Desarrollo Económico, vol. 44, N!!
176 (enero�marzo 2005)
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DESEQUILIBRIOS GLOBALES
Y LAS lECCIONES DE BRETTON WOODS*
BARRY EICHENGREEN**
1. Introducción
Una influyente escuela de pensamiento ve al actual sistema monetario y finan­
ciero internacional como un renacimiento de Bretton Woods 1. Hoy, como cuarenta
años atrás, el sistema internacional está compuesto por un centro y una periferia. El
centro tiene el exorbitante privilegio de emitir moneda que es utilizada como reservas
internacionales y una tendencia a vivir más allá de sus medios. La periferia, que
todavla tiene un trecho para acercarse al centro, está comprometida a un crecimiento
liderado por exportaciones basado en el mantenimiento de un tipo de cambio alto.
Un corolario de esto es la acumulación masiva de reservas internacionales de bajo
rendimiento emitidas por el país del centro y denominadas en la moneda de éste. En
la década de 1960, el centro era Estados Unidos y la periferia Europa y Japón, ya que
muchos paises en vías de desarrollo todavía no se hablan integrado completamente
al sistema internacional. Ahora, con la extensión de la globalización, hay una nueva
periferia, los mercados emergentes de Asia y América Latina, pero el mismo centro,
Estados Unidos, con la misma tendencia a vivir más allá de sus medios. La diferencia
sustancial entre antes y ahora, además de los nombres de los actores, es la existen­
cia de un tercer bloque, Europa, que no tiene ni el objetivo de alcanzar al centro de la
periferia, ni la habilidad del país emisor de reservas de vivir más allá de sus medios.
Es por eso que Europa se siente bajo presión.
Esta visión genera predicciones fuertes. Sugiere que el diseño actual de los
arreglos internacionales puede mantenerse indefinidamente. Estados Unidos puede
continuar incurriendo en déficit de cuenta corriente porque los mercados emergen­
tes de Asia y América Latina se sienten dichosos acumulando dólares. No hay razón
por la cual el dólar deba seguir cayendo dado que no hay necesidad de un ajuste en
el balance de pagos. En particular, los paises asiáticos resistirán la apreciación de
* NBER Working Paper 10497. National Bureau of Economic Research. Mayo 2004.
H Departamento de Economía, Universidad de California, Berkeley. [ l'Sl Evans Hall549, #38801 Berkeley,
CA 94720-38801 USA 1 Dirección electrónica: <eichengr@econ.berkeley.edu> ].
Traducción de Lucila Kerlakian y Federico Marcos Bassano, revisada por Javier Finkman.
1 Ver Dooley, Folkerts-Landau y Garber (2003).
 BARAY EICHENGREEN
620
sus monedas respecto del dólar. El hecho de que China tenga una población rural de
200 millones de trabajadores subempleados aún no absorbidos por el sector moder­
no, algo que se puede hacer sólo a una tasa de 1O a 20 millones por año, sugiere que
va a mantenerse comprometida a su estrategia de crecimiento liderado por exporta­
ciones por una década o quizás dos. El patrón actual de tipos de cambio y pagos
internacionales puede ser preservado al menos por ese período.
Esta forma de ver el patrón de arreglos internacionales y la estructura del siste­
ma monetario y financiero internacional tiene mucho de encomiable. Por un lado, nos
incentiva a considerar cómo los balances de pagos nacionales se corresponden
como elementos interdependientes de un sistema más grande. Los análisis sistémicos
fueron de lo más comunes en la literatura sobre el sistema monetario y financiero
internacional; sin embargo, en las últimas décadas dejaron de estar a la moda. Los
que proponen la nueva mirada deberían ser elogiados por recordarnos que hay algo
llamado sistema monetario internacional y que el balance de pagos global (incluyen­
do los cambios de reservas) debe sumar cero, algo que debería tener importancia en
cómo pensamos acerca del mundo.
Además, esta nueva mirada nos ayuda a entender cómo surgió el actual patrón
de desequilibrios globales. Los países asiáticos han estado comprometidos con
políticas de crecimiento lideradas por exportaciones. Los tipos de cambio fijos y la
resistencia a las presiones revaluatorias, mientras sus economías y sus cuentas co­
rrientes se fortalecián, estuvieron en el centro de sus estrategias de desárrollo. Al
perseguir este enfoque, China sigue los pasos de las economías recientemente
industrializadas del Este de Asia, las cuales siguieron los pasos de Japón. No hay
dudas de que su acumulación de reservas es concomitante a la intervención en el
mercado cambiario para mantener sus monedas depreciadas, lo que, a su vez, es
análogo a una estrategia para promover las exportaciones, como un medio para
estimular el crecimiento. Si esto significa menores ingresos y peor calidad de vida, en
términos relativos a lo que en un corto plazo se lograría si las monedas se dejaran
apreciar, está perfectamente b'ren si luego se traduce en un crecimiento rápido y con
mayor calidad de vida.
La analogía con Europa en las décadas de 1950 y 1960 es directa. Yo mismo
caractericé al compacto social europeo de ese período con un deseo de cambiar la
moderación salarial y aceptar bajos niveles de consumo a cambio de mayor inver­
sión y mayores tasas de las exportaciones que prometían una calidad de vida
significativamente mayor más adelante2 . Otros autores (por ejemplo Ohkawa y
Rosovsky, 1973) enfatizaron el rol de los mismos factores en el aumento del creci­
miento de Japón. Los tipos de cambio, que estuvieron intensamente subvaluados en
este período de progreso, fueron parte integral del procesos.
2 En Eichengreen (1996a).
3 Otra forma de ver que el yen y muchas monedas europeas se vieron crecientemente subvaluadas a
medida que progresaba el período de posguerra es que la cuenta corriente ya no se comportó como una restric­
ción durante las fases ascendentes (cuando los requerimientos de insumas importados tradicionalmente habían
crecido más rápido que los ingresos por exportaciones) en la segunda mitad de la década de 1960. Es más, una
forma de calcular el tipo de cambio real europeo y japonés en este período es conviertiendo los salarios europeos
y japoneses en dólares al tipo de cambio nominal prevaleciente y comparándolos con los salarios estadouniden­
ses. Esto nos recuerda que la moderación salar"lal y los tipos de cambio subvaluados son simplemente dos caras
de la misma moneda.
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS 621
No hay duda de que Estados Unidos juega hoy un rol único en el sistema mone­
tario y financiero internacional, tal como lo hizo cuarenta años atrás. Le es posible
incurrir en persistentes déficit de cuenta corriente sin que el dólar caiga significa­
tivamente con respecto a las monedas de la periferia porque esta última está preocu­
pada en mantener sus posiciones en el mercado estadounidense. Esto lleva a los
países de la periferia a intervenir con compras de dólares para que no se aprecien
sus t'rpos de cambio. Su disposición a acumular reservas es consecuencia de la
expansión de las economías y del comercio. Dicha disposición está reforzada por las
lecciones resultantes de las crisis de los mercados emergentes en la década de
1990, a saber: el mundo es un lugar riesgoso y los gobiernos deben asegurarse
contra los reversiones bruscas de los flujos financieros4.
A su vez, estas políticas afectan los incentivos de Estados Unidos para ajustar
su combinación de políticas. Dicho país siente menos presión a la hora de controlar
su gasto público -para elegir entre armas y manteca según la terminología en boga
en los años '60- porque los bonos en dólares adicionales que inyectan en la econo­
mía mundial son absorbidos dichosamente por los bancos centrales asiáticos. El
resultado es menos depreciación del dólar y menos inflación importada. Esto signifi­
ca menos presión para que la Reserva Federal aumente las tasas de interés, relevan­
do al banco central de la necesidad de elegir entre políticas monetarias con eje en la
estabilidad de precios o en el crecimiento y políticas monetarias más favorables al
empleo. El gobierno federal, disfrutando de bajos costos de financiamiento, se que­
da con el pan y con la torta, aumentando el gasto tanto en defensa como en progra­
mas sociales sin tener que acudir al alza de impuestos.
Suficiente elogio. En este artículo sostengo que esta imagen de un nuevo "sis­
tema Bretton Woods" es una forma engañosa de pensar acerca de las perspectivas
del sistema monetario y frnanciero internacional en el siglo XXI. Dicha imagen confun­
de los incentivos que enfrentaron individualmente los países bajo Bretton Woods con
aquellos que enfrentaron grupos de países. E Imagina la existencia de un bloque de
paises cohesionado llamado periferia, listo y capaz de actuar de acuerdo con su
interés colectivo. La idea de que tal cártel existió en la década del '60 no es del todo
exagerada; se llamó el Grupo del Oro (Go/d Poo�5. Pero la historia muestra que a
este cártel, como a la mayoría de los cárteles, le resultó imposible mantenerse unido
cuando la necesidad fue mayor, es decir, cuando la acción colectiva resulta necesa­
ria para el mantenimiento del sistema. Argumentaré que el mismo punto se aplica
hoy: es improbable que los países de Asia, que constituyen la nueva periferia, sean
capaces de subordinar su Interés individual al interés colectivo.
La otra forma engañosa de esta imagen de un nuevo "sistema Bretton Woods"
es que subestima cuán drásticamente cambió el mundo. Primero, los miembros de la
periferia son más numerosos y heterogéneos hoy que en la década del '60. En ese
entonces, sólo nos referíamos a Europa y Japón. Los países de Europa compartían
una experiencia histórica y ya habían transitado el camino hacia la construcción de
4 Pueden asegurarse aumentando sus reseNas.
5 ElGrupo del Oro, que estaba formado por Bélgica, FranC ia, Alemania, Italia, los Países Bajos, Suiza, el
Reino Unido y Estados Unidos, se discute luego con más detalle. Consistía en la formalización de un acuerdo ad
hoc entre Estados Unidos y otros paises con el fin de intervenir para estabilizar los precios en el mercado de oro
de Londres, luego de la "excitación" creada por la elección presidencial de 1960.
 BARRY E!CH ENGREEN
622
instituciones para facilitar la acción colectiva y el ejercicio de un gobierno transnacional.
Hoy en cambio, en Asia, las etapas del desarrollo económico y por ende las priorida­
des de pollticas son menos homogéneas. Esto hace más difícil la definición del inte­
rés colectivo. Más aún, la cooperación regional está más débilmente institucionalizada
que en la Europa de los '60. Todo esto pone en duda el supuesto de que los paises
asiáticos trabajarán colectivamente para mantener el status qua.
Segundo, salir de dólares es tan atractivo corno lo sea la siguiente mejor alter­
nativa. Hacia mediados de la década del '60, las reservas de oro monetario de Esta­
dos Unidos habían descendido apenas a la mitad de los u$s 25.000 millones alcan­
zados en la segunda mitad de la década del '40. A nivel global, la oferta de oro era
inelástica. La libra esterlina, la segunda moneda de reserva en orden de importancia,
era apenas una alternativa atractiva. Más allá de que a los bancos centrales les
gustara o no, esta situación le confería estabilidad al sistema internacional predomi­
nante. Hoy, en cambio, está el euro.
Tercero, la predisposición de los bancos centrales extranjeros para mantener
dólares y la cohesión del cártel dependen de su percepción sobre el compromiso del
país emisor de la moneda de reserva para mantener el valor de sus acreencias. Bajo
Bretton Woods existía al menos un compromiso subsidiario de mantener la
convertibilidad del dólar a oro a un precio fijo. Hoy, en cambio, las intenciones de los
po/icy makers estadounidenses son menos claras. Las perspectivas sobre el mante­
nimiento del valor del dólar respecto de las monedas extranjeras son más dudosas
