DIRECCIÓN FINANCIERA

PROBLEMAS DE PLANIFICACIÓN
ESTRATÉGICA

Claudio Poloni-Izeta

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 ADQUISICIONES Y FUSIONES

Esta sección roba fuertemente de lo expresado en SchweserNotes 2020. [1] La compra total o parcial de
empresas representa para diversos agentes un desafío difícil de enfrentar. Con la finalidad de comenzar a
enfrentar este desafío, es que en 1914 Donaldson Brown desarrolló la mundialmente conocida medida del
retorno sobre la inversión ROI por sus siglas en inglés. El cual es también tradicionalmente conocido como
el análisis DuPont. [2]

Análisis DuPont. Fuente: 365FinancialAnalyst.com

La relación que establece el análisis DuPont permite descomponer el origen de la generación de la

ganancia a partir de un análisis histórico contable tanto de empresas en marcha como también para la
compra de otras actividades empresariales. Es necesario entonces, distinguir entre una adquisición y una
fusión. El primer término hace referencia a una empresa comprando solo una parte de otra compañía, lo
cual, habitualmente se ve reflejado en la compra de algún activo o algún segmento subsidiario de otra
empresa. A diferencia de lo señalado para el primer término, una fusión es lo realizado por una compañía
cuando compra a otra empresa en su totalidad. Esto implica tanto la adquisición conjunta de los negocios
y activos, así como las deudas de otra compañía.

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 CLASIFICACIÓN DE LAS M&A

La principal clasificación de esta actividad tiene relación con cómo las empresas se mezclan físicamente.
Lo anterior es conocido como formas de integración y también cómo los negocios de las compañías se
relacionan unas a otras, definidas como tipos de fusiones. Para las formas de integración se denomina una
fusión de reforma a los estatutos, como aquella donde la empresa compradora adquiere todos los activos
y pasivos de la firma objetivo (target en inglés) y esta última desaparece. La empresa objetivo, suele ser
una empresa más pequeña relativa a la empresa adquiriente. Por ejemplo, la adquisición vía una fusión del
banco BBVA Chile con el banco canadiense ScotiaChile en 2018. Por otra parte, se denomina una fusión
subsidiaria, donde la compañía objetivo se convierte en una subsidiaria de la adquirente. Esto sucede
cuando la empresa objetivo posee un segmento de clientes o un reconocimiento de marca que la empresa
adquirente desea mantener o utilizar. Por ejemplo, la adquisición de Bresler por parte de Carozzi en 2020.
Por último, está presente la fusión por consolidación, donde tanto la empresa adquiriente como objetivo
dejan de existir y se transforman en una nueva empresa. Esto sucede comúnmente cuando ambas poseen
un tamaño económico similar. Por ejemplo, en 2001 se unieron Salco farmacias y Farmacias Brand para
formar Salcobrand S.A.

Respecto a las fusiones existen de distinto tipo. Una de ellas es la fusión horizontal, en la cual ambas
empresas involucradas participan en la misma industria, siendo habitualmente competidoras. En una
fusión vertical, la empresa adquirente busca integrarse hacia adelante o bien hacia atrás en la cadena de
producción de la empresa adquiriente. Por último, se hace referencia a la fusión por conglomerado, en
la cual dos empresas de diferentes industrias se unen buscando algún tipo de sinergia de segmentos de
mercados o de productos complementarios. La gerencia habitualmente justifica las fusiones y adquisiciones
con la finalidad de alcanzar diversos objetivos. Algunos objetivos tienen justificación económica, aun
cuando una gran mayoría son declarados de carácter estratégico -lo que sea que eso signifique-. Estas
justificaciones se resumen en cinco grandes grupos los cuales son: mecanismos para obtener economías
de escala y/o ámbito, el manejo de interdependencias tanto corrientes como de carácter crítico, expansión
de actuales líneas de productos y mercados, participación en nuevos negocios, y, por último, maximizar y
utilizar las capacidades financieras de la empresa. [3]

