UNIDAD 1

INTRODUCCION A LAS FINANZAS

Historia: 1950 con Markowitz, las finanzas hoy ocupan rol importante a nivel mundial, es
disciplina que mas rápido creció midiendo el manejo de dinero. Si a finanzas le va mal (finanzas
mundiales están mal) repercute en la economía real. Modigliani, Miller, Solomon, Myers,
Durand, Litzenberger

Funciones de gerente financiero(tiene que ocuparse de):

1) Política de inversión: proponer o ser parte de la inversión, si esto va bien que hacemos
(abrimos otro negocio, compramos otra compañía), hacia donde va a crecer compañía
(un 6)

2) Política de financiamiento: (un 3 y 4) como le conviene financiarse a compañía (a quien

solicitarle dinero y que sea lo más barato posible)

3) Política de administración financiera del corto plazo (un 7 ): todo lo que sucede de aquí
a 1 año con la compañía (inventario, stock, cuentas a pagar)

4) Política de dividendos (un 4 y 5): política de derecha, izquierda, centro? y cuál puede
ser su repercusión (en cuanto al crecimiento) según elegida en empresa

- Conflicto de intereses entre accionistas y gerentes (costos de agencia) :

 TEORIA DE LA AGENCIA: Accionistas contratas a agentes para que hagan servicio a

su nombre que supone una oportunidad

Accionista si pierde su acción ya está queda ahí no se puede intervenir bienes

personales de empresa

Separación entre propiedad (accionistas) y la administración de la compañía

(accionistas no son todo el tiempo los mismos)

Ahí nacen problemas de agencia porque propietarios tienen que confiar en un

managment y este managment puede ser que no esté totalmente alineado con la
empresa

Problemas de agencia: conflicto de intereses

Teoría de agencia/ relación de agencia: ”contrato bajo cuyas cláusulas uno o más
individuos (principal) contrata a otro individuo (agente) para que realice un
determinado servicio en su nombre, lo que supone una cierta delegación de autoridad
en el agente”.

 La Teoría de la Agencia parte de dos hipótesis básicas:

1) Los individuos siempre buscan maximizar su propia función de utilidad

(utilidad no es la misma para el managment que para los propietarios de la
empresa)

2) Los individuos siempre son capaces de anticipar racionalmente la

incidencia de las relaciones de agencia sobre el valor futuro de su riqueza
Paralelamente los modelos de agencia incorporan dos rasgos básicos:

La incertidumbre, que se refiere a la existencia de asimetría informativa

entre las partes. (la información con la que cuenta el managment no es la
misma que la de los propietarios)

La existencia de conflictos de objetivos (intereses) (managment por ahí

tiene un interés y propietarios otro)

• La solución más evidente a los problemas de agencia reside, por tanto, en el diseño de
estructuras y acuerdos contractuales que permitan alinear los objetivos (intereses) de
principal (propietarios) y agente (managment)

• Surgen así los denominados costos de agencia que incluyen:

– Gastos de control por parte del principal (accionistas), que tiene como
objetivo orientar el comportamiento del agente (que se alinee con los
objetivos de los propietarios)

– Gastos de garantía de fidelidad soportados por el agente con objeto de

asegurar al principal que no realizará determinadas acciones.(managment le
pagan estudio, pero tiene que permanecer tantos años en compañía)

– Pérdida residual (costo de oportunidad) o pérdida en el bienestar del

principal (valorado en términos monetarios) ocasionada por la divergencia de
intereses. (managment elije una alternativa en vez de otra y otra podía ser
más rentable)(ej: fb quería comprar Snapchat y le dijeron que no , fb siguió
valorizando y Snapchat no)

Costos de agencia en la relación con accionistas

• Tienen su origen en:

– la divergencia de intereses entre accionistas y directivos.

– la mayor incertidumbre (asimetría informativa) que tienen los propietarios

frente al Management

• Tales circunstancias pueden ser origen de comportamientos oportunistas de la

dirección:

– Empleo en beneficio propio de recursos de libre disposición (ej avión privado

de compañía, pero lo usa managment finde para otra cosa), a veces accionistas
no se enteran a tiempo o si se enteran no tienen la cantidad de peso suficiente
como para hacer algo

– Decisiones subóptimas de inversión:

• Su mayor aversión al riesgo en relación a los accionistas, incentivará la

realización de inversiones poco rentables y/o de bajo riesgo (no se la
juegan mucho)

• La búsqueda de sus propios intereses (mayor poder, prestigio,

promoción, etc.) llevará a la dirección a la realización de determinadas
inversiones en contra de los intereses de los propietarios (maximizar
 su riqueza) (managment por querer algo sin que sea la mejor inversión
lo hace para su beneficio, ej abrir planta en tal lugar para luego ser
gobernador )

Aversión al riesgo: miedo al riesgo

• Con el objetivo de vigilar y controlar la función directiva, evitar el desarrollo de

comportamientos oportunistas y alinear los intereses de la dirección al objetivo de
propietarios se suelen establecer:

– Mecanismos de control interno (para aminorar) (mecanismo que ayuda a

controlar el accionar de la alta gerencia para que no se desvíen de intereses
marcados) (los costos de agencia nunca van a poder ser cero, pero si pueden
disminuir de estas maneras: ) :

a. Directorio, contratar directores independientes en el Consejo de Administración.

(directores generalmente son los gerentes de cada sector, presidente es el CEO pero se puede
contratar ex CEO que no tengan interés económico en empresa y no tengan miedo de opinar
que está mal ciertas cosas)

b. Establecimiento de incentivos/premios por resultados en el contrato con la

dirección. (bonos bien medidos, a veces se mejoran resultados a corto plazo, pero te influye
negativamente en mediano y largo plazo)

c. Sistema EVA (Valor Económico Agregado). (sistema de administración que trata de

preguntar si agrega o no valor decisión)

d. Auditorías internas.

– Mecanismos de control externo (si emp cotiza en bolsa)(trata de ayudar a que

intereses de propietarios sean cumplidos):

a. Supervisión de los mercados de capitales.

b. Auditorías externas.

c. Bancos.(para prestarle dinero a esa compañía se aseguran de que este

medianamente sana)

• También pueden contribuir a la consecución de estos objetivos, la adopción por parte

de la dirección de determinadas decisiones financieras.

• Así, la decisión de aumentar el nivel de deuda (con bancos):

– Reduce los problemas de agencia entre propiedad y dirección porque:

1) somete a la empresa a la supervisión de los mercados financieros.

2) reducen los recursos de libre disposición a favor de la dirección (porque

saben que una parte de los recursos van a tener que ir a pagar los intereses y cuotas de
devolución de préstamos de los bancos).

– Puede ser considerada una señal (positiva y creíble) de que el riesgo de

insolvencia no es relevante. (si le dan préstamo no tiene tanto riesgo)
UNIDAD 2: Método del flujo de caja
(Capital propio: accionistas Empresas públicas: cotizan en bolsa)

 Está conformado por los siguientes flujos:

- 1. FCA: Flujo de Caja generado por los activos (medido desde bolsillo de la empresa, si
entro y salió plata).

- 2. FCD: Flujo de Caja destinado a los acreedores o a la deuda.(lo vemos desde bolsillo
de los acreedores (o bancos))

- 3. FCC: Flujo de Caja destinado a los accionistas o al capital (capital: accionistas,

empresas públicas: cotizan en bolsa).

1. FCA - Flujo de Caja generado por los activos: Medido desde el bolsillo de
la empresa

FCA= FEO + Finv. CTN + Finv. AF Brutos

Está conformado por los siguientes flujos:

1) Flujo de Caja o Efectivo Operativo / FEO

2) Flujo de Caja proveniente de la variación en activos fijos

3) Flujo de Caja proveniente de la variación en capital de trabajo neto

Activos circulantes: activos que se supone que van a convertirse en dinero en corto plazo
(menor a 1 año), caja , movilidades en efectivo, cuentas por cobrar a clientes, inventarios o
stock, plazos fijos.

Activos fijos: activos que se supone que van a convertirse en dinero en largo plazo (mayor a 1
año)

Pasivos de corto plazo: deuda a pagar a corto plazo, deuda a proveedores , se ordenan por
exigibilidad (cual hay que pagar primero) y tienen horizonte máximo temporal de 1 año.

Entre activo corriente y pasivo de corto plazo vamos a dar formación a lo que es el capital de
trabajo neto (diferencia entre activo corriente menos pasivo de corto plazo)

Pasivo de largo plazo: todas las obligaciones que tiene que pagar empresa a más de un año
Capital contable (patrimonio neto): emisión de acciones, utilidad retenida

1) Flujo de Caja o Efectivo Operativo / FEO : corazón del sistema, flujo generado por la
operatoria

 ¿Cómo calcular el FEO o Flujo de Efectivo Operativo? A partir de EERR

FEO = Resultado Neto + Intereses + Amortizaciones

Gastos operativos: gastos de administración, de comercialización, de logística, gastos que

crea conveniente empresa agrupar

Resultado operativo: ganancias antes de deducir lo que viene despues

Depreciaciones y amortizaciones lo juntamos

 Se suman las depreciaciones ya que no representan flujos de fondos (es solo una RIT
contable que demuestra que los activos fijos o no corriente se van depreciando,
pierden valor, no es que erogo ese dinero) y los intereses (son erogaciones de fondo,
pero finanzas no considera que sea erogación operativa) dado que no se consideran
como una remuneración referida a la operatoria de la empresa, serán tenidos en
cuenta en el flujo de caja destinado a los acreedores (FCD).

 ANALIZO RESULTADO FEO:

Si es positivo quiere decir que negocio está sano, va bien; si es negativo o en baja hay que
modificar negocio, cambiar manera de hacer cosas). FEO cuanto más alto mejor, más negocio
tenes.

2) Flujo de Caja proveniente de la variación en activos fijos / Finv. En AF (maquinarias,

rodados) o no corrientes.

 Cómo calcular el Finv. en AF o Flujo de Caja proveniente de la variación en activos fijos

o no corrientes leyendo un balance?

Primeramente, hay que determinar la variación de los Activos Fijos Brutos (BRUTO: porque en
balance activos fijos se muestran con regularizadora que son amortizaciones, depreciaciones,
activos fijos se muestran netos de amortizaciones y como estas no nos interesan porque no
son flujo de caja las tenemos que aislar y por eso las sumamos):

Primero: ∆AF Brutos= AF Netos Finales - AF Netos Iniciales + Depreciaciones

(recordar que las depreciaciones no implican movimientos de fondos)

Luego, Finv. en AF Brutos = - ∆AF Brutos

 Cómo calcular el Finv. en AF o Flujo de Caja proveniente de la variación en activos fijos

o no corrientes sin balance?

También puede darse que en un ejercicio en lugar de tener que obtener los datos de un
balance la información sea:

Compras de activos fijos (maquinarias, inmuebles, etc.)=$....

Ventas de activos fijos (maquinarias, inmuebles, etc.)=$....

∆AF Brutos = Compras de activos fijos – Ventas de activos fijos

Notar que no se suman las depreciaciones (porque contamos con el movimiento de caja
directamente) ya que contamos con la información de los flujos de caja en concepto de
compras y ventas de activos fijos por lo que no es necesario depurarlas.

Finv. en AF Brutos = - ∆AF Brutos

 ANALIZO RESULTADO DE FINV EN AF BRUTOS:

El flujo tiene signo contrario a la variación debido a que cuando la empresa tuvo una variación
positiva de Activos Fijos Brutos significa que incrementó su stock de bienes como ser: rodados,
inmuebles, maquinarias, patentes, marcas, etc., los cuales debieron ser pagados por la
empresa por lo tanto hubieron salidas de efectivo de la caja para poder comprarlos (Finv en AF
Brutos negativa)

Explicación Finv en AF Brutos POS y NEG: Si compras activo te va a dar positiva variación, pero
negativo Finv en AF bruto porque tenes que pagarlo, si vendes activo te va a dar negativo
variación AF bruto pero positivo finv en AF bruto.

Generalmente cuando empresas invierten y hay flujo negativo es porque están poniendo plata
en activos fijos , es porque generalmente la empresa está apostando en proyectos de
expandirse y crecer y sería buena señal. Cuando hay flujo positivo (finv en AF bruto) es porque
empresa se está desprendiendo de activos y ahí es donde hay que preguntarse que está
pasando (si empresa se sobre expandió, si se tiene que achicar empresa, si negocio se está
acabando y por eso está vendiendo todo). Veo señal y estudio contexto a ver si me preocupo o
no, si tengo positivo recurrente tendría que preguntarme que está pasando (podría ser que
puedo hacer misma cantidad de negocio con menos cantidad de recursos y eso es bueno)

3) Flujo de Caja proveniente de la variación en capital de trabajo neto (relacionado con

corto plazo ., tiene horizonte temporal hasta 1 año)

 Cómo calcular el Finv. en CTN o Flujo de Caja proveniente de la variación en capital de

trabajo neto leyendo un balance?
Primeramente, hay que determinar la variación del Capital de Trabajo Neto:

∆CTN = CTN Final - CTN Inicial

∆CTN = (AC Finales – PC Finales) – (AC Iniciales – PC Iniciales)

Finv. en CTN = - ∆CTN

 ANALIZO RESULTADO DE FINV EN CTN:

El flujo tiene signo contrario a la variación debido a que cuando la empresa tuvo una variación
positiva de Capital de Trabajo Neto, significa que los AC (Activos Corrientes, como Efectivo,
Inventarios, Créditos por Ventas por ej.) se incrementaron en mayor medida a lo que lo
pudieron hacer los PC (Pasivos Corrientes, como ser Cuentas por Pagar o Proveedores por ej.).
Dicha variación positiva debió ser financiada por la empresa por lo tanto hubieron salidas de
efectivo de la caja (Finv. En CTN Negativa).

Si variación es positiva porque aumentaron stocks (nivel inventario) el flujo es negativo

porque hay que pagar esos inventarios, por eso no se suelen super stockear , para no parar
dinero ahí, hay que poner plata para pagar stock.

EJ Flujo positivo: liquidación por cierre, desinvierten toda plata en inventario lo convierte en
plata por eso positivo.)

2. FCD: Flujo de Caja destinado a los acreedores o a la deuda: lo vemos

desde bolsillo de los acreedores (o bancos).

 Este flujo debe calcularse desde el punto de vista del bolsillo del acreedor, los flujos
que pueden darse son:

 Intereses, siempre que la empresa haya contraído deuda financiera (no existe deuda
financiera por la que la empresa no tenga que pagar intereses).

