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LAUREATE INTERNATIONAL UNIVERSITIES

Prof. Martin Alfaro Artavia

Contenido
-Introduccin
CAPITULO I
DEFINICIONES Y MARCO CONCEPTUAL

Definiciones
Fundamentos del Proceso
Cmo se justifica una fusin o adquisicin?
Marco Conceptual. Etapas del Proceso

CAPITULO II
ACOPLAMIENTO ESTRATEGICO

Crecimiento y Sinergias
Concepto de Estrategia y Acoples Estratgicos
Crecimiento por Medio de Fusiones y Adquisiciones
Las sinergias son riqueza nueva

CAPITULO III
VALORACION DE LAS EMPRESAS
Mtodos de Valoracin
1. Mtodo Basado en Mltiplos
2. Mtodo de Flujo de Efectivo Descontados
3. Mtodo del Inversionista del Capital de Riesgo (Venture Capital):
4. Mtodo del Ingreso Residual (Contable):
Valoraciones, Fusiones y Adquisiciones
CAPITULO IV
LA NEGOCIACION DE FUSIONES
Negociacin Tpica
Regateo Genrico
rea de Traslape
Negociaciones distributivas unidimensionales
Divisin de Sinergias
Argumentos concernientes a la reparticin equitativa

Trabajo en Equipo
Fuentes de Poder
2

CAPITULO V
ETAPAS FINALES DEL PROCESO

Financiamiento de la transaccin
Oferta Formal de Compra o Term Sheet
Perfeccionamiento de la oferta / Debida Diligencia
CAPITULO VI
TENDENCIAS, ESTUDIOS Y CONCLUSIONES
Tendencias
Determinantes del xito en las Fusiones y Adquisiciones

***CONCLUSIONES
ANEXOS
ANEXO N 1
Fusiones y Adquisiciones en Latinoamrica- Especial revista SUMMA sobre Fusiones y
adquisiciones
ANEXO N 2
Publicaciones sobre Fusiones y Adquisiciones importantes

Caso MABE ATLAS


Caso P&G Gillette
ANEXO N 3
Requisitos para proceso de debida diligencia de un banco comercial

Introduccin
3

Como parte del proceso de elaboracin de este trabajo final para el curso de Administracin
Financiera II, tome como tema a desarrollar el de Fusiones y Adquisiciones en la Prctica ya
que personalmente considero que es un tema muy de actualidad y bastante interesante,
adems de ser completamente aplicable a la cotidianeidad de los negocios en empresas de
cualquier mbito, tanto privadas como gubernamentales, entre muchas otras. Y a efectos de
mi carrera profesional es un tema que me puede ayudar a determinar muchos factores que
puedan influir a desarrollar proyectos futuros con la experiencia que tanto el curso y el
profesor, as como el libro me aportaron.
Con respecto al tema y el desarrollo del mismo, la gran mayora de este est basado en el libro
de Fusiones y Adquisiciones en la Prctica de Jose Nicols Marin Ximenez y Werner
Ketelhlhn Escobar y algunos otros recursos obtenidos de diversas fuentes de Internet para
ampliar los temas desarrollados en el transcurso del tema y extender as ejemplos ms claros
que permitan proveer un entendimiento ms conciso del tema en desarrollo, adems de
algunos anexos que se consideran importantes de agregar.
Para finalizar es justo agregar que los conocimientos transmitidos en el curso sbado a sbado
a travs del profesor fueron indispensables para entender muchos de los conceptos incluidos
en este libro, sin los cuales hubiese sido mucho ms difcil la comprensin de los trminos y
connotaciones con los cuales se desarrollo este trabajo.
Tocando ya meramente el tema de Fusiones y adquisiciones, solo me resta agregar un par de
prrafos incluidos en el libro, los cuales me parecen de suma importancia para iniciar el
trayecto de entendimiento e introduccin del tema:
Las fusiones de empresas son tanto una ciencia como un arte, puesto que en ellas se
combinan tcnicas financieras y estratgicas con apreciaciones personales derivadas del
conocimiento de las distintas reas funcionales de la empresa.
Durante el proceso se cubre una serie de etapas, iniciando con el anlisis del acoplamiento
estratgico de las compaas participantes, seguido de las valoraciones, negociaciones,
financiamiento, presentacin de la oferta de compra, realizacin de las debidas diligencias y
culminando con el cierre de la transaccin.
Asimismo, el enfoque utilizado corresponde al de inversionistas estratgicos, los cuales
adquieren o se fusionan con otras empresas (comprador) para tener una posicin de control
accionario y gerencial, a fin de generar beneficios adicionales, denominados sinergias.
Como nota adicional solo me resta agregar que es mi deseo que el esfuerzo y dedicacin
aplicados a este trabajo se reflejen en el mismo a fin de demostrar excelencia en el mismo a
beneficio de quienes tengan acceso a l en el futuro.
Maria Laura Hernndez Guilln
Administracin de Negocios / Universidad Latina CR

CAPITULO I
DEFINICIONES Y MARCO CONCEPTUAL

Definiciones

Fusin se define como la integracin de 2 o ms empresas que da origen a una nueva entidad econmica y legal.
La adquisicin es la operacin que resulta de la compra y el control de una empresa por parte de otra que se
asume como compradora.
Existen diferentes tipos de fusiones y adquisiciones, pero se les puede clasificar, por lo general, en 3 categoras:
Fusiones Horizontales: Son aquellas que combinan dos empresas en la misma industria y, en ocasiones, hasta
la misma lnea de negocios. Este tipo de fusiones es el que ofrece mayor potencial de sinergias.
Las compaas entran en fusiones horizontales para expandir su lnea de productos, para entrar un mercado
geogrfico diferente o para tener ms control sobre una industria y competir con competidores ms grande.
Un ejemplo de Fusin Horizontal es que se presenta con la compra de Atlas Elctrica por parte de la empresa
Mexicana Mabe S.A.
(http://www.elfinancierocr.com/ef_archivo/2007/octubre/14/finanzas1271292.html)
Fusiones Verticales: Este tipo de fusin consolida 2 empresas en distintos niveles de la cadena productiva, tales
como materias primas, o buscando conectarse de forma ms directa con el consumidor. Una fusin vertical es aquella
en la cual una empresa proporciona sus productos a la otra.
Por ejemplo, si Microsoft compra a Dell Computers, sera una fusin vertical, porque Dell produce las computadoras, mientras
que Microsoft produce el software que le ayuda usar la computadora.
Fusiones y Adquisiciones de Conglomerados: Estos combinan compaas de diferentes industrias y lneas de negocios, buscando
como dispersar los riesgos a nivel de la empresa tenedora de las inversiones, conocida como holding.
Los conglomerados no son muy comunes hoy en da, pues se supone que los mercados de capitales son los
vehculos ms eficientes para reducir el riesgo.
Hoy da existen ejemplos de algunos conglomerados de gran xito que continan efectuando adquisiciones como
General Electric Co., pero son la excepcin y no la regla.
Ej: Conglomerado General Electric comprar 25.000 coches elctricos hasta 2015
Adems, las adquisiciones pueden ser clasificadas como amigables u hostiles. La diferencia radica en la actitud de
la residencia ejecutiva o la junta directiva de la empresa a adquirir, en relacin con la oferta hecha por el
adquiriente potencial.
En la adquisicin hostil la alta direccin de la empresa a adquirir objeta alguna o todas las condiciones de la oferta.
En este tipo de transaccin, el adquiriente por lo general, se dirige a los accionistas de la empresa objetivo y hace
una oferta de compra por sus acciones, la cual incluye regularmente un premio respecto al valor de mercado,
cuando la misma cotiza en bolsa.