La principal razón que se esgrime para la realización de una adquisición, generalmente se encuentra en la
generación de sinergias posterior a la fusión. Las cuales se desarrollan de dos formas, reduciendo costos
o bien aumentando ingresos cursadamente. Se justifica en economías de escala y/o de ámbito que se
generan al combinar y coordinar ambas estructuras organizacionales, esto tanto al interior de la empresa
como con confrontación a la competencia. Lo anterior, es factible dentro del rango relevante de actividad
económica de la empresa fusionada. Otra razón hace referencia a alcanzar un crecimiento acelerado, esto
es adquiriendo empresas que operan actualmente en el mercado de interés por parte de la empresa
adquirente en vez de desarrollar las inversiones y capacidades necesarias para desarrollar el crecimiento
deseado, a través de acciones propias. Otra de las razones para realizar una fusión, específicamente en
este caso una fusión horizontal, es el lograr un aumento de poder de mercado. Esta fusión tiene por objeto
reducir el número de competidores, concentrando los partícipes que operan en el mercado y con ello
consolidar a la empresa como un agente preponderante en lo que a competencia refiere. Este tipo de
adquisiciones son generalmente objeto de análisis por parte de agencias gubernamentales dedicadas a
vigilar el principio de libre competencia. Por ejemplo, en Chile, la Fiscalía nacional económica junto con
el Tribunal para la libre competencia poseen facultades respecto a proteger la libre competencia. A su
vez, otra de las razones utilizadas por parte de la Gerencia para justificar una compra, es la posibilidad de
controlar un recurso o actividad clave. Esto se justifica en el contexto a que se opera dependiendo de un
recurso o proceso que es único o muy costoso de desarrollar internamente por la compañía adquiriente.

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Por otra parte, la diversificación juega un rol preponderante dentro de las decisiones de compra de otras
empresas. El adquirir empresas que nada tienen que ver con el giro actual permite a la empresa adquiriente
construir conglomerados, donde aprovechando la estructura financiera disponible es posible contener de
mejor manera los riesgos inherentes a cada negocio en los que se participa, suavizando el flujo de efectivo
de la compañía en su conjunto, tanto en buenos como en malos tiempos. Puede asociar esta idea a la matriz
de flujo de efectivo desarrollada por el Boston Consulting Group permitiendo no tan solo diversificar el riesgo
de cada negocio sino también permite el crecimiento de la empresa en su conjunto. Esta estrategia posee
costos importantes como son la coordinación empresarial y el correcto cálculo económico por parte de la
Gerencia para llevar adelante cada uno de los proyectos que los distintos negocios demanden. La compra
de empresas es también motivada por parte de la Gerencia adquiriente para la construcción de imperios.
Con esto, se elabora una estructura de negocios lo suficientemente compleja que dificulta el reemplazo
de dicha Gerencia, permitiendo a su vez incrementar premios a la gestión y el aumento en la probabilidad
de ocurrencia de estos premios. Por último, el impulso a las ganancias por acción, bootstrapping EPS en
inglés. Esto debido a que la compra de otra empresa incrementa la ganancia por mera combinación, lo
cual lleva en términos absolutos a una ganancia por acción mayor a la que esperaban los agentes antes
de concretar la compra. La técnica de Bootstrapping es una forma de empaquetar ganancias de distintas
compañías y combinarlas bajo un solo patrimonio accionario, teniendo en cuenta que no existe ganancia
económica real en términos de eficiencia. Este proceso se optimiza contablemente al combinar ganancias
de una empresa objetivo con baja relación P/E considerando a una empresa adquiriente con un alto ratio
P/E. Ahora bien, en la práctica los agentes económicos son capaces de reconocer este efecto contable y
anticiparse a él, en especial cuando la compra realizada demuestra que no agrega valor económico.

Una de las justificaciones que se entrega y que posee la mayor complejidad para el análisis, son aquellas
compras realizadas con el objeto de alcanzar metas de negocios internacionales. A partir de la década de
los ’90, la compra de empresas internacionales para cumplir los objetivos propuestos que se encontrarán
más allá de las fronteras tomó relevancia. Existen en estas compras algunas ventajas específicas por su
característica internacional, dentro de las cuales es posible considerar las siguientes: Tomar ventaja de la
ineficiencia de los mercados y de gobiernos locales; la introducción de tecnologías en nuevos mercados;
la diferenciación de la producción como también entregar soporte a los clientes locales atendidos
internacionalmente por la empresa.

