Costo de Capital

Roberto Bonifaz, Ph.D.

04 de abril del 2020
Naturaleza del Costo de Capital

2
 Definición del Costo de Capital

El costo de capital se define como el mínimo rendimiento esperado que debe tener una inversión para aceptar realizarla.
Como consecuencia de lo anterior, se rechazan inversiones si el rendimiento esperado de la mismas está por debajo de la vara repre-
sentada por el costo de capital.

El término costo de capital se refiere al costo de oportunidad de los fondos asociados con un negocio o proyecto.
El costo de oportunidad del dinero asociado a un proyecto es el rendimiento esperado de la mejor inversión alternativa del mismo nivel de
riesgo.

3
 La importacia de los mercados de capitales

La existencia de los mercado de capitales es importante en determinar el costo de capital de los proyectos, no tanto que los proyec-
tos se financien en estos mercados, sino porque los mercados de capitales se encargan de diseminar la información sobre la existencia
de proyectos alternativos de similares niveles de riesgo.

4
 Evitar la confusión.

Es importante no confundir el costo de capital, que realmente es un costo de oportunidad, con el costo de financiamiento de un
proyecto.

5
 Ejemplo

La empresa en la que usted trabaja, como gerente de finanzas, está considerando invertir en un proyecto. La empresa ha analizado
proyectos de riesgo similar al proyecto que se está evaluando y ha encontrado que entre las alternativas, la mejor tiene un rendimiento
esperado de 12% anual. Usted piensa financiar el proyecto con 50% de deuda que podrá obtener del banco al 6% y con capital propio
por el que los accionistas le exigen a la empresa 10% anual. ¿Cual es el costo de capital con el que debe evaluar el proyecto que se está
analizando?

6
 Conclusiones

• El costo de capital con el que se debe evaluar el proyecto es de 12%. El dinero que se invertirá en el tiene un costo de oportunidad, al
mismo nivel de riesgo, de 12%.
• El hecho que la gerencia de finanzas se pueda financiar a una tasa del 6%, que es claramente menor que el 12%, es útil para la em-
presa. Sin embargo, esto representa valor creado por la gerencia de finanzas y no por el proyecto en cuestión por lo que este costo
no debe ser usado para evaluar el proyecto.
• El hecho que la empresa pueda conseguir dinero de los accionistas a un 10% no es necesariamente relevante para el cálculo. Los
nuevos accionistas no están invirtiendo en un proyecto sino en todos aquellos que generan flujos para la empresa. El promedio de
los riesgos de estos proyectos puede ser mayor o menor que el riesgo de este proyecto. Es más, dado que los rendimientos de los
nuevos accionistas son residuales al de cualquier acreedor que pueda existir, los nuevos accionistas deben exigir compensación
por el riesgo financiero de la empresa. Dado lo anterior, el 10% de rendimiento exigido por los nuevos accionistas compensa por el
riesgo del proyecto promedio de la empresa y por el riesgo financiero de la misma. Es poco probable que esta suma coincida con el
rendimiento exigido que se requiere para compensar por el riesgo del proyecto que se examina.

7
 Nomenclatura
k u Q Proyecto V = Mínimo rendimiento esperado exigido a un proyecto.
= Costo de oportunidad de los fondos del proyecto.
= Rendimiento esperado de la mejor alternativa al mismo nivel de riesgo.

k e Q Patrimonio de la Empresa V = Mínimo rendimiento esperado exigido por los accionistas para invertir en la empresa.
Compensación por el riesgo promedio de los proyectos de la empresa.
+ Compensación por el riesgo financiero de la empresa

k u Q Patrimonio de la Empresa V = Mínimo rendimiento esperado exigido por los accionistas para invertir en una empresa sin deuda.
Compensación por el riesgo promedio de los proyectos de la empresa.

k d = Costo marginal del financiamiento de la empresa, vía deuda, antes de impuestos.

Es mayor que el rendimiento esperado de la deuda.

k d Q 1 - t V = Costo marginal del financiamiento, vía deuda, después de impuestos.

t es la tasa marginal de impuesto a la renta de la empresa.

WACC BT = %Ek E + %Dk d

= Costo marginal del financiamiento de la empresa antes de impuestos

WACC = %Ek E + %Dk d Q 1 - t V

8
= Costo marginal del financiamiento de la empresa después de impuestos
 Inconsistencia en kd y en el WACC

El beneficio tributario se computa sobre la tasa de interés y no

sobre el rendimiento mínimo exigido por los acreedores.

Es un rendimiento esperado mínimo exigido por los accionistas.

WACC = %Ek e + %Dk d Q 1 - t V

• Tradicionalmente, es la tasa de interés exigida por los acreedores.

»» En el caso de un bono, es la TIR del bono.
• Debería ser el rendimiento esperado mínimo exigido por los acreedores. Nótese que
la tasa de interés exigida por los acreedores es mayor a la rentabilidad esperada del
crédito dado que existe una probabilidad, aunque sea pequeña, de incumplimiento
por parte de la empresa.

