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Caso de decisión: Lufthansa

Era el 14 de febrero de 1986 y Herr Heinz Ruhnau, presidente de Lufthansa, fue llamado ante
el Consejo Directivo. La tarea de Consejo era determinar si debían despedirlo. Herr Ruhnau ya
había sido llamado frente al ministro de transportes alemán para explicar su supuesto manejo
especulativo de la exposición de Lufthansa en la compra de aviones Boeing.

En enero de 1985 Lufthansa bajo la presidencia de Herr Heinz Ruhnau compró 20 aviones jet
737 de la compañía Boeing. El precio acordado fue de USD 500 millones, pagaderos en dólares
estadounidenses contra la entrega de los aviones dentro de un año, en enero de 1986.

El dólar estadounidense había estado subiendo constante y rápidamente desde 1980, y


andaba en DM 3.2 x USD en enero de 1985. Si el dólar continuaba subiendo, el costo de los
aviones para Lufthansa subirá mucho para el tiempo de pagarlos.

Herr Ruhnau tenía su punto de vista o expectativas referentes a la dirección del tipo de
cambio. Como muchos otros entonces, creía que el dólar había subido tanto como iba a
hacerlo, y caería para cuando llegara enero de 1986. Pero, no era su dinero para apostar con
él. Llego a un acuerdo. Cubrió la mitad de la exposición (USD 250 millones) a un tipo de DM 3.2
x dólar y dejo la mitad restante sin cubrir.

VALORACION DE ALTERNATIVAS DE COBERTURA (HEDGING)

Lufthansa y Herr Heinz Ruhnau tenían las mismas alternativas de cobertura básicas
para todas las empresas:

1. Permanecer descubierto
2. Cubrir la exposición completa con contratos a plazo
3. Cubrir una parte de la exposición , dejando el resto sin cubrir
4. Cubrir la exposición con opciones de divisas
5. Obtener dorales ahora y mantenerlos hasta que se deba efectuar el pago

Aunque el gasto final para cada una de las alternativas no podía conocerse de
antemano, podía simularse el resultado de cada una de ellas para un rango de tipos de
cambio finales potenciales. El Grafico No. 1 muestra el costo final neto de las primeras
cuatro alternativas para una amplia gama de tipos de cambio al contado potenciales
para el final del periodo (enero 1986).

Este caso fue escrito por Michael H. Moffet, 1993. El autor agradece a David Eiteman a Arthur Stonehill
por sus importantes contribuciones. Las Finanzas en las Empresas Multinacionales Octava Edición.
Modificado por Jakke Valakivi para servir como base de discusión en clase y no como ilustración del
manejo correcto o incorrecto de una situación administrativa.

Abril 2018 Prohibida su reproducción


Por supuesto que uno de los métodos comunes para cubrir una exposición cambiara
para las empresas, que no implica el uso de contratos financieros a plazos u opciones,
es igualar los flujos de efectivo. Lufthansa si tenía las entradas en dólares
estadounidenses con base regular debido a la compra de boletos de avión de Estados
Unidos. Aunque Herr Ruhnau considero brevemente igualar estos flujos de entrada de
efectivo denominados en dólares estadounidenses contra la salida de dólares hacia
Boeing, la magnitud de la desigualdad era evidente. Lufthansa no recibía cerca de USD
500 millones al año de utilidades, ni siquiera durante un periodo de varios años, para
el caso.

1. PERMANECER DESCUBIERTO

Permanecer descubiertos es el enfoque de riesgo máximo. Por consiguiente,


representa los mayores beneficios potenciales (si el dólar se debilita frente al
marco alemán) y los mayores costos potenciales (si el dólar continua
fortaleciéndose frente al marco alemán). Si el tipo de cambio cayera a DM 2.2 x
USD para enero de 1986, la compra de los Boeing 737 sólo costaría DM 1,100
millones. Claro que si el dólar seguía apreciándose, llegando tal vez a DM 4.0 x
USD para 1986, el costo total sería de DM 2,000 millones. El riesgo de la postura
descubierta se muestra entonces como la línea de valor que tiene la pendiente
más acentuada (cubre la distancia vertical más amplia) en el Grafico No.1. Este es
evidentemente un enorme nivel de riesgo para que una empresa los asuma.
Muchas empresas consideran que la decisión de dejar una gran exposición
descubierta durante un periodo muy largo de tiempo no es otra cosa que
especular con la moneda.

