FUENTE:

FINANZAS CORPORATIVAS
JONATHAN BERK & PETER DEMARZO
PRIMERA EDICIÓN, 2008
PEARSON EDUCACIÓN, México, 2008
ISBN: 978-970-26-1084-7
428 Capítulo 14 La estructura del capital en un mercado perfecto

14.1 Financiamiento por medio de acciones versus deuda

Las proporciones relativas de deuda, acciones y otros valores que una compañía mantiene vi-
gentes, constituyen su estructura de capital. Cuando las corporaciones obtienen fondos de
inversionistas externos, deben elegir qué tipo de título de valor que van a emitir. Las eleccio-
nes más comunes son financiarse sólo por medio de capital propio, esto es, sólo con acciones,
o con una combinación de capital propio y deuda. Comenzaremos nuestro estudio con el aná-
lisis de ambas opciones.

Financiamiento de una empresa por medio de acciones

Considere a una emprendedora que tiene la siguiente oportunidad de inversión. Para una in-
versión inicial de $800 este año, un proyecto generará flujos de efectivo de $1400 o $900 el
próximo año, lo que depende de si la economía está fuerte o débil, respectivamente. Ambos
escenarios tienen igual probabilidad, y se presentan en la tabla 14.1.

TABLA 14.1 Flujos de efectivo del proyecto

Fecha 0 Fecha 1
Economía fuerte Economía débil
2$800 $1400 $900

Como los flujos de efectivo dependen de la economía en su conjunto, contienen riesgo de

mercado. Como resultado de esto, suponga que los inversionistas piden una prima por riesgo,
arriba de la tasa actual de interés libre de riesgo de 5% para invertir en el proyecto. Imagine
que dado el riesgo de mercado de la inversión, dicha prima es de 10%.
¿Cuál es el VPN de esta oportunidad de inversión? Dada una tasa de interés libre de ries-
go de 5% y una prima por riesgo de 10%, el costo de capital propio de este proyecto es de
15%. Debido a que el flujo de efectivo (flujo de caja) esperado en un año es 21 ($1400) 1 12
($900) 5 $1150, se obtiene:

$1150
VPN 5 2 $800 1 5 2 $800 1 $1000
1.15

5 $200
Como se ve, la inversión tiene un VPN positivo.
Si este proyecto se financiara sólo con capital propio, ¿cuánto estarían dispuestos a pagar
por éste los inversionistas? Recuerde, del capítulo 3, que en ausencia de arbitraje, el precio de
una acción es igual al valor presente de sus flujos de efectivo. Como la empresa no tiene otras
obligaciones, los accionistas recibirían todos los flujos de efectivo que generara el proyecto en
la fecha 1. De ahí que el valor de mercado de las acciones de la empresa hoy, sea:
$1150
VP *(flujos de efectivo por acciones) 5 5 $1000
1.15
Por lo tanto, la emprendedora obtendría $1000 a través de la venta de acciones de la com-
pañía. Después de pagar el costo de inversión de $800, puede guardar los $200 restantes
—el VPN del proyecto— como utilidad. En otras palabras, el VPN del proyecto representa
el valor creado por el proyecto para los dueños iniciales de la empresa (en este caso, la
emprendedora).

* El término PV también se traduce como “VA: valor actual”.

 14.1 Financiamiento por medio de acciones versus deuda 429

TABLA 14.2 Flujos de efectivo y rendimientos de capital propio no apalancado

Fecha 0 Fecha 1: flujos de efectivo Fecha 1: rendimientos

Valor Economía Economía Economía Economía
inicial fuerte débil fuerte débil
Capital propio no apalancado $1000 $1400 $900 40% 210%

¿Cuáles serían los flujos de efectivo y rendimientos para los accionistas que adquieran las
acciones de la empresa? El capital accionario* de una compañía que no tiene deudas se deno-
mina capital propio (de los accionistas) no apalancado. Como no hay deuda, los flujos de
efectivo de la fecha 1 del capital propio no apalancado son iguales a las del proyecto. Dado el
valor inicial de $1000 de las acciones, los rendimientos de los accionistas serán de 40% o de
210%, como se muestra en la tabla 14.2.
Los estados de la economía, fuerte o débil, tienen igual probabilidad de ocurrir, por lo que
el rendimiento esperado del capital propio no apalancado es de 21 (40%) 1 12 (210%) 5 15%.
Como el riesgo del capital propio no apalancado es igual al riesgo del proyecto, los accionistas
obtendrían un rendimiento apropiado por el riesgo que corrieran.

