FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas

euro/dlar/libra en una empresa exportadora. Anlisis de un
caso concreto.

Trabajo Fin de Grado presentado por D. Jos Alejandro Rodrguez Escandn, siendo
el tutor del mismo D. Luis Mara Corts Mndez.

V. B. del Tutor/a/es/as:

D.

Alumno/a:

D.

Sevilla. Junio de 2014

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS
TRABAJO FIN DE GRADO
CURSO ACADMICO [2013-2014]

TTULO:
CMO CUBRIR LOS RIESGOS DE TIPOS DE CAMBIO DE DIVISAS
EURO/DLAR/LIBRA EN UNA EMPRESA EXPORTADORA. ANLISIS DE UN
CASO CONCRETO
AUTOR:
DON JOS ALEJANDRO RODRGUEZ ESCANDN
TUTOR:
DON LUIS MARA CORTS MNDEZ
DEPARTAMENTO:
ECONOMA FINANCIERA Y DIRECCIN DE OPERACIONES
REA DE CONOCIMIENTO:
FINANZAS INTERNACIONALES
RESUMEN:
Principales productos financieros para cubrir los principales problemas de
cambio de divisas.
PALABRAS CLAVE:
Cobertura; Riesgo; Divisas; Instrumentos financieros; Derivados.

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

NDICE
1.

INTRODUCCIN .................................................................................................. 5
1.1.

JUSTIFICACIN DE LAS COBERTURAS CAMBIARIAS. ........................ 5

1.2.

ACESUR .................................................................................................. 6

1.2.1. Productos ................................................................................................. 6

1.2.2. Mercado ................................................................................................... 6
1.3.

TIPOS DE EXPOSICIN AL RIESGO DE CAMBIO ................................. 7

1.3.1. Exposicin econmica .............................................................................. 7

1.3.2. Exposicin contable .................................................................................. 8
2. GESTIN
DEL
RIESGO
CONTRACTUAL
MEDIANTE
SEGUROS
TRADICIONALES ......................................................................................................... 9
2.1.

FORWARDS .......................................................................................... 10

2.1.1. Descripcin ............................................................................................. 10

2.1.2. Caractersticas y beneficios principales .................................................. 11
2.1.3. Aplicacin prctica y grfica ................................................................... 11
2.1.4. Comparativa con otros productos ........................................................... 13
2.2.

FUTUROS .............................................................................................. 13

2.2.1. Descripcin ............................................................................................. 13

2.2.2. Caractersticas y beneficios principales .................................................. 13
2.2.3. Aplicacin prctica y grfica ................................................................... 14
2.2.4. Comparativa con otros productos ........................................................... 15
2.3.

OPCIONES ............................................................................................ 15

2.3.1. Descripcin ............................................................................................. 15

2.3.2. Caractersticas y beneficios principales .................................................. 16
2.3.3. Aplicacin prctica y grfica (Opcin estndar, call) ............................... 16
2.3.4. Comparativa con otros productos ........................................................... 19
2.4.

TABLA RESUMEN DE LOS CONTRATOS MS UTILIZADOS .............. 20

3. GESTIN
DEL
RIESGO
CONTRACTUAL
MEDIANTE
SEGUROS
ALTERNATIVOS ........................................................................................................ 21
3.1.

FORWARDS CASEROS O SINTTICOS .............................................. 21

3.1.1. Descripcin ............................................................................................. 21

3.1.2. Caractersticas y beneficios principales .................................................. 21
3.1.3. Aplicacin prctica y grfica (Forward sinttico mediante opciones)....... 22
3.1.4. Aplicacin prctica y grfica (Forward sinttico mediante prstamos) .... 22
3.1.5. Comparativa con otros productos ........................................................... 23
3.2.

FORWARDS NO ENTREGABLES O NDF ............................................. 24

3.2.1. Descripcin ............................................................................................. 24

-3-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

3.2.2. Caractersticas y beneficios principales .................................................. 24

3.2.3. Aplicacin prctica y grfica ................................................................... 24
3.2.4. Comparativa con otros productos ........................................................... 25
3.3.

SEGUROS AMERICANOS ..................................................................... 25

3.3.1. Descripcin ............................................................................................. 25

3.3.2. Caractersticas y beneficios principales .................................................. 25
3.3.3. Aplicacin prctica y grfica ................................................................... 26
3.3.4. Comparativa con otros productos ........................................................... 26
4.

GESTIN DEL RIESGO OPERATIVO ................................................................ 27

4.1.
GESTIN DEL RIESGO DE CAMBIO OPERATIVO EN UN ENTORNO
DE ESCENARIOS INFINITOS ................................................................................ 27
4.2.

5.

CASOS PRCTICOS ............................................................................. 28

GESTIN DEL RIESGO MEDIANTE EL INTERCAMBIO DE PRSTAMOS ...... 30

5.1.

PRSTAMOS PARALEOS (PARALLEL LOANS) ................................... 30

5.2.

PRSTAMOS RECIPROCOS (BACK TO BACK LOANS) ...................... 31

5.3.

SWAPS DE DIVISAS.............................................................................. 31

6.

CONCLUSIONES ............................................................................................... 32

7.

BIBLIOGRAFA ................................................................................................... 35

-4-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

1. INTRODUCCIN
Una de las mayores preocupaciones de las empresas exportadoras e importadoras
son las variaciones del tipo de cambio. Esta incertidumbre es lo que llamamos riesgo
de cambio y en adelante se mostrarn los diferentes productos financieros existentes
para cubrirse del riesgo cambiario y en qu situacin contratar un producto u otro.
Aunque en el siguiente trabajo nos vamos a centrar en el caso de una empresa
exportadora, los mismos productos usados anlogamente pueden ser utilizados por
una compaa importadora.
1.1. JUSTIFICACIN DE LAS COBERTURAS CAMBIARIAS.
El hecho de cubrir riesgos nunca sale gratis y es una cuestin muy controvertida.
Respecto a ello hay mltiples argumentos aunque cabe mencionar que la mayora se
postulan de la parte de la cobertura y ms en caso de duda.
Ya sabemos que las coberturas son un sacrificio pero, merecen la pena?,
aumentan las coberturas el valor de la empresa? Segn Merton Miller las coberturas
cambiarias solo reducen el riesgo especfico de la empresa, no el sistemtico. Si se
desea reducir este ltimo riesgo habra que hacerlo mediante la diversificacin o las
coberturas financieras.
La conveniencia de las coberturas cambiarias depende de la exposicin neta al
riesgo cambiario y el grado de aversin hacia el riesgo. Pero lo que es indudable es
que reducen la variabilidad de los flujos de efectivo. Esto baja la posibilidad de
bancarrota y asegura y consolida la planificacin estratgica de la empresa y al reducir
el riesgo de quiebra, las coberturas aumentan la capacidad de la empresa para
contratar ms deuda.
El mayor apalancamiento financiero reduce el costo de capital promedio y ofrece
proteccin fiscal. Las investigaciones empricas indican que el uso de instrumentos
financiero para cubrir la exposicin al riesgo cambiario aumenta el valor de la empresa
alrededor del 5% pero su coste tambin ronda el 5%.

Coberturas cambiarias

Menor variabilidad de los

flujos de efectivo

Menor riesgo de bancarrota

Mejor planificacin del

presupuesto

Mejor acceso al crdito

Mejores relaciones con clientes,

proveedores y empleados

Costo de crdito ms bajo

Realizacin puntual del

programa estratgico

Figura 1 Ventajas de las coberturas cambiarias. Fuente: Finanzas internacionales para la

empresa.

-5-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

1.2. ACESUR
Para el trabajo se ha optado por elegir un ejemplo de empresa exportadora nacional,
concretamente una referente en el sector del aceite de oliva como lo es Acesur. Esta
empresa opera con marcas lderes en el mundo como son La Espaola, Coosur o Al
Amir. Aadir que se sita entre las cinco primeras empresas de su sector y que su
capital est ntegramente compuesto por inversores espaoles. De esta empresa y de
sus necesidades de cubrirse de los riesgos cambiarios se van a tener en cuenta
algunos ejemplos para exponer las diferentes alternativas y productos que tiene para
cubrir sus cobros en divisas procedentes de las exportaciones.
1.2.1. Productos
Adems de su dedicacin a la produccin, refinado, envasado y comercializacin de
aceites, Acesur tambin comercia y produce aceitunas de mesa, vinagres, salsas y
condimentos. Entrando en los dos ltimos mercados recientemente mediante la
compra de Duendesol en 2010.

