Las finanzas son el estudio de la canalización de recursos financieros a través de decisiones

de inversión y de financiamiento con el objetivo de maximizar el valor de los accionistas.

Esta definición obliga a formular las siguientes preguntas:

1. ¿En qué activos de largo plazo debe invertir la empresa? Esta pregunta involucra la
decisión del nivel de activos no circulantes en la empresa.
2. ¿De dónde se obtendrá el dinero para realizar dichas inversiones? Esta pregunta
involucra la decisión y estructura de capital.
3. ¿Cómo se administrarán las necesidades diarias de la empresa? Esta pregunta tiene
que ver con la administración del capital de trabajo de la empresa, sus niveles de
inventario, cuentas por cobrar y proveedores, principalmente.

Éstas son las decisiones más trascendentes de las finanzas corporativas, considerando tanto
el corto como el largo plazo.
La primera cuestión se refiere al presupuesto de capital y tiene que ver con el proceso de
planear y administrar las inversiones a largo plazo de una empresa. En esta tarea se
identifican las oportunidades de inversión que mayor valor generan a la empresa y, en
términos generales, esto quiere decir que el valor del flujo de efectivo generado por un activo
excede al costo de dicho activo.
Los administradores financieros no sólo deben preocuparse por cuánto dinero esperan
recibir, sino también por cuándo esperan obtenerlo y qué tan probable es que ocurra. La
evaluación del volumen, del momento oportuno y del riesgo de los flujos futuros de efectivo es
la esencia del presupuesto de capital.
Un ejemplo de oportunidad de inversión, para una cadena grande como Wal-Mart, es la
decisión de abrir o no otra tienda; para una empresa de software como Oracle o Microsoft es
la decisión de crear y vender una nueva hoja de cálculo.
La segunda cuestión se refiere a las formas en que la empresa obtiene y administra el
financiamiento de largo plazo que necesita para respaldar sus inversiones de largo plazo; y a
esto se le llama estructura de capital, que es la mezcla de deuda a largo plazo y capital que
utiliza la empresa para financiar sus operaciones.
Además de decidir sobre la mezcla financiera se debe decidir cómo y dónde obtener el dinero.
La tercera cuestión se refiere a la administración del capital de trabajo neto que se calcula
restando de los activos circulantes los pasivos a corto plazo. La administración del capital de
trabajo neto es una actividad del día con día que le garantiza a la empresa suficientes
recursos para seguir adelante con las operaciones y evitar costosas interrupciones, ya que se
refiere al recibo y desembolso del efectivo.
Desde una perspectiva financiera, los problemas de los flujos de efectivo a corto plazo
provienen de una falta de integración entre los flujos de entrada y los de salida.
En esta cuestión se deben responder preguntas: ¿qué tanto inventario y efectivo deben estar
disponibles?, ¿se debe vender a crédito?, ¿cómo obtener un financiamiento de corto plazo?,
¿se comprará a crédito o se pedirá dinero prestado a corto plazo para pagar en efectivo?
Los principales axiomas financieros fundamentales en la empresa son los siguientes:

El valor del dinero en el tiempo

Relación de riesgo y rendimiento
 Efectivo
Análisis
incremental
Mercados
eficientes
Problemas de la agencia
A continuación, se explicará cada uno de estos axiomas:

El valor del dinero en el tiempo

Besley y Brigham —en su libro de Fundamentos de administración financiera (2009)—
explican que un peso recibido más pronto vale más que un peso recibido en el futuro, porque
cuanto más pronto se recibe un peso, más pronto se puede invertir para obtener un
rendimiento positivo. El valor del dinero en el tiempo se define como los principios y cálculos
usados para revaluar los pagos de efectivo en diferentes momentos de modo que se expresen
en dinero del mismo periodo; se emplea para convertir dinero de un periodo en dinero de otro
periodo.

La razón por la que el dinero cambia de valor en el tiempo tiene que ver con factores como el
costo de oportunidad, inflación, oferta y demanda del dinero y riesgo.
Es esencial que los directores de finanzas y los inversionistas entiendan con claridad el valor
del dinero en el tiempo y su efecto sobre el valor de un activo. Las aplicaciones de este
concepto van desde el establecimiento de programas para el pago de préstamos hasta
decisiones sobre si se debe adquirir equipo nuevo. De hecho, de todas las técnicas que se
utilizan en finanzas, ninguna es más importante que el concepto del valor del dinero en el
tiempo.
El interés es el pago por el uso del dinero ajeno, se denota con I.
Otras formas de definir el interés o réditos son las siguientes:

• El cambio en el valor del dinero con el paso del tiempo.

• El dinero que produce un capital al prestarlo o invertirlo para que otros lo usen sin ser
de su propiedad. Por ejemplo, si consigues un préstamo bancario se estará utilizando
un dinero que no es tuyo, sino del banco. También si se invierte un capital en un
banco, entonces el banco le pagará intereses por usar el dinero.
• Es el precio que tiene el dinero como cualquier otro bien; es el pago por la adquisición
de bienes y servicios en operaciones de crédito.

Numéricamente hablando los intereses son la diferencia entre dos cantidades: el capital y el
monto.
A continuación se presentan los elementos que intervienen en el cálculo de intereses:
C: capital o valor presente.
T: tiempo que transcurre entre la fecha de inicio y final en una operación financiera; los
periodos deberán estar expresados en los mismos términos que la tasa de interés.
I: interés.
M: monto o valor futuro.
I: tasa de interés.

La fórmula para determinar el valor futuro o monto bajo el esquema de interés simple es la
siguiente:
M=C+I

La fórmula para determinar el interés es la siguiente:

I=C*i*t
Por lo tanto, la fórmula para el cálculo del valor futuro o monto bajo el esquema de interés
simple es la siguiente:
M = C(1 + i t)

A continuación se presenta un ejemplo del cálculo del interés simple:

¿Cuánto acumula el señor Garza en su cuenta bancaria, en dos años, si invierte $28,000 y
gana intereses del 7.3%?
C= $28,000
t= 2, el plazo en años
i= 0.073, la tasa de interés simple anual
M es la incógnita, entonces:
M= 28,000 (1 + (0.073) (2))
M= 28,000 (1.146)
M= $32,088

Relación de riesgo y rendimiento

Hay instrumentos financieros con muy poco riesgo (v. gr. Cetes), los cuales generan un
rendimiento bajo; mientras que otros instrumentos que representan altos niveles de riesgo (v.
gr. acciones) también ofrecen las mayores opciones de rendimiento.
Una decisión siempre debe considerar el riesgo que conllevan los flujos de efectivo esperados
e impactar el precio del activo en consideración a dicha relación.
La premisa fundamental es que a mayor riesgo, mayor rendimiento y viceversa, por lo que la
mezcla óptima de riesgo-rendimiento, dependerá de qué tan adverso es el inversionista al
riesgo y de la información que tenga a la mano para tomar la decisión.
Algunos de los riesgos más altos se toman dentro del ámbito corporativo. El nivel de los riegos
tomados depende, entre otras cosas, de la industria en donde opera la empresa y el estilo de
la administración para dirigirla.
Estos riesgos en los que incurren las empresas provocan incertidumbre en los resultados
operativos, lo cual, a su vez, resulta en más incertidumbre para los rendimientos del precio de
mercado de la acción.
El riesgo de una empresa es producto de la naturaleza de su operación, así como del mercado
en donde opera.

El primero es un riesgo diversificable, puede eliminarse si se invierte en acciones de

empresas de diversos giros. El riego diversificable o específico de una empresa está
relacionado con el éxito y fracaso de las estrategias llevadas a cabo por la empresa, como las
huelgas en esa empresa, con la introducción de un nuevo producto o la participación en algún
nuevo mercado, con la llegada o partida de administradores competentes, etc.
Al invertir en acciones de una empresa de diferentes giros, los malos resultados de unas se
compensan con los buenos resultados de otras, por lo que se logra eliminar el riesgo
específico de una compañía en particular.
El riesgo de mercado, también conocido como riesgo sistemático, es el que la empresa tiene
por pertenecer a un país o región, y se mide identificando el comportamiento de los
rendimientos de una acción con respecto a los movimientos de los rendimientos del mercado.
Por ejemplo, la industria de la construcción sufre casi instantáneamente el comportamiento de
la economía, si hay un auge económico le va muy bien y si hay una desaceleración entonces
sufre más que el promedio de la industria; por lo tanto, se dice que las empresas constructoras
tienen un riesgo de mercado alto.
Por otro lado, una empresa de supermercado posiblemente no cambiará mucho sus
resultados si al mercado le va bien o mal, las personas, de cualquier manera, tienen que
comprar alimentos y artículos de limpieza, por lo que se dice que este tipo de empresas tienen
un riesgo de mercado bajo o promedio.
Ser una empresa de riesgo alto no es necesariamente malo, simplemente está dado por un
conjunto de condiciones, lo importante es determinar el rendimiento adecuado para un nivel
dado de riesgo, es decir, que el riesgo incurrido sea debidamente compensado con una tasa
de retorno adecuado.
El efectivo

Una de las partes más importantes de la información financiera, que se puede extraer de los
estados financieros, es el flujo de efectivo. La determinación del flujo de efectivo —según
Ross, Westerfield y Jordan, en su libro de Fundamentos de finanzas corporativas (2010)—
consiste en la diferencia entre el número de unidades monetarias que entró y la cantidad que
salió. Por ejemplo, si fueras el propietario de una empresa es seguro que quisieras saber
cuánto efectivo sacaste en realidad de tu empresa en un año determinado.
Al calcular el flujo de efectivo a partir de los estados financieros se debe tener cuidado en el
manejo de los gastos que no representan salidas de efectivo, como la depreciación y no
confundir los costos de operación con los costos financieros.
Sobre todo es importante no confundir los valores en libros con los valores de mercado o la
utilidad contable con los flujos de efectivo. Las utilidades son un producto del estado de
resultados, generado por el sistema contable de la empresa. La meta al administrar el efectivo
consiste en reducir al mínimo el monto del efectivo que la empresa debe conservar para usarlo
cuando se realizan las actividades normales del negocio y, al mismo tiempo, se debe contar
con efectivo suficiente para:

1. Pagar a los proveedores.

2. Mantener la calificación de crédito de la empresa (si cotiza en bolsa de valores).
3. Satisfacer las necesidades imprevistas de efectivo.

Las empresas conservan efectivo por las siguientes razones:

• Los saldos de efectivo son necesarios para las operaciones diarias, de pagos y
cobranza de rutina; y a estos saldos se les llama saldos de transacciones.
• Porque los bancos solicitan saldos compensatorios, que representan los saldos
mínimos en la cuenta de cheques que se deben mantener en un banco para
solventar los costos de servicios como compensación de cheques y asesoría de
administración del efectivo.
• Se necesita mantener saldos preventivos, que sirvan como reserva para las
fluctuaciones de los flujos de efectivo, entre menos predecibles sean los flujos
de efectivo, más altas deben ser las existencias de seguridad a mantener, pero
si la empresa tiene fácil acceso a préstamos a corto plazo (líneas de crédito con
su banco), entonces se necesitará mantener menos saldos preventivos.
• En ocasiones, la empresa tiene saldos de efectivo para aprovechar las compras
a precios rebajados que pudieran surgir, las tasas de interés atractivas (en el
caso de empresas internacionales), las fluctuaciones favorables en el tipo de
cambio de divisas. A estos saldos se les llama saldos especulativos.

Una empresa necesita hacer adquisiciones y gastos para generar el valor planeado y estas
transacciones normalmente representan desembolsos en efectivo. Por lo tanto, para medir la
rentabilidad y la creación de valor de las operaciones de la empresa, es indispensable estimar
los flujos de efectivo, pues son estos los que se usan para cubrir los gastos, costos, impuestos
y retornos exigidos por los proveedores de capital.
Análisis incremental

Para estimar correctamente los flujos de efectivo de un proyecto debes usar el análisis
incremental o marginal. Éste consiste en considerar únicamente aquellos flujos de efectivo
cuya existencia depende de la decisión de aceptar o rechazar el proyecto. Si un flujo de
efectivo (salida o entrada) permanece en la empresa independientemente de si se acepta o se
rechaza el proyecto, entonces dicho flujo es irrelevante, no está conectado al proyecto y por lo
tanto no debe considerarse dentro de la estimación del flujo.

Mercados eficientes

Ross, Westerfield y Jordan —en su libro Fundamentos de finanzas corporativas (2010)—

determinan que, en un mercado eficiente, los precios se ajustan a la nueva información de
manera rápida y correcta; por lo tanto, los precios de los mercados capitales, como en la Bolsa
de Valores de Nueva York, es tema de debate, pero son mucho más eficientes que los
mercados activos reales.
La hipótesis de los mercados eficientes tiene implicaciones para los inversionistas y para las
empresas:

• Debido a que la información se refleja en los precios inmediatamente, los

inversionistas solo deberían esperar obtener una tasa normal de
rendimiento. El conocimiento de la información cuando esta es liberada
no implica ningún beneficio para el inversionista. El precio se ajustará
antes de que este tenga tiempo para negociar con él.
 • Las empresas deben esperar recibir un valor justo por los valores que
venden. En este caso significa justo que el precio que recibe por la
emisión de valores es el valor presente. Por lo tanto, las oportunidades
valiosas de financiamiento que surgen de engañar a los inversionistas no
están disponibles en los mercados de capitales eficientes.