Fundamentos del Proceso

Una forma de crecimiento rpido popular entre los lderes empresariales, consiste en la compra de una empresa
en la industria en que compiten, con el fin de producir ms renta econmica y buscar como re aplicar su frmula
de crecimiento en pases dentro y fuera de sus regiones de influencia a travs del tiempo.
Para lograr dicho xito se requiere de un conjunto de factores y procesos que las empresas manejan con
excelencia y que se enumeran a continuacin:

Los compradores tienen muy claro las razones que les mueven a adquirir la empresa objeto. No solo
comprenden bien su estrategia de crecimiento sino que buscan con cuidado empresas que
complementen las fortalezas que posee.
La compradora tiene un conocimiento profundo sobre cmo manejar la empresa adquirida. No solo tiene
los recursos humanos para manejar las nuevas adquisiciones, sino tambin los procesos para conservar
e integrar a los mejores talentos de las empresas objeto.
Las valoraciones de las empresas a ser adquiridas deben ser hechas con racionabilidad financiera tanto
en las metodologas como en los supuestos utilizados.
El financiamiento para las adquisiciones debe ser planeado y ejecutado de manera cuidadosa, sin tomar
riesgos adicionales.
El proceso de negociacin debe ser realizado por ejecutivos de alto nivel con amplia experiencia.
La fase de integracin de las 2 empresas participantes se debe planear con cuidados desde el inicio de
las negociaciones, de manera que la absorcin de fuentes y mercados sea ms o menos sencilla.

Cmo se justifica una fusin o adquisicin?

Para justificar la compra, las necesidades de apoyo de la empresa objeto deben ser satisfechas con las destrezas
de la empresa compradora. Cuando esto ocurre, la compradora crea valor nuevo en los negocios de la empresa
objeto y viceversa; llamndose este sinergia.
Existen seis preguntas que se deben hacer para justificar la fusin o adquisicin de una empresa:
1. Las destrezas del comprador se acoplan a las necesidades de apoyo de la empresa adquirida y
viceversa? (Acoplamiento estratgico)
2. Qu debe hacerse para que las sinergias que justifican la compra en realidad ocurran?
(Valoracin de las empresas)
3. Se puede financiar la compra?
(Financiamiento)
4. Cunto se debera, y cuanto se va a pagar?
(Negociacin)
5. Recibiremos lo que compraremos?
(Due Dilligence)
6. Podemos de manera eficiente integrar las empresas?
(Ejecucin Gerencial)

Marco Conceptual. Etapas del Proceso

Las decisiones de fusin y adquisicin son parte de un proceso complejo que debe comenzar por un anlisis del
acoplamiento estratgico de las empresas participantes y culminar con las labores de cierre y traspaso. Durante
icho proceso se transita por una serie de etapas que se describen a continuacin:
I.
II.

Primera Etapa: Consiste en el anlisis del acoplamiento estratgico de las empresas participantes, que
deber culminar en el diseo de una nueva estrategia como consecuencia de la fusin.
Segunda Etapa: Comprende la valoracin de las empresas involucradas. Los propsitos y circunstancias
de cada valoracin influirn en el precio valor que al final se determine.
Un aspecto que puede influir mucho en el precio de una transaccin es el tipo de inversionista que
participa; pues existe una gran diferencia entre los inversionistas financieros y los inversionistas
estratgicos.

III.

El inversionista financiero no est interesado en una posicin de control y no pretende ni puede


crear sinergias a travs de la transaccin, solo adquiere un bloque de acciones que le representan
una inversin netamente financiera.
El inversionista estratgico compra una posicin de control accionario y gerencial y espera generar
beneficios adicionales que resultan de economas de escala, por integracin, de alcance,
eliminacin de ineficiencias, acceso a nuevos productos y mercados y por consolidacin de la
posicin en la industria.

Tercera Etapa: Consta de las negociaciones que debern realizar los representantes de las empresas
participantes. En la prctica, estas se dan en todas las etapas del proceso de fusin y adquisicin. Los
puntos crticos de esta etapa son las negociaciones sobre el precio a pagar, el porcentaje de control, la
divisin de las sinergias, y el tratamiento de los accionistas minoritarios. Es necesario definir quienes
participarn de manera directa, cules sern sus competencias, y el lugar donde se realizaran las
negociaciones. Siempre es conveniente determinar de antemano las tcticas de negociacin.
Los negociadores necesitan un grupo de apoyo de expertos financieros, auditores, abogados, y dems
disciplinas en caso de ser necesario, quienes permitan identificar, preparar y evaluar los puntos ms
complejos, as como preparar el plan de negociacin.
Merece especial atencin, la presentacin de la oferta de compra, pues es la formalizacin final de las
negociaciones y acuerdos realizados en relacin con el precio, control, forma de pago, intercambio de
acciones, tratamiento de accionistas minoritarios, acuerdos de opciones, mecanismos de transaccin,
convenios de franquicias, y gobierno de la nueva junta directiva.

ETAPAS DEL PROCESO DE FUSIONES Y


ADQUISICIONES
Acoplamiento
Estrategico

Oferta Formal de
Compra

Valoracion
Financiera

Debida Diligencia
Negociaciones

Financiamiento

Cierre

CAPITULO II
ACOPLAMIENTO ESTRATEGICO

Crecimiento y Sinergias

Toda empresa sea del sector pblico o privado, se justifica para la sociedad con la creacin de riqueza, lo cual
ocurre solo si la empresa genera renta econmica.
Una empresa que no genera renta econmica no crea riqueza nueva, y si no lo hace, no justifica su existencia a
largo plazo.

Una manera de crecer consiste en reinvertir un porcentaje de las utilidades netas en el mismo negocio de la
empresa. Las reinversiones buscan aumentar los activos del a empresa para incrementar las ventas, o bien,
reducir costos para generar utilidades adicionales. Este proceso se conoce como crecimiento orgnico.
Una forma alterna de crecer es por medio de la fusin y adquisicin de empresas con las destrezas para crear
riqueza nueva. Cuando se identifica y adquiere una empresa que complementa las destrezas de la compradora, se
dice que se acopla a la estrategia de esta para la creacin de riqueza.
Acoplamiento estratgico significa que la empresa resultante crear una renta econmica mayor que las dos
empresas por separado. Al crecimiento logrado con dichas fusiones y adquisiciones se le llama crecimiento
externo.

Qu justifica que la empresa compradora realice un proceso de adquisicin?


Si la renta econmica de la empresa fusionada es igual a la suma de las rentas econmicas de las dos empresas,
los accionistas no resultan favorecidos con dicha adquisicin o fusin. Con solo comprar acciones de la empresa
objeto con los dividendos de la compradora, los accionistas obtendran el mismo beneficio; siendo as, no es
necesario realizar un proceso de fusin para cosechar la suma de las dos rentas independientes. Por lo tanto, la
intencin de una fusin o adquisicin radica en que los accionistas quieren que la empresa fusionada genere
mayores rentas que la suma de las rentas de ambas empresas juntas.
En otras palabras:

R1 +R2 = Rf
+S= Rf

R1 +R2 < Rf

R1 +R2

Dnde:
R1= Renta econmica empresa 1

Rf =Renta econmica de la empresa fusionada

La renta de la empresa fusionada resulta en ocasiones menor a la suma de las rentas de las 2 empresas. En
estos casos la fusin resta valor del patrimonio de los accionistas, porque estos obtendran mejores rentas como
dueos de las acciones de las 2 empresas por separado.
La nica razn para que una empresa compre otra es, entonces, que los accionistas se beneficiaran en la
empresa fusionada con rentas adicionales a la suma de las rentas de ambas empresas, si operaran de manera
separada. A este incremento de renta creada por la fusin, o a la creacin de riqueza nueva se le llama sinergia

Concepto de Estrategia y Acoples Estratgicos

El modelo de la estrella estratgica propone que las oportunidades para el crecimiento rpido se ubican en cuatro
dimensiones que conforman los rayos de una estrella.
Cules?
Productos /
Servicios

Dnde?
Geografa

Quines?
Segmento

Cmo? / Quin?
Cadena de

Este modelo consiste en examinar los compromisos a largo plazo en cada dimensin de la estrella. El anlisis puede
iniciarse en cualquiera de sus rayos, pero se recomienda preguntarse primero. Cules productos o Servicios debemos
ofrecer? Luego responder lo siguiente:

Quines compran estos productos o servicios?


Cmo es el sistema de actividades estratgicas?
Dnde opera y compite la empresa?

Cules productos o Servicios debemos ofrecer?