Ilustracin 1 Productos de Acesur. Fuente: Pgina web de Acesur

1.2.2. Mercado
La apuesta por la internacionalizacin de Acesur queda de manifiesto no slo en su
alto volumen de exportaciones, sino tambin en su notable presencia, a travs de
oficinas, centros logsticos y centros productivos, en mercados internacionales de gran
valor estratgico, tales como Siria, Estados Unidos, China y Repblica Checa.
En todos estos mercados, Acesur produce y comercializa ms de 20 marcas
distintas, todas ellas unidas por el denominador comn de unos productos que anan
garanta y calidad. Muchos de estos productos han surgido como respuesta a las
nuevas oportunidades del sector, en un intento por adaptarse a las exigencias de
mercados cada vez ms dinmicos y competitivos, y en el que la cultura del aceite de
oliva se impone como sinnimo de calidad de vida. Acesur lleva el aceite de oliva a los
-6-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

cinco continentes y extiende el conocimiento del mismo poniendo en alza sus valores
saludables y su sabor. El compromiso con la excelencia de Acesur se ve reflejado en
la obtencin de los ms distinguidos certificados de calidad.
Acesur est presente en prcticamente todas las grandes cadenas de distribucin
nacionales, con una fuerte presencia y proyeccin internacional que ha llevado sus
productos a unos 90 pases, siendo lder en ms de 40, consolidando mercados y
abriendo otros nuevos en los ltimos aos. Acesur sabe adaptarse a las necesidades
de los distintos mercados, ofreciendo un trato personalizado y exclusivo a sus clientes,
aunque siempre respetando la imagen y seas de identidad de sus consolidadas
marcas.
As pues dados sus niveles de exportaciones y de su alta exposicin al riesgo
cambiario se ha escogido esta empresa como hilo conductor del trabajo para poder
desarrollar y exponer los diferentes productos financieros disponibles para paliar y
mitigar ese riesgo.

1.3. TIPOS DE EXPOSICIN AL RIESGO DE CAMBIO

La definicin de riesgo de cambio es la incertidumbre respecto a cul va a ser en el
futuro el tipo de cambio de una moneda al contado con respecto a otra. Podemos decir
que una empresa est expuesta al riesgo de cambio si sus derechos y obligaciones
pueden ser afectados por el cambio de una moneda a otra. El montante de esa
exposicin expresada en unidades monetarias es lo que llamamos el nivel de
exposicin al cambio. Puesto que los efectos son diversos, las exposiciones tambin lo
son. Los tipos de exposicin al riesgo se pueden clasificar en exposicin econmica y
contable.

1.3.1. Exposicin econmica

Es la que afecta a los flujos de caja y sus variaciones con el tipo de cambio actual.
Existen dos tipos de exposiciones que se suelen englobar en la denominacin de
exposicin econmica puesto que las dos tienen que ver con los flujos de caja de la
empresa. Pero sin embargo, es conveniente distinguirlas de cara a su gestin.

1.3.1.1 Exposicin contractual o por transaccin

La exposicin al riesgo de cambio ms conocida es la llamada exposicin por
transaccin.
Consiste en el impacto que pueden tener las variaciones del tipo de cambio en el
resultado de una transaccin (o una serie de transacciones) en curso, denominadas en
divisas.
Conviene tener en cuenta, en este punto, el grado de correlacin existente entre los
movimientos de distintas divisas, ya que actualmente existen divisas con variaciones
altamente correlacionadas (por ejemplo, el euro, la libra esterlina y el franco suizo).
Si la correlacin entre las fluctuaciones de dos divisas determinadas es alta y
positiva (cuando una se aprecia, la otra tambin lo hace y viceversa), y tenemos
-7-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

cobros en una de ellas y pagos en la otra, la exposicin puede verse parcialmente

compensada.

1.3.1.2 La exposicin operativa

La exposicin por transacciones se refiere a cobros y pagos, lo que se llama flujo de
caja en divisas por operaciones ya conocidas, sin embargo, todos sabemos que las
variaciones en los tipos de cambio pueden afectar tambin a los resultados de
operaciones futuras.
La variacin de las cotizaciones puede afectar a esos resultados de dos maneras:
a) cambiando el contravalor en la moneda local de los flujos de caja futuros en
divisas.
b) alterando nuestra situacin competitiva y, de esa manera, variando los propios
flujos de caja en divisas y/o en la moneda local.
El impacto de la variacin de los tipos de cambio en los flujos de caja futuros
constituye la exposicin operativa.
Es fcil inferir que la exposicin operativa es ms difcil de medir que la exposicin
por transacciones y que puede ser -normalmente lo es- mucho ms importante.
Por el lado de la medicin de los riesgos, hay que hacer notar que se puede estar
soportando una exposicin operativa al riesgo de cambio an en el caso de no realizar
operaciones internacionales. Por poner un ejemplo, Acesur est expuesta a las
variaciones de la cotizacin del dlar cuando llena el depsito de combustible de sus
maquinarias puesto que el precio de la gasolina se ajusta a la cotizacin de esa
moneda. Bien es cierto que este tipo de exposicin no es objeto de nuestro trabajo.
En cuanto a la gestin de los riesgos, los instrumentos a usar tambin difieren: la
exposicin por transaccin suele ser de corto plazo, donde se dispone de varias
alternativas de cobertura, mientras que la exposicin operativa es siempre de medio y
largo plazo.

1.3.2. Exposicin contable

Adems de la exposicin econmica a los riesgos de cambio, existe una exposicin
contable que surge cuando una empresa desarrolla actividades en otro pas con divisa
distinta a la de la empresa matriz, a travs de una filial constituida en el pas
correspondiente.
Los estados contables de la filial estarn denominados en la moneda de su pas y
para ser consolidados en los estados contables de la casa matriz deben sufrir un
proceso de traduccin. Como es natural, la variacin de la cotizacin del pas de
destino de la filial har que los activos y pasivos valgan ms o menos en la moneda de
la empresa matriz.
Existen una serie de convenciones contables para efectuar la traduccin de los
estados contables de empresas filiales de cara a su consolidacin. Estas
convenciones definen mtodos alternativos que dicen a qu tipo de cambio se tiene
que traducir cada partida del balance y de la cuenta de resultados (la cotizacin de
final del ejercicio, la cotizacin histrica, un promedio, etc.). La variacin de los tipos
de cambio dar lugar a prdidas o beneficios por transformacin en las cuentas
consolidadas.

-8-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

Las prdidas y ganancias que resulten de la exposicin contable pueden no tener

efecto alguno sobre los flujos de caja de la empresa. An ms, en algunos casos
pueden tener el efecto contrario al que parece a priori; por ejemplo, hace algn tiempo
la empresa Acesur observ cmo se reduca el valor en euros de la inversin en su
filial en un pas que acababa de devaluar su moneda, pero al mismo tiempo comprob,
con satisfaccin, que la posicin competitiva de esa filial (que exportaba la mayor parte
de su produccin) mejoraba, aumentando ventas y mrgenes. El mayor riesgo lo
componen las deudas, porque los intereses que se pagan de estas pueden verse
alterados.

2. GESTIN DEL RIESGO CONTRACTUAL

SEGUROS TRADICIONALES

MEDIANTE

Ya que no hay manera de predecir los tipos de cambio y los diferentes movimientos de
las economas, las empresas y en nuestro caso Acesur deben decidir si cubrir o al
menos mitigar el nivel de exposicin al riesgo de tipo de cambio. A pesar de la
creencia de que las grandes monedas son estables la informacin histrica revela lo
contrario, claramente visible en las grficas de a continuacin. Por lo que es ms que
conveniente en la mayora de casos el uso de coberturas.

Ilustracin 2 Evolucin de la libra respecto al euro. Fuente: Investing.com

-9-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Ilustracin 3 Evolucin del euro respecto al dlar. Fuente: Investing.com

Para ello, a continuacin se muestran los productos financieros ms convencionales

para cubrir a esas empresas que exportan e importan. Entre ellos los ms populares
son los contrato forwards, los futuros sobre divisas y las opciones.

2.1.

