SEMANA 9

Diez axiomas que constituyen los Fundamentos

de la Dirección Financiera
 Axioma 1: El equilibrio entre riesgo
y rentabilidad

No asumiremos un riesgo adicional a menos que seamos

recompensados con una rentabilidad adicional

¿Cómo decidimos dónde invertir nuestro dinero?

Los inversores exigen para aplazar el consumo una rentabilidad mínima
que debe ser mayor que la tasa de inflación prevista.

No existen muchos incentivos para aplazar el consumo si su ahorro va a

reducirse en términos de poder adquisitivo.

A veces, los inversores optan por invertir su dinero en inversiones

arriesgadas debido a que dichas inversiones ofrecen mayores
rentabilidades esperadas.

Cuanto mayor riesgo tenga una inversión, mayor será su rentabilidad

esperada.
Axioma 2: El valor del dinero en el tiempo: un dólar recibido
hoy tiene más valor que un dólar recibido en el futuro

El dinero tiene un valor en el tiempo asociado al mismo: un dólar recibido

hoy vale más que un dólar recibido dentro de un año. Debido a que
podemos percibir intereses sobre el dinero recibido hoy, es mejor recibir
dinero antes que después

Para medir la riqueza o el valor utilizaremos el concepto del valor del dinero
en el tiempo para valorar en el momento actual los beneficios y costes
futuros de un proyecto.

Para valorar en el momento actual los beneficios y costes futuros de un

proyecto debemos asumir un determinado coste de oportunidad del dinero,
o tipo de interés.
Axioma 3: La tesorería -y no los beneficios-
es lo que manda

A la hora de medir la riqueza o el valor utilizaremos los flujos de tesorería

como herramienta de medición y no los beneficios contables. La empresa
recibe los flujos de tesorería y puede reinvertidos. En cambio, los
beneficios contables se contabilizan cuando se perciben, en lugar de
cuando el dinero está realmente disponible

Los flujos de tesorería y los beneficios contables de una empresa

no pueden producirse simultáneamente

Las salidas de tesorería que implican el pago de dinero y las entradas de

tesorería que pueden reinvertirse correctamente reflejan el momento
de acaecimiento de los beneficios y costes.
Axioma 4: Flujos de tesorería incrementales

Lo único que cuenta es lo que varía. A la hora de adoptar decisiones

empresariales nos preocupamos por los resultados de dichas decisiones.

Para medir los beneficios derivados de la adopción de un nuevo proyecto

tan sólo consideremos los flujos de tesorería incrementales. El flujo de
tesorería incremental es la diferencia entre los flujos de tesorería en caso
de aceptación del proyecto y los flujos de tesorería que se obtendrán si no
se acepta el proyecto.

Nuestra norma rectora a la hora de decidir si un flujo de tesorería es

incremental consiste en examinar a la empresa con y sin el nuevo producto.
Axioma 5: La maldición de los mercados competitivos

Si una industria está generando grandes beneficios, ello atrae

normalmente a nuevos competidores. La competencia adicional y la
mayor capacidad pueden provocar reducciones de los beneficios hasta la
tasa de rentabilidad requerida.
En los mercados competitivos sencillamente no pueden subsistir por
mucho tiempo unos beneficios extremadamente grandes.

Tenemos que invertir en mercados que no sean totalmente competitivos.

Las dos maneras más habituales de hacer que los mercados sean menos
competitivos es diferenciar el producto de alguna forma decisiva o lograr
una ventaja en términos de costes respecto a los competidores. La
diferenciación del producto aísla a un producto de la competencia, por lo
que permite que los precios se mantengan lo suficientemente altos como
para mantener unos beneficios elevados.
Si se diferencian los productos, la elección del consumidor ya no se realiza tan
sólo en función del precio.
Con independencia de que la diferenciación de productos se deba a la
publicidad, las patentes, el servicio o la calidad, cuanto más se diferencie el
producto de los productos competidores, menos competencia afrontará y
mayor será la posibilidad de obtener grandes beneficios.

La ventaja de los costes, al margen de cómo se crea (mediante economías

de escalas, tecnología patentada o control monopolístico de las materias
primas), evita la entrada de nuevos competidores al mercado, lo que permite
producir a un coste por debajo del sector.

La filosofía empresarial debe dirigirse a la creación o al aprovechamiento de

alguna imperfección en estos mercados, bien a través de la diferenciación del
producto o mediante la creación de una ventaja en costes, en lugar de
buscar nuevos mercados a sectores que, aparentemente, ofrezcan grandes
beneficios.
 Axioma 6: Mercados de capitales eficientes

Nuestro objetivo como directivos financieros debe ser la maximización de la

riqueza de los accionistas. Las decisiones que aumentan las riquezas
de los accionistas provocan un aumento de la cotización de la acción
ordinaria en circulación.
Si un mercado es eficiente tiene que ver con la velocidad con la que
la información se incorpora en los precios de los títulos. Un mercado
eficiente se caracteriza por un gran número de individuos movidos por el
ánimo de lucro que actúan de manera independiente. Además, la nueva
información sobre los títulos llega al mercado de manera aleatoria.

