UNIDAD 1: INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS CORPORATIVAS Y AL AMBIENTE FINANCIERO

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA CORPORATIVA:

Fija su atención en como una corporación puede crear y mantener valor. La administración financiera implica el
uso eficiente de los recursos para incrementar las metas de cualquier organización, con o sin fin de lucro.
Las decisiones de la administración financiera corporativa se agrupan en 3 categorías:
ü Decisiones de inversión: determinan en que activo interviene una firma y atienden cuestiones tales
como si se debe construir una planta nueva de manufactura.
ü Decisiones de financiamiento: se ocupan principalmente de las obligaciones y el capital de los
accionistas, determinan como la firma obtendrá el dinero necesario para sus inversiones.
ü Decisiones generales: incluyen las numerosas actividades diarias de operación y financiamiento.

ENFOQUES DE LA EMPRESA DESDE EL PUNTO DE VISTA DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA:

1. Modelo de vehículo hacia la inversión: Los inversionistas aportan fondos (financiamiento) del cambio
de valores financieros, estos son contratos que facilitan el intercambio de dinero en diferentes fechas. Los 2
tipos básicos de valores financieros (capital y deuda):
- El capital es la propiedad de la empresa, generalmente está representado por títulos acciones comunes; los
propietarios de estas acciones son los dueños de la empresa.
- La deuda es una obligación legal de hacer pagos futuros contractuales, los cuales consisten en los intereses y
el pago del principal (importe original de la deuda). Los acreedores y tenedores de deuda han prestado dinero a
la empresa, no tienen ningún derecho de propiedad, siempre y cuando esta con sus obligaciones de pago. La
empresa controla el uso de los fondos.
En este modelo los gerentes de la empresa son intermediarios neutrales que actúan solo en el mejor interés
de los propietarios de la empresa. Los gerentes deben maximizar u optimizar la riqueza de los accionistas.

Mercado Financiero
El mundo La Empresa Intercambio de $ y AF
Inversionista
Intercambio de Decisiones de
inversión y Intermediario Financiero
$ y A Reales
financiamiento
2. Modelo Contable: En un cierto sentido, es una subdivisión del anterior. Las decisiones de inversión se
ocupan del lado de los activos y las decisiones de financiamiento del lado de los pasivos y capital de accionistas.
Muchas de las decisiones gerenciales también pueden verse en el balance, así como en el ER y en el EFE. Analiza
la empresa a través de los estados patrimoniales.
- Ventajas: Esta altamente integrado, mostrando como encajan las piezas de la empresa, y la contabilidad al
ser muy conocida facilita la comunicación.
- Desventajas: La contabilidad tiene un punto de vista muy histórico por lo que gran parte de la información
que usan las empresas para tomar decisiones no se encuentra en el sistema contable.
3. Modelo de la empresa vista como una serie de contratos: Contempla las relaciones que pueden surgir,
como contratos entre la empresa y sus interesados. Los principales interesados son los accionistas, tenedores
de bonos, acreedores a corto plazo, empleados, clientes, gerentes, socios, gobierno. Este modelo incluye
contratos implícitos y explícitos. Los empresarios tienen contratos explícitos con inversionistas, tales como
tenedores de bonos y acreedores de corto plazo.
Otros explícitos incluyen casos tales como garantías vigentes sobre productos vendidos con anterioridad, pagos
por finiquito a empleados y obligaciones para pago de pensiones.
Las empresas tienen contratos implícitos de ser honestas y revelar los informes importantes. Los empleados lo
tienen cuando aceptan ser honestos y dar su mejor esfuerzo y los gerentes cuando aceptan actuar a favor de los
mejores intereses de los accionistas. Los contratos reglamentarios y obligatorios conforme a la ley, tales como
estándares de seguridad en el lugar de trabajo y responsabilidad por el producto, incluyen aspectos tanto
explícitos como implícitos.

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Muchos contratos dependen de los resultados particulares, estos reciben el nombre de Derecho Condicional (o
reclamación contingente). El resultado del contrato esta condicionado al valor de algún otro activo o a un
acontecimiento en particular.
El derecho de quien presta, sobre los activos de la empresa, esta condicionado a las actividades de esta. Si una
empresa no devuelve el dinero, el prestador puede tomar la garantía. Sin embargo, esa capacidad para ejercer
el control está condicionada al fallo contractual de la firma.

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LA ESTRUCTURA DE ORGANIZACIÓN CORPORATIVA EN COMPARACIÓN CON EL

NEGOCIO DE PROPIETARIO ÚNICO Y LA SOCIEDAD:
Desventajas:
- Negocio de propietario único: El propietario es responsable de todas las obligaciones, tiene
responsabilidad ilimitada. Así, la riqueza personal del propietario único está en riesgo.
- Sociedad: Todos los socios tienen responsabilidad ilimitada. Además, si un socio fallece o deja la
sociedad esta debe disolverse.
Ventajas: Cabe destacar, que la corporación es legalmente un persona distinta y separada de sus propietarios.
Una corporación está autorizada para tener activos, incurrir en obligaciones y vender valores para reunir
capital, entre otras cosas. Además, presenta 4 ventajas respecto a la propiedad de una sola persona y la
sociedad.
- Responsabilidad limitada: La responsabilidad de los accionistas se limita a la pérdida de sus acciones.
En las demás, los propietarios pueden perder mucho más que sus inversiones, virtualmente todo lo
que poseen.
- Permanencia: La existencia legal de una corporación no se ve afectada cuando alguno de sus
accionistas fallecen o venden sus acciones, como en los otros dos casos.
- Transferencia de la propiedad: vender acciones en una corporación es mas sencillo que vender la
propiedad de una sola persona o un interés en una sociedad general.
- Mejor acceso a fuentes externas de capital: dada su permanencia y capacidad para pedir dinero
prestado o vender acciones adicionales, una corporación tiene mayor flexibilidad de financiamiento.
Sin embargo, la forma corporativa tiene un impedimento significativo. El ingreso operativo pagado a los
accionistas a través de dividendos en efectivo es gravado dos veces: primero a la corporación y luego al
accionista.

Los derechos de la propiedad

1. Derecho de dividendos: Los accionistas reciben una cantidad idéntica por acción de cualquier
dividendo. La decisión de pagar dividendos la toma el consejo directivo y está sujeta a restricciones
legales y otras.
2. Derecho de voto: Los accionistas tienen derecho a votar sobre ciertos asuntos, como elección anual de
sus directores. En la mayoría de los casos cada título de acción común le da derecho a su tener a un
voto.
3. Derecho de liquidación: En caso de liquidación, los accionistas tiene derecho a una parte proporcional a
su participación, del valor residual de la empresa. El valor residual es lo que queda, después de que
todas las obligaciones han sido canceladas.
4. Derecho de adquisición: En algunas corporaciones, los accionistas tiene derecho a suscribirse
proporcionalmente a cualquier nueva emisión de acciones. Las diferentes clases de acciones
normalmente se intercambian a precios diferentes que reflejan estos derechos diferenciales.

DECISIÓN DE INVERSIÓN (PRESUPUESTO DE CAPITAL)

Determinan en que activo interviene la firma. Comienza con la identificación de las unidades de
inversión, normalmente relacionadas con los proyectos de inversión de capital. Esta decisión también recibe el
nombre de Decisiones de presupuesto de capital porque la mayoría de las empresas elaboran un punto anual en
el que se enumeran las inversiones de capital aprobadas. El alcance de la decisión de inversión en la actualidad
incluye, además de los activos materiales las inversiones en activos inmateriales.

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 Las inversiones en capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el futuro, normalmente un futuro
lejano. Dichos retornos de caja deben cubrir esa inversión y dejar un beneficio adicional. De esta forma, el
director financiero tiene que prestar atención al momento en que se producen los retornos de los proyectos, no
solo a la cantidad total acumulada. Como los beneficios futuros no pueden conocerse con certeza, todo
proyecto de inversión involucra necesariamente un riesgo.
Los directores financieros necesitan una forma de estimar el valor de los futuros flujos de entrada de caja
inciertos generados por los proyectos de inversión de capital.
Si el VA de un proyecto es mayor que la inversión requerida, entonces es financieramente atractivo.

DECISIÓN DE FINANCIACIÓN (DECISIÓN SOBRE ESTRUCTURA DE CAPITAL)

La segunda responsabilidad más importante del director financiero consiste en conseguir dinero o
recursos financieros que la empresa necesita para cometer las inversiones y realizar las operaciones. En eso
consiste la decisión de financiamiento.
Cuando una empresa necesita dinero puede conseguirlo a cambio de acciones, con las que promete la
obtención de beneficios futuros o la devolución del dinero invertido más una tasa de interés determinada. Se
presentan dos casos:
- Inversiones de capital social: Los inversores recibirán acciones y se convertirán en accionistas.
Contribuyen a la financiación o aportación de capital social.
- Prestamistas: Inversores de deuda, pues la empresa debe devolver el dinero prestado más los
intereses pactados.
El director financiero también está implicado en numerosas decisiones importantes a corto plazo. Por ejemplo,
debe asegurarse que existe suficiente dinero líquido para pagar las facturas de las próximas semanas, así como
de que el dinero sobrante esté produciendo intereses.
Estas son decisiones de financiación a corto plazo (como conseguir dinero para cubrir necesidades a corto plazo
y las decisiones de inversión a corto plazo, como invertir el dinero que cobra durante breves periodos
determinados).
Las decisiones de inversión y financiamiento, tanto de corto como de largo plazo están relacionadas. La
cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de financiación que se necesita conseguir, así las inversiones
que la empresa hace en la actualidad tienen que generar retornos futuros para pagar a los inversores.
El flujo comienza cuando se obtiene el dinero de los inversores, el mismo utiliza para pagar los activos reales
(proyectos de inversión) que la empresa necesita para realizar sus operaciones. Posteriormente si la empresa lo
hace bien, las operaciones generan los flujos de caja más que suficientes para devolver la inversión inicial.
Finalmente el capital se reinvierte o se devuelve a los inversores que ofrecieron su dinero.
Atención… los activos reales se utilizan para la fabricación de productos y servicios de la empresa, incluyen
activos materiales y activos inmateriales.
La empresa financia las inversiones en activos reales mediante la emisión de activos financieros, una acción es
un activo financiero que tiene valor porque es un derecho sobre los activos reales de la empresa y sobre los
beneficios que producirán esos activos. Un préstamo bancario también es un activo financiero.
Tanto las acciones como otros activos financieros que los inversores pueden adquirir y negociar se denominan
valores.
Director financiero

Es responsable de:
- Política financiera
Tesorero - Planificación estratégica Jefe de control de gestión

Es responsable de: Es responsable de:

- Gestión de tesorería - Preparar los estados financiero
- Obtención de fondos - Contabilidad
- Relaciones con los balances - Impuestos
- Relaciones con intermediarios financieros

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 Activos Corrientes Deuda a corto plazo corriente

Deuda a largo plazo

Activos Fijos
Patrimonio Neto

Valor total de la firma para los inversores

Valor total de los activos
El segmento de la derecha expone un momento determinado, como la empresa a financiado esa inversión, que
estructura de financiamiento ha decidido adoptar en términos de qué proporción a financiado con fondos
propios de dueños (PN) y cual con fondos de terceros (P).
El objetivo central de las decisiones financieras es justamente que la proporción de PN se maximice.
Las deudas y fondos propios deben ser vistos como derechos contingentes del valor total de la firma:
Valor total de la firma < deudas: Los acreedores cobrarían algo de las deudas y los propietarios nada.
Valor total de la firma = deudas: Los acreedores cobrarían las deudas y los propietarios nada.
Valor total de la firma > deudas: Los accionistas obtienen el valor residual.

DECISIONES DE DISTRIBUCIÓN DE UTILIDADES

La política de dividendos debe balancear aspectos cruciales de la firma. Por una parte implica una
retribución de capital accionario y por otra parte privar a la empresa de ciertos recursos. Si el VA de una firma
es indiferente a las alternativas entre distribuir ganancias o capitalizarlas, es evidente que debe existir un
coeficiente óptimo de distribución que maximice dicho valor. La distribución de ganancias de hoy afecta a las
decisiones de financiación de mañana.

VALOR DE LA EMPRESA
El VA de una empresa es igual a la suma de los VA de los probables flujos de fondos futuros,
descontados a una tasa que refleje el valor financiero del tiempo. La incertidumbre en cuanto a la real magnitud
de cada uno de los flujos de fondos futuros es tenida en cuenta al fijar la tasa de descuento, o de otro modo,
como puede ser aplicado un factor de correlación al VA, acorde con dicho riesgo.
La maximización del VA de la empresa es un objeto más concreto que la maximización de las utilidades,
resolviendo los problemas de riesgo y de cronología de los flujos de fondos. Ese objeto se logra satisfacer
mediante la evaluación de los negocios y operaciones en particular que se le presenten a la empresa (proyectos
de inversión) y hallando su tasa de rendimiento (r), cuando sea mayor que la tasa (K), que se considere
apropiada para la calidad de resultados de cada proyecto, ese proyecto aumentara el valor de la empresa.
Cuando existan varios proyectos, y las disponibilidades financieras no permitan emprenderlas todas, deben
preferirse los que presentan la mayor diferencia r-k, es decir, la mayor diferencia entre su tasa de rendimiento y
su particular tasa de corte k.
Como complemento de la optima elección de negocios nuevos, deben evaluarse los que se tengan en cartera e
ir desechando los que presenten una base de rendimiento probable menor que su k apropiada (r-k < 0), y si
fuera posible, ir también reemplazando los de la tasa mayor que k, si hubiera otros viables y con mejores
perspectivas.

ALCANCE DE LAS FINANZAS

Las finanzas buscan la creación de valor como propósito sustancias, el tema central de las finanzas resulta ser
entonces la utilización más adecuada de los recursos financieros en términos de los objetivos perseguidos. En
definitiva su campo de estudio es como asignar mejor los recursos y desplazarlos en el tiempo en un contexto
incierto, el rol de las organizaciones económicas es la facilitación de esa asignación.
Finanzas: Ciencia que tiene como objetivo o preocupación la determinación del valor de algo. Abarca la
valoración de activos y el análisis de las decisiones financiera tendientes a crear valor, también se encarga de la
valoración y gestión de riesgo. Dentro de su ámbito abarca a: finanzas corporativas, administración financiera,

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finanzas internacionales, mercado de capitales. Regla de finanzas: comprar un activo si vale mas de lo que
cuesta.
Administración financiera: Analiza como los entes crean y mantienen valor (aplicación de principios de las
finanzas dentro de la empresa o ente preocupados por crear y mantener valor). Dos ramas de la administración
financiera:
- Enfoque empírico: Se intenta definir el contenido y la naturaleza de la función financiera viendo que
hacen en la práctica los encargados de finanzas de las organizaciones. Inconvenientes: las funciones y
actividades asignadas al sector que tendría a su cargo la función financiera no son homogéneas; la
denominación del sector tampoco es homogénea.
- Enfoque teórico: Este análisis procura determinar la naturaleza de la función. Sigue la serie la historia
de las finanzas teniendo en cuenta los fondos. Se perfila un concepto moderno de la administración
financiera: en el desempeño de sus funciones un verdadero gerente financiero tiene bajo su
responsabilidad participar en las inversiones de la empresa, en el financiamiento y en la distribución de
utilidades o dividendos.
La administración financiera utiliza modelos. En 1958 se da a conocer la teoría de Miller. Se deja de lado lo
empírico y se comienza a trabajar con modelos.

MAXIMIZACIÓN DE UTILIDADES VS MAXIMIZACIÓN DE VALOR

Maximización de utilidades:
- La maximización de utilidades es vaga. El concepto de utilidades tiene muchas definiciones diferentes
no aclara si se refiere a utilidades contables o económicas, de corto o largo plazo. Es un concepto
impreciso.
- La maximización de las utilidades ignora las diferencias en cuanto a cuando obtenemos el dinero, Estas
diferencias son importantes debido al valor del dinero en el tiempo. No distingue claramente entre
obtener un $1 hoy y obtener un $1 en el futuro. No tiene en cuenta el valor financiero en el tiempo.
- La maximización de las utilidades ignora las diferencias de riesgos entre las distintas alternativas
cuando se tienen dos opciones con el mismo rendimiento que esta sea la más valiosa. La maximización
de utilidades ignora tales diferencias de valor. No tiene en cuenta la calidad de los beneficios.
Objetivo primario de la firma: Maximización del valor de esta a través del precio de las acciones de esta forma,
las inversiones se harán buscando que creen valor en la medida que su rentabilidad supere el costo de
financiarlas, lo que se puede denominar “tasa requerida de rendimiento”. Se procurará en todo caso que la
estructura financiera contribuya al valor de la firma, así como al diseño de la distribución de utilidades.
Así el objetivo de maximizar la creación de valor aparece contemplado mas adecuadamente el interés del
propietario, luego aparece el problema de cuantificar ese valor. Existe para ello dos aproximaciones básicas:
- Aproximación al monto de creación de valor: Es el valor presente neto (VAN), se opta por considerar
los flujos de caja. Tanto los ingresos como los costos operativos e inversiones deben computarse por su
recuperación financiera. Por lo tanto, la base caja es el elemento distintivo para la asignación de los
recursos, el elemento tiempo también aparece como fundamental. Una vez que se obtiene el flujo de
fondos asociado a una decisión financiera, se debe influenciar por el factor tiempo. La inversión será
aceptada, desde este punto de vista, toda vez que: VA> I0. La diferencia entre ambos es lo que ↑ o ↓
el PN (valor de la firma).
- Aproximación al monto de la creación de valor: Se busca un nivel mas agregado, su necesidad
proviene del siguiente problema: Cuando se considera un ejercicio económico, ¿cómo se sabe si se ha
creado o no valor en él? La contabilidad informa si la empresa gano o perdió en ese año, pero ¿ganar o
perder en sentido contables es un indicador de valor? El indicador de performance deberá tener en
cuenta el costo de los fondos propios (que la contabilidad no computa) así como otros ajustes a los
datos contables para hacerlos consistentes con el VAN. De esta manera se crea una medida de
performance global, conocida como Valor Agregado Económico, que busca saber si creo valor y en caso
positivo, cuanto.
En síntesis, como el VAN sirve para saber si la empresa está creando o destruyendo valor en un periodo
determinado, pero no me permite visualizar si en cada una de las etapas se crea o se destruye valor, para lo que
encontramos el VAE.
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¿Como la maximización de riqueza para el accionista resuelve los 3 problemas de la maximización de utilidades?
Al optimizar la riqueza de los accionistas estamos abordando directamente los problemas de la maximización de
utilidades:
- La riqueza de los accionistas es ambigua: Se basa en los flujos futuros de efectivo que se espera lleguen
a los accionistas, más que una noción ambigua de la utilidad u otros ingresos.
- La riqueza de los accionistas depende fundamentalmente del tiempo en el cual se genere el flujo de
efectivo futuro.
- El proceso para medir la riqueza de los accionistas explica las diferencias en los riesgos.

SITUACION FINANCIERA ≠ SITUACION ECONOMICA

- Situación Financiera: Se refiere a que si en un momento determinado una empresa tiene los fondos
suficientes.
- Situación Económica: Se refiere a que si la empresa en un momento determinado produce un adecuado nivel
de beneficios con su actividad operativa.
Si la mala situación financiera se mantiene por mucho tiempo debido a
Situación económica à Buena un manejo inadecuado o por malas inversiones, obligará a la empresa a
Situación Financiera à Mala
tomar fondos prestados que generalmente son a tasas crecientes, o que
afectará su situación económica.

La empresa no puede hacer frente por mucho tiempo malas

Situación económica à Mala situaciones económicas, pues las pérdidas irán consumiendo las
Situación Financiera à Buena
utilidades hasta que estas sean insuficientes para seguir operando.

FINANZAS VS CONTABILIDAD
Ambas tienen individualidad propia y distinta. La contabilidad es un sistema de información que
suministra datos a la administración financiera, pero no todos los que esta necesita, sino solo una parte de ellos
para desempeñar sus funciones. La administración financiera necesita más datos, unos provenientes de otras
aéreas interiores a la empresa y otros exteriores a esta.
La información proveniente del campo contable o de otras aéreas, a menudo tienen que se reelaboradas para
adecuarlas al uso de la gestión financiera. Esto se debe a la existencia de criterios diferentes en la compilación
de la información.
FINANZAS CONTABILIDAD
Criterio de lo percibido (le interesan los flujos de Criterio de lo devengado (considera como gasto o
fondos, cuando se pagó y cuando se va a pagar) costo, conceptos que no son egresos de fondos)
Fundamental el valor del tiempo (el valor actual de No siempre considera este aspecto
los flujos futuros de fondos)
Efectos de evaluar el desempeño económico, tiene No computa el costo del capital de los dueños de la
en cuenta el costo del capital invertido sin interesar empresa
si es del dueño, de la empresa o de terceros
Evaluación del riesgo es fundamental Particularmente, no tiene en cuenta el riesgo
La proyección del futuro y por ende la planificación Trabaja sobre la información histórica, sobre lo ya
es una de las tareas básicas de la finanzas de la acontecido y por lo tanto, los análisis que surgen
empresa, realizando para ello un análisis ex –ante son ex –post.

ETAPAS DE LA EVOLUCION FINANCIERA

ü Primera etapa: Surge como disciplina de estudio independiente a comienzos del siglo XX,
considerándosela hasta ese momento como parte integrante de la economía. Su objetivo era explicar, describir
y documentar el rápido desarrollo de las instituciones, las practicar y los instrumentos mediante los cuales las
empresas obtenían fondos especialmente de largo plazo (mercado de capitales), poniendo el énfasis en la

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problemática de la gran empresa y particularmente en algunos problemas poco frecuentes de estas, como la
creación de empresas, su redimensionamiento, fusiones y absorciones.
Se descuidaba tratar el financiamiento a corto plazo y no se consideraba la problemática de la administración
de capital de trabajo, ello se consolidó a partir de la obra de Dewing, quien introduce el problema de liquidez.
ü Segunda etapa: Después de la segunda guerra mundial y hasta mediados de la década del 50 se
desarrolla un cuerpo de análisis sobre flujos de fondos y sobre la administración del capital de trabajo. Durante
esta etapa la administración financiera siguió dominada por el enfoque tradicional, fundamentalmente dirigido
hacia fuera de la empresa dando poca importancia a la toma de decisiones empresariales.
ü Tercera etapa: Hacia 1955 cambia el enfoque tradicional al pasar de la visión hacia afuera de la firma
por otra hacia dentro de la firma. Según este nuevo punto de vista, adquiere importancia no solo la obtención
de recursos financieros, sino principalmente, su empleo adecuado.
Se ve a la administración financiera como una parte del fenómeno administrativo total, dedicado a la obtención
de fondos. En este enfoque más amplio, el problema central de la política financiera es el uso adecuado de los
fondos. La función de la administración financiera es evaluar y controlar decisiones para asignar fondos a usos
presentes o nuevos.
ü Concepto Moderno: Tiene por misión evaluar decisiones propias y decisiones tomadas en otras aéreas
de la organización para asignar y reasignar fondos a usos presentes o futuros, midiendo su incidencia sobre la
rentabilidad de la empresa y en sus flujos de fondos. Para ello debe tener en cuenta el riesgo que dichas
aplicaciones de fondos implican, el rendimiento que de ellos se obtendrá y el costo de los fondos.

