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M3 - Administración Financiera II
M3 - Administración Financiera II
Área: NEGOCIOS
Costo de Capital
Índice
Introducción ......................................................................................................................................................... 2
1. Costo de Capital como un promedio ponderado ............................................................................................. 3
1.1 Información de Mercado versus Contable .................................................................................................................. 4
1.2 Efecto de los Impuestos en el WACC ........................................................................................................................... 5
1.3 Otras Fuentes de Financiamiento ................................................................................................................................ 6
2. Costo de Capital como rentabilidad esperada ................................................................................................. 8
2.1 Tasa de Retorno Esperada sobre Bonos ...................................................................................................................... 8
2.2 Tasa de Retorno Esperada sobre Acciones Comunes .................................................................................................. 8
2.3 Tasa de Retorno Esperada sobre Acciones Preferentes .............................................................................................. 9
3. Consideraciones sobre el WACC ..................................................................................................................... 10
Cierre del módulo ............................................................................................................................................... 12
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Costo de Capital
Mapa de Contenido
Costo de Capital
Tasa interna de
Efecto de los
retorno sobre
impuestos en el WACC
acciones comunes
Tasa interna de
Otras fuentes de retorno esperada
financiamiento sobre acciones
preferentes
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Costo de Capital
Resultado de
aprendizaje • Emplea el costo de capital para seleccionar inversiones de largo plazo
del módulo
Introducción
Las decisiones de inversión de las empresas resultan de vital importancia para asegurar su desarrollo y
sustentabilidad en el tiempo. Ejemplos de estas decisiones de inversión pueden ser la construcción o
ampliación una planta productiva, la contratación de personal para desarrollar e implementar un proyecto,
emisión de deuda para financiar operaciones, entre muchas otras. Estas decisiones a menudo involucran
desembolsos de grandes sumas de dinero que pueden poner en riesgo a las empresas y/o alterar sus planes y
posibilidades de crecimiento. En este sentido resulta fundamental contar con criterios y herramientas
adecuadas para apoyar la toma de decisiones.
Para poder aplicar el análisis de valor presente neto es fundamental tanto los flujos de efectivo del proyecto,
como el costo de capital que realmente enfrenta la empresa. Después de todo, la calidad de la evaluación que
hagas de un proyecto dependerá de los inputs que utilices. En ese sentido, este módulo te prepara calcular de
manera adecuada el costo de capital de la empresa entendido como un promedio ponderado de la rentabilidad
esperada o exigida por cada una de las partes que la financian.
En lo que va del curso hemos basado nuestro análisis en el criterio de Valor Presente Neto para poder tomar
decisiones de inversión. Dicha tarea consiste en construir los flujos de efectivo y luego descontarlos a una tasa
que represente nuestro costo de capital. Este costo de capital, lo entendíamos como el costo de oportunidad
que enfrentamos como inversionistas al destinar el capital a ese proyecto y no a otra alternativa de inversión.
Lo anterior, asume que la inversión es asumida en su totalidad por nosotros (los accionistas). Sin embargo, eso
no tiene siempre que ser así. En efecto, las empresas normalmente utilizan más fuentes para financiar sus
inversiones como por ejemplo deuda, y algunas variantes de las acciones comunes. Y por lo tanto, debemos
ahora incluir en la tasa de descuento o costo de capital nuestro y de las otras partes que participan en la
inversión. En otras palabras, debemos considerar la rentabilidad exigida de las distintas fuentes que financiaran
la inversión.
En este módulo aprenderemos a determinar lo que se conoce como costo de capital promedio ponderado o
WACC (del inglés, Weighted Average Cost of Capital), el cual utilizaremos para descontar los flujos de efectivo
y poder determinar el Valor Presente Neto de los proyectos de inversión
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Costo de Capital
1. Costo de Capital como un promedio ponderado
En nuestro curso hemos entendido al costo de capital como el costo de oportunidad del capital para los activos
de la empresa, y como tal, lo utilizamos para valorizar y evaluar los nuevos activos que la empresa adquiera,
siempre que tengan el mismo riesgo que los activos ya existentes.
