Capitulo 9-Costo de Capital

ESTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL
Tal vez el tema que más polémica genera cuando se realiza la valoración de una
empresa es el relacionado con la tasa de descuento con la que los flujos de caja libre o
EVAs futuros se expresan en valor presente. Esta tasa de descuento es lo que se conoce
con el nombre de Costo de Capital (CK).
Ello en razón de que ésta es la variable a la que el valor de la empresa es más sensible,
lo cual hace que no solamente las partes involucradas en una negociación deban dedicar suficiente tiempo en su
discusión, sino que también obliga a quien elabora el ejercicio de valoración a ser muy cuidadoso en su estimación.
Cuando en una empresa se decide implementar procesos de medición de la creación de valor como parte del
fomento de la cultura de la Gerencia del Valor, o más concretamente, cuando se adoptan indicadores como el E VA
y el MVA para realizar dicha medición, una de las primeras reglas de juego que debe establecerse es la relacionada
con el costo de capital que se utilizará para calcular los mencionados indicadores.
El presente capítulo le proporcionará al lector un método práctico para estimar el costo de capital de la empresa.
Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA

ÓSCAR LEÓN GARCÍA S.
olgarcia@epm.net.co - www.oscarleongarcia.com
DEFINICIONES
Tal como se explicó en el capítulo 3, el Costo de Capital (CK) es la

rentabilidad mínima que deben producir los activos de una empresa. Es, por
lo tanto, el costo de oportunidad que supone la posesión de dichos activos y
que también se conoce con el nombre de tasa mínima requerida de retomo
(TMRR) de la empresa.
La forma convencional de cálculo del CK propuesta en todos los libros de

finanzas corporativas consiste en estimarlo como el costo promedio
ponderado de la deuda financiera de largo plazo y el patrimonio. La
proporción entre la deuda de largo plazo y patrimonio que se utiliza para
financiar los activos se conoce más comúnmente con el nombre de
"Estructura de Capital", o estructura de financiación de largo plazo.
Sin embargo, dado que la mayoría de las empresas no tienen pleno acceso a
fuentes de financiación de largo plazo y por el contrario, basan su El CK, en su forma convencional,
financiación en una combinación de obligaciones financieras de corto plazo, se calcula como el costo promedio
ponderado de los pasivos de corto
patrimonio y una muy poca participación de pasivos de largo plazo, es cada - y largo plazo y el patrimonio.
vez mas popular el procedimiento consistente en calcular el CK como el
costo promedio ponderado de todos los pasivos financieros y el patrimonio.
Ello en razón de que muchas empresa s tienden a depender en forma
permanente de la financiación que vía créditos ordinarios les conceden los
bancos con plazos que oscilan entre uno y tres años.
Esta combinación de obligaciones financieras y patrimonio también se

conoce con el nombre de "Estructura Financiera".
Por las razones explicadas en el capítulo 3, el costo que implica la El costo de financiación de los pro
veedores no se incluye en e1
financiación con los proveedores de bienes y servicios no se incluye en el cálculo del costo de. capital
cálculo del costo de capital. En ese mismo capítulo se explica porqué el
costo de capital debe ser calculado "después de impuestos".
Existen dos métodos para calcular
La forma convencional de cálculo del CK consistente es obtener un costo el CK: El Método Financiero y el
Método Operativo.
promedio ponderado entre el costo de la deuda y el del patrimonio se
denomina Método Financiero que, de hecho, no es la única alternativa para
estimar dicho costo. Existe otro procedimiento denominado Método
Operativo. En el presente capítulo se estudiarán estas dos formas de obtener
el costo de capital de la empresa. CONCEPTO CLAVE
Costo de Capital
Es la rentabilidad mínima que
deben producir los activos de una
CONCEPCIONES ERRADAS SOBRE EL CK empresa.
Antes de entrar en detalles sobre la forma como se estima el costo de

capital es importante mencionar y aclarar algunas concepciones erradas que
existen alrededor de este concepto. Se destacan tres:
1. El costo de capital es un costo histórico. Falso. Es un costo esperado.
2. E1 costo del patrimonio es una cifra que el propietario establece a su antojo. Falso. Es una cifra que debe modelarse real izando
ciertos referenciamientos.
3. Si se aumenta la participación de la deuda se disminuye el costo de capital y por lo tanto se aumenta el valor de la empresa1.
Falso. El mayor endeudamiento implica mayor riesgo para acreedores financieros y propietarios aumentando su expectativa d e
rentabilidad, lo cual no garantiza que el CK disminuya.
El CK es un costo esperado en el El CK es un costo esperado, no un costo histórico. Es fácil entender
largo plazo, no un costo histórico. esto si se tiene en cuenta que esta cifra se utiliza para traer a valor
presente flujos de caja libre (FCL), que están en el futuro. Dado que
esos FCL están calculados a perpetuidad, 30, 40, 50 años, la tasa de
descuento debe ser una que recoja el costo de financiar, en ese mismo
lapso, las inversiones que permitirán obtenerlos. Por lo tanto, puede
afirmarse que el CK es un costo esperado en el "largo plazo" que
recoge las expectativas de costo de deuda y patrimonio para un lapso
muy amplio y no propiamente los costos de financiación en el horizonte
cercano
Lo que a la empresa le costó su deuda y patrimonio en los años

anteriores se supone que lo debió compensar con la rentabilidad de esos
períodos. Dado que las condiciones económicas cambian en el tiempo,
no puede garantizarse, por ejemplo, que el costo de la deuda histórico
siga siendo el mismo en el futuro. Lo mismo puede afirmarse del costo
del patrimonio en el sentido en que los riesgos de los negocios también
cambian como consecuencia tanto de los cambios del entorno
económico como de las características del mercado.
El costo del patrimonio toma El costo del patrimonio es un referente, no una cifra caprichosa. Con
como referencia las frecuencia se escucha decir que los propietarios deben manifestarles a
los gerentes sus expectativas de rentabilidad con el fin de que estos
tasas de interés del mercado, la tengan un punto de referencia sobre lo que ellos esperan que sea su
rentabilidad de las empresas del
sector y el riesgo del país.
gestión. Si bien puede ser lógico que los propietarios manifiesten ese
deseo, debe tenerse en cuenta que la rentabilidad minina que deberían
esperar no es una cifra que se establece en forma caprichosa sino el
resultado de un ejercicio que considera la rentabilidad que ganan las
empresas del sector, las tasa de interés del mercado y el riesgo del país.
Estos elementos son considerados por el que es tal vez el método más
utilizado para calcular el costo del Patrimonio, el modelo CAPM
(Capital Assets Pricing Model), Modelo de Valoración_de Activos de
Capital, que es un concepto central de este capítulo.
1. Ya que al utilizar una menor tasa de descuento el valor presente de los flujos de
caja libre es mayor.
Capítulo 9 • Estructura Financiera y Costo de Capital 249
Aumentar el nivel de
endeudamiento no
Aumentar el endeudamiento no necesariamente agrega valor. Un error necesariamente aumenta el
que se comete en muchas empresas cuando se discute el tema del costo de valor de la empresa.
capital es creer que como la deuda es una mente menos costosa que el
patrimonio, aumentar su participación en la estructura de financiación
.
puede aumentar el valor de la entidad, lo cual no es necesariamente cierto.
Considérese un sencillo ejemplo.
En una primera instancia el costo de capital de una empresa imaginaria se

ha estimado como ilustra el cuadro 9-1:
FUENTE ESTRUCTURA COSTOS DESPUÉS DE PONDERACIÓN

IMPUESTOS
Pasivos 20% 18% (1-0,35) = 11,7% 2,34%
Patrimonio 80% 22.2% 17,76%
COSTO CAPITAL 20,1%
Cuadro 9-1 Costo de Capital de una empresa imaginaria
El gerente, desconocedor del tema, sugiere que si se aumenta el nivel de endeudamiento se produciría un
efecto aritmético de disminución del costo de capital ya que habría una mayor participación de la fuente de
financiación menos costosa. Considera que ello aumentaría el valor de la empresa como quiera que el valor
presente de los futuros flujos de caja libre sería mayor ya que se descontarían a una tasa menor y estima que
un nivel de endeudamiento del 40% mejoraría sustancialmente la cifra.
El costo de capital sería, por lo tanto, 18% que se obtendría como ilustra el cuadro 9-2.

IMPUESTOS
Pasivos 40% 18% (1-0,35) = 11,7% 4,68%
Patrimonio 60% 22,2% 13,32%
COSTO CAPITAL 18,0%
Cuadro 9-2 Recálculo incorrecto del Costo de Capital de una empresa imaginaria.
Aplicar este criterio de reestimación del costo de capital no es correcto. Aumentar el nivel de
endeudamiento no necesariamente incrementa el valor de la empresa (vía disminución del CK), por las
siguientes razones:
Primero, porque un potencial comprador podría hacer caso omiso de ese mayor nivel de deuda, es decir, no
estaría dispuesto a pagar por ello. Supóngase que históricamente la empresa del ejemplo nunca ha tenido
niveles de endeudamiento superiores al 25% y alguien está interesado en comprarla. El gerente ha
propuesto un valor basado en
250 Capítulo 9 • Estructura Financiera y Costo de Capital
un costo de capital del 18% calculado con un endeudamiento del 40%

como se ilustró antes. ¿Estaría esa persona dispuesta a aceptar que los
flujos de caja libre fueran descontados a dicha tasa cuando ella recoge un
nivel de deuda que la empresa nunca ha tenido? Tal vez no.
La sinergia asociada con la La sinergia asociada con la posibilidad de contratar más deuda también
posibilidad de contratar más deuda puede ser poseída por quien compra. Y es posible que quien venda ni
también puede ser poseída por
siquiera la posea y quiera cobrar por algo que no puede llevar a cabo en la
quien desea comprar una empresa.
realidad.
Al respecto cabe incluir la siguiente cita:
"En relación con el endeudamiento financiero debe considerarse que el

capital es solamente uno de los muchos factores de producción y es a
menudo relativamente, fácil de replicar. Por esta razón, rara vez el valor de
una empresa es significativamente aumentado o disminuido por variaciones
en la estructura de capital. Significa que los inversionistas generalmente no
pueden manipular el valor de una empresa a través de ajustes en su
estructura de capital. Recuérdese que los compradores pueden refinanciar
la deuda, inclusive a un costo menor, de manera que ellos no pagarán una
prima por adquirir una empresa endeudada2 ".
Un alto nivel de endeudamiento Segundo, un alto nivel de endeudamiento puede no ser viable desde el
puede no ser viable desde el punto de vista de capacidad de pago la que es posible que el flujo de caja
punto de vista de la capacidad libre de la empresa no esté en capacidad de atender el servicio
de a la deuda que implica dicho endeudamiento. Significa que si para
pago del servicio ala deuda.
calcular el CK se utiliza un nivel de deuda que la entidad no puede pagar
se estaría partiendo de un supuesto absurdo.
Como se estudiará más adelante, la Estructura de Capital o Estructura

Financiera a utilizar en el cálculo del costo de capital debe estar en
armonía con las posibilidades de la empresa en cuanto a capacidad de
pago del servicio a la deuda, teniendo en cuenta, además, la política de
dividendos.
Tercero, Si se incrementa el nivel de endeudamiento también se

incrementa el riesgo para los acreedores por lo que debería esperarse que
el costo marginal de la deuda para la empresa también se incremente y
así, los nuevos préstamos o renovaciones de deuda deberían contratarse
a una mayor tasa de interés dado el mayor riesgo percibido por los
acreedores financieros.
2 Valuation for Mergers and Acquisitions. Building Value in Prívate Companies

"Frank C. Evans y David M. Bishop. Wiley 2001, página 144.
A mayor nivel de
Desafortunadamente, no existen fórmulas que permitan determinar en endeudamiento mayor puede:
cuánto debería incrementarse el costo de la deuda dado un incremento de ser el costo de la deuda por el
mayor riesgo que corre el
su nivel en la estructura financiera. Sólo existen evidencias en el sentido de
acreedor.
que el costo de la deuda es mayor para aquellas empresas con altos niveles
de endeudamiento en relación con aquellas de menores niveles.
Cuarto, un mayor nivel de endeudamiento incrementa el riesgo, financiero
para los propietarios. Recuérdese lo estudiado en el capítulo 3 dedicado a la
Rentabilidad del Activo como Macroinductor de Valor, en el sentido de
que la rentabilidad que finalmente obtienen los propietarios es la
compensación por los dos riesgos que ellos corren gestando empresas: el
riesgo operativo y el riesgo financiero. La compensación por el riesgo
operativo es la rentabilidad del activo mientras que la compensación riesgo
financiero se denomina contribución Financiera.
Al aumentar el nivel de deuda el riesgo operativo se mantiene; no así el
riesgo financiero, que se incrementa. Por lo tanto, en términos de
expectativa de rentabilidad mientras mayor sea el nivel de endeudamiento
mayor será la contribución financiera esperada, lo cual implica, finalmente,
una mayor expectativa por parte de los propietarios, es decir, que se
incrementa el costo del patrimonio.
Significa que si al aumentar el nivel de endeudamiento también deberían

incrementarse el costo de la deuda y el costo del patrimonio, una A mayor nivel de endeudamiento
mayor es el riesgo financiero que
disminución del costo de capital calculada en la forma ilustrada en el
asumen los propietarios y por lo
cuadro 9-2 es incorrecta. Puede que el CK se disminuya un poco, pero no tanto mayor su expectativa de
en el 2,1% que refleja el mencionado cuadro. Igualmente, podría darse que rentabilidad.
el aumento del endeudamiento fuera de tal envergadura que el costo de
capital en vez de disminuir, se aumente.
A continuación y para aclarar todo lo anterior se procederá a estudiar las

diferentes formas de calcular el costo de capital.
COSTO DE CAPITAL POR EL MÉTODO

FINANCIERO En el cálculo del costo de
capital intervienen tres
Como se afirmó al principio del capítulo, es la forma convencional o elementos: La Estructura de
más conocida y consiste en estimarlo como el costo promedio capital, el costo de la deuda
ponderado de la deuda financiera y el patrimonio. y el costo del patrimonio
En su cálculo intervienen tres elementos:
 La Estructura de Capital o Estructura Financiera

 El Costo de la Deuda
 El Costo del Patrimonio
Un ejemplo sencillo de cálculo del CK por el método financiero se ilustra

en el cuadro 9-3 en el que se observa que el costo de la deuda se estima
después del beneficio tributario que implica el pago de intereses. El costo
del patrimonio, es decir, la rentabilidad mínima que esperan los
propietarios, refleja una expectativa después de impuestos.

IMPUESTOS
Pasivos3 30% 20% (1-0,35) = 13% 3,9%
Patrimonio 70% 23% 16,1%
COSTO CAPITAL 20,0%
Cuadro 9-3 Cálculo del Costo de Capital por el Método Financiero.
La determinación del costo del La determinación del costo del patrimonio es tal vez el aspecto mayor
patrimonio es el aspecto de complejidad en el cálculo del costo de capital. El modelo más utilizado
mayor complejidad en el para estimar el Costo del Patrimonio es el denominado CAPM (Capital
calculo del costo de capital.
Assets Pricing Model), que puede ser adaptado de dos formas que a su
vez definen dos métodos para el cálculo de dicho costo: Método de la
Beta Apalancada y el Método de la Contribución Financiera.
MÉTODO DE LA BETA APALANCADA
El modelo CAPM o Modelo de Valoración de Activos de Capital sugiere

que la rentabilidad que un inversionista podría esperar si invirtiera en una
acción en el mercado puede determinarse así:
Ke = K1 + (KM – K1)
Donde:
Ke = Rentabilidad esperada por el inversionista o Costo del Patrimonio.

