DIRECCION FINANCIERA.

Diez axiomas que constituyen los fundamentos de la dirección financiera

DIEZ AXIOMAS QUE CONSTITUYEN LOS FUNDAMENTOS DE

LA DIRECCION FINANCIERA.
Para el principiante en la materia de finanzas, esta puede parecer un conjunto de normas de
decisión inconexas. Posiblemente esta impresión no se aleje de la realidad. De hecho,
nuestras normas de decisión y la lógica que subyace en ellas tienen su origen en diez axiomas
sencillos cuya comprensión no exige conocimiento de finanzas. Sin embargo, aunque no sea
necesario entender de finanzas para comprender estos axiomas, es necesario comprender
estos axiomas para entender de finanzas. Téngase presente que aunque estos axiomas
puedan, a primera vista, parecer simples o incluso triviales, constituirán el meollo de todo el
análisis posterior. Estos axiomas entrelazarán los conceptos y técnicas presentados en este
libro, por lo que nos permiten centrar la atención en la lógica subyacente en la práctica de la
dirección financiera.

Axioma 1: El equilibrio entre riesgo y rentabilidad: no asumiremos un

riesgo adicional a menos que seamos recompensados con una
rentabilidad adicional.
En algún momento todos hemos ahorrado algo de dinero. ¿Por qué lo hemos hecho? La
respuesta es sencilla: para ampliar nuestras oportunidades de consumo futuras. Somos
capaces de invertir dichos ahorros y obtener una rentabilidad con nuestro dinero debido a que
algunas personas prefieren renunciar a oportunidades de consumo futuro para conseguir más
en el presente. Supongamos que existe un conjunto muy variado de personas que desearían
utilizar nuestro ahorro, ¿cómo decidimos dónde invertir nuestro dinero?
En primer lugar, los inversores exigen para aplazar el consumo una rentabilidad mínima que
debe ser mayor que la tasa de inflación prevista. Si no recibiesen lo suficiente para compensar
la inflación prevista, los inversores comprarían, por adelantado, cuantos bienes deseen o
invertirían en activos que fluctúen con la inflación y percibirían la tasa de inflación
correspondiente a dichos activos. No existen muchos incentivos para aplazar el consumo si su
ahorro va a reducirse en términos de poder adquisitivo.
Las alternativas de inversión presentan diferentes niveles de riesgo y de rentabilidades
previstas. A veces, los inversores optan por invertir su dinero en inversiones arriesgadas
debido a que dichas inversiones ofrecen mayores rentabilidades esperadas. Cuanto mayor
riesgo tenga una inversión, mayor será su rentabilidad esperada. En la Figura 1-1 se muestra
esta relación entre el riesgo y la rentabilidad esperada.
Adviértase que nos referimos a la rentabilidad esperada en lugar de a la rentabilidad real.

Es posible que tengamos expectativas sobre cuáles serán las rentabilidades de la inversión,

pero no podemos ver el futuro ni qué rentabilidades existirán realmente. Si los inversores
pudieran adivinar el futuro, nadie hubiera invertido su dinero en la empresa de modas Leslie
Fay, cuyas acciones cayeron un 43 por ciento el 5 de abril de 1993 cuando hizo pública su
declaración de quiebra. Nunca se estará seguro de qué rentabilidad tendrá una inversión hasta
que se produzca el hecho. De ahí que los bonos de General Motors paguen más intereses que
los bonos del Tesoro estadounidense con el mismo vencimiento. Los intereses adicionales
convencen a algunos inversores para asumir el mayor riesgo de compra de un bono de
General Motors.

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Esta relación rentabilidad-riesgo será un concepto clave cuando valoremos acciones, bonos y
proyectos nuevos propuestos. Asimismo, emplearemos algo de tiempo en determinar cómo
medir el riesgo. Curiosamente, la mayor parte del trabajo por el que se concedió el Premio
Nobel de Economía de 1990 se centraba en el gráfico que se muestra en la Figura 1-1 y en
cómo medir el riesgo. Tanto el gráfico como la relación riesgo-rentabilidad que éste describe
reaparecerán a menudo.