FORWARDS

2.1.1. Descripcin
El contrato forward permite al exportador / importador cubrir el riesgo de tipo de
cambio a travs de la compra / venta de una moneda a un plazo determinado y a un
tipo de cambio fijo. Los plazos tpicos son de 30, 90 y 180 das, aunque su duracin
puede variar entre los 3 das y los 5 aos. Obviamente el coste aumenta conforme se
alarga el plazo de cobertura.
La compra/venta de la moneda se realizar cuando llegue el plazo acordado (por
ejemplo, 180 das) pero se aplicar entonces el tipo de cambio estipulado en el
momento de contratar el forward.

-10-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

2.1.2. Caractersticas y beneficios principales

1. Es un mecanismo que permite a las empresas cubrir el riesgo cambiario
inherente al descalce1 entre los activos o pasivos en una moneda distinta a
aquella en la que se refleja en la contabilidad de la compaa.
2. Elimina hoy la incertidumbre de futuras devaluaciones o revaluaciones de las
monedas dependiendo del riesgo que se quiere cubrir.
3. Permite a la empresa concentrar su atencin en las actividades comerciales y
productivas propias del negocio, despreocupndose del riesgo de fluctuaciones
en el tipo de cambio.
4. Permite a la empresa establecer precios de venta adecuados al saber el costo
real de la compra de materia prima que ha sido financiada en una moneda
distinta a la que se vende el producto terminado.
5. No existen tasas en la transaccin.
6. La ejecucin de la transaccin y la documentacin requerida es simple.
7. Al momento del cierre no hay intercambio de fondos, solo en la fecha de
vencimiento.
En la mayora de los casos los bancos ofrecen una serie de alternativas para
otorgar ms flexibilidad a estos contratos (a mayor coste):

Liquidacin antes del vencimiento, si se cobra antes de lo esperado.

Una fecha de vencimiento concreta y a medida.

Renegociacin de una nueva fecha de vencimiento.

Fijar al comienzo en el contrato un periodo para la entrega de la divisa al

banco. Esto otorga mayor flexibilidad a la empresa, pero a un tipo menos
favorable, dependiendo de la longitud de ese periodo de entrega.

El mercado de los futuros no tiene un mecanismo que garantice el cumplimiento de

los contratos aunque extraamente no se cumple con lo acordado.
2.1.3. Aplicacin prctica y grfica
Supongamos que la empresa ha recibido un pedido de gran tamao para un periodo
de 6 meses y pago al recibirlo. La empresa compradora no es de la UE aunque opera
en libras. Acesur no se siente segura respecto a las posibles variaciones de la libra as
que acude al mercado para asegurarse un tipo de cambio. Pongamos por ejemplo que
acude el da 24/4/2014 y ve que el precio spot EUR/GBP est a 0,8228 y si quisiera
firmar hoy un forward tendra que pagar un incremento del precio de 0,11% ya que la
previsin es que la libra siga subiendo.

Se produce cuando se tiene una posicin de un activo financiada con un pasivo, y los plazos de ambos
no coinciden. Si la obligacin tiene un plazo mayor, se dice que se est largo, y viceversa. Aqu existe
un riesgo de tasas de inters que puede ser aprovechado para la especulacin.

-11-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Si el tamao del pedido es de 2.000 garrafas de 5 litros de aceite oliva virgen los
cuales estn a un precio de venta de 12,5 libras la garrafa, Acesur necesitar una
cobertura para un nivel de exposicin de 125.000 libras.
As podra firmar hoy la venta forward de 125.000 libras a un precio de 0,8237 y
tener la certeza de que dentro de 6 meses, cuando obtenga el pago, recibir un total
de 102.962,5 euros.
De esta manera, Acesur sabr hoy cuntos euros recibir cuando cambie las libras
que le tienen que pagar ya que el importador sabe con certeza las libras que
necesitar para comprar el aceite importado.
Si dentro de 6 meses el tipo spot no coincidiera con el firmado se generara una
prdida si estuviese por encima y un beneficio si estuviese por debajo. La grafica de a
continuacin refleja la franja de beneficio o perdidas del exportador (verde) y la franja
del importador (azul).

Grfica 1 Perfiles de rendimiento forward. Fuente: Elaboracin propia.

Ahora supongamos que Acesur ha vendido una serie de productos en Los ngeles
cuya factura asciende a 200.000$ con vencimiento en 9 meses. Dada la volatilidad que
est sufriendo ltimamente el dlar, el director financiero de Acesur prefiere no
arriesgar en el cambio de divisas y firma el mismo da un seguro forward a 1,3665 por
el montante total. Al cabo de nueve meses la cotizacin del dlar est a 1,3250. Al
vencimiento Acesur seguira obteniendo 200.000 * 1,3665 = 273.300 pero el valor del
contrato forward, lo que se ha ahorra en el caso de que no hubiese asegurado la
operacin, es de (1,3665 - 1,3250) * 200.000 = 8.300$. He aqu la representacin
grfica de este caso.

-12-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

Grfica 2 rea de beneficio de la compra forward a corto. Fuente: Elaboracin propia.

2.1.4. Comparativa con otros productos

Es el seguro por excelencia usado en el 80% de las operaciones. Barato y
relativamente sencillo de llevar a cabo. Este tipo de contrato no permite lucrase por los
movimientos del mercado lo que por otro lado favorece enormemente los clculos y la
planificacin financiera de divisas a realizar por Acesur o por cualquier otra empresa.
2.2.

FUTUROS

2.2.1. Descripcin
Un contrato de futuro es un contrato de compra-venta, aplazada en el tiempo, donde
hoy se pacta el precio, el producto y la fecha en que se llevar a cabo la transaccin.
En el contrato de futuro ambas partes, comprador y vendedor, asumen una obligacin.
El comprador tiene la obligacin de comprar (recibir) un activo determinado (activo
subyacente) a cambio del pago de un precio pactado (precio del futuro) en una fecha
futura pactada (fecha de vencimiento). El vendedor tiene la obligacin de vender
(entregar) un activo determinado (activo subyacente) a cambio del cobro de un precio
pactado (precio de futuro) en una fecha futura pactada (fecha de vencimiento).
La esencia de los contratos de futuros es similar a la de los contratos forwards pero
aun as tienen unas determinadas caractersticas que los distinguen.
2.2.2. Caractersticas y beneficios principales

Caractersticas del contrato: Las condiciones en los futuros estn previamente

definidas, tales como cantidad, vencimiento y precio, cumpliendo un
determinado protocolo.
En cada contrato de futuro se interpone la cmara de compensacin del
mercado organizado que regula y vela por el buen fin de la operacin.
-13-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Respecto a la liquidacin se puede realizar mediante entrega fsica o a travs

de la liquidacin por diferencias. Segn establezca el mercado.
Si los flujos derivados de una operacin a plazo se liquidan al vencimiento, en
una operacin de futuros se liquidan diariamente mediante la compensacin de
unos depsitos que hay que crear antes de operar con futuros. El valor del
contrato se actualiza a diario y las ganancias o prdidas se suman a la cuenta.
Tambin actan como mrgenes de garanta.
Los futuros son ms lquidos en las fechas ms prximas siendo, lgicamente,
menor cuanto ms alejada este la fecha.

2.2.3. Aplicacin prctica y grfica

En esta ocasin Acesur est tratando el traspaso de una patente dentro de un ao con
un emprendedor mexicano que tambin se est dedicando a la explotacin del olivo.
Por experiencias pasadas Acesur exige que el pago sea en dlares y planea cubrir sus
ingresos extranjeros mediante un futuro a un ao ya que prefiere la seguridad de que
haya una cmara de compensacin y el contrato sea estandarizado.
Dicha patente tiene un valor estimado dentro de un ao de 300.000 dlares y para
ello acude al mercado el da 22/5/14 y encuentra que el precio spot es del 1,3801 /$ y
el contrato a un ao tiene una variacin en el precio del -0,02%, lo que es igual a
1,3798. El contrato es llevado a cabo y as se asegura un cobro en euros concreto de
413.940 euros cuando llegue el vencimiento.
Como es lgico las diferencias entre el tipo forward y el spot dentro de un ao darn
lugar a beneficios o prdidas.
Si al cabo de un ao el tipo spot se situara en los 1,402/$ el valor del contrato
sera de 6.660 negativos. Es decir, una prdida ficticia, porque de no haberse llevado
a cabo la cobertura Acesur hubiese cobrado 6.660 ms por los derechos de la
patente.

Grfica 3 Perfil de rendimiento de futuro a corto plazo. Fuente: Elaboracin propia.