Financiamiento de una empresa con deuda y acciones

Financiar a la empresa con sólo acciones no es la única opción que tiene una emprendedora.
También puede obtener parte del capital inicial de la empresa por medio de deuda. Suponga
que al inicio decide pedir prestados $500, además de vender acciones. Como el flujo de efec-
tivo (flujo de caja) del proyecto siempre será suficiente para saldar la deuda, ésta carece de ries-
go. De modo que la compañía puede obtener un préstamo con la tasa libre de riesgo de 5%,
y adeudar a los accionistas 500 3 1.05 5 $525 en un año.
Las acciones de una empresa que tiene deudas reciben el nombre de capital propio (de los
accionistas) apalancado. Los pagos prometidos a los acreedores deben hacerse antes que los
que se realicen a los accionistas. Dada la obligación de la empresa por $525, los accionistas re-
cibirían $1400 2 $525 5 $875 si la economía estuviera fuerte, y $900 2 $525 5 $375 si es-
tuviera débil. En la tabla 14.3 se presentan los flujos de efectivo de la deuda, capital propio
apalancado y flujos totales de efectivo de la compañía.
¿Cuál es el precio, E, en que deben venderse el capital propio apalancado, y cuál es la me-
jor elección de estructura de capital que debe hacer el empresario? En un notable artículo, los
investigadores Franco Modigliani y Merton Miller propusieron para esta pregunta una res-

TABLA 14.3 Valores y flujos de efectivo de la deuda y capital propio

de la empresa apalancada

Fecha 0 Fecha 1: flujos de efectivo

Valor Economía Economía
inicial fuerte débil
Deuda $500 $525 $525
Capital propio apalancado E5? $875 $375
Empresa $1000 $1400 $900

* Al capital propio, equity, también se le llama capital accionario, capital de los accionistas o simplemente,
capital. Aunque este último término puede ser confuso ya que también al capital de la empresa se le llama,
en ciertos contextos, simplemente capital.
430 Capítulo 14 La estructura del capital en un mercado perfecto

puesta que sorprendió a profesionistas y académicos por igual.1 Planteaban que con mercados
de capital perfectos, el valor total de una empresa no debía depender de su estructura de capi-
tal. Su razonamiento era el siguiente: los flujos de efectivo totales de la compañía eran igua-
les a los del proyecto, y por tanto tenían el mismo valor presente de $1000 que se calculó
antes (ver el último renglón de la tabla 14.3). Como los flujos de efectivo de la deuda y las ac-
ciones se suman a los flujos de efectivo del proyecto, según la Ley del Precio Único, los valo-
res combinados de ambos deben ser $1000. Por lo tanto, si el valor de la deuda es $500, el
valor del capital propio apalancado debe ser E 5 $1000 2 $500 5 $500.
Debido a que los flujos de efectivo del capital propio apalancado son más pequeños que los
del no apalancado, el capital propio con apalancamiento se venderá en un precio menor ($500
versus $1000). Sin embargo, el hecho de que el capital propio sea menos valioso con apalan-
camiento, no significa que la emprendedora esté en peor estado. Todavía obtendrá un total de
$1000 con la emisión tanto de deuda como de capital propio apalancado, igual que lo hizo
con sólo capital propio no apalancado. En consecuencia, será indiferente entre esas dos elec-
ciones para la estructura de capital de la empresa.
460 Capítulo 15 Deuda e impuestos

15.1 La deducción de impuestos por los intereses

Las corporaciones deben pagar impuestos sobre los ingresos que obtienen. Debido a que pagan
sus impuestos basados en las utilidades después de deducir los pagos de interés, estos reducen
la cantidad de impuestos corporativos que debe pagar la empresa. Esta característica del código
fiscal genera un incentivo para utilizar deuda.
A continuación se estudiará el efecto que tienen los gastos de interés en los impuestos que
paga Safeway, Inc., una cadena de tiendas de abarrotes. En 2005, Safeway tuvo utilidades antes
de intereses e impuestos de aproximadamente $1.25 mil millones, y gastos de interés de
alrededor de $400 millones. En la tabla 15.1 se muestra el efecto del apalancamiento en las
utilidades de Safeway, dada la tasa marginal de impuesto corporativo de 35%.2

TABLA 15.1 Ingresos de Safeway con y sin apalancamiento, 2005

(millones de $)

Con apalancamiento Sin apalancamiento

UAII $1,250 $1,250
Gastos por intereses 2400 0
Utilidad antes de impuestos 850 1,250
Impuestos (35%) 2298 2438
Utilidad neta $552 $812

1. Ver F. Modigliani y M. H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of In-
vestment”, American Economic Review 48 (junio de 1958): 261-297. En su artículo de 1963, “Corpora-
te Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review 53 (junio de 1963):
433-443, Modigliani y Miller ajustaron su análisis para que éste incluyera los impuestos.
2. En 2004, Safeway pagó una tasa impositiva promedio de 33.9%, aproximadamente, después de to-
mar en cuenta otros créditos y diferimientos. Como estamos interesados en el efecto de un cambio en
el apalancamiento, es relevante la tasa marginal impositiva de la empresa —aquella que se aplicaría al in-
greso gravable adicional.
 15.1 La deducción de impuestos por los intereses 461

Como se ve en la tabla 15.1, la utilidad neta de Safeway en 2005 fue más baja con apalanca-
miento que sin éste. Entonces, las obligaciones de la deuda redujeron el valor de su capital pro-
pio. Pero, lo que es más importante, la cantidad total disponible para todos los inversionistas*
resultó ser más alta con apalancamiento:

Con apalancamiento Sin apalancamiento

Intereses pagados a los acreedores 400 0
Utilidad disponible para los accionistas 552 812
Total disponible para todos
los inversionistas $952 $812
Con apalancamiento, Safeway pagaría $952 millones en total a sus inversionistas, versus sólo
$812 millones sin apalancarse, lo que representa un incremento de $140 millones.
Parece extraño que una empresa esté mejor con apalancamiento aun si sus utilidades son
más bajas. Pero recuerde, del capítulo 14, que el valor de una empresa es la cantidad total que
obtiene de todos los inversionistas, no sólo de los accionistas. Por ello, si la compañía paga más
en total con apalancamiento, inicialmente será capaz de reunir más capital en total.
¿De dónde vienen los $140 millones adicionales? Al ver la tabla 15.1 se observa que esa ga-
nancia es igual a la reducción de los impuestos con apalancamiento: $438 millones 2 $298
millones 5 $140 millones. Como Safeway no debe impuestos sobre los $400 millones de uti-
lidades que usó para hacer pagos de interés, éstos están blindados contra el impuesto corpora-
tivo, lo que proporciona ahorros fiscales de 35% 3 $400 millones 5 $140 millones.
En general, la ganancia para los inversionistas de los pagos de interés que son deducibles de
impuestos, se conoce como escudo fiscal por intereses. El escudo fiscal por intereses es la can-
tidad adicional que una empresa habría pagado en impuestos si no hubiera tenido apalanca-
miento. Dicha cantidad se calcula cada año así:
Escudo fiscal por intereses 5 Tasa de impuesto corporativo 3 Pagos de interés (15.1)

EJEMPLO Cálculo del escudo fiscal por intereses

15.1 Problema
A continuación se presenta el estado de resultados de D. F. Builders (DFB). Dada su tasa de
impuesto corporativa de 35%, ¿cuál es la cantidad del escudo fiscal por intereses para DFB
en los años 2003 a 2006?
Estado de resultados de DFB
(millones de $) 2003 2004 2005 2006
Ventas totales $3,369 $3,706 $4,077 $4,432
Costo de las ventas 22,359 22,584 22,867 23,116
Gastos por ventas, generales
y administrativos 2226 2248 2276 2299
Depreciación 222 225 227 229
Resultado de operación 762 849 907 988
Otros ingresos 7 8 10 12
UAII 769 857 917 1,000
Gastos por intereses 250 280 2100 2100
Utilidad antes de impuestos 719 777 817 900
Impuestos (35%) 2252 2272 2286 2315
Utilidad neta $467 $505 $531 $585

* Observe que aquí inversionistas tiene un sentido amplio, incluye a todos los tenedores de títulos de va-
lores emitidos por la empresa, incluyendo los de acciones y bonos entre otros.
462 Capítulo 15 Deuda e impuestos

Solución
De la ecuación 15.1 resulta que el escudo fiscal por intereses es la tasa corporativa, 35%,
multiplicada por los pagos de interés en cada año:

(millones de $) 2003 2004 2005 2006

Gastos por intereses 250 280 2100 2100
Escudo fiscal por intereses
(35% 3 gastos por intereses) 17.5 28 35 35

REPASO 1. Con los impuestos corporativos sobre la renta, explique por qué el valor de una empresa
DE CONCEPTOS puede ser mayor con apalancamiento aun si sus utilidades son más bajas.
2. ¿Qué es el escudo fiscal por intereses?
FUENTE:

PRINCIPIOS DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

LAWRENCE J. GITMAN & CHAD J. ZUTTER
DÉCIMOSEGUNDA EDICIÓN
PEARSON EDUCACIÓN, México, 2012
ISBN: 978-607-32-0983-0

OA 1 OA 2 9.1 Introducción al costo de capital
costo de capital
Representa el costo del
financiamiento de una
compañía y es la tasa mínima
de rendimiento que debe
ganar un proyecto para
incrementar el valor de la
empresa.
Ejemplo 9.1 c Una empresa tiene en este momento una oportunidad de invertir. Suponga lo siguiente:
CAPÍTULO 9 El costo de capital 333
En el capítulo 1 vimos que la meta de una empresa es maximizar la riqueza de los
accionistas, y dejamos en claro que los gerentes financieros logran esta meta invirtiendo
en proyectos riesgosos que agregan valor a la empresa. En este capítulo, usted apren-
derá qué es el costo de capital, es decir, la tasa de rendimiento que los gerentes
financieros usan para evaluar todas las oportunidades posibles de inversión y deter-
minar en cuáles de ellas conviene invertir a nombre de los accionistas de la empresa. El
costo de capital representa el costo de financiamiento de la compañía y es la tasa mínima
de rendimiento que debe ganar un proyecto para incrementar el valor de la empresa. En
particular, el costo de capital se refiere al costo del siguiente dólar del financiamiento
necesario para aprovechar una nueva oportunidad de inversión. Las inversiones con
una tasa de rendimiento por arriba del costo de capital incrementarán el valor de la
empresa, y los proyectos con una tasa de rendimiento por debajo del costo de capital
mermarán el valor de la empresa.
El costo de capital es un concepto financiero extremadamente importante. Actúa
como el vínculo principal entre las decisiones de inversión a largo plazo y la rique-
za de los dueños de la empresa determinada por el valor de mercado de sus acciones.
Los gerentes financieros están limitados éticamente para invertir solo en aquellos
proyectos que prometen exceder el costo de capital.
EL CONCEPTO BÁSICO
El costo de capital de una empresa se calcula en un momento específico y refleja el
costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo utilizados por la empresa.
Si bien las empresas normalmente recaudan dinero de distintas fuentes, el costo de ca-
pital refleja la totalidad de las actividades de financiamiento. Por ejemplo, si una
empresa hoy recauda fondos mediante deuda (préstamos) y en el futuro vende acciones
comunes para obtener financiamiento adicional, entonces los costos correspondientes
a ambas formas de capital se deberían reflejar en el costo de capital de la empresa. La
mayoría de las empresas tratan de mantener una mezcla óptima de financiamiento
mediante deuda y capital patrimonial. En la práctica, esta mezcla normalmente se ubica
dentro de un intervalo, por ejemplo, entre el 40 y el 50% del financiamiento corres-
ponde a deuda, y no en un límite puntual como, por ejemplo, el 55% procede de
deuda. Este intervalo se conoce como estructura de capital meta, un tema que se exami-
nará en el capítulo 12. Por ahora, basta decir que si bien las empresas recaudan dinero
de diversas fuentes, tienden hacia alguna mezcla de financiamiento deseada.
Para considerar todos los costos de financiamiento relevantes, suponiendo alguna
mezcla deseada de financiamiento, necesitamos considerar el costo general del capital
en lugar de solo tomar en cuenta el costo de una fuente específica de financiamiento.
Mejor proyecto disponible hoy
Costo ! $100,000
Vida ! 20 años
Rendimiento esperado ! 7%
Fuente de financiamiento disponible menos costosa
Deuda ! 6%
Como se puede ganar el 7% sobre la inversión de fondos que cuestan solo el 6%, la
empresa aprovecha la oportunidad. Imagine que una semana más tarde se presenta
una nueva oportunidad de inversión:
334 PARTE 4 Riesgo y tasa de rendimiento requerido

Mejor proyecto disponible una semana después

Costo ! $100,000
Vida ! 20 años
Rendimiento esperado ! 12%
Fuente de financiamiento disponible menos costosa
Capital patrimonial = 14%
En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo del financiamiento de
14% es mayor que el rendimiento esperado del 12%.
¿Qué sucede cuando la empresa usa un costo de financiamiento combinado? Al
ponderar el costo de cada fuente de financiamiento por su proporción relativa en la
estructura de capital meta de la empresa, es posible obtener un costo de capital
promedio ponderado. Suponiendo que la meta es una mezcla 50-50 de deuda y capi-
tal patrimonial, el costo promedio ponderado sería del 10% [(0.50 " 6% de deuda)
# (0.50 " 14% de capital)]. Con este costo promedio de financiamiento, se habría
rechazado la primera oportunidad (7% de rendimiento esperado $ 10% de costo
promedio ponderado), y se habría aceptado la segunda (12% de rendimiento
esperado % 10% de costo promedio ponderado).

FUENTES DE CAPITAL A LARGO PLAZO

En este capítulo, nuestro interés se concentra en las fuentes disponibles de fondos a
largo plazo para una empresa, porque tales fuentes suministran el financiamiento
necesario para apoyar las actividades de elaboración del presupuesto de capital, es
decir, el proceso de evaluación y selección de inversiones a largo plazo. Este proceso
pretende lograr la meta de la empresa de maximizar la riqueza de los accionistas. Si
bien el proceso completo de elaboración del presupuesto de capital se analiza en la
parte 5 de este libro, por ahora es suficiente decir que las actividades de elaboración
del presupuesto de capital destacan entre las responsabilidades de los gerentes
financieros y que no se pueden realizar sin el conocimiento apropiado del costo de
capital con el cual se evalúan las oportunidades de inversión de la empresa.
Existen cuatro fuentes básicas de capital a largo plazo para las empresas: deuda a
largo plazo, acciones preferentes, acciones comunes y ganancias retenidas. Todos los
rubros del lado derecho del balance general, diferentes a los pasivos corrientes, repre-
sentan estas fuentes:

Balance general

Pasivos corrientes

Deuda a largo plazo

Activos Patrimonio de los accionistas

Fuentes de capital
Acciones preferentes
a largo plazo
Capital en acciones comunes
Acciones comunes
Ganancias retenidas

