Finanzas II

Profesores Rommy Born

Nicolás Martínez
Julio Rebolledo

Parte I: Cualitativa (60 puntos)

En los comentes es fundamental que se especifique si es verdadero o falso.
Debe ser explícito e indicarlo al comienzo de su respuesta. Si una afirmación tiene
al menos una parte incorrecta o no se cumple siempre, el comente será falso.

Pregunta 1 (15 puntos)

Basándose en la situación que se plantea en la figura más abajo y sabiendo que
ha sido estimada empíricamente mediante un bono cupón cero de gobierno y un
índice que contiene una gran cantidad del total de acciones de la economía,
explique dos razones por las cuales aún podría asegurarse que el mercado es
eficiente.

Acción A

Respuesta

Cualquier combinación de entre las tres explicaciones que siguen.

Enfoque apuntando a volver al equilibrio de CAPM (7,5 puntos): La Acción A está

ofreciendo un retorno mayor al que exigen las personas según CAPM, sin
embargo este desequilibrio se ajustará en forma rápida, no se podrán obtener
retornos sobre-normales y el mercado sigue siendo eficiente: como está “barata”
se producirá un exceso demanda lo que hará que el precio suba y el retorno
esperado caiga hasta el equilibrio. Ojo que acá alumno también puede basarse
(alternativamente) en indicar que el desequilibrio se ajusta por medio del actuar
de arbitradores. Aun cuando ellos podrían ganar retornos sobre-normales, no hay
que olvidar que la hipótesis de eficiencia de mercado no se rompe por una
ganancia particular, se debe apreciar que consistentemente se le puede “ganar al
mercado”.

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Enfoque apuntando a que CAPM no es el modelo “correcto” (7,5 puntos): Acá se

debe detectar que alumno aplica en su explicación anomalías que se explicaron
en clases. El activo A podría ser una empresa de tamaño pequeño comparada con
el promedio de acciones (ejemplo también podría ser con una empresa que
presenta un alto ratio valor libro a valor bolsa ó alternativamente un bajo ratio
precio a utilidad). Dichas empresas mostrarían mayor retorno de lo que “indica
CAPM” lo cual no sería inconsistente con la eficiencia de mercado ya que el
CAPM estaría mal especificado. El modelo correcto sería otro como el modelo de
tres factores de Fama y French.

Crítica de Roll (CAPM no sería “testeable”) 7,5 puntos: En respuesta se debe

detectar que alumno entendió que el CAPM no podría ser testeado ya que se basa
en el portafolio de mercado, el cual no es “observable”. Todos los testeos se
basan en proxies por lo cual los resultados de las pruebas pueden conducir a
errores (no es necesario que alumno los detalle pero que se entienda que está
pensando en error tipo 1 o 2).

Pregunta/Comente 2 (15 puntos)

El comienzo de una huelga en la compañía Pura Fiesta Ltda. generará un paro de
inversiones que se estaban llevando a cabo para la construcción de una nueva
planta.

a) En el marco de lo que propone el CAPM, ¿qué tipo de riesgo está afectando

la empresa? ¿Por qué? (7,5 puntos)

Respuesta
El riesgo que se menciona es un riesgo no sistemático (único, diversificable o
específico) ya que la huelga indicada es un riesgo que afecta específicamente a
dicha empresa o a un grupo pequeño de firmas. Asignación de puntaje: 3,5 por
indicar riesgo específico o uno de sus sinónimos y 4 por definir este tipo de riesgos

b) “De acuerdo al CAPM, el precio de las acciones de dicha firma no debiese

verse afectado”. Comente. (7,5 puntos)

Respuesta
Falso. PO (sin dividendo en t1)=E (P1) / (1 + E(R)). El precio debiese caer ya que si
bien E(R) no debiese cambiar (beta no se ve modificado por el riesgo específico,
sólo por el sistemático), la E (P1) debiese caer ya que la huelga sí afecta el flujo

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futuro de caja de la empresa ya que se para la (operación) inversión y a su vez la

recepción de los flujos futuros asociados a dichas inversiones.