 Cancelación de deuda financiera, la empresa devuelve a los acreedores el capital que

le habían prestado.

 Emisión de deuda financiera, la empresa toma crédito lo cual significa que los
acreedores prestan más dinero a la empresa.

FCD = Intereses - ∆ Deuda Financiera

FCD = Intereses – Emisión de Deuda + Cancelación de Deuda

Recordar que la Deuda a la que se hace referencia es la financiera tanto de corto, mediano
y largo plazo. Por financiera se entiende que se ha pactado un interés explícito al momento
de contraerla.

3. FCC: Flujo de Caja destinado a los accionistas o al capital

Este flujo debe calcularse desde el punto de vista del bolsillo del accionista, los flujos que
pueden darse son:

 Dividendos, una empresa puede pagarlos o no, en caso de existir, siempre son
positivos para el accionista.

 Recompra de acciones, la empresa devuelve a los accionistas el capital que le habían

prestado.

 Emisión de acciones, la empresa solicita mayor aporte a los accionistas.

FCC = Dividendos - ∆ Capital Accionario

FCC = Dividendos – Emisión de Acciones + Recompra de Acciones

Recordar :

Resultado Neto = Dividendos + ∆ Utilidades Retenidas

 Como calcular la Variación de Capital Accionario a partir de datos de un Balance:

Variación Patrimonio Neto=PN Final – PN Inicial

Variación Patrimonio Neto= Var. Capital Accionario + Var. Utilidades Retenidas

(Utilidades Retenidas del Periodo)

Rdo Neto = Dividendos del periodo + Utilidades Retenidas del Periodo

Var. Utilidades Retenidas (Utilidades Retenidas del Periodo) = Rdo Neto - Dividendos del
periodo

Var. Capital Accionario = Variación Patrimonio Neto - Var. Utilidades Retenidas

(Utilidades Retenidas del Periodo)

 Teniendo la posibilidad de calcular los tres flujos por separado, lo que debería
comprobarse, finalizados estos cálculos, es la siguiente igualdad:

FCA = FCD + FCC

 REPASO UNIDAD 2:

1. ¿Un FCA positivo, es siempre una señal de buen funcionamiento respecto de la

empresa analizada?

No, esta afirmación es falsa ya que puede obtenerse un FCA positivo compuesto por un
FEO negativo y un Finv. CTN positivo al igual que un Finv. AF positivo, lo cual querría decir
que la empresa está vendiendo Activos Fijos y achicando su Capital de Trabajo, síntomas
de retracción del negocio.

2. ¿Un FCA negativo, es siempre una mala señal en cuanto al funcionamiento de la

empresa analizada?

No, esta afirmación es falsa ya que puede obtenerse un FCA negativo compuesto por un
FEO positivo y un Finv. CTN negativo al igual que un Finv. AF negativo, lo cual querría decir
que la empresa está generando flujos a raíz de su operatoria (corazón del negocio, el FEO)
 y que además ha comprado Activos Fijos e incrementado su Capital de Trabajo, síntomas
de expansión del negocio.

3. Cuando el enunciado de un ejercicio solicita determinar el flujo producido por una

empresa y analizar el destino del mismo, lo que se está pidiendo es calcular el FCA, FCD y
FCC.

4. Cuando el FCA es positivo, tiene que ser destinado necesariamente a los públicos
que han financiado a la empresa (FCD y FCC).

Cuando el FCA es negativo los dos públicos que financian a la empresa (FCD y FCC)
deben aportar o financiar esa necesidad de fondos.

5. Cuando en el Pasivo Corriente, se encuentran discriminadas las Cuentas por Pagar y

las Deudas Financieras a Corto Plazo, en el CTN, como PC deben incluirse sólo las Cuentas
por Pagar debido a que son deudas distintas ya que las Deudas Financieras a Corto Plazo se
tomarán al calcular el FCD (ejercicio 3 de la guía, caso Unilate).

Mientras el feo sea positivo el negocio va bien

Deu financiera de corto plazo: deu financiera en pasivo corriente,

Deu financiera de largo plazo: pasivo no corriente

En deuda final hay que sumar la de corto mas la de largo plazo y en inicial igual.

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UNIDAD 3: Riesgo y Rentabilidad

 Certeza Riesgo e Incertidumbre

Podemos estar en escenario de:

 Incertidumbre: se conocen los eventos posibles, pero NO se les puede asociar una
probabilidad OBJETIVA de ocurrencia. No se puede repetir el experimento (instalar una
planta fabril). Se aplica juicio SUBJETIVO, experiencia y convicción. no tenemos manera
de saber exactamente qué puede pasar

 Certeza: 100% de probabilidad de ocurrencia. contrario a incertidumbre, sabemos que

100% va a ocurrir, ej tiempo que amanezca en invierno más tarde verano más
temprano

 Riesgo: se conocen los eventos posibles y se puede asignarles probabilidades

OBJETIVAS de ocurrencia. situación intermedia, se conoce lo que puede pasar y
podemos asignarles probabilidades objetivas, se ponen en base a hechos históricos

 Medición del Riesgo:

Medimos riesgo con : Media y desvío estándar , distribución normal con rendimientos
financieros, cuanto más abierta campana más amplitud de resultados y más variabilidad y es
mayor riesgo, MAYOR VARIABILIDAD MAYOR RIESGO (preguntar máximo a perder)

Campana acotada: Menos riesgo, menos distancia entre resultados

  RETORNO ESPERADO DE UN ACTIVO INDIVIDUAL

Lo que esperamos recibir en promedio como rentabilidad. Describimos “lo que esperamos
recibir en promedio”, es decir, el retorno esperado, como:

E(r )=∑ pi r i
i
Desde i=1 a i=n

E: esperanza, rentabilidad esperada (cuanto espera inversor que rinda su inversión), se calcula
con medias históricas

Se suele estimar con: promedios históricos

Ejemplo: Inversión en la acción A

ESCENARIO PROBABILIDAD RETORNO

Recesión 25% - 4%

Normal 40% 8%

Boom 35% 20%

Normal es el mas esperado

 Sumatoria de probabilidad: 100%

Retorno: si la compras a principio de año y la tenes todo el año el retorno es del 8%(en
escenario normal),

No armamos probabilidad nosotros

Retorno esperado:

0.25 x -.04 + 0.4 x 0.08 + 0.35 x 0.2 = 0.092

 CALCULANDO EL RIESGO: Desvío Estándar y Varianza

RIESGO: Posibilidad de obtener más de un resultado sobre una determinada inversión.

Las medidas de riesgo más utilizadas son la desviación típica y la varianza.

Usamos desvio estándar (desviación típica) y varianza

Puede ir mal en boom (ej hace polenta en recesivo vende un montón en boom no xq compran
algo mejor)

1) Desvío estándar de los Retornos:

 2
σ A= √ ∑ i A × pi
(r −Er )
Desde i=1 a i=n

Se suele estimar con promedios históricos

2) Varianza: es desvío sin raíz cuadrada

 Para recomendar que hacer al inversor hay que ver que tanto miedo al riesgo tiene el
inversor. Podes proponer diversificar armando cartera de inversión

Que elijo? Depende del riesgo que quiera tomar inversor

Aversión al riesgo por parte del inversor: riesgo que quiere tomar inversor, miedo/rechazo al
riesgo que tiene un inversor

 ENFOQUE RENTABILIDAD - VARIANZA:

Como piensan inversores:

 No saciedad: un inversor racional buscará obtener el mayor retorno posible sobre una
inversión. Sobre dos inversiones del mismo riesgo preferirá la que otorgue el mayor
rendimiento. : inversor racional busca mayor retorno sobre inversión (dos del mismo
riesgo prefiere la de mayor rendimiento)

 Aversión al riesgo o Prudencia: un inversor requerirá mayores retornos sobre

inversiones más riesgosas. A igualdad de rendimiento esperado preferirá la inversión
de menor riesgo. a igualdad de rendimiento prefiere la de menor riesgo

 Rentabilidad y Riesgo de una Cartera, Portfolio o Portafolio de inversión

  El rendimiento de una cartera es el promedio ponderado de los rendimientos de los
activos individuales, pero el desvío no1.

 Condición: si los activos no responden exactamente igual ante cualquier escenario

planteado.

 El riesgo de una cartera depende no sólo de los desvíos individuales sino también de la
manera en que COVARIAN entre sí.

 La COVARIANZA mide la extensión en la cual los retornos de dos activos se mueven

juntos

 Atractivo de armar cartera: es disminución del riesgo que podemos hacer

 Buscar activos que covarien de distinta manera asi cuando marchen mal las cosas
tenga activos que me hagan cambiar la situación

CALCULO RENTABILIDAD Y RIESGO DE UNA CARTERA:

Rentabilidad de cartera:

Riesgo de cartera:

 Medidas de Asociación Lineal Coeficiente de Correlación RHO

 La Correlación muestra el grado de asociación lineal entre variables aleatorias.

o Correlación Positiva: tienden a moverse en la misma dirección.

o Correlación Negativa: tienden a moverse en direcciones opuestas.

o Correlación Cero: no hay tendencia lineal entre ambas variables.

 El COEFICIENTE DE CORRELACION estandariza los resultados posibles de la covarianza

y da una perspectiva de la dirección de la relación existente entre dos o más variables.
Varía entre 1 y -1

 El coeficiente de correlación negativo implica que es probable que cuando el

rendimiento de una acción esté por encima de su promedio, el de la otra esté por
debajo y viceversa.

 La varianza (riesgo) del portafolio será menor cuanto más cercano a -1 sea el
coeficiente de correlación.
 Cuando los retornos son opuestos la correlación es negativa y si fueran siempre
opuestos y con la misma intensidad sería igual a -1.

 CORRELACION PERFECTA POSITIVA: Si el coeficiente de correlación fuera igual a 1, el

desvío del portafolio sería un promedio ponderado de los desvíos individuales de cada
activo. NO HAY DISMINUCION DEL RIESGO.

 INCORRELACION: Si el coeficiente de correlación fuera igual a 0 1, el desvío del

portafolio será, en este caso menor a los desvíos individuales de cada activo. HAY
DISMINUCION DEL RIESGO.

 CORRELACION PERFECTA NEGATIVA: Si el coeficiente de correlación fuera igual a -1, el

desvío del portafolio podría llegar a ser igual a cero. HAY DISMINUCION DEL RIESGO.

 Teniendo una cartera compuesta por dos activos con coeficiente de correlación
perfectamente negativo (-1) y encontrando los weights adecuados, en TEORIA,
podríamos tener riesgo CERO. Verdadero o Falso: Verdadero (si dice desde teoría es
verdadero, prácticamente no)

Desde un punto de vista Teórico, con una cartera conformada por dos activos, con
coeficiente de correlación rho= -1 y encontrando los weights adecuados, se puede
lograr tener una cartera con riesgo cero (desvio de la cartera=0): Verdadero (si dice
desde realidad NO, es falso)

 El Activo Libre de Riesgo , rf (risk free)

Activo con un rendimiento totalmente seguro.

Los T-Bill o Treasury Bill  (Bonos del Tesoro Norteamericano) son la inversión más
segura que pueda realizarse.

No hay riesgo de insolvencia.

No hay riesgo de reinversión.

Conservan el riesgo de la inflación.

Rendimiento de los T-bills.

 Riesgo con “N” activos riesgosos

 A medida que incrementamos el número de activos en un portafolio:

o La varianza de los activos individuales contribuye cada vez menos a la varianza

del portafolio,

o Las covarianzas cada vez contribuyen más.

 En el límite, un activo contribuye al riesgo del portafolio NO a través de su varianza

SINO a través de su correlación con los demás activos del portafolio.

 Esta será la base fundamental del CAPM.

 Límites para la Diversificación.

El grado de diversificación dependerá en gran medida de la cantidad de activos que se
incluyan en la cartera

No hay formula exacta de cuantos activos tiene que haber en cartera para ser diversificada,
pero masomenos como mínimo 30-40

Varianza promedio va bajando a medida que pongo activos en cartera , riesgo propio logrado
con diversificación y lo que no puedo disminuir es riesgo de mercado porque emp operan en
mercado y mercado tiene falencias

 Beneficio de la diversificación

o Armando una cartera correctamente o diversificando correctamente lo que se

logra es que:

o la rentabilidad descienda a ritmo de escalera

o y el riesgo de la cartera descienda por ASCENSOR.

CAPM (Capital assets pricing model, modelo de valuación de activos financieros): vamos a
ver modelo de CML y SML

 COMPONENTES DEL RIESGO TOTAL:

Componentes del Riesgo (hasta ahora medido con varianza y desvío estándar):

riesgo total = riesgo sistemático + riesgo asistemático

 Riesgo único, propio, ASISTEMATICO, No-Sistemático o idiosincrático: puede ser

eliminado mediante diversificación es decir armando cartera diversificada, ejemplo:
cuando Steve Jobs anuncia que tenía cáncer de páncreas acciones de Apple cayeron)
(una empresa que vende paraguas, el clima (si llueve mucho o no) forma parte de este
riesgo) riesgo único de las empresas que forman parte de esto.

 Puede ser potencialmente eliminado mediante la diversificación.

 Riesgos específicos de una empresa y tal vez a sus competidores cercanos.
 Este riesgo es importante si se posee una sola acción.
 Riesgo de mercado o SISTEMATICO: riesgo de la empresa y competidores cercano, es
importante cuando tengo una sola acción, no hay manera de disminuirlo , es el riesgo
que se les remunera a los inversores, ejemplos de riesgos sistemáticos o de mercado:
inflación, desempleo, crisis energética, globalización, terrorismo, guerras, pandemias

 No se puede evitar por mucho que se diversifique.

 Deriva de peligros en el conjunto de la economía que amenazan a todos los
negocios.
 Es el único que importa si se posee una cartera razonablemente bien
diversificada.

 El mercado sólo recompensa el riesgo sistemático dado que la diversificación puede

eliminar completamente al riesgo asistemático o único.

 LIMITES PARA LA DIVERSIFICACIÓN:

 La red de covarianzas positivas que ligan a la mayor parte de las acciones fijan el límite
a los beneficios de la diversificación.
 Es la covarianza media la que fundamenta el riesgo que permanece después que la
diversificación haya actuado.

 El Aporte de Harry Markowitz

 La teoría de la cartera está basada en la necesidad de tomar en cuenta cómo la

rentabilidad de cada instrumento financiero influencia y es influenciada
(covaría) con los restantes. Armar cartera es beneficioso para inversor pero
como sabe que esta invirtiendo en la cartera mas eficiente?

