Tema 5.

Desequilibrios macro-financieros y su relación con los ciclos

macroeconómicos.

1. Introducción.
2. Endeudamiento público y crisis de deuda soberana.
3. Desequilibrios por cuenta corriente, endeudamiento externo y parones súbitos.
4. Una aplicación de los conceptos y modelos de los temas 4 y 5: La crisis de la zona
euro.

1. Introducción
En este tema abordamos dos tipos de crisis financieras: la crisis de deuda soberana, que
tiene lugar cuando un gobierno tiene problemas financieros, y el “parón súbito” o crisis
de balanza de pagos, que se refiere a los problemas financieros de un país en su conjunto.
La definición de cada una se realiza al final del apartado 1 del tema 5.
Para ello, seguiremos con nuestro enfoque de shocks y vulnerabilidades. A este respecto,
destacamos una vulnerabilidad muy importante en el tipo de crisis que tratamos, esto es
el grado de endeudamiento o apalancamiento, bien de un gobierno (en el caso de crisis de
deuda soberana), bien de un país en su conjunto (en el caso de crisis de balanza de pagos).
Ahora bien, cuando hablamos de un país en su conjunto o de entidades con un peso
macroeconómico sustancial, como el gobierno de un país, el grado de endeudamiento o
apalancamiento no se mide como un cociente entre el nivel de deuda y los activos, sino
como el cociente entre el nivel de deuda y el PIB.
Así, en el caso de un gobierno, la variable clave para medir su nivel de endeudamiento es
la deuda pública, es decir, la deuda de las administraciones públicas de un país con
respecto a agentes privados residentes o no residentes y administraciones públicas de
otros países. Por tanto:
ú
Grado de endeudamiento (apalancamiento) de un gobierno=

Si analizamos un país su conjunto, mediremos su endeudamiento con la PIIN (Posición

de Inversión Internacional Neta). La PIIN consiste en la diferencia entre los activos del
extranjero propiedad de residentes (tanto privados como públicos) y las obligaciones
financieras que los residentes (tanto privados como públicos) tienen con agentes no
residentes (tanto privados como públicos). Serán activos netos si la diferencia es positiva
y pasivos netos si es negativa. Así pues:
𝑃𝐼𝐼𝑁 𝑠𝑖 𝑃𝐼𝐼𝑁 < 0, 𝑔𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 (𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜) 𝑑𝑒 𝑛𝑢𝑒𝑠𝑡𝑟𝑜 𝑝𝑎í𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟
=
𝑃𝐼𝐵 𝑠𝑖 𝑃𝐼𝐼𝑁 > 0, 𝑔𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 (𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜) 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛 𝑛𝑢𝑒𝑠𝑡𝑟𝑜 𝑝𝑎í𝑠

Un desequilibrio en forma de una acumulación excesiva (efectiva o incluso tan sólo

esperada) de deuda pública o de pasivos netos frente al exterior constituye una
vulnerabilidad que puede desembocar en una crisis financiera. Cuando el problema está
en el endeudamiento público, esta crisis financiera constituye una crisis de deuda
soberana. En cambio, cuando el desequilibrio está en la acumulación de pasivos frente al
exterior, la crisis financiera se manifiesta en forma de un parón súbito. En ambos casos,
la crisis financiera suele ocasionar una crisis con consecuencias macroeconómicas.

1
2. Endeudamiento público y crisis de deuda soberana.
2.1. Un modelo de dinámica de la deuda pública
Para analizar la dinámica de la deuda pública hay que partir de la restricción
presupuestaria del gobierno, que es la siguiente:
Gt+(1+it)Bt-1=Bt +Tt+∆𝑀
Donde Gt es el gasto público en el período t y Tt los ingresos impositivos. El gobierno
puede, potencialmente, financiar el gasto no cubierto por los impuestos por dos vías: por
un lado, puede pedir prestado en los mercados financieros; por otro, puede pedir prestado
al banco central. La variable B representa la deuda del gobierno (bonos) con todos los
agentes económicos que no son el banco central. Bt-1 es el valor de los bonos públicos
emitidos en t-1, que, por simplicidad, deberán ser devueltos en t y que devengan un interés
nominal de it, mientras que Bt son los bonos emitidos en t. En cuanto a ∆𝑀 , este término
representa los préstamos del banco central al gobierno, es decir, la monetización. El banco
central financia al gobierno emitiendo nuevo dinero que, una vez en manos del gobierno,
permite a este cubrir sus gastos; de ahí que esta financiación se represente como un
incremento en la oferta monetaria.
El recurso a la monetización puede provocar daños económicos importantes, ya que su
abuso conduce a un excesivo incremento de la oferta de dinero y a inflación alta e incluso
hiperinflación. No obstante, la posibilidad de monetizar también puede ejercer un efecto
positivo sobre las expectativas ante cierto tipo de crisis financiera que veremos más
adelante.
En cualquier caso, en situación normal y con un banco central independiente, la
monetización está excluida como posibilidad; por tanto, salvo que se diga lo contrario,
supondremos que ∆𝑀 = 0 en todo momento. Así, la expresión con la que trabajamos a
partir de ahora es:
Gt+(1+it)Bt-1=Bt +Tt

La parte izquierda de la expresión indica los desembolsos, en términos nominales, del

gobierno en t y la parte derecha, la financiación, en términos nominales, de estos
desembolsos.
Podemos apreciar que:
Bt =Gt-Tt +(1+it)Bt-1
Bt =Gt-Tt+itBt-1
La diferencia Tt-Gt se denomina saldo primario (la cuantía en la que los gastos no
financieros superan los ingresos no financieros), por lo que Gt-Tt es el negativo del saldo
primario, mientras que Gt-Tt+itBt-1 es el negativo del saldo del presupuesto público.
Nótese que el volumen total de deuda pública irá aumentando en la medida en que haya
déficit.
Esta restricción, salvo en el caso de que el estado se declare insolvente o decida monetizar,
se ha de cumplir siempre.

2
A partir de la restricción presupuestaria del sector público podemos conocer la dinámica
del stock de deuda pública como porcentaje del PIB, que, como ya se ha dicho, representa
el grado de apalancamiento del sector público de un país.
Si dividimos la restricción presupuestaria por el PIB nominal, tenemos que:
Bt Gt Tt (1  it ) Bt  1Yt  1Pt  1
  
Yt Pt Yt Pt Yt Pt YtPt Yt  1Pt  1

Donde Y es el PIB real y P el nivel de precios. Nótese que, por conveniencia, el último
término de la expresión se ha multiplicado y dividido por el PIB nominal del período
anterior. La expresión anterior puede expresarse así:
(1 + 𝑖 )
𝑏 = (𝑔 − 𝜏 ) + 𝑏
(1 + 𝛾 )(1 + 𝜋 )
Donde g, b y  son el gasto público, la deuda pública y los impuestos, todo por unidad de
PIB nominal,  es la tasa de crecimiento del PIB real, (Yt-Yt-1)/Yt-1 y la inflación es 𝜋 =
(𝑃 − 𝑃 )⁄𝑃 .
Nótese que un aumento de la inflación reduce el cociente deuda pública/PIB (si ∆𝜋 →
∇𝑏), pero puede mostrarse que esto es así sólo si este aumento de inflación no ha sido
previsto en el momento de fijar el tipo de interés nominal de la deuda pública. Es decir,
si consideramos que 1+i=(1+r)(1+e), 1 entonces:
(1 + 𝑟 )(1 + 𝜋 )
𝑏 = (𝑔 − 𝜏 ) + 𝑏
(1 + 𝛾 )(1 + 𝜋 )
Vemos que un aumento no anticipado de la inflación (es decir, un aumento de π sin un
aumento equivalente de πe) reduce el cociente deuda pública/PIB, pero no así un aumento
anticipado que, precisamente por haber sido anticipado, se haya incorporado al tipo de
interés nominal de la deuda (si ∆𝜋 = ∆𝜋 → 𝑏 𝑛𝑜 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑎)
En lo que sigue, supondremos que los cambios en la inflación son anticipados, con lo que
πe=π. Así, la ecuación del cociente deuda pública/PIB queda:
(1 + 𝑟 )
𝑏 = (𝑔 − 𝜏 ) + 𝑏
(1 + 𝛾 )
Si, en la expresión anterior, restamos bt-1 de ambos lados, nos queda:

rt   t
b  ( g t   t )  bt 1 Fórmula de la dinámica de la deuda pública/PIB
1  t

Una primera utilidad de la expresión anterior es que nos permite calcular la ratio deuda
pública/PIB en un año, utilizando los datos de tipo de interés, tasa de crecimiento, saldo
primario de ese año y la deuda del período anterior.
Así, por ejemplo, en los Programa de Estabilidad 2021-2024 y Programa de Estabilidad
2022-2025 del gobierno de España, se recogen los siguientes datos:

1
Esta es la relación exacta entre tipo de interés nominal y real, de la que la igualdad i=r+e es una
aproximación.

3
 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
(previsión) (previsión) (previsión) (previsión)
Deuda pública/PIB 95,5% 119,8% 118,3% 113,3% 112,0% 109,1% 107,8% 106,7%
Variación deuda/PIB -2,2pp 24,5pp -1,4pp -5,0pp -1,4pp -2,9pp -1,3pp -1,1pp
Saldo primario/PIB -0,5% -8,7% -4,7% -2,4% -1,5% -0,4% 0,1% 0,4%
tipo de interés nominal
2,4% 2,1% 1,9% 2,1% 2,1% 2,4% 2,5% 2,7%
deuda
Inflación (deflactor PIB) 1,6% -0,5% 2,2% 4,3% 4,0% 3,5% 2,1% 1,9%
tipo interés real deuda 0,9% 2,6% -0,3% -2,2% -1,9% -1,1% 0,4% 0,8%
Tasa de crecimiento PIB real 2,0% -9,4% 5,1% 5,5% 2,1% 2,4% 1,8% 1,7%
Ajuste deuda-deficit (%
-1,6% 3,0% -0,1% 0,9% 1,4% 0,4% 0,3% 0,2%
sobre PIB)[1]

Por ejemplo, la variación de la ratio deuda/PIB de 2020 se puede obtener incorporando

los datos correspondientes de la tabla en la fórmula que hemos deducido, es decir:
r   2020
b( 2020 2019)  ( g 2020   2020 )  2020 b2019
1   2020
0,245=-(-0,087)+((0,026-(-0,094)/(1+(-0,094))*0,955+0,03
(puede no dar exacto debido al redondeo de decimales)
Los datos de la tabla anterior recogen años muy diferentes respecto a la evolución del
endeudamiento público. Podemos ver que en 2019 la deuda pública/PIB cayó gracias a
un tipo de interés nominal de la deuda pública moderado, una inflación positiva que
redujo el tipo de interés real y un crecimiento económico real superior al tipo de interés
real; todo ello, a pesar de la existencia de un déficit primario, aunque muy moderado. El
año 2020, a causa de la COVID-19, fue muy diferente; tuvo lugar un aumento muy
considerable de la deuda pública/PIB a causa del aumento del déficit primario, la caída
en el crecimiento económico y la deflación, que aumenta el tipo de interés real. En 2021
la deuda pública /PIB cae gracias a la recuperación del crecimiento y a la moderación del
déficit primario. En 2022, a esos factores se le une el aumento de la inflación, que, al no
haber sido recogido en el tipo de interés nominales, causa una caída en el tipo de interés
real. El gobierno espera que esta tendencia a la baja continúe gracias al mantenimiento de
una situación de crecimiento económico por encima del tipo de interés real y un déficit
primario cada vez menor.

Ejercicio: la dinámica del cociente deuda pública/PIB previsto para el período 2023-2026
depende de las previsiones de las variables relevantes. A modo cualitativo, indica si tus
expectativas sobre el grado de endeudamiento público para el futuro serían más o menos
favorables si, con respecto a las expectativas del gobierno, esperases (aplica el supuesto
ceteris paribus en cada caso): i) Una mayor inflación; ii) Un mayor tipo de interés
nominal; iii) Un menor crecimiento económico; iv) Un menor déficit primario.

