LAS IMPERFECCIONES DE

MERCADO Y LA REVISIÓN DEL

MARCO DE VALORACIÓN

FINANZAS EMPRESARIALES, 3º DADE, DA1. CURSO 2020-2021

María Otero Huerta, Carolina Rodríguez Herrero, Diego Palacio Vega, Carmen
Pichel Pérez-Espinosa y María Posada Fernández

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 ÍNDICE
1. Introducción……………………………………………………………….. Pág. 3

2. Imperfecciones de mercado……………………………………….……. Pág. 4

2.1 Impuesto sobre el Beneficio de las Sociedades……………….... Pág. 5

2.2 Asimetría de Información………………………………………..… Pág.6

2.3. Conflictos de Intereses…………………………………………….... Pág.7

2.4. Costes de Insolvencia……………………………………………... Pág.10

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 1. INTRODUCCIÓN Y DESCRIPCIÓN DE LAS EMPRESAS

En este trabajo se va a realizar un análisis de la estructura financiera de dos empresas y las

diferencias existentes entre ellas.

Por un lado tenemos CaixaBank la cual cotiza en bolsa. Desde el 1 de julio de 2001 las
acciones de CaixaBank se encuentran admitidas a negociación en la Bolsa de Madrid
(CABK), Barcelona, Valencia y Bilbao, y forman parte del índice IBEX 35. CaixaBank es un
banco español, con sede social en Valencia y sede operativa en Barcelona, fundado en
2011 por la Caja de Ahorros y Pensiones de Barcelona (La Caixa), que aportó los activos y
pasivos de su negocio bancario.

Esta empresa es un grupo financiero integrado, líder en banca minorista en España y con
una firme apuesta por el crecimiento tanto en el ámbito nacional como en el internacional,
gracias a su probada experiencia en inversiones en el sector bancario y la prudencia que le
caracteriza. Como entidad bancaria cotizada, se encuentra sujeta a la supervisión del Banco
Central Europeo y de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

A 31 de diciembre de 2020, los activos de CaixaBank eran de 451.520 millones de euros,

siendo la tercera entidad financiera española por volumen de activos. Esa misma fecha,
contaba con 4.208 oficinas, 34.534 empleados (a tiempo completo) y 15,2 millones de
clientes.
Es muy relevante destacar que la fusión entre Caixabank y Bankia, lo que daría lugar al
mayor banco de España, ya dará lugar al primer banco por volumen de activos, con una
cuota de mercado del 24% en depósitos y del 25% en créditos y una relevante posición en
Europa. Su red comercial en España será extensa y diversificada y ofrecerá una amplia
gama de productos y servicios a sus clientes a través de canales presenciales y digitales.

Por otra parte tenemos Aldaco S.L que se trata de una empresa nacida en Asturias,
fundada en 2002. ALDACO, ha ido tejiendo una solvente red comercial para ofrecer
excelentes oportunidades de asesoramiento técnico y compra de toda la maquinaria,
ferretería y suministros necesarios para la ejecución de un proyecto de edificación, obra
civil, industria y minería, o precisos en el desempeño de una actividad ordinaria. En lo que
respecta a su clasificación ostenta el código CNAE 4663 relativo al comercio al por mayor
de maquinaria para la minería, la construcción y la ingeniería civil, así como el código CNAE
4673 relativo al comercio al por mayor de de madera, materiales de construcción y aparatos
sanitarios. Dispone de 4 accionistas, dentro de los cuales el principal es Davelco SA, que

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dispone el 50% de las acciones. Tiene un total de 20 empleados y unos ingresos de
explotación en torno a los 4 millones de euros con un resultado del ejercicio positivo de
38.000 euros.

Ambas empresas presentan distintos niveles de endeudamiento, siendo mucho mayor en el

caso de CaixaBank. Tal diferencia puede deberse a cómo las imperfecciones de mercado
que explicaremos a continuación pueden llegar afectar a tales empresas.

DIFERENTES NIVELES DE ENDEUDAMIENTO: DATOS

En el caso de la empresa cotizada elegida, CaixaBank, gracias a la información obtenida a

través de sendos informes que están disponibles en la propia página web de la CNMV,
hemos constatado niveles de endeudamiento, que, calculados a través de la ratio de
endeudamiento (TOTAL DEUDA/TOTAL FP), llegan a revelar porcentajes de
endeudamiento tan significativos como de 143.61 %.