• Se supone que el mercado responde inmediatamente a toda la

información disponible, en realidad, cierta información puede afectar los
precios de las acciones más rápido que otra. Para manejar las diferentes
tasas de respuesta, los investigadores separan la información en tipos
diferentes. El sistema de clasificación más común identifica tres tipos: La
información sobre precios históricos, la información disponible
públicamente y toda la información.

El efecto de estos grupos de información sobre los precios se examina a continuación:

Forma débil
Imagina una estrategia de transacción, recomiendas comprar una acción después de que ha
subido tres días en una fila y sugieres vender una acción después de que ha bajado tres días
en una fila.
Esta estrategia usa información basada sólo en precios históricos. No usa ninguna otra
información, como las ganancias, los pronósticos, los anuncios de fusiones o las cifras de
oferta monetaria.
Se dice que un mercado de capitales es eficiente débilmente o que satisface de manera débil
la eficiencia si incorpora completamente la información sobre los precios históricos de las
acciones.
Entonces, la estrategia anterior no podría generar utilidades si se tiene la forma débil de
eficiencia. Es casi la forma mínima que se esperaría mostrara un mercado financiero, porque
la información histórica de los precios es la clase de información más fácil de adquirir sobre las
acciones.

Forma semifuerte y fuerte

Dado que lo anterior resulta controvertido, se considera que un mercado es eficiente en forma
semifuerte si los precios reflejan toda la información disponible públicamente, incluyendo los
estados financieros publicados de la empresa, así como el precio histórico.
Un mercado es eficiente en forma fuerte si los precios reflejan toda la información pública y
privada.
El conjunto de información de precios anteriores es un subconjunto de toda información
disponible públicamente, por lo que la eficiencia en forma fuerte incluye a la eficiencia
semifuerte y ésta, a su vez, incluye a la eficiencia de forma débil. ¿Suena complicado? No lo
es.
Para explicar mejor esto imagina que un inversionista que siempre vendió una acción en
particular después de que su precio aumentaba, un mercado que sólo era eficiente en forma
débil y no semifuerte evitaría que tal estrategia generara utilidades positivas. De acuerdo con
la forma débil de eficiencia, un aumento reciente en el precio no implica que la acción esté
sobrevaluada.
Ahora considera una empresa que reporta un aumento de utilidades. Un individuo podría
considerar invertir sus acciones después de oír esta noticia. Sin embargo, si el mercado es
eficiente en forma semifuerte, el precio debería aumentar inmediatamente ante la noticia. Así,
el inversionista terminaría pagando el mayor precio, lo que eliminaría toda posible utilidad.

Problema de la agencia

Scott Besley y Eugene Brigham definen el problema de agencia como un conflicto de intereses
potencial entre los accionistas externos (dueños) y los administradores que toman las
decisiones acerca de cómo operar la empresa.
En las grandes corporaciones con una gran cantidad de acciones emitidas, por ejemplo,
empresas como IBM y General Motors, donde los accionistas individuales poseen porciones
muy pequeñas de las empresas y los administradores no están muy vinculados con las
riquezas de éstas, los administradores pueden perseguir objetivos de los cuales deriven
beneficios personales a expensas de la inversión de los accionistas, como incrementar la
seguridad laboral, lograr salarios más altos o mayor poder, contar con jets corporativos, en
lugar de maximizar la riqueza de los accionistas.
Para asegurar que la administración trate a los accionistas externos de manera justa y al
mismo tiempo persiga la meta de maximización de la riqueza se cuenta con los
siguientes mecanismos:

Haz clic en cada elemento

Compensación gerencial (incentivos)

Intervención de los accionistas
La amenaza de una adquisición hostil

1.2 La meta de la administración. Separación del control y la

propiedad
La meta fundamental para cualquier administración debe ser maximizar la riqueza de los
accionistas. Lo anterior por medio de las decisiones que deban tomar en relación a las
inversiones que realicen en activos reales y financieros, a los financiamientos que deban
contratar y a políticas de dividendos de la compañía que se vayan a adoptar.
Sin embargo, al hablar del objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas cabe
preguntarse cuál es el indicador que les permite saber si su inversión se está maximizando.
En este punto se torna necesario hablar sobre tres importantes indicadores del valor de la
empresa: el valor de mercado de la acción, la utilidad por acción y la utilidad neta.
El valor de mercado de una acción en un ambiente macroeconómico estable, tiene implícito
el potencial de la empresa porque representa el valor actual de los flujos de efectivo que esta
puede generar en el futuro. Esto lo convierte en un indicador más completo para el accionista,
ya que al estar sujeto a la oferta y la demanda, los inversionistas otorgan un valor a las
posibilidades de la empresa de seguir generando utilidades.

La utilidad neta se reporta en el estado de resultados de cada ejercicio de operaciones de la

empresa. Se obtiene después de restar a los ingresos los costos y los gastos de operación,
los gastos financieros y los impuestos.
La utilidad por acción representa el monto de utilidad que le corresponde a cada acción y se
obtiene de dividir la utilidad neta entre el número de acciones.

Es importante hacer notar que la mayoría de las empresas no tienen un valor de mercado
porque no cotizan en el mercado de valores, y por ello sus accionistas tienen que tomar la
utilidad por acción como el indicador del cumplimiento del objetivo.
Cuando los dueños del negocio no son quienes lo administran, existe el riesgo de que los
objetivos de la administración no estén alineados con los objetivos de los dueños o
accionistas, esto se observa en maximizar el valor de la empresa. Los administradores pueden
perseguir objetivos de los cuales deriven beneficios personales a expensas de la inversión de
los accionistas, como aumentar el tamaño de la empresa invirtiendo en proyectos no
rentables, membresías a clubes sociales, jets corporativos, etc. Esta circunstancia crea la
necesidad de un cuerpo de autoridad en la organización ante quien responda la alta dirección.

1.3 El mercado por el control corporativo

El mercado de control corporativo es un mecanismo de control externo que disciplina a la
administración por medio de su reemplazo en caso de fracasar al maximizar (o al menos
crear) valor para el accionista mediante el incremento en el precio de mercado de la acción.
Los accionistas son, al fin de cuentas, quienes tienen el control de la empresa, ya que eligen
al consejo de administración que, a su vez, contrata y despide a los administradores. La
experiencia de Steve Jobs en Apple describe un buen ejemplo sobre el hecho de que los
accionistas controlan la corporación. Aunque era uno de los fundadores de Apple y en gran
parte era el creador de sus productos de mayor éxito llegó un momento en que los accionistas,
mediante sus directores electos, decidieron que Apple estaría mejor sin él, así que salió de la
empresa. Por supuesto, se le recontrató más adelante y ayudó a transformar a la empresa
Apple con nuevos productos muy populares como el iPod y el iPhone.
La lucha de poder es un mecanismo importante mediante el cual los accionistas insatisfechos
pueden actuar para reemplazar a la administración existente. Una lucha por poder se da
cuando un grupo solicita apoderados para reemplazar al consejo de administración existente.
Por ejemplo, a principios de 2002, la fusión propuesta entre Hewlett-Packard (HP) y Compaq
desencadenó una de las luchas de poder más comentada, más amargamente impugnada y
más costosa de la historia, con un costo estimado de más de 100 millones de dólares.
Un grupo de accionistas que incluía a Walter B. Hewlett (miembro del consejo y heredero de
un cofundador de HP) se opuso a la fusión e inició una lucha por poder para conseguir el
control de HP. Otro grupo —encabezado por Carly Fiorina, directora ejecutiva de HP—
apoyaba la fusión. En una votación muy reñida se impuso la señora Fiorina, la fusión se llevó
a cabo y el señor Hewlett renunció a su puesto en el consejo.
Otra forma de reemplazar la administración se da cuando se logra el control de una empresa.
Las empresas que son mal administradas son más atractivas como adquisiciones, que las
empresas bien administradas, debido a que tienen un mayor potencial de utilidad como
consecuencia; cuando se evita que otra empresa tome el control, le sirve de incentivo a la
administración para actuar en beneficio de los accionistas.
Por ejemplo, en 2008, el portal de internet Yahoo! estaba combatiendo una oferta no solicitada
de adquisición empresarial, por 42,000 millones de dólares, proveniente del gigante del
software Microsoft. La administración de Yahoo! argumentó que la oferta subvaluaba de
manera significativa a la empresa, aun cuando era 62% más alto del precio actual de las
acciones. En su esfuerzo por bloquear la tentativa de adquisición de Microsoft, Yahoo! firmó
un contrato de publicidad con su rival Google, y empezó pláticas con otras empresas, como
AOL, sobre una posible fusión.
La teoría y las pruebas disponibles están de acuerdo con el punto de vista de que los
accionistas controlan la empresa, y de que la maximización de la riqueza de estos es la
principal meta de la empresa. Aun así es indudable que en ocasiones se persigan las metas
de la administración a costa de los accionistas, por lo menos en forma temporal.
Por lo general, el término riesgo es utilizado para referirse a la probabilidad de que ocurra
algún suceso desfavorable. Por ejemplo, si inviertes en acciones especulativas (o en cualquier
acción) asumes un riesgo con la esperanza de lograr un rendimiento apreciable.
Un gran número de personas considera al riesgo como se acaba de describir: una
probabilidad de pérdida. Pero en la realidad, el riesgo se presenta cuando no se está seguro
respecto al resultado de una actividad o suceso en particular, es decir, no se está seguro de lo
que ocurrirá en el futuro. En consecuencia, el riesgo resulta de que la realización de
inversiones puede producir más de un resultado.
El rendimiento esperado de una inversión está positivamente relacionado con el riesgo de la
misma, es decir, un rendimiento esperado más alto representa la compensación que recibe un
inversionista por el hecho de asumir un mayor riesgo.

Sin embargo, esta relación no es tan clara como lo parece, puesto que generalmente se define
y se evalúa el riesgo sobre dos bases distintas:

1. El riesgo individual: está asociado con una inversión cuando esta se mantiene por sí
misma, no en forma combinada con otros activos.
2. El riesgo de cartera: está asociado con una inversión cuando ésta se mantiene en
forma combinada con otros activos, no por sí misma.

En cuanto a la medición de riesgo se debe considerar la probabilidad de ocurrencia de un

evento, se define como la posibilidad de que este ocurra. Si se elabora una lista que contenga
todos los eventos o resultados posibles y se asigna una probabilidad a cada uno de ellos,
dicha lista recibe el nombre de distribución de probabilidad.
También se pueden asignar probabilidades a los posibles resultados (o rendimientos)
provenientes de una inversión. Por ejemplo, si compras un bono, esperarás recibir intereses
sobre el mismo, intereses que le proporcionarán una tasa de rendimiento sobre su inversión.
Los posibles resultados provenientes de esta inversión son los siguientes:
Que el emisor haga los pagos de intereses.
Que el emisor deje de hacerlos.
Mientras más alta sea la probabilidad de incumplimiento de los pagos de intereses, más
riesgoso será el bono; y mientras más alto sea el riesgo, más alta será la tasa de rendimiento
que se requerirá por el hecho de invertir en esos bonos.

Tasa de rendimiento esperada

Dicho de manera sencilla, la tasa de rendimiento esperada (o valor esperado) es el
promedio ponderado de los resultados posibles, mientras que los pesos utilizados son las
probabilidades.
La tasa de rendimiento esperada se puede calcular por medio de la siguiente ecuación:

De acuerdo a la fórmula, ki es el i-enésimo resultado posible, Pri es la probabilidad de que

ocurra el inésimo resultado, y n es el número de resultados posibles. Por lo tanto es un
promedio ponderado de los resultados posibles, mientras que el peso de cada resultado es su
probabilidad de ocurrencia.
Por otro lado, cuando en una distribución de probabilidades existe un número finito o limitado
de resultados, ésta recibe el nombre de distribución discreta. Por supuesto, en la realidad, el
estado de una economía podría oscilar diversos escenarios económicos desde una depresión
profunda hasta un fantástico auge, con un número ilimitado de posibilidades en forma
intermedia, generando con ello lo que se denomina como distribuciones de
probabilidad continuas.
De lo anterior es muy importante visualizar que mientras más estrecha sea una distribución de
probabilidad habrá menos variabilidad y más probable será que el resultado real se encuentre
cerca del valor esperado. Por lo tanto, mientras más estrecha sea la distribución de
probabilidad, menor será el riesgo asignado a una inversión.

Desviación estándar
Para que sea más útil, cualquier medida del riesgo debe tener un valor definido, es decir, se
necesita una medida de la estrechez de la distribución de probabilidad. La medida que se usa
con mayor frecuencia es la desviación estándar. Mientras más pequeña sea la desviación
estándar, más estrecha será la distribución de probabilidad y, en consecuencia, más pequeño
será el riesgo de la inversión.
Para calcular la desviación estándar se debe seguir el siguiente procedimiento:
 1. Se calcula la tasa de rendimiento esperada.
2. Se sustrae la tasa de rendimiento esperada ( ) de cada resultado
posible (ki ) para obtener un conjunto de desviaciones con respecto a

Desviacióni = ki -

3. Se eleva al cuadrado cada desviación, se multiplica el resultado por la

probabilidad de ocurrencia del resultado respectivo, y posteriormente
suma estos productos para obtener la varianza de la distribución de
probabilidad. Por lo tanto, la varianza se define como:

4. Finalmente se calcula la raíz cuadrada de la varianza para obtener la

desviación estándar:

De este modo, la desviación estándar es el promedio ponderado de las desviaciones respecto

al valor esperado y proporciona una idea sobre la distancia a la que probablemente se situará
el valor real respecto al valor esperado.

