Viernes 25 de septiembre de 2015

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Sección: .
Puntaje total: 100 puntos
Tiempo total: 120 minutos

1 2 3 4 Total
Cualitativas
a) b) c) d) Total
Ejercicio 1
a) b) c) d) Total
Ejercicio 2

Instrucciones

 No es posible desprender las hojas de este cuadernillo, en caso contrario la evaluación será
calificada con la nota mínima (1,0).
 Se premiará la precisión y la brevedad, al igual que se castigará la extensión indebida de
respuestas sin contenidos.
 La resolución debe estar hecha de forma ordenada y limpia, diferenciando exactamente
cuáles son sus respuestas finales a cada ítem solicitado.
 Los resultados y cálculos deben estar perfectamente expresados y el cómo se llegó a ellos
(números por sí solos no se corregirán).
 A fin de administrar bien su tiempo, conteste cada uno de los ítems en el espacio señalado
por un solo lado de la hoja.
 Están estrictamente prohibidos los celulares, apuntes y calculadoras programables o con
memoria, su uso y/o tenencia a la vista serán sancionados con la nota mínima (1,0).
 Cualquier entrega posterior al momento en que se indique el término de la evaluación no
tendrá validez alguna, será considerada como no entregada y será calificada con la nota
mínima (1,0).
 Cualquier procedimiento irregular será sancionado con la nota mínima (1,0) y se aplicarán
los procedimientos estipulados por la universidad. Es importante recordarles que la
universidad tiene una política de tolerancia cero a la copia y otros procedimientos indebidos,
por lo tanto se exponen a sanciones académicamente más graves todavía en caso de plagio.

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Finanzas II
Profesores Rommy Born
Pablo Castañeda
Nicolás Martínez
Parte I: Cualitativa (60 puntos)

Pregunta 1 (10 puntos)

En el marco del modelo de dos periodos (sin incertidumbre), con mercado de capitales, explique el
impacto de una disminución en la productividad/eficiencia de los procesos productivos (esto es,
menor producto para cada nivel de inversión). En su respuesta, refiérase explícitamente a la forma
y las razones por las que se ven afectados (i) el monto de inversión óptima, y (ii) el bienestar de los
individuos. Apóyese gráficamente

Respuesta
Falso. El monto óptimo de inversión disminuye y el bienestar cae. Una disminución en la
productividad desplaza la frontera, disminuyendo el consumo futuro, luego la pendiente (TMT)
disminuye para cada punto. En el gráfico, la nueva frontera (roja) implica que cada proyecto
disponible se hace “menos rentable”. De esta forma (a) la inversión óptima disminuye de (I0 a I1) ya
que al disminuir la TMT menos proyectos cumplen con la condición de VAN>O (o TIR > tasa de
mercado) y b) Independiente de las preferencias por consumo presente versus futuro, todos los
individuos verán disminuida su nivel de bienestar (curvas de indiferencia se desplazan al sureste) ya
que la riqueza en valor presente disminuye (W 0* a W 0**) por lo que se obtienen peores canastas de
consumo.

Asignación de puntaje: 2,5 puntos por desplazar correctamente FPP, 2,5 puntos por desplazar
correctamente recta de mercado de capitales y así cuervas de indiferencia y 5 puntos restantes por
explicación conceptual y conclusiones. Aun cuando alumno indique verdadero revisar respuesta
por favor y se accede a mitad de puntaje.

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Pregunta 2 (Comente) Se le pide indicar explícitamente al comienzo de su respuesta si las
siguientes afiramciones son verdaderas o falsas, justificando su respuesta.. Si una afirmación tiene
al menos una parte incorrecta o no se cumple siempre, el comente será falso.
(20 puntos, 5 puntos cada una)
a) “Dos individuos aversos al riesgo, enfrentados al mismo juego/lotería, siempre tendrán el
mismo equivalente cierto. Por tanto, no existen transacciones mutuamente beneficiosas
entre ambos que los dejen mejor en el sentido de Pareto (esto es, que ninguno quede peor
y al menos uno de ellos quede mejor”. Comente.
Asignación de puntaje: 1 pto por acertar verdadero/falso y 4pts por la explicación.

Respuesta
Falso, depende del nivel de aversión al riesgo (o forma de función de utilidad o qué tan decreciente
es la función), y depende también del nivel de riqueza inicial de los inversores. A mayor aversión al
riesgo, menor equivalente cierto.

b) “A mayor número de activos incluidos en un portafolio, menor es la proporción de riesgo

sistemático en la cartera”. Comente.