que lo que lo eran en la década del '60 dado que los déficit externos de Estados
Unidos hoy reflejan la baja tasa de ahorro del país, lo que no augura nada bueno para
la sustentabilidad futura de la deuda a los niveles de precios actuales. En cambio, las
salidas de capitales estadounidenses de la década del '60 reflejaban altas tasas de
ahorro que debían tener implicaciones favorables en la sustentabilidad de la deuda.
Cuarto, la eliminación de los controles de capitales hace más dificil reprimir las
transacciones financieras privadas, lo que presiona a la constelación actual de tipos
de cambio. Esto fuerza hoy a los bancos centrales a tomar medidas de esterilización
e intervención más amplias, costosas y difíciles con el fin de mantener el status quo.
Quinto, la liberalización del mercado financiero doméstico significa que el man­
tener un tipo de cambio alto y un nivel de ahorro interno elevado ya no garantizan que
la inversión adicional se va a concentrar en el sector de bienes transables. En el
actual escenario de desregulación financiera, hay una tendencia a que las condicio­
nes de crédito fácil se dirijan a la inversión en no transables, especialmente inmobi­
liarias, alimentando booms de construcción y una mayor fragilidad financiera. Los
gobiernos asiáticos están cada vez más conscientes de que la actual estrategia con­
lleva estos riesgos, creando un incentivo para modificarlo más temprano que tarde.
El punto final es que los policy makers asiáticos no desconocen esta historia.
Entienden que el mundo cambió en forma tal que disminuye el atractivo de la
subvaluación sistemática diseñada para promover el crecimiento liderado por expor­
taciones. Esto hace menos probable que repitan ciegamente las políticas pasadas.
Esta lectura alternativa de la historia y de las circunstancias actuales tiene
implicaciones muy diferentes para el proceso de ajuste global. Sugiere que si hoy
existe algo que vagamente se parece al "sistema Bretton Woods", no será por mucho.
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOOOS
623
En lo que sigue, elaboro este argumento de tres formas. Primero, recorro la
historia de Bretton Woods con el fin de resaltar el problema de acción colectiva que
enfrentaron los países que buscaron apoyo para la conformación de este tipo de
sistema internacional. Luego, describo en detalle cómo las actuales circunstancias
difieren de aquellas vividas hace cuarenta años. Finalmente sugiero un escenario
alternativo acerca de cómo las circunstancias pueden resultar a partir de ahora.
2. Volver al futuro
Bretton Woods fue un compromiso entre visiones competitivas del orden mone­
tario de la segunda posguerra. Para el objetivo aquí buscado, es suficiente con adoptar
la distinción convencional entre la visión británica y la estadounidense, o entre el Plan
Keynes y el Plan White, aunque en realidad existieron muchas otras visiones repre­
sentadas en el encuentro de 1944 en Bretton Woods, New Hampshire. Para Estados
Unidos la prioridad era la estabilidad monetaria, cuestión comprensible dado el des­
orden monetario que soportó durante la década del '30. Para los británicos, la priori­
dad era tener margen de maniobra monetario, también comprensible dado que el
Banco de Inglaterra habla estado inhibido de acomodar las políticas a las necesida­
des de la economla durante la década del '20. El compromiso fue convertir al oro en
el ancla de última instancia del sistema Bretton Woods pero con reservas que aumen­
taran la autonomla de los bancos centrales. Estados Unidos aceptó, de hecho alentó,
la obligación de pagar 35 dólares la onza de oro. Pero esta obligación se extendía
sólo a sus acreedores extranjeros oficiales, no a quienes participaban en el mercado
privado6. Y las otras monedas podían atarse al dólar en lugar de al oro.
El primer compromiso se relacionaba con un segundo compromiso entre la
preferencia de Estados Unidos por tipos de cambio estables con el fin de promover
la recuperación del comercio internacional y el deseo británico por ajustes de los
tipos de cambio para favorecer las políticas necesarias para el mantenimiento del
equilibrio interno. Por ende, el resultado fue el mal llamado "tipo de cambio fijo pero
ajustable'" que era más ajustable en la teoría que en la práctica. Los tipos de cambio
podían cambiarse, al menos en principio, bajo condiciones cuidadosamente no es­
pecificadas7. Esto fue lo que le permitió a Keynes, en su famoso discurso en la
Cámara de los Lores, insistir en que el Reino Unido no estaba atándose a un nuevo
patrón oro.
A su vez, este segundo compromiso estaba relacionado con un tercer compro­
.
mrso entre el deseo de los Estados Unidos por la convertibilidad entre monedas y la
insistencia británica de mantener controles. El resultado fue el compromiso de una
restauración rápida de la convertibilidad de la cuenta corriente, lo cual ocurrió en
Europa a fines de 1959 y en Japón varios años después, pero que se combinó con la
6 Los Estados Unidos habían desmonetizado el oro en 1934.
• Adjustab/e peg en el original. El glosario multilingüe del FMI lo traduce como "paridad ajustable" o como
"tipo de cambio fijo pero ajustable", en http://www.imf.org/e>,1ernal/np/term/index.asp?index:::oeng&index-Jangid= 1
[Nota del traductor].
7 Es decir, si la moneda se encontraba en una posición de desequilibrio considerable. Por "condiciones
cuidadosamente no especificadas" me refiero al hecho de que se tomó la decisión consciente de no definir el
significado de este término.
 BARRY EICHENGREEN
624
autorización para mantener controles sobre las transacciones de la cuenta capital
por un período indefinido de tiempo, lo que para algunos países significa hasta hoyB.
Los paralelos con el actual sistema monetario resultan evidentes. Mientras que
el sistema Bretton Woods estaba nominalmente basado en el oro, desde el principio
fue un sistema oro-dólar, y desde 1968 con la creación de un mercado doble de oro,
y especialmente desde el verano de 1971 con el cierre de la ventanilla del oro, se
convirtió efectivamente en un patrón dólar. Dada la inelasticidad de la oferta de oro
mundial, todo el aumento de las reservas internacionales se realizó en dólares a lo
largo del tiempo, mientras que las otras monedas jugaron un rol insignificante. El
acuerdo para la creación de los Derechos Especiales de Giro (DEG) en 1968, que
llevó varios años operacional izar, llegó demasiado tarde para cambiar este hecho
fundamental9.
Mientras los países, excluyendo a Estados Unidos, sólo podían obtener más
reservas si este país incurría en un déficit de balance de pagos, dichos déficit crea­
ban malestar por varias razones10 Su status como un país emisor de moneda de
reserva evidentemente permitía a Estados Unidos vivir más allá de sus posibilidades:
podía importar mercadería extranjera, adquirir compañías extranjeras y embarcarse
en aventuras militares extranjeras, todo al mismo tiempo. Charles De Gaulle y mu­
chos de sus compatriotas encontraban a estos últimos dos privilegios particularmen­
te objetables. La presión sobre el precio en dólares del oro y las pérdidas oficiales de
oro eran una preocupación crónica de los policy makers estadounidenses en la dé­
cada de 1960, pero su existencia no hizo nada para mitigar las quejas acerca de los
"exorbitantes privilegios" que tenía Estados Unidos debido a la posición excepcional
del dólar bajo Bretton Woods.
Otra razón por la cual grandes stocks de reservas en dólares eran incómodos
para los bancos centrales y los gobiernos extranjeros era el aumento de la incerti­
dumbre acerca de si los dólares mantendrían su valor. Si el dólar se devaluaba res­
pecto del oro u otras monedas, los bancos centrales extranjeros incurrirían en pérdi­
das de capital. Si ellos buscaban protegerse canjeando dólares por oro, podían pre­
cipitar la misma crisis que los tenía cada vez más preocupados. Si Estados Unidos
intentaba defender el dólar adoptando políticas monetarias y fiscales más restricti­
vas o, más probablemente dado sus imperativos políticos nacionales, recurriendo al
proteccionismo para reducir la demanda de mercancías importadas, las economías
extranjeras perderían acceso al mercado de exportación más grande del cual eran
tan dependientes. Estas mismas consideraciones hicieron a los gobiernos extranje­
ros renuentes a revaluar respecto del dólar, a pesar de su relativamente rápido creci­
miento, el aumento de su competitividad, el aumento de reservas y sus críticas sobre
los déficit de balance de pagos estadounidenses11 .
a Tomó un par de años más para que la convertibilidad del Articulo VIII fuera reconocida por el Fondo
Monetario Internacional.
9la primera colocación de DEGs se realizó en 1970-7 .
2 de 1965. El deterioro del balance de la cuenta del gobierno era prácticamente un reflejo de ello.
10
Este aspecto del proceso creó malestar también en los académicos, sobre todo en Robert Triffin, mi
profesor de Yale de economí a internacional, quien había adverf1do acerca del problema en un libro publicado
entonces (Triffin,1960) e incluso anteriormente.
1 1 Las únicas revaluaciones a tener en cuenta durante el período son las de Alemania y los Países Bajos
en 1961 y de Alemania en 1969.
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS
625
Todo esto tiene un notable parecido con la actualidad. Ahora, como antes, otros
países le dieron la bienvenida a su habilidad de adquirir dólares como moneda de
reserva y valorizaron su acceso al dinámico mercado de exportación estadouniden­
se. Estaban renuentes a revaluar por miedo a que esto afectara tanto las perspecti­
vas sobre el crecimiento liderado por exportaciones como la estabilidad del sistema
monetario y financiero internacional. Al no encontrar alternativa, recurrieron a una
variedad de medidas ad hoc para mantener el sistema por más de una década. Una
posible implicación es que los paliey makers contemporáneos no vean otra alternati­
va que hacer lo mismo.
Asimismo, la década de 1960 difería en puntos importantes. Primero, en con­
traste con la posición actual, el balance comercial y la cuenta corriente de Estados
Unidos fueron superavitarios a lo largo de todo el período. El balance comercial de
Estados Unidos había sido continuamente positivo desde la Segunda Guerra Mun­
dial. La cuenta corriente fue igualmente superavitaria cada año desde 1954 hasta
1971 (cuando se produjo la combinación de anticipos y rezagos, y los efectos de la
curva J), con la única excepción de 1959. La cuenta corriente de Estados Unidos
continuó fortaleciéndose durante la mitad de la década de 1960 hasta que gastos
militares crecientes en el exterior hicieron que el balance superavitario disminuyese
progresivamente12. Pero hubo un superávit.
Por lo tanto, a lo largo del período, Estados Unidos fue un inversor neto en el
resto del mundo. Los contemporáneos eran conscientes de este hecho; durante va­
rios años las criticas en Francia y en otros lugares advertían sobre el crecimiento de
la presencia de corporaciones multinacionales con base en Estados Unidos y se
preocuparon ante el hecho de que este país estaba comprando sus activos a bajo
precio.
Hasta cierto punto esta inversión extranjera fue una consecuencia natural de la
posición de Estados Unidos como banquero del mundo, responsabilidad que había
tomado de Gran Bretaña. Como era el país con los mercados financieros más
sofisticados, líquidos y profundos, Estados Unidos proveía servicios de intermediación
financiera al resto del mundo importando capital de corto plazo y exportando capital
de largo plazo. La liquidez provista por los bonos del Tesoro de Estados Unidos y los
depósitos bancarios atrajeron a los extranjeros pero ellos también necesitaban las
inversiones de largo plazo de las empresas multinacionales con base en Estados
Unidos13. Con una ventaja comparativa en intermediación financiera, el país tuvo una
tendencia natural a proveer servicios de extensión de los plazos, como enfatizaron