Axioma 2: El valor del dinero en el tiempo: un dólar recibido hoy

tiene más valor que un dólar recibido en el futuro
Un concepto fundamental de finanzas es que el dinero tiene un valor en el tiempo asociado al
mismo: un dólar recibido hoy vale más que un dólar recibido dentro de un año. Debido a que
podemos percibir intereses sobre el dinero recibido hoy, es mejor recibir dinero antes que
después. En los cursos de economía, este concepto de valor del dinero en el tiempo se
denomina el coste de oportunidad de sacrificar el potencial de beneficio de un dólar hoy.
Centramos nuestra atención en la creación y medición de riqueza. Para medir la riqueza o el
valor utilizaremos el concepto del valor del dinero en el tiempo para valorar en el momento
actual los beneficios y costes futuros de un proyecto. Si los beneficios superan los costes, el
proyecto genera riqueza y debería ser aceptado; si los costes superan los beneficios, el
proyecto no genera riqueza y debería ser rechazado. Si no reconocemos la existencia del valor
del dinero en el tiempo, es imposible evaluar, con sentido, proyectos con beneficios y costes
futuros.
Para valorar en el momento actual los beneficios y costes futuros de un proyecto debemos
asumir un determinado coste de oportunidad del dinero, o tipo de interés. Precisamente, el tipo
de interés que debemos utilizar viene determinado por el Axioma 1: el equilibrio entre riesgo y
rentabilidad, en virtud del cual los inversores exigen mayores rentabilidades por aceptar
proyectos más arriesgados. De este modo, cuando calculamos el valor actual de los beneficios
y costes futuros, tenemos en cuenta que los inversores exigen una rentabilidad mayor por
asumir un mayor riesgo.

Axioma 3: La tesorería -y no los beneficios- es lo que manda

A la hora de medir la riqueza o el valor utilizaremos los flujos de tesorería como herramienta de
medición, y no los beneficios contables. La empresa recibe los flujos de tesorería y puede
reinvertidos. En cambio, los beneficios contables se contabilizan cuando se perciben, en lugar
de cuando el dinero está realmente disponible. Los flujos de tesorería y los beneficios
contables de una empresa no pueden producirse simultáneamente. Por ejemplo, las
inversiones, como la compra de nuevos equipos o de un edificio, se deprecian a lo largo de los
años, restándose la amortización anual de los beneficios. Sin embargo, el flujo de tesorería
asociado en este gasto generalmente se produce de inmediato. Por tanto, las salidas de
tesorería que implican el pago de dinero y las entradas de tesorería que pueden reinvertirse
correctamente reflejan el momento de acaecimiento de los beneficios y costes. En este
momento pueden utilizarse los tres primeros axiomas que hemos presentado para determinar
el valor de cualquier activo, ya sea una empresa, un nuevo proyecto o un activo financiero,
como una acción o un bono. Posteriormente proporcionaremos las técnicas para el cálculo del
valor de un activo basado en estos axiomas.

Axioma 4: Flujos de tesorería incrementales: lo único que cuenta es lo

que varía.
A la hora de adoptar decisiones empresariales nos preocupamos por los resultados de dichas
decisiones: ¿Cuál sería la diferencia entre decir sí y decir no? El Axioma 3 afirma que
deberíamos utilizar los flujos de tesorería para medir los beneficios derivados de la adopción
de un nuevo proyecto. En este momento estamos afinando nuestro proceso de evaluación, de
manera que tan sólo consideremos los flujos de tesorería incrementales. El flujo de tesorería
incremental es la diferencia entre los flujos de tesorería en caso de aceptación del proyecto y
los flujos de tesorería que se obtendrán si no se acepta el proyecto.
No todos los flujos de tesorería son incrementales. Por ejemplo, cuando Leaf Inc., fabricante
de cromos deportivos, introdujo los cromos Donruss Triple Play Baseball Cards en 1992, el
producto compitió directamente con los cromos de baseball Leaf and Donruss de la empresa.
No hay duda que parte de las ventas realizadas por los cromos Donruss Triple Play Cards se
hubiera gastado en cromos Donruss o Leaf si no se hubiesen sacado al mercado los cromos
Triple Play Cards. Aunque la sociedad Leaf quiso dirigirse al segmento de bajo coste del
mercado de cromos de baseball en poder de Topps, es indudable que las ventas de Triple

