Diez axiomas que constituyen los Fundamentos de la Dirección Financiera

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 Diez axiomas que constituyen los Fundamentos de la Dirección Financiera

Para el principiante en la materia de finanzas, esta puede parecer un conjunto de normas de decisión
inconexas. Posiblemente esta impresión no se aleje de la realidad. De hecho, nuestras normas
de decisión y la lógica que subyace en ellas tienen su origen en diez axiomas sencillos cuya comprensión
no exige conocimiento de finanzas. Sin embargo, aunque no sea necesario entender de finanzas para
comprender estos axiomas, es necesario comprender estos axiomas para entender de finanzas.
Téngase presente que aunque estos axiomas puedan, a primera vista, parecer simples o incluso triviales,
constituirán el meollo de todo el análisis posterior. Estos axiomas entrelazarán los conceptos y técnicas
presentados en este libro, por lo que nos permiten centrar la atención en la lógica subyacente en la práctica
de la dirección financiera.

Axioma 1: El equilibrio entre riesgo y rentabilidad: no asumiremos un riesgo adicional a menos

que seamos recompensados con una rentabilidad adicional. En algún momento todos hemos ahorrado
algo de dinero. ¿Por qué lo hemos hecho? La respuesta es sencilla: para ampliar nuestras oportunidades
de consumo futuras. Somos capaces de invertir dichos ahorros y obtener una rentabilidad con nuestro
dinero debido a que algunas personas prefieren renunciar a oportunidades de consumo futuro para conseguir
más en el presente. Supongamos que existe un conjunto muy variado de personas que desearían utilizar
nuestro ahorro, ¿cómo decidimos dónde invertir nuestro dinero?
En primer lugar, los inversores exigen para aplazar el consumo una rentabilidad mínima que debe ser mayor
que la tasa de inflación prevista.
Si no recibiesen lo suficiente para compensar la inflación prevista, los inversores comprarían, por
adelantado, cuantos bienes deseen o invertirían en activos que fluctúen con la inflación y percibirían
la tasa de inflación correspondiente a dichos activos. No existen muchos incentivos para aplazar el consumo
si su ahorro va a reducirse en términos de poder adquisitivo. Las alternativas de inversión presentan
diferentes niveles de riesgo y de rentabilidades previstas. A veces, los inversores optan por invertir
su dinero en inversiones arriesgadas debido a que dichas inversiones ofrecen mayores rentabilidades
esperadas. Cuanto mayor riesgo tenga una inversión, mayor será su rentabilidad esperada. En la Figura 1-
1 se muestra esta relación entre el riesgo y la rentabilidad esperada. Adviértase que nos referimos a la
rentabilidad esperada en lugar de a la rentabilidad real. Es posible que tengamos expectativas sobre cuáles
serán las rentabilidades de la inversión pero no podemos ver el futuro ni qué rentabilidades existirán
realmente.
Si los inversores pudieran adivinar el futuro, nadie hubiera invertido su dinero en la empresa de modas Leslie
Fay, cuyas acciones cayeron un 43 por ciento el 5 de abril de 1993 cuando hizo pública su declaración de
quiebra. Nunca se estará seguro de qué rentabilidad tendrá una inversión hasta que se produzca el hecho.
De ahí que los bonos de General Motors paguen más intereses que los bonos del Tesoro estadounidense
con el mismo vencimiento. Los intereses adicionales convencen a algunos inversores para asumir el mayor
riesgo de compra de un bono de General Motors.
Esta relación rentabilidad-riesgo será un concepto clave cuando valoremos acciones, bonos y proyectos
nuevos propuestos. Asimismo, emplearemos algo de tiempo en determinar cómo medir el riesgo.
Curiosamente, la mayor parte del trabajo por el que se concedió el Premio Nobel de Economía de 1990 se
centraba en el gráfico que se muestra en la Figura 1-1 y en cómo medir el riesgo. Tanto el gráfico como la
relación riesgo-rentabilidad que éste describe reaparecerán a menudo.