No todas las empresas usan todas estas fuentes de financiamiento, pero la mayoría
tienen alguna mezcla de fondos de tales fuentes en su estructura de capital. Si bien la
 CAPÍTULO 9 El costo de capital 335

mezcla de fuentes de financiamiento de una empresa refleja su estructura de capital

meta, lo que finalmente resulta relevante para la evaluación de las oportunidades
futuras de inversión de la empresa es el costo marginal de capital necesario para
recaudar el siguiente dólar marginal de financiamiento.

u PREGUNTAS DE REPASO
9.1 ¿Qué es el costo de capital?
9.2 ¿Qué papel desempeña el costo de capital en las decisiones de inversión a
largo plazo de la empresa? ¿Cómo se relaciona con la capacidad de la firma
para maximizar la riqueza de los accionistas?
9.3 ¿Qué es la estructura de capital de la empresa?
9.4 ¿Cuáles son las fuentes típicas disponibles de capital a largo plazo de una
empresa?
FUENTE:

APLICACIONES PARA FINANZAS

EMPRESARIALES
EDUARDO COURT
PRIMERA EDICIÓN, 2009
PEARSON EDUCACIÓN, México, 2009
ISBN: 978-607-442-358-7
El costo promedio
ponderado
4
Capítulo

del capital WACC

4.1 introducción

El costo del capital o costo promedio ponderado del capital (CPPC); o en inglés,
Weighted Average Cost of Capital (WACC), es una tasa que se calcula ponde-
rando cada uno de los costos de las fuentes de recursos de una empresa por las
proporciones de capital y deuda de esta. Todas las fuentes son incluidas, como
acciones ordinarias, acciones preferentes, obligaciones, y cualquier otra deuda de
largo plazo es incluida en su cálculo.
En términos generales, los activos de una empresa son financiados con deuda o
recursos propios. La tasa WACC es igual a los costes de estas fuentes de finan-
ciación, cada una de las cuales son ponderadas por su uso. Mediante la adopción
de una media ponderada podemos determinar cuál es el costo a pagar por la em-
presa por cada dólar que financia.
Su cálculo supone la estimación de una tasa de retorno exigida por los financia-
dores de una determinada sociedad o negocio (tanto accionistas como entidades
financieras prestamistas) en relación con los fondos aportados.
Respecto a los accionistas, los que aportan recursos propios a la empresa exigen una
determinada rentabilidad por los fondos aportados, la cual está en función del riesgo
que perciben (superior, en cualquier caso, al riesgo de las entidades prestamistas).
Por otro lado, las entidades prestamistas exigirán también una determinada rentabili-
dad en función del riesgo que perciben por los fondos prestados a la sociedad.
64 APLICACIONES PARA FINANZAS EMPRESARIALES

Podemos así entender que el cálculo del WACC involucra al cálculo de la rentabi-
lidad exigida por los accionistas y por las entidades prestamistas. Las explicacio-
nes que se detallan a continuación sobre cómo proceder al cálculo de una y otra
rentabilidad exigida por estos colectivos se basan en el modelo de valorización de
activos de capital o CAPM (Capital Asset Pricing Model).

4.1.1 La rentabilidad exigida por los accionistas

Los accionistas exigirán una rentabilidad a los fondos que aportan igual a la de
la rentabilidad libre de riesgo (es decir, la que ofrecen títulos de deuda sin riesgo
(deuda pública) más una prima de riesgo. Por lo tanto, calculamos la rentabilidad
exigida por los accionistas, Ke, de la siguiente manera:

Ke = Rf + x PR

Donde: PR = Rm - Rf

Siendo,
Rf : Es el activo libre de riesgo.
Rm : Es el rendimiento de mercado.
PR : Es la prima de riesgo deseada por los accionistas de la empresa
para la que queremos calcular el WACC.
: Es el coeficiente beta.
Estadísticamente, el coeficiente beta es la pendiente de la regresión entre la renta-
bilidad histórica ofrecida por las acciones de la empresa y la rentabilidad histórica
ofrecida por el índice de la bolsa de valores donde opera. Mide el riesgo sistemá-
tico o no diversificable de estos títulos.
La diferencia entre Rm y Rf (prima de riesgo de mercado) debería ser el diferencial
de rentabilidad esperada y no el resultante de datos históricos. No obstante, mu-
chas veces se utiliza, por simplicidad, este último.