FORMAS DE ADQUISICIÓN

Las dos formas básicas de compra existentes son la compra de acciones o la compra de activos de la empresa
objetivo. En la compra de acciones, la adquiriente entrega a los accionistas de la firma objetivo dinero y/o
instrumentos propios por las acciones de los accionistas de la empresa objetivo. En este procedimiento
existe una serie de aspectos, dentro de los cuales destacan:

• La compra de acciones compensa a los accionistas por el cambio en la propiedad de la empresa y no

a la empresa objetivo en sí. En este tipo de transacciones no existe transferencia alguna a las arcas
de la empresa objetivo. Para obtener la autorización de venta es necesario acordar con la proporción
de accionistas que posean la razón mayoritaria de acciones. Esto demanda tiempo y recursos que se
extraen de la empresa adquiriente y que no se dirigen a la empresa objetivo. Por lo que el dinero sale
de la empresa adquiriente.

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• Los accionistas deberán pagar impuestos a las ganancias asociados a esta transacción, no así a nivel
corporativo de la empresa objetivo. Incluso puede mejorar la situación tributaria de la empresa
adquiriente si la empresa objetivo tiene pérdidas contables. Por lo que la negociación entre los
accionistas de las distintas empresas puede llegar a ser bastante compleja y extensa.

• La adquisición de las acciones de la empresa objetivo suele involucrar a todos los componentes de la
compañía. Lo anterior implica que la empresa adquiriente compra no tan solo los activos y negocios
de la empresa objetivo, sino también sus compromisos vigentes.

En una compra de activos en cambio, la compra es por ciertos activos específicos de la empresa objetivo y
el pago va directamente a la caja de la firma. A lo cual es necesario precisar que:

• Esto sucede a menos que sea una proporción sustancial de los activos bajo el control de la empresa
objetivo, de lo contrario requerirá de la aprobación de la junta de accionistas.

• A su vez, el pago se realiza directamente a la empresa objetivo, con lo cual no existe pago alguno
de impuestos por parte de los accionistas. De existir ganancia por la venta de dichos activos, es la
empresa objetivo es la que pagará impuestos.

• El foco en la adquisición de activos específicos de la empresa objetivo demuestra los intereses de la

empresa adquiriente, evitando que los activos que no son de su interés ni tampoco los compromisos
de la empresa objetivo.

En resumen, ambas alternativas poseen pros y contras a evaluar tanto por la empresa adquiriente como
por la empresa objetivo al momento de realizar el acuerdo.

MÉTODO DE PAGO

Son dos los principales medios de pago disponibles para este tipo de transacciones. Es posible ofrecer
acciones de la empresa adquiriente o efectivo. Si bien la mayor parte de las fusiones considera una mezcla
de estos métodos, se realizará un análisis de cada una de ellas por separado. Por ello, cuando se ofrecen
acciones, los accionistas de la empresa objetivo reciben acciones de la empresa adquiriente a cambio de
las suyas. El número de acciones a recibir por los accionistas de la empresa objetivo se conoce como razón
de intercambio. Es habitual que esta razón sea determinada a través de una negociación por adelantado a la
comunicación de la fusión. Con lo cual las acciones de la empresa adquiriente son ofrecidas considerando
tres factores: El ratio de intercambio, el número de acciones en circulación de la compañía objetivo y el
valor de cada acción de la empresa adquiriente al momento de concretar la oferta. Por otra parte, en
las ofertas en efectivo, es fácil entender en que el adquiriente simplemente paga el monto acordado en
dinero en efectivo a los accionistas de la empresa objetivo.

Durante la negociación entre la empresa adquiriente y la empresa objetivo a cerca del método de pago,
tres son los principales aspectos por considerar:

• La distribución de riesgos y beneficios para los accionistas de ambas firmas en negociación.

En una oferta por acciones de la empresa adquiriente, el valor de ellas y su comportamiento serán
relevantes. En consecuencia, posterior a la fusión, los accionistas de la empresa objetivo compartirán
el riesgo de ser dueños de la empresa fusionada. En cambio, al ofrecer dinero en efectivo, solo los
accionistas de los adquirientes enfrentan riesgos posteriores a la fusión. Por ello, los accionistas de la
empresa objetivo negociarán el método de pago que esperen entregar mayor valor ajustado a riesgo.

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• Valoraciones de las empresas involucradas. Si las acciones de la empresa adquiriente son
consideradas sobrevaloradas, el adquiriente intentará utilizar las acciones como principal medio de
pago para realizar la oferta. Así, en cada compra donde se ofrecen acciones como medio de pago, se
presume que la empresa adquiriente cree que sus acciones se encuentran sobrevaluadas.