Axioma 2: El valor del dinero en el tiempo: un dólar recibido hoy tiene más valor que un dólar recibido
en el futuro. Un concepto fundamental de finanzas es que el dinero tiene un valor en el tiempo asociado al
mismo: un dólar recibido hoy vale más que un dólar recibido dentro de un año. Debido a que podemos
percibir intereses sobre el dinero recibido hoy, es mejor recibir dinero antes que después. En los cursos de
economía, este concepto de valor del dinero en el tiempo se denomina el coste de oportunidad de sacrificar
el potencial de beneficio de un dólar hoy. Centramos nuestra atención en la creación y medición de riqueza.
Para medir la riqueza o el valor utilizaremos el concepto del valor del dinero en el tiempo para valorar en el
momento actual los beneficios y costes futuros de un proyecto.
Si los beneficios superan los costes, el proyecto genera riqueza y debería ser aceptado; si los costes
superan los beneficios, el proyecto no genera riqueza y debería ser rechazado. Si no reconocemos la
existencia del valor del dinero en el tiempo, es imposible evaluar, con sentido, proyectos con beneficios y
costes futuros. Para valorar en el momento actual los beneficios y costes futuros de un proyecto debemos
asumir un determinado coste de oportunidad del dinero, o tipo de interés.
Precisamente, el tipo de interés que debemos utilizar viene determinado por el Axioma 1: el equilibrio entre
riesgo y rentabilidad, en virtud del cual los inversores exigen mayores rentabilidades por aceptar
proyectos más arriesgados. De este modo, cuando calculamos el valor actual de los beneficios y costes
futuros, tenemos en cuenta que los inversores exigen una rentabilidad mayor por asumir un mayor riesgo.

Axioma 3: La tesorería -y no los beneficios- es lo que manda. A la hora de medir la riqueza o el valor
utilizaremos los flujos de tesorería como herramienta de medición y no los beneficios contables. La empresa
recibe los flujos de tesorería y puede reinvertidos. En cambio, los beneficios contables se contabilizan cuando
se perciben, en lugar de cuando el dinero está realmente disponible.
Los flujos de tesorería y los beneficios contables de una empresa no pueden producirse
simultáneamente. Por ejemplo, las inversiones, como la compra de nuevos equipos o de un edificio, se
deprecian a lo largo de los años, restándose la amortización anual de los beneficios. Sin embargo, el flujo
de tesorería asociado en este gasto generalmente se produce de inmediato. Por tanto, las salidas de
tesorería que implican el pago de dinero y las entradas de tesorería que pueden reinvertirse correctamente
reflejan el momento de acaecimiento de los beneficios y costes.
En este momento pueden utilizarse los tres primeros axiomas que hemos presentado para determinar el
valor de cualquier activo, ya sea una empresa, un nuevo proyecto o un activo financiero, como una acción o
un bono. Posteriormente proporcionaremos las técnicas para el cálculo del valor de un activo basado en
estos axiomas.

Axioma 4: Flujos de tesorería incrementales: lo único que cuenta es lo que varía. A la hora de adoptar
decisiones empresariales nos preocupamos por los resultados de dichas decisiones: ¿Cuál sería la
diferencia entre decir sí y decir no? El Axioma 3 afirma que deberíamos utilizar los flujos de
tesorería para medir los beneficios derivados de la adopción de un nuevo proyecto. En este momento
estamos afinando nuestro proceso de evaluación, de manera que tan sólo consideremos los flujos de
tesorería incrementales. El flujo de tesorería incremental es la diferencia entre los flujos de tesorería en caso
de aceptación del proyecto y los flujos de tesorería que se obtendrán si no se acepta el proyecto.
No todos los flujos de tesorería son incrementales. Por ejemplo, cuando Leaf Inc., fabricante de cromos
deportivos, introdujo los cromos Donruss Triple Play Baseball Cards en 1992, el producto compitió
directamente con los cromos de baseball Leaf and Donruss de la empresa. No hay duda que parte de las
ventas realizadas por los cromos Donruss Triple Play Cards se hubiera gastado en cromos Donruss o Leaf
si no se hubiesen sacado al mercado los cromos Triple Play Cards. Aunque la sociedad Leaf quiso dirigirse
al segmento de bajo coste del mercado de cromos de baseball en poder de Topps, es indudable que las
ventas de Triple Play se comieron -realmente canibalizaron- las ventas de las líneas de productos existentes
de la empresa. La diferencia entre los ingresos generados por la introducción de nuevos cromos frente al
mantenimiento de las series originales son los flujos de tesorería incrementales. Esta diferencia refleja el
verdadero impacto de la decisión.