-14-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

2.2.4. Comparativa con otros productos

Este producto guarda mucha relacin con los forwards de modo que la cobertura con
futuros sera igual a la realizada con forwards si y solo si:
1) La exposicin es mltiplo de algn contrato de futuro.
2) Coinciden las fechas de vencimiento con la de la exposicin.
3) La liquidez del mercado en una fecha especfica es suficiente.
El vnculo entre los contratos forward y los futuros es importante, compitiendo entre
s y consiguiendo que los precios en ambos mercados se alineen. Los futuros
constituyen un punto de referencia en el establecimiento de los precios a plazos. Si
entre ambos mercados hubiese una discrepancia surgira una oportunidad de arbitraje
que sera aprovechada inmediatamente y llevado de nuevo la cotizacin a los mismos
niveles.
El contrato de futuro es an ms seguro y fiable que los forwards gracias a la
cmara de compensacin y a la estandarizacin de los mismos pero difcilmente
ajustable al riesgo exacto a cubrir. Adems hay un pago intrnseco en el hecho de que
el contrato de futuro tiene un tipo ms desfavorable que el de forward.
Por otro lado, el hecho de que para operar con ellos tan solo se requiera de un
mnimo montante hace que estos activos, al tener un apalancamiento a veces altsimo,
adems de ser voltiles den unas prdidas o unos beneficios muy elevados. Esto es
favorecido tambin por la posibilidad de cerrar la posicin liquidando por diferencias y
generando beneficios o perdidas instantneos. Esta ltima cualidad tambin hace a
este tipo de contrato muy atractivo para los entes que buscan la especulacin.
2.3.

OPCIONES

2.3.1. Descripcin
Una opcin de divisas otorga al inversor el derecho, pero no la obligacin, tanto de
comprar (Opcin de compra o call) como de vender (Opcin de venta o put) una divisa
determinado a un precio especificado (conocido como precio strike) en una fecha
prevista.
Por este derecho de compra o venta del activo subyacente se paga una prima por
adelantado al vendedor de la opcin. La decisin de utilizar o ejercer este derecho
depende de las condiciones del mercado en el momento de vencimiento de la opcin.
Es lo que llamamos coberturas flexibles. La prima de las opciones aumenta de coste
cuanto mayor o ms conveniente es el precio especificado de ejercicio.
La mayora de opciones son de tipo europeas, es decir, solo se pueden ejercer en
su fecha de vencimiento, pero tambin estn las americanas, las cuales se pueden
ejercer en cualquier momento entre la fecha de escritura y su expiracin.
Aunque en este trabajo no se va a entrar a verlas tambin estn las denominadas
opciones exticas. Son opciones que son ms complejas que las opciones
comnmente negociadas. Estos productos son negociados normalmente over-thecounter2 (OTC) e incorporan distintas variantes que pueden llegar a complicar el
clculo de la valoracin de la opcin en gran medida. Pueden tener exoticidad en la
2

Se llama OTC a los mercados no organizados.

-15-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

forma y fecha del pago, en funcin del subyacente o en algunas otras caractersticas.
Enumerando a algunas se pueden encontrar:

Chooser option: da la opcin de decidir si la opcin ser put o call.

Lookback option: se calcula en funcin del mximo (o mnimo) alcanzado por el

subyacente en un periodo. Variantes: opcin rusa (Russian option) es una
opcin lookback que est operativa en perpetuidad.

Opcin binaria o digital (digital / binary option): el pago puede ser una cantidad
determinada (o un activo) o, por el contrario, no haber pago en absoluto.

Opcin con barrera (barrier option): la opcin deja de existir knock out- (o
comienza a existir knock in-) cuando el subyacente alcanza (o se cruza) un
determinado valor (barrier level). Se pueden dar distintas combinaciones de
condiciones:

Opcin parisina (Parisian option): depende del tiempo que el activo est por
encima (o por debajo) del strike.

Y para resaltar la inconveniencia de estos productos para las empresas aadimos la

opinin de Ronald Dodd:
Estos derivados exticos eran instrumentos inadecuados de cobertura o
especulacin, y probablemente ningn inversionista experimentado los habra
firmado intencionalmente. Los derivados exticos no son indicados para la
cobertura de riesgos porque no se ajustan fielmente a los perfiles de riesgo de
las empresas.(Publicado en la web del FMI en Jugar con fuego pg. 40 y ss.)

2.3.2. Caractersticas y beneficios principales

Las opciones tienen la gran ventaja de que se pueden aprovechar los movimientos
favorables del tipo de cambio al contado pero a costa de la mencionada anteriormente
prima. Para disminuir la carga de la prima el exportador/importador puede renunciar a
los posibles beneficios que pudiera darle los movimientos del tipo de cambio
contratando simultneamente la opcin inversa. Poniendo as un techo y un suelo que
limitase los movimientos del tipo de cambio y recibiendo una prima por la opcin
vendida aliviando as el pago inicial. Otra caracterstica curiosa que tiene las opciones
es que combinando dos opciones opuestas se consigue un forward a la carta.
A continuacin se expondrn diferentes coberturas y estrategias con opciones.
2.3.3. Aplicacin prctica y grfica (Opcin estndar, call)
El 22 de mayo Acesur compra una opcin del tipo europea call con vencimiento el 10
de septiembre por un nominal de 650.000$, que es la cantidad que desea cubrir y
aparece en la cuenta de clientes tras enviar la ltima remesa de aceites San
Francisco. En el contrato figura un precio de 1$ = 0,7324 y una prima de 0,02 por
dlar, as, siguiendo con el trato la prima total ascendera a 13.000 y la cantidad
asegurada a 476.060 sin descontar el pago previo (prima).
Al vencimiento se ejercer la opcin en funcin de cul sea el tipo de cambio al
contado en ese momento. Si se supone un tipo de cambio spot al vencimiento de
-16-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

1$ = 0,7812 lo lgico sera no ejercer la opcin ya que a pesar de haber pagado la

prima el tipo spot ofrece un cambio neto de 507.780, eso son 31.720$ ms que si se
ejerciera el precio de la opcin. As pues, el valor neto de la ganancia, descontando la
prima, ha sido de 494.780.

Grfica 4 Rentabilidad de la compra de una opcin de Call. Fuente: Elaboracin propia

Tras recibir un pedido de diversas salsas Acesur recibe un pagar britnico por
18.000 con vencimiento en 2 meses. Tras decidir que tan solo cubrir 10.000 va al
mercado financiero y compra una opcin call por el montante con precio 1 GBP =
0,8055 EUR y paga en el momento de contratarla una prima de 0,12 por libra.
Al cobro y vencimiento de la opcin el mercado de la libra se encuentra a la baja y
el precio al contado de la libra se sita en 1 GBP = 0,7506 EUR.
Analizando la situacin, si no se ejerciese la opcin la empresa cobrara 7.506,
mientras que si la ejerce son 8.055. As pues Acesur opta por ejercerla y aunque la
cobertura le ha asegurado una cantidad, el beneficio neto de la cobertura ha sido de
6.855 por incluir el pago de la prima. Aun as, si no ejerce la opcin hay recalcar que
el pago de la prima se realiza al principio de la operacin y no es recuperable.

-17-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Grfica 5 Rentabilidad compra opcin Call. Fuente: Elaboracin propia.

Grfica 6 Rentabilidad compra opcin Call (ampliada). Fuente: Elaboracin propia.

Sabemos que Acesur ha exportado importantes remesas de vinagres y aceites a un

proveedor de california y este ha prometido un pago en 3 meses de 45.000 dlares. El
director financiero de Acesur sugiere una estrategia con opciones de tal forma que tipo
de cambio quede acotado y as que dar ligeramente expuestos pero sin un gran
riesgo. Esta estrategia permite por un lado impedir que el precio del dlar se desplome
y por otro, al acotar tambin los posibles beneficios impidiendo que el dlar suba, se
consigue un pago y un cobro por las primas, mitigando as el pago inicial.
Para dicha cobertura se ha comprado una opcin de venta europea sobre un
nominal de 45.000$ y con vencimiento en 91 das. El tipo de cambio del ejercicio es de
0,69 EUR/USD y una prima de 0,05 EUR/USD. Al objeto de reducir el coste neto de la
prima Acesur ha vendido una opcin de compra en el mismo momento, por el mismo
-18-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

nominal y vencimiento, con un tipo de cambio de 1 USD = 0,75 EUR y la prima de 0,02
EUR/USD. El clculo neto del pago a realizar en concepto de prima sera de
2.250-900 = 1.350 en total.
De este modo dependiendo de cmo se encuentre el tipo spot dentro de 91 das se
ejercer una opcin u otra.
1. Si el tipo al contado se encuentra entre los 0,69 y los 0,75 no se ejercera
ninguna de las dos opciones, por lo que Acesur vende sus dlares en el
mercado al tipo spot.
2. Se ejercer la opcin de venta si el precio actual del dlar se hallase por
debajo de los 0,69 EUR/USD, asegurando un mnimo de 31.050 sin incluir
el pago de la prima. Mientras, la opcin tope no debera de ejercerla quien
tuviese el derecho.
3. Por el contrario, si la cotizacin del dlar se dispara superando los 0,75
EUR/USD el propietario del derecho de la opcin de compra la ejercera
asegurando un techo de 33.750. Previsiblemente tampoco ejercer Acesur
su opcin de venta.