 SUPUESTOS que toma markiwitz para teorizar:

 No hay costos de transacción en sentido amplio (de trading,

financieros, de información ni hay impuestos). Que inversores
compran y venden sin ningún costo (alejado de realidad xq se suele
pagar comisión)
  El mercado es de competencia perfecta (no hay ningún actor que
supere a los demás) y los activos financieros son divisibles (se pueden
comprar o vender fracciones de activos, ej:acciones).

Área celeste: zonas posibles de carteras

De pto 1 a 2: frontera de eficiencia (línea negra), todo lo que queda abajo son carteras
posibles pero ineficientes (no son las mas arriba y a la izquierda posible, no saciedad y
prudencia o aversion)

 APLICACIÓN PRACTICA:

 El modelo de Markowitz es un modelo prescriptivo que indica lo que

deberían hacer los agentes económicos racionales (inversores) en un
mundo con incertidumbre para administrar sus portafolios de la mejor
manera posible.

o EN LA TEORIA

 Adoptar el portafolio que se ubica en la frontera de eficiencia.

o EN LA PRACTICA

 Ante la existencia de costos de transacción, administrar portafolios

cambiando sus proporciones para quedar lo más cerca posible de la
frontera de eficiencia. (tratas de estar lo mas cerca posible de frontera
teniendo en cuenta que hay costos)

 Cuatro Inconvenientes Operativos / Falencias

 1. Excesivo número de inputs (hay que hacer muchos cálculos, input:
cálculos). En un mercado con 1.000 activos financieros, el inversor
debe estimar 1.000 rentabilidades esperadas, 1.000 varianzas y
499.500 covarianzas, o sea 501.500 inputs.

2. No incorpora el activo libre de riesgo. (mayor falencia)

3. Excesiva dependencia respecto al inversor. Cada inversor tendría su

propia frontera de eficiencia y su propia zona de carteras factibles
dado que Markowitz implícitamente supone que hay expectativas
HETERÓGENEAS sin límites. (cada inversor arma su propia curva en
base a sus expectativas de futuro y eso hace que cambien mucho las
curvas según lo que opine cada inversor)

4. Mide el riesgo total mediante el desvío estándar cuando el riesgo

que le interesa medir al inversor/a es el riesgo remunerado por el
mercado, o sea, el riesgo que no diversificable, el riesgo de mercado o
sistemático. (a inversor no le interesa riesgo total sino que el de
mercado)

VER PRESENTACION DE OTRO PROFE

 MODELO CAPM-CAPITAL ASSET -PRICING MODEL (vamos a tartar de acuerdo al

riesgo que conlleve active financiero que rentabilidad le corresponde)

Dentro de este modelo vemos 2 teorias:

1) CML-CAPITAL MARKET LINE

 El Aporte de Tobin

 En 1958, J. Tobin amplia el modelo de Markowitz, superando 2 de las 3

limitaciones del mismo:

o Incorpora el Activo Libre de Riesgo

 Teorema de la separación.

o Agrega el supuesto de Expectativas Homogéneas.

 Capital Market Line (CML)

 Supuesto adicional a los de la teoría de Markowitz:

o Los agentes económicos (inversores) exhiben expectativas homogéneas.

 Existen sub-mercados que muestran cierto consenso de

expectativas.

 Los especialistas presentan una gran concentración de

información compartida evidente.

o Consecuencia

 Todos los agentes económicos tienen la misma frontera de eficiencia.

Punto /portafolio de tangencia: hace tangencia con modelo de Markowitz (único punto que
queda como eficiente de Markowitz, el resto de los puntos quedan ineficientes ante CML)
(porque haciendo no saciedad y aversion conviene el otro) (TACHAR TODO MENOS PTO
TANGENCIA)

Recta CML: mide desde risk free a pto 3, recta que mide activos que se valuan en el mercado
de capital

CML parte de risk Free NUNCa de 0 (cero)

Distintos puntos en la recta son carteras distintas, donde se ubica inversor? Depende aversion
al riesgo que tenga, cuanto menos miedo al riesgo mas arriba

 Teorema de la Separación.

 Existe una sola frontera eficiente (la CML).

 Pasa por el Activo Libre de Riesgo (rf) y un portafolio Markoviano

especial, llamado Portafolio de Tangencia (PT).

 Separación de las Decisiones.(hay decisión de mercado que va a ser

determinar portafolio de tangencia, se pone de acuerdo el mercado)

 Decisión Colectiva del mercado: determinación del Portafolio de

Tangencia. (decisión del mercado)

 Decisión Individual del inversor/a: determinación de la proporción a

invertir en rf y PT de acuerdo al grado de aversión al riesgo del
inversor/a. (la toma cada inversor, ve donde quiere ocuparse según
aversion al riesgo)
 Si invertís tu 100% y queres invertir mas (ir mas a la derecha) tenes
que apalancarte y para eso pedis plata prestada a risk free y lo invierto
a portafolio de tangencia (en ej 17% invierto menos 5% de tasa risk
free gano 12) (si pierdo

El apalancamiento no es bueno ni malo por si mismo pero AGREGA

RIESGO

 Por 1ª vez se identificaron las dos fuentes de rentabilidad en equilibrio:

 rf

 La prima de riesgo (se paga a medida que vas mas a la derecha, mas riesgo te
pagan mas, prima: premio al riesgo soportado)

 Por 1ª vez se calculó un “precio” al riesgo. (rentabilidad que se le exige)

 Se puede tomar / pedir prestado y colocar fondos a la tasa libre de

riesgo.

 Limitaciones de la CML.

 Solo sirve para Portafolios Eficientes (no hay nada por arriba ni debajo de la recta)

 No se puede utilizar para estimar rentabilidades de portafolios

ineficientes (no hay nada por arriba ni debajo de la recta) ni de activos
individuales.

 No se pueden obtener precios de referencia excepto para portafolios

de separación.

 O sea, no permite INEFICIENCIAS. (y en la practica si las hay las

ineficiente)

 En la práctica:

 Los inversores buscan armar el portafolio más cercano a la CML en

tanto lo permitan los costos de transacción. (no se puede estar en la
cml, si cerca, la dif son los costos de transacción)

 Sigue midiendo el riesgo total mediante el desvío estándar cuando el

riesgo que le interesa medir al inversor/a es el riesgo remunerado por
el mercado, o sea, el riesgo que no diversificable, el riesgo de mercado
o sistemático.

2) SML-SECURITY MARKET LINE

 El Aporte de Sharpe:

- En 1964 W. Sharpe vuelve a ampliar el modelo de Markowitz y Tobin,

superando sus limitaciones:

- Incorpora el Portafolio de Mercado. (portafolio de mercado es igual a índice

bursátil: dow jones, sp500,bowepa en Brasil, byma en arg, cac 40 paris, etc)
 - Se supone que el mercado a mediano y largo plazo, estará en
equilibrio.

- A partir de la CML se deriva la SML.

 Supuestos del Modelo.

 Relativos a los agentes económicos:

- Expectativas homogéneas. (igual cml)

- Información instantánea y gratuita.

- Mismo horizonte de inversión.

 Relativos a los activos financieros:

- Son infinitamente divisibles.(como acciones)

- Todos los activos se transan en el mercado. (en arg no es así xq

muchas emp no cotizan en bolsa y son imp para arg)

 Relativos al mercado:

- Arbitraje sin límites. (si hay oportunidad de vender y otra de comprar

xq precios están mal se pueden aprovechar al instante)

- Competencia perfecta.(mercado mismo tamaño

- Se puede tomar y colocar fondos a rf.

- No hay costos de transacción.

- No se consideran canales de oferta privada.

 El Portafolio de Mercado

 Reemplazando al Portafolio de Tangencia por el Portafolio de

mercado, se elimina el problema del excesivo nro. de inputs.

o Restricción operativa:

 Costos transaccionales y disponibilidad de los activos.

o En la práctica:

 Se replica un índice de mercado (Dow Jones, S&P 500, Nasdaq,

MERVAL, BOVESPA, FTSE100, etc.)

-Capital Assets Pricing Model (CAPM) - SML

 Incluye a todos los activos y portafolios.

 o Sharpe deriva de la CML una nueva relación lineal que incluirá a todos los
activos individuales y portafolios eficientes e ineficientes (CML no lo hacia): la
SECURITY MARKET LINE (SML).

 Identifica el riesgo relevante (no usa desvio para medir riesgo como lo hacían los
otros, usa beta)

Parte de risk free , tiene pendiente positiva, nos chocamos con portafolio de mercado
(e(rm))

EL COEFICIENTE BETA β de un activo individual (nunca en %!!!!)

 La contribución de un título individual (i) al riesgo de una cartera diversificada es

medida por su coeficiente beta (βi). (puede ser para individual o cartera)

 Es la proporción entre la covarianza de la rentabilidad de la acción (i sola) y el mercado

(im) y la varianza de la rentabilidad del mercado.

 Beta mide como covaria la acción i ( o puede ser una cartera) respecto del mercado
(un componente es fijo que es el mercado y después cambia i que puede ser una
acción cartera, etc)

 (beta mide como se comporta los movimientos del activo respecto del mercado)

 Mercado esta siempre , lo que cambia es 1

 COV im
β i=
σ 2m

 Mide la sensibilidad de un título o portafolio/cartera a los movimientos del mercado.

(interpretación)

 Acciones con coeficientes beta mayores a 1 tienden a amplificar los

movimientos del mercado.(mas riesgo que mercado)

 Coeficientes Beta entre 0 y 1 tienden a moverse en la misma dirección que el

mercado pero con menor intensidad que éste. (mas conservador)

 El mercado es la cartera que contiene a todas las acciones que operan en el

mismo, tiene coeficiente beta igual a 1.

 Las Letras del Tesoro Norteamericano tienen un coeficiente beta igual a cero.
(risk free)

 EL COEFICIENTE BETA β de una cartera o portafolio

El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a su BETA.

N
β P =∑ wi ×β i
i=1
Sumatoria de beta de cada activo que compone cartera por el weight de ese activo
  Security Market Line. (SML)1(1) En español se denomina LINEA/RECTA DEL MERCADO DE VALORES (LMV)

La prima de riesgo de un activo es proporcional a su beta

E ( r A ) =rf + β A ×( r m−rf )
Rentabilidad esperada de activo A

Risk free: precio del dinero , cualquiera que pida dinero como minimo tiene que pagar minimo
esa tasa

Entre paréntesis tenemos la prima de riesgo del mercado

 SML vs CML

 Semejanza: ambas miden relación entre riesgo y rendimiento.

 Diferencias:

1. CML mide respecto riesgo total (desvío estándar) y SML mide respecto a BETA (riesgo
d e mercado).

2. La CML es aplicable sólo para un inversor que mantiene un portafolio, la SML es

aplicable a cualquier tipo de activo o cartera.

3. Sml permite ineficiencias y cml no

IDEAS FUNDAMENTALES:

 El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos
incluidos en la cartera.

 Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y un desvío estándar bajo. Las
carteras que ofrecen rentabilidad esperada más alta para un desvío estándar dado se
conocen como carteras eficientes.

 La sensibilidad de los rendimientos de una acción con respecto a las variaciones en el

rendimiento del portafolio de mercado es conocida como coeficiente beta. El
coeficiente Beta mide la contribución marginal de una acción al riesgo del portafolio
de mercado. Cuanto contribuye esa acción al índice bursátil, que riesgo le suma,
cuanto mas riesgo mas beta,menos riesgo menos beta

 El rendimiento esperado de una acción varía en proporción a su coeficiente Beta.,

cuanto mas riesgo mas beta y mas rentabilidad te piden inversores, cuando menos
riesgo menos beta y menos rentabilidad piden inversores
Todo lo que esta por arriba de SML son carteras, acciones y activos que están subvaluados o
baratos (porque relación entre rentabilidad y precio es INVERSA)(a menor precio mas
rentabilidad)

(ej almacen precio que compra producto, mas barato mas rent)

La gracia es comprar barato y vender caro, pero no sabes si cuando esta barato va a segur
bajando

Cuando precio esta bajo empiezan a comprar y al subir la demanda sube el precio y vuelve a
equilibrio.

Lo que esta por debajo de SML son carteras, acciones y activos que están sobrevaluados o
caros (mas precio menos rentabilidad)

Si están caros hay poca demanda poca gente quiere comprar, oferta mayor a demanda precios
bajan y vuelve a equilibrio

A mediano/largo plazo vuelve a media

Tareas de inversor: armar cartera eficiente, encontrar oportunidades de compra y venderlos

cuando este sobrevaluado

 La SML en la Práctica

 En equilibrio (mediano/largo plazo), el rendimiento esperado se encuentra en la SML.

Su falencia consiste en que no se puede precisar el tiempo en que se volverá al
equilibrio. (sabemos que largo plazo pero no sabemos cuando)

 El ajuste por riesgo a la rentabilidad está relacionado con su riesgo sistemático. (riesgo
del mercado medido por beta)
  Se adopta un índice bursátil (byma, sp500) como “proxy” del mercado.

 Se asume como tasa libre de riesgo la rentabilidad del T-Bill o T-Bond americano de
acuerdo al plazo de la inversión.

 El coeficiente β está basado en regresiones lineales sobre espacios muestrales de

observaciones mensualizadas para el activo y el proxy de mercado en horizontes de 2 a
5 años.(difícil si no tenes historial)

Recordar: desvio mide riesgo total (que tiene propio y mercado), SML incorpora forma de
medir solo riesgo mdo con coef beta (no toma riesgo único xq considera que vas a eliminarlo
diversificando eficientemente tu cartera). El desvio mide 2 riesgos .

Beta no tiene limite de resultado (vamos a ver clase que viene beta negativo)

UNIDAD 4: El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)

WACC/COSTO DE CAPITAL:

COSTO DE CAPITAL: lo que vamos a tratar en un 4 que sea lo menos posible.

 Esta formado por activos (valor de la firma) y los grupos que financian a los activos por
un lado bancos (deu fin) y accionistas (capital propio)

Si tomamos decisiones con el objetivo de incrementar el valor de la firma, tenemos que

invertir en proyectos que tengan un retorno mayor a nuestro costo de capital exigido.

Para que algo me genere valor/riqueza le vamos a exigir TIr mayor a costo de capital de lo
contrario en vez de generar riqueza voy a estar destruyéndola

No es lo mismo proyectas flujos para acreedores, que para el equity, o flujos que van a la firma
en su conjunto.

