Curso: Finanzas III

semana No. 2
 REGLAS

1. Uso de celular restringido

2. Debido cuidado en el horario

3. Asistencia continua

4. Respeto a la opinion de los

participantes.
 Agenda Propuesta para Hoy

Conclusiones sobre el WACC

Costo de las Utilidades Retenidas

Costo de las Acciones comunes. El método DCF

Costo Marginal de Capital

 CONCLUSIONES SOBRE EL WACC

• Para tomar decisiones adecuadas durante el proceso de

elaboración del presupuesto de capital, la empresa debe
conocer su tasa de rendimiento requerida, que se define
como la tasa de rendimiento promedio que paga la empresa
para captar fondos de los inversionistas. Debido a que la
empresa paga la tasa de rendimiento promedio a los
inversionistas, la tasa de rendimiento que requiere también
se denomina costo de capital.
• Para determinar la tasa de rendimiento requerida, la
empresa debe calcular el costo de cada fuente de los
fondos o capital que aportan los inversionistas; es decir, la
empresa debe calcular el costo de la deuda, el de las
acciones preferentes, el de las utilidades retenidas y el de las
nuevas acciones comunes. Estos costos después se combinan
mediante la ponderación de cada componente con base en
la proporción o peso con que contribuye al capital total de la
empresa.
 CONCLUSIONES SOBRE EL WACC

• Los inversionistas que participan en los mercados financieros

determinan el WACC de las empresas. Ellos sólo
proporcionan fondos a las empresas si esperan ganar
rendimientos suficientes sobre sus inversiones; por lo tanto,
las empresas deben satisfacer las demandas de los
inversionistas (rendimientos requeridos) para captar fondos.
• En el momento de invertir en proyectos de presupuesto de
capital, las empresas deben respetar el principio económico
que señala que los productos deben continuar fabricándose
hasta que los costos marginales sean iguales a los ingresos
marginales. Es decir, la empresa debe invertir hasta que el
costo marginal del capital (costos marginales) sea igual a la
tasa interna de retorno del último proyecto que se adquiera
(ingresos marginales).
 Costo de la Deuda

• El modelo de WACC nos detalla que para poder obtener

el costo de un endeudamiento cualquiera que sea,
deberá de aplicarse la 2ª. Parte de la ecuación, la cual
consiste en:
 El costo de la deuda y el Escudo Fiscal

https://www.youtube.com/watch?v=BEJFNFIaiGg
 Costo de las Acciones Preferentes

• Tasa de rendimiento que los inversionistas requieren

sobre las acciones preferentes de la empresa.
• El costo se calcula al dividir los dividendos preferentes
entre el precio neto de la emisión.
 Ejemplo

• Para ilustrar, aunque la Empresa no tiene acciones

preferentes en este momento, la empresa planea una
emisión de ellas que pagará un dividendo de $12.80
cada una, y se venderán en el mercado a un precio
unitario de $120.
• Emitir las nuevas acciones preferentes costará 3%, o
$3.60 por unidad, por lo que Unilate recibirá un importe
neto de $116.40 por acción.
 Costo de las Acciones Preferentes

• No se realizan ajustes fiscales en el cálculo de rps,

porque los dividendos preferentes, a diferencia de los
gastos financieros por concepto de intereses sobre la
deuda, no son deducibles de impuestos, lo que significa
que no hay ahorros en impuestos asociados a usar
acciones preferentes.
 Costo de las Utilidades Retenidas o Capital Interno

• Los costos de la deuda y las acciones preferentes se

basan en el rendimiento que requieren los inversionistas
sobre estos títulos o valores. Del mismo modo, el costo
de las utilidades retenidas es la tasa de rendimiento que
requieren los accionistas sobre el capital accionario que
“recauda” la empresa por retener las utilidades que de
otro modo podrían distribuirse como dividendos entre
los accionistas comunes u ordinarios.
 Costo de las Utilidades Retenidas o Capital Interno

• El término utilidades retenidas puede interpretarse

como la partida del balance general denominada
“utilidades retenidas”, que se compone de todas las
utilidades retenidas en la empresa a lo largo de su
historia, o la partida del estado de resultados llamada
“adiciones a las utilidades retenidas”.
• para nuestros propósitos, utilidades retenidas se refiere
a la parte de las utilidades actuales que no se paga como
dividendos y, por lo tanto, está disponible este año para
reinversión en la empresa.
 Formula de Cálculo del rendimiento requerido