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Play se comieron -realmente canibalizaron- las ventas de las líneas de productos existentes de
la empresa. La diferencia entre los ingresos generados por la introducción de nuevos cromos
frente al mantenimiento de las series originales son los flujos de tesorería incrementales. Esta
diferencia refleja el verdadero impacto de la decisión.
Lo importante es que pensemos de manera incrementaI. Nuestra norma rectora a la hora de
decidir si un flujo de tesorería es incremental consiste en examinar a la empresa con y sin el
nuevo producto. De hecho, utilizaremos este concepto de incremental más allá de los flujos de
tesorería y examinaremos, desde una perspectiva incremental, todas las consecuencias de la
totalidad de las decisiones.

Axioma 5: La maldición de los mercados competitivos: por qué resulta

difícil encontrar proyectos con una rentabilidad excepcional.
Nuestra labor como directivos financieros es generar riqueza. Por tanto examinaremos
atentamente la mecánica de la valoración y la toma de decisiones. Centraremos nuestra
atención en la estimación de los flujos de tesorería, la determinación de los rendimientos de la
inversión y la valoración de activos y proyectos nuevos. Sin embargo, será fácil vernos
atrapados en la mecánica de la valoración y perder de vista el proceso de creación de
riqueza. ¿Por qué resulta difícil encontrar proyectos e inversiones con una rentabilidad
excepcional? ¿Dónde surgen los proyectos rentables? Las respuestas a estas preguntas nos
dicen mucho sobre cómo funcionan los mercados competitivos y dónde buscar proyectos
rentables.
En realidad, es mucho más fácil evaluar proyectos rentables que encontrarlos. Si una industria
está generando grandes beneficios, ello atrae normalmente a nuevos competidores. La
competencia adicional y la mayor capacidad pueden provocar reducciones de los beneficios
hasta la tasa de rentabilidad requerida. En cambio, si un sector genera beneficios por debajo
de la tasa de rentabilidad requerida, abandonarán el mercado algunas empresas, reduciendo
la capacidad y la competencia. Por su parte, los precios subirán.
Esto es precisamente lo que ocurrió en el mercado de alquiler de películas de vídeos a
mediados de la década de los ochenta. Este mercado se desarrolló rápidamente gracias a la
oportunidad de obtener beneficios extraordinariamente elevados. Dado que no existían
barreras a la entrada, el mercado se inundó rápidamente con nuevos competidores. En 1987 la
competencia y los recortes de precios generaron pérdidas para muchas empresas del sector,
lo que les obligó a abandonar el mercado. A medida que se redujo la competencia al salir del
sector empresas de alquiler de películas de vídeo, los beneficios volvieron a crecer hasta el
nivel en que podía obtenerse la tasa de rentabilidad prevista en el capital invertido.
En los mercados competitivos sencillamente no pueden subsistir por mucho tiempo unos
beneficios extremadamente grandes. Partiendo de este panorama algo sombrío, ¿cómo
podemos encontrar proyectos satisfactorios, es decir, proyectos cuya rentabilidad sea superior
a la tasa de rentabilidad requerida? Aunque la competencia dificulta dicha búsqueda, tenemos
que invertir en mercados que no sean totalmente competitivos. Las dos maneras más
habituales de hacer que los mercados sean menos competitivos es diferenciar el producto de
alguna forma decisiva o lograr una ventaja en términos de costes respecto a los competidores.
La diferenciación del producto aísla a un producto de la competencia, por lo que permite que
los precios se mantengan lo suficientemente altos como para mantener unos beneficios
elevados. Si se diferencian los productos, la elección del consumidor ya no se realiza tan sólo
en función del precio. Por ejemplo, en el sector farmacéutico las patentes crean barreras
competitivas. Los medicamentos Claritin de Schering's utilizados en el tratamiento de alergias
y Valium de Hoffman-La Roche's, un tranquilizante, están protegidos de la competencia directa
mediante patentes.
También se utiliza el servicio y la calidad para diferenciar los productos. Por ejemplo,
Caterpillar Tractor se ha preciado durante mucho tiempo de la calidad de su maquinaria de
construcción y explanación. En consecuencia, ha sido capaz de mantener su cuota de
mercado. De igual modo, gran parte de la fidelidad a las marcas Toyota y Honda se basa en la
calidad. El servicio también puede crear diferenciación del producto, como queda patente en el
servicio rápido, la limpieza y lo constante del producto de McDonald's, que hace repetir a los
clientes.
Con independencia de que la diferenciación de productos se deba a la publicidad, las patentes,
el servicio o la calidad, cuanto más se diferencie el producto de los productos competidores,
menos competencia afrontará y mayor será la posibilidad de obtener grandes beneficios.
Las economías de escala y la capacidad para producir a un coste menor que el de la
competencia pueden evitar, de manera eficaz, la entrada de nuevos competidores al mercado
y, por ende, reducir la competencia. El sector de distribución minorista de hardware es uno de
estos casos. En el sector del hardware, existen costes fijos independientes de la dimensión del