2. COBERTURA COMPLETA A PLAZO

Si Lufthansa tuviera mucha aversión al riesgo y deseara eliminar completamente


su exposición por moneda, podría comprar contratos a plazo por la compra de
dólares estadounidenses para la cantidad completa. Esto hubiese asegurado un
tipo de cambio de DM 3.2 x USD, con un costo final conocido de DM 1,600
millones. Esta alternativa se representa mediante la línea de valor horizontal en el
Grafico No.1, pues el costo total de los Boeing 737 no sufre ya ningún riesgo o
sensibilidad al tipo de cambio al contado final. La mayoría de las empresas creen
que deben aceptar o tolerar el riesgo en su línea de negocio, no en el proceso de
pago. Las empresas usan con frecuencia la alternativa de cobertura a plazo de 100
por ciento como referencia; su medida de comparación para los costos reales de la
moneda cuando todo está dicho y hecho.
3. COBERTURA PARCIAL APLAZO

Esta alternativa cubre solo una parte de la exposición total, dejando lo demás
descubierto. Las expectativas de Herr Ruhnau eran que el dólar cayese, y por ello
esperaba que Lufthansa lograra mayores beneficios si dejaba la parte mayor de la
postura descubierta (como la alternativa 1). Sin embargo, la estrategia es un tanto
arbitraria, ya que hay muy pocos métodos objetivos para determinar cuál es el
equilibrio adecuado (20/80, 40/60, 50/50, etc.) entre cubierto y descubierto. El
Grafico 1 muestra el costo total final de esta alternativa de cobertura parcial
50/50: USD 250 millones comprado con un contrato a plazo por DM 3.2 x USD y
los USD 250 millones sobrantes a comprarse al tipo de cambio al contado al final
del periodo. Obsérvese que la pendiente de esta línea es la mitad de la postura
descubierta a 100%. Cualquier otra estrategia parcial de cobertura caería de igual
modo entre las líneas sin cobertura y cobertura 100%.

Pueden resaltarse 2 puntos importantes en lo que respecta a la estrategia de


cobertura parcial a plazo como esta. Primero, la exposición potencial total de Herr
Ruhnau sigue siendo limitada. Sigue habiendo la posibilidad de que el dólar se
valúe a niveles astronómicos, y los USD 250 millones podrían traducirse en una
cantidad infinita de marcos alemanes. Segundo, es que es muy poco probable que
ocurra el primer punto. En consecuencia, Herr Ruhnau ha reducido el riesgo (la
distancia vertical en el Grafico No.1) del desembolso total de marcos alemanes
para un rango de valores finales y para el valor de referencia de DM 3.2 x USD, en
las zonas inmediatas de los tipos de cambio potenciales hacia cualquier lado del
tipo de cambio al contado corriente de DM 3.2 x USD.

4. OPCIONES EN DIVISAS

La opción en divisas es única entre las alternativas de cobertura debido a la forma


de rizo de su línea. Si Herr Ruhnau hubiera comprado una opción de venta en
marcos en DM 3.2 x USD, habría obtenido lo que muchos creen que es lo mejor de
los dos mundos. Si el dólar hubiera seguido fortaleciéndose por encima de DM 3.2
x USD, el costo total de conseguir USD 500 millones se hubiera asegurado en DM
1, 600 millones, más el costo de la prima de la opción, como se muestra mediante
la parte plana de la alternativa de opción hacia la derecha de DM 3.2 x USD. Si, por
otro lado, el dólar caía como Herr Ruhnau esperaba, Lufthansa estaría en libertad
de dejar que la opción caducara y de comprar los dólares por un costo menor en el
mercado al contado. Esta alternativa se muestra mediante la línea descendente
hacia la izquierda de DM 3.2 x USD. Observe que la línea de la opción de venta cae
al mismo ritmo (tiene la misma pendiente) que la postura descubierta, pero es
más alta que el costo de comprar la opción.
En este caso, Herr Ruhnau hubiera tenido que comprar opciones de venta por DM
1,600 millones con un precio de ejercicio dado de DM 3.2 x USD. En enero de
1985, cuando Herr Heinz Ruhnau estaba considerando estas alternativas, la prima
de la opción de venta para los marcos alemanes estaba alrededor de 6%, ¡Equivale
a DM 96 millones o USD 30 millones! El costo total de la compra en caso de que se
ejerciera la opción de venta sería de DM 1,696 millones (ejercicio mas prima).

Es importante comprender lo que Herr Ruhnau deseaba que sucediera si se


hubiera decidido a comprar las opciones de venta. Esperaría que el dólar se
debilitara (acabando hacia la izquierda de DM 3.2 x USD en el Grafico No.1) y, en
consecuencia, creería que la opción caducaría sin valor. ¡Para muchos financieros
corporativos, DM 96 millones es mucho dinero por la compra de un instrumento
que el que realiza la cobertura cree o espera no usar!

5. COMPRAR DOLARES AHORA

La quinta alternativa es una cobertura en el mercado de dinero para una cuenta


por pagar: obtener ahora los USD 500 millones y meterlos en un activo o una
cuenta que rinda intereses hasta que se tenga que efectuar el pago. A pesar de
que esto elimina la opción monetaria, requiere que Lufthansa tenga el capital en la
mano inmediatamente. La compra de los aviones Boeing se ha hecho de acuerdo
con los planes financieros actuales de Lufthansa, y estos no exigen que el capital
esté disponible si no hasta enero de 1986. Una preocupación adicional (que fue los
que en último caso elimino esta alternativa) era que Lufthansa sostenía convenios
relativamente estrictos que limitaban las clases, las cantidades y las monedas de
denominación de los artículos que podía registrar en su hoja de balance.