• Para establecer el % de rendimiento que debería de

pagarse sobre las utilidades retenidas, se utiliza la misma
para calcular el CAPM, sin embargo, otra variación que
puede utilizarse es la que se muestra a continuación:
 Método de Flujos de Efectivo Descontados (DCF)

• En el curso anterior, aprendimos que tanto el precio

como la tasa de rendimiento esperada de una acción
común u ordinaria dependen, en última instancia, de los
dividendos que se espera que pague dicha acción.
• También descubrimos que, siempre que la empresa
crezca a una tasa constante, la tasa de rendimiento
esperada de los accionistas comunes puede
determinarse aplicando la siguiente ecuación
• Por lo tanto, los inversionistas esperan recibir un
rendimiento de dividendos, además de una ganancia de
capital, para obtener un rendimiento esperado total
 Método de Flujos de Efectivo Descontados (DCF)

• Determinar el rendimiento de dividendos es relativamente

fácil, pero es difícil establecer la tasa de crecimiento
adecuada.
• Si las tasas de crecimiento anteriores de las utilidades y los
dividendos han sido relativamente estables, y si parece que
los inversionistas proyectan una continuación de las
tendencias pasadas, entonces podemos basarnos en la tasa
de crecimiento histórica de la empresa.
• Sin embargo, si el crecimiento anterior de la empresa ha sido
anormalmente alto o bajo, ya sea por su situación única, o
debido a las fluctuaciones económicas generales, quizá el
crecimiento histórico no deba utilizarse.
• Los analistas de valores elaboran con regularidad pronósticos
del crecimiento de las utilidades y dividendos, con base en
análisis de factores, como ventas proyectadas, márgenes de
utilidad y factores competitivos.
 Método de Flujos de Efectivo Descontados (DCF)

• Para ejemplificar el método de flujos de efectivos

descontados (discounted cash flow, DCF), suponga que
cada una de las acciones comunes de Unilate
actualmente se vende en $22; el dividendo que se
espera que paguen las acciones comunes en 2015 es de
$1.28, y la tasa de crecimiento esperada a largo plazo es
de 7.5%. La tasa de rendimiento requerida y esperada
de Unilate sobre las utilidades retenidas es de 13.3%:
 Costo de Emisión de Nuevas Acciones Comunes

• El costo de las acciones comunes u ordinarias nuevas, o

capital de accionistas externo, que designamos re, es
similar al costo de las utilidades retenidas, excepto que
es mayor, porque la empresa incurre en costos de
flotación
 Costo de Emisión de Nuevas Acciones Comunes

• Los costos de flotación, que son los gastos asociados a

la emisión de nuevos títulos (acciones o deuda), reducen
la cantidad de fondos que recibe la empresa y, por lo
tanto, la cantidad que puede utilizar para inversión. Sólo
la cantidad de fondos resultante luego de pagar los
costos de flotación, es decir, la cantidad neta recibida
por la empresa está disponible para inversión.
• Como resultado, el costo de emitir nuevas acciones
comunes u ordinarias (capital de accionistas externo), es
mayor que el costo de las utilidades retenidas, porque
no hay costos de flotación asociados al financiamiento
con utilidades retenidas (capital de accionistas interno).
 Costo de Emisión de Nuevas Acciones Comunes

• En general, para determinar el costo de emitir nuevas

• acciones (capital accionario), se modifica la fórmula del
DCF que se emplea para calcular el costo de las
utilidades retenidas,
• La ecuación 11.7 muestra la fórmula modificada de DCF:
 Costo de Emisión de Acciones Comunes

• La empresa promete un dividendo de $1.28 en las

nuevas emisiones, la cual se venden en un precio de
$22.00 y cuenta con un costo de flotación del 17%. Se
estima que el crecimiento del dividendo será de 7.5%.
El costo será de la siguiente manera:
 Estimación de los
Flujos Netos de Efectivo?
 ¿Cómo se estiman los flujos netos de efectivo?

• El paso más importante, y también el más difícil, del

análisis de un proyecto de capital es estimar sus flujos
de efectivo.
• Los flujos de efectivo Incluyen las erogaciones de
inversión necesarias en el proyecto de inversión, así
como los flujos de efectivo netos que se “espera” que el
proyecto genere
• Es un proceso en el que intervienen muchas variables,
individuos y departamentos de una organización, por lo
que es muy difícil establecerlos debido que es un
proceso grande y complejo
 ¿Cómo se estiman los flujos netos de efectivo?