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establecimiento. Por ejemplo, los costes de existencia, los gastos de publicidad y los salarios
de los directivos son básicamente idénticos con independencia de la facturación anual. Por
tanto, cuanto mayor sean las ventas, menor será el coste en dólares por venta de existencias,
publicidad y salarios de los directivos. Las reposiciones de existencias desde almacenes
también se vuelven más eficaces cuando los camiones de reparto pueden utilizarse a pleno
rendimiento.
La ventaja de los costes, al margen de cómo se crea (mediante economías de escalas,
tecnología patentada o control monopolístico de las materias primas), evita la entrada de
nuevos competidores al mercado, lo que permite producir a un coste por debajo del sector.
Esta ventaja en costes tiene el potencial de crear grandes beneficios.
La clave para la búsqueda de proyectos de inversión rentables consiste, en primer lugar, en
entender cómo y dónde existen los mercados competitivos. A continuación debe dirigirse la
filosofía empresarial a la creación o al aprovechamiento de alguna imperfección en estos
mercados, bien a través de la diferenciación del producto o mediante la creación de una
ventaja en costes, en lugar de buscar nuevos mercados a sectores que, aparentemente,
ofrezcan grandes beneficios. Cualquier sector perfectamente competitivo que parezca
demasiado perfecto para ser cierto subsistirá por mucho tiempo.

Axioma 6: Mercados de capitales eficientes: los mercados son rápidos y

los precios son correctos
Nuestro objetivo como directivos financieros debe ser la maximización de la riqueza de los
accionistas. Las decisiones que aumentan las riquezas de los accionistas provocan un
aumento de la cotización de la acción ordinaria en circulación. Para entender esta relación, así
como la forma en que se asigna un valor o un precio a los títulos como bonos y acciones en
los mercados eficientes mercados financieros, es necesario tener un conocimiento del
concepto de los mercados eficientes. Se trata de mercados en los que los valores de todos los
activos y títulos, en cualquier momento dado, reflejan totalmente toda la información
disponible.
Si un mercado es eficiente tiene que ver con la velocidad con la que la información se
incorpora en los precios de los títulos. Un mercado eficiente se caracteriza por un gran número
de individuos movidos por el ánimo de lucro que actúan de manera independiente. Además, la
nueva información sobre los títulos llega al mercado de manera aleatoria. Dado este marco,
los inversores actúan inmediatamente en función de la nueva información y compran y venden
el título hasta que consideran que el precio de mercado refleja, correctamente, la nueva
información. Con arreglo a la hipótesis de los mercados eficientes, la información se incorpora
en los precios de los títulos con tanta rapidez que no existe ninguna oportunidad para que los
inversores saquen provecho de la información a disposición del público. Los inversores que
compiten en busca de beneficios garantizan que los precios de los títulos reflejen, de manera
adecuada, los beneficios y riesgos previstos en juego y de este modo muestren el valor
auténtico de la empresa.
¿Qué implicaciones tienen los mercados eficientes para nosotros? En primer lugar, el precio
es correcto. Los precios de las acciones reflejan toda la información públicamente disponible
sobre el valor de la empresa. Ello supone que podemos llevar a la práctica nuestro objetivo de
maximización de la riqueza de los accionistas, centrando nuestra atención en el efecto que
debería tener cada decisión sobre la cotización de la acción si todas las demás variables
permanecen constantes. En segundo lugar, las manipulaciones de los beneficios mediante
técnicas contables no provocarán fluctuaciones del precio. La división de las acciones y otras
modificaciones de los métodos contables que no afectan a los flujos de tesorería no se reflejan
en los precios. Los precios de mercado reflejan los flujos de tesorería esperados disponibles
para los accionistas. De este modo se justifica nuestra preocupación por los flujos de tesorería
para medir el momento de percepción de los beneficios.
Como veremos, es realmente tranquilizador que los precios reflejen el valor. Nos permite
examinar los precios y constatar el valor reflejado en los mismos. Aunque puede convertir la
inversión en algo menos apasionante, convierte la financiación empresarial en una disciplina
menos incierta.

