Stress Financiero en La Polar1

La Polar fue fundada como una sastrería en el año 1920 en la comuna de Estación Central. En 1953
pasó a ser una tienda de departamentos tal como la conocemos hoy. El crecimiento de La Polar
continuó a través de los años, finalmente entrando al negocio crediticio a través de una tarjeta de
crédito para compras en la misma cadena. La Polar estaba enfocada en un segmento de mercado de
ingresos medios-bajos (C3, D y E), diferenciándose de la competencia que apuntaba a un segmento
de ingresos promedio más alto. En consecuencia, la tarjeta emitida por La Polar también fue
dirigida al grupo de ingresos medios-bajos lo cual implicaba un mayor riesgo crediticio. El nuevo
milenio marcó la expansión de La Polar que se abrió a la bolsa el año 2003 y exploró el mercado
colombiano. El año 2010 La Polar tenía 40 tiendas a lo largo del país, con una participación del
mercado retail chileno de 10%. Esto la transformaba en la cuarta tienda más importante del mercado
nacional. Sin embargo, La Polar contaba con una mayor participación en el mercado de las tarjetas
de crédito no bancarias (alrededor de 20%), solo detrás de CMR (Falabella) y por sobre otros
actores relevantes como Cencosud y Presto (Líder).

Escándalo de repactaciones unilaterales

El 9 de junio de 2011 salió a la luz uno de los mayores escándalos en la historia del retail chileno.
La Polar reconoció a la SVS haber incurrido en repactaciones unilaterales fraudulentas de las
deudas de más de 400.000 clientes, teniendo que aumentar su provisión por incobrables a USD 430
millones.

Este hecho significaría la recomposición total del balance de la empresa. Los activos de La Polar
literalmente se desvanecieron y se reconocieron las pérdidas reales de la empresa. La Tabla 1
resume las principales cuentas que sufrieron cambio. En primer lugar, los activos se desploman
debido al castigo de cuentas por cobrar, al igual que las utilidades retenidas de la empresa, llegando
a ser negativas y dejando a la empresa prácticamente quebrada. En segundo lugar, se puede apreciar
un brusco aumento en las deudas de corto plazo. Los nuevos resultados de la Polar implicaban el
incumplimiento de una serie de covenants a los que la empresa estaba sujeta. Entre estos covenants
la cláusula “cross aceleration” permitía a los acreedores reclamar el pago de las deudas de forma
inmediata. En la Tabla 1 se puede ver que la deuda de corto plazo aumenta en un 147% en el año
2011, mientras que la deuda de largo plazo disminuye en un 98% en el mismo período.

1Este caso fue preparado por el profesor Borja Larrain en base al trabajo de los alumnos Francisco Campos, Juaquín
Cordero y Pablo González durante el segundo semestre del año 2016 para el curso Teoría de Finanzas Corporativas
(EAA3220). Este caso fue desarrollado exclusivamente para la discusión en clases y no pretende ser una ilustración de
buenas o malas prácticas corporativas o decisiones de negocio.
 Tabla 1: Balances La Polar 2010-12
In Millions of CLP 2010 2011 2012
Total Assets
Cash, Cash Equivalents & STI 80.883,9 34.987,6 144.912,8
Accounts & Notes Receiv 419.515,6 91.605,7 91.722,1
Total Assets 919.802,9 334.810,5 439.577,2

Liabilities & Shareholders' Equity

ST Debt 190.144,5 469.789,9 15.861,5
Total Current Liabilities 250.037,9 548.223,4 126.521,0

LT Debt 303.003,0 5.819,8 177.598,8

Total Noncurrent Liabilities 316.018,7 14.594,7 221.942,3

Total Liabilities 566.056,6 562.818,1 348.463,4

Share Capital & APIC 171.947,0 171.947,0 302.677,8

Retained Earnings 164.492,4 -418.788,7 -230.209,5
Total Equity 353.746,3 -228.007,6 91.113,9

Total Liabilities & Equity 919.802,9 334.810,5 439.577,2

Source: Bloomberg

La reacción del mercado bursátil no se dejó esperar. El precio de la acción cae el mismo día 9 de
Junio en un 42% (de $2.214 a $1.282), ante lo cual la SVS decide suspender las operaciones
bursátiles de la acción. Posteriormente, la acción alcanza a transarse 2 días antes de ser suspendida
nuevamente, registrando una nueva caída de -74% y llegando a un precio de $505. Esta caída fue
la más grande que ha tenido una acción en la historia del IPSA. En el anexo 1 se puede apreciar el
comportamiento de la acción de La Polar en este período.

