CASOS EN FINANZAS Fernando Daniel Rubio Fernández

LUFTHANSA

LUFTHANSA8

El 14 de febrero de 1986, Herr Heinz Ruhnau, Gerente General de la compañía desde hace unos años, fue
citado a una reunión de emergencia del Directorio. El objetivo de la misma era decidir si debían despedirlo.
Herr Ruhnau ya había sido llamado previamente al Ministerio de Transporte alemán (principal accionista)
para explicar su supuesto manejo especulativo de la exposición cambiaria de Lufthansa en la compra de
aviones Boeing.

UN AÑO ANTES

Lufhansa es la línea aérea de pasajeros más grande de Alemania y la sexta del mundo. Es una corporación
nacional cuya estructura de propiedad es: 74.31% del Gobierno Federal, 7.85% de Agencias Gubernamentales
y 17.84% de privados. Lufthansa mantiene una mezcla equilibrada de Airbus, Boeing, y otros aviones más
pequeños. Lufthansa cree que el tener más de un proveedor crea una competencia mejor a favor del
comprador. Presiones mundiales obligan a Lufthansa para ampliar las rutas, la eficiencia y la reducción de
costes. A pesar de su alto grado de apalancamiento, Lufthansa comenzó un programa de modernización de
flota.

Herr Heinz Ruhnau era un burócrata de carrera. Entre 1963 y 1976 fue miembro del Parlamento del Estado de
Hamburgo. Entre 1976 y 1982 fue Subsecretario del Ministerio Federal de Transporte. Previamente, había
sido asistente jefe del Presidente del sindicato más grande de Alemania, IG Metall, el cual estaba fuertemente
asociado con el Partido Demócrata de Alemania Occidental. Asumió su cargo en Lufthansa el 01 de julio
1982, sin tener experiencia en la empresa privada.

El problema y la decisión

En enero de 1985, Lufthansa contrató la compra de 20 aviones jet 737 a Boeing. El precio acordado fue de
US$500 millones pagaderos contra la entrega de los aviones en enero de 1986. Esto creo de inmediato un
problema de exposición de moneda, esto es, la empresa se hizo vulnerable al impacto de cambios inesperados
en el tipo de cambio sobre los flujos de efectivo existentes debido a las obligaciones contractuales actuales.

El problema inmediato era que el dólar de USA había estado subiendo constante y rápidamente desde 1980 y
ya llegaba a DM 3.2 por US$ en enero de 1985. Si el dólar continuaba subiendo, el costo de los aviones se
elevaría mucho al momento de pagarlos.

Herr Ruhnau tenía su punto de vista o expectativas referentes a la dirección del tipo de cambio. Como muchos
otros entonces, creía que el dólar ya había subido todo lo que podía, y que caería antes de llegar a enero de
1986. Pero, como no era su dinero, sino el de la compañía, Herr Ruhnau, después de valorar ciertas
alternativas, contrató un acuerdo para cubrir la mitad de la exposición (US$250 millones) a un tipo de cambio
de DM 3.2 por US$ y dejó la otra mitad sin cubrir.

Valoración de las alternativas de cobertura

Lufthansa y Herr Ruhnau tenían las mismas alternativas de cobertura básicas disponibles para todas las
empresas:

1. Permanecer descubierto
2. Calzar activos y pasivos
8
Caso preparado por Michael H. Moffett (1999), Thunderbird, The American Graduate School of Intenational
Management. Traducido y adaptado por Fernando Rubio para el MBA de Finanzas.
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3. Cubrir la exposición completa con contratos a plazo (futuros de divisas)

4. Cubrir una parte de la exposición, dejando el resto sin cubrir
5. Cubrir la exposición con opciones de divisas
6. Obtener dólares ahora y mantenerlos hasta que se deba efectuar el pago

Aunque el gasto final para cada una de las alternativas no podía ser conocido de antemano, si podía simularse
el resultado de cada una de ellas para un rango de tipos de cambio finales probables. La figura 1 muestra el
costo final neto de las primeras cuatro alternativas para una amplia gama de tipos de cambio al contado
potenciales para el final del periodo (enero de 1986).