• Los errores de pronostico son muy comunes (más de lo

que Ud. Cree) y en muchas oportunidades pueden ser
muy costosos para la organización.
• Tan difícil es estimar los costos de planta y equipo, como
lo es el estimar los ingresos de venta o los costos de
operación durante la vida del proyecto.
 ¿Qué son los Flujos de Efectivo Relevantes?

• Un elemento importante en la estimación de los flujos

de efectivo es la determinación de flujos de efectivo
relevantes. Definidos como el conjunto específico de
flujos de efectivo que se deben considerar en la decisión
de presupuestos de capital. Este proceso puede ser
difícil, pero se deben seguir dos reglas cardinales.
a) Las decisiones de presupuestación de capital deben
sustentarse en los flujos de efectivo después de impuestos,
no en el ingreso contable
b) Solo los flujos de efectivo incrementales, es decir, los flujos
de efectivo que cambian si se compra el proyecto, son
relevantes para aceptar o rechazar la decisión.
 Flujo de efectivo frente a utilidad contable.

• En el análisis del presupuesto de capital se utilizan los

flujos de efectivo después de impuestos, no la utilidad
contable, porque el dinero en efectivo, no las utilidades,
es el que paga las facturas y puede invertirse en
proyectos de capital.
• Los flujos de efectivo y la utilidad contable pueden ser
muy diferentes. Como ejemplo, considere la tabla 10.1,
que muestra cómo se relacionan la utilidad contable y
los flujos de efectivo.
Utilidad Contable Vs Flujos de Efectivo Netos
 Flujo de efectivo Incrementales (marginales).

• Cuando se evalúa un proyecto de capital, nos interesan

sólo los flujos de efectivo que se derivan directamente
de la decisión de aceptarlo o rechazarlo.
• Estos flujos de efectivo, que se llaman flujos de efectivo
incrementales (marginales), representan los cambios en
los flujos de efectivo totales de la empresa que se
producen como resultado directo de la compra del
proyecto. Por lo tanto, para determinar si un flujo de
efectivo concreto se considera relevante, tenemos que
determinar si lo afecta la compra del proyecto.
• Los flujos de efectivo que cambian si se adquiere el
proyecto son los flujos de efectivo incrementales que
deben incluirse en la evaluación del presupuesto de
capital.
 Flujo de efectivo Incrementales (marginales).

• Los flujos de efectivo que no resultan afectados por la

compra del proyecto no son relevantes para la decisión
sobre el presupuesto de capital y, por lo tanto, no deben
incluirse en la evaluación. Por desgracia, identificar los
flujos de efectivo relevantes de un proyecto no siempre
es tan sencillo como parece.
• A continuación, se analizan algunos problemas
especiales que surgen cuando se deben determinar
dichos flujos de efectivo.
 Costos Hundidos

• Un costo hundido es un desembolso que la empresa ha

realizado, o que ya se ha producido y, por lo tanto, no se
ve afectado por la decisión de aceptar o rechazar el
proyecto en consideración.
• Por consiguiente, los costos hundidos no deben incluirse
en el análisis.
 Ejemplo de Costos Hundidos

• Como ejemplo, en 2014 Unilate Textiles consideró la

posibilidad de construir un centro de distribución en Nueva
Inglaterra, con el objetivo de incrementar las ventas en esa
zona del país. Para que le ayudara en su evaluación, Unilate
contrató a una firma de consultoría para que realizara un
análisis de sitio y proporcionara un estudio de factibilidad del
proyecto; el costo del estudio fue de $100,000, cantidad que
se registró como gasto para efectos fiscales en 2014.
• Este gasto no es un costo relevante que deba incluirse en la
evaluación del presupuesto de capital del centro de
distribución en perspectiva, porque Unilate no puede
recuperar este dinero, independientemente de que se
construya o no dicho centro.
• Por lo tanto, esos $100,000 son un costo hundido, porque no
cambiará, sin importar la decisión que tome Unilate.
 Costo de Oportunidad

• El segundo problema potencial se refiere al costo de

oportunidad, que se define como el flujo de efectivo que
podría generarse de los activos que ya tiene la empresa
si no se utilizara para financiar el proyecto en cuestión.
 Costo de Oportunidad

