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Administración del Capital de Trabajo Conceptos de Capital de Trabajo Existen dos conceptos importantes de capital de trabajo: capital de trabajo neto y capital de trabajo bruto. Cuando los contadores usan el término capital de trabajo, en general se refieren al capital de trabajo neto, que es la diferencia de dinero entre los activos corrientes y los pasivos corrientes. Esta es una medida del grado en el que la empresa está protegida contra los problemas de liquidez. Sin embrago, desde un punto de vista administrativo, tiene poco sentido hablar de intentar manejar activamente una diferencia neta entre los activos y los pasivos corrientes, en particular cuando esa diferencia cambia de manera continua. Por otro lado, los analistas financieros, cuando hablan de capital de trabajo, se refieren a activos corrientes. Por lo tanto, su atención está en el capital de trabajo bruto. Puesto que tiene sentido para los directores financieros participar en la tarea de proveer la cantidad correcta de activos corrientes para la empresa en todo momento, adoptaremos el concepto de capital de trabajo bruto. Conforme se desarrolle el estudio de la administración del capital de trabajo, nuestro interés se centrara en considerar la administración de los activos corrientes de la empresa- a saber, valores en efectivo y comerciales, cuentas por cobrar e inventarios- y el financiamiento (en especial los pasivos corrientes) necesario para apoyar los activos corrientes. Importancia de la administración del capital de trabajo La administración del capital de trabajo, es importante por varias razones. Por un lado, los activos corrientes de una empresa de manufactura típica explican más de la mitad del total de activos. Para una compañía de distribución, explican aun más. Es fácil que los niveles excesivos de activos corrientes den como resultado una empresa que obtiene un rendimiento sobre la inversión inferior. Sin embargo, las empresas con pocos activos corrientes pueden incurrir en faltantes y en dificultades para mantener una operación sin obstrucciones. Para las compañías pequeñas, los pasivos corrientes suelen ser la fuente principal de financiamiento externo. Estas empresas no tienen acceso a mercados de capital a largo plazo, como no sea adquirir una hipoteca sobre un bien inmueble. La compañía más grande de crecimiento rápido también utiliza el financiamiento de pasivos corrientes. Por estas razones, el director financiero y el personal dedican una parte considerable de su tiempo a los asuntos del capital de trabajo. La administración del efectivo, los valores comerciales, la cuentas por cobrar, las obligaciones contraídas y otros medios de financiamiento a corto plazo son responsabilidad directa del director financiero; solo la administración de inventarios no lo es. Todavía mas, estas responsabilidades administrativas requieren supervisión diaria y continua. A diferencia de las decisiones de dividendos y estructura del capital, no se puede estudiar el asunto, llegar a una decisión y olvidarse de ello durante muchos meses. La administración del capital de trabajo es importante, tan solo por la cantidad de tiempo que el director financiero debe dedicarle. Pero más fundamental es el efecto de las decisiones de capital de trabajo sobre el riesgo, el rendimiento y el precio de las acciones de la compañía. Rentabilidad y riesgo Detrás de una sensata administración del capital de trabajo están dos decisiones fundamentales para la empresa. Estas son la determinación de: y y El nivel óptimo de inversión en activo circulante. La mezcla apropiada de financiamiento a corto y largo usado para apoyar esta inversión en activos corrientes. A la vez, estas decisiones están influidas por el intercambio que debe hacerse entre la rentabilidad y el riesgo. Bajar el nivel de inversión en cativos corrientes, pudiendo todavía apoyar las ventas, llevarla a un incremento en el rendimiento de la empresa sobre el total de de activos. En la medida en que los costos explícitos del financiamiento a corto plazo sean menores que los del financiamiento a mediano y largo plazos, mayor será la proporción de la deuda acorto plazo con respecto a la deuda total, y mayor será la rentabilidad de la empresa. Aunque las tasas de interés a corto plazo algunas veces