Figura 1. Simulación de las alternativas de protección

2,100
2,000 Descubierto
1,900
1,800
Cobertura
1,700 completa Cobertura
parcial
1,600
1,500
1,400
1,300
Opciones
1,200
1,100
2.…
2.…
2.…
2.…
2.…
2.…
2.…
2.…
3.…
3.…
3.…
3.…
3.…
3.…
3.…
3.…
3.…
3.…
4.…
1,000

Permanecer descubierto

Permanecer descubierto es el enfoque de riesgo máximo. Por consiguiente, representa los mayores beneficios
potenciales (si el dólar se debilita frente al marco alemán) y los mayores costos potenciales (si el dólar
continua fortaleciéndose frente al marco alemán). Si el tipo de cambio cayera a DM 2.2 por US$ para enero
de 1986, la compra de los aviones solo costaría DM 1100 millones. Claro que si el dólar sigue apreciándose,
llegando tal vez a DM 4 por US$ para 1986, el costo total sería de DM 2000 millones. El riesgo de la postura
descubierta se muestra entonces como la línea de valor que tiene la pendiente más acentuada (cubre la
distancia vertical más amplia en la Figura 1. Este es evidentemente un enorme riesgo para que una empresa lo
asuma. Muchas empresas consideran que la decisión de dejar una gran exposición descubierta durante un
periodo muy largo de tiempo no es otra cosa que especular con la moneda.

Calce de activos y pasivos

Uno de los métodos más comunes para cubrir una exposición cambiaria para las empresas, que no implica el
uso de contratos financieros a plazo (futuros) u opciones, es igualar los flujos de efectivo. La compañía sí
tenía entradas regulares en dólares de USA debido a la compra de boletos de avión en USA. Aunque Herr
Ruhnau consideró brevemente igualar estos flujos de entrada de efectivo denominados en dólares de USA,

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contra la salida de dólares hacia Boeing, la magnitud de la desigualdad era evidente. Lufthansa no recibía
cerca de US$500 al año en utilidades, ni siquiera durante un periodo de varios años.

Cobertura completa a plazo

Si Lufthansa tuviera mucha aversión al riesgo y deseara eliminar completamente su exposición por moneda
podría comprar contratos a plazo por la compra de dólares de USA para la cantidad completa. Esto hubiese
asegurado un tipo de cambio de DM 3.2 por US$ con un costo final conocido de DM 1600 millones. Esta
alternativa se representa mediante la línea de valor horizontal en la Figura 1 pues el costo de los aviones no
sufre ya ningún riesgo o sensibilidad al tipo de cambio al contado final. La mayoría de las empresas creen que
deben aceptar o tolerar el riesgo en su línea de negocios, no en el proceso de pago o financiación. Las
empresas usan con frecuencia la alternativa de la cobertura a plazo del 100% como referencia, su medida de
comparación para los costos reales de la moneda cuando todo esta dicho y hecho.

Cobertura parcial a plazo

Esta alternativa cubre solo una parte de la exposición total, dejando lo demás descubierto. Las expectativas de
Herr Ruhnau eran que el dólar cayese, y por ello esperaba que la compañía lograra mayores beneficios si
dejaba la mayor parte de la postura descubierta (como la alternativa 1). Sin embargo, esta estrategia es un
tanto arbitraria, ya que hay muy pocos métodos objetivos para determinar cual es el equilibrio adecuado
(20/80, 40/60, 50/50, etc.) entre cubierto y descubierto. La Figura 1 muestra el costo total final de esta
alternativa de cobertura parcial 50/50: US$ 250 millones comprados con un contrato a plazo por DM 3.2 por
US$ y los US$ 250 millones restantes a comprarse a tipo de cambio al contado al final del periodo. Observe
como la pendiente de esta línea es la mitad de la postura descubierta al 100%. Cualquier otra estrategia parcial
de cobertura caería de igual modo entre las líneas sin cobertura y cobertura 100%.

Pueden resaltarse dos puntos importantes en lo que respecta a las estrategias de cobertura parcial a plazo
como esta. Primero, la exposición potencial total de Herr Ruhnau sigue siendo ilimitada. Sigue habiendo la
posibilidad de que el dólar se valúe a niveles astronómicos y los US$250 millones podrían traducirse en una
cantidad virtualmente infinita de marcos alemanes. El segundo punto es que es muy poco probable que ocurra
el primer punto. En consecuencia, Herr Ruhnau ha reducido el riesgo (la distancia vertical en la Figura 1 del
desembolso total de marcos alemanes para un rango de valores finales y para el valor de referencia de DM 3.2
por US$ en las zonas inmediatas de los tipos de cambio potenciales hacia cualquier lado del tipo de cambio al
contado corriente de DM 3.2 por US$.