VAN= - Inversión inicial + Valor Actual Flujos de Caja

Precio de la Acción = VAN / número de acciones
Entonces, si cae el flujo de caja esperado, cae el precio de la acción.

Asignación de puntaje: Si indica verdadero, no obtiene puntaje. Los 7,5 puntos

completos son si se detecta que alumno entiende que los riesgos específicos no
afectan de acuerdo a CAPM la tasa a exigir pero si afectan las expectativas en los
flujos futuros que se descuentan (alternativamente el numerador, la expectativa de
P1). 6 puntos si no comenta que el beta no cambia (o retorno esperado).

Pregunta 3 (15 puntos)

Tanto el S&P 500 y el Dow Jones Industrial Average son dos índices bursátiles
muy utilizados como aproximaciones prácticas del portafolio de mercado en
Estados Unidos. ¿Cree usted que el cálculo del retorno esperado de un activo que
cotiza en ambos índices se verá afectado por la rentabilidad de dicho índice? ¿Por
qué podría ocurrir esta situación?

Respuesta

Pareciera que, dada la linealidad positiva ente el riesgo y el retorno que muestran
el CAPM y el modelo de mercado, la afirmación es correcta. Sin embargo este
supuesto, dado el set de información que entrega la relación riesgo retorno que
ayuda a determinar preferencias por riesgo en ambos modelos, no se restringe la
posibilidad que exista más de un mercado (índice) de referencia. Esto implica que,
dependiendo del mercado que se observe, es posible que para un mismo nivel de
retorno este se pueda conseguir con distintos niveles riesgo (ejemplo del conjunto
factible pero no eficiente).

De otra forma, la afirmación es falsa (sin violar la relación riesgo retorno) porque
(1) no sabemos realmente cuál es el modelo de equilibrio para determinar los
retornos esperados (CAPM, modelo de mercado, 3 factores de Fama & French,
etc.) y (2) los índices podrían ser una mala aproximación de la cartera de
mercado, porque tienen muy pocos activos respecto a la economía completa y le
faltas activos que sean distintos de acciones como commodities, real state, joyas,
arte y el valor presente de nuestros sueldos futuros.

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Alternativamente, si el S&P 500 es un buen Proxy de la cartera de mercado y el

cambio es permanente en la economía, entonces realmente el retorno de cada
activo debería verse alterado en línea con CAPM, modelo de mercado o tres
factores de Fama & French.

Asignación de puntaje: 5 puntos por reconocer que la relación riesgo retorno es

positiva (para todas las secciones). Luego, los 10 puntos restantes dependerán de
la justificación y como se aborde la pregunta. No hay una sola respuesta correcta.

Pregunta/Comente 4 (15 puntos)

Después de años de estudio, críticas y validaciones, el CAPM ha dejado

importantes lecciones sobre la relación entre el riesgo y la rentabilidad.

a) “El CAPM considera como parámetro fundamental el beta (β) cuando se

piensa en activos sobre la línea del mercado de capitales (LMC)”. (7,5
puntos)

Respuesta
Falso. Cuando se piensa en la línea del mercado de capitales, el parámetro
fundamental es la desviación estándar o varianza y no se piensa en activos si no
que en portafolios que combinan únicamente el portafolio de mercado y el activo
libre de riesgo. Alternativamente, en la LMC los portafolios no tienen riesgo
específico, solamente sistemático, a diferencia de la LMV donde los activos si
tienen riesgo específico pero no se paga por él.