Por lo que respecta a Aldaco S.L, estos porcentajes son considerablemente menores.
Frente a CaixaBank, esta empresa dispone de un total de deuda que representa
aproximadamente un 65% de sus fondos propios. A pesar de ser un porcentaje
considerable, observamos que es claramente inferior.

Para explicar la diferencia entre ambos niveles de endeudamiento, trataremos de analizar

las diferentes imperfecciones de mercado de forma aislada, Así, basándonos en cada una
de ellas, explicaremos el porqué de esa diferencia en la estructura financiera de ambas
organizaciones.

En este sentido, se observa que, al concluir que no nos encontramos ante un mercado
perfecto de capitales (pues estas imperfecciones surgen en la realidad), la elección de la
estructura financiera óptima de cada empresa variará dependiendo del grado de afectación
que estas imperfecciones puedan llegar a generar en una y en otra según su diferente perfil.

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2. IMPERFECCIONES DE MERCADO Y SU EFECTO SOBRE LOS NIVELES DE DEUDA

2.1 IMPUESTO SOBRE EL BENEFICIO DE LAS SOCIEDADES

Empezaremos comparando la estructura financiera de CaixaBank y de Aldaco respecto al

impuesto sobre el Beneficio de las sociedades que es la primera de las cuatro
imperfecciones del mercado de capitales que vamos a analizar.

El Impuesto sobre Sociedades es un tributo de carácter directo y naturaleza personal que

grava los beneficios de las sociedades y demás entidades jurídicas obtenidas por su
actividad a lo largo de un ejercicio fiscal. Es decir, equivaldría al IRPF, pero en vez de
aplicarse sobre las personas físicas se aplica sobre las jurídicas constituidas como
sociedades mercantiles (sociedades anónimas, sociedades limitadas, etc.)

El impuesto sobre sociedades es un tributo competencia del estado central. Por tanto, se
aplica el mismo gravamen en todo el territorio español, aunque el porcentaje depende de
otros factores, como el tipo de empresa y su tamaño. El tipo general es el 25%, vigente
desde el 1 de enero de 2016.

Para ello vamos a calcular el AHORRO FISCAL LIGADO AL ENDEUDAMIENTO de ambas

empresas.

Los gastos financieros de la deuda son fiscalmente deducibles por lo que gracias a ellos se
producirá un ahorro fiscal que aumentará el valor de la empresa.

𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 = 𝑇 × 𝐷 × 𝑖

T = tipo impositivo // D = deuda // i= tipo de interés de la deuda

ALDACO (Empresa no cotizada)

Ahorro fiscal 2019 = 72.065,97 x 0,25 = 18016,4925 €

CAIXABANK (Empresa cotizada)

Ahorro fiscal 2019 = 2104.000.000 x 0,25 = 526.000.000 €

*Utilizaremos los datos del año 2019 ya que la empresa no cotizada, Aldaco, todavía no ha
publicado las cuentas anuales del año 2020.

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CONCLUSIÓN:

Si únicamente existiera la imperfección generada por el impuesto de sociedades habría una

estructura financiera óptima al utilizar exclusivamente deuda gracias al ahorro fiscal que se
generaría, pero como existen más imperfecciones este no es el razonamiento válido a
aplicar.

Esto puede ser un incentivo para las empresas a aumentar el endeudamiento y así pagar
menos impuestos pero aunque fuera conveniente no siempre puede ser así ya que existen
más factores que afectan a la decisión de la estructura financiera (el resto de
imperfecciones analizadas)

Aquella empresa que tenga más gastos financieros de la deuda tendrá un mayor ahorro
impositivo ya que el ahorro fiscal supone un mayor valor para las empresas endeudadas. En
otras palabras, el aumento de la deuda genera menor pago del impuesto de sociedades ya
que aumenta el ahorro fiscal.

Pero es muy importante tener en cuenta que no pueden ser excesivamente elevados ya que
cuanto más altos sean mayor va a ser el tipo de interés, cuanto mayor sea el tipo de interés
a mayor será el riesgo de no poder pagarlos y el riesgo de insolvencia.