exceden las de largo plazo, en general, son menores. Aun cuando las tasas a corto plazo sean más altas, es probable que la situación solo sea temporal. En un periodo largo, esperaríamos pagar más en costos de interés con deuda a largo plazo que en los préstamos a corto plazo, los cuales cambian continuamente (por refinanciamiento) al vencimiento. Más aun, el uso de deuda a corto plazo en vez de deuda a largo plazo es probable que de como resultado ganancias más altas porque la deuda se pagara durante los periodos en que no se necesita. Estas suposiciones de rentabilidad sugieren mantener un nivel bajo de activos corrientes y una porción alta de pasivos corrientes con respecto a pasivos totales. El resultado de esta estrategia es un nivel bajo, o incluso negativo, de capital de trabajo neto. Sin embrago, compensando la rentabilidad de esta estrategia, tenemos un mayor riesgo para la empresa. Aquí, riesgo significa peligro de que la empresa ni mantenga suficientes activos corrientes para: y y Cumplir con sus obligaciones de efectivo cuando se presenten. Mantener los niveles apropiados de ventas (esto es, quedarse sin inventario). Aspectos del capital de trabajo Cantidad óptima (o nivel óptimo) de activos corrientes. Al determinar la cantidad adecuada, o el nivel, de activos corrientes, l administración debe considerar la compensación entre la rentabilidad y el riesgo. Para ilustrar esta compensación suponga que con los activos fijos existentes, una empresa puede generar hasta 100,000 unidades de producción al año. Para cada nivel de producción, la empresa puede tener varios niveles diferentes de activos corrientes. Supongamos, en un inicio, tres políticas alternativas de activos corrientes. La relación entre la producción y el nivel de activos corrientes para estas alternativas se ilustra en la figura 8.1.Vemos ahí que cuanto mayor es la producción (y las ventas). Sin embargo, la relación no es lineal; los activos corrientes aumentan a una tasa decreciente con la producción. Esta relación se basa en la noción de que se requiere una inversión proporcional más grande en cativos corrientes cuando solo se producen unas cuantas unidades de las que se producen después, cuando la empresa puede usar sus activos corrientes de manera más eficiente. Si igualamos la liquidez con la ³conservación´, la política A es la más conservadora de las tres alternativas. En todos los niveles de producción, la política A suministra más activos corrientes que las otras dos. A un nivel mayor de activos corrientes, mayor es la liquidez de la empresa, cuando todo lo demás permanece igual. La política A se considera la preparación de la compañía para casi cualquier necesidad concebible de activos corrientes; es el equivalente financiero de usar cinturón y tirantes. La política C es la de menor liquidez y se puede etiquetar como ³agresiva´. Esta política ³austera´ requiere niveles bajos de efectivo y valores comerciales; cuentas por cobrar e inventarios. Debemos recordar por cada nivel de producción hay un nivel mínimo de activos corrientes que la empresa necesita solo para subsistir. Existe un límite para que tan ³austera´ pueda ser una empresa. Ahora podemos resumir las categorías de las políticas alternativas de capital de trabajo con respecto a la liquidez como sigue: Si bien la política A claramente ofrece la mayor liquidez, ¿Cómo se clasifican las tres alternativas cuando dirigimos nuestra atención a la rentabilidad esperada? Para contestar esta pregunta, necesitamos reformular nuestra familiar ecuación de rendimiento sobre la inversión (RSI) como sigue: De la ecuación anterior podemos ver que disminuir las cantidades de activos corrientes que se tienen (por ejemplo, un cambio de la política A hacia la política C) aumentara nuestra rentabilidad potencial. Si podemos reducir la inversión de la empresa en activos corrientes al tiempo que podemos apoyar de manera adecuada la producción y las ventas, el RSI aumentara. Los niveles bajos de efectivo, cuentas por cobrar e inventarios reducirán el denominador en la ecuación; la ganancia neta, es decir, el numerador, en esencia permanecerá igual o tal vez aumente. Así, la política C ofrece la rentabilidad potencial mas lata según la mide el RSI. No obstante, un movimiento de la política A hacia l apolítica C da como resultado otros efectos además de