autores como Charles Kindleberger14 Había una tendencia desafortunada a confun­
dir lo que era una fortaleza competitiva en la provisión de servicios de intermediación
financiera con problemas de inadecuada competitividad internacional. Esta tenden­
cia fue agravada por la publicación de las cuentas de balance de pagos usando
12 Los gastos militares directos de Estados Unidos en el exterior aumentaron significativamente después
13 Saloman {198 ) se refiere correctamente a la mirada francesa acerca de la inversión extranjera directa
2
estadounidense como "esquizofrénica". Aún cuando los formadores de opinión se preocupaban por el dominio
norteamericano sobre la economía francesa, los poliey makers prácticos reconocían 1 a necesidad fundamental
de inversión a largo plazo de origen estadounidense.
1 4 Ver Kindleberger {1965).
11
 BARAY EICHENGREEN
626
conceptos como el balance básico, que excluía los flujos de capital de corto plazo de
las cuentas del balance de pagos mientras que si incluía los flujos de largo plazo15.
Pero el hecho de que Estados Unidos, el país con los mercados financieros más
profundos y más liquidas, tuviera una ventaja comparativa en la exportación de ser­
vicios financieros no era garantía de que esta situación se mantuviera. Mientras que
Estados Unidos estuvo a la cabeza del desarrollo de los mercados financieros, debi­
do a los controles draconianos impuestos por otros países al comienzo de la Segun­
da Guerra Mundial, la cada vez más y mejor desarrollada intermediación bancaria
fue una alternativa a las finanzas con garantías'. Más aún, la liberalización y el desa­
rrollo financiero avanzaban. El cierre de la brecha en el desarrollo financiero fue sim­
plemente un aspecto más del cierre de la brecha en un rango más amplio de asuntos
dentro la OCDE durante los 25 años posteriores a la Segunda Guerra Mundial.
Y como hizo notar Peter Garber, si se aceleraba la inflación y aumentaba el
peligro de pérdidas de capital de las inversiones estadounidenses, otros paises en­
contrarían menos atractivo hacer uso de estos servicios de extensión de plazos invir­
tiendo en los líquidos depósitos bancarios y títulos del Tesoro de Estados Unidos y
recibiendo como contrapartida una menor inversión extranjera directa líquida 1 6 En
determinado momento los términos de intercambio serían lo suficientemente poco
atractivos como para que las entradas de capitales de corto plazo se detuviesen o
incluso revirtiesen. Si los flujos de largo plazo fueran lentos en revertirse, como supo­
nen los contemporáneos, el resultado podría ser una crisis para Estados Unidos haya
estado o no sirviendo como el banquero del mundo.
Aún así, desde la perspectiva de hoy, la composición de los flujos de capitales
es una preocupación subsidiaria. El punto esencial es que la dirección neta de los
flujos fue fuertemente hacia afuera. El ahorro doméstico excedió a la inversión do­
méstica a lo largo de los años '60 (excepto por un pequeño margen en 1968 y 1969).
El exceso de ahorro podía ser invertido afuera en activos rentables tales como las
sucursales extranjeras de empresas con base en Estados Unidos, los bonos de algu­
nos gobiernos y una variedad de otros activos extranjeros, de manera tal que los
intereses y los dividendos resultantes representarían créditos en el balance de pa­
gos más adelante. Estas expectativas de futuros créditos no fueron suficientes para
tranquilizar a los mercados. Pero imaginemos cuán peor podrlan haber sido las co­
sas -cuánto más rápido habrla caído la confianza en el sistema- si hubiesen existido
además otras distorsiones que deprimieran las tasas de ahorro de Estados Unidos,
resultando en déficit de cuenta corriente.
En retrospectiva, es llamativo por cuántos años soluciones improvisadas man­
tuvieron el sistema a flote. Determinar si esto debe ser tenido en cuenta como prome­
sa de esfuerzos futuros para mantener a flote este actual "no sistema" requiere exa­
minar en mayor detalle los motivos y las tácticas de los funcionarios. Aunque la
relocalización del oro monetario desde las bóvedas de Estados Unidos hacia las del
resto del mundo era un fenómeno fundamentalmente saludable (alrededor de 1917
Estados Unidos posela un 70% insosteniblemente grande del oro total mundial), ya a
15 Asumiendo que los flujos de corto plazo eran más volátiles y sujetos a cambios imprevisibles.
* Securitized finance en el original [N. del T.].
16 Garber (199 3), pp. 470-474. Este es, por supuesto, el mismo autor al que me refiero en la nota al
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS
627
fines de la década de 1950 la cuota de Estados Unidos habla caído a menos del 50%
y la tendencia era vista como alarmante. Hubo particularmente grandes pérdidas en
las reservas de oro de Estados Unidos en 1958, en el final de la crisis del Suez n El
cambio de una cuenta corriente con superávit a una con déficit en 1959 trajo preocu­
paciones sobre los déficit que podrlan seguir. Durante buena parte de la década de
1960, las intenciones monetarias internacionales del candidato demócrata a presi­
dente, John F. Kennedy, eran oscuras; su énfasis en "poner la economía nuevamente
en movimiento" no tranquilizó a los pesimistas del dólar. Aunque Kennedy afirmó aún
antes de la elección que no tenía intenciones de devaluar el dólar, había todavía una
tendencia por parte de los participantes del mercado a razonar por analogfa a 1933,
la última vez que un demócrata había sucedido a un republicano como presidente, y
cuando una de las primeras acciones del presidente había sido subir el precio del oro
respecto del dólar18 Entonces, los precios en el mercado de oro de Londres se
dispararon en octubre de 1959 a u$s 40 justo antes de la elección en Estados Unidos
Sólo la intervención coordinada de los bancos centrales europeos, liderada por el
Banco de Inglaterra, lo hizo descender nuevamente.
Cualquier diferencia entre el precio oficial del oro en Estados Unidos y el del
mercado de Londres generó el incentivo de los bancos centrales a comprar oro en
los Estados Unidos a u$s 35 y venderlo en el mercado de Londres a un precio mayor.
Su capacidad de hacerlo se vio sólo limitada por sus reservas en dólares líquidos.
Desde un punto de vista colectivo, hacer esto puede ser no deseable ya que reduce
las reservas de oro de Estados Unidos y arroja dudas sobre el compromiso del pals
de convertir dólares en oro a un precio fijo. Pero para los bancos centrales individual­
mente considerados hubo un incentivo a embarcarse en esas conversiones antes de
que la ventana del oro se cerrase de golpe, como finalmente sucedió en 1971, dejan­
do sin opciones a los que se habían controlado. Esto creó un obvio problema de
acción colectiva19.
Este es el contexto en el que se creó el Grupo del Oro en 1961. El Grupo del Oro
fue un acuerdo por el cual los bancos centrales buscaban compartir los costos de
17 Este es el énfasis de Block (19 77). En 19 56 Estados Unidos insistió en que Francia, el Reino Unido e
Israel se retirasen de Suez, y Washington amenazó con utilizar su ascendencia política para forzar su deseo si era
necesario. Este episodio trajo consigo problemas políticos y dificultades económicas, sobre todo en Francia en
1957-58. A su turno, puede haber endurecido la oposición francesa al sistema monetario internacional basado en
el dólar.
18 "Primero, nos comprometemos a mantener el valor actual del dólar. Si soy elegido presidente, no voy a
devaluar el dólar respecto de su paridad actual. Por el contrario, voy a defender el valor actual y su condición",
dijo el candidato a presidente Kennedy en Filadelfia el 31 de octubre de 1960 (Roosa, 1967, pp. 268). Actualmen­
te existe una política de dólar fuerte, si es que alguna vez he escuchado alguna.
19 Los "¡nversores privados, por el contrario, no podían realizar estas operaciones de arbitraje directamen­
te, pero muchos de ellos tenían el derecho de comprar oro en el mercado de Londres, anticipándose al hecho de
que su precio aumentaría si las reservas estadounidenses se agotaban. Además, los extranjeros podían "vender"
sus tenencias de dólares en sus prop"1os bancos centrales intercambiándolos por su moneda local para evitar las
pérdidas en las que incurrirían si el dólar se devaluaba. Al aumentar las posiciones de dólares en los bancos
centrales europeos, crecía el riesgo para aquellos países que buscaran controlarse individualmente en pos del
interés colectivo. Como resalta Garber (199 3}, es sorprendente que los contemporáneos se concentraran en las
posiciones extranjeras líquidas en dólares a punto tal de excluir las posiciones líquidas en dólares en Estados
Unidos. En principio, parecería que existían varias maneras en las cuales los residentes estadounidenses po­
drían haber usado sus tenencias locales para comprar oro o monedas extranjeras en Londres. Si el fracaso de
hacerlo a mayor escala refleja el accionar del impuesto a la igualación de Jos intereses, el programa de "Compre
pie 1. Norteamericano" o algún otro arreglo, no es claro. Volveré sobre esto más adelante.
 BARRY EICHENGREEN
628
mantener el precio del oro en Londres a u$s 35 la onza, antes que agotar las reservas
de oro de Estados Unidos20 Esto incentivó la acción colectiva al establecer un acuer­
do de cómo se dividirían los costos de las operaciones mencionadas -o sea, qué
parte (iel oro que necesitaba venderse en Londres para estabilizar el precio de mer­
cado sería provista por cada banco central participante.
Pero los bancos centrales extranjeros no estaban preparados para continuar
compartiendo estos costos indefinidamente. Incluso en sus épocas de apogeo, los
bancos centrales, excluyendo a la Reserva Federal, proveyeron apenas más de un
tercio de las reservas de oro vendidas por el Grupo21. En principio, el Grupo del Oro
redireccionó fuera de Estados Unidos sólo algunas de las presiones de mantener en
u$s 35 el precio del oro en Londres. Y, en la práctica, otros bancos centrales fueron
todavía libres para compensar sus ventas dentro del pool con compras de las auto­
ridades de Estados Unidos. Como un grupo, los miembros del pool, excluyendo a los
norteamericanos, subieron realmente sus reservas de oro en este período, mientras
que Estados Unidos se vio forzado a hacer ventas adicionales de oro fuera del pool
en cantidades aproximadamente iguales. Esto pudo haber sido inconsistente con el
espíritu del acuerdo del cártel, pero no había nada que Estados Unidos pudiera
hacer al respecto. Francia fue el caso más descarado: compró u$s 884 millones en
oro de Estados Unidos en 1965, a pesar de tener un superávit en el balance de pagos
de sólo u$s 619 millones (como medida del aumento total de reservas). En 19661e
compró a Estados Unidos u$s 601 millones de oro a pesar del aumento total en las
reservas de sólo u$s 390 millones22. Y a medida que Francia adquiría cada vez más
oro de Estados Unidos, la tentación de hacer lo mismo para los otros bancos centra­
les crecía aún más23.
En parte, el problema de incentivos surgió del hecho de que no existía un límite
a las obligaciones de los otros bancos centrales: no hubo un mecanismo de ajuste
que garantizara la vuelta a los precios en el mercado de Londres al precio oficial de
u$s 351a onza y así permitió que el Grupo del Oro se desbandara24. Francia deman-
2o El precio de intervenciónefectivo era de u$s 5, 0. esto es, el precio oficial de u$s 5 más el costo de
3 2 3
envío y seguro para que el oro llegue a Londres.
21 Es revelador el hecho de que la cuota estadounidense fuera especialmente alta hacia el fin del arreglo
y otros bancos centrales, notablemente el Banco de Francia, se vieron cada vez más renuentes a participaren el
programa. Saloman ( 1982) hace notar cómo Estados Unidos tenia que enviar oro a Londres utilizando aviones de
la Fuerza Aérea con el fin de mantener a flote el Grupo del Oro a fines de 1967.