Asignación de puntaje: Por falso no hay puntaje, debe detectarse que entiende lo
que se busca (variable relevante de riesgo, qué tipo de riesgo y que en la LMC son
carteras y no activos individuales).

b) ¿Qué medidas de riesgo debería considerar como relevantes dependiendo

de la composición de su portafolio? ¿Qué riesgos puede correr su cartera y
sobre qué se basan las expectativas de retorno de la misma? (7,5 puntos)

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Respuesta
La varianza o desviación estándar individual será relevante en la medida que el
número de activos del portafolio sea pequeña, a medida que aumenta el número
de activos, las varianzas/desviaciones estándar van perdiendo relevancia, ya que
por el efecto diversificación el riesgo del portafolio (varianza del portafolio) estará
dada por las covarianzas entre los activos que componen el portafolio.

De esta forma, cuando el número de activos es alto, la medida adecuada de riesgo

de un activo será tiende a la covarianza del activo con el portafolio. Si hablamos
que el portafolio es el de mercado (todos los activos), la medida apropiada sería el
Beta. En conclusión la cartera podrá correr tanto riesgos sistemáticos como no
sistemáticos. Sin embargo, al contener muchos activos (cuando n es grande), es
riesgo específico se diversifica quedando solamente riesgo sistemático o de
mercado. De acuerdo a CAPM, dado que todos demandarían el portafolio de
mercado (completamente diversificado), el retorno esperado debiese basarse en el
riesgo de mercado únicamente, el beta de los activos será lo relevante.

Asignación de puntaje: 3 puntos por entender que de acuerdo al n (número de

activos dentro del portafolio), cambia la medida de riesgo del portafolio. 1,5 puntos
por hablar de las medidas de riesgo particular de los activos (aporte al riesgo de
una cartera) , 1,5 por diferenciar tipos de riesgo y 1,5 por entender que sólo se
“paga” por el sistemático de acuerdo a CAPM.

Parte II: Cuantitativa (40 puntos)

Utilices dos decimales en los ejercicios numéricos. De ser necesario, utilice los
espacios al reverso de las páginas para cálculos que no serán considerados parte
de su respuesta.

Ejercicio 1 (30 puntos)

Un analista recién egresado de un proveedor de información financiera, ha
investigado recientemente acciones del mercado luxemburgués. El índice
representativo de mercado es el LuxX y el país posee la mejor clasificación de
riesgo (AAA) por lo tanto los bonos de gobierno son virtualmente libres de riesgo.

El analista analizó la acción de Arcelor Mittal, importante actor del mercado y

estimó que el precio dentro de un año podría ser € 12,94 además de entregar un
dividendo de € 0,615 dado su actual precio de € 12,3. Por su parte, el segundo
título bursátil analizado fue RTL Group que tenía un retorno esperado de 6,07%.

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Además, bajo su estudio estuvo la acción de SES, una importante empresa de

telecomunicaciones, que ofrece un retorno esperado de 13,36% a su actual precio.
Finalmente, la acción de Luxempart ofrece un rendimiento esperado de 9,31%.

Además se sabe que la pendiente de la línea del mercado de capitales es de 2,7,

que existe una cartera en equilibrio que invierte en el índice LuxX y en bonos del
gobierno de Luxemburgo y que ofrece una rentabilidad esperada de 10,12%. La
información sobre el riesgo de cada acción se presenta a continuación:

Acción Beta Volatilidad (σi)