Es importante diferenciar entre la funcin del producto (lo que hace) y la forma empleada para ejercer esa
funcin (tecnologa del producto).
Toda Innovacin en producto o proceso contiene 2 tipos de incertidumbre: Funcionara el producto o proceso?,
Lo comprarn?
Por lo tanto, lograr crecimiento de las ventas con innovacin total de los productos (nuevas funciones y
tecnologas) acarrea la mayor incertidumbre, ya que experimenta con funciones y tecnologas de manera
simultnea. De manera que, innovar solo en una de las reas mencionadas tiene menos incertidumbre ya que
una de las variables es conocida. Crecer las mismas funciones con las mismas tecnologas representa la menor
incertidumbre si los mercados para los productos tradicionales tienen futuro.
Acople estratgico 1: Para reducir la incertidumbre en la innovacin de funciones y tecnologa de los
productos y en su aceptacin por el mercado, las empresas pueden crecer en renta econmica adquiriendo
otras en las que los productos deseados ya estn desarrollados y aceptados por el mercado.

Quines compran estos productos o servicios?


As como los productos pueden crecer en funciones y forma, lo mismo que en precio o volumen de ventas en
los segmentos existentes, tambin la empresa puede crecer en segmentos atendidos con los mismos
productos y/o nuevos productos que satisfagan las necesidades de los nuevos segmentos. La mayor
incertidumbre esta una vez ms, en la venta de productos nuevos en segmentos de mercado tambin nuevos
para la empresa.
Acople estratgico 2: La incertidumbre en la satisfaccin de las necesidades de nuevos segmentos de
mercado puede reducirse adquiriendo empresas que ya poseen las destrezas necesarias para competir en los
nuevos segmentos de mercado y as aumentar la renta econmica de la empresa fusionada.

Dnde operar y competir?


La empresa puede extender su alcance geogrfico en las nuevas regiones o pases donde vendern sus
productos, operarn fbricas o se realizarn los diferentes componentes de su sistema de actividades
estratgicas. Los negocios en la expansin a nuevas regiones geogrficas crearn incertidumbres propias de la
misma.
Acople estratgico 3: La incertidumbre de competir en nuevas geografas puede reducirse comprando
empresas que ya poseen las destrezas necesarias para operar y competir en las nuevas geografas para as
aumentarla renta econmica de las empresas fusionadas.

Cmo es el sistema de actividades estratgicas?


Las preguntas relevantes a este aspecto son las siguientes: Cmo se fabrican los productos?, Cmo se
proveen los componentes?, Cules tecnologas se utilizan?, Qu canales de distribucin y venta se utilizan?,
Qu servicios se requieren?

Acople estratgico 4: Las empresas pueden aumentar sus rentas econmicas mediante la fusin con otras
organizaciones que incorporen importantes procesos a su cadena de actividades estratgicas. La transferencia
de mejores prcticas, procesos de desarrollo de productos o mejoras en la productividad de una empresa a la
otra, y viceversa, aumentan la renta econmica de la empresa fusionada.

Integracin Vertical
El cmo de las cosas tambin lleva a considerar la productividad de las operaciones y las oportunidades de
crecer, ya sea hacia delante o hacia atrs, para incursionar en las industrias de los proveedores, los clientes o
ambos. En estas circunstancias los ejecutivos desconocen con frecuencia las destrezas requeridas en la
gestin de estos negocios.

Diversificacin
En otras ocasiones se pretende lograr crecimiento mediante la adquisicin de empresas en industrias que no
tienen relacin alguna con las industrias que ya operan. En estos casos, las destrezas necesarias para el
manejo efectivo de los nuevos negocios tampoco estn necesariamente entre las competencias de los
ejecutivos de la empresa adquiriente. La falta de destrezas incrementa de nuevo el riesgo de cometer graves
errores y de incurrir en prdidas financieras significativas.
Acople estratgico 5: Las empresas que adoptan decisiones de diversificacin e integracin vertical pueden
reducir los niveles de incertidumbre mediante la adquisicin de empresas que posean ya las destrezas
necesarias para competir en los nuevos negocios o industrias.

Crecimiento por Medio de Fusiones y Adquisiciones


Una adquisicin puede percibirse como una invitacin a invertir cuantiosos recursos en una empresa o
industria sobre la que tenemos conocimientos limitados. Por tanto, antes de adquirir una empresa es
recomendable preguntar lo siguiente:

La empresa objeto se acopla a nuestra estrategia?


Quines van a gerenciar la empresa objeto?
Cmo le agregamos valor?

El acoplamiento estratgico se mide con la generacin de sinergias. Si no hay renta econmica nueva, la
adquisicin no se justifica. Comprar la empresa objeto slo por el deseo de vender ms no justifica la
transaccin.
Un riesgo importante en las adquisiciones es la integracin de la empresa adquirida a las operaciones del
comprador. Desafos en la integracin de funciones, cultura, estructura, y el manejo de las esperanzas y
temores en las dos organizaciones son fundamentales para realizar una ejecucin con xito y deben ser
consideradas desde el inicio del proceso.
Las adquisiciones se realizan con el objetivo de acelerar el crecimiento

Las sinergias son riqueza nueva


Para aprovechar las oportunidades de creacin de riqueza nueva, debemos asegurar que la empresa objeto
complemente a la empresa compradora con recursos y destrezas. A esta complementariedad se le llama
acople estratgico.
Los directores y ejecutivos de las empresas compradoras se preguntan:

Para qu queremos comprar esta empresa?

Existe otra forma de crear el valor deseado?

Es posible crear solos ese valor?

Cunto tiempo tomara crear solos ese valor?

Es posible comprar recursos y destrezas equivalentes en el mercado?

Cul es la mejor alternativa para crear el valor deseado?


Para que el acople estratgico sea exitoso, se deben tomar en cuenta 10 reas que se constituyen fuente para
la creacin de nueva renta, las cuales son:

10

Economas de tamao en el centro corporativo: Estas sinergias resultan de los ahorros en los
costos administrativos del centro corporativo.
Mayores oportunidades de desarrollo profesional: Las buenas oportunidades de trabajo retienen
y atraen al mejor talento ejecutivo.
Reputacin corporativa: La reputacin de la empresa se transfiere y atribuye a todos los productos
de la empresa fusionada en calidad, excelencia, valor agregado, tica, etc.
Transacciones interdivisionales: Comprar productos o servicios de una divisin hermana es una
actividad competitiva. Al sustituir el mercado se debe tener mucho cuidado ya que no se crea valor
necesariamente.
Integracin Vertical: Las sinergias pueden resultar de la apropiacin de los mrgenes de clientes y
proveedores, los cuales requieren destrezas especiales para el manejo de los modelos de negocio
ajenos al negocio central.
Economas de Escala y/o Alcance: La sinergia resulta de la reduccin de costos unitarios cuando
resultan de actividades compartidas.
Coordinacin de Destrezas: La sinergia es el resultado de consolidar y explotar destrezas comunes.
Centros de Aprendizaje: Se comparten destrezas, tecnologas y/o procesos. Las sinergias resultan
de acumular y cultivar destrezas en centros comunes a varios negocios.
Apalancamiento de activos intangibles: Las sinergias resultan de la explotacin de marcas en
negocios afines y de los sistemas de distribucin correspondientes.
Desatar destrezas: Las sinergias resultan de la eliminacin de barreras de acceso a la explotacin de
las destrezas.
Las sinergias son la razn de realizar fusiones y adquisiciones

CAPITULO III
VALORACION DE

La creacin de sinergias requiere de la voluntad y trabajo de los ejecutivos de


las empresas participantes, a fin de explotar las oportunidades que ofrecen
dichas empresas.
Las sinergias se crean por medio del proceso de integracin y coordinacin de
las diferentes actividades, funciones y negocios de la corporacin. Se necesitan
adems,
sistemas de incentivos apropiados y la tenacidad para impulsar de
LAS
EMPRESAS
manera consistente la creacin de sinergias.