4
2.2. El modelo para evaluar la sostenibilidad financiera de la política fiscal
A estas alturas del curso ya sabemos que el grado de apalancamiento o endeudamiento de
un agente económico puede ser muy importante para determinar la confianza que los
mercados financieros tienen en su capacidad de cumplir con sus obligaciones de pago;
por tanto, es también importante para determinar la facilidad o dificultad que tiene este
agente para acceder al crédito.
Ahora bien, no sólo es importante su nivel de apalancamiento actual, sino, muy
especialmente, su nivel de apalancamiento futuro, especialmente si este agente, como le
ocurre a los gobiernos, se financia, al menos en parte, a medio y largo plazo2. Así, una
segunda utilidad de la fórmula de la dinámica de la deuda pública/PIB es que nos permite
hacer previsiones sobre la evolución futura de la deuda pública/PIB dada la política fiscal
existente en un momento. De esta forma, podemos hacer pronósticos sobre la
sostenibilidad financiera de dicha política fiscal.
Para ello, utilizaremos la fórmula del apartado anterior, pero no usando los valores año a
año sino utilizando los datos siguientes:
r-> el tipo de interés real neutral previsto para el horizonte temporal de análisis;
γ-> la tasa de crecimiento del PIB real potencial (de la renta natural) previsto para el
horizonte temporal de análisis;
g-τ-> el saldo primario ajustado cíclicamente, dada la legislación impositiva y de la
seguridad social y los compromisos de gasto público actuales.
Recordatorio: el saldo presupuestario experimenta alzas y bajas ocasionadas por las
fluctuaciones cíclicas. Por ejemplo, en expansión aumentan los ingresos impositivos
“automáticamente”, sin necesidad de cambiar la estructura impositiva o los tipos impositivos,
mientras que los gastos por seguro de desempleo caen.
El saldo ajustado cíclicamente es una medida que “depura” el saldo efectivo de su componente
cíclico. Sería, por tanto, aquel saldo presupuestario que, dada la estructura impositiva, los
tipos impositivos y los compromisos de gasto público actuales, existiría de estar el PIB en su
nivel natural. Por ejemplo, en 2020 el saldo primario en España fue del -8,7% del PIB, pero el
saldo primario ajustado cíclicamente fue menor, del -1,9%.
Estos valores los tomamos como “constantes” y, por tanto, no añadimos subíndices
temporales, dando lugar a:
𝑟−𝛾
𝛥𝑏 = (𝑔 − 𝜏) + 𝑏
1+𝛾
De esta manera podemos evaluar la sostenibilidad de la política fiscal actual
prescindiendo de las fluctuaciones cíclicas. Nos interesa hacerlo así, ya que queremos
hacer una evaluación de medio plazo. La ecuación nos dice cómo evolucionará en el
futuro el cociente deuda pública/PIB de cumplirse las previsiones y si no se modifica en
el futuro la política fiscal (es decir, el saldo primario ajustado cíclicamente).
En esta expresión hay dos sumandos que determinan la dinámica del cociente deuda
pública/PIB. Pensemos, en primer lugar, en cómo cada uno de estos dos sumandos afecta
a la dinámica de la deuda pública/PIB.

2
Recordemos que la pregunta clave es “podrá este agente cumplir con sus obligaciones de pago en el
momento en que se hagan efectivas”. Para la mayor parte de los acreedores del gobierno en una fecha
dada, este momento no se sitúa en ese presente, sino en un futuro más o menos distante.

5
 Si es positivo los ingresos públicos no cubren los gastos no
(g-τ) financieros. El exceso de gasto hay que financiarlo con más deuda.
Si es negativo nos “sobran” ingresos después de pagar los gastos
no financieros, con lo que podemos reducir deuda (o pagar
intereses que tendríamos que financiar con más deuda si no).

En el cociente B/PIB, r “alimenta” el numerador, ya que

marca el ritmo al que la deuda pública devenga intereses, que
habrá que financiar con más deuda. Por tanto, un mayor r
r  aumenta el ritmo de crecimiento del cociente.
bt (supongamos
1  (g-τ)=0)
En el cociente B/PIB,  marca el ritmo de crecimiento del
denominador, por lo que un mayor  tiende a reducir el ritmo
de crecimiento del cociente.

El primero (el negativo del saldo primario ajustado cíclicamente) recoge el efecto de la
política fiscal sobre la dinámica de la deuda pública/PIB; más concretamente, las
necesidades (si hay déficit primario) o capacidades (si hay superávit primario) de
financiación que resultan de dicha política fiscal.
El segundo recoge el hecho de que, además de los efectos sobre la deuda pública/PIB de
la política fiscal, la variable deuda pública/PIB tiene una dinámica propia.
Concretamente, si 𝑏 > 0, lo que resultaría de una situación en la que r>γ, tiene lugar
lo que se conoce como efecto bola de nieve. Es decir, incluso en un caso de saldo
primario cero, en la que, por tanto, la política fiscal no genera necesidades de
financiación, una situación de r>γ hace que el cociente deuda pública/PIB crezca. Esto es
debido a que el numerador crece, porque los intereses devengados han de financiarse con
nueva deuda, a un ritmo r, mientras que el denominador crece a un ritmo menor, γ,
haciendo que el cociente aumente. En cambio, si r<γ, el cociente deuda pública/PIB
tiende a caer, y de hecho cae si el saldo primario es cero, dando lugar a un efecto de
deshielo3.
r 
Así pues: b  ( g   )  bt
1 

Efecto de la Si r>γ, efecto Si r<γ, efecto

política fiscal bola de nieve deshielo

La ecuación de la dinámica de la deuda pública/PIB nos da una relación lineal entre los
cambios en b y el nivel de b, donde el punto de corte con el eje vertical es el negativo del
saldo primario y el signo de la pendiente depende de la diferencia entre el tipo de interés
real y la tasa de crecimiento económico.

3
La expresión “efecto bola de nieve” es muy usual. La expresión “efecto deshielo” no tanto; he tomado
esta última expresión de un escrito de Paul Krugman.

6
 Algunas cuestiones generales a tener en cuenta en el manejo del gráfico de la dinámica de la
deuda pública/PIB
1. Si hay déficit (superávit) primario, la línea corta al eje vertical en un valor positivo (negativo)
2. Si r>γ (r<γ), la línea tiene pendiente positiva (negativa)
3. Δb (variable del eje vertical) expresa el cambio de b (variable del eje horizontal). Por tanto, si
para un determinado bt el valor del eje vertical, según la línea, es positivo, entonces bt+1 será
mayor que bt. Esto se expresa con flechas que apuntan a la derecha. En cambio, si para un
determinado bt el valor del eje vertical, según la línea, es negativo, entonces bt+1 será menor
que bt. Esto se expresa con flechas que apuntan a la izquierda.
4. Habrá un valor de b para el que la línea corta el eje horizontal. Para este valor de b, Δb es cero,
lo que implica que, si b alcanzase alguna vez este valor, permanecería constante. Este valor de
b se llama equilibrio de estado estacionario.
5. El b de estado estacionario puede calcularse fácilmente: 𝛥𝑏 = (𝑔 − 𝜏) + 𝑏 =0 →
( )( )
𝑏 =
6. Si las flechas apuntan hacia el estado estacionario, este es estable, mientras que si divergen
del estado estacionario, es inestable. Un estado estacionario estable representa el nivel de b
que se alcanzará en el medio plazo. En cambio, es altísimamente improbable que b alcance el
valor de un estado estacionario inestable.
7. Los valores de b negativos no nos interesan en nuestro análisis, ya que reflejan una situación
empíricamente excepcional, es decir, un gobierno que, en lugar de estar endeudado tiene un
patrimonio financiero neto positivo.

Podemos considerar varios escenarios:

i) El tipo de interés real se prevé superior a la tasa de crecimiento (efecto bola de nieve)
y hay déficit primario ajustado cíclicamente. En estas circunstancias, el siguiente gráfico
muestra lo que ocurrirá con la deuda, de cumplirse las previsiones y mantenerse la política
fiscal actual:

b

déficit primario
b
bee

Se aprecia que, de acuerdo con las previsiones, cualquier nivel de endeudamiento inicial
positivo da lugar a lugar a un crecimiento continuado del endeudamiento público en
relación con el PIB. Esto se debe a dos cosas. Primero, el efecto bola de nieve, que implica
que el crecimiento de la renta real, que tiende a reducir la ratio b, es menor que r, que
determina el importe los gastos financieros asociados a la deuda pública, que deben
refinanciarse en forma de más deuda. Segundo, el déficit primario también debe
financiarse con deuda adicional.
Existe un nivel de estado estacionario (bee), pero es sí no tiene interés, por dos razones.
Primero, porque implica una situación de posición acreedora (b negativo); segundo,
porque es inestable y, por tanto, no representa la situación a la que tiende la ratio deuda
pública/PIB.

7
ii) Según nuestras previsiones, el tipo de interés real se va a mantener por encima de la
tasa de crecimiento (efecto bola de nieve), pero existe superávit primario ajustado
cíclicamente. En estas circunstancias, el siguiente gráfico muestra lo que ocurrirá con la
deuda:
b

b0
superávit primario b'0 b
bee

La novedad respecto al caso anterior es que la política fiscal da lugar a un superávit

primario, es decir, un excedente de ingresos tributarios que financia al menos parte de los
intereses de la deuda o incluso puede contribuir a reducir deuda. Si los niveles iniciales
de deuda son moderados (b0), el efecto bola de nieve no será muy grande, y se verá
compensado por los excedentes de recursos financieros que se derivan del superávit
primario. En este caso, la dinámica de la deuda pública/PIB conduce, a medio plazo, a
situaciones de plena solvencia, ya que implica una reducción continuada del cociente
deuda pública/PIB. No obstante, para un nivel de deuda inicial lo bastante grande (b’0),
el efecto bola de nieve es mayor y no se ve suficientemente compensado por los recursos
financieros que provienen del superávit primario. Por tanto, en este caso tenemos una
situación como la del primer escenario, con un crecimiento continuado del nivel de
endeudamiento público como porcentaje del PIB. En este caso, el montante de intereses
de la deuda que hay que refinanciar es mucho más grande que el superávit primario, con
lo que la existencia de este no puede impedir un crecimiento continuado de b.
El estado estacionario (bee) es inestable y, por tanto, no representa la situación a la que
tiende la ratio deuda pública/PIB. El interés de este estado estacionario es que marca la
frontera entre escenarios de sostenibilidad y de insostenibilidad de la política fiscal.

iii) Prevemos un tipo de interés real inferior a la tasa de crecimiento (efecto deshielo), en
un contexto de déficit primario ajustado cíclicamente. En estas circunstancias, el siguiente
gráfico muestra lo que ocurrirá con la deuda, dadas nuestras previsiones:
b

déficit primario

b0 b'0 b
bee

8
Dadas unas previsiones en las que el crecimiento real es superior al tipo de interés real,
el estado estacionario es estable. Esto, para el caso de un déficit primario, implica que,
cualquiera que sea el nivel inicial de deuda pública/PIB (por ejemplo, b0 o b’0), esta
convergerá a un valor finito que implica gobierno endeudado (bee>0, estable). Se puede
comprobar fácilmente con el gráfico que el nivel de endeudamiento de estado estacionario
es mayor cuanto mayor sea el déficit primario.
Que b converja a un valor finito no garantiza la sostenibilidad de las finanzas públicas,
ya que si bee es muy grande, esto significa que el endeudamiento público tiende a un nivel
insostenible.

iv) Nuestras previsiones son de un tipo de interés real inferior a la tasa de crecimiento
(efecto deshielo), pero esta vez en un contexto de superávit primario. En estas
circunstancias, el siguiente gráfico muestra lo que ocurrirá con la deuda:

b

bee

superávit primario b

El caso es similar al anterior, sólo que el estado estacionario implica una posición neta
acreedora por parte del gobierno. En este caso, pues, la sostenibilidad está garantizada
(siempre que se cumplan nuestras previsiones sobre tipos de interés, crecimiento y se
mantenga la misma política fiscal), ya que el nivel de endeudamiento tiende a cero.

