Modelos y Mercados de Derivados

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Marzo, 2021

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 Tipos de Instrumentos de Derivados1

1
Notas basadas en el libro:
Hull, J.C. (2017). Options, Futures, and other Derivatives, London.
McDonald, R. L. (2013). Derivatives Markets.
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Introducción a los Derivados

Un activo derivado es un instrumento Podemos dividir a los derivados

financiero cuyo valor se deriva de las
características o el valor de otro títu-
lo. Este otro valor se denomina activo
subyacente.
financieros:
1 Lineales: aquellos que tienen un
rentabilidad lineal que está
directamente relacionada con el
valor del subyacente, como por
ejemplo, los forwards y futuros.
2 No lineales: la recompensa no es
lineal en relación con el valor del
subyacente, por ejemplo, las
opciones que implican que el
comprador tiene el derecho pero
no la obligación de vender o
comprar el activo subyacente.

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Activos subyacentes
Los subyacentes de los derivados son a menudo variables financieras (por
ejemplo, tipos de interés, tipos de cambio y precios de las acciones). Sin
embargo, casi todas las variables observables pueden ser un subyacente de un
derivado. A continuación un listado de ejemplos:

Categoría Descripción
índice de acciones S&P 500 index, Euro Stoxx 50 index, Nikkei 225, Dow-
Jones Industrials, Dax, NASDAQ, Russell 2000
Tasas de interes 30-year U.S. Treasury bond, 10-year U.S. Treasury notes,
Fed funds rate, Euro-Bund, Euro-Bobl, LIBOR, Euribor
Tipo de cambio Euro, Japanese yen, British pound, Swiss franc, Australian
dollar, Canadian dollar, Korean won
Commodity Oil, natural gas, gold, copper, aluminum, corn, wheat,
lumber, hogs, cattle, milk
Otros Heating and cooling degree-days, credit, real estate
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Perspectivas sobre los derivados

Tres distintas perspectivas dependiendo de su participación en este mercado:

1 El usuario final: los usuarios finales (corporaciones, administradores de

inversiones e inversores) tienen un objetivo (por ejemplo, reducción de
riesgos) y se preocupan por cómo un derivado ayuda a cumplir ese objetivo.
2 Creador de mercado: los creadores de mercado son intermediarios,
comerciantes que comprarán derivados de clientes que deseen vender, y
vender derivados a clientes que deseen comprar.
3 Observador económico: los reguladores a menudo deben ponerse sus
sombreros de observador económico al decidir si y cómo regular una
determinada actividad o participante en el mercado.

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Quiénes usan los derivados

ISDA Survey 2009, el 94% de las 500 empresas más grandes del mundo usan
derivados. Los usuarios de derivados pueden clasificarse en:

1 Hedgers: buscan mitigar el riesgo al que están expuestos. Los derivados

son una herramienta para que las empresas y otros usuarios reduzcan los
riesgos. El propósito de la cobertura es reducir riesgo, sin embargo, no hay
garantía de que el resultado con cobertura sea mejor que el resultado sin
cobertura.
2 Speculators: Los derivados pueden servir como vehículos de inversión,
estos pueden proporcionar una forma de hacer apuestas altamente
apalancadas y adaptada a una vista específica. Cuando un especulador usa
el activo subyacente, cualquier ganancia o pérdida potencial surge solo en
el diferencial entre el precio de compra y el precio futuro.
3 Arbitrageurs: Toman posiciones de compensación en instrumentos
financieros para asegurar una ganancia sin riesgo bajo el supuesto de que
existen precios incorrectos en el mismo activo en diferentes mercados.
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Ejemplo: cobertura con forward/futuros

Suppose that a company based in the United States will receive a payment of
€10M in three months. The company is worried that the euro will depreciate and
is contemplating using a forward contract to hedge this risk. Compute the
following:

1 The value of the €10M in U.S. dollars at maturity given that the company
hedges the exchange rate risk with a forward contract at 1.25 $/€.
2 The value of the €10M in U.S. dollars at maturity given that the company
did not hedge the exchange rate risk and the spot rate at maturity is 1.2
$/€

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Ejemplo: especulación con forward/futuros

An investor believes that the euro will strengthen against the dollar over the next
three months and would like to take a position with a value of €250,000. He
could purchase euros in the spot market at 0.80 $/€ or purchase two futures
contracts at 0.83 $/€ with an initial margin of $10,000. Compute the profit from
the following:
1 The value of the €10M in U.S. dollars at
2 Purchasing euros in the spot market if the spot rate in three months is 0.85
$/€.
3 Purchasing euros in the spot market if the spot rate in three months is 0.75
$/€.
4 Purchasing the futures contract if the spot rate in three months is
0.85 $/€.
5 Purchasing the futures contract if the spot rate in three months is
0.75 $/€.