Los inversores que compiten en busca de beneficios garantizan que los

precios de los títulos reflejen, de manera adecuada, los beneficios y
riesgos previstos en juego y de este modo muestren el valor auténtico
de la empresa.
¿Qué implicaciones tienen los mercados eficientes para nosotros?
En primer lugar, el precio es correcto. Los precios de las acciones reflejan
toda la información públicamente disponible sobre el valor de la empresa.
Ello supone que podemos llevar a la práctica nuestro objetivo de
maximización de la riqueza de los accionistas, centrando nuestra atención
en el efecto que debería tener cada decisión sobre la cotización de la
acción si todas las demás variables permanecen constantes.

En segundo lugar, las manipulaciones de los beneficios mediante técnicas

contables no provocarán fluctuaciones del precio. La división de las
acciones y otras modificaciones de los métodos contables que no afectan a
los flujos de tesorería no se reflejan en los precios. Los precios de mercado
reflejan los flujos de tesorería esperados disponibles para los accionistas
Axioma 7: El problema de agencia: los directivos no trabajarán
para los propietarios a menos que lo hagan en su propio interés

El problema de agencia tiene su origen en la separación de la dirección y la

propiedad de la empresa.

Una gran empresa puede ser administrada por gestores profesionales que
tengan una participación accionarial escasa o nula en la empresa.
Debido a esta separación entre los responsables de la toma de decisiones y
los propietarios, los directores pueden adoptar decisiones que no redunden
en beneficio del objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas.

Pueden enfocar el trabajo de manera menos enérgica y tratar de

beneficiarse asimismo a través del salario y de las gratificaciones
en detrimento de los accionistas.

El problema de agencia persistirá a menos que se establezca una estructura

de incentivos que haga converger los intereses de los directivos y de los
accionistas.
Axioma 8: Los impuestos están relacionados con
las decisiones empresariales
Los flujos de tesorería que tendremos en cuenta serán los flujos de
tesorería incrementales después de considerar los impuestos de la
empresa en su conjunto.
Así pues, el Estado puede utilizar los impuestos como un instrumento
para dirigir la inversión empresarial hacia proyectos de
investigación y desarrollo, hacia zonas urbanas deprimidas y hacia
proyectos que generen puestos de trabajo.
La legislación fiscal concede a la financiación mediante recursos ajenos
una clara ventaja en términos de costes sobre la financiación con
recursos propios.

Los pagos de intereses son un gasto deducible, mientras que los pagos de
dividendos a los accionistas no pueden utilizarse como deducciones a la
hora de calcular los beneficios gravables fiscalmente de una sociedad
anónima. El pago de intereses en lugar del reparto de dividendos
reduce los impuestos.
 Axioma 9: Todo el riesgo no es idéntico

Parte del riesgo puede diversificarse y parte no La mayor parte de las

finanzas gira en torno al Axioma 1, el equilibrio entre riesgo y
rentabilidad.

La diversificación permite que los episodios u observaciones positivos y

negativos se compensen entre sí, reduciendo la variabilidad total sin
afectar a la rentabilidad esperada. (Ejemplo pozos petróleo)
En la mayoría de los proyectos y activos parte del riesgo puede eliminarse
mediante la diversificación, aunque no todos los riesgos pueden eliminarse.

La medición del riesgo de un proyecto o de un activo es muy difícil. El riesgo

de un proyecto varía según que mida: 1) el riesgo del proyecto
considerándolo algo autónomo, 2) el grado de riesgo con el que contribuye
un proyecto a una empresa o 3) el grado de riesgo con el que contribuye
este proyecto a la cartera del accionista.
Axioma 10: El comportamiento ético consiste
en obrar correctamente
Actuar de una manera ética no sólo es moralmente correcto, sino que es
también congruente con nuestro objetivo de maximización de la riqueza de
los accionistas. El comportamiento ético significa «hacer lo correcto».
Sin embargo, la definición de «lo correcto» entraña una dificultad. El
problema radica en que cada uno de nosotros tiene su propia escala de
valores, que constituye la base de nuestras opiniones personales sobre qué
es lo correcto. Sin embargo, cada sociedad adopta un conjunto de
normas o leyes que establecen lo que consideran que es «lo correcto».

¿Es realmente importante la ética?

En primer lugar, aunque pueden perdonarse los errores empresariales, los
errores éticos suelen acabar con carreras profesionales y eliminar
oportunidades futuras. ¿Por qué? Porque el comportamiento poco ético
elimina la confianza, y sin confianza las empresas no pueden obrar
recíprocamente.
En segundo lugar, el acontecimiento más dañino que un negocio puede
experimentar es la pérdida de confianza por parte del público en sus
criterios éticos.
En general la responsabilidad social corporativa significa que una sociedad
tiene responsabilidades para con la sociedad más allá de la optimización de
la riqueza del accionista. Significa que una sociedad responde ante una
circunscripción más amplia que los meros accionistas.