Validación Empírica del modelo CAPM en el Perú

Pamela Judith Quispe Mamani y Yorwi Eder Yanez Fernandez

El modelo de valoración de activos financieros (CAPM siglas en inglés) es ampliamente

utilizado en el mundo de las finanzas, porque determina la relación existente entre el precio

de un activo y el riesgo que se asume por dicho activo. Este modelo permite determinar qué

rentabilidad se espera de un activo en función del riesgo al que enfrenta el poseedor (Brun

Lozano & Moreno, 2008). EL modelo CAPM funciona en un mercado en equilibrio, que

generalmente se encuentra en países desarrollados, tales como el norteamericano y el alemán

(Ruíz Barrezueta et al., 2021), muy contrario al Perú, considerado un país con una economía

emergente por poseer un mercado de capitales poco desarrollado, pequeño, de baja liquidez,

poco profundo y de alta concentración Bursátil (Rivera Guillén, 2021). Por ello, será

necesario adicionar variables que permitan explicar el comportamiento de los activos de

economías emergentes, esto quiere decir, que cuando los mercados no son desarrollados, es

necesario realizar ajustes para lograr una correcta valorización. Si bien es difícil seleccionar

un modelo CAPM adecuado para nuestra economía emergente, el modelo sigue siendo de

gran uso en los mercados financieros por la simplicidad de poder trasmitirlo al mercado.

Existen pocos trabajos enfocados en los mercados de Latinoamérica, esto se debe porque son

mercados no tan desarrollados que tienen poca profundidad, evidenciándose que este modelo

no refleja la realidad económica del Perú (Laurente García & Saldaña Villalobos, 2019)

El modelo CAPM es la herramienta más usada en la actualidad en el mercado de capitales

y en las finanzas corporativas. Este modelo fue desarrollado en los años setenta y a principios

de los setenta por el economista estadunidense William Sharpe en 1964, fundamentando su

teoría en el modelo de Selección de Portafolios de Harry Markowitz de 1952 quien es

considerado el pionero de la teoría de la financiera moderna (Laurente García & Saldaña

Villalobos, 2019).
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En el artículo “Portfolio Selection” del año de 1952 el autor Harry Markowitz, intenta

explicar esta relación. Y para esto establece una norma donde el inversor diversifica sus

fondos entre todos aquellos valores que dan el máximo retorno esperado. “Esto es posible si

no hay otra alternativa, ya sea con (1) el mismo retorno esperado y un menor riesgo, (2) el

mismo riesgo y un mayor retorno esperado o (3) un retorno esperado superior y un riesgo

inferior” (Forsyth Sharpe, 1963) .Con respecto al criterio de un inversor entre las diferentes

combinaciones posibles de los activos, Lintner plantea que, “si cualquiera de las mezclas de

los activos tienen el mismo rendimiento esperado, el inversor preferirá la que tiene la menor

varianza de rendimiento, y si cualquiera de las mezclas de los activos tienen la misma

varianza de los retornos, preferirá la que tiene el mayor valor esperado”

El estudio de portafolios de inversión tiene diversas implicancias para los agentes

económicos, por un lado, los inversores analizan las bondades de los distintos indicadores de

desempeño y de optimización de portafolios. Mientras que, por otro lado, la política

económica en la actualidad se ve muy influenciada por el movimiento en los mercados

financieros.

Según el autor Milla (2009) el modelo CAPM se presenta como un modelo estático que

relaciona la rentabilidad y el riesgo de los activos y que parte del análisis del equilibrio

general de los mercados capitales bajo un conjunto de hipótesis muy restrictivas e incluso

irreales; aunque es preciso señalar que el correcto contraste de una teoría no es realismo de

sus asunciones, sino la rentabilidad de sus implicaciones.