Axioma 7: El problema de agencia: los directivos no trabajarán para los

propietarios a menos que lo hagan en su propio interés
Aunque el objetivo de la empresa sea la maximización de la riqueza de los accionistas, en
realidad el problema de agencia puede interferir con la consecución de este objetivo. El
problema de agencia tiene su origen en la separación de la dirección y la propiedad de la

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empresa. Por ejemplo, una gran empresa puede ser administrada por gestores profesionales
que tengan una participación accionarial escasa o nula en la empresa. Debido a esta
separación entre los responsables de la toma de decisiones y los propietarios, los directores
pueden adoptar decisiones que no redunden en beneficio del objetivo de maximización de la
riqueza de los accionistas. Pueden enfocar el trabajo de manera menos enérgica y tratar de
beneficiarse asimismo a través del salario y de las gratificaciones en detrimento de los
accionistas.
Los costes asociados con el problema de agencia son difíciles de medir, aunque a la larga
podemos ver el efecto del problema en el mercado. Por ejemplo, si el mercado considera que
la dirección de una empresa está deteriorando la riqueza de los accionistas, posiblemente
asistamos a una reacción positiva en la cotización de las acciones ante la destitución de dicha
dirección. En 1989, un día después de la muerte de John Dorrance Jr., presidente de
Campbell's Soup, la cotización de Campbell's creció en torno a un 15 por ciento. Algunos
inversores consideraban que el crecimiento de los beneficios relativamente reducidos
Campbell's podría mejorarse con la desaparición de Dorrance. También cundieron
especulaciones sobre el hecho de que Dorrance era el principal obstáculo para una posible
reorganización positiva.
Si la dirección de la empresa trabaja para los propietarios, que en realidad son los accionistas,
¿por qué no destituyen al equipo directivo si no actúa en el máximo provecho de los
accionistas? En teoría los accionistas eligen al consejo de administración de empresa y éste
selecciona, a su vez, al equipo directivo. Desgraciadamente, en la realidad, el sistema suele
funcionar de otra manera. La dirección elige a los candidatos al consejo de administración y, a
continuación, reparte las papeletas de votación. De hecho, ofrece a los accionistas una lista de
candidatos seleccionados por la dirección. El resultado final es que el equipo directivo
selecciona, de manera eficaz, a los administradores, que posteriormente puede que muestren
más lealtad hacia los directivos que hacia los accionistas. Por su parte, esto crea un potencial
de problemas de agencia con el consejo de administración cuando éste no realice como
debiera un seguimiento de los directivos, en nombre de los accionistas.
Emplearemos una parte considerable de nuestro tiempo en realizar un seguimiento a los
directivos y en tratar de alinear sus intereses con los de los accionistas. El control del equipo
directivo puede realizarse mediante la auditoría de los estados contables y de los paquetes
retributivos de los directivos. Los intereses de los directivos y los accionistas pueden hacerse
coincidir mediante el establecimiento de opciones de compra de acciones para dirección,
gratificaciones y pluses directamente vinculados al grado de coincidencia de decisiones con los
intereses de los accionistas. El problema de agencia persistirá a menos que se establezca una
estructura de incentivos que haga converger los intereses de los directivos y de los accionistas.
Dicho de otro modo, lo que es bueno para los accionistas también debe ser bueno para los
directivos. Si no es así, los directivos adoptarán decisiones en su propio interés, en lugar de
maximizar la riqueza de los accionistas.