 A ese costo de capital lo vamos a llamar WACC

 Flujo inversión en Activos fijos=capital expenses

Flujos total los descontamos y llevamos a momento actual, lo traemos a valor presente y se
hace con tasa representativa del costo de capital de la empresa (wacc, costo promedio
ponderado de capital)

 Wac toma en cuenta 2 tasas: cuanto le exigen a emp accionistas y cuanto le exigen de
rentabilidad acreedores, por eso es promedio porque hay 2 tasas

Esa tasa promedio la usamos para llevar a valor presente

 En un proyecto, o en una valuación de una firma, los flujos son generados por el
negocio o por la inversión (lado izquierdo de un balance) (activos, valor de la firma)

Es por ello que la tasa a la se descontarán los flujos, si es una única tasa que
representa el “debe”, debe ser también una única tasa que represente a los que
aportan capital (en el “haber”).

 Cómo se calcula el WACC

Formula WACC se usa para calcular valor de la firma y para evaluar proyectos de inversión (si
generan valor para la compañoa). En ambas se analiza el valor presente de los flujos mediante
descuento

Tiene 2 tasas, ke/re (tasa exigida por accionistas) y kd/rd (tasa exigida por los acreedores)

EBT impuestos se calculan sobre eso , hay ventaja en que empresa tome deuda xq paga menos
imp

Esta tasa (WACC) muestra justamente cual sería el “costo marginal del capital”, por eso se
debe valuar con datos de mercado, dado que debe reflejar la situación de la empresa al
momento de analizar la toma de decisiones. Claramente, está influenciada por la estructura de
capital que tenga la firma, dado que es justamente un promedio ponderado entre ambos
rendimientos.

 WACC :

Como tasa que representa el costo de oportunidad del capital para la firma, se la
utiliza básicamente con dos objetivos. 1. Calcular el Valor de la Firma (Fusiones y
Adquisiciones; performance; políticas de incentivos). En ambas situaciones, se analiza
el valor presente de los flujos de fondos (PV) mediante el descuento de flujos de fondo
(DCF).

costo promedio ponderado de la compañía, se usa para adquirir el valor de la

compañía, tiene 2 tasas ke y kd

-Kd: tiene manera contable y financiera (mejor usar financiera), financiera (TIR de la deuda que
emitio, deuda emitida en bolsa), contable (deuda promedio negociada banco, tasa con banco)

-Ke: (tasa de accionistas): deberíamos mirar valor de mercado de acciones, usamos CAPM
(ahora ej rent en acción a es rent que exigen accionistas)

El retorno exigido por los acreedores (Kd)

- El Costo de la Deuda:

 Datos contables:

Se toma una tasa promedio de financiamiento en base a los balances.

Usa información histórica de la firma (balances), que puede ya no ser representativa

en absoluto.(por eso preferible utilizar info de mercado)

 Información de mercado:

Se suele utilizar la TIR de los bonos de la firma, o de una firma comparable (que se
dedica a mismo negocio y plazo) en negocio, riesgo y plazo

Está directamente afectada por la política monetaria

 tir: eje vertical info de mercado, calificadora de riesgos ordena de acuerdo a riesgo que
tienen

Al emitirse esa O.N. hoy, esa tasa de rendimiento sería la mínima que exigiría el
mercado como tasa de interés, porque es el costo de oportunidad que tiene de
comprarse otro instrumento de deuda de las mismas características con el mismo nivel
de riesgo.

Recordar: si tasa de mercado esta igual que tasa cupon esta a la par, si esta por arriba
cotiza bajo la par, si esta por debajo es sobre la par

El retorno exigido por los accionistas (Ke)

2 formas de estimarlo:

1) CAPM:

• Es un modelo de Equilibrio General, es decir, todos los activos están correctamente

valuados si están sobre la Security Market Line. (forman parte de la SML , no están ni
por arriba ni por debajo)

• Es muy sencillo de usar. Si bien puede ser considerado “obsoleto” por su simpleza, es
muy útil para “ordenar nuestra mente”, dado que simplemente dice que el retorno
esperado de cualquier activo, en equilibrio, tiene que ser igual, como mínimo, a lo que
rinda un activo risk free, más una prima de riesgo de mercado, ajustada por el grado
de sensibilidad del activo ante variaciones en el portafolio de mercado (coeficiente
beta).

 Trabaja en base a una serie de supuestos:

-Los mercados de capitales son eficientes (información perfecta para todos los inversores,
que ya está reflejada en los precios).

-Existe un activo libre de riesgo.

-Los inversores tienen todos las mismas expectativas sobre la distribución de los
rendimientos futuros, y el mismo horizonte temporal.

-Los inversores son optimizadores en media/varianza (retorno esperado/riesgo), y son

aversos al riesgo.

-Los activos son infinitamente divisibles.

-No hay impuestos ni costos de transacción.
• Se producen dificultades cuando se quiere valuar una empresa que no cotiza en bolsa.

• Se utiliza muchas veces el método de los betas comparables: implica encontrar un beta
de una firma o promedio del sector, y ajustarlo por la estructura de capital propia de la
firma bajo análisis.

• Para ello es importante contar con el Beta Unlevered, que sería el Beta de una acción
cuando la firma únicamente se financia con capital propio.

Cuando es país como el nuestro:

2) Modelos DCF
WACC:

Compuesto por el Ke y el Kd, es decir, es una tasa que representa un promedio de lo que los
aportantes de capital le exigen, ya sea contractualmente (Acreedores) o de forma esperada
(Inversores), al negocio de la firma.

Representa cuánto le cuesta a la firma incorporar al negocio por cada $1 de capital recibido.

No es lo mismo un WACC para una firma que se financia únicamente con capital propio (full
equity)(cuando las empresas nacen generalmente es asi toda plata la ponen accionistas) que
una empresa apalancada.

Se calcula con valuación de mercado, dado que la información contable no representa lo que
los acreedores o inversores exigen en el momento de valuación.(porque datos de mercado son
actuales)

Representa cuánto le cuesta a la firma incorporar al negocio por cada $1 de capital recibido. Si
el WACC es de 10%, por cada $1 que se incluyen en el negocio, se deben “devolver” en
promedio $0,1.

• Los ponderadores de la Deuda (Weight D) y del Equity (Weight E), se hacen con los valores de
mercados.

• E = Market Cap (Capitalización de Mercado).

D = Valor Actual de la Deuda Financiera

• La información útil para este tipo de casos es el ratio Debt to Equity (D/E).

D/E: cuan endeudada esta empresa respecto a lo que aportaron los accionistas

• El D/E NO es Pasivo/PN, dado que es un ratio contable y d/e es financiero.

• D/E es un ratio que nos indica como está compuesta la estructura de capital de la firma.

EJEMPLO: D/E = 0,5 • Esto implicaría que, por cada $1 de capital propio cotizante en la
estructura de capital, existen $0,5 de deuda (por cada peso que aportan accionistas los
acreedores aportan 0,5)

A E se le da el valor de 1 y a D valor del ratio (en este caso 0,5)

Diferencia entre deuda financiera y capital propio

Seniority: ante problemas cobra antes los acreedores (empleados, etc)

Depende acción no esta obligado a pagar dividendos, maturity: no tiene vencimiento acción,
acciones tienen mas costo para suscribir (comisiones,etc)

KE debería ser mayor a KD ya que accionistas tienen mas riesgo que acreedores (últimos que
cobran)

ELEGIR WACC MAS CHICO, QUE A EMPRESA LE CUESTE LO MENOS POSIBLE PEDIR PLATA.

WACC TIENE QUE SER MENOR QUE KE Y MAYOR QUE KDx(1-t)

Cambios en la Estructura de Capital

 Significa que weith de deuda o/y equity pasa a ser diferente

Acreedores tienen menos riesgo que accionistas (cobran antes)

Accionistas últimos en cobrar

Cuando las firmas cambian su Estructura de Capital, sabemos que produce una variación en su
Costo de Capital. (cambia wacc)

 Podemos suponer al Kd relativamente constante, pero el Ke se modifica en base a la

percepción de riesgo Fuente

Y si suponemos que el Ke se estima mediante CAPM… ¿cuál es el factor analítico que explica
este cambio

 Si se modifica algo en la estructura de capital de una empresa según CAPM no se

modifica nada pero vamos a ver que tiene incidencia en beta. Eso implica que, para
que se modifique el Ke, se debe modificar la sensibilidad, es decir, el Beta de las
acciones
Proceso de desapalcar y apalancar.

Beta del negocio: negocio tiene su propio riesgo

Suponemos que beta de la deuda es 0 porque acreedores cobran si o si

Beta de las acciones/beta equity (be) / beta apalancado (bl)/ beta de los accionistas/ capital
propio

¿Cómo recalculamos? Hay que desapalancar estructura inicial y apalancar final

-inicialmente buscamos el Beta de cuando las empresas se financian solo con Capital Propio
(Full Equity).(desapalancar)

Básicamente, el riesgo sistemático de las acciones con una Estructura Full Equity es el riesgo
propio del Negocio (que suponemos constante). Eso implica que ba=bu(be)

Como desapalancamos?
Esta ecuación “desapalanca”, es decir, le quita al Beta de las acciones el efecto financiero de
tener Deuda en la Estructura, dejando solo el riesgo operativo. Le quitamos a be viejo tener
deuda futura

Ba: riesgo operativo del negocio (ej peor calidad de la esperada, menos cantidad)

APALANCAMOS

Una vez que tenemos riesgo operatorio le cargamos riesgo financiero nuevo:

Recordemos que el Beta del Negocio, que suponemos constante, es el Riesgo Operativo. En
esta situación, el riesgo de los accionistas es puramente la operatoria.

Contar con el beta desapalancado nos permite luego apalancarlo para la Estructura de Capital
que la empresa o industria vaya a utilizar.

El beta de la operatoria del negocio es, por supuesto, más bajo

 Cuando empresa sea full equity (financiada 100% por accionistas) en cuyo caso bl o
be = bu o ba , en los demás casos bu menos a be
Siempre que d/e sea mayor al original el bl/be nuevo mayor a bl/be original porque los
accionistas corren mas riesgo al estar mas endeudada la empresa

 Si se realizar más EMISIÓN DE ACCIONES, que una Emision de Deuda ¿ El nueva el

BL (1) tambien sería mayor al BL (0) ? No ya que:

D/E nuevo < D/E original

si eso sucede los accionistas corren menos riesgo financiero porque la empresa está
menos endeudada o apalancada que en la situación original

si D/E baja, Bl nuevo< Bl original

por lo tanto Ke nuevo < Ke original

Contra de tener menos deuda es que no aprovechamos escudo fiscal y eso puede hacer
que suba Wacc (si sube no conviene menos deuda)

Qué pesa más? ante una baja de endeudamiento (ratio D/E se achica, Bl nuevo<Bl
original, Kenuevo<Keoriginal pero no siempre WACC nuevo será menor al original, por
qué? porque al estar menos endeuda la empresa, si bien su Ke disminuirá porque los
accionistas no corren tanto riesgo financiero (originado por el apalancamiento o
endeudamiento con acreedores por parte de la empresa) también sucede que la
empresa aprovecha menos el escudo fiscal

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UNIDAD 4: Teorías sobre estructura de Capital (vamos a ver mejor manera de pedir
dinero para la empresa, como le conviene financiarse a la empresa, si pedirle mucho a
accionistas a acreedores)

DAVID DURAN: Firma puede incrementar su valor reduciendo costo de capital (wacc),
emp maximizara su valor cuando wacc sea mínimo, ke>kd (xq accionistas tienen mas
riesgo que acreedores)

 “Net Income Approach”: una firma puede incrementar su valor al reducir su costo de
capital. Cuando el costo es el menor, el Valor de la Firma es el máximo.

 Esto sucede si: • Kd < Ke • Sin impuestos • No hay cambios en la percepción de riesgos
en el uso de la Deuda (si se usa mucha o poca deuda no cambia percepción de emp)

 “Net Operating Income Approach”: con este método retoman MM luego. La

explicación es que el Valor es inalterado por cambios en la percepción de riesgo.

Duran dio punta pie inicial para luego las demás teorías que siguen

MODIGLIANI Y MILLER (MYM) PAPER 1

Primer trabajo relacionado con estructura de capital, Principal aporte: emp se puede
endeudar mucho con accionistas pero no hace que emp valga mas o menos, pol
financiera no genera valor
El “paper I” se refiere a que es el primer trabajo de Modigliani y Miller relacionado con la
temática. • Franco Modigliani (1918-2003). Economista ítalo-estadounidense. Nobel 1985
• Merton Miller (1923-2000). Economista estadounidense. Nobel 1990. • Generan un
modelo de Equilibrio Parcial Marshalliano. • Principal aporte: la forma en la cual se
financian las empresas no influye en el Valor de la firma (la emp se puede endeudar mucho
con acreedores con accionistas pero no cambia valor de emp). • Esto implica que la política
financiera no es generadora de valor.

- Supuestos:

 Los activos físicos son propiedad de corporaciones, y generan una corriente de

beneficios (no hablan de flujos). M-M no dicen nada en su Paper I, pero en su segundo
trabajo hablan del EBIT. Activos físicos (maquinaria,rodados) , en su segundo paper
habla del EBIT (ganancia antes de intereses e impuestos)

 Estos flujos no necesariamente son constantes, pero son perpetuos y los inversores
están de acuerdo en su valor esperado. Valor esperado de futuro

 No estiman dividendos, porque suponen que la gerencia actúa en beneficio de los

accionistas, con lo cual la utilidad no distribuida es administrada como si fueran
derechos de suscripción de futuras acciones. Toman que toda ganancia va a ir a parar
a bolsillo de accionistas

 Las corporaciones se clasifican por clase o sector industrial, siendo sus únicas
diferencias intersectoriales “por escala” (emp mas grande que otro) . Diferencia en
escala de emp (tecnología,petrolera , automotrices y dentro se dividen por fiat
Chevrolet etc)

 El supuesto de equilibrio hace que las acciones de las empresas dentro de un sector
lleguen al mismo precio de la forma:

P= flujo (se estima flujo perpetuo): ebit/q acciones /tasa(ke)

Beneficio por acción: ebit sobre cant de acción (se supone que no hay int ni
impuestos)

Ke despejando anterior formula

1) Proposición I “El Valor de una empresa es independiente de su estructura de

capital.” Dicho de otra forma: El Valor de una empresa desapalancada es igual al
Valor de una empresa apalancada”

Valor de emp igual si esta fin por accionistas que por accionistas y acreedores

Valor emp es independiente de como se financie

 Valor de empresa desapalancada (sin deuda, full equity) = emp apalancada
(endeudada con acreedores)

VU (valor emp desapalancada, sin deuda, full equity, financiada 100%por

accionistas) , ku: tasa q le exigen accionistas a emp cuando esta desapalancada = a
ke porque no esta endeudada

VL: (valor emp apalancada): wacc xq tenemos dos tasas ke y kd

Wacc tiene que ser igual a ke y ku para que todo de igual

- Para que ambos Enterprise Value sean iguales, dado que el flujo de EBIT no se
modifica, implica que las tasas de descuento deben ser iguales.