Lo importante es que pensemos de manera incrementaI. Nuestra norma rectora a la hora de decidir si un
flujo de tesorería es incremental consiste en examinar a la empresa con y sin el nuevo producto. De hecho,
utilizaremos este concepto de incremental más allá de los flujos de tesorería y examinaremos, desde una
perspectiva incremental, todas las consecuencias de la totalidad de las decisiones.
Axioma 5: La maldición de los mercados competitivos: por qué resulta difícil encontrar proyectos con
una rentabilidad excepcional. Nuestra labor como directivos financieros es generar riqueza. Por
tanto examinaremos atentamente la mecánica de la valoración y la toma de decisiones. Centraremos
nuestra atención en la estimación de los flujos de tesorería, la determinación de los rendimientos de la
inversión y la valoración de activos y proyectos nuevos. Sin embargo, será fácil vernos atrapados
en la mecánica de la valoración y perder de vista el proceso de creación de riqueza. ¿Por qué resulta
difícil encontrar proyectos e inversiones con una rentabilidad excepcional? ¿Dónde surgen los
proyectos rentables? Las respuestas a estas preguntas nos dicen mucho sobre cómo funcionan los
mercados competitivos y dónde buscar proyectos rentables. En realidad, es mucho más fácil evaluar
proyectos rentables que encontrarlos. Si una industria está generando grandes beneficios, ello atrae
normalmente a nuevos competidores.
La competencia adicional y la mayor capacidad pueden provocar reducciones de los beneficios hasta la tasa
de rentabilidad requerida. En cambio, si un sector genera beneficios por debajo de la tasa de rentabilidad
requerida, abandonarán el mercado algunas empresas, reduciendo la capacidad y la competencia. Por su
parte, los precios subirán. Esto es precisamente lo que ocurrió en el mercado de alquiler de películas
de vídeos a mediados de la década de los ochenta. Este mercado se desarrolló rápidamente gracias a la
oportunidad de obtener beneficios extraordinariamente elevados.
Dado que no existían barreras a la entrada, el mercado se inundó rápidamente con nuevos competidores.
En 1987 la competencia y los recortes de precios generaron pérdidas para muchas empresas del sector, lo
que les obligó a abandonar el mercado. A medida que se redujo la competencia al salir del sector empresas
de alquiler de películas de vídeo, los beneficios volvieron a crecer hasta el nivel en que podía obtenerse la
tasa de rentabilidad prevista en el capital invertido. En los mercados competitivos sencillamente no
pueden subsistir por mucho tiempo unos beneficios extremadamente grandes. Partiendo de este
panorama algo sombrío, ¿cómo podemos encontrar proyectos satisfactorios, es decir, proyectos cuya
rentabilidad sea superior a la tasa de rentabilidad requerida? Aunque la competencia dificulta dicha
búsqueda, tenemos que invertir en mercados que no sean totalmente competitivos. Las dos maneras más
habituales de hacer que los mercados sean menos competitivos es diferenciar el producto de alguna forma
decisiva o lograr una ventaja en términos de costes respecto a los competidores. La diferenciación del
producto aísla a un producto de la competencia, por lo que permite que los precios se mantengan lo
suficientemente altos como para mantener unos beneficios elevados.
Si se diferencian los productos, la elección del consumidor ya no se realiza tan sólo en función del precio.
