Deuda, inflación y déficit.

Una perspectiva macroeconómica de la política fiscal,

Universidad Autónoma Metropolitana-Iztapalapa, 1997.
Capítulo 1

Un marco contable básico para el análisis

de la política fiscal

1.1 Déficit fiscal y deuda pública

A lo largo de este libro estudiaremos la cuestión fiscal desde una perspectiva

macroeconómica y con cierto énfasis en los problemas que relacionan la

política fiscal con los planes de estabilización. Dos conceptos económicos

estrechamente relacionados entre sí serán centrales en este análisis: el déficit

gubernamental y la deuda pública. El primero es una variable de flujo, es

decir, una variable cuya magnitud se expresa por unidad de tiempo; por el

contrario, la deuda pública es una variable de “stock” o de acervo cuya

magnitud sólo es posible expresar en un punto del tiempo. Sin embargo, hay

una relación indisoluble entre el valor de los flujos del déficit público en un

periodo de tiempo determinado y el valor inicial y final del acervo de deuda

pública en ese mismo lapso.

Haciendo abstracción por ahora de las dificultades contables prácticas, de

las convenciones específicas de cada país y de las correcciones por inflación

1
que fueran necesarias,1 el déficit gubernamental se define como la diferencia

entre los egresos e ingresos totales del gobierno durante un lapso de tiempo,

generalmente un año. Dentro de los egresos se excluyen los pagos por

amortización de la deuda acumulada, mientras que en la contabilización de los

ingresos se excluyen aquellos obtenidos como créditos para el financiamiento

del déficit. Expliquemos esto brevemente con un ejemplo numérico.

Supongamos el siguiente cuadro financiero del sector público durante un año

cualquiera:

Gasto público en bienes y servicios (G) .............100 000

Ingresos tributarios (T) ........................................80 000

Déficit público (F) ...............................................20 000

Supongamos también que al inicio del año existía una deuda pública

acumulada (D) de 30 000 y que el gobierno hizo pagos de amortización (A) de

dicha deuda por 15 000. El gobierno tendrá un exceso de egresos sobre los

ingresos equivalente a 35 000 (100 000 + 15 000 – 80 000). Sin embargo, este

“faltante” deberá cubrirse necesariamente con ingresos de fondos obtenidos

bajo la forma de créditos (C). De este modo, el cuadro completo del flujo de

fondos sería el siguiente:

2
 G ........................... – 100 000

T................................. 80 000

A ............................. – 15 000

C.............................. 35 000

Suma ........................ 0

Ahora bien, de acuerdo con la definición que hemos dado del déficit

gubernamental (F), tenemos que F = G - T = 20 000. Por otro lado, si el año

comenzó con una deuda pública de 30 000 y se hicieron amortizaciones de

ésta por 15 000 y se contrataron nuevos créditos por 35 000, entonces al

finalizar el año de referencia la deuda pública acumulada será de 50 000 (30

000 – 15 000 + 35 000); es decir, hubo un incremento neto de 20 000 en la

deuda pública (∆D), exactamente el valor del déficit. Naturalmente, no se trata

de una coincidencia fortuita, sino que el déficit público se define de tal modo

que su valor es igual al aumento neto de las necesidades de financiamiento,

esto es, igual al aumento neto de la deuda pública. Esta igualdad también nos

proporciona la importante idea de que el déficit gubernamental puede medirse

mediante la diferencia entre los flujos de gastos y de recaudación, o bien

mediante la diferencia entre el acervo final y el inicial de la deuda pública. Es

3
habitual referirse a la primera forma de medición del déficit como la medida

según “flujos de gastos e ingresos” o “por encima de la línea” mientras que la

segunda forma de medición suele llamarse “según fuentes de financiamiento”

o “por debajo de la línea”. Resumiendo en términos algebraicos, tenemos la

siguiente relación:

G – T = F = (C – A) = Dt – D t - 1 = ∆Dt

Dt = Deuda pública al final del periodo t.

D t - 1 = Deuda pública al final del periodo t – 1.

Vemos con este ejemplo la relación indisoluble y precisa que desde el punto

de vista contable existe entre el déficit como variable de flujo y la deuda

pública como variable de acervo. Los cambios en el valor del acervo de deuda

pública son iguales a la diferencia entre los flujos de gastos e ingresos del

gobierno.2

Debido a esta igualdad entre el déficit y la variación de los acervos de deuda

pública, la antigua controversia acerca del efecto macroeconómico de la

intervención del gobierno en la economía puede plantearse en términos de los

efectos de la emisión de deuda pública – y así lo hicieron los economistas

4
clásicos – o bien, como se hace frecuentemente en la actualidad, en términos

del déficit del gobierno.

Por otra parte, a un nivel muy agregado podemos decir que existen dos

fuentes de financiamiento del déficit del gobierno: el sector externo y el sector

privado interno; dicho de otra manera, ignorando por ahora los problemas de

medición y de cobertura contable, el déficit del sector público en un

determinado lapso de tiempo será igual a la variación combinada ocurrida en

el endeudamiento interno y externo en ese mismo periodo. A su vez, podemos

diferenciar el endeudamiento interno en endeudamiento “no monetario”, el

cual consiste en la emisión de un tipo de deuda pública que debe pagar interés

(que llamaremos “bonos”) y el endeudamiento “monetario”, que es la emisión

de dinero (en el sentido usual) y cuya posesión no otorga derecho al cobro de

interés.3

Resumiendo este último desglose en formato algebraico y considerando que

el tipo de cambio se mantiene fijo,

F = ∆DPT = ∆Bx + ∆B + ∆H (1.1)

donde

5
 Bx = Deuda pública externa medida en moneda local.

B = Deuda pública no monetaria.

H = Deuda pública monetaria.

DPT = Deuda pública total.

A la identidad contable (1.1) se le suele llamar también restricción

presupuestal del gobierno, en el sentido de que el programa de gastos e

ingresos del sector público (el lado izquierdo de la identidad) deberá ajustarse

a la disponibilidad de financiamiento (el lado derecho).

1.2 El déficit público y su relación con otras variables macroeconómicas

El déficit y la deuda del sector público tienen también un vínculo contable

exacto con variables macroeconómicas fundamentales del producto y el

ingreso. Vamos a investigar estas relaciones en un marco muy simplificado

para tres casos: 1) una economía cerrada y sin intermediarios financieros, 2)

una economía abierta sin intermediarios financieros y 3) una economía abierta

con banco central y sistema bancario.

6
1.2.1 Economía cerrada y sin intermediarios financieros

Visto el producto de la economía desde el lado de la demanda de bienes y

servicios, la identidad contable básica de las cuentas nacionales para una

economía cerrada nos dice que

Y=C+I+G (1.2)

donde:

Y = Producto interno bruto.

C = Consumo privado de bienes y servicios.

I = Inversión privada bruta.

G = Gasto total del gobierno.

Si ahora restamos los impuestos (T) en ambos lados de la identidad (1.2) y

hacemos un arreglo de los términos, nos queda

Y–C–T–I= G–T (1.3)

Puesto que Y es también el ingreso de los factores de la producción en un

determinado periodo de tiempo y C, T e I son los desembolsos de esos mismos

agentes económicos, el lado izquierdo de la identidad es la diferencia entre

7
ingresos y gastos –el resultado financiero– del sector privado (empresas y

familias). Si los ingresos son superiores a los desembolsos, el sector privado

tiene un superávit financiero y el lado izquierdo de (1.3) es positivo. En este

caso, el lado derecho también debe ser positivo –el gasto gubernamental es

superior a los ingresos por impuestos– y por lo tanto el gobierno tiene un

déficit financiero. La identidad (1.3) nos dice entonces que

Superávit financiero del Déficit financiero del

=
sector privado gobierno

Los resultados financieros (déficit o superávit) de los operadores

económicos son variables de flujos que deben corresponderse con cambios en

los acervos de variables patrimoniales. Ya vimos que el déficit del gobierno

debe ser igual a la diferencia entre el valor final e inicial del stock de deuda

pública (o pasivos financieros del gobierno); el superávit financiero del sector

privado debe también ser igual a la diferencia entre los valores final e inicial

de sus activos financieros. El flujo de excedente financiero del sector privado

da lugar a un aumento de activos financieros de este sector, mientras que el

flujo de déficit financiero del sector público causa un incremento de su pasivo

financiero, un aumento en la deuda pública. En otras palabras, en una

economía cerrada el déficit gubernamental –exceso del gasto respecto al

8
ingreso– y el consiguiente aumento de deuda pública monetaria y no

monetaria sólo son posibles si el sector privado es capaz de financiar dicho

déficit generando un excedente financiero (exceso de ingreso respecto al

gasto) de igual monto para adquirir la deuda pública.

El esquema contable (Debe y Haber) de los sectores público y privado se

vería de la siguiente manera:

D Sector gobierno H D Sector privado H

G–T Y–C–I–T

∆B ∆B

Por el principio contable de la partida doble, se debe verificar que (G –

T) ≡ ∆B y (Y – C – I – T) ≡ ∆B.

En la contabilidad se ha trazado una línea punteada horizontal para separar

la contabilidad de los flujos reales (resultado del intercambio de bienes y

servicios) de la contabilidad de las variaciones de los acervos del patrimonio

financiero (activos y pasivos). Las variaciones patrimoniales contabilizadas en

el Haber y debajo de la línea consisten en aumentos de los pasivos financieros,

mientras que las contabilizadas en el Debe representan incrementos en el

activo financiero. Debido al sistema contable usual (el método de la “partida

doble”), la sumatoria para todos los sectores de las variaciones del patrimonio

financiero neto debe ser cero. Puesto que por el mismo principio contable

9
debe verificarse para cada sector la igualdad entre la suma del Debe y el

Haber, el déficit del gobierno puede medirse según los flujos de ingresos y

gastos (medición por encima de la línea) o bien por las variación de su patri-

monio financiero neto (medición por debajo de la línea).

Bajo el supuesto simplificador de que no existe ningún intermediario

financiero entre el gobierno y el sector privado, el esquema contable anterior

puede entenderse así: el primero adquirió bienes y servicios del sector privado

en exceso respecto a sus ingresos, de modo que emitió un título de deuda a

favor del sector privado. Este título representa un pasivo (una obligación) para

el gobierno y un activo (un derecho) para el sector privado.

Si ahora definimos al ahorro privado (S) como

S≡Y–C–T (1.4)

y sustituyendo (1.4) en (1.3) nos queda la conocida identidad contable

S–I≡G–T (1.5)

la cual nos dice que el exceso de ahorro sobre la inversión en el sector

privado debe ser igual al déficit del gobierno. Puede deducirse fácilmente que

10
S – I ≡ ∆B tiene una interpretación intuitiva muy clara: el sector privado

utilizó su excedente financiero para adquirir los bonos que el gobierno debió

emitir para cubrir su déficit financiero. En nuestro modelo extremadamente

simplificado no podía ser de otra forma. Como la sociedad en su conjunto no

puede gastar más de lo que produce, si uno de los dos sectores incurre en un

déficit (gasta más de lo que percibe y se endeuda) el otro deberá

necesariamente tener un superávit (gasta menos de lo que percibe y adquiere

la deuda).

1.2.2 Economía abierta sin intermediarios financieros

En el caso de una economía abierta deben agregarse en la contabilidad del

ingreso nacional por lo menos tres nuevas variables que resultan del

intercambio comercial y financiero con el resto del mundo: exportaciones (X),

importaciones (M) y transferencias al exterior (Rx). En las exportaciones e

importaciones está comprendido el intercambio de bienes y servicios no

factoriales, mientras que el rubro de transferencias incluye conceptos como

intereses, otros pagos a factores del exterior y transferencias unilaterales. Con

esta ampliación, la identidad contable básica para una economía abierta es

ahora

11
 Y≡C+I+G+X–M (1.6)

Restando de ambos lados de la identidad T y Rx y rearreglando términos se

tiene

Y – Rx – C – T – I ≡ (G – T) + (X – M – Rx) (1.7)

Definiendo ahora el ingreso nacional como Yn = Y – Rx, redefiniendo el

ahorro privado nacional como S = Yn – C – T y rearreglando (1.7) se obtiene

(S – I) – (X – M – Rx) ≡ (G – T) (1.8)

El término (X – M – Rx) no es otra cosa que el superávit en cuenta corriente

de la balanza de pagos. Así como los flujos de gastos e ingresos de los

sectores público y privado tienen una contrapartida contable en las variaciones

patrimoniales, también sucede lo mismo con lo que podríamos llamar el sector

externo de la economía. Para simplificar, supongamos que no hubo ningún

movimiento en la cuenta de capitales de modo que el superávit en cuenta

corriente fue pagado por el resto del mundo con moneda internacional

12
(dólares, por ejemplo) que acrecentaron las reservas internacionales (RI) del

país. La hoja de balance del sector externo se vería de la siguiente manera:

D Sector externo H

X – M – Rx

∆RI

Es decir: (X – M – Rx) = ∆RI. En este caso la identidad (1.8) puede

reformularse como

(S – I) – ∆RI ≡ (G – T) (1.8a)

la cual nos dice que el excedente financiero privado menos el aumento de las

reservas internacionales es igual al déficit financiero del gobierno. Una

primera interpretación de esta última igualdad se puede hacer suponiendo que

la ∆RI es resultado de las operaciones comerciales y financieras del sector

privado que las acumula, en cuyo caso deberíamos contabilizar en el Debe y

por debajo de la línea de este sector el incremento correspondiente en su

patrimonio financiero. En esta situación tenemos que una parte del excedente

financiero del sector privado se utilizó para adquirir divisas y el resto para

comprar títulos de la deuda pública que financiaron el déficit del gobierno. Si

13
consideramos que las divisas representan un pasivo (obligaciones) del resto

del mundo, sigue siendo cierto que la variación neta del patrimonio financiero

neto de todos los sectores es igual a cero.

Una interpretación más realista es suponer que el sector público compra al

sector privado las divisas generadas por éste en el intercambio con el resto del

mundo, de modo que es el activo financiero del gobierno el que se ve

incrementado por esta operación con divisas. Por otro lado, esto significa que

el gobierno debe emitir deuda pública no sólo para financiar sus flujos

deficitarios sino también para financiar sus adquisiciones de divisas.

Supongamos finalmente que el sector público obtiene créditos del extranjero

para financiar parcialmente su déficit, al tiempo que sigue existiendo un

superávit en cuenta corriente. En este caso tendremos la siguiente relación en

la balanza de pagos:

(X – M – Rx) + ∆Bx ≡ ∆RI

o bien,

(X – M – Rx) ≡ ∆RI – ∆Bx

donde Bx = Saldo de la deuda pública externa (medida en pesos).

Entonces, podemos replantear nuestra identidad contable (1.8) como

14
 (S – I) ≡ (G – T) – ∆Bx + ∆RI (1.8b)

de tal manera que el excedente financiero privado tendrá que ser suficiente

para financiar la diferencia entre gastos e ingresos del gobierno, menos el

financiamiento externo obtenido por éste, más las compras de divisas por parte

del sector público. Dado que las RI constituyen un activo externo para el

gobierno, podemos definir el valor neto de los pasivos financieros externos del

gobierno (= valor neto de la deuda pública externa) como Bxn = (Bx – RI), lo

cual nos permite reformular (1.8) como

(S – I) ≡ (G – T) – ∆Bxn (1.9)

esto es, el excedente financiero privado y el correspondiente aumento de su

patrimonio financiero neto debe ser igual al déficit del gobierno menos el

crédito neto obtenido por éste en el extranjero. En otras palabras, el déficit del

gobierno es financiado por el sector privado y por el resto del mundo.

1.2.3 Una economía abierta con sistema financiero

15
Vamos ahora a avanzar rápidamente hacia un cuadro más completo,

agregando a nuestro esquema la existencia de un sistema financiero elemental

compuesto por un banco central y un sector bancario. El primero actúa como

agente financiero del gobierno y tiene capacidad para emitir dinero; el

segundo funciona como intermediario financiero del sector privado y es

también proveedor de fondos para el gobierno, ya sea adquiriendo

directamente títulos públicos o bien mediante depósitos obligatorios en el

Banco Central. Suponemos que ninguno de los dos sectores financieros

influye en las cuentas del ingreso nacional, por lo cual la contabilidad de estos

sectores refleja únicamente cambios patrimoniales. Plantearemos la

contabilidad de este esquema más complejo siguiendo el principio contable de

la partida doble, lo cual implica en este caso que: a) para cada sector los flujos

contabilizados por encima de la línea deben ser iguales a las variaciones del

patrimonio financiero contabilizadas por debajo de la línea con signo

contrario; b) la suma de las variaciones del patrimonio financiero de todos los

sectores debe ser cero (véase que cada variación patrimonial contabilizada en

el debe de un sector tiene su contrapartida en el haber en un sector distinto).

El esquema contable del sistema completo se vería de la siguiente manera:

16
 D Sector gobierno H D Banco central H

G–T

∆Bbc ∆Bbc ∆H
∆Bg ∆RI ∆Rb
∆Bx

D Sector bancario H D Sector externo H

X – M – Rx

∆Rb ∆DCH ∆Bx ∆RI

∆CRBp ∆DCP

D Sector privado H

S– I

∆DCH ∆CRBp
∆DCP
∆Bg
∆H

donde se han introducido las siguientes variables nuevas:

Bbc = Bonos emitidos por el gobierno y que son adquiridos por el

banco central.

Bg = Bonos emitidos por el gobierno adquiridos por el sector

privado.

H = Dinero emitido por el banco central y mantenido como

17
 activo por el sector privado.

Rb = Reservas del sistema bancario en el banco central.

CRBp = Crédito bancario al sector privado (saldo).

DCH = Depósitos del sector privado en el sistema bancario en

cuenta de cheques (saldo).

DCP = Depósitos del sector privado en el sistema bancario en

cuenta a plazos (saldo).

Si ahora nos concentramos únicamente en la hoja de balance del gobierno,

el déficit de este sector (F = G – T) es igual al incremento de los bonos

emitidos y colocados en el banco central y en el sector bancario más la deuda

colocada en el extranjero. Los acreedores del gobierno parecen ser, por lo

tanto, el banco central, el sector bancario y el sector externo. Sin embargo,

veremos que se puede obtener información más relevante mediante la

consolidación adecuada de los estados contables de los sectores. Se entiende

por consolidación contable cuando tomamos dos o más sectores y los

unificamos mediante la suma de todas las partidas del Debe y del Haber y la

anulación de aquellas que simultáneamente aparecen en ambas columnas (esto

equivale a dos cantidades iguales con signos opuestos en una suma

algebraica).

18
 Si consolidamos al sector gobierno con el banco central y el sistema

bancario, se obtiene la siguiente hoja de balance para el “sector público

consolidado”:

D Sector público consolidado H

G–T

∆CRBp ∆H
∆RI ∆DCH
∆DCP
∆Bx
∆Bg

de modo que ahora se tiene:

G – T = F = (∆H + ∆DCH + ∆DCP + ∆Bg – ∆CRBp) + (∆Bx – ∆RI) (1.10)

Como puede verse, el déficit del sector público es igual a la acumulación

neta de activos financieros por parte del sector privado [(∆H + ∆DCH + ∆DCP

∆Bg – ∆CRBp) = (S = I)] más el crédito neto obtenido del exterior (∆Bx –

∆RI = ∆Bxn). Lo que refleja este esquema consolidado es que, en último

análisis, en una economía abierta el sector público tiene sólo dos acreedores:

el sector privado interno y el sector externo. Dicho de otra manera, el déficit

del sector público siempre es financiado mediante una combinación de ahorro

privado interno y ahorro proveniente del exterior.

19
 Aquí es necesario hacer una advertencia preliminar. Hemos hecho énfasis en

que los flujos deficitarios o superavitarios deben ser iguales a las variaciones

del patrimonio financiero y que, por lo tanto, existen dos maneras de medirlos.

Sin embargo, en la práctica tenemos el problema de que el valor acumulado de

los instrumentos financieros, por ejemplo los bonos de la deuda pública en

pesos, modifican su valor de mercado debido a cambios en la tasa de interés.

La deuda pública externa (denominada en dólares) sufre también variaciones

en su valoración en pesos cuando se modifica el tipo de cambio entre las dos

monedas. Por otra parte, puesto que una porción de la deuda externa se

negocia en los mercados secundarios, su valor en el mercado puede

modificarse también por cambios en las tasas de interés y (o) por la evaluación

que los acreedores hagan de la calidad crediticia del deudor. Así, es claro que

pueden producirse alteraciones (incluso muy drásticas) en el valor de la deuda

pública aun cuando el déficit del sector público (medido por encima de la

línea) sea nulo. De esta manera, la identidad contable entre los flujos de gastos

e ingresos y las variaciones de la deuda es válida cuando estas últimas están

valuadas al precio de su emisión y no al precio de mercado. De manera

alternativa, si se dispusiera de información contable de los cambios en la

valoración en pesos que sufre la deuda pública y esos cambios se

contabilizaran como gasto público (cuando la deuda pública aumenta de valor)

20
o como ingresos (cuando la deuda reduce su valor), entonces la identidad

contable sería operativa incluso cuando la deuda pública se mide a precios de

mercado. Lamentablemente, esta información no se encuentra disponible, al

menos en el caso de México.

1.3 La política fiscal y la programación financiera

Por otra parte, la identidad (1.10) que hemos derivado del marco contable es la

relación básica para establecer la consistencia entre las decisiones fiscales y la

programación financiera en una economía abierta.

Del estado contable del sector público sin consolidar, se tiene que

F = ∆Bbc + ∆Bg + ∆Bx; sustituyendo este resultado en (1.10) y con una ligera

manipulación algebraica, se tiene que

∆RI = ∆H + ∆DCH + ∆DCP + ∆Bg – ∆Bbc – ∆Bg – ∆CRBp (1.11)

Si ahora identificamos los pasivos financieros del sector público y del

sistema bancario en poder del sector privado con el agregado monetario

amplio M4 (∆M4 = ∆H + ∆DCH + ∆DCP + ∆Bg), tenemos

21
 ∆RI = ∆M4 – ∆Bbc – ∆Bg – ∆CRBp (1.11a)

= ∆M4 – Flujo total de crédito interno

Supongamos que las autoridades económicas se plantean un determinado

objetivo de corto plazo para las reservas internacionales, por ejemplo que éstas

no varíen (∆RI = 0); supongamos también que se establecen metas de

inflación y tasas de interés para este periodo de tiempo y que el crecimiento

del producto está determinado de manera exógena. Si el aumento en la

demanda privada de instrumentos financieros M4 queda determinado por estas

variables, entonces las autoridades sólo podrán cumplir la meta establecida

para las reservas internacionales estableciendo topes para el crédito interno

total. Si el gobierno no desea o no puede afectar el crédito bancario al sector

privado, será el crédito al sector público el que deberá restringirse y con ello

se estarán poniendo límites al déficit del sector público, esto es, al gasto y la

recaudación. Las autoridades podrían intentar eludir la disminución del déficit

y forzar un aumento de las tenencia privada de instrumentos financieros, ya

sea de deuda monetaria o bien de bonos. Sin embargo, como veremos más

adelante, esto difícilmente podrá lograrse sin consecuencias sobre el nivel de

22
precios y (o) sobre la tasa de interés. En otras palabras, la identidad (1.11)

funciona como una verdadera restricción presupuestal.

1.4 Conclusiones

Estos ejercicios simplificados nos permiten apreciar ciertas relaciones

económicas y financieras fundamentales entre el sector público y los sectores

privado y externo. Dado que se trata de relaciones que deben verificarse

necesariamente, éstas proporcionan un marco esencial para probar la

consistencia del análisis macroeconómico en general y de la política fiscal en

particular. Este análisis de consistencia es imprescindible tanto para interpretar

el papel de la política fiscal en el pasado como para establecer correctamente

las implicaciones macroeconómicas que se pueden esperar de determinadas

decisiones en materia de gasto, ingreso y financiamiento de los desequilibrios

fiscales.

A un nivel muy general, que no debe perderse de vista, se deduce de la

identidad (1.8) que nada de lo que se haga en el sector público de la economía

dejará de tener repercusiones sea sobre el balance financiero del sector

privado, sea sobre la balanza de pagos o, lo que es más proba-ble, sobre

ambos simultáneamente. No obstante, es fundamental que el lector tenga

23
presente que las identidades contables no pueden indicar ninguna relación de

causalidad. Establecer este tipo de relación es problema de la ciencia

económica.

Ejercicios

1. Consulta en los Indicadores Económicos del Banco de México el cuadro

“Clasificación económica del ingreso y gasto del sector público” y verifica

que no se registran los desembolsos por amortizaciones ni los flujos de

crédito recibidos.

2. ¿Qué diferencias fundamentales existen entre deuda pública monetaria y no

monetaria y entre deuda interna y externa?

3. ¿Qué factores, aparte de los flujos de gastos e ingresos del gobierno,

pueden modificar el valor de mercado de la deuda pública?

4. ¿Qué importancia tienen las identidades contables y cuáles son sus

limitaciones para el análisis económico?

24
Bibliografía

Brovedani, Bruno. 1969. Un modelo de análisis monetario de programación

financiera. México, CEMLA (2e).

Dornbusch, Rudiger. 1980. La macroeconomía de una economía abierta.

Barcelona, Antoni Bosch, cap. II.

Lago Gallego, Ricardo. 1991. Programación financiera y política macro-

económica: un modelo financiero de la economía mexicana. México,

CEMLA.

Leone, Alfredo M. 1988. “Un esquema metodológico para la programación

financiera”, Monetaria, (2): 131-157.

25
Deuda, inflación y déficit. Una perspectiva macroeconómica de la política
fiscal, Universidad Autónoma Metropolitana-Iztapalapa, 1997.
Capítulo 2

Las finanzas públicas en los clásicos

y neoclásicos

La preocupación central de los grandes economistas clásicos –nosotros

consideraremos a Smith, Ricardo y John Stuart Mill– fue la cuestión del

progreso económico de las naciones, y con diferencias de matices todos ellos

identificaron la acumulación de capital como el motor del progreso material

de las sociedades. Estos economistas discutieron extensa y hasta

apasionadamente el tema de la emisión de deuda pública –no hablaban del

déficit gubernamental– en relación con la cuestión de la acumulación de

capital. En el contexto espacial y temporal en que estos pensadores

reflexionaron sobre los problemas económicos, la emisión de deuda pública

tenía de manera casi exclusiva un solo origen: el financiamiento de los gastos

de guerra; por esta razón, ellos adoptaron como premisa que la deuda pública

se emitía para solventar un gasto improductivo. Para los clásicos, algunas

veces este gasto se justificaba con base en consideraciones de defensa

nacional, pero desde el punto de vista económico no dejaba de ser un gasto

1
improductivo. Por otra parte, puede decirse también que los economistas

clásicos adoptaban como premisa lo que hoy llamaríamos una situación de

pleno empleo. Valdrá la pena recordar estas dos premisas clásicas en lo que se

refiere al problema del endeudamiento público: gasto gubernamental impro-

ductivo y pleno empleo de los recursos económicos.

2.1 Adam Smith

La obra más importante de Adam Smith fue el libro publicado en 1776, An

Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations (Investigación

sobre la naturaleza y causas de la riqueza de las naciones). Smith le dedicó un

capítulo completo (aproximadamente el 20% del total del libro) al tema de la

deuda pública, y en él podemos encontrar algunos de los problemas centrales

que hoy, después de más de doscientos años, todavía consideramos relevantes

en torno a la cuestión de los déficit gubernamentales y de la deuda pública: 1)

cómo afectan el déficit gubernamental y la consecuente emisión de deuda

pública a la acumulación de capital y por ello al sector productivo; 2) dado un

determinado gasto público, ¿es conveniente financiar el gasto a través de

impuestos o bien es preferible la emisión de deuda pública?; 3)¿son los

intereses pagados por la deuda pública una mera transferencia de ingresos

2
entre los ciudadanos con implicaciones económicas nulas?; 4) ¿cuáles son las

consecuencias del envilecimiento de la moneda como modalidad de

liquidación de la deuda pública?

Respecto al primer problema, Smith da por supuesto que el gasto del

gobierno, principalmente el relacionado con las actividades de la guerra, es un

gasto improductivo, y que los fondos obtenidos mediante la emisión de deuda

son extraídos de los ahorros que la sociedad ha acumulado para transformarlo

en capital productivo. En consecuencia, se deduce que la creación de deuda

pública tiene efectos nocivos sobre el bienestar general de los pueblos. Bajo el

mismo supuesto de gasto público improductivo, Smith sostiene que es

preferible el financiamiento impositivo del mismo frente a la alternativa del

financiamiento con deuda. Es muy claro el razonamiento de Smith sobre este

punto: si la sociedad advierte con nitidez que el gasto improductivo del

gobierno pesa sobre las espaldas de los ciudadanos, habrá un freno a dicho

gasto; sin embargo, cuando este gasto se financia mediante el endeudamiento,

la sociedad no establece un vínculo entre el gasto improductivo y la carga que

necesariamente pesará sobre los ciudadanos. A tal respecto Smith llega a

sostener que si las guerras se financiaran con impuestos, éstas se concluirían

más pronto y no se emprenderían con tanta facilidad. El problema de los

intereses de la deuda pública lo discute Smith criticando al economista francés

3
Melon, quien en el año de 1761 había expresado que el pago de los intereses

de la deuda pública equivale a una situación en la que la mano derecha le paga

a la mano izquierda. Con esto Melon quería decir que se trataba de una mera

transferencia de ingresos entre ciudadanos sin consecuencias económicas

relevantes. Es interesante notar que Smith considera que la afirmación de

Melon es un sofisma porque: a) una parte de la deuda pública está en manos

de extranjeros, esto es, se trata de deuda pública externa y el pago de intereses

no puede considerarse como una transferencia entre ciudadanos; b) aun

cuando la deuda pública fuera interna en su totalidad, en la mayoría de los

casos el grupo social que paga los intereses (mediante los impuestos) ocupa

una posición diferente a la del grupo que los recibe (los acreedores del

Estado). Smith considera a estos últimos como ciudadanos menos preo-

cupados por el bienestar de la nación en comparación con los primeros. En

consecuencia, el pago de intereses de la deuda pública es una transferencia de

ingresos de un grupo con una mayor inclinación al ahorro hacia otro con una

relativa elevada propensión al consumo, lo cual tiene efectos negativos para la

producción nacional. Finalmente, después de señalar algunos episodios de la

historia en que los soberanos envilecieron la moneda como modalidad para

reducir la deuda pública, Smith afirma que esta situación tiene consecuencias

dañinas puesto que favorece y estimula al deudor (que se ve favorecido con la

4
depreciación real de la moneda) y castiga por el contrario al acreedor,

desalentando de esta manera el ahorro.