• Cambios en la estructura de capital. La compra de una empresa altera la actual estructura en a lo

menos dos sentidos. Primero, involucra la estructura financiera de la empresa objetivo al absorberla,
junto con el medio de pago elegido por la adquiriente y el financiamiento de este. Pedir prestado el
dinero necesario o bien realizar una nueva emisión de acciones son decisiones que afectan tanto el
desempeño futuro de la empresa como la viabilidad y éxito de la fusión.

En la literatura sobre M&A queda por determinar si efectivamente existen diferencias en la forma de
adquisición. En especial, evaluar si estas acciones generan valor a cada accionista, junto con saber si dicho
valor compensa el riesgo de realizar la fusión o adquisición.

LA ACTITUD DE LA GERENCIA ADQUIRIENTE

Desde la polaridad, la actitud puede ser vista como amistosa u hostil. Este prisma es importante, pues
configura el proceso de compra, junto con el proceso de integración entre ambas empresas posterior a
la fusión. En una oferta amistosa, usualmente la administración adquiriente se reúne directamente con la
administración de la empresa objetivo. De acordar seguir adelante con el acuerdo, ambas desarrollan un
proceso de due diligence con la finalidad de determinar la acuciosidad de los estados financieros y algún
otro registro. En este proceso, la firma adquiriente analizará, por ejemplo, si la firma objetivo tiene los
activos que dice tener, mientras la empresa objetivo analizará la real capacidad de compra de la empresa
adquiriente. Una vez concluido y aceptado por ambas partes el proceso de due diligence, los abogados
generarán un borrador que contendrá las condiciones que son parte del contrato de fusión. Es importante
señalar que el acuerdo se mantiene en absoluta reserva hasta su conformidad, lo que da paso al anuncio
público. Es habitual que, en dicha presentación, cada junta de accionistas participa entregando su respaldo
al acuerdo alcanzado. Diferente es el caso de una toma hostil por parte de la empresa adquiriente. Si la
administración de la empresa objetivo no apoya la propuesta, la adquiriente presenta la propuesta a la
junta de accionistas de la empresa objetivo directamente, llamado tradicionalmente abrazo del oso o bear
hug en inglés. Si nuevamente es rechazada la oferta por este órgano, se procede a comunicar públicamente
a los accionistas de la empresa objetivo la propuesta, utilizando dos métodos:

• En una tender offer, el adquiriente ofrece comprar las acciones directamente a los accionistas ofreciendo
una oferta atractiva.

• En una proxi battle, la empresa adquiriente busca controlar la junta de accionistas a través de la compra
de una posición que sea dominante en la junta como accionista. Entonces, a través de su participación,
se elige una nueva junta. Con ella, se busca aprobar de manera ’amistosa’ los términos de la fusión
anteriormente propuestos.

Históricamente las Gerencias han sido sumamente creativas para resistir las tomas de control hostil. Esta
serie de medidas se dividen en dos categorías de defensas, pre y post oferta. De los mecanismos para
evitar una propuesta de toma hostil de una compañía antes de una oferta, se encuentran:

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• Poison pill. Permite la compra de acciones a muy bajo precio a los actuales accionistas, lo cual genera
dilución y costos adicionales para cualquier adquiriente potencial. Lo anterior permite a la junta de
accionistas de la empresa objetivo ejecutar la píldora ante un evento gatillante.

• Poison put. Este hace referencia a los tenedores de deuda de la empresa objetivo, demandando por
parte de los acreedores el pago inmediato de la deuda que se mantiene con ellos. Ese dinero adicional
necesario para cumplir con la compra de la empresa es un impedimento adicional a un control hostil
de una compañía.

• Leyes anti-toma de control hostil. Muchos de los estados protegen a los accionistas de las tomas de
control hostiles, protegiendo sobre todo a los accionistas minoritarios de la empresa objetivo.

• Derechos a voto restrictivo. De concentrarse la propiedad de algún accionista por sobre algún
guarismo, los estatutos estipulan que ese accionista pierde su derecho a voto, con la sola excepción
que la junta autorice. Por lo que elimina la posibilidad de una proxi battle.

• Voto supra mayoritario para una fusión. En los estatutos se establece que ciertas decisiones serán
tomadas por una proporción supra mayoritaria de los accionistas. Esto lleva a que la toma de control
hostil sea más onerosa y menos probable de ocurrir.

• Golden Parachutes. Establece ciertos acuerdos compensatorios para la administración de la empresa

objetivo en caso de una fusión. Si bien esta práctica no detiene una fusión, da incentivos a ambas
empresas a realizar la transacción de manera amistosa. Al adquiriente deberá pagar la compensación
por lo que sube su precio y disminuye sus incentivos. Por otra parte, la administración estará llana a
conversar para verse compensado por la fusión.