4.1.2 La rentabilidad exigida por las entidades financieras

prestamistas
Por simplicidad, esta corresponderá al tipo de interés que le aplicarían a la empre-
sa por un préstamo que solicitase en la fecha del cálculo del WACC (en realidad,
 Parte II / Cap 4 / El costo promedio ponderado del capital WACC 65

si hubiésemos calculado la beta de la deuda, el cálculo de la rentabilidad exigida

por las entidades financieras sería igual a la rentabilidad libre de riesgo más la beta
de la deuda multiplicada por la prima de riesgo de mercado).
Conociendo la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke) y la rentabilidad exi-
gida por las entidades financieras (Kd), procederemos al cálculo del WACC de la
empresa.
Al ponderar, esta tasa se calcula usando como pesos o ponderaciones los valores
de mercado de los fondos propios y de la deuda financiera. Asimismo, se deberá
ajustar la rentabilidad exigida por la deuda por el efecto fiscal derivado de la deuda
financiera, teniendo en cuenta que el pago de intereses de dicha deuda es dedu-
cible de impuestos.
Si el valor de mercado de los fondos propios es E y el valor de mercado de la deu-
da es D, el WACC se calcula usando la siguiente fórmula:

E D
WACC = Ke + Kd (1 - T)
E+D E+D

Donde,
Ke : Es el costo del capital accionario.
Kd : Es el costo de la deuda.
E : Es el valor de mercado del capital accionario.
D : Es el valor de mercado de la deuda.
T : Es la tasa de impuestos.
La tasa WACC es el retorno requerido a la empresa en su conjunto y, como tal, es
usado a menudo de manera interna por los directivos para determinar la viabilidad
económica de las oportunidades de expansión y de fusión.
El WACC es también la tasa de descuento apropiada para el cálculo del valor de
la empresa mediante el método de descuento de flujo de fondos con un riesgo que
es similar al de la empresa.

4.1.3 El costo del capital y el descuento por flujo de fondos

Dentro de los métodos de descuento por flujo de fondos, son dos los que se valen
de este instrumento, los que permiten hallar el valor de la empresa. Estos métodos
son el flujo de caja libre (FCF) y el flujo de caja del capital (CCF).
66 APLICACIONES PARA FINANZAS EMPRESARIALES

Tabla 4.1

Flujo de fondos Tasa de descuento apropiada

Flujo de caja libre Costo promedio ponderado del capital
(FCF o Free Cash Flow) (WACC en sus siglas en inglés)
Flujo de caja del capital Costo promedio ponderado del capital
(CCF o Capital Cash Flow) (WACC) antes de impuestos

Como se aprecia en la tabla anterior, para cada uno de estos dos flujos de fondos
se utiliza un tipo de WACC diferente.

4.1.4 Cálculo del costo promedio ponderado del capital

a. Cálculo de la tasa después de impuestos
Partimos de la siguiente formula, la cual nos dice que los recursos propios de
la empresa y la deuda son iguales al flujo de caja libre descontado por el costo
promedio ponderado del capital (WACC). Así tenemos que:
FCF
E + D = WACC (4.1)

La siguiente expresión relaciona el flujo de caja libre con el flujo de caja para las
acciones (CFacc). Así tenemos que:
CFacc = FCF - DKd(1 - T) (4.2)

Debe cumplirse que la fórmula (4.1) debe ser igual a la siguiente:

CFacc l l
E+D= + Siendo: D = (4.3)
Ke Kd Kd

Es así que introduciendo (4.2) en (4.1) y agregando (4.3) llegamos a:

(E + D)WACC = EKe + DKd(1 - T)

Lo que nos lleva a la definición de WACC:

EKe + DKd (1 - T)
WACC =
E+D
FUENTE:

FUNDAMENTOS DE FINANZAS CORPORATIVAS

STEPHEN A. ROSS, RANDOLPH W. WESTERFIELD & BRADFORD D. JORDAN
NOVENA EDICIÓN
MCGRAW-HILL, México, 2010
ISBN: 978-607-15-0298-8
510 P a r t E 6 Costo de capital y política fi nanciera a largo plazo

16.2 El efecto del apalancamiento fi nanciero

La sección anterior describe por qué la estructura de capital que produce el valor más alto de la
empresa (o el costo de capital más bajo) es la de mayor beneficio para los accionistas. En esta sec-
ción se estudia el efecto del apalancamiento financiero sobre los pagos a los accionistas. Como se
podrá recordar, el apalancamiento financiero se refiere al grado en que una empresa depende de
la deuda. Cuanto más financiamiento de la deuda utiliza una empresa en la estructura de capital,
tanto mayor es el uso del apalancamiento financiero.
De acuerdo con lo descrito, el apalancamiento financiero puede alterar en forma radical los
pagos a los accionistas de la empresa. Sin embargo, el apalancamiento financiero no afecta al
costo total del capital, lo que parece un tanto extraño. De ser cierto lo anterior, entonces la estruc-
tura de capital de una empresa no es importante porque los cambios en la estructura de capital no
afectarán el valor de la empresa. Más adelante se retoma este tema.
 c a P í t U l o 1 6 Apalancamiento fi nanciero y política de estructura de capital 511