Mtodos de Valoracin
Existen varios mtodos para realizar la valoracin financiera de una empresa, lo que en ocasiones genera
confusin y estimaciones errneas. Lo ms acertado es utilizar mtodos que se fundamenten en el descuento
de los flujos de efectivo futuros. En cualquier caso, el precio final de la transaccin debe ser negociado, por lo
que ms que un precio nico calculado de manera mecnica, el valuador debera obtener un intervalo de
precios que considere aceptables y negociar hasta obtener el mejor precio posible dentro de ese intervalo.
Los diferentes mtodos de valoracin debern presentar resultados que correspondan al valor de la empresa o
del capital patrimonial. En trminos sencillos podemos afirmar que:
VALOR DE LA EMPRESA = VALOR DE LA DEUDA + VALOR PATRIMONIAL
Por lo tanto:
VALOR PATRIMONIAL = VALOR DE LA EMPRESA - VALOR DE LA DEUDA
Los mtodos de valoracin ms recomendables y utilizados en la prctica son los siguientes:

11

Mtodo
Basado en
Multiplos

Mtodo de
flujos de
efectivo
descontado
s

Mtodo del
capital en
riesgo

Mtodo del
ingreso
residual

5. Mtodo Basado en Mltiplos

Los mltiplos ms empleados son precio/EBITDA (P/EBITDA) o precio/ganancias (P/G). Un ejemplo utiliza la siguiente
frmula:

P/G: Trata de encontrar una relacin entre el precio de mercado de una accin de la empresa y su utilidad
neta por accin. Para estimar el valor de mercado del capital de una empresa que cotiza en bolsa, se toma el
mltiplo o relacin P/G, se multiplica por la utilidad neta por accin del ultimo periodo anual y el resultado se
multiplica por el numero de acciones en circulacin.

El valor del capital obtenido representa un precio de mercado en condiciones de equilibrio y es muy
significativo para los inversionistas financieros. Para los inversionistas estratgicos, aunque es un precio de
referencia, deber ajustarse por posibles sinergias y primas por control.
La relacin precio / ganancias est en funcin de las oportunidades de crecimiento, de la rentabilidad de tales
oportunidades, del nivel de endeudamiento y de los riesgos asociados con la empresa. Por lo tanto, cuando se
utiliza esta relacin se supone que tales empresas, y la que se est valorando, son similares en lneas de
productos, tasas de crecimiento, rentabilidad, apalancamiento y nivel de riesgo.
Lo ms adecuado es utilizar los valores obtenidos mediante mltiplos de mercado de empresas comparables
como un precio de referencia inicial, o bien, para servir de contra-chequeo con los resultados obtenidos con
mtodos ms confiables.

12

*Para obtener ms informacin en relacin a este mtodo, accesar el siguiente link:


http://www.dumraufnet.com.ar/spanish/ppt/multiplos.pdf
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization): Este mtodo incorpora el concepto
de flujos y adems, permite estimar tanto el valor de la empresa como su valor patrimonial. El punto de
partida para calcularlo es la informacin financiera suministrada en el estado de resultados. Se toman las
utilidades antes de impuestos y se les suman los gastos financieros, las depreciaciones y las amortizaciones. El
monto resultante, que es lo que se conoce como EBITDA, se multiplica por un factor de capitalizacin que
refleja riesgos y tasas de crecimiento y se obtiene as un estimado del valor de mercado de la empresa. Para
determinar el valor patrimonial, deber restarse al valor de la empresa el valor de mercado de su deuda.
Para entender ms a profundidad este mtodo, se presenta un ejemplo con tres posibles escenarios con
distintos factores de capitalizacin.

Puede observarse que los resultados de la valoracin varan segn correspondan al valor medio de la empresa
o a valor medio patrimonial, puesto que son conceptos diferentes; los resultados tambin variaran,
dependiendo de los factores de capitalizacin correspondientes a escenarios altos o bajos.

El mtodo de EBITDA tiene 3 limitaciones serias:

No le concede importancia al dinero en funcin del tiempo


No se toman en cuenta las posibles nuevas inversiones de la empresa analizada
Los factores de capitalizacin, son en alguna manera, una especie de caja negra y es difcil
modificarlos para reflejar los resultados en el anlisis estratgico de la empresa.

6. Mtodo de Flujo de Efectivo Descontados

Estos mtodos requieren de un pronstico de flujos de caja netos despus de impuestos, que se espera que la
empresa necesite o genere para cada ao futuro, y los que se descuentan para obtener un valor actual neto
de los flujos de efectivo.

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El resultado es el valor total de la empresa y se puede expresar con una formula sencilla:

Tres elementos son necesarios para estimar el valor de la empresa:

Los flujos futuros hasta un ao determinado n (FC)


Un valor terminar de la empresa en el ao n (V)
Una tasa de descuento que refleje los riesgos asociados con los flujos (k)

La ventaja general de los mtodos que utilizan flujos de efectivo descontados es que permiten apreciar de
forma explcita el pronstico del crecimiento futuro de la empresa y estiman de manera directa el flujo de
efectivo, el elemento que al final genera valor para los inversionistas. Asimismo, reconocen la importancia de
los flujos en funcin del tiempo en que se perciben.
Por lo tanto, para realizar buenos pronsticos, es fundamental disponer de una adecuada comprensin del
entorno macroeconmico, las realidades competitivas, las operaciones productivas y las finanzas de la
empresa.
En resumen, es necesario que las proyecciones de los flujos estn sustentadas en el conocimiento de las
economas en que opera la empresa, la industria en que compite y en las realidades propias de la empresa.
Hay 2 mtodos para valorar empresas en procesos de fusin y adquisicin que utilizan flujos de efectivo
descontados:

Mtodo Clsico: Consiste en estimar los flujos de efectivo libres despus de impuestos y
descontarlos al costo ponderado de capital (WACC) de los recursos empleados en la adquisicin.

Mtodo del Valor Presente Neto Ajustado: Comienza por estimar un valor bsico para la
empresa, como si fuera a ser financiada con recursos propios en su totalidad; luego modifica el valor
bsico para incorporar los efectos de las decisiones de financiamiento requeridas para realizar la
fusin o adquisicin correspondiente. Este mtodo es tcnicamente superior al clsico porque es ms
flexible y separa el valor subyacente de la empresa del valor creado por la estructura financiera
utilizada.

El mtodo de flujos de efectivos descontados valora a una empresa o su componente patrimonial


mediante el descuento de los flujos de efectivo libres a una tasa que refleje los riesgos de los flujos
proyectados. Para efectuar la valoracin deben considerarse los siguientes pasos:

Estimar los flujos de efectivo anuales y el horizonte de evaluacin

Estimar el valor terminal de la empresa al final del horizonte

Calcular la tasa de descuento o costo de capital

14

Descontar los flujos anuales para determinar el valor de la inversin esperado de la empresa en su
totalidad.

Restar la deuda financiera de la empresa para determinar el valor esperado del patrimonio.

Efectuar simulaciones para definir amplitudes de variacin de valores.

Estimar flujos anuales

Horizonte de Anlisis

Estimar valor terminal

Final de Horizonte

Calcular tasa de
descuento
Descontar flujos y
valor final
Restar deuda
financiera
Simulaciones

Costo de Capital
(WACC)
Valor probable de la
empresa
Valor probable de
patrimonio
Bandas de Valores

*Para obtener ms informacin en relacin a este mtodo, accesar el siguiente link:


http://books.google.com/books/p/thomson_learning_ibero?id=bn2ZOcu4zgC&printsec=frontcover&cd=1&source=gbs_ViewAPI#v=onepage&q&f=false
7. Mtodo del Inversionista del Capital de Riesgo (Venture Capital):

Se trata de un mtodo muy parecido al de los flujos de efectivo descontados, pero que concede especial
atencin al valor terminal de la empresa. Las adquisiciones de empresas de alto riesgo corresponden a
empresas muy nuevas, que estn en las etapas iniciales de desarrollo y por lo general presentan utilidades
y flujos de efectivo negativos durante los primeros aos de vida operativa.
El mtodo consta de 3 pasos muy sencillos:
1. Se estima el valor patrimonial de la empresa para un ao futuro de flujos de efectivo
negativos, o bien el ao en que el inversionista considera que la empresa estar lista para
generar utilidades y buscar recursos en los mercados. El valor terminal se calcula, mediante