Eje vertical : valor de la empresa (deuda mas equity)

Eje horizontal: Ratio deuda equity, cuando es 0 la firma es full equity y el valor de la
emp es de VU (emp desapalancada), cuando emp esta apalancada que es desde ese
rango (e/D a la derecha esta apalancado (rojo)) con una situacion u otra valor de
empresa no se mueve

Valor de la firma no se mueve porque

Kd mas bajo que ke porque acreedores corren menos riesgos que accionistas ,
accionistas exigen mas tasa xq tienen mas riesgo

2) Proposiosion 2: “El Costo de Capital Propio será, como mínimo, el rendimiento

exigido para una firma desapalancada, más una prima ajustada por el ratio de
endeudamiento de la firma”.
Ke : ante mayor endeudamiento sube d y sube ratio y ke exigido, ku mas alta que
ke , a mas endeudamiento mas tasa exigen accionistas

en eje vertical tenemos k , vamos a tener en grafico emp sin deuda , ku (full equity) ,
ratio d/e condeuda 0 tenemos ku, a medida que sube d/e sube tasa que piden ,
prima ajustada es lo que esta en amarillo

• Ku, a medida que se va incorporando Deuda Financiera a la estructura de Capital, se

transforma en una tasa que debe reflejar la estructura de capital. • M-M se refieren al
“Costo del Capital” de forma genérica

En paper 1 no consideran impuestos

 A empresas no nos impuerta ni ke ni kd solos, nos interesa el wacc que tiene en
cuenta todas las tasas, si bien para mym paper 1 a medida que se endeuda empresa
los accionistas van a ir subiendo su tasa entonces porque wacc se mantiene?
Porque lo que logra bajar pidiéndole a los acreedores (kd) lo pierde cuando
accionistas le piden mas tasa entonces wacc queda inamovible es decir valor de la
emp queda inamovible

RESUMEN PAPER 1

Valor de la empresa permanece inalterado

Kd mas bajo que ku y a partir que pide mas deuda de accionistas sube ke y lo que gana con
kd bajo lo pierde con ke alto y se mantiene wacc igual

3) Proposición 3:
Una firma de una determinada categoría, que actúa en beneficio de sus accionistas, invierte sí
y solo sí la tasa de retorno de la inversión es mayor al costo del capital” Invierte si es mayor
igual al wacc

Es notable recordar que el WACC se mantiene inalterado, ya sea si la firma se financia con
utilidades retenidas, con emisión de deuda (acreedores) o acciones.

Observaciones

En realidad la Proposición I es un corolario del trabajo de Modigliani y Miller.

• La Proposición II, de donde se deducen el comportamiento del Ke, y el WACC, sustentan la

Proposición I.: Proposicion 2 no se contradice a la proposicion 1, porque ke sube pero si miro
wacc veo que se mantiene inamovible entonces igual que proposicion 1

Conclusiones:

• Las decisiones de financimiento que pueda tomar un CFO, a largo plazo, en base a la política
financiera de la empresa, no generan valor.

• Para generar Valor, hay que invertir en proyectos que rindan más que el costo del capital.
(cuando tir es mayor al wacc se incrementa el ebit porque genera mas flujo, no viene por como
se financia)

Críticas a M-M: David Durand

•Modelización sobre las empresas no realista: piensan que tienen acciones como una S.A,
prorratea ganancias como una comandita, y asigna responsabilidad financiera de otra forma.
La Proposición I NO describe bien a las S.A.

• Excluye riesgo. Fijan una fluctuación del EBIT alrededor de una esperanza matemática, y
luego suponen que no hay otros riesgos asociados. (ebit no es siempre estable)

• En MM, equilibrio de largo plazo implica vender acciones a valor contable. (vendemos a valor
de mercado)

• Arbitraje entre títulos de clase equivalente: lo que describen NO es arbitraje, sino un

“switch”. Arbitraje NO es posible.

-tambien le critica duran que no usa impuestos.

 Las firmas deben ajustar la estructura de capital en base a los beneficios que le puedan
generar las fluctuaciones en el mercado. (Duran dice que si hay que darle bola a como
se financia empresa, esto no es fijo a veces le conviene financiarse con acreedores o
con accionistas)

TEORIA Tradicional: Ezra Solomon

Existe un ratio D/E óptimo que maximiza el Valor de la Firma y coincide con donde wacc se
minimiza

Existe un ratio D/E óptimo que minimiza el WACC

Wacc es el mínimo porque en el primer tramo el aprovechamiento de escudo fiscal es mas

grande que el aumento de tasa que piden accionistas y el ratio d/e hacia la derecha el escudo
fiscal no pesa tanto como aumento de tasa de accionistas y kd empieza a subir

Donde empresa minimiza su wacc el valor de la empresa es el maximo (sube)

Curva en u del wacc porque tomo efecto fiscal

Modigliani y Miller: Paper II

•El “paper II” es la corrección que hacen los autores sobre sus postulados.

• Habían estudiado en su primer trabajo los impuestos, pero consideraron que no eran
relevantes.

• Si bien todas puedan tener el mismo EBIT.(1-Tax) esperado, no es así en la observada.

• Su corrección, entonces, apunta a que los impuestos SI son relevantes en la Estructura de

Capital.

1) Preposicion 1

“El Valor de una empresa es igual al Valor de una empresa Desapalancada más el Valor
Actual del Escudo Fiscal.”

A medida que se incrementa el apalancamiento de la firma (sube D/E), el Valor de la Firma

se incrementa al aprovechar los beneficios de poder deducir los intereses del Impuesto a
las Ganancias
Cuanto mas deuda tomo mas crece valor emp

2) Proposición 2:

“El Costo de Capital Propio será, como mínimo, el rendimiento exigido para una firma
desapalancada, más una prima ajustada por el ratio de endeudamiento de la firma,
ajustado por el Escudo Fiscal”.

Les conviene porque pagan menos impuestos y despues va a haber mas dividendos
para repartir

Entre paper 1 y paper 2 las dos formulas de ke van a ir subiendo a medida que suba el
ratio d/e pero crece mas rápido la del paper 1 porque no esta multiplicado por (1-tax)
y eso me da numero mas chico. El ritmo de ke en paper 2 crece mas lento pero los
favorece pagar menos impuestos porque tienen mas dividendos

Ku parten del mismo punto , ku(cuando emp no tiene deuda) , a medida que se
endeude empresa wacc va a ir disminuyendo porque se toma el beneficio del escudo
fiscal entonces no tenemos wacc mínimo, no hay limite de endeudamiento según esto

 ¿Por qué NO se mantiene el WACC constante? Si la firma toma más deuda, se

incrementa D/E, y el peso de la Deuda sobre el total de la estructura (el weight) crece.
Recordemos que, suponiendo Kd constante:
De ser así, el WACC disminuiría, porque al incrementarse el peso de la deuda, el promedio
tiende al costo más bajo, el Kd. El efecto del Escudo Fiscal hace que el WACC disminuya
más fuerte que la suba en el Ke.

 Resumen paper 2:

Preposicion 1: a medida que empresa se endeuda valor sube, la diferencia entre

empresa sin deuda y con deuda es el valor del escudo fiscal

 Paper 2 se contradice con paper 1? Si, En paper 1 te decía que deuda no incrementaba
valor de la firma, lo que importa es conseguir que tir sea mas que wacc, ahora en
paper 2 te dicen que te endeudes lo mas posible para aprovechar escudo fiscal.
Conclusiones distintas. No llegan a lo mismo paper 1 o 2

 En paper 2 no llega a optimo porque cada vez baja mas , no hay wacc mínimo ni
maximo (en paper 1 tampoco). Solomon único que llega a eso

Trade-Off (equilibrio): Klaus-Litzenberger

• Si la Deuda fuera sin riesgo, las firmas tenderían a apalancarse indefinidamente.

• Dado que la Deuda es riesgosa, existen costos de quiebra.

• Los costos de quiebra no implica que la firma ya esté en bancarrota, sino todos aquellos
costos que se empiezan a producir cuando se empieza a descontar la posibilidad de
ocurrencia.

• Los acreedores empiezan a subir el Kd, los proveedores financian menos, costos de
trámites, etc. (cuando tenes mucha deuda)

Dice que no es lo mismo tomar deuda a mansalva porque eso va a traer otro costo, efectos
adversos de endeudarse tanto.
Valor de la empresa no crece indefinidamente, ratio optimo de d/e logra valor maximo de la
emp, de ahí a la derecha empieza a caer, rojo (esta teoría)

Valor maximo emp se da cuando ingreso marginal = valor actual de posibles costos de quiebra
(tomando un peso mas de deuda voy a tener el mismo aporte de escudo fiscal que de costos
de quiebra, ahí se da el maximo). Le pone equilibro a lo expresado de deuda.

Pecking Order (Teoría de la clasificación jerárquica de las fuentes de financiamiento): Myers

• Las empresas priorizan financiarse con utilidades retenidas, y en último lugar, mediante la
emisión de acciones.

• La información es asimétrica. Los managers (gerente general) conocen más que los
inversores, y ambos (principal y agente), lo saben. Gerente general sabe mas que accionistas

“Financing Trap”: Punto de partida del análisis de Myers y Majlub (Trampa financiera, como se
muestran costos de gerencia)

• Los managers pueden decidir no querer emitir acciones nuevas para financiar un proyecto.

• Puede parecer “positivo”, porque estaría actuando en beneficio de los accionistas vigentes.
• Pero pueden estar dejando pasar proyectos con VAN > 0, con lo cual no amplían el Valor.
(dejan pasar proyectos, costos de agencia)

• Cuando se emiten acciones, la señal puede ser que éstas “están caras”. (si emiten acciones
es porque saben que están caras)

• Al “no emitir”, los inversores lo toman como una señal buena, elevando el precio de las
acciones. Terminan encareciéndose.

• Es una trampa de financiamiento, que lleva a que el management busque prioridades para
financiar sus proyectos.(y deje como ultimo emitir acciones)

CLASIFICACION de fuentes para adquirir deuda, se va de 1 a ultima en ese orden

1. (primera fuente, deberían) Financiarse con Utilidades Retenidas

A. Ventajas: • No hay costos de insolvencia. • Rápida obtención (acuerdo con accionistas). •

No tiene costos de emisión. • No hay compromiso de desembolsos futuros en el tiempo.

B. Desventajas: • Ke > Kd (financias con accionistas) • No se aprovecha el Tax Shield (xq no se

financia con acreedores) • Señal negativa: las acciones deben estar caras

2. Emitir Deuda

A. Ventajas: • Aprovecha el Escudo Fiscal. • Kd < Ke

B. Desventajas: • Tiene costos de emisión (obligaciones negociables o costo de emisión de

préstamo). • Falta de rapidez para su obtención (pedir plata en banco lleva su tiempo). •
Existen costos de insolvencia (si no cumplis te pueden pedir quiebra). • Compromiso a
desembolsos futuro

3. Emitir Híbridos

Híbridos son deuda convertible en acciones (en determinado tiempo, no es ni deuda ni

acciones), acciones preferentes o preferidas (no tienen voto en asamblea, acción rara). Esta
en mitad entre deuda y equity.

A. Ventajas: • Aprovecha el Escudo Fiscal. • Kd < Kh < Ke

B. Desventajas: • Tiene costos de emisión. • Falta de rapidez para su obtención. • Existen

costos de insolvencia. • Compromiso a desembolsos futuros • Posibilidad de que el tenedor
ejerza la opción (ONs convertibles).

4. Emitir Acciones

A. Ventajas: • No compromete desembolsos futuros. • No hay costos de insolvencia.

B. Desventajas: • Tiene costos de emisión (a veces mas que emitir deuda). • Falta de rapidez
para su obtención. • Tiene costos de emisión. • Ke máxima tasa., -si tenes acciones de esa emp
y decide emitir acciones (sabes que esta cara) vendes tus acciones y eso hace que baje precio.
Como hay asimetría de la información o teoría de señalamiento (managmers tienen mas info
que inversores) y si sospechan que están cara mercado lo que dice es si managers saben que
esta cara es xq tienen info que nosotros no, que hacemos? Nos quedamos a ver la info o
vendemos lo mas rápido que pueda? Salen a vender lo mas rápido.
UNIDAD 5: Vamos a valuar acciones y empresas

Valuación de Acciones Ordinarias y Empresas

-Valor de una empresa: motivos para hallarlo

● Recepción de una oferta de compra, ya sea por la totalidad de la firma o por una parte del
paquete accionario. (cuanto vale empresa?)

● Estudio de una propuesta de fusión.

● Restructuración del paquete accionario ante retiro o incorporación de un socio. (cuanto vale
parte de cada socio)

● Inicio de cotización en la bolsa de comercio.