Opciones de divisas

La opción de divisas es única entre las alternativas de cobertura debido a la forma de rizo de su línea. Si Herr
Ruhnau hubiera comprado una opción de venta en marcos a DM 3.2 por US$ habría obtenido lo que muchos
creen es el mejor de los dos mundos. Si el dólar hubiese seguido fortaleciéndose por encima de DM 3.2 por
US$, el costo total de conseguir US$ 500 millones se hubiera asegurado en DM 1600 millones, mas el costo
de la prima de la opción, como se muestra mediante la parte plana de la alternativa de opción hacia la derecha
de DM 3.2 por US$. Los gastos por intereses para la prima de la opción se desprecian en este caso para
simplificar el cálculo. Si, por otro lado, caía, como Herr Ruhnau esperaba, la compañía estaría en libertad de
dejar que la opción caducara y de comprar los dólares por un costo menor en el mercado al contado. Esta
alternativa se muestra mediante la línea descendente hacia la izquierda de DM 3.2 por US$. Observe que la
línea de la opción de venta cae al mismo ritmo (tiene la misma pendiente que la postura descubierta), pero es
mas alta por el costo de comprar la opción.

En este caso, Herr Ruhnau hubiera tenido que comprar opciones de venta por DM 1600 millones con un
precio de ejercicio dado de DM 3.2 por US$. En enero de 1985, cuando Herr Ruhnau estaba considerando
estas alternativas, la prima de la opción de venta para los marcos alemanes estaba alrededor del 6%,
¡equivalentes a DM 96 millones o US$ 30 millones! El costo total de la compra en caso que se ejerciera la
opción de venta seria de DM 1696 millones (ejercicio mas prima).

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Es importante comprender lo que Herr Ruhnau deseaba que sucediera si se hubiera decidido a comprar las
opciones de venta. Esperaría que el dólar se debilitara (acabando hacia la izquierda de DM 3.2 por US$ en la
Figura 1) y, en consecuencia, creería que la opción caducaría sin valor. Para muchos financieros corporativos
DM 96 millones es mucho dinero por la compra de un instrumento que el que realiza la cobertura cree o
espera no usar.

Compra de dólares ahora

La sexta alternativa es una cobertura en el mercado de dinero para una cuenta por pagar, obtener los US$ 500
millones y depositarlos en un activo o una cuenta que rinda intereses hasta que se tenga que efectuar el pago,
a pesar de que esto elimina la exposición monetaria, requiere que la compañía tenga el capital en la mano
inmediatamente. Sin embargo, la compra de los aviones se ha hecho de acuerdo con los planes financieros
actuales de Luthansa, y estos no exigen que el capital este disponible sino hasta enero de 1986. Una
preocupación adicional (que fue lo que en último caso eliminó esta alternativa) era que la compañía sostenía
convenios relativamente estrictos que limitaban las clases, las cantidades y las monedas de denominación de
los artículos que podía registrar en su hoja de balance.

La decisión de Herr Ruhnau

A pesar de que Herr Ruhnau creía en verdad que el dólar se debilitaría durante el siguiente año consideraba
que permanecer descubierto completamente era demasiado arriesgado para la compañía. Muy pocos se
opondrían a esto, sobre todo dada la fuerte tendencia ascendente del tipo de cambio en cuestión (mostrado en
la Figura 2). El dólar había mostrado una tendencia consistente durante tres años de apreciarse contra el
marco alemán, y esa tendencia parecía estarse acelerando en la mayor parte del último año.

Figura 2. Antes de la decisión

3,5
3,3
3,1
2,9
2,7
2,5
2,3
2,1
1,9
1,7
1,5
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09

2
,1
83
84
84
84
84
85
85
85
85
86
86
86
86
87
87
87
87
88
88
88
88
19

Ya que estaba convencido de que el dólar se debilitaría, Herr Ruhnau eligió la cobertura parcial. Escogió
cubrir 50% de la exposición ($250 millones) con contratos a plazo (el tipo a plazo estaba a DM 3.2 por US$)
y dejar al descubierto el 50% restante. Ya que las opciones en divisas eran todavía una herramienta
relativamente nueva para muchas empresas (comenzaron a transarse en diciembre de 1982, mientras que los

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futuros en 1972), y debido a la magnitud total de la prima requerida por adelantado, no seleccionó esta
alternativa. Solo el tiempo diría si fue una opción sabia.