15

un mltiplo de las utilidades netas. El problema radica en qu mltiplo utilizar y cuales


empresas sern seleccionadas como comparables
2. Una vez que se tiene el valor terminal de la empresa en un ao futuro, se descuenta a la tasa
que el inversionista considere apropiada, en funcin de los riesgos que para la inversin
percibe. Por lo general, las tasas empleadas son muy altas (entre 30 y 50% anual) y se
justifican por los altos riesgos que presentan las empresas nuevas en sus primeros aos de
vida, por la falta de liquidez de sus acciones y, tambin por los valiosos servicios gerenciales
que con frecuencia aporta el inversionista de capital.
3. El inversionista determina su porcentaje de participacin en la empresa mediante una sencilla
divisin: la inversin planeada / valor terminal descontado
Ejemplo:
Inversin = $2,000,000
Utilidades Proyectadas = $5,000,000
Tasa de Descuento deseada: 40% anual
Valor Terminal
Valor Terminal Descontado
% requerido de acciones

$5 X 15
=
$75 X 0.186 =
$2 / $13,95 =

$75 millones
$ 13,95 millones
14,34%

Como puede observarse, el fondo de capital de riesgo del ejemplo, demandar 14.34 % del capital
accionario de la empresa, a fin de satisfacer sus parmetros financieros en la inversin planeada de $2,000,000.

8. Mtodo del Ingreso Residual (Contable):

Consiste en determinar que el valor de una empresa es igual a su valor del patrimonio ms la capacidad
del negocio para generar beneficios futuros mayores a su costo de capital.
La idea central es que:

Ingreso residual = Utilidades del ao - (rendimiento requerido x inversion


realizada)
El patrimonio se toma como el valor en libros del balance general, ajustado por el valor presente de las
proyecciones del ingreso residual. Podemos representar el valor del patrimonio de una empresa con la siguiente
igualdad:

16

Valor Patrimonial Intrnseco = Valor en Libros inicial + Valor presente


ingresos residuales

Para resumir los diferentes mtodos de valoracin empleados en los procesos de fusin y adquisicin de las
empresas que fueron planteados anteriormente, se presenta a continuacin un cuadro resumen de las
fortalezas y debilidades de cada uno de ellos como mtodo comparativo de los mismos.

Valoraciones, Fusiones y Adquisiciones

Debe reconocerse que las valoraciones de las empresas tienen que validarse con diferentes mtodos y
completarse con una evaluacin exhaustiva de la calidad y cantidad de los recursos humanos de la empresa a
adquirir.
Sin importar los anlisis y metodologas empleadas, cabe destacar que el valor real de una empresa es el precio
que alguien est dispuesto a pagar por ella. El precio final acordado, refleja, en la prctica y con frecuencia, la
capacidad de negociacin de las partes involucradas.
Todo valor adicional que se atribuya a la empresa que desea adquirirse, debe relacionarse con ganancias
provenientes de sinergias.
Cuando se enfrenta una valoracin en un proceso de fusin y adquisicin, una prctica adecuada es elaborar
primero una valoracin financiera, pues debe calcularse el valor de las sinergias, luego sumar ambos componentes
y preguntarse si el monto total es razonable y consistente. La cifra final estar definida, en parte, por la
percepcin de que las oportunidades de sinergias tiene el inversionista estratgico, algunas de las cuales son ms
fciles de estimar que otras.
De cualquier forma, deben considerarse como sinergias, solo aquellas ganancias incrementales que se derivan del
control y de la capacidad de gestionar un negocio adquirido por un inversionista estratgico.

17

CAPITULO IV
LA NEGOCIACION DE FUSIONES
Para ilustrar un proceso de negociacin funcional y relevante entre el comprador y el vendedor se establecen las
siguientes premisas:

La empresa objeto se acopla a la estrategia de la empresa compradora y como resultado, la empresa


fusionada producir mas renta econmica que la suma de las empresas participantes por separado.
Los modelos de valoracin de ambas empresas demuestran que, en caso de que ocurra la compra de la
empresa objeto es esta sinergia positiva
La direccin financiera de la empresa compradora puede obtener los recursos necesarios para realizar la
compra.
La alta direccin de la empresa compradora sabe quines dirigirn la empresa objeto, as como la forma
de acoplar las organizaciones y crear valor en la empresa fusionada.

El precio que la empresa compradora deber pagar al final por la empresa objeto y las condiciones relacionadas son
las cuestiones importantes a negociar en esta etapa del proceso de fusin. La comprobacin de la veracidad y
precisin de los documentos y asuntos legales, tecnolgicos, etc. son labores relativas a la llamada debida
diligencia

Negociacin Tpica
Los procesos de negociacin tpicos se componen de 3 fases:
1) Planeamiento
2) Creacin de confianza e inters comn
3) Negociacin y cierre
En la fase de planeamiento se preparan de manera minuciosa los hechos, los modelos y los estimados. Se
investigan con detalle los intereses, alternativas y preferencias de la contraparte, y se levanta un perfil de
cada miembro del equipo negociador sobre su motivacin y objetivos. Es una fase de investigacin y
comprensin de los intereses de la otra parte, la cual deber incluir la preparacin de un plan de negociacin
previo a las conversaciones propiamente dichas.
En esta fase prevalecen los tres siguientes principios:

Las partes debern ser objetivas y analticas en la estimacin del acople estratgico y en la valoracin
de la empresa objeto.
Las partes debern comprender que la empresa objeto no vale lo mismo para diferentes compradores;
para unos la sinergia ser mayor que para otros.
El equipo negociador tendr que ser muy disciplinado para establecer el punto de retiro; este es el
precio al que el vendedor se apropia de casi toda la sinergia. Es importante anticipar el precio (retiro) a
partir del cual los nmeros dejan de ser viables para el comprador y viceversa. Cuando esto ocurre es
mejor retirarse.

En la fase de creacin de confianza e inters comn los equipos intercambian informacin o hechos,
revisan supuestos, evalan alternativas y verifican diferentes modelos de valoracin.
En esta fase se genera un clima de influencia mutua, en el que poco a poco se converge hacia soluciones que
van cubriendo de forma aceptable los objetivos de las partes al satisfacer asuntos de inters comn. La
creacin de un clima constructivo de influencia mutua es esencial. Las buenas transacciones en los negocios
se realizan en un marco de respeto, comprensin y dialogo.
Por ltimo, la fase de negociacin y cierre es la parte del proceso mediante la cual se negocia el porcentaje
de acciones a comprar, el precio final, la forma de pago, las capitalizaciones futuras, el nivel de control y la
composicin de la junta directiva, opciones de compra y venta, derechos de las minoras y el marco dentro del
cual se proceder con las labores de las debidas diligencias.
Los jefes de los equipos negociadores deben tener cuidado de mantener un equilibrio entre sus intereses y los
de la otra parte, a fin de preservar la armona necesaria para alcanzar los acuerdos de inters mutuo.

Cul es el precio justo a pagar por una empresa?