OBJETIVO OPERATIVOS DEL EJECUTIVO FINANCIERO

El ejecutivo financiero tiene como objetivos operativos de corto plazo tanto a la rentabilidad como a la liquidez.
Ambos son corolarios del criterio más general de maximizar el valor de la firma.
Rentabilidad: Es un índice periódico de control que se utiliza para evaluar periódicamente la gestión
financiera de la firma. Lo que se busca es maximizar la rentabilidad, es decir, obtener el máximo producto con
un número dado de insumos, o la obtención de un producto dado con el mínimo numero de insumos. Para
medir este objetivo se utilizan índices de RA y RPN.
‫ܽݒ݅ݐܽݎ݁݌ܱܽ݅ܿ݊ܽ݊ܽܩ‬ሺ‫ܫܫܣܩ‬ሻ ܷ‫ܽݐ݈݁ܰ݀ܽ݀݅݅ݐ‬
ܴܽ ൌ  ܴܲܰ ൌ 
‫ݏ݋ݒ݅ݐܿܣ‬ ܲܽ‫݋ݐ݁ܰ݋݅݊݋݉݅ݎݐ‬

RA mide la eficiencia en el manejo de activos de la empresa independientemente de cómo este es financiada.
RPN mide la eficiencia con que se ha manejado la empresa para sus dueños. Permit ver el rendimiento de los
accionistas, la diferencia con RA es el financiamiento de la deuda.
Rendimiento de la inversión – Rendimiento de los accionistas = Deuda
Dentro de RA podemos hablar del margen sobre ventas y de la rotación de activos, de la ponderación de ambos
surge el Modelo de Dupont.
ܴ݀‫݋ݒ݅ݐܽݎ݁݌ܱ݋ܴ݀ ݏܽݐܸ݊݁ ݋ݒ݅ݐܽݎ݁݌ܱ݋‬
ܴ‫ ܣ‬ൌ  ൈ ൌ
ܸ݁݊‫ݏܽݐ‬ ‫݋ݒ݅ݐܿܣ‬ ‫݋ݒ݅ݐܿܣ‬
RPN a través del Modelo Aditivo: La rentabilidad de los fondos propios es la suma de dos decisiones: de
inversión (RA) si no estuviera endeudada la RA le queda al accionista, y por otro lado tenemos la decisión de
financiamiento: cuando se endeuda a una tasa menor a la que invierte ∆RPN (apalancamiento positivo) y
cuando el costo de la deuda es mayor ↓RPN.
Apalancamiento Negativo: costo de la deuda > RA: ↓RPN
Apalancamiento Positivo: costo de la deuda < RA: ↑RPN
‫ܽ݀ݑ݁ܦ‬
ܴܲܰ ൌ ܴ‫ ܣ‬൅ ൈ ሺܴ‫ ܣ‬െ ‫ܽ݀ݑ݈݁݀ܽ݁݀݋ݐݏ݋ܥ‬ሻ
‫݋݅݌݋ݎܲ݋݀݊݋ܨ‬
Liquidez: Es la capacidad de una firma para hacer frente a sus compromisos en tiempo y forma. El logro
de este objetivo se encuadra dentro del manejo del capital de trabajo (activo corriente- pasivo corriente) de la
compañía.
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Si bien en la práctica tienen gran uso ciertos índices de liquidez, estos coeficientes solo muestran en un
momento determinado la relación entre dos rubros o grupos rubros de una empresa. La única herramienta
valida y adecuada para apreciar el logro del objetivo de liquidez es el flujo de fondos.

UNIDAD 2: VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

¿EL FACTOR DEL VALOR PRESENTE ES EL RECIPROCO DEL FACTOR DEL VALOR FUTURO?
El factor de descuento es ͳൗሺͳ ൅ ݅ሻ௡ es menor que 1. Si fuera mayor que 1, un peso de hoy valdría menos que
un peso de mañana. El factor del valor futuro es ሺͳ ൅ ݅ሻ௡ . Son recíprocos e inversos.
El cambio de pesos futuros por pesos presentes se hace a una tasa que depende del valor del tiempo del dinero.
Principio financiero fundamental: un $1 de hoy vale más que un $1 de mañana, porque:
- Tiene más certidumbre porque es más seguro
- Tiene más valor que los que va a recibir dentro de un año porque se los puede invertir y obtener más
utilidades
- Permite satisfacer las necesidades hoy en forma inmediata
La tasa de rentabilidad (r o i) es la recompensa que el inversor exige por la aceptación de un pago aplazado. El
coste del capital invertido es la rentabilidad a la que se renuncia por no invertir en títulos. Tengo que tomar una
tasa, que tenga asociado un riesgo, relacionada a la decisión que estoy tomando o a una similar. Una tasa que
representa el valor del dinero en el tiempo tiene incluido:
- Costo de oportunidad (rendimiento que obtengo por no invertir en otro activo)
- Riesgo (se refiere a la incertidumbre del futuro)
- Preferencia del consumidor (carácter subjetivo)
Anualidad: Una anualidad es un activo que produce cada año una suma fija durante un número determinado de
años.
Valor futuro de una anualidad ∑ ‫ ܥ‬ൈ ሺͳ ൅ ݅ሻ௡
஼
Valor presente de una anualidad ∑ ೙
ሺଵା௜ሻ

¿Por qué el valor de una perpetuidad es un buen estimador de una anualidad a largo plazo comparable?
Son comparables porque tanto la anualidad como la renta perpetua (capitales constantes) generan flujos de
fondos constantes. Además la anualidad puede resolverse mediante la resta de dos perpetuidades (una de 1 a t,
y otra desde t+1).

CAPITALIZACIÓN CONTINUA
La capitalización continua o el flujo de fondos continuo es cuando los intervalos de capitalización se hacen
infinitivamente pequeños, los intervalos “n” tienden a infinito, los intervalos se capitalizan instante a instante.
La tasa de interés la puedo aplicar a dos sistemas de capitalización: compuesto y simple.
ܸ‫ ܨ‬ൌ ܸܲ ൈ ݁ ௥ൈ௡

EL TIPO DE INTERÉS
La noción de que el dinero tiene un valor temporal es uno de los conceptos básicos de finanzas. En un mundo
de completa certeza, la tasa de interés representa la relación de intercambio entre el valor del dinero en dos
momentos determinados del tiempo.
Por tanto, la tasa de interés proporciona la herramienta que necesitamos para ajustar el valor de todos los
flujos de fondos a un solo momento común, independientemente del momento en que se espera que ocurran.
En un mundo no tan cierto, la tasa apropiada de intercambio entre tener una suma de dinero en este momento
y la posibilidad de tenerla en una fecha posterior incluirá no solo el valor temporal del dinero sino también una
“prima adicional” para cubrir la incertidumbre, es decir, el riesgo.

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Según Fisher: el tipo de interés real viene dado por el precio que iguala la demanda y oferta de recursos
financieros.
Demanda de recursos financieros: viene determinada por las oportunidades de inversión productivas
que tienen la totalidad de las empresas. Las empresas elegirán solo aquellas inversiones cuya rentabilidad
supere el costo de financiarlas. La suma de todas esas inversiones elegidas indica la demanda de fondos
necesarios para llevarlas a cabo. Las oportunidades de inversión de las empresas, y por ende, la demanda de
recursos financieros son una función inversa del tipo de interés.
Oferta de recursos financieros: Depende de la cantidad que están dispuestas a ahorrar e invertir los
individuos y las instituciones, lo que es una función directa del tipo de interés.
A lo que se deja de recibir al optar por una alternativa determinada se denomina “costo de oportunidad”.
Valor actual y costo de oportunidad del capital
El objetivo de la decisión de inversión o presupuesto de capital, es encontrar activos reales cuyo valor supere su
costo. Si hay un buen mercado para un activo, su VA es exactamente igual a su precio de mercado.
“Un dólar hoy vale más que un dólar de mañana, dado que puede invertirse para producir intereses
inmediatamente”.
La tasa de rentabilidad k, es la recompensa que exige el inversor por la aceptación de un pago aplazado. Para
calcular el VA, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de
inversión comparable. Esta tasa de rentabilidad suele ser conocida como tasa de descuento, tasa mínima o
costo de oportunidad del capital (rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto en lugar de invertir
en títulos).
Al calcular el VA de un activo estamos estimando cuanto pagaran por él las personas que tienen alternativas de
invertir en mercado de capitales.
VAN: Se determina detrayendo la inversión requerida. Es el valor actual neto de la inversión. VAN= VA – I0
VAN (+): La empresa esta creando valor, recupera la inversión inicial, la rentabilidad pretendida por los
accionistas, mas una utilidad extra.
VAN= 0: La empresa no crea ni destruye valor. No obtiene utilidad extra.
VAN (-): No recupera la inversión inicial, ni la rentabilidad pretendida por los accionistas, destruye valor.
TIR: Es la tasa del proyecto que hace VAN=0.
Riesgo y VA: “Un dólar seguro vale más que uno con riesgo”.
VA y rentabilidad: El VA del proyecto es igual a sus ingresos futuros descontados a la tasa de rentabilidad
ofrecida por esos títulos. La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio como una
proporción del desembolso inicial. Se obtienen dos criterios de decisión equivalentes para la inversión de
capital: VAN (aceptar cuando sea +) y TIR (aceptar las inversiones que ofrecen las tasas de rentabilidad que
superen el costo de oportunidad).

AMORTIZACION DE PRÉSTAMOS
Método Francés: Paga anualmente intereses que corresponden a la parte del principal aun no devuelta
(intereses cada vez menor), devuelve una parte del capital principal cada año. A la suma de intereses y de la
parte del principal amortizada cada año se le denomina anualidad. El método consiste en pagar todos los años
una anualidad idéntica. Los intereses van siendo decrecientes a medida que aumenta la parte del principal
amortizado y decrece la parte del principal vivo.
Método Alemán: Cuota de amortización constante. Este método consiste en suponer que la cuota de
amortización del préstamo es la misma para todos los años, lo que implica que la anualidad no lo será. Los
intereses se calculan multiplicando el principal vivo al comienzo del año por el tipo de interés, la anualidad es el
resultado de sumar los interés mas la cuota de amortización, y por último, el capital vivo es el resultado de
restarle al principal al comienzo del año la cuota de amortización del año anterior.
Método Americano: Amortiza la totalidad del préstamo al final del último periodo y mientras tanto se
irán pagando intereses (no varían). Es el que menos intereses paga cada año a cambio de devolver una mayor

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cantidad del préstamo anualmente. Para el acreedor es igual al pago integro. Para el que paga el americano
guarda un fondo aparte para constituir el capital al final.

Hipótesis fundamentales
Siempre que las empresas descuentes flujos a tasa de mercado, implícitamente están haciendo algunas
suposiciones acerca de las oportunidades de sus accionistas para tomar prestado y prestar:
1. Que no hay barreras que impidan el acceso al mercado de capitales y que ningún participante tiene
una posición suficientemente dominante como para ejercer un efecto significativo sobre el precio.
2. Que el acceso al mercado de capitales es sin costos y que no hay “fricciones” que impidan la libre
negociación de títulos.
3. Que la información relevante acerca del precio y la cantidad de cada título esta amplia y libremente
disponible.
4. Que no hay impuestos distorsionantes.

VALORACIÓN DE BONOS
Para valorar el vencimiento de un bono, necesito: la tasa de interés y qué periodo de capitalización corresponde
(mensual, anual), el valor del bono al momento que se compró (valor actual) y el periodo que hay desde que se
compró al vencimiento.
Si el banco central eleva inesperadamente la tasa de interés, como resultado hay una caída en los precios de los
bonos y de las acciones, esto se debe a que si aumenta la tasa de interés (aumenta el riesgo asociado a las letras
y bonos ∆Pr).
El cálculo general del bono es ܲ‫ ݋‬ൌ  ‫ܥ‬ൗሺͳ ൅ ݅ሻ௡ , si aumenta i, el precio del bono disminuye.
El cálculo general de las acciones es ܲ‫ ݋‬ൌ  ‫ ݒ݅ܦ‬൅ ܲͳൗሺͳ ൅ ݅ሻ, si aumenta i, el precio disminuye.

Si compramos un riesgo que tiene cierto riesgo de impago, si el bono se paga a tiempo, el rendimiento obtenido
es mayor al rendimiento esperado ya que lo estoy castigando con una tasa más alta de lo que debería
descontarse y no se condice con el comportamiento del bono. Si un bono tiene un riesgo asociado le voy a exigir
una mayor rentabilidad esperada.

VALORACIÓN DE ACCIONES
La remuneración a los propietarios de acciones ordinarias se produce de dos formas: dividendos o ganancias-
pérdida de capital. Los inversores normalmente esperan conseguir un poco de todo.
Si el precio de una acción es P0, y el dinero esperado al cabo de un año P1 y que el dividendo esperado por
acción Div1, la tasa de rentabilidad (r) esperada por los inversores a lo largo del próximo año se define como el
“dividendo esperado de la acción (Div1) + revalorización del precio de la acción P1-P0” todo sobre P0.
‹˜ͳ ൅ ͳ െ Ͳ ‹˜ͳ ൅ ͳ
‫ݎ‬ൌ ܱܲ ൌ
Ͳ ͳ൅”
Si conozco Div1, P1 y r (según otras acciones de riesgo similar)àsegunda formula.
Principio general: En cada momento todos los títulos de riesgo similar estarán valorados de modo que ofrezcan
la misma rentabilidad esperada.
ୈ୧୴ଵା୔ଶ ୈ୧୴ଵ ୈ୧୴ଶା୔ଶ
Para el próximo año: ܲͳ ൌ  ଵା୰  ՜ ܲͲ ൌ  ଵା୰ ൅ ሺଵା୰ሻమ

Los inversores esperan que el precio de sus acciones aumente al final del primer año porque esperan mayores
dividendos y todavía mayores ganancias de capital para el segundo año.
ୈ୧୴୲ ୔୬
Fórmula general del precio: ܲͲ ൌ  σ ൅ ሺଵା୰ሻ೙
ሺଵା୰ሻ౪

Cuando el horizonte temporal (h) se aleja, la corriente de dividendos explica una parte creciente del VA (si div ∆
interés compuesto constante y dinero esperado ∆ por misma tasa cada año).
Si h tiende a infinito, el VA del precio final debería aproximarse a cero.

10
 ୈ୧୴୲
ܲͳ ൌ  σ Flujo de tesorería (F+D)
ଵା୰౪

No debemos concluir que el valor total de las acciones ordinarias de una empresa debe ser igual a la corriente
descontada de todos los dividendos futuros pagados por la empresa. Sino que solo debemos incluir dividendos
que se pagarán sobre las acciones existentes: el valor total de las acciones existentes de una empresa es igual al
valor descontado de la parte de la corriente total de dividendos que se pagarán a acciones en circulación.

Dividendo a tasa constante

Suponiendo que los dividendos esperados a una tasa o ritmo constante, podríamos tratar la inversión como un
ejemplo de renta perpetua creciente, en este caso el VA sería la división del pago anual y la diferencia entre la
ୈ୧୴ଵ
tasa de descuento y la tasa de crecimiento. ܲͲ ൌ  ௥ି௚ r>g.

- g ≥ r: inconstancia matemática del modelo, cuando g se acerca a r el precio de la acción tiende a

infinito, r tiene que ser mayor a g, si el crecimiento es realmente perpetuo (en la práctica g puede ser
mayor pero el modelo solo es útil cuando es menor).
஽௜௩ଵ
Con la formula de un dividendo que crece a tasa constante puedo llegar a ‫ ݎ‬ൌ  ൅ ݃.
௉଴

Relación entre el precio de la acción y el beneficio por acción

Acciones de renta: Todo el beneficio por acción (BPA), la ganancia neta se va a distribuir como
dividendo. En acciones de renta no tengo nada, simplemente produce una corriente constante de dividendos.
Dado que todo el beneficio se reparte como dividendo, la rentabilidad esperada es igual al BPA dividido por el
precio de la acción. ‫ ݎ‬ൌ  ‫ͳݒ݅ܦ‬ൗܲ‫ ݋‬ൌ  ‫ͳܣܲܤ‬ൗܲ‫݋‬.
Acciones de crecimiento: Los inversores las compran principalmente por las expectativas de ganancias
de capital y están interesados en el crecimiento futuro de los beneficios más que en los dividendos del próximo
año. Se distribuye solo una parte como dividendo y la otra se reinvierte.
஻௉஺ሺଵି௔ሻሺோைாሻ
ܸ‫ ܣ‬ൌ ‫ܣܲܤ‬ሺܽሻ ൅  ௏஺௢௖
ROE: rentabilidad del PN
VAOC: valor actual de oportunidades de crecimiento (resultado no distribuido por ROE).
Para valuar una acción común sin tener en cuenta el precio de venta futuro, puedo obtenerlo de la siguiente
஽௜௩ଵ ஽௜௩ଶ ஽௜௩ଶ ஽௜௩௡ ௉௡
manera: ܲ‫ ݋‬ൌ  ൅ మ ൅ మ ൅‫ڮ‬൅ ೙ ൅ ೙
ሺଵା௜ሻ ሺଵା௜ሻ ሺଵା௜ሻ ሺଵା௜ሻ ሺଵା௜ሻ

Pn es un valor fijo, precio futuro de la acción, canto más lejos lo tengo menos es el VA de Pn. Pierde
significatividad en el flujo de fondos y queda como la suma de dividendos. Si no tengo horizonte la corriente de
dividendos se convierte en una renta perpetua ‫ݒ݅ܦ‬ൗ݅ . Si las acciones crecen proporcionalmente sin horizonte
temporal nos queda ܲ‫ ݋‬ൌ ‫ݒ݅ܦ‬ൗ݅ െ ݃ .

Relación dividendo- oportunidad de crecimiento

El dividendo no retenido y reinvertido en la empresa es habitualmente denominado flujo de tesorería
disponible= ingresos – costo de inversión.
Pero el dinero que no se reinvierte en la empresa se distribuye como dividendo. Así los dividendos por acción
son lo mismo que el flujo de tesorería disponible por acción y la formula general del flujo de tesorería
descontado, puede expresarse en términos de ingresos, costos e inversión por acción.
‫݊×݅ܿܿܽݎ݋݌݈ܾ݁݅݊݋݌ݏ݅݀ܽ݅ݎ݁ݎ݋ݏ݁ݐ݁݀݋݆ݑ݈ܨ‬
ܲ‫ ݋‬ൌ  σ
ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ௧
No es correcto decir que el valor de una acción es igual a una corriente descontada de sus beneficios futuros
por acción. Ello equivaldría a tener en cuenta la recompensa por la inversión pero no el sacrificio. La
formulación correcta establece que el valor de la acción es igual a la corriente descontada del flujo de tesorería
disponible por acción, el valor puede verse reflejado como:
- VA de la corriente de dividendos futuros esperados
- VA de flujo de tesorería disponible

11
 - VA de los beneficios futuros medidos bajo política de no crecimiento + VAOC.
Tasa de capitalización del mercado de las acciones
Es la rentabilidad esperada por los inversores a lo largo el próximo año: se calcula como el dividendo esperado
por acción (Div1) más la revalorización de la acción (P1-P0) dividido por el precio al comienzo del año P 0.
‫ ͳݒ݅ܦ‬൅ ܲͳ െ ܲͲ
‫ ݎ‬ൌ
ܲͲ
En cada momento todos los títulos de riesgo similar están valorados de modo que ofrezcan la misma
rentabilidad esperada. Esta es una condición para el equilibrio de los mercados competitivos.
Cuando una empresa prevé una tendencia de crecimiento constante de dividendos, significa que los dividendos
esperados crecerán a un ritmo constante (ejemplo de renta perpetua constante). La tasa de capitalización del
mercado es igual a la rentabilidad por dividendos (Div 1 /P0) mas la tasa esperada de crecimiento de los
஽௜௩ଵ
dividendos (g). ‫ݎ‬ൌ ൅݃
௉௢

Acción preferente como valor “hibrido” de las acciones y bonos: Las acciones preferentes si bien forman parte
del capital de una empresa, para la empresa puede constituir un pasivo (titulo de deuda) ya que se obliga a
pagarle a los tenedores del capital un dividendo aunque tenga perdidas, pagarle antes que a los otros socios y
toda una serie de preferencias. Las acciones preferentes pagan un dividendo fijo.
El modelo de valoración de bonos sirve para valorar las acciones preferentes porque los bonos son un titulo de
deuda, si las acciones preferentes las veo como pasivo las voy a valuar entonces como bonos.
Bajo la política de no crecimiento, llamamos VAOC: Al ratio BPA1/r. Es el valor capitalizado de los beneficios por
acción que pensaría la empresa bajo una política de no crecimiento. VAOC es el valor actual neto de las
inversiones que realizará la empresa en ares del crecimiento.
Una acción de crecimiento es una acción cuyo VAOC es relativamente alto comparado con el valor capitalizado
del BPA.
En la mayoría de los casos las acciones de crecimiento son acciones de empresas en rápida expansión pero esta
por sí sola no genera un alto VAOC, lo que importa es la rentabilidad de las nuevas acciones.