Respuesta
Falso. El riesgo sistemático no puede eliminarse; el riesgo que disminuye/se diversifica es el riesgo
idiosincrático, diversificable, específico o único.

c) “Tanto la Línea de Mercado de Capitales (LMC) como la frontera eficiente de activos

riesgosos de Harry Markowitz grafican todos los portafolios potencialmente óptimos para
individuos aversos al riesgo”. Comente.

Respuesta
Falso ya que bajo la existencia del activo libre de riesgo, la frontera eficiente de Markowitz ya no es
eficiente, tiene portafolios que son dominados por combinaciones del activo libre de riesgo y el
portafolio M encontrados en la Línea del Mercado de Capitales (LMC).

Nota: Si indica verdadero pero diferencia que la frontera eficiente es eficiente sin la existencia del
activo libre de riesgo y LMC con activo libre de riesgo asignar 3 puntos.

d) “En equilibrio, el Beta es la medida adecuada de riesgo para cualquier activo particular y/o
cartera (o porfolio/ portafolio) de acuerdo a CAPM, ya que de acuerdo a la LMC, sólo se
demandarían combinaciones del portafolio tangente con el activo libre de riesgo.” Comente.

Respuesta
Verdadero. Como el portafolio tangente es el portafolio de mercado (M) y el activo libre de riesgo no
tiene riesgo, en equilibrio los inversionistas mantendrán combinacinoes del porfolio de mercado y del
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activo libre de riesgo, y entonces beta mide la contribución del activo al riesgo del porfolio de
mercado. Alternativamente, los inversores sólo estarán afectos a riesgo sistemático (no sufren riesgo
específico) por lo tanto la única medida relevante de riesgo es el Beta.

Pregunta 3. Conteste cada una de las siguientes preguntas. En cada una de ellas, suponga
que los mercados están en equilibrio según el modelo CAPM. (15 puntos)

a) ¿Cómo se ve afectado el bienestar de los inversinoistas, si la tasa de interés libre de

riesgo baja desde 5% a 2%, para todos los vencimientos, pero el porfolio de mercado se
mantiene constante en sus caracterísiticas de media y varianza? Apóyese gráficamente
para explicar su respuesta. (5 puntos)
b) La Compañía de Acero del Pacífico (CAP) anunció el descubrimiento de una enorme y
valiosa mina de oro en un sitio de su propiedad, la cual acaba de insribir a su nombre.
Suponga que el beta del oro es cero y la firma mantiene además sus líneas previas de
negocio.
i. ¿Qué debería ocurrir con el beta de CAP? ¿sube? ¿baja? ¿queda igual? (5 puntos)
ii. ¿Qué debería ocurrir con el precio de las acciones de CAP apenas se hiciera público
el anuncio? En su respuesta especifique cómo se afecta el retorno esperado de largo
plazo de las acciones de CAP. (5 puntos)

RESPUESTA
a) depende de las ponderaciones de los inversores. Aquellos que tenían posiciones largas
(o porcentajes positivos) en la libre de riesgo y en el porfolio de mercado, deberían tener
peor bienestar. Sin embargo, los que se hubieran endeudado para invertir más que su
riqueza en el mercado, experimentarán ganancias de bienestar. (2.5 puntos explicación
y 2.5 gráfico)
b) Respuesta
i. El beta de un porfolio es la suma ponderada de los betas que lo componen. Con el
descubrimiento la acción de CAP es ahora un promedio ponderado de negocios de
acero y oro, lo que disminuye el beta (Asignación de puntaje: 1pto por acertar si
sube o baja o queda igual y 4pts por explicar correctamente)
ii. El precio de la acción de CAP debería subir por dos razones: un aumento en los
flujos de caja esperados, y una menor tasa de descuento. El alza de precio debería
bajar el retorno esperado de largo plazo (Asignación de puntaje: 1pto por acertar si
sube o baja o queda igual y 4pts por explicar correctamente)

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Pregunta 4 (15 puntos)
Conteste las siguientes preguntas usando la información provista en la figura.