2.2 David Ricardo

Ricardo también aborda el problema de la deuda pública en el contexto de su

preocupación con la acumulación de capital y se plantea dos interrogantes: si

el gobierno de una nación debe hacer frente a un gasto improductivo4

extraordinario, por ejemplo una guerra, ¿es más conveniente recaudar un

monto equivalente de impuestos o es preferible recurrir al endeudamiento del

gobierno? En este último caso, ¿qué efectos tiene el pago anual de intereses a

que da lugar el endeudamiento?

Respecto al primer problema, el pronunciamiento de Ricardo en favor de la

imposición se fundamenta, en último análisis, en lo que podríamos llamar un

caso de “ilusión fiscal”. Veamos cuáles son, según Ricardo, los efectos que

sobre la acumulación de capital tiene la imposición. El pago de los impuestos

“proviene siempre, en último término, ya sea del capital o del ingreso del

país”.5 Sin embargo, para Ricardo la naturaleza formal o legal del impuesto

no es lo que determina si se trata de un impuesto al capital o al ingreso; más

bien es la respuesta del contribuyente lo que hace que un tributo afecte al

5
capital o al ingreso. Si un impuesto cualquiera hace que el contribuyente

incremente su ahorro (disminuya su consumo) para pagarlo, se está en

presencia de un tributo al ingreso, pero si este contribuyente mantiene

inalterado su hábito de ahorro (y de consumo) se trata de un tributo al capital.

Ahora bien, “no existe impuesto alguno que no tenga tendencia a disminuir el

poder de la acumulación”,6 pero “el deseo consustancial de todo ser huma-

no de guardar su posición en la vida, y de mantener su riqueza a la altura que

haya alcanzado, ocasiona que la mayoría de los impuestos, ya incidan sobre el

capital o sobre el ingreso, se paguen del ingreso”.7 En otras palabras, el gasto

improductivo del gobierno, cuando se financia mediante la tributación,

provoca principalmente una reducción del consumo y en menor medida afecta

la acumulación de capital. ¿Qué sucede si el gasto del gobierno se financia

recurriendo a empréstitos con el público? Hay aquí dos respuestas de Ricardo:

una cosa es lo que debería suceder y otra distinta es lo que en realidad

acontece. Puesto que el endeudamiento es un mecanismo para transferir al

futuro el inevitable momento de la imposición, los individuos que planean con

un horizonte temporal de largo plazo no deberían considerar como

esencialmente distintas ambas formas de financiamiento del gasto del

gobierno y, por lo tanto, el endeudamiento para solventar este gasto debería

6
tener las mismas consecuencias sobre la acumulación de capital que en el caso

de un financiamiento impositivo.

Ahora bien, a pesar de que ambos métodos de financiamiento del gasto

deberían ser equivalentes, Ricardo favorece la imposición frente al

endeudamiento puesto que éste “es un sistema que tiende a hacernos menos

morigerados, a cegarnos respecto a nuestra verdadera situación. Si los gastos

de una guerra son 40 millones de (pesos) anuales, y la participación que una

persona ha de hacer para contribuir al gasto anual fuese de 100 (pesos),

procuraría, al ser requerido la primera vez al pago de su parte, ahorrar

rápidamente los 100 (pesos) de su ingreso. Mediante el sistema de préstamos,

sólo se le requiere al pago del interés de esos 100 (pesos), o sea 5 anuales y

considera que hace bastante si ahorra 5 de sus gastos, y por lo tanto se engaña

a sí mismo si cree que es más rico que antes”.8

En síntesis, lo que Ricardo afirma es que en la medida en que la deuda y sus

intereses deben cancelarse inevitablemente mediante la recaudación de

impuestos, en una perspectiva de largo plazo el financiamiento del gasto

corriente mediante empréstitos equivale, desde el punto de vista de la

acumulación de capital, al financiamiento tributario. Sin embargo, debido a

que los individuos padecen de ilusión fiscal, éstos se sentirán más ricos

cuando la deuda se utiliza como método de financiamiento que cuando los

7
gastos se equilibran con impuestos. Por lo tanto, los individuos ahorran

comparativamente más (consumen menos) y la acumulación de capital es

mayor cuando el gasto del gobierno es financiado con recaudación tributaria.

Ricardo plantea otra razón adicional para la preferencia del equilibrio

presupuestal continuo: puesto que el desequilibrio fiscal y el endeudamiento

consiguiente lleva implícita una obligación fiscal que se hará efectiva en el

futuro, podría darse un caso de “fuga de capitales” hacia el extranjero como

una manera de evadir el peso de la tributación cuando ésta se haga realidad en

el futuro.

Respecto a los efectos del pago de intereses periódicos de la deuda nacional

sobre la inversión productiva, Ricardo sostiene que se trata de una simple

transferencia del contribuyente que paga los impuestos al acreedor del

gobierno que percibe los intereses. En opinión de Ricardo, esta transferencia

no necesariamente produce algún efecto sobre la acumulación de capital y la

riqueza nacional debido a que no es posible hacer ninguna generalización

respecto a las inclinaciones al ahorro y la inversión por parte de estos dos

grupos económicos. Esto es, no puede sostenerse que la propensión al ahorro

de los contribuyentes sea distinta de la de los acreedores del gobierno, y los

efectos del pago de intereses pueden considerarse neutros o indefinidos.

8
2.3 John Stuart Mill

Al igual que Ricardo, Mill inserta la discusión sobre la deuda pública como

alternativa a los impuestos en el marco de su preocupación por la acumulación

de capital, y su conclusión es, en esencia, la misma: los tributos se pagan

principalmente mediante un esfuerzo adicional de ahorro, mientras que los

empréstitos socavan principalmente los fondos destinados a la acumulación.

Por lo tanto, la emisión de deuda pública tiende a “empobrecer” al país. Sin

embargo, hay circunstancias en que el endeudamiento público no tiene tal

efecto nocivo sobre la inversión productiva por ejemplo:

1. Cuando los capitalistas tienen la posibilidad de descargar sobre los

trabajadores las consecuencias económicas del endeudamiento

gubernamental. En palabras de Mill, “la brecha abierta en el capital del país

(por los empréstitos) se repara pues, instantáneamente, pero la reparación

se lleva a cabo a costa de las privaciones, y a veces verdadera miseria, de la

clase trabajadora”.9

9
2. Cuando es el capital extranjero el que adquiere los títulos de la deuda

pública, en cuyo caso el capital nacional no se distrae de las actividades

productivas.

3. Cuando el progreso alcanzado por la acumulación de capital ha llegado a

un límite tal que la ganancia ha alcanzado un “mínimo práctico”. En este

caso, en que existe una relativa abundancia de capital, el gobierno puede

recurrir al empréstito sin mengua de la acumulación.

Sin embargo, la contribución principal de Mill a esta discusión es su idea de

la existencia de un indicador “seguro y obvio” del impacto del endeudamiento

sobre la acumulación del capital nacional: la tasa de interés. Si las operaciones

de colocación de la deuda gubernamental producen un alza de la tasa de

interés, se está en presencia de una búsqueda de fondos que compiten con la

inversión privada. Si, por el contrario, el gobierno puede colocar títulos de la

deuda sin afectar la tasa de interés, entonces es que ocurre alguna de las

circunstancias mencionadas más arriba.10

10
2.4 Breve resumen de la posición clásica

Aunque los clásicos no formalizaron mayormente sus ideas, al menos en el

sentido que hoy damos al término, podemos hacerlo fácilmente apoyándonos

en el desarrollo de las identidades contables del capítulo anterior. Una de estas

identidades es

Y – C – T – I = G – T = F = ∆D

Implícitamente los clásicos adoptan el supuesto de pleno empleo de la

fuerza de trabajo, lo cual era una premisa adecuada para la época en que ellos

escribían; esto significa que un aumento del gasto público sin un

correspondiente aumento en impuestos, esto es la creación de un déficit, debe

necesariamente producir una reducción del consumo o de la inversión, o bien

una reducción combinada de ambos tipos de desembolsos privados. Si el nivel

del producto no se encontrara en su nivel potencial máximo y si, además,

existiera una relación positiva entre la creación de un déficit y el aumento en

el producto, entonces no se inferiría que necesariamente los déficit redujeran

el consumo y (o) la inversión, e incluso sería posible la ocurrencia simultánea

11
de aumento en el consumo y la inversión privados junto con la creación de un

desequilibrio financiero del gobierno.

Recordando que Y – C – T = S, la identidad anterior puede transformarse en

la siguiente:

(S – I) = G – T = F = ∆D

Si partimos de una situación en que F = 0, un aumento del gasto público

manteniendo constante la recaudación de impuestos, esto es la creación de un

déficit, debe corresponderse (bajo la premisa de pleno empleo) necesariamente

con un aumento en la diferencia entre el ahorro y la inversión. Esto puede

lograrse mediante un aumento del ahorro o con una reducción de la inversión

privada, o una combinación de ambos.

Si el aumento en el gasto público es financiado mediante el aumento de la

recaudación de impuestos, entonces no hay creación de un déficit ni emisión

de deuda pública, y tendríamos que (S – I) = G – T = ∆D = 0, en cuyo caso el

ahorro debe ser necesariamente igual a la inversión. El problema consiste en

saber si el aumento en el gasto público y en los impuestos producirá un

disminución del ahorro (y por lo tanto de la in-versión), o bien el ahorro y la

12
inversión se mantienen inalterados, en cuyo caso los impuestos fueron

pagados mediante la disminución del consumo.

La cuestión importante de los clásicos es, entonces, saber cuál de estos dos

métodos de financiamiento del gasto del gobierno tiene el menor impacto

sobre el ahorro y, por lo tanto, sobre la inversión. La respuesta clásica es que

cuando el gobierno financia el gasto aumentando los impuestos, el público los

paga disminuyendo el consumo; pero cuando se emite deuda pública para

financiar el gasto, los individuos tienden a ignorar que tarde o temprano tal

aumento en el gasto deberá pagarse con impuestos y, en consecuencia, no

hacen ningún esfuerzo para disminuir el consumo. Es decir, el aumento en el

gasto público es financiado por los particulares mediante la adquisición de la

deuda pública, pero estos fondos, en vez de ser ahorrados mediante la

disminución del consumo, se retiran del ahorro destinado a la inversión

productiva, disminuyendo la acumulación de capital. Si acaso, los individuos

ahorrarían sólo aquella parte que les fuera requerida como impuestos para el

pago de los intereses anuales de la deuda creada, un monto muy inferior al

incremento en el gasto público.

Ahora bien, ¿cuáles son los efectos económicos de estos pagos de intereses?

Recordemos que el economista francés Melon había resumido el problema en

1761 con una metáfora: el pago de intereses de la deuda pública es como si la

13
mano izquierda le pagara a la mano derecha, con lo cual expresaba que se

trataba de una transferencia con efectos económicos irrelevantes. Para Smith

no había tal irrelevancia debido a que él suponía que quienes pagaban los

impuestos no eran los mismos que quienes recibían los intereses y, además,

que estos dos grupos tenían un comportamiento económico distinto respecto al

ahorro y el consumo. Los pagadores de impuestos eran personas interesadas

en el progreso económico de la nación (léase acumuladores de capital),

mientras que los perceptores de los intereses, los acreedores del Estado tenían,

por el contrario, una predisposición al consumo. Por lo tanto, las

transferencias por pagos de intereses eran, nocivas para la acumulación de

capital. No sólo no se había hecho un ahorro extra en el momento de aumentar

el gasto público, sino que tampoco disminuiría el consumo para pagar los

intereses, debido a que el aumento en el ahorro de los contribuyentes se

traduce en un aumento en el consumo de los perceptores de intereses. Como

estos economistas no hicieron un gran esfuerzo para dar sustento empírico a

sus especulaciones sobre el comportamiento económico de los individuos, es

importante la contribución de Mill al indicar que si los clásicos tenían o no

razón, ello podía comprobarse observando los efectos del endeudamiento

público sobre la tasa de interés.

14
2.5 El modelo neoclásico y el “punto de vista de la Tesorería”

El modelo que sirvió de base para las recomendaciones de finanzas públicas

hasta la década de los años veinte del presente siglo era una mezcla de las

principales ideas de los clásicos antes vistos, con los principios marginalistas

desarrollados por economistas ingleses y austriacos a fines del siglo anterior y

principios del presente. Este modelo –que llamaremos neoclásico– está

sustentado en el supuesto de que cuando existe flexibilidad de precios (precios

de los bienes y servicios, precio de la fuerza de trabajo, precio del dinero, etc.)

la economía tiende espontáneamente hacia el pleno empleo de todos los

recursos productivos. La flexibilidad de precios y salarios actuará en el

mercado de trabajo para garantizar un salario real al cual todos los individuos

que desean trabajar por ese salario puedan obtener un empleo. No existe en

este modelo espacio para el desempleo involuntario.11

Sin embargo, si el nivel de producción que corresponde a la plena ocupación

no pudiera venderse en el mercado, si hubiera una deficiencia de la demanda

agregada, entonces ese nivel de ocupación no podría mantenerse. Pero esta

eventualidad no puede ocurrir en el modelo neoclásico. El valor total de la

producción es idéntico al valor de los ingresos percibidos por los individuos

15
—asalariados y empresas— que intervinieron en el proceso productivo. Estos

ingresos o bien se utilizan para adquirir bienes de consumo en el presente o

bien se ahorran para consumir en el futuro. Sin embargo, este volumen de

ahorro no es un impedimento para que la demanda agregada sea igual a la

oferta, porque existe un mercado que asegura que lo que una parte de la

sociedad ahorra, otra lo toma prestado para invertir. Así, la demanda de bienes

de consumo más la demanda de bienes de inversión es igual a la producción

de bienes y servicios. El mercado de fondos prestables en el que concurren

una oferta de fondos –el ahorro– y una demanda –la demanda de fondos para

invertir– es el que permitirá la igualdad entre el ahorro y la inversión. El

ahorro, dadas las preferencias intertemporales de los agentes, es una función

positiva de la tasa de interés real, mientras que la demanda de fondos para

inversión es una función negativa de esta tasa debido a que se supone que la

productividad marginal del capital decrece a medida que se acumula más

capital. Como en cualquier otro mercado, el precio –la tasa de interés real– se

mueve de manera que asegure la igualdad de la oferta y la demanda agregadas.

Así queda asegurado el cumplimiento de la llamada Ley de Say, la cual dice

que la oferta crea su propia demanda.

Otra pieza importante del modelo neoclásico es la llamada teoría

cuantitativa del dinero, que se refiere al funcionamiento del mercado

16
monetario. La oferta de dinero se considera exógena y determinada por la

voluntad de las autoridades monetarias. La función de demanda de dinero es el

punto clave en este mercado. El enfoque neoclásico suponía que, puesto que el

dinero es un activo financiero que no produce interés, los individuos no

ahorran atesorando dinero; en otras palabras, el atesoramiento no es un motivo

de demanda monetaria. La función esencial del dinero es servir como medio

de pago en las transacciones y, por ello, la demanda de dinero se considera

una función relativamente constante o muy estable respecto al nivel del

producto, el cual, como vimos, tiende a permanecer en el punto de pleno

empleo. El nivel general de precios de la economía se establece en el punto en

que la oferta de dinero es igual a la demanda. Todo exceso de la oferta

respecto a la demanda origina un incremento en el nivel general de precios

en la economía y en las demás variables nominales, pero deja sin cambios las

variables y cantidades reales. Se trata de un modelo que dicotomiza la

economía en una parte real y otra monetaria.

Una variante práctica de este modelo, conocido con el nombre de “el punto

de vista de la Tesorería”, fue muy popular en Gran Bretaña en los años veinte

y principios de los treinta. Este país, que era la indiscutible potencia

económica del mundo hasta el inicio de la Primera Guerra Mundial, comenzó

al final de ésta un gradual declive económico relativo que dura hasta nuestros

17
días. Entre otras manifestaciones, este declive se expresó en una elevada tasa

de desempleo abierto durante la década de los años veinte. En un contexto

intelectual dominado por las ideas neoclásicas, no faltaron voces y propuestas

de una mayor intervención del Estado en la vida económica para aminorar el

desempleo de la fuerza de trabajo. Son referencias obligadas el plan de obras

públicas que daría empleo a 500 000 personas, lanzado en 1929 por el político

liberal Lloyd George con el asesoramiento económico de John M. Keynes. Sin

embargo, este tipo de planes fue persistentemente rechazado por la “Te-

sorería” (el Ministerio de Finanzas de la Gran Bretaña), con el argumento de

que una mayor ocupación gubernamental sólo podría darse desplazando

trabajadores desde el sector privado y no aumentando la ocupación neta. En

esencia, el punto de vista de la Tesorería era que el gasto del gobierno en

obras públicas tendría que financiarse con impuestos o bien mediante la

colocación de deuda pública en el mercado de fondos prestables. El

financiamiento monetario no se admitía porque se daba por descontado su

impacto inflacionario. Si el empleo público se financiaba con impuestos,

habría una disminución directa de la demanda que compensaría el aumento del

gasto público. Si se financiaba con deuda pública, la mayor demanda de

fondos prestables elevaría la tasa de interés y el crédito obtenido por el sector

privado con fines de inversión productiva se reduciría aproximadamente en la

18
misma cantidad. Por lo tanto, el aumento en el empleo público se corresponde-

ría con una disminución aproximadamente igual del empleo privado. Usando

el concepto actual, la ocupación pública desplaza a la ocupación privada.12

Una formalización sencilla de este modelo es la siguiente:

Yo = C + I + G (2.1)

S = Yo – C (2.2)

S = S( i ); S' > 0 (2.3)

I = I( i ); I' < 0 (2.4)

M = k P Yo; k > 0; (2.5)

donde: i = Tasa de interés, P = Nivel de precios, M = Oferta monetaria y Yo =

Nivel del producto de pleno empleo y, para cualquier función X, X' significa

la derivada de esa función respecto a la variable independiente.

Como se ha supuesto que, debido al buen funcionamiento del mercado de

bienes y de trabajo, el producto se encuentra en su nivel potencial máximo, un

aumento en el gasto público no puede tener ningún efecto sobre el producto, el

ingreso ni el empleo. Todo aumento en el gasto público “desplazará” la

demanda de bienes de consumo y (o) de bienes de inversión como se deduce

fácilmente de (2.1). Dado el supuesto de pleno empleo, la idea del

19
desplazamiento es poco menos que trivial; pero el funcionamiento del

mercado de fondos prestables y la flexibilidad de la tasa de interés como

mecanismo de ajuste desempeñan un papel central en lo que se refiere al

sector desde el cual se produce el desplazamiento. Veamos esto de manera

más formal: sustituyendo (2.2), (2.3) y (2.4) en (2.1) se obtiene

G = S(i) – I(i) (2.6)

lo cual nos dice que si el gasto público aumenta, entonces tiene que

incrementarse también la diferencia entre el ahorro y la inversión. Esto puede

darse por el aumento del ahorro o la disminución de la inversión, o por una

combinación de ambos. La combinación que lleve a cabo el ajuste dependerá

de la sensibilidad del ahorro y la inversión respecto a la tasa de interés.

Diferenciando (2.6) se obtiene

dG = S' di – I' di = (S' – I') di

y rearreglando nos queda

di/dG = [1 / (S' – I')] > 0 (2.7)

20
(recuérdese que S' > 0, I' < 0).

La fórmula (2.7) nos dice que, dado el comportamiento supuesto del ahorro

y la inversión que se expresa en el signo de las derivadas, un aumento en el

gasto público (= la creación de un déficit en este caso) eleva inequívocamente

la tasa de interés, con lo cual se produce un aumento en el ahorro

(disminución del consumo) y se reduce la inversión. Esto es, todo el aumento

en el gasto público es compensado por una disminución de los otros

componentes de la demanda agregada. La pregunta que se hacían los clásicos

respecto a cuál de estos componentes sería afectado en mayor medida, tiene

una respuesta que depende de las respectivas sensibilidades del consumo y la

inversión respecto a la tasa de interés.

Para ilustrar el problema, supongamos que las funciones de ahorro e

inversión tienen la siguiente forma lineal:

S = So + si; s > 0

I = Io – bi; b > 0

21
con So y Io como los componentes autónomos del ahorro y la inversión

respectivamente; s (= dS/di) y b (= – dI/di) como los parámetros que miden la

sensibilidad del ahorro y la inversión respecto a la tasa de interés. Con estas

formas funcionales, la expresión (2.7) puede replantearse como

di/dG = [1 / (s + b)] > 0 (2.7a)

donde vemos que cuanto más sensibles sean el ahorro y la inversión a la tasa

de interés (cuanto más grandes sean los valores de s y b), menor será el

impacto que un determinado cambio en el gasto público tenga sobre la tasa de

interés. Si el ahorro (y el consumo) es insensible a la tasa de interés, esto es s

= 0, el impacto sobre la tasa de interés es ahora di/dG = 1/b. En este caso será

la demanda de bienes de capital la que soporte toda la carga del

desplazamiento. En efecto, dI /dG = (dI/di) (di/dG) = – b (1/b) = –1. Es decir,

el valor de la inversión disminuirá exactamente lo que aumente el gasto

público.

22
Ejercicios

1. Además de los cuatro grandes problemas planteados por Adam Smith

respecto al problema de la deuda pública, ¿qué otro problema funda-mental

reconoces?

2. ¿Qué te parece la idea de Smith de que habría menos guerras en el mundo

o éstas serían más cortas si la gente tuviera un conocimiento preciso de su

costo impositivo a nivel individual? ¿Podría extenderse esta idea para otro

tipo de gasto público?

3. En el caso de México, ¿te parece correcta la idea de que los intereses de la

deuda pública interna es una transferencia sin ninguna importancia

económica?

4. ¿Será correcta la idea de Ricardo de que el financiamiento del gasto

público con endeudamiento nos impide ver con claridad la carga impositiva

del gasto a largo plazo?

5. ¿Cómo ves la idea de que el ahorro nacional sería mayor si el gobierno

estuviera obligado a tener equilibrio presupuestal permanente?

6. En el caso de México, ¿es aplicable la posición conocida como el “punto

de vista de la Tesorería”?

23
Bibliografía

Barro, Robert J. 1984. Macroeconomics. New York. John Wiley. (Traducido

al castellano por McGraw-Hill Interamericana.)

Fischer, S. y W. Easterly. 1990. “The Economics of the Government Budget

Constraint”, en The World Bank Research Observer, 5 (2): 127-142.

Lekachman, Robert. 1970. La era de Keynes. Madrid, Alianza Editorial.

Mill, John Stuart. 1943. Principios de economía política. México, FCE.

(Primera edición en inglés en 1848.)

Ricardo, David. 1959. Principios de economía política y tributación. México,

FCE. (Primera edición en inglés en 1817.)

Smith, Adam. 1958. Investigación sobre la naturaleza y causas de la riqueza

de las naciones. México, FCE, libro quinto, cap. III, pp. 805-843. (Primera

edición en inglés en 1776.)

24
Deuda, inflación y déficit. Una perspectiva macroeconómica de la política
fiscal, Universidad Autónoma Metropolitana-Iztapalapa, 1997.
Capítulo 3

El impacto de la revolución keynesiana

sobre las finanzas públicas

Fue tan grande el impacto de las ideas del economista británico J. M. Keynes

que es común hablar de la “revolución keynesiana” o de la “era de Keynes”, o

bien señalar a este gran economista como el fundador de la macroeconomía

moderna, entre otras generalidades. Pero en ningún campo este autor

desbarató tan profundamente al viejo pensamiento económico como en la

concepción del papel del Estado en la economía. A diferencia de los

economistas clásicos, quienes pensaban que la intervención gubernamental era

en el peor de los casos nociva y en el mejor innecesaria, Keynes concede al

Estado un papel central en la determinación del nivel de actividad económica

(y del empleo) de los países.

Es conveniente tener en cuenta, aunque sea brevemente, el contexto

económico del periodo de entreguerras dentro del cual hace su aparición el

planteamiento de Keynes. Este periodo se caracterizó por un severo

estancamiento económico de la Gran Bretaña, que había sido hasta entonces la

gran potencia económica y militar del mundo, sufriendo tasas de desempleo

1
que se mantuvieron persistentemente por encima del 10% entre 1920 y 1940.

Por otra parte, la potencia económica y militar emergente, Estados Unidos de

América, debió soportar en los primeros años de la década de los treinta una

crisis económica de tal envergadura que la tasa de desempleo abierto llegó a

ser del 25% en 1933. Esta crisis se hizo sentir con no menos severidad en

otros países industrializados como Alemania, Gran Bretaña, Suecia,

Dinamarca, Noruega y Austria, donde las tasas de desempleo entre 1932 y

1933 llegaron a ser de 43.7, 22.1, 23.7, 31.7, 33.4 y 29% respectivamente.13

Por otra parte, si exceptuamos los episodios hiperinflacionarios ocurridos en

la primera mitad de los años veinte en países como Alemania, Hungría,

Polonia, Rusia y Austria, el periodo de entreguerras puede considerarse como

caracterizado por la deflación. En Gran Bretaña el índice de precios decreció

persistentemente entre 1925 y 1929, mientras que en los Estados Unidos el

índice de precios en 1933 llegó a ser un 30% inferior al de 1929. Como

sabemos, las consecuencias sociales y políticas de la guerra de 1914-1918

primero y del estancamiento y la crisis económicos después, fueron muy

amplias y complejas, pero nos interesa destacar una de ellas: el abatimiento de

la capacidad de lucha sindical.

2
 Desempleo masivo y un movimiento obrero fatigado son los principales

elementos contextuales que nos permiten entender la propuesta de política

económica de Keynes.

3.1 Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero

La construcción teórica de Keynes rechaza explícitamente la premisa clásica

de que las economías funcionan permanentemente en los niveles cercanos al

pleno empleo. No existen mecanismos automáticos que conduzcan al pleno

empleo, y ello sólo puede suceder por casualidad en una economía gobernada

por las fuerzas del mercado, pero sí puede alcanzarse el pleno empleo por

designio de las autoridades gubernamentales, mediante una política explícita

de gasto público o bien a través de una política monetaria que estimule la

inversión privada. Los sindicatos no representan un obstáculo a las políticas

gubernamentales de pleno empleo porque, según Keynes, ni sueñan con

declararse en huelga cuando los salarios reales disminuyen a causa de la

inflación. Sin embargo, de acuerdo con Keynes, los sindicatos estaban prestos

a defender decididamente su salario nominal. En otras palabras, los sindicatos

tratarían por los medios usuales de impedir una reducción de los salarios

reales a través de reducciones de los salarios nominales, pero no pondrían

3
obstáculos a esa reducción de los ingresos reales si ello se hiciera mediante un

proceso inflacionario con salarios nominales constantes.14

3.1.1 El modelo keynesiano sin dinero

Un solo supuesto hecho por Keynes fue suficiente para llegar a conclusiones

diametralmente contrarias a las de los clásicos respecto a los efectos de los

déficit públicos: el supuesto de que las economías capitalistas pueden

funcionar y normalmente funcionan en situaciones de desempleo de los

recursos productivos. Podemos ilustrar esto utilizando el modelo

macroeconómico “keynesiano” más simple que se aprende en el primer curso

de macroeconomía; un modelo sin dinero y en el que existe desempleo, y por

lo tanto el nivel del producto se encuentra determinado por el nivel de la

demanda agregada.

Y=C+I+G (3.1)

C = A + c (Y – T); 0 < c < 1 (3.2)

T = To; (3.3)

G = Go (3.4)

I = Io (3.5)

4
donde la simbología utilizada es la habitual; en particular, para cualquier

variable X, Xo significa que se determina exógenamente.

Si las funciones (3.2) a (3.5) son incorporadas a la (3.1) y hacemos las

operaciones algebraicas habituales, se tiene

A − c T0 + I 0 + G 0
Y= = α (A − c T0 + I 0 + G 0 ) (3.6)
1−c

donde α = [1/(1 – c)] > 1 es el llamado multiplicador keynesiano del ingreso.

Si ahora suponemos, por ejemplo, que el gobierno aumenta el gasto público

manteniendo fijos los impuestos, es decir, si suponemos que se incurre en un

déficit fiscal y que el nivel del producto y el ingreso se ajusta para igualar el

aumento en la demanda agregada, tendremos que

dY = [1/(1 – c)] dGo = α dGo (3.7)

la cual nos dice que ante un cambio en el gasto del gobierno se producirá un

aumento en el producto por un valor que es necesariamente un múltiplo de ese

cambio. Si la propensión marginal a consumir es igual a 0.8 (y entonces, el

5
multiplicador es igual a 5), por cada peso que se incremente el gasto público

se producirá un aumento de 5 pesos en el valor del producto interno bruto.