9
 Rentabilidad exigida, rentabilidad esperada
y tasa de descuento correcta.

Si pensamos en un proyecto representado por la compra de una acción, de una empresa, que transa en bolsa, es fácil demostrar que:

esperado exigido esperado

r proyecto = r proyecto = costo de oportunidad = r mejor proyecto de riesgo similar

No obstante lo anterior, si el proyecto no es transable, y si no se dan los típicos supuestos de mercados eficientes, entonces no hay se-
guridad que se cumpla lo anterior.

10
 Rendimiento a exigir a una inversión

exigido
r inversión = valor del tiempo + prima por riesgo de la inversión
k (inversión) = r f + prima por riesgo de la inversión

Si r f es la tasa de rendimiento anual de una inversión y E ! r f $ es la tasa de rendimiento esperada al momento de hacer la inversión, en-
tonces, r f es una tasa libre de riesgo, si y solo si, Pr E E Q r f V = r f H = 1 .

r f depende sólo de la moneda en la que se haga la inversión, no depende del tipo de proyecto que se analice o de donde se hace el pro-
yecto.

La prima por riesgo depende de la moneda en la que se haga la inversión y también del riesgo de esta. 11
 Inversión en un bono de tesorería estaunidense
20-Marzo-2018 a las 08:15:53 EST

¿Es r f = 2,865% anual, una tasa libre de riesgo para una inversión en dólares estadounidenses a 10 años? 12
Inversión en un bono de tesorería estaunidense

13
 20 cupones
TIR del bono=2,865% anual

1.375 1.375 1.375 1.375 1.375 1.375 1.375 1.375 101.375

...
Precio del bono

¿Es la TIR del bono (2,865% anual), la tasa libre de riesgo, a 10 años, en dólares? 14
 Tasa libre de riesgo en USD

¿Representa la TIR del bono la rentabilizar esperada de comprar el bono en ese momento y guardarlo hasta el vencimiento?

¿Es verdad que E ! rentabilidad del bono $Almomentodehacer la inversión = ! rentabilidad del bono $Al vencimiento siempre?

15
 Selección de rf

• Depende de la moneda en la que se haga la inversión.

»» La rf depende de la moneda en la que se haga la inversión.
»» Existe un rf , para cada horizonte de inversión en una moneda.

• rf debe cumplir lo mejor posible con Pr E E Q r f V = r f H = 1

»» Los dos factores a tener en cuenta en la selección del instrumento del que se extrae rf son:
◊ Riesgo crediticio en la moneda en la que se hace la inversión
◊ Riesgo de reinversión

16
 Tasa libre de riesgo en USD

Dado que los bonos tradicionales tienen riesgo de reinversión, la ausencia de riesgo crediticio no es condición suficiente para garanti-
zar una tasa libre de riesgo en el sentido que Pr E E Q r f V = r f H = 1 .

Dado lo anterior, concluimos que los únicos instrumentos que tiene probabilidad razonable de servir de base para extraer una tasa
libre de riesgo son los instrumentos cero cupón, sin riesgo crediticio, en la moneda en la que se emiten.

17
 Hay una tasa libre de riesgo para cada período
USD 20 marzo 2018 a las 9:06 EST

Tasas cero cupón en USD

Cada una de estas tasas representa una tasa libre de riesgo al plazo al que se especifican.
18
 Hay una tasa libre de riesgo para cada período
PEN 20 marzo 2018 a las 8:27 Hora de Lima

Tasas cero cupón en PEN

Cada una de estas tasas representa una tasa libre de riesgo al plazo al que se especifican.
Estas tasas son teóricas. 19
¿Cuál es el valor presente de los siguientes flujos anuales, sin riesgo: 100, 200, 300.

r f Q 1 V = 1, 00%
Las tasas anuales libres de riesgo son:

r f Q 2 V = 1, 20%
1,00% anual para una inversión a un año.
Tasas cero cupón
r f Q 3 V = 1, 35%
1,20% anual para una inversión a dos años.
1,35% anual para una inversión a tres años.

100
Q 1 + 1% V
Valor presente flujo 1 = = 99, 01

200
Q 1 + 1, 2% V2
Valor presente flujo 2 = = 195, 29

300
Q 1, 35% V3
Valor presente flujo 3 = = 288, 17
1 +

Valor presente total = 582, 47

¿Habrá un rf común para los tres flujos tal que el Valor presente total sea el mismo?

100
Q 1 + TIR V
Valor presente flujo 1 = =A

200
Q 1 + TIR V2
Valor presente flujo 2 = =B
TIR = 1, 2809%
300
Q 1 + TIR V3
Valor presente flujo 3 = =C

Valor presente total = 582, 47

20
 Equivalencia entre el conjunto de Tasas libres de riesgo
y la TIR del Bono de Tesorería

Podemos ver, del ejemplo anterior, que en lo que se refiere a rendimiento, el inversionista es indiferente entre hacer tres inversiones
libres de riesgo y una inversión compuesta de tres flujos con una rentabilidad igual a la TIR calculada previamente. En ese sentido, el
conjunto de tasas libres de riesgo y la tasa compuesta (TIR) son equivalentes. Sin embargo, es esencial entender que el número repre-
sentado por la TIR no implica una tasa libre de riesgo aunque no exista riesgo crediticio en la inversión. La TIR asume, en el ejemplo
anterior, que los flujos intermedios (100 y 200), pueden ser reinvertidos hasta el tercer año a una tasa igual a la TIR. No es cierto que
Pr E E Q r inversión V = TIR H = 1 .