Por ejemplo, en el sector farmacéutico las patentes crean barreras competitivas. Los medicamentos Claritin
de Schering's utilizados en el tratamiento de alergias y Valium de Hoffman-La Roche's, un tranquilizante,
están protegidos de la competencia directa mediante patentes. También se utiliza el servicio y la
calidad para diferenciar los productos. Por ejemplo, Caterpillar Tractor se ha preciado durante mucho
tiempo de la calidad de su maquinaria de construcción y explanación. En consecuencia, ha sido capaz
de mantener su cuota de mercado. De igual modo, gran parte de la fidelidad a las marcas Toyota y Honda
se basa en la calidad. El servicio también puede crear diferenciación del producto, como queda patente en
el servicio rápido, la limpieza y lo constante del producto de McDonald's, que hace repetir a los clientes. Con
independencia de que la diferenciación de productos se deba a la publicidad, las patentes, el servicio o la
calidad, cuanto más se diferencie el producto de los productos competidores, menos competencia afrontará
y mayor será la posibilidad de obtener grandes beneficios. Las economías de escala y la capacidad para
producir a un coste menor que el de la competencia pueden evitar, de manera eficaz, la entrada de nuevos
competidores al mercado y, por ende, reducir la competencia. El sector de distribución minorista de hardware
es uno de estos casos. En el sector del hardware, existen costes fijos independientes de la dimensión del
establecimiento. Por ejemplo, los costes de existencia, los gastos de publicidad y los salarios de los directivos
son básicamente idénticos con independencia de la facturación anual. Por tanto, cuanto mayor sean las
ventas, menor será el coste en dólares por venta de existencias, publicidad y salarios de los directivos. Las
reposiciones de existencias desde almacenes también se vuelven más eficaces cuando los camiones de
reparto pueden utilizarse a pleno rendimiento.
La ventaja de los costes, al margen de cómo se crea (mediante economías de escalas, tecnología
patentada o control monopolístico de las materias primas), evita la entrada de nuevos competidores al
mercado, lo que permite producir a un coste por debajo del sector.
Esta ventaja en costes tiene el potencial de crear grandes beneficios. La clave para la búsqueda de proyectos
de inversión rentables consiste, en primer lugar, en entender cómo y dónde existen los mercados
competitivos. A continuación debe dirigirse la filosofía empresarial a la creación o al aprovechamiento de
alguna imperfección en estos mercados, bien a través de la diferenciación del producto o mediante la
creación de una ventaja en costes, en lugar de buscar nuevos mercados a sectores que, aparentemente,
ofrezcan grandes beneficios. Cualquier sector perfectamente competitivo que parezca demasiado
perfecto para ser cierto subsistirá por mucho tiempo.

Axioma 6: Mercados de capitales eficientes: los mercados son rápidos y los precios son correctos Nuestro
objetivo como directivos financieros debe ser la maximización de la riqueza de los accionistas. Las
decisiones que aumentan las riquezas de los accionistas provocan un aumento de la cotización
de la acción ordinaria en circulación. Para entender esta relación, así como la forma en que se asigna un
valor o un precio a los títulos como bonos y acciones en los mercados eficientes mercados financieros,
es necesario tener un conocimiento del concepto de los mercados eficientes. Se trata de mercados en
los que los valores de todos los activos y títulos, en cualquier momento dado, reflejan totalmente
toda la información disponible.
Si un mercado es eficiente tiene que ver con la velocidad con la que la información se incorpora
en los precios de los títulos. Un mercado eficiente se caracteriza por un gran número de individuos movidos
por el ánimo de lucro que actúan de manera independiente. Además, la nueva información sobre los títulos
llega al mercado de manera aleatoria. Dado este marco, los inversores actúan inmediatamente en función
de la nueva información y compran y venden el título hasta que consideran que el precio de mercado
refleja, correctamente, la nueva información. Con arreglo a la hipótesis de los mercados eficientes, la
información se incorpora en los precios de los títulos con tanta rapidez que no existe ninguna oportunidad
para que los inversores saquen provecho de la información a disposición del público.
Los inversores que compiten en busca de beneficios garantizan que los precios de los títulos reflejen, de
manera adecuada, los beneficios y riesgos previstos en juego y de este modo muestren el valor
auténtico de la empresa. ¿Qué implicaciones tienen los mercados eficientes para nosotros?
En primer lugar, el precio es correcto. Los precios de las acciones reflejan toda la información públicamente
disponible sobre el valor de la empresa. Ello supone que podemos llevar a la práctica nuestro objetivo de
maximización de la riqueza de los accionistas, centrando nuestra atención en el efecto que debería tener
cada decisión sobre la cotización de la acción si todas las demás variables permanecen constantes.