Coeficiente de variación
Otra medida que deben conocer y dominar para evaluar las inversiones sujetas a riesgo es el
coeficiente de variación (CV), el cual es igual a la desviación estándar dividida por el
rendimiento esperado:

Coeficiente de variación = CV = Riesgo / Rendimiento

El coeficiente de variación, que muestra el riesgo por unidad de rendimiento, proporciona una
base de comparación más significativa cuando los rendimientos esperados de dos o más
alternativas no son los mismos, y todavía es más útil cuando los niveles de riesgo son
distintos.
2.2 Diversificación
La mayoría de los inversionistas tienen una aversión hacia el riesgo. De acuerdo a esta
realidad, ¿cuáles son las implicaciones de la aversión al riesgo desde el punto de vista de los
precios de los valores y las tasas de retornos? La respuesta es que si todo se mantiene
constante, mientras más alto sea el riesgo de un valor, más alto será el rendimiento que exijan
los inversionistas y menos dispuestos estarán a realizar la inversión.
Para comprender de qué manera la aversión hacia el riesgo afecta a los precios de los
valores, se puede analizar una situación hipotética de dos empresas; la empresa “X” y la “Z”.
Supón que la acción de cada una de estas empresas tiene un precio unitario de $100 dólares
y que cada una tiene una tasa esperada de rendimiento de 15%. Partiendo de las premisas de
que, por diversos factores, la empresa “Z” es más riesgosa que la “X”, los inversionistas, de
manera natural, sentirían aversión hacia el riesgo, lo que indicaría una preferencia general por
la empresa “X”, ya que existiría menos variabilidad en sus rendimientos (menos
incertidumbre).

Las personas que tuvieran dinero para invertirlo preferirían las acciones de “X” en lugar de
licitar las de “Z”, cuyos accionistas empezarían a vender sus acciones y a usar su dinero para
comprar las acciones de la empresa “X”. Las presiones de compras impulsarían hacia arriba el
precio de las acciones de la empresa “X”, mientras que las presiones de venta ocasionarían
que el precio de las acciones de la empresa “Z” declinara.
Estos cambios de precios, a la vez, provocarían cambios en las tasas de rendimiento
esperadas de los dos valores. Supón, por ejemplo, que el precio de las acciones de la
empresa “X” aumente de $100 a $150 dólares, mientras que el precio de las acciones de la
empresa “Z” disminuya de $100 hasta $75 dólares. Esto provocaría que el rendimiento
esperado de la empresa “X” disminuya a 10%, mientras que el rendimiento esperado de la
empresa “Z” aumenta a 20%.
La diferencia entre los rendimientos (20% - 10% = 10%) es una prima de riesgo (PR), la cual
representa la compensación que requerirán los inversionistas por asumir el riesgo adicional de
las acciones de la empresa “Z”.
Este sencillo ejemplo demuestra un principio importantísimo: en un mercado dominado por
inversionistas con aversión al riesgo, los valores de mayor riesgo han de producir rendimientos
esperados más altos, estimados por los inversionistas marginales, que los de menor riesgo.
En caso de que no exista esa situación, la compra y la venta en el mercado harán que se
presente.

Más adelante se explicará cuánto más altos deben ser los rendimientos sobre los valores, una
vez que se haya visto cómo la diversificación afecta al modo de medir el riesgo.
Precisamente por la diversificación, los inversionistas buscan la dosificación del riesgo
mediante la conformación de carteras, ya que bajo esta estrategia el hecho de que una acción
fluctúe no es muy importante; lo que en verdad importa es el rendimiento de su portafolio y el
riesgo de éste. Por lo tanto es lógico analizar el riesgo y el rendimiento de un valor individual
según cómo influya en los del portafolio donde está.

Covarianza y coeficiente de correlación

El rendimiento esperado de un portafolio es simplemente el promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los activos en la cartera. Sin embargo, a diferencia de los
rendimientos, el riesgo de un portafolio σ generalmente no es el promedio ponderado de las
desviaciones estándar de los activos. De hecho, en teoría es posible combinar las acciones
que plantean riesgo de medidas por su desviación estándar y por formar un portafolio sin
riesgo en absoluto, con σp = 0.
La tendencia de dos variables al moverse al mismo tiempo se conoce como correlación, y el
coeficiente de correlación (covarianza), r, la mide. En lenguaje estadístico podría decirse que
un par de acciones, si presentan rendimientos totalmente encontrados en diversos escenarios,
se dice que tienen una correlación negativa perfecta, con r = -1.0.
Lo contrario de esta correlación es la correlación positiva perfecta, con r = +1.0. En este caso,
los rendimientos de dos acciones ascenderán y descenderán al mismo tiempo y un portafolio
con ellas ofrecería el mismo riesgo que cada una por separado.
En conclusión, la diversificación no contribuye en nada a aminorar el riesgo si el portafolio
contiene acciones correlacionadas perfectamente en forma positiva.

2.3 Beta y el modelo de valuación de activos de capital

Es común que el rendimiento esperado de un activo debe ser positivamente relacionado con el
riesgo, es decir, los individuos mantendrán un activo riesgoso, sólo si su rendimiento esperado
compensa su riesgo. Ya se estimó el rendimiento esperado del mercado de acciones como un
todo, en esta sección se calcularán los rendimientos esperados de cada uno de los valores.
Con frecuencia los economistas sostienen que el rendimiento esperado del mercado se puede
presentar de la siguiente forma:

prima de riesgo
Esto es, el rendimiento esperado es la suma de la tasa libre de riesgo, más alguna
compensación por el riesgo inherente del portafolio del mercado. La ecuación se refiere al
rendimiento esperado del mercado y no al rendimiento real en un mes o año en particular.
Debido a que las acciones tienen un riesgo, el rendimiento real del mercado a lo largo de un
periodo específico puede ser inferior a Rf o incluso ser negativo.
¿Cuál es el rendimiento esperado de un valor individual? Se afirma que la Beta de un valor es
la medida apropiada del riesgo de un portafolio grande y bien diversificado. Debido a que la
mayoría de los inversionistas están diversificados, el rendimiento esperado de un valor
debería estar positivamente relacionado con su Beta. Los economistas aseguran que bajo
condiciones posibles la relación entre el rendimiento esperado y Beta se puede representar
por medio de la siguiente ecuación:

Modelo de valuación de activos de capital:

Donde:

= Rendimiento esperado de un valor

RF = Tasa libre de riesgo
ß = Beta del valor de mercado

=Diferencia entre el rendimiento esperado y la tasa libre de riesgo, también

llamada prima de riesgo.

Esta fórmula se conoce como Modelo de valuación de activos de capital o CAPM, ya que
implica que el rendimiento esperado de un valor está linealmente relacionado con su Beta.
Ejemplo:
1. Una acción tiene una Beta de 1.3, el rendimiento esperado del mercado es de 14% y la tasa
sobre de riesgo es de 5%. ¿Cuál debe ser el rendimiento esperado de esta acción?

Por lo tanto, el rendimiento esperado de esta acción es de 16.7%.

El modelo de precios de activos de capital (Capital Asset Pricing Model, o CAPM) es utilizado
para determinar la tasa de rentabilidad teóricamente requerida para un cierto activo, si éste es
agregado a un portafolio adecuadamente diversificado. El modelo toma en cuenta la
sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido también como riesgo del mercado o
riesgo sistémico, representado por el símbolo de beta (β), así como la rentabilidad esperada
del mercado y la rentabilidad esperada de un activo teóricamente libre de riesgo.
Una vez que la rentabilidad esperada, E (Ri), es calculada utilizando CAPM, los futuros flujos
de caja que producirá ese activo pueden ser descontados a su valor actual neto utilizando esta
tasa, para así determinar el precio adecuado del activo o el valor del título. En teoría, un activo
es apreciado correctamente cuando su precio observado es igual al valor calculado utilizando
CAPM. Si el precio es mayor que la valuación obtenida, el activo está sobrevaluado y
viceversa.

CAPM calcula la tasa de rentabilidad apropiada y requerida para descontar los flujos de
efectivo futuros que producirá un activo, dada la apreciación de riesgo que tiene ese activo.
Betas mayores a 1 simbolizan que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el
mercado. Betas debajo de 1 indican un riesgo menor. Por lo tanto, un activo con un beta alto
debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por
asumir el riesgo que el activo acarrea.
Esto se basa en el principio que dice que para los inversionistas entre más riesgosa sea la
inversión, requieren mayores rentabilidades. Puesto que el beta refleja la sensibilidad
específica al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un beta de
1. Puesto que es imposible calcular la rentabilidad esperada de todo el mercado, usualmente
se utilizan índices, como el S&P 500 o el Dow Jones.
Suposiciones de CAPM.
El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:

1. Los inversores son adversos al riesgo y exigen mayores rentabilidades para

inversiones arriesgadas.
2. Puesto que los inversionistas pueden diversificar, estos solamente se preocupan por el
riesgo sistémico de cualquier activo.
3. El mercado no ofrece ninguna recompensa por acarrear riesgos diversificables.
4. Algunos portafolios son mejores que otros, pues devuelven mayores rentabilidades
con menor riesgo.
5. Si todos los inversionistas tienen el portafolio del mercado, cuando evalúan el riesgo
de un activo específico, estarán interesados en la covariación de ese activo con el
mercado en general. La implicación es que toda medida del riesgo sistémico de un
activo debe ser interpretado en cómo varían con respecto al mercado. El beta provee
una medida de este riesgo.
Inconvenientes del CAPM
Observa enseguida algunos de los inconvenientes del CAPM:

• El modelo no explica adecuadamente la variación en las rentabilidades

de los títulos valores. Estudios empíricos muestran que activos con bajos
betas pueden ofrecer rentabilidades más altas de las que el modelo
sugiere.

• El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperada, los
inversionistas prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo,
preferirán las mayores rentabilidades asociadas a ese riesgo. No
contempla que hay algunos inversionistas que están dispuestos a aceptar
menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir, inversionistas que
pagan por asumir riesgo.

• El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma

información, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y la rentabilidad
esperada para todos los activos.

• El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los

mercados, donde cada activo es ponderado por su capitalización de
mercado. Esto asume que los inversionistas no tienen preferencias entre
mercados y activos, y que escogen activos solamente en función de su
perfil de riesgo-rentabilidad.

CAPM es un modelo para calcular el precio de un activo o un portafolio. Para activos

individuales se hace uso de la recta security market line (SML) (la cual simboliza la
rentabilidad esperada de todos los activos de un mercado como función del riesgo
diversificable) y su relación con la rentabilidad esperada y el riesgo sistémico (beta) para
mostrar cómo el mercado debe estimar el precio de un activo individual en relación a la clase a
la que pertenece.
La línea SML permite calcular la proporción de recompensa-a-riesgo para cualquier activo en
relación con el mercado general.
La relación de equilibrio que describe el CAPM es la siguiente:

Donde:
E ( ri ) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
βim es el beta, o también.

Y
E ( rm - rf ) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.
rm rendimiento del mercado.
rf rendimiento de un activo libre de riesgo.

De acuerdo con Ross, Westerfield y Jordan —en su libro de Fundamentos de finanzas

corporativas (2009)—, el riesgo dentro de una cartera incluye el riesgo sistémico, conocido
también como riesgo no diversificable. Éste se refiere al riesgo al que están expuestos todos
los activos en un mercado. Por el contrario, el riesgo diversificable es aquel intrínseco a cada
activo individual. El riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que
se mitiguen unos a otros. Sin embargo, el riesgo sistémico no puede ser disminuido.
Un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo que sea diversificable, pues
solamente el riesgo no diversificable es recompensado en el alcance de este modelo. Por lo
tanto, la tasa de rentabilidad requerida para un determinado activo debe estar vinculada con la
contribución que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio.
Para que te puedas preparar más acerca de los conceptos vistos en tu tema, te
recomendamos que realices los siguientes ejercicios de tu tema 2 y revises los detalles de
sus resultados.

El presupuesto de capital —según Besley y Brigham, en su libro de Fundamentos de

administración financiera (2009)— es una herramienta que apoya en el proceso de planear y
evaluar gastos en activos, cuyos flujos de efectivo se espera que se extiendan más allá de un
año. La presupuestación del capital o elaboración del presupuesto de capital es el proceso de
analizar proyectos y decidir:

¿Cuáles inversiones son aceptables?

¿Cuáles en realidad se deben comprar?
Algunos ejemplos de proyectos de inversión incluyen la inversión en activos como en equipos,
edificios y terrenos, así como la introducción de un nuevo producto, un nuevo sistema de
distribución o un nuevo programa para investigación y desarrollo. Por tanto, el éxito y la
redituabilidad futura de la empresa dependen de las decisiones de inversión que se tomen en
la actualidad.
La clasificación de los proyectos en que se basa esta técnica es variada:

1. Nuevos productos o ampliación de productos existentes.

2. Reposición de equipos o edificios.
3. Investigación y desarrollo.
4. Exploración.
5. Otros (dispositivos relacionados con la seguridad o el control de la
contaminación).