KL = Rentabilidad "libre de riesgo" del mercado.
KM = Rentabilidad del mercado
(KM – Kl) = Premio por el riesgo del mercado
 = Medida del riesgo específico de la empresa
La rentabilidad de los bonos del Para comprender el significado de este modelo suponga el lector que
tesoro nacional es considerada está interesado en invertir un dinero que tiene disponible y para ello
como la rentabilidad libre de
consulta un asesor en inversiones. Este le dice que una primera opción
riesgo.
3. Para efectos de esta ilustración se utiliza el costo nominal después de impuestos,

que aunque es la forma que la mayoría de los textos de finanzas corporativas utilizan,
no es propiamente el método que recomienda el autor, para quien dicho costo debería
ser el efectivo anual después de impuestos.
es que deposite sus ahorros en alternativas de renta fija para lo cual le

sugiere que la de menor riesgo siempre se considera que son los bonos del
tesoro nacional. Por definición, el modelo CAPM denomina esta
alternativa como "libre de riesgo" pues se supone que los Estados
siempre honran su deuda. Hasta este punto la ecuación que explica su
rentabilidad reflejaría lo siguiente:
Ke –KL
Sin embargo, para el lector la rentabilidad de los bonos del tesoro es El premio por el nesgo de! mercado
es la rentabilidad adicional que un
muy baja pues normalmente solo supera la inflación en cerca de cuatro
inversionista obtiene por invertir en
puntos4. Como desea una mayor rentabilidad, el asesor le dice que para acciones en vez de hacerlo en
lograrlo debe asumir un mayor riesgo en su inversión y para ello le bonos del tesoro.
ofrece una segunda alternativa: invertir en acciones. Ello implicaría que
el lector podría obtener una rentabilidad adicional por encima de laque
obtendría con los bonos del tesoro, denominada "Premio por el Riesgo
del Mercado", que se simboliza (KM-KL). Le sugiere por lo tanto que
invierta en un portafolio de acciones que refleje la rentabilidad del
mercado accionario, KM La ecuación que explica su rentabilidad
adoptaría la siguiente forma:
Ke = KL + (KM – KL)
Obsérvese que si se elimina el paréntesis la rentabilidad obtenida sería

igual a la rentabilidad del mercado, que es la que el asesor dijo que
ganaría. Lo que se ha hecho ha sido simplemente desagregar la
rentabilidad en dos componentes: la que se obtendría por el hecho de
invertir en bonos del tesoro y la adicional que se obtendría por encima de
la anterior si se decidiera invertir en un portafolio que refleje la
rentabilidad el mercado.
Pero el lector no desea invertir en un portafolio de acciones pues por no

ser ducho en el tema considera que podría confundirse. Supóngase el
lector manifiesta al asesor el deseo de invertir todo su dinero disponible en
una determinada acción A y quiere, por lo tanto, saber cuál sería la
rentabilidad que podría obtener. El asesor responde que ello depende del
riesgo percibido de esa acción. Si por la información disponible en
relación con la empresa dicho riesgo es percibido como mayor que el del
mercado entonces el lector debería esperar ganar una mayor rentabilidad
que la del mercado y por lo tanto, en la ecuación, el premio por el riesgo
del mercado debería multiplicarse por un multiplicador mayor que 1. Si el
riesgo percibido fuera menor que el
4. Estos puntos adicionales representan la denominada "Tasa de Interés Real" de la

economía.
del mercado, el premio por el riesgo del mercado debería multiplicarse

CONCEPTO CLAVE por un multiplicador menor que 1. Y si el riesgo percibido fuera igual
Beta al del mercado, el multiplicador debería ser igual a 1. Ese multiplicador
Es una medida de riesgo que se denomina "Beta de la Acción ", "Coeficiente Beta" o simplemente
relaciona la volatilidad de la
rentabilidad de una acción con "Beta ". La rentabilidad que el lector debería esperar quedaría reflejada
la volatilidad de la rentabilidad por la siguiente ecuación:
del
Ke = K1 + (KM – K1)
Que es justamente la que explica el popular modelo CAPM mencionado

antes.
El indicador Beta () es una medida de riesgo que asocia la volatilidad

de la rentabilidad de una acción con la volatilidad de la rentabilidad
del mercado.
Aunque normalmente las betas de las diferentes acciones que se transan

en las bolsas son calculadas por diferentes agentes del mercado y por lo
tanto se supone que están disponibles, a veces a un costo para quien las
requiere con propósitos de análisis, a continuación se hará una breve
explicación de la forma como se calculan.
Supóngase la siguiente información de los últimos 10 años con respecto

a la rentabilidad del mercado (K ) y una acción A (K).
Km KA
2
1 30%
28% 38%
3 18% 28%
4 16% 10%
5 23% 16%
Utilizar el archivo cíe Excel
6 25% 16%
"BETA" para comprender la
7 25% 36%
forma en que se calcula este 8 18% 8%
9 28% 18%
indicador 10 33% 38%
Descargar en:
www.oscarleonsiircia.com
Asumiendo que la muestra mera representativa 5 y que además se

considerara que el comportamiento histórico refleja lo que podría
esperarse en el futuro, se encuentra que el promedio aritmético de las
dos listas es igual. Es 24,4%.
5
Realmente la muestra es muy pequeña y los períodos podrían ser años, trimestres, meses,
semanas, días o cualquier otro lapso. Para este caso seria irrelevante el tipo de período ya
que se trata solamente de explicar el concepto de Beta. Sin embargo se asumirá que son
años.
Capítulo 9 • Estructura Financiera y Costo de Capital
Un observador desprevenido podría afirmar que dado que dicho promedio es igual, el riesgo percibido de
la acción A debería ser el mismo del mercado, por lo que sería indiferente invertir en una u otra opción.
Sin embargo, una cosa es que el promedio aritmético sea igual y otra muy distinta la dispersión de cada
lista en relación con ese promedio. La lista más dispersa debería considerarse como de mayor riesgo. Una
forma de medir la dispersión es calcular la desviación estándar de cada muestra.
Utilizando el Excel o cualquier otra herramienta se obtiene el siguiente resultado:
Desviación Estándar KM: 5,6% Desviación Estándar KA: 12,1%
Lo cual significa que la acción A es más volátil que el mercado y por lo tanto los riesgos son diferentes.
Para establecer la relación entre la volatilidad de la rentabilidad de la acción y la del mercado se plasman
inicialmente y en un plano, las parejas de datos de cada año. Ello se ilustra en el gráfico 9-1. Por ejemplo,
el punto señalado con el número 8 corresponde a una rentabilidad del mercado (eje X), del 18% y una
rentabilidad de la acción (eje Y), del 8%.
KA
40%
2 10
7 1
30%
3
20% 9
5 6
10%
4
8
0% Km
0% 10% 20% 30% 40%
Gráfico 9-1 Información con respecto al mercado y la acción A.

Luego se traza la línea de regresión que asocia el comportamiento de ambas series, para lo cual,
en la realidad, se utiliza el método de los mínimos cuadrados. El gráfico 9-2 ilustra esta línea.
Piense el lector en lo siguiente. Si la línea resultante hubiera tenido un inclinación de 45 grados

¿qué interpretación podría dársele al resultado?
Asumiendo, como efectivamente lo asume el modelo CAPM, que el comportamiento pasado

continuará en el futuro, significa que seria de esperar que un cambio en la rentabilidad del
mercado debiera coincidir con un cambio proporcionalmente igual en la rentabilidad de la
acción.
Es decir, una relación uno a uno.
KA
40%
30%
20%
10%
0%
Km
0% 10% 20% 30% 40%

Gráfica 9-2 Línea de regresión que asocia la rentabilidad de la acción con el
mercado
Por ejemplo, si la rentabilidad del mercado en un determinado año base

mera del 20% mientras que la de la acción fuera del 25%. Y para el
siguiente año se esperara un incremento de la rentabilidad del mercado
Beta es la pendiente de la del 10%, es decir, que se espera que pase del 20% al 22%, también
línea de regresión que debiera esperarse que la rentabilidad de la acción pasara del 25% al
asocia la rentabilidad de 27,5%. Un incremento del 10%, para una relación uno a uno.
una acción con la
rentabilidad del mercado. Como la pendiente que corresponde a un ángulo de 45 grados es 1, se
concluye que esta es la beta.
Por lo tanto, Beta también puede definirse como la pendiente de, la

línea de regresión que asocia la rentabilidad del mercado con
rentabilidad de una acción.
Por observación se nota en el gráfico 9-2 que la pendiente de la línea de El modelo CAPM puede ser
regresión es mayor que 1 y utilizando el archivo de Excel denominado adaptado a empresas que no
transan sus acciones en el
"Beta" que el lector puede descargar de la página de Internet del autor, se
mercado público de valores.
observa que dicha pendiente es igual a 1,50 que significa que la acción A
es 1,5 veces más riesgosa que el mercado. Por definición \aj3 del mercado
siempre es 1.
Si, por ejemplo, la tasa libre de riesgo mera del 11% y el premio por el
riesgo del mercado fuera del 6%, la rentabilidad que un inversionista
debiera esperar de la acción A sería:
El coeficiente beta recoge el

Ke = 11% + 8%(1,50) = 23% riesgo total de una acción.
Es decir, que el costo del patrimonio de la empresa A sería el 23%.
Aplicación en Empresas No Públicas. Lo explicado en relación con el

indicadora sugiere que su aplicabilidad se circunscribe a empresas cuyas
acciones se transan en el mercado público de valores lo cual de por sí
limita su uso en países con mercados de valores pequeños y poco
bursátiles, como generalmente ocurre en los países en vías de desarrollo
donde la inmensa mayoría de las empresas son no públicas, es decir, que
no participan en el mercado público de valores (anónimas cerradas,
empresas de personas o de un solo propietario) y sólo unas pocas
participan activamente en la bolsa de valores.
Sin embargo, la gran popularidad del modelo CAPM se debe a que puede
ser adaptado a empresas que no transan sus acciones en el mercado
público de valores o que siendo anónimas no participan activamente en
dicho mercado. A continuación se explicará por qué.
Dado que las  se calculan a partir de la observación histórica de la

rentabilidad de las acciones, significa que ellas recogen el riesgo total
incurrido por los accionistas, como quiera que la rentabilidad de las
acciones se calcula después de considerar el efecto del endeudamiento de
las empresas. Así, podría decirse que una parte de la fi recoge el riesgo
operativo y otra parte recoge el riesgo financiero con lo que esta podría
expresarse en la siguiente forma:
Riesgo Total = Ríesgo Operativo + Riesgo Financiero
Debido a que Riesgo Total recoge el riesgo asociado con el hecho de que
la empresa esta endeudada, es decir, que recoge el efecto de su
apalancamiento financiero, también se le denomina apalancada o  del
patrimonio.
Por otro lado, la Riesgo Operativo refleja el riesgo de la empresa en

ausencia de deuda, ya que el efecto de la deuda lo recoge fiRiesgo
Financiero. El riesgo de una empresa en ausencia de deuda corresponde a
aquel que se asume por el hecho de desarrollar una determinada actividad,
con unas determinadas estrategias, un determinado modelo de negocio, un
determinado tamaño, enfrentando unas determinadas características del
sector, etc. Por ello es que  Riesgo Operativo también se denomina
 Desapalancada  Operativa.
La Riesgo Total también se Así se tendría que la beta puede expresarse como la combinación de los
denomina Apalancada. siguientes componentes:
Apalancada = Desapalancada + Riesgo Financiero
Existe una popular fórmula para expresar la  desapalancada en función

de  apalancada denominada "Fórmula de Hamada" en honor a su
La  Riesgo Operativo
autor, el profesor Robert S. Hamada. Esta es:
también se denomina 
Desapalancada.
L
U = -------------------
1 + (1-t) D/P
Donde,
L = Apalancada o del patrimonio (Levered Beta)

 =  Desapalancada o Operativa (Unlevered Beta)
t = Tasa de Impuestos
D/P = Relación de Apalancamiento (Deuda/Patrimonio)
La demostración de está fórmula se explica en la siguiente sección de este

capítulo, dedicada al análisis y determinación de la estructura de capital
de la empresa.
Supóngase que en el mercado público de valores hubiera 30 empresas en

el sector de alimentos y bebidas. Si se toman las betas de las 30 acciones
y se desapalancan utilizando la fórmula de Hamada se obtendrían sus
correspondientes betas operativas. Ahora bien, si se promedian esas betas
operativas se obtiene lo que se denomina Beta del Sector que se calcularía
como el promedio de las betas des apalancadas de las empresas que en el
participan. Este es el concepto que facilita la adaptación del modelo
CAPM en las empresas no públicas, es decir, que no participan en el
mercado público de valores.
Es importante anotar que las betas desapalancadas de las empresas de un

mismo sector no tienen por qué ser iguales debido a que sus riesgos
operativos no son los mismos. Por ejemplo, las empresas grandes
son menos riesgosas que las pequeñas pues resisten con mayor propiedad
los embates de una crisis económica. Diferentes estrategias implicarán,
igualmente, diferentes riesgos operativos. La mezcla de productos, su
La  Sector es el promedio de
grado de posicionamiento, las competencias esenciales que se poseen para
las  Des apalancadas de las
defender la posición competitiva, la calidad del equipo gerencial, la empresas que en el participan.
estructura de costos y el grado de diversificación, entre otros, son
importantes aspectos estratégicos relacionados con dicho riesgo.
Las empresas grandes son
Para encontrar la supuesta beta apalancada de una empresa no pública menos riesgosas que las
bastaría, por lo tanto, resolver la fórmula de Hamada para esta incógnita. empresas pequeñas.
Este procedimiento de denomina "apalancar la beta". La fórmula sería:
L = U [1 + (1-t)D/P]
Reconsidérese el costo de capital de la empresa imaginaria ilustrada en el

cuadro 9-1:

IMPUESTOS
Pasivos 20% 18% (1-0,35) = 11,7% 2,34%
Patrimonio 80% 22,2% 17,76%
COSTO CAPITAL 20,1%
Cuadro 9-1 A Costo de Capital de una empresa imaginaria.
Asumiendo que la beta del sector de esta empresa fuera 0,90 su beta
apalancada se obtendría en la siguiente forma:
 = 0,90 [1 + (1-0,35)0,20/0,80] = 1,0463
También se asume que el costo del patrimonio (Ke) del 22,2% se

obtuvo como consecuencia de utilizar el modelo CAPM combinando la
siguiente información,
KL = Rentabilidad "libre de riesgo" del mercado = 12,50%

KM -KL = Premio por el riesgo del mercado = 9,27%
Y por lo tanto:
Ke = KL + (KM - KL)  L
Ke = 0,725 + 0,0927(1,0463) = 0,222 = 22,2%
La discusión que se planteaba al principio del capítulo giraba en tomo al

hecho de que un mayor nivel de endeudamiento no necesariamente
agregaba valor como quiera que tanto el costo de la deuda como el costo
del patrimonio debieran aumentar como consecuencia del mayor riesgo
financiero.

IMPUESTOS
Pasivos 40% 18% (1-0,35) = 11,7% 4,68%
Patrimonio 60% 22,2% 13,32%
COSTO CAPITAL 18,0%
Cuadro 9-2A Recálculo incorrecto del Costo de Capital de una empresa imaginaria.
En los cuadros 9-1 y 9-2 se ilustró el error conceptual que cometen

muchos gerentes al incrementar el nivel de deuda y dejar iguales el costo
de la deuda y del patrimonio. Recuérdese que dicho error consistía en
que el gerente de la empresa imaginaria proponía recalcular el costo de
capital con un endeudamiento del 40%, en vez del 20% considerado
inicialmente, con el fin de que el CK disminuyera y el valor presente de
los futuros flujos de caja libre fuera mayor.
Los cuadros 9-1 A y 9-2A recrean la mencionada situación.
Por lo que acaba de ilustrarse en relación con el modelo CAPM se infiere

que el costo del patrimonio no puede ser el mismo para un nivel de
deuda del 20% que para uno del 40%. Igualmente, sería de esperar un
aumento del costo de la deuda, aunque, como se dijo, no existen
fórmulas que permitan determinar el monto de dicho incremento.
La nueva  Apalancada sería:
 = 0,90 [1 + (1-0.35)0,40/0,60] = 1,29
Y el nuevo costo del patrimonio sería:
Ke = 0,125 + 0,0927(1,29) = 0.2446 = 24,46%
Suponiendo que el costo de la deuda para el nuevo nivel de

endeudamiento mera del 20% el costo de capital sería del 19,88% que se
calcula como aparece en el cuadro 9-3A.
IMPUESTOS
Pasivos 40% 20% (1-0,35) = 13,00% 5,20%
Patrimonio 60% 24,46% 14,68%
COSTO CAPITAL 19,88%
Cuadro 9-3A Recálculo correcto del Costo de Capital de una empresa imaginaria.
Como se observa, el resultado es una cifra cercana al 20,1% planteado

originalmente en el cuadro 9-3 como costo de capital de la empresa lo cual
confirma que si bien este puede disminuir, no lo hará en una proporción
tal alta como la que refleja el cuadro 9-2A, e inclusive podría aumentarse.
Por ejemplo, si el costo de la deuda pasara al 22% el costo de capital
aumentaría al 20,4%. Si el costo de la deuda permaneciera en el 18%, que
sería un supuesto poco defendible, el costo de capital sería del 19,36%.
Verifique el lector estos resultados.
No puede perderse de vista el hecho de que cualquiera que sea la El nivel de endeudamiento
estructura financiera para la cual se está calculando el CK, esta deberá debe ser uno que pueda ser
ser una que la empresa pueda sostener con su flujo de caja libre, es decir, atendido con el FCL de a
que el servicio a la deuda que implica el nivel de endeudamiento empresa.
establecido pueda cubrirse con dicho FCL y además pueda cumplirse con
la expectativa de dividendos establecida por los propietarios. Sobre esto se
hablará al final del capítulo.
CK en Economías Emergentes. Desafortunadamente, el procedimiento

que acaba de estudiarse para el cálculo del CK de empresas no públicas no
es aplicable en toda su extensión en el caso de economías emergentes.
Ello en razón de que, generalmente, en dichas economías los mercados
públicos de valores son poco desarrollados o muy pequeños. Lo primero
está asociado con una baja bursatilidad de las acciones, que se reflejaría en
bajos coeficientes de determinación para las betas. Lo segundo implica
que muy pocos sectores de la actividad económica hacen presencia en el
mercado público y los que hacen presencia están conformados por muy
pocas empresas, con lo que las betas sectoriales o no existirían o no serían
confiables por ser obtenidas con muestras poco representativas.
La alternativa que surge para solucionar este inconveniente y que es

aceptada en la práctica de la valoración de empresas en todo el mundo,
consiste en referencíar información de economías menos imperfectas, con Dada la poca información
mercados bursátiles más grandes y eficientes. La referencia más utilizada disponible en las economías
es Estados Unidos donde hay miles de empresas, grandes y pequeñas, que emergentes, puede utilizarse
información de EEUU que
hacen presencia en las bolsa de valores y sus acciones tienen altas luego se ajusta con el
bursatilidades. denominado "Riesgo País".
El procedimiento consiste en calcular el costo del patrimonio con las cifras de

los Estados Unidos, apalancando la beta del sector con el
endeudamiento de la empresa sujeto de análisis y ajustando el resultado
por lo que se denomina "Riesgo País " con el fin de reflejar el riesgo
adicional que la alternativa implica por el hecho de ejecutarse en otro
país y no en los EEUU. Como el resultado se obtendría en dólares, hay
dos alternativas para convertirlo a moneda local: 1-Aplicando la
devaluación esperada de largo plazo o 2-convirtiendo la obtenida en
dólares a moneda constante y luego aplicando la inflación esperada de
largo plazo.
Para ilustrar lo anterior se considerará el caso de "Confecciones Leonisa
S.A." empresa cuya información se utilizará para ilustrar la forma de
valorar empresas y para quien en el capítulo anterior se realizó el
diagnóstico financiero y estratégico, que es el primer paso que debe
llevarse a cabo cuando se valora una empresa.
Tasa Libre de Riesgo. Se utiliza como referente la rentabilidad de los