Por otro lado, si a ambos lados de (3.1) restamos los impuestos (To) y

recordamos que el ahorro privado se define como S = Y – C – To, la

condición de equilibrio macroeconómico requiere que

(S – Io) = Go – To = F = d D (3.8)

es decir, el déficit del gobierno y el aumento de la deuda pública en un lapso

determinado deben ser iguales al excedente de ahorro privado respecto a la

inversión privada. En (3.8) puede verse que ante un cambio en el gasto de

gobierno, suponiendo que los impuestos y la inversión se mantienen

constantes (dTo = dIo = 0), el equilibrio macroeconómico requiere que el

ahorro privado aumente en la misma magnitud que el gasto del gobierno, el

cual, a su vez, es igual al aumento en la deuda pública. Recordando que S = Y

– C – To, si diferenciamos totalmente esta última y consideramos que los

impuestos se mantienen constantes, tenemos que:

dS = dY – dC

6
 Si ahora diferenciamos (3.2) y sustituimos el valor de dC, nos queda

dS = dY – cdY = dY (1 – c)

y sustituyendo dY por su valor obtenido en (3.7),

dS = [1/(1 – c)] d Go (1 – c) = dGo (3.9)

Así, en este modelo en el que no existe el pleno empleo, el aumento inicial

en el gasto público genera un incremento en el nivel del ingreso nacional que

permite el aumento en el consumo (= cdY), así como un aumento en el monto

de ahorro privado que es exactamente suficiente para absorber el aumento de

la deuda pública con que se financió ese gasto. No existe por lo tanto el

problema del desplazamiento del gasto privado por el gasto público planteado

por los clásicos. El supuesto esencial para llegar a este resultado es el de que

existen suficientes recursos productivos desempleados, al contrario del

supuesto clásico de pleno empleo.

Es importante advertir que los efectos económicos benéficos del aumento en

el gasto público y del déficit del gobierno del ejemplo anterior se mantienen

aun en el caso de que el gasto público inicial fuera un gasto por completo

7
improductivo, como es el caso supuesto por los clásicos. Keynes subrayó esa

situación con su famosa ilustración de que en una situación de elevada

ociosidad de los recursos productivos, antes que no hacer nada (es decir,

esperar a que las fuerzas del mercado corrijan el desempleo) era preferible

llevar a cabo un gasto público tan improductivo como hacer enterrar y

desenterrar botellas.15 El argumento es que este gasto inicial “inútil” pone en

marcha el mecanismo multiplicador que lleva a un incremento de la

producción que incluye pero supera al gasto improductivo, esto es, dY > dGo.

3.1.2 El caso keynesiano con presupuesto público equilibrado

El supuesto de desempleo de recursos permite también un interesante caso

keynesiano en el que el gobierno interviene en la economía aumentando el

gasto público e incrementando los impuestos en una cantidad igual, es decir,

sin crear un déficit público, sin aumentar la deuda pública, y al mismo tiempo,

generando un efecto positivo sobre el producto y el empleo.

Si partimos de la expresión (3.6) y la diferenciamos totalmente, suponiendo

cambios únicamente en el gasto público y en el nivel de la recaudación de

impuestos, nos queda

8
 dY = α (dGo – c dTo)

puesto que, para no crear ningún déficit, vamos a suponer que dGo = dTo y

tenemos

dY = α [dGo (1 – c)] = α (dGo / α) = dGo (3.10)

de modo que, sin incurrir en un desequilibrio de las finanzas públicas, el nivel

del producto se incrementa en un monto que es igual al aumento del gasto

público (el multiplicador del presupuesto equilibrado es la unidad). En una

situación de elevado desempleo, la política económica del gobierno es capaz

de reactivar la producción y el empleo manteniendo finanzas públicas “sanas”.

Sin embargo, en este caso el gasto público no debe ser improductivo (como el

enterramiento de botellas o la construcción de pirámides), puesto que si así lo

fuera, el producto adicional creado sería exclusivamente la nueva pirámide.

Como habrá advertido el lector, se trata de un modelo extremadamente

simplificado, como el que se encuentra en los primeros capítulos de un libro

de texto de macroeconomía. El modelo no incorpora el dinero y por lo tanto

carece también de una tasa de interés. Sin embargo, tiene la utilidad de

mostrar de una manera muy sencilla el cambio radical que se produce en la

evaluación de las consecuencias de una política fiscal determinada, cuando se

9
abandona el supuesto de pleno empleo y se adopta la premisa de que existen

recursos ociosos en la economía. Avanzaremos en una formalización más

compleja de la intuición keynesiana respecto a la potencialidad de la política

fiscal, incluyendo en el modelo la hipótesis keynesiana sobre el

funcionamiento del mercado de dinero. La introducción del dinero nos

permitirá repasar la discusión más reciente entre monetaristas (o neoclásicos)

y keynesianos a propósito de los efectos de la política fiscal y del déficit

gubernamental, cuando éste es financiado mediante la emisión de deuda

pública (bonos) que paga interés. Esta controversia ha sido de tanta

importancia que merece un apartado especial.

3.1.3 La introducción del dinero en el modelo keynesiano

La introducción del dinero modifica el modelo keynesiano del capítulo

anterior en varios aspectos. Por un lado, el público podrá mantener dos tipos

de activos financieros (dinero fiduciario y bonos), de manera que además de la

decisión de ahorrar o consumir, el agente económico debe decidir entre el

ahorro en moneda (preferencia por la liquidez) o el ahorro en bonos que pagan

interés. La existencia de esas dos clases de activos financieros da lugar, a su

vez, a dos alternativas de financiamiento del déficit del sector público: el

10
financiamiento mediante la emisión de bonos que causan intereses (deuda no

monetaria) y el financiamiento a través de la emisión de dinero (deuda

monetaria). En lo que sigue supondremos que la oferta monetaria se mantiene

constante y que, por ello, los desequilibrios de las finanzas públicas son

financiados mediante la emisión de bonos que pagan interés.16

El modelo consta de las ecuaciones (3.1) a (3.4) del apartado 3.1.1, que por

comodidad reproducimos:

Y=C+I+G (3.1)

C = A + c (Y – T); 0 < c < 1 (3.2)

T = To (3.3)

G = Go (3.4)

La función de la inversión es ahora modificada para tener en cuenta la

influencia que la tasa de interés tiene sobre dicha variable:

I = Io – b r; b > 0 (3.11)

11
donde Io es un componente autónomo de la inversión, r es la tasa de interés y

b es un parámetro que mide la sensibilidad de la inversión res-pecto a la tasa

de interés.

El mercado monetario del sistema está compuesto por una función de

demanda de dinero que se postula como

Md/P = k Y – h r ; k > 0, h = ?

donde Md es la demanda de dinero, P es el nivel de precios que aquí se supone

fijo, y k y h son parámetros que miden la sensibilidad de la demanda real de

dinero (demanda de saldos reales) respecto al nivel del ingreso y la tasa de

interés respectivamente. Se supone que k es positivo porque refleja el motivo

transacciones de la demanda de saldos reales, mientras que el valor de h lo

dejamos como incógnita por ahora, puesto que refleja la demanda especulativa

de dinero, que es el punto donde se centra la diferencia entre keynesianos y

monetaristas. En el mercado de dinero tenemos una oferta nominal de dinero

que se supone exógenamente determinada,

Ms = Mo

12
y una condición de equilibrio que iguala oferta y demanda en este mercado,

esto es,

M s = Md

Así, podemos agregar al sistema el mercado de dinero escribiendo

Mo / P = mo = k Y – h r ; mo = Mo/P (3.12)

o bien

r = (1/h) (k Y – mo) (3.12a)

función llamada LM y que nos da los pares de valores de Y y r que mantienen

en equilibrio el mercado de dinero, dados los valores de los parámetros k y h,

el nivel de precios P y la oferta monetaria Mo. Por su parte, mediante la

sustitución de (3.2) a (3.4) y (3.11) en (3.1), estas expresiones pueden

sintetizarse en una sola, que es la siguiente:

Y = α (A + Go – cTo + Io – br) (3.13)

13
o bien, definiendo el multiplicador como α = [1 / (1 – c)] y agrupando los

términos autónomos en Zo = A + Go - cTo + Io,

Y = α (Zo – b r) (3.13a)

La función anterior, llamada IS, nos da los pares de valores de Y y r que

mantienen en equilibrio el mercado de bienes, dados los valores de las demás

variables y parámetros. Tenemos ahora, con (3.12) y (3.13), un sistema de dos

ecuaciones con dos incógnitas (Y, r), el modelo IS-LM, que suponemos tiene

una solución correspondiente al equilibrio en los dos mercados: el de bienes y

el monetario. En términos gráficos, bajo el supuesto estándar de que h > 0, el

modelo se expresa como en la figura 3.1.

r I M

L S

Y
Figura 3.1 Modelo macroeconómico IS-LM.

14
3.2 La cuestión de la política fiscal en el modelo IS-LM

y el debate con el monetarismo

En lo que sigue analizaremos dos cuestiones centrales en torno a los efectos

macroeconómicos del déficit público financiado con emisión de deudas: la

capacidad del déficit público para aumentar el nivel de producción y empleo y

la posibilidad de que el déficit público así financiado desplace a la inversión

privada. Estas preguntas quedan respondidas, por definición, cuando se

supone que la economía se encuentra siempre en pleno empleo. De esta

manera, la búsqueda que hacemos aquí supone que existen recursos

productivos desempleados, que la economía se encuentra restringida por la

demanda, no por la oferta. Puesto que se trata de deducir las implicaciones que

el déficit público tiene en algunas variables macroeconómicas relevantes

cuando es financiado con emisión de bonos, la oferta monetaria se mantendrá

constante en los ejercicios analíticos que hacemos, al igual que el nivel de

precios que en este modelo se supone fijo.17

Las ecuaciones (3.12) y (3.13) constituyen un sistema de dos ecuaciones con

dos incógnitas en Y y r. Estas incógnitas, como los multiplicadores

(derivadas) que nos puedan interesar, se resuelven de manera simultánea

usando alguna técnica de álgebra matricial. Sin embargo, la sencillez del

15
sistema nos permite resolverlo de manera más directa. Sustituimos el valor de

r de (3.12a) en la (3.13a) y agrupamos términos para obtener

α /(1 + αkb/h)] Zo + [α
Y = [α αb/(h + αkb)] mo (3.14)

que nos permite obtener el valor de Y dado el conjunto de variables exógenas

y los parámetros del modelo. Si la incógnita que nos interesa es la tasa de

interés, entonces podemos sustituir el valor de Y en (3.13a) e incorporarlo en

(3.12a), con lo que se obtiene

αk / (h + αkb)] Zo – [1/(h + αkb)] mo

r = [α (3.15)

que nos proporciona el valor de r dados los valores de los parámetros y de las

variables exógenas.

Utilizando alternativamente (3.14) y (3.15), deduciremos los principales los

efectos macroeconómicos del déficit del sector público, distinguiendo tres

casos:

a) El caso keynesiano estándar (o normal) en el cual el parámetro h > 0. En la

función de demanda de dinero (3.12) vemos que dmod/dr = – h. De esta

16
 manera, cuando h > 0 la demanda de saldos reales se mueve en forma

opuesta a la tasa de interés.

b) El caso keynesiano especial conocido como trampa de liquidez, en el cual

el valor de h no sólo es positivo, sino también muy grande. Esto significa

que pequeñas variaciones de la tasa de interés produce efectos

extraordinariamente grandes sobre la demanda de dinero. Expresaremos en

forma matemática esta situación, haciendo que h → ∞ y, por lo tanto,

dmod/dr → – ∞.

c) El caso monetarista en el que la demanda de dinero no se ve afectada en

absoluto por la tasa de interés. Esto significa, revisando (3.12), que la

función de demanda de dinero reconoce casi exclusivamente el motivo

transacciones; dicho de otro modo, la demanda de saldos reales del modelo

se aproxima a la teoría cuantitativa de dinero. Matemáticamente implica

que h → 0 y por lo tanto, dmod/dr → 0. Más adelante analizaremos los

efectos del déficit sobre el nivel de producción e ingreso, sobre la tasa de

interés y sobre la inversión privada, bajo estas tres hipótesis acerca de la

demanda de dinero.

Los ejercicios que haremos consisten en producir un déficit en el pre-

supuesto público y deducir sus consecuencias sobre el nivel del producto,

sobre la tasa de interés y sobre el nivel de la inversión privada. Vamos a

17
generar este déficit suponiendo que se parte de una situación de equilibrio de

las finanzas públicas y luego se aumenta el gasto público al tiem- po que los

impuestos se mantienen constantes; esto es, haremos que dGo > 0 y dTo =

0.18 Recordando que Zo = A + Go + Io – cTo, tendremos que dGo = dZo.

3.2.1 Efectos del déficit sobre el nivel del producto

Las implicaciones del déficit gubernamental sobre el nivel del producto e

ingreso se deduce haciendo la derivada de Y respecto a Go en (3.14).

Recordando que dGo = dZo, tenemos

a) El caso keynesiano estándar (h > 0).

α /(1 + αkb/h)]
dY/dGo = [α (3.16)

Dado que se ha supuesto que todos los parámetros tienen signos positivos,

dY/dGo es inequívocamente positiva; así, el déficit gubernamental producido

por el aumento del gasto público tiene la consecuencia de elevar el nivel del

producto. Nótese que el multiplicador en (3.16) es necesariamente inferior al

valor de α. Esto significa que el incremento del producto asociado a un

18
cambio en G será inferior al que se producía en el modelo sin dinero que

utilizamos en el apartado anterior.

b) El caso keynesiano especial (h → ∞).

Considerando el resultado de (3.16), en el límite, cuando h → ∞, se tiene

que

dY/dGo → α (3.17)

y al igual que en el caso anterior, el déficit público aumenta el nivel del

producto, pero ahora el efecto es mayor que en el caso estándar. En efecto,

dado que el denominador del lado derecho de (3.16) es superior a la unidad, el

multiplicador del gasto público en el caso estándar es necesariamente menor

que α. Nótese que en el caso especial, cuando se está en una situación de

trampa de la liquidez, el límite del multiplicador del gasto público es igual al

multiplicador que se obtenía en el modelo keynesiano sin dinero visto en el

apartado anterior.

c) El caso monetarista (h → 0).

19
 Si hacemos que h tienda a cero, el valor de (1 + αkb/h)] → ∞. De esta

manera, tomando límites en (3.16), se tiene que

dY/dGo → 0 (3.18)

es decir, el déficit del sector público –en el límite– no tiene ningún efecto

sobre el nivel del producto. La política fiscal es impotente para movilizar la

producción cuando la demanda de dinero es del tipo de la teoría cuantitativa.

Recordando que Y = C + I + G, es evidente que si dGo > 0 y dY → 0, algunos

de los otros componentes del gasto tienen que haberse reducido en la misma

medida que aumentó el gasto público. Esto significa que hubo un

desplazamiento completo del gasto privado por el gasto público. Veremos más

adelante que, en este caso, es el gasto en inversión el que resulta desplazado

por el gasto público.

3.2.2 Efectos del déficit sobre la tasa de interés

Ahora tomaremos como referencia la expresión (3.15) y veremos las

consecuencias que un aumento del gasto público tiene sobre la tasa de interés,

en los tres casos. Recordemos que fue Mill, probablemente, el primero en

20
señalar que la tasa de interés era un indicador del desplazamiento del gasto

privado por el gasto público.

a) El caso keynesiano estándar (h > 0).

Si derivamos la tasa de interés respecto a Go en (3.15), obtendremos

αk / (h + αkb)] = 1 / (h/α
dr /dGo = [α α k + b) (3.19)

que es indudablemente positiva dados los valores de los parámetros. Esto

quiere decir que el aumento del gasto público eleva el nivel de la tasa de

interés.

b) El caso keynesiano especial (h → ∞).

Si hacemos que h tienda a infinito, el término (h + αkb) tiende a infinito,

luego entonces la derivada (3.19) se convierte en

dr/dGo → 0 (3.20)

21
es decir, el déficit del sector público no tiene – en el límite – ningún efecto

sobre la tasa de interés.

c) El caso monetarista (h → 0).

En este caso tenemos que, en el límite,

dr/dGo → 1/b (3.21)

que es indudablemente positiva, como en el caso keynesiano estándar. Sin

embargo, comparando la expresión (3.21) con la (3.19) es claro que 1/b > 1 /

(h/αk + b), de manera que el efecto sobre la tasa de interés en el caso

monetarista es mayor que en el caso keynesiano estándar.

3.2.3 Efectos del déficit sobre el gasto de inversión

En este modelo, el componente no autónomo de la inversión depende

únicamente de la tasa de interés. El probable efecto del déficit del sector

público sobre el gasto de inversión va a depender del vínculo entre déficit y

22
tasa de interés. En términos matemáticos, el resultado que buscamos es

dI/dGo, pero sabemos que

dI/dGo = (dI/dr) (dr/dGo)

y sabemos también por (3.11) que dI/dr = – b, mientras que dr/dGo se ha

deducido ya para los tres casos en el apartado anterior. Luego, los resultados

de dI/dGo para los tres casos son los siguientes:

a) El caso keynesiano estándar (h > 0).

αk + b) = –1/(h/α
dI/dGo = (dI/dr)(dr/dGo) = – b/(h/α αkb + 1) (3.22)

que es indudablemente negativa y con un valor absoluto inferior a uno, debido

a que el denominador es superior a la unidad. Es decir, en este caso

keynesiano el déficit del sector público produce un cierto desplazamiento de la

inversión, pero el desplazamiento no es completo y la disminución de la

inversión es inferior al aumento del gasto público.

b) El caso keynesiano especial (h → ∞).

23
 Partiendo de (3.22) y haciendo que h tienda a infinito, se deduce que en el

límite,

dI/dGo = (dI/dr)(dr/dGo) → O (3.23)

es decir, la inversión no se ve afectada por el aumento del gasto público.

Obviamente, ello se debe a que, como vimos antes, en este caso el déficit

provocado por el aumento del gasto no afecta la tasa de interés.

c) El caso monetarista (h → 0).

Si consideramos que h → 0, de la observación de (3.22) es evidente que, en

el límite,

dI/dGo = (dI/dr)(dr/dGo) → – 1 (3.24)

lo cual indica que existe una relación inversa y unitaria entre el gasto de

inversión y el gasto público. Por cada unidad de aumento en el gasto público

se producirá una unidad de disminución de la inversión. Estamos ante una

24
situación en la que la inversión es completamente desplazada por el gasto

público.

3.3 Síntesis y conclusiones

Hemos reformulado el modelo macroeconómico para incorporar el mercado

de dinero. Se supone que la demanda de dinero depende positivamente del

nivel del ingreso –debido al motivo transacciones de la demanda– y

negativamente de la tasa de interés –en razón de la demanda de saldos reales

de carácter especulativo–. Tenemos ahora un sistema de dos ecuaciones –la IS

y la LM– con dos incógnitas –el nivel del producto y la tasa de interés– que se

resuelven simultáneamente para establecer el equilibrio en los mercados

monetario y de productos.

Partiendo de una situación de equilibrio macroeconómico, y suponiendo que

las finanzas públicas están también en equilibrio, se lleva a cabo un ejercicio

de estática comparativa consistente en elevar el gasto público, manteniendo

todas las demás variables exógenas constantes. Esto significa, entre otras

cosas, que se produce un déficit público porque los impuestos no se

25
modifican, y que el déficit es financiado con emisión de bonos porque la

oferta monetaria tampoco varía. El mismo ejercicio se repite bajo tres

hipótesis diversas sobre la demanda especulativa de dinero, que se expresan

matemáticamente modificando el valor del parámetro h. En todos los casos se

supone que la economía tiene suficientes recursos productivos desocupados de

manera que la oferta es lo suficientemente flexible como para abastecer todo

el aumento que se produzca en la demanda agregada; por esta misma razón, se

supone que el nivel general de precios se mantiene constante, de manera que

no es po-sible explorar posibles efectos inflacionarios. Los resultados de estos

ejercicios de estática comparativa pueden resumirse en la tabla 1.1

Tabla 1.1 Efectos macroeconómicos del déficit.

Sobre el nivel Sobre la tasa

Casos del producto interés

1. Caso keynesiano estándar Positivo Positivo

2. Caso keynesiano especial Muy positivo Nulo

3. Caso monetarista Nulo Muy positivo

26
 Los resultados de la tabla 1.1 pueden exponerse fácilmente de una manera
gráfica, como se muestra en la figura 3.2.

Figura 3.2 a) El caso keynesiano estándar; b) el caso keynesiano especial; c)

El caso monetarista

Es importante realizar una exploración más intuitiva del mecanismo

económico que lleva a estos resultados. Cuando aumenta el gasto público con

impuestos constantes (o cuando disminuye la recaudación de impuestos con

gastos constantes) y se produce un déficit del sector público, en principio

aumentan la demanda agregada y el nivel de producción. En la medida en que

27
la oferta monetaria no varía, el déficit debe financiarse con una nueva emisión

de bonos. Sin embargo, puesto que la función de demanda de dinero supone

que ésta aumenta por la elevación en el nivel de las transacciones económicas,

los bonos emitidos deberán venderse en un mercado en el que se ha producido

una escasez relativa de dinero. De esta manera, la tasa de interés tenderá a

aumentar y por lo tanto la inversión tenderá a disminuir. ¿Cuánto aumentará la

tasa de interés y cuánto disminuirá el nivel de inversión ante el aumento del

gasto público? Ello dependerá de la sensibilidad de la demanda de dinero

respecto a cambios en la tasa de interés, esto es, del parámetro h. Si h es

positivo, ello significa que el público, ante un aumento en la tasa de interés,

tiene a desprenderse de saldos monetarios y de esa manera se aligera la

presión sobre el mercado de dinero. Así, los nuevos bonos podrán venderse,

ocasionando una elevación relativamente reducida de la tasa de interés y una

disminución también relativamente pequeña de la inversión. Si estamos en

una situación de trampa de liquidez keynesiana, el valor del parámetro h es

extraordinariamente grande y la sensibilidad de la demanda de dinero respecto

a cambios en la tasa de interés es muy elevada, de manera que la nueva

emisión de bonos podrá venderse ocasionando un cambio ínfimo en la tasa de

interés y en el nivel de la inversión. Por el contrario, si la demanda de dinero

tiende a no responder frente a cambios en la tasa de interés, es decir si h tiende

28
a cero, entonces existe una demanda de dinero que es una proporción fija del

nivel del producto de la economía. En este caso, los nuevos bonos para

financiar el déficit sólo podrán colocarse con un aumento muy fuerte sobre la

tasa de interés, lo suficientemente fuerte como para reducir la demanda de

inversión en la misma medida que aumentó el gasto público. Como la oferta

monetaria está fija y la demanda de dinero es una proporción estable del

producto, ante un aumento del gasto público el equilibrio en el mercado de

dinero sólo puede alcanzarse si el nivel del producto no varía. Para que esto

suceda, la tasa de interés debe elevarse lo suficiente de modo que la

disminución de la inversión compense exactamente el aumento en el gasto

público y no haya finalmente ningún aumento en la demanda agregada ni en el

nivel de actividad económica.

Ejercicios

1. ¿En qué condiciones un gasto público improductivo (como el de construir

pirámides) puede considerarse una mejor política fiscal en comparación

con la de no hacer nada? ¿Cuál sería el beneficio del gasto público

improductivo?

29
2. En el modelo keynesiano simple, sin dinero y con desempleo, el problema

de la generación de ahorro adicional para financiar el gasto público no se

presenta, y por lo tanto tampoco se produce el fenómeno del

“desplazamiento” de la inversión privada. Explica el argumento.

3. Cuando se introduce el dinero en el modelo keynesiano y se supone que la

demanda de saldos monetarios reales es algo sensible a la tasa de interés, el

efecto del gasto público sobre la demanda agregada es menor que en el

caso en el que no hay dinero, pero mayor que en el caso en que la demanda

de dinero es insensible a la tasa de interés. Pero si la demanda de dinero es

extraordinariamente sensible a la tasa de interés, entonces el efecto del

gasto público sobre la demanda agregada es muy similar al caso

keynesiano simple sin dinero. Asegúrate de haber entendido el

razonamiento económico que conduce a esos resultados.

4. ¿Cómo te parece que es la demanda de saldos reales en México respecto a

la tasa de interés? ¿Se parece más al caso keynesiano o al monetarista?

5. Los ejercicios de política fiscal que se hacen en el modelo IS-LM

desplazando la IS y dejando fija la LM suponen que el gobierno financia su

déficit con bonos. ¿Por qué?

30
Bibliografía

Ackley, Gardner. 1978. Macroeconomics: Theory and Policy. New York,

Collier Macmillan, International Editions.

Branson, William H. 1990. Teoría y política macroeconómica. México, FCE

(2e).

Delfaud, P., C. Gérard, P. Guillaume y J. A. Lesourd. 1976. Nouvelle histoire

économique, t. 2. Paris, Armand Colin.

Dornbusch, Rudiger y Stanley Fischer. 1994. Macroeconomía. Madrid,

McGraw-Hill (6e).

Keynes, John M. 1943. Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero.

México, FCE. (La primera edición en inglés es de 1936.)

31
Deuda, inflación y déficit. Una perspectiva macroeconómica de la política
fiscal, Universidad Autónoma Metropolitana-Iztapalapa, 1997.
Capítulo 4

El teorema de equivalencia ricardiana en la versión

de Robert Barro

Cuando el gobierno decide realizar un gasto, las posibilidades de finan-

ciamiento son dos: recaudar impuestos (en cuyo caso las finanzas públicas se

mantienen equilibradas) o bien incurriendo en un déficit, lo que implica

necesariamente alguna forma de endeudamiento público. Como vimos en los

dos capítulos anteriores, desde Adam Smith hasta hoy la ciencia económica se

ha preocupado por el tema de los efectos macroeconómicos del déficit del

sector público (gasto financiado con endeudamiento) en comparación con los

efectos macroeconómicos de un gasto público financiado con impuestos. Los

términos de este prolongado debate se alteraron significativamente cuando

Robert Barro (1974) recuperó y corrigió una vieja propuesta teórica planteada

por David Ricardo. El propósito de este capítulo es hacer una presentación

detallada y critica de la posición de Barro, para lo cual de nueva cuenta

recordamos las posiciones de los clásicos y keynesianos sobre el tema.

Presentamos posteriormente el planteamiento de Barro y por último revisamos

las críticas y señalamos nuestras conclusiones.

1
4.1 El financiamiento del gasto público en los clásicos

La preocupación de los clásicos respecto a este tema consistía principalmente

en las diferencias que las dos modalidades de financiamiento del gasto

pudieran tener sobre la acumulación de capital. Para Adam Smith, el gasto

público financiado con emisión de deuda (creación de un déficit) es más

perjudicial para la acumulación de capital que cuando el gas- to es

financiado mediante la recaudación de impuestos (gasto público que mantiene

el equilibrio presupuestal). Su argumento se basa en que los impuestos

establecen un vínculo directo y claro entre la utilización de recursos

productivos por parte del gobierno y la carga que ello representa para la

sociedad en su conjunto, mientras que este vínculo se desvanece cuando el

gasto gubernamental es financiado mediante la emisión de deuda pública. De

aquí deduce Smith que las sociedades tiendan a sacrificar el consumo para

hacer frente al pago de impuestos, mientras que cuando se emite deuda

pública lo que se sacrifica es principalmente el ahorro y, por lo tanto, la

acumulación de capital. Smith también llegó a decir que existía una relación

entre el monto del gasto improductivo del gobierno y su modalidad de

2
financiamiento, concluyendo que el gasto gubernamental sería menor si se

establecieran tributos para su pago.

David Ricardo también analizó el tema en el contexto de su preocupación

por la acumulación de capital. Sus respuestas al problema no fueron, en

general, diferentes de las de Smith. Sin embargo, introdujo un elemento

teórico muy interesante al señalar que en relación con el problema del

financiamiento del gasto del gobierno, corresponde distinguir entre lo que

debería ser como respuesta de la sociedad y lo que en realidad acontece.

Ricardo parte del hecho de que el gasto público, es decir, el uso de recursos

por parte del gobierno, cuando se considera un horizonte de largo plazo tiene

que pagarse necesariamente con la recaudación de impuestos (bajo cualquier

modalidad de éstos). El gobierno puede recaudarlos simultáneamente con la

ejecución del gasto, en cuyo caso no hay ningún desequilibrio de las finanzas

públicas. Sin embargo, también puede financiar el gasto con emisión de un

título público con vencimiento en un futuro determinado. En este caso no hay

recaudación impositiva inmediata por el monto del gasto público, pero el

gobierno tendrá que establecer tributos para el pago de los intereses de esta

deuda y al momento de vencimiento de este título se deberá recaudar

impuestos para pagar el principal. Así, si analizamos el problema del

financiamiento del gasto en un plazo que abarca desde el momento de su

3
realización y la emisión de la deuda hasta el momento en que ésta se redime,

no existen en realidad dos modalidades de financiamiento, sino sólo una: el

impuesto. En otras palabras, en el largo plazo, y en relación con el problema

de los efectos sobre la acumulación de capital, las dos modalidades de

financiamiento deberían ser “equivalentes”. Sin embargo, según Ricardo no lo

son. ¿Por qué? Porque, sencillamente, el público padece de lo que hoy

podríamos llamar “ilusión fiscal”. En palabras de Ricardo, el financiamiento

del gasto mediante la emisión de deuda “es un sistema que tiende a hacernos

menos morigerados, a cegarnos respecto a nuestra verdadera situación”. De

aquí que Ricardo, al igual que Smith, fuera partidario de las finanzas públicas

equilibradas y favoreciera la imposición de tributos frente al endeudamiento,

no obstante que ambos métodos de financiamiento deberían ser equivalentes

en sus efectos.