una mayor rentabilidad. Disminuir el efectivo reduce la capacidad de la empresa de cumplir sus obligaciones financieras conforme se vencen. Disminuir las cuentas por cobrar, adoptando términos de crédito y un apolítica de refuerzo más estrictos, puede tener el resultado de perder algunos clientes y ventas. Disminuir el inventario también puede llevar a ventas perdidas por faltantes de productos. Por consiguiente, políticas de capital de trabajo más agresivas conducen a un mayor riesgo. Es claro que la política C es la política de capital de trabajo más riesgosa. También es una política que otorga más importancia ala rentabilidad que a la liquidez. En resumen, podemos hacer las siguientes generalizaciones. Es interesante ver que nuestro análisis de las políticas de capital de trabajo acaba de ilustrar los dos principios básicos en finanzas: 1. La rentabilidad y la liquidez varían inversamente una con respecto a la otra. Observe que para nuestras tres políticas alternativas de capital de trabajo, las categorías de liquidez son el opuesto exacto a la de la rentabilidad. El aumento en la liquidez en general viene a coste de una reducción en la rentabilidad. 2. La rentabilidad se mueve junto con el riesgo (esto es, existe una compensación entre el riesgo y el rendimiento). Al buscar una rentabilidad as alta, deberemos esperar mayores riesgos. Observe como las categorías de rentabilidad y riesgo para nuestras políticas son idénticas. Puede decirse que el rendimiento caminan de la mano. En última instancia, el nivel optimo de casa activo corrientes (efectivo, valores comerciales, cuentas por cobrar e inventarios) estará determinado por la actitud de la administración hacia las compensaciones entre la rentabilidad y el riesgo. Por ahora, continuamos restringidos por algunas generalidades amplias Financiamiento de activos corrientes: mezcla a corto y largo plazo La manera en la que se financian los activos de una compañía incluye una compensación entre el riesgo y la rentabilidad. Con fines de análisis, comencemos por suponer que la compañía tiene una política establecida con respecto al pago de compras, mano de obra, impuestos y otros gastos. Así, las cantidades de cuentas por pagar ya cumulados, incluyendo los pasivos corrientes, no son variables de decisión activas. Estos pasivos corrientes se ven como financiamiento espontaneo. Financian parte de de los activos corrientes de la empresa y tienden a fluctuar con el programa de producción y, en el caso de impuestos acumulados, con las ganancias. Cuando crece la inversión esencial en activos corrientes, las cuentas por pagar y los acumulados también tienden a carecer, en parte para financiar la acumulación de activos. Nuestra preocupación es la manera en que se maneja los activos no apoyados por el financiamiento espontaneo. Este requerimiento de financiamiento residual pertenece a la red de inversiones en activos después de deducir el financiamiento espontaneo. Enfoque de cobertura contra riesgos (hacer coincidir con el vencimiento) Si la empresa adopta un enfoque de cobertura contra riesgos (hacer coincidir el vencimiento) para el financiamiento, cada activo seria compensado con un instrumento financiero aproximadamente con el mismo plazo de vencimiento. Las variaciones a corto plazo o estacionales en los activos corrientes serian financiadas con deuda a corto plazo; el componente permanente de los activos corrientes y todos los activos fijos serian financiados con deuda a largo plazo o con capital de accionistas. Esta política se ilustra en la figura 8.3. Si los requerimientos de fondos totales se comportan de la manera indicada, solo las fluctuaciones a corto plazo mostradas en la parte superior de la figura serian financiadas con deuda a corto plazo. El razonamiento detrás de cesto es que si se us ala deuda a largo plazo para financiar necesidades de corto plazo, la empres apagara intereses por el uso de fondos en momentos en los que estos fondos no se necesitan. Este caso se puede ilustrar dibujando una recta por las protuberancias estacionales en la figura 8.3 para representar la cantidad total de financiamiento a largo plazo. Es evidente que el financiamiento se emplearía en periodos estacionales de calma (cuando no se necesita). Con un enfoque de financiamiento consistente en cobertura contra riesgos, la