¿Cómo juzgar si un nivel de deuda pública/PIB es demasiado grande? Este juicio puede
formularse según dos criterios:
-Primero, pueden existir reglas fiscales que limiten el nivel de b, como ocurre con los
países de la zona euro (60%). En este caso un b excesivo es aquel que sobrepase estos
límites.
-Segundo, el efecto de b (actual o previsiblemente futuro) sobre la confianza de los
mercados en la capacidad del gobierno de cumplir con sus obligaciones de pago. Así esta
confianza dependerá no sólo del valor de b, sino de muchos otros factores que afectan a
la vulnerabilidad financiera del gobierno, entre otros:
1. La estabilidad política y la solidez institucional del país: en general, el nivel de b
tolerado a un país en vías de desarrollo es menor que el tolerado a un país
desarrollado.
2. La coyuntura del ciclo financiero: niveles de b aceptados por los mercados en
épocas de tranquilidad financiera pueden ser juzgados como excesivos en épocas
de crisis financiera, durante las que aumenta la aversión al riesgo.

9
Así pues, no es posible dar un valor umbral de b, aplicable a todos los casos, que marque
el límite entre la sostenibilidad y la insostenibilidad de la política fiscal. Por tanto, a modo
de resumen de nuestro análisis con el modelo de dinámica de la deuda pública/PIB,
podemos concluir que:
1. Los escenarios en que se prevé que b cae hacia cero (casos iv y ii, pero este último
sólo si b0 es menor a bee), son escenarios de sostenibilidad financiera de la política
fiscal.
2. Los escenarios en que se prevé que b crece sin límites (casos i y ii, pero este último
sólo si b0 es mayor a bee), son escenarios de insostenibilidad financiera de la
política fiscal.
3. Respecto a los escenarios en que se prevé que b converja a un valor finito, para
poder evaluar la sostenibilidad financiera de la política fiscal habrá que tener en
cuenta otros factores que determinan la capacidad de ese gobierno de endeudarse
sin incumplir las reglas fiscales y sin perder la confianza de los mercados
financieros.

¿Efecto bola de nieve o efecto deshielo?

¿Qué escenario cabe esperar para el futuro, uno favorable para la sostenibilidad de la
política fiscal (efecto deshielo) u otro desfavorable (efecto bola de nieve)? A finales de la
década pasada, los pronósticos apuntaban al primero. Por ejemplo, véase la tabla,
siguiente, extraída de la página 102 de este documento publicado en 2019 por el FMI:

Sin embargo, la crisis inflacionaria iniciada en 2021 ha supuesto un aumento generalizado

de los tipos de interés. Es objeto de debate si parte de estos aumentos pueden ser
permanentes y, de esta forma, el escenario cambie a uno de bola de nieve.

10
Ejercicio: Toma la tabla del apartado 2.1 de este tema. Calcula el promedio de los valores
previstos de las variables relevantes para la dinámica de la deuda pública/PIB para los
años 2023, 2024, 2025 y 2026. Con estos datos, evalúa en cuál de los cuatro casos cree el
gobierno español que se encontrarán sus finanzas durante estos años. Con estos datos
promedio, calcula el nivel de deuda pública/PIB de estado estacionario y extrae
conclusiones sobre la dinámica a medio plazo del cociente deuda pública/PIB.

2.3. Completando el modelo: rescate bancario y envejecimiento de la población.

Junto con los factores considerados en el modelo anterior, la dinámica de la deuda pública
puede verse afectada por compromisos, implícitos o explícitos, asumidos por el gobierno
que pueden materializarse en el futuro en más deuda pública. Destacaremos dos casos:
2.3.1. Los pasivos contingentes ligados al rescate del sistema financiero.
Como se explica en el tema 5, el estado actúa como garante de la estabilidad financiera.
Es decir, el público sabe que si se desata una crisis bancaria el gobierno apoyará
financieramente a los bancos, a través de la concesión de préstamos o la participación en
su accionariado, lo que implicará un aumento de la deuda pública. Por lo tanto, la garantía
implícita que el gobierno da al sistema bancario frente al riesgo de solvencia constituye
un pasivo contingente4 para el sector público, es decir, una deuda pública que sólo se
materializará en ciertas contingencias, esto es, cuando tenga lugar una crisis bancaria y el
gobierno decida rescatar a los bancos.
En época de estabilidad financiera, este pasivo contingente es normalmente, ignorado por
los mercados, pero en una época de crisis bancaria se convierte en relevante para formar
expectativas sobre la dinámica futura del endeudamiento público y la solvencia del
gobierno. De hecho, uno de los factores más importantes que desata la crisis de deuda
soberana en Europa a principios de la década de 2010 es la crisis bancaria y la
incertidumbre acerca el tamaño de los pasivos contingentes que dicha crisis bancaria
imponía sobre los gobiernos europeos. Este documento explica las consecuencias sobre
las cuentas públicas de los rescates bancarios en Europa durante la crisis financiera.
En el modelo de deuda pública de la sección 2.1.1. de este tema, la representación de
los pasivos contingentes la haremos de la manera siguiente. Mientras estos pasivos son
contingentes, no cabe incorporarlos a la variable b. Entonces, ¿cómo podemos incorporar
estos pasivos contingentes en la dinámica de la deuda pública? De dos formas:
i) La constatación de estos pasivos contingentes por parte del mercado, a consecuencia
de una crisis bancaria, puede llevar a los mercados a dudar sobre la sostenibilidad de las
finanzas públicas, lo que añadiría una prima de riesgo al tipo de interés que paga el
gobierno por su deuda. De ocurrir así, esto lo modelizamos con un aumento de r que
cambia la pendiente de la línea de dinámica de la deuda pública/PIB.
ii) Además, si en algún momento estos pasivos contingentes se convierten en deudas
efectivas para el gobierno, en ese momento la variable b experimenta un aumento
exógeno al modelo que se representaría como un salto hacia la derecha en el eje

4
Este artículo da una idea más completa del concepto e importancia de los pasivos contingentes del
estado

11
horizontal, sin modificar la línea que representa la ecuación de dinámica de la deuda
pública/PIB. A efectos de la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública en el modelo,
este “salto” de b es relevante en el caso ii de la sección 2.1.1, ya que podría hacer que el
valor de b pasase de ser menor a bee a estar por encima de bee, en cuyo caso la dinámica
de la deuda pasaría de una senda de caída continuada (sostenible) a otra de aumento
continuado (insostenible).

2.3.2. El bucle diabólico entre el gobierno y los bancos.

Hemos visto que las garantías públicas de un gobierno a los bancos de su país pueden
producir incrementos importantes de el cociente deuda pública/PIB y, en ciertas
circunstancias, poner en cuestión la sostenibilidad de las finanzas públicas. Este
problema puede agravarse si, además, los bancos tienen una parte importante de su
activo en forma de deuda pública de ese gobierno. En este caso, se produce una doble
dependencia financiera, de los bancos respecto al gobierno y del gobierno respecto a los
bancos, conocida como “bucle fatal” (doom loop) o “bucle diabólico” (diabolic loop).
El siguiente gráfico resume el bucle diabólico:

La desconfianza en el gobierno se contagia a los bancos

Bancos financian al gobierno de su país al

comprar deuda pública

La insolvencia del gobierno causaría problemas

financieros a los bancos de su país
Bancos Gobierno
nacionales nacional
La insolvencia de los bancos causaría
problemas financieros al gobierno de su país

Garantías públicas implícitas a los bancos de su

país

La desconfianza en los bancos se contagia al gobierno

Podemos ver que el bucle diabólico es un caso de interdependencia financiera, pero

esta vez no entre los bancos (como se explicaba en el apartado 2.3.2 tema 5), sino entre
los bancos y el gobierno de un mismo país. Por tanto, constituye una vulnerabilidad
financiera que incrementa la posibilidad de contagio financiero (de los bancos al
gobierno y viceversa) y el riesgo sistémico.
Podemos hacer una lectura del esquema anterior tomando separadamente cada relación,
o ambas en conjunto. Tomando separadamente cada relación, las flechas de la parte
inferior reflejan lo que se acaba de decir en el apartado 2.3.1. Respecto a las flechas de

12
 la parte superior, si un gobierno experimenta una crisis de deuda soberana, el precio de
los activos de deuda pública caerá, lo que provocará una pérdida patrimonial a los
bancos, tenedores de esta deuda, que puede causarles problemas de descapitalización.
Estos problemas para los bancos serán todavía más graves si el gobierno decide
suspender pagos.

Tomando conjuntamente ambas relaciones, el contagio puede tomar forma de una

espiral de desconfianza, donde los problemas financieros del gobierno se contagian a
los bancos que, al sufrir por esta causa dificultades financieras, pueden requerir la ayuda
financiera del gobierno, lo que agrava la desconfianza en la solvencia del gobierno,
deprime todavía más el precio de los activos de deuda del estado, lo que causa más
pérdidas y descapitalización a los bancos…

¿Cuáles son los efectos sobre el riesgo sistémico de la (potencial) asistencia financiera del
gobierno a los bancos?

Aumenta el riesgo sistémico Reduce el riesgo sistémico

Es fuente de riesgo moral (Tema 4) Reduce el contagio financiero entre bancos
(Tema 4)
Aumenta la interdependencia financiera
entre gobierno y bancos (bucle diabólico)
(Tema 5)

2,3,3, El efecto sobre las finanzas públicas del envejecimiento de la población. El

envejecimiento de la población europea previsto para el futuro supone una mayor presión
al alza sobre la deuda pública futura de los gobiernos. Ello se debe a que el envejecimiento
de la población que se prevé en el futuro reducirá los ingresos públicos (más
concretamente, las cotizaciones a la seguridad social) y aumentará el gasto público
(concretamente, el gasto en pensiones y sanidad). La previsión de un aumento en las
necesidades financieras del estado fruto de esta evolución demográfica esperada es
también relevante de cara a evaluar la solvencia del sector público.
En este enlace podéis encontrar un simulador de la AIReF con el que hacer previsiones
sobre la evolución futura del gasto en pensiones en España y su impacto sobre la deuda
pública.
Respecto al modelo de deuda pública de la sección 2.1.1. de este tema, recordemos que
en dicho modelo utilizamos el saldo primario actual (ajustado cíclicamente), proyectado
al futuro. Ahora bien, si tenemos información sobre factores “estructurales” que van a
afectar al saldo primario (ajustado cíclicamente) en un futuro dentro de nuestro horizonte
de análisis, o sobre reformas en la seguridad social que afectan a la sostenibilidad
financiera del sistema de pensiones, debemos incorporarlos para hacer un diagnóstico
más preciso sobre la dinámica futura del endeudamiento público. Concretamente, esta
información es relevante para hacer una estimación más ajustada del saldo primario
promedio durante el horizonte de análisis. Por ejemplo:

13
 b
Noticias demográficas Reforma de la seguridad social
desfavorables sobre el que hace el sistema de pensiones
envejecimiento de la población más sostenible

2.4. En definitiva, ¿de qué depende la sostenibilidad de las finanzas públicas?

1. De la deuda pública/PIB existente en el momento de evaluar la sostenibilidad.
2. De la evolución futura previsible de la ratio deuda/PIB según el modelo de dinámica
de la deuda pública. En definitiva, de las perspectivas sobre el tipo de interés, el potencial
de crecimiento de la economía y de la capacidad y voluntad del gobierno para mantener
saldos presupuestarios razonables.
3. De la existencia de pasivos contingentes, su magnitud y posible transformación en
deuda efectiva y de las proyecciones demográficas (envejecimiento de la población).
4. De otros factores que afectan a la vulnerabilidad financiera de un gobierno y que no
hemos contemplado en nuestro análisis.
Es muy recomendable que os miréis esta entrada del blog de Vicente Esteve donde se
realizan proyecciones sobre la sostenibilidad de la deuda pública española usando
instrumentos analíticos muy parecidos a los usados en este tema.