4.2 El financiamiento del gasto público en Keynes

y los keynesianos

Son muy conocidas las circunstancias económicas y sociales en las que

apareció la teoría general de Keynes: una formidable crisis económica y de

desocupación de recursos productivos en los países más industrializados y la

4
existencia de sindicatos que no se oponían a las reducciones en los salarios

reales, cuando ello se llevaba a cabo mediante el alza de precios. La

producción, por tanto, no se encontraba limitada por el lado de la oferta, sino

por el lado de la demanda. La expansión del gasto público, productivo o

improductivo, podía ser un instrumento eficaz para elevar los niveles de

producción, ingreso y empleo. Puesto que el ahorro era, en la teoría de

Keynes, una función positiva del ingreso (debido a las características de la

función consumo), se establecía una relación entre la expansión del gasto

público, el incremento del producto e ingreso y la expansión del ahorro. En la

teoría de Keynes, no había razones por las cuales un gasto público financiado

con endeudamiento estorbara necesariamente la acumulación de capital,

puesto que el aumento del ahorro que el propio gasto público generaba a

través del proceso multiplicador del ingreso podía ser suficiente para adquirir

los títulos emitidos. Debe señalarse que, en el argumento de Keynes, el gasto

público que ponía en marcha todo el mecanismo de generación de ingresos y

ahorros podía ser (aunque él no lo recomendaba) totalmente improductivo,

como en el famoso y grotesco ejemplo de Keynes del enterramiento de

botellas.

En un modelo keynesiano más complejo, con una demanda de dinero

elástica respecto al ingreso y la tasa de interés, el aumento del gasto público

5
financiado con bonos puede afectar negativamente la acumulación de capital.

Ello se debe a que el incremento del ingreso reduce la liquidez de la

economía, mientras que la tasa de interés tiende a aumentar y por ello la

inversión a reducirse. Sin embargo, con una demanda de dinero que es

sensible a la tasa de interés, y en una situación de recursos desempleados, el

aumento del gasto público financiado con deuda mantiene los efectos

positivos sobre el ingreso, el ahorro, el consumo y el empleo.

En conclusión, si para los clásicos los déficit gubernamentales son

económicamente dañinos, para los keynesianos pueden ser la medicina

adecuada cuando el capitalismo se encuentra enfermo de recesión. El

resultado macroeconómico de un gasto público financiado con emisión de

deuda en ambas corrientes de pensamiento puede ser claramente expuesto

utilizando nuestro conocido modelo IS-LM. En la figura 4.1 se expresa el caso

keynesiano en el que no existe restricción de la oferta, y por lo tanto el nivel

del ingreso está determinado exclusivamente por la demanda. En la figura 4.2

tenemos el caso clásico, donde el equilibrio inicial corresponde a una situación

de ingreso de pleno empleo (Ye).

6
 Supongamos ahora que no hay ningún cambio en el gasto del gobierno y

que se produce una disminución impositiva financiada con emisión de deuda;

esto significa que el gasto público que antes se pagaba con impuestos, ahora

será financiado con préstamos obtenidos en el mercado crediticio. Esta acción

de política económica se representaría en ambas figuras, con un

desplazamiento hacia arriba y a la derecha de la curva IS, desde ISo a IS1,

manteniendo constante la curva LM. En el caso keynesiano tendríamos que,

como resultado de la reducción de impuestos, se produce un aumento en el

nivel del ingreso (y del empleo) y una elevación de la tasa de interés que

desplaza parcialmente a la inversión privada. Sabemos también que habrá un

aumento del consumo, debido a que esta variable es una función positiva del

nivel del ingreso.

7
 Si pensamos el problema con una lógica clásica (Fig. 4.2), el aumento del

gasto en bienes de consumo que resulta de la reducción impositiva genera un

exceso de demanda con respecto a la oferta (Yd –Ye), ubicada ya en un nivel

que corresponde al pleno empleo de los recursos productivos. Este exceso de

demanda tiene el efecto de elevar los precios y, por lo tanto, reducir los saldos

reales del público. Luego, la curva LM se irá desplazando hacia la izquierda

hasta que el exceso de demanda haya desaparecido y la economía se encuentre

nuevamente en equilibrio. La consecuencia principal de la reducción

impositiva en este caso clásico fue la de generar inflación, sin cambios en el

nivel del ingreso (y del empleo).

Es de hacer notar que existe un elemento común y de gran importancia en

los planteamientos clásico y keynesiano: una disminución de impuestos

manteniendo constante el gasto público aumenta la demanda agregada. Este

elemento es el que será cuestionado por la llamada equivalencia ricardiana.

4.3 Robert Barro y la restauración de la equivalencia ricardiana

Apoyado en la posibilidad de equivalencia planteada por Ricardo, Robert

Barro (1974) ha defendido –frente a clásicos y keynesianos– una tercera

posición en torno a los efectos macroeconómicos del déficit público en

8
contraposición con una política de finanzas públicas equilibradas. Recordemos

los términos en que Ricardo planteó esa posibilidad: si el público tuviese una

visión de largo plazo, suficiente para comprender que una emisión de deuda

pública implica la recaudación futura de impuestos para el pago de intereses

de la deuda y el pago de principal al momento de su vencimiento, entonces

debería ser claro que no existen dos formas de financiamiento del gasto

público, sino sólo una: los impuestos. Esta posición, ahora conocida como

teorema de equivalencia Ricardiana (TER) y defendida principalmente por

Robert Barro, postula simplemente que, desde el punto de vista del

comportamiento macroeconómico, no existe diferencia entre el financiamiento

del gasto público con impuestos o con deuda. Esto es, dado el tamaño del gas-

to público, es irrelevante si se financia con deuda o con impuestos.

Debe tenerse muy presente que el problema del que se ocupa el TER no es

el de los efectos económicos del gasto público o de los impuestos, sino el de la

comparación de los efectos macroeconómicos de dos opciones de

financiamiento del gasto: con impuestos o con deuda. La manera más clara de

abordar este análisis es suponer un gasto público constante (o una trayectoria

constante para el gasto público) y luego hacer el experimento de una

reducción impositiva financiada con emisión de bonos. Los resultados clásico

9
y keynesiano de este experimento ya se vieron en las figuras 4.1 y 4.2

anteriores. Veremos ahora el resultado del TER.

4.3.1 Un ejemplo numérico

Supongamos que en el pasado las finanzas públicas han estado equilibradas

con un gasto público y un monto de recaudación impositiva de $200 y no

existe deuda pública acumulada. En el año 1, el gobierno keynesiano decide

provocar un estímulo de demanda efectiva, reduciendo los impuestos a la

mitad y financiando esta reducción con una emisión de bonos que pagan una

tasa de interés anual del 5% y cuyo vencimiento es en el año 4 (la emisión de

la deuda se hace al final del año). Suponiendo que a partir del año 2 el

gobierno restaura la política tributaria anterior a la reducción impositiva y que

al final del año 4 la deuda es pagada íntegramente, el cuadro financiero del

sector público del año 1 al 4 se verá como en la tabla 4.1.

10
 Tabla 4.1

Ejercicio de estímulo fiscal con condición de solvencia.

AÑOS
CONCEPTO 1 2 3 4
1 Gasto público en 200 200 200 200
bienes y servicios
2 Pago de intereses 0 5 5 5
3 Gasto total 200 205 205 205
4 Impuestos normales 100 200 200 200
Impuestos adicionales
para:
5 a. Pagar intereses 0 5 5 5
6 b. Amortizar el bono 0 0 0 100
7 Impuestos totales 100 205 205 305
8 Déficit 100 0 0 -100
9 Déficit primario (1-7) 100 -5 -5 - 105
10 Deuda pública 100 100 100 0

Un elemento esencial en este ejemplo es que contiene lo que suele llamarse

una condición de equilibrio intertemporal o de solvencia de las finanzas

públicas. Ésta consiste en que el gobierno, después de haber creado el déficit y

la deuda, lleva adelante una política fiscal tal que, al final del periodo

completo (el año 4 en nuestro caso), es capaz de liquidar íntegramente sus

pasivos financieros. En la ilustración numérica, la condición de solvencia es

una política impositiva que establece impuestos adicionales para pagar los

intereses de la deuda y el principal a su vencimiento, generando de esa manera

superávit primarios por el mismo monto.

11
 Los resultados más importantes para nuestro propósito que se desprenden de

este ejercicio numérico son los siguientes:

1. Los impuestos adicionales (Ta) recaudados en los años 2 a 4 necesarios

para pagar los intereses y la amortización del bono son, en términos de

valor presente, de igual cuantía que la reducción de impuestos en el año 1

(el año presente). En efecto, el valor presente de la sumatoria de Ta es

VPTa = 5/(1.05) + 5/(1.05)2 + 105/(1.05)3 = 100

En otras palabras, considerando el periodo completo, no hubo tal

reducción de impuestos sino un aplazamiento de su cobro. Esto también

puede interpretarse como una situación en que el gobierno concede un

crédito impositivo al contribuyente en el año 1, y se lo cobra en cuotas

durante los tres años siguientes a una tasa de interés igual a la que pagan

los bonos de la deuda pública.

2. El monto total de impuesto pagado por los contribuyentes es, en términos

de valor presente, exactamente igual al gasto público en bienes y servicios.

En efecto, el valor presente de los impuestos recaudados totales (VPTt) es

VPTt = 100 + 205/(1.05) + 205/(1.05)2 + 305/(1.05)3 = 744.65

12
 mientras que el valor presente del gasto público en bienes y servicios

(VPGbs) es

VPGbs = 200 + 200/(1.05) + 200/(1.05)2 + 200/(1.05)3 = 744.65

lo cual implica que cualquiera que sea el mecanismo de financiamiento del

gasto en bienes y servicios, bajo los supuestos del ejercicio, finalmente

siempre se paga mediante la recaudación de impuestos.

3. Si tomamos el lapso de cuatro años como un periodo único, bajo la

condición de que al final de éste el gobierno paga toda la deuda acumulada

(equilibrio intertemporal), el valor presente del déficit primario (VPFp) de

todo el periodo es igual a cero. En efecto,

VPFp = 100 – 5/(1.05) – 5/(1.05)2 – 105/(1.05)3 = 0

De manera equivalente, se puede ver que el valor presente de los

superávit primarios generados durante los periodos 2 a 4 es igual al valor

de la deuda acumulada hasta el periodo 1. En otras palabras, una vez

generada la deuda pública, bajo la condición de equilibrio fiscal de largo

13
 plazo, el gobierno tendrá que generar superávit primarios con un valor

presente igual al de la deuda acumulada.

El lector podrá comprobar que si el gobierno, en vez de reducir los

impuestos en el periodo 1 y financiar éste con emisión de deuda, hubiese

mantenido la política impositiva y el equilibrio fiscal, los resultados 1 a 3

anteriores serían exactamente los mismos, lo cual nos sugiere que existe

equivalencia entre ambos métodos de financiamiento del gasto público.

Supongamos ahora que los agentes económicos reconocen que el gobierno

tiene que cumplir necesariamente con el equilibrio presupuestal de largo plazo

(pagar íntegramente la deuda), y que ellos actúan con un horizonte de largo

plazo, es decir, que deciden su comportamiento económico en función del

periodo completo desde que se emite la deuda pública hasta que es redimida y

que descuentan los flujos a la misma tasa de interés que pagan los títulos

públicos; en este caso, es claro que las decisiones de los agentes económicos

no se alterarán cuando el gobierno, sin modificar el gasto público, decida una

reducción impositiva financiada con emisión de deuda, lo cual se debe a que,

como vimos en el ejemplo, en términos de valor presente no introduce

ninguna variación en el monto total de impuestos por pagar.

14
4.3.2 Los bonos del gobierno y la riqueza neta de la sociedad

Según Barro, los efectos expansivos que la mencionada disminución de

impuestos tiene sobre la demanda agregada en clásicos y keynesianos, es

resultado de que estas escuelas consideran explícita o implícitamente a los

títulos públicos como parte de los activos netos de la sociedad privada. En

efecto, cuando el gobierno decide la rebaja impositiva y la correspondiente

emisión de bonos (porque no reduce el gasto público), el sector privado de la

economía debe utilizar parte de su ingreso disponible para adquirir los títulos

públicos. A diferencia de la situación previa a la rebaja impositiva, ahora

aparecerán los bonos del gobierno formando parte de los activos privados.

Este aumento en la riqueza neta generada por la rebaja tributaria es lo que

explica, según los partidarios del TER, el hecho de que las familias decidan un

aumento en su gasto de consumo. Sin embargo, es claro que, de acuerdo con

las premisas del teorema ricardiano, no existe tal aumento en la riqueza neta

porque el valor de adquisición de los títulos públicos es igual al valor presente

de los impuestos futuros. En otros términos, cuando se produce la rebaja de

impuestos y se vende la deuda pública, la sociedad privada debería

contabilizar un aumento en sus activos por la compra de los bonos y un

aumento en sus pasivos intangibles correspondiente a los impuestos futuros,

15
cuyo valor presente es igual al valor de los bonos. Por lo tanto, la disminución

de impuestos y la emisión correspondiente de bonos no modifica en absoluto

la riqueza neta de la sociedad.

En otras palabras, bajo estas premisas, ambas modalidades de finan-

ciamiento del gasto público – impuestos o deuda – son equivalentes y no

cambian el comportamiento planeado de los agentes económicos. Sin

embargo, veremos que la validez de este teorema de equivalencia depende de

un conjunto bastante restrictivo de supuestos.

4.3.3 El gasto en seguridad social y el TER

Hasta ahora hemos conducido el análisis sobre la equivalencia ricardiana

adoptando una trayectoria de gasto público y una disminución de impuestos

que se financia con emisión de bonos. Sin embargo, uno de los aspectos de

política fiscal más discutidos en los últimos tiempos en los países

industrializados tiene que ver con los efectos económicos del gasto público

para la seguridad social (pensiones y jubilaciones) y sus mecanismos de

financiamiento. Existen dos modalidades generales de financiamiento de este

gasto: a) el sistema de ahorro previo al gasto, mediante fondos comunes o

individualizados (también llamados sistemas de capitalización), y b) el sistema

16
de recaudación simultánea de los recursos a través de las contribuciones de

trabajadores y empleadores y (o) mediante el sistema impositivo cuando el

gobierno asume la obligación de la seguridad social (en la literatura

anglosajona este sistema se conoce como pay-as-you-go). Un tema importante

en la actualidad es cuál de estos sistemas es más favorable para la formación

del ahorro y el capital productivo de una sociedad. La opinión dominante hoy

día es de que el segundo sistema daña el ahorro porque el beneficio de

seguridad social presente parece ser independiente del comportamiento previo

del individuo respecto a su consumo y ahorro.

En nuestro ejercicio numérico anterior de cuatro periodos, supongamos que

el sistema de seguridad social es del segundo tipo y que el gobierno, en vez de

reducir $100 de impuestos, decide un aumento en las transferencias para

seguridad social por la misma cantidad, para lo cual emite la misma deuda

pública. Clásicos y keynesianos pronosticarían un aumento en la demanda

agregada de bienes de consumo (y una disminución del ahorro) como

resultado de esa acción de política fiscal. Sin embargo, si se cumple la

condición de equilibrio intertemporal de las finanzas públicas, seguiría siendo

cierto que el valor presente de los impuestos futuros tendría el mismo valor

que el aumento en las transferencias para la seguridad social. Así, esta

sociedad compuesta por individuos ricardianos elevaría el ahorro por el mismo

17
monto que la transferencia (o lo que es igual, disminuiría el consumo para

adquirir los bonos); el déficit financiero del sector público en el momento de

hacer la transferencia se compensaría con el aumento del superávit financiero

privado y no se produciría ningún desplazamiento de la demanda agregada.

Entonces, la conclusión que se obtiene del TER es que los sistemas de

seguridad social del tipo de recaudación simultánea no son nocivos para el

ahorro y capitalización de las sociedades. Lo que verdaderamente importa es

el tamaño del gasto y no su modalidad de financiamiento.

4.3.4 Supuestos más importantes del TER

Del ejercicio numérico simple que hicimos antes se pueden extraer los

supuestos más importantes de los que depende la validez formal del TER.

a) La tasa a la que se descuentan los flujos futuros debe ser igual a la tasa de

interés de la deuda pública.

Cualquier tasa de descuento utilizada por el agente económico para descontar

el futuro, distinta de la tasa de interés de los bonos de la deuda pública,

impedirá que se cumplan los resultados 1, 2 y 3 de nuestro experimento

18
numérico y las políticas fiscales alternativas (sustitución de impuestos por

deuda) dejarán de ser equivalentes. Si en el ejercicio anterior descontamos

todos los flujos a una tasa superior al 5%, tendremos: i) que el valor presente

de los impuestos adicionales es inferior a la reducción impositiva. Por

ejemplo, con una tasa de descuento del 10%, el valor presente de los

impuestos adicionales es 87.57 [= 5/(1.10) + 5/(1.10)2 + 105/(1.10)3 ]; ii) que

el valor presente del gasto público en bienes y servicios es mayor que el valor

presente de los impuestos totales; y iii) el valor presente del déficit primario

para el periodo completo es mayor que cero. Con una tasa de descuento del

10% por periodo, el valor presente del déficit primario es [= 100 –

5/(1.10) – 5/(1.10)2 – 105/(1.10)3 = 12.43].

Luego, en la medida en que la tasa de descuento sea distinta a la tasa que

pagan los títulos de la deuda pública y, por lo tanto, que ambas estrategias

fiscales no sean equivalentes en términos de valor presente, es también

pertinente la pregunta acerca del comportamiento de los agentes económicos

frente a las políticas alternativas de financiamiento del gasto público. La

cuestión clave es por qué los agentes económicos podrían utilizar una tasa de

interés diferente de la tasa que pagan los bonos para descontar los flujos

futuros de impuestos.

19
b) Los individuos son altruistas en relación con las generaciones futuras.

Nuestro ejercicio cuantitativo se limita a cuatro años por una razón elemental

de simplificación. Sin embargo, ¿qué pasaría si la reducción impositiva se

hubiese financiado con una emisión de deuda pública con vencimiento a los

cuarenta años en vez de cuatro o, lo que para el caso es lo mismo, si el

gobierno adoptara una modalidad de refinanciamiento de la deuda por cuatro

décadas? Puesto que la vida biológica de los individuos es finita, cabe

entonces la posibilidad de que algunos o muchos contribuyentes tengan un

horizonte temporal inferior al plazo en que, finalmente, se va a recaudar

impuestos para amortizar la deuda. Este grupo social, frente la reducción

impositiva, descontaría los impuestos futuros únicamente de los años que

piensa vivir, con el resultado evidente de que el valor presente descontado de

los impuestos futuros es menor que la reducción de los impuestos en el

presente. Ello implicaría, por otra parte, que las generaciones posteriores

debieran pagar la parte restante de los impuestos futuros. Por lo tanto, para el

grupo de contribuyentes que planean su comportamiento respecto al consumo

y el ahorro con un horizonte temporal menor que el plazo completo de

equilibrio fiscal, sí sería efectivo el estímulo fiscal y tendría un impacto

positivo sobre la demanda agregada de bienes de consumo. En otros términos,

20
el déficit gubernamental en el año 1 no sería neutral. Sin embargo, este

individuo, que sólo descuenta los impuestos futuros durante su vida biológica,

es muy egoísta porque aprovecha la reducción de impuestos del presente para

incrementar su consumo y transfiere a las generaciones futuras una parte del

pago de impuestos. Para Barro, este agente económico egoísta respecto a las

generaciones futuras no es el caso representativo y, por lo tanto, sería

incorrecto montar con esa base una teoría sobre el problema fiscal que

estamos analizando. Según él, los agentes económicos determinan su

comportamiento respecto al ahorro y el consumo con altruismo respecto a sus

descendientes. Este individuo altruista considerará como su horizonte de

planeación el periodo completo, que va desde la reducción impositiva inicial

hasta la amortización de la deuda, sin importar que su expectativa de vida

biológica sea inferior a ese plazo. Puesto que este supuesto es válido para

todas las generaciones, desde el punto de vista económico el agente

representativo se comporta como si su vida fuera de duración infinita. Luego,

frente a la reducción impositiva del año 1, sin importar cuán largo sea el plazo

de la amortización de la deuda a que esa reducción da lugar, el agente

representativo utiliza esa reducción impositiva para aumentar el ahorro y, por

ello, no tiene ningún impacto sobre la demanda agregada de bienes de

consumo. Con generaciones que están conectadas entre sí sobre la base del

21
altruismo, el déficit del año 1 es neutral, independientemente del plazo y el

perfil temporal de la recaudación de impuestos.

c) Los impuestos son del tipo no “distorsionante”.

Se entiende por impuesto no distorsionante aquel que no modifica los

incentivos de los agentes económicos para producir, consumir y ahorrar. Este

supuesto es formalmente esencial para la validez del TER, puesto que si el

impuesto es del tipo distorsionante, entonces un cambio del perfil temporal en

el cobro de los impuestos, aun cuando se mantuviera la igualdad en términos

de valor presente, podría generar también variaciones en el comportamiento

del producto y la demanda agregada, y por ello invalidaría la equivalencia en

cuanto a las modalidades de financiamiento del gasto público. El impuesto per

cápita es uno de los pocos que podría calificarse como no distorsionante.

d) No existe incertidumbre (los individuos actúan con una visión de largo

plazo, información completa y previsión perfecta)

Para que se cumpla el TER, el individuo representativo debe determinar su

comportamiento económico con una visión de largo plazo. En nuestro

ejercicio no sólo se tiene información en general sobre las consecuencias de

22
una rebaja impositiva pagada con la creación de una deuda; también se conoce

la trayectoria futura del gasto público y el perfil temporal con que el gobierno

cobra en abonos el descuento de impuestos. En otros términos, en nuestro

ejercicio el contribuyente-consumidor descuenta el futuro con certidumbre

completa.

4.4 El TER frente a clásicos y keynesianos en el IS-LM

La singular posición del TER defendido por Barro frente a las posiciones

clásicas y keynesianas puede ilustrarse con facilidad usando la versión gráfica

del modelo IS-LM. Ya vimos antes que tanto para clásicos como para

keynesianos, la reducción impositiva en el presente induce un desplazamiento

hacia arriba de la curva IS. Ello se debe a que el individuo percibe el ahorro de

impuestos como un aumento del ingreso disponible o como un aumento en su

riqueza neta. Volviendo a nuestro ejemplo numérico de cuatro periodos, el

agente representativo clásico y keynesiano actúa en el periodo 1 ignorando los

efectos futuros que el endeudamiento tendrá sobre los impuestos y las

generaciones futuras.

El resultado de la reducción impositiva según el TER es muy sencillo.

Recordemos que el agente económico representativo determina su gasto de

23
consumo tomando como referencia su restricción presupuestal de largo plazo,

que tiene información completa y su previsión es perfecta, que actúa con

altruismo respecto a sus descendientes y que descuenta el futuro con la misma

tasa de interés que pagan los bonos de la deuda pública. Entonces, este

individuo (o la sociedad compuesta por estos individuos) claramente decidirá

no consumir la reducción impositiva, sino ahorrarla para pagar los impuestos

futuros, ya sea él mismo o sus descendientes. Por lo tanto, considerando el

lapso completo, no hay aumento en el ingreso disponible ni incremento en los

activos netos; la curva IS no se desplaza en absoluto y la reducción impositiva

y el déficit creado no tienen los efectos benignos del caso keynesiano, ni

tampoco los perversos del caso clásico. El déficit y la emisión de bonos es

neutral en comparación con la política alternativa de financiamiento del gasto

con impuestos. Del TER también se concluye que si una sociedad desea tener

menos impuestos, no podrá lograrlo mediante el déficit y el endeudamiento

públicos; sólo se podrá tener menos impuestos si el gasto público también se

reduce.

4.5 Crítica del TER y conclusiones

24
Dadas las singulares inferencias de política económica a que nos conduce el

TER, es fácilmente comprensible que esta teoría haya sido duramente atacada

por una gama de posiciones que va desde el conservadurismo clásico –por

ejemplo el representado por James Buchanan y la escuela de la opción

pública– hasta el keynesianismo en sus diversas variantes.

Muchos de estos críticos cuestionan el “realismo” de los supuestos del

teorema. Se ha señalado con razón que el contribuyente-consumidor debe

anticipar las consecuencias de una rebaja impositiva en un contexto de

incertidumbre sobre su ingreso en el futuro, la trayectoria del gasto público y

el perfil temporal del cobro de impuestos. Para algunos, la incertidumbre eleva

la tasa de descuento de referencia del agente económico, de modo que la

rebaja de impuestos eleva la demanda agregada como en el caso keynesiano.

Por el contrario, para otros la incertidumbre respecto al ingreso disponible

futuro hace que aumente el ahorro precautorio de los consumidores adversos

al riesgo. En ambos casos, no se daría la neutralidad de la rebaja impositiva y

el TER no se mantendría, pero Barro se ha defendido argumentando que la

incertidumbre puede tener efectos en uno u otro sentido, y la validez del

teorema ricardiano dependería del efecto neto.

También se señala que en las economías reales prácticamente todos los

impuestos son del tipo distorsionante, en cuyo caso el comportamiento

25
económico de los individuos resulta ser dependiente del perfil temporal del

cobro de impuestos, aun cuando cualquiera de estos perfiles tenga el mismo

valor presente. Barro ha descartado esta crítica con el argumento de que la

consideración de impuestos no distorsionantes es sólo un recurso para exponer

el teorema; por otro lado, no afecta la discusión con las posiciones rivales

debido a que éstas también quedan invalidadas si se adopta de modo explícito

el supuesto de impuestos distorsionantes.

Tampoco ha dejado de mencionarse el hecho de que existen contribuyentes-

consumidores que no tienen descendencia de quien preocuparse; o que en la

realidad existen padres que muestran una evidente ausencia de altruismo

respecto a sus hijos. Barro se defiende de este cuestionamiento sosteniendo

que, en todo caso, el efecto debe ser cuantitativamente pequeño.

Sin embargo, la crítica de mayor peso a nuestro juicio es que la validez del

TER requiere la igualdad de la tasa de interés de los bonos con la tasa

utilizada para descontar el futuro. Se dice que para que la tasa de interés que

pagan los bonos sea igual a la tasa de referencia del contribuyente

representativo, los mercados crediticios deben ser perfectamente competitivos

y el operador no debe tener restricciones de liquidez. Ello implica una gran

flexibilidad de los agentes económicos para decidir en el tiempo el perfil de

sus gastos de consumo y ahorro, desde una perspectiva de largo plazo. El

26
ejemplo típico es el caso de un joven universitario con escaso ingreso

disponible en el presente pero con la expectativa de un futuro prometedor. Si

este joven no enfrenta una restricción de liquidez, podría tomar la decisión de

consumir en el presente por encima de sus ingresos endeudándose a “la” tasa

de interés del mercado, y pagar en el futuro consumiendo por debajo de su

ingreso disponible; si además se trata de un individuo “ricardiano” en el

sentido de Barro, una disminución de impuestos en el presente no alterará su

plan de consumo. Pero si no existe crédito disponible para esta persona, o sólo

puede endeudarse a una tasa muy superior a la tasa que paga la deuda pública,

entonces la disminución de impuestos en el presente podrá considerarse como

una buena oportunidad para elevar el consumo respecto al planeado antes de

tal reducción. Ciertamente, ante una disminución de impuestos sin cambio en

el gasto público este operador económico, que actúa de acuerdo con los

supuestos del TER, reconoce que no existe propiamente una rebaja tributaria,

sino un alargamiento en el plazo de pago; reconoce también que este

financiamiento no es gratuito, sino que tiene un costo igual a la tasa de los

títulos públicos. Así, el contribuyente ricardiano que no tiene acceso al

crédito, o bien que sólo puede endeudarse a una tasa mayor al rendimiento de

los bonos del gobierno, considerará la disminución de impuestos en el

27
presente como una oportunidad de consumir a crédito pagando la tasa de

interés privilegiada que paga el gobierno por su deuda.

Esta crítica puede ser muy bien ilustrada, tomando el caso mexicano de la

actualidad (mediados de 1996), donde el consumidor típico paga una tasa de

interés anual por su consumo a crédito (mediante tarjeta), que es alrededor del

doble de la tasa que paga un Certificado de la Tesorería (CETE), el título más

representativo de la deuda pública. Ante una rebaja impositiva (sin cambios en

el gasto público) el contribuyente ricardiano mexicano vería en tal reducción

una oportunidad de tener acceso a un crédito a un costo financiero

considerablemente menor del que carga cualquier tarjeta de crédito. Luego, el

estímulo impositivo sería efectivo para producir un incremento de la demanda

agregada y, por lo tanto, no existiría equivalencia entre un gasto público que

es financiado con impuestos del que es financiado con endeudamiento.

Barro se ha defendido de esta crítica con un complicado argumento que, en

lo esencial, consiste en plantear que una misma mercancía (el dinero en este

caso) no puede tener dos precios distintos sin que se produzcan procesos de

arbitraje que tiendan hacia una única tasa de interés. Regresando al caso

mexicano, el hecho de que existan agentes económicos que están dispuestos a

prestar al gobierno a una tasa del 28% anual (aproximadamente la tasa que

paga el CETE) mientras que otros pagan una tasa superior al 50% anual por su

28
crédito mediante tarjeta, implica la existencia de precios distintos para un

mismo bien y, en términos de Barro (1989), distintas preferencias para el

consumo en el tiempo. En este caso, una reducción impositiva financiada con

emisión de bonos significaría que los compradores de CETES otorgan un

crédito a la tasa más baja del mercado a los contribuyentes con crédito

restringido, actuando el gobierno como intermediario y garante, lo cual

elevaría la demanda agregada. Sin embargo, a medida que esta modalidad de

intermediación financiera continuara, la diferencia entre las preferencias

intertemporales de ambos grupos de individuos se reduciría hasta aproximarse

a cero y subsistiría finalmente una única tasa de interés.