Donde  corresponde al retorno esperado de cualquier activo particular y/o portafolio, y los valores
indicados provienen de instrumentos reales que se usaron para construir el CAPM empíricamente.

a) Suponga que el precio de mercado A es $100, que corresponde al descuento a perpetuidad

de sus flujos de caja hoy. Además usted sabe que esta empresa paga un flujo de caja
constante (sin crecimiento) ¿Qué recomendación de inversión haría usted si creyera en las
predicciones del CAPM? Sea específico en la relación al precio máximo/mínimo al que
recomendaría comprar/vender la acción A (5 puntos)
Respuesta
La acción A está cara porque ofrece un retorno inferior al requerido para su nivel de riesgo. Es
posible apreciar que RF es 1,1% y el premio por riesgo de mercado (PRM) es [6,5% – 1,1%] = 5,4%,
por lo cual A con un beta de 0,8 debería rentar 5,42% según CAPM. Actualmente si ofrece un retorno
de 4,8% y esto implica un precio de $100 es posible plantear que 4,8% = FC actual / $100, y por
tanto el flujo de caja esperado que entrega actualmente es de $4,8. Por tanto, el precio de equilibrio
sería de $4,8 / 5,42% = $88,56 que sería el precio mínimo al que vendería (dado que se detectó
que estaba cara). (Asignación de puntaje: 1pto por recomendación de compra/venta y 4pts por la
explicación)

b) Elabore dos argumentos consistentes con la HME (Hipótesis de Mercados Eficientes) que
permitan justificar la existencia de una oportunidad de inversión como la que se presenta en
la acción A. Sea específico con lo que le sucedería al precio de A en cada caso. (5 puntos)

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Respuesta
(1) Se puede tratar de una desalineación momentánea en el mercado, que rápidamente se
corregirá a la baja (será arbitrada). Luego, el exceso de oferta generará una caída en el
precio hasta que éste alcance su precio o retorno esperado de equilibrio.
(2) Puede ser una desalineación producto de que el CAPM es el modelo incorrecto (problema
de prueba conjunta) y podría estar en equilibrio según algún otro.
(3) El problema podría ser que se está usando un portfolio que no es el portfolio de mercado
correcto (Crítica de Roll) u otros parámetros (bono soberano en vez de un activo libre de
riesgo o el beta calculado con una regresión lineal siendo que este cambia a través del
tiempo).
(4) Considerando la paradoja de Grossman & Stiglitz el retorno anormal que ofrece la acción A
no justifica los costos de estar buscando la nueva información, pero tampoco permite una
ganancia anormal al restar estos costos, por tanto el mercado sigue siendo eficiente. O de
plano, lo que está ofreciendo ahí es el retorno anormal que justifica incluir nueva información
en el precio del activo financiero.
(Asignación de puntaje: 2.5 pts por 2 cualesquiera de estos argumentos)

c) Elabore dos argumentos que no sean consistentes con la Hipótesis de los Mercados
Eficientes (HME) que harían que la situación ilustrada en la figura fuese persistente en el
tiempo. Identifique también una estrategia de inversión (consistente con alguno de los
argumentos que usted haya dado) que le permita aprovechar la desalineación de precios
existente. (5 puntos)

Respuesta
Basta un par cualquiera de las siguientes alternativas
(1) La acción A tiene alguna característica que la hace más atractiva (por razones que van más
allá del CAPM), a la luz de alguno de los sesgos conductuales vistos en clase. Por ejemplo,
puede que pague muchos dividendos, haciéndola más atractiva para los inversionistas
Behavioral que solo consumen los dividendos de su inversión. Otros sesgos pueden ser
exceso de confianza en el modelo propio que se usa para valorar el activo o que se hayan
enamorado de ella, el uso de muestra pequeña para determinar las probabilidades, o
conservadurismo para ajustar las creencias, anclaje, sesgo de disposición, etc.
(2) Puede que la aparente oportunidad de arbitraje esté limitada por razones externas (límites
al arbitraje). Por ejemplo, puede que no se puedan tomar posiciones cortas (ya que está
relativamente cara) en la acción A o que dado que es ilíquida no se pueda simultanear. En
cualquier caso, una estrategia de inversión destinada a aprovechar la desalineación en el
precio A podría consistir en comprar un portfolio con beta 0,8, financiado con una venta corta
en la acción A. Otras imperfecciones podrían ser impuestos, comisiones, etc.
(3) La acción A es controlada por una o varias personas que poseen un porcentaje tan alto de
la propiedad que las acciones de libre disposición (free float) son tan pocas que nadie sigue
la acción y por tanto el mercado no es eficiente dado que no incorpora la información de
forma rápida. Dado que una acción con bajo free float es eminentemente ilíquida debe pagar
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 un premio por iliquidez a quienes la compren o vendan y por tanto ofrece una rentabilidad
adicional (alfa o retorno anormal) por esa baja liquidez.
(4) Podría ser inconsistente con la HME en su forma fuerte, si la ineficiencia se debe a
información privada y que no está disponible para todos los inversores.
(5) Podría ser inconsistente en sentido semi-fuerte de forma transitoria, por lentitud en procesar
la información públicamente disponible pero difícil de analizar (fundamentalistas).
(Asignación de puntaje: 2.5 pts por 2 cualesquiera de estos argumentos)