2.5. Dos tipos de crisis de deuda soberana.

La crisis de deuda soberana consiste en la pérdida de confianza en la capacidad del
gobierno para atender a sus obligaciones de pago y tiene como consecuencia que el
gobierno no pueda seguir financiándose en los mercados financieros a un coste razonable,
dando lugar al aumento en la prima de riesgo que se incorpora a la rentabilidad de la
deuda pública, la caída en el precio de la deuda pública ya emitida e incluso a la
incapacidad de colocar en el mercado sus emisiones de nueva deuda.
La crisis de deuda soberana puede tener dos tipos de causas:

2.5.1. Crisis de deuda soberana basada en “fundamentales” (crisis de solvencia)

Supongamos que, dado el nivel actual de la ratio deuda/PIB, dada la tasa de crecimiento
económico tendencial, de largo plazo, y dado el tipo de interés real neutral5, descontada
una posible prima de riesgo por impago, el saldo presupuestario primario (ajustado
cíclicamente) actual, prologado en el horizonte temporal de análisis, y teniendo en cuenta
las posibles obligaciones futuras planteadas en el apartado 2.3, da lugar a una dinámica
insostenible.

5
Esteequivale al tipo de interés neutral del tema 3.

14
La constatación de este hecho por parte de los mercados financieros les llevará a valorar
que la política fiscal actual es insostenible. En estas circunstancias, si los mercados
financieros no confían en un cambio adecuado de la política fiscal, que mejore el saldo
primario, se desatará una crisis de deuda soberana basada en “fundamentales”.
Como ya se ha dicho, la crisis de deuda soberana tiene como una de sus manifestaciones
la elevación de la prima de riesgo de la deuda pública. Este aumento de la prima de riesgo
agrava el problema de solvencia del gobierno, en la medida en que se eleva la pendiente
de la senda que marca la dinámica de la deuda en los gráficos de la sección 2.2.
El siguiente gráfico ejemplifica este tipo de crisis de deuda soberana. La línea I se ha
dibujado considerando el saldo primario (ajustado cíclicamente) actual en t=0 y las
previsiones más precisas posibles de crecimiento económico tendencial y tipo de interés
de equilibrio. La línea I y el nivel b0 representan una situación inicial que muestra a un
gobierno proclive a sufrir una crisis de deuda soberana basada en “fundamentales”, ya
que, bajo las condiciones que determinan la línea I, y dado b=b0, el cociente deuda
pública/PIB aumentará en el futuro de forma insostenible. Cuando los mercados se dan
cuenta de la situación, se eleva la prima de riesgo por impago, por lo que sube el tipo de
interés (línea II), lo que hace todavía más insostenible la dinámica de la deuda, lo que
eleva todavía más el tipo de interés ( línea III), etc., etc.

(III)
b (II)
(I)

b0
b

Así, aunque b0 puede ser un valor pequeño, si el escenario macroeconómico nos hace
prever que b va a crecer en exceso en el futuro (línea I), la crisis de deuda soberana puede
precipitarse en el presente, en forma de una dificultad de acceder a los mercados de
financiación a un coste razonable.

2.5.2. Crisis de deuda soberana basada en expectativas que se autocumplen (crisis de

liquidez)
Ahora bien, supongamos que, dado el nivel actual de la ratio deuda/PIB, dada la tasa de
crecimiento económico tendencial, de largo plazo, dado el tipo de interés real de
equilibrio, y descontada una posible prima de riesgo por impago, el saldo presupuestario

15
primario (ajustado cíclicamente) actual, prologado en el horizonte temporal de análisis, y
teniendo en cuenta las posibles obligaciones futuras planteadas en el apartado 2.3, da
lugar a una dinámica sostenible.
Aun en estas circunstancias, puede surgir un problema de insostenibilidad de las finanzas
públicas por una mera crisis de confianza. Es decir, si en los mercados financieros se
extiende la idea de que el gobierno puede caer en insolvencia, la prima de riesgo
aumentará y, si lo hace en la suficiente magnitud, el tipo de interés puede llegar a situarse
en un nivel que haga insostenible la senda de crecimiento de la deuda pública. En este
caso, las expectativas iniciales se confirmarán, dando lugar a un caso de expectativas que
se autocumplen.
Para ver esto, consideremos el siguiente gráfico:

(III)
(II)
b

(I)

b0
b

En este caso, la mera desconfianza en la sostenibilidad de la deuda pública lleva a pasar

de la línea (I), sostenible, a la línea (II), insostenible, confirmándose las expectativas
iniciales.

2.5.3. ¿Cómo diferenciar ambos tipos de crisis de deuda soberana?

En la práctica es difícil distinguirlas porque:
i. Como puede comprobarse en los apartados anteriores, ambas tienen un desarrollo
similar en forma de pérdida de acceso a los mercados financieros a un coste de
financiación razonable, y cuya manifestación más visible es el aumento de la prima de
riesgo.

ii. La solvencia o insolvencia en la situación representada en la línea I, que es lo que

realmente diferencia un tipo de crisis de la otra, depende de unas predicciones sobre el
futuro respecto al crecimiento económico potencial, el tipo de interés de equilibrio y el
saldo primario en el futuro, que son siempre inciertas.

16
2.6. Como actuar ante una crisis de deuda soberana
Ante una crisis de deuda soberana, un gobierno tiene cuatro opciones que no son
mutuamente excluyentes:
2.6.1. Practicar una consolidación fiscal
Si la crisis de deuda soberana está basada en “fundamentales”, la consolidación fiscal
acaba siendo tarde o temprano, inevitable. El término consolidación fiscal se emplea para
referirse a la aplicación de una política fiscal que garantice un nivel sostenible de deuda
pública/PIB en el medio plazo, reduciendo gastos y/o aumentando impuestos con el fin
de aumentar el saldo presupuestario primario.
Efectos beneficiosos y perniciosos en el proceso de consolidación fiscal
La misma operación de consolidación fiscal puede causar dos efectos en la economía, uno
de ellos que favorece al objetivo de sostenibilidad de las finanzas públicas y otro que lo
dificulta.
El primero consiste en la respuesta del tipo de interés a la consolidación fiscal.
Concretamente, el tipo de interés puede bajar en respuesta a la consolidación fiscal. Para
ello, tienen que darse dos condicionantes. Primero, la consolidación fiscal se pone en
práctica cuando ya se está manifestando una crisis de deuda soberana, es decir, los
mercados ya manifiestan dudas sobre la solvencia del gobierno y, por tanto, el tipo de
interés que paga el gobierno por endeudarse incorpora una prima de riesgo por excesivo
endeudamiento. Segundo, la consolidación fiscal es creíble, en el sentido de que lleva a
pensar al público que el gobierno se ha vuelto más solvente. En estas circunstancias, la
consolidación fiscal reduciría dicha prima de riesgo, lo que daría lugar a una menor
pendiente de la línea de los gráficos de la sección 2.2, contribuyendo a una dinámica
sostenible de la ratio deuda pública/PIB.
Como puede verse en el gráfico siguiente, la credibilidad de la consolidación fiscal puede
ser clave para el éxito de la misma:

(I)
b (II)

SP1
(II’)
b0

SP2 b

En el ejemplo del gráfico anterior se pone en práctica una consolidación fiscal medida
por una mejora del saldo primario (ajustado cíclicamente) de SP1 a SP2. Vemos que, en
este caso, la consolidación fiscal es suficiente para cambiar la senda del cociente deuda
pública/PIB sólo si es creíble, es decir, sólo si propicia una bajada en la prima de riesgo.

17
El segundo efecto tiene que ver con la respuesta de la actividad económica (PIB) a la
consolidación fiscal. A corto plazo, la reducción del gasto público y/o el aumento de
impuestos tienen un efecto contractivo. Al estar el PIB en el denominador de la deuda
pública/PIB, la reducción del PIB tiende a aumentar automáticamente dicho cociente y,
de esta forma, reducir la efectividad de los esfuerzos de consolidación fiscal. 6
El efecto negativo de la consolidación fiscal sobre el PIB normalmente tiende a ser de
corto plazo.7 A pesar de ser este un efecto a corto plazo, podría ser interpretado por los
mercados como un fracaso de la política de consolidación fiscal, lo que podría hacer que
la prima de riesgo no se redujera, mermando la efectividad de la consolidación fiscal.

2.6.2. La reestructuración de la deuda (bail in).

Una segunda manera de abordar una crisis de deuda soberana basada en fundamentales
es la reestructuración de la deuda, que consiste es un proceso por el que la deuda se reduce
y/o se renegocia, es decir, se acuerda una reducción de los intereses y/o una prolongación
del plazo de vencimiento.
Como podéis comprobar aquí, los casos en los que un gobierno incumple con sus
obligaciones financieras son más comunes de lo que se suele creer. Como ejemplo, la
reestructuración de la deuda del gobierno griego en 2012, donde se le perdona más de 100
mil millones de euros, algo más del 50% del PIB griego, se rebaja el tipo de interés de la
deuda pendiente y se prolonga el plazo de vencimiento.
En el modelo de la sección 2.2, la quita de la deuda se representa como un salto hacia la
izquierda del nivel de bt, mientras que una reducción del tipo de interés a pagar reduce el
valor de la pendiente de la línea de dinámica del cociente deudas pública/PIB.

2.6.3. Acudir a la financiación de organismos internacionales (bail out).

En ocasiones, cuando el gobierno pierde acceso a los mercados de deuda a un coste
razonable, pide prestado a organismos internacionales o a otros gobiernos para refinanciar
la deuda que va venciendo y financiar su déficit público. Se trata de una asistencia
financiera que tiene como garantía última los recursos fiscales de los países que actúan
como prestamistas.
Esto ha ocurrido muy frecuentemente a los gobiernos de distintos países en vías de
desarrollo que, en las últimas décadas han tenido que pedir el rescate financiero al FMI.
Esto también pasó a los gobiernos de diversos países de la zona euro, que tuvieron que
pedir el rescate financiero al resto de países de la zona euro. Para este fin, en 2011 se creó
el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), por el que el conjunto de los gobiernos
de los países de la zona euro concedieron préstamos a gobiernos inmersos en una crisis
de deuda soberana, concretamente los de Portugal, Grecia e Irlanda.

6
Al menos teóricamente, el cociente deuda pública/PIB podría aumentar a corto plazo, en lugar de
reducirse, como consecuencia de una operación de consolidación fiscal. Por falta de tiempo, no
indagamos en los factores que pueden llevar a que esta posibilidad se produzca en la práctica. Para
alguna discusión sobre este asunto, ver aquí, aquí y aquí.
7
Piénsese en el modelo del simulador, donde un shock de demanda negativo (=política fiscal
contractiva) reduce sólo temporalmente el PIB.

18
Como estos préstamos se hacen a un tipo de interés por debajo del que debería pagar el
gobierno de endeudarse en el mercado, esta medida reduce el tipo de interés medio de la
deuda del gobierno, es decir, reduce la pendiente en el gráfico de la dinámica de la deuda.
Además, el organismo internacional que presta suele imponer condiciones al gobierno
prestatario en forma de reformas estructurales que aumenten el crecimiento potencial (lo
que reduce todavía más dicha pendiente) y una consolidación fiscal, que mejoraría el
saldo primario (desplazamiento hacia abajo de la línea de dinámica de b).