La Tasa Libre de Riesgo se Bonos del Tesoro de los Estados Unidos con vencimiento en el Largo
asume como la rentabilidad del Plazo. Generalmente se utilizan los de 30 años, aunque hay quienes
los Bonos del Tesoro de largo prefieren los de 10 y 20 años. Esta información normalmente está
plazo de los Estados Unidos.
disponible en forma gratuita en muchos sitios de Internet6. Para inicios
del mes de junio de 2002 la rentabilidad de los bonos a 30 años era del
5,66%.
Premio por el Riesgo del Mercado. Se calcula como la diferencia entre
los promedios históricos de la rentabilidad por invertir en acciones y la
rentabilidad de los Bonos del Tesoro. El problema radica en que dichos
promedios están afectados por el horizonte que se utilice para
calcularlos, por lo que muchos académicos consideran al premio por el
riesgo del mercado como el factor que más discusión puede generar en la
estimación del costo de capital.
Por ejemplo, la firma Ibbotson Associates que es una prestigiosa fuente

de información sobre aspectos relacionados con este tema sugiere la
El premio por el riesgo del
mercado es el factor de más utilización de promedios que abarquen lapsos muy amplios. Una
discusión en el cálculo del costo estimación de ese premio entre 1926 y 19957 es el 7,4% con desviación
de capital. estándar del 2,5%.
El premio por el riesgo del Sin embargo, estos promedios cambian a medida que nueva información
mercado depende del lapso es agregada. De la misma empresa mencionada en el párrafo anterior hay
que se utilice para calcularlo. disponible la información que aparece en el cuadro 9-4, que refleja el
premio por el riesgo del mercado que se obtenía en 1997 dependiendo
del lapso histórico que se utilizara8:
6. Una alternativa es consultar la página de la empresa Bloomberg cuya dirección es

www.bloomberg.com.
7. Evidence suggests Equity Risk Premium lower than conventional wisdom thinks.
Shannon Pratt's. Business Valuation Update Special Report. Mayo 1999.
www.bvupdate.com. El acceso a este sitio está restringido a suscriptores.
8. Cosí of Capital. Estímation and Applications. Shannon P. Pratt. Wiley, 1998.

Página 64.
Extensión Período cubierto Premio por el Riesgo

(en años) Del Mercado
71 1926-1996 7,5%
70 1927-1996 7,5%
60 1937-1996 7,1%
50 1947-1996 7,6%
40 1957-1996 5,3%
30 1967-1996 4,9%
20 1977-1996 6,4%
15 1982-1996 8,6%
10 1987-1996 8,3%
5 1992-1996 8,9%
Cuadro 9-4 Premios por el riesgo del mercado para diferentes lapsos.
Por otro lado, hay quienes proponen la utilización de lapsos menores como quiera que los promedios basados
en períodos muy amplios incluyen eventos que posiblemente no se repetirán. Ejemplo de dichos eventos son la
gran depresión de 1929, la segunda guerra mundial y la posterior reconstrucción de Europa, entre otros.
En el cuadro 9-5 se muestran los premios por el riesgo del mercado promedio de las décadas desde los años
3O9.
Nótese el contraste entre el bajo premio producido en los años 30 como

consecuencia de la gran depresión y el altísimo que resultó en los años 50 como consecuencia
de la reconstrucción de Europa. No existe unanimidad
alrededor de la utilización de
Década Premio por el Riesgo Del Mercado lapsos amplios o cortos para
la estimación del premio por
1930 2,3% el riesgo del mercado.
1940 8,0%
1950 17,9%
1960 4,2%
1970 0,3%
1980 7,9%
199010 9,3%
Cuadro 9-5 Premio por el riesgo del mercado de las décadas.
Los años 70 fueron marcados por un evento trascendental como fue la crisis
del petróleo que disparó la inflación mundial impidiendo a las empresas
incrementar su rentabilidad al mismo ritmo. Las dos últimas décadas han
producido premios relativamente altos y estables en relación con las anteriores
como consecuencia, principalmente, de los adelantos tecnológicos que las han
caracterizado.
9. Equity Riskk Premium Still Produces Debate. Michael Annin y Dominio Falaschetti.
Valuation Strategies, Enero-Febrero 1998.
10. Dado que la información de la cita anterior sólo estaba actualizada hasta 1996, la década
1991-2000 se tomó de la página de Internet de Aswath Damodaran cuya dirección es
www.stem.nyu.edu/~adamodar/
Aswath Damodaran, profesor de la Universidad de Stem en el Estado de Nueva

York ofrece en su página de Internet abundante información relacionada con las
Finanzas Corporativas. La dirección es:
www.stem.nyu.edu/~adamodar/. De allí puede extractarse la estadística de los

premios por el riesgo del mercado anuales desde 1928 hasta 2001. En el archivo
denominado "Historical Retums" que el lector puede descargar de la página de
Internet del autor, se incluye dicho archivo. De la información que allí aparece
puede elaborarse la lista de promedios que aparece en el cuadro 9-6.
Período Cubierto Premio por el Riesgo Periodo Cubierto Premio por el

del Mercado Riesgo del
Mercado
1928-2000 7,17% 1928-2001 6,84%
1951-2000 7,77% 1952-2001 6,94%
1961-2000 5,73% 1962-2001 4,68%
1971-2000 5,68% 1972-2001 4,95%
1981-2000 5,15% 1982-2001 4,92%
1991-2000 9,34% 1992-2001 6,07%
Cuadro 9-6 Premios por el riesgo del mercado hasta el año 2001.
El autor se inclina más por el punto de vista de quienes promueven

lapsos menores a los propuestos por Ibbotson Associates. Por ejemplo,
la firma Stem & Stewart de Nueva York, conocida por ser la propietaria
de la marca registrada EVA, sugiere la utilización de un lapso de 50
años para estimar el premio por el riesgo del mercado" . Dado que 50
anos incluirían la década de los años 50 considerada anormal ya que
refleja un evento que posiblemente no vuelva a repetirse como la
reconstrucción de Europa, el autor prefiere lapsos aún menores y
sugiere la utilización de 40 años.
De esta forma y de acuerdo con la información del cuadro 9-6 el

sugerido en la fecha de publicación de este libro sería 5,73% cifra que
no incluye el año 2001 pues los eventos del 11 de septiembre, por todos
conocidos, alteraron anormalmente el promedio de los últimos 40 años
tal como se observa en el citado archivo de Excel.
Beta del Sector y Beta Apalancada. De la misma página del profesor

Aswath Damodaran mencionada atrás puede descargarse una relación
Utilizar el archivo de Excel relativamente reciente de las betas sectoriales en los Estados Unidos,
"BETAS CAMODARAN" Aunque esta información no está muy actualizada, pues además es
para observar las betas de los
sectores gratuita, puede considerarse suficiente para el propósito de ilustrar el
Descargar en:
método de cálculo del costo de capital. El archivo denominado "Betas
www.oscarleonfarcia.com
11. The Equity Risk Measurement Handbook. Justin Petit e Ivan Gulic. EVAluation,
Stem Stewart Research, Volumen 3, Marzo de 2001. Puede descargarse en la siguiente
dirección: www. eva. com/evaluation/overview. shtml
Damodaran" que el lector puede descargar de la página de Internet del

autor de este texto, ilustra las betas de los sectores disponibles en enero de
2002 y que servirá como fuente para estimar el costo de capital de
Confecciones Leonisa S.A.
Existen entidades que venden información actualizada sobre betas tanto

de empresas individuales como sectoriales. Entre ellas están Ibbotson,
Valué Line y Barra, siendo la más popular la primera.
En el archivo de Excel que acaba de mencionarse se encuentra que para el

sector de Vestuario (Apparel), la Beta Desapalancada (Unlevered Beta) es
0,75 cifra actualizada a enero de 2002.
Para el ejemplo de Confecciones Leonisa S.A. se asumirá esa como la beta

del sector, que luego se procede a "Apalancar" de acuerdo con el nivel de
endeudamiento de la empresa que en principio se asumirá como el 12% que
es una cifra cercana al nivel de endeudamiento promedio entre los años
1998 a 2001 tal como el lector podrá observar en el archivo denominado
"Leonisa Diagnóstico" que el lector puede descargar de la página de
Internet del autor.
En la práctica, la forma de determinar el nivel de endeudamiento de la

empresa con e! propósito de calcular su costo de capital no es el promedio
histórico. Para el caso del ejemplo se ha hecho así sólo para efectos de
ilustración y debido a que no se dispone del Plan de Negocios de Leonisa
S.A. para los próximos anos, del que supuestamente se podría deducir cuál
debería ser el nivel de endeudamiento adecuado teniendo en cuenta sus
planes de crecimiento.
Lo que si debe reconocerse es que las decisiones tomadas en esta

empresa en los últimos años reflejan su intención de disminuir La información histórica no es
dramáticamente la deuda, que registra un nivel de $15.700 millones de la única forma de determinar el
pesos en diciembre de 2001, cifra que comparada con los niveles de nivel adecuado de
efectivo que ha generado la operación entre 1998 y 2002 podría endeudamiento de la empresa.
considerarse razonable.
Apalancar la Beta consiste en
Sin embargo, como se verá en la siguiente sección, el nivel de aplicarle a la beta del sector el
endeudamiento adecuado depende de que el FCL sea suficiente para efecto de la estructura
financiera de la empresa.
atender el servicio a la deuda sin detrimento del pago de dividendos
páralos accionistas. Allí se explicará el denominado "Método Iterativo"
para establecer el nivel de endeudamiento a utilizar en el cálculo costo de
capital de una empresa, que luego se aplicará a Leonisa S.A.
Recuérdese la fórmula de apalancamiento de la Beta.
L = U [1 + (1-t)D/P]
Donde:
 =  Apalancada o  del patrimonio (Levered Beta)

 =  Desapalancada ojiOperativa (Unlevered Beta)
t = Tasa de Impuestos (35% para Leonísa S.A.)
D/P = Relación de Apalancamiento (Deuda/Patrimonio)
La Beta apalancada sería igual a 0,8165 que se obtiene así:
0,75 (1 + (I - 0.35) 12/88) = 0,8165
Riesgo País. Hasta este punto de la explicación el Costo del Patrimonio (Ke)
de Leonisa S.A. es el 10,34% en dólares, que se obtiene así:
Ke = KL + (KM – KL)L
Ke = 0,0566 + 0,0573(0,8165) = 10,34%
Tasa Libre de Riesgo (K,) 5,66%

Premio por el riego del mercado (KM - KL) 5,73%
Beta Apalancada 0,8165
Pero ese 10,34% de rentabilidad mínima en dólares sería la que se

debería exigir si la empresa operara en EEUU. Como no es así debe
agregarse unos puntos adicionales que reflejen el mayor riesgo que para
un inversionista implicaría invertir en Colombia, país donde opera
Confecciones Leonisa S.A. Esos puntos adicionales se denominan
"Prima por Riesgo País".
En la práctica de la valoración de empresas se acepta que la prima por

riesgo país se determine por los puntos de interés o spread que por
encima de los Bonos del Tesoro de EEUU exigen los inversionistas en
los mercados internacionales para negociar bonos de deuda soberana de
cualquier otro país. Esto implica que los mercados asumen los bonos de
EEUU como los de menor riesgo.
Este valor cambia permanentemente y refleja el riesgo percibido por los inversionistas
en los mercados de capitales internacionales, pues ellos están permanentemente
observando los eventos políticos y económicos de los diferentes países con el fin de
determinar cuál debería ser la tasa de interés de negociación de los bonos de deuda que
esos países emiten. El cuadro 9-7 ilustra las variaciones en los spreads entre diciembre
de 2001 y mayo de 2002.
PAÍS Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo

2001 2002 2002 2002 2002 2002
Argentina 43,01 42,37 41,14 50,43 47,72 61,23
Brasil 8,96 8,66 7,86 7,17 8,54 9,76
Chile 1,52 1,5 1,71 1,71 1,71 1,71
Colombia 5,32 5,61 6,45 5,26 5,86 5,84
Ecuador 12,6 11,46 11,5 10,43 9,92 11,83
México 3,12 3,05 2,72 2,5 2,64 2,65
Perú 5,23 4,82 4,81 4,19 5,06 5,24
Venezuela 11,52 12.55 10,48 8,9 8,63 9,22
Cuadro 9-7 Spreads bonos soberanos de países Latinoamericanos dic.2001-mayo 2002.

Fuente: Latín Focus Consensúa Forecast. www.latin-focus.com
Por ejemplo, en mayo de 2002 y como consecuencia de la crisis La prima por Riego País
Argentina sus bonos de deuda se negociaban 61,23 puntos por encima de corresponde al spread que sobre
la tasa de interés de los Bonos del Tesoro de EEUU, lo que significaba los Bonos del Tesoro de EEUU
exigen los inversionistas para
que un inversionista simplemente descontaba los intereses de esos bonos
negociar los bonos de deuda
a una tasa cercana al 67% para determinar así el precio a pagar por un
pública de los demás países.
bono Argentino.
En el ejemplo que se está utilizando para ilustrar el cálculo del costo del
patrimonio se utilizará como referencia del riesgo país el valor que para
Colombia se registró en mayo de 2002. Este valor es 5,84% que al
sumarse al valor parcial de 10,34% obtenido atrás conduce a un valor del
16,18% de costo de patrimonio en dólares para Confecciones Leonisa
S.A. de acuerdo con el siguiente detalle:
Ke = KL + (KM – KL)L + RP
Ke = 0,0566 + 0,0573(0,8165) + 0,0584 = 16,18%
Tasa Libre de Riesgo (K,) 5,66%

Beta Apalancada 0,8165
Riesgo país (RP) 5,84
Prima por Tamaño. Investigaciones realizadas en años recientes sugieren

que existe un efecto sobre el valor de las empresas que está asociado con
su tamaño. La hipótesis es que las empresas pequeñas son más riesgosas
que las grandes como quiera que son más miradas a los cambios en el
entorno y por lo tanto un inversionista debiera exigir una mayor
rentabilidad por comprometer su dinero en una empresa de este tipo.
La aplicación de esta prima se justifica en la medida en que las betas

sectoriales utilizadas para estimar inicialmente el costo del patrimonio
recogen el riesgo de empresas de EEUU que al ser comparadas con las
empresas sujeto de valoración en nuestros países resultan ser muchísimo
más grandes.
Como las empresas pequeñas El problema radica en determinar cuál debería ser el valor de esa prima
implican un mayor riesgo que pues aun no existe abundante información al respecto por lo que no hay
las grandes, la tasa de
un criterio claro en relación con el rango en el cual esta debe moverse.
descuento debería considerar
este efecto.
Por ejemplo, la firma Ibbotson Associates12 que es una empresa que bajo
la modalidad de suscripción provee información financiera sobre los
diferentes sectores y empresas de los Estados Unidos, ha observado por
Hay evidencias que sugieren muchos años la relación entre el tamaño de las empresas registradas en
que la rentabilidad de las la bolsa de Nueva York y su rentabilidad, encontrando que
empresas es mayor en la efectivamente existe una relación entre estas dos variables en el sentido
medida en que son más en que dicha rentabilidad ha sido mayor a medida que las empresas son
más pequeñas, lo cual sugiere que el mayor riesgo que ellas, implican
pequeñas.
les ha sido premiado a los inversionistas.
1 2 3 4 5 6 7 8
Decil Beta Rentab. Rentab. en Rentab, Rentab. Prima Capitalización
del Histórica Exceso de por CAPM en por de Mercado
Decil Promedio KL Método Exceso de Tamaño en Millones
CAPM Ki US$
1 0,9 11,56% 6,38% 11,94% 6,75% (0,36%) $ 3.829,50
2 1,04 13,45 8,28 12,99 7,82 0,47 841,8
3 1,09 14,14 8,96 13,37 8,19 0,77 439,3
4 1,13 14,8 9,62 13,67 8,5 1,13 264,6
5 1,16 15,62 10,45 13,89 8,73 1,72 166,6
6 1,19 15,6 10,42 14,12 8,91 1,52 112,5
7 1,24 16,13 10,96 14,49 9,31 1,65 75,6
8 1,28 17,27 12,1 14,8 9,62 2,47 46,5
9 1,35 17,98 12,81 15,32 10,16 2,65 26
10 1,46 21,92 16,75 16,15 10,97 5,78 9,3
Medio 1,12 14,6 9,42 13,59 8,38 1,04 870,5
Bajo 1,22 16,1 10,92 14,34 9,18 1,75 234,6
Micro 1,38 19,02 13,85 15,55 10,37 3,47 35,3
Cuadro 9-8 Prima por tamaño según deciles teniendo en cuenta una tasa libre de riesgo
(KL) del 5,17% y un premio por el riesgo del mercado del 7,52%.
Lo anterior implica que cuando se trata de establecer el costo del