En segundo lugar, las manipulaciones de los beneficios mediante técnicas contables no provocarán
fluctuaciones del precio. La división de las acciones y otras modificaciones de los métodos contables que no
afectan a los flujos de tesorería no se reflejan en los precios. Los precios de mercado reflejan los flujos de
tesorería esperados disponibles para los accionistas. De este modo se justifica nuestra preocupación por los
flujos de tesorería para medir el momento de percepción de los beneficios. Como veremos, es realmente
tranquilizador que los precios reflejen el valor. Nos permite examinar los precios y constatar el valor
reflejado en los mismos. Aunque puede convertir la inversión en algo menos apasionante, convierte la
financiación empresarial en una disciplina menos incierta.

Axioma 7: El problema de agencia: los directivos no trabajarán para los propietarios a menos que lo
hagan en su propio interés Aunque el objetivo de la empresa sea la maximización de la riqueza de los
accionistas, en realidad el problema de agencia puede interferir con la consecución de este objetivo. El
problema de agencia tiene su origen en la separación de la dirección y la propiedad de la empresa.
Por ejemplo, una gran empresa puede ser administrada por gestores profesionales que tengan una
participación accionarial escasa o nula en la empresa. Debido a esta separación entre los
responsables de la toma de decisiones y los propietarios, los directores pueden adoptar decisiones que no
redunden en beneficio del objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas.
Pueden enfocar el trabajo de manera menos enérgica y tratar de beneficiarse asimismo a través del
salario y de las gratificaciones en detrimento de los accionistas. Los costes asociados con el problema
de agencia son difíciles de medir, aunque a la larga podemos ver el efecto del problema en el mercado. Por
ejemplo, si el mercado considera que la dirección de una empresa está deteriorando la riqueza de los
accionistas, posiblemente asistamos a una reacción positiva en la cotización de las acciones ante la
destitución de dicha dirección.
En 1989, un día después de la muerte de John Dorrance Jr., presidente de Campbell's Soup,
la cotización de Campbell's creció en torno a un 15 por ciento. Algunos inversores consideraban que el
crecimiento de los beneficios relativamente reducidos Campbell's podría mejorarse con la
desaparición de Dorrance. También cundieron especulaciones sobre el hecho de que Dorrance era el
principal obstáculo para una posible reorganización positiva. Si la dirección de la empresa trabaja para los
propietarios, que en realidad son los accionistas, ¿por qué no destituyen al equipo directivo si no
actúa en el máximo provecho de los accionistas? En teoría los accionistas eligen al consejo de
administración de empresa y éste selecciona, a su vez, al equipo directivo. Desgraciadamente, en la realidad,
el sistema suele funcionar de otra manera. La dirección elige a los candidatos al consejo de administración
y a continuación, reparte las papeletas de votación. De hecho, ofrece a los accionistas una lista de candidatos
seleccionados por la dirección.
El resultado final es que el equipo directivo selecciona, de manera eficaz, a los administradores,
que posteriormente puede que muestren más lealtad hacia los directivos que hacia los accionistas. Por su
parte, esto crea un potencial de problemas de agencia con el consejo de administración cuando éste
no realice como debiera un seguimiento de los directivos, en nombre de los accionistas. Emplearemos una
parte considerable de nuestro tiempo en realizar un seguimiento a los directivos y en tratar de alinear
sus intereses con los de los accionistas.
El control del equipo directivo puede realizarse mediante la auditoría de los estados contables y de los
paquetes retributivos de los directivos. Los intereses de los directivos y los accionistas pueden hacerse
coincidir mediante el establecimiento de opciones de compra de acciones para dirección,
gratificaciones y pluses directamente vinculados al grado de coincidencia de decisiones con los intereses de
los accionistas.
El problema de agencia persistirá a menos que se establezca una estructura de incentivos que haga
converger los intereses de los directivos y de los accionistas. Dicho de otro modo, lo que es bueno para los
accionistas también debe ser bueno para los directivos. Si no es así, los directivos adoptarán decisiones en
su propio interés, en lugar de maximizar la riqueza de los accionistas.