2.6.4. El banco central como prestamista de última instancia del gobierno

Por último, el banco central, podría actuar como prestamista de última instancia, esta vez
no de los bancos, sino del gobierno, y de esta forma atajar aquellas crisis de deuda
soberana cuyo principal origen es una crisis de confianza (expectativas que se
autocumplen, crisis de liquidez, sección 2.2.2). En este caso, los mercados, sabiendo que
el banco central está dispuesto a proveer al gobierno de liquidez, confiarán en capacidad
del gobierno de atender a sus pagos, lo que reducirá la prima de riesgo de impago. Como
se ha visto en la sección 2.2.2, si realmente la crisis de deuda soberana no es de
“fundamentales”, entonces esto es suficiente para resolver la crisis.
A este respecto, es muy interesante leer un fragmento de un escrito de Blanchard y Pisani-
Ferri que apareció en VoxEU el 10 de abril de 2020:
“¿Por qué el BCE ha anunciado un gran programa de compra, el "Programa de Compra
de Emergencia Pandémica" (PEPP con sus siglas en inglés), de hasta 750 mil millones
de euros, que le permite comprar bonos soberanos?. La respuesta es equilibrios múltiples
y mercados perturbados.
Los mercados de bonos soberanos están potencialmente sujetos a equilibrios múltiples.
A un tipo de interés bajo, la probabilidad de que la deuda sea sostenible es alta, lo que
justifica el bajo tipo de interés. Piense en esto como el buen equilibrio. Pero bien puede
haber otro, en el que los inversores desconfían, solicitan una prima más alta, aumentan
el servicio de la deuda y, al hacerlo, hacen que su desconfianza se confirme y que la
deuda sea insostenible. Llámalo el mal equilibrio. Pueden surgir equilibrios múltiples
casi en cualquier momento, pero es más probable en las circunstancias actuales cuando
los inversores están nerviosos.
En este caso, el banco central puede desempeñar un papel crucial: al comprometerse a
comprar si los inversores venden, puede eliminar el mal equilibrio. Una forma de hacerlo
es hacer lo que ha estado haciendo el Banco de Japón, que es comprometerse a mantener
una tasa de interés de largo plazo baja, una estrategia llamada control de la curva de
tipos. El mandato del BCE no le permite adoptar una estrategia de este tipo, pero ha
dejado en claro que, si las tasas aumentaran más allá de lo justificado por los
fundamentos, intervendrá y comprará los bonos que los inversores están vendiendo.
Estar listo para comprar bonos en este contexto no es un intento de monetizar la deuda.
De hecho, si la estrategia es exitosa, en realidad disuade a los inversores de vender y
puede lograr su propósito con poca o ninguna intervención, poca o ninguna monetización
y poco o ningún costo para los otros gobiernos. En este caso, el seguro que brinda al

19
país de alta deuda no tiene costo para el país de baja deuda. Incluso puede beneficiarlo
al evitar una crisis de deuda y sus efectos indirectos transfronterizos.”

Un ejemplo del papel del banco central como prestamista de última instancia de los
gobiernos
Para ilustrar el papel del banco central como prestamista de última instancia en una crisis de deuda
soberana, considérese la comparación entre España y Gran Bretaña de los dos gráficos siguientes.
Nótese que, hasta 2010, año en que comienza la crisis de deuda soberana en Europa, el tipo de
interés de la deuda era el mismo en ambos países (primer gráfico). Sin embargo, el gobierno
español estaba menos endeudado que el gobierno británico (segundo gráfico). A partir de 2010,
el tipo de interés del bono español y el bono británico empiezan a divergir hasta mediados de
2012, momento en que empiezan a converger hasta volver a encontrarse ya en 2014.
¿A qué se debe este diferente comportamiento del tipo de interés, dados unos niveles de
deuda/PIB similares? Una explicación se basa en el papel del banco central como prestamista de
última instancia. Según esta explicación, los mercados confiaban en la solvencia del gobierno
británico porque confiaban en que si este tenía problemas para financiarse, el Banco de Inglaterra
compraría bonos británicos en la cantidad necesaria. Sin embargo, hasta mediados de 2012 el
BCE había tenido una actitud muy ambigua respecto a la crisis de deuda soberana, apoyando la
consolidación fiscal pero sin aclarar su posible papel como prestamista de última instancia. Es ya
en verano de 2012 que el BCE lanza su programa de Operaciones Monetarias Directas (OMT)
por el que se compromete a comprar deuda de gobiernos miembros del euro con problemas de
financiación, propiciando la caída en la prima de riesgo por impago de la deuda pública española
y de otros países de la periferia de la zona euro.

El siguiente gráfico muestra la dinámica de la deuda pública/PIB en España y Gran Bretaña.

20
2.7. Políticas ex ante de mitigación de riesgos y políticas ex post de reparto de riesgos
en el caso de las crisis de deuda soberana. (Nota: antes de estudiar esto hay que estudiarse
bien el apartado 3 del tema 4)
Los instrumentos de análisis empleados en el tema 4 para estudiar las políticas públicas
orientadas a fomentar la estabilidad del sector financiero son útiles para estudiar las
políticas e instituciones diseñadas para resolver los problemas financieros de los
gobiernos. En el ámbito que nos toca analizar ahora, estas políticas e instituciones serían
diseñadas y aplicadas por entidades supranacionales. Concretamente, el FMI,
principalmente para los gobiernos de los países en vías de desarrollo y las instituciones
de la Unión Europea para los países de la UE. En la explicación que sigue, nos
centraremos especialmente en este último caso.

2.7.1. Políticas ex ante de mitigación de riesgos

En el ámbito que nos ocupa, las políticas de mitigación de riesgos consisten en:

i. Reglas fiscales que limiten la tendencia de los gobiernos a generar excesivo déficit
público, es decir, para limitar lo que se conoce como sesgo deficitario. De esta forma, se
busca que las políticas fiscales sean sostenibles y reducir el riesgo de que se produzcan
crisis de deuda soberana basada en fundamentales. En el ámbito de la UE, estas reglas
fiscales han sido promovidas por las instituciones europeas mediante el Pacto de
Estabilidad y Crecimiento, acordado en 1997 y sus sucesivas modificaciones y reformas
que culminan en el Pacto Fiscal Europeo, firmado en 2012.

ii. Consejo fiscal independiente. Organismo técnico independiente que evalúa y emite
recomendaciones sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas del Estado. Ejemplo: la
Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF).

2.7.2. Políticas ex post de reparto de riesgos

Como hicimos al tratar de las garantías públicas a los bancos, cuando hablamos de
gobiernos podemos también clasificar estas garantías públicas en dos tipos: las que se
activan ante problemas de liquidez, es decir, el papel del banco central como prestamista
de última instancia de los gobiernos (apartado 2.6.4 de este tema) y las que se activan
para resolver crisis soberanas basadas en fundamentales (apartado 2.6.3. de este tema)

La razón de ser y los problemas de estas políticas, cuando consideramos el caso de la

asistencia financiera a los gobiernos, son los mismos que cuando considerábamos el caso
de los bancos. Esto es, su justificación se fundamenta en la utilidad de estas políticas para
resolver (y reducir el riesgo de ocurrencia de) las crisis puras de liquidez y, también,
contener el contagio de la crisis soberana del gobierno de un país al gobierno de otros
países. Los inconvenientes son dos: primero, pueden dar lugar a un problema de riesgo
moral, exacerbando los incentivos de los gobiernos a incurrir en excesivos déficits y
endeudamiento público; segundo, al ser políticas de reparto de riesgos, se producen
efectos redistributivos de los gobiernos sanos financieramente, que financian la ayuda
financiera, a aquellos con problemas financieros, que reciben la ayuda financiera, lo que

21
puede provocar descontento en los ciudadanos de los países con gobiernos
financieramente sanos.

Precisamente para limitar el alcance de estos problemas, es decir, el riesgo moral y los
efectos redistributivos, los préstamos del FMI o del MEDE a gobiernos con posibles
problemas de solvencia son préstamos condicionales, es decir, para obtener el préstamo
el gobierno rescatado debe comprometerse a seguir un programa de consolidación fiscal
y reformas estructurales que garanticen la sostenibilidad de las finanzas públicas. Por un
lado, esto mejora las perspectivas de recuperar el préstamo, lo que minimiza los efectos
redistributivos. Por otro lado, este compromiso supone un reconocimiento, por parte del
gobierno rescatado, de su mala gestión, lo que es políticamente costoso y reduce los
incentivos ex ante a despreocuparse de la sostenibilidad financiera de la política fiscal por
disponer de garantías públicas.

Condicionalidad:

3. Endeudamiento exterior y parón súbito

En este apartado vamos a analizar las dificultades financieras que puede tener un país en
su conjunto. Seguimos con nuestro enfoque de shocks y vulnerabilidades. De entre las
distintas vulnerabilidades financieras que puede experimentar un país, desarrollaremos
cuatro: el sobreapalancamiento, la financiación en moneda extranjera, la escasez de
reservas de divisas acumuladas y la dependencia de flujos financieros especialmente
volátiles.

3.1. Los desequilibrios por cuenta corriente y los flujos financieros internacionales.

Para entender las relaciones financieras de un país con el exterior debemos entender la
estrecha relación que hay entre tres tipos de decisiones:
1. Las decisiones de gasto y su complementario, las decisiones de ahorro.
2. Las decisiones de importación y exportación de bienes y servicios.
3. Las decisiones que determinan los flujos financieros internacionales.
Para entender estas relaciones, primero hemos de repasar algunos conceptos:

22
 (i) 𝑃𝐼𝐵 = 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝑋𝑁 Es el gasto realizado en la compra de bienes y servicios
producidos en el país (tanto compradores residentes como no residentes).
(ii) Absorción=C+I+G Es el gasto realizado por residentes del país en la
compra de bienes y servicios (tanto bienes y servicios producidos en el país como
producidos en el exterior)
(iii) 𝑃𝑁𝐵 = 𝑃𝐼𝐵 + 𝑏𝑧𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠(= 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝐶𝐶) = 𝐶 + 𝑆 + 𝑇 La suma del
PIB más la balanza de rentas constituye la renta generada que va a parar a las manos de
los residentes del país (esta renta puede haber sido generada en el país o en el exterior).
Esta renta se reparte entre C, S, y T.
(iv) CC=XN+Bza de rentas. Por definición, el saldo de la balanza por cuenta corriente
es la suma de los saldos de la balanza de bienes y servicios (XN) y el saldo de la balanza
de rentas. 8
Donde XN son las exportaciones netas o, lo que es lo mismo, la balanza de bienes y
servicios, CC es el saldo de la balanza por cuenta corriente, S es el ahorro doméstico, I es
la inversión en capital físico, C es el consumo agregado, T son los ingresos tributarios,
netos de transferencias públicas y G es el gasto público.
Combinando (i), (iii) y (iv) tenemos:
𝐶𝐶 = (𝑆 − 𝐼𝑁) + (𝑇 − 𝐺)=capacidad (si +) o necesidad (si -) de financiación de la
economía.
CC=PNB-absorción=diferencia entre la renta disponible para gastar y el nivel de gasto
de los residentes.
A partir de lo anterior, podemos analizar la complementariedad entre las decisiones que
afectan a la importación y exportación, al gasto y a los flujos internacionales de capitales.
Así:

CC=(S-I)+(T-G)>0 ~ GNP>C+I+G(≡absorción)

El país tiene capacidad de Este año el país gasta menos de

financiación: presta al lo que gana (presta al exterior
exterior su “exceso” de renta)

Los residentes compran activos del exterior/cancelan

obligaciones financieras con el exterior

CC=(S-I)+(T-G)<0 ~ GNP<C+I+G(≡absorción)

El país tiene necesidad de Este año el país gasta más de

financiación: toma lo que gana (financia en el
prestado del exterior exterior exceso de gasto)

Los residentes venden activos al exterior/reducen

sus derechos financieros sobre el exterior

8
En el análisis ignoramos el saldo de la balanza de transferencias, generalmente de importancia menor.

23
Por tanto, cada año que un país tiene déficit por cuenta corriente, recibe un flujo de entrada
de ahorro del exterior. Este flujo de entrada se materializa en la compra de activos
nacionales por parte de agentes no residentes: una empresa extranjera compra acciones
de otra española; un banco extranjero concede un préstamo a un banco español; un
extranjero compra una casa en España... Naturalmente, en ese mismo año los agentes
residentes también compran activos extranjeros, pero si hay déficit por cuenta corriente,
el valor de los activos nacionales que pasan a manos de no residentes es mayor que el
valor de los activos extranjeros adquiridos por los residentes. Por tanto, diremos que hay
una compra neta de activos nacionales por parte de no residentes. Igualmente, si hay
superávit por cuenta corriente, se experimenta un flujo de salida de ahorro y, por tanto,
una compra neta de activos extranjeros por parte de los residentes.