Axioma 8: Los impuestos están relacionados con las decisiones

empresariales
El directivo financiero no adopta casi ninguna decisión sin tener presente la repercusión los
impuestos. Cuando presentamos el Axioma 4 afirmamos que tan sólo debían tenerse cuenta
en el proceso de evaluación los flujos de tesorería incrementales. Para ser más precisos, los
flujos de tesorería que tendremos en cuenta serán los flujos de tesorería incrementales
después de considerar los impuestos de la empresa en su conjunto.
Cuando evaluamos nuevos proyectos, observamos que los impuestos sobre sociedades
desempeñan un papel fundamental. Cuando la empresa analiza la posible adquisición de
planta o de un equipo, las rentabilidades de la inversión deben medirse después de aplicar
impuestos. De otro modo, la empresa no evaluará exactamente los verdaderos flujos
incrementales de tesorería generados por el proyecto.
El Estado también es consciente de que los impuestos pueden introducir un sesgo en
decisiones empresariales y utiliza los impuestos para estimular el gasto de diferentes formas.
Si el Estado desea estimular el gasto en proyectos de investigación y desarrollo, puede
ofrecer una desgravación fiscal por inversiones para dichas inversiones. Esto reduciría los
impuestos en los proyectos de investigación y desarrollo, lo que a su vez aumentaría los flujos
de tesorería después de impuestos generados por dichos proyectos. El mayor flujo de
tesorería convertirá algunos proyectos de investigación y desarrollo no rentables sin dicha
desgravación en proyectos rentables. Así pues, el Estado puede utilizar los impuestos como
un instrumento para dirigir la inversión empresarial hacia proyectos de investigación y
desarrollo, hacia zonas urbanas deprimidas y hacia proyectos que generen puestos de

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trabajo.
Los impuestos asimismo desempeñan una función a la hora de determinar la estructura
financiera de una empresa, o con posición de recursos propios y ajenos. Aunque esta materia
haya sido objeto de una intensa polémica durante tres décadas, hay un aspecto que per-
manece invariable: la legislación fiscal concede a la financiación mediante recursos ajenos una
clara ventaja en términos de costes sobre la financiación con recursos propios. Como
indicamos cuando examinábamos el cálculo de los impuestos, los pagos de intereses son un
gasto deducible, mientras que los pagos de dividendos a los accionistas no pueden utilizarse
como deducciones a la hora de calcular los beneficios gravables fiscalmente de una sociedad
anónima. Los pagos de intereses reducen los beneficios, por lo que no son un elemento
generador de flujos de tesorería, y esto a su vez reduce la deuda fiscal, lo que constituye una
partida de flujos de tesorería. De hecho, el pago de intereses en lugar del reparto de
dividendos reduce los impuestos.