La Polar debió enfrentar múltiples flancos de forma simultánea. Por un lado, debió responder a los
clientes que presentaron demandas colectivas a través del SERNAC (Servicio Nacional del
Consumidor) y de la organización Chile Ciudadano por los daños que significaron las repactaciones
unilaterales de sus créditos. Al mismo tiempo, debió procurar mantener la empresa operativa, para
lo cual negocio con sus acreedores una salida consensuada que permitiera la viabilidad de la
empresa en el futuro.

Proceso de renegociación con acreedores

La Polar buscó generar un convenio con sus acreedores que le permitiera seguir operando. Los
acreedores de La Polar aprobaron el Convenio Judicial Preventivo en la junta realizada el lunes 7
de noviembre de 2011. La aprobación contó con el voto a favor del 99% de los acreedores presentes
en la junta, que en su conjunto representaban 98,5% del total del pasivo de la empresa.

Al respecto, el síndico Herman Chadwick señalaba:

“Si los acreedores no hubiesen aprobado el convenio judicial preventivo, la

empresa no habría podido continuar con sus operaciones y los acreedores
hubieran recibido sólo el 7% del valor de las acreencias”2.

2 La Tercera, Octubre de 2011 “Quiebra sólo permitiría a los acreedores recuperar 7% de deudas, según Chadwick”.
A través del convenio La Polar consigue la prórroga del vencimiento de los créditos sujeto a la
condición de materializar un aumento de capital de al menos $120.000 millones con fecha límite al
31 de julio del 2012. Si se lograba tal aumento de capital, los pasivos vigentes juntos con los
intereses capitalizados a la fecha se reestructurarían en 3 nuevas deudas:

a) “Tramo A o Deuda Senior” por un monto de $185.000 millones, amortizable

progresivamente, con vencimiento en el año 2022.

b) “Tramo B o Deuda Junior” por un monto de $235.485 millones, cero cupón, con
vencimiento al año 2032.3

c) “Tramo C o Patrimonio Separado N°27” por un monto de $23.820 millones, amortizable

progresivamente, con vencimiento en el año 2024.

En la junta de accionistas llevada a cabo el día 11 de junio de 2012 se aprueba la emisión de capital
de La Polar, compuesta por 750 millones de acciones a un precio mínimo de $160. De esta forma
se logaría recaudar los $120.000 millones que la empresa necesitaba para hacer efectivo el
Convenio Judicial Preventivo. El aumento de capital culmina en octubre del mismo año,
consiguiendo levantar en el mercado la suma total de $123.000 millones. La administración de la
empresa, encabezada por el presidente del directorio, César Barros, consideró un éxito la operación
augurando mejores tiempos para la compañía. En la Tabla 1 se puede ver como el convenio permitió
a La Polar modificar los niveles de deuda de corto y largo plazo en 2012, para consolidar una mejor
situación financiera.

Si bien este acuerdo permitiría a La Polar seguir operando en el tiempo, limitaría de forma
importante los movimientos de la empresa a través de nuevas restricciones o covenants. Por
ejemplo, la necesidad de mantener un ratio “Deuda Neta / Capital” menor o igual a 2,4 entre los
años 2012 a 2016, y posterior a este período menor o igual a 2,1 veces; o prohibición de enajenar
sus activos en Colombia. De manera crucial toda decisión de la empresa relativa a su situación
financiera tendría que ser previamente aprobada por la junta de acreedores. En términos práctico,
los acreedores de La Polar habían adquirido una importante cuota de control sobre la empresa.

Reestructuración
En el año 2014 y tras dos años de la emisión de capital realizada, la empresa aún estaba en una
situación financiera problemática. Los flujos de la empresa en los años 2012 y 2013 no eran lo
suficientemente altos como para cumplir su los compromisos con sus acreedores.