Axioma 8: Los impuestos están relacionados con las decisiones empresariales El directivo
financiero no adopta casi ninguna decisión sin tener presente la repercusión los impuestos. Cuando
presentamos el Axioma 4 afirmamos que tan sólo debían tenerse cuenta en el proceso de evaluación los
flujos de tesorería incrementales. Para ser más precisos, los flujos de tesorería que tendremos en cuenta
serán los flujos de tesorería incrementales después de considerar los impuestos de la empresa en su
conjunto.
Cuando evaluamos nuevos proyectos, observamos que los impuestos sobre sociedades
desempeñan un papel fundamental. Cuando la empresa analiza la posible adquisición de planta o de un
equipo, las rentabilidades de la inversión deben medirse después de aplicar impuestos. De otro modo,
la empresa no evaluará exactamente los verdaderos flujos incrementales de tesorería generados
por el proyecto. El Estado también es consciente de que los impuestos pueden introducir un
sesgo en decisiones empresariales y utiliza los impuestos para estimular el gasto de diferentes formas. Si
el Estado desea estimular el gasto en proyectos de investigación y desarrollo, puede ofrecer una
desgravación fiscal por inversiones para dichas inversiones.
Esto reduciría los impuestos en los proyectos de investigación y desarrollo, lo que a su vez aumentaría los
flujos de tesorería después de impuestos generados por dichos proyectos. El mayor flujo de
tesorería convertirá algunos proyectos de investigación y desarrollo no rentables sin dicha desgravación en
proyectos rentables.
Así pues, el Estado puede utilizar los impuestos como un instrumento para dirigir la inversión
empresarial hacia proyectos de investigación y desarrollo, hacia zonas urbanas deprimidas y
hacia proyectos que generen puestos de trabajo.
Los impuestos asimismo desempeñan una función a la hora de determinar la estructura financiera
de una empresa, o con posición de recursos propios y ajenos. Aunque esta materia haya sido objeto de una
intensa polémica durante tres décadas, hay un aspecto que permanece invariable: la legislación fiscal
concede a la financiación mediante recursos ajenos una clara ventaja en términos de costes sobre
la financiación con recursos propios. Como indicamos cuando examinábamos el cálculo de los
impuestos, los pagos de intereses son un gasto deducible, mientras que los pagos de dividendos a los
accionistas no pueden utilizarse como deducciones a la hora de calcular los beneficios gravables fiscalmente
de una sociedad anónima. Los pagos de intereses reducen los beneficios, por lo que no son un elemento
generador de flujos de tesorería, y esto a su vez reduce la deuda fiscal, lo que constituye una partida de
flujos de tesorería. De hecho, el pago de intereses en lugar del reparto de dividendos reduce
los impuestos.

Axioma 9: Todo el riesgo no es idéntico: parte del riesgo puede diversificarse y parte no La
mayor parte de las finanzas gira en torno al Axioma 1, el equilibrio entre riesgo y rentabilidad. Pero
antes de utilizar el Axioma 1, debemos decidir cómo medir el riesgo. Como veremos, el riesgo es difícil de
medir. El Axioma 9 presenta el proceso de diversificación y demuestra cómo puede éste reducir el riesgo.
También ofreceremos una explicación de cómo la diversificación dificulta la medición del riesgo de un
proyecto o de un activo. Probablemente ya estamos familiarizados con el concepto de diversificación. Existe
un viejo dicho: «No pongas todos los huevos en la misma cesta».
La diversificación permite que los episodios u observaciones positivos y negativos se compensen entre
sí, reduciendo la variabilidad total sin afectar a la rentabilidad esperada. Para observar cómo la
diversificación complica la cuantificación del riesgo, examinemos la dificultad que afronta Louisiana Gas a la
hora de determinar el nivel de riesgo asociado a un nuevo proyecto de perforación de pozos de gas natural.