De lo que hemos visto parece claro que si se cree en la ultrarracionalidad de

los agentes económicos y en la existencia y eficacia de los mercados

competitivos, es relativamente fácil modelar la economía para que produzca

los resultados de equivalencia ricardiana. Sin embargo, tampoco es difícil para

los adversarios del TER desechar el teorema aludiendo a la falta de realismo

de los supuestos con que se construye. La conclusión es que persiste la falta de

definición teórica en torno a la cuestión de los efectos macroeconómicos de

las modalidades alternativas de financiamiento del gasto público y, por ello, la

discusión se ha trasladado al terreno de la verificación empírica del TER.

29
 A un nivel muy general, Robert Barro (1989) ha defendido la validez

empírica del TER para el caso de Estados Unidos durante el periodo 1982-

1989; su argumento es que, a pesar de los elevados déficit gubernamentales

verificados en ese lapso, la tasa de interés real observada declinó

abruptamente, la tasa de inflación se redujo, el gasto en inversión fue muy

elevado en términos reales y el desempeño productivo de la economía de ese

país fue suficientemente robusto para hacer descender el desempleo. Barro

también se apoya en pruebas econométricas más complejas a través de las

cuales se ha encontrado que en Estados Unidos y en otros países

industrializados, como se espera desde la perspectiva teórica del TER,19

existe una relación muy pobre entre los movimientos de la tasa de interés y los

cambios en el déficit del gobierno y la emisión de deuda pública.

Puesto que del TER se desprende la hipótesis de que el consumo (y el

ahorro) de los agentes económicos es independiente de las modalidades de

financiamiento del gasto público, partidarios y adversarios del teorema

ricardiano han ensayado numerosas pruebas empíricas de la función consumo

con resultado mixto. Una de las investigaciones a favor del TER más citadas

es la de Kochin (1974), quien encontró que para el caso de Estados Unidos

durante el periodo 1952-1971, se verifica una relación negativa entre el déficit

federal y el consumo de bienes no durables y servicios; sin embargo, Buiter y

30
Tobin (1978) cuestionaron aspectos técnicos y económicos de esta prueba

económetrica y aplicaron una prueba corregida de la función consumo,

obteniendo resultados contrarios al teorema ricardiano. En los últimos años,

las revistas de economía han recogido una innumerable cantidad de resultados

empíricos acerca del tema que analizamos en este capítulo, sin que se haya

podido concluir nada definitivo. En otras palabras, el tema no se ha saldado ni

teórica ni empíricamente.

Una crítica a nuestro juicio más relevante es la que hace James Buchanan y

la escuela de la opción pública al TER, cuando pregunta por qué durante

décadas los gobiernos de los Estados Unidos y otros países han funcionado

con déficit y emisión de deuda pública si sus efectos económicos son

neutrales. Una respuesta muy simple, en la línea de la escuela de la opción

pública, es la de que los políticos en el poder, por medio del endeudamiento,

pueden desplazar hacia el futuro (por ejemplo hasta después de las elecciones

o para cuando el partido rival haya alcanzado el poder) las consecuencias

tributarias del gasto público. Esto es, en materia de finanzas públicas no se

puede ignorar el problema del poder político ni tampoco los intereses de

grupos sociales.

En esta línea, creemos que se puede hacer al TER una crítica más con-

tundente si se llevan hasta las últimas consecuencias las implicaciones de

31
política económica que se deducen de esta teoría. Recordemos la envoltura

con que el TER fue presentado originalmente por Barro: los bonos del

gobierno no representan riqueza neta para sus tenedores debido a que esos

activos implican simultáneamente un pasivo impositivo a futuro de igual

valor. Una importante implicación de política económica que se deduce del

TER así presentado, es que un país que por alguna razón se ha endeudado

internamente puede solucionar rápida y cómodamente esta dificultad,

suponiendo que se considere como tal. Pensemos en el caso de México a

mediados de la década de los ochenta, con un nivel de endeudamiento interno

cercano al 25% del PIB y una recaudación tributaria anual de alrededor del

10% del PIB. Bajo los resultados del TER esta deuda gubernamental,

contabilizada en los activos de empresas e instituciones, no representa para

estas últimas riqueza neta puesto que en términos de valor presente es igual a

los impuestos futuros asociados a tal volumen de deuda. Por lo tanto, el

gobierno podría eliminar el problema del endeudamiento interno mediante una

comunicación a los tenedores de los títulos en la que se les informa de la

cancelación unilateral de esa deuda. Para aquellos pocos agentes económicos

no representativos, que ignoran que tales títulos no representan riqueza neta,

se podría agregar en el comunicado que también anularan de sus pasivos

intangibles la misma cantidad por concepto de impuestos futuros. Así, la

32
pérdida de activos por su cancelación se compensaría exactamente con la

anulación de sus pasivos tributarios a futuro. La descomunal diferencia entre

la predicción de las consecuencias de esta medida según el TER y la

predicción razonable que podría hacer cualquier persona informada, es un

indicador convincente de que esta teoría tiene una falla severa. En nuestra

opinión, la falla consiste en que, en el modelo de Barro, hay un único agente

económico. Este agente ultrarracional y perfectamente informado es el que

recibe los beneficios del gasto público, paga los impuestos y compra la deuda

del gobierno. No puede haber por lo tanto ningún efecto distributivo en la

acción de reducción impositiva financiada con deuda o en la acción de una

cancelación unilateral de ésta. Pero si un gobierno intentara esta solución

“ricardiana” al problema del endeudamiento interno, rápidamente se revelaría

la existencia de un conflicto distributivo. Los contribuyentes menores, que no

son poseedores de la deuda pública, así como los empleados del gobierno,

serían seguramente partidarios de tal medida. Sin embargo, los tenedores de la

deuda pública se preguntarían, en el menos conflictivo de los escenarios

posibles, qué proporción de los impuestos futuros están pagando al cancelarse

sus títulos y si ésa es la proporción que pagarían bajo un medida de política

alternativa. En un escenario más probable, los tenedores de títulos lucharían

decididamente para que sus activos financieros no se cancelaran. ¿Qué

33
hubiese pasado, por ejemplo, si a mediados de los años ochenta el gobierno

mexicano, inspirado en la versión de Barro del TER, hubiese declarado la

nulidad de la deuda pública interna? ¿Hubiese sido neutral esta medida en

términos del nivel de actividad económica, empleo, tasas de interés, inversión

privada y tipo de cambio? A nosotros nos parece evidente que el resultado

hubiese sido una convulsión mayúscula de la economía.20

Ejercicios

1. ¿Cuáles son los supuestos fundamentales de las posiciones clásica,

keynesiana y del teorema de equivalencia ricardiana?

2. Indica cuál de los supuestos del TER te parece más “realista” en el caso de

México.

3. ¿Cuáles son las conclusiones principales entre las posiciones clásica,

keynesiana y la del teorema de equivalencia ricardiana respecto a la

política fiscal?

4. Repite el ejercicio numérico del caso ricardiano con valores distintos y

comprueba que se cumplen los tres resultados. Introduce la siguiente

variación: en los años 1 y 2 hay una reducción de impuestos de $100.

34
 Recuerda que la política fiscal debe respetar la condición de equilibrio

intertemporal.

5. Desde el punto de vista de la política económica, ¿qué importancia tendría

que un gasto público financiado con deuda sea “equivalente” al gasto

financiado con impuestos?

6. ¿Qué diferencias hay en la actualidad en México entre la tasa de interés de

los créditos al consumo y la tasa de interés que paga la deuda pública?

7. Si fueras poseedor de cierta cantidad de CETES, ¿sentirías que tienes una

riqueza neta? ¿Por qué?

8. Si piensas que el TER es correcto y quieres impuestos más bajos, ¿cuál

sería tu propuesta de política fiscal?

Bibliografía

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Political Economy, 81 (6): 1095-1117.

Barro, Robert. 1989. “The Ricardian Approach to Budget Deficits”. Journal of

Economic Perspectives, 3 (2): 37-54.

Barro, Robert.1984. Macroeconomics. Nueva York, John Wiley. (Traducido al

castellano por McGraw-Hill/Interamericana).

35
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Desentis, Samuel Alfaro. 1992. “Efectos reales del endeudamiento público

interno: evidencia empírica para México”. El Trimestre Económico, vol.

LIX(2), núm. 234, abril-junio, pp. 311-338.

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inglés en 1776).

Torre de la, Rodolfo. 1990. “Conversación con Rudiger Dornbusch: un

economista pragmático”. El Trimestre Económico, vol. LVII(3),

36
Deuda, inflación y déficit. Una perspectiva macroeconómica de la política
fiscal, Universidad Autónoma Metropolitana-Iztapalapa, 1997.

Capítulo 5

Monetización de los déficit, señoreaje e

impuesto inflacionario

En el capítulo 1 vimos que una modalidad de financiamiento del déficit

público es la emisión de deuda pública monetaria, esto es, la emisión de

monedas y billetes de curso legal por parte de la autoridad monetaria. Cuando

se adopta este método de financiamiento, se dice que el déficit ha sido

monetizado. En realidad se trata de una deuda pública de carácter muy

especial y cuya singularidad debe comprenderse cabalmente. En la actualidad

las características centrales de este tipo de deuda son las siguientes: 1) no

produce interés al poseedor de la misma; 2) la autoridad que emite la deuda se

compromete a redimirla a cambio de otra deuda de la misma naturaleza. Por

ejemplo, un billete de N$100 mexicano es una promesa de que el “Banco de

México pagará a la vista al portador 100 nuevos pesos”; 3) el costo de su

emisión es insignificante en relación con su poder de compra y, por la misma

1
razón, el valor intrínseco del dinero (el valor del papel o del metal de las

monedas) es ínfimo en relación con su valor nominal.

5.1 La monetización del déficit en el modelo IS-LM

Vamos a mantener la premisa de que la economía se encuentra en una

situación en la que existen recursos productivos ociosos y, por lo tanto, el

nivel de actividad se encuentra restringido sólo por la demanda agregada. En

el capítulo 3 hemos visto que si en esta situación se produce un aumento del

déficit público financiado con bonos, se producirá un aumento en la demanda

agregada y en el nivel del producto de la economía si la demanda de dinero

tiene una forma keynesiana (estándar o especial). Si la función de demanda de

dinero es de tipo monetarista, entonces la demanda agregada no se modifica

porque el aumento en la tasa de interés y la disminución de la inversión

compensan completamente el aumento en el déficit público, y en consecuencia

no hay aumento en el nivel de la producción nacional.

Este aumento en el déficit financiado con bonos se representa gráficamente

en el modelo IS-LM como un desplazamiento a la derecha de la curva IS,

mientras que la curva LM se mantiene constante debido a que la oferta

monetaria no cambia. Sin embargo, cuando adoptamos la modalidad de

2
financiamiento monetario del déficit público, entonces tenemos que el

desplazamiento de la IS es acompañado por un desplazamiento hacia la

derecha de la curva LM, debido a que la oferta monetaria se incrementa para

financiar el desequilibrio del presupuesto público. Puesto que no se emiten

bonos para financiar el déficit, éste no presiona la elevación de la tasa de

interés y por lo tanto el efecto positivo sobre el nivel de demanda agregada es

mayor. Ahora tendremos en el caso keynesiano estándar un impacto de menor

intensidad sobre la tasa de interés y, en consecuencia, un mayor efecto sobre

el nivel de producción; en el caso monetarista, ahora sí se producirá en el

corto plazo un aumento en la demanda agregada y en el nivel del producto,

mientras que en el caso keynesiano especial no hay ninguna diferencia con el

cambio de modalidad de financiamiento del déficit. Estos resultados se pueden

obtener por medios matemáticos, haciendo una variación simultánea del gasto

público y de la oferta monetaria, de manera que dG = dMo, y calculando

luego los multiplicadores correspondientes. Las figuras 5.1, 5.2 y 5.3 muestran

las consecuencias que tiene un déficit público con financiamiento monetario

sobre el nivel del producto y la tasa de interés en los tres casos que hemos

estudiado. En esas figuras, el déficit se expresa como un desplazamiento hacia

arriba y a la derecha de la IS y el financiamiento monetario como un despla-

zamiento hacia abajo y a la derecha de la LM. El punto A es el equilibrio

3
inicial, el B es el equilibrio final que correspondería a un financiamiento del

déficit con bonos y el C es el equilibrio final cuando el déficit se financia con

emisión de dinero.

4
 La conclusión que se obtiene del análisis precedente es que una política

fiscal expansionista tiene efectos positivos superiores sobre el nivel de

actividad económica cuando va acompañada de un financiamiento monetario

en vez de un financiamiento mediante bonos. Naturalmente, la razón es que el

financiamiento monetario aligera la presión sobre la tasa de interés e impide

que la inversión privada se vea desplazada por el aumento del gasto público.

5
Sin embargo, debe considerarse que estamos suponiendo que existe una gran

flexibilidad de la oferta para responder a cambios en la demanda agregada por

la existencia de recursos productivos desempleados y, además, que el nivel de

precios está fijo. En esta circunstancia económica, pocos dudarían que sería

altamente recomendable una política fiscal y monetaria expansionista como la

descrita antes. Sin embargo, una vez que la economía se acercara a una

situación de pleno empleo de los recursos, la flexibilidad de la oferta se

anularía y el nivel de precios ya no podría considerarse como una constante.

En este caso, el financiamiento monetario del déficit del gobierno plantea

numerosas cuestiones de carácter teórico, que tienen que ver, sobre todo, con

la naturaleza de la emisión de dinero por parte de la autoridad y de la demanda

del mismo por parte del público. A continuación se exponen en forma breve

los problemas centrales que esta discusión ha levantado.

5.2 Los conceptos de señoreaje y de impuesto inflacionario

En épocas precapitalistas, el soberano o “señor” tenía el privilegio y

monopolio de emitir la moneda. Los particulares acudían a la ceca con el

metal en barras (oro o plata) y allí lo transformaban en moneda, por lo cual el

soberano cobraba un gravamen. Cuando este gravamen superaba el gasto de

6
acuñación, la diferencia se denominaba señoreaje o derecho de señorío. Este

impuesto se cobraba bajo una modalidad especial: se retenía una parte del

metal que se había llevado a la ceca para su monetización, de modo que el

valor nominal de la moneda era inferior al valor de su contenido metálico; por

otra parte, este excedente de metal, apropiado por el soberano y convertido

luego en moneda, era una de las fuentes de ingresos que permitían el

financiamiento de los gastos del reino, por lo cual desde aquellos tiempos se

ha calificado al señoreaje como un forma de impuesto que deriva de la

emisión de dinero de curso legal.

Se puede notar que cuanto mayor era el señoreaje obtenido por unidad

monetaria, menor era el valor en metálico, o sea el valor intrínseco de la

moneda, comparado con el valor nominal del dinero. La historia cuenta que

muchos soberanos participaron con entusiasmo de la práctica de

financiamiento de los gastos del reino mediante el uso del señoreaje, lo que

también se consideraba como una forma de falsificación de la moneda.

Naturalmente, esta discrepancia entre el valor intrínseco y el valor nominal

fueron fuentes de inestabilidad monetaria y de inflación una vez que tal

diferencia era gradualmente percibida por las personas que utilizaban la

moneda.

7
 En las sociedades actuales en las que el dinero emitido por el Estado

consiste esencialmente en papel dinero de curso legal, esto es, de dinero cuyo

valor intrínseco es nulo o insignificante, pero cuya aceptación como medio de

pago es obligatoria por la ley, el gobierno puede obtener bienes y servicios a

cambio del dinero que él mismo fabrica a un costo insignificante. El valor real

(medido en términos de bienes y servicios) de esta emisión –considerando un

costo de producción nulo– es el señoreaje de la época moderna.21 Así, el

dinero entra a la economía no como maná caído del cielo o porque es arrojado

desde un helicóptero, según los experimentos teóricos de Patinkin y Friedman,

sino como resultado de una permuta de bienes, servicios y activos que

entregan los particulares a cambio del dinero que el gobierno fabrica a un

costo ínfimo respecto a su valor nominal.22

El señoreaje surge, por un lado, debido a que el Estado es capaz de ejercer

efectivamente un poder monopólico en la emisión del dinero de curso legal,

y por el otro, a que este dinero es demandado como me-dio eficiente para

realizar las transacciones comerciales y como reserva de valor. Por esta razón,

la capacidad de obtención de señoreaje se vería muy limitada si la demanda de

dinero no creciera. El gobierno “vende” el dinero a los particulares que lo

demandan, ya sea para incorporarlo a sus reservas o para utilizarlo como

medio de pago en sus operaciones comerciales y financieras. Es claro que en

8
una economía en crecimiento la demanda de dinero aumenta debido al

incremento de las transacciones, de modo que el crecimiento económico –

permaneciendo todo lo demás constante– es un proceso que permite una

mayor apropiación gubernamental de bienes y servicios mediante el señoreaje.

La capacidad de obtención de señoreaje puede modificarse, con independencia

del nivel de transacciones en la economía, si el público modifica sus

preferencias respecto a la demanda de dinero. Por ejemplo, un aumento en la

preferencia por liquidez, un aumento en el atesoramiento, favorece la captura

de ingresos por señoreaje puesto que el gobierno está en condiciones de

vender al público más dinero a cambio de bienes, servicios o activos. Por el

contrario, la capacidad de obtención de señoreaje se ve reducida cuando el

público “economiza” dinero realizando un mismo nivel de intercambios

económicos con una cantidad menor de este medio de pago.

Sin embargo, normalmente el gobierno está siempre en posibilidades de

adquirir bienes, servicios y activos de parte de los particulares a cambio de

dinero, aun cuando la economía no se encuentre en crecimiento ni exista en el

momento de la emisión un aumento en la demanda de dinero. No obstante, en

este caso, cuando se incrementa la oferta monetaria sin que exista un aumento

paralelo de la demanda, se verificará que las tenencias monetarias efectivas en

términos reales de los individuos son superiores a las tenencias reales

9
deseadas, por lo cual tratarán de desprenderse de este excedente a través de la

adquisición de bienes, servicios y activos. Puesto que hemos partido de una

situación en la que la economía no crece ni hay un aumento autónomo de la

demanda de dinero, el excedente de oferta monetaria no puede desaparecer de

la circulación, y lo que tenemos es un excedente en la demanda de bienes,

servicios y activos en estos mercados que es igual al excedente de oferta

monetaria. Lo que sobreviene inevitablemente en este caso es un proceso de

aumento generalizado de precios. Este proceso inflacionario va reduciendo los

saldos monetarios reales efectivos del público hasta que se igualan con la

cantidad real deseada. Así, por medio de la inflación se alcanza un nuevo

equilibrio en los mercados, haciendo desaparecer el exceso de oferta de dinero

y por lo tanto el exceso de demanda de bienes.

En nuestro ejemplo, el proceso se inicia con una apropiación gubernamental

de recursos reales del sector privado obtenidos a cambio del dinero que el

gobierno fabrica a un costo prácticamente nulo. Pero si el gobierno los obtuvo

sin costo, el sector privado debió de haberlos transferido a cambio de nada.

Como vimos, en un primer momento la operación crea un excedente de oferta

monetaria y un excedente de demanda de bienes porque el gobierno inyecta

más dinero en la economía cuando el sector privado tenía los saldos

monetarios reales deseados. El proceso inflacionario que se desata hace que el

10
público absorba el aumento nominal de dinero para mantener inalterada la

cantidad real de medios de pago. Lo que resultó a final de cuentas es que el

público vendió bienes, servicios y activos al gobierno a cambio de dinero,

pero el proceso inflacionario redujo el poder adquisitivo de los saldos mone-

tarios al mismo nivel que se tenía antes de este intercambio entre el sector

privado y el gobierno. En otras palabras, el público entregó al gobierno esos

recursos sin obtener nada a cambio. En realidad, este resultado se podía haber

alcanzado mediante el establecimiento de un impuesto que obligara

legalmente a la sociedad privada a transferir esos recursos, de ahí que se

denomine impuesto inflacionario al proceso por el cual el gobierno obtiene

recursos del resto de la sociedad mediante la emisión de dinero y el proceso

inflacionario que le sigue.

5.3 Desarrollo formal del problema

Supongamos que en un determinado lapso de tiempo el gobierno gasta más de

lo que recibe en impuestos y por lo tanto tiene un déficit (F), el cual es

financiado haciendo uso del señoreaje, esto es, emitiendo dinero. Tendremos

entonces que

F = dM (5.1)

11
con M como la cantidad de dinero y dM como su variación por unidad de

tiempo.

Si ponemos lo anterior en términos reales, dividiendo por el nivel de precios

(P) nos queda

F/P = S = dM/P (5.2)

donde S indica el monto real de señoreaje (suponiendo que el costo de emisión

de dinero es nulo).

Por su parte, sabemos que se puede representar como identidad contable una

relación entre cantidad de dinero, nivel general de precios y el valor del

producto tal que:

M/P = m = k Y (5.3)

donde: Y = Producto real de la economía.

m = Saldos monetarios reales.

k = Cantidad real de dinero como proporción del producto real

(k = m/Y).

12
 Si ahora diferenciamos totalmente (5.3), resulta

^ ^ 
d M = M  k + Y + π  (5.4)
 
donde el símbolo ^ arriba de una variable x indica la tasa de variación en el

tiempo de esa variable (x = dx/x) y π es la tasa de inflación. Si ahora

introducimos (5.4) en (5.2), se tiene que:

F ^ ^ 
=S=m  k + Y + π 
P  
(5.5)
^ ^
= m  k + Y  + m π
 

mostrando que el monto real de señoreaje dependerá positivamente del nivel

de los saldos reales existentes y de las tasas de crecimiento de Y, k y P. Sin

embargo, considerando la definición

m = M/P

y diferenciándola totalmente, se tiene que

dM = m dP + Pdm

13
 Si sustituimos esta última en (5.2) resulta:

F/P = S = dm + m π (5.6)

la cual muestra que el monto de señoreaje debe ser igual al aumento de la

cantidad real de dinero, más un componente igual a la tasa de inflación

multiplicado por los saldos reales existentes. Este último componente del

señoreaje es el que convencionalmente se denomina impuesto inflacionario.

Podemos ver este llamado impuesto conformado por una tasa “impositiva”,

que es la tasa de inflación, y una “base gravable” que es el monto de saldos

reales. Así mismo, comparando la expresión (5.6) con la (5.5) se llega a

^ ^
dm = m  k + Y 
 

la cual indica que la variación de los saldos reales es el resultado de la

^
variación de la demanda autónoma de dinero ( m k ) más la variación de la

^
demanda de dinero ocasionada por el crecimiento del producto real ( m Y ).

La identidad (5.3) puede convertirse en una teoría de la demanda de dinero,

haciendo algún supuesto acerca de k. Por ejemplo, si tomamos la teoría

cuantitativa en su versión de Cambridge, podemos escribir

14
 md = ko Y (5.7)

donde md es ahora la demanda de saldos reales. Suponiendo invariable la

cantidad de saldos reales demandados como proporción del producto (ko =

constante) y considerando también como invariable el nivel del producto, el

monto de señoreaje real que se puede obtener es igual al impuesto

^ ^
inflacionario. En efecto, con k y Y constantes ( k = Y = 0 ), se deduce de la

(5.5) que

F/P = S = md π (5.8)

Es importante notar que siendo k y Y constantes, el valor de md también lo

es. Por lo tanto, la tasa de crecimiento de la demanda de dinero nominal tiene

que ser igual a la tasa de inflación. Considerando que en equilibrio la demanda

y la oferta de dinero son iguales, si k y Y son constantes, las autoridades

monetarias determinan la tasa de inflación cuando deciden el monto del déficit

por financiar monetariamente y, por lo tanto, la tasa de aumento de la oferta

monetaria nominal.

15
5.4 El señoreaje como parte de las finanzas públicas

El hecho de que los gobiernos puedan adquirir bienes, servicios y activos

mediante la emisión de dinero hace que los conceptos de señoreaje e impuesto

inflacionario sean elementos de mucha importancia en la consideración del

tema de las finanzas públicas. Cabe hacer mención aquí que durante las

décadas de los años cincuenta y sesenta, fue bastante popular en los países en

desarrollo la idea de que el crecimiento económico se podía acelerar mediante

la inversión pública financiada con emisión de dinero. Esta propuesta fue

sometida a escrutinio por Robert Mundell (1965) mediante un modelo

matemático y una aplicación empírica elemental, cuya estructura y resultados

reseñamos a continuación de una manera informal.

En este modelo el gobierno realiza una inversión en bienes de capital, la

cual se financia con emisión de dinero y se adopta el supuesto de que la

inversión estatal tiene un rendimiento similar a la inversión privada. El

problema que se investiga es el de encontrar la tasa de crecimiento económico

máximo a que daría lugar esta inversión estatal bajo esa modalidad de

financiamiento y sus consecuencias sobre la tasa de inflación. Los resultados

del problema dependen crucialmente del tipo de velocidad de circulación del

dinero que se introduce como supuesto en el modelo. Mundel plantea dos

16
casos: 1) la velocidad de circulación del dinero (V) es una función positiva y

lineal de la tasa de inflación,

V = Vo + n π n>0

donde Vo y n son constantes y p es la tasa de inflación.

2) la velocidad de circulación es una función positiva y no lineal de la tasa de

inflación,

V = Vo eαπ

con e como la base de los logaritmos naturales y α como una constante

positiva.

La búsqueda de este máximo se plantea en una situación de equilibrio

sostenido de largo plazo, o lo que se suele llamar en economía un “estado

estable”. Mundell define este estado estable como aquella circunstancia en que

la velocidad de circulación del dinero llega a ser constante, lo cual también

implica que la tasa de inflación sea constante. Los resultados finales de la

investigación arrojan como principales conclusiones las siguientes:

a) Cuando la hipótesis de velocidad de circulación es la lineal, existe una tasa

máxima de crecimiento económico en estado estable, asociada a una tasa

17
 de inflación que tiende a infinito. Con valores de un orden de magnitud que

el autor consideró razonablemente aproximados, el aumento del producto

en un punto porcentual mediante la inversión pública financiada con

moneda, llevaría a una tasa de inflación del 50% anual.

b) Cuando la velocidad de circulación es la no lineal, existe una tasa máxima

de crecimiento económico asociada a una tasa de inflación finita. Sin

embargo, cuando se asignan a los parámetros del modelo valores

aproximados, se encuentra que el resultado es pobre en crecimiento

económico y abundante en inflación.

c) Aun sin considerar otros efectos negativos posibles de la inflación sobre la

economía, las virtudes de la inflación como una modalidad para inducir

ahorro forzoso son escasas.

En el trabajo de Mundell hay dos cuestiones centrales que han suscitado una

interesante y abundante controversia en el contexto de la discusión sobre

políticas de estabilización: el problema del máximo señoreaje obtenible y la

cuestión de la tasa de inflación óptima.

5.4.1 Maximización del impuesto inflacionario

18
La posibilidad que tiene el gobierno de financiar su gasto mediante el sencillo

expediente de la emisión de dinero planteó la pregunta lógica de cuál es el

monto máximo de señoreaje que el gobierno puede extraer de la sociedad. La

respuesta a esta pregunta depende fundamentalmente de la naturaleza de la

demanda de dinero.23 Si suponemos que md es constante, puede verse en

(5.6) y (5.8) que el monto del señoreaje e impuesto inflacionario puede

incrementarse sin límite mediante la emisión de dinero y el aumento de la tasa

de inflación. Sin embargo, el supuesto de una md que se mantiene invariable a

medida que aumenta la tasa de inflación no es teóricamente razonable porque

la tasa de inflación, en la medida en que reduce el poder adquisitivo del

dinero, es un costo para el mantenimiento de saldos monetarios reales. Por

ello, una hipótesis con mayor sentido económico es la que dice que la

demanda de saldos reales es una función inversa de la tasa de inflación. Una

función de demanda de dinero de este tipo, muy utilizada en el análisis

monetario y fiscal, es la descubierta por Cagan (1956):

md = e – απ = 1 / e απ (5.9)

donde e es la base de los logaritmos naturales, α una constante positiva y π la

tasa de inflación esperada por el público, que nosotros suponemos, para

19
simplificar, igual a la tasa realizada de inflación. Esta función fue descubierta

y utilizada por Cagan (1956) para investigar diversos procesos

hiperinflacionarios europeos. En (5.9) puede verse que la demanda de saldos

reales es una función decreciente respecto a la tasa de inflación. Sin embargo,

el impuesto inflacionario que estaría dado por π md, a medida que aumenta π,

seguiría la trayectoria que se observa en la figura 5.4.24

La curva que describe esta función se explica por el carácter no lineal de la

relación entre la demanda de dinero (la base del impuesto) y la tasa de

inflación (la tasa del “tributo”). El impuesto inflacionario es influido

positivamente por el aumento en la tasa de inflación, pero como a medida que

ésta aumenta la demanda de saldos reales decrece, entonces el monto del

impuesto inflacionario recibe una influencia negativa por el descenso de la

base. La curva nos dice que para tasas de inflación bajas, el impuesto

inflacionario crece a medida que lo hace la tasa de éste, pero tal crecimiento es

cada vez más pequeño. Llega un punto en el que el impuesto inflacionario

alcanza un máximo (cuando π = 200% en nuestra ilustración numérica) y a

partir de él, si la tasa de inflación se sigue elevando, el impuesto inflacionario

recaudado decrece.25

20
 Puede demostrarse fácilmente que el impuesto inflacionario máximo se

alcanza cuando la elasticidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de

inflación es unitaria y la tasa de inflación llega a ser igual a 1/a. Sustituyendo

(5.9) en (5.8), tenemos que el impuesto inflacionario (R) está dado por

R = m π = e – απ π (5.10)

y derivando (5.10) respecto a la tasa de inflación e imponiéndole la primera

condición para la obtención de un máximo, obtenemos

dR / d π = e – απ (– α) π + e – απ = 0 (5.11)

21
de manera que el máximo impuesto inflacionario se alcanza cuando π = 1/α.

Por otra parte, si deducimos la elasticidad de la demanda de dinero respecto a

la tasa de inflación en (5.9), se tiene que

(dmd/dπ)(π/md) = e – απ – α (π/md) = md – α (π/md) = – απ (5.12)

y en el punto de máximo impuesto inflacionario, cuando π = 1/α, la

elasticidad es igual a –1.