Grfica 7 Estrategia bsica de cobertura con compra de call y venta de put. Fuente:
Elaboracin propia.

2.3.4. Comparativa con otros productos

Como se ha podido deducir este es un contrato con un potencial especulativo mucho
ms alto que los visto anteriormente por ello no suele ser la primera opcin por las
empresas, quizs si por los especuladores. Tambin el coste de la prima hace freno
aunque muchas veces la combinacin de opciones opuestas es la nica forma de
conseguir un forward para una exposicin determinada, tema que se ver a
continuacin. Es sin duda uno de los productos ms flexibles permitiendo a la empresa
crear diferentes estrategias y determinar qu nivel de riesgo desea aceptar y para que
cantidad.

-19-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

2.4.

TABLA RESUMEN DE LOS CONTRATOS MS UTILIZADOS

Forwards

Futuros

Opciones

Contrato

Operacin a plazo que

obliga a comprador y a
vendedor

Operacin a plazo que

obliga a comprador y a
vendedor

Tamao

Determinado. Segn
transaccin y las
necesidades de las
partes contratantes
Determinada segn la
transaccin

Estandarizado

Operacin a plazo que

obliga al vendedor. El
comprador tiene la
opcin, pero no la
obligacin
Estandarizado

Contratacin y
negociacin directa
entre comprador y
vendedor
No existe. Resulta muy
difcil deshacer la
operacin; beneficio o
prdida al vencimiento
del contrato

Actuacin y cotizacin
abierta en el mercado

Fecha de Vencimiento

Mtodo de
transaccin

Aportacin de
garantas

Mercado secundario

Institucin garante
Cumplimiento del
contrato

Estandarizada

Estandarizada, si bien
en muchos casos
pueden ejercerse
durante un determinado
perodo sin esperar a
vencimiento
Actuacin y cotizacin
abierta en el mercado

El margen inicial lo
El tomador del contrato
efectan ambas partes pagar una prima que a
contratantes, si bien los
su vez cobrar el
complementarios se
vendedor del mismo. El
llevarn a cabo en
vendedor aportar un
funcin de la evolucin
margen inicial y otros
de los precios de
complementarios en
mercado
funcin de la evolucin
de los mercados
No existe. Resulta muy
Mercado organizado
Mercado organizado
difcil deshacer la
Posibilidad de
Posibilidad de
operacin; beneficio o "deshacer" la operacin "deshacer" la operacin
prdida al vencimiento
antes de su
antes de su
del contrato
vencimiento. Beneficio vencimiento; beneficio
o prdida materializable o prdida materializable
en cualquier momento
en cualquier momento
Los propios
Cmara de
Cmara de
contratantes
Compensacin
Compensacin
Mediante la entrega por
Posible entrega al
Posible entrega por
diferencias
vencimiento. Suele
ejercicio de la posicin,
cancelarse la posicin o bien por liquidacin al
anticipadamente.
vencimiento por
Tambin se puede
diferencias.
liquidar por diferencias.

Tabla 1 Productos ms corrientes y sus caractersticas. Fuente: Elaboracin propia a partir

de datos de internet y diversos libros.

-20-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

3. GESTIN DEL RIESGO CONTRACTUAL

SEGUROS ALTERNATIVOS
3.1.

MEDIANTE

FORWARDS CASEROS O SINTTICOS

3.1.1. Descripcin
De manera general la versin sinttica de un contrato es una combinacin de dos o
ms transacciones que alcanzan los mismos objetivos que el contrato original.
El forward sinttico es una manera alternativa de conseguir los resultados de un
forward convencional, consistente en una serie de operaciones estructuradas en
donde cada producto tiene incorporado la rentabilidad del sistema bancario. Se
diferencia del convencional pues este es el resultado de una nica operacin con la
entidad bancaria. Las dos formas ms populares de conseguirlo son a travs de
opciones y con prstamos.
Operando con opciones se puede construir un forward sinttico o casero. Esto es el
resultado de comprar simultneamente una opcin de venta (put) y de vender una
opcin de compra (call) por los mismos precios de ejercicio, nominales y vencimientos,
y el resultado es un forward con un tipo coincidente con el precio de ejercicio de las
opciones. El efecto sera idntico ya que si al vencimiento el tipo de cambio al contado
es superior al precio de ejercicio no se ejerce la opcin put, pero la contraparte
ejercer la call y habr que entregar el nominal aplicando el tipo de ejercicio.
Anlogamente tambin funciona si en las mismas condiciones compramos una call y
vendemos una put que coincidan en sus caractersticas.
Existe tambin la posibilidad de generar mediante depsitos y prstamos bancarios
un resultado similar al de un contrato forward y puede emplearse tambin para
evaluar la conveniencia del tipo de cambio forward que le ofrece el banco.
3.1.2. Caractersticas y beneficios principales
Su principal beneficio como viene siendo en todas las coberturas es fijar el tipo de
cambio de una divisa, con el consecuente efecto en la certidumbre acerca del flujo de
caja esperado, permitiendo a la empresa una mejor planificacin y concentracin en
las operaciones habituales del negocio
Los forwards sintticos pueden aplicarse para obtener un tipo de cambio de
referencia, a partir del cual es posible comparar la conveniencia del tipo de cambio
forward que est siendo ofrecido por el banco.
Una de las caractersticas ms propias del forward sinttico es que carece de
requisitos o montos mnimos pues es la misma empresa que lo genera.
En combinacin con algunos productos financieros como el factoring, las empresas
tienen la posibilidad de un mejor control del riesgo de la cartera, minimizando los
costos y gestiones de cobro.
Cabe destacar que los forwards sintticos surgen como una alternativa pero no son
del todo prcticos porque conlleva algunos costos operativos adicionales, debido a que
actan dos entidades financieras, cada una con sus respectivos costos operativos y
rentabilidad.
-21-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

3.1.3. Aplicacin prctica y grfica (Forward sinttico mediante opciones)

Por ejemplificarlo brevemente supongamos que Acesur consigue una opcin de venta
y vente una opcin de compra con el mismo strike, vencimiento, caractersticas y con
unas primas muy similares para su futuro cobro de la casa real inglesa por la compra
de varias remesas de aceite de oliva virgen extra. De este modo consigue un forward
sinttico a corto. Independiente de cmo se vaya a comportar el mercado Acesur se
asegura tanto si sube como si baja el mismo strike, haciendo al igual que con un
seguro estndar.

Grfica 8 Forward sinttico a corto mediante estrategia de opciones. Fuente: Elaboracin

propia.

3.1.4. Aplicacin prctica y grfica (Forward sinttico mediante prstamos)

Debido a que el presente trabajo se centra en las exportaciones tan solo se proceder
a la explicacin en detalles de la creacin del forward sinttico de venta.
a) El proceso comienza con pedir un crdito en euros y compra dlares (o libras) en
el mercado al tipo de cambio spot. Debe tomar en consideracin:
- La tasa de colocacin en moneda extranjera (dlares)
- El tipo de cambio spot
b) Los dlares (o libras) generados por la compra spot se invierten al mismo plazo
pactado con su cliente. Debe tomar en consideracin:
- La tasa de captacin en moneda extranjera
c) Al vencimiento del contrato, con los dlares del punto anterior se materializa la
venta de los dlares forward.
d) Con los euros obtenidos de la venta del punto (c) se paga el crdito en dlares.
-22-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

Para una mejor ilustracin he aqu un ejemplo:

Nuestra empresa protagonista, Acesur, ha realizado ventas en Miami a 30 das y
desea saber si el tipo de cambio forward ofrecido por un banco es barato o caro. Para
ello acude a su banco local y averigua que:
La tasa de colocacin en dlares para un montante de 5.000$ y por un plazo de 30
das es del 11% anual. La tasa de captacin en euros se ubica en el 5% anual. El tipo
de cambio forward ofrecido por el banco es de 1,305 USD/EUR y el tipo de cambio
spot est en los 1,32 USD/EUR. Si Acesur desea realizar un forward sinttico de este
tipo debe hacer lo siguiente:
-

Pedir un prstamo a 30 das de 5.000 dlares, cuyo valor actual sera

de 4.956,71$.