● Solicitud de préstamos bancarios o emisión de obligaciones negociables. (comisión de

deuda)

● Incorporación de nueva generación de la familia (cuando es empresa familiar) a la empresa

lo que hace necesario distribuir equitativamente las acciones entre los que se incorporarán a la
operación del negocio y los que tienen derecho sólo a voto ya que se mantendrán fuera de la
gestión de la firma. (los que se mantienen afuera, vemos si quien tiene mas acciones mas voto
mas poder)

● Verificación, por parte de los accionistas, de la administración realizada por la alta gerencia.
(si admin va bien valor sube)

● Se busca convertir una gran empresa en varias compañías con especialización de actividades
especializadas y distintas figuras jurídicas. (desguace, desarman y venden en partes, como y
cuanto vale cada parte)

● Analizar la capacidad de endeudamiento de la empresa (cuanto mas valor tiene mas

capacidad de endeudarse tiene)

-Tipos de Análisis

Análisis Fundamental: basa su análisis en datos contables de la empresa bajo estudio, o sea, en
los fundamentos de la operación de la misma. (vamos a utilizar este, basamos en números de
la empresa, en su flujo y vemos que flujos se esperan que empresa produzca y en base a eso el
valor que tiene)

Análisis Técnico: basa su análisis en gráficos y figuras a partir de los mismos. (se ven las
cotizaciones y se analizan techos pisos , analizas grafico, tendencias, ves como cotizan)

-Métodos de Valuación

Diferentes medidas de flujos de efectivo

1) Dividendos

2) FCFE – Free Cash Flow to the Equity (Flujo de efectivo para los accionistas)
(nuestro fcc de antes, ahora le agregamos una nueva forma de calcularlo)

3) FCFF - Free Cash Flow to the Firm (Flujo de efectivo para accionistas y
acreedores) (cercano a fca pero con modificaciones)
1) Dividendos = Resultado Neto – Utilidades Retenidas (de result neto una parte se
retiene y la otra se reparte)

2) Free Cash Flow to the Equity (FCFE)

FCA = FCC + FCC

Rdo Neto + Intereses + Amortizaciones + Finv AF + FinvCTN = Intereses - Var. Deuda Fciera
+ FCFE

FCFE = Rdo Neto + Intereses + Amortizaciones + Finv AF + FinvCTN - Intereses + Var. Deuda
Fciera

-FCFE = Rdo Neto + Amortizaciones + Finv AF + FinvCTN + Var. Deuda Fciera

-FCFE = Dividendos - Var. Capital Accionario (otra forma de calcularlo)

Se determina a partir de:

3) Free cash Flow to the Firm (FCFF)

(parecido a FCA)

FCA = Rdo Neto + Intereses + Amortizaciones + Finv AF + FinvCTN

FCFF = EBIT x (1-t) + Amortizaciones + Finv AF + FinvCTN

(Se usa ebit x 1-t en vez de rdo neto + int porque no tomo en cuenta el escudo fiscal, no lo
tomamos en cuenta porque :

El valor de una firma sin crecimiento va a ser FCFF/WACC y en wacc tenemos en cuenta
escudo fiscal y si lo tomamos en wacc y fcff se potenciarían, si lo tomamos arriba en FCFF
ayuda a que escudo fiscal aumente y flujo aumente , si lo tomamos en wacc hace que
disminuya. Si tomamos en cuenta el Escudo Fiscal en el FCFF y en el WACC estaríamos
sobrevaluando a la empresa (Tomariamos 2 beneficios un beneficio que es único)

Se determina a partir de:

Cuadro para entender y hacer todos ejercicios=

Tenemos 3 modelos, 2 para valuar equity otro para valuar empresa en general
Tenemos 3 situaciones para medir crecimiento de la empresa: sin crecimiento, con
crecimiento estable o normal o constante, con crecimiento extraordinario o en dos etapas.
La mejor situación para los accionistas es con crecimiento extraordinario o dos etapas
porque esta creciendo mucho mas que los competidores. (independientemente de la
política de dividendos

En SML sobre SML seria con crecimiento normal (crece lo que tiene que crecer), sin
crecimiento seria subvaluado y con crecimiento extraordinario es como estar sobre la SML

La peor situacion es sin crecimiento, varios años sin crecimiento podrían terminar con la
salida del gerente general

Crecimiento: g (grow)

Siempre vamos a tener flujos a descontar y tasas descontadoras. Las tasas descontadoras
para a y b siempre va a ser ke porque estamos en equity, tasa accionistas. En el c es el
WACC es la tasa a descontar (tasa a la cual se financia empresa)

En a flujos a descontar son los dividendos, tramos dividendos a hoy, cuanto vale acción
hoy

En b flujos a descontar es FCFE , flujo que tienen hoy accionistas poruqe emp no tiene
dividendos o no reparte o no hay manera de calcularlos

En c flujo a descontar es FCFF, flujo generado por la firma/empresa

3 filas

a. Dividendos como flujo: Modelo de los dividendos descontados (DDM): Descuento

dividendos futuros que los traigo a hoy

b. Empresas sin política de dividendos (o las que tienen dividendos pero en ejercicios no
tenemos como calcularlos), Modelo de FCFE

c. Para evaluar activos de empresa usamos el Modelo del FCFF

1) SIN CRECIMIENTO

a. Usamos valor actual de perpetuidad (EJ 4 guia 3 vemos forma de calcular ke con esta
formula. P0= Valor actual.

P0= Divaño1/ke * Divaño0/ke * BPA(BeneficioporAccion)año1/ke *BPA0/ke

Siempre es flujo sobre tasa

Dividendo en 1 y en 0 como empresa no tiene crecimiento son iguales

BPA0 y 1 tambien son iguales porque no tiene crecimiento

EPS o BPA = Rdo Neto / cantidad de acciones (con esta formula tengo ganancia neta)

Sin crecimiento toma que DIV 1=DIV0=BPA0=BPA1

Sin crecimiento BPA = Div x acción + Utilidades retenidas por acción

Rdo Neto = Dividendos + Utilidades retenidas del periodo

Que hacemos con las ganancias si no crecemos?

 Si no conseguimos proyectos de inversión rentables va a dividendos todo porque no
tiene justificación retener porque no hay nada que te de ganancia

Sin crecimiento no hay utilidades retenidas, todo se reparte en forma de dividendo,

por lo tanto BPA = Div por acción

b. El valor del equity al momento actual va a ser igual a FCFE1 / ke

Año 0 y 1 iguales porque no hay crecimiento (E=EQUITY)

c. V (Valor de la empresa) en año 0 y 1 va a ser igual (FCFF/WACC)

2) CON CRECIMIENTO NORMAL (gn) (crezco a par de equity, de la economía, no perdes ni

ganas te mantenes)

a. gn= ROE * TRU

P0 = Div 1 / (ke-gn)

Div1 = BPA1*(1-TRU) = BPA1 * TDU

ROE= Rdo Neto / Equity

TRU = Tasa de Retencion de Utilidades

Rdo Neto = Dividendos del periodo + UT Ret del periodo

El resultado neto es repartido (TDU) o retenido (TRU)

1/100% = TDU + TRU

Para poder crecer necesito retener utilidades (porque si se esta yendo bien una parte la
retenes para poder seguir creciendo), sin crecimiento g es cero porque TRU es cero. ROE
cuanto mas rendimiento mejor

Div año 1 = Div año 0 * (1+g)

ACA DIVIDENDO AÑO 1 SI O SI

P1 = P0 * (1+gn)

b. F = FCFE1 / (ke-gn)

c. V = FCFF1 / (WACC-gn)

3) CON CRECIMIENTO EXTRAORDINARIO (supones cantidad de años, creces mucho mas

que equity) (ej 3 años de crecimiento extraordinario y de ahí es normal)

a. Div año 1 = Div0 * (1+gext)

Div año 2= Div0 * (1+gext)^2

Div año 2= Div1 * (1+gext)

Divaño4 = Div0 * (1+gext)^3

P0 = Div1 / (1+ke) ^1 + Div2 / (1+ke) ^2 + Div3 / (1+ke) ^3 + Div4/(ke-gn) (atenta a tasas

distinta) * 1 /(1+ke) ^3

Otra formula alternativa cuando ke>gext

 b.

c. Aa

-Valuación de Acciones a partir del Price Earning Ratio (PER)

● PER = Precio de la Acción

Beneficio por Acción

Cómo interpretar un PER alto o bajo?

Recordar la fórmula de Gordon:

● Precio de la Acción = Div 1

Ke - gn

Siendo DPA, dividendos por acción, dividiendo ambos términos por BPA:

● PER = Precio de la Acción = DPA x 1

BPA BPA Ke - gn

Por lo tanto, el PER alto puede indicar que:

● 1. Las inversores esperan un alto crecimiento de los dividendos.

● 2. La acción tiene un riesgo muy bajo y por lo tanto, Ke es más baja.

● 3. Se espera que la empresa decida una alta tasa de reparto(DPA/BPA).

Los puntos 1. y 3. se oponen ya que una alta tasa de reparto conlleva menor crecimiento
de los dividendos.

● Precio de la Acción = Beneficio por Acción x PER sector

Es muy utilizado por los inversores porque:

● 1. Proporciona una medida útil para comparar precios de acciones ya que

indica cuánto está pagando el mercado por cada peso de beneficio obtenido por una
determinada acción.

● 2. La estimaciones para calcularlo son sencillas y es muy útil en el caso de

acciones que no reparten dividendos.

UNIDAD 6: DECISIONES DE INVERSION

Vamos a ver criterio para ver si proyecto es rentable (VAN, TIR, etc). Se toma defectos de la TIR

 DEFINICION DE PROYECTO DE INVERSION

Transformar las ideas(que uno va teniendo) en acción a través de un proceso objetivo de toma
de decisión.

Estudiaremos como decidir si realizar un proyecto o no. (en base a riqueza o no que genere)

No estudiaremos lo que hace a la ejecución de un proyecto.

- Proceso de toma de decisiones:

- Se me plantea un problema o una oportunidad de inversión. Debo

identificarlo/a. (ver oportunidad para aprovecharla)

- Planteo las alternativas o cursos de acción a seguir ante la situación

planteada. (veo problema y alternativas para aprovechar, varias
formas de resolverlo)

- Elijo la mejor alternativa, utilizando criterios.

- El problema consistirá es decidir si:

a- invierto.

b- no invierto.

c- invierto en un proyecto u otro. (mutuamente excluyentes,

parte b de la guía, ej arreglo maquina o me compro una
nueva)

- La alternativa o curso de acción viene expresado dentro del proyecto

que nos plantean, sólo tenemos que armarla para aplicar los criterios
de decisión.

- Aplico criterios de decisión para resolver la cuestión planteada:

a- VAN.

b- TIR.

c- Payback, etc.

 Presentación de un Proyecto de Inversión

Explicitar la alternativa de inversión implica:

 A) Determinar los FLUJOS DE CAJA. (nos lleva mas descuento)

 B) Determinar el costo de capital o tasa de descuento.(WACC, en

nuestro caso como mucho vamos a tener que elegir tasa)

 Tres principios generales:

 A) Lo importante son los FLUJOS DE CAJA y el WACC a utilizar.

 B) Los FLUJOS DE CAJA siempre se determinan sobre una base

INCREMENTAL.(incrementales: son los provocados o producidos
exclusivamente por el proyecto de inversión analizado,.. probar por si
 solo si proyecto es bueno o malo, ej nene q aprende a caminar dejarlo
solo no darle mano)

 C) Se debe ser consistente con el tratamiento de la INFLACIÓN (tasas

nominales y reales, si se utilizan las primeras, los flujos de caja
también deben ser nominales y viceversa). (si se toma inflación en
flujo se toma tambien en tasa, tomar en los dos)

 Flujos de Caja de un Proyecto de Inversión

Se originan como consecuencia de la aceptación y ejecución de un proyecto.

Son flujos INCREMENTALES, lo que significa que se originan por la realización del
proyecto. (si proyecto no existe flujo incremental tampoco)

Pueden ser + por generación de mayores ventas o una reducción de costos por una
mejora producto del proyecto.

No siempre son de signo +.

Pueden ser de signo –, por ej. Incremento en los costos originados por la ejecución del
proyecto. (ej costo mercaderia vendida, costos comerciales)

Dentro de estos flujos tenemos:

- Inversión Inicial: es el primer flujo incremental, o sea la inversión inicial, es

de signo NEGATIVO. Es lo que se necesitar para que el proyecto empiece a operar. (capital
inicial, a veces es lo que mas traba proyecto porque empresas no tienen plata) (ej activos
fijos como maquinarias, rodados, otro capital de trabajo, mercaderia) a veces feo negativo
como publicidad.

- Ingresos Incrementales: son las ventas o ingresos originados por el

proyecto. También pueden ser ahorro en costos. Tienen signo +.

- Costos Incrementales: son los gastos, costos incurridos al llevar a cabo el

proyecto. Tienen signo -.

- Efectos Colaterales: pueden ser ingresos o costos (pueden ser + o -). Si son
positivos es una sinergia (por ej mayores ventas de otras líneas de producto), negativo:
canibalización (nuevas ventas le sacan a otro producto)

Son flujos incrementales pero se caracterizan por NO SER INTENCIONALES.

SON INVOLUNTARIOS (no arma proyecto para que surjan estos efectos salen solos).

Ej.: se lanza un nuevo producto, se canibaliza otro de la línea. Se deben tener

en cuenta al analizar el proyecto. Signo -.

- Costos de Oportunidad: son costos incrementales, o sea que deben ser

tenidos en cuenta. Derivan de la decisión de utilizar recursos ya existentes (recursos que
ya tenia la empresa y se usan para otro fin), a diferencia del efecto colateral, estos costos
son INTENCIONALES o VOLUNTARIOS. Siempre tienen signo -.

Ej.: dejar de alquilar un inmueble para destinarlo al proyecto.

 - Costos Hundidos: se deben identificar pero NO se deben tomar en cuenta.
Son costos en que ya se incurrió independientemente de la realización o no del proyecto.
No se toman porque ya los pago la empresa independientemente del proyecto, no cambia
nada si se hace o no el proyecto se pagan igual. Ej costo de investigación y desarrollo le
pagaste a investigador aunque no se haga el proyecto.

COSTO HUNDIDO SOLO LO IDENTIFICAMOS, LO MARCAMOS EN PARCIAL Y PONEMOS QUE

NO LO TOMAMOS POR SER COSTO HUNDIDO

 Criterios de decisión

1) Rentabilidad Contable Media

2) Valor Actual Neto (VAN)

3) Tasa Interna de Retorno (TIR)

4) Período de Repago (Pay back y Pay Back actualizado)

5) Índice de Rentabilidad (IR)

1) Rentabilidad Contable Media

- Tasas de rendimiento Contable:

Hasta 1950 (donde más se impulsaron finanzas) se usaron medidas de rendimiento contable
que se basaban en los datos obtenidos de la contabilidad (estado de resultados y balances).

Con estos datos se calculaba:

● utilidad neta / inversión

● Retorno sobre la inversión:

 ROI o ROE = RN / Patrimonio Neto

● Retorno sobre los activos:

ROA = RN / Activos

Relacionaban una categoría del estado de resultados con otra del balance.