En el mercado las opiniones eran mayormente negativas respecto de la situación de la empresa. Por
ejemplo, Raimundo Valenzuela, uno de los principales acreedores de La Polar con $10 mil millones
invertidos dejaba en claro su molestia frente a la administración de la empresa que no había podido
sacar adelante a La Polar tras el aumento de capital del 2012:

3Parte del convenio judicial incluía el canje de las deudas Tramo A y Tramo B en Bonos F y Bonos G a una razón de
1:1, bajo los mismos términos y condiciones originales. El canje se materializó durante el año 2013, reemplazando así la
gran mayoría de los saldos que tenían estas deudas Senior y Junior.
 “En tres años no puedes hacer un convenio, luego un aumento de capital,
gastártelo y recurrir de nuevo a los acreedores (…) Acá el problema es que,
como no hay controlador, a ningún director le dolió el bolsillo. Este señor se
‘pitió’ US$ 250 millones y sigue sentado ahí”.4

Por otro lado, en Mayo 2014 la clasificadora de riesgo Humphreys asigna categoría C (grado
especulativo) a los títulos de largo plazo y Nivel 4 a la deuda de corto plazo implicando que La
Polar cuenta con alto riesgo de no pago.5

Frente a esta situación financiera, la administración decide citar a sus accionistas con una propuesta
en carpeta, que –según ellos argumentan- permitiría darle viabilidad a la empresa en el futuro y
también mejorar su posición frente al mercado y los competidores a través del desarrollo de
diversos proyectos de inversión. En junio de 2014, exactamente 3 años después de desatado el
escándalo, el directorio de La Polar comunicaba a la SVS a través de un hecho esencial (ver anexo
2), los planes tentativos que barajaban para reestructurar la deuda de la empresa. En palabras del
presidente del directorio, César Barros, la propuesta “permitiría darle viabilidad y sustentabilidad
en el corto, mediano y largo plazo”6.

El plan propuesto, sujeto a la aprobación de la junta de tenedores de bonos, contemplaba un

aumento del plazo de vencimiento de los bonos hasta el año 2113 (un aumento de plazo de más de
80 años). Además los bonos podrían ser pre-pagados con nuevos bonos convertibles en acciones.
Así los acreedores de la empresa podrían convertirse en accionistas a través de ejercer la opción
incluida en los bonos convertibles. En términos prácticos, el lado derecho del balance se estaría
modificando, llevando las cuentas desde Pasivos a Patrimonio. Para ejecutar esta conversión era
necesario una emisión de acciones para que los bonos convertibles pudiesen canjearse por nuevas
acciones.

La primera propuesta del directorio fue presentada a los acreedores el 1 de julio de 2014. Los
detalles pueden verse en la Tabla 2 a continuación.

4 Economía y Negocios, El Mercurio, 17 Junio de 2014 “El nuevo dueño de La Polar tienen que ser los acreedores. Eso
es lo que corresponde”
5 Informe La Polar Mayo 2014, Humphreys Clasificadora de Riesgo.
6 SVS, Hecho Esencial de La Polar, 11 de junio de 2014.
 Tabla 2: Resumen de Condiciones Propuesta La Polar 1 de Julio 2014

Modificación Bonos F y G Si, nuevo vencimiento para

vigentes año 2113, cero cupón
Bono Convertible y Aumento
Instrumento a Emitir
de Capital por $81.817 MM
Precio de Conversión $ 81,93
998.617.522
Emisión de nuevas acciones (dilución de un 50% de la
propiedad)
12,20533 acciones por cada
Razón Canje o Monto de
$1.000 del valor par de cada
pago en acciones
bono convertible
Amortización Bullet 2113
Plazo Conversión 3 años

Fuente: Hechos esenciales; elaboración propia.

Epílogo

La junta de tenedores de bonos de las series F y G fue citada para el 21 de julio de 2014. Se esperaba
una fuerte tensión en esa junta. Por un lado, los accionistas no querían ceder un mayor porcentaje
de propiedad en la compañía. Por otro lado, la situación financiera de La Polar era desesperada y
los acreedores tenían mucho de su lado para exigir mejores condiciones. En Junio 2014 (antes de
la propuesta), la razón deuda neta sobre patrimonio de La Polar superaba las 21 veces, y la razón
de deuda neta sobre EBITDA superaba las 200 veces. Los desafíos de La Polar en términos de
aumentar su capacidad de generación de flujos eran muy altos. Pese a las diferencias existentes, el
directorio no podía cesar en su intento de lograr un acuerdo. De lo contrario, la continuidad de la
empresa estaría en duda.
 Anexo 1

Precio Acción La Polar Año 2011

3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0

Fuente: Economática, elaboración propia.

Anexo 2