De las opciones anteriores las dos más utilizadas para proyectos de inversión a incluirse en el
presupuesto de capital son las siguientes:

Haz clic en cada elemento para conocer más

La reposición de equipos o edificios de reemplazo

Los proyectos de nuevos productos, la ampliación de los ya existentes o de expansión

3.2 Principales métodos de evaluación de proyectos y sus

características ideales
La evaluación de proyectos por medio de métodos matemáticos-financieros es una
herramienta de gran utilidad para la toma de decisiones por parte de los administradores
financieros, ya que un análisis que se anticipe al futuro puede evitar posibles desviaciones y
problemas en el largo plazo. Las técnicas de evaluación económica son herramientas de uso
general. Lo mismo puede aplicarse a inversiones industriales, de hotelería, de servicios, que a
inversiones en informática

Periodo de recuperación
El periodo de recuperación (PR) es una técnica de evaluación que no considera de manera
explícita el valor del dinero en el tiempo mediante el descuento de flujos de efectivo
proyectados a valor presente. La definición del periodo de recuperación (PR) para la
evaluación de una alternativa que satisfaga las necesidades de operación, funcionamiento,
crecimiento y creación de valor de una empresa podría definirse de la siguiente forma:

PR = Periodo de recuperación
I0 = Inversión inicial
Fe = Flujo de efectivo esperado

Valor presente neto

El método del Valor Presente Neto (VPN) es muy utilizado por dos razones, la primera
porque es de muy fácil aplicación y la segunda porque todos los ingresos y egresos futuros se
transforman a pesos de hoy y así puede verse, fácilmente, si los ingresos son mayores que los
egresos.
Cuando el VPN es menor que cero, implica que hay una pérdida a una cierta tasa de interés;
por el contrario, si el VPN es mayor que cero, se presenta una ganancia. Cuando el VPN es
igual a cero se dice que el proyecto es indiferente.
La condición indispensable para comparar alternativas es que siempre se tome en la
comparación igual número de años, pero si el tiempo de cada uno es diferente se debe tomar
como base el mínimo común múltiplo de los años de cada alternativa.
En forma de ecuación matemática el valor actual neto o valor presente neto se puede expresar
de la siguiente manera:
VPN= Flujos de efectivo esperados-Inversión Original
Se puede expresar también de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos
esperados y de la inversión inicial:

En forma simplificada puede expresarse de la siguiente forma:

Donde:
VPN = Valor presente neto
Fi = Flujo i-ésimo esperado
K = Costo de capital o tasa de rendimiento mínima aceptable esperada (TREMA)
n = Plazo o periodo de vida útil
I0 = Inversión inicial

Tasa interna de rendimiento

Esta técnica de evaluación económica se define como el máximo rendimiento que puede
generar el proyecto o la alternativa durante su vida útil; en forma matemática quiere decir que
la diferencia de los flujos de efectivo esperados (ingresos) menos el valor actual de la
inversión original, ambos descontados a la tasa interna del retorno (TIR) será igual a cero.
En forma de ecuación a tasa interna del retorno se puede expresar de la siguiente forma:
0 = Flujos de efectivo esperados – Inversión Original
Se puede también expresar de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos
esperados y de la inversión inicial:

En forma simplificada, puede quedar expresada de la siguiente forma:

Donde:
VPN = Valor presente neto
Fi = Flujo i-ésimo esperado
TIR = Tasa interna de rendimiento
n = Plazo o periodo de vida útil
I0 = Inversión inicial

Tasa interna de rendimiento modificada

La tasa interna de retorno modificada (TIRM o TIR modificada) fue diseñada con la finalidad
de superar algunas de las deficiencias de la TIR. La TIRM considera en forma explícita la
posibilidad de reinvertir los flujos de fondos positivos del proyecto a una tasa diferente a la
TIR. Además, por su método de cálculo, permite corregir el problema de las múltiples tasas
internas de rendimiento de algunos proyectos en particular.
En síntesis, la TIRM corrige dos deficiencias que contiene la TIR:

Los problemas asociados con los proyectos no convencionales.

La mayoría de los conflictos asociados con el ordenamiento o

jerarquización de proyectos competitivos.
Por definición es la tasa que iguala el valor actual del valor terminal de los flujos de efectivo
positivos con el valor actual de los flujos de efectivo negativos:
El método de cálculo consiste en realizar los siguientes pasos:

1. Los flujos positivos se llevan hasta el periodo final (n) del proyecto a la tasa
de reinversión de fondos (k).

2. Los flujos negativos se llevan al inicio a la tasa de financiamiento (kd). Se

suele utilizar el costo promedio ponderado del capital de la compañía.

3. Se descuenta el valor hallado en 1 a la tasa que iguale al valor que arroja el

paso 2.
En forma de ecuación, la tasa interna del retorno se puede expresar de la siguiente forma:

Donde:
TIRM = Tasa Interna de rendimiento modificada
Fi = Flujo i-ésimo esperado
K = Costo de capital
n = Plazo o periodo de vida útil
ΔI0 = Inversión inicial incremental

Índice de rentabilidad
Esta técnica de evaluación económica se define o se fundamenta en la proyección de los
flujos de efectivo esperados (ingresos) en relación o con respecto a la inversión inicial o
desembolsos (egresos), de tal forma que la proyección de los flujos de efectivo esperados
será a valor de la tasa de rendimiento mínimo aceptable (TREMA) o al costo de capital; lo cual
es lo mismo que se aplica en el método del valor presente neto (VPN). Esto significa que los
flujos se descuentan al costo de capital o TREMA durante la vida útil del activo que se esté
evaluando.
En otras palabras se puede considerar que este método relaciona a través de una división
existente, el valor presente de los ingresos o flujos de efectivo de entrada esperados entre los
egresos o inversión inicial esperada.
En forma matemática, el método del índice de rendimiento o rentabilidad (IR) se expresa de la
siguiente manera:

Se puede también expresar de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos

esperados y de la inversión inicial:

En forma simplificada, puede quedar expresada de la siguiente forma:

Donde:
IR = Índice de rentabilidad
Fi = Flujo i-ésimo esperado
K = Costo de capital o tasa de rendimiento mínima aceptable esperada (TREMA)
n = Plazo o periodo de vida útil

3.3 Perfil del valor presente neto y soluciones para conflictos de

rankeo
Al evaluar financieramente proyectos de inversiones independientes y normales, ambos
métodos VPN y TIR conducen a la misma decisión de aceptación o rechazo de un proyecto.
Por otro lado, cuando se están evaluando financieramente proyectos mutuamente excluyentes
o no normales, puede producirse conflicto entre los resultados reportados por el VPN y los
reportados por la TIR. En estos casos es necesario conocer los perfiles del VPN y calcular la
tasa interna de rendimiento modificada (TIRM).

El perfil de valor presente neto es una curva que muestra la relación que existe entre el valor
presente neto y el costo de capital (K). Dicho de otra manera es la representación gráfica que
muestra la relación entre el VPN de un proyecto y el costo de capital de la empresa.
El punto en que el perfil del valor presente neto de un proyecto cruza el eje horizontal de la
gráfica indicará la TIR de dicho proyecto, es decir, la tasa a la cual los flujos netos de fondos
de entrada son iguales a los flujos netos de salida.
Al analizar los perfiles de VPN de diversos proyectos se contará con la posibilidad de detectar
la tasa de cruce de dichos proyectos, la cual es aquella tasa de descuento en la que los
perfiles de VPN de dos proyectos se cruzan entre sí, haciendo iguales los valores presentes
netos de cada proyecto.
Esta última se determina encontrando la tasa de descuento que actualiza la diferencia entre
los flujos netos de dos proyectos (A y B) que están siendo analizados.
Las condiciones básicas que pueden ocasionar que los perfiles del VPN se crucen entre sí y
que, como consecuencia, conduzcan a resultados conflictivos entre el valor presente neto
(VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) son las siguientes:
Cuando existen diferencias en el tamaño (o en la escala) del proyecto, lo cual significará que
el costo de un proyecto es mayor que el otro.
Cuando existan diferencias de oportunidad, lo cual significará que la oportunidad de los flujos
de efectivo provenientes de los dos proyectos diferirá, de tal forma que la mayor parte de los
flujos de efectivo de un proyecto se presenten en los primeros años, y la mayor parte de los
flujos de efectivo del otro proyecto se presenten en los años finales.

Bonos
Los bonos son títulos de deudas emitidos por las empresas y los estados, que ellos utilizan
como una forma de financiamiento. Se caracterizan por tener un bajo riesgo: tasa baja y un
plazo largo. La cotización de los bonos depende de la situación económica de la empresa o el
estado.
Los bonos de los países se califican comparándolos con los bonos del Estado
Norteamericano, que son los de menor riesgo en el mercado.

Tipos de bonos
Los bonos de tesorería o gubernamentales son títulos emitidos por el Gobierno Federal que
generan un interés pagadero periódicamente y su garantía está respaldada con rentas del
patrimonio nacional (petróleo, etc.). La deuda contraída por esta vía se divide en externa e
interna, esta última con distinción en moneda nacional y extranjera. Por sus características se
pueden tomar como inversiones de bajo riesgo.
Los bonos corporativos son emitidos por las empresas, por lo general tomando como respaldo
de éstas el cobro de las operaciones por ventas futuras de la compañía. Asimismo, en ciertos
casos, se puede colocar como respaldo garantizando los bonos corporativos, los activos
físicos de la empresa. Al tratarse de bonos corporativos que son respaldados por empresas
privadas son considerados de mayor riesgo que los de deuda pública y, por ende, suelen
pagar mayores intereses.

Los bonos municipales son emitidos por el gobierno estatal y municipal. Existe el riesgo de
incumplimiento, como en el caso de los bonos corporativos, pero ofrecen la ventaja de pagar
intereses que están exentos de impuestos federales y estatales si el tenedor reside en el
estado emisor. Por el motivo anterior, normalmente ofrecen tasas más bajas respecto a los
bonos corporativos con el mismo riesgo de incumplimiento.
Los bonos extranjeros son emitidos por gobierno o compañías de otros países. Los bonos
corporativos de este tipo están expuestos al riesgo de incumplimiento y, en consecuencia,
también algunos gubernamentales. Existe riesgo cambiario adicional, si están denominados
en una moneda que no sea del país del inversionista.
Las características principales de los bonos son las siguientes (Ross, Westerfield y Bradford):

Haz clic en cada característica para conocer más

Valor a la par
Tasa cupón
Fecha de vencimiento
Cláusula de rescate o de opción de compra
Fondos de amortización

Acciones
Una acción común es un certificado que representa la propiedad parcial de una empresa. El
comprador de las acciones se convierte parcialmente en propietario y no en acreedor. Las
obligaciones pueden ser vendidas a otros inversionistas en el futuro en el mercado
secundario. Las acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que
representan una porción residual de la propiedad de una empresa. Una acción común da a su
propietario derechos sobre los activos de la empresa y sobre las utilidades que ésta genere,
así como derecho a opinar y votar sobre las decisiones que se tomen.
Las acciones comunes proporcionan a sus propietarios responsabilidad limitada en la
empresa. Esto significa que el accionista común, como propietario de la empresa, no puede
perder una cantidad mayor a su aportación económica a la sociedad y que sus bienes
personales no están en riesgo en caso de que la empresa se vea en dificultades financieras.
Desde luego, como propietarios de la empresa los accionistas comunes tienen derecho a
opinar y a decidir sobre las decisiones que se tomen; esto es, tienen derecho a voz y voto. A
este derecho se le conoce como derecho de votación.
Los accionistas comunes eligen alguna decisión propuesta sobre la base de voto por mayoría.
Algunas empresas usan el voto mayoritario para elegir a la asamblea de directores. El derecho
de prioridad (o preventivo) les permite a los accionistas mantener su proporción de la
participación en la propiedad de la empresa cuando se emiten nuevas acciones comunes.
Las acciones comunes otorgan a su propietario el derecho a los dividendos; no obstante, la
empresa no tiene obligación legal alguna de pagar dividendos. Esto es, si por uno u otro
motivo la empresa decide que no pagará dividendos, los accionistas comunes no pueden
ejercer alguna acción legal para forzar a la empresa a distribuirlos.
Desde el punto de vista de la empresa, debido a esta libertad y variabilidad en el pago de
dividendos no se genera ningún tipo de apalancamiento financiero cuando se emplea capital
común como fuente de fondos. Finalmente, los accionistas comunes tienen el derecho de
revisión en lo referente a la verificación y análisis de los estados financieros de la empresa.
Acciones preferentes
Representan una participación en el capital de una empresa y que por lo general no otorga
derechos significativos de voto. Los accionistas preferentes comparten la propiedad de la
empresa con los accionistas comunes. Las ganancias que queden después de pagar
dividendos a los accionistas preferentes (generalmente un monto fijo) corresponden a los
accionistas comunes.