Aplicándolo a las empresas analizadas, CaixaBank tiene un mayor ahorro fiscal que Aldaco
ya que su tamaño es mucho mayor por lo que tendrá más fácil el acceso al endeudamiento
y esto le repercutirá en un mayor ahorro en el impuesto de sociedades.

2.2 ASIMETRÍAS INFORMATIVAS

Esta imperfección de mercado es frecuente en aquellas empresas en las que existe una
clara dispersión entre propiedad y control: quienes realmente tienen la información
privilegiada de la empresa, de su situación, así como de sus posibilidades de crecimiento
futuro, son los directivos. En cambio, los accionistas son los que tienen la propiedad. De
esta forma, suelen aparecer conflictos derivados de esta falta de simetría en la información
de la que disponen unos y otros. Este conflicto se analizará con más detalle al hacer
referencia a los conflictos de intereses entre accionistas y directivos.

De otro lado, como parece lógico, el mercado también dispone de menos información que
los propios internos, por lo que ha de utilizar otras señales que le permitan valorar su mayor
o menor calidad.

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Teniendo en cuenta esta realidad, hemos de analizar el efecto que la deuda tiene sobre
estas asimetrías, y como, en efecto, la diferencia entre ambas empresas teniendo en cuenta
esta imperfección, justifica el porqué de un mayor o menor endeudamiento.

Cómo adelantábamos, los internos de cualquier empresa tienen más información que los
externos que operan en el mercado, que deben valorar la evolución de la organización a
través de señales que esta comunique al exterior.

En este sentido, el efecto de la deuda es claramente positivo para las empresas cotizadas.
La razón de ello es que los anuncios de incrementos en los niveles de deuda, con carácter
general, suponen incrementos en la cotización, y viceversa.

Este efecto se deriva de la señal positiva que el mercado infiere de tales incrementos: el
hecho de que una empresa tenga alto niveles de deuda, hace suponer que es una empresa
de más calidad, más solvente y con menor riesgo, pues ha tenido que sobrepasar el control
que ejercen los bancos a la hora de otorgar crédito. Si una empresa está más endeudada
que otra, es porque los bancos han entendido que es más solvente. Esto es inferido por el
mercado de forma positiva, por lo que la empresa tratará de lanzar esa señal a través de
mayores incrementos en los niveles de deuda.

Además, los directivos nunca estarán incentivados a asumir mayores gastos financieros si
saben que la empresa no va a ser capaz de soportarlos. Al incrementar la deuda la
probabilidad de quiebra, estos no estarán dispuestos a asumir tal riesgo si saben que su
situación económica no les permite tener tal estructura financiera.

Esta es una de las razones que nos permite explicar el porqué del diferente nivel de
endeudamiento de ambas empresas: Caixabank, al ser una empresa cotizada, usa la deuda
como forma de enviar señales positivas al mercado.

Mientras, en el caso de Aldaco, al no estar en el mercado de valores, estos efectos

beneficiosos derivados de la deuda no aparecerán. Al no cotizar, los efectos útiles de la
deuda para señalizar su calidad no se van a producir, mientras que CaixaBank sí puede
utilizarla como forma de mostrar que es solvente y tiene mayor calidad.

En conclusión, podemos apreciar otra razón que explica la diferencia entre el uso de deuda
por ambas empresas.

2.3 CONFLICTOS DE INTERESES

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Entendemos que existen conflictos de intereses cuando se produce la concurrencia en una
persona o en un ámbito de decisión de, al menos, dos intereses contrapuestos que podría
comprometer la imparcialidad a la hora de tomar decisiones.
Dentro de una empresa pueden darse conflictos de intereses, bien entre directivos y
accionistas, bien entre acreedores y accionistas.

En primer lugar vamos a describir las características de las empresas que estamos
analizando y que van a ser determinantes a la hora de establecer estos potenciales
conflictos.
Caixabank es un banco cuyo principal accionista es la Fundación Bancaria “La Caixa” que
tienen una participación de casi el 40% pero sin llegar a controlar el Consejo.
A su vez, el Consejo de Administración de esta empresa se compone de catorce
consejeros, de los cuales siete son dominicales, seis independientes y uno que es el
Consejero Delegado.