Pese a que la TIR de un bono, sin riesgo crediticio, no es conceptualmente una tasa libre de riesgo, es sin embargo, una función de las
tasas (cero cupón) libres de riesgo, que corresponden a cada cupón del bono en cuestión. Si a lo anterior añadimos, que en el merca-
do no existen, en muchas monedas, bonos cero cupón de tesorería que se negocien abiertamente, uno entiende la costumbre de usar
la TIR de un bono, sin riesgo crediticio, como una aproximación a la tasa libre de riesgo de una inversión con horizonte similar al del
bono.

Es importante indicar que la práctica de usar la TIR de un bono sin riesgo crediticio como tasa libre de riesgo, para todos los flujos de
un proyecto, no asume que la curva de rendimiento sea horizontal (que las tasas cero cupón a distintos plazos sean iguales).

21
¿Qué usamos como aproximación de rf para una inversión en USD?
Rentabilidad de un Bono a 10 años de Tesorería USA

Comprar el bono de tesorería norteamericana y mantenerlo al vencimiento tiene una TIR de 2,8812% al año.

22
¿Qué usamos como aproximación de rf para una inversión en USD?
Rentabilidad de un Bono a 30 años de Tesorería USA

Comprar el bono de tesorería norteamericana y mantenerlo al vencimiento tiene una TIR de 3,1128% al año.

23
 Horizonte de la tasa libre de riesgo

El horizonte que se debe seleccionar para la tasa libre de riesgo depende del uso que se le quiera a dar al costo de capital que se va a
calcular. Por ejemplo, si se quiere calcular el costo de capital para valuar una empresa, habrá que pensar en el esquema temporal de los
flujos que esperan recibir los dueños de una empresa.
Actualmente, las empresas duran menos en poder de sus dueños que antes. Por lo que en este caso, es mas probable que la tasa a diez
años tenga mas sentido que la de treinta años. En concreto, si se anticipa que los actuales dueños extraerán flujos anuales por unos
años y luego recibirán una gran parte del valor con al venta de la empresa, entonces la decisión de qué tasa usar estará fuertemente
influenciado por plazo esperado de la venta de la empresa.
La clave, en la selección es usar la tasa de aquel instrumento financiero sin riesgo de crédito que tenga una estructura de flujos lo mas
parecida posible a los flujos que se anticipan para la empresa.

24
 ¿Qué usamos como rf para una inversión en EUR?

Comprar un Bund a 10 años y mantenerlo al vencimiento tiene una TIR anual de 0,582%.

25
 ¿Qué usamos como rf para una inversión en PEN?

Comprar un bono de tesorería peruana al 12 de agosto del 2028 tiene una TIR 4,941% anual en soles.

26
 Tasa libre de riesgo
Resumen

• La tasa libre de riesgo depende de la moneda en la que se haga la inversión. No depende del tipo de inversión que se haga ni tampo-
co dónde se hace.
• Dado que la tasa libre de riesgo requiere que Pr E E Q r f V = r f H = 1 , por lo que esta no se puede extraer de un bono con cupones aun-
que el pagador del bono no tenga riesgo crediticio en la moneda en cuestión. Esto se debe a que en este tipo de bonos hay riesgo de
reinversión, haciendo imposible pronosticar con seguridad el rendimiento final de los dineros invertidos en este tipo de bonos.
• Las tasas libres de riesgo deben extraerse a partir de bonos de tesorería cero cupón ya que estos además de no tener riesgo crediticio
no tienen riesgo de reinversión.
• Lamentablemente en la mayoría de las monedas no existen instrumentos, de tesorería, transables, cupón cero.
• La TIR de los bonos de tesorería, pese a que no representa rigurosamente una tasa libre de riesgo, es función de las tasas libre de
riesgo (cero cupón) que corresponden a los cupones del bono de tesorería.
• Dado que los bonos de tesorería si transan en el mercado, estos se usan como base para extraer la tasa libre de riesgo pese a lo dicho
anteriormente.

27
Rendimiento a exigir a una inversión

28
Riesgo, rendimiento y diversificación

29
 Relación entre Riesgo y Rendimiento Esperado
Rendimiento Esperado

C
r eC

r ePortafolio = f + Q vPortafolio V
r eB B

Función monótona creciente

La única manera de poder esperar mas rendimiento es aceptar
r e
A A mas riesgo.

vA vB vC Riesgo

30
 Relación entre Riesgo y Rendimiento Esperado

Frontera eficiente
Rendimiento Esperado

r eC C

r eB B

r eA A

vA vB vC Riesgo

31
 RIESGO Y DIVERSIFICACIÓN
PORTAFOLIOS EFICIENTES

Activos Rendimiento Esperado Desviación Estándar.

A 30% 10%
B 15% 5%

t=0

Portafolio %A %B Rendimiento Esperado Desviación Estándar.