MERCADOS FINANCIEROS
Los mercados de activos financieros tratan flujos de cada en el tiempo. Son mercados en los cuales los fondos
son trasferidos desde unidades superavitarias (con exceso de fondos) hasta aquellas deficitarias (con
necesidades de fondos). En los activos financieros (que se agrupan dentro de los activos intangibles) un
beneficio o valor típico está compuesto por derechos sobre flujos de cada futuro. Ejemplo: bonos del tesoro,
préstamo de un banco, acciones.
Funciones económica de los mercados financieros
1. Transferir fondos entre unidades económicas. Una casa básica de la existencia de activos financieros es
que los ahorros de muchas unidades económicas (definido como ingreso corriente – gasto corriente) durante
un periodo, difieren de su inversión en activos físicos.
Una unidad económica será autosuficiente si sus inversiones en activos fijos y sus gastos corrientes son
cubiertos con sus ingresos corrientes. Los activos financieros se crean cuando una firma invierte en activos
físicos más de lo que ahorra y financia este faltante pidiendo dinero prestado.
2. Vinculada con el riesgo. Toda vez que la unidad deficitaria va al mercado financiero a buscar fondos
para financiar sus inversiones riesgosas, emitiendo activos financieros esta redistribuyendo el riesgo de esa
inversión física en el resultado final de los compradores de los activos financieros. Así, la segunda función es la
transferencia de fondos de unidades superavitarias a deficitarias de un modo tal que implican una
redistribución del riesgo propio, inherente a los flujos de fondos que derivan de una inversión en activos físicos
entre quienes buscan fondos y quienes provee.
Cabe señalar que el grado de liquidez es uno de los factores que caracterizan a los diferentes mercados
financieros. Por último es inherente a estos mercados:
- Provocar una reducción de los costos de transacción, que están compuestos habitualmente por los
costos de información
- Fijación de precios de activos financieros
12
Clasificación de los mercados financieros
1. Por el tipo de derecho:
ü Deudas: Tienen un plazo de vencimiento. Implican financieramente el pago de interés a intervalos regulares
y amortización del principal en los tiempos que se hayan convenido.
ü Fondos propios: Ejemplo acciones, los tenedores de las mismas poseen derechos de compartir las ganancias
netas, cuando ellas se distribuyen y los activos netos de un negocio en caso de liquidación.
Los proveedores de acciones tienen un derecho residual. Sin embargo, los tenedores de acciones se benefician
de los incrementos de la rentabilidad de la firma y del valor de los activos.
2. Por el momento de transacción: (según el momento de colocación)
ü Primarios: Las nuevas emisiones de deuda (obligaciones, bonos) o acciones son vendidas a compradores
iniciales. En muchos casos las emisiones se efectúan por instituciones financieras bajo un régimen conocido
como underwriting, esto es, con la garantía de un precio para la empresa que desea los fondos y a partir del
cual se vende al público. Al colocar en el mercado financiero el activo financiero la empresa recibe el
financiamiento cuando el acreedor o accionista adquiere el titulo de deuda o acción.
ü Secundarios: Negociaciones posteriores donde la empresa no infiere. Ocurre cuando el accionista o
acreedor necesita liquidez y vende el titulo en el mercado.
3. Por el plazo de venta de activos financieros:
ü Monetarios: Se intercambian activos financieros de corto plazo.
ü Capitales: Se intercambian activos financieros de medio y largo plazo.
4. Por el plazo de entrega:
ü Efectivo: Hasta 72 horas hábiles.
ü Derivados: Operaciones a plazo de diferentes tipos. El contrato a plazo tiene un valor que se determina en
función al valor del contrato del activo.
5. Por la organización:
ü Por subasta: Compro- vendo a palabra.
ü Over de couter: Ejemplo: agente de bolsa de Paraná conectado a Buenos Aires desde sistema.

Formas de eficiencia de Mercados:

- Eficiencia débil: Análisis técnico. La única información que tengo es la serie de precios (cotización de
activos) y en base a comportamientos pasados prevé posibles panoramas.
- Eficiencia semi fuerte: Análisis fundamental. Se cuenta con balances o estados contables confiables.
- Eficiencia fuerte: No existe en forma pura en los mercados. Además de lo anterior, se cuenta también
con información interna y estratégica de la empresa.
El concepto de eficiencia tendrá que ver con la información de los activos que se comercializan en ese mercado.

UNIDAD 3: RIESGO Y RENDIMIENTO

Asociación de riesgo y rentabilidad: el riesgo asociado depende del tipo de activo en el que estamos
invirtiendo. Las finanzas se preocupan de la creación de valor, esto no se da en condiciones de certidumbre,
sino en situaciones que involucren riesgos financieros, los que asocian en cada una de las alternativas elegidas,
una rentabilidad esperada.
Existe así, en las decisiones financieras una asociación de riesgo y rendimiento, la asociación habitual entre ellos
será que a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado y viceversa.

RIESGO
Es un concepto multifacético y muy complejo, surge de las relaciones humanas. Es la persona quien
administra, asume o está en riesgo. Riesgo suele evocar el peligro originado en que pase algo, mientras que el
azar se asocia con suerte. El riesgo está asociado a que puede existir un resultado futuro no deseable.
Esta noción del riesgo es la que parece existir para la perspectiva de la dirección de la empresa: el riesgo se
considera por los resultados negativos, enfocando la pérdida potencial que puede producir una decisión.
13
Entonces las decisiones se consideran riesgosas cuando aumenta la exposición a las pérdidas. Sin embargo,
algunas definiciones de riesgo que se utilizan para enmarcar la administración de riesgo consideran la noción en
forma bilateral. En este sentido, existe riesgo cuando pueden ocurrir acontecimientos dañinos (amenazas) o
acontecimientos constructivos (oportunidades). El riesgo estaría relacionado con la variabilidad y no
principalmente con el potencial de pérdida. El riesgo se relaciona con algo que el individuo no sabe y que le
preocupa no saber, por las consecuencias materiales que tiene ese hecho.
La incertidumbre se relaciona con la falta de conocimiento, existe cuando un individuo no sabe si algo
ocurrirá o no, por la falta de conocimiento de hechos causales (que, en una cierta concepción del mundo, es
una falta de conocimiento inevitable) y/o de las relaciones causales (que sería una falta de conocimiento que
podría resolverse con información).
Una forma usual de cuantificar la incertidumbre es mediante probabilidades. Estas son una forma de expresar el
grado de incertidumbre, no de riesgo.

Índice de Mercado
Los inversores pueden elegir entre un enorme número de títulos diferentes, los analistas financieros no pueden
seguir la pista a cada acción, de forma que ellos confían en los índices de mercado para reunir la rentabilidad de
las diferentes clases de títulos. Así el índice de mercado, es una medida del resultado de inversión en la
totalidad del mercado.
El índice del mercado más conocido en EEUU es el DOW JONES, que recoge el resultado de una cartera que
invierte una acción en cada una de las 30 grandes empresas. El índice STAND AND POOR es un índice mucho
más que el Dow Jones (incluye acciones de las 500 empresas más grandes) muestra la actuación media de las
inversiones en las 500 empresas.

Tipos de inversiones
- Letras del tesoro: Son de muy bajo riesgo, su vencimiento a corto plazo significa que sus precios son
relativamente estables, solo hay cierta incertidumbre sobre la inflación.
- Bonos del tesoro: Son a largo plazo, son seguros pero los precios de estos bonos fluctúan más a medida
que los tipos de interés varían. Cuando ↑i el valor de la cartera ↓ (y viceversa).
- Bonos de empresa: También están sujetos al riesgo de fluctuaciones de los tipos de interés pero
conlleva el riesgo adicional de que la empresa caiga en bancarrota y sea incapaz de pagar sus deudas.
- Acciones ordinarias: Son las más arriesgadas, no existe seguridad de que usted reciba lo que invirtió
sino lo que sobra una vez que los bonos y cualquier otra deuda haya sido cancelada.
“Pensamos en la regla de que el inversor considera (o debería considerar) al rendimiento esperado como algo
deseable y a la varianza del rendimiento como algo deseable. Markowits: en su análisis establece que podemos
cambiar el termino rendimiento por rendimiento esperado y riesgo por varianza del rendimiento (sugiere que la
varianza puede ser utilizada como una aproximación del riesgo)”.

MEDIA
Una cantidad esperada es la media de la variación aleatoria. La media de una variable aleatoria en su promedio
a largo plazo es el valor promedio que recibiríamos si repitiéramos un experimento al azar un número muy
grande de veces. Supongamos que una variación aleatoria x puede asumir N valores posibles Xn. La
probabilidad asociada con Xn es Pn. En finanzas tenemos al riesgo como la variabilidad del rendimiento
respecto a la media esperada.
‫ ݔ‬ൌ  ෍ ܲ݊ ൈ ܺ݊
VARIANZA Y DESVIO ESTANDAR
La varianza es una medida de dispersión de los resultados posibles. Mide cuanto pueden variar los resultados
para arriba o por debajo de la media. El desvío estándar es simplemente la raíz cuadrada de la varianza. A
mayor ߜ ଶ mayor es el riesgo que asumo.
ߜ ଶ ൌ  ෍ ܲ݊ ൈ ሺܺ݊ െ ‫ݔ‬ሻଶ
Para determinar el riesgo de un activo utilizo la varianza pero cuantos más títulos, el riesgo de una cartera
diversificada se determina por la covarianza de cada uno de los títulos respecto de la cartera.
14
Un resultado real puede ser distinto del rendimiento esperado (x). La varianza es una medida de dispersión de
los resultados posibles. Mide cuanto pueden variar los resultados por arriba y por debajo de la media.
La desviación estándar es el riesgo y rendimiento en la misma unidad de medida. La media y la varianza se
utilizan juntas para ofrecer medidas resumidas de los resultados posibles.

LA COVARIANZA Y EL COEFICIENTE DE CORRELACIÓN

La covarianza me dice que tanto aporta a la diversificación. Es una medida de cómo varían juntas las variables
aleatorias o “cavarían”, la covarianza puede ser:
- Positiva: Indica que cuando una variable aleatoria tiene un resultado por arriba de su media, la otra
también tiende a estar por arriba de su media.
- Negativa: Indica lo contrario.
- Cero: Indica que la simple asociación de resultados no revela ningún patrón regular.
‫ܸܱܥ‬ሺ‫ݔ‬ǡ ‫ݕ‬ሻ ൌ  ෍ ܲ݊ ൈ ሺܺ݊ െ ‫ݔ‬ሻ ൈ ሺܻ݊ െ ‫ݕ‬ሻ
La covarianza es sensible a las unidades particulares de medida. El coeficiente de correlación elimina esta
sensibilidad. Aunque la covarianza puede asumir cualquier valor, el coeficiente de correlación puede estar solo
entre -1 y 1.
‫ܸܱܥ‬ሺ‫ݔ‬ǡ ‫ݕ‬ሻ
ߩൌ
ߜ‫ ݔ‬ൈ ߜ‫ݕ‬
Coeficiente de variación: Unidad de riesgo que se asume por cada unidad de rendimiento pretendida. A mayor
riesgo por unidad, mayor riesgo de inversión. No puedo tomar una decisión analizando solo el riesgo, sino
también a través de la media aritmética.
ߜ
‫ ܸܥ‬ൌ
‫ܧ‬ሺ‫ݔ‬ሻ
El riesgo especifico de una inversión. Las dos dimensiones.
Cuando pensamos porque una inversión es riesgosa, la gente suele tener dos ideas:
- La incertidumbre sobre el rendimiento futuro.
- La probabilidad de un gran rendimiento negativo, es decir, un mal resultado.
Una definición del Riesgo debe incluir una medida de variabilidad y una medida de la posibilidad de resultados
negativos. En sentido estricto, la desviación estándar capta solo una dimensión del riesgo. Un activo con un
rendimiento que tiene una desviación estándar muy grande puede interpretarse como que tiene un alto grado
de riesgo, cuando no es muy riesgoso en realidad. Sin embargo, supongamos que un activo tiene una
distribución de rendimientos que es aproximadamente simétrica alrededor de la media. En tal caso, cuanto
mayor sea la desviación estándar, más arriesgada será la inversión. Cuando la distribución de rendimientos es
normal, la desviación estándar capta ambas dimensiones del riesgo.

CARTERA DE ACTIVOS
Una inversión integrada por un grupo de activos recibe el nombre de cartera. La comunicación de valores en la
cartera reduce el riesgo. Esto se sigue del Principio de la Diversificación.
Diversificación: Según estadísticas en finanzas con un número suficiente de inversiones, los resultados
buenos y malos tienden a cancelarse entre sí. Los inversionistas desean altos rendimientos y bajos riesgos,
desean invertir en carteras eficientes: es una cartera que ofrece los rendimientos esperados más altos para un
grado de riesgo. La diversificación es una estrategia diseñada para reducir el riesgo a través de construir la
cartera con muchas inversiones diferentes. La diversificación reduce la variabilidad.
- Cartera de inversión: Inversión que hago en más de un activo.
- Cartera básica: Inversión de dos activos.
Una cartera no puede tener un solo activo, eso no es cartera. La cartera de un mercado está formada por
acciones individuales.

ANALISIS DE CARTERA DE INVERSIÓN

Rendimiento de una cartera: Es el promedio de los rendimientos esperados de los activos individuales. O sea, es
un promedio ponderado.
ܺሺܽǡ ܾሻ ൌ ܹܽ ൈ ܺܽ ൅ ܹܾ ൈ ܾܺ
15
Riesgo de cartera (como medir la variabilidad del rendimiento de la cartera en función del valor medio).
No se puede medir como promedio ponderado, sino que necesariamente luego que medí la participación del
desvío o de la varianza, o sea la participación del riesgo del activo pero a eso sumarle como cavarían los activos
entre sí. Es decir como varían en función del resto de los activos y en función del mercado.
ߜሺܽǡ ܾሻଶ ൌ ܹܽଶ ൈ ߜܽଶ ൅ ܹܾ ଶ ൈ ߜܾ ଶ ൅ ʹ ൈ ሺܹܽ ൈ ܹܾ ൈ ‫ܸܱܥ‬ሺܽǡ ܾሻሻ
Índice de correlación: P (ROE).
- Perfectamente positivo: Las posibilidades que tengo de hacer una cartera con esas acciones es una
cartera que me une los dos puntos. Se trata de una función lineal simple. Esa línea representa la
posible cartera con esas acciones y es la que me justifica el riesgo. Va a ser el promedio ponderado en
función de la participación de cada uno. En función de cuanto tenga de acción. A respecto de B
(ejemplo un 10% contra un 90%) voy a tener una determinada situación de riesgo. Medimos el riesgo
como el promedio de los riesgos.
- Perfectamente negativo: Aquí no tengo variación en función del valor medio, lo que aumentó una lo
compensó la otra exactamente. Eso hace que las posibles combinaciones de la acción A y la acción B
me haga llegar a un punto donde la aproximación del riesgo me de cero. En esa proporción (ejemplo A
de 35% y B de 65%) el desvío va a ser cero en principio. Es decir, el riesgo de la cartera en principio se
va a anular.
- Intermedias: Cuando P no es ni 1 ni -1. Cuando P=0 me indica que las acciones varían en forma
independiente. No hay un patrón. Se aplica la regla: nunca invierta todo su dinero en el activo de
menor rendimiento y menor riesgo.
- Correlación positiva: Cuando el coeficiente de correlación es positivo pero menor que 1. Cuando los
rendimientos de los activos no están perfectamente correlacionados, la diversificación puede
incrementar la relación del rendimiento esperado de la cartera respecto de su riesgo. En otras
palabras, cuando los rendimientos de los activos no están perfecta y positivamente correlacionados, la
diversificación puede cambiar el intercambio compensatorio riesgo- rendimiento. Entre nuestro
conjunto de inversiones posibles, mientras nos movemos a lo largo de la curva, aunque el riesgo se
reduce mediante la combinación de acciones en cartera, cuando 0<P<1, no puede ser eliminado
totalmente.
CARTERA DE MAS DE DOS ACTIVOS
En la medida que aumenta la cantidad de activos en una cartera, el aumento de la importancia que tiene el
riesgo individual de cada activo es proporcional a la cantidad de activos. Si invierto en dos activos, tengo dos
desvíos. Si invierto en 6 activos, tengo 6 desvíos. Se complica cuando tengo que analizar la importancia de la
covarianza porque tengo que analizar como cavaria el 1 respecto de 2, 3, 4, 5, 6, el 2 respecto de 1, 3, 4, 5, 6,
etc.
ͳ ͳ
ܸܽ‫ ݏ݋ݒ݅ݐܿܽ݊݁݀ܽݎ݁ݐݎ݈ܽܿܽ݁݀ܽݖ݊ܽ݅ݎ‬ൌ  ൈ ‫ ݋ݒ݅ݐܿܽܽ݀ܽܿ݁݀݋݅݀݁݉݋ݎ݌ܽݖ݊ܽ݅ݎܽݒ‬൅ ൬ͳ െ ൰ ൈ ܿ‫݋݅݀݁݉݋ݎ݌ܽݖ݊ܽ݅ݎܽݒ݋‬
ܰ ܰ
En la medida que diversifico la cartera, la importancia del desvío de cada activo en particular disminuye, tiende
a cero 1/N à 0.
En la medida que amplio N, la importancia de la covarianza es la que me define la varianza de la cartera y el
riesgo de la cartera.
Si yo pudiera de alguna forma lograr que esa covarianza sea cero (para ello únicamente p=0) y que las acciones
varíen independientemente y además si logro una cartera diversificada cada valor de la varianza va a ser cero:
lo que lograría en eliminar todo el riesgo de la cartera.
Pero en realidad las acciones se mueven en una red de covarianzas positivas (p nunca es cero). Entonces
siempre va a quedar el valor residual del riesgo. Por lo tanto, podemos calcular que el riesgo tiene dos
componentes:
- Riesgo único: Es el riesgo de cada activo en particular, lo puedo disminuir y hasta eliminar. Factores de
riesgo que afectan solo a cada empresa, también llamado riesgo diversificable.
- Riesgo de mercado: No se puede eliminar. Tiene su fundamento en el promedio de covarianzas de las
acciones que forman la cartera. Factores de riesgo de la economía en general, que afectan a todos los
activos llamado riesgo sistemático.

16
El riesgo que puede eliminarse a través de la diversificación se denomina riesgo único. El riesgo único resulta del
hecho de que muchos de los peligros que rodean a una determinada empresa son específicos de la misma y tal
vez de sus competidores directos.
El riesgo que no puede evitarse a pesar de que se lo diversifique se conoce como riesgo de mercado o riesgo
sistemático. El riesgo de mercado se deriva de la existencia de peligros, en el conjunto de la economía, que
amenaza a todos los negocios. El riesgo de mercado explica porque los activos tienen una tendencia a moverse
juntos, de manera que incluso las carteras bien diversificadas están expuestas a los movimientos de mercado.
Desviación
típica de la
cartera
* Riesgo único

Riesgo de mercado
Nº de títulos

Donde logro eliminar el riesgo único y quedarme solo con el riesgo de mercado en ese punto logro una cartera
eficientemente diversificable donde lo único que me queda es analizar el riesgo de mercado.

La figura ilustra los rendimientos de todas las posibles carteras de acciones. Toda esa área me está definiendo
los n títulos, las n combinaciones posibles de cartera que tengo, las relaciones de riesgo y rendimiento y las
correlaciones de cada título respecto del resto.
Si tomamos I sabemos que es una combinación posible porque está dentro del área pero no conviene invertir
en esa cartera, porque más bien pueden invertir en la cartera A que tiene el mismo rendimiento pero un riesgo
más bajo o pueden invertir en la cartera B, que tiene el mismo riesgo pero un rendimiento esperado mayor.
A esto se le llama cartera eficiente (qué combinación hago de los activos para lograr mayor rendimiento con
mismo o el menor riesgo con igual rendimiento). La cartera eficiente es la que me da el mayor rendimiento para
un nivel de riesgo determinado o el menor riesgo para el nivel de rendimiento determinado.

Es aquella en la cual se ubican todas las carteras eficientes. Si voy a invertir, lo

voy a hacer en alguna cartera que esté dentro de la frontera porque es la que
me da mayor rendimiento a un nivel de riesgo o igual rendimiento para un
menor riesgo.

Para determinar de construir nuestro modelo se necesita un elemento más: Activo sin riesgo.
Un activo sin riesgo es simplemente un activo con una desviación estándar cero. En otras palabras, siempre
igual al rendimiento esperado (al vencimiento paga lo que promete).
Algunas inversiones tienen desviación una desviación estándar suficientemente pequeña como para ser
considerada sin riesgo. La mayor parte de los economistas financieros creen que las letras del tesoro de EEUU
es una inversión sin riesgo.
Entonces si la cartera I le agregamos invertir en activo libre de riesgo (bono del tesoro de EEUU) la tasa que
obtenemos es rf= 3,6%, las posibles combinaciones me va a representar una línea recta que va desde la tasa
libre de riesgo hasta la cartera.

Existen determinadas carteras que superan el rendimiento de la cartera I, o de

las posibles combinaciones entre I y rf. En síntesis I, no es una cartera eficiente.
Para ello debería invertir en combinaciones de rf y alguna de las carteras que se

17
encuentren en la frontera de eficiencia, es decir, que la tasa libre de riesgo rf sea tangente a la función de la
frontera de eficiencia (punto M).

Las posibilidades que tengo para invertir van a estar representadas por la recta
tangente de la frontera más el resto de las carteras que conforman la frontera
de eficiencia.
Con la posibilidad de tomar prestado, la línea de posibilidades de inversión
simplemente se extiende más allá de M y continúa subiendo con la misma
inclinación.

La figura muestra la línea que liga las posibles combinaciones de inversión

cuando es posible tomar prestado a la tasa del activo sin riesgo (rf). Dicha
línea se llama “línea de mercado de capitales” (LMC).
LMC: Es una línea que muestra las diferentes combinaciones de portafolios
formados por una tasa libre de riesgo y el portafolio M que integra la
frontera eficiente. La recta tangente a la frontera de eficiencia en M. Los
portafolios a la derecha de M son hechos con fondos que se toman prestados a la tasa libre de riesgo
(apalancamiento).

RIESGO SISTEMÁTICO Y NO SISTEMÁTICO: El riesgo total está compuesto por dos partes.
Riesgo total = Riesgo diversificable + Riesgo no diversificable
A medida que aumenta el número de activos disminuye el riesgo total por la disminución del riesgo
diversificable.
Cuando tengo una cartera eficientemente diversificada, si incorporo un nuevo activo lo único que me va a
interesar para analizar el riesgo, es el riesgo de mercado para ese activo o esa acción en particular (o sea la
covarianza de ese activo respecto del resto de las acciones).
Hay una medida que nos permite aproximarnos al riesgo de mercado, esta medida se llama BETA β y mide la
sensibilidad (no la variabilidad) que tiene esa acción en particular respecto del mercado completo.
β indica lo sensible que son los rendimientos de un activo a los cambios en los rendimientos de la cartera de
mercado.
Si β=1: Su rendimiento tiende a seguir la cartera de mercado. La beta del mercado es uno porque sino
saco la beta del mercado estoy midiendo la sensibilidad del mercado respecto del mercado y eso va a
dar 1.
Si β <1: Tiende a subir o bajar menos que el mercado.
Si β >1: Tiende a subir o bajar más que el mercado.

RIESGO Y RENTABILIDAD
Considerando una inversión poco arriesgada, donde el rendimiento esperado es igual al obtenido, el desvío es
igual a cero, al vencimiento paga lo que promete, como es el caso de las letras del tesoro de EEUU. La β de las
letras es cero y una rentabilidad libre de riesgo.
La inversión más arriesgada entre las consideradas, es la cartera de mercado de acciones ordinarias su β es 1.
Las inversiones precavidas exigen mayor rentabilidad sobre las inversiones mas arriesgadas que sobre las libre
de riesgo.
La diferencia entre la rentabilidad de mercado y el tipo de interés de las letras es la prima por riesgo del
mercado. Esta rentabilidad se puede calcular:
1. Tomando la diferencia existente entre la rentabilidad esperada del mercado (rm) y el tipo de interés de
las letras (rf).
Prima por riesgo del mercado= rm – rf
2. Las β mide el riesgo relativo con el mercado, la prima esperada de cualquier activo es igual a Las β
veces la prima de riesgo el mercado.
Prima por riesgo de cualquier activo= β(rm – rf).
La tasa de rentabilidad esperada es la suma del tipo de interés sin riesgo y la prima por riesgo:
r= rf + β(rm – rf)

18
Esta fórmula establece la relación básica existente entre la rentabilidad y riesgo, denominada Modelo de
equilibrio de Activos Financieros (MEAF o CAPM).
El modelo tiene una sencilla interpretación, la tasa de rentabilidad esperada exigida por los inversores depende
de:
- La compensación por el valor del dinero en el tiempo (tipo de interés sin riesgo rf)
- La prima de riesgo que depende de la β y de la prima de riesgo del mercado
“La tasa de rentabilidad esperada de un activo con β=1 es justo la rentabilidad del mercado”
La formula r= rf + β (rm – rf) se llama Linea del mercado de valores (LMV) o títulos porque me asocia un activo
en particular, no toda la cartera.