Arcelor Mittal 2,6 9,80%
RTL Group 0,7 4,10%
SES 1,6 6,80%
Luxempart 1,1 5,30%

Determine:
a) ¿Qué acción no está en equilibrio si la mayoría lo está? ¿Por qué? (6
puntos)
b) ¿Cuál es la correlación de cada acción y del portafolio con el índice de
mercado LuxX? (6 puntos)
c) ¿Cuánto ha invertido porcentualmente el portafolio en bonos del gobierno
de Luxemburgo y en el índice LuxX? (3 puntos)
d) ¿Qué debería suceder con la acción que no se encuentra en equilibrio
respecto a (i) su rentabilidad esperada, (ii) su oferta y demanda y (iii) el
precio de dicha acción si esta fuera la única variable de ajuste? (4,5 puntos)
e) ¿Cómo debería estar compuesto un portafolio entre bonos del gobierno
luxemburgués e índice LuxX, si quisiera alcanzar un riesgo equivalente al
de la acción que no está en equilibrio? (2 puntos)
f) ¿Por qué el analista invierte su tiempo y recursos en buscar la información?
¿Cómo se le relaciona esto con la eficiencia de mercado? (4,5 puntos)
g) Considerando el modelo de dos periodos y los mercados de capitales
perfectos, ¿cuál debería ser la tasa de descuento apropiada para una
inversión cierta sin incertidumbre y cómo se vería afectado el nivel de
inversión según las preferencias intertemporales de consumo? (4 puntos)

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Solución
(a) El retorno esperado para la acción de Arcelor Mittal será de [€ 12,94 + €
0,615] / € 12,3 – 1 = 10,2%, por lo tanto la primera intuición nos indica que
si tiene el máximo riesgo y no la mayor rentabilidad podría ser esta una
acción conflictiva.

Luego, calculamos la pendiente entre cada par de acciones que nos

indicarían el premio por riesgo de mercado de cada LMV estimada:
Arcelor Mittal con RTL Group: (10,2% – 6,07%) / (2,6 – 0,7) = 2,17%
Arcelor Mittal con SES: (10,2% – 13,36%) / (2,6 – 1,6) = -3,16%
Arcelor Mittal con Luxempart: (10,2% – 9,31%) / (2,6 – 1,1) = 0,59%
RTL Group con SES: (13,36% – 6,07%) / (1,6 – 0,7) = 8,1%
RTL Group con Luxempart: (13,36% – 9,31%) / (1,6 – 1,1) = 8,1%
SES con Luxempart: (9,31% – 6,07%) / (1,1 – 0,7) = 8,1%

Por lo tanto se concluye que la que no está sobre esa LMV es Arcelor
Mittal y es la acción que no está en equilibrio.

La acción no está en equilibrio porque ofrece un retorno de 10,2% y debería

ofrecer según CAPM 0,4% + 2,6 x 8,1% = 21,46%. La tasa libre de riesgo
de 0,4% se saca de cualquier activo en equilibrio.
(b) Conocida la pendiente de la LMC que es de 2,7, esto es [E (RM) – RF] / σM,
y que la pendiente de la LMV es de 8,1%, podemos saber que σM = 3%.
Luego, podemos calcular la correlación de cada activo con la fórmula de
beta con covarianza en función de la correlación:

Arcelor Mittal = 2,6 x 3% / 9,8% = 0,8

RTL Group = 0,7 x 3% / 4,1% = 0,51
SES = 1,6 x 3% / 6,8% = 0,71
Luxempart = 1,1 x 3% / 5,3% = 0,62
(c) Dado que está en equilibrio y renta 10,12% podemos establecer la siguiente
relación:

10,12% = 0,4% x (1 – WM) + 8,5% x W M

WM = (10,12% – 0,4%) / 8,1% = 1,2

De formar alternativa planteamos que 10,12% = 0,4% + β x 8,1%, donde β

es 1,2 y esto representa el porcentaje invertido en la cartera de mercado.

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Luego, se ha invertido 120% en el índice LuxX (alternativamente puede

indicar posición larga) y -20% en bonos del gobierno luxemburgués
(venta corta/ alternativamente alumno puede indicar se endeuda a rf).
(d) Primero, debería subir la rentabilidad esperada para ser demandada.
Luego, nadie querría demandarla porque está cara por lo tanto habría
exceso de oferta lo que haría bajar el precio por el exceso de la oferta y
esto aumentaría su retorno esperado.
(e) Dado que la acción de Arcelor Mittal tiene un beta de 2,6, una cartera con
riesgo equivalente debería invertir 260% (posición larga) en el índice
LuxX y -160% en bonos del gobierno de Luxemburgo (venta corta ó
alternativamente alumno indica préstamos a rf).
(f) El analista puede invertir tiempo y recursos por alguno de los siguientes
argumentos:

(1) Piensa que el mercado es ineficiente y él tiene la capacidad de ganarle

al mercado con mayor información que el mercado no ve. Ó
alternativamente es un Behavioral y no cree en la eficiencia en forma
débil.
(2) Cree que el mercado es eficiente pero acaba de detectar una
oportunidad de arbitraje que no durará mucho, pero él es el primero en
encontrarla y la arbitrará.
(3) Según la paradoja de Grossman & Stiglitz (no es exigencia que nombre
la paradoja pero sí que entiende concepto), deben existir este tipo de
analistas para ajustar los precios y que se cumpla la hipótesis de
mercados eficientes, por lo tanto estos analistas deben ser
recompensados con una rentabilidad anormal. Sin embargo, dicha
rentabilidad adicional solamente compensa el tiempo y recursos
invertidos, por lo tanto el mercado podría seguir siendo eficiente si es
que los precios no son anómalos permanentemente.
(g) La tasa de equilibrio del mercado de capitales (el valor del dinero en el
tiempo) será la tasa libre de riesgo de 0,4% y según el teorema de
separación de Irving Fisher las decisiones de consumo (o de
financiamiento) no deberían afectar las decisiones de inversión, se basa en
un criterio objetivo en que la TIR sea mayor a la tasa de descuento o
equivalentemente hacer proyectos con VPN positivo.

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Asignación del puntaje

Letra a) 4 puntos por las pruebas y 2 puntos por descubrir la acción.
Letra b) 1,5 puntos por cada correlación.
Letra c) 1,5 puntos por cada porcentaje de lo invertido.
Letra d) 1,5 puntos por el efecto sobre cada variable.
Letra e) 1 punto por cada porcentaje de lo invertido.
Letra f) 2,5 puntos por la respuesta y 2 puntos por entender la eficiencia
informativa de los mercados financieros o en su defecto la imposibilidad
informativa de los mercados eficientes (paradoja de Grossman & Stiglitz).
Letra g) solamente tienen que mencionar que es Rf, no es importante el número,
solo que entiendan el concepto del principio de separación de Fisher, 4 puntos.

Ejercicio 2 (10 puntos)

Usted administra una cartera internacional de bonos soberanos de Alemania y
está pensando en prestar dinero a Chipre para liberarla parcialmente de su
complejo panorama financiero. Para lo anterior, usted liquidaría todo su portafolio
que hoy tiene un valor cierto de € 4.800 millones y se lo prestará al gobierno
chipriota, que prometerá una tasa de interés anual efectiva a pagar dentro de un
año.

Según la información recopilada por su departamento de análisis, a quienes tiene

de cabeza haciendo averiguaciones, es posible que el gobierno haga un pago
dentro de exactamente un año de € 6.720 millones con una probabilidad del 75% o
sólo € 2.400 millones con una probabilidad de 25%.
Su actual función de utilidad de la riqueza es U(W) = Ln (8W) y está interesado en
saber:
a) ¿Cuál es equivalente cierto de prestar dinero a Chipre? (5 puntos)
b) ¿Estaría dispuesto a prestar plata a Chipre dada la actual función de
utilidad de la riqueza? ¿Por qué? Justifique numéricamente. (5 puntos)

Solución
(a) U (W+) = ln (8 x 6.720) = 10,89
U (W-) = ln (8 x 2.400) = 9,86
E (U (W)) = 10,89 x 75% + 9,86 x 25% = 10,63

Luego, 10,63 = ln (8 x Equivalente Cierto) y por tanto el equivalente cierto

sería € 5.169,64 millones.