Parte II: Cuantitativa (40 puntos)

Utilices dos decimales en los ejercicios numéricos (en caso de porcentajes utilice 4, es decir
aproximaría 12,3456% a 12,35%). De ser necesario, utilice los espacios al reverso de las páginas
para cálculos que no serán considerados parte de su respuesta.

Ejercicio 1 (15 puntos)

Cuba al recuperar su apertura económica ante el mundo dado que Estados Unidos retiró el bloqueo
de la isla casi completamente, está pensando en emitir un bono internacional para iniciar importantes
proyectos de infraestructura (caminos, puentes, hospitales, etc.) que están atrasados hace muchos
años. Aunque podrían emitirse en pesos cubanos (CUC), han decidido emitirlos en dólares
estadounidenses (USD) para mostrar el nuevo periodo de buenas relaciones diplomáticas que habrá
entre la isla caribeña y Washington.

En este sentido el instrumento financiero tendrá un valor carátula (par o principal) de USD 5.000
millones y prometerá pagar en un año más todo el principal más intereses del 20%. Los especialistas
estiman que la probabilidad de que pague este único cupón compuesto de intereses más capital es
de 90%, en el otro 10% de los casos estiman que los inversionistas que compren el nuevo bono
cubano solo recibirán USD 1.000 millones.

Si un inversionista tuviese una función de utilidad de √(W / 3), conteste las siguientes preguntas:
a) Indique si el inversionista es averso, amante o neutro al riesgo y justique su respuesta (4
puntos)
b) ¿Cuál es el equivalente cierto del bono actual? (5 puntos)
c) ¿Qué rentabilidad obtiene el inversionista si recibe el equivalente cierto de la inversión? (3
puntos)
d) ¿Cuál es el premio por riesgo? (3 puntos)

Solución
3
−
𝑊 ′ 1 ′′ 𝑊 2
(a) 𝑈 = √ → 𝑈 = →𝑈 =− < 0, luego averso al riesgo
3 2√3𝑊 4√3

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 alternativamente, un alumno podría mostrar que EU(W)< UE(W), o alternativamente, que el
premio por riesgo es positivo. (Asignación de puntaje: 4pts por cualquier forma de mostrar
la aversión al riesgo del inversionistas, incluyendo prima por riesgo positiva, o que rechaza
un juego justo)

(b) El cupón es USD 5.000 x (1 + 20%) = USD 6.000 millones y por tanto la riqueza esperada
es E (W) = USD 6.000 x 90% + USD 1.000 x 10% = USD 5.500 millones.

La utilidad en el caso de que pague (W+) sería √(6.000 / 3) = 44,72 y en el caso de que no
pague (W–) sería √(1.000 / 3) = 18,26, por lo cual la riqueza esperada sería 44,72 x 90% +
18,26 x 10% = 42,074.

Dado esto, el equivalente cierto sería 42,074 = √(Equivalente Cierto / 3) y por tanto sería
USD 5.310,66 millones.

(c) Dado que el equivalente cierto es actualmente USD 5.310,66 millones y el bono tiene un
principal de USD 5.000 millones, la rentabilidad del inversionista sería [USD 5.310,66
millones – USD 5.000 millones] / USD 5.000 millones = 6,21% efectiva anual.