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Ejemplo: arbitraje con forward/futuros

Assume stock DEF trades on the New York Stock Exchange (NYSE) and the
Tokyo Stock Exchange (TSE). The stock currently trades on the NYSE for $32
and on the TSE for ¥2,880. Given the current exchange rate is 0.0105 $/¥,
determine if an arbitrage profit is possible.

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Ejemplos de usos de Derivados

Las empresas utilizan los derivados para gestionar el riesgo: de tasas de

interés, de tipo de cambio, de cambio en el precio de los activos, etc.
A veces se agregan derivados a las emisiones de bonos corporativos.
Pueden otorgar a los emisores de bonos el derecho a reembolsar los bonos
anticipadamente o otorgarles a los tenedores de bonos el derecho a exigir
un reembolso anticipado.
Los planes de compensación para empleados a veces les dan a los
empleados opciones para comprar acciones de la empresa en el futuro por
un precio predeterminado.
Las oportunidades de inversión de capital a menudo tienen opciones
integradas: estas se conocen como opciones reales.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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Rol en la gestión de riesgos
Proceso de Gestión de Riesgos
Una vez que se comprende los riesgos
de la empresa y se han mapeado sus
principales riesgos, entonces se puede
decidir cómo gestionar cada riesgo,
empleando por ejemplo: derivados
financieros para transferir el el riesgo.
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1 Identificar el riesgo: a que
riesgos se esta expuestos y cuales
deben gestionarse.
2 Medir el riesgo: análisis del
performance riesgo-retorno.
3 Evaluar soluciones: evaluar las
políticas de riesgo, establecer el
framework de límites de riesgo.
4 Implementar estrategias: elegir
los instrumentos y estrategias a
implementar para mitigar, reducir
o transferir el riesgo.
5 Monitorear: revisar
continuamente el desempeño de
las estrategias elegidas,
comunicando su efectividad a los
stakeholders.
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Exchange traded vs. OTC
Los derivados financieros se negocian en la Bolsa (Exchange) y en los
mercados OTC (Over the Counter). Ambos tipos de mercados han
experimentado un crecimiento sin precedentes a medida que los derivados
se han utilizado ampliamente.
Aunque las estadísticas que se recopilan para los dos mercados no son
exactamente comparables, está claro que el mercado OTC es mucho más
grande que el mercado que cotiza en bolsa.

Fuente: Bank of International Settlements

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Exchange traded vs. OTC
La disminución del tamaño del mercado OTC entre el 2014 y 2017 se debe
al uso generalizado de "compression".
El "gross market value" de derivados OTC aumenta en el primer semestre
de 2020 de US$11.6 a US$15.5.

Fuente: Bank of International Settlements

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Exchange traded markets (1)
Es un mercado donde los individuos intercambian contratos estandarizados que
han sido definidos por el intercambio. Los intercambios de derivados han existido
durante mucho tiempo.

La Junta de Comercio de Chicago (CBOT) se estableció en 1848 para atraer a

los agricultores y comerciantes juntos. Inicialmente, su tarea principal era
estandarizar las cantidades y cualidades de los granos que fueron comercializados.

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Exchange traded markets (2)

El mercado moderno de derivados financieros comenzó en 1972,

cuando la Bolsa Mercantil de Chicago (CME) comenzó a negociar futuros
en siete monedas.

El Chicago Board Options Exchange (CBOE, www.cboe.com) comenzó a

operar call contratos de opciones sobre 16 acciones en 1973. Las
opciones se habían negociado antes de 1973, pero el CBOE logró crear un
mercado ordenado con contratos bien definidos.

El año 1973 también se dió la publicación del famoso modelo de valoración

de opciones BlackScholes-Merton.

Hoy en día, la CBOE es una de las muchas bolsas de todo el mundo que
negocian opciones sobre acciones e índices bursátiles.

El mercado del gas natural se ha desregulado gradualmente desde 1978, lo

que resulta en un mercado volátil y la introducción de futuros en 1990.

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Over the counter (OTC)

Este mercado es menos transparente, menos regulado y se le considera más

riesgoso que las negociaciones en la Bolsa. Los contratos que se negocian en
los mercados OTC no son estandarizados, y los participantes pueden negociar
cualquier contrato que deseen.

Los participantes del mercado OTC pueden clasificarse como usuarios

finales o dealers.
1 Los usuarios finales son corporaciones, administradores de fondos y

otras instituciones financieras que utilizan derivados para administrar

sus riesgos o para adquirir exposiciones específicas.
2 Los dealers son grandes instituciones financieras que ofrecen

cotizaciones tanto de oferta como de demanda de derivados, que se

negocian habitualmente.