asPEctos básIcos dEl aPalancaMIEnto FInancIEro

Primero hay que explicar cómo funciona el apalancamiento financiero. Por ahora no se tiene en
cuenta el efecto fiscal. Asimismo, para facilitar la exposición, se describe el efecto del apalan-
camiento en términos de sus efectos sobre las utilidades por acción, UPA y el rendimiento sobre
capital, ROE (return on equity). Desde luego que dichas cifras son contables y no son lo que más
interesa. La utilización de los flujos de efectivo en vez de estas cifras contables conduciría preci-
samente a las mismas conclusiones, aunque se necesitaría un poco más de trabajo. En una sección
más adelante se estudia el efecto sobre valores en el mercado.
Un ejemplo de apalancamiento financiero, UPa y roE En este momento, Trans Am Cor-
poration no tiene deuda en su estructura de capital. La gerente ejecutiva de finanzas, la señorita
Morris, considera una reestructuración que implicaría la emisión de deuda y el uso de los ingre-
sos para recomprar parte del capital accionario en circulación. La tabla 16.3 presenta la estructura
de capital actual y la propuesta. Según se indica, los activos de la empresa tienen un valor en el
mercado de 8 millones de dólares y hay 400 000 acciones en circulación. Como Trans Am es una
empresa financiada por completo con capital accionario, el precio por acción es de 20 dólares.
La emisión de la deuda propuesta ascendería a 4 millones de dólares y la tasa de interés sería
de 10%. Como las acciones se venden a 20 dólares por unidad, los 4 millones de dólares en deu-
da nueva se utilizarían para comprar 4 millones de dólares/20 = 200 000 acciones y quedarían
200 000 más. Después de la reestructuración, Trans Am tendría una estructura de capital que sería
50% de deuda, así que la razón de deuda a capital sería igual a 1. Por ahora observe que se supone
que el precio de la acción permanece en 20 dólares.
A fin de investigar el efecto de la reestructuración propuesta, la señorita Morris preparó la
tabla 16.4, en la que se compara la estructura de capital actual de la empresa con la estructura de

Actual Propuesta tabla 16.3

Activos $8 000 000 $8 000 000 Estructuras de capital actual
y propuesta para Trans Am
Deuda $ 0 $4 000 000
Corporation
Capital $8 000 000 $4 000 000
Razón de deuda a capital 0 1
Precio de la acción $ 20 $ 20
Acciones en circulación 400 000 200 000
Tasa de interés 10% 10%

Estructura de capital actual: sin deuda tabla 16.4

Recesión Esperada Expansión Escenarios de estructura
de capital para Trans Am
UAII $500 000 $1 000 000 $1 500,000
Corporation
Interés 0 0 0
Utilidad neta $500 000 $1 000 000 $1 500 000
ROE 6.25% 12.50% 18.75%
UPA $ 1.25 $ 2.50 $ 3.75
Estructura de capital propuesta: deuda = 4 millones de dólares
UAII $500 000 $1 000 000 $1 500 000
Interés 400 000 400 000 400 000
Utilidad neta $100 000 $ 600 000 $1 100 000
ROE 2.50% 15.00% 27.50%
UPA $ .50 $ 3.00 $ 5.50
512 P a r t E 6   Costo de capital y política financiera a largo plazo

capital propuesta en tres escenarios. Éstos reflejan diferentes suposiciones respecto a las UAII
de la empresa. En el escenario esperado, las UAII son de 1 millón de dólares. En el escenario de
recesión, las UAII bajan a 500 000 dólares. En el escenario de expansión, aumentan a 1.5 millo-
nes de dólares.
Para explicar algunos de los cálculos en que se sustentan las cifras de la tabla 16.4, considé-
rese el caso de expansión. Las UAII son de 1.5 millones de dólares. Sin deuda (la estructura de
capital actual), ni impuestos, la utilidad neta también es de 1.5 millones de dólares. En este caso,
hay 400 000 acciones con un valor total de 8 millones de dólares. Por lo tanto, las UPA son 1.5
millones de dólares/400 000 = 3.75 dólares. Asimismo, como el rendimiento contable sobre el
capital, ROE, es la utilidad neta dividida entre el capital contable total, el ROE es 1.5 millones de
dólares/8 millones = 18.75%.2
Con 4 millones de dólares en deuda (la estructura de capital propuesta), la situación es algo
diferente. Como la tasa de interés es de 10%, el pago de intereses es de 400 000 dólares. Con
unas UAII de 1.5 millones de dólares, un interés de 400 000 dólares y sin impuestos, la utilidad
neta es de 1.1 millón de dólares. Ahora sólo hay 200 000 acciones con un valor total de 4 mi-
llones de dólares. En consecuencia, las UPA son 1.1 millón de dólares/200 000 = 5.50 dólares,
en contraste con los 3.75 dólares calculados en el escenario anterior. Además, el ROE es de 1.1
millón de dólares/4 millones = 27.5%, muy por arriba del 18.75% calculado para la estructura de
capital actual.
UPA y UAII  El efecto del apalancamiento es evidente cuando se estudia el efecto de la reestruc-
turación sobre las UPA y el ROE. En particular, la variabilidad en las UPA y el ROE es mucho
más grande en la estructura de capital propuesta. Esto ilustra la forma en que el apalancamiento
financiero actúa para multiplicar las ganancias y pérdidas para los accionistas.
En la figura 16.1 se observa con mayor detalle el efecto de la reestructuración propuesta. Esta
figura es una gráfica de las utilidades por acción, UPA, en relación con las utilidades antes de inte-
reses e impuestos, UAII, para las estructuras de capital actual y propuesta. La primera línea, “Sin