patrimonio de una empresa, la variable tamaño debería ser tenida en
cuenta si el cálculo de la beta se ha realizado con base en información de
empresas cuyo tamaño es sustancialmente mayor que el de la empresa
para la cual se está calculando dicho costo del patrimonio,
El cuadro 9-8 se refiere a un estudio realizado por la mencionada, firma

en 1996 que resume información sobre las betas, la rentabilidades, la
capitalización de mercado y la prima por tamaño de una muestra de
12
La dirección de Internet de esta empresa es www.ibbotson.com
empresas de la bolsa de Nueva York, para las cuales se agrupó la

información histórica por deciles entre 1926 y 199613.
La prima por tamaño se establece por la diferencia entre el exceso de La prima por tamaño se estima
rentabilidad histórica por encima de la tasa libre de riesgo (columna 4) por la diferencia entre el exceso
de rentabilidad que las
y el exceso de la rentabilidad que se obtendría por el método CAPM
empresas deberían producir por
(columna 6), sobre la misma tasa libre de riesgo (K.). Los datos de encima de K aplicando el
origen presentan algunas pequeñas diferencias al constatar los cálculos. modelo CAPM y el exceso que
realmente producen.
La rentabilidad calculada aplicando el modelo CAPM, que aparece en la
columna 5 es la que supuestamente debería esperarse de las empresas de
cada decil teniendo en cuenta su beta. Por ejemplo, se esperaría que las
empresas del decil 6 debieran producir una rentabilidad del 14,12%
obtenida así:
Ke decil 6 = KL + (KM-KL)L = 0,0517 + 0,0752(1.19)= 14.12%
Tal como se informa debajo del cuadro 9-8, en el estudio realizado por
Ibbotson la tasa libre de riesgo (K L), es el 5,17% y el premio por el riesgo
del mercado (KM), 7,52%. Si la tasa libre de riesgo es el 5,17%, como ya
se dijo, significa que las empresas de dicho decil debieran producir 8,95
puntos por encima o en exceso de K L. (14,12%-5,17%).
Pero la realidad fue que esas empresas produjeron una rentabilidad

promedio del 15,6%, es decir, 10,43 puntos por encima o en exceso de
KL.(15,6%-5,17%).
La hipótesis es que la mayor rentabilidad en exceso obtenida del 10,43 %

fue mayor que el 8,91% que debieron obtener las empresas del decil 6 por
el menor tamaño de éstas en relación con las de los deciles 1 a 5.
Recuérdese que la tasa libre de riesgo y el premio por el riesgo del
mercado considerado fue el mismo para todos los deciles.
La capitalización del mercado corresponde al producto entre el número de

acciones y el valor de la acción de las empresas de cada decil al momento
de la realización del estudio. Los tres últimos renglones del cuadro
presentan la información resumida por grupos de deciles para lo cual se
consideró como empresas de capitalización media las de los deciles 3 a 5;
de capitalización baja las de los deciles 6 a 8; de micro capitalización las
de los deciles 9 y 10.
Para determinar la prima por tamaño de Confecciones Leonisa S.A. se

utilizará la información del cuadro 9-8.
13. Cost of Capital. Estimation and Applications. Shannon P. Pratt. Wiley,1998. Página
90.
Asumiendo un valor de referencia de la empresa de $ 119.700 millones,

que se obtiene aplicando el método iterativo para estimar la estructura
financiera, lo cual se explicará más adelante en este capítulo y teniendo
en cuenta que el valor de su deuda en diciembre 31 de 2001 era de
$15.700 millones, se llega a un valor de referencia del patrimonio de
$104.000 millones. Teniendo en cuenta que el tipo de cambio en esa
fecha era de $2.291 por dólar, se tendría un valor de mercado del
patrimonio de $45,4 millones de dólares cifra que permite ubicar a esta
empresa en el decil 8 para el que correspondería una prima por tamaño
de 2,47%. Recuérdese que por no estar presente en la bolsa de valores
no se dispone del valor de capitalización de mercado de esta empresa y
por lo tanto para efectos de continuar con el ejercicio se ha utilizado el
procedimiento mencionado al principio del párrafo, que se estudiara en
la sección denominada "determinación de la estructura de capital".
Al sumar la prima por tamaño del 2,47% al valor parcial de 16,18% que
se había obtenido después de considerar el riesgo país se llega a un
costo del patrimonio del 18,65% en dólares para Confecciones Leonisa
S.A. de acuerdo con el siguiente detalle:
Ke = KL + (KM – KL)L + RP + PT
Ke = 0,0566 + 0,0573(0,8165) + 0,0584 + 0,0247 = 18,65%
Tasa Libre de Riesgo (KL) 5,66%

Beta Apalancada () 0,8165
Riesgo país (RP) 5,84
Prima por Tamaño (PT) 2,47
En la práctica de la valoración Tal como se explicará en el capítulo siguiente, se ha estimado para

de empresas es válido calcular Confecciones Leonisa S.A. un costo de deuda del 13,58% en dólares,
el CK primero en dólares para que teniendo en cuenta el nivel de endeudamiento del 12% utilizado
luego convertirlo a moneda
local. para el cálculo de la beta apalancada, produce un costo de capital en
dólares del 16,84% que se desagrega así:
Estructura Costos Después Ponderación

Financiera Costo Antes de de impuestos
Impuestos
DEUDA 12% 13,58% 8,83% 1,06%
PATRIMONIO 88,0% 18,65% 16,41%
COSTO CAPITAL (CK) U$ 17,47%
El paso siguiente es expresar este costo de capital en la moneda del país

donde opera la empresa, en este caso Colombia. Para ello hay dos
alternativas: Vía devaluación esperada de largo plazo o vía inflación
esperada de largo plazo.
Capitulo 9 • Estructura Financiera y Costo de Capital
Vía Devaluación Esperada de Largo Plazo. Para comprender esta

alternativa es necesario repasar primero el concepto de devaluación en
condiciones de paridad cambiaría14.
Se considera que la devaluación de la moneda de un país en un año en El CK en dólares se

particular está en equilibrio o refleja una condición de paridad convierte a moneda local
cambiaría cuando justo compensa la diferencia entre la inflación ajustándolo con la
doméstica y la inflación del país con cuya moneda se hace la devaluación esperada de
comparación y que se denomina inflación externa. La fórmula es la largo plazo.
siguiente:
Devaluación en 1 + f (interna)
condiciones de = ---------------------- -1
paridad cambiaría 1 + f (externa)
En el ejemplo de Confecciones Leonisa S.A. y como se ilustrará en el

capítulo siguiente, la inflación Colombiana promedio esperada para el
largo plazo es del 5,97% anual. Si se tiene en cuenta que la inflación
esperada de largo plazo en los Estados Unidos es del 2,5%15 la
devaluación de largo plazo que estaría implícita sería del 3,39% obtenida
así:
Devaluación de largo plazo = ((1+0,0597)/(1+0,025))-l == 3,39%
Con esta devaluación esperada se convierte el CK de dólares a pesos

Colombianos aplicando la siguiente fórmula:
CK en Col$ = (1+CK en US$)(1 + Devaluación Esperada) - I Con
Ken Col$ = (1+0,1747)(1 +0,0339)-1 = 21,45%
Vía Inflación Esperada de Largo Plazo. Este procedimiento consiste en

obtener primero el CK en términos constantes o reales para luego
aplicarle la inflación doméstica esperada de largo plazo.
Los valores de costo de capital obtenidos en dólares y en pesos

Colombianos están expresados en términos corrientes, es decir, que allí
está implícita la inflación. Para expresar el costo de capital y en general
cualquier tasa de descuento en términos constantes se requiere aislar el
componente inflacionario implícito en dicha tasa, utilizando la siguiente
fórmula:
14
Una explicación más detallada de este concepto se encuentra en el capítulo 9, página 253, del libro "Administración
Financiera-Fundamentos y Aplicaciones" del mismo autor de este libro.
15. Livingston Survey. Federal Reserve Bank of Philadelphia. December 2001.

1 + CK en términos corrientes)
CK en términos constantes = -----------------------------------------
Para expresar el CK en (1 + Inflación)
términos constantes se
requiere aislar el Considerando el costo de capital obtenido en dólares y una inflación del
componente inflacionario 2,5% para Estados Unidos, el CK en dólares constantes sería el 14,60%
implícito en dicha tasa. que se obtiene así:
CK en dólares constantes = ((1 +0,174 7)/(1+0,025))-1 = 14,60%
Como se aprenderá en el capítulo 14 dedicado al estudio de tópicos

avanzados y métodos alternativos de valoración de empresas, la cifra de
CK en dólares o en pesos siempre en la misma cuando se considera en
términos constantes. En dicho capítulo se hace una explicación
detallada de la forma como se calculan tanto el costo de capital como
los flujos de caja en términos corrientes y constantes.
De acuerdo con lo anterior, el CK en pesos constantes también es el

El CK en términos
14% y reconfígurando algebraicamente la fórmula de conversión de
constantes se ajusta
aplicándole la inflación corrientes a constantes ilustrada arriba se encuentra que el CK en
esperada de largo plazo. corrientes sería el mismo valor de 21,45% obtenido vía devaluación de
largo plazo.
El CK obtenido ajustando el
valor en dólares corrientes con CK en términos corrientes = (1+CK
la devaluación o ajusfando el constantes)(1+lnflación)-1
valor en constantes con la
inflación interna debe ser el
CK en pesos corrientes = (l+0,146)(l+0,0597)-l = 21,45%
mismo valor siempre y ° cuando
la devaluación utilizada en el
primer caso sea la que equilibre Para efectos del ejemplo de Confecciones Leonisa S.A. se acogerá el
la inflación interna y externa.
segundo método de conversión de costo de capital a pesos
Colombianos, es decir, el que consiste en obtenerlo vía inflación de
largo plazo. Ello en razón de que cuando se consideran escenarios
macroeconómicos para efectos de realizar proyecciones de flujo de caja
libre el escenario de inflación es, en general, menos volátil v por lo
tanto más predecible que el escenario de devaluación. Además, porque
en las empresas las personas están más familiarizadas con el concepto
de inflación que con el de devaluación. De todas maneras tenga en
cuenta el lector que por cualquiera de las dos vías se llega al mismo
resultado siempre y cuando la devaluación de largo plazo utilizada sea
la que equilibra las inflaciones interna y externa.
Recapitulación. Hasta este punto del capítulo se ha estudiado la

primera variante de cálculo del costo del patrimonio cuando se utiliza
en Método Financiero para calcular el Costo de Capital, que se
denomina "Método Financiero con Beta Apalancada", que consiste en
estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda y el
patrimonio teniendo en cuenta que para el costo del patrimonio se
apalancó la beta a partir de aquella que refleja el riesgo del sector.

Costo
MÉTODO Deuda
CK = WACC Método
FINANCIERO Beta
Apalancada
Costo
Patrimonio
Cálculo
Método
Del CK Contribución
Financiera
MÉTODO CK = c(1 – tD´)

OPERATIVO
Gráfico 9-1 Esquema conceptual del capítulo 9. WACC significa

Weighted Average Cost of Capital (Costo de Capital Promedio Ponderado)
Como se mencionó al principio del capítulo, en el cálculo del costo de

capital por el Método Financiero el costo del patrimonio también puede
determinarse utilizando otra variante denominada "Contribución
Financiera", que se estudiara una vez se haya presentado una metodología
para determinar la estructura de capital o estructura financiera.
Al final se presentará el segundo método de cálculo del Costo de Capital

denominado "Método Operativo". El gráfico 9-1 ilustra el esquema
conceptual de este capítulo.
DETERMINACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
En los textos tradicionales de finanzas se utiliza el término Estructura

Óptima de Capital para referirse al nivel de endeudamiento que podría
tener la empresa y que debería ser utilizado en el cálculo del CK. Es preferible hablar de
"Estructura Adecuada "
que de "Estructura Óptima
" de Capital.
El autor prefiere utilizar el término "Estructura Adecuada" en vez de
"Estructura Óptima", pues considera que su determinación debe ser el
producto de un ejercicio de proyección que equilibre una serie de
restricciones que tienen relación con esta decisión. Estas restricciones
son: La "Estructura Adecuada " de
Capital se establece teniendo
en cuenta la capacidad de
 La capacidad de la empresa para generar FCL. generar FCL, el plazo y costo
 El plazo y la tasa de interés de la deuda. de la deuda, la política de
dividendos, el objetivo de
 La política de dividendos. calificación y la capacidad de
 El objetivo de calificación. respaldo.
 La capacidad de respaldo de la deuda.
Igualmente, para el caso de empresas no públicas, es decir, aquellas que

no hacen presencia en el mercado público de valores y más
concretamente para aquellas empresas pequeñas y medianas con
limitado acceso a las fuentes de financiación de largo plazo, el autor no
distingue entre estructura de capital y estructura financiera, pues para
estas últimas su deuda financiera está representada en una alta
En estricto sentido por proporción por pasivos financieros con vencimientos no mayores de tres
estructura de capital se años. De esta forma la estructura financiera de esas empresas estaría
entiende la estructura de conformada por la deuda financiera de corto y largo plazo y el
endeudamiento de largo patrimonio.
plazo.
Recuérdese que en estricto sentido por estructura de capital se entiende
la estructura de financiación de largo plazo de una empresa.
El nivel de endeudamiento
adecuado no se establece A continuación se explicará por qué la determinación del nivel de deuda
aplicando únicamente que se utiliza para calcular el CK no es únicamente el resultado de la
fórmulas financieras. aplicación de fórmulas financieras. Más bien es el resultado de un
ejercicio de ensayo y error que balancea las mencionadas restricciones.
Para comprender la relación entre las tres primeras restricciones

supóngase el caso de la "Empresa Apalancada S.A.", que en la
Utilizar el archivo de Excel actualidad no tiene deuda. La junta directiva está evaluando la
"ENSAYO Y ERROR DE DEUDA"
para seguir la explicación sobre posibilidad de tomar deuda para financiar parte de los activos requeridos
estructura financiera para garantizar el crecimiento esperado de las operaciones en los
Descargar en:
próximos años.
wmv.oscarleongarcia.com
. El nivel actual de ventas es de $2.800 millones y se tiene pensado llevar
a cabo una inversión en expansión de la planta que permitiría
incrementar las ventas en un 20% el próximo año. De allí en adelante se
espera que las ventas continúen creciendo a un ritmo igual a la
combinación de la inflación esperada que es el 5% y el crecimiento
esperado de la economía, que es el 3%.
Con el nuevo proyecto el margen EBITDA pasaría del 22% actual al

25%, mientras que la productividad del capital de trabajo se mantendría
en el nivel actual de 0,18.
El valor de los activos antes de considerar las nuevas inversiones por

$800 millones es de $1.700 millones.
Algunos amigos de los miembros de la junta directiva les recomendado

recurrir al endeudamiento para lo cual les dicen que en el sector las
demás empresas tienen niveles de endeudamiento entre el 35% y el 45%.
Los bancos han manifestado su interés en prestarle dinero a la empresa
inclusive por un monto mayor al que se requiere para financiar el
crecimiento del próximo año y han dicho que la tasa de interés sería el
20% anual con un plazo de 5 años. Se pagarían cuotas anuales iguales
que incluyen abono a capital y pago de intereses.
Los socios de la empresa están acostumbrados a recibir no menos del

75% de las utilidades netas como reparto de utilidades cada año y
tienen como política reinvertir en reposición de activos el flujo de caja
que anualmente representan las depreciaciones.
Otra información relevante para realizar las proyecciones es la

siguiente:
Depreciación anual (Millones de $) $100

Tasa de Impuestos 35,0%
Tasa Libre de Riesgo 6,0%
Premio Riesgo del Mercado 7,0%
Beta del Sector 0,80
Riesgo País
Inflación Externa 5.5%
2,5%
La Junta Directiva piensa solicitar al banco solamente los $800 millones requeridos para el proyecto pues
considera que es mejor ser conservadores y no aspirar a niveles de deuda tan altos como los del sector.
Esta cifra representa el 32% del valor de los activos incluyendo las nuevas inversiones. Ellos desean saber
si ese nivel de endeudamiento es adecuado para las actuales circunstancias de la "Empresa Apalancada
S.A." Además, el nivel de endeudamiento que finalmente se establezca es el que se utilizaría para calcular
el costo de capital con el fin de evaluar el proyecto de crecimiento y establecer objetivos de largo plazo.
Con la información anterior se puede modelar el flujo de caja libre proyectado, en este caso con un
propósito diferente al de valorar la empresa, lo cual significa que debe incluirse el efecto de los intereses
tal como se explicó en el capítulo 4 dedicado al estudio del FCL.
Dada la restricción que impone la política de dividendos de la empresa la proyección debe realizarse con el
fin de determinar la disponibilidad de caja para repartirles utilidades a los socios, lo cual se ilustra en el
cuadro 9-9 observándose que el servicio a la deuda que implica un préstamo de $800 millones conduciría a
un disponible para dividendos que representaría una proporción de reparto muy inferior al 75% al que
aspiran los propietarios. En promedio, esta proporción es el 56%.
PROYECCIÓN DEL FCL PARA DETERMINAR DISPONIBILIDAD PARA DIVIDENDOS