Muchos de los principales bancos hacen las veces de “market makers”; es

decir, están listos para comprar y vender derivados, con lo cual brindan
liquidez al mercado.
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Mercado OTC después de la crisis (1)

El mercado OTC antes del 2007 se encontraba desregulado. Luego de

la crisis financiera y la caída de Lehman Brothers así como el rescate de
AIG, Merril Linch, Fanny Mae, Freddie Mac, entre otros, se implementaron
una serie de medidas cuyo objetivo fue reducir el riesgo sistémico e
incrementar la transparencia de los mercados OTC.
En 2010 bajo la presidencia de Barack Obama, se promulgó en EE.UU la
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, en
respuesta a la crisis financiera. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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Mercado OTC después de la crisis (2)

En diferentes partes del mundo se Central Counterparties (CCPs):

desarrolló regulación de derivados. deben ser usadas para
Entre los principales cambios se tienen: transacciones estandarizadas
entre dealers.
Swap Execution Facilities Trade Repositories (TRs):
(SEFs): En los EE.UU. los todas las negociaciones deben ser
derivados OTC estandarizados reportadas a un registro central.
negociados entre dealers deben
(siempre que sea posible)
negociarse en estas plataformas
SEFs, donde se publican los
precios de oferta y demanda.
Regulado por la SEC y la CFTC

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Ventajas y desventajas del mercado OTC

1. Ventajas 2. Desventajas
Es posible negociar contratos El mercado OTC tiene mayor
"customized". riesgo de crédito que la
negociacion en Bolsa (Exchange),
Mitigación del riesgo de contra cuando se negocian contratos no
parte dado la nueva regulación estandarizados.
desde la crisis financiera del 2008.
Mayor anonimato (por ejemplo,
un interdealer broker solo
identifica al cliente al finalizar la
operación).

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Clases de derivados

Existe una diferencia fundamental entre el uso de forwards y opciones para

cobertura, los primeros estan diseñados para neutralizar el riesgo mediante la
fijación del precio, mientras que las opciones ofrecen un seguro para protegerse de
los efectos adversos de los movimientos en el precio del subyacente.

Cuando un especulador usa futuros, tanto la pérdida potencial como la ganancia

potencial es muy grande. Cuando se usan las opciones, no importa lo mal que se
pongan las cosas, la pérdida del especulador se limita al monto pagado por las
opciones.
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Desastre financiero: Barings

Desde 1992, Leeson realizó operaciones especulativas no autorizadas

que al principio obtuvieron grandes beneficios para Barings: los 10 millones
de libras, sin embargo, uno de sus colegas cometió un error y vendió 20
contratos en lugar de adquirirlos, para ocultar sus pérdidas Leeson creó la
cuenta de error 88888. No obstante, Leeson continuó utilizando esta cuenta
para cubrir otras operaciones deficitarias.
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Desastre financiero: Societe Generale

Jerome Kerviel durante el 2007 llevó a cabo operaciones erróneas que

pasaron desapercibidas en el banco gracias a sus conocimientos del
sistema informático del mismo.
Kerviel apostó una suma extraordinaria a que ciertas acciones subirían o
bajarían y "perdió la apuesta", generando pérdidas por US$ 7 billones por
especular mientras daba la apariencia de estar generando operaciones de
arbitraje. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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Desastre financiero: Allied Irish Bank

John Rusnak operador de divisas ocultó 691 millones de dólares en

pérdidas en el Allied Irish Bank en 2002, logró ocultar sus pérdidas
creando operaciones de opciones ficticias en yenes.

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Patrones observados

1 Al trader se le encarga hacer hedge o arbitraje. Estas labores pueden ser

aburridas, mientras que especular es más interesante.

2 Con el paso del tiempo, el trader gana experiencia y se siente capaz de

vencer al mercado.

3 Lentamente el trader se convierte en un especulador.

4 Cuando incurre en una pérdida, dobla la apuesta en un intento desesperado

de cubrir las pérdidas.

5 Las pérdidas se hacen cada vez más grandes hasta que son detectadas.

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Riesgos en los Derivados
El apalancamiento que pueden obtener los especuladores significa que es
muy fácil para los traders asumir alto riesgo. Un problema clave es que las
recompensas de una especulación exitosa son muy altas y muchos traders
se ven tentados a especular incluso cuando la orden recibida es cubrir
riesgos o buscar oportunidades de arbitraje.

Asi como en los casos expuestos en las láminas anteriores, el uso de

derivados puede traer abajo compañías que lo usan de forma irresponsable
y también causar daño sistémico. No obstante, el problema es el uso
inadeacuado y no los instrumentos en sí.

Por otra parte, los instrumentos derivados se han usado por miles de años
para la cobertura de riesgos.

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