Cada año, Louisiana Gas puede perforar cientos de pozos, existiendo una probabilidad de éxito de uno a
diez en cada pozo. Si el pozo produce gas, los beneficios son bastante grandes, pero si está seco, la
inversión se pierde. De este modo, con una posibilidad del 90 por ciento de perder todo, consideraríamos el
proyecto como extremadamente arriesgado. Sin embargo, si Louisiana Gas perfora cada año 2.000 pozos,
todos ellos con una probabilidad de éxito del 10 por ciento, normalmente tendría 200 pozos productores de
gas. Además, en un mal año podría tener 190 pozos productores, mientras que un buen año podría obtener
210 pozos productores.
Si examinamos todos los pozos en su conjunto, los resultados sumamente buenos y los resultados malos
tienden a compensarse entre sí y los proyectos de perforación de pozos considerados en su conjunto no
parece que tengan demasiado riesgo o variabilidad del resultado posible.
El nivel de riesgo de un proyecto de pozo de gas depende de la perspectiva que adoptemos. Si examinamos
el pozo de manera independiente, parece un sorteo; en cambio, si consideramos el riesgo con el
que contribuye cada pozo al riesgo global de la empresa, aquél es bastante pequeño.
Esto se debe a que la mayor parte del riesgo asociado con cada uno de los pozos se diversifica en el conjunto
de la empresa. Desde el punto de vista de un accionista diversificado, la mayor parte del riesgo con que un
proyecto contribuye al riesgo total de la empresa se diversifica aún más a medida que el accionista
incorpora las acciones de Louisiana Gas a otros valores de su cartera, El riesgo de una inversión varía en
función de la perspectiva del sujeto que considera el riesgo. Quizás la manera más fácil de entender
el concepto de la diversificación es analizarlo mediante un gráfico. Consideremos qué ocurre cuando
se combinan dos proyectos, como se describe en la Figura 1-2. En este caso, los flujos de tesorería
correspondientes a estos proyectos se mueven en direcciones opuestas y cuando se combinan,
la variabilidad se elimina totalmente.
Adviértase que la rentabilidad no ha variado -la rentabilidad tanto de cada proyecto como de su combinación
está en la media de un 10 por ciento-.
En este caso las observaciones positivas y negativas extremas se compensan entre sí. El grado de reducción
del riesgo total depende de cómo se desplacen los dos conjuntos de flujos de tesorería o rentabilidades.
Como veremos, en la mayoría de los proyectos y activos parte del riesgo puede eliminarse mediante la
diversificación, aunque no todos los riesgos pueden eliminarse. Esto se convertirá en un rasgo distintivo
importante cuando avancemos en nuestros estudios. Por ahora, deberíamos constatar que el
proceso de diversificación puede reducir el riesgo y, en consecuencia, la medición del riesgo de
un proyecto o de un activo es muy difícil. El riesgo de un proyecto varía según que mida: 1) el riesgo del
proyecto considerándolo algo autónomo, 2) el grado de riesgo con el que contribuye un proyecto a una
empresa o 3) el grado de riesgo con el que contribuye este proyecto a la cartera del accionista.

Axioma 10: El comportamiento ético consiste en obrar correctamente, y los dilemas éticos se
encuentran en todas las áreas de las finanzas. La ética, o más bien la falta de ética en finanzas, es un tema
recurrente en los periódicos. Durante el final de la década de los ochenta y comienzos de los noventa el
hundimiento de Ivan Boesky y Drexel Burnham Lambert y el cuasi hundimiento de Salomon Brothers eran,
al parecer, noticia permanente.
Al mismo tiempo la película Wall Street era un éxito de taquilla y el libro Póker de mentirosos, de Michael
Lewis, que relata el comportamiento poco ético existente en los mercados de bonos, se convertía en un
éxito de ventas. Como se desprende de las lecciones de Salomon Brothers y Drexel Burnham Lambert, en
el mundo empresarial no se perdonan los errores éticos. Actuar de una manera ética no sólo es moralmente
correcto, sino que es también congruente con nuestro objetivo de maximización de la riqueza de los
accionistas. El comportamiento ético significa «hacer lo correcto». Sin embargo, la definición de
«lo correcto» entraña una dificultad. El problema radica en que cada uno de nosotros tiene su propia escala
de valores, que constituye la base de nuestras opiniones personales sobre qué es lo correcto. Sin
embargo, cada sociedad adopta un conjunto de normas o leyes que establecen lo que consideran
que es «lo correcto».