5.4.2 La tasa de inflación “óptima”

Ya vimos que la demanda de dinero pone límites a la capacidad del gobierno

para extraer recursos de la sociedad mediante el impuesto inflacionario. Sin

embargo, ¿debería el gobierno tratar de llevar la inflación hasta este límite?

Esto es, ¿cuál es la tasa de inflación óptima? La respuesta a esta pregunta

depende de los objetivos establecidos por el gobierno. Si éste se preocupa

exclusivamente por la situación de las finanzas públicas, el principal problema

que deberá considerar es que el proceso inflacionario afecta negativamente los

ingresos gubernamentales debido al rezago temporal del cobro de los

22
impuestos. Pero si el gobierno se plantea objetivos de eficiencia social,

entonces tendrá que tomar en cuenta los efectos diversos que la inflación tiene

sobre la asignación de los recursos productivos de la sociedad. A continuación

consideraremos los efectos que nos parecen más importantes.

a) Pérdida de bienestar

Los individuos mantienen saldos monetarios debido a los servicios que éstos

proporcionan. El beneficio más importante derivado de la posesión de liquidez

es el de que permite evitar los inconvenientes que resultan de los intercambios

basados en el trueque. Es fácil advertir la extraordinaria pérdida de eficiencia

económica que se produciría si desapareciera un medio generalizado de pago

como el dinero, aunque también la posesión de liquidez tiene un costo en

términos del interés que se deja de percibir por esos recursos. La teoría

monetaria supone que los operadores económicos llevan sus saldos monetarios

hasta un punto en que los beneficios derivados de la liquidez compensan los

costos en términos del interés perdido. Puesto que existe una relación positiva

entre la tasa nominal de interés y la tasa de inflación, se explica así que

cuando la tasa de inflación se eleva (y por lo tanto también lo hace la tasa de

interés nominal), la tenencia de saldos monetarios rea-les se reduce. Sin

23
embargo, para hacer economía de saldos monetarios reales se deben destinar

recursos que podrían usarse alternativamente para la producción de bienes y

servicios o bien para la recreación. Este desperdicio de esfuerzos es la

consecuencia de, entre otros factores, una mayor proporción del trueque como

mecanismo de intercambio, la frecuencia incrementada de visitas del público a

las instituciones bancarias, un mayor tiempo destinado a la búsqueda de las

mejores alternativas de inversión financiera y la pérdida de oportunidades

ventajosas debido a la carencia de liquidez suficiente. En otras palabras,

cuando la inflación crece, existe una pérdida de bienestar como consecuencia

de la reducción de la liquidez real del público, ocasionada a su vez por el

aumento de la tasa de inflación y de la tasa de interés nominal. Así, de lo que

hemos dicho en este punto, se puede concluir que si el gobierno decide llevar

adelante una política inflacionaria como medio para des-viar recursos del

sector privado hacia el gobierno, además de esta transferencia la sociedad

deberá soportar una carga extra de pérdida de bienestar.

b) Efectos distributivos

El llamado impuesto inflacionario parece tener un efecto distributivo muy

claro. Como vimos, el monto real total de este gravamen es igual a la tasa de

24
inflación multiplicada por los saldos reales existentes [ver (5.8)]. Existe entre

los economistas una bien fundamentada apreciación de que si se desglosara

este monto de saldos reales entre diversas categorías de ingresos, se

encontraría que las personas más desfavorecidas económicamente son las que

mantienen mayores saldos monetarios reales como proporción de sus ingresos.

Entonces, si la tasa de inflación relevante es la misma para todas las categorías

de ingresos, el impuesto inflacionario recaerá proporcionalmente más sobre

los sectores de meno-res ingresos que sobre los sectores de altos ingresos.

Esto se debe a que, si bien la tasa del impuesto (la tasa de inflación) es la

misma para todos, la base del impuesto como proporción de los ingresos

respectivos es mayor para las personas de menores ingresos. Dicho de otro

modo, el impuesto inflacionario es un impuesto regresivo.

Las razones económicas por las cuales las personas de menores ingresos

mantienen saldos monetarios reales mayores como proporción de sus ingresos

son principalmente las siguientes: i) ciertas operaciones financieras que

permiten eludir el impuesto inflacionario porque eliminan o reducen la

necesidad de tenencias de efectivo, como cuentas bancarias o disponibilidad

de tarjetas de crédito, sólo pueden ser utilizadas por personas cuyos ingresos

superan cierto límite mínimo; ii) aun cuando estos límites no existieran, tales

operaciones financieras tienen normalmente costos, ya sea por apertura de

25
cuentas, comisiones anuales por renovaciones de crédito, entre muchos otros,

que son cargos fijos, es decir, independientes del volumen de operaciones.

Esto significa que los costos de la utilización de estos servicios que permiten

eludir parcialmente la carga del impuesto inflacionario son, en términos

relativos, más altos para las personas de bajos ingresos; iii) lo que podríamos

llamar la “cultura” financiera de las personas de altos ingresos aumenta la

posibilidad de sustitución del dinero por activos financieros alternativos, en

comparación con lo que sucede con las personas de ingresos más bajos.26

c) Otros efectos del impuesto inflacionario

En la medida en que no se puede cobrar el impuesto inflacionario si no hay

inflación, los indudables costos económicos de ésta se deben cargar al

impuesto. Los principales costos atribuibles a la inflación son los siguientes: i)

aumenta la variabilidad de los precios relativos de los bienes y servicios, lo

cual dificulta que la asignación de recursos sea la óptima en términos de

eficiencia económica; ii) la tasa de interés real también es mucho más volátil y

difícil de predecir. Esto tiene efectos negativos sobre el ahorro y la inversión

en bienes de capital, lo cual afecta negativamente al crecimiento económico en

el largo plazo.

26
 Sin embargo, la inflación también puede tener efectos positivos sobre el

producto y el empleo. Ello, en último análisis, es el resultado de una

disminución de los salarios reales y un aumento en la tasa de rendimiento del

capital, lo que da lugar a una expansión de la ocupación y del nivel de

actividad económica. Este tema ha ocupado a los macroeconomistas desde la

publicación de la teoría general de Keynes y, sobre todo, desde que se conoció

el resultado empírico hoy conocido como la curva de Phillips. Sin embargo, en

la actualidad no goza de mucha aceptación entre los forjadores de la política

económica la idea de utilizar la inflación como medio para aumentar

permanentemente la ocupación, especialmente desde que se ha asentado la

opinión de que los agentes económicos modifican con mucha rapidez sus

expectativas inflacionarias.

5.4.3 El balance actual de la discusión

Aunque existen muchas dificultades prácticas y metodológicas, se han hecho

intentos de medición de los diversos efectos producidos por la inflación con el

propósito de arribar a una conclusión en torno al tema de la tasa de inflación

“óptima”. En líneas generales, estas investigaciones consisten en contabilizar

el efecto neto de la inflación sobre las finanzas públicas27 y descontar luego

27
los efectos sociales de la inflación, principalmente la llamada pérdida de

bienestar que resulta de la disminución de la monetización de la economía.

Existe un acuerdo robusto entre los economistas en el sentido de que esta tasa

de inflación óptima es considerablemente menor que la tasa que produce el

máximo señoreaje. El argumento que en este sentido fue planteado por

Friedman (1969) consiste básicamente en lo siguiente: el dinero es un

instrumento cuyo costo marginal de producción es cercano a cero, pero cuya

utilidad para la sociedad es muy grande debido a su capacidad para hacer que

los intercambios se realicen con eficiencia; por lo tanto, la política económica

debería orientarse a que la sociedad utilizara al máximo este instrumento.

Puesto que la tasa de interés nominal (i) es el costo de oportunidad para las

tenencias de dinero, existe una demanda de saldos monetarios reales que está

en función inversa de la tasa de interés. La sociedad alcanzaría la máxima

monetización cuando la tasa de interés nominal fuera cero. Si adoptamos

como aproximación que la tasa de interés real (r) es r = i – π, la máxima

monetización se alcanzaría cuando i = 0, esto es, cuando π = – r; luego, si la

tasa de interés real es, por ejemplo, del 2%, la tasa de inflación “óptima” sería

de –2%. Otro economista, Phelps (1973), modificó esta regla extrema

observando que si bien el impuesto inflacionario tiene costos para la sociedad,

también los impuestos explícitos los tienen, porque la sociedad debe destinar

28
recursos productivos para administrarlos. En consecuencia, la política

económica debería enfocarse a establecer un sistema de impuestos con aquella

combinación de impuestos explícitos e impuesto inflacionario que minimizara

los costos sociales. Con este planteamiento, podría ser socialmente aceptable

un impuesto inflacionario pequeño.

Independientemente de los méritos que puedan tener estos argumentos,

existe en la actualidad una opinión muy extendida entre los economistas en el

sentido de que el impuesto inflacionario no es una buena política de

financiamiento de los gastos del gobierno y que la tasa de inflación óptima no

es muy diferente de cero.

5.5 El impuesto inflacionario y la política de estabilización

Los conceptos de señoreaje e impuesto inflacionario han estado en el centro

del debate en los últimos años en América Latina a propósito de los procesos

de inflación crónica y altísima inflación que en muchos de ellos se

produjeron, así como de las políticas de estabilización con que se intentó

corregirlos. De esta enriquecedora discusión se pueden extraer dos cuestiones

básicas relacionadas con nuestro tema: el riesgo de que el financiamiento

monetario de los déficit fiscales genere un proceso de inflación inercial, y la

29
posibilidad de la existencia de los llamados equilibrios inflacionarios

múltiples.

5.5.1 Rezago fiscal e inflación inercial

Si el gobierno impulsa una política inflacionaria como medio para obtener

recursos del sector privado, deberá tener en cuenta que una tasa de inflación

positiva tiene normalmente un efecto inverso –transferencia de ingresos del

gobierno hacia el sector privado–, como consecuencia del rezago temporal que

existe siempre entre el momento en que un impuesto se causa y el momento en

que éste es efectivamente cobrado por el gobierno. Si el monto de impuestos

(T) por pagar en el periodo t es igual al impuesto causado en el periodo t – 1

(el rezago fiscal), y si se verificó una tasa de inflación positiva igual a π entre t

y t – 1, se tiene que el valor real cobrado del impuesto es igual a

T t – 1 / (1 + π). De este modo, para un rezago fiscal dado, cuanto más alta sea

la tasa de inflación menor será la recaudación real del impuesto. Lo

importante de esta circunstancia es que la combinación de una política de fi-

nanciamiento inflacionario del déficit con un rezago en el cobro de impuestos,

puede dar lugar a un proceso inflacionario autónomo del tipo que hoy

conocemos como inflación inercial. La dinámica que conduce a la inflación

30
inercial es intuitivamente sencilla de comprender: el gobierno financia un

desequilibrio fiscal por medio de la emisión de dinero lo cual genera un

aumento en el nivel general de precios. Debido al rezago fiscal, la inflación

provoca una pérdida real de ingresos fiscales que conduce, en ausencia de

medidas compensatorias, a un nuevo déficit fiscal. Al ser éste financiado otra

vez mediante la monetización, genera una nueva onda inflacionaria con la

consiguiente pérdida fiscal por el rezago en el cobro de impuestos,

repitiéndose este ciclo indefinidamente. Aunque parece ser que muchos

economistas habían mencionado este tipo de problemas, fue Olivera (1967) el

primero en desarrollar un modelo formal de inflación inercial determinado por

la pérdida fiscal originada en el retraso en el cobro de impuestos junto con la

monetización de los déficit.28 Dependiendo de la función de demanda de

dinero, el círculo vicioso déficit-inflación-déficit puede conducir a una

situación de estado estable en la que se alcanza una tasa inflacionaria que se

repite indefinidamente, o bien a una situación explosiva, hiperinflacionaria, en

donde la tasa de inflación crece de manera continua. El modelo de Olivera

también explora la posibilidad de que existan equilibrios inflacionarios

múltiples.

31
5.5.2 Posibilidad de un equilibrio inflacionario dual

Cuando la demanda de dinero es del tipo expresado en (5.9), y por lo tanto

existe una curva para el impuesto inflacionario como la que se ve en la figura

5.4, es claro que un determinado monto de impuesto inflacionario inferior al

máximo obtenible puede conseguirse con dos tasas de inflación que pueden

ser muy distintas. En esa gráfica vemos que un impuesto inflacionario igual a

R1 puede alcanzarse ya sea con una tasa muy baja de inflación (π1) y un

monto elevado de saldos monetarios reales, o bien con una tasa inflacionaria

muy elevada (π2) y un relativamente bajo acervo de saldos monetarios reales.

Esta situación se conoce como equilibrio dual (o equilibrio múltiple) y tiene

varias implicaciones para la política económica. Una de ellas es la posibilidad

de que las autoridades económicas puedan estar operando en la parte “mala”

de la curva (a la derecha de π*). Es decir, el gobierno de este país está

obteniendo una cantidad de recursos reales mediante el proceso de

monetización de sus gastos que bien podría alcanzarse con una tasa de

inflación mucho más baja.

Cuando se investigan las condiciones de equilibrio macroeconómico de

largo plazo (situaciones de estado estable) los modelos teóricos encuentran

también la posibilidad de existencia de un equilibrio dual. En estos casos, es

32
importante conocer si estos equilibrios son o no estables, es decir, si existe un

mecanismo automático por el cual la economía tiende a regresar al punto de

equilibrio cuando se desplaza fuera de él. El elemento fundamental aquí es la

hipótesis que se haga sobre el mecanismo de formación de las expectativas

inflacionarias del público. Algunas investigaciones teóricas han encontrado

que cuando el agente económico representativo modifica con lentitud su

expectativa inflacionaria, el equilibrio de baja inflación es estable y el de alta

inflación inestable. Esta situación se revierte cuando el público modifica su

expectativa inflacionaria con gran velocidad.

Estas investigaciones sobre los equilibrios duales y sus propiedades de

estabilidad tuvieron una importancia nada despreciable en la decisión que

tomaron algunos países que soportaron tasas de inflación muy elevadas por

lapsos de tiempo muy largos, de abandonar las políticas gradualistas y lanzar

intentos “heterodoxos” para controlar la inflación. Ciertamente, se podía

argumentar que estos países –o algunos de ellos– estaban funcionando en el

lado malo de la curva del impuesto inflacionario, con el agravante de que este

equilibrio era muy estable. La salida de esta “trampa” sólo podía lograrse

mediante un salto decisivo hacia el equilibrio de baja inflación.29

33
5.6 A modo de conclusión

Mientras el gobierno tenga la capacidad para emitir un medio de pago para el

cual exista una demanda por parte de los operadores de la economía, podrá

obtener recursos del sector privado. Sin embargo, la capacidad para desplazar

los recursos hacia el gobierno es limitada. Si las autoridades quieren hacerlo

sin provocar inflación, el monto obtenible dependerá del coeficiente de

monetización de la economía y de la tasa de crecimiento económico. Si

sorprende a los individuos con tasas de crecimiento monetario superiores,

podrá obtener mayores recursos pero con el costo de generar inflación. A

medida que el público responde disminuyendo la tenencia de saldos reales, se

requerirán cada vez tasas de inflación más altas para obtener la misma

cantidad de recursos. Es posible, incluso, que se llegue a un punto en que tasas

de inflación mayores produzcan “ingresos” fiscales menores, debido a la

drástica baja en los saldos monetarios reales mantenidos por el público. Esta

reducción en el coeficiente de monetización de la economía tiene efectos

sociales adversos, debido al esfuerzo adicional que la sociedad debe realizar

para mantener un mismo nivel de transacciones económicas con una menor

cantidad de medios de pago. Otro efecto social desfavorable de la política de

financiamiento inflacionario de los déficit es que afecta negativamente la

34
distribución del ingreso, puesto que el llamado impuesto inflacionario es un

impuesto regresivo.30 Existe hoy día un consenso bastante sólido en el sentido

de que cuando se consideran todas las consecuencias negativas de la inflación,

la tasa de inflación óptima desde un punto de vista social no parece ser muy

distinta de cero. Tal vez el efecto positivo de la inflación más importante es el

que resultaría si la famosa curva de Phillips es estable y tiene en realidad

pendiente negativa, pero en la actualidad hay cierto pesimismo de que esto

ocurra, excepto en periodos muy cortos.

A mediados de los años ochenta, varios países advirtieron que se

encontraban entrampados en una situación de inercia inflacionaria, como

resultado, entre otros factores, de los efectos negativos que la inflación tiene

sobre las finanzas públicas. Estos países habían ido tan lejos con sus políticas

de monetización de los desequilibrios fiscales que, desde el punto de vista de

las finanzas públicas, poco o nada perderían con una reducción drástica de la

tasa de crecimiento de los precios. Las políticas gradualistas anteriores, junto

con algunos desarrollos teóricos, parecían demostrar que esos países se

encontraban en un equilibrio de alta inflación muy estable, una “trampa” de la

que sólo se podía salir con una política de carácter heterodoxo.

35
Ejercicios

1. ¿En qué condiciones ideales propondrías una política fiscal expansiva

financiada con emisión de dinero?

2. Si se tiene una función de demanda de dinero md = e – 0.8π, ¿cuál sería la

tasa de inflación que produce el máximo impuesto inflacionario y cuál

sería la elasticidad de la demanda de dinero respecto a la inflación en ese

punto?

3. Explica el significado de la curva de Laffer del impuesto inflacionario.

Grafica esta curva para la función de demanda de saldos reales de la

pregunta anterior.

4. Si fueras diputado, ¿propondrías una legislación para regular la re-

caudación por impuesto inflacionario?

5. Explica por qué la tasa de inflación que produce el máximo impuesto

inflacionario probablemente no sea la tasa de inflación óptima de la

economía.

6. Suponiendo que la cantidad de monedas y billetes como proporción del

PIB mantenida por el público en México durante 1996 es invariable ¿cuál

36
 debería ser la tasa de inflación para que el impuesto inflacionario fuera del

1% del PIB?

7. ¿En qué condiciones de financiamiento del déficit puede el rezago fiscal

ayudar a que se desarrolle un problema de inflación inercial?

8. En los informes anuales del Banco de México de 1986 a 1989 se calcularon

varias medidas alternativas de desequilibrio fiscal. Busca en alguno de

ellos el cuadro respectivo e identifica el “efecto Olivera”.

9. ¿En qué consiste el llamado equilibrio inflacionario dual y qué importancia

tendría para la política económica?

Bibliografía

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37
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38
Mundell, Robert. 1965. “Growth, stability and inflationary finance”. Journal

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Tanzi, Vito. 1977. “Inflation, Lags in Collection, and the Real Value of Tax

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39
Deuda, inflación y déficit. Una perspectiva macroeconómica de la política fiscal,
Universidad Autónoma Metropolitana-Iztapalapa, 1997.

Capítulo 6

El problema de la medición del déficit público

6.1 El déficit de pleno empleo

Como hemos visto antes, desde hace por lo menos dos siglos los economistas

discuten sobre los efectos del desequilibrio de las finanzas públicas en la

economía y sobre la interpretación de la postura fiscal (expansionista o

contraccionista) de las autoridades respectivas. Sin embargo, no fue hasta hace

unos pocos años que se “descubrió” que esta controversia tenía una grave

insuficiencia al tomar el llamado déficit financiero o déficit nominal como el

concepto único en torno del cual giraba el debate. Este déficit es la medida

convencional calculada como la diferencia entre los gastos e ingresos totales

del gobierno en un determinado periodo de tiempo a sus valores corrientes o

nominales. Como sabemos, desde el punto de vista contable esta medida tiene

que ser igual al aumento en el valor nominal de la deuda pública emitida para

financiar tal déficit.

1
 La interpretación más difundida a partir del uso de esta medida del déficit

fiscal es que cuando los gastos superan a los ingresos, se verificará en la

economía una expansión de la demanda agregada que llevará a un aumento en

el nivel de actividad económica (posición keynesiana) o a un incremento en el

nivel general de precios (posición clásica), o bien a una combinación de

ambos. De igual manera, el exceso de gastos sobre los ingresos se interpretaba

como una señal inequívoca de que el gobierno se hallaba empeñado en una

política fiscal expansiva. La expansión del nivel de actividad económica y (o)

la inflación que resultaba del déficit se adjudicaba a la postura fiscal

expansionista de las autoridades. En otras palabras, el balance del presupuesto

público, al estar determinado por la voluntad política de las autoridades, era

una variable exógena a la economía.

La exogeneidad de las finanzas públicas se cuestionó cuando se hizo la

distinción entre los componentes cíclicos y discrecionales del déficit. Este

desglose del déficit resulta del reconocimiento de que tanto los gastos como

los ingresos del sector público no son íntegramente determinados por

decisiones de la autoridad, sino que dependen también del nivel de actividad

económica, el que a su vez se ve influido por decisiones del sector privado.

Del lado de los egresos, tenemos principalmente el seguro de desempleo (en

los países que lo tienen), cuyo monto tiende a elevarse automáticamente en

2
situaciones de bajo nivel de actividad económica y a reducirse en los periodos

de recuperación. Del lado de los ingresos tenemos el monto de los impuestos,

el cual, dada la tasa impositiva, tiende a aumentar en periodos de auge

económico y a reducirse cuando el nivel de actividad económica es bajo. El

principal resultado del desarrollo de esta discusión fue la aparición del

concepto de “déficit (o superávit) de pleno empleo”. Esta medida corregida

del resultado de finanzas públicas consiste en evaluar el resultado presupuestal

con base en la hipótesis de que el nivel de actividad económica se encuentra

en una situación de pleno empleo. Así, podría suceder que una situación

deficitaria efectiva no fuera consecuencia de gastos públicos excesivos o de

una baja tasa de imposición, sino más bien del hecho de que el nivel de

actividad económica se encuentra por debajo de su nivel potencial máximo, lo

cual conduce a un exceso de transferencias por seguro de desempleo y a una

alicaída recaudación impositiva. En este caso, al evaluar cuál sería el balance

del presupuesto público bajo la hipótesis de pleno empleo, podría encontrarse

que el déficit de pleno empleo es nulo o negativo. Las implicaciones de

política económica no conducen ahora necesariamente a un recorte de gastos

públicos o a una elevación de las tasas impositivas para balancear el

presupuesto, sino, tal vez, a provocar un estímulo de la actividad económica

del sector privado.

3
 El concepto de déficit de pleno empleo puede ser de gran ayuda para los que

formulan las políticas económicas en los países en los que es posible conocer,

aunque sea de manera aproximada, el nivel potencial máximo de la actividad

económica. Sin embargo, en los países en desarrollo como México, el

concepto de pleno empleo de los recursos es mucho más ambiguo, y es casi

imposible obtener una medida operativa de él; así, la idea de déficit de pleno

empleo carece de aplicabilidad en estas economías, por lo que no insistiremos

sobre el tema. Sin embargo, es claro que también en estos países el resultado

presupuestal está parcialmente determinado por el nivel de actividad

económica.

El cuestionamiento de mayor peso a la idea de que el déficit gubernamental

convencional debía considerarse exógeno provino de los efectos que la

inflación provoca sobre los ingresos y gastos del gobierno. En un contexto

inflacionario, la medida tradicional del déficit –gastos menos ingresos a

precios corrientes– deja de ser un indicador relevante del estado de las

finanzas públicas, de sus efectos macroeconómicos y de la intencionalidad de

las autoridades. El objetivo de este capítulo es el de señalar y formalizar

matemáticamente los principales canales a través de los cuales la inflación

influye en el resultado de las finanzas públicas. Se hace énfasis en el problema

de la medición de esos efectos y en el desarrollo de diversos conceptos de

4
déficit gubernamental. Revisaremos algunos de ellos y haremos referencia a

los que se desarrollaron para el caso mexicano por el Banco de México.

6.2 Mediciones del déficit corregido por inflación

Es muy conocido que los procesos inflacionarios –sobre todo cuando son

inesperados– pueden producir ilusiones monetarias y contables y, por ello,

distorsiones en el comportamiento económico de los agentes.31 Esto se debe,

en primer lugar, a que los aumentos en el valor nominal de los bienes y

servicios dificultan y entorpecen la valoración real de éstos, cuando, como es

usual en estos casos, los cambios nominales no afectan con la misma rapidez a

los distintos bienes de la economía, dando lugar a variaciones en sus precios

relativos. Sin embargo, aun cuando el proceso inflacionario no produjera tales

movimientos de precios relativos, la sola existencia de deuda acumulada en

los balances de las empresas o del gobierno tiene, en un contexto

inflacionario, un claro efecto deformante. Estas distorsiones no sólo dificultan

la interpretación de los resultados contables nominales, sino que pueden

ocultar algunos efectos reales, especialmente entre deudores y acreedores, en

el caso de que estos agentes no hayan reconocido en sus contratos la

diferencia entre magnitudes reales y nominales.

5
 Una adecuada interpretación de los registros contables requiere que estos

efectos distorsionantes sean claramente identificados y corregidos. En México,

esta situación fue oportunamente tomada en cuenta por el sector privado, al

adoptar enfoques contables para situaciones inflacionarias que permitieran una

interpretación de sus estados contables en términos reales. En efecto, en 1979

el Instituto Mexicano de Contadores Públicos dio a conocer el boletín B7,

“Revelación de los efectos de la inflación en la información financiera”, que

incluía normas y recomendaciones a fin de que las empresas privadas pudieran

deslindar los efectos reales de los nominales. Posteriormente, en 1983, el B7

fue reemplazado por el B10, “Reconocimiento de los efectos de la inflación en

la información financiera”, con el mismo propósito básico: obtener estados

contables de las empresas en términos reales, paralelamente a los estados

nominales.32

Aunque con cierto retraso, las autoridades económicas del gobierno

reconocieron también la necesidad de realizar una corrección a los registros

contables nominales de las finanzas públicas para tomar en cuenta los efectos

de la inflación. En el informe anual del Banco de México correspondiente a

1986 aparecen por primera vez, junto con las tradicionales medidas nominales

del déficit financiero y el déficit económico del sector público, otras medidas

que corrigen diversos efectos que se consideran inducidos por el proceso

6
inflacionario. Estas nuevas medidas son el “déficit operacional”, el “déficit

operacional ajustado” y el “déficit operacional ajustado total”.33 Como

dijimos antes, en esta parte del libro nos proponemos como objetivo explicar

con claridad los principales efectos inducidos por la inflación y que dan lugar

a esas correcciones en la medición del déficit gubernamental. En una primera

parte evitamos los problemas de corrección que plantea la deuda externa y los

gastos e ingresos públicos cuyo valor en pesos se relaciona con la evolución

del tipo de cambio. Ignoramos estos problemas para evitar, inicialmente,

complicaciones inconvenientes al propósito básico de este trabajo.

Posteriormente trataremos con cierta amplitud el problema de los efectos

cambiarios sobre el presupuesto público cuando existe deuda pública externa.

6.3 Amortización inflacionaria de las deudas y el componente

inflacionario de los intereses nominales

Vamos a demostrar con un sencillo ejemplo por qué una parte de los pagos de

intereses debería considerarse como una amortización del principal de la

deuda cuando existe una tasa de inflación positiva y la tasa de interés real se

mantiene invariable. Supongamos que al final del periodo 0 (t = 0) existe una

deuda de $100 (D0 = 100), y que durante el periodo 1 se registró una tasa

7
de inflación nula (π1 = 0) y una tasa de interés real del 10% (r = 0.1); por

comodidad hacemos el índice de precios inicial igual a la unidad (P0 = 1),

siendo éste nuestro periodo base. Dado que la inflación fue nula durante ese

lapso, al final de la operación el valor real del principal se mantiene en $100 y

el interés devengado es de $10. Supongamos que en el periodo siguiente (t =

2) la operación de préstamo de $100 se repite, pero ahora se verifica durante

este lapso una tasa de inflación del 20% (π2 = 0.20). El deudor anticipa

correctamente la inflación y exige una tasa de interés nominal (i) que

mantenga la tasa de interés real del 10%. Siguiendo la conocida fórmula de

Fisher, la tasa de interés nominal será i2 = r + π2 + r π2, esto es, i2 = 0.1

+ 0.2 + (0.1)(0.2) = 0.32 = 32%. En consecuencia, el monto de interés nominal

será de $32. Ahora veamos qué ha sucedido en términos reales. Dado que la

inflación fue del 20%, el índice de precios que era la unidad será ahora igual a

1.2 (P2 = 1.2). El valor real de la deuda al final del periodo 2 es D2/P2 =

100/1.2 = 83.34. Si el acreedor quiere mantener la misma cantidad real de

principal que en el periodo inicial, deberá tomar $20 de los recibidos de

intereses y sumarlos al capital original, de modo que ahora el capital nominal

será de $120, lo cual, deflactado por el nivel de precios que es 1.2, nos da un

capital con un poder adquisitivo igual al inicial (120/1.2 = 100). Por otro lado,

8
si a los $32 recibidos como intereses nominales le restamos los $20 capitaliza-

dos para mantener el valor real del principal, se tiene que los intereses reales

cobrados fueron de $12 medidos a precios corrientes. Si deflactamos los

intereses reales por el nuevo índice de precios, tendremos los intereses reales

cobrados en la operación, medidos ahora a precios del año base, lo cual nos da

12/1.2 = 10. La tasa de interés real se obtiene como es usual, relacionando los

intereses reales con el principal de la operación, ambos medidos en pesos del

año base, esto es, 10/100 = 0.1 = 10%. Esta situación se puede ver de una

manera ligeramente distinta. El principal de la operación se amortizó (se

depreció) en términos reales como consecuencia de la inflación, de manera

que al final del periodo el valor real del capital es de 100/1.2 = 83.34. Los $20

que se toman de los intereses nominales equivalen en términos reales a los

16.66 (= 20/1.2), que sumados a los 83.34 recomponen el valor real inicial del

capital.