4.2 Metodología y modelo para la valuación de bonos y acciones

Valuación de bonos
La valuación es un proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento de un activo para
determinar su valor. Influyen en el valor del activo tres factores principales:

Flujos
de efectivo
Momento en que ocurren los flujos
Rendimiento requerido (en función del riesgo)
Como anteriormente se mencionó, los bonos representan valores de deuda a plazo emitidos
por el gobierno u otra entidad pública o privada, donde el emisor del bono está en la obligación
de hacer pagos periódicos de intereses (pago de cupones) y el valor par (principal) al
vencimiento.
El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros que se
espera proporcione durante el periodo de tiempo relevante. Es decir, el valor del activo se
determina al descontar los flujos de efectivo esperados usando un rendimiento requerido
acorde con el riesgo del activo.
Lo anterior se pude expresar mediante la siguiente fórmula o ecuación:

Donde:
VO = Valor del activo en el momento 0
FE t = Inversión inicial
k : Rendimiento requerido (tasa de descuento)
n : Número de periodos relevantes
En el caso de un bono, los flujos de efectivo consisten en pagos de intereses durante la vida
del bono más una devolución del capital solicitado en préstamo a su vencimiento. En un
formato de una línea de tiempo del flujo de efectivo, la situación sería como se describe a
continuación:
En este caso:
Kd = Tasa promedio de rendimiento que los inversionistas requieren para invertir en un bono
N = Número de años antes de que venza el bono
INT = Intereses que se pagan en cada periodo = tasa de cupón X valor a la par
M = Valor a la par o valor nominal del bono. Este monto debe reembolsarse a la fecha de
vencimiento
Ahora se puede resolver la siguiente ecuación numérica para encontrar el valor presente de
cualquier bono:

Si el rendimiento requerido es mayor que la tasa de interés del cupón, el valor de la obligación
será menor que su valor nominal, y se dice que se vende con un descuento. Cuando ocurre lo
contrario se dice que se vende con una prima sobre el precio (o por arriba del valor a la par).
El precio de un bono refleja el valor presente de los flujos de efectivo futuros con base en la
tasa de rendimiento requerida (k). Esta tasa de rendimiento requerida depende principalmente
de dos factores:
Los principales factores que afectan la tasa libre de riesgo son los siguientes:

1. Las expectativas inflacionarias.

2. El crecimiento económico.
3. Las variaciones en la oferta de dinero.
4. El déficit presupuestario del gobierno.
Los principales factores que afectan la prima de riesgo son los siguientes:

1. La prima de riesgo por incumplimiento tiende a ser mayor cuando el bono es de más
largo plazo.
2. Esta prima depende fundamentalmente del estado de la economía, básicamente de su
crecimiento.

A continuación se presenta el marco de referencia para explicar los cambios en los precios de
los bonos en el transcurso del tiempo:

Valuación de acciones comunes

Los accionistas comunes esperan ser recompensados con dividendos en efectivo periódicos y
con el incremento del valor de las acciones (o al menos sin una disminución). Los
inversionistas venden una acción cuando creen que está sobrevaluada y la compran cuando
piensan que esta subvaluada.
El valor de una acción de un conjunto de acciones comunes es igual al valor presente de
todos los beneficios futuros (dividendos) que se espera proporcione. Aunque el accionista
obtiene ganancias de capital por medio de la venta de acciones a un precio por arriba del que
pagó originalmente, lo que en realidad vendió es el derecho de recibir los dividendos futuros.
La ecuación básica para la valuación de acciones es la siguiente:
Donde:
P0= Valor de la acción común
Dt = Dividendo por acción esperado al final del año t
k = Rendimiento requerido sobre la acción
El modelo de crecimiento cero es un procedimiento para la valuación de acciones que supone
una corriente de dividendos constantes y sin crecimiento; es decir, la cantidad de dividendos
de periodo 1 de pago es igual a los dividendos pagados en el periodo 2, y así sucesivamente
hasta el periodo infinito.
La ecuación básica para este tipo de valuación es la siguiente:

El modelo de crecimiento constante es un procedimiento para la valuación de acciones, citado

con mucha frecuencia, que supone que los dividendos crecerán a una tasa constante (g)
menor que el rendimiento requerido (ks). También es conocido como el Modelo de Gordon. La
ecuación que representa esta situación es la siguiente:

Por otro lado, diversas empresas dentro de su ciclo de vida pueden experimentar un
crecimiento inconstante con respecto a la economía. Para determinar el valor de tal acción o
de cualquier acción con crecimiento inconstante, cuando la tasa de crecimiento se estabilice,
finalmente se puede proceder de acuerdo a los siguientes tres pasos:

1. Calcular el valor de los dividendos que experimenten un crecimiento inconstante y

posteriormente estimar el valor presente de estos dividendos.

2. Por medio de la ecuación inmediata anterior, determinar el precio de la acción al final del
crecimiento inconstante, en cuyo momento se habrá convertido en una acción de
crecimiento constante y descontar nuevamente este precio al presente.

3. Añadir nuevamente estos dos componentes para determinar el valor intrínseco de la

acción.

La razón precio/utilidad es una técnica para calcular el valor de las acciones de una empresa.
Se determina multiplicando la utilidad por acción esperada de una empresa (UPA) por la razón
precio/utilidad (P/U) promedio de la industria.
 Valor de la acción = UPA*
¿Cuál método debe escogerse?
Normalmente los analistas de valores usan varios métodos y técnicas para valuar acciones. Si
se siente satisfecho con sus cálculos, valuaría la acción como inferior al cálculo más grande.

Mercados eficientes
Se trata de una hipótesis que afirma que, por lo general, las acciones siempre están en
equilibrio, es decir, que están adecuadamente valuadas, por lo que su precio refleja toda la
información públicamente disponible sobre cada uno de ellos. Asimismo, establece que es
imposible que un inversionista “domine el mercado” en forma permanente.
Por lo general, los teóricos financieros definen tres formas o niveles de eficiencia de
información de mercado:

• 01
La forma débil de la hipótesis de los mercados eficientes afirma que toda información
de los movimientos históricos de precio se refleja plenamente en los precios actuales
de mercado. Por lo tanto, la información sobre las tendencias recientes o históricas de
los precios de las acciones no es de ninguna utilidad para la selección de las acciones.

• 02
La forma semifuerte de la hipótesis de los mercados eficientes afirma que los precios
de mercado actuales reflejan toda la información públicamente disponible. Si esto es
verdad, no podrán obtenerse rendimientos anormales al analizar las acciones.

• 03
La forma fuerte de la hipótesis de los mercados eficientes afirma que los precios de
mercado actuales reflejan toda la información pertinente, ya sea que esté
públicamente disponible o que sea confidencial.

4.3 Tasa de rendimiento al vencimiento y cancelación de bonos;

proceso de oferta pública inicial de acciones
Tasa de rendimiento al vencimiento (Yield to maturity)
Esta tasa de rendimiento es aquella tasa de interés que iguala el valor presente de la serie de
flujos de efectivo del bono al precio (o costo) del instrumento, que son aquellos que se
obtendrían asumiendo que el inversor mantiene el bono hasta su vencimiento. Por lo tanto,
coincide con la tasa interna de retorno, debiendo estar claro en los flujos recibidos durante
toda la vida del instrumento financiero para poder calcular eficientemente la tasa de
rendimiento al vencimiento.
El rendimiento al vencimiento considera el cupón del bono, las ganancias o pérdidas del
capital y el valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, incorpora las suposiciones de manera
implícita de que el bono se mantiene hasta el vencimiento del mismo y que la tasa de
reinversión de los pagos por cupón es la misma que la tasa de rendimiento al vencimiento.

Cláusula de cancelación
Hay periodos que, por coyunturas de mercado, el rendimiento al vencimiento es relativamente
alto. Los bonos emitidos durante tales momentos pueden ser muy atractivos para los
inversionistas, pero esto puede no ser siempre así, ya que muchos de estos bonos poseen
una cláusula de cancelación (riesgo de llamada).
Dado que casi todas las veces los bonos son llamados después que las tasas de interés han
caído considerablemente, es difícil encontrar vehículos de inversión comparables. Entonces, el
inversionista tiene que remplazar un bono con rendimiento alto con otro de menor rendimiento.
Es por esto que existe lo que se llama prima de compensación, que es un diferencial en un
precio de compensación (ligeramente sobre el par) y el valor a la par. La ventaja está por el
lado del emisor que va a prepagar cuando puede volver a endeudarse a tasas más bajas. Es
por esto que cuando el bono es emitido a tasas muy altas la probabilidad de que los
rendimientos reales y los prometidos (esperados) sean diferentes es más alta.
Como es lógico suponer, las primas de compensación disminuyen progresivamente a medida
que el momento de la precancelación se acerca al plazo de vencimiento.

Proceso de una oferta pública inicial

Es el proceso mediante el cual un emisor registra sus acciones ante la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) y la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), con el fin
de ofrecer sus acciones al público inversionista. Dicho proceso involucra una serie de cambios
estratégicos que requieren una adecuada planeación, la creación de un equipo preparado y la
reestructura de diversos aspectos de su negocio.
Si deseas conocer más sobre una colocación en la bolsa y la forma en que una empresa se
prepara para enlistarse en la bolsa de acuerdo a Ernst & Young, puedes consultar la sección
de aprender más.
Por otro lado, el participar en el mercado de valores implica que la empresa cumpla con
compromisos que adquiere con el público inversionista:
 • Seguir los lineamientos que marca la Ley del Mercado de Valores y la Circular Única
de la CNBV: es indispensable cumplir con la reglamentación, propia de cada figura
legal, que permita el correcto funcionamiento de las empresas enlistadas.
• Administrar para dar valor: se obtiene el compromiso de optimizar la inversión de los
socios participantes. Las decisiones de administración deben enfocarse en el logro de
resultados que favorezcan el incremento en el valor de la empresa.
• Proporcionar información al mercado: se adquiere la obligación de hacer pública la
información corporativa, financiera y relevante para el conocimiento de todo el
mercado.

4.4 Financiamiento de una empresa

En el subtema 4.1 se abordó la definición de bonos y acciones, y se hizo énfasis en la
diferencia que existe entre acciones comunes y acciones preferentes.
Ahora hablaremos del mercado de valores. Iniciaremos definiéndolo como un espacio, ya sea
físico o virtual, donde es posible comprar o vender distintos instrumentos financieros. En este
sentido es importante señalar que existen principalmente dos tipos de mercados:
Mercado de deuda
Cuando invertimos en el mercado de deuda, de antemano sabemos cuál será el monto que
obtendremos, ya que estamos adquiriendo instrumentos financieros a una tasa de rendimiento
determinada. En tal sentido, el mercado de deuda es uno de los mecanismos de
financiamiento más conocidos en los mercados internacionales.
En este mercado, tanto empresas como gobiernos pueden acceder a recursos financieros a
través de la emisión de bonos o títulos de deuda, mediante los cuales se comprometen a
pagar un determinado rendimiento a los inversionistas por prestarles su capital.
Desde esta perspectiva, los instrumentos de deuda son títulos que se convierten en una
obligación para las empresas o los gobiernos que los emiten, ya que se obligan a pagar al
inversionista tenedor el valor del título más una tasa de interés, establecidos de forma inicial
en el documento que se está negociando. Finalmente, es importante resaltar que tienen una
duración por un plazo determinado.
Existen dos mercados para poder acceder a estos instrumentos financieros: mercado primario
y mercado secundario.
En el mercado primario, una vez que las empresas o los gobiernos emiten la oferta pública de
sus instrumentos de deuda, las instituciones financieras adquieren estos instrumentos por
primera vez. En el caso mexicano, todos los martes, el Banco de México, hace una subasta de
Cetes (Banxico, s.f.).
Por su parte, luego de que un inversionista ha adquirido estos títulos de deuda, puede salir a
ofrecerlos en el mercado secundario al mejor postor. En este mercado no hay límite para
comprar o vender estos títulos y sus precios van a depender directamente de las variaciones
de su oferta y demanda en el mercado.