1 0% 100% 15% 5,00%
2 10% 90% 17% 4,61%
3 20% 80% 18% 4,47%
4 30% 70% 20% 4,61%
5 40% 60% 21% 5,00%
6 50% 50% 23% 5,59%
7 60% 40% 24% 6,32%
8 70% 30% 26% 7,16%
9 80% 20% 27% 8,06%
10 90% 10% 29% 9,01%
11 100% 0% 30% 10,00%
32
 RIESGO Y DIVERSIFICACIÓN
PORTAFOLIOS EFICIENTES

Activos Rendimiento Esperado Desviación Estándar.

A 30% 10%
B 15% 5%

t=0

Cuando inversionista puede diversificar es posible obtener mas rendimiento sin incurrir en mas riesgo.

Portafolio %A %B Rendimiento Esperado Desviación Estándar.

1 0% 100% 15% 5,00%
2 10% 90% 17% 4,61%
3 20% 80% 18% 4,47%
4 30% 70% 20% 4,61%
5 40% 60% 21% 5,00%
6 50% 50% 23% 5,59%
7 60% 40% 24% 6,32%
8 70% 30% 26% 7,16%
9 80% 20% 27% 8,06%
10 90% 10% 29% 9,01%
11 100% 0% 30% 10,00%
RIESGO Y DIVERSIFICACIÓN
PORTAFOLIOS EFICIENTES

34
 RIESGO Y DIVERSIFICACIÓN
PORTAFOLIOS EFICIENTES

Activos Rendimiento Esperado Desviación Estándar.

A 30% 10%
B 15% 5%

t=0

Es posible obtener mas rendimiento al mismo nivel de riesgo vía diversificación.

Portafolio %A %B Rendimiento Esperado Desviación Estándar.

1 0% 100% 15% 5,00%
2 10% 90% 17% 4,61%
3 20% 80% 18% 4,47%
4 30% 70% 20% 4,61%
5 40% 60% 21% 5,00%
6 50% 50% 23% 5,59%
7 60% 40% 24% 6,32%
8 70% 30% 26% 7,16%
9 80% 20% 27% 8,06%
10 90% 10% 29% 9,01%
11 100% 0% 30% 10,00%
 RIESGO Y DIVERSIFICACIÓN
PORTAFOLIOS EFICIENTES
Rendimiento Esperado

A X X no es un portafolio eficiente

Portafolios que no son diversificados no pueden ser portafo-

lios eficientes

Desviación Estándar

36
 RIESGO Y DIVERSIFICACIÓN
PORTAFOLIOS EFICIENTES

Si:

r Portafolio
e
= f + Q v Portafolio V , El Portafolio es eficiente

Portafolio donde es posible diversificar no puede ser eficiente.

37
RIESGO SISTEMÁTICO Y RIESGO DIVERSIFICABLE

38
 Modelo de un solo Factor
El riesgo de la inversión se cuantifica vía b. Este representa la relación entre el riesgo de mercado representado por un portafolio efi-
ciente y el riesgo sistemático de la inversión.

39
 CAPM
William Sharpe (1964) — John Lintner (1965)

Modelo usado para calcular la tasa teórica mínima a exigir al rendimiento de un activo como condición para añadirlo, como inversión, a
un portafolio bien diversificado.

k e = r f + b Q r em - r f V
La compensación por el riesgo sistemático de la inversión. Es una compensación por riesgo incremental y está capturado b Q r em - r f V
, donde r em representa el rendimiento esperado de un portafolio de activos llamado “mercado”. Este portafolio debe ser eficiente, y por
ende, bien diversificado.
k e es costo patrimonial, es el rendimiento mínimo a exigirle a la inversión patrimonial que se añade a un portafolio bien diversificado.
rf  tasa libre de riesgo, es la rendimiento mínimo a exigir a cualquier inversión en una determinada moneda.
r em representa el rendimiento esperado del portafolio bien diversificado llamado “mercado”.
Q r em - rf V representa la prima por riesgo patrimonial, en este caso, es el rendimiento adicional sobre “la tasa libre de riesgo” a exigir para
compensar por el riesgo de invertir en una inversión patrimonial.
b representa la sensibilidad de la inversión en relación a los movimientos del “mercado.”

40
 Selección de "mercado"
• Debe ser un portafolio eficiente.
»» Si el índice que se escoge como “mercado” es fácilmente diversificable entonces no es un portafolio eficiente.

41
¿Qué usamos como definición de mercado
para una inversión en dólares los EEUU?

42
Prima por Riesgo Patrimonial Incondicional
Unconditional Equity Risk Premium

43
 Prima por Riesgo Patrimonial Histórica
S&P 500.

Promedio Aritmético Promedio Geométrico

Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds
1928-2016 7,96% 6,24% 6,11% 4,62%
Error Estándar 2,12% 2,26%
1967-2016 6,57% 4,37% 5,25% 3,42%
Error Estándar 2,39% 2,72%
2007-2016 7,90% 3,62% 6,15% 2,30%
Error Estándar 6,06% 8,63%

44
 Prima por Riesgo Patrimonial Histórica
S&P 500.

Promedio Aritmético Promedio Geométrico

Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds
1928-2016 7,96% 6,24% 6,11% 4,62%
Error Estándar 2,12% 2,26%
1967-2016 6,57% 4,37% 5,25% 3,42%
Error Estándar 2,39% 2,72%
2007-2016 7,90% 3,62% 6,15% 2,30%
Error Estándar 6,06% 8,63%

45
• El promedio aritmético es un estimador insesgado de la prima por riesgo accionario de un año.
• El uso del promedio aritmético sobrestima la prima por riesgo accionario para períodos superiores a un año.
• El promedio geométrico NO es un estimador insesgado de la prima por riesgo accionario de un año. De hecho lo subestima.