18

Regateo Genrico
Las 2 estrategias genricas de regateo tpicas son las siguientes:

La primera y nica oferta, adoptada por la empresa compradora


El regateo de bazar, representada por la empresa inicial que hace la empresa vendedora al decir que Lo
justo es el precio de la bolsa, mas algo por las sinergias

La primera y nica oferta consiste en estimar una oferta justa y nica para la contraparte, dada las
condiciones prevalecientes en la economa, la industria, la empresa y la tecnologa. Esta oferta debe ser en
verdad justa para que sea aceptable por la contraparte. La empresa vendedora reducir su valor de manera
considerable si no se llega a un arreglo negociado con la compradora.
Esta oferta debe establecerse en la zona de acuerdo comn, es decir, deber ser aceptable para ambas
partes. Sin embargo el concepto de esta es nuestra primera y nica oferta se utiliza en ocasiones como
seal de poder sobre la contraparte; equivale a decir tmelo o djelo.
Esta tcnica lo que realmente busca es averiguar primero cual sera un precio justo para el vendedor y
despus construye la primera y nica oferta que sera aceptable por la contraparte.
Para que esta oferta sea justa, el comprador debe constar el MAAN (Mejor alternativa de arreglo negociado)
del vendedor. Por ello es importante conocer a detalle las alternativas al alcance del vendedor. Es ms, aun
cuando el comprador desee guardarse algn espacio de regateo en su primera y nica oferta, la idea es que
su intencin sea real, es decir, que el comprador ceder muy poco una vez lanzada esta primera y nica
oferta.
El regateo de bazar consiste en iniciar las negociaciones lanzando ofertas iniciales en las que ambas partes
saben que se han reservado grandes espacios para hacer concesiones; contienen amplios espacios de regateo.
La idea es que a medida que se intercambian ofertas, cediendo un poco en cada interaccin, estas van
convergiendo a lo que parece ser el precio meta, o sea el precio al cual el trato puede cerrarse. En este tipo
de regateo es importante que los equipos de negociacin comprendan que existen amplios espacios para
hacer concesiones. Lo peor que puede suceder es que el comprador o el vendedor se sientan ofendidos por la
oferta extrema de su contraparte.
Sin embargo, como todos los negociadores esperan ser influenciados y hacer concesiones durante el proceso
de negociacin, es comn que las primeras ofertas incluyan espacio de regateo. En consecuencia, es
razonable no aceptar las primeras ofertas de inmediato y proceder a conversar sobre los principios
involucrados en la valoracin de las 2 empresas.

rea de Traslape
Para conducir el proceso a un buen acuerdo, los negociadores deben comprender las mejores alternativas de cada
parte, a fin de visualizar la zona de comn acuerdo o traslape, zona en la cual un acuerdo da como resultado
una transaccin racional para ambas partes.
El traslape realista para un precio justo, se ubica entre un precio un poco por encima del precio de mercado. El
MAAN del comprador es la compra de otra empresa similar al vendedor o acciones a precio de mercado. El MAAN

19

del vendedor es el valor de mercado ms un premio por sinergias, algn porcentaje que podra intentar conseguir
de otro comprador o de ventas de acciones en la bolsa. El precio de las acciones en la bolsa es un punto
prominente en esta negociacin.
Para determinar la zona de traslape el comprador debera preguntarse Que har el vendedor si no hay acuerdo?

Lo importante es establecer acuerdos en los supuestos y alternativas de cada arreglo negociado. Para el xito de
las negociaciones es fundamental utilizar supuestos y alter nativas comunes negociadas de manera anticipada.
Las condiciones necesarias para un arreglo negociado entonces son dos:

Las negociaciones deben identificar una zona de traslape dentro de la que cualquier arreglo es
racionalmente aceptable
El proceso de negociacin debe conducir a las partes a un punto de mutuo consentimiento dentro del
traslape identificado o creado.

Negociaciones distributivas unidimensionales


Los negociadores podran inducir valores de retiro ms estrictos que los MAAN respectivos. El comprador, por
ejemplo, puede decidir retirarse de las negociaciones si el precio demandado por el vendedor llega al precio de
mercado de sus acciones. El vendedor asimismo, puede decidir retirarse si las ofertas no incluyen un premio de al
menos 25% sobre la cotizacin de mercado. Los puntos de retiro seleccionados por las partes eliminaran la zona
de acuerdo comn. Los valores de retiro, cuando el clima de regateo es distributivo, pueden destruir la zona de
traslape racional que la situacin de negocios haba creado.
El clima distributivo ocurre, con frecuencia, cuando las negociaciones son unidimensionales, es decir, cuando
existe una sola dimensin sobre la cual las partes deben ponerse de acuerdo, por lo general el precio.
Las negociaciones del precio de una adquisicin son un ejemplo clsico de este tipo de negociaciones. Pero, la
pregunta relevante es: Cunto vale la empresa del vendedor?

20

Una negociacin distributiva consistira en dividir el total de la suma de ambos valores asignados por la empresa
compradora y la empresa vendedora y dividirlo entre el total de los accionistas de ambas empresas.
Podemos imaginar que en las conversaciones, por muy cordiales que sean, se tratara de manipular supuestos y
modelos de valoracin para obtener montos favorables a cada una de las partes. El desacuerdo en supuestos y
modelos reflejara la naturaleza distributiva de las conversaciones. En estos casos el realismo que podra aportar
un mediador capacitado e informado tanto en estrategia corporativa como en valoracin y negociacin, ayudara
al logro de un arreglo negociado.

Divisin de Sinergias
La realizacin de sinergias esperadas en la empresa fusionada depende de que tan bien se integren los recursos
humanos de las dos empresas participantes. Es ms, una de las dimensiones ms importantes en el proceso de
negociacin es la conservacin del personal clave de la empresa vendedora. Asimismo, es vital negociar la
reparticin de las sinergias creadas por la fusin. Cul ser el monto de las sinergias en la empresa fusionada?
Cmo se reparten y cuando se distribuyen?
La sinergia es riqueza nueva y sin ella la fusin no tiene justificacin. Cmo dividir de forma equitativa el
dinero generado por las sinergias resultantes de la fusin?
Lo natural es que cada una de las partes considere ser la fuente de las sinergias futuras. La compradora piensa
que, al pagar por la vendedora, la empresa fusionada es la duea de todas las sinergias que ocurran, ellos ya
vendieron. La vendedora, a su vez, piensa que sin ella, las sinergias no se daran, por lo que merece cobrar un
premio sobre la valoracin independiente de sus acciones; las partes sostienen que sin su participacin esa
riqueza no existira y tienen razn al afirmarlo. Por eso, la reparticin de sinergias se convierte en un desafo de
negociacin pura. La gran pregunta es: Cul es la manera justa de distribuir las sinergias?
Algunos argumentan que lo justo es repartir las sinergias en proporcin al valor aportado por las partes.
En realidad no sabemos de antemano como se producir la riqueza nueva. En consecuencia, algunos negociadores
argumentan que la sinergia debe dividirse en partes iguales, porque ambas empresas son necesarias para
producirla. Dividir la sinergia en partes iguales es otro punto relevante.
Al final, lo que se impone es la fortaleza econmica y el deseo de cada parte de cerrar la transaccin, el llamado
problema del hombre pobre y el hombre rico.
El problema del hombre pobre y el hombre rico consiste en distribuir un premio entre dos partes en competencia,
pero cada uno de los contendientes tiene posiciones econmicas iniciales del todo diferentes, lo cual influye de
forma determinante en la distribucin del premio.

21

Las proporciones las determina el negociador representante de la empresa con menor necesidad de recibir rentas
por sinergia. Por este premio sobre las acciones del vendedor se paga por adelantado, es decir, antes de que las
sinergias se realicen. El comprador podra condicionar el pago de las sinergias a la ocurrencia de las mismas.
Pagar por adelantado las sinergias, traslada la incertidumbre de su realizacin al comprador: Sern positivas o
negativas? Cul ser su magnitud?
Por lo tanto, cada valor fusionado requiere de una proporcin diferente para distribuir las sinergias de forma
equitativa, en partes iguales.

Argumentos concernientes a la reparticin equitativa


Algunos hombres de negocios argumentan que las empresas que contribuyen con relaciones y contactos para
ganar nuevos contratos agregan ms valor a la empresa fusionada, que las que solo contribuyen con recursos
humanos y financieros.
El argumento en contra seria, en el caso que una empresa fusionada industrial, que los contactos son de poca
utilidad si no existen los recursos fsicos y humanos necesarios para producir las sinergias.
*Nota: Cuando el riesgo de las sinergias es compartido, tanto vendedores como compradores tienen la
motivacin deseada para que las sinergias que las sinergias ocurran y sean positivas. Ms aun, la reparticin
realizada en partes iguales de las sinergias incentiva al capital humano de alto nivel a permanecer en la empresa
fusionada, lo cual genera ms valor.