22 En el verano de 1967, discontinuó las ventas en el pool, un hecho que salió a la luz más adelante ese
año (ver luego).
23 De acuerdo con Meltzer (1991), el Grupo del Oro nunca actuó como un cártel efectivo en tanto las
compras para reponer oro por parte de los bancos centrales de Europa funcionaron de la misma manera que las
ventas subrepticias de petróleo hechas por miembros del cártel de la OPEP.
24 Robert Saloman, que en ese momento trabajaba en la Junta de la Reserva Federal, dio cuenta de este
problema y propuso vincular la continuidad del Grupo del Oro con la creación de un nue� o activo de reserva
(algo parecido a lo que después se convirtió en el DEG). Ver Solomon ( 1 982), pp. 115-116. M1entra� suced1a. esto,
. 25 Elegir aumentar el precio del oro también hubiera llevado a decisiones politizadas ya que la Administra­
el colapso del Grupo del Oro y la creación de un mercado doble para el oro en 1 968, con un pnmer preciO (el
precio del mercado de Londres) para transacciones privadas y un segundo precio (35 dólares la onza) para
transacciones oficiales ayudaron a restaurar el equilibrio por un tiempo corto. El aumento en el precio de mercado
creó un incentivo para que Sudálrica expandiera su producción y ventas de oro, eventualmente llevando a que el
precio descendiera otra vez a u$s 3 5. Pero esta respuesta sucedió sólo después de que el precio oficial Y el de
mercado se separaron, y llevó un tiempo importante para que operara. Esto es precisamente cómo se tendri� que
haber mantenido la estabilidad de precios durante la vigencia de un patrón oro clásico. (Para el funcionamiento
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS
629
dó a Estados Unidos una política monetaria más contractiva como un quid pro quo
para seguir participando. Cuando esto no fue posible, se retiró, y el grupo colapsó.
Luego siguió un "Acuerdo de Caballeros" en el cual los bancos centrales pro­
metieron no convertir sus posiciones de dólares heredadas pero tenían la libertad de
convertir cualquier dólar adicional que acumularan a partir de 1968. Pero ya que no
había ninguna otra forma de satisfacer sus necesidades de dólares adicionales, las
cartas estaban echadas. En el corto plazo, Estados Unidos pudo aumentar sus reser­
vas atrayendo capital y comprándole oro a Francia, donde los hechos de Mayo de
1968 crearon incertidumbre sobre la política futura. Pero esto fue un respiro transito­
rio. Los agujeros en el Acuerdo de Caballeros comenzaron a hacerse evidentes en
1970, cuando Bélgica y los Países Bajos cambiaron dólares por oro, Alemania anun­
ció su deseo de hacer lo mismo y Francia manifestó que iba a demandar oro por
dólares para pagarle al FMI. La gota que rebalsó el vaso llegó el 13 de agosto cuando
Gran Bretaña demandó oro. La ventana del oro se cerró al poco tiempo.
Vale la pena preguntarse si las cosas podrían haber resultado diferentes. ¿Po­
drían más restricciones monetarias y fiscales en los Estados Unidos haber permitido
que el sistema continuara por un período más largo? ¿Podría Estados Unidos haber
devaluado el dólar respecto del oro y de las monedas extranjeras como una forma de
detener la declinación secular en su superávit de cuenta corriente en la segunda
mitad de la década de 1960?
La respuesta a la segunda pregunta tiene dos aspectos. Primero, si Estados
Unidos elegía subir el precio del oro una vez, casi seguro se hubiesen exaltado las
expectativas de que estaría preparado para hacerlo una vez más25 . Una corrida
temprana contra las reservas de oro de Estados Unidos hubiera sido más probable.
Otra forma de encararlo podría haber sido dejar flotar el dólar respecto del oro, como
propuso Meltzer (1966), pero esto podría haber representado romper de una vez y
para siempre la relación dólar-oro, algo que Estados Unidos no quería contemplar
hasta que se encontró sin opción en 1973.
Segundo, está la cuestión de si Estados Unidos tenía de hecho la capacidad de
devaluar o no respecto de las monedas de otros países fijadas al dólar antes que al
oro. Los bancos centrales extranjeros podían simplemente seguir dólar por dólar,
como lo venlan haciendo, si Estados Unidos aumentaba el precio del dólar con res­
pecto al oro. Existen evidencias de que al menos algunos países estaban prepara­
dos para hacerlo2H De hecho no pocos países lo hicieron en 1971 cuando Estados
Unidos finalmente aumentó el precio del oro. La situación actual no es diferente: los
bancos centrales asiáticos están preparados para seguir a Estados Unidos, en su
moderno de este mecanismo. ver Barro, 1979). También bajo la vigencia del patrón oro clásico, el problema era
que la respuesta inducida de la industria minera del oro lleva un tiempo importante para que funcione {Eichengreen,
1996b). Mientras tanto, las señales enviadas por la divergencia de los dos precios recordaron a los bancos
centrales los incentivos a cubrir sus apuestas .
ción tendría que haberse dirigido al Congreso para la aprobación del aumento del precio de u$s 35 la onza.
26 Ver Shultz y Dam ( 1 977) y Gowa (1983). El impuesto a las importaciones implementado por Nixon, sin
embargo, cuestionable desde otros aspectos, proveyó a los norteamericanos con un margen de regateo que
podía ser usado para desalentar a otros países de seguir a los Estados Unidos dólar por dólar. El problema con
el unilateralismo del impuesto a las importaciones era que complicaba enormemente los esfuerzos a cooperar
honestamente en el rediseño del sistema monetario internacional.
 BARRY E!CH ENGREEN
630
caso, impidiendo que sus monedas se aprecien por medio de la compra de dólares
y la acumulación de reservas.
Por otro lado, ¿más restricciones monetarias y fiscales por parte de Estados
Unidos hubiesen permitido que este sistema se tambalease por un periodo
significativamente mayor? En principio, el gobierno podía haber subido los impues­
tos y la Reserva Federal podía haber subido la tasa de interés. Al restringir la deman­
da interna y aumentar la competitividad de las exportaciones de Estados Unidos
esto podría haber fortalecido aún más la cuenta corriente. No está claro cómo hubie:
ran respondido los demás países. Por un lado, el crecimiento más lento de los merca­
dos de exportación de Estados Unidos podría haber suavizado la expansión de sus
propias economías limitando el incentivo que ellas tenían a responder con ajustes
paralelos de política. Menor inflación en Estados Unidos podría haber acrecentado el
incentivo a recurrir a los mercados de Nueva York en busca de servicios de extensión
de vencimientos, estimulando ingresos de capital. En este contrafáctico, por todas
estas razones las reservas de oro estadounidense presumiblemente podrían haber
declinado más lentamente. La revaluación del marco alemán en 1969, lo cual fue una
clara señal de la inminente calda del patrón dólar, podría quizá haber sido retrasada.
Pero podrla ser demorada indefinidamente. Mientras la economía mundial se­
gula creciendo, otros países podrían haber continuado adquiriendo reservas adicio­
nales, Y había pocas formas para obtenerlas que no fueran por medio de acreencias
líquidas contra el gobierno de Estados Unidos o con reservas de oro de este pals.
Viendo sus cuentas corrientes debilitadas y a sus capitales a corto plazo moviéndose
aceleradamente hacia los Estados Unidos en respuesta a la política norteamericana,
los bancos centrales y los gobiernos extranjeros podrían haber tenido una iniciativa
para contraer ellos mismos para contrarrestar estos efectos. En este contrafáctico, el
camino principal por el cual el día del juicio final podla retrasarse, hubiese sido dis­
minuyendo la tasa de crecimiento de la economla mundial y por ende el crecimiento
en la demanda de reservas internacionales. En otras palabras, en este contrafáctico,
mientras el "dilema" de Triffin no hubiese desaparecido, sus consecuencias habrían
tomado más tiempo para manifestarse2?
En la práctica, los bancos centrales probablemente hubiesen dividido la apues­
ta entre los extremos de no hacer nada para sostener el crecimiento interno y ajustar
para aumentar sus reservas28 . Cuando el empuje se transformó en "empujón", los
imperativos de crecimiento interno dominaron el deseo de defender el dólar y soste­
ner la operación del sistema monetario internacional. Esto en ningún lugar fue más
cierto que en Estados Unidos, donde los po/ley makers fueron hasta los extremos
para evitar la obligación de adoptar iniciativas macroeconómicas restrictivas para
sostener el tipo de cambio, en tanto que esto bajarla la tasa de crecimiento de la
economía Y perjudicarla el cumplimiento de los objetivos de política social y política
exterior29. Esto explica la extraordinaria variedad de recursos ad hoc a los que se
27El modelo de simulación desarrollado y analizado en Bordo y Eichengreen (1998) resalta precisamente
esta conclusión.
28 Esto implica que el día del juicio final podía haber sido retrasado aún menos de lo sugerido por el
segundo de estos dos contr afácticos.
29 Enesas ocasiones raras cuando la Fed ajustaba y el poder ejecutivo y legislativo se ponían de acuerdo
e � un aumento de los impuestos, como en 1968, el balance de pagos se recuperaba, pero el crecimiento econó·
meo sufría. Y la reacción siguiente era intensa.
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOOOS 631
recurrió para fortalecer el balance de pagos de Estados Unidos sin tener que cam­
biar las pollticas monetarias y fiscales, desde solicitar apoyo a Europa para los com­
promisos militares de Estados Unidos en el exterior, o para ajustar la ayuda extranje­
ra, hasta reducir el valor de los bienes libres de derechos de aduana que los turistas
estadounidenses podían entrar al pals, hasta la Operación Twist, hasta el impuesto
para la igualación del interés3 0
En resumen, según el punto de vista de Estados Unidos, el sistema Bretton
Woods fue demasiado similar al patrón oro de la variedad de fines del siglo XIX. Dada
la obligación de convertir dólares por oro a u$s 35 por onza y el uso del dólar como
reservas internacionales por parte de los otros participantes del sistema, la única
forma por la cual Estados Unidos podía mantener la convertibilidad del dólar en oro
era a través de la deflación interna, que aumentaba el valor real tanto de los stocks de
oro líquido como de los balances extranjeros denominados en dólares y estimulaba
la producción de más oro en Sudáfrica y en otras partes. Al respecto, el dilema no era
distinto al que enfrentaron los países con patrón oro en las décadas de 1870 y 1880,
pero las restricciones pollticas a la deflación eran más fuertes en ese entonces que lo
que lo hablan sido una década atrás. Esto fue verdad no sólo en Estados Unidos,
donde habla una demanda tanto por gasto social interno como para gasto militar en
el exterior, sino también en Europa y Japón, donde la revaluación hubiese significado
más deflación y menos crecimiento liderado por exportaciones. La inflación, más que
la deflación, hizo menos atractivo para los extranjeros la utilización de los mercados
financieros complejos y liquidas del país para extender plazos, limitando el flujo de
capital a corto plazo hacia los Estados Unidos. Dado el cierre de la brecha y el
crecimiento de la productividad en el extranjero, demasiada inflación en Estados
Unidos significó un superávit en cuenta corriente demasiado pequeño para financiar
las otras obligaciones del pals31 . De este modo los dólares se apilaron en las bóve­
das de bancos centrales extranjeros. Esto, a su vez, llevó a esfuerzos desesperados
por negociar el control colectivo sobre el deseo individual de convertir esos dólares
en un activo alternativo, que mantuviera su valor antes que el dólar se cayera al piso.
Estos esfuerzos tuvieron razonable éxito entre 1961 y 1968, pero cuando colapsaron,
transcurrieron apenas tres años antes que se rompiera con la estabilidad cambiaría.
3. Cómo ha cambiado el mundo