Para Bravo (2008), es destacable la utilidad y popularidad que tiene el modelo CAPM por

parte de los financistas en los mercados desarrollados, sin embargo, sobre la aplicabilidad del

modelo en mercados emergentes reconoce que no se ha llegado a un consenso, debido a la

controversia sobre la validez y exactitud que representa el coeficiente beta en los activos de
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mercados emergentes, ya que, utilizar un beta calculado con datos de covarianza entre el

retorno de la acción local y un índice de mercado mundial, no representan correctamente el

riesgo de estos mercados. En adición a lo mencionado, Hooke (2001), indica que estos

mercados son considerados como mercados financieros de países en vías de desarrollo, con

inestabilidad política y muy riesgosos. Por su parte Harvey (1995) sostiene que no existe una

fuerte correlación entre las betas y los rendimientos de las acciones en estos mercados;

debido a que las betas son demasiado bajos y cuando se calcula el CAPM como resultado se

obtienen bajos rendimientos, los cuales son insatisfactorios y no compensan el riesgo que

asumiría el inversionista.

Asimismo, Hali & Francis (2004) sostienen que la eficiencia del modelo para estas

economías es cuestionable; por un lado, la estructura de la bolsa de valores es pequeña, y por

otro lado, solo un grupo reducido de empresas cotizan en la bolsa, debido a que no resulta

importante para el resto de las empresas participar en mercados bursátiles, en consecuencia,

la confiabilidad de información es mínima porque la liquidez, el volumen de negociación y la

capitalización tienen niveles muy bajos en comparación con las bolsas de países

desarrollados.

Observaciones importantes como las de Sabal (2005), resaltan la falta de justificación

teórica para determinar la inclusión de la prima por riesgo país en el CAPM, en vista que el

modelo solo contempla el riesgo sistemático el adicionar la variable riesgo país en su

totalidad a la tasa de descuento significaría atribuir que todo este riesgo es no diversificable.

En base a la teoría, el modelo tradicional agrega la prima de riesgo país a la tasa libre de

riesgo y da a entender que todos los activos están sujetos al mismo nivel de riesgo país; es por

ello que, Sabal no recomienda el CAPM para la realidad de los mercados emergentes, debido

que algunos sectores de la industria están más expuestos que otros al riesgo país y no es
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conveniente generalizar e igualar la estimación del riesgo que comprenden realmente estos

mercados.

Sobre el cálculo del coeficiente beta para el CAPM, Sabal (2005) precisa que, en los

países desarrollados la estimación es un proceso sencillo; sin embargo, resulta complejo

realizar la estimación en países emergentes, porque en estos mercados existe alta volatilidad,

falta de liquidez, las empresas locales son muy sensibles a las influencias extranjeras y

muchos inversionistas locales no aceptan los portafolios diversificados. Para complementar lo

mencionado, cuando la versión beta es cero, no hay riesgo país, pero a medida que la versión

beta crece, el riesgo país también aumenta. Es por ello, que las empresas con un nivel de beta

alto son aquellas que se encuentran en países con políticas gubernamentales populistas como

retrasos en el ajuste de las tarifas por inflación, entre otros; en ese sentido, una empresa con

bajo nivel de beta, tendrá una tasa de riesgo país de menor grado.

Por su parte, Estrada (2000) señala que el modelo CAPM no tiene suficiente alcance para

estimar las tasas de descuento en los mercados emergentes, por la baja correlación entre los

betas y rendimientos de acciones, debido a que, la varianza de los rendimientos resulta ser

una medida de riesgo cuestionable por dos razones: en primer lugar, es una medida adecuada

de riesgo solo cuando la distribución de los rendimientos es simétrica; en segundo lugar, se

puede aplicar como medida de riesgo solo cuando la distribución de los rendimientos es

normal. De modo que, la varianza no representa la dispersión o variabilidad de información

del rendimiento de los activos de mercados emergentes. Por otro lado, los inversionistas

utilizan ampliamente el CAPM para estimar el rendimiento de los activos en mercados

emergentes y a pesar de que se han propuesto varios enfoques alternativos, ninguno de ellos

ha tenido una gran aceptación, porque no se ha logrado un consenso debido a que todos los

modelos propuestos tienen varias deficiencias.