Marshall Blume

R = S T - 1 XRA + S T - 1 XRG
T-N N-1

46
 Prima por Riesgo Patrimonial Histórica
S&P 500.

Promedio Aritmético Promedio Geométrico

Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds
1928-2016 7,96% 6,24% 6,11% 4,62%
Error Estándar 2,12% 2,26%
1967-2016 6,57% 4,37% 5,25% 3,42%
Error Estándar 2,39% 2,72%
2007-2016 7,90% 3,62% 6,15% 2,30%
Error Estándar 6,06% 8,63%

47
 Prima por Riesgo Patrimonial Histórica
S&P 500.

Promedio Aritmético Promedio Geométrico

Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds
1928-2016 7,96% 6,24% 6,11% 4,62%
Error Estándar 2,12% 2,26%
1967-2016 6,57% 4,37% 5,25% 3,42%
Error Estándar 2,39% 2,72%
2007-2016 7,90% 3,62% 6,15% 2,30%
Error Estándar 6,06% 8,63%

48
 Prima por Riesgo Patrimonial Histórica
S&P 500.

Promedio Aritmético Promedio Geométrico

Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds Acciones - T. Bills Acciones - T. Bonds
1928-2016 7,96% 6,24% 6,11% 4,62%
Error Estándar 2,12% 2,26%
1967-2016 6,57% 4,37% 5,25% 3,42%
Error Estándar 2,39% 2,72%
2007-2016 7,90% 3,62% 6,15% 2,30%
Error Estándar 6,06% 8,63%

R = S T - 1 XRA + S T - 1 XRG
T-N N-1

R = S 96 - 1 X # 6, 24% + S 96 - 1 X # 4, 62%
96 - 10 10 - 1

R = 6, 0865%

49
Rendimiento Esperado
S&P 500.

r eS&P 500 = r f + R
r eS&P 500 = 2, 8812% + 6, 0865%
r eS&P 500 = 8, 9677%

50
 Modelo de un solo Factor
Capital Asset Pricing Model

51
El beta de IBM con respecto al S&P 500
Normalmente se toman dos años de datos semanales.

cov Q ribm , rmercado V 2 1

Var Q rmercado V
b raw = b adj = 3 b raw + 3
52
 Costo patrimonial de IBM

k e Q IBM V = r f + b Q r em - r f V
k e Q IBM V = 2, 8812% + 1, 083 # Q 8, 9677% - 2, 8812% V
k e Q IBM V = 9, 4729% en dólares

53
¿Qué usamos como definición de mercado
para una inversión en dólares en el Perú?

54
¿Puede ser que los inversionistas exigen menos al IGBVL que al S&P 500?
Inversionista Marginal

Veinte años de datos semanales.

55
¿Puede ser que los inversionistas exigen menos al IGBVL que al S&P 500?
Inversionista Marginal

cov Q r IGBVL , r mercado V

Var Q r mercado V
b raw =

v IGBVL
b raw = t IGBVL,mercado # v mercado

v IGBVL
0, 634 = 0, 415 # v mercado

0, 634 = 0, 415 # b IGBVL

Total

1, 5277 = b IGBVL
Total
56
¿Puede ser que los inversionistas exigen menos al IGBVL que al S&P 500?
Inversionista Marginal

2 1
b IG
adj
BVL
= 3 # b IG
Total +
BVL
3

2 1
b IG
adj
BVL
= 3 # 1, 5277 + 3

b IG
adj
BVL
= 1, 3518

57
 ¿Cuanto le exigen los inversionistas al IGBVL
Inversionista Marginal?

r e Q IGBVL V = r f + b Q r em - r f V
r e Q IGBVL V = 2, 8812% + 1, 3518 # Q 8, 9677% - 2, 8812% V
r e Q IGVBL V = 11, 1089% en dólares
En vez de
r e Q IGBVL V = r f + b Q r em - r f V
r e Q IGBVL V = 2, 8812% + 0, 756 # Q 8, 9677% - 2, 8812% V
r e Q IGVBL V = 7, 4826% en dólares

58
 Definición de Mercado a usar en las Valuaciones
MSCI ACWI (Carece de suficientes datos históricos)

59
 ¿Qué pasa si deseamos usar otra definición de mercado?

r e Q MSCI ACWI V = r f + b Q r em - r f V
r e Q MSCI ACWI V = 2, 8812% + 0, 938 # Q 8, 9677% - 2, 8812% V
r e Q MSCI ACWI V = 8, 5903% en dólares