En este sentido, entenderemos el costo de capital promedio ponderado de la empresa (WACC), como una
manera de incorporar las distintas formas de financiamiento de la empresa, incluyendo el ahorro de impuesto
que la empresa experimenta cuando parte del financiamiento es hecho con deuda.
Formalmente,
IMPORTANTE
En forma intuitiva el WACC es la tasa de retorno que un nuevo proyecto debe entregar a los inversionistas y
acreedores de la empresa de forma tal que estos sean compensados por el riesgo que están tomando en dicha
empresa.
EJEMPLO
Para entender mejor este concepto utilizaremos un ejemplo sencillo. Suponga que queremos estimar el
WACC de la empresa Geo para la cual disponemos de la siguiente información:
Como podemos ver la deuda representa el 30% del valor de mercado de los activos, y consistentemente,
las acciones representan el restante 70%. Supongamos ahora que la tasa de rentabilidad exigida por los
accionistas rE es 14%, y los acreedores o bonistas exigen una tasa de retorno rD de 8%.
Lo anterior implica que la empresa Geo debe pagar todos los años intereses por rDxD = 0.08 x USD194
millones = USD15.52 millones para los bonistas, y por otro lado, generar rExE = 0.14 x USD453 millones =
USD63.42 millones para los accionistas. Luego, la empresa Geo con el fin de mantener contentos a sus
inversionistas y acreedores debe generar/ganar USD78.94 millones por año. Lo anterior, es equivalente a
tener una rentabilidad sobre sus activos rA de USD78.94/USD647 = 0.122, o bien 12,2%.
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Costo de Capital
Formalmente, el retorno sobre los activos rA queda
FÓRMULAS
EJEMPLO
Este valor de mercado de los instrumentos normalmente difiere del valor contable de los mismos en la
empresa. Por ejemplo, el valor contable de las acciones reflejará el precio original de venta de las acciones en
cada emisión, más las utilidades reinvertidas. Luego, si por ejemplo los inversionistas esperan para la empresa
buenas perspectivas, el valor de mercado de las acciones será mucho más alto que el valor contable de las
mismas, y por ende, la razón de deuda (D/V) será menor cuando utilicemos el valor de mercado en lugar del
valor contable de las acciones. ¿Cuál de los dos caminos debemos seguir entonces?
Dado que el costo de capital de la empresa mide lo que los inversionistas y acreedores de la empresa quieren
de ella, este depende entonces de qué tanto valorizan a los instrumentos emitidos por la compañía. Esta
valorización depende de los beneficios futuros y flujos de efectivo esperados y no en el valor contable histórico.
Por lo tanto, debemos utilizar valores de mercado en el cálculo del WACC.
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Costo de Capital
1.2 Efecto de los Impuestos en el WACC
Hasta ahora hemos omitido a los impuestos en nuestro análisis. Sin embargo, estos tienen un importante
efecto sobre el cálculo del WACC, dado que los flujos de interesen pagados por la deuda son reducidos de las
utilidades sobre las que se calcula el monto de impuestos a pagar. Volvamos a nuestro ejemplo de la empresa
Geo para visualizar el efecto de los impuestos.
EJEMPLO
Supongamos que la tasa de impuestos de las empresas T es de 35%. Dado que los pagos de intereses son
descontados de las utilidades a pagar, esto es equivalente a que costo de deuda para Geo se vea reducido
en un 35%. Específicamente,
Luego, nuestra fórmula de cálculo de WACC considerando el efecto de los impuestos queda dado como
FÓRMULAS
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1.3 Otras Fuentes de Financiamiento
Hasta ahora hemos asumido que la empresa solo utiliza dos formas de financiamiento o instrumentos: acciones
y deuda. ¿Cómo cambia nuestro cálculo del WACC cuando existen más formas de financiamiento de este
capital? Afortunadamente, los cambios son mínimos y consisten en calcular el promedio ponderado después
de impuestos de cada instrumento utilizado por la empresa para conseguir su capital.