LA DECISION DE HERR RUHNAU

A pesar de que Herr Ruhnau creía en verdad que el dólar se debilitaría durante el
siguiente año, consideraba que permanecer descubierto completamente era
demasiado arriesgado para Lufthansa. Muy pocos se opondrían a esto, sobre todo
dada la fuerte tendencia ascendente del tipo de cambio DM x USD ilustrada en el
Grafico No. 3. El dólar había mostrado una tendencia consistente durante tres años de
apreciarse contra el marco alemán, y esa tendencia parecía estarse acelerando en la
mayor parte del último año.

Ya que estaba convencido de que el dólar se debilitaría, Herr Ruhnau eligió la


cobertura parcial. Escogió cubrir 50% de la exposición (USD 250 millones) contratos a
plazo (el tipo a plazo a un año estaba en DM 3.2 x USD), y dejar al descubierto el 50%
restante (USD 250 millones). Ya que las opciones eran todavía una herramienta
relativamente nueva para muchas empresa, y debido a la magnitud total de la prima
requerida por adelantado, no seleccionó esta alternativa. Solo el tiempo diría si fue
una decisión sabia.

EL RESULTADO

Herr Ruhnau tenía razón y estaba equivocado a la vez. En definitiva tuvo razón en
cuanto a sus expectativas. El dólar se valuó durante un mes más y luego se debilito a lo
largo del siguiente año. De hecho, no solo se debilito, sino que se desplomó. Para
enero de 1986, cuando había que efectuar el pago a Boeing, el tipo de cambio al
contado había caído a DM 2.3 x USD desde DM 3.2 x USD del año anterior, mostrado
en el Grafico No. 3. Esto fue un movimiento del tipo de cambio al contado a favor de
Lufthansa.

Las malas noticias fueron que el costo total en marcos alemanes para la cobertura a
plazo parcial ascendió a DM 1,375 millones. ¡DM 225 millones más que si no se hubiera
recurrido a ningún tipo de cobertura! Esto también representaba DM 129 millones más
de lo que la opción en divisas hubiera costado en total. Los costos totales por obtener
los USD 500 millones necesarios para cada alternativa al tipo de cambio al contado
final real de DM 2.3 x USD hubieran sido:

Alternativas Tipo Relevante Costo Total en DM

1. Descubierto DM 2.3 x USD DM 1,150 millones

2. Cobertura a Plazo al 100% DM 3.2 x USD DM 1,600 millones

3. Cobertura Parcial a Plazo ½(DM 2.3xUSD) + ½(DM 3.2 xUSD) DM 1,375 millones

4. Opciones de Venta en DM Cierre DM 3.2 x USD DM 1,246 millones

Los rivales políticos de Herr Ruhnau, tanto dentro como fuera de Lufthansa, no
estaban muy contentos. Se acusó a Ruhnau de especular imprudentemente con el
dinero de la empresa, pero se consideraba la especulación en el contrato a plazo, no
en la cantidad de dólares expuestos dejados descubiertos durante el año completo. Es
evidente que el termino especulación tiene un significado completamente nuevo
cuando se usa la retrospectiva para evaluar el desempeño.

PREGUNTAS DEL CASO

Se acusó a Herr Ruhnau de cometer los siguientes cuatro errores:

1. Comprar los aviones Boeing en el momento inoportuno. El dólar


estadounidense estaba en un máximo histórico cuando se efectuó la compra en
enero de 1985.
2. Elegir cubrir la mitad de la exposición si esperaba que el dólar cayese. Si
hubiera seguido sus instintos o sus expectativas, habría dejado la cantidad
completa sin cobertura.

3. Elegir contratos a plazo como herramienta de cobertura en lugar de las


opciones. La compra de las opciones de venta habría permitido a Herr Ruhnau
protegerse de los movimientos adversos en el tipo de cambio a la vez que
conservaba la flexibilidad de cambiar al contado los marcos alemanes por
dólares estadounidenses si el mercado se movía a su favor.

4. Comprar aviones Boeing. Alemania, así como los otros países de la Comunidad
Económica Europea tiene un interés conferido en el riesgo compartido con
Airbus, el principal rival de Airbus era Boeing en la fabricación de grandes
aviones civiles para largas distancias.

Dadas estas críticas ¿Debe despedir el Consejo de Lufthansa a Herr Heinz Ruhnau
como presidente? ¿Cómo justificaría Ruhnau sus acciones y, en consecuencia, como
justificaría no perder el trabajo?
GRAFICO No.1 COSTO NETO PARA LUFTHANSA POR ALTERNATIVA DE COBERTURA

2.200

2.000

1.800 DM
Descubierto
1.600
Cubierto 100%
1.400 Cubierto 50%
Opcion
1.200

1.000
2,20 2,40 2,60 2,80 3,00 3,20 3,40 3,60 3,80 4,00

GRAFICO No. 2 TIPO DE CAMBIO Sol x USD “LO QUE PODEMOS VER”

ENERO 2000 A marzo 2018

Fuente: SBS
GRAFICO No. 3 LO QUE HERR HEINZ RUHNAU PODIA VER

Lo que Herr Ruhnau podía ver