A continuación puedes acceder al Blog del Grupo Financiero Monex, para conocer más
detalles del mercado de deuda:
https://blog.monex.com.mx/como-opera-el-mercado-de-deuda
Mercado de capitales o de renta variable
En el mercado de capitales podemos adquirir instrumentos financieros en los que no
conoceremos de antemano cuál será el rendimiento que recibiremos. Esta característica
contribuye a que el comportamiento de estos mercados resulte sumamente dinámico, ya que
las expectativas tanto de empresas como de inversionistas son cambiantes.
En este sentido, en los mercados de renta variable, el precio de los activos financieros se va a
determinar por la interacción entre la oferta y la demanda del mercado accionario y, a su vez,
este mercado se movilizará como respuesta a distintos factores.
Entre los más relevantes para el caso de la economía mexicana, tenemos: las variaciones en
el tipo de cambio, las expectativas de crecimiento de la economía, el comportamiento de las
tasas de interés, los niveles inflacionarios, etcétera.
Por otra parte, la situación financiera de las empresas es fundamental para determinar el
precio de sus acciones en el mercado. Si sus finanzas son sólidas, el precio de las acciones
tiende a incrementarse. Por el contrario, si su situación financiera se encuentra comprometida
o es endeble, el precio de las acciones tiende a reducirse.
Ahora bien, el principal instrumento financiero que se negocia en el mercado de renta variable,
son las acciones de las empresas. Su comportamiento está definido por un índice accionario,
compuesto por un grupo de empresas con una elevada bursatilidad, es decir, por las
empresas más negociadas en determinado mercado accionario. En el caso mexicano,
tenemos el Índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores, y más
recientemente, el Índice FTSE de la Bolsa Institucional de Valores, mejor conocida como
BIVA, que inició operaciones a finales del 2017.
Actualmente, cada vez es mayor el número de medios que revisan cuál es el comportamiento
del mercado accionario, dada su estrecha vinculación con el desempeño de la economía.
Te invitamos a ver el siguiente video para profundizar en este tema:
Haz clic en el icono para ver el video

LarrainVial. (2017, 21 de febrero). Qué son las acciones y cómo funciona el mercado de renta
variable
[Archivo de video]. Recuperado de https://youtu.be/wurvCasgpJ8

Otros mecanismos de financiamiento

Otro tipo de instrumento altamente negociado en los mercados de renta variable surgió a
mediados de la década de los 90, y son los ETF´s o Exchange Traded Funds, los cuales son
fondos cotizados, integrados por un conjunto diversificado de activos, similar a un fondo de
inversión que también cotiza en las bolsas de valores del mundo.
Estos instrumentos permiten realizar inversiones sencillas, con bajos costos de operación, en
los mercados secundarios de valores.
Más recientemente, han surgido los Fideicomisos en Bienes Raíces o FIBRAS, los cuales han
tenido gran aceptación en el mercado.
Estos fideicomisos, fundamentalmente se encargan de rentar y administrar un portafolios de
inmuebles, integrado por condominios residenciales, complejos comerciales o de oficinas,
naves industriales u hoteles, generando altos rendimientos para sus socios inversionistas.
Para que te puedas preparar más acerca de los conceptos vistos en tu tema, te
recomendamos que realices los siguientes ejercicios de tu tema 4 y revises los detalles de
sus resultados.
Es muy importante que una empresa sepa cuánto pagar por los fondos que utiliza para
comprar sus activos. El rendimiento promedio requerido por los inversionistas de la empresa
determina cuánto se debe pagar para atraer dichos fondos. La tasa de rendimiento requerida
de la empresa es el costo promedio de los fondos, que comúnmente se denomina costo de
capital.
El costo de capital de una empresa representa la tasa de rendimiento mínima que se debe
obtener de las inversiones, como proyectos de presupuesto de capital, asegurando que el
valor de la empresa no disminuya. El costo de capital es la tasa de rendimiento requerida
(r) de la empresa.
Por ejemplo, si los inversionistas suministran fondos a una empresa a cambio de un costo
promedio de 15%, la riqueza disminuirá si los fondos se utilizan para generar rendimientos
menores a 15%; la riqueza no cambiará si se obtiene exactamente 15%; y la riqueza
aumentará si la empresa genera rendimientos mayores a 15%.

Al realizar una evaluación de proyectos, esta tasa de rendimiento mínima aceptable (TREMA)
es la clave para que se acepte o se rechace la propuesta de inversión.
En los métodos de VPN o índice de rentabilidad (IR), los cambios en la tasa de descuento
generan cambios en los resultados; por ejemplo, un VPN positivo con cierta tasa se puede
volver negativo con una tasa mayor, de manera que entre mayor sea la tasa empleada, más
pequeños o más descontados serán los flujos de efectivo y más castigado será el proyecto.
Para el método de la TIR, mientras más alta sea la TREMA, más alta deberá ser la TIR del
proyecto para que éste sea aceptado. Dado que la tasa de descuento es tan importante para
el éxito económico de una inversión, se debe determinar de manera objetiva.
Cuando la tasa es incorrecta se pueden cometer dos errores:
Aceptar proyectos que debieron haberse rechazado por usar una tasa chica.
Rechazar proyectos que debieron aceptarse por usar una tasa grande.
Definitivamente lo primero representa un mayor costo. La manera de determinar esa tasa
dependerá de la inversión y del tipo de financiamiento. Por ejemplo, si la inversión se va a
hacer con dinero que proviene de un depósito en una cuenta de ahorros, la tasa de descuento
que se usará, y deberá ser equivalente, por lo menos, a lo que se deja de ganar en el banco
por retirar la inversión; aunque habría que esperar algo más por el riesgo que representa
hacer esa inversión, pues en la cuenta de ahorros no hay ningún riesgo.
Si la inversión se va a financiar exclusivamente con dinero prestado por el banco, la tasa
mínima para descontar los flujos de inversión debe ser la tasa de interés efectiva que cobra el
banco. Si es un inversionista el que aportará el dinero necesario para el proyecto, la tasa de
descuento deberá ser la que el inversionista exige como rendimiento por hacer esa aportación.
Habrá situaciones en las que la fuente de financiamiento no es tan fácil de identificar, o bien
es una mezcla de diferentes opciones: deuda, aportaciones de los socios o utilidades
retenidas. Como cada una de estas fuentes tiene un costo o una tasa particular, será
necesario calcular el costo global de todas ellas para que pueda ser utilizado como tasa de
descuento en la evaluación de oportunidades de inversión de la empresa. Este costo es
conocido como costo de capital.

5.2 Identificación de las fuentes del costo de capital y estimación

de su costo
Una empresa puede obtener dinero internamente gracias a la retención de utilidades o
externamente por medio de préstamos o aportaciones de accionistas. De manera general se
habla de dos formas de financiamiento:

1. Deuda
2. Capital (que puede ser interno o externo)

El costo individual y la proporción que de cada una de ellas (deuda y capital) utilice la
empresa, determinarán el costo de capital global. A continuación se revisarán estas dos
formas de financiamiento.

Costo de la deuda
Es el rendimiento que esperan los acreedores por el dinero que le prestan a la empresa,
expresado generalmente como tasa de interés. El gasto por interés es un gasto deducible de
impuestos, por lo que al pagar intereses la empresa pagará menos impuestos de los que
pagaría si no tuviera ese gasto.
Por ejemplo, una persona, como única dueña, puede invertir $100 en una empresa y esta
inversión generará utilidades antes de intereses e impuestos de $80; otra alternativa es que
esa misma persona invierta sólo $50 como accionista y pida prestado $50 al banco, el cual
cobrará $10 de intereses. Si la tasa de impuestos para el negocio es de 40%, ¿cuál será la
utilidad en las dos opciones?

Sin Con Ahorro en

deuda deuda impuestos

Utilidad antes de intereses e

80 80
impuestos

Intereses 10

Utilidad antes de impuestos 80 70

Impuestos 40% 32 28 4
 Utilidad neta 48 42

Se muestra un ahorro en impuestos debido al gasto por intereses; este ahorro hace que a la
empresa le cueste menos pedir prestado y, por lo tanto, que la tasa efectiva del préstamo sea
menor. El hecho de que la utilidad sea menor cuando se usa pasivo no debe ser interpretado
como algo contrario a los intereses de los accionistas; en términos relativos, para el accionista
es mejor ganar $42 con una inversión de $50, que ganar $48 con una inversión de $100.
Por lo tanto, el costo de la deuda será la tasa de interés ajustada por el efecto de los
impuestos:
Kd = Tasa de interés (1- tasa de impuestos)
En el ejemplo, los $50 de pasivo cuestan $10 de intereses y la relación porcentual equivale a
20% (10/50); es decir, el costo del pasivo antes del efecto de impuestos es de 20% anual.
Cuando se considera que el ahorro por el impuesto es de $4, el desembolso neto resulta de
$6, y si esta cantidad se expresa como porcentaje del importe del préstamo, equivale a 12%.
Con la fórmula que se usa para determinar el costo de la deuda después de impuestos se
obtiene lo siguiente:
Kd = 20% (1- 0.40) = 20%(0.60) = 12%
El 20%, que en este ejemplo se obtiene tan fácilmente, equivale a encontrar la tasa efectiva
del préstamo.

Costo del capital común

En el caso de los recursos aportados por los accionistas, estos últimos tienen dos opciones
para respaldar las inversiones: la reinversión de las utilidades del ejercicio y las
aportaciones en efectivo. Ambos costos son diferentes porque si se trata de aportaciones en
efectivo, hay costos relacionados con la emisión de nuevas acciones.
Existen varios modelos para determinar el costo del capital aportado por accionistas:

Haz clic en cada modelo para determinar el costo

Modelo de dividendos
Modelo de tasa libre de riesgo más un premio por el riesgo
Modelo de valuación de los activos de capital

Costo del capital preferente

El capital preferente tiene características de deuda y de capital social. Como deuda tiene la
semejanza de que se pagan dividendos trimestrales; sin embargo, los accionistas preferentes
no tienen un recurso legal contra la empresa en caso de incumplimiento. Como capital
social comparte el hecho de que puede no tener vencimiento, sin embargo, no tiene derecho
sobre los activos de la empresa.
En un sentido económico, emitir acciones como fuente de financiamiento es más caro que
reinvertir utilidades debido a los costos de comisiones de la emisión.

5.3 Costo de capital promedio ponderado y costo de capital

divisional
El cálculo del costo de capital global se hace a través de un promedio ponderado que
considere la participación que tiene cada una de las fuentes de financiamiento y el costo de
ellas.
El costo de capital promedio ponderado (CCPP) se determina de acuerdo a la siguiente
fórmula:

Con base en los datos de los ejemplos anteriores, en los que la deuda tenía un costo ajustado
después de impuestos Kd, de 12% y el costo del capital común según cualquier método era de
21%, la composición pasivo–capital de la empresa, conocida como estructura de capital, es
la siguiente:

Componente del Valor de

Porcentaje Costo CCPP
financiamiento mercado

Deuda $500,000 40% 12% 4.80%

Capital 750,000 60% 21% 12.60%

Total $1,250,000 100% 17.40%

Por lo tanto, el costo de capital de la empresa será CCPP = 17.4%. Éste es el costo que se
usará para evaluar las alternativas de inversión que enfrente la empresa y que deban ser
financiadas, de modo que se conserve su estructura de capital. Por lo anterior se puede decir
que la TREMA de esta empresa es de 17.4%.
Las ponderaciones que se usan en el ejemplo anterior fueron a valor de mercado; éstas son
más apropiadas que las ponderaciones a valor en libros, porque los valores de mercado de los
instrumentos son más cercanos a los dólares reales que se recibirían por su venta. Suele ser
útil pensar en términos de ponderaciones de mercado “objetivo”. Éstas son las ponderaciones
de mercado que se espera permanezcan durante la vida de la empresa o proyecto.
Ahora observa el siguiente ejemplo:
Supón que una empresa tiene una razón de deuda a capital accionario actual y objetivo de
0.60, un costo de deuda de 15.15%, y un costo de capital accionario de 20%. La tasa fiscal
corporativa es de 34%.
El primer paso que se requiere es transformar la razón deuda a capital accionario (D/A) a una
razón de deuda a valor. Una razón D/A de 0.60 implica 6 partes de deuda por cada 10 partes
de capital accionario, la razón de deuda a valor es de 6/ (6+10) = 0.375. En forma similar, la
razón de capital a valor es 10/ (6+10) = 0.625. El r CPPC sería:

Supón que la empresa considera hacer una renovación a un almacén cuyo costo es de $50
millones y que se espera produzca ahorros en costos por $12 millones anuales durante seis
años. Si se usa la ecuación del valor presente neto y se descuentan los seis años de flujos de
efectivo esperados a partir de la renovación del r CPPC se tiene:

¿Deberá la empresa hacer la renovación? El proyecto da un valor presente neto negativo si se

usa el rCPPC de la empresa, esto significa que los mercados financieros ofrecen proyectos
superiores con la misma clase de riesgo. La respuesta es clara: la empresa deberá rechazar el
proyecto.
Los flujos de efectivo incrementales son aquellos que resultan afectados por la decisión de
inversión. Cualquier flujo de efectivo que cambie si la empresa compra un activo se
considera un flujo de efectivo relevante; cualquier flujo de efectivo que no resulte afectado
por la compra es irrelevante en lo referente a la aceptación del activo que se evalúa.
Los principios en la estimación de los flujos de efectivo son los siguientes:

• Flujos relevantes: para estimar los flujos de efectivo de un proyecto, se utiliza el análisis
incremental, el cual indica que se deben considerar los flujos de efectivo producidos por el
proyecto.

• Costos sumergidos: son cualquier desembolso en efectivo realizado en el pasado que ya

no pueda recuperarse. Por ejemplo, el pago de una investigación de mercados realizada
antes de aceptar el proyecto. Este gasto no deberá incluirse porque no importa si el
proyecto se acepta o se rechaza, ya que el despacho de mercadotecnia que realizó la
investigación de mercado no devolverá el dinero si el proyecto no se lleva a cabo.

• Costos de oportunidad: es lo que se deja de ganar al rechazar la segunda mejor opción.

Este costo es lo contrario a un costo sumergido, ya que por un costo de oportunidad no se
realiza un asiento contable; no se realiza un desembolso de efectivo, pero sí se debe
incluir en la estimación de los flujos de efectivo del proyecto.

• Efectos colaterales: hay proyectos que traen efectos negativos sobre otros proyectos o
productos ya existentes en la empresa. Por ejemplo, la producción del Pointer (VW) vino a
quitarle ventas al Golf, por lo que el margen de contribución perdido del Golf (después de
 impuestos) debió considerarse como un costo en la evaluación del proyecto del Pointer,
por lo que un costo colateral sí deberá considerarse en los flujos de efectivo del proyecto.