Si el valor actual es de 4.956,71$ es esa misma cantidad la que se ha

de solicitar al banco.

Transcurridos los 30 das, el saldo a cancelar en el banco sera de

5.000$ que dispondr a esa fecha.

Al mismo tiempo de recibir los 4.956,71 dlares va al mercado

cambiario
y
vende
sus
dlares
al
tipo
spot.
1,32 * 4.956,71 = 6.542,857.

Este dinero en moneda nacional proceder a depositarse a una tasa del

5% por el plazo correspondiente a la operacin de cobertura (30 das).
Luego, trascurrido el tiempo, el valor del depsito ser de 6.569,513
tras haber generado intereses.

Por otro lado el dinero recibido por el pago del proveedor se utilizar
para el pago del prstamo bancario cuyo monto actual es de 5.000$. En
ese momento ha de recibir el pago planeado y cancelar el prstamo en
dlares. As, descubre que al haber realizado estas operaciones, al final
de los 30 das obtuvo en sus cuentas 6.542,857 a cambio de 5.000$,
es decir, fijo el tipo de cambio en 1,3086 que es similar al tipo forward a
30 das que desde el inicio le banco ofreca.

3.1.5. Comparativa con otros productos

Trabajando con opciones se pueden conseguir mltiples productos sintticos tales
como puts y calls sintticos, straddles3, adems de los forwards ya vistos. Como se ha
comentado anteriormente a menudo son la mejor o la nica alternativa de cobertura
que tienen las empresas, ya sea por el montante, el periodo, la divisa, etc. Todos ellos
pueden ser hechos a medida de cada exposicin que tenga la empresa pero requieren
de un mayor conocimiento del mercado financiero y un poco de visin del
3

El Straddle es una estrategia especulativa que se da entre contratos con diferente vencimiento pero
sobre el mismo activo subyacente. Este tipo de spread se basa en la anticipacin de la evolucin de
los tipos de inters del corto plazo, de forma que si se prev una disminucin de los tipos cortos, la
desviacin entre los dos contratos se reducir, por lo que el especulador comprar el contrato de
vencimiento ms prximo y vender el contrato de vencimiento ms lejano; y viceversa.

-23-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

comportamiento de las cotizaciones. Son en general productos ms caros que sus

versiones simples ya que al ser mltiples operaciones los bancos cobran comisin por
cada una. A pesar de ser ms complejos y caros que los ordinarios tienen un alto
potencial de rentabilidad y de riesgo.
3.2.

FORWARDS NO ENTREGABLES O NDF

3.2.1. Descripcin
Un NDF (Non-Deliverable Forward) es un forward utilizado principalmente por
compaas para cubrirse frente a variaciones de monedas que no tienen una alta
transaccin en el mercado internacional.
3.2.2. Caractersticas y beneficios principales
Se caracteriza porque no se efecta la entrega del activo subyacente, liquidando la
operacin en otra moneda legal mediante el clculo de la diferencia entre el precio
pactado y la tasa de cambio del da hbil siguiente.
En caso que dicha tasa sea mayor al precio, el comprador recibir la diferencia, en
caso contrario el comprador deber pagar la diferencia al vendedor.
3.2.3. Aplicacin prctica y grfica
En la oficina comercial en Alepo se van a cobrar una serie de dividendos dentro de 1
mes por valor de 1.000.000 SYP (libra siria). Acesur desea cubrir el riesgo de cambio
mediante la venta a plazo del nominal a 1 mes., pero el banco con el que opera no le
interesa tomar posiciones en la libra siria por lo que le ofrece la posibilidad de una
posicin de venta, por dicha cantidad de divisas contra euros, a travs de un NDF. Le
ofrece un tipo del 202,5 SYP/EUR con liquidacin por diferencias en euros.
Al cabo del mes la libra siria se encuentra los 204,25 SYP/EUR lo que genera una
liquidacin por diferencias favorable a Acesur dado que el tipo spot al vencimiento es
inferior al tipo forward.
Liquidacin: 1.000.000 SYP / 202,25 - 1.000.000 SYP / 204,5 = -42,31EUR

-24-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

Grfica 9 Perfil de rendimiento de un NDF a corto. Fuente: Elaboracin propia.

3.2.4. Comparativa con otros productos

Este producto derivado es especialmente idneo, al igual que los forwards sintticos,
para divisas de pases emergentes. Con gran actividad econmica, pero sin un
mercado de divisas muy desarrollado para sus monedas.
3.3.

SEGUROS AMERICANOS

3.3.1. Descripcin
Ante la necesidad por parte de una empresa de vender una divisa en un momento del
futuro, este producto permite fijar de antemano el tipo de cambio a aplicar en el
momento de la venta, eliminando as el riesgo de depreciacin de aquella. La empresa
contrae el compromiso de vender el importe en divisa extranjera que quiera cubrir, en
la fecha pactada, a un tipo de seguro de cambio preestablecido, con independencia de
su cotizacin de mercado en ese momento. Adems, puede vender la divisa en
cualquier momento al mismo precio y sin preocuparse de la modificacin de precio que
supondra un adelanto de flujos de un seguro de cambio tradicional.
3.3.2. Caractersticas y beneficios principales
El producto no tiene una prima en s que grave esta facilidad si no que directamente se
establece un tipo de cambio forward ms desfavorable que si fuera un forward
tradicional. A cambio, durante la vida de la operacin es posible ejecutar total o
parcialmente el producto a precio de mercado. Es un producto sencillo y de uso muy
extendido en el mercado.

-25-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Este producto est diseado para ofrecer cobertura en la venta de divisa extranjera
en escenarios bajistas. Si, por el contrario, se produjera una apreciacin de sta, la
empresa se vera obligada a venderla a un precio inferior al de mercado.
3.3.3. Aplicacin prctica y grfica
Acesur acaba de emitir una factura a los almacenes Harrods por valor de 23.000 con
vencimiento a 90 das. Dada la especial relacin con este cliente, Acesur acepta
frecuentemente retrasos en el cobro de la factura. Se entiende que Acesur prefiere
tener su cobro en euros cuanto antes pero sin renunciar a una cobertura de los tipos
de inters. As Acesur acude a su banco de confianza y contrata un seguro forward
americano a 4 meses. Si el tipo forward estndar se encuentra en el 0,819, por esta
facilidad el tipo se rebaja a los 0,799 como pago implcito. De este modo,
independiente de cuando se realice el pago del cliente Acesur tiene un tipo asegurado
aunque pierde 0,02 cntimos de euro por libra que cambia. En clculos netos esto una
prima de 460 independiente de cuando ejecute el seguro de cambio.

Grfica 10 Diferencia constante entre ambos seguros. Fuente: Elaboracin propia.

3.3.4. Comparativa con otros productos

El precio es ms desfavorable que el del seguro de cambio tradicional por lo que si
finalmente no se cancela anticipadamente habr habido un coste de oportunidad con
respecto al forward tradicional por haber tenido la ventaja de poder anticiparlo a un
precio fijado al inicio.

-26-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

4. GESTIN DEL RIESGO OPERATIVO

Como es normal en las empresas exportadoras no suelen lidiar solo con el riesgo
contractual, muchas veces el riesgo es operativo, es decir, no se tiene certeza de la
cuanta de los pagos ni de su realizacin. Para estos casos se puede aplicar un
modelo de medicin y gestin conjunta del riesgo operativo para un periodo concreto.
4.1.