60
 Ejemplo
Costo Patrimonial de Alicorp

61
Beta de Alicorp

62
 Beta de ALICORP CONTRA EL MSCI ACWI
Inversionista marginal poco diversificado

v Alicorp
b raw = t Alicorp,mercado # v mercado

v Alicorp
0, 664 = 0, 264 # v mercado

0, 664 = 0, 264 # b Alicorp

Total

2, 5152 = b Alicorp
Total

P0 P25 P100

2,5152 2,0804 0,776

63
Beta de ALICORP CONTRA EL MSCI ACWI

2 1
b Alicorp
adj = 3 # b Alicorp
P25 + 3

2 1
b Alicorp
adj = 3 # 2, 0804 + 3

b Alicorp
adj = 1, 7203

64
 Costo Patrimonial de Alicorp en dólares

k e Q Alicorp V = r f + b Q r eMSCI - rf V
k e Q Alicorp V = 2, 8812% + 1, 7203 # Q 8, 5903% - 2, 8812% V
ACWI

k e Q Alicorp V = 12, 7026% en dólares

65
Costo Patrimonial de Alicorp en soles

66
Costo Patrimonial de Alicorp en soles

F10 = S S 1 + r USD X
1 + r PEN
10

4, 0295 = 3, 2656 S 1 + 0, 127026 X

1 + rPEN 10

r PEN = 15, 097% Esto es k e en soles

67
Prima por Riesgo Patrimonial Condicional
Conditional Equity Risk Premium

68
Extracción del Rendimiento Esperado del Mercado
McKinsey

g
r = P 1 - ROE & + g
e 1#
m
E

69
 PBI Mundial
Tasa de crecimiento promedio = 5,76% anual.

PBI Mundial
Millardos de USD
90000

80000

70000

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

70
 Rendimiento Prospectivo Exigido
MSCI All Country World Index

r = 19, 01 1 - 0, 1191 & + 0, 0576

g 1 #
r = P 1 - ROE & + g
e 1# e 0, 0576
m m
E

r em = 8, 48% 71
 Costo Patrimonial de Alicorp en dólares

k e Q Alicorp V = r f + b Q r em - r f V
k e Q Alicorp V = 2, 8812% + 1, 7203 Q 8, 48% - 2, 8812% V
k e Q Alicorp V = 12, 51% en dólares

72
Riesgos implícitos en el b de una inversión accionaria.

bu
73
 Relación entre b y bu

Dado que el b de la inversión patrimonial de una empresa incluye tanto, el riesgo de

negocios, como el riesgo financiero de la misma, mientras que bu sólo incopora el riesgo del
negocio de esta; se deduce que la relación entre b y budepende fundamentalmente de cómo
se comporta la deuda de la empresa a través del tiempo.

Algunas definiciones:

k e = r f + b Q r em - r f V

k u = r f + b u Q r em - r f V

k d = r f + b d Q r em - r f V

WACC = E + D k e + E + D k d Q 1 - t V
E D

E D
WACC BT = E + D k e + E + D k d

74
 Relación de Fernández (2007).

Asume que la deuda en el tiempo es proporcional al valor contable del patrimonio de la empresa.

b = b u + E Q 1 - t V" b u - b d %
D

k e = k u + E Q 1 - t V" k u - k d %
D

WACC = k u # 1 - E + D &
Dt

75
 Relación de: Hamada (1972)—Damodaran (1994)

Se deriva de Modigliani-Miller para una empresa sin crecimiento y se cumple cuando el nivel de deuda de la empresa es constante a
través del tiempo y bd=0, lo que implica, por supuesto, que kd=rf .

b = # 1 + E Q 1 - t V& b u , idéntica a la fórmula de Fernández (2007) con bd=0.

D

k e = k u + E Q 1 - t V" k u - r f % , idéntica a la fórmula de Fernández (2007) con kd= rf .

D

WACC = k u # 1 - E + D & + E + D "Q k d - r f VQ 1 - t V%

Dt D
idéntica a la fórmula de Fernández (2007) con kd= rf .

76
 Relación de: Miles-Ezzell (1985)

Se cumple cuando el nivel de deuda de la empresa, a través del tiempo, es proporcional al valor de mercado del de la empresa.

b = b u + E Q b u - b d V# 1 - 1 + dk &
D tk
d

k e = k u + E Q k u - k d V# 1 - 1 + dk &
D tk
d

Dk t 1+k
WACC = k u - E +dD # 1 + k u
d

77
Estabilidad de los b

78
IBM el 03 de Julio del 2017

79
 IBM el 03 de Julio del 2015

Los betas de empresas que cotizan en bolsa no son muy estables en el tiempo.