3.2. La PIIN
3.2.1. Concepto de PIIN
Estos flujos de ahorro y de activos entre residentes y no residentes modifican una variable
stock, la Posición de Inversión Internacional Neta (PIIN en castellano, NIIP en inglés).
La PIIN es el valor de los activos/pasivos netos de los residentes frente al exterior. Cuando
es positiva, el país, en términos netos, tienen una posición acreedora frente al exterior (es
decir, el valor de los activos extranjeros en manos de residentes supera el valor de los
activos nacionales en manos de no residentes). En cambio, si es negativa, el país, en
términos netos, tiene una posición deudora respecto al exterior (es decir, el valor de los
activos nacionales en manos de no residentes supera el valor de los activos extranjeros en
manos de residentes). El enlace siguiente muestra los países con mayor PIIN positiva y
mayor PIIN negativa: https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-
explained/index.php?title=File:Net_international_investment_position,_surplus_and_de
ficit,_Top_10_economies,_2021.png
3.2.2. Determinantes de la dinámica de la PIIN
La relación de la dinámica de la PIIN con la balanza por cuenta corriente se puede
expresar, bajo una serie de supuestos simplificadores, como una expresión similar a la
vista para la dinámica de la deuda pública.
Para ello, en primer lugar, vamos a considerar solamente aquellas situaciones en las que
la PIIN es negativa (es decir, en las que el país tiene pasivos netos frente al exterior). Lo
hacemos así para simplificar y para centrarnos en lo que nos interesa, esto es, en la
vulnerabilidad financiera que supone para un país el depender financieramente del
exterior.
Así, definimos una variable D de la siguiente forma:
D=-PIIN
Sólo consideramos los casos en los que D>0. D, pues, representa los pasivos netos del
país frente al exterior.
D cambia en función de la balanza por cuenta corriente, esto es:

24
ΔDt =-CCt
Es decir, si en un año tenemos:
Superávit por cuenta
corriente (CC>0)
Ese año cancelamos
obligaciones financieras con
el exterior, lo que reduce los
pasivos netos: ∇D
Déficit por cuenta
corriente (CC<0)
Ese año contraemos nuevas
obligaciones financieras con
el exterior, lo que aumenta
nuestros pasivos netos: ΔD

A partir de lo anterior, bajo una serie de supuestos simplificadores, podemos construir un

modelo para la PIIN formalmente muy similar al de deuda pública.
Supuestos simplificadores:
i. No hay efectos valoración
ii. La balanza de rentas sólo contiene rentas devengadas por los activos/pasivos netos de
los residentes frente al exterior.
iii. El saldo de la balanza de transferencias corrientes es siempre cero.
Bajo estas circunstancias, podemos establecer lo siguiente:
ΔDt =-CCt =-XNt +itDt-1
Donde i es el coste de financiación promedio de los pasivos netos frente al exterior. itDt-
1 es, pues, la balanza de rentas, es decir, el pago que cada año hacen los residentes del
país a los no residentes por la financiación obtenida del exterior.
XN son las exportaciones netas, esto es, la balanza de bienes y servicios. Su papel en la
dinámica de la PIIN se explica en la tabla siguiente:
Si XN>0 Si XN<0
Cuando vendemos al exterior más bienes Cuando compramos al exterior más bienes
y servicios de los que compramos, estas y servicios de los que vendemos, estas
operaciones comerciales generan una operaciones comerciales generan una
capacidad de financiación que reduce necesidad de financiación que aumenta los
los pasivos netos (podemos devolver pasivos netos (debemos tomar prestado más
deuda al exterior y/o pagar intereses de del exterior por el importe del déficit
la deuda viva con el exterior, lo que comercial, lo que aumenta D; igualmente,
reduce D) los intereses de la deuda deberán pagarse
con más endeudamiento)

A partir de las expresiones anteriores y por un proceso de transformación similar al

aplicado a la dinámica de la deuda pública, podemos obtener:
r t
d   xnt  t d t 1
1 t
Donde d =D/PIB, xn=XN/PIB, r es, en términos reales, el coste de financiación promedio
de los pasivos netos respecto al exterior y  es la tasa de crecimiento del PIB real.
3.2.3. El uso del modelo para evaluar la sostenibilidad de los desequilibrios comerciales

25
 Podemos tomar la ecuación anterior y, en lugar de utilizar los datos año a año, usar:
i) previsiones sobre los valores futuros del tipo de interés neutral y el crecimiento del PIB
potencial.
ii) una medida del saldo en la balanza de bienes y servicios actual que esté ajustada
cíclicamente. Esta medida deberá corregirse con información relevante sobre la evolución
futura del saldo de la balanza de bienes y servicios ajustada cíclicamente. A este respecto,
una cuestión relevante, en presencia de un déficit en la balanza de bienes y servicios, es
si el capital financiero exterior que está financiando este déficit se está invirtiendo de
manera que contribuya a la sostenibilidad de las cuentas del país con el exterior. Así, si
el capital extranjero se está invirtiendo en sectores comercializables, entonces la propia
entrada de capitales aumentará la capacidad exportadora, lo que hará que en el futuro ese
déficit comercial pueda convertirse en superávit. Complementariamente, si la entrada de
capital extranjero potencia la transferencia tecnológica y/o se invierte en sectores con alto
potencial de crecimiento de la productividad, entonces propiciará un aumento en el
crecimiento económico a largo plazo (), que, como sabemos por el modelo, contribuirá
a la sostenibilidad del desequilibrio comercial.
r 
d   xn  dt
1 

A partir de la ecuación anterior9 podemos plantear distintos escenarios de sostenibilidad

del desequilibrio comercial de un país frente al exterior (xn), que se resume en los
siguientes gráficos:

r>
a) d b)
d
r>

Déficit bza bys d0

superávit
d bza bys d'0 d
dee dee

c) d
d d)

dee
déficit bza bys
d
d'0 superávit bza bys
d0 d
dee
r<
r<

9
En este documento del BCE, en su página 33, se hace uso de una fórmula como esta para hacer
predicciones hasta 2025 sobre la PIIN de distintos países de la zona euro.

26
 “Técnicamente”, estos gráficos tienen una lectura muy similar a los correspondientes
gráficos relativos a la dinámica de la deuda pública/PIB. Ahora bien, donde decíamos
“deuda pública/PIB”, ahora diremos “-PIIN/PIB” y donde decíamos “saldo primario”
ahora diremos “saldo de la balanza de bienes y servicios
Por ejemplo, el superávit en la balanza de bienes y servicios reflejado en el gráfico b)
es sostenible si el volumen de pasivos netos frente al exterior es suficientemente bajo
(por ejemplo, d0 en el gráfico), pero no si es demasiado alto (d0’ en el gráfico). El déficit
de la balanza de bienes y servicios reflejado en el gráfico c) es sostenible si la previsión
de crecimiento económico () es suficientemente mayor que el coste financiero de los
pasivos netos frente al exterior (r), de tal modo que dee no sea demasiado grande (se deja
como ejercicio el comentar los otros gráficos).
Vemos pues que un país puede estar o acabar estando sobreapalancado, con unos
pasivos netos con el exterior/PIB excesivos, lo que lo hace vulnerable a un parón súbito.
Esta vulnerabilidad surge cuando, en el análisis de un país concreto, los mercados
valoran como muy probable que el país se encuentre en situaciones como el caso a), el
caso b) con d’0 o el caso c) con un dee muy elevado.

3.3. Las crisis de balanza de pagos y el parón súbito.

No es la velocidad lo que te mata, es el parón súbito

En ocasiones, un país con déficit por cuenta corriente, que venía recibiendo sin
dificultad un ahorro externo equivalente que financiaban dicho déficit, experimenta una
caída en la entrada de capitales, que puede transformarse incluso en una salida neta: los
mercados financieros internacionales ya no están dispuestos a seguir financiando dicho
déficit, o incluso desean deshacerse de los activos nacionales que ya están en sus
carteras. Este tipo de crisis financiera se conoce como “parón súbito”.
Como ocurre en las crisis bancarias y en las crisis de deuda soberana, podemos
considerar dos tipos de causas de los parones súbitos: problemas en los “fundamentales”
del país o expectativas que se autocumplen. Esta vez empezaremos por el segundo tipo.
3.3.1. Parón súbito basado en expectativas que se autocumplen
El argumento ya es conocido por vosotros. Aplicado a este caso, si los no residentes que
están financiando a residentes (bancos extranjeros que han concedido préstamos a
bancos nacionales o directamente a particulares nacionales; fondos de inversión
extranjeros que poseen en su cartera bonos del gobierno de nuestro país, etc.) dudan de
que van a poder cobrar, no renovarán sus préstamos, lo que aumentará de forma drástica
y súbita las obligaciones de pago de los residentes, posiblemente por encima de su stock
de activos líquidos, confirmando la incapacidad de estos agentes residentes para cumplir
con sus obligaciones de pago. O bien, los no residentes exigirán primas de riesgo más
altas, que efectivamente harán que la dinámica de los pasivos netos del país sea
insostenible (de acuerdo con el modelo de dinámica de la PIIN), confirmando las
expectativas iniciales que han propiciado la salida de capitales extranjeros.

27
Ejercicio: supón que el caso b) con una d actual igual a d0 es la descripción más
razonable de la dinámica futura de d. Representa un caso en el que una crisis pura de
confianza hace que el superávit comercial pase de ser financieramente sostenible a ser
insostenible.
Dos factores pueden hacer que un país sea más vulnerable a una crisis de liquidez:
1. La dependencia de inversiones extranjeras en cartera o de préstamos a corto plazo de
bancos extranjeros
Existen flujos de capitales internacionales más volátiles que otros. Así, las inversiones
extranjeras por motivos especulativos (inversión extranjera de cartera) y los préstamos
a corto plazo de bancos extranjeros, son más volátiles que la inversión extranjera directa,
orientada al control y gestión de una empresa. Los capitales extranjeros de carácter
volátil van a ser más sensibles a malas noticias sobre el país. Por tanto, si una parte
importante de los pasivos de nuestro país con el exterior se componen de capitales
volátiles, mayor es el riesgo de una crisis de liquidez.
En general, si los residentes de un país se financian a corto plazo en los mercados
internacionales, es más fácil que una pérdida de confianza se convierta en un aumento
drástico en las obligaciones de pago, ya que los residentes del país tendrán problemas
para renovar sus préstamos con los no residentes.
2. Escasez en la tenencia de divisas.
Si las deudas de los residentes de un país con el exterior son pagaderas en moneda local,
ante un parón súbito el banco central puede actuar como prestamista de última instancia
de la economía nacional, comprando con moneda local los activos financieros que los
extranjeros venden, prestando moneda local a los bancos nacionales para pagar a los
bancos extranjeros que no quieren renovar sus créditos, etc.; todo ello, financiado con
una expansión de la cantidad de dinero nacional en circulación; la capacidad del banco
central de emitir dinero nacional es ilimitada, por lo que la potencia del banco central
para sustituir (temporalmente) a los capitales extranjeros también lo es. De hecho, si se
trata de una crisis de liquidez, basada en expectativas que se autocumplen, la mera
capacidad del banco central de hacer esto puede evitar que se genere la desconfianza
inicial: es el papel de prestamista de última instancia que ya conocemos.
Pero la realidad de muchos países, especialmente los países en vías de desarrollo y las
economías emergentes, es que la mayor parte de las deudas de los residentes con el
exterior son pagaderas en moneda extranjera, generalmente dólares. Y el banco central
de un país no puede emitir moneda extranjera. Por tanto, en este caso, la potencia del
banco central para actuar como prestamista de última instancia no es ni mucho menos
ilimitada y depende de las reservas de divisas que tenga el banco central. Así pues, un
país endeudado con el exterior en moneda extranjera es más vulnerable a crisis de
liquidez cuantas menores sean las reservas de divisas de su banco central.
En resumen, dos vulnerabilidades de un país frente al riesgo de parón súbito son:
La dependencia de capitales extranjeros volátiles

28
 En un contexto donde los pasivos con el exterior son pagaderos en moneda
extranjera, la escasez de reservas de divisas por parte del banco central.