Describe la rentabilidad esperada y el riesgo de invertir una proporción de fondos

en el mercado, además establece una referencia para otras inversiones, se
desearán poseer otras inversiones solo si ofrecen perspectivas igualmente buenas.
Así la prima por riesgo exigida para cualquier inversión viene dada por la LMV.

La LMV proporciona un estándar de aceptación para el proyecto. Si la rentabilidad del proyecto se sitúa por
encima de LMV, entonces la rentabilidad es más alta de lo que los inversores podrían esperar obtener
invirtiendo sus fondos en el mercado de capital.
La idea básica subyace detrás modelo de equilibrio de activos financieros es que los inversores esperan una
recompensa tanto por esperar como por preocuparse. Cuando mayor es la preocupación mayor será la
rentabilidad esperada. Si usted invierte en letras del tesoro sin riesgo, recibirá únicamente el tipo de interés.
Cuando se invierte en activos sin riesgo, puede esperar una rentabilidad extra o prima por riesgo por su
preocupación.
El modelo establece que la prima de riesgo= β del activo x prima de riesgo del mercado.
El CAPM recoge de una forma muy sencilla dos ideas fundamentales. Primero, casi todo el mundo está de
acuerdo en que inversores exigen alguna rentabilidad extra por asumir el riesgo. Segundo, los inversores
parecen preocuparse principalmente por el riesgo de mercado que no pueden eliminar con la diversificación.
Supuestos del CAPM
- Los inversores son diversificadores eficientes de inversión, buscan formar portafolios eficientes. Son
adversos al riesgo, al que miden diariamente δ de los rendimientos del portafolio.
- Todas las inversiones tienen ara su planificación el mismo periodo.
- Los inversores tienen expectativas homogéneas, visualizan idénticas funciones de probabilidades para
rendimientos futuros.
- Existe un mercado de capital perfecto: todos los activos perfectamente divisibles y comercializables.
- No hay costo de transacción
- No existen impuestos
- Ningún participante tiene efecto significativo sobre el mercado
- Inexistencia de inflación.
- Existencia de una tasa rf e ilimitadas probabilidades de pedir prestado y prestar a una tasa.
El CAPM supone que el mercado de valores esta dominado por inversores bien diversificados, quienes se
preocupan solamente por el riesgo de mercado. Esto tiene sentido en un mercado de valores donde la
negociación este dominada por grandes instituciones y donde incluso los pequeños pueden diversificar a un
bajo costo.
Rendimiento requerido: Es el que determino como tasa libre de riesgo mas prima por riesgo.
Rendimiento esperado: Es la media de sus posibles rendimientos futuros. La rentabilidad de la cartera
es la media ponderada de las rentabilidades de los activos individuales con ponderaciones iguales a la
proporción invertida en cada activo.
Rentabilidad obtenida: Surge al final del flujo de fondos realizado con información ex –post. Es el
rendimiento que generalmente obtenemos, es histórico.

19
 UNIDAD 4: TECNICAS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSION

Debemos partir de observar el proceso de toma de decisiones:

a-Debemos tener alternativas
b-Tener un objetivo a alcanzar: “maximización del valor de la empresa para el accionista” lo cual se logra si
conseguimos que un activo valga más de lo que cuesta.
c-Tener métodos de evaluación: aquí encontramos los métodos de valoración, es decir, analizar cual de las
alternativas cumple mejor el objetivo.

La decisión de inversión implica una inmovilización de fondos a la espera o expectativa de una liberación de
fondos posterior para maximizar el valor de la empresa para el accionista. Es un concepto muy amplio, es decir,
se refiere a la inmovilización de cualquier rubro de Activo. Ej: No solamente las decisiones sobre bienes de uso
son decisiones de inversión, sino que también las decisiones de política comercial lo son.
-Se puede decir también que una inversión consiste en la renuncia a una satisfacción inmediata y cierta
a cambio de la esperanza de una ganancia futura, de la que el bien o el derecho adquirido es el soporte de dicha
esperanza.
-La condición necesaria para realizar una inversión es la existencia de una demanda insatisfecha,
mientras que la condición suficiente es que su rendimiento supere al coste de acometerla.

Clasificación de las inversiones

1-Inversiones productivas: consiste en la adquisición de bienes cuya finalidad es la adquisición para la

producción de otros bienes.
A la hora de analizar el proyecto de inversión hay que tomar en cuenta tres variables:
-El tamaño del proyecto: viendo el terreno, espacio para situar la maquinaria, personal requerido, etc.
-El efecto sobre el riesgo económico: verlo con respecto a proyectos anteriores, observar si se trata de un
proyecto más o menos arriesgado.
-El grado de dependencia: ver si son independientes, complementarios, o sustitutivos.

Clasificación de las inversiones productivas (…S/Kamlofky)

a) Inversiones de reemplazo: consiste en sustituir objetos obsoletos, desgastados, o rotos por otros
tecnológicamente superiores para producir más a un coste más bajo.
b) Inversiones de crecimiento: que se dirigen a aumentar la producción de la empresa o a ampliar los canales de
distribución de sus productos de cara a hacer crecer a la empresa. Esto implica tanto el desarrollo y lanzamiento
de nuevos productos como la mejora de los antiguos.
c) Inversiones obligatorias: son aquellas impuestas por motivos legales, acuerdos sindicales, etc. Ej medidas de
seguridad e higiene para empleados, medidas ambientales para cuidar el ecosistema
…Mascareñas agrega otra:
d) Inversiones estratégicas: buscan reafirmar la empresa en el mercado cubriéndola de los riesgos potenciales
que pudieran poner en peligro la permanencia de aquel. Ej adquisición de empresas dentro de la misma
categoría.

2- Inversiones financieras: implica la colocación de recursos en el mercado financiero en forma de acciones,

obligaciones, cuentas financieras, etc.

Los criterios de valoración de las inversiones requieren de los siguientes reglas para obtener la decisión óptima:
- Estimar su flujo futuro de fondos
- Evaluar el riesgo y determinar el rendimiento requerido
- Calcular el valor actual de los flujos de fondos futuros con la tasa de costo de oportunidad
- Comparar ese valor actual con el costo del proyecto, ver que el activo valga más de lo que cuesta.

- ¿Por qué utilizamos flujos de caja(cobros-pagos) y NO flujos de renta (ingresos-egresos)?

Primero, porque es necesario actualizar el valor de dichas cantidades, producidas en momentos futuros y
por eso se necesitan cantidades líquidas; y en segundo lugar, estas cantidades se van a reinvertir en otros

20
 proyectos o se van a utilizar para distribuir dividendos, es por ello que resulta necesario dinero en forma
líquida y no en forma teórica como en los flujos de renta.

Clasificación de los Criterios de Valuación:

LOS QUE NO TIENEN EN CUENTA EL VALOR FINANCIERO DEL TIEMPO
a. Tasa de Rentabilidad Contable Media.
Es el beneficio contable medio dividido por el valor contable medio a los largo de la vida del proyecto. Mide el
beneficio como una proporción del dinero invertido. Beneficio y cantidad de dinero invertido se toma de las
cuentas financieras de las empresas.
TRCM= Beneficio anual medio
Valor Contable Medio anual de los activos
TRCM = beneficio medio antes de intereses después de impuestos del proyecto
el valor contable medio del activo durante la vida del proyecto
Se compara con la tasa de Rendimiento de la empresa (Ra) o alguna referencia externa. “Se invierte algo que
por lo menos valga Ra”
Críticas:
- Trabaja con flujos de renta (beneficios) en lugar de con flujos de caja.
- Los cambios en el sistema de amortización de BS de Uso, afectan el beneficio operativo, y por lo tanto, el
TRCM aunque los flujos de caja no varíen.
- Al utilizar su rendimiento contable hoy para comparar, las empresas con altas tasas de rendimiento en sus
actuales negocios pueden llegar a rechazar buenos proyectos. Y empresas con las tasas de rendimiento
pueden verse llevadas a aceptar malos proyectos.
- debido a que el sistema de amortización va reduciendo el valor contable de la inversión, el ROI tiende a ir
aumentando a lo largo del tiempo, por lo que el uso del valor contable de los activos del proyecto puede
resultar inadecuado para medir el rendimiento.
- No reconoce que los beneficios recibidos más temprano en la vida del proyecto son más valiosos que
aquellos recibidos con anterioridad ( no actualiza valores a comparar)

b. Período de Repago.
“Se define como el tiempo que se tarda en recuperar el desembolso inicial realizado en una inversión”
Nos muestra el tiempo que transcurre hasta que los flujos de tesorería permiten recuperar el desembolso inicial
del proyecto.
Establece que el proyecto debería aceptarse si su período de recuperación es inferior a un período especificado
de referencia.
La Principal atracción de este criterio, es su simplicidad. Es muy usado cuando la inversión de capital es pequeña
o cuando los meritos del proyecto son tan obvios que un análisis más formal no es necesario.
EJ: Si un proyecto se espera que produzca flujo de caja constante durante 10 años y el plazo de repago es de 2
años, el proyecto con toda probabilidad tienen van positivo.
Esta medida sigue siendo utilizada porque las decisiones de inversión exigen discusión y negociación entre la
gente por todas las artes de la empresa; es importante tener una medida que todo el mundo pueda entender.
Además es muy apropiado para empresas con problemas de liquidez.
Críticas:
- Se prima en este método, por tanto, la liquidez sobre la rentabilidad, siendo esto ya en sí mismo un
inconveniente del propio criterio.
- Concede igual peso al flujo de caja que se reciban antes del periodo de referencia, a pesar del hecho de
que los flujos de Caja mas lejanos tienen menos valor.
- No considera los flujos de caja que ocurren después del período de repago. Esto último es una de las
principales limitaciones que tiene este método
- No analiza si maximiza el valor de la empresa, es decir, no muestra el rendimiento de las inversiones

LOS QUE TIENEN EN CUENTA EL VALOR FINANCIERO DEL TIEMPO

a. Periodo de Pago Descontado.

21
Con objeto de paliar una de las limitaciones del método anterior surge el denominado plazo de recuperación
descontado que es semejante al anterior salvo que toma en cuenta el Valor financiero del Tiempo en sus
cálculos. Así pues, se trata de averiguar el tiempo mínimo en que se recupera el desembolso inicial de un
proyecto de inversión y para ello iremos sumando los diversos flujos de caja actualizados hasta obtener la cifra
de dicho desembolso inicial. La tasa de actualización será el coste de oportunidad del capital.
Como ventaja, con respecto al anterior, si un proyecto alcanza un periodo de repago descontado debe tener un
VAN Positivo, porque los flujos de caja que compone el plazo de repago descontado son suficientes para dar un
VA = Inversión Inicial. Cualquier flujo de caja posterior a la fecha de referencia, se añade al resultado y asegura
un VAN Positivo.
Este método sigue teniendo las restantes limitaciones que se le achacaban:
- no tiene en cuenta el valor de los flujos de caja que se producen posteriormente al momento de la
recuperación del desembolso inicial;
- suelen preferir aquellos proyectos de inversión con mayores flujos de caja al comienzo de los mismos;
- y el período de recuperación máximo marcado por la dirección, para señalar qué inversiones son
efectuables y cuáles no, sigue siendo algo arbitrario.

b. Valor actual neto o Valor presente neto (VAN o VPN):

Indicará cuanto valor se creará o destruirá al utilizar los recursos financieros de los inversores en el proyecto.
Proporciona al directivo un elemento de comparación entre las oportunidades de inversión de la compañía y las
oportunidades de riesgo similar de que dispone el inversor en el mercado financiero.
El VAN lo que realmente mide es si el proyecto crea o destruye valor. A referirnos al valor actual del proyecto
nos estamos refiriendo a lo que vale en el mercado financiero dicho proyecto (es decir, los flujos de caja que
promete generar); esto es, lo que pagaría un inversor en el mercado financiero por conseguir una corriente de
flujos de caja del mismo tamaño, vencimiento y riesgo que los prometidos por el proyecto.

* Forma de calcularlo:

El Valor Actual (VA) consiste en actualizar todos los flujos de caja esperados (FCi) para lo que utilizaremos un
tipo de descuento del k por uno, que es el coste de oportunidad del capital empleado en el proyecto de
inversión. Una vez actualizados todos los flujos de caja (es decir, calculado el Valor Actual) les restaremos el
valor del desembolso inicial (A) de ahí el nombre de Valor Actual Neto. Es decir se compara lo que vale un
proyecto con que cuesta. La fórmula sería así:

K= tasa de costo de oportunidad: me indica la tasa de rendimiento esperada que es dejada de lado por invertir
en un determinado proyecto.

Resultados que nos arroja

- VAN>0: me indica que se ha creado valor en la empresa. Si se da ésta situación la inversión será llevada a
cabo; se tomará siempre la que mayor VAN nos dé.
Un VAN positivo querrá decir que el directivo espera recibir un rendimiento anual medio superior al que
proporciona una cartera del mercado financiero del mismo riesgo. Al invertir en dicho proyecto el directivo hace
algo por los inversores que éstos no pueden hacer por sí mismos, por lo tanto, se crea valor. Significa que el
directivo puede conseguir –actuando en nombre de los inversores- dichos flujos de caja a un coste más barato
que el precio al que los puede conseguir el inversor a través del mercado financiero.

- VAN=0: quiere decir que el proyecto genera los suficientes flujos de caja como para pagar: los intereses de la
financiación ajena empleada y los rendimientos esperados (dividendos y ganancias de capital) de la financiación
propia. Aquí no creo ni destruyo valor; el VA de la inversión me da una tasa de rendimiento igual al costo de
oportunidad del accionista. No habiendo otra oportunidad de inversión que nos haga crear más valor,
llevaremos a cabo este proyecto

22
- VAN<0: me está indicando que la empresa está destruyendo valor; es decir al inversor le conviene invertir en
una cartera en el mercado financiero antes que llevar a cabo el proyecto. Estos proyectos serán descartados, no
se llevarán a cabo. En estos casos primero pago la inversión inicial, y después veo como hago para pagarle el
rendimiento requerido a los accionistas, seguro que destruyendo valor de la empresa.

Supuesto con el que se trabaja: los fondos se reinvierten a la misma tasa de costo de oportunidad del capital.
Sin embargo si yo supiera que la tasa de rendimiento requerido por los accionistas va a cambiar de un año a
otro, es decir, si a eso puedo proyectarlo, puedo introducir ese cambio de tasa requerida por los accionistas en
la fórmula.

Limitaciones al criterio
Si bien es el medio más idóneo a la hora de tomar una decisión de inversión padece ciertas limitaciones:

a) Es incapaz de valorar correctamente aquellos proyectos de inversión que son flexibles a lo largo del tiempo,
es decir, que incorporan opciones reales (de crecimiento, abandono, diferimiento, aprendizaje, etcétera) lo que
implica que el valor obtenido a través del simple descuento de los flujos de caja infravalore el verdadero valor
del proyecto. Esto se da debido a que el VAN que un proyecto es totalmente reversible (se puede abandonar
recuperando la inversión inicial) o irreversible (se hace ahora o no se puede realizar más), es decir, la espera
para conseguir más información tiene un valor que este criterio no incorpora.

b) Supone que todos los fondos serán reinvertidos a la misma tasa de costo de oportunidad de capital, supone
que la estructura de las tasas de interés es invariable.

* Cuando se utiliza el VAN se está asumiendo que el mercado es completo y que los flujos de caja del proyecto
son proporcionales al consumo agregado (o a la cartera de mercado). Precisamente cuando el proyecto de
inversión permite cierta maniobrabilidad por parte de los directivos, es decir si es flexible, entonces ya no hay
proporcionalidad y el VAN deja de ser útil. Es en estas situaciones cuando el análisis de opciones reales (ROA) es
útil porque únicamente implica que el mercado sea completo.

c. Tasa Interna de rentabilidad (TIR)

Se denomina tasa interna de rendimiento (TIR) a la tasa de descuento para la que un proyecto de inversión
tendría un VAN igual a cero. Es, pues, una medida de la rentabilidad relativa de una inversión.
Matemáticamente:
‫ͳܥܨ‬ ‫ʹܥܨ‬ ‫݊ܥܨ‬
‫ܣ‬ൌ ൅ ଶ
൅ ‫ڮ‬൅
ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ௡
‫݆ܰܨ‬
Ͳ ൌ  െ‫ ݋ܫ‬൅  σ
ሺͳ ൅ ܶ‫ܴܫ‬ሻ௝
Refleja la tasa de rendimiento exacta del proyecto.

Diferencia entre TIR y Coste de oportunidad (k)

La TIR es una tasa de rentabilidad interna en el sentido que depende únicamente de los flujos de cajas propios
del proyecto, en cambio, el Coste de oportunidad de capital es un estándar para decidir si se acepta el proyecto;
es igual a la rentabilidad ofrecida por otras inversiones equivalentes en riesgo en el mercado de capitales.
Se puede observar como si el tipo de descuento aplicado en
el VAN es superior a la rentabilidad relativa de la inversión
el VAN sería negativo. Por tanto para que fuera positivo es
necesario que el tipo de descuento sea inferior a la
rentabilidad relativa que ofrece la inversión (k < r). Esto
justifica el que se utilice como tipo de descuento la
rentabilidad exigida a la inversión. Tomando este valor
como tipo de descuento, el VAN sólo será positivo cuando
proporcione una rentabilidad superior a la exigida.
Si el VAN=0 à TIR=k. Es el punto de indiferencia que se ve
en el gráfico.
23
En resumen, una inversión será efectuable según este criterio cuando su TIR sea superior al coste de
oportunidad del capital, es decir, r > k. Y si tenemos varias inversiones efectuables, con un grado de riesgo
semejante, será mejor aquélla que tenga la mayor tasa de rendimiento.

Supuesto: los flujos intermedios de caja se van a reinvertir a la propia tasa de rendimiento interna.
Efectivamente si capitalizamos los flujos de caja hasta el año n a una tasa de r', sólo si ésta tasa coincide con r
(TIR) se cumplirá que el VAN = 0, pues si r' > r entonces VAN > 0.
‫ͳܥܨ‬ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ௡ିଵ ൅ ‫ʹܥܨ‬ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ௡ିଶ ൅ ‫ ڮ‬൅ ‫݊ܥܨ‬
Ͳ ൌ  െ‫ ܣ‬൅ 
ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ௡
Y ésta es precisamente la principal limitación de este método. La TIR realiza un supuesto sobre el coste de
oportunidad totalmente inapropiado; de hecho, su valor suele ser superior al rendimiento que realmente
espera proporcionar el proyecto.

Problemas de la TIR:
I. ¿Préstamo o Deuda? Cuando se realiza un préstamo, buscamos que la tasa de rentabilidad sea
ELEVADA; en cambio, cuando nos endeudamos, queremos obtener una tasa de rendimiento PEQUEÑA.
El criterio de la TIR es: VAN debe disminuir a medida que aumenta el tipo de descuento; es decir, buscar una
TIR> Costo de oportunidad.
Cuando obtenemos un prestamos, a mayor TIR mayor VAN; y para este caso negativo; es decir que el criterio no
se cumple. Aquí debemos buscar la TIR < K. Considerando K como el interés que debemos pagar al Prestamista.
Cuando valuamos este tipo de Decisiones, la TIR no produce cambios en su signo, por lo que podemos llegar a
tomar una mala decisión en base a las Alternativas.
La solución aquí es recurrir al VAN.

II. Tasa de rentabilidad Múltiples: se da en proyectos no normales, que son en la mayoría de la vida
cotidiana. Aquí los flujos de caja cambian de signos, por lo que podremos tener tantas TIR como cambios de
signo haya; esto es así por la “regla de signos” de Descartes, la cual nos dice que puede haber tantas soluciones
diferentes como cambios de signo tenga el polinomio ±2.
La solución prevista aquí es la TIR Modificada.
Este método de valoración tiene en cuenta que la reinversión de los flujos de caja generados por el proyecto
deberá ser al coste de oportunidad del capital y, además, proporciona siempre una única tasa de rendimiento
positiva.
Para calcular su tasa interna de rendimiento modificada lo primero que hay que hacer es calcular el valor actual
de los flujos de caja negativos descontados al coste de oportunidad del capital; seguidamente capitalizaremos
hasta el final de la vida del proyecto los flujos de caja positivos al coste de oportunidad del capital.
Por último procedemos a igualar, los pagos descontados al momento inicial y los cobros capitalizados a la vida
del proyecto.
-n
VA= VF * (1+r*)
Por supuesto, un proyecto de inversión será efectuable por este método cuando r*>k. Y entre varias inversiones
será preferible la que tenga mayor TIRM.
Es evidente que este método corrige alguna de las limitaciones del criterio
TIR proporcionado valores más realistas aunque no supera al VAN como método de valoración de proyectos.

III. Criterio de reinversión de la TIR: a mediano o a largo plazo las tasas de costo de oportunidad se
modifican, es decir, no se mantienen constante durante la vida de proyecto; esto no puede ser reflejado por la
TIR ya que la misma se mantiene constante durante toda la vida del proyecto.
La solución aquí es nuevamente el cálculo del VAN

IV. Proyectos Mutuamente Excluyentes: son 2 o más proyectos que no pueden ser realizados
simultáneamente, del tipo “lo tomas o lo dejas”.
Dada la elección de 2 proyectos competitivos, si analizamos ambos proyectos mediante los criterios de TIR y
VAN, los resultados serán contradictorios. Lo que se busca siempre aquí es la inversión que mayor valor cree.
La solución es utilizar la TIR INCRMENTAL
24
Tipo de Proyecto Forma Calcular Interpretación de la TIRI
Distinto Calcular el flujo de Fondos Incremental, como la Si la TIRI es mayor que K,
Horizonte Diferencia entre el Proyecto de mayor Horizonte y elegiremos el Proyecto de mayor
temporal el Menor horizonte Temporal. Plazo.
En base a dicho Flujo de fondos, calculamos la TIR.
Distinta Calcular el flujo de Fondos Incremental, como la Si la TIRI es mayor que K,
Magnitud Diferencia entre el Proyecto de mayor Inversión elegiremos el Proyecto de Mayor
(distinta Inicial y la de Menor Inversión Inicial. Inversión Inicial.
inversión inicial) En base a dicho Flujo de fondos, calculamos la TIR.

d. Relación Beneficio/Costo
Primero empecemos explicando que se entiende por Racionamiento de Capital: una empresa crea valor en su
empresa aceptando los proyectos con VAN positivos. Pero, se está suponiendo que la empresa puede obtener
fondos necesarios para estas inversiones; pero en realidad las empresas imponen restricciones de capital, es
decir, limites sobre la cantidad de fondos a invertir. A esto se lo llama Racionamiento.
Si las restricciones sobre las inversiones llegan a ser los bastantes severas para que buenos proyectos sean
arrinconados, entonces los directivos superiores deberían asignar más dinero, y suavizar esas restricciones.
Si se da un Racionamiento FUERTE en el sentido que la empresa no puede obtener el dinero que necesita, los
proyectos se van a arrinconar a los que tengan VAN positivo. En estos casos necesitamos seleccionar el grupo
de proyectos que están dentro de los recursos de la empresa; para solucionar esto se Utiliza la relación
Beneficio/Costo que me muestra el mayor valor actual, por peso de inversión.
Índice de Rentabilidad = VA
I0
Índice Rentabilidad =1 => VAN=0
Índice Rentabilidad >1 => VAN=+
Índice Rentabilidad <1 => VAN=-

En base a este indicador, se arma un ranking de mayor a menor. En base a este, elegiremos todos aquellos con
mayor índice, y que al mismo tiempo pueda ser financiado con el racionamiento.
Problemas: este índice se creó para situaciones de Racionamiento; en caso de no existir, puede tener la misma
clase de errores que el criterio de clasificación de la TIR (Proyectos Mutuamente excluyentes).
Cuando los recursos no están limitados, los Índices más grandes son preferibles a los más pequeños, aun
cuando se gasten mayores recursos.