• Para ejemplificar, Unilate ya es dueña de un terreno que es ideal

para el centro de distribución propuesto en Nueva Inglaterra.
Cuando lo evalúa, ¿debe descartarse el costo del terreno porque
no sería necesario realizar ningún desembolso adicional en
efectivo? La respuesta es no, porque hay un costo de oportunidad
inherente al uso de la propiedad. En este caso, el terreno podría
venderse y generar $750,000 después de impuestos.
• El uso del sitio para construir el centro de distribución implica
renunciar a este flujo de entrada de efectivo, por lo que los
$750,000 deben cargarse como un costo de oportunidad del
proyecto. Tenga en cuenta que el costo del terreno en este
ejemplo es el valor presente de $750,000 determinado por el
mercado (después de impuestos), independientemente de que
Unilate haya pagado originalmente $50,000 o $1 millón por la
propiedad. (Lo que pagó Unilate, por supuesto, tendría un efecto
sobre los impuestos y, por consiguiente, en el costo de
oportunidad después de impuestos). El costo de oportunidad de
$750,000 debe incluirse como parte del costo total de la inversión
en el centro de distribución.
 Externalidades: Efectos en otras partes de la Empresa

• El tercer problema potencial se relaciona con los efectos

de un proyecto en los flujos de efectivo existentes en
otras partes de la empresa o en el entorno en el que
esta opera.
• Los economistas llaman externalidades a estos efectos.
 Externalidades: Efectos en otras partes de la Empresa

• Por ejemplo, Unilate cuenta actualmente con clientes en

Nueva Inglaterra que usarían el nuevo centro de distribución,
porque su ubicación sería más conveniente que la del centro
de distribución de Carolina del Norte que ha usado la
empresa hasta el momento.
• Las ventas y, por consiguiente, los flujos de efectivo
generados por estos clientes no serían nuevos para Unilate,
sino que representarían una transferencia de ventas
existentes de un centro de distribución a otro.
• Por lo tanto, los ingresos netos generados por estos clientes
no deben tratarse como flujos de efectivo nuevos
(incrementales) en la decisión sobre el presupuesto de
capital. Aunque a menudo son difíciles de cuantificar, las
externalidades como estas deben identificarse, porque
podrían no representar nuevos ingresos o flujos de efectivo
relevantes, en cuyo caso no deben incluirse en el análisis del
nuevo proyecto de presupuesto de capital.
 Costos de Envío e Instalación

• Cuando una empresa adquiere activos fijos, a menudo incurre en

gastos considerables de envío e instalación de estos. Estos gastos
se deben sumar al precio de factura de los activos cuando se
determina el costo total del proyecto. Además, para efectos de
depreciación, la base de depreciación de un activo, que es la
cantidad total que se puede depreciar durante la vida útil del
activo, incluye el precio de compra y todos los gastos adicionales
necesarios para que el activo sea operativo, incluidos los gastos de
envío e instalación. Por lo tanto, el costo total del activo, que
incluye los costos de envío e instalación, se utiliza para determinar
los gastos anuales de depreciación.
• Tenga en cuenta que la depreciación es un gasto que no es en
efectivo, por lo que no hay un flujo de salida de efectivo cada año
asociado al reconocimiento del gasto de depreciación. Sin
embargo, debido a que la depreciación es un gasto deducible de
impuestos, afecta la base gravable de una empresa y, por lo tanto,
la cantidad pagada de impuestos por la empresa, lo que es un
flujo de efectivo.
 Inflación

• La inflación es inevitable, y debe reconocerse en las

decisiones que se toman durante la elaboración del
presupuesto de capital.
• Si la inflación esperada no se incorpora en la determinación
de los flujos de efectivo esperados, el valor presente neto y
la tasa interna de retorno que se calcularon serán
incorrectos: ambos serán artificialmente bajos. Es fácil evitar
el sesgo de la inflación; simplemente hay que incorporar las
expectativas de inflación en los flujos de efectivo que se
utilicen en el análisis del presupuesto de capital.
• La inflación esperada debe reflejarse en las cifras de ingresos
y gastos y, por lo tanto, en los pronósticos anuales de flujos
de efectivo netos.
• La tasa de rendimiento requerida no debe ajustarse por las
expectativas de inflación, porque los inversionistas incluyen
tales expectativas cuando determinan la tasa a la cual están
dispuestos a permitir que la empresa utilice sus fondos.
 Identificación de los Flujos de Efectivo Incrementales