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La utilización del CAPM por las organizaciones se da en la gestión de inversiones. Brinda

a las compañías una visión clara de los precios de los valores en los mercados financieros y el

rendimiento que tendrán. También puede emplearse en las adquisiciones. Con el CAPM, se

evalúa los flujos de efectivo descontados de las adquisiciones. El costo de capital debe

reflejar los riesgos inherentes a los flujos de efectivo que se descuentan. En este caso, el costo

del patrimonio debe evidenciar el nivel de riesgo de la empresa, más no del comprador.

El CAPM busca predecir el riesgo de un activo separándolo en riesgo de mercado

(sistemático) y en riesgo único (no sistemático), señala García ( 2019) ."Asimismo, señala

que el riesgo único puede reducirse mediante la diversificación, pero el riesgo de mercado no.

Por lo tanto, el riesgo de mercado, el que no podemos eliminar es el que debemos tener en

cuenta cuando exigimos rentabilidad.

Martínez et al. (2013) identifican que el modelo reconoce solo el tipo de riesgo

sistemático, debido a que, por el riesgo no sistemático se asume que el mercado no genera

mayor o menor rentabilidad en los activos. Concluye con que, el modelo el CAPM no es

válido para el mercado en su conjunto porque los inversores no tienen las mismas

expectativas de rentabilidad y riesgo para todas las acciones.

Como consecuencia de sus características, se estima que los riesgos asociados a una

inversión y empresas enel Perú, son más altos que los asociados a una inversión similar en los

mercados desarrollados. Los riesgos adicionales que enfrentan los inversores son los

siguientes: Mayores niveles de inflación, crecimiento irregular del PBI, control de flujos de

capitales, cambios políticos, disturbios sociales, inseguridad jurídica y corrupción

Los principales expertos en finanzas cuestionan la empleabilidad del modelo CAPM en los

mercados emergentes del Perú. Por otro lado, diversos académicos mencionan que no solo es

cuestionada su aplicabilidad en mercados emergentes, sino que también existen errores

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conceptuales al emplear, dentro de la fórmula, un índice local de retorno sobre la base del

mercado nacional.

El tema de valoración de inversiones en el Perú es considerado como una herramienta

importante para la toma de decisiones por parte de las empresas y los inversionistas

particulares que quieren implementar un proyecto de inversión.

A pesar de las limitaciones del modelo CAPM, concluimos que este ha sido de gran

utilidad para economías desarrolladas. En cuanto a su aplicación en la economía emergente

del Perú, se ha cuestionado la falta de compatibilidad de sus supuestos. Su principal

desventaja recae en la falta de diversificación en las inversiones. Además, se desconocen

datos centrales de la ecuación como la tasa libre de riesgo, lo cual puede derivar a

estimaciones cada vez menos verosímiles.

El modelo CAPM, en este caso para Perú, no tiene como finalidad ser una fuente de

información para que se puedan sobre tomar decisiones de inversiones de acuerdo al riesgo

que se asume, de modo que, se reconozcan los elementos que impactan negativamente a las

carteras de inversión en mercados emergentes, y se considere el adoptar alguno de los

modelos presentados que se formulan con diversas variables para cuantificar el riesgo

adicional, bajo ese contexto, para las inversiones se podrán realizar las estimaciones de la tasa

de retorno esperado que corresponderán demandar dicha inversión

No existe una forma o modelo correcto o incorrecto de hacerlo debido a que el modelo

escogido dependerá de las presunciones a los que se rige cada analista o profesional

competente al momento de efectuar una evaluación o análisis a una empresa. El modelo

CAPM permite además que se tome como referencia en un primer momento, pero el efecto

de la modernización, para ser más preciso la globalización tendría como consecuencia que los

inversionistas investiguen nuevas alternativas con respecto a la metodología planteada ya que

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se opta por poder calcular los riesgos y retornos en distintas economías y lo cual atraerá

diferentes metodologías de valorización de empresas.

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