ANÁLISIS DE CASO HARVARD

MSDI. Alcalá de Hontanares

1. SUPUESTOS PARA EL ANÁLISIS:

- Tasa de descuento:

Dado que no hay deuda, el cálculo de la tasa de descuento sólo considera la tasa del
inversionista. Para hallarla se emplea el método de dividendos para hallar (Ke), tomando como
base el Anexo 1.
Con el fin de comparar ambos métodos, se realizó el mismo análisis con el modelo CAPM,
tomando de Damodaran el sector (Drugs Pharmaceutical) para hallar el Beta apalancado (Bl)
Bl (Beta apalancado) 1,02
Razón D/E 14,58
%
t (tasa de impuestos) 2,54%
Rm (rentabilidad del mercado) 10,09
*Promedio geométrico período 1967- %
2016
Rf (tasa libre de riesgo) 6,66%
*Promedio geométrico período 1967-
2016

Adicionalmente no se asume el riesgo país, al considerar que España no es un país emergente o

en vía de desarrollo para el periodo de estudio.

La tasa de descuento resultante se encuentra en dólares y con resultado de operaciones

accionarias en Estados unidos esto con base al Anexo 1 presentado en el caso y con base en la
revisión de información secundaria de los flujos de dividendos en S&P500 para la empresa
Merck & Co. Inc: Por esta razón y para llevarlo a pesetas se realiza suma producto con la tasa de
devaluación a largo plazo.

Para el análisis del caso, se selecciona la tasa calculada por el método de dividendos que parte de
información propia de la empresa (Anexo 1) y no del sector (Yahoo Finance y Damodaran),
además al ser menor nos permitirá maximizar el VPN.

- Flujo de caja:
El flujo de caja, es el principal elemento que utilizaremos para analizar este caso de estudio, pues
nos permite calcular indicadores que reflejan la rentabilidad del proyecto. Dado que se pide
realizar análisis asociados con la inflación, optamos por construir un flujo de caja corriente.

Considerando que las cantidades producidas no varían de una alternativa a la otra y que no
contamos con los ingresos por ventas como un dato para el estudio, se analiza el flujo de caja del
proyecto relacionando el ahorro frente a la inversión que implica implementar el equipo
fotoeléctrico. Por ello no se detallan los costos totales (Materiales, Mano de obra y gastos
generales). El ahorro total fue calculado con la diferencia entre los costos de los materiales, la
mano de obra y los gastos generales indicados en los flujos de caja para las dos alternativas de
fabricación (Anexo 2).

Dado que no se incurre en un préstamo para la adquisición de la maquinaria, sino a recursos

propios, en el flujo de caja el rubro de gastos financieros no se incluye.

Para el cálculo de las depreciaciones se utilizó el método de línea recta u amortización constante,
depreciando los tres años restantes del equipo semiautomático y los diez años del equipo
fotoeléctrico. Para el equipo semiautomático de igual manera le fue calcula el valor de descuento
comercial, tal como se describirá más adelante.

- Inflación

Con el fin de poder analizar el efecto de la inflación sobre el caso de estudio, es necesario
encontrar los costos unitarios de cada ampolleta de lidocaína para el sistema semiautomático y el
fotoeléctrico, y vincularlo a la inflación española; y a partir de estas cantidades calcular los
beneficios obtenidos por el cambio de maquinaria (Ahorro).

- Valor de descuento comercial

Para el cálculo del valor de descuento comercial del equipo semiautomático, se considera que:

- La figura de impuesto sobre ganancias ocasionales en España no existe como tal, puesto que
allí se emplea el impuesto sobre la renta sobre personas físicas. Es así que teniendo como base el
impuesto sobre la renta en España en los años 90, y la variación del IVA% y otros indicadores
entre los años 80 y 90 (tasa impositiva por ganancia de loterías y juegos de azar), asumimos que
el “impuesto sobre las ganancias ocasionales” para dicha época era de un 12%.i

- Dado que el valor de descuento comercial calculado es inferior al del valor en libros para el
equipo semiautomático se optó por tomar el valor de descuento comercial dentro del flujo de
caja; ya que este afectará en menor proporción valor presente (VPN), haciendo el escenario de
estudio más pesimista ya que no se dependería de la venta de dicha máquina.

2. ANÁLISIS

1. Calcule el valor presente neto (VPN) del equipo de inspección fotoeléctrico en:

a. Pesetas, descontando los flujos de caja a la tasa de descuento en pesetas.

VPN = 12,872 PST (Detalle en libro de Excel)

b. Dólares, convirtiendo los flujos de caja desde pesetas según la tasa de cambio.
Asuma que en la época de análisis la inflación anual esperada es 8% en España y
4% en Estados unidos.
VPN = USD 101,4 (Detalle en libro de Excel)

2. ¿Cómo y por qué estos dos valores presentes son diferentes?