FIGURA 16.1
Apalancamiento financiero:
UPA y UAII para Trans Am 4
Con deuda
Sin deuda

3 Ventaja
Utilidades por acción (dólares)

de la deuda

2 Punto de equilibrio
Desventaja
de la deuda
1

0
400 000 800 000 1 200 000
Utilidades antes
–1 de intereses e impuestos
(dólares, sin impuestos)

–2

2 
El ROE se analiza con atención en el capítulo 3.
 c a p í t u l o 1 6   Apalancamiento financiero y política de estructura de capital 513

deuda”, representa el caso de no apalancamiento. Esta recta comienza en el origen, lo cual indica
que las UPA serían cero si las UAII fueran cero. A partir de ahí, cada incremento de 400 000 dóla-
res en las UAII aumenta las UPA en 1 dólar (porque hay 400 000 acciones en circulación).
La segunda recta representa la estructura de capital propuesta. Aquí, las UPA son negativas si
las UAII son cero. Esto se debe a que deben pagarse 400 000 dólares de intereses al margen de las
utilidades de la empresa. Como en este caso hay 200 000 acciones, las UPA son −2 dólares, como
se indica. De igual modo, si las UAII fueran de 400 000, las UPA serían cero exacto.
El aspecto importante que se debe observar en la figura 16.1 es que la pendiente de la recta en
este segundo caso es más pronunciada. De hecho, por cada incremento de 400 000 dólares en las
UAII, las UPA aumentan 2 dólares, así que la pendiente de la recta es dos veces más pronunciada.
Lo anterior señala que las UPA son dos veces más sensibles a los cambios en las UAII debido al
apalancamiento financiero empleado.
Otra observación en cuanto a la figura 16.1 es que las líneas se cortan entre sí. En ese punto,
las UPA son las mismas para ambas estructuras del capital. Para encontrar este punto, observe
que las UPA son iguales a UAII/400 000 en el caso de no deuda. Respecto al caso con deuda, las
UPA son (UAII − 400 000 dólares)/200 000. Si se fijan iguales entre sí, las UAII son:
UAII/400 000 = (UAII − $400 000)/200 000
UAII = 2 × (UAII − $400 000)
= $800 000
Cuando las UAII son de 800 000 dólares, las UPA son 2 dólares en cualquier estructura de ca-
pital. Lo anterior se identifica en la figura 16.1 como el punto de equilibrio, que también podría
denominarse punto de indiferencia. Si las UAII están arriba de este punto, el apalancamiento es
beneficioso; si están abajo de dicho punto, perjudica.
Existe otra forma más intuitiva de ver por qué el punto de equilibrio es de 800 000 dólares. Nó-
tese que si la empresa no tiene deuda y sus UAII son de 800 000 dólares, su utilidad neta también
es de 800 000 dólares. En este caso, el ROE es de 10%, que es igual a la tasa de interés sobre la
deuda, por lo que la empresa gana un rendimiento que es justo el suficiente para pagar el interés.

UAII de punto de equilibrio EJEMPLO  16.1

MPD Corporation ha decidido en favor de una reestructuración de capital. Hoy en día, MPD se
financia sin deuda. No obstante, después de la reestructuración, la deuda será de 1 millón de
dólares. La tasa de interés sobre la deuda será de 9%. A la fecha, MPD tiene 200 000 acciones
en circulación y el precio de cada una es de 20 dólares. Si se espera que la reestructuración
aumente las UPA, ¿cuál es el valor mínimo para las UAII que debe esperar la administración de
MPD? Ignore los impuestos en la respuesta.
A fin de contestar la pregunta, hay que calcular las UAII en el punto de equilibrio. En
cualesquiera UAII arriba de éste, el incremento del apalancamiento financiero aumentará las
UPA, por lo que indicará el valor mínimo para las UAII. En la estructura de capital anterior, las UPA
son UAII/200 000. En la estructura de capital nueva, los gastos por intereses serán de 1 millón
de dólares × .09 = 90 000 dólares. Además, con el monto recaudado de 1 millón de dólares, MPD
recomprará 1 millón de dólares/20 = 50 000 acciones, y dejará 150 000 en circulación. Por lo
tanto, las UPA serán (UAII − 90 000 dólares)/150 000.
Ahora que se sabe cómo calcular las UPA en ambos escenarios, se establece que son iguales
entre sí y se despejan las UAII en el punto de equilibrio:
UAII/200 000 = (UAII − $90 000)/150 000
UAII = 4/3 x (UAII − $90 000)
= $360 000
Compruébese que, en cualquier caso, las UPA son de 1.80 dólares cuando las UAII son de
360 000 dólares. Por supuesto, la administración de MPD tiene la perspectiva de que las UPA
serán mayores a 1.80 dólares.