3.3.2. Parón súbito basado en fundamentales

Un parón súbito puede estar basado en fundamentales. Es decir, la causa puede ser que
(de acuerdo con el análisis de la dinámica de la PIIN que ya hemos visto) el país tiene,
o se espera que tenga en el futuro, incluso en ausencia de primas de riesgo, pasivos netos
“excesivos”, y esto lleva a que los mercados financieros internacionales pierdan la
confianza en la capacidad de los agentes del país de cumplir con sus obligaciones
financieras. Dicho de otra manera, dadas las previsiones sobre el crecimiento económico
real potencial y el coste promedio de los pasivos netos con el exterior, el saldo de la
balanza de bienes y servicios es financieramente insostenible (casos a, b con d0’ y c si
dee es demasiado grande de la sección 3.2.3).
En estas circunstancias, es necesario reducir la necesidad de financiación con el exterior,
es decir, una situación en la que10:
GNP<C+I+G(≡absorción)~CC<0
No puede mantenerse. ¿Como puede corregirse? Para contestar a ello, hagamos explícita
la función de consumo de la ecuación de absorción y representemos la absorción en un
gráfico:
Absorción=C0+b(1-t)PNB+I+G, 0<b(1-t)<1
Donde b es la propensión marginal a consumir y t es el tipo impositivo11.
El siguiente gráfico relaciona la absorción con el PNB, para el caso de un país con
necesidad de financiación:

PNB
45o absorción
absorción

absorción0
Déficit CC0
PNB0

PNB0 PNB

10
En el caso b de la sección 3.2.3, suponiendo d>dee, tenemos superávit en la balanza de bienes y
servicios, pero los intereses pagados por los pasivos financieros netos son mayores, por lo que hay
déficit por cuenta corriente.
11
Dado que el PNB recoge la renta que va a parar a los bolsillos de los residentes, lo apropiado es usar el
PNB en la función de consumo, no el PIB.

29
Si el país no puede seguir cubriendo su necesidad de financiación con ahorro externo,
deberá reducir su déficit por CC. Hay dos vías que suelen operar a la vez durante una
crisis de balanza de pagos, pero que aquí tratamos separadamente:
1. Contraer la absorción

45o absorción
PNB (políticas contractivas)
absorción

Abs.eq PNB
Déficit eq
PNB
CC (políticas contractivas)

PNBeq’=Abseq’

PNBeq’ PNBeq PNB

Con esta opción los agentes domésticos reducen su necesidad de financiación por la
vía de reducir su nivel de gasto (∇𝐺, ∇𝐼, ∇𝐶 ). Esta contracción en el gasto suele ser
resultado de la combinación de subidas en el tipo de interés (que contrae C, I) y un
ajuste fiscal (∇𝐺, ∆𝑇). El efecto en la actividad económica de esta contracción del
gasto es contractivo, por lo que la absorción y el PNB se igualarían a un nivel de PNB
menor.

2. Expandir las exportaciones netas con una devaluación/depreciación nominal

i. Si los pasivos frente al exterior son pagaderos en moneda local, el análisis es el
estándar de un modelo keynesiano como los que conocéis de segundo de carrera y de
esta asignatura. Así:
PNB
absorción 45o absorción

PNBeq’=Abseq’ (devaluación
sin efectos balance)
eq
Abs. PNB
Déficit eq
PNB
CC

PNBeq PNBeq’ PNB

30
La devaluación/depreciación nominal expande las exportaciones netas, lo que aumenta
el PNB. El aumento del PNB expande a su vez el consumo y, por tanto, la absorción,
pero en menor proporción, por lo que PNB y absorción se acaban igualando,
eliminándose la necesidad de financiación de la economía.
ii. Pero ¿qué pasa si los pasivos con el exterior son pagaderos en divisas? En este caso,
la devaluación/depreciación nominal puede causar los llamados “efectos balance”, que
pueden hacer que la devaluación sea contractiva.
Los efectos balance de una devaluación/depreciación consisten en que la
devaluación/depreciación puede causar un aumento súbito del apalancamiento (=una
descapitalizacíon súbita) de aquellos agentes residentes endeudados en moneda
extranjera. Para entender esto, pongamos el ejemplo de una empresa argentina con el
siguiente balance de situación:

ACTIVO FONDOS ACTIVO FONDOS

AJENOS =50 AJENOS
=100 pesos pesos =100 pesos =100pesos

Devaluación
FONDOS
PROPIOS= 50
pesos

Supongamos que los fondos ajenos consisten en un préstamo pagadero en dólares por
importe de 50 dólares. Supongamos que inicialmente el tipo de cambio en Argentina es
1peso/$. Por tanto, con este tipo de cambio, la cantidad de pesos que necesita la empresa
para pagar el préstamo es también de 50. Ahora supongamos que el peso argentino
experimenta una devaluación del 100%, pasando ahora a ser de 2pesos/$. Esta
devaluación dobla la cantidad de pesos necesarios para pagar la deuda de 50 dólares, es
decir, ahora hacen falta 100 pesos. Así, la empresa se queda sin fondos propios y se sitúa
al borde de la quiebra.
En conclusión, la devaluación/depreciación nominal automáticamente aumenta la
cantidad de moneda local (pesos en el ejemplo) necesaria para pagar una determinada
deuda en moneda extranjera. Como para el residente, que, salvo empresas muy
internacionalizadas, obtiene sus ingresos en moneda local, lo relevante es el importe de
la deuda en moneda local, la devaluación/depreciación nominal causa la
descapitalización e incluso una posible quiebra a los residentes endeudados en
moneda extranjera. Estos efectos balance tienen consecuencias muy negativas, tanto
macroeconómicas como financieras:
Consecuencias macroeconómicas: el aumento del apalancamiento de los residentes
tiene un efecto contractivo sobre el gasto agregado: las empresas descapitalizadas
reducen sus inversiones; si son particulares los endeudados en moneda extranjera,
tendrán que dedicar una mayor proporción de sus ingresos a pagar sus deudas y les

31
 quedará menos para el consumo. Este efecto contractivo refuerza la contracción en la
absorción explicado en el punto (i) de este apartado.
Consecuencias financieras: recuérdese que estamos hablando de una
devaluación/depreciación nominal motivada por la pérdida de confianza de los
mercados financieros internacionales en la capacidad de los residentes de un país para
cumplir con sus obligaciones de pago. Si la devaluación/depreciación genera
descapitalización o incluso quiebras en el país, la desconfianza se acentuará, agravando
el problema inicial. Así pues:
El que los pasivos con el exterior sean pagaderos en moneda extranjera supone una
vulnerabilidad financiera, ya que, en estas circunstancias, una posible
devaluación/depreciación nominal, motivada por un parón súbito, amplifica los
problemas que los residentes del país ya tienen para acceder al crédito en los mercados
financieros internacionales.

4. Una aplicación de los conceptos y modelos de los temas 4 y 5: La crisis de la zona

euro.

4.1. Generación de vulnerabilidades

CENTRO

Bancos

PERIFERIA
Instituciones
Bancos
UE

Gobiernos
BCE

Sector
privado no
financiero

32
Como se ve en el esquema anterior, en los años previos a la Gran Recesión tuvieron
lugar importantes flujos de capital financiero desde los países centrales de la zona euro
(principalmente Alemania) hacia los países periféricos (España, Irlanda, Portugal y
Grecia). Estos flujos se canalizaron principalmente a través del sector bancario y
tuvieron como principal destinatario último las familias y las empresas no financieras
de los países de la periferia.

Estos flujos estaban asociados a importantes desequilibrios en las balanzas por cuenta
corriente de los países implicados, con superávits en los países del centro y déficits en
los de la periferia.

La prolongación de esta situación en el tiempo dio lugar a la acumulación de un PIIN

cada vez más negativo en los países de la periferia.

33
Por tanto, el período de bonanza económica y financiera previo a la crisis financiera
global hizo a los países de la periferia de la zona euro especialmente vulnerables a
shocks financieros de carácter internacional como fue la crisis financiera de la segunda
mitad del 2000, debido a:

1. Elevados y persistentes déficits por cuenta corriente 8es decir, elevada y persistente
necesidad de financiación)
2. Una PIIN elevada y creciente.
A esta situación hay que añadir otros tres factores de vulnerabilidad:
3. Una parte importante de estos flujos fue a financiar tanto la demanda como la oferta
de inmuebles. La continuidad de estos flujos financieros dependía, pues, de que la
burbuja inmobiliaria continuase creciendo. Esta situación era de gran fragilidad y un
pinchazo en la burbuja inmobiliaria podía (como así ocurrió) provocar un parón
súbito.
4. Al haber un régimen de tipo de cambio fijo entre el centro y la periferia (la unión
monetaria es el caso más extremo de tipo de cambio fijo) no era posible acudir a la
devaluación para corregir los desequilibrios por cuenta corriente. Es más, en una
hipotética salida de un país de la periferia de la zona euro (como se especuló respecto
a Grecia), las deudas del país saliente posiblemente continuasen nominadas en euros,
con lo que la devaluación posiblemente fuera contractiva.
5. El diseño institucional de la zona euro no contaba con políticas de mitigación de
riesgos y de reparto de riesgos adecuadas para afrontar una crisis que afectara al
conjunto de la zona euro. Concretamente:
 Ex ante (es decir, antes de la crisis) los mecanismos de mitigación de riesgos no
funcionaron adecuadamente, ya que:
i. Las reglas fiscales (concretamente, el límite del 3% para el déficit público
impuesto por el Tratado de Maastricht) no impidieron que algunos gobiernos,
especialmente el griego, siguiesen una política fiscal financieramente
insostenible.