Axioma 9: Todo el riesgo no es idéntico: parte del riesgo puede

diversificarse y parte no
La mayor parte de las finanzas gira en torno al Axioma 1, el equilibrio entre riesgo y
rentabilidad. Pero antes de utilizar el Axioma 1, debemos decidir cómo medir el riesgo. Como
veremos, el riesgo es difícil de medir. El Axioma 9 presenta el proceso de diversificación y
demuestra cómo puede éste reducir el riesgo. También ofreceremos una explicación de cómo
la diversificación dificulta la medición del riesgo de un proyecto o de un activo.
Probablemente ya estamos familiarizados con el concepto de diversificación. Existe un viejo
dicho: «No pongas todos los huevos en la misma cesta». La diversificación permite que los
episodios u observaciones positivos y negativos se compensen entre sí, reduciendo la
variabilidad total sin afectar a la rentabilidad esperada.
Para observar cómo la diversificación complica la cuantificación del riesgo, examinemos la
dificultad que afronta Louisiana Gas a la hora de determinar el nivel de riesgo asociado a un
nuevo proyecto de perforación de pozos de gas natural. Cada año, Louisiana Gas puede
perforar cientos de pozos, existiendo una probabilidad de éxito de uno a diez en cada pozo. Si
el pozo produce gas, los beneficios son bastante grandes, pero si está seco, la inversión se
pierde. De este modo, con una posibilidad del 90 por ciento de perder todo, consideraríamos el
proyecto como extremadamente arriesgado. Sin embargo, si Louisiana Gas perfora cada año
2.000 pozos, todos ellos con una probabilidad de éxito del 10 por ciento, normalmente tendría
200 pozos productores de gas. Además, en un mal año podría tener 190 pozos productores,
mientras que un buen año podría obtener 210 pozos productores. Si examinamos todos los
pozos en su conjunto, los resultados sumamente buenos y los resultados malos tienden a
compensarse entre sí y los proyectos de perforación de pozos considerados en su conjunto no
parece que tengan demasiado riesgo o variabilidad del resultado posible.
El nivel de riesgo de un proyecto de pozo de gas depende de la perspectiva que adoptemos.
Si examinamos el pozo de manera independiente, parece un sorteo; en cambio, si
consideramos el riesgo con el que contribuye cada pozo al riesgo global de la empresa, aquél
es bastante pequeño. Esto se debe a que la mayor parte del riesgo asociado con cada uno de
los pozos se diversifica en el conjunto de la empresa. Desde el punto de vista de un accionista
diversificado, la mayor parte del riesgo con que un proyecto contribuye al riesgo total de la
empresa se diversifica aún más a medida que el accionista incorpora las acciones de
Louisiana Gas a otros valores de su cartera, El riesgo de una inversión varía en función de la
perspectiva del sujeto que considera el riesgo.
Quizás la manera más fácil de entender el concepto de la diversificación es analizarlo
mediante un gráfico. Consideremos qué ocurre cuando se combinan dos proyectos, como se
describe en la Figura 1-2. En este caso, los flujos de tesorería correspondientes a estos
proyectos se mueven en direcciones opuestas y cuando se combinan, la variabilidad se
elimina totalmente. Adviértase que la rentabilidad no ha variado -la rentabilidad tanto de cada
proyecto como de su combinación está en la media de un 10 por ciento-. En este caso las
observaciones positivas y negativas extremas se compensan entre sí. El grado de reducción
del riesgo total depende de cómo se desplacen los dos conjuntos de flujos de tesorería o
rentabilidades.
Como veremos, en la mayoría de los proyectos y activos parte del riesgo puede eliminarse
mediante la diversificación, aunque no todos los riesgos pueden eliminarse. Esto se convertirá
en un rasgo distintivo importante cuando avancemos en nuestros estudios. Por ahora,
deberíamos constatar que el proceso de diversificación puede reducir el riesgo y, en
consecuencia, la medición del riesgo de un proyecto o de un activo es muy difícil. El riesgo de
un proyecto varía según que mida: 1) el riesgo del proyecto considerándolo algo autónomo, 2)

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el grado de riesgo con el que contribuye un proyecto a una empresa o 3) el grado de riesgo
con el que contribuye este proyecto a la cartera del accionista.