- Rentabilidad Contable Media

Ejemplo: los proyectos A, B y C tienen una inversión inicial idéntica de $ 6.000 y

depreciación en línea recta durante 3 años, sin valor de recupero:

Cash Flow: flujo de caja

Según contabilidad estos 3 proyectos son iguales porque te da misma rentabilidad porque es
un promedio, financieramente no, financieramente mejor A porque prefiero flujos al principio
(no es lo mismo un peso hoy que mañana, valor temporal del dinero)

La tasa de rendimiento contable medio es igual en los tres proyectos:

Ut. Neta promedio = 1000 = 33,33 %

Activo neto promedio 3000

Activo neto promedio= 6000/ 3 años = 2000

El proyecto A es mejor que el B debido a que su flujo de fondos se genera antes, y C es

preferible a B por la misma razón.

- Criticas:

No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. (porque flujo da igual en 3 años)

Sufre el efecto de las distorsiones contables (métodos de valuación de activos y

reconocimiento de resultados).

Los flujos de caja y el beneficio contable son DISTINTOS. (feo y result neto son distintos)
2) Valor Actual Neto (VAN) (criterio mas recomendado)

 Definición
Proporciona el valor presente, al momento 0, de los flujos de caja originados por un
proyecto de inversión. Usamos valor actual y no final porque proyectos distintos y
pueden durar ej 5/10 años, actual podes usar para todos y más fácil para comparar

 Operatoria
- Mediante una tasa de descuento se actualizan todos y cada uno de los flujos de caja
que produce la inversión en el proyecto.

 Tipos
- Puros: a partir de la inversión inicial (negativa) todos los flujos de caja que siguen son
positivos.
- Mixtos: a partir de la inversión inicial algunos flujos de caja son negativos y otros son
positivos. (varios negativos, no solo a principio)

 Fórmula de Cálculo

 Donde:
- VAN = Valor Actual Neto de la Inversión.
- A = Valor de la Inversión Inicial.
- Qi = Valor neto de los distintos flujos de caja. Se trata del valor neto. Cuando en un
mismo periodo se den flujos positivos y negativos será la diferencia entre ambos flujos.
- ki / WACC = Tasa de descuento.

Criterio de Elección
- Las inversiones realizables serán aquellas que nos proporcionen un valor actual neto
positivo.
- Las inversiones se graduarán de mayor a menor valor actual neto. - Tomaremos
siempre como mejor inversión la que mayor valor actual neto provoque comparando
alternativas de IGUAL riesgo intrínseco. ( si hay dos alternativas con igual riesgo
tomamos la de mayor van)
Van = 0 tir asume que se invierte

No SIEMPRE que el VAN sea negativo las empresas rechazan el proyecto de inversión, ej
empresa que esta a punto de quebrar y si acepta proyecto por ahí tiene 2 años de flujo
positivo, aunque despues tenga negativo. En empresa sana no se acepta, solo en empresa por
quebrar.

-Suma de Flujos de Fondos presentes ( FFo ) con Flujos de Fondos Futuros ( FFn ).
-Los Flujos Futuros deben traerse al presente para operar valores homogéneos.

-Los Flujos Futuros se descuentan a una Tasa de Corte (wacc)

-TASA DE CORTE es COSTO DEL CAPITAL (WACC)

 Ventajas
- Tiene en cuenta el valor del dinero en cada momento.
- Es un modelo sencillo de llevar a la práctica.(formula no compleja)
- Nos ofrece un valor fácilmente comprensible. (intuitivo si da positivo)
- Es muy flexible permitiendo introducir en el criterio cualquier variable que pueda
afectar a la inversión como ser: inflación, incertidumbre, etc.

 Desventajas
- Hay que tener especial cuidado en la determinación de la tasa de descuento.

- Cuestiones del VAN

- Reconoce que: "un peso de hoy no es lo mismo que un peso de mañana“.

- Depende únicamente de los flujos de caja generados y del costo de capital.

- Tiene propiedad aditiva.(adición de sumar, ej tenemos un terreno, podemos hacer

proyecto a+proyecto b o el proyecto c en el terreno, vemos cual te conviene con VAN a
+ Van B y lo comparo con VAN C, si VAN a + B > VAN c conviene)

3)Tasa Interna de Retorno (TIR) (lo maximo que se le puede exigir a proyecto, si le exigis mas
que eso van negativo)

 Es la tasa de interés con la cual el valor actual neto o valor presente neto (VAN o VPN)
es igual a cero.

 Es un indicador de la rentabilidad de un proyecto, a mayor TIR, mayor rentabilidad.

 La TIR se compara con el WACC.

 Si la tasa de rendimiento del proyecto expresada por la TIR supera al WACC, se acepta
la inversión; en caso contrario, se rechaza.

 Si van es mayor a cero, tir es mayor a uno, van positivo tir>WACC

 VAN Negativo, TIR < WACC

 VAN = 0, TIR=WACC

- Calculo TIR: con excel

-Dificultades en el uso de la TIR:

 1. Criterio de aceptación o rechazo. : (tir NO distingue entre un proyecto de inversion

y pedir prestado, error no sabes cuando es uno y cuando el otro, con van no pasa esto)
El criterio general sólo es cierto si el proyecto es del tipo "prestar", es decir, si los
primeros flujos de caja son negativos y los siguientes positivos. Si el proyecto es del
 tipo "pedir prestado" (con flujos de caja positivos al principio y negativos después), la
decisión de aceptar o rechazar un proyecto se toma justo al revés:

• Si TIR › r Se rechazará el proyecto. La rentabilidad que nos está requiriendo

este préstamo es mayor que nuestro costo de oportunidad.

• Si TIR ≤ r Se aceptará el proyecto.

Para solucionar esto se usa la regla de decisión: cuando se esta invirtiendo se busca la tir mas
alta y si estamos endeudándonos busco tir mas baja (fácil saber en emp si estamos invirtiendo
o endeudándonos)

Ejemplo:

en a ponemos 100$ y en el momento 1 nos retorna 1500 el proyecto, tir 50%

en b pedimos prestado 1000 y devolvemos 1500 en 1 año tir tambien 50%

van distinto vemos que nos da negativo y nos quita valor

 2. Comparación de proyectos mutuamente excluyentes.

Dos proyectos son excluyentes si sólo se puede llevar a cabo uno de ellos.
(cuando tengo que elegir entre un proyecto u otro, no puedo las dos)

Generalmente, la opción de inversión con la TIR más alta es la preferida,

siempre que los proyectos tengan (para elegir con tir mas alta tengo que tener estas 3
condiciones) :

- el mismo riesgo (en amb os proyectos),

 - la misma duración (en ambos proyectos)

- y la misma inversión inicial. (en ambos)

De lo contrario, será necesario aplicar el criterio de la TIR de los flujos

incrementales. (si no se cumplen las 3)

 Ejemplo:

No se puede comparar tir entre e y d porque no tienen misma inversión inicial, hacer con
incremental

TIR INCREMENTAL: Proyecto incremental se hace entre el que tuvo peor tir y mejor tir, peor tir
– mejor tir (-20000 - -10000 = -10000; 35000-20000=15000 y saco tir de esto y me da 50%).
Con tir incremental la comparo con wacc, si tir incremental es superior al wacc quiere decir
que peor proyecto es mejor que el mejor, si nos da por abajo del wacc el que dio antes mejor
es mejor. En este caso conviene e)

 3. Proyectos especiales.

Son proyectos especiales aquellos que en su serie de flujos de caja hay más
de un cambio de signo. (mas de un signo negativo). Armamos tir en Excel y puede darnos
error, cuando hay mas de un signo negativo hay mas de una solución y nos da error. Que
hacemos? Calculamos tif modificada (intentamos modificar)

Estos pueden tener más de una TIR, tantas como cambios de signo. Esto
complica el uso del criterio de la TIR para saber si aceptar o rechazar la inversión. Para
solucionar este problema, se suele utilizar la TIR Modificada.

Ejemplo:
TIR= -44% y 11.6%

VAN al 10% = $ 3,3 millones (como van es positivo y wacc 10% podemos saber que tir
correcta es 11.6)

Para solucionarlo lo más sencillo es usar el criterio del VAN.

La otra manera es (sacamos valor negativo de -15 lo llegamos al año 8):

Le sumas resultado de va año 8 a lo que había ese año y ahí te da positivo

No es un indicador confiable cuando existen proyectos mutuamente excluyentes.

Otra forma tir modificada = Valor Final /Valor Actual

TIR modificada en Excel: TIRM en Excel, en valores ponemos todos los flujos y tir
financiamiento(deuda) y tasa inversión (suponemos mismo wacc)

 4. Estructura temporal de las tasas de interés.

(tasas corto plazo mas bajas q largo plazo porque mas predecible corto plazo) tir es
matemática, no diferencia entre tasas de descuento entre corto y largo plazo, solución
encontrar titulo o bono emitido por el país en donde vamos a hacer proyecto de inversión
y tiene que tener riesgo similar al proyecto y misma secuencia de flujos)

¿Qué sucede cuando hay diferentes costos de oportunidad o diferentes tasas de

descuento? ¿Se debería comparar la TIR contra cual de todos esos costos de oportunidad?

Se debería calcular una tasa media ponderada, lo cual es muy difícil de llevar
a la práctica.

Otro camino es tomar la TIR al vencimiento de un título negociable que:

- tenga un riesgo similar al del proyecto.

 - tenga la misma secuencia de flujos de caja que el proyecto.

En la realidad, se simplifica y se toma que no hay

diferencias entre tasas de interés de corto y largo plazo

 5. Se encuentra el supuesto de reinversión del flujo de fondos a la misma tasa TIR.

 El VAN presenta un problema similar porque asume que los flujos de fondos se
reinvierten hasta el vencimiento del proyecto al WACC utilizado, de todas formas se
considera que es más factible que la firma pueda reinvertir dichos flujos al WACC que a
la TIR del proyecto, sobre todo cuando la TIR es elevada.

La tir supone que todos flujos se reinvierten a misma tir, si tir da muy alta es difícil que
pueda reinvertir a misma tir, este defecto pesa mas cuando es mas alta la tir.

Van supone reinversión al wacc y eso es mejor, si empresa no consigue que proyecto
llegue al wacc pierde

4) Período de Repago (Pay back y Pay Back actualizado)

Es el tiempo en el que se recupera el monto invertido a valores nominales. Tiempo que tardas
en recuperar inversión inicial

Ejemplo: suponga un proyecto A con el siguiente flujo de fondos:

El pay back es 3,5 años, puesto que el flujo de fondos demora 3 períodos en acumular el monto
de la inversión original.

-Tres falencias:

1) No considera los flujos de caja generados luego del período en que se recupera la inversión
inicial.

2) No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, todos los flujos de caja se ponderan de igual
forma. (no es lo mismo dinero en el tiempo)

3) No mide rentabilidad, sino cuánto se demora en recuperar la inversión.

- PAYBACK ACTUALIZADO

Para corregir el segundo defecto se utiliza el Pay back actualizado, el cual toma los flujos de
caja descontados del proyecto para calcular en cuanto tiempo se recuperará la inversión
inicial. Si tiene en cuenta valor tiempo del dinero

Sigue teniendo el primer y el tercer defecto.

Ejemplo: suponga un proyecto A con el siguiente flujo de fondos, tasa 10%:

PAY BACK ACTUALIZADO o Discounted Pay back SIEMPRE ES MAYOR AL PAY BACK COMÚN

Valor actual cada vez mas chico porque flujos de año 1 esperas 1 año para tenerlos, los del año
6 tardas 6 años y tiene sentido que valga menos

-RELACION ENTRE PAYBACK ACTUALIZADO Y COMUN:

Actualizado siempre es mayor al común porque al actualizar flujos van a ser siempre mas
chicos entonces nos lleva mas tiempo

Ejemplo: suponga un proyecto A con el siguiente flujo de fondos, tasa 10%:

Si van da negativo no me alcanza para cubrir inversión

PAYBACK común hay que calcularlo siempre, independientemente el valor del van y si
conviene o no proyecto

AL PAY BACK COMÚN HAY QUE INTENTAR CALCULARLO SIEMPRE (Independientemente del
valor VAN)

Cuando el VAN es POSITIVO El PAY BACK ACTUALIZADO será MENOR A LA DURACIÓN DEL
PROYECTO DE INVERSIÓN

Cuando el VAN es NEGATIVO El PAY BACK ACTUALIZADO se responde así: NO LLEGARÁ A

RECUPERARSE LA INVERSIÓN INICIONAL EN LOS AÑOS DE DURACIÓN QUE TENGA EL
PROYECTO DE INVERSIÓN

5)Índice de Rentabilidad (IR)

 Es el cociente entre el valor actual de los ingresos netos esperados y el desembolso

inicial de la inversión:

Σ FFj

IR= 1 (1+k)1

Ffo

No es un indicador confiable cuando existen proyectos mutuamente excluyentes.

Ejemplo: suponga un proyecto A con el siguiente flujo de fondos, tasa 10%:

Ejemplo: suponga un proyecto A con el siguiente flujo de fondos, tasa 10%:
- Criterios de Decision: conclusiones

• El VAN (como regla de aplicación directa)es la técnica que se equivoca con menor
frecuencia.

• La regla de la TIR, aplicada directamente, puede conducir a un error en la decisión.

Cuando dicha regla se modifica convenientemente (caso de la TIR incremental o a
veces la TIR modificada) la mayoría de estos problemas desaparecen.

• Los otros métodos no son recomendables, y mucho menos, utilizarlos como método
de “desempate” entre el VAN y la TIR, dado que conducen a una decisión equivocada.

UNIDAD 7

Gestión financiera del Capital de Trabajo (retomamos CTN)

 El Gerente Financiero:

Entre sus funciones principales está la administración del capital de trabajo:

Efectivo, políticas de crédito y cobranzas, niveles de inventarios, así como de pasivos

de corto plazo que permitan optimizar el uso de los recursos financieros.

 ¿Qué es el Capital de Trabajo?

Está formado por el manejo total de los activos circulantes.

Es la inversión de una empresa en activos a corto plazo.