Si al VPN en pesetas se le aplica la tasa de cambio del año 0 (127 Pesetas/USD), ambos VPN
serán iguales: USD 101,4; esto debido a la relación que tienen las tasas de descuento en
dólares y pesetas con la tasa de devaluación de largo plazo, ya que la primera fue la base para
calcular la tasa de descuento en pesetas.

- ¿Qué enfoque debería usar Merck para evaluar este proyecto? ¿Por qué?

Como se indicó anteriormente realizar una comparación a partir del VPN no es suficiente
para tomar decisiones respecto al proyecto de inversión, por ello recomendamos realizar el
análisis de los indicadores: TIR, TVR, PRIDE. De igual manera, se calculó el PRI y el PRID
para tener una noción respecto a la recuperación de la inversión.

Indicador Dólares Pesetas(Miles

(Miles) )
VPN 101,4 12.872
TIR 17,10% 22,3%
TVR 14,93% 19,35
PRI 5 5
PRID 8 8
PRID 7,81
Exacto 7,81
Como se puede observar en la tabla anterior, las nociones entregadas por el PRI y el PRID son
iguales, las que son determinadas exactamente por el PRIDE, demostrando que
independientemente de la moneda el período de recuperación de la inversión es de 7,81 años para
el escenario inicial de inversión.

Respecto a la TIR y la TVR, se evidencian la influencia de la selección entre pesetas o dólares.

Ambos indicadores en ambos escenarios son indicadores positivos para el proyecto ya que son
tasas mayores a la esperada por el inversionista (Ke) que fue de 12,77% EA para dólares y
17.10% EA para pesetas. Sin embargo, el escenario en pesetas, genera mayor rentabilidad.

3. ¿Cuán sensibles es el VPN del nuevo equipo a la tasa de cambio peseta/dólar?

VPN Pesetas- Tasa de cambio peseta/Dólar

$25,000.00

$20,000.00

$15,000.00

$10,000.00

$5,000.00

$-
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00%

$(5,000.00)

$(10,000.00)
 VPN Dólares-tasa de cambio dólar/peseta
$400.00

$350.00

$300.00

$250.00

$200.00

$150.00

$100.00

$50.00

$-
4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00%

La sensibilidad del VPN en los dos escenarios, dólares y pesetas es similar ante los cambios en la
tasa de cambio. Presenta una relación inversa

- ¿Qué le pasa al VPN si la inflación española es asumida menor al 8% anual? (Asuma que
la inflación anual esperada en dólares permanece en 4%

La inflación se puede entender como una tasa y en este sentido tiene una relación inversa con
el VPN, y esto se observa claramente, con una inflación del 1% en España el VPN es de
20.882 pesetas pero a medida que esta aumenta el VPN disminuye y cuando la inflación llega
al 8% se alcanza el menor valor de 12.872 pesetas en el VPN, es decir el proyecto sigue
siendo viable pero a medida que siga aumentando la inflación el VPN será cada vez menor
 Variación en la Inflación
$25,000

$20,882

$20,228

$19,589

$18,963

$18,351

$17,751

$17,165

$16,590

$16,027
$20,000 f(x) = 234324.056742729 x² − 135301.530204022 x + 22204.0253665347

$15,475

$14,935
R² = 0.999996895996

$14,404

$13,884

$13,373

$12,872
$15,000

$10,000

$5,000

$-
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00%

En dólares el análisis es igual, se sigue manteniendo la relación inversa, inicialmente el

VPN fue de 101,4 dólares con una inflación del 8% en España y 4% en Estados Unidos.
Pero cuando disminuyo la inflación de España, el VPN en dólares disminuye y alcanza el
valor más alto de 16404 dólares cuando la inflación es del 1%.

VARIACIÓN VPN EN DÓLARES VS. INFLACIÓN EN ESPAÑA

$250.0

$200.0
$164.4

$159.3

$154.2

$149.3

$144.5

$139.8

$135.2

$130.6

$126.2

$121.9

f(x) = 1845.07131293515 x² − 1065.36637955925 x + 174.834845405785

$117.6

$150.0
$113.4

$109.3

R² = 0.999996895996
$105.3

$101.4
VPN

$100.0

$50.0

$0.0
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0%

INFLACIÓN
Es importante mencionar que la fluctuación de la inflación española tiene un efecto directo
sobre la depreciación de largo plazo, siendo por ejemplo cuando España presentara una
inflación del 1%, la DPL sería negativa, por lo que la tasa de descuento en pesetas tiende a
disminuir, por lo que el VPN se aumenta.