Por otro lado, la empresa Aldaco es una Sociedad Limitada , que no cotiza en bolsa y en la
que la propiedad y control recae sobre el mismo grupo de personas, lo que va ser clave a la
hora de analizar los posibles conflictos de intereses que se van a dar.

Vamos a empezar a analizar los conflictos entre accionistas y directivos, es importante

recordar que la clave de este conflicto es la separación de propiedad y control, puesto que
puede suponer que se den las siguientes circunstancias:

En primer lugar, que los directivos lleven a cabo un consumo excesivo de recursos, por
ejemplo, opten por instalar las oficinas en uno de los edificios más lujosos de la ciudad, lo
que los accionistas consideran un gasto excesivo e innecesario para la empresa y del cual
ellos no van a obtener ningún beneficio.
Un aspecto importante a tener en cuenta es la responsabilidad social corporativa, es decir,
la imagen que la empresa intentar labrarse de cara a la sociedad y por lo general esa
imagen positiva recae más sobre el CEO que sobre la empresa en sí y esto sería otro
ejemplo de actuaciones de las que los directivos obtienen el total del beneficio pero van a
ser los accionistas los que soporten los costes.

En segundo lugar, que los directivos opten por elegir proyectos que incrementen el tamaño
pero no el valor de la empresa, el incentivo para aceptar ese tipo de proyectos es
principalmente que, el hecho de incrementar el tamaño de la empresa, repercute de manera

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positiva a la reputación de los directivos, además de que, el tamaño de la misma está
directamente relacionado con el sueldo de los directivos.

Y por último la diferente aversión al riesgo, de manera que los directivos, al contrario que los
acreedores, buscarán diversificar los riesgos aunque esto suponga menos rentabilidad, esto
se debe a que el directivo tiene su riqueza concentrada en la empresa, en concreto en su
puesto de trabajo, mientras que los directivos tienen su riqueza diversificada en otras
empresas por ello no buscan que dentro de la empresa se diversifique aún más el riesgo.

Sabemos que con una estructura de capital dispersa, los incentivos que pueda tener
cualquier accionista individual para supervisar la gestión, son muy escasos y su capacidad
para exigir responsabilidades es muy escasa, pero en el caso de Caixabank nos
encontramos con un accionista de referencia que cuenta con sólidos incentivos para
maximizar el valor de su empresa y de esta manera presionar a los directivos ya que tiene
control suficiente sobre los activos de la empresa para hacer que se respeten sus intereses.
Además de eso cuenta con algún mecanismo de control de los directivos, por ejemplo
cuenta con seis consejeros independientes que son los que van a velar por los intereses de
los accionistas minoritarios,

Por otro lado, Aldaco es una empresa en la que, como antes hemos visto, no existe esa
dispersión ya que los directivos, además de la propiedad, poseen el control de la empresa,
por consiguiente no se dan esos conflictos que previamente hemos explicado.

En relación al segundo tipo de conflicto que se puede dar es entre acreedores y accionistas.
Para entender este conflicto debemos tener en cuenta varios aspectos, en primer lugar, que
en el caso de que la empresa vaya mal, lo primero que va a hacer la esta es pagar los
intereses y después pagará a los accionistas e incluso si no hay más fondos puede que no
les llegue a pagar.
Por el contrario si la empresa va muy bien, los acreedores van a recibir los intereses que
previamente tenían pactados, mientras que los accionistas puede llegar a recibir mucho
más beneficio.
Por consiguiente el acreedor con incrementos en el riesgo no tiene nada que ganar,
mientras que el accionista tiene poco que perder y mucho que ganar.
Esa es la razón por la que los accionistas están más dispuestos a soportar riesgos que los
acreedores.

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El conflicto entre accionistas y acreedores va a ser relevante cuando el valor de la empresa
no es claramente superior al valor de las deudas sociales, es decir, cuando la empresa está
próxima a la insolvencia o a la situación de desbalance.
Ya que en general ambos tienen un mismo objetivo que es maximizar el valor de la
empresa.

En el caso de Aldaco y recordando que los directivos son los propietarios y accionistas de la
empresa, estos tratarán de evitar que la empresa lleve a cabo inversiones muy arriesgadas
que supongan la imposibilidad de pagar a los acreedores los intereses que tengan pactados
con los mismos.