1 2 3 4 5
Ventas
3.360 3.634 3.930 4.250 4.597
EBITDA 840 908 982 1063 1149
Depreciación 100 110 121 133 146
UTILIDAD OPERATIVA 740 798 861 929 1003
Intereses 160 138 113 82 45
UAI 580 660 749 848 958
Impuestos 203 231 262 297 335
UTILIDAD NETA 377 429 487 551 623
Depreciación 100 110 121 133 146
Intereses 160 138 113 82 45
F. de Caja Bruto 637 677 720 766 814
Incremento KTNO 49 53 58 62 67
Incremento activos fijos 100 110 121 133 146
FLUJO DE CAJA LIBRE 488 514 542 570 600
Servicio a la Deuda 268 268 268 268 268
DISPONIBLE PARA DIVIDENDOS 220 247 274 303 332
Abono a capital 108 129 155 186 223

Saldo de capital 692 563 409 223 0
Proporción reparto de dividendos
58.4% 57.5% 56.3% 55.0% 53.4%
Cuadro 9-9 Proyección del flujo de caja con el propósito de determinar posibilidades de
reparto de utilidades para un nivel de deuda de $800 millones. Hacer clic en el botón
"Caso Base: Deuda $800" en la hoja "Dividendos" del archivo "Ensayo y error Deuda".
El detalle de cómo se obtienen las cifras de la proyección podrá

encontrarlo el lector en el archivo denominado "Ensayo y Error Deuda"
que puede descargarse de la página de Internet del autor.
Nótese que si bien la empresa genera suficiente FCL para atender el

servicio a la deuda que resulta de un plazo de cinco años y una tasa de
interés del 20%, con lo que se satisfacen las dos primeras restricciones,
no se satisface la tercera que es la relacionada con la política de
dividendos, que ajuicio del autor es la más importante, sobre todo en el
La política de caso de las empresas pequeñas y medianas en las que generalmente los
dividendos es tal vez la propietarios pierden de vista esta consideración además de su, limitado
más importante acceso a las fuentes de financiación de largo plazo.
restricción asociada
con la decisión de Verifique el lector que si la empresa no estuviera endeudada lo socios
estructura financiera podrían repartirse en promedio el 90% de las utilidades.
¿Cuál es, entonces, el nivel de endeudamiento "adecuado" de esta

empresa? Como se mencionó antes, ese nivel de deuda debe ser el que
balancee las restricciones mencionadas, de las cuales por ahora sólo se
están teniendo en cuenta las tres primeras. Y para encontrar ese nivel no
hay más remedio que realizar un ejercicio de ensayo y error con
diferentes niveles de deuda. En el caso de la Empresa Apalancada S.A.
ese nivel es uno cercano a $380 millones que implica un servicio
A la deuda anual de $127 millones que a su vez permitiría repartir, en

promedio el 75% de las utilidades netas. La proyección del flujo de caja
para este escenario se ilustra en el cuadro 9-10.

1 2 3 4 5
Ventas
3.360 3.634 3.930 4.250 4.597
EBITDA 840 908 982 1,063 1149
Depreciación 100 110 121 133 146
UTILIDAD OPERATIVA 740 798 861 929 1003
Intereses 76 66 54 39 21
UAI 664 733 808 891 982
Impuestos 232 256 283 312 344
UTILIDAD NETA 432 476 525 579 638
Depreciación 100 110 121 133 146
Intereses 76 66 54 39 21
F. de Caja Bruto 608 652 700 751 806
Abono a capital 51 61 74 88 106

Proporción reparto de dividendos 76,70% 75,50% 75,00% 74.0% 72,80%
"Opción Deuda $380" en la hoja "Dividendos" del archivo "Ensayo y error Deuda".
Asúmase ahora que los propietarios estuvieran dispuestos a aceptar una

disminución de la proporción de reparto de utilidades máximo hasta el Para determinar el monto
60% de la utilidad neta. ¿Cuál sería, en este caso, el nivel de deuda que adecuado de deuda debe
satisface dicha condición? realizarse un ejercicio de
ensayo y error.
Realizando el ejercicio de tanteo en el modelo de Excel provisto para
tal fin se encuentra que un nivel de deuda de $720 millones satisface
esta condición ya que permitiría repartir en promedio el 60% de las
utilidades netas. Esto nuevos resultados se ilustran en el cuadro 9-11.
El Nivel de Endeudamiento se expresa a Valor de Mercado.
Asumiendo que los socios aportan los $80 millones restantes para
completar los $800 millones que demandará el proyecto de
crecimiento, los $720 millones de deuda representarían un nivel de
endeudamiento del 28,8% en relación con el total de activos por $2.500
millones.

1 2 3 4 5
Ventas 4597
3.360 3.634 3.930 4.250
EBITDA 840 908 982 1149 146
1.063
Depreciación 100 110 121 133
UTILIDAD OPERATIVA 740 798 861 929 1003 40
Intereses 144 125 101 74
UAI 596 674 760 856 963 337
Impuestos 209 236 266 300
UTILIDAD NETA 387 438 494 556 626 146
Depreciación 100 110 121 133 40
Intereses 144 125 101 74
F. de Caja Bruto 631 673 716 763 812
FLUJO DE CAJA LIBRE 482 509 538 568 598 241
Servicio a la Deuda 241 241 241 241
Abono a capital 97 116 139 167 201

Saldo de capital 623 507 368 201
Proporción reparto de dividendos
62,30% 61,30% 60,10% 58,70% 57,20%
"Nivel Adecuado $720" en la hoja "Dividendos" del archivo "Ensayo y error Deuda".
Cabe ahora preguntar: ¿Es ese el nivel de endeudamiento que debería

considerarse para calcular el costo de capital de la Empresa Apalancada
S.A.?
El nivel de endeudamiento para
el cálculo del costo de capital se La respuesta es negativa.
establece con base en el valor
de mercado de la empresa y no La realidad es que el nivel de endeudamiento para el cálculo del costo de
de su valor en libros.
capital se establece con base en el valor de mercado de la empresa y no de su
valor en libros.
La lógica de esta afirmación podrá entenderla el lector con el siguiente

ejemplo: Una persona compró un apartamento hace seis años por $50
millones con el propósito de alquilarlo para obtener renta y para ello
tomó deuda por $30 millones, es decir, comenzó con un nivel de
endeudamiento del 60%. Hoy el saldo de su deuda es $18 millones pero
el apartamento tiene un valor comercial de $60 millones. ¿Cuál es el
nivel de endeudamiento actual de esa persona?
Es fácil deducir que es el 30% que resulta de dividir los $18 millones de
deuda sobre el valor comercial actual del bien. Ahora bien, si se
considera que lo que esa persona posee realmente es una empresa
unipersonal de propiedad raíz que sólo posee un activo que es el
apartamento, es claro que su valor comercial es el valor de esa empresa
unipersonal.
El mismo criterio aplica para el resto de las empresas.
En el caso de las empresas cuyas acciones se transan en la bolsa de El valor de mercado de una
valores es fácil establecer el nivel de endeudamiento a valor de empresa con presencia en la
mercado, pues el valor de la acción permite determinar el valor de bolsa de valores es igual al
marcado de la empresa que es igual al valor de mercado del patrimonio valor de mercado del
patrimonio más la deuda
más la deuda financiera. El valor de mercado del patrimonio es igual al
financiera.
número de acciones multiplicado por el valor de la acción.
¿Cómo se establece el nivel de endeudamiento a valor de mercado para

una empresa no pública, si su valor no puede establecerse en el mercado
ya que sus acciones no se transan en la bolsa?
Un procedimiento aceptado en la práctica de la valoración de empresas

no públicas consiste en combinar lo que acaba de explicarse en relación El valor de mercado del
con la modelación del monto adecuado de deuda a partir de un ejercicio patrimonio es igual al número
de acciones multiplicado por el
de ensayo y error, con la utilización de un modelo iterativo que estima el
valor de la acción.
supuesto valor de mercado de la empresa aplicando la fórmula número
dos del valor, estudiada en el capítulo 4.
Esta fórmula establece que asumiendo que el FCL crece a un ritmo

constante a perpetuidad, el valor de una empresa debería ser igual a:
P0 =FCL/(CK-g)
Donde:
P = Valor de mercado de la Empresa (Valor de las Operaciones).

FCL = FCL esperado para el primer año.
CK = Costo de Capital o WACC.
g = Crecimiento esperado a perpetuidad
El FCL esperado para el primer año debe reflejar la estructura del flujo El cálculo del nivel de
de caja de la empresa. endeudamiento a valor de
marcado combina el ejercicio
El procedimiento consiste en realizar una iteración inicial con el fin de de ensayo y error para estimar
el monto de la deuda, con un
obtener un primer valor de referencia de la empresa a partir de la procedimiento iterativo para
modelación de un FCL que refleje la estructura del flujo de caja y de un estimar el valor de mercado de
costo de capital calculado teniendo en cuenta el valor de la deuda en la empresa.
relación con el valor en libros de los activos. Ya se sabe que ese nivel
de endeudamiento es el 28,8%.
El cuadro 9-12 ilustra la estructura del flujo de caja libre de la Empresa

Apalancada S.A. para lo cual se consideraron los valores del primer año
de la proyección realizada con fin de establecer el nivel adecuado de
deuda (cuadro 9-9). Estos valores son representativos de la estructura
del flujo de caja en la medida en que reflejan indicadores de
valor que se espera mantener a perpetuidad como son el margen

EBITDA, la productividad del capital de trabajo, inversión en activos
fijos igual a depreciación, crecimiento igual todos los años, etc. Como
crecimiento a perpetuidad se asumirá el 8,15% utilizado en la misma
proyección.
ESTRUCTURA DEL FCL

EBITDA 840
Depreciaciones (100)
UTILIDAD OPERATIVA 740
Impuestos Aplicados (259)
UODI 481
Depreciaciones 100
FLUJO DE CAJA BRUTO 581
Incremento KTNO (49)
Incremento Activos Fijos (100)
FLUJO DE CAJA LIBRE 432
Crecimiento a Perpetuidad 8.15%
Cuadro 9-12 Estructura del PCL Empresa Apalancada S.A.
Si se compara el valor del FCL obtenido con cualquiera de los valores

proyectados para el primer año en los cuadros 9-9, 9-10 y 9-11 se
encuentra que la diferencia siempre es igual al beneficio tributario de
los intereses considerados en cada alternativa. Por ejemplo, en el cuadro
9-9 se reporta un FCL después del beneficio tributario de la deuda de
$488 e intereses por $160. El beneficio tributario de dichos intereses es
de $56 ($160x0,35), que es igual a la diferencia entre $488 y $432. Este
último valor es el valor del FCL antes de considerar el beneficio
tributario de la deuda que arroja la estructura planteada en el cuadro 9-
12 y que es la cifra que se utiliza para valorar tal como se estudió en el
capítulo 4.
En el cuadro 9-10 el beneficio tributario de los $76 millones de

intereses, por $26 millones es justamente la diferencia entre el FCL;
después del beneficio tributario por $458 y el FCL antes del beneficio i
tributario del cuadro 9-12 por $432.
Con un nivel de endeudamiento inicial del 28,8% y considerándola beta

del sector de 0,72 se calcula la beta apalancada teniendo en cuenta la
información provista para la realización de este ejercicio. Ese valor es
0,9093.
L = U[1 + (1-t)D/P]
 = 0,72 (1 + (1 - 0,35) 0,288/0,712) = 0,9093
Con el valor de la beta apalancada se obtiene un costo del patrimonio

del 20,74% y un costo de capital del 18,51%. El detalle aparece en el
cuadro 9-13.
Primera
Iteración
Tasa Libre de Riesgo 6.00%

Premio por el Riesgo del Mercado 7.00%
Beta del sector 0.720
Beta Apalancada 0.9093
Riesgo País 5.50%
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes 17.87%
Costo del Patrimonio en Constantes 14.99%
Inflación Interna 5.00%
Costo del Patrimonio en $ Corrientes 20.74%
Participación Deuda 28.80%
Participación Patrimonio 71.20%
Costo Deuda 13.00%
Costo Patrimonio 20.74%
COSTO DE CAPITAL (WACC) 18.51%
Crecimiento a Perpetuidad 8.15%
Valor de Referencia Empresa (Millones de $) 4,167
Cuadro 9-13 Primera iteración para establecer el nivel de endeudamiento a valor de

mercado.
Aplicando la fórmula número dos del valor se obtiene el primer valor

de referencia de la empresa de $4.167 millones. En la hoja denominada
"Iteraciones" del archivo de Excel "Ensayo y Error Deuda" se ilustran
en detalle estos resultados, que se resumen en el cuadro 9-13. Se
presentan algunas pequeñas diferencias en relación con los resultados
que aquí se ilustran ya que la computadora toma todos los decimales
para el cálculo.
P0=FCL,/(CK-g)
P0 = 432 / (0,1851 - 0,0815)= $4.167 Utilizar el archivo de Excel
"ENSAYO Y ERROR DE
DEUDA" para seguir la
explicación sobre estructura
Significa que si el valor de la empresa es $4.167 y la deuda $720 el financiera.
nivel de endeudamiento a valor de mercado no es el 28,8% sino el
Descargar en:
17,28% y esta será la cifra a utilizar para realizar la segunda iteración.
www.oscarleongarcia.com
Con endeudamiento del 17,28% la beta apalancada sería 0,8178. Con
esta cifra se calcula el nuevo costo del patrimonio y costo de capital.
Este costo de capital es el 18,86% que permite, a su vez, obtener el
segundo valor de referencia de la empresa que es $4.031. La
información para llegar a este valor se ilustra en el cuadro 9-14.
P0 = 432 / (0,1886 - 0,0815)^ $4.031

Primera Segunda
Iteración Iteración
Tasa Libre de Riesgo 6.00% 6.00%

Premio por el Riesgo del Mercado 7.00% 7.00%
Beta del sector 0.720 0.720
Beta Apalancada 0.9093 0.8178
Riesgo País 5.50% 5.50%
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes 17.87% 17.22%
Inflación Externa 2.50% 2.50%
Costo del Patrimonio en Constantes 14.99% 14.37%
Inflación Interna 5.00% 5.00%
Costo del Patrimonio en $ Corrientes 20.74% 20.08%
Participación Deuda 28.80% 17.28%

Participación Patrimonio 71.20% 82.72%
Costo Deuda 13.00% 13.00%
Costo Patrimonio 20.74% 20.08%
COSTO DE CAPITAL (WACC) 18,51% 18.86%
Crecimiento a Perpetuidad 8.15% 8.15%
Valor de Referencia Empresa (Millones de $) 4167 4031
Cuadro 9-14 Segunda iteración para establecer el nivel de endeudamiento a valor de

Mercado.
Con el nuevo valor de de mercado de referencia obtenido para la

empresa se recalcula el nivel de endeudamiento. Este sería el 17,86%
($720/$4.031), cifra que como se observa es muy cercana al 17,28%
obtenido antes.
El propósito del procedimiento Y es que precisamente, el propósito de este procedimiento es minimiza

iterativo es minimizar las las diferencias cada vez que se realiza una nueva iteración hasta que se
diferencias cada vez que se llega a una situación en la que las siguientes iteraciones no modificarán
realiza una nueva iteración. el resultado. Cuando se llega a ese punto, el nivel de endeudamiento
obtenido es el que se debe considerar para el cálculo del costo de
capital16. Téngase en cuenta que el monto de la deuda no cambia. En el
ejemplo de la Empresa Apalancada S.A. sigue siendo $720.
La tercera iteración, con endeudamiento del 17,86% conduce a

resultados para beta apalancada, costo del patrimonio, costo de capital y
valor de mercado de referencia que se ilustran en el cuadro 9-15. En este
cuadro se presentan, igualmente, la cuarta y quinta iteración.
El valor obtenido para la empresa es $4.038 que en relación con el valor

anterior de $4.031 representa una diferencia de $7 millones, cifra
sustancialmente menor que la diferencia de $ 136 entre el segundo y el
primer valor obtenido de $4.167. El tercer valor de $4.038 implica un
nuevo nivel de endeudamiento del 17,83% con el cual se realiza la
16
Quantitative Business Valuation. A Mathematical Approach for Today's.
Professionals. Jay B. Abrams. McGrawHill, 2001. Capítulo 6.
cuarta iteración, que a su vez produce un valor de mercado de la empresa por
$4.037. La diferencia ya es solamente de $1 millón.
Primera Segunda Tercera Cuarta Quinta

Iteración 1 Iteración Iteración I Iteración Iteración
Tasa Libre de Riesgo 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%
Premio por el Riesgo del Mercado 7.00% 7.00% 7.00% 7.00% 7.00%
Beta del
Apalancada
sector 0.9093
0.720 0.8178
0.720 0.8218
0.720 0.8216
0.720 0.8216
0.720
Costo
Riesgodel Patrimonio en US$ Corrientes
País 17.87%
5.50% 17.22%
5.50% 17.25%
5.50% 17.25%
5.50% 17.25%
5.50%
Inflación Externa 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%
Costo del Patrimonio en Constantes 14.99% 14.37% 14.39% 14.39% 14.39%
Inflación Interna 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
Costo del Patrimonio en $ Corrientes 20.74% 20.08% 20.11% 20.11% 20.11%
Participación Deuda 28.80% 17.28% 17.86% 17.83% 17.83%
Costo Deuda Patrimonio

Participación 13.00%
71.20% 13.00%
82.72% 13.00%
82.14% 13.00%
82.17% 13.00%
82.17%
Costo Patrimonio 20.74% 20.08% 20.11% 20.11% 20.11%
COSTO DE CAPITAL (WACC) 18.51% 18.86% 18.84% 18.84% 18.84%
Crecimiento a Perpetuidad 8.15% 8.15% 8.15% 8.15% 8.15%
Valor de Referencia Empresa (Millones de $) 4,167 4,031 4,038 4,037 4,037
Cuadro 9-15 Iteraciones para establecer el nivel de endeudamiento a valor de

Mercado.
La quinta iteración arroja el mismo resultado de $4.037 y si el lector

procede a realizar más iteraciones encontrará que el resultado será
siempre el mismo con lo que se concluye que el nivel de endeudamiento
para determinar el costo de capital de la empresa es el 17,83%.
En la realidad, para llevar a cabo la primera iteración no se requiere Las iteraciones pueden
que el nivel de endeudamiento sea el obtenido en e] ejercicio de comenzar con cualquier
modelación del nivel adecuado de endeudamiento, que en el caso de la nivel de endeudamiento.
Empresa Apalancada S.A. arrojó un valor de $720 millones y un nivel
del 28,8%. Cualquier valor inicial hubiera conducido al mismo
resultado. Pero dicho valor inicial debería establecerse a partir del
porcentaje de deuda y no de su monto.
En el archivo de Excel "Ensayo y Error Deuda" en la hoja denominada

El índice de endeudamiento
"prueba", proceda el lector a cambiar el nivel de endeudamiento del calculado con base en el valor
28,8% correspondiente a la primera iteración haciendo clic en el botón en libros de los activos no
correspondiente y seleccionando la opción "Con Cualquier Nivel de refleja el verdadero nivel de
Endeudamiento Inicial". En la casilla correspondiente que aparece arriba endeudamiento de la empresa.
del mencionado botón digite cualquier valor entre O y 99, por ejemplo,
75%. Obsérvese que el resultado final no cambia tal como lo registra el
cuadro 9-16.
De lo anterior podría concluirse que el índice de endeudamiento

calculado con base en el valor en libros o establecido como objetivo con
base en el mismo criterio es una cifra que no refleja la verdadera
capacidad ni el verdadero nivel de endeudamiento de una empresa y es por lo
tanto una cifra irrelevante que no debería utilizarse como punto de referencia
para calcular el costo de capital.