GESTIN DEL RIESGO DE CAMBIO OPERATIVO EN UN ENTORNO DE

ESCENARIOS INFINITOS

Partiendo del hecho de que Acesur no sabe en qu momento se van a realizar los
flujos de caja (tanto ingresos como pagos) digamos por ejemplo provenientes de
EEUU, vamos a agregarlos todos los previsto al final del periodo elegido T. Para
facilitar los clculos llamamos FC al sumatorio de los flujos de caja al final del periodo
T, ST para el tipo spot previsto para el final del periodo y finalmente FC$ para el flujo
de caja en divisas.
As se obtiene la frmula:
FC = FC$ ST
Como se puede observar, la incertidumbre est relacionado con estas dos variables
y al ser el flujo de caja influenciado por el tipo de cambio nos vamos a centrar en esta
variable, y as se prosigue con la frmula:
FC = f(ST)
Si suponemos un nmero infinito de casos donde cada uno de ellos tiene un Si y
FCi diferentes, el resultado plasmado en una grfica es una nube de puntos a la cual
podemos construir una recta de regresin con la siguiente estructura:

FC = a + b S(i) + e(i)
En nuestra funcin a es la ordenada en el origen, b es la pendiente y e el error
residual. En los siguientes casos no se tendr en cuenta este elemento.
-27-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Aprovechando la recta de regresin podemos firmar un nico contrato de cobertura

forward en el momento inicial y con duracin hasta T y conseguir eliminar el riesgo de
cambio. Si la recta tiene una pendiente positiva se realiza una venta a plazo por un
importe igual al valor absoluto de la pendiente, si por el contrario es negativa firmamos
una compra. Al final del periodo el contrato de venta a plazo obtendra beneficio si el
tipo de cambio spot al vencimiento es inferior al contratado y al contrario concurrira en
prdidas. Para un contrato de compra sera justo al revs. Se podra definir el
beneficio procedente del contrato mediante la frmula:
B venta del forward (BVF) = -b (ST F)
Por lo tanto la funcin de flujos de caja con cobertura sera:
FCcob(i) = a + b F + e(i)
As, gracias a la operacin de venta de b dlares a plazo obtenemos una funcin
de flujos de caja que es independiente del tipo de cambio. Anlogamente para el caso
de la compra del forward.
Ahora se estudian diferentes casos y la aplicacin de la recta de regresin para el
clculo de la cobertura.
4.2.

CASOS PRCTICOS

La filial de Inglaterra se plantea repatriar todos los beneficios obtenidos a lo largo del
ao. En el momento actual, al comienzo del ao, la libra se sita en los GBP/ EUR
=1,2339 y los forward a un ao en 1,2141 euros la libra. Acesur ha estudiado el
mercado estos aos y piensa que los flujos de caja dependen del tipo de cambio,
contemplando un escenario donde la libra baja a los 1,155 euros y otro donde sube
hasta los 1,251. Los beneficios previsto son de 60.000 y 40.000 libras respectivamente
para cada escenario.
Si ponemos en prctica lo presentado en el apartado anterior y suponemos que
ambos escenarios tienen la misma probabilidad, entonces tendramos una recta entre
ambos puntos al hacer la recta de regresin.
FC = 300.625 - 208.333,3 * S
El anlisis nos indica que la operacin de cobertura consistir en vender 47.689,54
libras en el plazo de un ao. Si se realizase el contrato, el flujo de caja sera el mismo
para ambos escenarios, esto es 57.897,44 .

Escenario

FC en libras

Tipo de
cambio

FC previstos

B / P

FC con
cobertura

E1

60.000

1,15

69.000

-11.109

57.897

E2

40.000

1,26

50.400

7.491

57.897

Valor medio

50.000

1,205

59.700

-1.809

57.897

Tabla 2 Datos del ejercicio. Fuente: Elaboracin propia.

Este tipo de problemas es ms frecuentes encontrarlos con ms de 2 escenarios, con

diferentes probabilidades e incluso dependiendo de otras variables. Ya que no se
pretende extender demasiado este apartado se concluir con otro ejemplo ms pero
esta vez como 5 escenarios y todos dependientes del tipo de cambio.
-28-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

Acesur esta vez se encuentra en el mismo problema pero con su filial americana,
donde el dlar est muy inestable ltimamente. La direccin, para no arriesgar y hacer
un modelo ms realista, considera los siguientes escenarios. Todos con la misma
probabilidad.

Escenarios

FC en dlares

Tipo de cambio

Tc actual

1,3646

Tc forward 6 meses

1,3625

Escenario 1

85.000$

1,3269

Escenario 2

92.000$

1,3487

Escenario 3

100.000$

1,3639

Escenario 4

107.000$

1,3778

Escenario 5

112.000$

1,3834

Tabla 3 Datos ejercicio 2. Fuente: Elaboracin propia.

Con los siguientes datos y ayudndonos de ciertos programas de clculos hallamos

que su recta de regresin es:

Grfica 11 Representacin del ejercicio 2. Recta de regresin. Fuente: Elaboracin propia.

Y con un R2 del 0,9791, lo cual quiere decir que la variable flujo de caja queda
explicada casi al 98% por la variable tipo de cambio, o lo que es dicho de otro modo,
la recta representa con una enorme fiabilidad el modelo y por tanto es ptima para el
clculo de forward a contratar. Siguiendo con el clculo la cantidad sugerida para
firmar es una venta forward es de 100.314,275$

-29-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Escenario

FC en libras

Tipo de
cambio

FC previstos

B / P

FC con
cobertura

E1

85.000$

1,3269

112.786,5

23.921,7

136.678,2

E2

92.000$

1,3487

124.080,4

12.597,8

136.678,2

E3

100.000$

1,3639

136.390

288,2

136.678,2

E4

107.000$

1,3778

147.424,6

-10.746

136.678,2

E5

112.000$

1,3834

154.940,8

-18.262,6

136.678,2

Valor medio

99.200$

1,36014

135.124,5

1.553,7

136.678,2

Grfica 12 Datos ejercicio 2 ampliado. Fuente: Elaboracin propia.

5. GESTION DEL RIESGO MEDIANTE DE INTERCAMBIO DE

PRSTAMOS

Este apartado no posee la relevancia de los anteriores porque este tipo de

operaciones son escasas, salvo a excepcin de los swap, y adems no guarda
demasiada relacin con la empresa expuesta. As pues no se entrar en tanto detalle
como con los otros productos vistos anteriormente.
5.1.

PRSTAMOS PARALELOS (PARALLEL LOANS)

Es un tipo de contrato de prstamos que fue el precursor de los swaps de divisas. Un

prstamo paralelo incluye a dos empresas multinacionales, y usaremos para la
explicacin a Acesur y a McDonalds, y a sus respectivas filiales. Partiendo de la base
de que las filiales necesitan financiacin y se ubican en el pas de la matriz de la otra
empresa, las matrices acuerdan una cantidad para prestar a la filial de la segunda
empresa. Acesur presta a McDonalds Espaa y McDonalds a la oficina comercial en
Nueva York. Durante la duracin del contrato cada filial paga los intereses en la divisa
que recibi los fondos y al vencimiento se devuelven los principales saldando as el
contrato. La ventaja de toda esta operacin es que las matrices pueden conseguir una
mejor financiacin para la filial en el otro pas y ahorrar as en costes. Lo
contraproducente de este trato es que ambos prstamos figuraran de manera
independiente en las hojas de balance de las respectivas empresas.

McDonalds

EEUU

Acesur
EEUU

McDonalds
Espaa

ESPAA

Acesur

Figura 2 Esquema de intercambio de divisas. Fuente: Elaboracin propia.

-30-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

5.2.

PRSTAMOS RECPROCOS (BACK TO BACK LOANS)

Con el tiempo se han dejado de lado los prstamos paralelos y se ha pasado a los
recprocos, los cuales se realizan directamente este las matrices en la moneda de
cada pas y cada matriz se encarga de hacrselos llegar a su filial. Siguiendo con el
ejemplo anterior McDonalds pedira prestado en EEUU y Acesur hara lo mismo aqu.
Posteriormente se intercambian los nominales y las mismas matrices se lo pondran a
disposicin de su propia filial.
Este tipo de contrato entre empresas se sigue representando a los prstamos en
las hojas de balance, cosa que no se hace con los swaps de divisas como se ver a
continuacin.

McDonalds

EEUU

McDonalds
Espaa

ESPAA

Acesur
EEUU

Acesur

Figura 3 Esquema de intercambio de divisas. Fuente: Elaboracin propia.

5.3.