A su vez, existen métodos de defensa posteriores a la oferta de compra por parte de la adquiriente, entre
los cuales se cuentan:

• No es no. Todos los niveles de la empresa objetivo deciden no aceptar la propuesta de la empresa
adquiriente, haciendo un caso público explicando las razones del rechazo.

• Litigación. Implica demandar a la empresa adquiriente respecto a algún reclamo, donde la fusión limita
la libre competencia y a CMF de cualquier actividad que pueda ser considerada ilegal o improcedente.
Lo anterior aumentará costos de la compra, intentando llevar a la adquiriente a desistir.

• Greenmail. Es un acuerdo que compensa al adquiriente por rechazar la oferta creíble de toma hostil.
Esta compensación tradicionalmente conlleva cláusulas que desalientan un futuro intento por parte
de la empresa adquiriente.

• Recompra de acciones. Implica aumentar la apuesta respecto a la empresa adquiriente que

hostilmente ha ofrecido pagar un precio por las acciones. Esta recompra usualmente se financia
con deuda y de este modo afectar la estructura patrimonial aumentando el leverage de la empresa
objetivo. Esto hace a la empresa objetivo menos atractiva a la hora de ser adquirida.

• Defensa de la corona. Implica vender a una subsidiaria los activos y actividades que busca comprar
quien intenta adquirir. Esta acción reduce el atractivo que posee la empresa objetivo a ojos de la
empresa adquiriente.

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• Defensa Pac-Man. Posterior a la oferta realizada por la adquiriente, la empresa objetivo contraoferta
por el control de la empresa adquiriente. Estas condiciones de compra suelen ser más ventajosas que
las propuestas por la adquiriente.

• Defensa Caballero Blanco. Posterior a la oferta realizada, la empresa objetivo propone a un tercero
ofrecer un trato más ventajoso que el propuesto por la empresa adquiriente inicialmente. Se espera,
que la batalla de ofertas haga desistir a ambas de intentar controlar la compañía objetivo.

Como se ha tratado en el resto del curso, es la valuación tanto de la empresa adquiriente como objetivo
la piedra angular en la cual se basan las gerencias de las empresas para tomar decisiones de proponer,
negociar, aceptar o rechazar ofertas. Es habitual que la metodología empleada considere la estimación
de ganancia a través de los flujos descontados de caja libre FCF y múltiplos bursátiles, los cuales han sido
desarrollados extensamente en capítulos anteriores.

Para finalizar, la literatura de fusiones y adquisiciones no tiene evidencia concluyente sobre los beneficios
de esta práctica ni evidencia para las justificaciones que se entregan para llevarlas adelante. Por ejemplo,
Roll (1986) señala ’A pesar de muchos artículos de investigación, aún no entendemos completamente los
motivos detrás de las fusiones y ofertas amistosas o si ellas entregan un incremento en el valor de mercado
agregado’.[4] Por otra parte, Cartwright & Schoenberg (2006) señalan que ’Sin embargo, a pesar este robusto
interés académico, los datos empíricos revelan que ha habido poco cambio en las tasas de adquisiciones
fallidas.’ y ’Un examen de los retornos de los accionistas de la firma adquiriente también revelan que las
compras continúan entregando resultados negativos en promedio, similar a lo que ha sido históricamente.’
[5]
El debate de más de treinta años sobre la conveniencia de las fusiones y adquisiciones y sus principales
características y consecuencias se encuentra todavía en desarrollo.

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 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

[1] SchweserNotes 2020, Level II CFA Book 2: Financial reporting and analysis and Corporate finance. ISBN:
978-1-4754-9548-5.

[2]Flesher, D. L., & Previts, G. J. (2013). DONALDSON BROWN (1885-1965): THE POWER OF AN INDIVIDUAL
AND HIS IDEAS OVER TIME. The Accounting Historians Journal, 40(1), 79–101.

[3] Walter, G. A., & Barney, J. B. (1990). Research notes and communications management objectives in
mergers and acquisitions. Strategic management journal, 11(1), 79-86.

[4] Richard Roll (1986). Part 1 || The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. The Journal of Business,
59(2), 197–216.

[5] Susan Cartwright; Richard Schoenberg (2006). Thirty Years of Mergers and Acquisitions Research: Recent
Advances and Future Opportunities. , 17(S1), 0–0.