solicitud de préstamos y el programa de pagos para le financiamiento a corto plazo se diseñarían de manera que correspondería a los cambios esperados en los activos corrientes, menos el financiamiento espontaneo. Un enfoque de cobertura contra riesgos (hacer coincidir el vencimiento) para el financiamiento sugiere que además de los pagos a largo plazo sobre la deuda a largo plazo, una empresa no muestra prestamos actuales en las depresiones estacionales de necesidades de activos mostradas en la figura 8.3. Al entrar en un periodo de necesidades estacionales, solicita préstamos a corto plazo, saldando el préstamo con el efectivo liberado por la reducción reciente de financiamiento de activos temporales. Por ejemplo, una expansión estacional del inventario (y de las cuentas por cobrara) para la venta estacional de navidad estaría financiada con un préstamo a corto lazo. Conforme el inventario se reduce con las ventas, las cuentas por cobrar se acumulan. El efectivo necesario para pagar el préstamo proviene del cobro de estas cuentas. Todo esto ocurre dentro de unos cuantos meses. De esta manera, el financiamiento se emplea solo cuando se necesita. Este préstamo para poyar una necesidad estacional sigue un principio de autoliquidación. Es decir, el préstamo se pide par aun propósito que generara los fondos necesarios para pagarlo en el curso normal de las operaciones. Los requerimientos de activos permanentes se financian con deuda alargo plazo y capital de accionistas. En esta situación se cuenta con la rentabilidad a largo plazo de los activos financiados para cubrir los costos financiero s alargo plazo. En una situación de crecimiento, el financiamiento permanente aumenta para apoyar los incrementos en las necesidades permanentes de activos. Financiamiento a corto plazo versus financiamiento a largo plazo Aunque una correspondencia exacta entre el programa de flujos de efectivo netos futuros de las empresa y el programa de pago de deuda es apropiada en condiciones de certidumbre, no suele ser adecuada cuando existe incertidumbre. Los flujos de efectivo netos se desvían de los flujos esperados al ajustarse al riesgo de negocios de la empresa. Como resultado, el plazo de vencimiento de las deudas es muy significativo en la evaluación de la compensación entre riesgo y rentabilidad. La pregunta es ¿qué margen de seguridad debe guardase en el plazo de vencimiento para tomar en cuenta las fluctuaciones adversas en los flujos de efectivo? Esto depende de la actitud de la administración hacia esa compensación entre riesgo y rentabilidad. Riesgos relativos implicados. En general, cuanto más corto sea el plazo de vencimiento de las obligaciones de deuda de una empresa, mayor será el riesgo de no poder cubrir los pagos de principal e interés. Suponga que una compañía pide prestado a corto plazo para construir una nueva planta. Los flujos de efectivo de la planta no serán suficientes en el corto plazo para pagar el préstamo. El resultado es que la compañía corre el riesgo de que el prestamista no renueve el préstamo al vencimiento. Este riesgo de financiamiento puede reducirse en primer lugar financiando la planta con deuda a largo plazo; en este caso, los flujos de efectivo a largo plazo futuros esperados serán suficientes para retirar la deuda la deuda de manera ordenada. Entonces, comprometer los fondos en cativos a largo plazo y pedir prestado a corto plazo tienen el riesgo de que la empresa no pueda renovar sus préstamos. Si la compañía llega a enfrentar tiempos difíciles, los acreedores pueden ver la renovación como demasiado riesgosa y demandar el pago inmediato. A la ves, esto ocasionara que la empresa se contraiga quizá hasta el grado de tener que rematar sus activos para obtener efectivo o para declara la quiebra. Además del riesgo de refinanciamiento, existe también la incertidumbre asociada con los costos de interés para el periodo en que necesita los fondos. Si financia con deuda a corto plazo, tienen incertidumbre de los costos de interés al refinanciar. Así, en un sentido real, la incertidumbre de los costos de interés representa un riesgo para el prestatario. Sabemos que las tasas de interés a corto plazo en un periodo de tasas de interés creciente podrían pagar un costo de interés global más alto de lo que hubiera tenido que pagar en una deuda a largo plazo