Jerarquización de inversiones: VAN "versus" TIR

En el momento de decidir qué inversión es mejor que otra u otras, ambos métodos no tienen por qué coincidir y
esto se produce fundamentalmente por la diferente tasa de reinversión implícita que utilizan ambos métodos
de valoración.
Al tipo de descuento para el que ambos valores actuales
netos coinciden se le denomina tasa de corte de Fisher,
en honor al economista norteamericano que lo señaló.
El cálculo de la tasa de corte de Fisher es muy fácil,
puesto que no hay más que igualar los VAN de ambas
inversiones y despejar el tipo de descuento que hace
posible dicha igualdad.
Como elegir? Una vez determinada la tasa de Fisher,
debemos observar la Tasa de Descuento o Costo de
oportunidad (la utilizada para el cálculo del VAN).
- Si la Tasa es menor que la Tasa de Fisher, tomaremos la inversión de mayor VAN.
- Si la tasa el mayor que la tasa de Fisher, tomaremos la inversión de mayor TIR.
La principal razón por la que ambos métodos no coinciden en la jerarquización de los proyectos de inversión, es
decir, la razón de la existencia de la tasa de corte de Fisher, estriba en que cada método parte del supuesto de
que los flujos de caja se reinvierten a un tipo distinto, el VAN los reinvierte al coste de oportunidad del capital
25
(k), mientras que la TIR lo hace a la tasa de rendimiento (r), que como acabamos de ver en el punto anterior es
totalmente inadecuada.
Otro punto importante de cara a la comparación entre los criterios VAN y TIR estriba en que éste último no
cumple el principio de aditividad del valor, que permite comparar proyectos independientes entre sí.

Si sumamos de los flujos de fondos de AyC y

sacamos VAN de la sumatoria, esto da igual a
la sumatoria del VAN A + VAN C, es decir se
cumple principio de Aditividad.
Esto no se cumple con el criterio TIR.
TIR A + TIR C ≠ TIR A+C

UNIDAD 5: PLANIFICACION DEL FLUJO DE EFECTIVO DEL PROYECTO

¿CUÁL ES EL OBJETIVO DE TRABAJAR CON FLUJO DE FONDOS EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA?

Desde el punto de vista de las finanzas se afirma que existen problemas al trabajar con la contabilidad, debido a
que esta última no tiene en cuenta el valor financiero del tiempo, ni tampoco el riesgo, estos conceptos se
logran incorporar a través del flujo de fondos, dicho de otra manera, a través del flujo de fondos se incorporan
en el análisis financiero el valor financiero del tiempo y el riesgo. Para determinar el valor actual se deberá
considerar el flujo de fondos que promete el activo o pasivo.
Se ha venido trabajando con el concepto de valor el cual depende del flujo de fondos y este último depende
tanto de la tasa de rendimiento esperado como la tasa de rendimiento pretendida. A su vez, la tasa de
rendimiento pretendida está conformada por una tasa libre de riesgo más una prima por riesgo.
Anteriormente, se tenían modelos tanto para definir la prima por riesgo, el rendimiento requerido, etc. Ahora
veremos cómo elaborar el flujo de fondos.
El rendimiento requerido es el que dependiendo del flujo de fondos, otorga el valor posible del VAN, o bien no
sirve para compensarlo con el costo de oportunidad si tomamos a dicho rendimiento como la TIR del proyecto
que está analizando.
VALOR FLUJO DE FONDOS RENDIMIENTO ESPERADO
RENDIMIENTO PRETENDIDO= rf + prima
El flujo de fondos es el punto fundamental de un proyecto de inversión, aquí se define cual es el perfil de la
inversión que la empresa va a realizar, o bien, el rendimiento que se espera en función del flujo de fondos que
promete la inversión que se va a analizar.
En relación a las posibilidades de inversión en activos reales se podrá llevar adelante proyectos de inversión en
activos reales, los cuales se podrán clasificar de la siguiente manera:
1. Proyectos de mantenimiento: Aquí se realiza una inversión para reemplazar, por ejemplo, una
maquina que está funcionando pero que posee un desgaste importante. El objetivo no es realizar una
renovación, ni reducción, ni nuevos productos, ni nuevos mercado sino lo que se busca es mantener un ritmo
de producción, el producto, el mercado, los clientes.
Este tipo de inversión requiere un análisis particular. Proyectos de mantenimiento de la capacidad productiva
de la empresa o de la producción de la empresa, el análisis del flujo de fondos suele darse comparando la
inversión que vamos a hacer (valor de maquina nueva menos el valor de maquina vieja) puedo lograr reducción
de costos o mayor producción.
2. Proyectos de reducción de costos: Reemplazo mano de obra por tecnología. Es el ejemplo más
común, así reduzco los costos fijos. No tenemos mayores ventas. Comparo la inversión que hago en tecnología
con el ahorro de los costos, la venta es la misma.
3. Proyectos de expansión de la capacidad actual: Tenemos mucha demanda sostenida y necesitamos
ampliar la capacidad productiva. Necesitamos instalar una nueva línea de producción. A la inversión necesaria
para llevar a cabo la nueva línea la comparo dentro del flujo de fondos con lo que genera la mayor venta que
voy a tener por ampliar la capacidad de producción.

26
 4. Proyectos de expansión de productos o negocios: Diversificar la cartera de productos, por ejemplo,
hago un producto nuevo, suplementario, complementario. Establezco línea de producción pero no para el
producto actual (como el anterior) sino para un producto nuevo. O directamente hacer una inversión en un
negocio nuevo, en otra actividad, en otro sector de la economía. Comparo inversión con el flujo de fondos que
me genera el producto o negocio en el que voy a invertir.
5. Cumplimiento de requisitos y normas legales (ambientales): Las inversiones que estamos haciendo,
la única ventaja que tienen es cumplir con la norma, no tienen después fondos adicionales. A esa inversión la
comparo con la sanción que vamos a tener si no cumplimos con esa norma.

FLUJO DE FONDOS DE UN PROYECTO. CONSIDERACIONES A TENER EN CUENTA

- Debemos saber de que estamos hablando: Cuando se comience a elaborar el flujo de fondos, se debe saber de
qué inversión se trata, es decir, conocer el negocio para saber cuál es la probabilidad de generar flujos de
fondos que se va a expresar en el análisis del proyecto que se está prometiendo, conocer el producto, el
mercado, etc.
- Asegurar la consistencia de las inversiones: Es decir, ser lo más objetivos posibles. Se deberá guardar
consistencia entre la información que otorga la empresa y las estimaciones que se realicen. El flujo de fondos
debe ser objetivo para poder relacionarlo con el proyecto de inversión que se está analizando.
- Eliminar conflictos de interés dentro de la empresa: Aquí está actuando la teoría de agencia dentro de la
empresa se tendrían diferentes niveles que participarán en la elaboración del proyecto de inversión y en la
elaboración del flujo de fondos. Pueden existir o surgir conflictos de interés y a esos conflictos hay que
eliminarlos.
- Reducir el sesgo de las previsiones: Refiere a que las diferentes áreas o sectores le van a dar su mirada al
proyecto de inversión.
- Si el proyecto es del empresario “reducir el enamoramiento” del mismo: Refiere al carácter subjetivo o
sentimientos que puede tener el dueño de la empresa. Ya que este podría tener una expectativa que no es
razonable respecto de su proyecto. Aquí, se trata de convencer al empresario e que el proyecto no es viable
utilizando la objetividad y usando como respaldo la información que muestra el flujo de fondos o bien dejarle
en claro la opinión y posición del profesional que elabora el flujo de fondos y que el empresario decida.
El valor del proyecto depende de todos los flujos de fondos que se derivan de el (todos los costos, todos los
ingresos, asociados a la actividad).
Son estimaciones Demanda Histórica
Análisis de Mercado Intención de compra
Productos nuevos
INGRESOS: Ventas cobradas, dividendos cobrados, prestamos cobrados
EGRESOS: Teniendo en cuenta las cantidades definimos las compras, compras pagas- impuestos pagados- luz
pagada- sueldos pagados.
El valor del proyecto de inversión en activos reales es lo que el mercado pagaría por esa corriente de flujos de
fondos asociada al proyecto. El mercado de activos reales es un mercado incompleto, imperfecto, lo que me
complica determinar cuál es el valor de la inversión, entonces supongo que separo el flujo de fondos que me
genera el proyecto de inversión y lo voy a vender en el mercado financiero: así puedo sacar VAN, TIR, B/C, etc.
El flujo de fondos es sencillo: La diferencia entre pesos cobrados y pesos pagados.
Base caja. Criterio: percibido (definición básica del flujo de fondos).
Principios para la elaboración del flujo de fondos: Para determinar la estructura del flujo de fondos en cualquier
modelo partimos del saldo al inicio: +ingresos –egresos, terminamos con el saldo final (es igual al saldo inicial
del periodo siguiente).

1. BASE CAJA:
Los flujos de fondos deben computarse en base caja. A los rendimientos de un proyecto no debemos medirlos
en términos de beneficios contables obtenidos en cada uno de los periodos, sino por el flujo neto de caja

27
ocurrido en estos. El flujo de caja puede ser expuesto como la diferencia entre los pesos cobrados y los pesos
pagados.
Esto está directamente relacionado con el valor tiempo del dinero. El inversor solo va a poder utilizar los fondos
una vez que disponga de ellos.
Debe así trabajarse computando las inversiones y los costos productivos no en el momento en que se
devengan, sino en el que se pagan. Los beneficios de la misma forma, se incluirán cuando se perciban.
Sin embargo cabe exponer alguna consideración adicional. El flujo de caja debe tomarse después de impuestos,
es decir, si bien según el criterio de caja la carga por impuestos debe computarse en el flujo en el momento en
que se hace un pago por ese concepto. Para determinar el monto de los mismos es probable que se deban
calcular los resultados atendiendo a criterios diferentes del de caja.
A manera de ejemplo cabe recordar que los cargos por depreciaciones no implican una salida de fondos. Sin
embargo, las depreciaciones con un gasto fiscalmente deducible, y por lo tanto, el efecto en el impuesto a la
renta de las mismas debe tomarse para determinar el flujo de caja.
En suma la materia prima con que trabajan los criterios de análisis de inversiones son los flujos de caja
asociados a ellas, después de impuestos.
2. FLUJO DE CAJA INCREMENTALES:
Para la determinación de la inversión inicial y sus rendimientos, es decir, los flujos de fondos, estos deben
computarse sobre una base incremental. Si se va a invertir, por ejemplo en una maquina que cuesta $100 y ella
va a sustituir otra que se venderá a $20 (de no existir impuestos) la inversión marginal es de $80, esto es lo que
se toma como inversión inicial. Diferencia entre el flujo de fondos de la empresa con o sin el proyecto.
Para determinar los flujos de fondos marginales es conveniente utilizar la regla del con y el sin, es decir, se
miden los rendimientos durante toda la vida útil “con” la nueva inversión y “sin” ella. La diferencia entre ambos
se reconoce como marginal.
En ciertos casos puede darse que los flujos de fondos incrementales sean iguales a los flujos totales. Ello se
aprecia cuando se está en presencia de proyectos totalmente nuevos.
Por lo tanto los flujos de caja a considerar, son aquellos directamente atribuibles a la inversión bajo análisis, es
decir, los flujos de caja incrementales que son la diferencia entre los flujos medidos en la situación de llevar
adelante el proyecto y en el caso contrario.
Cuando se analizan las inversiones deben computarse en ellas, no solo los requerimientos de activos fijos, sino
también los relacionados con el capital de trabajo neto. Es decir, deben también proyectarse las necesidades de
inventarios de cuentas a cobrar, así como la fuente de fondos incrementales de corto plazo para obtener el
capital de trabajo neto.
En ciertos proyectos pueden llegar a computarse ciertos costos que no incluyen necesariamente un egreso de
caja. Es decir, debe computarse su “costo de oportunidad”. Tal es el caso de que un proyecto utilice tierras con
que se cuenta y que de no hacerse el proyecto, se podrían haber vendido. Debe en esos casos estimarse el
costo de los fondos que se habrían obtenido si el proyecto no se hubiera llevado a la práctica y agregarse a la
inversión.
La existencia de costos hundidos, es decir, salidas de caja que puedan efectuarse en el pasado, y que son
irreversibles, no debe ser considerado en el análisis.
En el análisis de inversiones, los costos que deben tomarse en cuenta son aquellos que derivan únicamente de
la presencia de la nueva inversión.
Un proyecto puede producir efectos sobre otras inversiones ya realizadas. En estos casos esos “efectos
incidentales” también deben computarse en estos flujos de caja.
3. EL TIEMPO DE LOS FLUJOS DE FONDOS (horizonte temporal):
Un punto de consideración importante es el tiempo durante el cual se desarrollan los flujos de fondos para
aplicar un criterio. Hasta cuándo se va a extender la proyección de ingresos, costos, gastos y flujos de fondos
promedios por el proyecto. El horizonte temporal suele determinar en función del ciclo de vida del producto. El
flujo de fondos analizado es el que corresponde en donde se registran los mayores crecimientos en el ciclo de
vida del producto.
Existen proyectos en los cuales su vida útil es bien definida. En estos casos los flujos de fondos se definen para
ese periodo, y en él se analiza el proyecto. Sin embargo, este no es un caso que aparezca muy frecuentemente.

28
En una gran parte de los casos, los proyectos se proponen pensando en mantenerlos por un tiempo muy
amplio, muchas veces indefinidos (se define el umbral temporal de diversas maneras: según normas, según el
ciclo de vida del producto, otros).
Es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizan los flujos, definido un periodo por el cual se toman
los flujos, corresponde considerar el valor residual de la inversión al fin del mismo. En realidad, el valor residual
seria la suma de los flujos de fondos descontados más allá del periodo.
En este sentido suele utilizarse el valor de mercado de los bienes al fin del periodo como el valor residual. Este
valor residual debe considerarse luego de deducirle los efectos tributarios.
4. FLUJOS DE FONDOS PRESCINDENTES DEL FINANCIAMIENTO DE LA INVERSIÓN:
Se ha señalado ya la base caja en el computo de los flujos de fondos ¿Qué sucede entonces si se decide
financiar una inversión, por ejemplo, una máquina para la cual se obtiene un financiamiento que permite
pagarla en 5 años? En este caso la maquina comienza a operar sin que haya habido un ingreso de fondos por el
préstamo, y luego una salida para pagar la maquina.
Si se atiene estrictamente al criterio de caja, la inversión debería desfasarse toda vez que haya que recaudar un
pago para ella. Sin embargo, la mayor parte de los estudiosos del tema, trabajan sobre el supuesto del ingreso
de fondos y el pago total de la maquina al inicio del proyecto, por lo que aparece como inversión el costo de la
misma con prescindencia de su forma de pago.
En los flujos de caja deben computarse los flujos de fondos operativos que sean atribuibles al proyecto, con
excepción de las fuentes de financiamiento, sus costos financieros y el pago de su principal, así como los
dividendos.
Es decir, la empresa puede decidir financiar el proyecto, total o parcialmente con deuda, pero si lo hace no
deberíamos restar de la inversión necesaria los fondos que provienen de la deuda, ni considerar como salidos
de tesorería los pagos de intereses y principal. Independientemente de la forma de financiación trataremos el
proyecto como si se financiara totalmente con recursos propios, considerando todas las salidas de tesorería
como procedentes de los accionistas y las entradas como si fueran para ellos.
La razón de que hacíamos esta es para separar el análisis de las decisiones de inversión de las decisiones de
financiamiento.
5. LOS FLUJOS DE FONDOS EN PROYECTOS INTERDEPENDIENTES:
Existen proyectos cuya presentación afecta los flujos de caja de otras inversiones en la empresa. Estas
influencias deben ser tomadas en consideración sobre una base incremental. Es decir, como incrementan o
disminuyen en total los flujos de fondos del ente al realizar el nuevo proyecto que influyen en el o los proyectos
ya existentes (se podrá ahorrar costos, energía eléctrica, mano de obra, etc).
6. LOS EFECTOS DE LA INFLACIÓN EN LOS FLUJOS DE FONDOS:
Debemos considerar como afecta la inflación al flujo de fondos probable del proyecto que estoy analizando,
para poder llegar a conclusiones validas.
Debería así tener en cuenta la tasa de traslado que me indica como varían los precios de mis productos (o sea,
los que vendo) para calcular mis ingresos de caja y la tasa de absorción que me indica como varían los precios
de los insumos más importantes, para calcular los montos que efectivamente erogare en la vida del proyecto y
además la diferencia entre ambos, o sea, ingresos y egresos ya corregidos por inflación, debería deflactar con la
tasa de absorción, que es representativa de la capacidad de compra de la empresa que lleva a cabo el proyecto.
Con la finalidad de dejar todos los flujos de fondos corrientes (o sea no deflactados por la tasa de absorción) o
los flujos de fondos homogéneos (o sea, deflactados al momento o mediante la tasa de absorción):
1. Si estoy trabajando con un flujo de fondos corrientes es decir, con la diferencia entre ingresos y
egresos, una vez considerada la inflación para calcularlos, pero no deflactada esta, la tasa de interés
con la que me serviré para calcular tanto el VAN como la TIR del proyecto, será la tasa nominal
(aparente) de interés. En este caso la TIR será la TIR aparente.
2. Si trabajo con el flujo de fondos deflactado por la tasa de absorción, o sea el flujo de fondos en
moneda constante, lo correcto será trabajar con una tasa de interés real.
Algo que debemos tener en claro es que los flujos de fondos corrientes descontados a la tasa de interés
aparente deberán brindar el mismo VAN que los flujos de fondos en moneda homogénea descantados a la tasa
de interés real.
29
Trabajar sobre base caja es el principio general, y cuanto más cerca se esté del mismo, más ajustada será la
información de rentabilidad de la inversión en los criterios que trabajar con los flujos de fondos descontados.
En la práctica del análisis de inversiones suelen usarse modelos de determinación de flujo de fondos que, si bien
están inspirados en el citado principio, introducen simplificaciones que facilitan su determinación aunque sus
resultados pueden llegar a alejarse de aquel.
Estos modelos son:
Modelo general de flujos de fondos ( free cash flow):
La definición del flujo de fondos para un año cualquiera “j” (variando j entre 0 y n) será:
Fj= (∆ Vj - ∆ Cj - ∆ Dj- ∆ GPj)(1-t) + ∆ Dj + ∆GPj+ VRj – Ij
Donde:
∆ Vg: incremento de las ventas del año j derivadas de la nueva inversión.
∆ Cj: incremento de costos de producción, distribución, administración, etc del año, derivados de la inversión.
Dentro de estos costos no se consideran las depreciaciones, los cargos por amortización de gastos preliminares
y los intereses de financiamiento.
∆ Dj: incremento de depreciaciones del año j derivadas de la nueva inversión.
t: tasa de impuesto a la renta.
Ij: inversiones a realizar en el año j tomando en consideración sus repercusiones impositivas.
VRj: valor residual de las inversiones en año j después de efectos impositivos.
∆ GPj: incremento de amortización de gastos preliminares del año y derivados de la nueva inversión.
Como se aprecia, la definición del flujo de fondos difiere de lo que comúnmente se acepta como resultado de la
empresa. Obsérvese que se suman las depreciaciones y la amortización de gastos preliminares (buscándose
acercarse a la base caja), al igual que se computaran los valores residuales cuando se vende algún activo fijo y
se deducen las inversiones como podría ser la reposición de una maquina gastada.
Este modelo sumamente aceptado se sustenta en algunos supuestos:
- Supone que las ventas se cobran y los costos se pagan en el periodo en que se producen. Por lo tanto
toda vez que sea factible realizar algún afinamiento para acercarse al concepto de caja, debería
hacerse.
- Si se emplea este modelo la tasa “t” a utilizarse deberá ser la tasa efectiva de imposición a la renta
(impuesto a las ganancias), que surge de la vinculación entre el impuesto que se paga y la ganancia
antes de impuestos medido en términos de flujo de caja. Asimismo el modelo supone que el
impuesto se paga en el mismo periodo en que se genera la renta.
Debe señalarse que las legislaciones tributarias de distintos países prevén deducir de las rentas, las inversiones
productivas que se efectúen. En estos casos también deberá considerarse el efecto fiscal de las mismas cuando
se determina el flujo de fondos.
El modelo general trabaja con flujos de fondos en base incremental neto de impuestos. No interesa quien paga
el proyecto. Comparo I0 con flujo de fondos que genera el proyecto. Es el flujo de fondos que me queda libre
para pagar deudas y si me sobra pagar dividendos o distribución al accionista.
Para reflejar el costo de oportunidad utilizo la tasa CPPC, costo ponderado de la deuda más el costo ponderado
஽ ா
del capital. ‫ ܥܲܲܥ‬ൌ  ஽ାா ൈ ݇݀ ൅ ாା஽ ൈ ݇݁

Modelo de flujo de fondos para el accionista o “residual”:

Este enfoque consiste en determinar el flujo de fondos del proyecto teniendo en cuenta la posibilidad de haber
financiado parte del proyecto con deuda. De este modo me permitirá analizar la rentabilidad que reporta la
inversión sobre los fondos propios del empresario.
En este caso redefiniendo el flujo de fondos para un año “j” que tiene dos variaciones fundamentales con
respecto del modelo anteriormente definido, y son:
1. Por inversión se denota Ipj que debe entenderse como el volumen de fondos propios
asignados al financiamiento de la misma en el año j luego de efectos tributarios.