4. Con las mismas condiciones del numeral 3, Qué pasaría si:

o En el año cero, la tasa de cambio fuera 127 Pesetas/dólar
o En el primer año la tasa de cambio fuera 150 Pesetas/dólar
o En el segundo año y posteriores la tasa de cambio fuera 170 Pesetas/dólar

Las fluctuaciones del tipo de cambio afectan los flujos de efectivo de los proyectos, en
este caso se observa que el VPN era de 101,4 dólares cuando teníamos el tipo de cambio
fluctuando variablemente y ajustándose por inflación el VPN pero cuando se deja el tipo
de cambio de fijo en el tercer periodo de 170 dólares, el VPN pasa a 47,6 dólares, es decir
una disminución del 53%. Y si a su vez fluctuamos la inflación el VPN es negativo a una
inflación del 1% y es a partir de 5% que el VPN es positivo hasta alcanzar los 47,6
dólares con una inflación del 8%

VARIACIÓN VPN EN USD VS. INFLACIÓN ESPAÑA (TASA DE

CAMBIO FIJA PARA AÑO 1)

$47.6
$60.0
$39.6
$31.8
$24.2

$40.0 f(x) = 3169.16918236675 x² + 1094.19361819269 x − 60.2908671838555

$16.7

R² = 0.999998314682238
$9.4

$20.0
$2.3
-$4.6
-$11.4
-$18.1

$-
VPN

-$24.6
-$30.9
-$37.1

-$20.0
-$43.2
-$49.1

-$40.0

-$60.0
0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0%
INFLACIÓN ESPAÑA

Al analizar la alternativa de alterar el tipo de cambio en el VPN se obtiene que a medida

que se aumenta el tipo de cambio se deprecia la moneda local, en este caso las pesetas, y
el VPN disminuye a medida que el tipo de cambio aumenta.
 VARIACIÓN VPN VS TASA DE CAMBIO (CON INFLACIÓN
CONSTANTE)
$140

$120 $121
$114
$107
$100 $101
$96
$91 $87
$80 $83 $79 $76 $73 $70
VPN

$68 $65
$60

$40

$20

$-
$100 $110 $120 $130 $140 $150 $160 $170 $180 $190 $200
TASA DE CAMBIO

5. ¿Debería Merck aprobar la compra del equipo?

El retorno mínimo de los proyectos de inversión para Merck es de 8,9%, calculado a partir de la
comparación los precios históricos de la acción y los precios del mercado S&P 500 entre 1980 y
1987. Para hallar el Beta, y posteriormente con la tasa libre de riesgo (Rf) y la rentabilidad del
mercado (Rm) calcular el costo de los recursos propios. El costo de la deuda (Kd) fue tomado a
partir de la estructura de capital (D/E), el costo de la deuda de USA y los impuestos (t). (Detalle
en la hoja MERCK- SP500 del libro de Excel).

Dado que la TIR hallada para el proyecto en ambos escenarios (Moneda) es mayor a esta
rentabilidad mínima esperada, podemos afirmar que es conveniente para la compañía
implementar el sistema automático y por ende aprobar la compra del equipo.

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

 Calculando el VPN del equipo de inspección fotoeléctrico y variando la tasa de inflación,

se concluye que un incremento o decremento en la inflación alteraría, aunque con
cambios leves, la percepción del VPN del proyecto de forma directa. Si la inflación
disminuye, el VPN disminuye.

 Si se aplica la tasa de cambio al VPN en pesetas, los dos VPN (pesetas y dólares) serán
iguales: USD 309.500. Una comparación a partir del VPN no da herramientas para tomar
una decisión respecto al proyecto de inversión, por ello se recomienda realizar el análisis
de los indicadores: TIR, TVR, VAUE, PRIDE.
 Comparando los escenarios en pesetas y dólares, se concluye que el escenario en pesetas
genera mayor rentabilidad, dado que, aunque los indicadores PRI, PRID y PRID exacto
son iguales, los indicadores TIR y TVR son mayores.

 Dado que la TIR hallada para el proyecto en ambos escenarios (Pesetas y Dólares) es
mayor a la rentabilidad mínima esperada, podemos afirmar que es conveniente para la
compañía implementar el sistema automático y por ende aprobar la compra del equipo
i
Impuesto sobra la renta de personas físicas. http://www.areadepymes.com/?tit=impuesto-sobre-la-renta-de-
las-personas-fisicas-ganancias-o-perdidas-patrimoniales&name=Manuales&fid=id0bcak

Históricos de IVA por país. http://www.datosmacro.com/impuestos/iva?anio=2008