Una forma en la cual la imagen de un nuevo "sistema Bretton Woods" confunde
es que subestima cómo cambió dramáticamente el mundo desde la década de 1960.
Primero, los países asiáticos que constituyen la "nueva periferia" son un grupo menos
cohesionado que los países europeos que dominaron la periferia cuarenta años atrás.
En la década de 1960, los europeos ya habían comenzado a construir la red de
30 La Operación Twist consistió en intentar invertir la curva de rendimientos vendiendo bonos del Tesoro
de corto plazo a la vez que se compraban bonos de largo plazo, y por ende estimulando inversión doméstica con
tasas de largo plazo mientras se atralan flujos de capitales con márgenes de rendimiento de corto plazo mayores.
Ver Meltzer (1991) y Eichengreen (2002).
31 Esta fraseologla está disel"iada para ser consistente con el hecho de que la inflación mayorista y mino­
rista en Estados Unidos era generalmente menor que la inflación en otros países industriales, pero no lo suficien­
temente baja para mantener su balance externo, dado el rápido crecimiento que cerraba la brecha entre otros
países y Estados Unidos (y el funcionamiento del efecto Balassa-Samuelson). Ver Eichengreen (2002 ).
 BARRY EICHENGREEN
632
negocios que constituye la Unión Europea, previamente la Comunidad Económica
Europea. Ellos se consultaban regularmente unos con otros y con Estados Unidos en
la OCDE32. De hecho, el ímpetu inmediato de transformar la CEE en la OCDE fue
para armar un mecanismo de acción colectiva sobre el problema del oro de Estados
Unidos33. Desde octubre de 1963 hasta junio de 1964, el banco central y los funcio­
narios del ministerio de finanzas se encontraban mensualmente en París bajo los
auspicios del G rupo de los 10 para discutir el funcionamiento del sistema monetario
internacional. El resultado de estas reuniones fue el acuerdo para establecer un
mecanismo de monitoreo por el cual se podría detectar la efusión en el compromiso
de la acción colectiva: un sistema de "vigilancia multilateral" que obligaba a todos los
miembros del G 1O a entregar al Bank for lnternational Settlements (BIS) datos acer­
- restricciones a la cuenta corriente al final de 1958 hasta el cierre de la ventana del oro
ca de los medios utilizados para financiar sus pagos de déficit y superávit34 Los
ministros de finanzas del G 1O y los jefes de los bancos centrales (y sus funcionarios)
- algo más pesimista acerca de cuántos años resistirá el sistema actual.
siguieron encontrándose luego para discutir acerca del manejo conjunto del sistema
monetario internacional. Los jefes de los bancos centrales continuaron encontrándo­
se en el BIS mensualmente. Los países europeos y Estados Unidos también trabaja­
ban juntos en el FMI, donde eran las voces dominantes (y donde. ellos pudieron estar
de acuerdo finalmente en temas como la creación del DEG). Por ende, los gobiernos
y los bancos centrales tuvieron una variedad de mecanismos para lidiar con sus
problemas de acción colectiva -para actuar en el reconocimiento de que tenían un
interés colectivo en mantener el dólar, en parte porque su depreciación bajarla su
competitividad en sus exportaciones y haría más lento su crecimiento- y crearon un
mecanismo de monitoreo que acrecentaba los costos de eludir el acuerdo. Todo esto
no sería suficiente para impedir que Francia se apartase del Grupo del Oro, aún
aumentando los costos de un comportamiento no cooperativo.
Por el contrario, en Asia la integración está menos avanzada. Las iniciativas del
libre comercio regional continúan dando tropiezos. La insistencia de los países asiá­
ticos en eximir a los sectores sensibles es impresionante, aún comparada con la
insistencia de los países europeos en proteger su comercio agrícola. No hay acuerdo
en cómo proceder, ya sea regionalmente (preferencia de China) o mediante acuerdo
bilaterales (alternativa preferida por Japón). Esto es sólo una ilustración de una ma­
yor incapacidad por parte de los dos grandes países asiáticos para trabajar juntos,
en parte reflejando sus muy diferentes etapas en el desarrollo económico (como
Francia y Alemania en la década de 1960) y por ende sus muy disímiles prioridades
de política.35
32Por ejemplo, en el Grupo de Trabajo 3 del Comité de Política Económica de la OCDE {ver Roosa, 1967).
33 Ver Roosa (1967), Es revelador que Kennedy haya propuesto la membresía de Estados Unidos en su
mensaje al Congreso sobre el balance de pagos de 1961 (un mensaje especial al Congreso sobre el balance de
pagos, apenas tres semanas después de que el nuevo presidente asumiera).
34 Esta informadón luego circuló por med'1o de los miembros del G-10 y hacia el Grupo de Trabajo 3 de la
OCDE confidencialmente.
35 Otro ejemplo son los esfuerzos para estimular el desarrollo del mercado financiero en la región, que
igualmente produjeron resultados más en la apariencia que en la sustancia. Japón está presionando para la
formación de un mercado financiero regional con centro en Tokio y transacciones denominadas en yenes, mien­
tras que otros países, incluyendo a China, pero con el liderazgo de Tailandia, prefieren un Fondo de Bonos
Asiático y una Iniciativa para el Mercado de Bonos Asiático estructurados para estimular el desarrollo de un
mercadofinandero regional integrado en el cual muchos centros pueden florecer y las transacc'lones pueden ser
denominadas en varias monedas regionales.
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS
633
También un síntoma de los obstáculos para la cooperación regional es que la
integración asiática está débilmente institucionalizada. Mientras existen una varie­
dad de grupos (ASEAN, ASEAN+3, EMEAP y APEC entre otros), pocos de ellos se
encuentran respaldados por instituciones formales (ni siquiera un secretariado per­
manente, ni mucho menos un parlamento, una comisión y una corte de justicia)36 La
presión de los pares, la vigilancia empresaria y las sanciones políticas que estimula­
ron la cooperación en Europa en la década de 1960 apenas existen en Asia. Por
todas estas razones, mecanismos para contener los problemas de los free riders
eran alll aún menos desarrollados. La acción colectiva puede haber sostenido el
mapa de tipos de cambio de Bretton Woods por trece años desde la eliminación de
en 1971. Sin embargo, estas diferencias en el marco institucional dan un pronóstico
Segundo, actualmente existen alternativas más atractivas para la moneda re­
serva dominante que en la década de 1960. En ese entonces, la tentación de los
bancos centrales para diversificar sus dólares con el fin de limitar sus pérdidas de
capital sobre sus reservas estaba limitada por el hecho de que las alternativas eran
apenas más atractivas. La segunda moneda de reserva más importante, la libra es­
terlina, fue emitida por el "hombre enfermo" de Europa. Los hechos de 1967 dejaron
en claro que pasar de dólares a libras no era un camino para evitar pérdidas de
capital. El franco francés era un activo de reserva un poco más atractivo, rechazado
en 1969 cuando el franco se devaluó. Los mercados financieros japoneses no eran lo
suficientemente abiertos como para hacerlos atractivos con el propósito de mantener
activos denominados en yenes. Mientras éste era un período donde los euromercados
y los bonos Roosa• ganaban importancia, los bancos centrales estaban mal predis­
puestos a especular con activos privados o a estimular el desarrollo de los euromer­
cados que eran vistos como los que socavaban su control monetario. ¿Qué alternativas
les dejaba a los administradores de las reservas del Bundesbank? ¿F rancos suizos?
Suiza era apenas lo suficientemente grande para resolver el problema. Y en tanto
Alemania no tuvo otra alternativa al dólar, la probabilidad de que todos los países euro­
peos salieran de dicha moneda colectivamente fue correspondientemente menor3 7.
La diferencia hoy, obviamente, es el euro. El mercado grande y líquido de acti­
vos públicos en euros brindan una alternativa atractiva ante los activos del Tesoro de
Estados Unidos para los bancos centrales de la "nueva periferia". Además, las otras
presiones enumeradas aquí que sugieren la necesidad de que el dólar baje su valor
frente a las monedas extranjeras, incluyendo al euro, como alternativa se vuelve aún
más atractiva.
Por otra parte, los bancos centrales y gobiernos asiáticos están intentando pro­
mover el desarrollo de los mercados regionales de bonos por medio de la creación
de un Fondo de Bonos Asiático y llevando adelante la Iniciativa del Mercado de
Bonos Asiático. Los primeros mil millones de dólares de reservas dedicadas al Fondo
36 Aunque la ASEAN tiene un modesto secretariado permanente.
* Bonos del Tesoro de Estados Unidos denominados en moneda extranjera [N. del T.].
37 s·1empre había oro, pero camb'1ando a oro se pondría en jaque la estabHidad del sistema internacional
(algo que impresionó más a los alemanes que a los franceses).
 BAARY EICHENGREEN
634
de Bonos Asiático está siendo invertida en bonos denominados en dólares de los
gobiernos asiáticos, pero el Fondo de Bonos Asiático 1 1 , que ya se anticipa, se espera
que invierta las reservas en bonos en moneda local. Por ahora, la iniciativa del Fondo
de Bonos Asiático es todavía cambio chico pero crea un ámbito para reasignar la
cartera de reservas en torno de activos denominados en monedas regionales, un
alcance que probablemente aumente en el tiempo. Es así como se abre un camino
para la reasignación de reservas que no existía en Europa en la década de 1960.
Tercero, existe el hecho de que la inquietud por parte de los bancos centrales y
gobiernos extranjeros sobre el valor de sus reservas en dólares en la década de 1960
tuvo lugar contra el telón de fondo de los grandes -y a lo largo de la primera mitad de
la década, crecientes- superávit de cuentas corriente. Porque Estados Unidos esta­
ba ahorrando más de lo que invertía internamente y, por definición de cuenta corrien­
te, entonces estaba también invirtiendo afuera. Esta acumulación de activos exter­
nos, que De Gaulle y otros críticos encontraban tan cuestionable, implicaba que el
balance de pagos se fortalecerla con el rendimiento de estas inversiones. Esto debe­
ría haber provisto por lo menos alguna tranquilidad a los extranjeros nerviosos38.
Ahora, por el contrario, la cuenta corriente está en déficit. Aunque hay discusión
sobre las causas, la opinión de la mayoría asignaría por lo menos parte de la culpa a
las bajas tasas de ahorro de Estados Unidos. Esto significa que no hay acumulación
de inversiones extranjeras netas de largo plazo para tranquilizar a los extranjeros
nerviosos que, aún en ausencia de alteraciones en los típos de cambio, el balance de
pagos se fortalecerá más adelante3B
Cuarto, la eliminación de controles de capital hace más difícil limitar los ajustes
en la cartera del sector privado que deben ser compensados por los bancos centra­
les que buscan mantener los actuales tipos de cambio. Quizás los gobiernos son
conscientes de que tienen un interés colectivo para mantener sus reservas en dóla­
res, ya que si los venden, el dólar sólo se debilitará más, socavando su posición
competitiva a nivel colectivo. Más allá de si el sector público es capaz o no de actuar
bajo este interés colectivo, es claro que éste no es algo que motive a los inversores
privados, quienes están interesados en maximizar su ganancia individual. Un gran
número de inversores individuales e institucionales, tanto estadounidenses como
extranjeros, están íntimamente relacionados con el mercado del Tesoro de Estados
Unidos. En la década de 1960 Estados Unidos podía usar el Impuesto a la Igualación
de Intereses, y los gobiernos extranjeros podían usar regulaciones y controles, para
limitar la reasígnación de la cartera de inversiones privadas y la venta corta' del
dólar. En principio, los residentes de Estados Unidos podían haber encontrado for­
mas de "colocar" sus activos denominados en dólares en bancos centrales