80
bs Sectoriales

81
 Betas y Betas Totales por Industria
Muestra Mundial
Industry Name Number of firms Average Unlevered Beta Average Levered Beta Average correlation with the market Total Unlevered Beta Total Levered Beta
Advertising 251 0,90 1,07 20,27% 4,42 5,27
Aerospace/Defense 222 0,98 1,12 25,04% 3,91 4,48
Air Transport 158 0,53 0,87 24,17% 2,21 3,58
Apparel 1171 0,71 0,82 18,05% 3,95 4,52
Auto & Truck 128 0,80 1,27 30,75% 2,61 4,12
Auto Parts 642 1,11 1,20 25,79% 4,31 4,65
Bank (Money Center) 623 0,36 0,88 27,11% 1,34 3,26
Banks (Regional) 889 0,45 0,57 28,26% 1,59 2,01
Beverage (Alcoholic) 223 0,62 0,73 19,00% 3,28 3,85
Beverage (Soft) 103 0,64 0,74 18,80% 3,41 3,95
Broadcasting 142 0,76 1,02 27,29% 2,77 3,73
Brokerage & Investment Banking 569 0,37 0,91 21,42% 1,75 4,24
Building Materials 434 0,78 0,92 22,84% 3,43 4,02
Business & Consumer Services 772 0,81 0,94 23,24% 3,47 4,02
Cable TV 63 0,78 1,15 29,18% 2,68 3,96
Chemical (Basic) 774 0,89 1,04 21,29% 4,20 4,88
Chemical (Diversified) 81 1,18 1,43 36,20% 3,25 3,94
Chemical (Specialty) 731 0,98 1,11 23,74% 4,12 4,67
Coal & Related Energy 278 0,84 1,14 15,73% 5,33 7,25
Computer Services 929 0,89 0,96 21,54% 4,15 4,48
Computers/Peripherals 327 1,12 1,19 26,04% 4,30 4,56
Construction Supplies 757 0,83 1,07 23,63% 3,53 4,52
Diversified 356 0,63 0,87 25,31% 2,48 3,42
Drugs (Biotechnology) 884 1,16 1,28 20,11% 5,75 6,39
Drugs (Pharmaceutical) 971 0,92 1,01 19,38% 4,74 5,22
Education 174 0,76 0,87 18,95% 4,03 4,60
Electrical Equipment 856 1,02 1,15 21,30% 4,78 5,39
Electronics (Consumer & Office) 153 1,08 1,19 22,68% 4,78 5,23
Electronics (General) 1239 1,13 1,15 23,88% 4,73 4,80
Engineering/Construction 1118 0,84 1,09 23,45% 3,60 4,65

82
 Betas y Betas Totales por Industria
Muestra Mundial
Industry Name Number of firms Average Unlevered Beta Average Levered Beta Average correlation with the market Total Unlevered Beta Total Levered Beta
Entertainment 353 0,88 1,04 17,94% 4,90 5,80
Environmental & Waste Services 306 0,88 1,08 18,77% 4,71 5,75
Farming/Agriculture 388 0,62 0,87 18,01% 3,46 4,82
Financial Svcs. (Non-bank & Insurance) 1016 0,10 0,74 21,32% 0,48 3,45
Food Processing 1275 0,64 0,74 18,13% 3,52 4,05
Food Wholesalers 128 0,48 0,69 22,30% 2,16 3,08
Furn/Home Furnishings 307 0,91 0,94 20,87% 4,36 4,49
Green & Renewable Energy 179 0,60 1,01 18,47% 3,24 5,46
Healthcare Products 677 0,91 1,02 19,70% 4,62 5,15
Healthcare Support Services 334 0,87 0,99 21,81% 3,97 4,54
Heathcare Information and Technology 322 0,91 1,02 20,72% 4,41 4,93
Homebuilding 173 0,83 1,07 30,00% 2,76 3,58
Hospitals/Healthcare Facilities 192 0,44 0,74 20,20% 2,18 3,64
Hotel/Gaming 658 0,64 0,84 19,62% 3,29 4,26
Household Products 494 0,80 0,87 17,90% 4,49 4,85
Information Services 186 0,93 1,04 29,36% 3,15 3,54
Insurance (General) 233 0,62 0,71 23,49% 2,63 3,03
Insurance (Life) 123 1,11 1,02 36,62% 3,03 2,80
Insurance (Prop/Cas.) 227 0,54 0,61 26,13% 2,07 2,33
Investments & Asset Management 1013 0,53 0,81 19,60% 2,72 4,12
Machinery 1270 1,03 1,10 25,18% 4,10 4,36
Metals & Mining 1517 0,92 1,26 14,55% 6,31 8,65
Office Equipment & Services 159 0,72 0,86 22,09% 3,28 3,89
Oil/Gas (Integrated) 49 1,08 1,39 39,35% 2,75 3,54
Oil/Gas (Production and Exploration) 964 1,12 1,56 20,16% 5,58 7,76
Oil/Gas Distribution 210 0,90 1,53 31,99% 2,81 4,78
Oilfield Svcs/Equip. 544 1,00 1,31 24,84% 4,01 5,29
Packaging & Container 395 0,57 0,73 19,29% 2,96 3,80
Paper/Forest Products 296 0,64 0,92 20,50% 3,14 4,50
Power 569 0,46 0,81 22,63% 2,04 3,57