Se define como los recursos destinados a cubrir el costo de operación, es decir, la

herramienta necesaria para que la empresa pueda operar. (ej día a día lo q gastamos,
tener en cuenta efectivo necesario, q emp no se quede sin efectivo ni mdias, etc)

Se define como el resultado de la diferencia entre los activos circulantes / corrientes y

los pasivos de corto plazo / corrientes. (activos corrientes – pasivos corrientes)
 Importancia del capital de trabajo

La meta de la gestión financiera del capital de trabajo es maximizar el valor de la

empresa, es decir implica que una buena parte del tiempo de un gerente financiero se
dedique a la administración eficiente de los activos circulantes y el financiamiento de
corto plazo. Este concepto representa en muchos casos más del 50% del total de los
activos. (tenemos liquidez q es mas financiera, mas de corto plazo si tengo o no dinero
y solvencia q es mas economica, va al punto de que tenemos mas ingresos q
egresos/gastos. Puedo tener liquidez y no ser solvente, ej pido préstamo)

 Activos Circulantes o Corrientes

Son los recursos, propiedad de la empresa, representados por el efectivo y sus

equivalentes, así como las cuentas por cobrar y los inventarios principalmente, cuya
característica es la disponibilidad para la operación. (activo circulante mas liquidez)

 Ejemplos de Activos circulantes

Característica: su fácil conversión en $, en el plazo máximo de un año.

 Pasivos de Corto Plazo

Son las obligaciones ineludibles contraídas por la empresa, representadas por las
cuentas por pagar, proveedores, impuestos por pagar y financiamientos que se
extiendan como máximo a un año, cuya característica es la exigibilidad para la
operación. (prima el grado de exigencia, lo que le exigen antes q pague primero)
 Ejemplos de Pasivos de Corto Plazo

 Seguimiento del efectivo y del capital de trabajo

Dado que deseamos centrar la atención en los cambios en el efectivo, iniciamos esta
parte definiendo el concepto de efectivo en términos de los restantes elementos del
Balance General. Ello permite aislar la cuenta de efectivo e investigar la repercusión
sobre el efectivo de las decisiones operativas y de financiamiento de la empresa.

1. Capital de trabajo neto + activos fijos = pasivo de largo plazo + capital contable

2. Capital de trabajo neto = Efectivo + otros activos circulantes - pasivo de corto plazo

Para aislar el efectivo sustituimos la expresión 2 en la expresión 1:

3. Efectivo = pasivos a largo plazo + capital contable + pasivos de corto plazo – otros
activos circulantes – activos fijos

 Movimientos del efectivo

 Esto nos indica en términos generales que algunas actividades incrementan el efectivo
y otras lo reducen. Se señalan a continuación estas actividades, junto con un ejemplo
de cada una:

- Actividades que incrementan el efectivo:

Aumentar la deuda a largo plazo (nuevos préstamos)

Aumentar el capital contable (nuevas aportes de capital)

Aumentar los pasivos de corto plazo (tomar nuevos préstamos a 90 días)

Disminuir los activos circulantes, excepto el efectivo (venta de inventarios)

Disminuir los activos fijos (venta de propiedades)

- Actividades que disminuyen el efectivo:

Disminuir la deuda a largo plazo (liquidar/cancelar préstamos)

Disminuir el capital contable (rescate de acciones)

Disminuir los pasivos de corto plazo (liquidar/cancelar préstamos a 90 días)

Aumentar los activos circulantes, excepto el efectivo (compra de inventarios)

Aumentar los activos fijos (compra de propiedades)

 El Ciclo operativo y el Ciclo de efectivo

La gestión financiera de corto plazo se relaciona con las actividades operativas a corto
plazo de la empresa, como ejemplo:

 ¿Qué es el Ciclo de operaciones de corto plazo?

Representa el tiempo promedio que transcurre entre la adquisición de materiales y

servicios, su transformación, su venta y finalmente su recuperación convertida en
efectivo.
 CICLO OPERATIVO (CO)

Ciclo operativo (CO): es el tiempo que transcurre desde el momento en que la

empresa introduce la materia prima y la mano de obra en el proceso de producción,
hasta el momento en que cobra el efectivo por la venta del producto terminado
resultante. (hacer la rueda, nuestro objetivo tratar de achicar ciclo operativo lo mas
posible)

CO = P I + P C x C

Donde:

P I = período de inventarios

P C x C = período de cuentas por cobrar

 CICLO DE EFECTIVO (CE)

Es el tiempo que el efectivo de la empresa permanece inmovilizado entre el pago de

los insumos para la producción y la recepción del pago por la venta del producto
terminado resultante. Este vacío puede llenarse ya sea solicitando fondos en préstamo
o acortarse por alguna estrategia financiera con los conceptos analizados. (va desde
que le pagamos a los proveedores hasta que cobramos lasventas, todo ese vacio,
vamos a tratar de achicarlo lo maximo posible). Puede existir ciclo de efectivo negativo
(cobramos ventas y le pagamos a proveedores despues)

CE = CO – P C x P

Donde:

P C x P = período de cuentas por pagar

CO = Ciclo operativo
 CICLO OPERATIVO Y DE EFECTIVO

El ciclo comienza con la compra de materia prima, despues esta el periodo de

inventario (periodo desde que se compran mdias hasta que se venden) y desde
que se venden mercaderías hasta que se cobran se llama periodo de cuentas por
cobrar. Si sumamos los dos periodos obtenemos el ciclo operativo

Para acortar ciclo operativo en compra de materia prima me conviene tener poco
stock. Finanzas quiere que vendamos todo al contado
 El periodo de cuentas por pagar va desde que compamos la materia prima hasta
que le pagamos a los proveedores. Vamos a tratar de negociarlo a lo mas largo
posible el pago

 CONTROL DEL CICLO DE EFECTIVO

El día 0, se compran a crédito ciertos inventarios con un valor de $ 1.000. se paga a los
35 días y después de transcurridos otros 50 días, alguien compra la mercadería por $
1.500, el cliente realiza el pago a los 70 días. Que sucede cronológicamente:

 ESQUEMA DEL CICLO DE EFECTIVO

Cuesta llevar los días a plata

 Cálculo del Período de Cuentas por Cobrar

Ventas
Rot..de.CxC 
Pr omedio.cuentas. por.cobrar
Días.del.Período
Per..de.CxC 
Rotación.de.Cuentas. por.Cobrar
Días del periodo siempre 365

Periodo de cuentas por cobrar: lo queremos lo mas chico posible para eso rotación lo
mas alto posible (poco tiempo para pagar)

Promedio de cuentas por cobrar: cuanto dinero voy y cuanto hay en la calle. Lo vamos
a depejar generalmente

Las rotaciones dan como resultado cantidad de veces al año

 Cálculo del Período de Cuentas por Pagar

Compras
Rot.de.CxP 
Pr omedio.cuentas. por. pagar
Días.del.Período
Per.CxP 
Rotación.de.Cuentas. por.Pagar
Periodo de cuentas por pagar nos conviene que sea caro por lo tanto rotación de
cuentas por pagar debe ser baja (dinero destinado a proveedores lo destinamos a
otras cosas y a la larga lo pagamos)

Promedio cuentas por pagar es lo que nos financian proveedores y lo que necesitamos
para pagar

Compras: -EF - EI + CMV

 Cálculo del Período de Inventarios

Costo.de.Mercadería s
Rot.de.Inv. 
Inventario s. Pr omedio
 Días.del.Período
Per..de.Inv. 
Rotación.de.Inventario s
Días del periodo: 365

Rotación de inventarios: conviene mas alta, cuanto mas alta menos stock

Rot de inv: costo de mercaderia sobre inventario promedio (plata q necesita destinar
emp en promedio para operatoria)

 Aplicación

Una empresa presenta los siguientes estados contables al cabo de un período de un

año:

Calcular el ciclo operativo y el ciclo de efectivo de la empresa

 Cálculo del Período de Inventarios

6.521  8.319 14.840

Inventario . Pr omedio    7.420
2 2
50.625
Rotación.de.Inventario s   6,822776
7.420
365
Período.de.Inventario s   53,50  54.días
6,822776
 Cálculo del Período de Cuentas por Cobrar
 4.226  4.787 9.013
Cuentas.x.Cobrar. Pr om.    4.506,50
2 2
62.311
Rotación.de.Cuentas. por.Cobrar   13,826917
4.506,50
365
Per.de.Cx.C   26,40  27.días
13,826917
 Cálculo del Período de Cuentas por Pagar

 Cálculo CO y CE

Ciclo Operativo = 54 + 27 = 81 d.

Ciclo de Efectivo = 81 – 47 = 34 d.
 Indique si las acciones de la compañía que se describen a continuación aumentan, disminuyen o
no modifican el ciclo de efectivo y el ciclo operativo.

1. La compañía deja de utilizar los descuentos ofrecidos por los proveedores. (si a
proveedores le pagamos mas rápido nos dan descuentos) (si le pagamos mas tarde
CO no varia, el CE se achica y el PCxP se agranda)

CO= PI + PCxC

CO invariable

CE = CO - PCxP, el PCxP se agranda y el CE se achicará

CE= 100 - 20 = 80

CE= 100 - 40 = 60

1. Los términos de los descuentos ofrecidos para los clientes les son más favorables.
(clientes pagan mas rápido)

lease: los clientes nos pagan más rápido

CO = PI + PCxC, PCxC disminuye, CO disminuye

CE = CO - PCxP, CO disminuye, CE disminuye

1. Aumenta el stock valorizado (aumenta el inventario promedio).

CO = PI + PCxC, PI aumenta, CO aumenta

CE = CO - PCxP, CO aumenta, CE aumenta
  Consideraciones vinculadas con la inflación y la devaluación

En períodos inflacionarios y de devaluación los períodos de cuentas por cobrar y

consiguientemente los períodos de cuentas por pagar tienden a acortarse.

Motivos: pérdida de poder adquisitivo de la moneda, incertidumbre en cuanto a la

futura cotización de la moneda, etc..

 Planificación Financiera de Corto Plazo

- Crecimiento agresivo: se planean fuertes inversiones de capital, lanzar nuevos

productos, atender nuevos segmentos de mercado, o aumentar el market share de los
mercados actuales.

- Crecimiento normal: se planean inversiones a la par del mercado, sin tratar de captar
mercado de nuestros competidores.

- Reducción: se planea minimizar inversiones y en caso de ser necesario liquidar

gradualmente la división o la empresa.

- Desinversión: es la venta de la división o la empresa.

 Requisitos para una Planificación Financiera Exitosa

- PREVISIÓN: con precisión y consistencia, para ello se necesita investigar y en base a

ello tratar de predecir el futuro sobre una base sólida.

- Diseñar el Plan de Financiación Óptimo

- Retroalimentación periódica para detectar desvíos y realizar cambios rápidamente

 Políticas financieras de corto plazo (que nivel de inversión en activos corrientes va

a tener la empresa y la forma de financiarlos)

Son decisiones básicas encaminadas al buen manejo de los recursos (activos

corrientes), el nivel deseado de inversión en ellos y la forma en que serán financiados.

Nivel de inversión en AC apropiado.

Forma de financiarlos.
 Políticas flexibles hablan de tener activos corrientes altos, pasivos de corto plazo bajos
de largo plazo alto y alta liquidez global (mucho inventario, poco endeudada, y al tener
mucho inventario y pocas deudas nos da alt liquidez). En restrictiva todo lo contrario

Política flexible da alta liquidez global pero tiene costo de oportunidad alto porque al
tener activos corrientes altos esa plata la podría estar invirtiendo en otros activos
como plazo fijo y pierdo eso, rendimiento bajo tiene

Restrictiva: haces trabajar todos los recursos al maximo, tampoco hay costo de
oportunidad alto.

Moderada: trata de equilibrar ambas posturas

 Políticas de Inversión en AC

- Política relajada o de “gato gordo”, a mayor capital de trabajo, menor riesgo de ser
insolvente.

- Política restringida, a menor capital de trabajo, mayor riesgo de ser insolvente.

- Política moderada, riesgo equilibrado. Se sitúa entre los extremos anteriores.

 Estructura de capital de trabajo

 Política relajada: Los costos de mantenimiento de AC son bajos en relación a los costos
por faltantes de los mismos.

 Política relajada

- Mantenimiento de saldos fuertes de efectivo e inversiones temporales.

- Concesión de términos de crédito liberales, lo que da como resultado un alto nivel de

cuentas por cobrar.

- Fuertes inversiones en inventarios.

 Estructura de capital de trabajo

Política restrictiva (insolvencia técnica): Los costos de mantenimiento de AC son altos

en relación a los costos por faltantes de los mismos.
  Política restrictiva

- Mantener saldos bajos de efectivo y no realizar inversiones temporales.

- Restringir el crédito, lo que da como resultado un mínimo nivel de cuentas por cobrar.
(Ser más selectivo).

- Hacer inversiones pequeñas en inventarios, trabajar con los mínimos.

 PUNTO ÓPTIMO DE AC

- Los costos de mantenimiento de Activos Corrientes en stock son IGUALES a los costos
por faltantes de los mismos.

- Se da en el mínimo de la curva de Costo Total de los Activos Corrientes.

 Costos

- De Mantenimiento de Activos Corrientes en Stock:

Disponibilidades: costos de oportunidad incurridos.

Inventarios: costos de stock incurridos. (ver q no se rompan, no se mojen)

- Por Faltantes de Activos Corrientes:

Costos de Transacción o Reorden: costos por colocar un pedido. (ver de volver a pedir
a los proveedores)

Costos por ventas perdidas, pérdida de clientes e interrupción de la producción.

 Entorno Económico

En situaciones de crecimiento estable, como por ejemplo las economías más

avanzadas de la Unión Europea, se hace más fácil planificar financieramente a corto
plazo.

Por el contrario, en economías sujetas a cambios bruscos como ser crecimientos

fuertes o recesiones (lo ocurrido en el 2001) se complica muchísimo la tarea de la
planificar financieramente a corto plazo.

 Políticas de Financiamiento de AC (como financiamos activos corrientes)

a. Enfoque de equiparación de vencimientos: Se busca calzar el plazo de los

Activos Corrientes con los de los Pasivos Corrientes. Es IDEAL.

b. Enfoque conservador (utiliza más financiamiento a largo plazo, menor

rendimiento, menor riesgo). Sos flexible y conservaodr a la vez, comparar con
cuadro de políticas financieras de corto plazo
 c. Enfoque agresivo (utiliza más financiamiento a corto plazo, mayor
rendimiento, mayor riesgo).

 Consideraciones al financiarse:

 Rapidez: obtener un crédito a corto plazo conlleva menos tiempo que uno a LP.

 Flexibilidad: un crédito a corto plazo restringe en menor medida el

funcionamiento futuro de la empresa.

 Costos: las deudas a CP en general se pactan a menores tasas que las de LP.

 Riesgos: las deudas a CP traen aparejados mayores riesgos. Causas:

- volatilidad de la i a CP, posibilidad de mayores costos.

 - si se endeuda en gran medida a CP puede que no se pueda cumplir con los
pagos, entrando en INSOLVENCIA.