SWAP DE DIVISAS

Por ltimo, en la actualidad el ms utilizado es el swap. Lo que podra ser su ltima

evolucin.
Un swap de divisas es un derivado over the counter que consiste en un acuerdo
sobre divisas extranjeras entre dos partes, que acuerdan intercambiar elementos (el
principal y/o los pagos de inters) de un emprstito en una divisa por elementos
equivalentes de un emprstito igual en valor actual neto en otra divisa. As, es un tipo
de derivado en divisa extranjera. Los swaps de divisas se utilizan para aprovechar
ventajas comparativas.
El capital suele ser obtenido por prstamos concedidos en sus respectivos
mercados. Gracias a esta operacin se elimina el riesgo de cambio por
endeudamiento en una divisa no deseada y optimizar sus costes. Este tipo de acuerdo
no est obligado por ley a aparecer en la hoja de balance de la compaa.
Por ejemplo, la operatoria de una empresa alemana que usara un swap de divisas
consiste en que si tiene en su cuenta un milln de euros y precisa usar 900.000 para
una operacin en los EE.UU. durante un perodo de seis meses, podra usar sus
excedentes para cubrir los requisitos de financiacin, pero sin asumir riesgos en los
mercados de monedas.
Para eso, llega a un acuerdo con el banco para vender los euros a un tipo fijo de
0,90 euros por dlar y comprarlos de nuevo en tres meses a un tipo futuro de 0,8912.

-31-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

De este modo, se cubren las necesidades de financiacin en los Estados Unidos

durante tres meses y, en la fecha acordada, la entidad le devolvera el milln de euros
previo pago de los 891.200 euros.
El beneficio de 8.800 euros seran las diferencias monetizadas entre el tipo de
cambio, el 2% de un milln a seis meses convertido en dlares.

6. CONCLUSIONES
En la actualidad, el valor de las monedas vara permanentemente, generando
incertidumbre en las empresas respecto a los retornos que obtendrn por sus
exportaciones, o a los valores que debern cancelar, expresados en moneda local, por
sus importaciones y otros compromisos con el resto del mundo.
Una de las formas ms efectivas de mitigar los riesgos de variaciones del tipo de
cambio, es la utilizacin de coberturas cambiarias. Estas coberturas pueden hacerse
principalmente a travs de tres vas: la primera, mediante forwards; la segunda por
medio de futuros, y la tercera recurriendo a opciones. Siendo los forwards y las
opciones las ms recomendadas y utilizadas por las empresas exportadoras, adems
su mercado (MEFF) est cobrando cada da ms importancia.
Los futuros son inversiones que se llevan a cabo en el presente pero se liquidan en
el futuro, por lo que las expectativas del contratante son claves de cara a vender o
adquirir un futuro. Ya que tan solo se exige un pequea garanta para poder operar
con ellos el apalancamiento y por tanto la volatilidad de los beneficios y prdidas son
altos.
Las opciones tambin son acticos liquidables en el futuro. La compra venta de
derechos para adquirir o enajenar activos ofrece la posibilidad de llevar a cabo
diferentes estrategias bsicas acorde con el nivel de riesgo del usuario y de sus
expectativas.
El objetivo de todos estos instrumentos es cubrir el riesgo de variaciones en el tipo
de cambio, en especial a plazos cortos. Esto ltimo, dado que su uso resulta ms
barato, existe una mayor disponibilidad de los mismos en el mercado y tienen
asociado un menor riesgo para las partes contratantes. De esta manera, se busca que
las empresas puedan planear sus operaciones anuales, manejando su riesgo
cambiario, sin que sus presupuestos se vean afectados a una volatilidad no
controlable por ellos.
El presente Trabajo Final de Grado nos ha permitido concluir que existen mltiples
procedimientos y productos para la cobertura del riesgo cambiario, pero dejando claro
que su aplicacin tiene un coste y que en muchos casos la operacin sigue teniendo
un componente de riesgo.
Para dejar patente de hasta qu punto las coberturas pueden ser valiosas o
inconvenientes se plantearan algunos casos ms extremos:

-32-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

Apoyndonos en la gran depreciacin de la libra que se inici a mediados del 2011

y que duro unos meses lo propio a pensar por una empresa exportadora a junio de
2012 era realizar una cobertura ya que la libra venia bajando y no se tenan
expectativas de lo contrario. Si Acesur hubiese firmado una venta el 1 de junio de 2012
por 500.000 libras y ese mismo da hubiese contratado un forward por esa cantidad a
un tipo del 1,25 GBP/EUR las prdidas al cabo de un ao hubiesen sido un dursimo
golpe para cualquier empresa. Al 1 de junio de 2013 la cotizacin se situaba encima
de los 1,17 y las prdidas ocasionadas superaran los 27.000.

-33-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Para este ltimo ejemplo situaremos la venta en abril de 2008, el euro se vena
mostrando fuerte y subiendo desde prcticamente 2005. En aquel ao incluso se
empez a superar los 1,55 dlares por euro. Ya con el lastre de la prdida de
competitividad pocas empresas exportadoras preferan sacrificar parte de sus
beneficios por la posibilidad de que el euro se hundiera. Pues se hundi. Si Acesur
hubiese firmado un seguro para una venta de 2.000.000$ al tipo forward de aquel
entonces (supngase 1,545 EUR/USD) el contrato le hubiese salvado de la prdida de
ms de 200.000.
A travs de nuestra empresa conductora, Acesur, ha quedado claro que el uso de
las coberturas cambiarias ha aadido valor a sus transacciones en el sentido de haber
eliminado la volatilidad, independientemente de que el resultado final del contrato de
cobertura haya concluido con prdidas o beneficios.
Aadir que existen productos financieros para cada necesidad y tolerancia al riesgo.
As pues tenemos desde los seguros de cambio ms convencionales y fiables hasta
las opciones ms exticas donde la volatilidad puede ser extrema.
Por ultimo concluir que las coberturas no eliminan el riesgo sistemtico de las
operaciones, tan solo el especfico. Para disminuir el riesgo al mximo es necesario
una correcta diversificacin.

-34-

TFG-FICO. Cmo cubrir los riesgos de tipos de cambio de divisas euro/dlar/libra en una empresa exportadora.
Anlisis de un caso concreto.

7. BIBLIOGRAFA
Acesur,
(2013):
Productos
de
Acesur
[Internet]
Disponible
http://acesur.com/es/catalogo-completo [Acceso el 22 de junio de 2014].

en:

Casaverde Vegas J.C., (2013): Finanzas Internacionales: Captulo 3: Forward

Sintticos. [Internet] Disponible en:
http://juliocesarcasaverdevegas.files.wordpress.com/2013/04/finanzasinternacionales_forward-sintc3a9ticos.pdf [Acceso el 22 de junio de 2014].
Castellanos, E., (2011): Opciones y futuros de renta variable: manual prctico. BME.
Madrid.
Citibank, (2007): Operaciones Forward de tipo de cambio [Internet] Disponible en:
http://www.bcrp.gob.pe/publicaciones/informes-especiales/las-coberturas-cambiariaslos-forwards.html [Acceso el 22 de junio de 2014].
Dodd R., (2009) Las consecuencias de jugar con fuego en Finanzas y Desarrollo.
Junio de 2009, pp. 40 y ss. [Internet] Tambin disponible en
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2009/06/pdf/fd0609s.pdf [Acceso el 22 de
junio de 2014].
Durn Herrera, J.J., Gallardo Olmedo, F., (2013): Finanzas internacionales para la
empresa. Ediciones Pirmide (Grupo Anaya), Madrid.
Fernndez Ruiz, C., (2012) Forwards sintticos en Actualidad Empresarial. Revista
de investigacin y negocios. Volumen VII: rea Finanzas y Mercados de Capitales, N
261 Segunda Quincena de Agosto 2012, pp. VII-1 y VII-2.
Garner, C., (2012): Currency trading in the forex and futures markets. Pearson
Education, Inc., Estados Unidos.
Kozikowski, Z., (2013): Finanzas internacionales. Tercera edicin. McGraw-Hill,
Mxico.
MEFF RV, (1995): Manual de Opciones y futuros, rvta. Inversin, Madrid.
MEFF RV, (2002): Suba o baje la bolsa con opciones MEFF dormir tranquilo. MEFF,
Espaa.

-35-

Rodrguez Escandn, Jos Alejandro

Rica Milla, M.M., (2012) Mercado de derivados financieros en Actualidad

Empresarial. Revista de investigacin y negocios. Volumen VII: rea Finanzas y
Mercados de Capitales, N 270 Primera Quincena de Enero 2013, pp. VII-1.
Salas Corts, R., (2014): Cobertura de riesgo cambiario con productos financieros
derivados. [Internet] Disponible en:
http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Informes-Especiales/Cobertura-CambiariaForwards-Riesgos.pdf [Acceso el 22 de junio de 2014].

-36-