Trabajo en Equipo
Una fusin es una negociacin y un proceso de solucin de conflictos entre dos o ms partes. El conflicto se
plantea sobre una o varias dimensiones y es importante formar equipos negociadores con un mnimo de
destrezas, a fin de de culminar el proceso con xito. Aunque una persona puede concentrar varias funciones,
es necesario formar equipos de trabajo que incluyan lo siguiente:

Un coordinador general y responsable principal de los resultados.

Un ejecutivo de alto nivel experto en el negocio realizado, en especfico en las reas de


tecnologa, mercadeo y procesos industriales.

Un profesional experto en derecho corporativo y fusiones

Un profesional de alto nivel en el campo de las finanzas

Fuentes de Poder

22

Definimos el poder en la mesa de negociacin como el conjunto de factores que contribuyen a que nuestros
puntos de vista prevalezcan en las discusiones. Cuando ocurre, la transaccin negociada ser satisfactoria
para nosotros. En la conduccin del proceso existen al menos diez factores que influyen en el grado de poder
de un equipo negociador:

Poder de la informacin: Facilitan un desarrollo positivo de la negociacin.

Poder de lo prominente: Podrn observarse puntos prominentes o destacados en el


conflicto. Estos sirven de referencia para iniciar discusiones sobre lo que es razonable y lo que
no es.

Poder del deseo: Un alto deseo de cerrar la transaccin disminuye el poder de negociacin
de la parte correspondiente. Cuanto mayor sea el deseo de la contraparte, mas fcil resulta
obtener concesiones y viceversa.

Poder de las alternativas: Cuanto ms alternativas tenga una de las partes, menor ser la
necesidad de un arreglo negociado.

Poder de las aspiraciones: Cuanto ms ambiciosa sea una de las partes, dentro de la zona
de traslape, mejor ser el arreglo negociado que obtiene.

Poder de la simetra: El primero en hacer una propuesta revela informacin sobre lo que
espera, permitiendo que la contraparte ajuste sus aspiraciones.

Poder del tiempo: La parte con menor prisa por cerrar la transaccin tendr mayor poder
para obtener concesiones de la contraparte.

Poder de la remuneracin: La parte que conoce los sistemas de remuneracin de los


negociadores de la contraparte puede utilizar dicho conocimiento para disear arreglos que
favorezcan a los negociadores, en detrimento de la empresa que representan.

Poder legal: La legislacin bajo la que se toman los acuerdos es crucial para proteger los
intereses de cada parte.

Poder de las motivaciones: Hay 4 tipos de motivaciones importantes en la solucin de


conflictos:
a)
b)
c)
d)

La
La
La
La

competitiva, para reclamar lo suyo


colaborativa, para hacer concesiones
cooperativa, para encontrar soluciones
disruptiva, para contrarrestar abusos.

La parte cuyos negociadores combinen mejor los cuatro tipos de motivacin para llegar a un
arreglo conducen por lo general la secuencia, el desarrollo y administran el clima de las
negociaciones.

CAPITULO V
ETAPAS FINALES DEL PROCESO

Financiamiento de la transaccin
Cuando una empresa inicia el proceso de fusin o adquisicin tiene resuelto, al menos en principio, el
problema del financiamiento de la transaccin, de tal manera que cuando se avanza en el proceso y se
realizan las tareas de anlisis estratgico, valoraciones, negociaciones y dems, se tiene ya una idea bastante
concreta de cmo se realizara el financiamiento final de la compra.

23

Los fondos a emplear para una adquisicin pueden obtenerse bsicamente de fuentes internas de la empresa
compradora o bien, de alguna combinacin de fuentes externas, prestamos o aumentos de capital patrimonial.
Cuando en la operacin se emplea deuda, esta puede provenir de bancos comerciales, colocacin de
obligaciones en el mercado de capitales, o bien de financiamiento de la empresa vendedora.
En otras ocasiones parte del pago se realiza en acciones de la empresa adquiriente, en cuyo caso ser
necesario determinar el valor de las mismas.
Por otro lado, si se quisiera emplear capital accionario, este puede originarse en nuevas aportaciones de
capital de los socios existentes por medio de la colocacin privada de acciones o una emisin publica en los
mercados de capitales.
Sin importar la etapa del proceso en que se tomen las decisiones de financiamiento, es necesario definir como
se realizara la transaccin:

En efectivo o con intercambio de acciones


De contado o a plazos, determinando tasa de inters, condiciones, garantas, etc.
Con financiamiento patrimonial o deuda
Mediante deuda bancaria o financiamiento del vendedor
Con recursos patrimoniales internos o capital externo
Por medio de aportaciones de socios o emisin de ttulos valores

Lo que s es claro es que antes de presentar la oferta de compra tendrn que haberse tomado las decisiones
finales de financiamiento y en detalle.

Oferta Formal de Compra o Term Sheet


La empresa compradora presentara por escrito una oferta de compra a la empresa que est siendo adquirida.
Los aspectos fundamentales de la oferta son los siguientes:

El precio acordado en las negociaciones, o bien un nuevo precio acordado.


La naturaleza de la transaccin, si se trata de una adquisicin del total de las acciones
comunes en circulacin, o si se es comprando una posicin de control mayoritario.
Las caractersticas financieras es necesario determinarlas tales como la forma de pago, ya
sea de contado, intercambio de acciones, etc. Y dems consideraciones financieras
El mecanismo de emisin, si se trata de una transaccin pblica o privada
Por ltimo, es indispensable identificar cules son las sociedades legales que se estn
adquiriendo, localizaciones geogrficas, y la estructura fiscal de la transaccin.

En situaciones en que estuviese adquirindose el control de una empresa, sin alcanzar el total de las acciones
comunes, la preparacin de la oferta de compra se torna ms compleja pues habr que definir las relaciones
futuras con los accionistas minoritarios.
En estos casos la oferta deber incorporar adems, como mnimo, los siguientes aspectos:

Opciones de compraventa
Convenios de franquicia y asistencia tcnica
Composicin y representacin de accionistas minoritarios en la junta directiva
Poltica de dividendos
Polticas de capitalizacin y expansin de operaciones
Estrategia de salida ultima, en caso de no ejercerse las opciones de compraventa.

Perfeccionamiento de la oferta / Debida Diligencia


Las labores de una transaccin de fusin o adquisicin no terminan con la aceptacin de la oferta del
comprador, es necesario preparar todos los aspectos relacionados con el proceso denominado debida
diligencia. Asimismo deber analizar y decidir sobre el trato que se dar a directores, ejecutivos y el resto de
la fuerza laboral.
El proceso de debida diligencia abarca asuntos legales, sistemas de tecnologa, operaciones, composicin de
activos productivos, sistemas de distribucin, mercadeo y ventas, administracin de recursos humanos,
labores de tesorera, sistemas de control interno y auditora externa.

24

A continuacin se presenta una lista detallada de los requisitos e informes requeridos en el proceso para la
adquisicin de una empresa:
I.

Temas
a.
b.
c.
d.
e.
f.
g.

II.

Contabilidad y Finanzas
a. Estados financieros auditados
b. Estados financieros internos
Tecnologa
a. Infraestructura
b. Contratos
Operaciones
a. Redes y tarjetas
b. Detalles de cuentas y balances
c. Cuentas y contingencias fuera del balance
d. Otros
Auditora Interna
a. Polticas y procedimientos
b. Actas del comit de auditora de la junta directiva
c. Cartas de los auditores externos dirigidas a la gerencia general
d. Informes recibidos de los entes reguladores
e. Resultados de las dos ltimas auditorias fiscales
Recursos Humanos
a. Asuntos laborales y gerenciales
b. Programas de incentivos
c. Otros temas legales
Tesorera
a. Listado al ltimo cierre interino de inversiones temporales y
permanentes
b. Resumen de la posicin del encaje al final de todos los meses de los
ltimos 2 aos
c. Fecha de vencimiento de los depsitos ms importantes
d. Listado auxiliar de los depsitos interbancarios
e. Manual de procedimientos
f. Estados de cuenta bancarios de los ltimos periodos
Contralora
a. Clculos de suficiencia patrimonial al ltimo ao
b. Detalle de los financiamientos ms importantes

III.
IV.

V.

VI.

VII.

VIII.