contratada desde un principio. Por lo tanto, no conocer el costo de los préstamos a corto plazo futuros representa un riesgo para la compañía. Compensación entre riesgos y costos. Las diferencias en el riesgo entre el financiamiento a corto y largo plazos debe equilibrarse contra las diferencias en los costos de interés. Cuanto más largo sea el plazo de vencimiento de la deuda de una empresa, más probable es que el financiamiento sea costoso. Además de los altos costos de los préstamos a largo plazo, la empresa tal vez termine pagando interés sobre la deuda en periodos en que no necesita los fondos. Así, existen alicientes de costos para financiar los requerimientos de fondos con base en el corto plazo. En consecuencia, tenemos una compensación entre el riesgo y la rentabilidad. Hemos visto que, en general, la deuda a corto plazo tiene un riesgo mayor que la deuda a largo plazo, pero también un costo menor. Se puede pensar en el margen de seguridad de la empresa como la distancia entre el flujo de efectivo neto esperado por la empresa y los pagos contractuales de su deuda. Este margen de seguridad dependerá de las preferencias de riesgo por parte de la administración. A la vez, la decisión de la administración sobre la composición de los plazos de vencimientos de la deuda de la empresa determinara la porción de los activos corrientes financiados por los pasivos corrientes y la porción financiada a largo plazo. Para dejar un margen de seguridad, la administración puede decir sobre la proporción de financiamiento a corto y a largo plazo mostrados en la figura 8.4. En ella vemos que la firma financia un aparte de sus requerimientos de fondos esperados estacionales, menos pagares y acumulados, a largo plazo. Si los flujos de efectivo netos esperados ocurren como se pronostico, pagara interés sobre la deuda en exceso (el área sombreada en la figura 8.4) durante las depresiones cuando estos fondos específicos no se necesitan. En el extremo, los requerimientos en los picos de la curva pueden financiarse por completo a largo plazo, como ocurriría si dibujamos la recta del financiamiento a largo plazo por las crestas estacionales en la parte superior de la figura 8.4. Cuanto más alta se ala recta de financiamiento a largo plazo, más conservadora será la política financiera de la empresa, y mas alto será el costo. Al contrario de una política de financiamiento conservadora (plazo de vencimiento más largo), una política agresiva puede verse como se muestra en la figura 8.5.Ahi vemos que existe un margen negativo de seguridad. La empresa ha financiado parte de sus activos corrientes permanentes con deuda acorto plazo. Como resultado, deberá refinanciar esta deuda al vencimiento y esto incluye un elemento de riesgo. Cuanto mayor sea la porción de las necesidades de activos permanentes financiados con deuda a corto plazo, más agresivo será el financiamiento. Por lo tanto, el margen esperado de seguridad asociado con la política de una empresa con respecto a su mezcla de financiamiento a corto y largo plazo puede ser positivo, negativo o cero. El cero sería el caso de un apolítica de cobertura contra riesgos, ilustrada en la figura 8.3. Como vimos en la sección anterior la empresa también puede crear un margen de seguridad aumentando sus activos líquidos. La empresa puede reducir el riesgo de insolvencia en efectivo ya sea extendiendo el plazo de vencimiento de su deuda o manejando cantidades más grandes de activos (corrientes) de corto plazo. La tabla 8.1 resume nuestro análisis del financiamiento a corto y largo plazo según su relación con la compensación entre riesgo y rentabilidad. Observe que mantener un apolítica de financiamiento a corto plazo para las necesidades de activos a corto plazo o temporales (cuadro 1) y el financiamiento a largo plazo para las necesidades a largo plazo o permanentes (cuadro 3) comprometen un conjunto de estrategias de riesgo y rentabilidad moderadas, lo que hemos llamado enfoque de cobertura contra riesgos (hacer coincidir el vencimiento) para el financiamiento. Sin embargo, otras estrategias son posibles y no necesariamente deben considerarse equivocadas. Pero lo que se gana al seguir estrategias alternativas (como las representadas en los cuadros 2 y 4) debe sopesarse contra lo que no se obtiene. Poe ejemplo, la estrategia de bajo riesgo de