30
 2. Debe deducirse del flujo de fondos del año j el servicio de la deuda contraída, esto es,
intereses (Ints.) y la amortización del principal (Aj), así como computarse los efectos fiscales
derivados, entre otros, de las diferencias de cambio y revaluaciones.
De esta forma el flujo de fondos del año j cualquiera viene definido en este enfoque como:

Fj=(∆Vj - ∆Cj- ∆Dj- ∆GPj- Ints.)(1-t)+∆Dj + ∆GPj - Iₒj – Aj + VRj

Una vez obtenida la tasa de rentabilidad derivada del flujo de fondos, el análisis de su aceptabilidad en el
enfoque para el accionista también debe efectuarse comparándola con la tasa de rendimiento requerida. Sin
embargo, esta tasa de rendimiento requerida es ahora la proveniente exclusivamente de los fondos propios,
puesto que el cálculo efectuado fue de la rentabilidad de la inversión de los mismos.
En el caso de emplear como criterio el VAN o B/C, la tasa de descuento a utilizar será igualmente la tasa de
rendimiento requerida de los fondos propios.

COSTO ANUAL EQUIVALENTE (CAE)

El costo anual equivalente al año de tener un activo durante su vida completa. El método es una aplicación
sencilla de los pasos de las matemáticas del valor del dinero en el tiempo.
1er paso: Calcular el valor presente de todos los costos asociados con tener el activo durante toda su
vida. Estos costos incluyen el precio de compra, costo de mantenimiento y costos de operación durante el
periodo de tenencia esperado. Sea C0 el desembolso inicial neto y sean C1, C2,…, Cn los costos anuales FEDI,
donde n es la duración de la vida del activo, el costo original es r. El valor presente de los costos durante la vida
஼೟
del activo, Tc, es: ܶܿ ൌ ‫ ݋ܥ‬൅  σ ሺଵା௥ሻ೟

2do paso: Es determinar el flujo de efectivo que si se pagara cada año tendría el mismo valor presente,
Tc. Este flujo de efectivo es el costo anual equivalente CAE. Este se determina por la fórmula para determinar
los pagos de una anualidad común:
‫ݎ‬ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ௡
‫ ܧܣܥ‬ൌ ܶܿ ൤ ൨
ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ௡ െ ͳ
EL TIEMPO DE LOS FLUJOS DE FONDOS: Permite introducir el VFT
Un punto importante es el tiempo durante el cual se desarrollan los flujos de fondos para aplicar un criterio.
Existen proyectos en los cuales su vida útil es bien definida en estos casos, los flujos de fondos se definen para
ese periodo, y en él se analiza el proyecto.
En una gran parte de los casos, los proyectos se proponen pensando en mantenerlos por un tiempo muy
amplio, muchas veces indefinido.
Es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizan los flujos de fondos. Esto dependerá de muchos
factores, entre ellos la importancia de la inversión, el esfuerzo que se pueda destinar a ella, el periodo por el
cual se generan los fondos, etc.
Definido el periodo por el cual se toman los flujos, corresponde considerar el valor residual de la inversión al fin
del mismo.
En realidad el valor residual seria la suma de los flujos de fondos descontados más allá del periodo.
Naturalmente, como eso es lo que no se sabe en un principio, deben buscarse otras soluciones.
En este sentido suelen utilizarse el valor del mercado de los bienes al fin del periodo. Este valor residual debe
considerarse luego de deducirle los efectos tributarios.

UNIDAD 6: ANALISIS DE RIESGO DEL PROYECTO

En el flujo de fondos de un proyecto de inversión el supuesto que tiene para poder aplicar la tasa de descuento
de un mercado financiero es que se estará separando el flujo de fondos y tratándolo como un flujo de fondos de
un mercado financiero de los que realmente es el activo real: cuando se utiliza tasa de descuento, esta debe
tener en cuenta el riesgo de mercado (mercado financiero): el flujo de fondos que obtenemos no es el que
genera un activo real, es decir, que al flujo de fondos de un activo real se lo estaría descontando con una tasa
de descuento que responde al mercado financiero y de esta forma se determinaría el VA, se realiza de esta

31
forma porque se tiene el supuesto de que este sería el flujo de fondos que otorgaría un activo financiero de
similar riesgo.
Cuando se elabora un flujo de fondos se establecen los ingresos, egresos, etc, que se producirán. Pero existe la
posibilidad que no se cumpla el flujo de fondos definido y por lo tanto se modifique el flujo de fondos
modificando también los criterios de valoración (VAN Y TIR). Para conocer las probabilidades que se tienen de
que el flujo de fondos previsto se modifique se deberá hacer un análisis de riesgo del proyecto de inversión
dentro de ello tenemos distintos análisis.
Según Brealey: Un proyecto (o presupuesto de capital, es decir flujo de fondos) no es una caja negra: ya que se
debe ver que probabilidades existe de que el flujo de fondos pueda modificarse y como al modificarse cambia la
estructura del flujo de fondos y el análisis del proyecto.
Para obtener información sobre qué impacto puede tener las modificaciones en el flujo de fondos, se utilizan
diferentes análisis. Brealey considera que la información que se vuelca en el flujo de fondos se debe analizar y
se debe definir en qué condiciones se van a cumplir las proyecciones que se efectúan y en qué condiciones no
se cumplirían y además los efectos que esto generará en el caso que no se cumplan los análisis que pueden
mencionarse son los siguientes: solo se realizaran si la inversión justifica el tipo de análisis que se realizará, ya
que si la inversión no es demasiado importante se podrán efectuar análisis más sencillos.

1. ANÁLISIS DEL PUNTO MUERTO:

Cuando realizamos el análisis de sensibilidad de un proyecto, o cuando miramos escenarios alternativos,
estamos planteándonos hasta que punto sería grave que las ventas o los costos estuvieran mal estimados. Los
directivos a menudo, prefieren expresar el problema de otra forma, y se preguntan hasta qué punto pueden
caer las estimaciones antes de que el proyecto comience a originar pérdidas. Este ejercicio se conoce como
análisis del punto muerto.
Para muchos proyectos, la variable de referencia es el volumen de ventas. Por lo tanto, los directivos suelen
centrarse en el punto muerto de las ventas. Sin embargo, también es posible mirar otras variables, por
ejemplo, los elevados que podrían ser los costos antes de que el proyecto caiga en números rojos. El resultado
“perder dinero”, puede definirse de múltiples formas. Habitualmente la condición de punto muerto se define en
términos de beneficios contables. Más adecuadamente, sin embargo debería definirse en términos de VAN.
ü Análisis del punto muerto contable: El punto muerto contable es el nivel de ventas para el cual los
beneficios son cero o equivalentemente aquel para el cual los ingresos totales igualan a los costos
totales.
‫ݏ݋݆݅ܨݏ݋ݐݏ݋ܥ‬ሺ݈݅݊ܿ‫݊݋݅ܿܽݖ݅ݐݎ݋݈݉ܽܽܽ݀݅ݑ‬ሻ
ܰ݅‫ ݋ݐݎ݁ݑ݉݋ݐ݊ݑ݌݈݁݀ݏ݁݀ܽ݀݅݊ݑ݈݁݀݁ݒ‬ൌ
‫ܽ݅ݎܽݐ݅݊ݑ݈ܽ݊݅݃ݎܽ݉݊݋݅ܿݑܾ݅ݎݐ݊݋ܥ‬
Cuando las unidades vendidas son iguales al punto de equilibrio, las dos líneas de ingresos y costos se cortan
indicando que ingresos igualan a los costos. Para ventas menores, los ingresos son inferiores a los costos y el
proyecto está en números rojos, para ventas mayores los ingresos superan a los costos y el proyecto gana
dinero.
La pregunta a realizar sería ¿Un proyecto situado en el punto muerto contable es una inversión aceptable? La
respuesta es NO, ya que al estar en ese punto, la rentabilidad es cero, con lo cual no compensa el valor
financiero del tiempo ni el riesgo que se ha soportado. Es decir, un proyecto situado en el punto muerto
contable proporciona el dinero invertido pero no cubre el costo de oportunidad de capital que ha dejado de
ganar por invertir en el proyecto. Un proyecto situado en el punto muerto contable le proporcionará
seguramente un VAN negativo.
ü Análisis del punto muerto del VAN: En lugar de preguntarnos lo malas que deben ser las ventas para
que el proyecto proporcione pérdidas, es más útil centrarnos en el punto en que el VAN de la empresa
pasa de ser positivo a negativo.
Así, el proyecto alcanza el punto muerto en términos del valor actual (es decir, VAN cero) si el valor actual de los
flujos de tesorería es igual a la inversión inicial. El punto muerto del VAN siempre es mayor que el punto muerto
contable, porque el punto muerto del VAN tiene en cuenta el costo de oportunidad. A medida que las ventas
superan el punto muerto del valor actual de las entradas, supera el valor actual de las salidas y el proyecto tiene
VAN positivo.

32
Este análisis solo da información de hasta donde se podrían disminuir los ingresos de manera que se haga VAN
igual cero. Otra información no brinda y resulta un modelo incompleto para el análisis de riesgo debido a que
no otorga demasiada información sobre el flujo de fondos.
2. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD:
Este análisis toma la estructura del flujo de fondos que se ha definido y modifica los valores que asumen
determinadas variables dentro de la conformación del flujo de fondos de a una por vez descubrimos cual es la
variable más sensible del proyecto. Expresa los flujos de tesorería en términos de variables desconocidas y
después, calcula las consecuencias de los errores cometidos en la estimación de las variables.
- El objetivo del modelo es responder ¿qué pasa si? Qué pasa con el flujo de fondos y con los criterios
utilizados VAN o TIR si se modifica a cantidad a vender, los precios de venta, los costos, la estructura de
costos, etc.
- Este modelo también se suele usar para identificar cuáles de las variables tienen mayor impacto en el flujo
de fondos. Es decir, cuales son las variables claves y que mayor incidencia tienen en el VAN y en la TIR en
caso de que se modifiquen.
- Mediante este análisis también se permite descubrir previsiones inadecuadas, es decir, que en este
modelo se definen las variables criticas del proyecto que se está analizando, luego se asigna una tabla de
valores que puede asumir esa variable critica y ver cada uno de los valores que puede asumir.
- Permite establecer el margen de error que es tolerable en las estimaciones de un proyecto. Dicha variable
va a impactar en el flujo de fondos, se debe tener en cuenta además que el impacto en el flujo de fondos
va a repercutir en el VAN.
Inconvenientes:
- Se trabaja con una variable por vez y se analiza como esta variable impacta en el FF. Esta es una debilidad
porque en los proyectos generalmente todas las variables se encuentran interrelacionadas. Este modelo
trabaja las variables en forma interdependientes sin considerar la vinculación entre ellas.
- La forma en que define cada sector cual es la situación pesimista, esperada y optimista. Proporciona
resultados de una forma ambigua ya que los diferentes sectores pueden tener visiones diferentes de los
sectores de la economía.
- No existe una ley que establezca que variables deberían considerarse en el análisis de sensibilidad.

3. ANÁLISIS DE ESCENARIOS:
Cuando las variables están interrelacionadas a menudo puede resultar más útil observar cómo se comportaría
el proyecto bajo diferentes escenarios. De esta forma, este análisis permite mirar a diferentes, aunque
consistentes, combinaciones de variables. Se trabaja en general con cuatro o cinco probables escenarios.
Permite trabajar con varias variables en forma interdependiente.
En este análisis no se define una situación en particular sino que se define un escenario en el cual varias
variables van a asumir determinados valores (esto significaría definir el escenario). Se definirá un escenario
esperado (o escenario medio), un escenario optimista y un escenario pesimista, y en cada uno defino el
comportamiento de varias variables a la vez, que son aquellas variables claves para el FF y a su vez están
relacionadas entre sí.
En este modelo se define cual es el valor que asumen las variables en un probable escenario futuro. Este
escenario se define para una situación de la economía (B, M, R), el efecto de las diferentes variables claves. De
esta manera se logra determinar para cada escenario el VAN o TIR, a su vez cada uno de los escenarios van a
informar como se modifica el FF y en que escenario probable y ante qué condiciones el VAN puede ser negativo.
Inconvenientes:
- Solo se puede hacer con un número limitado de variables
- Solo se deben definir las variables relevantes y asignarles valores para cada escenario o situación de la
economía
Trabajamos con varias variables a la vez y en función de ellos construimos un escenario económico. El análisis
de escenario reconoce que ciertas variables están correlacionadas. Como consecuencia un pequeño número de
variables puede ser alterado de manera consistente al mismo tiempo.
¿Cuál es el conjunto de circunstancias que producen diferentes casos o escenarios?
A. El peor caso: caso pesimista
B. Caso más probable: el mejor estimado
33
 C. El mejor caso: caso optimista
El análisis de escenario no toma en cuenta la probabilidad de los casos que ocurren. La interpretación es fácil
cuando los resultados son robustos:
A. Aceptar el proyecto si VAN > 0, en el peor caso.
B. Rechazar el proyecto si VAN < 0, en el mejor caso.
C. Si VAN es a veces + y a veces -, los resultado no son concluyentes.
4. ANÁLISIS DE MONTE CARLO (SIMULACIÓN):
El método se llama así en referencia al Casino de Monte Carlos (Mónaco) por ser la capital del juego de azar, al
ser la ruleta un generador de números aleatorios. El nombre y el desarrollo sistemático de los métodos de
Monte Carlo datan aproximadamente de 1944 y se mejoran enormemente con el desarrollo de la computadora.
La simulación de Monte Carlo está presente en todos aquellos ámbitos en los que el comportamiento aleatorio
y probabilístico desempeña un papel fundamental. Proviene de una teoría económica que se desarrolló a través
de analizar la probabilidad de los resultados de la ruleta, incluyendo todos los números que podían entrar
dentro del juego y las probabilidades que vayan saliendo cada uno de ellos.
Este es un instrumento que me permite considerar todas las posibles combinaciones de valores para las
variables y por lo tanto, permite examinar la distribución completa de los posibles resultados del proyecto. Para
realizar este análisis se necesita:
- Modelizar el proyecto, es decir, modelizar la estructura del flujo de fondos, para lo cual necesito tener en
cuenta cómo están relacionadas las variables. No sólo debemos tener en cuenta la interdependencia entre
variables, sino también entre períodos.
- Especificar las probabilidades de ocurrencia de los valores que puede tomar cada una de las variables.
- Simular los fondos descontados: El ordenador toma muestra de la distribución de los errores de previsión,
calcula los flujos de fondos de cada período y los anota. Después de realizar muchas interacciones
comienzan a tenerse estimaciones precisas de la distribución de probabilidad de los flujos de fondos de
tesorería precisos, eso sí, sólo en la medida que el modelo y la distribución de probabilidad de los errores de
previsión sean precisos.
Inconvenientes:
- Requiere mucha información
- Necesita esquematizar el FF
- Normalmente se aplica cuando la inversión lo justifica
5. ÁRBOLES DE DECISIÓN:
Es una forma gráfica o tabular de organizar las posibles decisiones relacionadas con una inversión, y los flujos de
efectivo relacionados con esas decisiones. Aquí se especifican las posibles decisiones a tomar (y sus flujos de
efectivo). En un proyecto, de acuerdo con su relación, con los resultados obtenidos de decisiones tomadas
previamente. Así podemos realizar un análisis de la forma en que las decisiones y sus respectivos probables
flujos de fondos se correlacionan a lo largo del tiempo. Aunque con frecuencia existe una relación entre lo que
sucede en un período y lo que paso en el siguiente, no siempre es el caso.
Con el árbol de decisiones tratamos de determinar la posible forma en que se presentarán los acontecimientos
en el futuro. Cada rama completa representa una posible secuencia del flujo de efectivo.
Este método me posibilita abrir el análisis del flujo de fondos y calcular el valor actual de cada posible decisión y
a partir de la suma de estos valores actuales observar si se justifica o no realizar la inversión inicial.
Si las decisiones dependen de las ulteriores, entonces las decisiones de hoy dependen de las de mañana. Su
valor también.
Cada una de las decisiones irá determinando un VA diferente y la sumatoria de estos VA sería el VA del
proyecto, siendo este el que deberá justificar la inversión.
Es una técnica que permite visualizar las diferentes opciones que van apareciendo en acción del análisis de
inversión, así como las nuevas posibilidades que se abren en cada opción, produciendo un haz de situaciones
probables.
La técnica permite visualizar generalmente con claridad las diferentes opciones y eventos probables y los
resultados de cada uno de ellos, se mantiene, sin embargo, dentro del criterio del valor monetario esperado, al
cual se le asignan normalmente criticas de importancia a la luz de las preferencias subjetivas del riesgo.
34
En base a la decisión que tomemos podemos tener un determinado VA en función del costo u otro valor del
proyecto depende de las decisiones que vamos tomando, y cada una de estas decisiones a su vez, tiene un
costo o un resultado. Analizamos un FF a través de las decisiones que implica cada momento de este FF y el
valor al cual podemos arribar va a estar medido como VAN o TIR.
6. OPCIONES REALES:
La presencia de opciones administrativas o reales pone de relieve la relevancia de un proyecto de inversión. La
importancia de un proyecto se puede considerar como su valor presente neto calculado con un método
tradicional, además del valor de la opción u opciones.
ܸ݈ܽ‫ ݋ݐܿ݁ݕ݋ݎ݌݈݁݀ݎ݋‬ൌ ܸ‫ ܰܣ‬൅ ܸ݈ܽ‫݊×݅ܿ݌݋݈ܽ݁݀ݎ݋‬
Cuanto más elevados sean el número de opciones y la incertidumbre en torno a su aprovechamiento, mayor
será la segunda expresión de la ecuación anterior y mayor el valor del proyecto. Cuanto mayor sea la
incertidumbre, más altas serán las probabilidades de que se ponga en práctica alguna opción y por lo tanto,
mayor será la importancia de la alternativa.
Entre las opciones reales están las siguientes:
1) Opción de expandir (o contraer): Una importante alternativa es aquella que permite a las empresas
expandir la producción si las condiciones se vuelven favorables y contraerla en caso contrario.
2) Opción de abandonar: Si un proyecto tiene un valor de abandono. Este efectivamente representa una
opción de venta para el dueño del proyecto.
3) Opción de posponer: En el caso de algunos proyectos se tiene la opción de esperar y recopilar nueva
información.
La opción de expandir (o contraer): En proyectos como el de establecer una planta de manufactura, los
directores muchas veces tienen la opción de hacer una inversión complementaria. Por ejemplo la empresa
GummYGlue evalúa un nuevo y revolucionario pegamento. Puede construir una planta capaz de producir 25000
galones mensuales. Sin embargo, el nivel de producción no es económico ni desde el punto de vista de su
fabricación ni desde una perspectiva de marketing. En consecuencia, se espera que el valor presente neto del
proyecto sea de -3000000. Según el análisis de FF descontado habría que rechazar el proyecto. No obstante, el
nuevo pegamento podría ser un éxito. Si las ventas se incrementan de manera drástica, la empresa podría
expandir la nueva planta, digamos en dos años. Con la expansión, la producción se triplicaría y la planta podría
operar a una escala muy eficiente. Sin embargo, la oportunidad de satisfacer este nivel mayor de demanda no
será posible sino se hace ahora una inversión de primera etapa.
Supongamos que existe una probabilidad de 50% de que el mercado será más grande en dos años. Si así sucede,
el VAN de la inversión de segunda etapa (expansión) al final del segundo año será de 1500000. Cuando este
valor se descuenta al presente la tasa de rendimiento requerido, el VPN en el momento cero será de 11000000.
Si el mercado se contrae a los siguientes dos años, la compañía no invertirá más, y el VPN al final del segundo
año por definición, será cero.
La media de la distribución de los posibles valores netos asociados con la opción es de:
0,5 *11000000 + 0,5 * 0 = 5500000. Así:
Valor del proyecto= -3000000+5500000=2500000
Aunque en nuestro análisis inicial del proyecto observamos un VAN (-) pensamos que la opción de expandir
compensa con crecer el VAN (-).Debido a que el proyecto implica una opción importante debería ser aceptado.
La opción de abandonar: Esta opción puede consistir en la cuenta de los activos del proyecto o su utilización en
otra área de la empresa. En cualquier caso, se puede calcular el valor de abandono. Sin embargo, algunos
proyectos no tienen un valor de mercado externo y su valor de abandono es de cero. Los
fondos se deben retirar o desviar de un proyecto cuando éste no justifique en términos económicos su
continuación. En general, los proyectos de inversión se deben abandonar cuando: 1) Su valor de abandono
excede el valor presente de los flujos de efectivos futuros del proyecto y 2) es mejor abandonar el proyecto en
ese momento que hacerlo en el futuro. Cuando existe la posibilidad de abandonar se puede incrementar el
valor del proyecto de inversión.
Cuanto mayor sea la variabilidad de los posibles flujos de efectivo de un proyecto, más valiosa será la opción de
abandonar. La opción de abandono al igual que otras alternativas reales, permite a las empresas aprovechar los
buenos tiempos, a la vez que pueden mitigar el efecto de los malos tiempos al ejercer dicha opción. En la
35
medida en que la opción tenga valor, reconocer su existencia puede hacer que la señal de rechazar un proyecto
se convierta en señal de aceptarlo.
Además de utilizarse para evaluar las nuevas propuestas de inversión, el procedimiento antes descripto se
puede emplear para evaluar permanentemente los proyectos ya existentes. Entonces aunque un proyecto sea
rentable, tal vez tenga sentido dejarlo de lado si su valor de abandono es bastante alto.

La opción de posponer: En el caso de algunos proyectos de inversión, existe la opción de esperar, es decir, el
proyecto no se debe llevar acabo de inmediato. Al esperar, las empresas pueden obtener nueva información
sobre el mercado, precios, costos y quizás otros aspectos. Sin embargo, la espera hace que las compañías
prescindan de los primeros flujos de efectivo y posiblemente también la ventaja de ser el primero en ingresar al
mercado. Cuando deciden de un nuevo producto, los directores tienen la opción de lanzarlo en ese momento o
demorar su introducción. Si se deciden por la primera, obtendrán flujos de efectivo antes que si se deciden
esperar. Pero si se espera, podrían llevar a cabo la introducción de una manera más ventajosa. Al igual que
otras opciones reales, cuanto mayor sea la volatilidad de posibles resultados, más elevado será el valor de la
opción a postergar.
Sin embargo, uno debe asegurarse de que la opción permanece abierta. Por lo general, no es bueno esperar
hasta tener absolutamente toda la información, para entonces otros habrán aprovechado la oportunidad y los
márgenes de ganancia serán poco satisfactorios.