Legales
Aspectos corporativos
Propiedad de activos
Propiedad intelectual
Emisin de Valores
Seguros
Asuntos de litigios
Impuestos

*Nota: Para obtener mayor detalle al respecto, referirse al anexo de Requisitos para proceso de debida diligencia de
un banco comercial

CAPITULO VI
TENDENCIAS, ESTUDIOS Y CONCLUSIONES

Tendencias

25

Primero, a lo largo del siglo hubo oleadas en las que por periodos cortos aumentaron y despus declino la cantidad
y el valor de las fusiones y adquisiciones reportadas. Estas oleadas, en general, coincidieron con pocas de auge
en los mercados de valores.
Segundo, cada vez son ms grandes las cantidades y el valor de las fusiones y adquisiciones.

En la primera, denominada la ola de fusiones de monopolios, predominaron las fusiones y adquisiciones en las
industrias del transporte, la manufactura y la minera. Esta oleada dio origen a empresas como General Electric,
International Paper, General Motors, y US Steel.
La segunda, impulsada sobre todo por el supuesto potencial de las compaas de Internet, fue la mayor de toda la
historia. El valor de las fusiones y adquisiciones en 1998 haba sido 19% del producto nacional bruto de EE.UU. En
2004, hubo 22mil adquisiciones con valor de 2024 billones de dlares.

Al final del siglo fue tambin el periodo en el que se realizaron las adquisiciones ms grandes de la historia, las
cuales dieron origen a empresas como AOL-Time Warner, Exxon-Mobile, JP Morgan-Chass, y Daimler-Chrysler.
Adems otras muchas que se dieron en Latinoamrica en los ltimos aos y que podemos identificar en el Anexo
de Fusiones y Adquisiciones en Latinoamrica.

26

Las industrias de mayor movimiento en Amrica Latina fueron la minera, la banca y los servicios financieros,
mientras que las industrias en las que se pagaron las cantidades ms altas por adquisiciones fueron corporaciones
diversificadas, bebidas y telecomunicaciones.

Determinantes del xito en las Fusiones y Adquisiciones

Los siguientes son los factores ms determinantes de la rentabilidad posterior a las fusiones, y por ende, del
xito de las mismas:

Estrategia Corporativa: Las fusiones y adquisiciones que involucran a empresas que pertenecen a
industrias relacionadas tienden a tener ms xito que las que involucran empresas sin relacin. Cuanto
ms evidente sea la sinergia previa a la fusin, mejor ser el desempeo posterior a la misma. Esto
implica una estrategia corporativa claramente definida que sirve de gua a las empresas adquirientes
para identificar empresas objeto candidatas.
Valoracin: Cuanta ms alta sea la valoracin y el premio pagado en la adquisicin, el rendimiento de
la inversin ser menor. Lo ms comn en la prctica es que las empresas adquirientes paguen
premios excesivos. En consecuencia, la renta econmica creada por las fusiones es a menudo
capturada de antemano por los dueos de las empresas adquiridas.
Oferentes mltiples: Las adquisiciones en las que compite ms de un comprador tienden a tener
menos xito. La presencia de ms de un oferente aumenta el precio de compra y disminuye la
rentabilidad de la inversin.
Experiencia en Fusiones y Adquisiciones: Las empresas que acumulan experiencia en fusiones y
adquisiciones se vuelven diestras en manejar estos procesos y logran mejores resultados. Existe pues
una curva de aprendizaje sobre la que avanzan las empresas adquirientes para lograr mejores
resultados con cada adquisicin adicional.
Desempeo financiero previo a la fusin: El xito posterior a la fusin de las empresas resultantes
est relacionado de forma significativa con los altos niveles de rentabilidad de las empresas
adquirientes, precios a la fusin. Lo cual significa que si las empresas adquirientes son bien
administradas, antes de una fusin, tienden a seguir bien manejadas despus de ella.
Hostiles en comparacin con amigables: Las adquisiciones hostiles tienden a experimentar menos
competencia de compradores. Desde esta perspectiva, los precios pagados por adquisiciones hostiles
son ms bajos y la rentabilidad sobre la inversin es ms alta. Sin embargo, otras investigaciones
encuentran que las fusiones amistosas tienden a crear ms valor por que la integracin y la realizacin
de las sinergias potenciales es ms sencilla.
Tiempo: La rentabilidad de las empresas resultantes de una fusin depende del momento histrico
en el que se llevan a cabo.
Mtodo de Pago: Las adquisiciones pagadas, utilizando acciones como medio de pago, tienden a
tener mejores resultados. Los pagos con acciones provocan que los dueos y ejecutivos de las
empresas adquiridas continen ejerciendo el mismo esfuerzo en sus puestos de trabajo despus de la
fusin. Adems el uso de efectivo por lo general implica deuda, lo que limita el tamao del premio
pagado e impone a la gerencia de la empresa resultante.
Tamao relativo: Las adquisiciones de empresas, ms o menos grandes, tienden a tener resultados
inferiores. Las empresas hasta cierto punto pequeas tienden a integrarse con mayor facilidad, por
que las lneas de autoridad quedan ms definidas. Otros estudios, concluyen que son las adquisiciones
de empresas grandes en relacin con la empresa adquiriente las que resultan en rentabilidad ms alta.
Proceso de Integracin: El empleo de lderes dedicados a la labor de integracin ayuda a facilitar el
proceso. Una comunicacin clara y transparente ayuda a calmar el miedo de los empleados. La
planificacin de la integracin es un factor crtico.

***CONCLUSIONES
27

I.

II.

III.

IV.

Las fusiones y adquisiciones, en sntesis no ocurren de manera uniforme a lo largo del


tiempo, de la geografa y de la economa. Las adquisiciones en trminos histricos, han
tendido a experimentar fluctuaciones cuyos picos han coincidido con momentos
histricos de apogeo en los mercados de valores internacionales. Desde el punto de
vista geogrfico, las fusiones y adquisiciones han estado dominadas por empresas
localizadas en EEUU, con alguna participacin de empresas europeas.
La actividad en Amrica Latina es todava marginal, aunque hay un crecimiento marcado
en nmero y valor de las adquisiciones que involucran a empresas de la regin. Las
fusiones y adquisiciones son en especial intensas en los sectores bancario, de bienes
races, de productos farmacuticos, de telecomunicaciones y de petroqumicos.
La literatura que estudia las fusiones y adquisiciones ha identificado factores
especficos de xito. La evidencia sugiere que las fusiones y adquisiciones ms
rentables son aquellas en las que la empresa adquiriente no paga precios o premios
altos, no enfrenta competencia de otros oferentes y selecciona las empresas objeto con
base en una estrategia definida con claridad. La literatura concluye tambin que tienen
ms xito aquellas adquisiciones realizadas por empresas adquirientes que antes de la
fusin, ya son rentables y tienen experiencia en adquisiciones. Por ltimo, numerosos
autores advierten que los procesos de integracin son complejos y que requieren ser
preparados de manera cuidadosa antes de la fusin.
El rol de algunos factores de xito es aun discutido por acadmicos. La literatura acerca
del efecto del tipo de pago, el tamao relativo de las empresas involucradas y si la
fusin es hostil o amigable es inconclusa. A pesar de la falta de consenso entre
acadmicos, nuestra opinin es que las fusiones que involucran pago con acciones
tienden a tener mejores resultados que las que son pagadas solo en efectivo; que las
fusiones de las pequeas empresas en relacin con el tamao de la empresa adquiriente
tienen ms xito que las empresas relativamente grandes; y que las adquisiciones
amigables tienden a tener mejores resultados que las hostiles.

28

ANEXO N 1
Fusiones y Adquisiciones en Latinoamrica
Especial revista SUMMA sobre Fusiones y adquisiciones

29

30

31

32

33

34

35

36

37

ANEXO N 2
-Publicaciones sobre Fusiones y Adquisiciones importantes

Caso MABE ATLAS


Fuente: http://www.elfinancierocr.com

38

39

Caso P&G Gillette


Fuente: www.elpais.com

40

41

42

ANEXO N 3
Requisitos para proceso de debida diligencia de un banco comercial

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44

45

46

47

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