Por ejemplo, supongamos que la empresa ha emitido también un segundo tipo o clase de acciones llamadas
preferentes. Las acciones preferentes son acciones que comparten ciertas características de las acciones y de
los bonos, en cuanto a que estas pagan un dividendo fijo siempre y cuando la empresa tenga utilidades. En el
caso en que la empresa tenga perdidas, esta no paga dividendos preferentes. Cuando la empresa vuelva a
generar utilidades, esta deberá dar preferencia al pago de los dividendos preferentes por sobre los dividendos
ordinarios o comunes.
¿Cómo afecta esta forma de emisión de instrumentos al cálculo del WACC de la empresa?
Si llamamos P al valor de mercado del total de acciones preferentes emitidas por la empresa, entonces el WACC
queda de la siguiente manera
FÓRMULAS
IMPORTANTE
Utilicemos un ejemplo para ilustrar mejor el efecto de incluir las acciones preferentes. La empresa Y ha emitido
tres tipos de instrumentos para financiar sus inversiones: deuda, acciones preferentes y acciones comunes. Los
acreedores o bonistas exigen una tasa de retorno de 6%, los accionistas preferentes exigen un retorno
esperado de 12%, y los accionistas comunes exigen un retorno esperado de 18%.
Por otro lado, el valor de mercado de la deuda D es de USD4 millones, el de las acciones preferentes P es
USD2millones, y el de las acciones comunes E es USD6 millones. La tasa de impuestos T es 35%. ¿Cuál es el
costo de capital promedio ponderado de la empresa Y?
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EJEMPLO
Paso 1. Calcular el valor de cada instrumento como proporción del valor de los activos de la empresa Y.
Esto es
V =D+P+E
= USD4 millones + USD2 millones + USD6 millones
= USD12 millones
Es decir
rD = 6%
rP = 12%
rE = 18%
Costo de Capital
2. Costo de Capital como rentabilidad esperada
En esta sección revisaremos la manera de determinar el retorno esperado o exigido para cada uno de los
instrumentos emitidos por la compañía para conseguir su capital.
En general, la probabilidad de quiebra para las grandes empresas es baja, y los analistas se sienten tranquilos
utilizando a la Tir de mercado de los bonos emitidos por las empresas como aproximación de rD. Sin embargo,
si existe alguna sospecha o consideración respecto a la salud financiera de la empresa mayor a lo que ya
incorpora el mercado, debemos incluirla en la tasa de retorno exigida.
En términos conceptuales, este modelo nos dice que los inversionistas exigen una mayor tasa de retorno para
las acciones de empresas con mayor exposición o sensibilidad a los movimientos que experimente el mercado
accionario como un todo. Esta sensibilidad se le conoce como beta de la acción. Luego las empresas cuyas
acciones tienen un beta más alto (mayor sensibilidad), deben pagar un retorno esperado mayor. Formalmente,
la rentabilidad esperada la podemos escribir de la siguiente manera
FÓRMULAS
Rentabilidad Esperada de la Acción = Tasa Libre de Riesgo + (beta de la acción x Premio esperado por
riesgo de mercado)
La tasa libre de riesgo normalmente corresponde a la tasa de una letra o bono de corto plazo emitido por el
gobierno o entidad percibida como de menor riesgo en el mercado para el cual estamos realizando el análisis.
Por otro lado, para calcular el premio por riesgo de mercado se utiliza el exceso de rentabilidad histórico de las
acciones por sobre los bonos emitidos por el gobierno. Por último, el beta de la acción es un indicador que
normalmente lo obtenemos de algún estudio publicado recientemente, o bien, algunos analistas optan por
hacer sus propias estimaciones mediante técnicas estadísticas aplicadas a datos históricos.
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Costo de Capital
EJEMPLO
Utilicemos un ejemplo para ilustrar como calcular el retorno esperado por los accionistas mediante el
modelo CAPM. Suponga que disponemos de la siguiente información
Tasa libre de riesgo = 6%
Premio por riesgo de mercado histórico = (retorno mercado accionario – tasa libre de riesgo)
= 9%
Beta de la acción empresa Y = 0.85
Entonces nuestro calculo queda
Rentabilidad Esperada de la Acción = Tasa Libre de Riesgo + (beta de la acción x Premio esperado por
riesgo de mercado)
= 6% + (0.85 x 9%)
= 13.65%.