• En general, cuando identificamos los flujos de efectivo

incrementales o marginales asociados a un proyecto de
capital, los separamos con base en el momento en que
ocurren durante la vida del proyecto. En la mayoría de los
casos, los flujos de efectivo incrementales del proyecto se
clasifican en una de estas tres categorías:
• Los flujos de efectivo que ocurren sólo al principio de la vida del
proyecto (periodo 0) forman parte del desembolso de inversión
inicial.
• Los flujos de efectivo que continúan a lo largo de la vida del
proyecto (periodos del 1 al n) forman parte de los flujos de efectivo
operativos incrementales.
• Los flujos de efectivo que ocurren sólo al final de la vida del
proyecto (periodo n) y que están asociados a la eliminación o
terminación del proyecto forman parte del flujo de efectivo
terminal.
Flujos de Efectivo Marginales
Costo Marginal
de Capital
 COSTO DEL FINANCIAMIENTO

• Costo de los recursos a Corto Plazo

• Costo del financiamiento a Largo Plazo
• Costo de Emisión de Acciones Ordinarias
• Costo de Emisión de Acciones Preferentes
• Costo de las Utilidades o Reservas Retenidas
 Costo de las Utilidades Retenidas

• ¿Las utilidades retenidas pueden tener un costo?

Cuando la firma genera utilidades, una parte se usa para
pagar a los acreedores en forma de intereses y
dividendos preferidos. El excedente es el rendimiento
ganado por los accionistas. La firma puede repartirlo en
forma de dividendos en efectivo o retenerlos para
invertirlos en nuevos proyectos.
• Las utilidades retenidas no representan una fuente
gratuita de capital y tampoco dinero guardado por la
empresa. Su valor es el resultado de una acumulación
que representa las utilidades obtenidas en el pasado,
menos los dividendos pagados, también en el pasado.
 Costo de las Utilidades Retenidas

• Por supuesto, los accionistas requerirán que la firma use

esos fondos para generar un rendimiento que, al menos,
sea igual al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su
cuenta en inversiones de riesgo similar. Esto es lo que
llamamos el costo de oportunidad de los accionistas: es
el mínimo rendimiento que éste acepta al comprar un
activo; en caso contrario, si no se alcanza dicho
rendimiento, el accionista venderá sus acciones y
comprará las de otras empresas.
 El Costo Marginal de Capital

• El costo marginal del capital se define como el costo del

último peso de capital nuevo obtenido y aumenta a medida
que se obtenga más y más capital durante un período
determinado.
• El costo marginal de cualquier artículo es el costo resultante
de obtener otra unidad de ese mismo artículo; por ejemplo,
el costo marginal de la mano de obra es el costo resultante
de añadir un trabajador. El costo marginal de la mano de
obra puede ser de $ 25 por persona si se añaden diez
trabajadores, pero podría ser de $ 35 por persona si la
empresa tratara de contratar 100 trabajadores nuevos,
debido a que sería difícil encontrar esa cantidad de personas
dispuestas a hacer el trabajo y, además, capacitados para
hacerlo.
• Lo mismo ocurre con el capital. A medida que la empresa
trata de atraer más capital nuevo, el costo de cada peso
aumentará en algún punto.
 EL PUNTO DE RUPTURA EN EL COSTO MARGINAL

• Se denomina punto de ruptura al salto que realiza el

costo promedio ponderado cuando la obtención de
nuevos fondos por encima de un cierto nivel implica un
aumento en el costo promedio ponderado.
El Costo Marginal y los cambios en el WACC
 Costo Marginal y Oportunidades de Inversión

• El programa de oportunidades de inversión (POI) es una

gráfica donde se representan las oportunidades de
inversión de la empresa, ordenadas con base en las
tasas internas de retorno de los proyectos.
• El programa de costo de capital marginal se combina con
el programa de oportunidades de inversión, y su
intersección se define como el costo de capital
corporativo, el cual se utiliza para evaluar los proyectos
de presupuesto de capital de riesgo promedio.
• Esta combinación se utiliza para determinar el
presupuesto de capital óptimo para la empresa.
WACC y Diversos Proyectos de Inversión
Caso Práctico