34
 ii. Como vimos en el tema 4, la regulación e inspección bancaria, de orientación
microprudencial, no fue capaz de limitar la acumulación de riesgo sistémico en
el sistema financiero europeo.
iii. No existía ningún sistema institucionalizado de monitorización y prevención
de los riesgos asociados a los desequilibrios en la balanzas de pagos entre los
estados miembros y la acumulación de PIIN negativa en algunos países.
 Ex post (es decir, una vez dentro de la crisis), las instituciones europeas no
incorporaban suficientes garantías públicas que permitiesen atajar crisis de
confianza y posibles contagios Estas carencias se explican apoyándose en el
siguiente gráfico:

CENTRO

Bancos

Falta de unión
bancaria

PERIFERIA
Instituciones
Bancos
UE

Inspección BCE
Gobiernos

Sector
privado no
financiero Cláusula no bail-out

Falta de prestamista de última

instancia de los gobiernos

LEYENDA

Flujos financieros Flujos financieros contingentes Flujos financieros contingentes

efectivos (crisis liquidez-confianza) (crisis de solvencia)
DE A DE A DE A Flujo bloqueado por…

35
 i. La prohibición de monetización de la deuda pública por parte del BCE limitó
hasta el verano de 2012 la posibilidad de que éste actuara como prestamista de
última instancia de los gobiernos. Así, meros problemas de liquidez de los
gobiernos, al elevar la prima de riesgo, podían convertirse en problemas de
solvencia

ii. La falta de una unión bancaria contribuyó al problema del bucle diabólico, ya
que implicaba que la asistencia financiera a los bancos con problemas fuera
responsabilidad de los respectivos gobiernos nacionales.

iii. Los tratados de la UE contenían una cláusula de no bail-out (=no rescate),

por la que se prohibía el rescate de ningún gobierno europeo por otro gobierno
europeo o por las instituciones europeas. El objetivo era evitar problemas de azar
moral que llevaran a los gobiernos europeos a sobreendeudarse con la esperanza de
ser rescatados en el caso de perder el acceso a los mercados. La cláusula de no bail-
out no tuvo los efectos positivos ex ante deseados y tuvo efectos negativos ex post
ya que:

-No impidió comportamientos financieramente insostenibles, como el del

gobierno griego12. Además, la cláusula de no bail-out no era creíble, ya que,
en los años previos a la crisis, los mercados no penalizaban con mayores
primas de riesgo a los países con tendencia a endeudarse más.

-Durante la crisis hubo que abandonar la cláusula de no bail-out para

posibilitar sucesivos rescates a los gobiernos de Grecia (2010 y 2012), Irlanda
(2010) y Portugal (2011). Pero aun así, al haber partido de una posición muy
severa respecto a los rescates, se tuvo que improvisar sobre la marcha durante
la crisis, lo que hizo que estos rescates fueron tímidos, dubitativos y, en
algunos casos, como el griego, incapaces de garantizar la sostenibilidad de las
finanzas públicas del país rescatado. Por tanto, sobre todo al principio de la
crisis, los rescates no fueron lo bastante efectivos para limitar el contagio y
los mecanismos de expectativas que se autocumplen.

4.2. La crisis
La crisis financiera de la zona euro, que se inicia a finales de 2009-principios de 2010,
es una mezcla de parón súbito, crisis bancaria y crisis de deuda soberana. A continuación
describimos los rasgos básicos de cada una de estas crisis y su interrelación. Los
comentarios que ahora siguen desarrollan el siguiente esquema, que se refiere a los
países de la periferia:

12
La crisis de deuda soberana de la zona euro se inicia en Grecia, un país cuyo gobierno tenía un nivel de
deuda superior al 100% del PIB antes de la crisis. El factor que da inicio a la crisis es el anuncio a finales
de 2009, por parte del gobierno heleno recién elegido, de que el anterior gobierno había falseado las
cuentas públicas, declarando un déficit público del 3,7% cuando en realidad era del 12,5%.

36
 Comportamiento
fiscal irresponsable
Necesidad de Malas previo a la crisis
contracción en absorción perspectivas de
para corregir déficits cc crecimiento

(Grecia)
económico
Altos
Aumento coste endeudarse para la
deficit periferia zona euro
cc y Parón
PIIN súbito Crisis de deuda
Bucle diabólico
Crisis bancaria soberana

Caída de ingresos impositivos y aumento

del gasto por desempleo+política fiscal
expansiva discrecional en 2009

Gran Recesión de 2009 (caída del PIB y

aumento desempleo) y expectativas de
recuperación lenta

Crisis financiera
global

4.2.1. El impacto de la crisis financiera global y la gran recesión.

En primer lugar, no podemos obviar que la crisis de la zona euro es un corolario de la
crisis financiera global y la gran recesión. La crisis financiera global impacta en los
mercados inmobiliarios español e irlandés, que se contagian de la crisis inmobiliaria en
los EE.UU. y, por esa vía, contribuye a la crisis bancaria en dichos países. Además, el
impacto de la gran recesión en la zona euro induce a la insolvencia de muchos
prestatarios de los bancos, que agrava dicha crisis bancaria.

La crisis inmobiliaria en la periferia de la zona euro induce a repatriar capitales por parte
del centro de la zona euro, contribuyendo al parón súbito en la periferia.

Por último, la gran recesión da lugar a una caída en los ingresos tributarios y un aumento
del gasto público, por los estabilizadores automáticos. A ello hay que añadir la política
fiscal discrecional expansiva aplicada en 2009 para mitigar los efectos de la gran
recesión. Todo ello dispara el déficit público en los países de la periferia de la zona euro,
contribuyendo de esta forma a la crisis de deuda pública.

4.2.2. El parón súbito y la crisis de deuda soberana

El parón súbito en los países de la periferia contribuye a la crisis de deuda soberana a
través de al menos tres canales (los tres canales se pueden incorporar en el modelo de
dinámica de la deuda pública desarrollado en la sección 2.1 de este tema):

37
 i) La necesidad de una contracción en la absorción ante la imposibilidad de devaluar
con respecto al resto de la zona euro.
Ya hemos visto que, ante un parón súbito es necesario reducir la necesidad de
financiación de la economía mediante una devaluación externa y/o una contracción en
la absorción.
El problema de los países de la periferia es que su pertenencia al euro les impedía
devaluar respecto a los países del centro, lo que hizo que la carga del ajuste recayese
casi en su integridad en la contracción del gasto, con los consiguientes efectos negativos
sobre el crecimiento económico.
Esto influyó negativamente sobre las expectativas de crecimiento económico en los
países de la periferia empeorando las perspectivas sobre la dinámica de la deuda pública
en estos países (menor γ en el modelo de la sección 2.1).

ii) El encarecimiento del coste del crédito. La escasez de fondos prestables asociada al
parón súbito provocó un encarecimiento del crédito para todos los agentes económicos
de los países de la periferia, incluido el sector público. Como sabemos por el modelo de
deuda pública, un mayor coste del crédito para el sector público contribuye a que las
finanzas públicas sean menos sostenibles (un mayor r en el modelo de la sección 2.1)

iii) La contribución del parón súbito a la crisis bancaria.

Como ya se ha comentado, los bancos tuvieron un papel muy destacado en la

canalización de los flujos financieros del centro a la periferia. Como es de esperar,
también lo tuvieron en la reversión de estos flujos, que es lo que constituye lo que
llamamos parón súbito. Es decir, fueron los bancos españoles, irlandeses…los que
perdieron la capacidad de refinanciar las deudas que habían contraído con los bancos
del centro de la zona euro. Como consecuencia, los bancos de la periferia tuvieron un
importantísimo problema de acceso al crédito y llevó a los respectivos gobiernos
nacionales a asumir pasivos efectivos o contingentes en volumen muy considerable.

4.2.3. Las expectativas que se autocumplen en la crisis de deuda soberana

Todo lo anterior indica que en la crisis de deuda soberana de los GIPS estaba, basada,
al menos en parte, en “fundamentales”: los elevados déficit y niveles de deuda pública
heredados del pasado en algunos casos (especialmente Grecia); el aumento del déficit
público a raíz de la gran recesión, sin perspectivas de una reducción rápida; las malas
perspectivas de crecimiento de los GIPS; y, por último, los pasivos efectivos y
contingentes derivados de la crisis bancaria.

Sin embargo, para algunos economistas13, junto con todo lo anterior, la crisis de deuda
soberana de la zona euro tenía también un componente de expectativas que se
autocumplen. Es decir, las dudas sobre la solvencia del gobierno (griego, portugués,
irlandés, español o italiano) elevaba el coste de financiación para ese gobierno, lo que

13
Ver, por ejemplo, aquí y aquí.

38
 repercutía negativamente sobre la sostenibilidad de la deuda pública, acrecentando
dichas dudas…

Como prueba de ello estos economistas ofrecen el efecto de la intervención realizada

por Mario Draghi, presidente del BCE, en verano de 2012, declarando que “en el marco
de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a llevar a cabo todo lo que sea necesario
para preservar el euro…y créanme, esto será suficiente”. Estas declaraciones fueron
acompañadas por la puesta en marcha del programa de Transacciones Monetarias
Directas (siglas en inglés OMT) por el cual el banco central se comprometía a comprar
de forma ilimitada deuda pública de los estados miembros de la zona euro14, es decir, se
comprometía a actuar como prestamista de última instancia de los estados de la zona
euro.
Aunque este programa no se llegó a poner en práctica para ningún país, su mera
existencia supuso un punto de inflexión en la crisis de deuda soberana de la zona euro,
propiciando el inició una senda de reducción de las primas de riesgo, como se ve en el
gráfico siguiente:

4.3. Los cambios institucionales en la UME para fortalecerla frente a crisis macro-
financieras
Desde principio de la presente década de 2010, la UME se ha embarcado en una serie
de reformas institucionales que buscan construir y fortalecer las políticas de mitigación
y de reparto de riesgos en la zona euro. Destacamos las siguientes reformas:

4.3.1. Políticas de mitigación de riesgos

14
Existían una serie de condiciones para poder participar en el programa que, por ejemplo, podéis ver
descritas aquí.

39
 i. Reforzamiento de las reglas fiscales. En 2012 se firma el Pacto fiscal europeo cuya
finalidad es reforzar la disciplina fiscal de los países de la UE.

ii. Creación de consejos fiscales independientes en el ámbito nacional¸ como, por

ejemplo, la creación de la AIREF (Autoridad Independiente de REsponsabilidad Fiscal)
en España.

iii. Creación del MUS (Mecanismo Único de Supervisión) para coordinar las labores de
regulación e inspección a los bancos de la zona euro. El responsable del MUS es el BCE.

4.3.2. Políticas de reparto de riesgos

i. Creación del Mecanismo Europeo De Estabilidad (MEDE), una organización cuyo

capital está financiado por los recursos fiscales de los estados miembros y que tiene
como función prestar a aquellos gobiernos de países miembros que tengan problemas
financieros. También puede prestar directamente a bancos sistémicos con problemas
financieros.

ii. El BCE como prestamista de última instancia de los gobiernos de la zona euro. Como
ya se ha indicado antes, al crear el programa OMT en verano de 2012, el BCE se
convierte de facto en prestamista de última instancia de los gobiernos de la zona euro.

iii. Construcción de la unión bancaria, con tres pilares:

a) Creación de un Mecanismo Único de Resolución (MUR) de las crisis bancarias.
Citando al BCE: “El objetivo principal del Mecanismo Único de Resolución es
asegurar la resolución eficiente de entidades con graves dificultades con un coste
mínimo para el contribuyente y para la economía real.”

b) Creación del Fondo Único de Resolución (FUR). En palabras del BCE: “Para
sufragar las medidas de resolución podrá utilizarse un Fondo Único de Resolución
(FUR), financiado con aportaciones de las entidades de crédito.” En caso de agotarse
el FUR (cosa que puede ocurrir en un contexto de crisis bancaria generalizada) el
MEDE aportaría financiación adicional.

Con el MUR y el FUR (y el respaldo financiero del MEDE), la decisión sobre rescatar a
bancos en apuros, así como la financiación de dichos rescates bancarios, se centralizan a
nivel de la UE. Esto contribuye también a reducir el bucle diabólico, ya que, en caso de tener
que complementarse el fondo con recursos fiscales, el coste financiero ya no recae
íntegramente en el gobierno de dicho país.
c) El tercer pilar, todavía (mayo de 2023) no aprobado, consistiría en un Fondo de
Garantía de Depósitos Común, financiado por el conjunto de bancos de la zona euro
y con garantía fiscal del conjunto de países de la eurozona. Su creación también
contribuiría a reducir el bucle diabólico.

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