83
 Betas y Betas Totales por Industria
Muestra Mundial
Industry Name Number of firms Average Unlevered Beta Average Levered Beta Average correlation with the market Total Unlevered Beta Total Levered Beta
Precious Metals 961 1,01 1,19 11,45% 8,80 10,37
Publishing & Newspapers 364 0,79 0,91 20,08% 3,93 4,52
R.E.I.T. 527 0,42 0,72 33,96% 1,23 2,13
Real Estate (Development) 746 0,68 1,06 20,19% 3,38 5,25
Real Estate (General/Diversified) 420 0,68 1,02 23,19% 2,91 4,39
Real Estate (Operations & Services) 606 0,49 0,81 19,89% 2,44 4,08
Recreation 307 0,80 0,87 21,94% 3,64 3,99
Reinsurance 38 0,92 0,97 32,82% 2,80 2,95
Restaurant/Dining 346 0,62 0,78 24,55% 2,55 3,19
Retail (Automotive) 163 0,64 0,92 24,43% 2,64 3,77
Retail (Building Supply) 50 0,73 0,85 26,96% 2,70 3,16
Retail (Distributors) 929 0,57 0,89 21,26% 2,69 4,19
Retail (General) 220 0,81 1,11 26,82% 3,04 4,13
Retail (Grocery and Food) 163 0,57 0,77 26,74% 2,12 2,87
Retail (Online) 190 1,20 1,25 22,47% 5,35 5,56
Retail (Special Lines) 505 0,76 0,92 24,09% 3,14 3,84
Rubber& Tires 87 0,92 1,06 25,55% 3,58 4,14
Semiconductor 535 1,28 1,36 28,16% 4,56 4,82
Semiconductor Equip 258 1,23 1,24 26,59% 4,63 4,67
Shipbuilding & Marine 326 0,73 1,15 21,65% 3,36 5,32
Shoe 89 0,94 0,97 20,87% 4,49 4,63
Software (Entertainment) 120 1,52 1,40 22,91% 6,65 6,13
Software (Internet) 830 1,15 1,15 19,48% 5,88 5,91
Software (System & Application) 1026 0,97 1,06 20,87% 4,66 5,07
Steel 737 0,74 1,15 21,73% 3,38 5,27
Telecom (Wireless) 106 0,70 1,02 25,11% 2,79 4,08
Telecom. Equipment 480 1,08 1,16 21,69% 4,99 5,36
Telecom. Services 297 0,62 0,92 21,56% 2,86 4,25
Tobacco 59 0,63 0,71 17,36% 3,65 4,07
Transportation 221 0,82 1,07 25,00% 3,27 4,28

84
 Betas y Betas Totales por Industria
Muestra Mundial

Industry Name Number of firms Average Unlevered Beta Average Levered Beta Average correlation with the market Total Unlevered Beta Total Levered Beta
Transportation (Railroads) 49 0,76 0,99 37,58% 2,02 2,62
Trucking 195 0,58 0,87 25,27% 2,28 3,42
Utility (General) 57 0,45 0,75 28,76% 1,56 2,62
Utility (Water) 96 0,77 1,05 22,42% 3,41 4,70
Total Market 42678 0,67 1,01 21,94% 3,07 4,61
Total Market (without financials) 37762 0,82 1,05 21,84% 3,77 4,80

85
Discusión de Costo de Capital Divisional

86
Dsicusión de Evaluación de Proyectos

87
Tasa de Corte en Evaluación de Proyectos

88
 Tasa de Corte en Evaluación de Proyectos

El financiamiento no debe mezclarse con la decisión de aprobación del proyecto.

89
Otros Modelos

90
 COSTO PATRIMONIAL (COST OF EQUITY)
PRECISIÓN TEÓRICA

CAPM k e = r f + b Q r em - r f V

k e = rf + b 1 Q r ef - rf V + b 2 # PPE PPE: Prima por pequeña empresa

+ b 3 # Q BV/MV V
FRENCH—FAMA B/MV : Relación valor contable a valor de
mercado.

k e = rf + b 1 Q r ef - rf V + b 2 # PPE
+ b 3 Q BV/MV V + b 4 # PPL
PASTOR—STAMBAUGH PPL: Prima por liquidez

PRCE: Prima por Confianza Empresarial

k e = rf + b 1 # PRCE + b 2 # PRTI PRTI: Prima por Tiempo de Realización
BURMEISTER—ROLL—ROSS + b 3 # PRP + b 4 # PRCN PRP: Prima por Inflación
PRCN: Prima por Ciclo del Negocio
+ b 5 # PRMM
PRMM: Prima por Momento de Mercado

POR DESCOMPOSICIÓN k e = k d + PPRP PPRP: Prima por Riesgo Patrimonial

91
 COSTO PATRIMONIAL (COST OF EQUITY)
APLICABILIDAD PRÁCTICA

CAPM k e = r f + b Q r em - r f V

k e = rf + b 1 Q r ef - rf V + b 2 # PPE PPE: Prima por pequeña empresa

+ b 3 # Q BV/MV V
FRENCH—FAMA B/MV : Relación valor contable a valor de
mercado.

k e = rf + b 1 Q r ef - rf V + b 2 # PPE
+ b 3 Q BV/MV V + b 4 # PPL
PASTOR—STAMBAUGH PPL: Prima por liquidez

PRCE: Prima por Confianza Empresarial

k e = rf + b 1 # PRCE + b 2 # PRTI PRTI: Prima por Tiempo de Realización
BURMEISTER—ROLL—ROSS + b 3 # PRP + b 4 # PRCN PRP: Prima por Inflación
PRCN: Prima por Ciclo del Negocio
+ b 5 # PRMM
PRMM: Prima por Momento de Mercado

POR DESCOMPOSICIÓN k e = k d + PPRP PPRP: Prima por Riesgo Patrimonial

92
93