Lo que ha sucedido en realidad es que de los $32 generados nominalmente

como intereses, sólo $12 son verdaderamente intereses y los restantes $20

constituyen una devolución del capital erosionado por el proceso inflacionario

y que llamaremos componente inflacionario de los intereses o amortización

inflacionaria de la deuda. La conclusión que se obtiene de este ejemplo es que,

en un ambiente inflacionario y una tasa de interés nominal que se ajusta al

9
alza, una parte de los pagos por concepto de interés no es propiamente tal sino

que encubre la amortización del capital producida por la inflación.

De este ejemplo numérico vale la pena recordar los siguientes conceptos

básicos de la operación y sus fórmulas correspondientes.

a) La tasa de interés nominal (i) que corresponde a cierta tasa de interés real

(r) cuando existe una tasa de inflación (π) es

it=rt+πt+rtπt

de donde se deduce que la tasa de interés real es

r t = (i t – π t)/(1 + π t)

b) El interés nominal (In) generado por un capital (K) en una operación

financiera es

In t = i t K t – 1

c) El componente inflacionario de los intereses (CI), igual a la amortización

inflacionaria de la deuda (AI), se calcula a precios corrientes como

CI t = AI t = π t K t – 1

10
 mientras que, medidos a precios constantes del año base, se tiene

CI t /P t = AI t /P t = π t Kt – 1 / Pt

o bien, considerando que P t = P t – 1 (1 + π t), entonces

CI t /Pt = AI t /Pt = [πt /(1 + πt)] K t – 1 /Pt – 1

d) El interés real (Ir) generado por la operación financiera a precios corrientes

es

Irt = In t – CI t = (i t – π t ) K t – 1

y medido a precios constantes del año base es

Ir t /Pt = (In t – CI t )/Pt = (i t – π t ) K t – 1/Pt

= [(i t – πt )/(1 + πt )] K t –1/P t – 1

= r t K t – 1/P t – 1

11
6.4 Del déficit financiero al déficit real

Como ya hemos visto a lo largo de este libro, el déficit financiero nominal

gubernamental (lo que llamamos aquí la medida convencional) es la diferencia

entre los egresos y los ingresos totales del sector público. Dentro de los

egresos se incluyen los pagos de intereses de la deuda del gobierno, pero se

excluyen los pagos de amortización de ésta; dentro de los ingresos, a su vez,

se excluyen los créditos recibidos para el financiamiento del déficit. Estas

exclusiones se realizan para que el concepto de déficit refleje los

requerimientos netos de endeudamiento del sector público; en otras palabras,

el déficit financiero en un periodo debe ser igual a la variación en el valor

nominal de la deuda en ese mismo periodo.

Ahora bien, como hemos visto en el apartado anterior, en un contexto

inflacionario el principal de la deuda se deprecia en términos reales. Esta

depreciación representa una amortización real de la deuda que beneficia al

deudor y perjudica al acreedor. Por esta razón, el interés que el deudor paga en

una operación de crédito debe resarcir al acreedor por esta amortización

inflacionaria del capital prestado. La parte del interés nominal pagado que

excede a esta depreciación es el monto de interés real producido por la

operación. Si el interés total nominal es inferior a la depreciación

12
inflacionaria, ello significa que el valor del capital sufrió una merma en

términos reales y que el acreedor tuvo un rendimiento real negativo. En

consecuencia, es claro que el monto de interés nominal puede descomponerse

en dos partes: la que corresponde a la amortización del capital inducida por la

inflación (el componente inflacionario de los intereses) y el interés real. Sin

embargo, en los registros nominales del déficit financiero los intereses

aparecen en su totalidad como gasto, violando el principio de exclusión de los

pagos de amortización.

Es evidente entonces que en un ambiente inflacionario, el déficit nominal no

puede medir la variación real del endeudamiento gubernamental, y por lo tanto

no es un indicador relevante del desequilibrio real de las finanzas públicas. Si

se quiere obtener una medida del déficit real del sector público, debe

corregirse este aspecto excluyendo de los gastos aquellos pagos de intereses

que corresponden a la amortización real de la deuda ocasionada por el

crecimiento de los precios.

Por otra parte, como vimos antes con detalle, el gobierno tiene el privilegio

de endeudarse con el público mediante un tipo de deuda que no produce

intereses: la deuda monetaria. Esta deuda también se deprecia por el proceso

inflacionario, y la pérdida que sufre el público poseedor de ella es lo que en el

capítulo anterior hemos llamado impuesto inflacionario.

13
 Un indicador con mayor significado económico del desequilibrio de las

finanzas gubernamentales en periodos inflacionarios es el que resulta de medir

la variación de la deuda pública total (monetaria y no monetaria) en términos

reales. A este indicador de las finanzas públicas le llamaremos déficit real del

sector público. En el apartado siguiente veremos que, partiendo de la medición

de la variación real de la deuda pública, un tratamiento algebraico sencillo nos

lleva a una medición equivalente que resulta de descontar del déficit

financiero nominal la amortización inflacionaria de la deuda no monetaria

incluida dentro de los intereses, así como también el llamado impuesto

inflacionario.

6.5 Álgebra del déficit y la deuda pública

Como vimos, la deuda pública total puede dividirse en una parte que produce

interés (B) y otra consistente en deuda monetaria (M), por lo que tenemos

Dt = Bt + M t (6.1)

Medido a precios corrientes, el déficit (F) es la diferencia entre los gastos

totales en bienes y servicios –excluidos los intereses– (G), menos los ingresos

totales (T), más los intereses nominales pagados por la deuda pública (I). La

14
diferencia (G – T) es el llamado déficit primario del sector público (W) y la

tasa de interés nominal que paga la deuda pública acumulada hasta el periodo

anterior es i. Escribimos entonces

Ft = (Gt – Tt ) + I t (6.2)

= Wt + I t

It=itBt–1 (6.3)

Puesto que el déficit debe financiarse mediante el endeudamiento monetario

y no monetario, tenemos

Ft = ∆Dt = ∆Bt + ∆M t (6.4)

Dividiendo (6.1) entre el índice de precios (P),

D t / Pt = B t / Pt + M t / Pt (6.5)

15
 Tomando diferencias a ambos lados de (6.5) nos queda la definición del

déficit real (FR) medido a precios constantes del año base,

∆(D t /Pt ) = FR t = ∆(B t /Pt ) + ∆(M t /Pt )

= B t /Pt – B t –1 /P t – 1 + M t /Pt – M t - 1 /P t – 1

= B t /Pt – (B t – 1 /Pt )(P t /P t – 1) + M t /P t –

– (M t – 1 /Pt )(P t /P t – 1)

puesto que πt = Pt /P t – 1 - 1, se deduce que

∆(D t /Pt ) = FR t = B t /Pt – (B t – 1 /Pt )(1 + πt ) + M t /Pt –

– (Mt-1/Pt)(1 + πt )

= (∆B t + ∆M t )/P t – πt (B t – 1 + M t – 1) / Pt

= (∆B t + ∆M t )/Pt – [πt /(1 + πt )](B t – 1 + M t – 1)/Pt – 1

y teniendo en cuenta la definición dada en (6.4),

∆(D t /Pt ) = FR t = F t /Pt – πt (B t – 1 + M t – 1)/Pt

(6.6)

16
 = F t /Pt – [π t /(1 + πt )](B t – 1 + M t – 1)/P t – 1

En (6.6) puede verse que el déficit real definido como la variación de la

deuda pública total en términos reales, es un tanto distinto del déficit nominal

medido a precios constantes (F t /Pt ), exceptuando el caso trivial en que la

inflación y (o) el acervo inicial de deuda pública fueran nulos. En efecto, el

déficit real es igual al déficit nominal deflactado por el índice de precios

correspondiente, menos la erosión que ha sufrido la deuda pública total –

monetaria y no monetaria– debido a la inflación, medido también este último

término a precios constantes. De manera equivalente, podemos decir que el

déficit real es igual al déficit nominal menos el componente inflacionario de

los intereses [π t /(1 + πt )] (B t – 1 /P t – 1), menos lo que hemos llamado el

impuesto inflacionario [πt /(1 + πt )](M t – 1/P t – 1). Así, el déficit real para

un año determinado se puede calcular conociendo solamente el déficit nominal

del año correspondiente, la deuda pública total al inicio del periodo y los

niveles iniciales y finales del nivel general de precios.

La medición que se obtiene de (6.6) estaría expresada en pesos del año

tomado como base del nivel general de precios. Lo habitual, sin embargo, es

expresar las magnitudes de las finanzas públicas en términos de proporciones

17
respecto al PIB, para lo cual dividimos (6.6) entre el PIB real (y t ), con y t =

Y t /P t, donde Y es el PIB nominal y P es el mismo índice de precios que

hemos estado usando para deflactar las variables nominales, de modo que

ahora tenemos:

∆(D t /Pt )/(Y t /Pt) = FR t /yt = F t /Yt – πt (B t – 1 + M t – 1)/Yt (6.7)

que nos dice que el déficit real como proporción del PIB es igual a la

convencional medida del déficit nominal respecto al PIB nominal, menos la

proporción del PIB que corresponde a la amortización inflacionaria de la

deuda no monetaria menos el impuesto inflacionario como proporción del

PIB. Si ahora utilizamos la definición del déficit nominal dadas en (6.2) y

(6.3) y sustituimos en (6.7), obtenemos la siguiente expresión del déficit real

en relación al PIB:

FR t /yt = (W t /Yt ) + {[(i t – πt )/(1 + πt)](B t – 1/P t – 1)/yt } – (6.8)

– {[πt /(1 + πt )] (M t – 1/P t – 1)/y t }

18
donde el primer término del lado derecho es el déficit primario, el segundo

corresponde a los intereses reales como proporción del PIB (intereses

nominales menos el componente inflacionario) y el último término es la

depreciación inflacionaria de la deuda monetaria que hemos llamado impuesto

inflacionario, todos expresados como proporción del PIB.

Finalmente, considerando que Yt = Yt – 1 (1 + πt )(1 + g t ), con g como la

tasa de crecimiento real del PIB, el déficit real como proporción del PIB puede

expresarse así:

FR t /yt = (Wt /Yt ) + {(i t – πt )/[(1 + πt )(1 + g t )]}(B t – 1 /Y t – 1) –

– {πt /[(1 + πt )(1 + g t )]} (M t – 1/Y t – 1) (6.9)

En síntesis, el déficit real del sector público en un periodo determinado se

define y puede medirse como la diferencia entre el valor real de la deuda

pública al final y al inicio del periodo. Por el desarrollo algebraico que hemos

hecho del problema, vemos que esa medición equivale a otra que consiste en

la suma del déficit primario más los intereses reales menos el impuesto

inflacionario, todo medido en unidades monetarias de valor constante.

El siguiente ejemplo numérico abonará la explicación del problema.

Supongamos que se tienen los siguientes datos correspondientes al momento

19
final del periodo cero: el nivel de precios (P) es igual a uno y la deuda pública

total (D) es de $100, compuesta a su vez por $80 de deuda no monetaria (B) y

$20 de deuda monetaria (M), mientras que el PIB nominal fue de $200. Para el

periodo siguiente se tiene que el déficit primario es de $10, la tasa de inflación

es del 20% (P1 = 1.2) y la tasa de interés real es del 5% (r = 0.05), mientras

que el PIB nominal fue de $252. Con base en esta información, podemos

calcular para el periodo 1 los valores (a precios corrientes) de los siguientes

rubros de las finanzas públicas:

a) Tasa de interés nominal de la deuda pública (i), suponiendo que se ajusta

de acuerdo con la fórmula de Fischer.

i1 = r1 + π1 + (r1)(π1)

= 0.05 + 0.20 + (0.05)(0.20) = 0.26

b) Intereses nominales de la deuda pública (In).

In1 = i1 B0 = (0.26)(80) = 20.80

20
c) Déficit nominal del sector público (F).

F1 = W1 + In1 = 10 + 20.80 = 30.80

d) Componente inflacionario de los intereses (CI).

CI1 = π1 B0 = 0.20 (80) = 16

e) Intereses reales pagados por la deuda pública (Ir).

Ir1 = In1 – CI1 = 20.80 – 16 = 4.80

f) Impuesto inflacionario (TI).

TI 1 = π1 M 0 = 0.20 (20) = 4

g) Deuda pública al final del periodo 1 (D1).

D1 = D0 + ∆D1 = D0 + F1 = 100 + 30.80 = 130.80

21
 Todos estas variables se han valorado en pesos corrientes, pero fácilmente

se pueden medir en pesos constantes del año 0 deflactándolas por el índice de

precios P1, es decir, dividiendo entre 1.2. Si ahora quisiéramos saber cuál fue

el déficit real del sector público en el periodo 1 medido a precios del año 0,

podemos utilizar algunas de las fórmulas deducidas anteriormente, por

ejemplo la (6.6), que repetimos por comodidad:

FR t = F t /Pt – πt (B t -1 + M t – 1)/Pt

= 30.80/1.20 – 0.20 (80 + 20)/1.20

= 25.67 – 16.67 = 9

o bien mediante

FR t = F t /Pt – [πt /(1 + πt )](B t – 1 + M t – 1)/P t – 1

= 30.80/1.2 – (0.20/1.2) (80 + 20) / 1

= 25.67 – 0.1667 (100) = 25.67 – 16.67 = 9

22
 También podemos calcular el déficit real del periodo 1 utilizando la

definición básica de ese concepto,

FR1 = ∆(D1 / P1) = D1 / P1 – D0 / P0

= 130.80/1.2 – 100/1 = 9

esto es, el déficit real del sector público en el año 1 fue equivalente a un poder

adquisitivo de $9 del año 0. Como habíamos mencionado antes, lo usual es

valorar el tamaño del déficit de un año en términos del PIB del mismo

periodo, tomando la precaución de que ambos se encuentren en unidades

monetarias de igual poder adquisitivo. Si recordamos que el déficit real es

igual al déficit nominal menos el componente inflacionario de los intereses,

menos el impuesto inflacionario, tendremos que, medido a precios corrientes

del año 1, el déficit real es igual a 30.80 – 16 – 4 = 10.80, de manera que

como proporción del PIB se tiene que el déficit real es de 10.80 / 252 = 0.0429

= 4.29%, puesto que en los datos del ejercicio hemos supuesto que el PIB

nominal del año 1 a precios corrientes fue de $252; si deflactamos esta

cantidad por el índice de precios de ese año (P1 = 1.2) se tiene que el PIB del

23
año 1 medido en pesos del año 0 es de 252/1.2 = 210. De esta manera,

el déficit real como proporción del PIB también es igual a 9/210 = 0.0429 =

4.29%. Finalmente, a este mismo resultado se llega utilizando alguna de las

fórmulas deducidas antes para el déficit real como proporción del PIB real;

por ejemplo, si utilizamos la (6.8) que por comodidad repetimos,

FR t /yt = (W t /Yt ) + {[(i t – πt )/(1 + πt)](B t – 1/P t – 1)/yt } – (6.8)

– {[πt /(1 + πt )] (M t – 1/P t – 1)/y t }

= 10/252 + {[(0.26 – 0.20)/1.20] (80/1)/ 210} –

– (0.20/1.20)(20/1)/210 = 0.0429 = 4.29%

o bien por medio de la fórmula (6.9), recordando que g es la tasa de

crecimiento real del PIB. Puesto que el PIB real fue de 210 en el año 1 y de

200 en el año anterior, se tiene que g = 210/200 - 1 = 0.05. Así, aplicando

(6.9),

FR t /yt = (Wt /Yt ) + {(i t – πt )/[(1 + πt )(1 + g t )]}(B t – 1 /Y t – 1) –

24
 – {πt /[(1 + πt )(1 + g t )]} (M t – 1/Y t – 1)

= 10/252 + {(0.26 – 0.20)/[(1.20)(1.05)]}(80/200) –

– 0.20/[(1.20)(1.05)]}(20/200) = 0.0429 = 4.29%

El hecho de que se pueda arribar a un mismo resultado mediante

procedimientos o fórmulas diversas tiene por lo menos dos implicaciones: por

un lado, desde la perspectiva puramente escolar, los procedimientos

alternativos nos sirven como comprobación de nuestros cálculos; por otro

lado, en la actividad profesional nos permitiría elegir alguna de las fórmulas

alternativas, dependiendo de la disponibilidad de información.

6.6 Efectos de la inflación sobre el déficit real y nominal

Veremos ahora cómo el proceso inflacionario es capaz de producir efectos

aparentemente contradictorios sobre el déficit nominal y el déficit real. De las

definiciones (6.2) y (6.3) y aplicando la fórmula de Fischer para la tasa de

interés nominal, se deduce que el déficit nominal como proporción del PIB

puede expresarse así:

25
 F t /Yt = W t /Yt + (r t + πt + r t π t) (B t – 1 /Yt )

mientras que el déficit real como proporción del PIB es

FR t /y t = (W t /Yt ) + r t (B t – 1/Yt ) – πt (M t – 1/Yt )

De la simple observación de estas dos expresiones, se concluye fácilmente

que, dados el nivel del PIB, el déficit primario, la tasa de interés real y el

tamaño de la deuda pública, el déficit nominal como proporción del PIB es

más alto cuanto mayor sea la tasa de inflación, al tiempo que el déficit real es

menor cuanto más elevada sea la tasa de inflación. Esto se debe a que el

componente inflacionario de los intereses, que forma parte del déficit nominal

pero no del real, es una función positiva de la tasa de inflación.

Adicionalmente, el impuesto inflacionario que aparece con signo negativo en

la determinación del déficit real también es una función positiva de la tasa de

inflación.

Una ilustración numérica nos ayudará a comprender más cabalmente el

efecto que la inflación provoca sobre el déficit nominal y el déficit real.

26
Suponemos que al final del periodo cero los valores de acervos de deuda

pública y de índice de precios son los siguientes:

D0 = 100; B0 = 80; M0 = 20; P0 = 1

y también suponemos que durante el periodo cero se registraron los siguientes

flujos: Y0 = 100, W0 = 2 y se tiene que en ese mismo lapso la tasa real de

interés r fue de 5%.

Para aislar el impacto inflacionario, supongamos que en el periodo siguiente

(t = 1) el único cambio es que el nivel general de precios crece a la tasa π de

manera que P1 = P0 (1 + π1), y que las demás variables se ajustan de modo

que mantengan el mismo nivel real del periodo anterior. Entonces el déficit

primario será W1 = W0 (1 + π1), mientras que la tasa de interés nominal es i1

= r + π1 + rπ1. Suponemos también que el PIB real es el mismo del periodo

anterior, por lo que el PIB nominal crece a la misma tasa que los precios, de

modo que Y1 = Y0 (1 + π1). Dados estos supuestos y teniendo en cuenta (6.2)

y (6.3), podemos escribir el déficit nominal como proporción del PIB en t = 1

como

27
 F1/Y1 = W0 / Y0 + { r + [π1 /(1 + π1)]} B0 / Y0

y el déficit real es la ecuación (6.7a) modificada por los supuestos anteriores,

de modo que nos queda

FR1 / y1 = W0 /Y0 + r (B0 / Y0) – [π1 / (1 + π1)] (M 0 / Y0)

Ahora experimentamos con diversas tasas de inflación para observar su

impacto sobre el déficit nominal, el componente inflacionario de los intereses,

el impuesto inflacionario (TI) y el déficit real. Los resultados como porcentaje

del PIB son los que se señalan a continuación:

π F1 /Y1 CI1 /Y1 TI 1 /Y1 FR 1 /y1

5% 9.8 3.8 1.0 5.0

10% 13.2 7.2 1.8 4.2

15% 16.4 10.4 2.6 3.4

20% 19.3 13.4 3.3 2.6

40% 28.9 22.9 5.7 0.3

70% 38.9 32.9 8.2 – 2.2

28
 En este ejemplo numérico vemos que cuanto mayor sea la tasa de inflación

durante el periodo 1, mayor será el déficit nominal como proporción del PIB

(la medida convencional del déficit público) y menor será el déficit real

también en relación con el PIB. La razón de estos resultados divergentes está

claramente determinada por la evolución del componente inflacionario de los

intereses de la deuda y, en menor medida, por el impuesto inflacionario.

6.7 Deuda pública externa y corrección de la medida

del déficit: déficit real y déficit operacional

6.7.1 Déficit real cuando existe deuda pública externa

Hasta ahora hemos dejado de lado el problema de la deuda pública externa, o

denominada en moneda extranjera. Sin embargo, cuando el gobierno tiene un

pasivo financiero de este tipo, los efectos del aumento en el nivel general de

precios son más complejos y la interpretación de sus secuelas resulta menos

evidente que en el caso de la deuda interna. Por un lado, la inflación deprecia

el valor real en moneda nacional (digamos en pesos) de la deuda externa al

igual que en el caso de la deuda interna, pero por otro lado el aumento del

precio de la moneda extranjera (digamos el precio del dólar) que

29
inevitablemente acompaña a un proceso inflacionario de importancia eleva el

valor nominal en pesos del acervo de deuda pública denominada en dólares. El

efecto neto de la inflación sobre las medidas nominales y reales del déficit

dependerán de la evolución de los precios y del tipo de cambio. Además,

ahora el gobierno deberá pagar intereses por el uso del capital financiero

extranjero, cuyo monto en pesos dependerá positivamente del tamaño de la

deuda, de la tasa de interés externa y del tipo de cambio vigente al momento

de hacerlos efectivo.

Cuando existe deuda pública externa, se llega a una definición algebraica y

analítica del déficit real, sumando a la definición anterior (cuando no existía

deuda externa) los intereses externos pagados más el aumento en el valor de la

deuda externa en pesos como consecuencia del incremento en el tipo de

cambio, menos la depreciación en el valor real de la deuda ocasionada por la

inflación, medido todo ello a precios constantes. Además, se debe tener en

cuenta que ahora el déficit nominal se financia también con flujos de nuevo

endeudamiento en moneda extranjera, valorizado en pesos al tipo de cambio

correspondiente. Veamos esto con detalle.

Supongamos que B* es la deuda externa denominada en dólares, i* es la

tasa de interés externa que supondremos constante y E es el tipo de cambio

30
(pesos por dólar). Tendremos entonces que en el momento t la deuda externa

valuada en pesos corrientes es

Vt = B* t E t

mientras que el valor en pesos constantes de la deuda externa es

V t /Pt = B* t E t / Pt

La variación real en pesos de la deuda externa cuando se modifican tanto el

valor en dólares de ésta como el tipo de cambio y el nivel de precios, se

expresa como

∆(V t /Pt ) = B* t E t /Pt – B* t – 1 E t – 1/P t – 1

= B* t E t /Pt – B* t – 1 E t – 1/P t – 1 + B* t – 1 E t /Pt – B* t – 1E t /Pt

y luego de un poco de manipulación algebraica, se tiene

∆(V t /Pt ) = [E t ∆B*t / Pt ] + [(et – πt )/(1 + πt )](B* t – 1 E t - 1/P t – 1)

(6.10)

31
donde: et = E t /E t –1 – 1 = tasa de crecimiento del tipo de cambio (lo que

habitualmente conocemos como tasa de devaluación cuando e es positiva).

El primer término entre corchetes en la expresión (6.10) es la parte del

déficit que se financió con endeudamiento externo, mientras que el segundo

término expresa el proceso de apreciación del valor nominal de la deuda por

variación cambiaria y la depreciación real por el proceso inflacionario. Por su

parte, el monto de interés nominal pagado por la deuda externa es

In* t = i* B* t – 1 E t

= i* B* t – 1 (E t /E t – 1)E t – 1 (6.11)

= i* B* t – 1 E t – 1 (1 + et )

con i* como la tasa de interés externa. Ahora podemos reexpresar el concepto

de déficit real para tomar en cuenta la existencia de la deuda pública externa

como

FR t = ∆(D t /Pt ) = ∆(B t /Pt ) + ∆(M t /Pt ) + ∆(B* t E t /Pt )

32
mientras que el déficit nominal del sector público medido por la variación de

la deuda pública es:

F t = ∆Dt = ∆B t + ∆M t + E t ∆B* t

y medido por los flujos de ingresos y gastos es

F t = W t + i t B t – 1 + i * t B* t – 1 E t

= Wt + i t B t – 1 + i* t B* t – 1 E t – 1 (1 + e t )

Siguiendo el procedimiento que se hizo para llegar a (6.8), o bien adi-

cionando a ésta los nuevos elementos que resultan de la introducción de la

deuda externa, se tiene que el déficit real será igual a34

FR t /yt = (W t /Yt ) + {[(i t – π t)/(1 + π t )](B t – 1/P t – 1)/y t } –

– {[πt /(1 + πt )] (M t – 1/P t – 1/y t )} +

33
+ [(i* + e t + i* e t – πt )/(1 + πt )] (E t – 1 B* t – 1/P t – 1/y t) (6.12)

de manera que ahora el déficit real del sector público es igual al déficit

primario más el costo real de la deuda interna considerando la depreciación

inflacionaria, más el costo real de la deuda externa considerando la

apreciación (o depreciación) nominal por variación del tipo de cambio y la

depreciación real por el proceso inflacionario, menos el impuesto

inflacionario, todo como proporción del PIB.

6.7.2 El déficit operacional

La existencia de deuda pública externa no sólo hace más laborioso el

tratamiento algebraico del desequilibrio real de las finanzas públicas, sino que

además –lo que es verdaderamente importante– la interpretación y las

implicaciones del concepto de déficit real se tornan más complejas. Ello se

debe a que, por un lado, estando la deuda pública externa denominada en

dólares, los cambios en la valoración en pesos por modificación del tipo de

cambio y la depreciación real en moneda nacional como consecuencia de la

inflación, es posible que tenga efectos puramente contables, sin relevancia

34
operativa sobre las finanzas públicas. Para ejemplificar este punto

supongamos que en un año determinado el gobierno, por cualquier motivo, no

financia su déficit con endeudamiento externo ni hace pagos de amortización

del principal en ese periodo. Así el valor de la deuda medida en moneda

extranjera no sufrirá modificación alguna. Supongamos que en este periodo se

produjo una macrodevaluación y que el nivel de los precios, si bien creció, lo

hizo a una tasa muy inferior a la del tipo de cambio. Es decir, en ese lapso se

tiene que e > π, de modo que se produjo una devaluación real del peso. En

(6.12) podemos apreciar que, al margen de otras circunstancias, el déficit real

crecerá debido a que el efecto combinado de la macrodevaluación con la tasa

de inflación hace que aumente el valor real de la deuda externa medida en

pesos. Supongamos que durante el año siguiente tampoco se produce cambio

alguno en el endeudamiento externo neto en dólares, pero el tipo de cambio se

mantiene fijo y los precios crecen, quizá como efecto retardado de la

macrodevaluación del año anterior, de modo que se produce una apreciación

real del peso, esto es π > e. Observando (6.12), vemos ahora que la

combinación inflación-devaluación tiene como secuela una disminución del

déficit real. Resumiendo, es lógicamente posible, y además muy probable, que

el déficit real, de acuerdo con la expresión (6.12), sufra grandes variaciones

debido a la apreciación o depreciación real de la deuda externa en pesos, sin

35
que se haya modificado su valoración en dólares. De este modo, tales cambios

en la medida del déficit no tienen gran importancia para las operaciones del

presupuesto público.

Por otra parte, desde la perspectiva del acreedor externo, este cambio de la

valoración real en pesos no tiene ningún significado económico puesto que la

valoración relevante para él es en moneda extranjera, entre otras cosas porque

no ejerce su poder adquisitivo en bienes y servicios producidos por el deudor.

En consecuencia, es muy probable que estas variaciones en el déficit real no

tengan ningún impacto sobre la demanda agregada de bienes y servicios.

Es muy importante tener en cuenta, sin embargo, que la apreciación o

depreciación real del peso (dado por la diferencia entre e y p) sí puede ser muy

relevante en lo que se refiere a los pagos de intereses de la deuda pública

externa y al déficit primario cuando el gobierno importa y (o) exporta bienes y

servicios. Por estas razones, algunos países en los que se producen fuertes

oscilaciones de su tipo de cambio real en periodos relativamente cortos, y que

además tienen un considerable endeudamiento externo, han preferido utilizar

otra medida del déficit que soslaya los cambios en la valoración real en

moneda nacional del acervo de deuda externa, producidos por el efecto

combinado de la devaluación e inflación. Esta medida es el llamado déficit

operacional, el cual, medido a precios constantes, se define como

36
 FO t = W t /Pt + i*(B* t – 1/P t – 1)E t – 1 (1 + et )/(1 + πt )

+ [(i – πt )/(1 + πt )] B t – 1/P t – 1 – π t /(1 + πt ) (M t – 1/P t – 1) (6.13)

y como proporción del PIB nos queda

FO t /yt = W t /Yt + i* B* t – 1 E t /Yt + (i – πt ) B t – 1 /Yt –

– πt M t – 1/Yt (6.14)

Vemos que el déficit operacional recibe ahora la influencia de la deuda

externa y del tipo de cambio en el pago de intereses externos. En la medida en

que el gobierno importe y (o) exporte bienes y servicios incluidos en el déficit

primario, éste se verá también afectado por las variaciones reales del tipo de

cambio. Si tomamos en cuenta esto último, el déficit primario se puede

diferenciar en una parte interna y otra externa, de modo que

Wt = Wn t + W* t E t = Wn t + W* t E t – 1 (1 + et )

37
donde Wn es la parte interna o nacional y W* es el déficit primario medido en

dólares, que resulta de la diferencia entre importaciones y exportaciones de

bienes y servicios del sector público. Incorporándola en (6.14) se tiene

FO t /yt = [Wn t + W* t E t – 1(1 + e t )]/Yt + i* B* t – 1 E t – 1(1 + e t )/Yt +

+ (i – πt ) B t – 1 / Yt – πt M t – 1 /Yt (6.15)

Vemos ahora que las devaluaciones nominales sí tendrán efecto sobre el

déficit operacional al afectar tanto el resultado primario como los intereses

externos; sin embargo, el déficit operacional no toma en cuenta el efecto

combinado de la devaluación y la inflación sobre la valoración real en pesos

del acervo de deuda externa.