Beta del sector 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72
Beta Apalancada 2.1240 0.8022 0.8226 0.8215 0.8216
Riesgo País 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5%
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes
Inflación Externa 26% 17.1% 17.3% 17.3% 17.3%
Costo del Patrimonio en Constantes 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%
Costo del Patrimonio en $ Corrientes 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
29.45% 19.97% 20.12% 20.11% 20.11%
Participación Deuda
Participación Patrimonio 75.00% 14.95% 17.98% 17.83% 17.83%
Costo Deuda 25.00% 85.05% 82.02% 82.17% 82.17%
Costo Patrimonio 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 13.00%
29.45% 19.97% 20.12% 20.11% 20.11%
COSTO DE CAPITAL (WACC)
17.11% 18.93% 18.84% 18.84% 18.84%
Valor de Referencia Empresa
4,817 4,005 4,039 4,037 4,037
Digite cualquier nivel de endeudamiento (entre 0 y 99) 75%
Con Cualquier Nivel de Endeudamiento Inicial
Cuadro 9-16 Las iteraciones pueden comenzar con cualquier nivel de

endeudamiento.
Establecer el nivel de Establecer el nivel de endeudamiento objetivo como el promedio del

endeudamiento como el sector también es peligroso debido a que no todas las empresas tienen
promedio del sector es
las mismas políticas de dividendos, que como se demostró inciden
peligroso porque no todas las
empresas tienen la misma directamente en su verdadera capacidad para tomar deuda.
política de dividendos.
Por ejemplo, regresando al caso de la Empresa Apalancada S.A., si los
socios decidieran hacer un sacrificio aun mayor y aceptaran disminuir la
proporción de reparto de utilidades al 45% de la utilidad neta, ¿cuál sería
el nuevo monto de deuda adecuado, el nuevo nivel de endeudamiento
objetivo y el nuevo costo de capital?
El resultado se obtiene llevando a cabo un ejercicio de ensayo y error en

el modelo de la hoja "Dividendos" del archivo de Excel "Ensayo y Error
Deuda". Se observa que para un monto de deuda de $1.020 millones
podría repartirse en promedio el 45% de la utilidad neta, tal como lo
registra el cuadro 9-17.
El nuevo nivel de endeudamiento a valor de mercado sería el 24,77%

que produciría un costo de capital del 18,63% cifra muy cercana al
18,84% obtenido como producto de las iteraciones para deuda de
$720 millones, lo cual significa que la afirmación 'hecha al principio del capitulo
en el sentido de que un aumento del nivel de endeudamiento no debería
incrementar sustancialmente el valor de una empresa por la disminución del costo
de capital, es correcta.

1 2 3 4 5
Ventas 3,360 3,634 3,930 4,250 4,597
EBITDA 840 908 982 1,063 1,149
Depreciación 100 110 121 133 146
UTILIDAD OPERATIVA 740 798 861 929 1,003
Intereses 204 177 144 104 57
UAI 536 622 718 825 946
Impuestos 188 218 251 289 331
UTILIDAD NETA 348 404 467 536 615
Depreciación 100 110 121 133 146
Intereses 204 177 144 104 57
F. de Caja Bruto 652 691 731 774 818
Abono a capital 137 164 197 237 284

Proporción reparto de dividendos 46.6% 46.1% 45.3% 44.2% 42.8%
Cuadro 9-17 Posibilidad de Reparto de Utilidades con deuda por $1.020 millones.
Hacer clic en el botón "Opción Deuda $1.020" en la hoja "Dividendos" del archivo
"Ensayo y error Deuda".
Los resultados para nivel de endeudamiento y costo de capital con Existe una relación directa
deuda de $1.020 millones se pueden observar en la hoja "Iteraciones" entre la política de dividendos
del archivo "Ensayo y Error Deuda" una vez haya establecido como y el costo de capital.
valor de la deuda en la hoja "Dividendos" $1.020 millones haciendo clic
en el botón denominado "Opción Deuda $1.020".
Significa, igualmente, que sí es cierto que la capacidad de

endeudamiento de una empresa está directamente relacionada con ¡a
política de dividendos. Por lo tanto, también podría afirmarse que existe
una relación directa entre la política de dividendos y el CK.
Palanca de Crecimiento y Capacidad de Endeudamiento. En ejemplo
que se viene utilizando de la Empresa Apalancada S.A. se observa que

su Palanca de Crecimiento, PDC es 1,39 resultante de un margen
EBITDA de 0,25 que superior a la productividad del capital de trabajo,
PKT,deO,18.
Si por algún motivo se dieran fenómenos estructurales que cambiaran

estos dos indicadores se afectaría la capacidad de endeudamiento de
la empresa debido a que se presentaría un efecto sobre el FCL
aumentándolo o disminuyéndolo dependiendo de la magnitud y tipo de
variación en la PDC.
Por ejemplo, ¿cuál sería la nueva capacidad de endeudamiento de la

empresa si se presentara una mejora de 4 puntos en el EBITDA y un
deterioro de 1 punto en la productividad del capital de trabajo?
Manipulando estos valores en la hoja "Dividendos" del archivo "Ensayo

y Error Deuda" haciendo que el EBITDA sea igual 0,29 y la PKT 0,19
se obtiene que para mantener un reparto de utilidades del 45%, última
cifra aceptada por los socios, la empresa podría endeudarse en $1.235
millones. El lector puede cambiar el valor del EBITDA y la PKT en el
modelo haciendo clic en el botón denominado "Ebitda0,29 - PKT 0,19"
en la hoja "Dividendos". El nivel de endeudamiento a valor de mercado
sería el 25,05% y el costo de capital 18,62%, que es, de nuevo, una cifra
muy cercana al valor obtenido en las iteraciones.
Si se hubiera optado por mantener una deuda de $720, la mejora en la

PDC hubiera incrementado la proporción de reparto de utilidades a un
promedio del 66,3%. El nuevo nivel de endeudamiento sería el 15,03%
y el costo de capital el 18,93%, cifra que otra vez es cercana al valor de
18,84% obtenido en las iteraciones para una deuda de $720 millones.
Todo esto podrá constatarlo el lector haciendo clic en el botón "Mejora
PDC - Deuda $720" en la hoja "Dividendos".
Significa que una mejora en la PDC mejora la capacidad de

endeudamiento de la empresa y la capacidad de repartir utilidades.
Una mejora en la PDC
mejora la capacidad de Lo anterior también confirma la afirmación en sentido de que la
endeudamiento de la capacidad de endeudamiento de una empresa está directamente
empresa, lo mismo que su relacionada con su capacidad de generar flujo de caja libre.
capacidad para repartir
utilidades. Otras Restricciones al Nivel de Endeudamiento. Al principio de esta
sección se dijo que la determinación de la Estructura Financiera o
Estructura de capital de una empresa debía ser el producto de un
ejercicio de proyección que equilibre las siguientes restricciones:
 La capacidad de la empresa para generar FCL.

 El plazo y la tasa de interés de la deuda.
 La política de dividendos.
 El objetivo de calificación.
 La capacidad de respaldo de la deuda.
Los modelos que acaban de ilustrarse permiten equilibrar las tres

primeras.
Se abordarán ahora las dos últimas restricciones.
Objetivo de Calificación. Aplica para el caso de empresas relativamente

grandes que emiten deuda en los mercados financieros o acceden a
grandes empréstitos bancarios y que con el propósito de lograr que su
deuda sea bien calificada por parte de las firmas calificadoras de deuda
deben cumplir con una serie de requisitos que imponen estas o los
acreedores.
Mientras mejor sea la calificación de la deuda de una empresa, menor

será el costo al que puede acceder ya sea mediante emisión de bonos o La calificación de la deuda está
asociada con el cumplimiento
créditos directos. de ciertos indicadores que
generalmente se denominan "de
En términos de resultados financieros la calificación de la deuda está cobertura".
asociada con el cumplimiento de ciertos indicadores que generalmente
se denominan "De Cobertura " y cuyo valor lo determina cada
contratación particular de deuda teniendo en cuenta el sector, el tamaño
de la empresa, y el plazo, entre otros factores.
Uno de los indicadores de cobertura más populares es la "Cobertura de

Intereses" calculada con base en el EBITDA:
Cobertura de Intereses = EBITDA/Intereses
Sin embargo, este indicador es generoso con el deudor en la medida en El indicador EBITDA/
que no reconoce que deben realizarse apropiaciones para capital de Intereses desconoce que hay
que realizar inversiones en
trabajo neto operativo y reposición de activos fijos, que son requeridas
KTNO y reposición de activos
para garantizar la continuidad de la empresa y poder cumplir con el pago fijos.
de los pasivos.
Si se quiere incluir el efecto de las inversiones en KTNO en el indicador

EBITDA/Intereses, este debería calcularse utilizando en el numerador el
Efectivo Generado por las Operaciones, EGO, que es igual al flujo de
caja bruto menos la variación en el KTNO. Dado que este valor ya ha
sido afectado por los impuestos, los intereses del denominador deben ser El indicador EGO/Intereses
igualmente afectados por el beneficio tributario que implican y por lo considera las necesidades de
tanto: KTNO.
Cobertura de Intereses = EGO/Intereses(1-t)
Si se desea incluir el efecto de las inversiones en activos fijos, entonces en el

numerador debería utilizarse el FCL.
Cobertura de Intereses = FCL/Intereses(1-t)

Otra variante consiste en considerar el servicio a la deuda en lugar de

En estricto sentido, los los intereses solamente. Esto en razón de que el compromiso que
indicadores de cobertura implica la deuda no es solamente el pago de intereses, sino que también
deberían considerar el deben hacerse abonos al capital. Cuando en el numerador se utilizad
servicio a la deuda en el EGO o el FCL, el servicio a la deuda debe considerar el beneficio
denominador.
tributario de los intereses.
Otro indicador que utilizan las firmas calificadoras para evaluar el

riesgo del endeudamiento es el que mide las veces que la empresa tiene
comprometido su EBITDA con la deuda financiera.
Relación Deuda:EBITDA = Pasivo Fínanciero/EBITDA
Las evidencias sugieren que empresas que están cerca de la bancarrota

muestran indicadores cercanos a 5 o mayores17.
A pesar del insistente uso del EBITDA para estimar los indicadores de
cobertura debe reconocerse que esta cifra tiene la gran limitación de
que no considera las inversiones que deben realizarse en capital de
trabajo y reposición de activos fijos, mencionadas antes. Al respecto
cabe citar la siguiente referencia hecha en la revista The Economist en
su edición de junio 8 de 2002 que tuvo como tema central los
escándalos financieros protagonizados en 2001 y 2002 por parte de
grandes corporaciones Norteamericanas y Europeas, que no solamente
pusieron en tela de juicio el papel de las juntas directivas en la
protección de los intereses de los accionistas, sino también el papel de
Wall Street, las firmas calificadoras de deuda y los banqueros de
inversión en este propósito18.
"LOS PELIGROS DEL EBITDA. En el centro del análisis está una

medida conocida como EBITDA (utilidades antes de intereses,
impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Para la mayoría de los
inversionistas EBITDA es sinónimo de flujo de caja, un punto de vista
que pocas compañías rechazan. Pero el EBITDA es una guía
inadecuada del flujo de caja porque no tiene en cuenta los gastos de
capital de una firma y no da indicaciones de cuanta utilidad
realmente se convierte en caja.
A pesar de sus limitaciones, el EBITDA juega hoy por hoy un rol

central en el trabajo de los analistas y agencias
17
Messier's mess. The financial troubles of Vivendi Universal are far worsethan they
appear. The Economist, Junio 8-14 de 2002. Página 56.
18
Ibid,. Página 55.
calificadoras. S&P, por ejemplo, utiliza la relación entre el EBITDA y

la deuda de una compañía como uno de los principales/actores para
determinar sus calificaciones. Esas calificaciones, a su vez, afectan la
tasa de interés que la empresa pagará por su deuda y también
determinan qué tan dispuestos estarán los mercados de capitales y
prestamistas a prestarle dinero".
Significa que si una empresa quisiera establecer su nivel adecuado de Aun con atractiva capacidad
endeudamiento con base en una determinada calificación de su deuda, la para generar FCL, el nivel de
endeudamiento lo puede
restricción estaría asociada con los indicadores de cobertura que debería
determinar la capacidad para
garantizar para obtener esa calificación, lo que a su vez determinaría el respaldar las deudas con
monto máximo de dividendos que los propietarios podrían repartirse, en activos.
cuyo caso, esta variable ya no sería la restricción principal.
En el archivo de Excel "Ensayo y Error Deuda" en la parte baja de la

hoja "Dividendos" se ilustran estas diferentes variantes de los
indicadores de cobertura de la Empresa Apalancada S.A.
Capacidad de Respaldo. Se relaciona con las garantías que la empresa o

los propietarios deben constituir para garantizar el pago de la deuda en
caso de que factores inesperados impidan que el flujo de caja atienda el
servicio a la deuda. Puede darse el caso de que a pesar de que el FCL
permita atender una determinada cantidad de deuda cumpliendo unas
determinadas expectativas de reparto de utilidades, no poseer las
garantías suficientes para respaldarla limita el nivel de endeudamiento.
Ajuicio del autor, una restricción de este tipo es determinante en el

establecimiento del nivel de endeudamiento con propósito de cálculo del
costo de capital. Por ejemplo, si en el caso de la Empresa Apalancada
S.A. por más que los socios estuvieran dispuestos a sacrificar reparto de
utilidades, sólo pudieran garantizarse deudas por $300 millones, ese
sería el valor base para calcular el costo de capital. Realizando la
respectiva sensibilidad en el modelo de Excel diseñado para explicar este
aspecto, archivo "Ensayo y Error Deuda", se encuentra que el costo de
capital sería el 19,15% con un nivel de endeudamiento del 7,64%. Los
socios podrían repartirse en este caso y en promedio el 78,2% de la
utilidad neta.
Nivel de Endeudamiento de Confecciones Leonisa S.A. En la

explicación de Método de la Beta Apalancada para calcular el costo de
capital se asumió, en principio, un nivel de endeudamiento del 12% que
condujo a un costo de capital del 21,45% de acuerdo con el detalle que
ilustra el cuadro 9-18.