UNIDAD 7: DECISIONES DE FINANCIACIÓN Y EL COSTO DEL CAPITAL

La administración financiera tiende a dar respuestas a 3 decisiones básicas:
- Decisiones de inversión: Tomamos decisiones sobre activos reales.
- Decisiones de financiamiento: Estoy creando un activo financiero.
- Decisiones de políticas de dividendos.
Cuando la empresa necesita conseguir dinero lo puede hacer a cambio de acciones, con las que promete la
obtención de beneficios futuros, o a cambio de a devolución futura del dinero más un determinado interés. En
el primer caso, a los inversores se los denomina inversores de capital, en el segundo caso los inversores son
prestamistas, es decir, inversores de deuda. Cuando se habla de decisiones de financiamiento no se está
hablando exclusivamente de deuda ya que deuda no es sinónimo de financiamiento.
La empresa puede financiarse:
- Con deuda
- Con aporte de los propietarios
- Con fondos autogenerados
La decisión de financiamiento tiene por objetivo determinar la mejor mezcla de fuentes de financiamiento
teniendo en cuenta las inversiones de la empresa, sus políticas y la situación del mercado financiero. Si es
posible modificar el valor de la firma variando su mezcla de financiamiento, entonces, debe existir alguna
estructura óptima que maximice dicho valor.
Debe tenerse presente la estructura de inversiones, porque está determinando el riesgo empresario, que a su
vez tiene fundamental importancia en la disponibilidad y el costo real de las diferentes fuentes de fondos.
Por otra parte, las decisiones de financiamiento determinan el denominado “riesgo financiero de la empresa”.
La decisión de adoptar una determinada estructura financiera implica un conocimiento profundo de las distintas
formas de financiación, tanto a corto como a largo plazo, y un seguimiento permanente de los mercados de
dinero y capitales.

DIFERENCIAS ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

1. Según los tipos de activos que se negocian en cada una:
Las decisiones de inversión se toman generalmente sobre activos reales y estos no tienen definido con precisión
el FF sino que habrá que realizarse un análisis para poder aproximarse a conocer cómo será el comportamiento
del activo.

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Las decisiones de financiamiento se toman generalmente sobre costos financieros y estos si tienen definido con
precisión el FF, es decir que el titulo representa el activo financiero se encuentra pactadas las condiciones del FF
y la rentabilidad pretendida.
2. Al trabajar con diferentes activos, ambas trabajan en distintos mercados:
Las decisiones de inversión operan en el mercado de bienes. Estos mercados son incompletos, imperfectos,
donde encontramos nichos de productos: generamos ahí, o se da lugar a opciones de inversión con VAN (+).
Las decisiones de financiamiento operan en el mercado financiero casi completo, mercado altamente eficiente,
con muchos participantes e instrumentos financieros que se negocian en el mercado. Esto hace que en
decisiones de financiamiento sea muy difícil que obtengamos decisiones con una VAN (+), sino que va a ser
próximo a cero (porque es un mercado altamente competitivo y todos los participantes tienen la información
que necesitan para tomar decisiones).
3. Cómo podemos revertir una decisión de inversión o financiamiento:
Revertir una decisión de inversión implica una decisión muy importante y también en muchos casos pérdidas
significativas. Hay que superar barreras económicas cuando tomamos una decisión de inversión. Si por ejemplo
queremos entrar en el rubro de la construcción, tenemos determinadas inversiones mínimas, si nosotros
revertimos esa decisión, significa que tenemos que vender todo en lo que invertimos. En el mejor de los casos
podemos vender la empresa en marcha, en el peor, se venden por partes. Este es un proceso de desinversión o
revertir la inversión que hicimos.
Revertir la decisión de financiamiento, si nos financiamos con deuda lo único que tenemos que hacer es
pagarla. Si nos financiamos con fondos propios, por ejemplo emito acciones, para volver atrás tengo que
recomprar las acciones (pago al accionista la acción que me compró). Las decisiones de financiamiento son más
fácilmente revertibles que las decisiones de inversión.

CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS

a. Por el tipo de hecho Deudas
Acciones
b. Por el momento de la transacción Monetarios Corto Plazo: Mercados Financieros
De capitales Largo Plazo Acciones
Títulos Negociables
c. Por el plazo de entrega Efectivos- Eficientes
Derivados
Eficiencia: Hace alusión a la cantidad de información disponible para todos los participantes en el mercado,
disponible para todos y por igual y en general a bajo precio. Esto lleva a elegir opciones de inversión en activos
que siguen los movimientos de los pesos del mercado, lo que no es útil porque sería similar a decidir al azar.
Los mercados financieros eficientes son aquellos en los cuales los precios de mercado reflejan completamente
la información disponible y, por lo tanto, implican que no se logra obtener VAN positivos utilizando la
información que se dispone.
Los mercados financieros prefectos se caracterizan por:
- Todos los actores, tanto compradores y vendedores, tienen acceso a toda la información relevante.
- Cada comprador o vendedor tiene efectos prácticamente insignificantes
- Los activos son perfectamente divisibles y comerciables
- No hay costos de transacción
- No hay costos de información
En un mundo como el que caracteriza a los mercados perfectos, las decisiones financieras tienen VAN igual a
cero. En efecto, el precio de mercado de un activo es igual al valor presente de sus corrientes de flujos y, por lo
tanto, el VAN es cero.
Tenemos que tener en claro que los mercados eficientes “no son perfectos”, pero también el VAN es cero. Éstos
son eficientes en términos de un particular grupo de información, por lo que, si son eficientes con respecto a un
especifico set de información, no es posible obtener VAN positivo con la información utilizada.

Diferentes tipos de eficiencia

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Un mercado financiero eficientes procesa la información disponible y la incorpora en los precios de los activos
financieros. En el campo de los mercados financieros se reconocen tres formas de eficiencia que son:
Eficiencia débil: Análisis estadístico. la hipótesis de mercado eficiente establece que la información que se
toma en cuenta es la de los precios históricos pasados y, por lo tanto, es eficiente con respecto a los precios
pasados.
Eficiencia semi-fuerte: Análisis fundamental. la información que usa el mercado es información
públicamente disponible. Es decir, se cuenta con información histórica de los precios de la acciones y con la
información de los estados contables. Al estar incorporada en los precios toda la información disponible, no hay
modo habitualmente de que los agentes económicos hagan un beneficio extra operando en dicho mercado.
Eficiencia fuerte: supone que el mercado tiene toda la información disponible, pero aquí no solo pública sino
también privada, incluyendo la información que proviene del interior de las firmas (inside information).
La forma débil maneja información relativamente fácil de compilar y utilizar, por lo que es más factible que sea
tomada en consideración. En el caso de la semi-fuerte, la información es más sofisticada, se requieren más
habilidades, es costosa en términos económicos, pero se puede obtener con razonable oportunidad. Sin
embargo, es difícil sostener que el mercado se maneja con toda la información sea pública o privada.
“Los modelos que se van a analizar se desarrollaron sobre el supuesto de mercados perfectos y eficiencia
fuerte”.
DECISIONES FINANCIERAS BÁSICAS
El objetivo de las decisiones de financiamiento es, al igual que el de las inversiones contribuir o lograr la
maximización del valor de la empresa.
Las decisiones de financiamiento deben responder a algunas preguntas básicas, ellas son:
- Con deuda o con fondos propios
- Con fuentes de corto o largo plazo
- En moneda nacional o moneda extranjera
- Con inversión de utilidades o lo voy a distribuir (decisión de políticas de dividendos)
Análisis de la estructura: ver cómo está compuesto el financiamiento.
Se analiza tomando en cuenta si es deuda o fondos propios (fuente de financiamiento) y en qué proporción
sobre el total de financiamiento.
La otra estructura es analizar el plazo (no la fuente) como se conforma la estructura de financiamiento tomando
en cuenta el plazo, cuando es de corto y cuando es de largo plazo.
Cuando hablamos de plazo nos metemos en la decisión de fuentes porque en realidad tomamos en primer lugar
toda la estructura y clasificamos por plazo:
- Financiación de corto plazo Deudas de cp. Ejemplo: Proveedores, cargas sociales a pagar.
- Financiación de largo plazo Deudas de lp
Accionistas
Costo promedio ponderado de capital (CPPC): Está constituido por la porción de fondos propios sobre el total
de la estructura de financiamiento multiplicado por el costo de los fondos propios más allá del porcentaje de
deuda ajena sobre el total de la estructura de financiamiento multiplicado por el costo de la deuda.
Es un punto de referencia para poder elegir entre los posibles proyectos de inversión aquel que sea más
rentable para los propietarios del ente. En sí, el costo del capital es la mínima tasa de rendimiento requerida por
la empresa (recibe también el nombre de “Costo de oportunidad del capital”).
Y es la mínima tasa de rendimiento que permite a la empresa hacer frente al costo de los recursos financieros
necesarios para acometer una inversión pues de otra forma nadie estaría dispuesto a suscribir a sus
obligaciones o sus acciones.
Esto significa que el costo del capital es la “tasa de rendimiento interno” que una empresa deberá pagar a los
inversores para incitarles a arriesgar su dinero en la compra de títulos emitidos por ella (acciones ordinarias o
preferidas, obligaciones, etc.).
O dicho de otra forma, es la mínima tasa de rentabilidad a la que deberá remunerar a las diversas fuentes de
financiamiento que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando, al

38
mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones y obligaciones, es por esto, por lo que dicha
tasa será, a su vez, el tope mínimo de rentabilidad que la compañía deberá exigir a sus inversiones.
El costo del capital, podríamos decir, es la tasa de rentabilidad que la empresa deberá conseguir con objeto de
satisfacer a los accionistas y acreedores por el nivel de riesgo que corren.
‫ܦ‬ ‫ܧ‬
‫ ܥܲܲܥ‬ൌ  ൈ ݇݀ ൅ ൈ ݇݁
‫ܦ‬൅‫ܧ‬ ‫ܧ‬൅‫ܦ‬
Depende del lado que lo mire: Recibo $1.000 y pago 3 cuotas de $369, esto es un financiamiento kd. Si soy el
dueño de los $1.000: invierto $1.000 y recibo 3 pagos de $369, eso es una decisión de inversión para el es TIR.
Esto confirma la debilidad de la TIR (que no tiene signo). Es la misma tasa para el inversor que para el que recibe
el financiamiento, lo único que cambió es el signo en el FF.
Para armar el FF:
Tomamos como C0 lo que recibimos en mano, que es diferente a lo que pedí (monto financiado). En segundo
lugar defino las cuotas que tengo que pagar, incluyendo todos los costos relacionados con el financiamiento
(gastos de débito, de mantenimiento de cuenta, seguro, sellados, etc).
Ahorro fiscal: Cuando optamos por financiarnos con fondos propios: El rendimiento requerido por el accionista
no se va a modificar, es el costo que me pide. Si nos financiamos con endeudamiento: El costo que me pide el
acreedor también es el que me pide pero resulta, que desde el punto de vista de la empresa, a este costo lo
puedo deducir en la liquidación del IG. Como me recude el IG, decimos que estoy generando por la decisión de
endeudarme un “ahorro fiscal”.
Kdi= costo de la deuda después de impuestos
Kdi= Kd – kd*t
Kdi= kd*(1-t)
Si no paga IG entonces no tengo ahorro fiscal (kd= kdi)
(1-t) disminuye el costo de la deuda, el costo de la deuda de financiamiento:
‫ ܥܲܲܥ‬ൌ ܹ݁ ൈ ݇݁ ൅ ܹ݀ ൈ ݇݀ ൈ ሺͳ െ ‫ݐ‬ሻ
CONSIDERACIONES:
1. Como se trabaja con FF en la medida que la empresa no pueda reflejar en su FF el ahorro fiscal: no lo podrá
tomar. Ocurriendo lo mismo con el quebranto.
2. Respecto a la alícuota del IG, deberá considerarse si se trata de una empresa o una persona física.
3. Dentro de persona física o empresa, se tendrán deducciones establecidas por ley. Siempre se compara el
impuesto pagado con la ganancia operativa y originará una tasa y esta tasa será la que se deba tomar para
calcular el ahorro fiscal.
4. El costo de deuda va a ser inferior a la tasa que está anunciando la operación.
5. Las comisiones también se pueden disminuir del IG.
6. El capital que se devuelve por el préstamo nunca es deducible del IG.

DECIDIR- FUENTES DE FINANCIAMIENTO (CP, MP, LP)

Refiere a cómo financia la empresa, con fuentes de CP o de LP. Podemos basarnos en el denominado “Modelo
general de financiamiento de la empresa” (Pascale), mediante el cual establece que para poder decidir como
poder armar la estructura financiera entre CP y LP se deberá observar la estructura de activos y analizarla para
conocer como se encuentra completa, y en esta estructura de activos (que desde la contabilidad se opina que
posee un A Cte y un A No Cte) desde el punto de vista de las finanzas está conformada por:
Activos fluctuantes: son aquellos activos de carácter corriente, que varían (circulan) según la operatoria
o mejor dicho en función de la operatoria normal del ente.
Activos permanentes: son los activos fijos o no corrientes de la empresa (bienes de uso) y la parte de
los activos corrientes que se mantienen constantes (por ejemplo el stock de seguridad).

A) Permanentes Fijos (inmovilizados)

Activo circulante con carácter permanente
B) Fluctuantes Activo de carácter corriente que circulan en función de la operatoria normal del ente.

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Conclusión: Desde el punto de vista financiero se tendrán activos permanentes y activos fluctuantes dentro de
los activos permanentes tendremos activos fijos mas la parte permanente de los activos corrientes, y dentro de
los fluctuantes tendremos lo que fluctúan con el nivel de actividad.

A partir de este modelo y el análisis de los activos en que se basa, determinaremos la necesidad de fuentes:
ü De CP deberán financiar los activos fluctuantes.
ü De LP deberán financiar los activos permanentes.
Con este modelo se busca calzar los FF ya que lo FF de los activos fluctuantes tienden a realizarse en el CP y con
este dinero que se obtiene por realizarlos la empresa puede cumplir con las obligaciones de CP. En cambio los
activos permanentes tienden a realizarse en el MP y LP. Se van a financiar de manera tal que cuando estos
activos se realicen me permitan cumplir con las obligaciones de MP y LP.
Esta idea se basa en el nivel de riesgo normal pero no pueden asumir posiciones diferentes pero asumen que
también se asumen niveles de riesgo, rentabilidad diferentes ya que si cambia la estructura de financiamiento,
por ejemplo los productos agrícolas que financian una maquina contra cosecha estarán financiando un activo
permanente con fuentes de CP, asumiendo una posición de riesgo diferente a la que ofrece el modelo porque el
rendimiento que el próximo año le dará la cosecha estará totalmente afectada al pago de la maquina.
La otra posición es financiar activos fluctuantes con fuentes de LP y en este caso también se estarán asumiendo
posiciones de riesgo y rendimiento diferentes, se disminuirá el riesgo financiero ya que se disminuye el interés
porque lo distribuimos en mayor cantidad de años pero también se disminuye el rendimiento por la mayor
carga de intereses en el peligro adicional de confundir el excedente financiero con la rentabilidad ya que
ocurrirá que estos activos fluctuantes se realizaron y no fue necesaria la cancelación de obligaciones de CP.
Conclusiones: El modelo general de financiamiento de la empresa permite definir la estructura de
financiamiento de CP y de LP dependiendo de la estructura de activos, para lo cual clasifica a los activos en
fluctuante y permanentes y propone financiar a los fluctuantes con fuentes de CP y a los permanentes con
fuentes de MP y de LP.
Si la empresa no sigue el modelo: deberá asumir posiciones de riesgo y rendimiento distintas a las propuestas
por el modelo.

Decisión de financiamiento en Moneda Extranjera o en Moneda Nacional:

Esta decisión está ligada a una razón de costo ya que depende del costo de la deuda. Cuando nos referimos a la
estructura de financiamiento relacionamos a esta con el costo y cuando nos referimos a estructura de inversión
lo relacionamos con el rendimiento.
La tasa de CPPC se podrá utilizar cuando se determina el VA de un FF pero solo se podrá aplicar al nivel de FF
operativo (no se lo puede aplicar al nivel de FF para el accionista porque se estaría comparando dos veces el
costo de la deuda). El FF operativo es el que servirá para pagar la deuda y el remanente será para el accionista.
En este FF libre (el operativo) se podrá aplicar el CPPC para determinar el VA, cuando se trabaja con FF para el
accionista solo se puede aplicar el rendimiento pretendido para el accionista.
Condiciones para usar el CPPC como tasa de descuento:
1. El activo en que se decide invertir se debe financiar con una estructura similar de financiamiento.
2. Puedo usar el CPPC de la empresa si el activo en el que se decide invertir posee condiciones de riesgo
similar.
La rentabilidad generada por los activos de la empresa se distribuye primero pagando la deuda que la empresa
con sus acreedores debido al financiamiento externo, y luego, lo que queda, irá destinado a los accionistas para
pagar el financiamiento interno.
Con el kd tengo que trabajar siempre con FF. Si se tienen intereses pagados por adelantados al momento del
cálculo del costo de la deuda no se producen cambios. Solo se deberá armar distinto el FF ya que en lugar de
pagar intereses al final del periodo se deberá pagar al principio y nuevamente cuando con este FF se determine
el costo del capital (kd) con el modelo de la TIR quedará transformada en una tasa vencida que se puede
comparar con las otras decisiones de financiamiento.
Cuando se trabaja con el FF siempre la tasa que se obtenga será una tasa vencida que permitirá su
comparación.

Casos especiales de costo de deuda (kd):

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Hasta ahora se definida kd, como la tasa de interés que se le cobraba a la empresa por el financiamiento
externo, es una tasa efectiva y vencida pero en estos casos especiales existen otros parámetros que van a incidir
en la tasa.
1º Caso: Costo de deuda en moneda extranjera
Para la determinación del kd vamos a tener, además del interés que pagamos un costo adicional derivado del
tipo de operatoria que estamos llevando a cabo en la empresa.
En este caso vamos a tener una diferencia de cambio: ‫ ݁ܯ݀ܭ‬ൌ ݅ ൅ ‫ܨܦ‬
En el FF tengo en cuenta la interrelación de aplicar la tasa de interés sobre el capital actualizado por la
devaluación. El tc que vamos a utilizar son expectativas. Es el valor que va a tener el tc en función de las
proyecciones que puedo realizar. En función de estas expectativas va a ser más conveniente o no, un
financiamiento en pesos o uno en moneda extranjera. Entonces, la decisión está definida por las expectativas
de la moneda extranjera y el costo me da en función de la moneda nacional.
Si tenemos en cuenta el efecto financiero: Los interese que nos van a cobrar lo multiplicamos por (1-t) porque
son deducible de IG. Pero a la devaluación también la puedo tomar para el ahorro fiscal. Si tenemos
sobrevaluación, esto es una ganancia que deriva del financiamiento, la cual paga IG.
2º Caso: Préstamo ajustado por índices
݇݀ ൌ ‫ ݏ݁ݎ݁ݐ݊݅݁݀ܽݏܽݐ‬൅ ݆ܽ‫ݏ݁ݎ݋݀ܽܿ݅݀݊݅݁݀݋݅݀݁݉ݎ݋݌݁ݐݏݑ‬ CER:Coef. De estabilidad de referencia
CVS: Coef. De variación salarial
Tengo que ajustar con CER o CVS y sobre el capital ajustado determino intereses luego comparo el capital
recibido con la sumatoria de todos los pagos y saco TIR. Ahorro fiscal por el interés y por el CER.

LEVERAGE O APALANCAMIENTO
Cuando se analizaba a través del modelo de costo- volumen- utilidad, se establece que definiendo en una
empresa cuales son los CV y los ingresos se puede determinar el punto de equilibrio Pe. Pero este análisis
resulta muy básico y además presenta muchas debilidades:
Entre los supuestos sobre los que se basa el análisis del punto de equilibrio están los siguientes
*Constancia en los precios de venta.
*Constancia en el costo de los factores.
*Constancia en el volumen de los costos fijos.
*Constancia en la composición de las ventas totales cuando se comercializa más de un producto.
De estos supuestos se desprende una serie de críticas entre las más importantes se encuentran estás:
1) La curva de los costos totales no debería ser representada por una recta. Dicha curva no es lineal, por el
contrario, tiene una inflexión cuando empiezan a operar los factores a menor productividad. Así, si se
conoce la variación exacta de los costos totales, ellos se deberían representar fielmente para un mejor
análisis.
2) Por otra parte, la curva de los ingresos tampoco puede ser representada por una recta. Graficarlos así
implica que está operando en un mercado de competencia perfecta, ya que el precio de cualquier
cantidad de producto que vaya al mercado es el mismo.
3) Así la evolución de la curva de costos e ingresos sería la siguiente:
Los costos totales se representan así porque en un determinado
momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes. Y los
ingresos totales tienen esa evolución porque se produce una
saturación del mercado.
Si se representa en el eje X el porcentaje de capacidad de producción
utilizada, la empresa va a tener 2 puntos de equilibrio, uno al 60% y el
otro al 100% de la capacidad de producción.
Y si la empresa debe operar entre estos 2 márgenes el punto en que
más conviene situarse es aquel en que la distancia entre los costos
totales e ingresos totales sea mayor.
4) Cuando una empresa opera con varios productos no se debe representar el eje de las unidades X. En
estos casos no queda otra alternativa que representar el eje de las X en unidades monetarias.

41
 5) Cuando una empresa comercializa varios productos con diferentes márgenes de utilidad tendrá el análisis
del punto de equilibrio en valor relativo.
6) En términos generales, puede decirse que el análisis del punto de equilibrio es esencialmente estático
instantáneo y deja de lado toso lo que puede ser un análisis dinámico.
Leverage operativo
Es un indicador que muestra cómo evolucionan las ganancias antes de impuestos e intereses ante los cambios
en las ventas.
οߘ‫ܫܫܣܩ‬ ܳሺ‫ ݌‬െ ܿ‫ݒ‬ሻ
‫ ܱܮ‬ൌ  ൌ 
οߘܸ݁݊‫ܳ ݏܽݐ‬ሺ‫ ݌‬െ ܿ‫ݒ‬ሻ െ ‫ܨܥ‬
1. El factor determinante son los CF. Si no tengo CF, LO=1, significa que ante una variación en las ventas del
15% la GAII varia en un 15%.
2. Si tienen CF, cuanto más elevados sean mayor será el LO: mayor será la variación de GAII respecto de la
variación de ventas.
Pero esta variación será en (+) y en (-). Este es el gran tema del leverage ya que funciona en doble sentido.
Entonces el LO también estaría indicando riesgo económico, el leverage no es una medida de riesgo pero si es
un indicador de riesgo.
Cuanto mayor sea el LO → mayor será el riesgo económico
∆CF → ∆ LO → ∆ riesgo económico
El valor del LO depende de CF, los CF dependen de la estructura del activo. Entonces si se tiene una estructura
de activos donde se presentan en mayor medida activos fijos de LP, mayor será la cantidad de CF que tendrá la
empresa provocando mayor LO y en consecuencia mayor riesgo económico. En cambio si se tiene una
estructura de activo donde está presente en mayor cantidad los activos de CP, se tendrá mayor presencia de CV
en el resultado y esto dará como resultado un menor leverage implicando un menor riesgo económico.
Conclusión: Dependiendo de cómo la empresa tenga estructuradas sus inversiones, condicionara al resultado
operativo, este condicionamiento se da con la mayor o menor presencia de CF. Este es un apalancamiento (LO)
que surge de una de las estructuras (estructura de inversión de activos) que determina una parte del resultado
de la empresa (rdo operativo).
¿Qué pasaría con el LO en las cercanías del Pe?: En el Pe se igualan los ingresos totales con los costos totales. Si
se analizan los ing – cv, se determina la CMg, y si luego se restar los CF se estará llegando a la premisa del Pe.
ܲ݁ ൌ ‫ ݃݉ܥ‬െ ‫ܨܥ‬
Si es =0, nos encontramos en Pe, pero en este caso el LO →∞
Conclusión: El LO a medida que se va aproximando al Pe empieza a tomar valores cada vez mas grandes ya que
está indicando el mayor riesgo por la cercanía al Pe, o sea, mayor variación del GAII debido a la variación de las
ventas.