extranjeros40 Sin embargo, en la práctica, esto parece haber ocurrido sólo hasta
36 Como argumentó Kindleberger, entre otros autores (ver más arriba).
39 Aunque hay una tendencia peculiar de las inversiones externas de Estados Unidos de largo plazo a
rendir más que las inversiones extranjeras de largo plazo en Estados Unidos.
* Short-sellíng en el original. La venta corta o el acto de "venderse" {la forma coloquial en el mercado
argentino) consiste en la venta de activos que el vendedor no posee a entregar en una fecha futura. Los que se
"van cortos" (otra forma coloquial) suponen que van a poder comprar el activo a un precio menor en la fecha
futura pactada. Es decir, los inversores ganan cuando el activo pierde valor y es una forma de tomar posiciones
apostando a la baja de un activo [N. del T.].
40 Los cuales habrlan aumentado la presión sobre este último para convertir sus dólares sobrantes en oro.
DESEQU ILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS
635
cierto punto41. Ahora, en cambio, los mercados financieros y las transacciones inter­
nacionales están menos regulados y más abiertos. Las transacciones son más fáci­
les de llevar a cabo. Sí los inversores privados son más rápidos en actuar anticipán­
dose a futuros cambios en los precios de los activos, la presión sobre los bancos
centrales y sobre las gobiernos serán correspondientemente mayores.
El hecho de que hoy los mercados financieros estén más abiertos sugiere que
hay más probabilidad de que las mismas dinámicas operen de manera más rápida y
poderosa, frustrando los esfuerzos oficiales para aplazar el día del juicio final. Esto es
evidente hasta en China, cuya cuenta capital todavía se encuentra lejos de estar
abierta (aunque se abre cada día más). Grandes flujos de capital financiero privado
han estado entrando a China en respuesta al reconocimiento de que la actual
subvalua ción del renminbí(yuan) no podrá sostenerse por siempre. Esto forzó a las
autoridades chinas a intentar esterilizar las entradas de capitales a gran escala. Es
revelador de las dificultades para hacerlo el que al final del año pasado los bancos
comerciales se volvieron más renuentes a comprar bonos emitidos por el banco cen­
tral en sus esfuerzos para esterilizar el impacto de las entradas financieras sobre la
oferta monetaria42.
Quinto, las estructuras del mercado financiero doméstico, en las cuales se de­
sarrollan las consecuencias de las políticas actuales, son distintas a las de cuarenta
años atrás. La desregulación financiera limitó el ámbito para que los ahorros forzados
se transformen en capital en el sector de bienes transables, que fue la estrategia de
muchos países en la década de 1960. Mantener altos los tipos de cambio en la
periferia significa mantener bajos los tipos de interés. Intervenir comprando dólares
significa inyectar crédito doméstico adicional en la economía, dada la limitada efec­
tividad de la intervención para esterilizar. En Japón, en la década de 1960, gran parte
de ese crédito adicional era destinado a crear capacidad productiva en el sector de
bienes transables porque era canalizado de esa forma por el Servicio de Ahorro
Postal, que era controlado por el gobierno, y por los bancos comerciales, cuyas
opciones de inversión estaban muy reguladas. La situación en Europa no era distinta.
Además es posible argumentar que el primer conjunto de distorsiones -tipos de cam­
bios altos, consumo deprimido artificialmente y ahorro forzoso- aumentó el bienestar
porque contrarrestaba otro conjunto de distorsiones que, por otro lado, podrían haber
provocado una inversión demasiado pequeña en el sector de bienes transables, que
fue la fuente del crecimiento de la productividad y de externalidades de crecimiento.
En contraste, en el actual ambiente financiero más diversificado y desregulado,
bajas tasas de interés y abundante crédito tienen una mayor tendencia a derramarse
hacia el sector de bienes no transables y al mercado inmobiliario en particular. Por
ende, en la década de 1990, la primera vez que los países de Asia siguieron políticas
de crecimiento lideradas por exportaciones apoyadas en una subvaluación sistemá­
tica en un ambiente financiero significativamente desregulado, un número de ellos
experimentó dramáticos booms en el mercado inmobiliario que aumentaron la fragíli-
41 Como fue señalado por Garber (199
3) y comentado arriba.
42Ver Eichengreen (2004). Y, por supuesto, estas dificultades aumentarán mientras los bancos estatales
se vuelvan más comerciales y, finalmente, se privaticen, limitando más el ámbito para usar la presión directa para
guiar sus decisiones de inversión.
 BARAY EICHENGREEN
636
dad de sus instituciones financieras y mercados. Hay que recordar las historias de
grúas y rascacielos a medio terminar en el cielo de Bangkok en visperas de la crisis.
Hoy, menos de una década después, las mismas politicas están produciendo nueva­
mente alarmantes booms inmobiliarios, también en la zona costera de China. Los
policy makers en la región están conscientes de estos peligros. Como ellos ven que
la subvaluación ahora está haciendo menos para estimular las exportaciones y más
para elevar los riesgos financieros, entonces ellos tendrán más razones para dejar
bajar sus tipos de cambio.
Sexto y último, los gobiernos en la periferia son conscientes de su historia.
Bretton Woods les recuerda el decir de Herb Stein de que algo que no puede durar
para siempre, generalmente no dura para siempre. Además son conscientes, preci­
samente, porque lo anterior se refiere a su experiencia histórica, que una polltica de
crecimiento liderada por exportaciones no sólo tiene beneficios sino también costos.
Están buscando construir economlas más diversificadas que se apoyen tanto en la
demanda interna como en las exportaciones. Corea del Sur, que buscó estimular el
crecimiento del crédito al consumo, es un ejemplo paradigmático, aunque no es
totalmente tranquilizador (desde que la iniciativa tempranamente llevó a la crisis en la
industria de las tarjetas de crédito). China es otro caso donde ahora es el consumo y
no las exportaciones el componente de la demanda agregada que está creciendo
más rápidamente.
4 . Un escenario alternativo
Los Estados Unidos tienen pocos incentivos para realizar el ajuste. Al contrario
se encuentran contentos de vivir más allá de sus posibilidades. Por ende, el ajuste
deberá ser forzado por Asia. Eventualmente, se reconocerá que las pollticas de cre­
cimiento lideradas por exportaciones alcanzaron el punto de rendimientos decre­
cientes. Este reconocimiento implicará seguramente la observación de que los sec­
tores de bienes transables tradicionales ya no son el lugar exclusivo de productivi­
dad y crecimiento que promueven externalidades; y que actividades como el desa­
rrollo de software, servicios de back-office e intermediación financiera son también
fuentes de derrames positivos. Por ende, el crecimiento requiere inversión balancea­
da tanto en el sector de bienes no transables como en el de bienes transables. Los
paises asiáticos tendrán que invertir más en educación'superior. Tendrán que invertir
más en casas y amenidades urbanas para hacerse atractivos para los trabajadores
calificados.
Para hacerlo es necesario permitir que el tipo de cambio real caiga. La forma
obvia de permitirlo sin poner en juego el compromiso de la estabilidad de precios es
restringiendo la intervención en el mercado de cambios externo. Una vez que uno o
más paises asiáticos reconozcan que el crecimiento via exportaciones conlleva ren­
dimientos decrecientes y reduzcan su intervención, el cártel de bancos centrales,
que estuvo sosteniendo el dólar e impidiendo que las monedas asiáticas se apre­
cien, comenzará a desintegrarse. Uno puede imaginarse una salida gradual de dóla­
res para a .la vez entrar en activos de reserva alternativos como ocurrió después de
1968. Dados los bajos rendimientos de los activos denominados en yenes, el euro es
DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOOOS
637
la dirección obvia para el cambio43. Además, el compromiso de los gobiernos asiáti­
cos para fomentar el desarrollo de un mercado regional de bonos los llevarla a colo­
car una parte creciente de sus carteras de reserva hacia activos denominados en
sus propias monedas.
La inercia es todavla el determinante más fuerte en la composición de la cartera
de reservas de los bancos centrales. Los bancos centrales son inversores de largo
plazo'; raramente manejan su cartera de reservas de manera activa y tienen una alta
tolerancia respecto a las pérdidas de capital. Por ende, es razonable anticipar que
los bancos centrales asiáticos no van a deshacerse de todos sus dólares de una vez.
Pero existe un buen motivo para pensar que el ajuste se acelerará con el transcurso
del tiempo.
Este cambio hacia una mayor flexibilidad en el tipo de cambio será positivo
para Asia. El descenso adicional del dólar será positivo para el ajuste de los
desequilibrios de pagos globales. Ese descenso forzarla a la Reserva Federal a au­
mentar las tasas más bruscamente restringiendo la absorción doméstica. Quién sabe,
quizás el aumento en los costos de financiamiento podrla hacer que alguna futura
administración en Estados Unidos haga algo con respecto al problema fiscal del
pals. Esto podrla no ser una buena noticia para Europa en lo que respecta a la
reasignación de la cartera pública y privada que hace aumentar el valor del euro.
Mientras las monedas asiáticas se aprecien respecto al dólar, el euro también se
apreciará. Y dado que las monedas fluctúan en el corto plazo a consecuencia de los
movimientos de capital, la apreciación contra el dólar seria aún mayor.
Gran parte de lo dicho es hipotético. Escribir la historia del futuro es más dificil
que escribir la historia del pasado. Mi lectura sobre lo relevante de la historia mone­
taria internacional es que, mientras existan patrones, éstos no se repiten mecánica­
mente. De hecho, existen paralelismos significativos entre el sistema Bretton Woods
y el clásico sistema de patrón oro que lo precedió. Pero estos dos sistemas se desa­
rrollaron de distinta manera, y sus etapas finales se desenvolvieron por diferentes
caminos. Entre otras cosas, el sistema Bretton Woods tardó menos en colapsar.
De manera similar, existen paralelismos entre el sistema Bretton Woods de la
década de 1960 y el "sistema Bretton Woods resucitado" de nuestros días, como
Dooley, Folkerts-Landau y Garber de manera tan forzada argumentaron. Pero el he­
cho de que el sistema Bretton Woods original duró entre una y dos décadas, depen­
diendo de cómo se registren su nacimiento y su caída, no significa que el "sistema
Bretton Woods resucitado" vaya a durar lo mismo. Tanto la lectura de la historia como
una apreciación de los cambios importantes en la economla mundial sugieren que
esta vez el final no va a tardar mucho en llegar.
43 Europa enfrenta muchos problemas y desaflos, con seguridad, incluyendo altas cargas de deuda
heredada y una bomba de tiempo demogréfica que cobra cada vez más importancia. Si esto simplemente deriva
en mayores tasas de impuesto y menor crecimiento, el euro no se hará menos atrayente como activo de reserva,
dado que Europa todavía tendrá los mercados de bonos líquidos y profundos requeridos para un activo reserva
atractivo. Si, por el contrario, estos problemas !levan al deterioro secular de los términos de intercambio, a la
inflación alta en la medida en que el Banco Central Europeo (BCE) busca licuar el peso de la deuda de sus países
miembros, y/o a la cesación de pagos, la historia sería muy diferente. La forma en que se desenvolverán conjun�
lamente la crisis demográfica y la de la deuda es objeto de análisis de otro artículo.
• Buy-and-hold en el original [N. del T.].
 BARRY E!CHENGREEN DESEQU ILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES D E BRETTON WOODS
638 639