Beta del sector 0.75
Beta Apalancada 0.8165
Riesgo País 5.84%
Prima por tamaño 2.47%
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes 18.65%
Participación Deuda 12.00%

Participación Patrimonio 88.00%
Costo Deuda en Dólares 8.83%
Costo Patrimonio en Dólares 18.65%
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN DÓLARES 17.47%
Costo del Capital en Constantes 14.60%
Inflación Interna 5.97%
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN CORRIENTES 21.45%
Cuadro 9-18 Costo de Capital calculado inicialmente para Leonisa S.A. por el
Método de la Beta Apalancada.
Si se compara el procedimiento que se utilizó para el caso de Leonisa y

el que se utilizó para explicar el método iterativo hay una diferencia
consistente en que en este último el costo del capital se obtuvo
calculando previamente los costos de deuda y patrimonio en moneda
corriente. Es decir, que el costo del patrimonio primero se obtuvo en
dólares, luego se expresó en moneda constante y luego se convirtió a
moneda corriente aplicándole la inflación de largo plazo. Esta cifra se
combinó con el costo de la deuda que se expresó directamente en
moneda corriente.
En el caso de Leonisa primero se calculó un costo de capital en dólares

que luego se convirtió a moneda constante aplicándole la inflación
exteRNa y luego a moneda corriente aplicándole la inflación interna.
Significa que el costo de la deuda en este caso se consideró inicialmente
en dólares. Cualquiera de los dos procedimientos es válido.
A continuación se procederá a calcular con mayor precisión el costo de

capital obtenido inicialmente para esta empresa utilizando el método
iterativo para estimar su estructura financiera.
El cuadro 9-19 ilustra la estructura del FCL. Estas cifras corresponden

al primer año de las proyecciones financieras que se utilizarán en la
valoración y cuya forma de cálculo se explica con todo detalle en el
capítulo 10. Por lo tanto se considerará esta información como un hecho
conocido.
9
Otra información que se utilizará para llevar a cabo las iteraciones es la
siguiente:
Valor Deuda (Miles de Millones de $) $15.7

Costo Deuda en Dólares Tasa de 13,58%
Impuestos Inflación a Perpetuidad 35,00%
Crecimiento Real a Perpetuidad Total 5,97%
Crecimiento a Perpetuidad 3,81%
10,01%
El valor de la deuda corresponde al saldo real del balance general en

diciembre 31 de 2001.
Ventas 192.3
Costos y Gastos Desembolsables (156,1)
EBITDA 36.1
Menos Depreciaciones 5.1
UTILIDAD OPERATIVA 31.0
Impuestos aplicados (35%) (10.9)

UODI 20.2
Más Depreciaciones 5.1
F.CAJA BRUTO 25.3
Inversión en Capital de Trabajo (6.5)
Inversión en Activos Fijos (5.2)
FLUJO DE CAJA LIBRE 13.6
Cuadro 9-19 Estructura del FCL de Confecciones Leonisa S.A.
El resultado de las iteraciones se ilustra en el cuadro 9-20 y es absolutamente casual que el nivel de
endeudamiento y costo de capital sean valores tan cercanos a los del ejercicio realizado al principio del
capitulo cuando se calculó el costo de capital para Confecciones Leonisa S.A. considerando un nivel de
endeudamiento del 12%. El nuevo costo de capital sería entonces 21,37% y el nivel de endeudamiento
adecuado 13,12%.
Para confirmar lo casual de los resultados obtenidos se invita al lector a abrir el archivo "CK Leonisa" y
probar con otras cifras. Este archivo puede descargarse de la página de Internet del autor.
Por ejemplo, si las ventas esperadas para el primer año de la proyección fueran $220 mil millones en vez
de los $192,3 proyectados y además el valor de la deuda fuera de $25.000 millones, ¿cuáles serían los
resultados si se comenzara con un nivel de deuda de tanteo del 30%?
Haciendo clic en el botón "alternativa 1" que aparece en la hoja "Iteraciones B Apalancada" del
mencionado archivo se obtienen los resultados, imaginarios en este caso. Nivel de endeudamiento 7,13%
y costo de capital 21,78%.
Con el valor de mercado de referencia de la empresa por $119.700 millones obtenido al final de las
iteraciones y el valor de la deuda en diciembre de 2001 por $ 15.700 millones, se obtiene el valor de
mercado
de referencia del patrimonio, que a su vez puede ser utilizado para estimar la
eventual prima por tamaño, concepto explicado en sección anterior. El valor
de mercado del patrimonio sería, en este caso, $104.000 millones que a la
tasa de cambio de $2.291 en diciembre de 2001 conduce a un valor en
dólares de $45,4 millones. En el cuadro 9-8 este valor está ubicado en el decil
8 que me el que se escogió para estimar la prima por tamaño de Confecciones
Leonisa S.A. Recuérdese que para este decil dicha prima es 2,47%.

Iteración Iteración Iteración Iteración Iteración
Beta del sector 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75
Beta Apalancada 0.8165 0.8242 0.8236 0.8236 0.8236
Riesgo País 5.84% 5.84% 5.84% 5.84% 5.84%
Prima por Tamaño 2.47% 2.47% 2.47% 2.47% 2.47%
Costo del Patrimonio en US$ Corrientes 18.65% 18.69% 18.69% 18.69% 18.69%

Costo Deuda en Dólares 8.83% 8.83% 8.83% 8.83% 8.83%
Costo Patrimonio en Dólares 18.65% 18.69% 18.69% 18.69% 18.69%
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN DOLARES 17.47% 17.39% 17.40% 17.40% 17.40%
lación Externa 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%
Costo de Capital en Constantes Inflación Interna 14.60% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53%
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN CORRIENTES 5.97% 5.97% 5.97% 5.97% 5.97%
Valor de Referencia Empresa 118.9 119.8 119.7 119.7 119.7
Cuadro 9-20 Iteraciones para establecer el nivel de endeudamiento a valor de Mercado y

costo de capital para Confecciones Leonisa S.A. por el método de la beta apalancada.
MÉTODO DE LA CONTRIBUCIÓN FINANCIERA
Este método se relaciona con lo estudiado en el capítulo 3 dedicado al

análisis de la rentabilidad como macroinductor de valor. Allí se explicó cómo
la rentabilidad que los propietarios obtienen sobre su patrimonio se
descompone en dos partes: El premio por el riesgo operativo que es la misma
rentabilidad del activo neto y el premio por el riesgo financiero, que se
denomina "Contribución Financiera".
Rentabilidad de Patrimonio = RAN + Contribución Financiera Contribución

Financiera = (RAN - I)(D/P)
Donde:
RAN Rentabilidad del Activo Neto

(UODI/Activos Netos de Operación).
I Costo de la Deuda después de Impuestos.
D/P Relación Deudu: Patrimonio (Relación de Apalancamiento)
Capitulo 9 • Estructura Financiera y Costo de Capital 293
Por lo tanto, a nivel de expectativa de rentabilidad de los propietarios o La RAN esperada no debería
costo del patrimonio se tendría que: considerar el hecho de que la
empresa esté endeudada
puesto que este efecto lo
considera la contribución
Coito del Patrimonio = RAN Esperada + Contribución Financiera Esperada
financiera esperada.
La RAN esperada refleja el premio que los propietarios esperan ganar

por correr el riesgo operativo. La contribución financiera esperada
refleja el premio que ellos que esperan ganar por correr el riesgo
financiero que es el riesgo por asumir un determinado nivel de
endeudamiento.
Significa que la determinación de lo que los propietarios esperan ganar

por asumir el riesgo operativo, la RAN esperada, no debería considerar
el hecho de que la empresa esté endeudada puesto que este efecto lo
considera la contribución financiera esperada. Es por ello que a la
RAN que una empresa debería producir también se le denomina
"Rentabilidad Esperada en Ausencia de Deuda" o "Costo de Capital sin
Deuda" que se seguirá expresando con la letra c.
Dado que si no hay deuda los activos serían iguales al patrimonio, el

costo de capital sin deuda es el mismo "Costo del Patrimonio sin
Deuda".
El costo de capital sin deuda se obtiene procesando el modelo CAPM

con la beta desapalancada también conocida como beta operativa o del
sector {fi ), en vez de la beta apalancada, lo cual es lógico dado que la CONCEPTO CLAVE
beta del sector refleja el riesgo del negocio independientemente de que Método de la
haya, o no, deuda, tal como ya se explicó. Por lo tanto: Contribución
Financiera
c = KL +( KM – KL)U Por este método la
rentabilidad esperada por
los propietarios o costo del
Donde: patrimonio se descompone
en dos partes: El premio
c = Costo de Capital o Costo del Patrimonio sin Deuda. por el riesgo operativo, que
KL = Rentabilidad "libre de riesgo" del mercado. es la RAN esperada y el
KM = Rentabilidad del mercado premio por el riesgo
(KM - KL) = Premio por el riesgo del mercado financiero, que se
U = Beta desapalancada o del sector (Beta Operativa) denomina Contribución
Para estimar el Costo del Patrimonio "con deuda" se agrega la

"Contribución Financiera Esperada" y así:
K = c + (c - I)(D/P)
Si no hay' deuda, los activos De esta forma, cualquier cambio en la estructura financiera debería
son iguales al patrimonio y reflejarse en la rentabilidad esperada por los propietarios, en la misma
por lo tanto el CK sin
forma que lo hace el procedimiento de apalancamiento de la Beta.
deuda es el mismo costo del
patrimonio sin deuda.
Para verificar la validez de la anterior afirmación considérese el caso de
una empresa que desea conocer cuál sería el costo de capital en dólares
sin riesgo país ni prima por tamaño, para dos diferentes niveles de
endeudamiento: 30% y 40%. La información pertinente es la siguiente:
Cualquier cambio en la
estructura financiera debe
reflejarse en la rentabilidad Tasa Libre de Riesgo (KL) 5,00%
esperada por los propietarios. Premio por el riego del mercado (KM – KL) 7,00%
Beta operativa U 0,8
Costo de la deuda antes de impuestos 9,23%
Costo de la deuda después de impuestos 6,00%
Tasa de Impuestos 35,00%
El costo del patrimonio sin deuda, c, es el mismo para los dos casos y es
10,6% (0,05 + 0,07x0,80).
El costo del patrimonio para un nivel de deuda del 30% utilizando el

método de la contribución financiera es el 12,57% que se obtiene así:
0,106 + (0,106-0,06)0,30/0,70 =0,106 + 0,0197 = 12,57%
Para un nivel de deuda del 40% el costo del patrimonio sería el 13,67%
de acuerdo con el siguiente detalle.
0,106 + (0,106-0,06)0,40/0,70 = 0,106 + 0,0307 = 13,67%
El costo de capital para los dos niveles de deuda es el siguiente:
Deuda 30%: 0,06(0,30) + 0,1257(0,70) == 70,6% Deuda

40%: 0,06(0,40) + 0,1367(0,60) = 70,6%
Se observa que el costo de capital es igual para los dos niveles de deuda
considerados y además es la misma cifra obtenida como costo de capital
sin deuda. Y este resultado se mantendrá para cualquier nivel de deuda,
lo cual podrá constatar el lector probando con niveles diferentes a los
utilizados en este ejemplo.
Este resultado es contradictorio en el sentido en que está desconociendo el

hecho de que la deuda, por el beneficio tributario que implica el pago de
intereses, debería tener algún efecto o participación en el valor de la
empresa.
La fórmula de costo del patrimonio "con deuda" utilizando el método de

la contribución financiera también puede expresarse antes de
impuestos.
K=c+(c-i)(l-t)(D/P)
Donde:
K = Costo del Patrimonio "con deuda"

c = Costo del Patrimonio sin Deuda antes de impuestos.
i = Costo de la deuda antes de impuestos.
D/P = Relación Deuda: Patrimonio (Relación de apalancamiento)
t = Tasa de Impuestos
En el ejemplo, el costo del patrimonio sin deuda pero antes de impuestos Las proposiciones de
se obtiene simplemente dividiendo el 10,6% obtenido antes, que es una Modigliani y Miller son la
base conceptual que soporta
cifra "después de impuestos" entre (1-t), 0,65 en este caso. Dicho costo
en gran parte la teoría del
es el 16,31%, valor que al combinarse con un costo de deuda del 9,23% costo de capital.
antes de impuestos, conduce, de nuevo, a un costo de capital del 10,6%
para cualquier nivel de endeudamiento:
En los años 50 dos reconocidos académicos llamados Franco Modigliani

y Merton Miller, M&M, ambos Premio Nobel de Economía analizaron
este fenómeno, que a pesar del resultado contradictorio al que se llega a
partir del ejemplo que acaba de ilustrarse, condujo a la emisión de dos
importantes afirmaciones, que hoy se conocen como las "Proposiciones I
y II de M&M"19.
1. "Primera Proposición de M&M": "En ausencia de impuestos el Primera Proposición de

valor de una empresa es independiente de su estructura de M&M: En ausencia de deuda
el valor de una empresa es
capital".
independiente de su estructura
2. "Segunda Proposición de M&M": "A medida que una empresa de capital.
incrementa su endeudamiento, su costo de patrimonio también se
incrementa y por lo tanto, dicho costo será igual a la expectativa
que los propietarios deberían fijar para una empresa sin deuda,
más un premio por el riesgo financiero que depende de la
diferencia entre
9
The Cosí of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. Franco
Modigliani, Merton Miller. The American Economic Review. Junio 1958. Página 261.
la rentabilidad esperada sin deuda y el costo de la deuda y la cantidad de

deuda que se utilice"20.
La validez de la segunda proposición y por lo tanto de la fórmula del
costo del patrimonio con deuda por el método de la contribución
financiera se sustenta en la siguiente demostración.
Segunda Proposición de M&M:
A medida que tina empresa
Asumiendo que los propietarios se reparten el 100% de las utilidades,
incrementa su endeudamiento
su costo de patrimonio que la empresa mantiene su deuda por siempre, y que todos los flujos
también se incrementa. tanto operativos como de deuda son iguales a perpetuidad, el valor de
mercado del patrimonio podría expresarse con la siguiente ecuación:
E = (FCL – Di(1-'t)))/Ke
Donde el numerador representa el flujo de caja de los propietarios. que

es igual al flujo de caja libre menos el servicio a la deuda que
consistiría solamente de pago de intereses.
E = Valor de mercado del patrimonio.

FCL = Flujo de caja libre perpetuo.
D = Monto de la deuda.
i = Tasa de interés de la deuda.
t = Tasa de impuestos.
K = Costo del Patrimonio.
Por lo tanto, el costo del patrimonio sería igual a:
Ke = (FCL - Di(l-t))/E (Ecuación 9-1)
Como se estudiará en el capítulo 14 en la sección dedicada al Valor

El valor de una empresa con
deuda es igual al valor de esta
Presente Ajustado, el valor de una empresa con deuda es igual al valor
sin deuda más el valor presente de esta sin deuda más el valor presente del beneficio tributario que se
de! beneficio tributario que obtendrá por el pago de intereses en el futuro. A su vez, el valor
producirá el pago de intereses presente del beneficio tributario de los intereses puede expresarse como
futuros sobre la deuda. el producto entre el monto de la deuda y la tasa de impuestos, lo cual,
como se dijo, se demostrará en el mencionado capítulo 14. Esto puede
expresarse con la siguiente ecuación:
20
Fundamentos de Finanzas Corporativas.Stephen A. Ross, Randolph W, Westerfíeld y
Bradford D. Jordán. Segunda Edición. Irwin 1996. Página 540.
VL = (FCL/c)+tD
Donde:
VL = Valor de la empresa con deuda.
c = Costo de capital sin deuda (ya explicado).
D = Monto de la deuda.
t = Tasa de impuestos.
Utilizando el artificio matemático consistente en multiplicar y dividir el

valor presente del beneficio tributario por c, se obtiene:
VL = (FCL/c) + tD(c/c)
VL = ((FCL + tDc)/c)
c VL = FCL + tDc
FCL = cV^ - tDc
FCL = c(V^ - tD) (Ecuación 9-2)
Reemplazando FCL en la ecuación 9-1 por lo obtenido en la ecuación 9-

2 se tiene que:
Ke = (c(VL -tD) - Di(l-t))/E
Ke = (cVL - ctD - Di + Dit)/E (Ecuación 9-3)
Ahora bien, el valor de una empresa con deuda es, a su vez, igual al
monto de la deuda más el valor de mercado del patrimonio y por lo
tanto:
VL = D + E (Ecuación 9-4)
Reemplazando VL en la ecuación 9-3 por lo obtenido en la ecuación 9-4

se llega a que:
Ke = (c(D + E) - ctD - Di + Dit)/E

Ke = (cD + cE - ctD - Di + Dit)/E
Ke = (cE/E) + (cD - ctD - Di + Dit)/E
Ke =c+ (c – ct – i + it) D/E
Ke = c + (c - i - ct + it)D/E
Ke = c + (c - i - t(c - i))D/E
Ke = c+(c - i)(l- t)D/E
Que es la fórmula de costo del patrimonio "con deuda" utilizando el

método de la contribución financiera, presentada antes.
El modelo de M&Mes
contradictorio en el sentido de Hasta este punto de la explicación, aun con la demostración del por qué
que cualquier combinación de
el costo del patrimonio es la combinación de la expectativa por el riesgo
deuda y patrimonio produce el
mismo resultado para el costo operativo más la expectativa por el riesgo financiero, no se ha
del patrimonio y el CK. solucionado el problema del resultado contradictorio que se da cuando
esta fórmula se aplica para calcular el costo de capital. Recuérdese que
ese resultado contradictorio se relaciona con el hecho de que cualquier
combinación de deuda y patrimonio producía el mismo resultado para el
costo del patrimonio y el CK ya sea que el análisis se realice antes o
después de impuestos.
A finales de los años 60 otro importante académico llamado Robert S.