• Capital de trabajo neto: cuando una empresa planea aumentar sus ventas debe tener en
cuenta que deberá hacer una inversión en su capital de trabajo neto vía un incremento en
cuentas por cobrar e inventarios, además de considerar también los pagos a los
proveedores. Por lo tanto, sí se debe considerar el activo circulante menos el pasivo a
corto plazo en los flujos de efectivo del proyecto.

• Gastos financieros: son los gastos por interés del pasivo como fuente de financiamiento.
No deben considerarse en los flujos, ya que al descontar los mismos a la tasa mínima
requerida ya considera la mezcla del financiamiento y sus costos. De considerar los gastos
por interés se estarían duplicando.

• Impuestos: todos los flujos de efectivo deben ser calculados después de impuestos, ya que
se trata de maximizar el valor de los accionistas y los flujos de efectivo que pertenecen a
los dueños no son los flujos de impuestos, sino los flujos de efectivos netos de los pagos al
fisco.

Las tres categorías de los flujos de efectivo relevantes asociadas con los proyectos de
inversión son las siguientes:

• Flujos de efectivo inicial

• Flujos de efectivo operativos
• Flujos de efectivo terminal

6.2 Inversión inicial, flujos de operación y valor terminal

A continuación, se detallan los diversos tipos de flujo:

Haz clic en cada tipo de flujo para conocer más

Flujo de efectivo inicial

Flujo de efectivo de operación
Flujos de efectivo terminales

Una vez que se han determinado los flujos, el siguiente paso es hacer la evaluación del
proyecto de inversión. En la evaluación de proyectos se efectúan análisis en términos de
valor presente, el cual se denomina VP y se calcula a partir de una tasa de interés. El
método de valor presente neto es muy usado debido a que los gastos o ingresos se
transforman en pesos del día de hoy. Es decir, todos los flujos de efectivo futuros asociados
con el proyecto se convierten en pesos presentes.
Para poder determinar si el proyecto es viable o no, sólo es cuestión de que al momento de
hacer el análisis económico en términos de valor presente el resultado sea positivo. Ahora
bien, para calcular el valor presente neto del proyecto se deben traer a valor presente los
flujos futuros descontados a la tasa de rendimiento requerida y después se le resta la
inversión inicial.

Políticas de aceptación o rechazo del proyecto:

• Si el VPN es mayor a cero el proyecto se acepta.

• Si el VPN es menor a cero, el proyecto se rechaza.

• Si el VPN es igual a cero, es indistinto realizar el proyecto.

6.3 Impacto de inflación y proyectos con vidas diferentes

Aun cuando se apliquen métodos de evaluación para seleccionar la alternativa correcta de
algún proyecto, existen situaciones que se deben tener en cuenta para hacer una buena
selección de proyectos.

Proyectos con periodos de vida diferente

Existen condiciones ideales deseadas para los proyectos en general, sin embargo, la
realidad es diferente. Muy difícilmente habrá tener alternativas de proyectos con vidas
económicas iguales; para esto existen formas de evaluar los proyectos de manera equitativa
sin que se afecten las condiciones de las mismas, ni tampoco influya en la decisión
correcta.
Para evaluar proyectos con alternativas de vidas diferentes existen dos maneras de efectuar
la evaluación; primeramente, es posible que las alternativas puedan tener vidas económicas
iguales utilizando el mínimo común múltiplo (mcm) y evaluar por valor presente
neto (VPN), afectando la vida útil de la alternativa por un factor que iguale la vida de las
alternativas restantes.
A continuación se presenta un ejemplo de estos casos, para una TREMA de 20%:

Alternativas
 A B

Inversión inicial 150,000 250,000

Vida 5 años 10 años

Ahorros netos / año 55,000 64,000

Aquí se puede observar que las alternativas cuentan con vidas diferentes y si se evaluara
cada alternativa con su respectiva vida útil por el método del valor presente, el resultado
sería el siguiente:
Para la alternativa A:
VPN A = - 150,000 + 55,000(P/A.20%,5) *
VPN A = - 150,000 + 55,000 * 2.9906
VPN A = - 150,000 + 164,483
VPN A = 14,483

*(P/A.20%,5) = Valor presente dada una anualidad.

Para la alternativa B:
VPN B = - 250,000 + 64,000(P/A.20%,10)
VPN B = - 250,000 + 64,000 * 4.1925
VPN B = - 250,000 + 268,320
VPN B = 18,320
La alternativa B tiene un mayor valor presente que la alternativa A, pero las alternativas
tienen diferentes vidas, por lo que al no contar con un flujo de efectivo de la misma
magnitud en cuanto a vida útil se refiere, el resultado puede resultar engañoso.
A continuación se presenta el ejercicio igualando con el mínimo común múltiplo las vidas
económicas, quedando el diagrama de flujo de la siguiente manera:
Al efectuar la evaluación económica por valor presente resulta lo siguiente:
VPN A = - 150,000 + 55,000(P/A.20%, 10) – 150,000 (P/F, 20%, 5)
VPN A = - 150,000 + 55,000 * 4.1925 – 150,000 * .4019
VPN A = 20,303
Mientras que para la alternativa B se mantiene el valor de:
VPN B = 18,320
Por lo que se puede observar que ahora la alternativa A es más atractiva que la B.
Pero, ¿cuál es la decisión correcta?,
¿qué camino se debe seguir y qué método aplicar?
Definitivamente que la solución correcta se obtiene cuando las alternativas se evalúan con
la misma vida útil, y esto se puede comprobar utilizando el método del valor anual
equivalente (VAE):
VAE A = - 150,000 (A/P, 20%,5) + 55,000
VAE A = (- 150,000 * .3344) + 55,000
VAE A = 4,840
Mientras que para la alternativa B queda de la siguiente manera:
VPN B = - 250,000(A/P, 20%,10) + 64,000
VPN B = (- 250,000 * .2385) + 64,000
VPN B = 4,375
Se observa que la alternativa A es más atractiva que la B, ya que genera un flujo anual
mayor que la B.
Así que, si se desea mantener la misma vida útil de las alternativas, es posible utilizar el
método del Valor Anual Equivalente (VAE). Por las características mismas de este método,
sólo es necesario evaluar cada alternativa en forma independiente y luego compararlas, ya
que el resultado estará dado anualmente y para fines prácticos es válido.
Para que te puedas preparar más acerca de los conceptos vistos en tu tema, te
recomendamos que realices los siguientes ejercicios de tu tema 6 y revises los detalles de
sus resultados.

Cierre
En resumen se presenta una lista de los puntos que hay que recordar al momento de estimar
los flujos de efectivo de un proyecto:

• Descontar los flujos de efectivo, más no las utilidades netas.

• Calcular los flujos de efectivo incrementales del proyecto, esto es, la diferencia que existe
entre los flujos de efectivo con el proyecto y sin el proyecto.
• Incluir todos los efectos derivados del proyecto, como su influencia en las ventas de los
demás productos de la empresa (efectos colaterales).
• Olvidar los costos irrecuperables (costos sumergidos).
• Incluir los costos de oportunidad, como el valor de los terrenos que en otras circunstancias
podría vender.
• Tener cuidado con los gastos generales, como energía eléctrica, calefacción, etc. Estos
pueden no reflejar los efectos incrementales que el proyecto tiene en estos costos.
• Recordar la inversión de capital de trabajo neto. A medida que aumentan las ventas las
empresas pueden verse obligadas a realizar inversiones adicionales en el capital de trabajo
neto, que recuperará cuando acabe el proyecto.
 • No incluir el gasto por interés de las deudas en los flujos de efectivo operativos.
• Considerar la depreciación. Aunque no es un gasto desembolsable, permite pagar menos
impuestos (ahorros fiscales), por lo que después de restar los impuestos se debe sumar la
depreciación en los flujos de efectivo de operación.

Para ampliar la información que estudiaste en este tema, lee con atención los
siguientes ejemplos.
La estructura de capital es la proporción que cada una de las fuentes de
financiamiento ocupa en el total de los activos de la empresa, esto es, el porcentaje de
los activos que han sido financiados con pasivo y el porcentaje que ha sido financiado con
capital.
Dentro de los pasivos hay de corto y largo plazo, y pasivos contraídos con instituciones de
crédito o por medio del mercado de valores con el gran público inversionista.
Al considerar el capital aportado por accionistas se habla de accionistas comunes y
accionistas preferentes, y los accionistas comunes pueden apoyar las inversiones en
activos mediante la reinversión de utilidades o con aportaciones de capital fresco.
Independientemente de la naturaleza o de las particularidades, todas las fuentes de
financiamiento tienen un costo y con él se determina el costo de capital global de la
empresa mencionado en el tema 5.
Como sabes, el costo de los pasivos es deducible de impuestos, por lo que el costo de los
pasivos que se toma para el cálculo del costo de capital debe ser después de impuestos. El
capital también tiene un costo para la empresa y está representado por la tasa de
rendimiento mínima que se debe generar para el accionista con el fin de compensar el
riesgo de su inversión. Sin embargo, el costo de capital no es deducible de impuestos, por
lo tanto, no hay un beneficio fiscal.
 Cada fuente de financiamiento genera obligaciones; en el caso de los pasivos impone a la
empresa la obligación de hacer una serie de pagos por concepto de intereses y el pago del
principal (capital). En el caso del capital no existe la obligación legal de entregar efectivo a
los accionistas comunes, a menos que se decreten dividendos, tampoco existe la obligación
de devolver las aportaciones en cierto tiempo. En el caso de los accionistas preferentes
existe el compromiso legal de pagar dividendos siempre y cuando haya utilidades.
Por lo anterior se concluye que si se trata de elegir entre una mezcla de pasivos y capital
para financiar los activos, habrá que considerar lo siguiente:

• Una empresa se constituye legalmente con la aportación de sus accionistas y puede existir sin
contratar pasivos. En cambio no se puede constituir únicamente con pasivo. El uso de pasivo
tiene que estar justificado desde el punto de vista de la creación de valor para los accionistas,
ya que la existencia de la empresa está condicionada al cumplimiento de generar riqueza para
los accionistas y la sociedad.
• La decisión de usar pasivo para financiar los activos debe estar basada en cuánto contribuirá a
la generación de riqueza y rentabilidad para los accionistas, pero está condicionada a lo que la
empresa pueda hacer frente a los compromisos de pago que ocasiona.
• Cuando se contrata financiamiento con instituciones de crédito o por medio del mercado de
valores, estos siempre se soportan en las proyecciones futuras de utilidades y flujos de
efectivo. Por ello existe el riesgo de que no se pueda hacer frente a los compromisos de pagos
de intereses y capital, dado que las proyecciones están sustentadas en supuestos realistas,
pero no infalibles y pueden no concretase. Cuando las proyecciones no se cumplen, tampoco
se logran las metas de generación de riqueza y rentabilidad para el accionista.
• La administración de la empresa, que representa los intereses de los accionistas, puede tener
una posición conservadora, media o arriesgada en cuanto al uso de pasivos, y esto se verá
reflejado en la estructura de capital.

7.2 Riesgo de operación y riesgo financiero

El riesgo de las inversiones se relaciona con la probabilidad de que realmente se gane una
cantidad inferior al rendimiento esperado, entre más grande es la probabilidad de obtener
un rendimiento bajo o un rendimiento negativo, más riesgosa será la inversión.
Para seleccionar un proyecto de inversión, éste debe ser por lo menos tan deseable como lo
sean las opciones disponibles en los mercados financieros. Por esta razón, al decidir por un
proyecto se debe evaluar el rendimiento con lo que se ofrecen otras alternativas
considerando el riesgo que implica cada opción. La parte no anticipada del rendimiento, es
decir, aquella que genera sorpresas es el verdadero riesgo de cualquier inversión.
Existen dos tipos de riesgo:
Riesgo sistemático

Cualquier riesgo que afecte en mayor o menor medida a un gran número de activos
Riesgo no sistemático

Riesgo que afecta en forma específica a un solo activo o un pequeño grupo de ellos
La incertidumbre acerca de las condiciones económicas generales, tales como el PIB, las
tasas de interés o la inflación son ejemplos de riego sistemático. Estas condiciones afectan
en alguna medida casi todas las acciones. Un incremento de la inflación afecta los sueldos y
los costos de los insumos y los precios de los productos que vende la empresa.