Axioma 10: El comportamiento ético consiste en obrar

correctamente, y los dilemas éticos se encuentran en todas las áreas
de las finanzas
La ética, o más bien la falta de ética en finanzas, es un tema recurrente en los periódicos.
Durante el final de la década de los ochenta y comienzos de los noventa el hundimiento de
Ivan Boesky y Drexel Burnham Lambert y el cuasi hundimiento de Salomon Brothers eran, al
parecer, noticia permanente. Al mismo tiempo la película Wall Street era un éxito de taquilla y
el libro Póker de mentirosos, de Michael Lewis, que relata el comportamiento poco ético
existente en los mercados de bonos, se convertía en un éxito de ventas. Como se desprende
de las lecciones de Salomon Brothers y Drexel Burnham Lambert, en el mundo empresarial no
se perdonan los errores éticos. Actuar de una manera ética no sólo es moralmente correcto,
sino que es también congruente con nuestro objetivo de maximización de la riqueza de los
accionistas.
El comportamiento ético significa «hacer lo correcto». Sin embargo, la definición de «lo
correcto» entraña una dificultad. El problema radica en que cada uno de nosotros tiene su
propia escala de valores, que constituye la base de nuestras opiniones personales sobre qué
es lo correcto. Sin embargo, cada sociedad adopta un conjunto de normas o leyes que
establecen lo que consideran que es «lo correcto». En cierto sentido podemos considerar las
leyes como un conjunto de normas que reflejan los valores del conjunto de la sociedad a
medida que ha evolucionado. En este libro reconocemos que las personas tienen derecho a
discrepar sobre lo que constituye «lo correcto» y rara vez nos aventuraremos más aIlá de la
noción básica de que la conducta ética implica acatar las normas de la sociedad. Sin embargo,
señalaremos algunos de los dilemas éticos que han aparecido en los últimos años en relación
con la práctica de la dirección financiera. Por lo general estos dilemas surgen cuando se
observa que el comportamiento de algún individuo está en desacuerdo con los deseos de una
gran parte de la población, aun cuando dicho comportamiento no esté prohibido por ley. Por
tanto, los dilemas éticos pueden servir de catalizador del debate y análisis, lo que finalmente
puede llevar a una revisión de la legislación. Por tanto, a medida que nos embarcamos en el
estudio de las finanzas y nos encontramos con dilemas éticos, instamos al lector a considerar
los problemas y a formarse su propia opinión. En este momento posiblemente se desee
examinar la sección Ética en la Dirección Financiera. Esto demuestra que, muchas veces, las
preguntas éticas no tienen una respuesta sencilla, aunque deben abordarse día a día.
Numerosos estudiantes se preguntan: «¿Es realmente importante la ética?» Se trata de una
buena pregunta y merece una respuesta. En primer lugar, aunque pueden perdonarse los
errores empresariales, los errores éticos suelen acabar con carreras profesionales y eliminar
oportunidades futuras. ¿Por qué? Porque el comportamiento poco ético elimina la confianza, y
sin confianza las empresas no pueden obrar recíprocamente. En segundo lugar, el
acontecimiento más dañino que un negocio puede experimentar es la pérdida de confianza por
parte del público en sus criterios éticos. En el mundo de las finanzas hemos comprobado
varios ejemplos recientes de tales acontecimientos. Fueron los escándalos éticos que
implicaban la contratación con información privilegiada en Drexel, Burnham, Lambert los que
hundieron a esta empresa. En 1991 los escándalos éticos que involucraban intentos por parte
de Salomon Brothers de acaparar el mercado de letras del Tesoro fue lo que llevó a la elimi-
nación de sus altos ejecutivos y casi arruinó la empresa.
Además de la cuestión de la ética está la cuestión de la responsabilidad social. En general la
responsabilidad social corporativa significa que una sociedad tiene responsabilidades para con

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la sociedad más allá de la optimización de la riqueza del accionista. Significa que una sociedad
responde ante una circunscripción más amplia que los meros accionistas. Como sucede con la
mayoría de los debates que se centran en cuestiones éticas y morales, no existe una
respuesta definitiva. Una opinión apoya la idea de que, dado que los directores financieros son
empleados de la sociedad y la sociedad es propiedad de los accionistas, los directores
financieros deberían gestionar la sociedad de tal forma que la riqueza del accionista se
maximice y luego permitir a los accionistas decidir si les gustaría cumplir con un sentido de
responsabilidad social mediante la donación de los beneficios a causas humanitarias. Ésta es
la opinión presentada por Milton Friedman en el cuadro de la Ética en la dirección financiera,
«Milton Friedman, sobre la responsabilidad social de las sociedades». Muy pocas sociedades
actúan de manera coherente con esta premisa. Por ejemplo, Bristol-Myers Squibb Co. tiene un
ambicioso programa para proveer de medicación coronaria a los que no tienen dinero para
pagarla. Este programa surgió a raíz de un informe de la Asociación Americana del Corazón
que mostraba que muchos de los trabajadores pobres del país se enfrentan a graves riesgos
de salud porque no pueden pagar los medicamentos para el corazón. Claramente Bristol-
Myers Squibb consideró que tenía la responsabilidad social de proporcionar esta medicina a
los pobres sin ningún coste. ¿Qué opinión merece esta decisión?

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