Hamada resolvió el problema del resultado contradictorio que presentaba
el modelo de Modigliani y Miller a partir de la redefmición del concepto
de contribución financiera esperada. El afirmó que la contribución
financiera debería definirse así:
CF = (KM – KL) U (I - t)D/P

Donde:
El profesor Robert S. = Contribución Financiera esperada
Mamada resolvió el problema CF
del resultado contradictorio KM = Rentabilidad del mercado
KL = Rentabilidad Ubre de riesgo.
del modelo de M&M. U
I = Beta desapalancada o del sector
D/P = Tasa de impuestos. Relación Deuda:
Patrimonio.
Por lo tanto, el costo del patrimonio por el método de la contribución

financiera se expresaría, finalmente, en la siguiente forma:
Ke = c + (KM – KL) u (1 - t)D/P
Donde c, como ya se explicó, es igual a:
El método de la beta c = K1 + (K1 – K) u

apalancada y el de la
contribución financiera
producen el mismo Y por lo tanto,
resultado.
Ke = KL + (KM - KL) u + (KM - KL) u (1- t)D/P
Si se utiliza la información que sirvió para realizar el primer cálculo del

costo de capital de Leonisa S.A. se llega al mismo resultado de 21,45%
(cuadro 9-18), tal como se ilustra en el cuadro 9-21 en el que se muestra
un comparativo de los dos métodos y cómo, independientemente del
utilizado, se llega al mismo resultado.
MÉTODO DE LA CONTRIBUCIÓN FINANCIERA MÉTODO DE LA BETA APALANCADA

Tasa Libre de Riesgo 5.66% Tasa Libre de Riesgo 5.66%
Rentabilidad del Mercado 11.39% Premio por el Riesgo del Mercado 5.73%
Premio por el Riesgo del Mercado 5.73% Beta del sector 0.75
Beta del sector 0.75 Beta Apalancada 0.8165
Riesgo País 5.84% Riesgo País 5.84%
Prima por Tamaño 2.47% Prima por Tamaño 2.47%
c en Dólares Corrientes 18.27% Costo del Patrimonio en US$ Corrientes 18.65%
Contribución Financiera 0.38%
COSTO DEL PATRIMONIO CON DEUDA (Ke) 18.65% Participación Deuda 12.00%
Participación Deuda 12.00% Participación Patrimonio 88.00%
Participación Patrimonio 88.00% Costo Deuda en Dólares 8.83%
Costo Deuda en Dólares 8.83% Costo Patrimonio en Dólares 18.65%
Costo Patrimonio en Dólares 18.65% COSTO DE CAPITAL (WACC) EN DOLARES 17.47%
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN DOLARES 17.47% Inflación Externa 2.50%
Inflación Externa 2.50% Costo de Capital en Constantes 14.60%
Costo de Capital en Constantes 14.60% Inflación Interna 5.97%
Inflación Interna COSTO DE CAPITAL (WACC) EN
5.97% CORRIENTES 21.45%
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN
CORRIENTES 21.45%
Cuadro 9-21 Costo de Capital calculado inicialmente para Leonisa S.A. utilizando el Método de la Contribución
Financiera.
Igualmente, si se procede a realizar iteraciones en la misma forma

ilustrada con el método de la beta apalancada, se obtendrá el mismo
resultado: Nivel de endeudamiento 13,12% y costo de capital 21,37%. Los
resultados de las iteraciones por el método de la contribución financiera se
ilustran en el cuadro 9-22.
El profesor Hamada demostró que la ecuación que acaba de obtenerse para

calcular el costo del patrimonio por el método de la contribución
financiera también puede utilizarse para analizar el efecto del
endeudamiento financiero sobre la beta 21.
Para comprender esta demostración recuérdese la expresión del costo del

patrimonio utilizando el modelo CAPM ilustrado al principio de este
capítulo.
Ke =KL +(KM – K1) L
Reemplazando lo obtenido para Ke en la fórmula de contribución

financiera se tiene que:
21
Intermedíate Financial Management. Eugene F Brigham, Louis C, Gapenski. Fifth
Edition. Dryden 1996. Página 373.
KL + (KM – KL) L = KL + (KM – KL) U + (KM – KL)  (1 – t) D/P
KL se elimina en ambos lados de la ecuación.
(KM – KL)L = KL + (KM – KL)U + (KM – KL) U (1 – t) D/P
Dividiendo todos los factores por (KM – KL) se obtiene:
L =U + U (1 – t) D/P
L =U (1 + (1 – t) D/P)
Y por lo tanto:
U =L /(1 + (1 – t) D/P)
Que es la fórmula de desapalancamiento de la beta presentada en el método de la beta apalancada.

Iteración Iteración Iteración Iteración Iteración
Rentabilidad del Mercado 11.39% 11.39% 11.39% 11.39% 11.39%
Beta del sector 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75
Riesgo País 5.84% 5.84% 5.84% 5.84% 5.84%
Prima por Tamaño 2.47% 2.47% 2.47% 2.47% 2.47%
c en Dólares Corrientes 18.27% 18.27% 18.27% 18.27% 18.27%
Contribución Financiera 0.38% 0.43% 0.42% 0.42% 0.42%
COSTO DEL PATRIMONIO CON DEUDA (Ke) 18.65% 18.69% 18.69% 18.69% 18.69%

Costo Deuda en Dólares 8.83% 8.83% 8.83% 8.83% 8.83%
Costo Patrimonio en Dólares 18.65% 18.69% 18.69% 18.69% 18.69%
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN DOLARES 17.47% 17.39% 17.40% 17.40% 17.40%
Inflación Externa 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%
Costo de Capital en Constantes 14.60% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53%
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN
CORRIENTES 21.45% 21.36% 21.37% 21.37% 21.37%
Valor de Referencia Empresa 118.9 119.8 119.7 119.7 119.7
Cuadro 9-22 Itereaciones para establecer el nivel de endeudamiento a valor de mercado y CK para Confecciones Leonisa
S.A por el Método de la Contribución Financiera.
COSTO DE CAPITAL POR EL MÉTODO OPERATIVO
Tal como se ha explicado en este capítulo, el costo de capital de una

empresa puede calcularse con deuda y sin deuda. Cuando se calcula sin
deuda, ese costo de capital es el mismo costo del patrimonio ya que en
ausencia de deuda los activos serían iguales al patrimonio.
El Método Operativo consiste en expresar el CK con deuda en función

del CK sin deuda, el nivel de endeudamiento y el beneficio tributario de
la deuda. La fórmula que se aplica es la siguiente22:
CK=c(l-tD')
Donde:
c Costo de capital sin deuda (ya explicado).
t Tasa de impuestos.
D' Nivel de endeudamiento (a valor de mercado).
MÉTODO OPERATIVO
CONCEPTO CLAVE
Beta del sector CK por el Método
0.75
Riesgo Pais 5.84% Operativo
Prima por Tamaño 2.47% Consiste en expresar el CK
CK SIN DEUDA EN DOLARES 18.27%
Tasa de Impuestos
con deuda en función del CK
35.00%
Nivel de Endeudamiento (Definitivo con Iteraciones) sin deuda, el nivel de
13.12%
CK MÉTODO OPERATIVO EN DOLARES endeudamiento y el
2.50% beneficio tributario de la
Costo de Capital en Constantes
Inflación Interna 14.56% deuda. Se expresa así:
COSTO DE CAPITAL (WACC) EN CORRIENTES 5.97%
21.40% CK = c(1 - tD')
Cuadro 9-23 CK por el Método Operativo para Confecciones Leonisa S.A.
En el caso de Confecciones Leonisa S.A. y utilizando el nivel de

endeudamiento del 13,12% obtenido a partir de la utilización del Método
Iterativo se llega a un CK del 21,40% valor que es cercano al 21,37%
obtenido por los métodos de la beta apalancada y la CF.
El cuadro 9-23 muestra el detalle del cálculo. El resultado que se obtiene

por este método no siempre es igual al que se obtiene por los otros dos
mencionados. Generalmente la diferencia es pequeña.
Nótese que si se considerara un alto nivel de endeudamiento, se produciría

un efecto algebraico que produciría un CK considerablemente bajo en El nivel de endeudamiento a
relación con el 21,40%. Por ejemplo, si se utilizara un nivel de utilizar en el cálculo del CK
debe ser una cifra modelada
endeudamiento del 80% el CK en moneda corriente del 16,98%, valor que
y no una cifra caprichosa
el lector podrá constatar realizando el cálculo respectivo. establecida sin criterio
alguno.
22
The Quest For Valué. G. Bennett Stewart III. Harper Business 1991. Página 279.
Pero el anterior supuesto no es correcto ya que el nivel de endeudamiento
a utilizar en el cálculo del CK o WACC debe ser una cifra modelada y no
una cifra caprichosa establecida sin criterio alguno por quien realiza el
ejercicio. Recuérdese que esa modelación consiste de dos pasos:
1. Establecer el monto adecuado de deuda que satisface las restricciones

asociadas con la capacidad de generar FCL y la política de dividendos,
principalmente.
2. Establecer el nivel de endeudamiento que ese monto representa en relación

con el valor de mercado de la empresa utilizando el método iterativo ya
ilustrado.
La lógica de la fórmula de CK por el método operativo se explica a partir

de la siguiente demostración.
Asumiendo que el FCL mera un valor constante a perpetuidad, es decir,

aplicando la fórmula número 1 del valor de la empresa, el valor de una
empresa con deuda sería igual a:
VL = FCL/CK (Ecuación 9-5)
Donde:
V = Valor de la empresa con deuda.
CK = Costo de capital con deuda.
De acuerdo con lo anterior, el valor de una empresa sin deuda debería ser
igual al FCL dividido entre el costo de capital sin deuda.
Vy = FCL/c
Donde:
Fy = Valor de la empresa sin deuda.
c = Costo de capital sin deuda.
Tal como se afirmó en la demostración de la fórmula para el costo del

patrimonio por el método de la contribución financiera, el valor de una
empresa con deuda es igual al valor de esta sin deuda más el valor
presente del beneficio tributario de los intereses. Sobre esta afirmación
se profundizará en el capítulo 14.
VL = (FCL/c)+tD (Ecuación9-6)
Donde:
/ = Tasa de Impuestos.
D = Monto de la Deuda.
Las ecuaciones 9-5 y 9-6 reflejan dos diferentes formas de expresar el

valor de una empresa con deuda. Por lo tanto:
FCL/CK = (FCL/c) + tD (Ecuación 9-7)
Dado que el nivel de endeudamiento se expresa a valor de mercado, lo

cual ha sido suficientemente explicado en este capítulo, la fórmula para
expresar dicho nivel sería la siguiente:
D' = D/VL
Donde:
D' D Nivel de Endeudamiento.
D Monto de la Deuda,
VL Valor de la empresa con deuda.
El valor de la deuda podría expresarse, entonces, como,
D = VLD' (Ecuación 9-8)
Si se reemplaza en la ecuación 9-7 el valor obtenido para D en la

ecuación 9-8 se obtiene:
FCL/CK = (FCL/c) + t VL D'
En la anterior ecuación se puede reemplazar V por el valor obtenido para

esta variable en la ecuación 9-5 y por lo tanto:
FCL/CK = (FCL/c) + t (FCL/CK) D'
Reordenando los factores de esta ecuación se llega a la siguiente:
FCL/c = FCL/CK- (FCL/CK)tD'

FCL/c = (FCL/CK)(1 - tD')
Eliminando FCL por ser factor común y definiendo el resultado para CK

se obtiene, finalmente, que:
CK por el Método Operativo: CK = c(l - tD')
COSTO DE LA DEUDA
El costo de la deuda es la
variable que menos problema Es considerada la variable que menos problema debería presentar en el
debería presentar en el cálculo
cálculo del CK23.
del CK.
Dado que el costo de capital es un costo esperado, tal como se afirmó al
principio del capítulo, el costo de la deuda también debe serlo. Para la
determinación de dicho costo debe aplicarse un criterio que esté acorde
El costo de la deuda es un con la realidad de la empresa.
costo esperado.
La confrontación de variables propias de la empresa como el sector en el
que esta se desenvuelve, su tamaño y su nivel actual de deuda, con
variables del entorno económico tales como la inflación esperada, la
expectativa en cuanto a tasas de interés real y márgenes de
intermediación bancaria, pueden servir como pautas para estimar la tasa
de interés a la que la empresa podría contratar deuda.
La tasa de interés se Esta tasa de interés puede descomponerse en tres factores:

descompone en tres elementos:
la inflación esperada, la tasa de
interés real esperada y el
margen de intermediación  Inflación esperada.
bancaria esperado.  Tasa de interés real esperada.
 Margen de intermediación bancaria.
La combinación de la inflación con la tasa de interés real produce lo que

se denomina "Tasa de Captación", que es la tasa que los bancos pagan a
los ahorradores por sus depósitos.
Ic =(1 + f)(1 + IR) - 1
Donde:
Ic = Tasa de captación
f = Inflación esperada.
IR = Tasa de interés real de la economía.
23
The Quest For Value. G. Bennett Stewart III. Harper Business 1991. Página 434.
Por lo tanto, el costo esperado de la deuda puede expresarse como:
i = Ic + IM
Donde:
i = Costo de la deuda esperado.
Ic = Tasa de captación esperada.
IM = Margen de intermediación bancaria
aplicable a la empresa.
La tasa de captación esperada es una cifra común para todas las

empresas en una economía ya que es un valor que se determina a partir
de las expectativas de comportamiento de las diferentes variables
económicas.
El margen de intermediación es el spread que el banco gana por encima

de la tasa de captación y depende de las características propias de la El costo de la deuda está
empresa. En general, las empresas grandes pueden contratar deuda con conformado por dos
un spread menor debido a que implican un menor riesgo que las elementos: la tasa de
captación esperada y el
empresas pequeñas. El sector en el que opera la empresa y su nivel de margen de intermediación
endeudamiento son otros factores que determinan la magnitud de este bancaria aplicable a la
diferencial. empresa.
NOTAS

Capitulo 9-Costo de Capital

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ESTRUCTURA FINANCIERA Y COSTO DE CAPITAL

Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA

Tal como se explicó en el capítulo 3, el Costo de Capital (CK) es la

La forma convencional de cálculo del CK propuesta en todos los libros de

Esta combinación de obligaciones financieras y patrimonio también se

Antes de entrar en detalles sobre la forma como se estima el costo de

Lo que a la empresa le costó su deuda y patrimonio en los años

En una primera instancia el costo de capital de una empresa imaginaria se

FUENTE ESTRUCTURA COSTOS DESPUÉS DE PONDERACIÓN

Cuadro 9-1 Costo de Capital de una empresa imaginaria

FUENTE ESTRUCTURA COSTOS DESPUÉS DE PONDERACIÓN

un costo de capital del 18% calculado con un endeudamiento del 40%

Al respecto cabe incluir la siguiente cita:

"En relación con el endeudamiento financiero debe considerarse que el

Como se estudiará más adelante, la Estructura de Capital o Estructura

Tercero, Si se incrementa el nivel de endeudamiento también se

2 Valuation for Mergers and Acquisitions. Building Value in Prívate Companies

Significa que si al aumentar el nivel de endeudamiento también deberían

A continuación y para aclarar todo lo anterior se procederá a estudiar las

COSTO DE CAPITAL POR EL MÉTODO

En su cálculo intervienen tres elementos:

 La Estructura de Capital o Estructura Financiera

Un ejemplo sencillo de cálculo del CK por el método financiero se ilustra

FUENTE ESTRUCTURA COSTOS DESPUÉS DE PONDERACIÓN

Cuadro 9-3 Cálculo del Costo de Capital por el Método Financiero.

MÉTODO DE LA BETA APALANCADA

El modelo CAPM o Modelo de Valoración de Activos de Capital sugiere

Ke = Rentabilidad esperada por el inversionista o Costo del Patrimonio.

3. Para efectos de esta ilustración se utiliza el costo nominal después de impuestos,

es que deposite sus ahorros en alternativas de renta fija para lo cual le

Obsérvese que si se elimina el paréntesis la rentabilidad obtenida sería

Pero el lector no desea invertir en un portafolio de acciones pues por no

4. Estos puntos adicionales representan la denominada "Tasa de Interés Real" de la

del mercado, el premio por el riesgo del mercado debería multiplicarse

Que es justamente la que explica el popular modelo CAPM mencionado

El indicador Beta () es una medida de riesgo que asocia la volatilidad

Aunque normalmente las betas de las diferentes acciones que se transan

Supóngase la siguiente información de los últimos 10 años con respecto

Asumiendo que la muestra mera representativa 5 y que además se

Utilizando el Excel o cualquier otra herramienta se obtiene el siguiente resultado:

Desviación Estándar KM: 5,6% Desviación Estándar KA: 12,1%

0% 10% 20% 30% 40%

Gráfico 9-1 Información con respecto al mercado y la acción A.

Piense el lector en lo siguiente. Si la línea resultante hubiera tenido un inclinación de 45 grados

Asumiendo, como efectivamente lo asume el modelo CAPM, que el comportamiento pasado

Es decir, una relación uno a uno.

0% 10% 20% 30% 40%

Por ejemplo, si la rentabilidad del mercado en un determinado año base

Por lo tanto, Beta también puede definirse como la pendiente de, la

El coeficiente beta recoge el

Es decir, que el costo del patrimonio de la empresa A sería el 23%.

Aplicación en Empresas No Públicas. Lo explicado en relación con el

Dado que las  se calculan a partir de la observación histórica de la

Riesgo Total = Ríesgo Operativo + Riesgo Financiero

Por otro lado, la Riesgo Operativo refleja el riesgo de la empresa en

Apalancada = Desapalancada + Riesgo Financiero

Existe una popular fórmula para expresar la  desapalancada en función

L = Apalancada o del patrimonio (Levered Beta)

La demostración de está fórmula se explica en la siguiente sección de este

Supóngase que en el mercado público de valores hubiera 30 empresas en

Es importante anotar que las betas desapalancadas de las empresas de un

Reconsidérese el costo de capital de la empresa imaginaria ilustrada en el

FUENTE ESTRUCTURA COSTOS DESPUÉS DE PONDERACIÓN

Cuadro 9-1 A Costo de Capital de una empresa imaginaria.