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(b) La riqueza esperada sería de € 6.720 millones x 75% + € 2.400 x 25% = €

5.640 millones y el equivalente cierto es € 5.169,64, por consiguiente el
premio por riesgo sería [€ 5.640 – € 5.169,64] / € 5.169,64 = 9,1%.

Luego, actualmente el premio por riesgo ofrecido por la deuda chipriota es

de € 5.640 millones / € 4.800 millones – 1 = 17,5% y por lo tanto estaría
dispuesto a prestar dinero a Chipre. De igual forma, el equivalente
cierto es más alto que el valor actual cierto de la deuda y por tanto
usted estaría mejor en términos de utilidad que lo que le reportan sus
actuales € 4.800 millones en deuda libre de riesgo.

Bonus (6 puntos)
De los siguientes bonus escoja el que más le acomode, pero considere que existe
una mayor probabilidad de contestar correctamente el de su sección.

Secciones profesora Rommy Born

Aún bajo el supuesto de aversión al riesgo, la cartera eficiente de un inversionista
no necesariamente estará dada por el portafolio de mínima varianza. Explique
apoyándose gráficamente y basándose en los casos con y sin activo libre de
riesgo.

Respuesta
Tanto con o sin la existencia de RF, la decisión final va a depender de cuál sea la
inversión con la relación riesgo retorno que maximice la utilidad. Si bien el riesgo es
un mal, existe para cada persona un retorno dado que compensa ese mayor riesgo
(depende de la forma de la curva de indiferencia/qué tan averso sea/ sus relaciones
riesgo retorno particulares). Sin la existencia de RF, el portafolio elegido será donde
la curva de indiferencia (TMS entre riesgo retorno) sea tangente a la frontera
eficiente de activos riesgosos y dicha eficiencia puede estar dada por cualquier
portafolio de la frontera eficiente de Markowitz no necesariamente en el portafolio
VM (gráfica más abajo). Con la existencia de RF, será algún portafolio sobre la LMC
(combinación de RF y M), pero el que logre la mayor utilidad esperada (tangencia
entre LMC y curva de indiferencia en el gráfico). Con la existencia de rf el portafolio
de mínima varianza (VM) está dominado por la LMC (gráfica abajo).

Asignación de puntaje. 1 puntos por cada gráfica y 2 puntos por detectar que
alumno entiende equilibrios en cada caso. Si alumno no menciona o no se detecta
por gráfico que VM con RF es dominado, restar 1 punto.

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Equilibrio bajo la existencia de rf

VM
VM

Sección profesor Nicolás Martínez

Ejercicio 2, capítulo 12 (El modelo de valuación de activos de capital), libro Berk &
DeMarzo.

Sección profesor Nicolás Martínez

Ejercicio 2, capítulo 12 (El modelo de valuación de activos de capital), libro Berk &
DeMarzo.

Suponga que el rendimiento libre de riesgo es 4% y la cartera de mercado tiene un

rendimiento esperado de 10% y volatilidad de 16%. Las acciones de Johnson and
Johnson Corporation (identificador: JNJ) tienen volatilidad de 20% y una
correlación con el mercado igual a 0,06.

Con las suposiciones del CAPM, ¿cuál es el rendimiento esperado de la acción?

Solución
βJNJ = 0,06 x 20% / 16% = 0,075
E (RJNJ) = 4% + 0,075 + [10% – 4%] = 4,45%

Sección profesor Julio Rebolledo

Mencione cuál(es) es/son la(s) condición(es) que se debe(n) cumplir para que el
CAPM no se invalide.

(1) Que el premio por riesgo de mercado sea positivo [(E (RM) – RF)> 0]. Esto
es lo mismo que E(RM)> RF)
(2) Que los la distribución de los retornos accionarios y el mercado sigan una
distribución conjunta.
(3) Que la correlación entre el riesgo entre el retorno esperado del activo y el
riesgo, medido por el beta, sea positiva.

Asignación de puntaje. Todas las alternativas tienen mismo puntaje.

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