Leverage operativo
La segunda estructura que condiciona el resultado de la empresa es la estructura de financiamiento pero puede
ocurrir que no existe resultado financiero, en el caso de que la empresa se financia solamente con fondos
propios, ahí no tengo intereses, todo lo que gano es para el accionista. El LF es un indicador que informará
cómo se modifica (∆o‫ )׏‬ganancia por acción ante modificaciones (∆o‫ )׏‬producidas en las GAII.
οߘ‫݊×݅ܿܿܽݎ݋݌ܽ݅ܿ݊ܽ݊ܽܩ‬ ܳሺ‫ ݌‬െ ܿ‫ݒ‬ሻ െ ‫ܨܥ‬
‫ ܱܮ‬ൌ  ൌ
οߘ‫ܫܫܣܩ‬ ܳሺ‫ ݌‬െ ܿ‫ݒ‬ሻ െ ‫ ܨܥ‬െ ‫ܫ‬
El factor determinante son los intereses.
1. Puede ocurrir que no se tengan intereses ya que la empresa se puede financiar con fondos propios LF=1.
2. Si se tienen intereses dentro de la empresa, el LF informará que la ganancia generada por la empresa va a
tener un apalancamiento derivado de estos intereses.
Cuanto mayores sean los interés, mayor será el LF.
El LF también funciona en doble sentido, ya que la variación puede ser (+) o (-).
A mayor sea el LF → mayor será el riesgo financiero
A menor sea el LF → menor será el riesgo financiero

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El LF presenta una característica particular. El riesgo de negocio o riesgo económico se puede clasificar en
diversificable o no diversificable, se podría disminuir hasta el riesgo no diversificable y luego se lo mide a través
del coeficiente beta β pero nunca se lo podría eliminar totalmente.
En cambio, el riesgo financiero es el riesgo que surge a través del endeudamiento, si la empresa no se endeuda,
la empresa no tiene riesgo financiero. Se llega a eliminar el riesgo totalmente.
El riesgo operativo mide la posible variabilidad del valor esperado respecto del resultado operativo de la
empresa. Y el riesgo financiero mide el posible valor que tendrá el resultado para el accionista.
Si la empresa se endeuda, la Ra no cambia porque se toma para su cálculo la ganancia antes de intereses (rdo
operativo), lo que si se va a modificar es la ganancia por acción (Rpn).
Existe un determinado nivel de endeudamiento que para ciertos niveles de actividad disminuye la Rpn y otros
niveles de endeudamiento que para ciertos niveles de actividad aumentan la Rpn, esto es en términos reales.
El leverage en su función global (combinado), informa la relación que existe entre el rendimiento de los fondos
o de la inversión y el costo de las deudas.

UNIDAD 8: ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Desde el punto de vista de la administración financiera la inversión óptima era aquella que maximizará el valor
de la empresa para el accionista. Así mismo la relevancia de la estructura de financiamiento se refiere a la
relevancia respecto del objetivo de la administración financiera, o sea, maximizar el valor empresa para el
accionista.
Si maximiza el valor de la empresa → la estructura de capital es RELEVANTE
Si NO maximiza el valor de la empresa → la estructura de capital NO es RELEVANTE
Para determinar el valor de la empresa existen dos teorías, que dan un Modelo Básico para determinar el valor
de la empresa, no se refieren a la relevancia o irrelevancia de la estructura de financiamiento.
1. Teoría Re (Rentabilidad de la empresa):
Trabaja con FF para determinar lo mismo. Para esta teoría el valor de toda la empresa está determinado por el
valor medio del FF proyectado (considerado como una renta perpetua) y para determinar el VA se descuenta el
FF utilizando una tasa que tenga en cuenta activos de riesgo similar.
ܺ ܸ݈ܽ‫ܨܨ݈݁݀݋݅݀݁݉ݎ݋‬
ܴ݁ ൌ ܸ‫ ܧ‬ൌ ൌ
݇ܽ ܶܽ‫ݎ݈ܽ݅݉݅ݏ݋݃ݏ݁݅ݎ݁݀݋ݒ݅ݐܿܽ݁݀ܽݏ‬
Lo que afirma la teoría Re, no es otra cosa que otro punto de vista de la rentabilidad de activos:
‫ܫܫܣܩ‬ሺ‫ݔ‬ሻ
‫ ܽܭ‬ൌ
ܸ‫ܧ‬
En esta teoría, la deuda no incide en la determinación del valor de la empresa ya que está tomando el resultado
operativo antes de intereses e impuestos y una tasa de rendimiento de activos de riesgo similar → no interesa
como se financia y por lo tanto la deuda no va a incidir en el valor de la empresa que se está determinando por
medio de esta teoría.
Si quiero determinar el valor de las acciones (S) decimos que (S) va a ser el valor de la empresa menos la deuda.
En este caso, de incluir los intereses, este sería el que me refleja el valor financiero del tiempo en estas
decisiones. ܵ ൌ ܸ‫ ܧ‬െ ‫ܦ‬
2. Teoría RN: Trabaja por el lado del financiamiento.
Esta teoría opta por la opción que se encuentra mas relacionada con la información contable que se posee. Esta
determina el valor de las acciones (representado por S) porque es lo que va a comprar el accionista cuando va al
mercado.
Establece que el valor total de las acciones será igual al valor medio de la utilidad neta proyectada (también lo
considera una renta perpetua) y para determinar el VA se descuenta esa utilidad utilizando una tasa que tenga
en cuenta acciones de riesgo similar en el mercado.
ܷܰ ܸ݈ܽ‫ܽݐ݈݁݊݀ܽ݀݅݅ݐݑ݈ܽ݁݀݋݅݀݁݉ݎ݋‬
ܴܰ ൌ ܵ ൌ ൌ
݇݁ ܶܽ‫ݎ݈ܽ݅݉݅ݏ݋݃ݏ݁݅ݎ݁݀ݏ݁݊݋݅ܿܿܽ݁݀ܽݏ‬
Lo que afirma la teoría RN no es otra cosa que otro punto de vista de la rentabilidad de los fondos propios:

43
 ܷܰ
‫ ݁ܭ‬ൌ 
ܵ
Para esta teoría la deuda si incide en la determinación del valor, porque está tomando la utilidad neta (es decir
después de intereses e impuestos) y por lo tanto si la empresa se financia con deuda la utilidad que obtendrá
será diferente, y al utilizar una base de acciones de riesgo similar se tendrá el apalancamiento dado por el IG.
En esta teoría el financiamiento si influye en la determinación del valor. Si al valor de las acciones se le suma el
valor de la deuda se obtendrá un valor de la empresa similar al VE obtenido por la teoría Re.
ܸ‫ ܧ‬ൌ ܵ ൅ ‫ܦ‬
Si a partir de este razonamiento donde determino primero el valor de la acción quiero determinar el valor de la
empresa, entonces al valor de las acciones le sumo el valor de la deuda.
Si todo está correctamente trabajado, los dos modelos dan exactamente los mismos valores.

TEORIAS QUE HABLAN DE LA RELEVANCIA O IRRELEVANCIA DE LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

TEORIA DE MADIGLIANI Y MILLER
Supuestos de la teoría de M y M:
1) Mercados de capitales perfectos, asimetrías de información.
2) Conducta racional de los inversores. Todos los accionistas prefieren más riqueza que menos, y es
indiferente ante un aumento de los dividendos o un aumento equivalente en P1 acción.
3) El beneficio futuro de la empresa antes de deducir intereses de deudas o beneficios de explotación
viene descripto por una variable aleatoria subjetiva, cuya esperanza matemática X es distinta para
todas las inversiones que adquieren acciones de la correspondiente empresa, manteniéndose
constante en el tiempo.
4) En una primera etapa, MM hacen abstracciones de los imp. , aunque más tarde abandonan esta
hipótesis.
5) Todas las empresas se pueden agrupar en clases de rendimiento equivalente, de tal modo que el
rendimiento de las acciones de cualquier empresa es proporcional al rendimiento de las acciones de
cualquier otra empresa de la misma clase.
1º Proposición: El valor de la empresa está determinado por el FF medio (resultado operativo X) que genera la
empresa capitalizado por una tasa que tenga en cuenta activos de riesgo similar.
Entonces M y M desde este punto de vista sostenían que el endeudamiento era irrelevante (porque si la
empresa tiene deuda o no la tiene, la utilidad antes de intereses no se va a modificar y la RA tampoco) es decir
que tenga el nivel que tenga de deuda, el VE no se va a modificar → la mezcla de fuentes de financiamiento no
cumple con el objetivo de maximizar el VE para el accionista debido a que el endeudamiento es irrelevante.
ܺ
ܸ‫ ܧ‬ൌ ‫ݏ݋ݒ݅ݐܿܽݏ݋݈݁݀݋݈݈݀ܽ݁ݎ݋݌݁݊݁݅ݒܧܸ݈ܧ‬
݇ܽ
Esta teoría marca el inicio de las finanzas como ciencia, por ser la primera teoría que se elabora.
2º Proposición: Si se realiza un análisis a través del CPPC y se deja el rendimiento de los fondos propios (ke) nos
encontramos en que este rendimiento resulta igual al rendimiento del activo (ka) mas la relación de deuda
sobre fondos propios multiplicado por el rendimiento de activos menos el costo de la deuda.
‫ܦ‬ ‫ܧ‬
‫ ܥܥܲܲܥ‬ൌ ݇ܽ ൌ ൈ ݇݀ ൅ ൈ ݇݁
‫ܦ‬൅‫ܧ‬ ‫ܦ‬൅‫ܧ‬
¿Qué pasará con la rentabilidad de los fondos propios cuando la empresa se endeuda?
Partiendo de la igualdad CPPC=ka despejo el rendimiento de fondos propios.
‫ܦ‬
݇݁ ൌ ݇ܽ ൅ ሺ݇ܽ െ ݇݀ሻ
ܵ

Cuando más endeudado esté mayor será la pendiente de la recta. Significa que el rendimiento de los fondos
propios tiende a ser más que proporcionalmente al rendimiento del activo, o sea, que me mide como se
modifica el LF. La proposición II es expresar el LF en una formula. Siempre que los activos rindan mas que el
costo de la deuda ka> kd.
44
Hasta ahora con la proposición 1 y 2, se ha establecido que: la estructura de financiamiento (tenga deuda o no)
no modifica el VE pero luego se establece en la proposición 2 que aunque no modifica el VE, el endeudamiento
aumenta el rendimiento de los fondos propios: el accionista puede concluir que va a preferir las acciones de una
empresa que posee deuda porque le aumentará su rendimiento debido al apalancamiento financiero: si los
accionistas compran las acciones de una empresa endeudada, ↑ el precio de la acción, ↑VE entonces se estaría
cumpliendo con el objetivo de ↑VE.
Consecuencias de la Proposición II:
Mayor apalancamiento = mayor riesgo
Mayor deuda = mayor riesgo financiero
3º Proposición: Un razonamiento posterior a M y M, dice que el riesgo de todos los títulos que conforman la
empresa (activos financieros), lo obtenemos de la misma forma que obtenemos el costo promedio. Entonces el
riesgo de los títulos de acciones y de los títulos de deuda se obtiene como: βa= Wdxβd + Wexβe
Como en M y M estamos en mercados eficientes y eficientemente diversificados, el riesgo también se mide
solamente con la beta β. Con lo cual, haciendo el mismo análisis despejo el riesgo de los fondos propios me
queda:
‫ܦ‬
ߚ݁ ൌ ߚܽ ൅ ሺߚܽ െ ߚ݀ሻ
ܵ
De la misma forma en que se apalanca el rendimiento exactamente con el mismo factor (D/S) se apalanca el
riesgo. Entonces si el riesgo y el rendimiento aumentan los dos iguales: el valor de la empresa es el mismo, o
sea, no cambia con la estructura de financiamiento.

TEORIA TRADICIONAL
Parte de empezar el análisis a través del CPPC, es decir, está buscando el valor de la empresa por el lado del
financiamiento. Como M y M se orienta por el lado de la teoría RE, esta teoría se orienta del lado de la teoría
RN.
La teoría tradicional dice: en realidad el tema de maximizar el VE como objetivo de la administración financiera,
se puede concebir de la misma forma cuando minimizo el CPPC.
Siendo: ‫ ܥܲܲܥ‬ൌ ܹ݁ ൈ ݇݁ ൅ ܹ݀ ൈ ݇݀
Donde: el costo de la deuda (kd) tiene una relación respecto del costo de los fondos propios (ke); ¿Cuál de los
dos es mayor? ¿Quién tiene más rendimiento, el accionista o el acreedor?.
Costo de la deuda (kd) < rendimiento pretendido por el accionista (ke)
La deuda kd tiene un solo riesgo: el riesgo financiero, o sea, la probabilidad que no le paguen. El accionista ke,
sin embargo va a cobrar únicamente si hay utilidades, o sea, que corre un riesgo económico (probabilidad de
que no se genere resultado) y después va a correr con un riesgo financiero porque cobra después del acreedor,
por ello, el accionista siempre pretende un rendimiento mayor.
¿Qué pasa si en un promedio ponderado modificamos las proporciones teniendo este efecto: que una tasa es
mayor que la otra? Siendo ke> kd.
Si aumentamos la participación de la tasa menor (kd) → el CPPC disminuye.
Si aumentamos We → el CPPC tiende a aumentar
Entonces es importante analizar, tomando constante el rendimiento de fondos propios (ke) y el costo de la
deuda (kd) que si yo aumento el endeudamiento, o sea, ∆ proporción de deuda → el CPPC tiende a disminuir.
El CPPC arranca en ke porque en el punto 0 el financiamiento es todo con
fondos propios: el índice D/S es 0 porque 0/S=0, en esos casos ke se
transforma en el CPPC.
A medida que incorporo deuda este costo (es más barato) tiene a disminuir:
acercándose a kd, pero nunca el CPPC se igualaría a kd porque sino los
accionistas no estarían, estará en banca rota la empresa, los acreedores
pasan a ser dueños, y s esto llegase a pasar, no van a pedir kd van a pedir ke
porque ahora corren con el riesgo económico también.
Dentro de los niveles razonables de endeudamiento el costo tiende a
disminuir, fuera de esos niveles razonables de endeudamiento el CPPC
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tiende a aumentar, porque el accionista como el acreedor perciben mayor riesgo financiero, o sea, cuanto más
me endeudo, mas intereses tengo, mas leverage, mas riesgo económico.
Entonces le aumento el rendimiento del acreedor y aumento el rendimiento de fondos propios. Aumentan los
dos, el CPPC también aumenta.
A través de eso se logro encontrar un punto: Punto Mínimo del CPPC
De acuerdo con la Teoría Tradicional, en ese punto de mínimo, minimizo el CPPC y para ellos eso es lo mismo
que maximizar el valor de la empresa.
Si minimizo el CPPC voy a lograr maximizar el VE siempre y cuando la ganancia operativa se mantenga
constante.
‫ܫܫܣܩ‬
՝ ‫ ܥܲܲܥ‬ൌ՝ ݇ܽ ൌ
ܸ‫ ܧ‬՛
Problemas con esta teoría:
El punto de minimización solo se obtiene gráficamente.
Es una cuestión de comprensión de cómo se genera el VE. Lo que me dice esta teoría es que si logro disminuir el
CPPC eso me va a afectar el rendimiento del activo: me está diciendo que esa igualdad (CPPC=ka) es lo que
llamamos en doble sentido cuando la igualdad es en realidad en un solo sentido, con lo que rinden los activos
yo puedo pagar los costos de financiamiento pero no al revés.
Ka ↔ CPPC Por más que me endeude, pago la deuda y todo lo que quede va a ser para el accionista.
Ka → CPPC
Teoria M y M Teoría Tradicional
Ke Análisis de la Análisis en
Ka CPPC relación en un ka CPPC doble sentido
kd solo sentido

IMPERFECCIONES DEL MERCADO (MM CORREGIDA)

A. Presencia del Estado (impuestos)
A través del IG y la posibilidad de deducir los costos de financiamiento (intereses) en el pago del IG. Si se
incorpora el impuesto se busca determinar un resultado operativo antes de intereses pero después de
impuestos, en el FF se deberá sacar los intereses luego calcular el IG y nuevamente incorporar los intereses.
ܺ‫ ݐ‬ൌ ‫ ݔ‬െ ‫ ܦ݅ܭ‬െ ‫ݐ‬ሺ‫ ݔ‬െ ‫ܦ݅ܭ‬ሻ ൅ ‫ܦ݅ܭ‬
Resultado medio
después de impuestos
Utilidad neta – intereses
y antes de intereses

Rdo operativo – impuesto

Rdo operativo t + intereses

Saco factor común (x-KiD) obtengo: ܺ‫ ݐ‬ൌ ሺ‫ ݔ‬െ ‫ܦ݅ܭ‬ሻሺͳ െ ‫ݐ‬ሻ ൅ ‫ܦ݅ܭ‬
Si aplico propiedad distributiva y simplifico: ܺ‫ ݐ‬ൌ ‫ݔ‬ሺͳ െ ‫ݐ‬ሻ ൅ ‫ ݐ‬ൈ ‫ܦ݅ܭ‬
Tx KiD (ahorro fiscal)
El FF después de impuestos va a ser igual al FF antes de impuestos multiplicado por (1-t) es decir, neto de
impuestos. Pero me queda (txKiD) eso es el ahorro fiscal es decir, es el monto del impuesto que dejo de pagar
por el interés que debo.
M y M, considera que el VE quedará igual al VE sin deuda (en una economía con impuestos) pero a esto se le
agrega el ahorro fiscal, que M y M dicen: es otro FF, aparte del operativo de la empresa, como me endeudé y
puedo deducir intereses tengo un ahorro fiscal. El VE ahora si cambia, el VE va a aumentar. En la medida que yo
me endeude voy a tener más ahorro fiscal y el VE con el endeudamiento, aumenta producto de ese ahorro
fiscal.
Nos queda entonces: ܸ‫ ܧ‬ൌ ܸ‫ ݏ݁ݐ݊ܽܧ‬൅ ‫݈ܽܿݏ݅ܨ݋ݎݎ݋݄ܣ‬
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B. Costos de Insolvencia
¿Hasta cuándo hay que endeudarse? Hasta un límite determinado por los costos de insolvencia.
Existen dos situaciones que se generan cuando la empresa se endeuda por encima de ciertos niveles
razonables. Es decir cuando la empresa se endeuda por encima de ciertos niveles razonables, la empresa
empezará a tener:
- Costos de Agencia: Surgen cuando aparecen conflictos de intereses, en este caso, entre accionistas y
acreedores. En el caso de serios problemas financieros, esos costos de agencia se incrementan al llevar
adelante los accionistas estrategias “egoístas”: Invertir en proyectos de alto riesgo cuando la firma está
próxima a ingresar en serios problemas financieros; Efectuar inversiones inferiores a las necesarias;
Extraer el mayor provecho de la prop., esto se observa cuando se pagan dividendos en tiempos de
serios problemas financieros.
- Costos de insolvencia Indirectos que son las pérdidas parciales del control de la empresa. Cuando la
empresa posee mucho endeudamiento, se tendrán problemas de liquidez (que no llevarán a la
empresa en concurso o quiebra) pero surgirán problemas para cumplir con los compromisos que
pueden llevar a pérdidas de descuentos, negocios relacionados con pagos inmediatos de efectivo,
problemas con entrega de mercadería, etc. Es decir que la empresa empezará a tener algunos
problemas indirectos derivados de la situación de insolvencia que tiene su costo y que resultan ser más
difíciles de terminar. Estos se derivan por la razón de que la empresa está endeudada por encima de
los niveles razonables.
- Costos de insolvencia directos cuando la empresa se encuentra bajo serios problemas que están
relacionados con situaciones o procesos de carácter legales como concurso preventivo o quiebra
derivados del endeudamiento. Estos costos si están precisados y definidos. Corresponde a honorarios,
gastos de administración, etc.
Conclusión: M y M sostiene que ahora que se incorporan los costos de insolvencia, el valor de la empresa será:
ܸ‫ ܧ‬ൌ ܸ‫ ݏ݁ݐ݊ܽܧ‬൅ ‫ ݈ܽܿݏ݅ܨ݋ݎݎ݋݄ܣ‬െ ‫ܽ݅ܿ݊݁ݒ݈݋ݏ݊ܫ݁݀ݏ݋ݐݏ݋ܥ‬

Existen dos teorías relacionadas con esta posición de M y M, y relacionada con estudios estadísticos de cómo se
financian las empresas. Se establece que el punto fundamental consiste en analizar cuál es el impacto que
tienen los costos de insolvencia sobre el VE.
A. Si se tiene una empresa con una fuerte inversión en activos reales (por ejemplo un ferrocarril) y sobre
esta empresa se tiene una estructura de deuda que está provocando costos directos o indirectos de
financiamiento: el VE no va a ser tan afectado por estos costos de insolvencia.
B. Si se tiene una empresa con una fuerte inversión en activos intangibles, los costos de insolvencia son
muy altos e inciden de manera muy fuerte.

Resulta importante hacer una clasificación de las empresas:

1. Empresas que tienen capital intensivo: Estas buscaran endeudarse hasta aprovechar al máximo el
ahorro fiscal y hasta donde empiezan a aparecer los costos de insolvencia. En el punto donde el VE crece y
luego disminuye por el costo de insolvencia será el máximo valor de la empresa. Esta empresa se maneja con la
Teoría del Equilibrio (equilibrio entre el valor del ahorro fiscal y el valor de los costos de insolvencia, donde se
igualan ambos en el punto de mayor valor de la empresa).
2. Empresas que tienen activos intangibles intensivos: Estas siguen la Teoría del Orden Jerárquico, es
decir, que para financiarse establecen que:
- Primero se van a financiar con Fondos Propios (fundamentalmente los autogenerados)
- Luego se van a financiar con endeudamiento (pero hasta niveles razonables, es decir, hasta donde aún
no aparezcan los costos de insolvencia)
- Luego con el aporte de los accionistas
- Y en algunos casos con préstamos internacionales
La Teoría del Equilibrio y la Teoría del Orden Jerárquico tratan de explicar cómo se financian las empresas.

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