usar financiamiento a largo plazo para apoyar necesidades de activos a corto plazo se sigue a costa de reducir ganancias. La forma que la administración contesta preguntas como las propuestas en la parte inferior de la tabla 8.1 ayudaran a determinar que estrategias es mejor emplear y cuando. Combinar la estructura de pasivos y las decisiones de activos corrientes En las secciones anteriores examinamos dos aspectos amplios de las administración del capital de trabajo: qué nivel de activos corrientes conviene mantener y como financiar los activos corrientes. Estas dos facetas son interdependientes. Cuando todo lo demás permanece igual, una empresa que sigue una política conservadora para mantener niveles altos de activos corrientes debe estar en mejor posición para utilizar con éxito los préstamos a corto plazo que una que mantiene agresivamente niveles bajos de activos corrientes. Por otro lado, una empresa que financia sus activos corrientes en su totalidad con capital accionario estará en una mejor posición de riesgo para optar un apostura más agresiva en lo que se refiere a mantener niveles bajos (³austeros´) de activos corrientes. En virtud de su interdependencia, estos dos aspectos de la administración del capital de trabajo deben considerarse en conjunto. Incertidumbre y margen de seguridad Si la empresa conoce con certidumbre la demanda de sus ventas en el futuro, los pagos de cuentas por cobrar resultantes y el programa de producción, podrá organizar el plazo de vencimiento de su deuda de manera que coincida justo con el programa de flujos de efectivo neto futuros. Como resultado, las ganancias se maximizan, ya que no hay necesidad de tener niveles excesivos (y de rendimiento relativamente bajo) de activos corrientes, ni de tener financiamiento a largo plazo que el absolutamente necesario. Pero cuando las ventas y los flujos de efectivo resultantes están sujetos a incertidumbre, la situación cambia. A mayor dispersión de las distribución de probabilidad de los flujos de efectivo netos posibles, mayor margen de seguridad querrá ofrecer la administración. Suponga que en un inicio la empresa no puede solicitar un préstamos de improviso para cumplir con egresos de efectivo inesperados. Como resultado, puede ofrecer un margen de seguridad solo: 1. Aumentando el nivel de los activos corrientes (en especial efectivo y valores comerciales) o 2. Extendiendo el plazo de vencimiento del financiamiento. Estas dos acciones afectan la rentabilidad. En el primer caso, los fondos están comprometidos con activos de rendimiento relativamente bajo. 2. En el segundo, la empresa puede pagar intereses sobre el préstamo en periodos en que los fondos no se necesitan. Además, la deuda a largo plazo tienen un costo de interés esperado más alto que la deuda acorto plazo. 3. Riesgo y rentabilidad La decisión del margen de seguridad adecuado estará regida por las consideraciones de riesgo y rentabilidad, así como por la actitud de la administración hacia el riesgo. Cada solución (aumento de liquidez, prolongación del plazo de vencimiento o una combinación de ambos) tendrá un costo para la empresa en cuanto a su capacidad para generar ganancias. Para una determinada tolerancia al riesgo, la administración puede determinar qué solución es la menos costosa y luego implantarla. Por otra parte, la administración puede determinar que solución es la menos costosa para los diferentes niveles de riesgo. Después, el administrador podrá formular las tolerancias al riesgo con base en el costo implicado en ofrecer un margen de seguridad. Es muy posible que estas tolerancias estén de acuerdo con un objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas. Si la empresa puede pedir préstamos en tiempos de emergencia, el análisis anterior necesita modificarse. Cuanto mayor sea la capacidad de la empresa para que le presten con rapidez, menor ser a la necesidad de tener un margen de seguridad por los medios analizados anteriormente. Ciertas compañías pueden establecer líneas de crédito o créditos resolventes que les faciliten obtener dinero prestado en poco tiempo. Cuando una compañía tiene este tipo de crédito, debe compara el costo de estos arreglos con el costo de otras soluciones. Por supuesto existen límites sobre cuánto puede pedir prestado una empresa según las consideraciones analizadas.