ANEXO FIGURA 2
Rese rvas de oro de Estados Unidos, 1 951 -71

Billones de dólares
FIGURA 1
25 �-�-·--�,·---·�----�-----��
----�---..----

Tenencias de oro monetario y dólares, Estados U n idos y el resto del mundo,

1 9 5 1 -71 23

Billones d e dólares 21
80 - »»>x.>»>»>»»>X-»»»>»»»>»>=:-xw»»»=W>N>"'"'"'""'"""'"""'
"�'""-.�'"''"'""'�..,_,,_""""'"""""""""""''""�'""'""'"'"""" ...''*�i
� 19
¡
¡ 17
�
70 -
15

13
60
11

9
50
7

5 ���������r-�����--��
40 "
1951 1 953 1 955 1 957 1 959 1961 1 963 1 965 1 967 1 969 1971
Fuente; FMI. Estadísticas Financieras Internacionales.
30 -

' ,,-••, ,
•,•• ,,N,,,

20 FIGURA 3
Precio del oro en Londres, 1 954-72
.
•c •w.,,>: ,:.,

..... .
. , Dólares por onza
·•··•·.. ,
.

10 70

65 .
o
1951 1 953 1 955 1 957 1 959 1 961 1 963 1 965 1 967 1969 1 971 60

[ 1 ] Pasivos externos en dólares. 55

[ 2 ] Pasivos externos en dólares en manos de las autoridades monetarias. 50

[ 3 ] Stock de oro monetario del resto del mundo. 45

[ 4 ] Stock de oro monetario de Estados Unidos. 40

-
Fuentes: FMI, Estadfsticas Financieras Internacionales; Congreso de Estados Unidos, Reporte al Congre� 35 +-
so de la Comisión sobre el Rol del Oro en los Sistemas Monetarios Internacional y Doméstico, vol. 1 . ---J'---�

Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales.