En cierto sentido podemos considerar las leyes como un conjunto de normas que reflejan los valores del
conjunto de la sociedad a medida que ha evolucionado. En este libro reconocemos que las personas tienen
derecho a discrepar sobre lo que constituye «lo correcto» y rara vez nos aventuraremos más aIlá de la noción
básica de que la conducta ética implica acatar las normas de la sociedad. Sin embargo, señalaremos algunos
de los dilemas éticos que han aparecido en los últimos años en relación con la práctica de la dirección
financiera.
Por lo general estos dilemas surgen cuando se observa que el comportamiento de algún individuo está en
desacuerdo con los deseos de una gran parte de la población, aun cuando dicho comportamiento no esté
prohibido por ley.
Por tanto, los dilemas éticos pueden servir de catalizador del debate y análisis, lo que finalmente puede llevar
a una revisión de la legislación. Por tanto, a medida que nos embarcamos en el estudio de las finanzas y
nos encontramos con dilemas éticos, instamos al lector a considerar los problemas y a formarse su propia
opinión.
En este momento posiblemente se desee examinar la sección Ética en la Dirección Financiera. Esto
demuestra que, muchas veces, las preguntas éticas no tienen una respuesta sencilla, aunque deben
abordarse día a día. Numerosos estudiantes se preguntan: «¿Es realmente importante la ética?» Se trata
de una buena pregunta y merece una respuesta.
En primer lugar, aunque pueden perdonarse los errores empresariales, los errores éticos suelen acabar con
carreras profesionales y eliminar oportunidades futuras. ¿Por qué? Porque el comportamiento poco ético
elimina la confianza, y sin confianza las empresas no pueden obrar recíprocamente.
En segundo lugar, el acontecimiento más dañino que un negocio puede experimentar es la pérdida de
confianza por parte del público en sus criterios éticos. En el mundo de las finanzas hemos comprobado
varios ejemplos recientes de tales acontecimientos. Fueron los escándalos éticos que implicaban
la contratación con información privilegiada en Drexel, Burnham, Lambert los que hundieron a esta empresa.
En 1991 los escándalos éticos que involucraban intentos por parte de Salomon Brothers de acaparar el
mercado de letras del Tesoro fue lo que llevó a la eliminación de sus altos ejecutivos y casi arruinó la
empresa. Además de la cuestión de la ética está la cuestión de la responsabilidad social.
En general la responsabilidad social corporativa significa que una sociedad tiene responsabilidades para con
la sociedad más allá de la optimización de la riqueza del accionista. Significa que una sociedad responde
ante una circunscripción más amplia que los meros accionistas. Como sucede con la mayoría de los
debates que se centran en cuestiones éticas y morales, no existe una respuesta definitiva.
Una opinión apoya la idea de que, dado que los directores financieros son empleados de la sociedad y
la sociedad es propiedad de los accionistas, los directores financieros deberían gestionar la
sociedad de tal forma que la riqueza del accionista se maximice y luego permitir a los accionistas
decidir si les gustaría cumplir con un sentido de responsabilidad social mediante la donación de los beneficios
a causas humanitarias. Ésta es la opinión presentada por Milton Friedman en el cuadro de la Ética en la
dirección financiera, «Milton Friedman, sobre la responsabilidad social de las sociedades». Muy pocas
sociedades actúan de manera coherente con esta premisa.
Por ejemplo, Bristol-Myers Squibb Co. tiene un ambicioso programa para proveer de medicación coronaria
a los que no tienen dinero para pagarla. Este programa surgió a raíz de un informe de la Asociación
Americana del Corazón que mostraba que muchos de los trabajadores pobres del país se enfrentan a graves
riesgos de salud porque no pueden pagar los medicamentos para el corazón. Claramente Bristol-Myers
Squibb consideró que tenía la responsabilidad social de proporcionar esta medicina a los pobres sin ningún
coste. ¿Qué opinión merece esta decisión?