FÓRMULAS
Luego, si tenemos el precio de una acción preferente y el dividendo que esta paga, podemos inferir el retorno
exigido por los accionistas preferentes rP de la siguiente forma
FÓRMULAS
Costo de Capital
EJEMPLO
Utilicemos un ejemplo para entender mejor nuestra fórmula. Si la acción preferente de la empresa Y se
transa en $20, y se sabe que paga un dividendo de $ 2 por acción, entonces el retorno esperado o exigido
por los accionistas preferentes es
rP = USD 2/ USD 20
= 10%
EJEMPLO
Si las tasas de retorno exigidas por los bonistas y accionistas son 9% y 13.5%, respectivamente, entonces
si la tasa de impuestos T = 35%, el WACC queda
Veamos ahora que pasaría si Big Oil decide aumentar su endeudamiento hasta lograr una razón
deuda/activos de 50%.
Costo de Capital
Lo que nos llevaría a pensar que la decisión es correcta dado que baja el WACC de Big Oil. Sin embargo, esto
no es así. La razón de esto es porque al aumentar el endeudamiento de la empresa, el riesgo de esta mayor
que antes. Luego los bonistas probablemente van a aumentar el retorno exigido a la deuda. Más aun, es
probable que los accionistas también exigirán una mayor tasa de retorno esperada, dado el mayor nivel de
riesgo de Big Oil.
EJEMPLO
Recordemos nuestro ejemplo de WACC calculado para la empresa Geo. La estructura de capital era de la
siguiente forma
Activos Pasivos % del Activo Total
Activos $647 Deuda $ 194 30%
Acciones $453 70%
TOTAL $647 $647 100%
Si las tasas de retorno exigidas por los bonistas y accionistas son 8% y 14%, respectivamente, entonces
asumiendo que no existen impuestos o bien que T = 0%, el WACC queda
Esta es la tasa de retorno que usted esperaría obtener si se es dueño de todos los instrumentos emitidos
por Geo. Veamos ahora que pasaría si Geo decide tomar una deuda adicional por USD97 millones para
recomprar USD97 de acciones comunes. El nuevo balance a valor de mercado queda
Lo que nos llevaría a pensar en principio que la decisión baja el costo de capital de la compañía. En la práctica,
esta conclusión no es correcta, dado que la empresa ahora está más endeudada que antes, y probablemente
tanto los accionistas como los bonistas exigirán una mayor tasa de retorno esperada, lo que probablemente se
traducirá en un mayor WACC.
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Costo de Capital
Cierre del módulo
En este módulo revisamos los conceptos y conocimientos necesarios para el cálculo del costo de capital de una
empresa, el cual resulta determinante en la evaluación financiera de un proyecto. En este sentido conceptos
como rentabilidad esperada de la deuda y acciones, estructura de capital y los efectos de los impuestos son
entregados mediante ejemplos prácticos para que el alumno logre internalizar e integrar de manera óptima
las distintas partes que participan en la determinación del WACC.
Es por esto, que este módulo viene a complementar y profundizar los contenidos entregados en los módulos
1 y 2, en cuanto a que entrega los conocimientos y criterios fundamentales para el cálculo del costo de capital
con el que descontaremos el flujo de caja para evaluar la conveniencia de un proyecto.
APORTE A TU FORMACIÓN
La utilidad y sentido de este módulo dice relación con que el alumno recibe un conjunto de criterios y herramientas
que le ayudaran a resolver en forma objetiva problemas relativos a la toma de decisiones en la empresa. La mayor
parte de las veces se trata de decisiones complejas que involucran beneficios y costos, los cuales deben ser
analizados desde una perspectiva formal y no intuitiva, apoyándose en métricas y cálculos específicos que este curso
les entrega. Más aun, los ejemplos y ejercicios entregados le permitirán exponerse a interrogantes que se enfrentan
día a día en las empresas, entregándole al alumno posibilidades de integrarse y desempeñarse de manera más
natural en su trabajo.