1 ,[
 640 BARRY EICHENGREEN DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BAETTON WOODS 641

FIGURA 4 FIGURA 6
Balance comercial y balance de cuenta corriente de Estados Unidos, 1 95 1 -71 Composición de la reservas oficiales por país de las reservas de divisas,
Millones de dólares reservas en oro y e l total de reservas para cada miembro del Grupo del Oro
8.000 • ·--�.-»».
'»""""'-'ó�WN>.'•'"-�W.->X�V"..x«->.».-.��
�-"""'
"""""'"'�ó:<-<-;»;w"'""�«<

� Estados Unidos Bélgica

25.000-r---·----�
--�---� 6.000
6.000 . 1 -�--�-·-"• ,,_________,

5.000

4.000
1 20.000 .· .
4.000 total

1
3.000
10.000 2.000
2.000 �..-�-_.,.................
.. _.
oro

Balance de cuenta
5.000 1.000
j
corriente
diVISaS
divisas
·����--.--���....�'1:"'""""1�"'-
... o ""r"'-"'t'�""t-�'"'t���....'r""
.
o 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73
H':i€>7 H��t'
�-
1 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73
-2.000 ' Francia Alemania
14.000 -r-- ·--- ---¡ 40.ooo ,�-----..,

12.000 35.000
10.000 30.000
Fuente: Informe económico del presidente, transmitido al Congreso, 1984. 1o1al 25.000
8.000
FIGURA 5
. 20.000
6.000 ..,........- .- ·''\
__

Total de pasivos oficiales y tenencias de oro, cuatrimestral, 1 959-73 15.000

Millones de dólares
4.000 10.000
80.000 ,------,
70.000 .
2.000 :1 �
5.000 ' ··· ·· ����� �� �
'' - -
:
::
�
o !::::::::=:5:::;:�;:::::�:;.� o �: �::: oro

Total de pasivos oficiales 61 62 63 64 6 66 67 68 69 70 71 72 73 5

61 62 63 64 6 66 67 68 69 70 71 72 73
60.000
Italia Países Bajos
50.000 . 8.ooo .---- 8.000 ·-------�

40.000
6.000
30.000
4.000

1 0.000 2.000
� t5--�-�- 6 -�--6_3_�__� 65�-- -�67---�6__�_1� 73--4.
7--�-1--
9 9 1 9 1 1 9 1 9 1
Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales.
9 1 9 9 9 1 9 O .L6,-
1� 64c-�
63c-�
62:-r: 65c-� -6:r9-:7:r0-:7c:1-:7:r2-:7::3--<
66-6:r7c-68� ::
642 BARRY EICHENGREEN DESEQUILIBRIOS GLOBALES Y LAS LECCIONES DE BRETTON WOODS
FIGURA 6
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61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 ington, D.G., Brookings lnstitution, pp.139-184.
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644
RESUMEN
Una influyente escuela de pensamiento ve al
actual sistema monetario y financiero internacio­
nal como un renacimiento de Bretton Woods. Hoy.
como cuarenta años atrás, el sistema internacio­
nal está compuesto por un centro. el cual posee el
exorbitante privilegio de emitir moneda utilizada
como reservas internacionales, y una periferia, que
se encuentra comprometida a un crecimiento
liderado por exportaciones, basado en el mante­
nimiento de un tipo de cambio alto. En la década
de 1960, el centro era Estados Unidos y fa perife­
ria, Europa y Japón. Ahora, con la extensión de la
globalización, hay una nueva periferia, Asia, pero
el mismo viejo centro, Estados Unidos, con la mis­
ma tendencia de vivir más aflá de sus medios.
Esta visión sugiere que el esquema actual de
los arreglos internacionales puede mantenerse in­
definidamente. Estados Unidos puede continuar
incurriendo en déficit de cuenta corriente porque
los mercados emergentes de Asia y América Lati­
na se sienten dichosos acumulando dólares. No
hay razón por la cual el dólar deba caer ya que no
SUMMARY
An influentiaf school of thought views the cur­
rent internationaf monetary and financia/ system
as Bretton Woods reborn. Today, like 40 years
ago, the international system is composed of a
core, which has the exorbitant privifege of issu­
ing the currency used as international reserves,
and a periphery, which is committed to export­
led growth based on the maintenance of an un­
dervalued exchange rate. In the 1960s, the core
was the United States and the periphery was
Eurape and Japan. Now, with the spread of glo­
balization, there is a new periphery, Asia, but the
same old core, the United States, with the same
tendency to live beyond its means.
This view suggests that the current pattern
of international settlements can be maintained
indefinitely. The United States can continue run­
ning current account deficits because the emerg­
ing markets of Asia and Latin America are happy
to accumulate doflars. There is no reason why
the dallar must fa/1, since there is no need for
REGISTRO BI BLIOGRAFICO
ElCHENGAEEN, Barry
"Desequilibrios globales y las lecciones de Bretton Woods'. DESARROLLO ECONOMJCO- REVISTA
DE CIENCIAS SOCIALES (Buenos Aires), vol. 44, N!l 176, enero-marzo 2005 (pp. 61 9-644).
Descriptores; <Teorfa económica> <Polftica económica> <Sistema monetario y financiero internacio­
nal> <Tipo de cambio> <Tasa de interés> <Bretton Woods> <Centro1 periferia> .
BARRY ElCHENGREEN
hay necesidad de ajustar el balance de pagos; en
particular, los países asiáticos van a resistir fa
apreciación de sus monedas respecto del dólar:
Mi argumento consiste en que esta imagen
de un nuevo Sistema Bretton Woods confunde los
incentivos que enfrentaron individualmente los
pafses bajo Bretton Woods con los incentivos que
enfrentaron grupos de países. Se imagina la exis­
tencia de un bloque de países cohesionado lla­
mado periferia, listo y capaz de actuar persiguien­
do su propio interés colectivo. Por el contrario,
sostengo que es improbable que los pafses de
Asia que constituyen la nueva periferia sean ca­
paces de subordinar su interés individual al inte­
rés colectivo. Esta imagen del sistema actual como
el renacimiento de Bretton Woods también pasa
por alto cómo ha cambiado el mundo desde la
década de 1960. Esta lectura alternativa de la his­
toria y de las actuales circunstancias sugiere que
si aún hoy existe algo que vagamente recuerda al
sistema de Bretton Woods, no va a durar mucho
para este mundo.
balance of payments adjustment; in particular,
the Asian countries wi/1 r�sist the appreciation of
their currencies against the greenback.
1 argue that this image of a new Bretton
Woods System cantuses the incentives that con­
fronted individual countries under Bretton Woods
with the incentives that confronted groups ot
countries. lt imagines the existence of a cohe­
sive bloc ot-countries called the periphery ready
and ab/e lo act in their colfective interest. 1 ar­
gue, to the contrary, that the countries of Asia
constituting the new periphery are unlikely to
be able to subordinare their individual inter­
est to the collective interest. This image of the
curren! system as Bretton Woods reborn also
over-fooks how the world has changed since
the 1960s. This alternative reading of history
and current circumstances suggests that e ven
if there exists today something vaguely resem­
bling the Bretton Woods System, it is not long for
this world.
Desarrollo Económico, vol. 44, N !l 176 (enero-marzo 2005)
CRITICA DE LIBROS
GINO G ERMANI
Y U N R E LATO B I O G RAFICO E S E NCIAL
DIEGO PEREYRA'
Comentario al l i b r o de ANA A L E J A N D R A G E R M A N I : Gino Germani. Del
antifascismo a la sociología, Taurus, Buenos Aires, 2004, 4 1 1 páginas.
za la narración más general con jugosas
Gino Germani fue una figura clave de las
anécdotas. Con ello, la autora logra una mi­
ciencias sociales en América Latina. En el
nuciosa descripción de la trayectoria acadé­
corto lapso de cuatro décadas, desarrolló un
mica de su padre y simultáneamente mues­
proyecto académico que prácticamente no
tra a un Germani fntimo, apasionado, obse­
tiene parangón en la historia intelectual de la
sivo en extremo, irascible y contradictorio.
región. Por eso, la publicación de una bio­
grafía de este autor debe ser celebrada, aun­ El libro puede ser leído siguiendo la na4
que deba reconocerse que, quizás, el espa­ rración cronológica. Sin embargo, el texto tie­
cio de la cultura y·las ciencias humanas en ne una estructura que admite una aproxima­
la Argentina haya esperado demasiado tiem­ ción a cada una de las partes por separado.
po este acontecimiento. Esta novedad es aún Más aún, la lectura más provechosa puede
más provechosa si los lectores tienen la po­ encontrarse probablemente en el seguimien­
sibilidad de d"1sfrutar de un relato biográfico to paralelo del cuerpo principal del texto Y
cautivante. Sin duda, ello es resultado del he­ las voluminosas notas. La biografía se divide
cho de que Ana Alejandra Germani, la auto­ en dos partes de tres capítulos cada una y
ra, cumple satisfactoriamente el doble y difí­ un epilogo final. Se presenta también la re­
cil rol de ser simultáneamente biógrafa e hija producción de un catálogo fotográfico al fi­
del principal protagonista: de la narración. nal del texto, a lo que cabe añadir el llamati­
Ana Germani presenta en este libro una vo diseño editorial sobre la base de un
colección documental de un incalculable collage de fotos en las solapas. El texto in­
cluye además un prefacio escrito por lrving
valor histórico, que despertará seguramente
un interés de alcance internacional. El estilo Horowitz, en el cual el sociólogo norteameri­
de la obra es ameno y, en varios momentos, cano presenta muy claramente las caracte­
irónico, lo cual demuestra que .la autora he­ rísticas y las ideas generales del libro y a la
redó de su padre un fino senfldo del humor. vez ·Insinúa, aunque menos explícitamente
Llama la atención cómo Ana Germani, en su que en textos anteriores, la importante in­
primer ejercicio biográfico, ordena con mu­ fluencia que su paso por la Argentina y el
contacto con Gino Germani tuvieron en su
cha sutileza un conjunto de documentos es­
critos (cartas, informes·, apuntes de clase y propia formación intelectual (pp. 1 1 -17).
artfculos) y más de cincuenta testimonios de
actores que conoc'1eron a G'1no German·¡ y tra­ * Univers"1dad de Buenos Aires. D"lrecdón electró­
nica: <diegoepereyra@yahoo.com.ar>.
bajaron con él, al mismo tiempo que entrela-