6.7.3 Cálculo del déficit operacional en México

La definición general de déficit operacional que hemos dado antes acepta en la

práctica diversas variaciones, dependiendo de los países y de los criterios de

las instituciones y personas que lo calculan. Uno de los primeros cálculos del

déficit operacional de México fue el aportado por el Banco de México en su

38
Informe Anual correspondiente al año 1986 (véase Banco de México, 1987, p.

185), quien lo calculó para los años 1965 a 1986 bajo la siguiente definición:

“déficit operacional” = “déficit económico del sector público”, menos

“componente inflacionario s/la deuda económica en m.n.”. Por esa misma

época se conoció el documento de Gil Díaz y Ramos Tercero (1988),35 donde

se presentan datos sobre el déficit operacional desde 1965 a 1986 similares,

aunque no iguales, a los del Banco de México. Por su parte, Pedro Aspe

Armella (1993, p.33) definió el déficit operacional como: “déficit financiero

total, menos intermediación financiera del sector público, menos obligaciones

de intermediarios financieros oficiales aceptadas por el Gobierno Federal,

menos el componente inflacionario de la deuda interna neta del Sector Público

no financiero en pesos mexicanos, más la aceptación de obligaciones por

intermediarios financieros oficiales sobre el gobierno federal”. Los cálculos

correspondientes a los años 1982 a 1986 que aparecen en este libro (p. 23) son

de un orden de magnitud similar a los cálculos del Banco de México y Gil

Díaz y Ramos Tercero citados anteriormente.36 Finalmente, en el documento

“Criterios generales de política económica para 1993”, presentado por el

Ejecutivo al Congreso de la Unión en noviembre de ese año, se reportan cifras

del déficit operacional para los años 1965 a 1993 que coinciden con las

39
proporcionadas por Aspe Armella (1983, p. 23) y que nosotros hemos incluido

en la tabla 7.1.

6.8 Efectos adicionales de la inflación sobre las finanzas públicas y otros

indicadores del déficit

Lo hecho hasta aquí en el presente capítulo concierne a los efectos de la

inflación sobre el valor real de la deuda pública, tanto monetaria como no

monetaria. Hemos visto que la inflación deprecia el valor real de los pasivos

gubernamentales y que esta disminución tiene que restarse de los flujos de

gastos e ingresos para llegar a una medida económicamente significativa del

verdadero desequilibrio de las finanzas gubernamentales en un determinado

lapso de tiempo. Esta conceptualización del problema permite, a su vez, medir

la magnitud de tal desequilibrio.

La inflación, sin embargo, tiene múltiples efectos sobre los flujos de

ingresos y gastos del sector público. Una cuestión que en ciertos contextos

puede ser importante es determinar cuál hubiera sido el déficit del sector

público en presencia de una inflación nula. A diferencia del caso anterior, en

el que nos interesamos por conocer cuál fue el déficit real del sector público

en un determinado lapso de tiempo en el cual el nivel general de precios

40
estuvo creciendo, ahora nos preguntamos cuál hubiese sido el tamaño del

déficit en la hipotética situación de una tasa de inflación nula. Nótese que en

una situación de tasa inflacionaria cero, las medidas del déficit real y nominal

a precios constantes son iguales porque tanto el componente inflacionario de

los intereses como el llamado impuesto inflacionario son nulos. La respuesta a

la pregunta de qué pasaría con el tamaño del déficit bajo la hipótesis de

estabilidad de precios, requiere investigar los diversos canales por los cuales la

inflación influye sobre el déficit y proceder al cálculo correspondiente. Son

múltiples y complejos los efectos de la inflación sobre las finanzas públicas,

pero quizás los que a continuación señalamos sean los más importantes.

6.8.1 Efectos de la inflación sobre los ingresos tributarios

En el ejercicio numérico anterior supusimos que el déficit primario crece a la

misma tasa que la inflación, lo cual implica que tanto los gastos como los

ingresos en términos reales se mantienen constantes. Sin embargo, está

demostrado que la recaudación tributaria en términos reales puede verse

afectada –y normalmente lo es– como consecuencia de una tasa positiva de

inflación. Veamos las principales posibilidades:

41
a) En un ambiente inflacionario los ingresos nominales de los individuos

también se incrementan sin que ello implique necesariamente un

mejoramiento real de sus ingresos. Pero si el impuesto a la renta es de

naturaleza progresiva y la estructura tarifaria no se modifica, el causante

del impuesto cuyo ingreso nominal está creciendo pasará a un nivel de

ingreso gravable superior al que le hubiera correspondido en caso de

inflación nula y, por ello, su tarifa impositiva media será más elevada. En

este caso, la recaudación real del impuesto a la renta se habrá elevado

únicamente como consecuencia de que la inflación de precios e ingresos

hizo desplazar a los contribuyentes hacia tasas medias mayores.

b) La existencia de deudas empresariales y los correspondientes pagos de

intereses pueden producir serias modificaciones en la recaudación de

impuestos cuando no se reconoce que en un ambiente inflacionario una

parte de los intereses pagados representa en realidad una amortización de la

deuda. Retornemos por un momento al ejemplo que utilizamos en la

sección 6.1 de este capítulo. Veíamos allí que con una deuda de $100, una

tasa de interés real del 10%, una tasa de inflación del 20% y una tasa de

interés nominal del 32%, el monto de intereses pagados era de $32, de los

cuales $20 correspondían a una devolución de capital y no propiamente a

un pago de interés sobre el capital. Si esta situación no es reconocida por la

42
legislación fiscal y los intereses nominales se consideran como un gasto de

operación de las empresas, los $32 de intereses pagados serán deducibles

de impuestos. Si suponemos que la empresa paga una tarifa impositiva del

50% sobre la base gravable, habrá obtenido un ahorro impositivo de $16

por el hecho de haber contraído una deuda en un contexto de inflación.

Esta situación representa claramente un subsidio al endeudamiento.

Ciertamente, una vez tomada en cuenta la deducción impositiva, tenemos

que el interés nominal pagado fue de $16 (32 menos los 16 de deducción

impositiva), de modo que la tasa de interés nominal de la operación fue de

16% y la tasa real de interés, dada una inflación del 20%, resultó ser de –

3.33%. Cuanto más alta sea la inflación, mayores serán el subsidio al

endeudamiento y la pérdida para el fisco.37 En conclusión, la no distinción

de los aspectos reales y nominales conduce a un subsidio al endeudamiento

de las empresas y a un sacrificio fiscal para el gobierno. Obviamente, este

ejemplo es válido para el caso en que los intereses pagados son

íntegramente deducibles y los intereses cobrados no son gravados o se

gravan a una tasa efectiva menor que la que corresponde al prestatario. Si

los intereses nominales percibidos se consideraran ingresos sujetos a

impuesto, entonces sería el acreedor quien sufriría la pérdida puesto que

tendría que pagar impuestos sobre el componente inflacionario incluido en

43
 los intereses. Los ingresos fiscales no se verían afectados y el acreedor

habría prestado a una tasa real de interés negativa. En México, hasta 1986,

los gastos de intereses eran íntegramente deducibles por lo cual las

pérdidas fiscales seguramente han sido considerables sobre todo en los

años de elevada inflación. En 1987 entró en vigor una nueva legislación

fiscal que, entre otras cosas, buscaba eliminar gradualmente este problema

prohibiendo a las empresas la total deducibilidad de los intereses pagados

que en realidad corresponden a la amortización inflacionaria de la deuda.

c) En un ambiente inflacionario, el fisco sufre también una pérdida en la

recaudación tributaria real debido al lapso que transcurre entre el momento

en que el impuesto es causado y el momento en que es efectivamente

pagado. En efecto, si el impuesto T causado en el periodo t – 1 es cobrado

efectivamente por el gobierno en el periodo t, el valor real del impuesto en

el momento de hacerlo efectivo será T/(1 + πt ) si la tasa de inflación en

ese lapso fue πt. Este efecto directo de la inflación sobre los ingresos

tributarios se conoce en la literatura como “efecto Olivera”, en

reconocimiento de quien parece haber sido el primero en señalar las

consecuencias macroeconómicas de su existencia.38 Por otro lado, el

rezago recaudatorio tiene un efecto indirecto que consiste en la

acumulación de intereses a cargo del sector público, derivado de la pérdida

44
 ocasionada por el efecto directo del rezago. Esto es, la pérdida sufrida por

el efecto directo debe ser cubierta por el sector público mediante la

contratación de deuda, lo cual aumenta la carga de intereses que el sector

público deberá abonar. Puesto que ni el efecto directo ni el indirecto se

hubieran producido en un contexto de estabilidad de precios, estos

componentes del déficit se consideran inducidos por la inflación, y por lo

tanto se restan del déficit nominal para obtener una medición bajo el

experimento simulado de estabilidad de precios.

6.8.2 Tasa de interés real y tipo de cambio real en un ambiente

inflacionario

Algunas variables reales de la economía que son de gran importancia en las

finanzas públicas sufren variaciones considerables cuando se presenta el

fenómeno inflacionario. Éste es el caso de la tasa de interés real y el llamado

tipo de cambio real. La determinación del déficit hipotético de inflación nula

requiere, por lo tanto, partir de algún supuesto respecto a la tasa de interés real

que existiría en caso de estabilidad de precios y calcular bajo ese supuesto el

monto de interés real.

45
 Algo similar ocurre con el tipo de cambio real (R) definido como

R = E P* / P, donde P* es el índice de precios externo que suponemos

exógeno para nuestro problema. La determinación del déficit de inflación cero

también requiere hacer algún supuesto sobre el tipo de cambio real que regiría

en ausencia de inflación para luego hacer el cálculo no sólo de los intereses

externos que se pagarían, sino también de cuál sería el valor en pesos de los

ingresos y gastos del sector público en aquellos rubros cuyos precios están

vinculados con una moneda extranjera. En otras palabras, para calcular el

déficit hipotético de inflación cero, las importaciones y exportaciones del

gobierno que forman parte del déficit primario deberían evaluarse al tipo de

cambio real que se supone existiría cuando el nivel de precios es estable.

6.8.3 Inflación y composición de la deuda pública

La composición de la deuda pública entre deuda monetaria y no monetaria no

es invariable respecto a la tasa de inflación. A medida que ésta crece, el

público se desplaza paulatinamente desde la deuda monetaria hacia la no

monetaria para eludir el impuesto inflacionario. Esta situación afecta las

finanzas públicas porque para un mismo tamaño del déficit por financiar, el

volumen de deuda que paga interés será mayor cuanto más alta sea la

46
inflación. Esto es, a igualdad de otras circunstancias, la parte de los intereses

de la deuda será menor cuanto más baja sea la inflación, por lo que el cálculo

del déficit hipotético deberá hacerse con la composición de la deuda que

supuestamente existiría en la situación de inflación nula.

Por último, es evidente que la influencia de la inflación sobre las finanzas

públicas es de una gran complejidad, y un cálculo exacto del déficit de

inflación cero es prácticamente imposible. Una de las variables que impactan

de manera importante esta relación difícil entre inflación y déficit público es la

necesidad de financiamiento que tenga el sector privado, puesto que cuanto

más grande sea éste, mayor será la tasa de interés real que deberá pagar el

sector público. Dado que la demanda de financiamiento para la inversión

privada es normalmente una función positiva de la tasa de crecimiento

económico, el déficit hipotético de inflación cero no es independiente de la

tasa de crecimiento de la economía. Es evidente entonces que, en el mejor de

los casos, es-tos cálculos sólo pueden aceptarse como un orden de magnitud

razonablemente aproximado.

6.9 El déficit de inflación cero en México: déficit operacional ajustado y

déficit operacional ajustado total

47
Hasta 1985 las medidas utilizadas para el resultado global de las finanzas

públicas de México eran principalmente el déficit económico y el déficit

financiero. Ambos indicadores son medidas nominales calculadas por la

diferencia entre flujos de gastos e ingresos, pero se distinguen únicamente en

que el rubro llamado “intermediación financiera” no está incluido en el déficit

económico y sí lo está en el déficit financiero. La intermediación financiera

corresponde a los flujos de financiamiento otorgados por el gobierno federal

para actividades de fomento económico realizadas por la banca de desarrollo y

algunos fideicomisos oficiales.

En el informe anual del Banco de México para 1986, esta institución publicó

por primera vez cálculos detallados de los diversos efectos de la inflación

sobre las finanzas públicas para los años 1965 a 1986, y como resultado se

estimaron algunas medidas del balance de finanzas públicas corregidas por

inflación. Este proceso de cálculo y publicación de resultados se mantuvo

hasta el informe anual del año 1989, habiéndose interrumpido este flujo de

información a partir de ese año. Con ligeras variantes metodológicas, en esos

cuatro años se estimaron los siguientes indicadores de finanzas públicas:39

48
a) Déficit operacional. Como lo habíamos mencionado en el punto 6.7.3, éste

se define como el déficit económico del sector público menos el

componente inflacionario sobre la deuda económica en moneda nacional.

b) Déficit operacional ajustado. Se trata de lo que antes hemos llamado una

medida hipotética bajo el supuesto de que la inflación hubiese sido nula. Se

calcula como los requerimientos financieros del sector público (el déficit

financiero) menos el componente inflacionario sobre la deuda económica,

menos el efecto de la inflación sobre la recaudación del Gobierno Federal

(efecto Olivera), menos el efecto del rezago recaudatorio sobre los

intereses reales del gobierno federal (efecto indirecto del rezago

recaudatorio), menos el efecto de la inflación sobre los subsidios

financieros, más la ganancia inflacionaria sobre la deuda monetaria (el

impuesto inflacionario), menos la ganancia inflacionaria sobre la deuda no

monetaria (que depende de la diferencia entre tasa real de interés efectiva y

la tasa real hipotética para una inflación nula), menos el efecto de la

inflación sobre la composición de la deuda pública (cambio en la

composición de la deuda para eludir en parte el impuesto inflacionario).

c) Déficit operacional ajustado total. Uno de los efectos de la inflación es el

de generar, al menos transitoriamente, una diferencia entre el tipo de

cambio real observado y su nivel hipotético “de equilibrio” que

49
 prevalecería bajo el supuesto de inflación cero. Esta diferencia transitoria

entre el tipo de cambio real observado produce una diferencia en la

valoración en pesos de los flujos de ingresos y egresos fiscales vinculados

a operaciones en moneda extranjera, según se use el tipo de cambio

observado o bien el que se cree existiría cuando hay estabilidad de precios.

Cuando al déficit operacional ajustado se le suma este efecto por

desviación transitoria del tipo de cambio real, se llega al déficit operacional

ajustado total.

Vamos a reforzar este punto reproduciendo en la tabla 6.1 el método con

que el Banco de México calculó el déficit operacional ajustado total para el

año 1986 y el tamaño de sus componentes como porcentaje del PIB:

50
Tabla 6.1 Método para calcular el déficit operacional ajustado total (1986).

1. Déficit económico del sector público................ 14.95

más:
2. Intermediación financiera ................................. 1.21
3. Requerimientos financieros del sector público 16.16
menos:
4. Comp. inflacionario s/la deuda económica en m.n. 13.42
5. Efecto de la inflación s/la recaudación del Gob. Fed. 0.77
6. Efecto del rezago recaudatorio s/los intereses 0.03
7. Efecto de la inflación s/los subsidios financieros 0.24
más:
8. Ganancia inflacionaria s/la deuda monetaria... 3.15
9. Ganancia inflacionaria s/la deuda no monetaria – 0.02
menos:
10.Efecto de la inflación s/la composición de la deuda. 0.24
11Déficit operacional ajustado ............................ 4.59
más:
12 Efecto tipo de cambio real............................... – 0.43
13.Déficit operacional ajustado total ................... 4.16

Fuente: Banco de México, Informe Anual 1986, p.185.

En la tabla 7.1 se tabulan las principales mediciones del desequilibrio fiscal

nominales y ajustadas por inflación desde 1965. Vale la pena proporcionar

aquí el tamaño de algunos de los efectos que la inflación provocó en el déficit

gubernamental durante 1980 a 1986, con el fin de que el lector tenga presente

el orden de magnitud de dichos efectos (véase la Tabla 6.2).

51
Tabla 6.2 Efectos de la inflación en el déficit gubernamental, 1980-1986 (%

del PIB).

Amort.Inflac. Efecto Impuesto

Año deuda no mon. Olivera inflacionario

1980 3.27 0.29 1.56

1981 3.45 0.30 1.57
1982 10.64 0.76 4.43
1983 9.73 0.76 2.82
1984 7.66 0.56 2.02
1985 8.41 0.64 2.28
1986 13.42 0.77 3.15
Fuente: Banco de México, Informe Anual 1986, p.185.

6.10 Implicaciones para el análisis macroeconómico

El trabajo analítico y teórico que ha conducido en los últimos años al

desarrollo de nuevos conceptos y a una descomposición más completa del

balance presupuestal del gobierno, ha sido impulsado por la necesidad de una

comprensión más profunda del fenómeno de las finanzas públicas y de sus

implicaciones económicas cuando se tiene un ambiente inflacionario. En

seguida analizamos una de estas implicaciones: la relación entre el déficit

público y la demanda agregada.

52
 Se ha considerado tradicionalmente que el déficit nominal del sector público

en ausencia de inflación mide el impacto de las finanzas públicas sobre la

demanda agregada de la economía. Recordemos que este déficit se define

como (G – T + I), lo cual excluye las devoluciones de capital a los acreedores

del Estado. Esta exclusión es de vital importancia en la relación déficit-

demanda agregada, porque se supone que tratándose de reintegros de capital el

monto total será ahorrado: en este caso, la amortización de capital no

contribuye a la demanda agregada de bienes y servicios, y también se piensa

que no produce una presión adicional sobre la demanda de fondos en el

mercado financiero. En otras palabras, puede considerarse que los pagos de

amortización retornan automáticamente al mercado de fondos prestables,

listos para reinvertirse en nuevos instrumentos de deuda.

El supuesto de ahorro y refinanciación automáticos de las devoluciones de

principal es discutible en el caso de estabilidad de precios, pero lo es más en el

caso de una economía inflacionaria, en el que una parte de la amortización

viene incorporada en los pagos de intereses. Para ello tendríamos que suponer

que los poseedores de los bonos gubernamentales son capaces de deslindar

perfectamente la parte de amortización inflacionaria de la deuda encubierta

bajo el rubro de intereses, y que el comportamiento del tenedor de la deuda

pública no es alterado por el proceso inflacionario. Sin embargo, si éste fuera

53
el caso, la medida convencional del déficit exagera el impacto de las finanzas

públicas sobre la demanda agregada y los mercados financieros; en

consecuencia, una medición corregida del déficit expresaría con mayor

exactitud la contribución del desequilibrio fiscal sobre la demanda agregada y

los mercados financieros. Por el contrario, si los acreedores del Estado fueran

absolutamente incapaces de entender que una parte de los intereses

corresponde a una devolución de capital y consideraran a la totalidad de los

intereses como ingreso, entonces la medida convencional del déficit podría ser

un indicador adecuado de la presión ejercida por el desequilibrio fiscal sobre

la demanda agregada y los mercados de crédito. En principio, parece bastante

claro que, dada la disponibilidad de información y la cultura financiera de

aquellos que normalmente son acreedores del gobierno, la realidad se acerque

más al primer caso que al segundo y el concepto de déficit corregido sea más

relevante para la evaluación macroeconómica.

Por otra parte, recordando del capítulo 1 la identidad de las cuentas

nacionales que nos dice que: déficit financiero del sector público + déficit

financiero privado = déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos,

podemos concluir que existe una relación estrecha entre el resultado en cuenta

corriente de la balanza de pagos y el déficit del sector público, suponiendo que

el sector privado se encuentra aproximadamente en equilibrio. Ahora bien, en

54
una economía inflacionaria, ¿debemos esperar que sea el déficit nominal o el

corregido por inflación el que se correlacione con el resultado de la balanza de

pagos? Bajo el supuesto de que la amortización inflacionaria se considera

precisamente como amortización y que la preferencia ahorro-consumo del

inversor no se altera, entonces se puede inferir que es el déficit corregido el

que mantiene una correspondencia con el resultado de la balanza de pagos. La

evidencia empírica para el caso de México parece demostrar que, en términos

generales, éste fue el caso durante los años ochenta.40

Existe otra posible implicación importante de la distinción entre el déficit

nominal y el corregido. Como habíamos visto en la ecuación (6.4), el déficit

nominal es igual a la variación nominal de la deuda pública, mientras que la

variación real de ésta es medida por el déficit corregido, según la ecuación

(6.6). Sin embargo, mostramos con un experimento numérico que es posible

que la inflación haga crecer la deuda pública nominal al mismo tiempo que la

deuda real decrece. De este modo, el déficit corregido es un mejor indicador

sobre la variación de la deuda pública en un periodo determinado, si lo que

consideramos relevante es el cambio real y no el nominal.

A su vez, la distinción entre déficit convencional y déficit corregido es

importante para descifrar la intencionalidad fiscal de las autoridades

económicas. Tradicionalmente, esa intencionalidad se evaluaba con la medida

55
convencional, pero dado que una parte del déficit nominal es inducida por el

proceso inflacionario que no refleja necesariamente decisiones de política

económica, el carácter expansionista o contraccionista de las acciones de

política económica puede aquilatarse mejor a través de alguna de las medidas

corregidas.

Por último, se puede concluir con facilidad que en un contexto inflacionario

y en presencia de abundante deuda pública, la causalidad dominante puede ser

la que va de la inflación al déficit nominal y no la causalidad inversa, como se

sostiene con frecuencia.

Ejercicios

1. En el año de 1996 se hizo un depósito a plazos a un año de $1 000.00 a una

tasa de interés nominal del 60%. Ese año la tasa de inflación relevante fue

de 52%. Calcula

a) la tasa de interés real de la operación.

56
 b) el monto de interés nominal y su desglose en interés real y componente

inflacionario, a precios corrientes y en términos del poder adquisitivo

existente al inicio de la operación.

2. ¿Qué crees que hacen los inversionistas financieros con el componente

inflacionario de los intereses: a) lo consumen, b) lo invierten nuevamente?

Explica tus razones.

3. Si los inversionistas financieros reinvierten íntegramente el componente

inflacionario de los intereses, ¿cuál será la mejor medida del impacto de las

finanzas públicas sobre la demanda agregada: el déficit financiero o el

déficit real? ¿Por qué?

4. El déficit nominal del sector público deflactado por el índice de precios

correspondiente no es una buena medida del desequilibrio real de las

finanzas públicas. Explica por qué.

5. Cambia algunos de los datos del ejercicio numérico realizado en la sección

6.5 del capítulo y establece el resultado. Recuerda que puedes comprobarlo

utilizando fórmulas alternativas.

6. Explica por qué en un contexto de inflación creciente el déficit nominal

como proporción del PIB tenderá a ser cada vez más elevado, aun cuando

en términos reales pueda permanecer constante e incluso reducirse.

57
7. Cuando existe deuda pública externa, ¿cuál es la diferencia entre el déficit

operacional y el déficit real? ¿Cuál de estos dos medirá con mejor

aproximación el efecto de las finanzas públicas sobre la demanda

agregada?

8. Explica el concepto de “déficit operacional ajustado” calculado por el

Banco de México. Explica qué importancia tenía este cálculo en los meses

previos al lanzamiento del plan de estabilización de diciembre de 1987.

Bibliografía

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económica. México, FCE.

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Gil Díaz, Francisco y Raúl Ramos Tercero. 1988. “Lecciones desde México”,

en M. Bruno y otros (comp.), Inflación y estabilización. México, FCE

(Lecturas de El Trimestre Económico, núm. 62).

Olivera, Julio G.H. 1967. “Money, Prices and Fiscal Lags: A Note on the

Dynamics of Inflation”. Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review,

82, septiembre, pp. 258-67.

58
Reyes Heroles González Garza, Jesús. 1988. “Operaciones cuasifiscales en un

contexto de estabilización: un apunte sobre la experiencia de México en

1986-1987”. Monetaria, abril-junio, pp. 191-221.

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Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, 29, marzo,

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Tanzi, Vito. 1977 “Inflation, Lags in Collection, and the Real Value of Tax

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Tanzi, Vito, Mario I. Blejer y Mario O. Teijeiro. 1987. “Inflation and the

Measurement of Fiscal Deficits”. IMF-Staff Papers, 34, 4, diciembre, pp.

711-738.

59
Apéndice

1. El déficit real en presencia de deuda pública externa

La definición ya explicada del déficit real es

FR t = ∆(D t /Pt ) = [∆(B t /Pt ) + ∆(M t /Pt )] + ∆(V t /Pt )(A1)

donde el primer término del lado derecho, encerrado entre corchetes, ya se

desarrolló en (6.6), como repetimos:

[∆(B t /Pt ) + ∆(M t /Pt )] = (∆B t +∆M t )/Pt –

[πt /(1 + πt )](B t – 1 + M t – 1)/P t – 1 (A2)

mientras que por (6.10) sabemos que

∆(V t /Pt ) = [E t ∆B* t / Pt ] + [(et – πt )/(1 + π t )](B* t – 1 E t – 1/P t – 1) (A3)

60
de manera que el déficit real cuando existe deuda externa, es la suma de (A2)

y (A3):

FR t = (∆B t + ∆M t )/Pt – [πt /(1 + π t )](B t – 1 + M t – 1)/P t – 1 +

+ [E t ∆B* t / Pt ] + [(e t – π t )/(1 + π t )](B* t – 1 E t – 1/P t – 1) (A4)

Por otro lado, el déficit nominal F medido por la variación de los pasivos

financieros es igual a

F t = ∆Dt = ∆B t + ∆M t + E t ∆B* t (A5)

e introduciendo (A5) en (A4) nos queda

FR t = Ft / Pt – [πt /(1 + πt )](B t – 1 + Mt – 1)/P t – 1 +

+ [(et – πt )/(1 + πt )](B* t – 1 E t – 1/ P t – 1) (A6)

la cual nos dice que el déficit real es igual al déficit nominal deflactado menos

la amortización inflacionaria de la deuda interna (monetaria y no monetaria),

61
más el cambio en la valoración real en pesos de la deuda externa (denominada

en dólares) que resulta del efecto combinado de la variación del tipo de

cambio y el nivel de precios.

Recordando que el déficit nominal medido por los flujos de gastos e

ingresos es

F t = Wt + i B t – 1 + i* B* t – 1 E t

y deflactando por el índice de precios correspondiente,

F t /P t = W t /P t + i B t – 1/P t + i* B* t – 1 E t – 1 (1 + e t )/Pt (A7)

Sustituyendo ahora (A7) en (A6) resulta

FR t = W t /Pt + i B t – 1 /Pt + i* B* t – 1 E t – 1 (1 + e t )/Pt

– [πt /(1 + πt)](B t – 1 + M t – 1)/P t – 1 +

+ [(et – πt )/(1 + πt )](B* t – 1 E t – 1 /P t – 1) (A8)

62
recordando que Pt = P t – 1 (1 + π t ) y agrupando términos llegamos a

FR t = (W t /Pt ) + {[(i t – πt )/(1 + πt )](B t – 1 /P t – 1)} –

– {[πt /(1 + πt )] (M t – 1 /P t – 1)} +

+ [(i* + e t + i* e t – π t )/(1 + πt )] (E t – 1 B* t – 1 /P t – 1) (A9)

si ahora dividimos ambos lados entre yt = Yt /Pt tendremos el déficit real

como proporción del PIB:

FR t /yt = (W t /Y t ) + {[(i t – πt )/(1 + πt )](B t – 1 /P t – 1)/y t } –

– {[πt /(1 + πt )] (M t – 1 /P t – 1)/y t } +

+ [(i* + e t + i* e t – πt )/(1 + πt )] (E t – 1 B* t – 1 /P t – 1)/yt (A10)

de manera que ahora se tiene que el déficit real es igual al déficit primario más

el monto de interés real pagado por la deuda interna, menos el impuesto

63
inflacionario, más lo que podríamos llamar el interés real pagado por la deuda

externa, todo como proporción del PIB.

2. Déficit operacional

El déficit operacional se obtiene eliminando de la fórmula del déficit real el

componente que mide el cambio de valoración real en pesos de la deuda

externa que resulta de la combinación devaluación-inflación. Esto se puede

hacer fácilmente en (A8) quitando el último término del lado derecho, para

que quede el déficit operacional medido a precios del año base como

FO t = W t /P t + i B t – 1/Pt + i* B* t – 1 E t – 1 (1 + e t)/Pt –

– [πt /(1 + πt )](B t – 1 + M t – 1)/P t – 1 (A11)

o bien

FO t = W t /Pt + [(i – πt )/(1 + πt )] B t – 1/P t – 1 –

– [πt /(1 + π t)](M t – 1)/P t – 1 +

64
 + i* B* t – 1 E t – 1 [(1 + e t )/(1 + π t )]/P t – 1 (A12)

y como proporción del PIB nos queda

FO t /y t = W t /Yt + [(i – πt )/(1 + πt )(1 + g t )] B t – 1/y t – 1 –

– [πt /(1 + πt )(1 + g t )](M t – 1)/y t – 1 +

+ i* B* t – 1 E t – 1 [(1 + e t )/(1 + π t )(1 + g t )]/y t – 1

(A13)

donde hemos usado la identidad que dice que yt = (Y t – 1 / P t – 1)(1 + g t ),

con g como la tasa de crecimiento real del PIB. Ciertamente, también

podemos simplificar la anterior y dejar la ecuación (6.14):

FO t /yt = W t /Y t + i* B* t – 1 E t /Yt + (i – πt ) B t – 1 / Yt –

– πt M t – 1/Yt (A14)

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