Mientras que en Caixabank, en situaciones normales, este conflicto no será relevante,

mientras que si se encuentra en situaciones próximas a la insolvencia, los acreedores
tratarán de evitar esos proyectos más arriesgados que puedan suponer el impago de los
intereses pactados aunque los accionistas opten más por arriesgarse a elegir esos
proyectos ya que tienen poco que perder y la posibilidad de obtener elevados beneficios.

2.4 COSTES DE INSOLVENCIA

En primer lugar, debemos tener en cuenta que toda empresa que se financie en parte con
deuda, tendrá unos costes esperados de quiebra (CEQ), los cuales se calculan
multiplicando los costes de quiebra por la probabilidad de quiebra de la empresa. Además, a
mayor endeudamiento, mayores serán estos costes. De acuerdo con esto, y en relación con
lo expuesto anteriormente, en principio podríamos determinar que Caixabank tendrá unos
costes esperados de quiebra superiores que Aldaco, debido a que su nivel de
endeudamiento es más alto, por tanto la probabilidad de insolvencia también será superior
en Caixabank. Esto también es posible afirmarlo teniendo en cuenta el riesgo de las
empresas, ya que un mayor riesgo conlleva una mayor probabilidad de quiebra e
insolvencia

Los costes de quiebra, aunque en principio los pagan los acreedores, la realidad es que los
terminan soportando los accionistas, ya que los primeros anticipan los costes esperados de
quiebra de las empresas, y por tanto exigen mayores intereses por anticipado, o incluso, si
lo consideran necesario, no prestan deuda. De esta manera, los acreedores trasladan estos
costes a los accionistas, los cuales incrementan el coste de la deuda cuanto mayores sean
y por consiguiente, disminuyen su atractivo para los accionistas.

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Por otra parte, debemos tener en cuenta también que los costes esperados de quiebra
serán mayores en aquellas empresas que cuentan con muchos activos intangibles, ya que
en los años de crisis, su probabilidad de insolvencia será mayor al soportar una gran
pérdida de valor sus activos. Para determinar esto, hemos recurrido a los Balances de las
Cuentas Anuales de ambas empresas en 2019 (último encontrado para la empresa Aldaco
SL).

La empresa Caixabank, en 2019 contaba con unos activos intangibles valorados en 3.839
millones de euros y un activo total valorado en 391.414 millones de euros, por tanto no se
caracteriza por ser una empresa que mantiene altos niveles de activos intangibles en
relación con su activo total. Por otra parte, la empresa Aldaco SL, mantenía en 2019 unos
activos intangibles valorados en 34.792 euros, que respecto a su activo total (4.485.958 €)
también es una cifra muy baja. Por tanto, en relación con estos datos, los activos intangibles
no suponen una amenaza para los costes de insolvencia, ya que ambas empresas
mantienen bajos niveles. No obstante, comparando las dos empresas, Caixabank tiene
mayores activos intangibles y por tanto soportaría unos mayores costes esperados de
quiebra que Aldaco SL en este sentido.

Por último, otro de los factores que afectan a los costes de quiebra es la eficiencia de los
sistemas concursales nacionales. No obstante, al ser ambas empresas españolas, se rigen
por el mismo sistema y por tanto la diferencia no es relevante en este aspecto.

En conclusión, podemos afirmar que Caixabank soporta unos mayores costes de

insolvencia que Aldaco SL, de manera que sufriría pérdidas más significativas en el caso de
que llegue a una situación de quiebra, ya que sus costes esperados son mayores por tener
niveles más altos de riesgo, endeudamiento y activos intangibles.

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 BIBLIOGRAFÍA

● Página Web CNMV (Inicio, Consultas de Registros oficiales, Entidades

emisoras, Informes financieros anuales, Consulta de informes financieros
anuales).

Disponible en: https://www.cnmv.es/portal/home.aspx

● Página Web Sabi (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)

https://sabi.bvdinfo.com/SSOLogin.serv?product=sabineo&loginpostback=true
&ssotoken=CRnCAySMal9eVsftYs263NyOSEH2xTQohBL2XTe9H2E

● Página Web Aldaco SL:

Disponible en: https://www.aldacogrupoavance.es

● Página Web CaixaBank:

Disponible en:
https://www.caixabank.com/es/accionistas-inversores/gobierno-corporativo/co
nsejo-administracion.html#

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