EL RESULTADO

Herr Ruhnau tenía razón y estaba equivocado a la vez. En definitiva, tuvo razón en cuanto a sus expectativas.
El dólar se valuó durante un mes mas y luego se debilitó a lo largo del siguiente año. De hecho, no solo se
debilitó, sino que se desplomó. Para enero de 1986, cuando había que efectuar el pago a Boeing, el tipo de
cambio al contado había caído a DM 2.3 por US$ desde DM 3.2 por US$ del año anterior (mostrado en la
Figura 3). Esto fue un movimiento del tipo de cambio al contado a favor de Lufthansa.

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Figura 3. Después de la decisión

3,5
3,3
3,1
2,9
2,7
2,5
2,3
2,1
1,9
1,7
1,5
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09
19 ,12
19 ,03
19 ,06
19 ,09

2
,1
83
84
84
84
84
85
85
85
85
86
86
86
86
87
87
87
87
88
88
88
88
19

Las malas noticias fueron que el costo total en marcos alemanes para la cobertura a plazo parcial ascendió a
DM 1375 millones. Es decir, DM 225 millones mas que si no se hubiera recurrido a ningún tipo de cobertura.
Esto también representaba DM 129 millones más, de lo que la opción en divisas hubiera costado en total. Los
costos totales por obtener los US$ 500 millones necesarios para cada alternativa, al tipo de cambio al contado
final real de DM 2.3 por US$, hubiesen sido los siguientes:

Alternativa Tipo relevante Costo total DM millones

Descubierto DM 2.3 por US$ 1150
Cobertura a plazo a 100% DM 3.2 por US$ 1600
Cobertura parcial a plazo Promedio 2.3 y 3.2 1375
Opciones de venta en DM Cierre DM 3.2 por US$ 1246

Los rivales políticos de Herr Ruhnau, tanto dentro como fuera de la compañía, no estaban muy contentos. Se
acusó a Herr Ruhnau de especular imprudentemente con el dinero de la empresa. Sin embargo, se
concentraban en “la especulación en el contrato a plazo” más que la cantidad de dólares expuestos dejados al
descubierto durante el año completo. Un defensor de Herr Ruhnau comentó: “Es evidente que el termino
especulación tiene un significado completamente nuevo cuando se usa la retrospectiva para evaluar el
desempeño”.

LA REUNION DE DIRECTORIO

Para la solemne reunión de Directorio citada, el Presidente del mismo aclaró a Herr Ruhnau que se había
constituido un comité especial para analizar la situación y presentar una acusación formal. Por supuesto, Herr
Ruhnau tendría la oportunidad de defenderse adecuadamente. Sin embargo, antes que eso personalmente el
Presidente había solicitado a la compañía de auditores de la firma que investigara y presentara objetivamente
los hechos.

El papel del Directorio era múltiple:

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1. Escuchar objetivamente la presentación de los auditores.

2. Sopesar adecuadamente las acusaciones contra Herr Ruhnau. En particular, se le acusaba de cometer
cuatro errores:
a. Comprar los aviones Boeing en un momento inoportuno. El dólar de USA estaba en un
máximo histórico cuando se efectuó la compra en enero de 1985.
b. Elegir cubrir la mitad de la exposición si esperaba que el dólar cayese. Si hubiera seguido
sus instintos o sus expectativas, habría dejado la cantidad completa sin cobertura.
c. Elegir contratos a plazo como herramienta de cobertura en lugar de las opciones. La compra
de las opciones de venta habría permitido a Herr Ruhnau protegerse de los movimientos
adversos en el tipo de cambio a la vez que conservaba la flexibilidad de cambiar al contado
los marcos alemanes por dólares de USA, si el mercado se movía a su favor.
d. Comprar aviones Boeing. Alemania, así como otros importantes países europeos tienen un
interés conferido en el riesgo compartido con Airbus. El principal rival de Airbus es Boeing
en la fabricación de grandes aviones civiles para largas distancias.
3. Valorar los descargos de Herr Ruhnau.
4. Tomar la decisión de despedir o no a Herr Ruhnau.

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