(d) El premio por riesgo se puede calcular como: E(W) – W EC = 5500 – 5310,66 = $189,34
millones
Alternativamente, podríamos obtenerla como porcentaje:

Como actualmente la riqueza esperada es de USD 5.500 y el monto original es de USD

$5.000 esto implica que ofrece un retorno esperado de 10%, por lo cual la diferencia con la
tasa libre de riesgo de 6,21% será el premio por riesgo de 3,79% efectivo anualNo obstante,
si alguien indicó que la tasa de interés era de 20% y la tasa libre de riesgo 6,21% y dijo que
el premio era de 13,79% también estaría medianamente correcto. (Asignación de puntaje:
puntaje completo por cualquiera de las respuestas correctas (porcentaje o pesos))

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Ejercicio 2 (25 puntos)
La mayoría de las siguientes carteras corresponden a combinaciones entre el portafolio de mercado
(aproximado por el índice accionario mundial) y el activo libre de riesgo de la economía (aproximado
por el bono libre de riesgo del Banco Central de Chile):

Portafolio Retorno esperado Beta

Moderado 3,80% 0,6
Neutral 4,70% 0,8
Agresivo 6,40% 1,2

Además, la tasa de interés libre de riesgo es 1,1%. Considerando que CAPM se cumple, determine:
a) La cartera que no pertenece a la Línea del Mercado de Valores (LMV) (5 puntos)
b) La ecuación de la Línea del Mercado de Valores/Activos (LMV ó LMA) y el retorno esperado
del porfolio de mercado (5 puntos)
c) Considere un inversionista con preferencias por riesgo y retorno definidas por la siguiente
función de utilidad:

U = E(Rp) – 0,5 x A x σp2

En donde E(Rp) es el retorno esperado del portafolio p que invierte w% en la cartera de

mercado y (1 – w)% en el activo libre de riesgo que paga una tasa de interés R F, mientras
que σp2 es la varianza de los retornos de dicha cartera. Suponga para esto que A = 1 y que
la desviación estándar del portafolio de mercado es 25%.

Suponiendo que el mercado está en equilibrio, y que este inversionista invierte sobre la Línea
de Mercado de Capitales (LMC), se le pide obtener qué porcentaje invertirá en el porfolio de
mercado, qué porcentaje invertirá en el activo libre de riesgo, y cuál será el beta de su porfolio
(10 puntos)

d) Suponga ahora que el inversionista puede invertir en el porfolio que está fuera de la LMV, y
que aprovecha la oportunidad transando $100 millones de dicha cartera. Se le pide calcular
el VAN de dicha inversión, indicando claramente si debe comprarlo o venderlo (5 puntos)

Respuesta
(a) Al aplicar la LMA / LMV a cada porfolio, podemos obtener un premio por riesgo de mercado
implicado. Por ejemplo, para el porfoio moderado:
3.8% = 1.1% + 0.6 PRM
ello implica PRM = 4.5%

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 El porfolio neutro da el mismo resultado (4.5%), mientras que el porfolio agresivo da un 4.4%.
Entonces, como sabemos por enunciado que un porfolio está fuera de la LMA, es claro que
el porfolio que está fuera de la LMA /LMV es el porfolio agresivo.
(b) Puesto que el PRM = 4,5% se deduce que la LMV (ó LMA) es E(Ri) = 1.1% + 4.5% βi
Por otra parte, el porfolio de mercado tiene beta = 1, entonces su retorno esperado es E(R M)
= 1.1% + 1(4.5%) = 5.6%
(c) La función de utilidad se puede escribir como U = R F + w x [E (RM) – RF] – 0,5 x 1 x σp2 y al
reemplazar los valores de los parámetros (tasa de interés libre de riesgo y premio por riesgo
de mercado) tendríamos que
U(w) = 1,1% + w x 4,5% – 0,5 x w2(0,25)2. Al derivar e igualar a cero para optimizar
tendríamos 4,5% – 2 x 0,5 x w* x 0,0625 = 0 y por tanto al despejar w* obtendríamos que w*
= 4,5% / 0,0625 = 72%. Es decir, como el porcentaje óptimo invertido en el portafolio de
activos riesgos (M) es 72% y en consecuencia el porcentaje invertido en el activo libre de
riesgo es 28%. Lo anterior implica que el beta de este porfolio sea la ponderaión invertida
en el porfolio de mercado multiplicada por el beta del porfolio de mercado, es decir, 0.72
d) El porfolio agresivo tiene beta 1.2, entonces según LMA (ó LMV) su retorno esperado
debería ser 1,1% + 1.2% (4.5%) = 6.5%
Puesto que su rentabilidad esperada es 6.4%, significa que está caro.
Luego debería venderlo
Al venderlo, gana un VAN de 0.1% del monto invertido, o sea 0.1%($100m) = $100.000

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