7.3 Estructura de capital óptimo y decisiones de financiamiento

En temas anteriores se ha mencionado el concepto de beta β; sin embargo, no se ha
comentado de dónde proviene. La beta β de una acción se determina mediante las
características de la empresa y existen tres factores:
• La naturaleza cíclica de los ingresos
• El apalancamiento operativo
• El apalancamiento financiero

Algunas empresas tienen ingresos cíclicos, es decir, tienen éxito en la fase de expansión del
ciclo empresarial, pero les va mal en la fase de contracción.
Las empresas de alta tecnología, los minoristas y las empresas automotrices fluctúan con el
ciclo empresarial. Por otro lado, hay empresas que pertenecen a la industria de servicios
públicos, alimentos y aerolíneas que dependen menos del ciclo.
Las empresas con acciones extremadamente cíclicas tienen betas elevadas, ya que la beta es
la covarianza estandarizada; es decir, es la relación entre el rendimiento de una acción con
el rendimiento del mercado.
Es importante señalar que ser cíclico no es lo mismo que la variabilidad. Por ejemplo, una
empresa cinematográfica tiene ingresos extremadamente variables porque no es fácil
predecir los éxitos y los fracasos de las películas. Sin embargo, puesto que los ingresos de
un estudio dependen más de la calidad de sus películas que de la fase del ciclo empresarial
en la que se encuentra, las empresas cinematográficas no son cíclicas. En otras palabras, las
empresas con desviaciones estándar elevadas no necesitan tener betas elevadas.
Recuerda que los costos fijos son aquellos que no cambian conforme cambia la cantidad
producida, y los costos variables aumentan conforme aumenta la cantidad producida. La
diferencia entre los costos fijos y variables permite entender el apalancamiento operativo.
Puesto que las dos tecnologías se usan para producir los mismos productos, un precio
unitario de $10 es válido para ambos casos. El margen de contribución es la diferencia
entre el precio y el costo variable, y mide la utilidad incremental de una unidad adicional.
Dado que el margen de contribución de B es mayor, su tecnología es más riesgosa. Una
venta inesperada aumenta la utilidad en $2 con A, pero aumenta en $4 con B. De igual
forma, la cancelación inesperada de una venta reduce la utilidad de $2 en A, pero la reduce
en $4 con B.
El apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero son conceptos análogos:
El apalancamiento operativo se refiere a los costos fijos de producción de la empresa.

El apalancamiento financiero es el grado en el que una empresa depende de la deuda.

Se concluye que una empresa apalancada es aquella con algo de deuda en su estructura de
capital, ya que debe pagar intereses independientemente de que venda o no;
el apalancamiento financiero se refiere a los costos fijos del financiamiento de la
empresa.
En el tema anterior se mostró que la estructura de capital es aquella que genera el más alto
valor de la empresa y maximiza la riqueza de los accionistas. Para determinar la estructura
de capital óptima lee el siguiente ejemplo:
La empresa Cava no cuenta con deuda dentro de su estructura de capital. La empresa
considera emitir deuda para recomprar parte de sus instrumentos de capital. Los activos de
la empresa son de $8,000. El número de acciones de esta empresa financiada sólo con
capital es de 400, lo que implica un valor de mercado por acción de $20 ($8,000/400). La
propuesta es emitir deuda por $4,000 para dejar otros $4,000 en capital. La tasa de interés
de la deuda es de 10%.

Estructura financiera de
Cava

Actual Propuesta

Activos $8,000 $8,000

Deuda 0 $4,000

Tasa de interés 10% 10%

Valor de mercado de la
$20 $20
acción

Acciones en circulación 400 200

La estructura de capital propuesta incluye el apalancamiento, mientras que la estructura

actual sólo es con financiamiento con capital.
En la siguiente tabla se muestran los efectos de las condiciones económicas sobre las
utilidades por acción dentro de la estructura de capital actual (sólo con capital). Revisa la
columna de en medio, en la que se espera que las utilidades sean de $1,200. Puesto que los
activos ascienden a $8,000, el rendimiento sobre los activos (ROA) es de 15%
(=$1,200/$8,000). Debido a que en esta empresa con capital solamente los activos son
iguales al capital, el rendimiento sobre el capital (ROE) es también de 15%. Las utilidades
por acción (UPA) son de $3 (=$1,200/400). Este mismo cálculo da como resultado UPA de
$1 y de $5 en los casos de recesión y de expansión respectivamente.
Estructura de capital actual de Cava (sin deuda)

Recesión Esperado Expansión

Rendimiento sobre los activos (ROA) 5% 15% 25%

Utilidades $400 $1,200 $2,000

 Rendimiento sobre el capital (ROE)
= 5% 15% 25%
Utilidades/Capital

Utilidad por acción (UPA) $1 $3 $5

En la siguiente tabla se muestra el caso donde se recurre al apalancamiento:

Estructura de capital actual de Cava (con deuda de $4,000)

Recesión Esperado Expansión

Rendimiento sobre los activos (ROA) 5% 15% 25%

Utilidades antes de intereses $400 $1,200 $2,000

Intereses $400 $400 $400

Utilidad después de intereses $0 $800 $1,600

Rendimiento sobre el capital (ROE)

= 0% 20% 40%
Utilidades/Capital

Utilidad por acción (UPA) $0 $4 $8

Observa los siguientes ejemplos:

Una empresa puede elegir ente la tecnología A y la tecnología B para hacer un producto
especial.
Datos importantes:

Tecnología A Tecnología B

Costos fijos $1,000 cada año Costos fijos $2,000 cada año

Costo variable de $8 cada unidad Costo variable de $6 cada unidad

Precio $10 cada unidad Precio $10 cada unidad

Margen de contribución 10 - 8 = $2 Margen de contribución 10 - 6 = $4

La tecnología A tiene costos fijos menores y costos variables más altos que la tecnología B.
Tal vez se deba a que la tecnología A tiene menos mecanización que la B, o puede que el
equipo de la A sea rentado, mientras que el de la B puede ser comprado. Alternativamente,
tal vez la tecnología A requiera pocos empleados, pero muchos subcontratistas, en tanto
que la B requerirá sólo empleados altamente capacitados que deban conservarse en las
épocas malas. Dado que la tecnología B tiene costos variables más bajos y costos fijos más
altos, se dice que tiene un apalancamiento operativo más alto.
En las dos tablas anteriores, el ROA es idéntico para los tres estados de la economía, esto
porque se calculó antes de tomar en consideración los intereses.
Puesto que la deuda aquí es de $4,000, los intereses ascienden a $400 (.10 * $4,000). De
este modo, en el estado de la economía esperada, la utilidad después de impuestos es de
$800. Como el capital asciende a $4,000, el ROE es de 20% ($800/$4,000).
Las utilidades por acción son de $4 ($800/200), el mismo cálculo da como resultado
utilidades de $0 y $8 en los casos de recesión y expansión respectivamente.
El efecto del apalancamiento financiero depende de las utilidades después de intereses con
que cuente la empresa. Si las utilidades antes de intereses ascienden a $1,200, el
rendimiento sobre el capital (ROE) será mayor bajo la estructura propuesta. Si las utilidades
antes de impuestos son iguales a $400, el ROE será mayor bajo la estructura actual.

Cierre
Se dice que toda empresa debe tener una estructura óptima; sin embargo, determinar esta
estructura de capital no es fácil ni se lleva a cabo con una fórmula. Más bien, la
administración determina una mezcla de pasivos y capital que considera su meta, y trata de
ajustar sus decisiones de financiamiento a dicha meta. Cuando una empresa cotiza en bolsa,
esta meta debe ser congruente con las condiciones de riesgo–rendimiento y su
correspondiente efecto en el valor de las acciones de la empresa.
Las empresas que no cotizan en la bolsa de valores de todos modos deben tener en cuenta la
relación riesgo–rendimiento que les permitirá lograr, a largo plazo, solidez financiera y alta
rentabilidad. En su momento, estas empresas llegarán a considerar la conveniencia y el
momento apropiado para salir al mercado de valores a obtener los recursos necesarios para
financiar sus inversiones, y esta conveniencia estará, desde luego, marcada por
consideraciones de riesgo–rendimiento.

En los temas anteriores se ha revisado cómo obtener el valor presente neto de un proyecto,
esta metodología permite definir qué proyectos realizar y cuáles rechazar; además, puede
ayudar a determinar el valor presente de una empresa. Si has escuchado de Warren Buffett
sabrás que él utiliza un modelo de flujos descontador para evaluar las acciones en las que
está interesado, y determina si el precio por acción está por arriba o por debajo del valor
potencial (su cálculo). Si el precio de la acción está por abajo del valor potencial, incluye
las acciones en su portafolio.
¿Y qué determina si una empresa va a tener un valor potencial mayor? Las ventas y los
gastos, estas dos variables están relacionadas con la función principal del CEO, entonces la
misión principal del CEO y los demás gerentes de la empresa es incrementar el valor de la
empresa.
Decíamos que una forma de encontrar el valor de una empresa es a través de un modelo de
flujo descontado; sin embargo, el punto débil de esta metodología es que el resultado es un
punto del tiempo, en el presente.
¿Cómo medir si la gerencia ha creado o destruido valor a través del tiempo (año 1 vs año
2)? Tenemos la alternativa de utilizar el Valor Económico Agregado (Economic Value
Added, EVA). La definición de EVA es la diferencia entre la utilidad de operación neta
después de impuestos y el cargo de capital para el periodo.
La fórmula es la siguiente:
EVAt = [Utilidad de operación neta después de impuestos] – [Costo de capital
promedio ponderado* Capital invertidot-1]

8.2 Ajustes contables

A fin de calcular el EVA se hará uso de la información financiera de la empresa; sin
embargo, algunos ajustes se deberán realizar para adecuar la información.

Pasa el puntero sobre la imagen para conocer la información

Investigación y desarrollo
Contablemente los gastos en investigación y desarrollo son cargados a resultados en el ejercicio en que se
erogan; sin embargo, desde un punto de vista económico, estas erogaciones son inversiones que redituarán en
el futuro. Por lo tanto, los gastos cargados a resultados del periodo que se esté analizando deberán sumarse a
la utilidad operativa.

Impuestos diferidos

La información financiera y fiscal genera diferencias temporales que se representan como “impuestos
diferidos”, esto ocurre porque las empresas deprecian sus activos con el método de línea recta y para
cuestiones fiscales lo hacen con métodos acelerados; por lo tanto, se genera un ahorro en impuestos que
después se deberá pagar, y esto es un impuesto diferido en el pasivo. Los ajustes que deben hacerse es agregar
el cambio en los impuestos diferidos netos a la utilidad operativa, o bien, restar el cambio en el impuesto
diferido en el capital.

Depreciación
Esta es la partida virtual más conocida, la depreciación no es una salida real de efectivo de la empresa, por
esta razón debemos agregarla a la utilidad operativa.

Crédito mercantil

Este se genera cuando se adquiere una empresa y se paga por ella un valor mayor al valor contable de la
empresa, el crédito mercantil se amortiza en cada periodo y al igual que la depreciación es una partida virtual;
esta deberá sumarse a la utilidad operativa al no ser una salida real de efectivo.

En general, los conceptos anteriores (excepto I&D) son partidas contables virtuales (no se
erogó dinero), por lo que deben reintegrarse a la utilidad operativa.

8.3 Ventajas de valor económico agregado y su cálculo

El valor económico agregado (EVA) permite conocer si la empresa ha creado valor en un
periodo de tiempo, éste puede ser mensual, trimestral o anual.
De acuerdo a un estudio realizado para empresas sudafricanas por Van der Poll y
colaboradores (2011), el uso del valor económico agregado en las empresas trae beneficios
como los siguientes:

• Evaluar (y recompensar) a los gerentes divisionales por la riqueza creada en cada

división, así se alinean los intereses de los gerentes con los intereses de los
accionistas.
• Es una buena aproximación del comportamiento y desempeño gerencial para el bien
de la empresa.
• Hace conscientes a los gerentes que el capital tiene un costo.
• Los gerentes principales se concentran en entregar creación de valor a los accionistas.
• Conceptualmente es simple y fácil de explicar a los gerentes no financieros.
Algunas empresas multinacionales han utilizado el EVA (Valor Económico Agregado) para
mejorar sus prácticas de administración financiera y compensación. Algunas empresas
después de adoptar el EVA tuvieron importantes resultados en el precio de su acción, como
fue el caso de The Coca Cola Company, que entre 1987 y 1993 el precio de su acción
creció 200%.
Algunas empresas que actualmente utilizan el valor económico agregado son The Coca-
Cola Company, Diageo, Guinness, Siemens, Burger King, James Hardie, Federal Moguel,
Servicio Postal de los Estados Unidos USPS, Telecom, SPX Corporation, Ecopetrol, Tate
& Lyle, Telstra y Toys "R" Us.
A continuación se presenta la forma en que se calcula el EVA:

Utilidad de operación

+Ingreso por intereses

+Ingreso de capital (o pérdida)

+Otros ingresos por inversiones

-Impuesto sobre la renta

-Beneficio fiscal del gasto por interés [Intereses pagados*(1-Tasa de impuestos)]

= Utilidad operativa neta después de impuestos

Deuda de corto plazo

+Deuda de largo plazo (incluyendo bonos)

+Otros pasivos de largo plazo (impuestos diferidos y provisiones)

+Capital contable (incluyendo interés minoritario)

= Capital invertido

Promedio de capital invertido = (CI0+CI1)/2

 Utilidad Operativa Neta después de Impuestos

+Cargo de Capital (Promedio de Capital Invertido x CPPC)

= Valor Económico Agregado

El EVA es una metodología que puede ayudar a los gerentes a determinar si las actividades
que han realizado agregarán valor a la empresa. También es posible elaborar este indicador
para diferentes áreas de negocio que no tienen relación entre sí, por ejemplo, Grupo Xignux,
que se dedica a fabricar cables, transformadores de alto voltaje, botanas y carnes frías; o
Grupo Carso, que participa en una variedad de industrias (telecomunicaciones, comercio,
banca, seguros, etc.).
Sin embargo, el EVA podría no ser tan útil en industrias intensivas en capital, es decir, que
requieren de un largo periodo de tiempo para cumplir con su ciclo financiero. Entre este tipo de
empresas podemos encontrar a las que fabrican bienes de capital, como maquinaria
especializada.
Para ampliar el conocimiento adquirido en este tema, lee con atención el siguiente ejemplo.