Notas de Clase FC

DAD NAC UNIVERSIDAD NACIONAL HERMILIO VALDIZAN
ESCUELA DE POST GRADO

Maestría en Banca y Finanzas
NOTAS DE CLASE
FINANZAS
CORPORATIVAS
Econ. Lizardo Caicedo Dávila
HUANUCO-PERÚ
2013
Finanzas Corporativas-Notas de Clase L. Caicedo D.
CONTENIDO
CAPÍTULO I: ASPECTOS GENERALES 3
CAPÍTULO II: EL SISTEMA FINANCIERO 7
CAPÍTULO III: INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES 14
CAPÍTULO IV: MECANISMOS DE MERCADO 19
CAPÍTULO V: PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVAS 21
CAPÍTULO VI: INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN 45
CAPÍTULO VII: VALUACIÓN DE TÍTULOS FINANCIEROS 54
CAPÍTULO VIII: ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA 64
CAPÍTULO IX: VALORACIÓN DE EMPRESAS 69
CAPÍTULO X: CREACIÓN DE VALOR 85
CAPÍTULO XI: FUSIONES Y ADQUISICIONES 99
BIBLIOGRAFÍA 102
2
CAPITULO I: ASPECTOS GENERALES.
1.1. Introducción: Objetivo de las Finanzas y el Rol del Directivo Financiero.

En la literatura financiera existe un total consenso respecto al objetivo de las finanzas:
maximizar el valor de la empresa. De esta manera, sostiene Juan Alberto Forsyth (2004) 1: “...
cada decisión que tomemos deberá ser evaluada en función de este objetivo y será preciso
llevar adelante iniciativas o proyectos que agreguen o aumenten el valor”. En consecuencia, el
rol del Directivo Financiero está vinculado directamente con la creación de valor para los
accionistas. Para Alfonso Rojo (2007), en términos de la empresa, “decimos que ésta
incrementa su valor económico (su riqueza) cuando el valor de la misma en un ejercicio dado
es superior al valor en el ejercicio precedente”2.
Según Brealey & Myers: “… El directivo financiero tiene dos grandes
responsabilidades, que podemos reducir a dos simples cuestiones: ¿Qué inversiones debería
realizar la empresa? y ¿Cómo debería financiar esas inversiones? La primera cuestión implica
gasto de dinero; la segunda supone obtenerlo 3. Asimismo, Brealey, Myers & Allen sostienen
que las clases de activos reales que necesitan las empresas para llevar a cabo sus negocios
son casi interminables. Aunque muchos de éstos son activos materiales tales como las
máquinas, las fábricas y las oficinas, otros son activos inmateriales como la experiencia
técnica, las marcas registradas y las patentes. Las empresas necesitan pagar por todos ellos y
para obtener los fondos necesarios venden derechos sobre sus activos reales y sobre el dinero
que estos generarán en el futuro. Estos derechos reciben el nombre de activos financieros o
títulos valor4.
El secreto del éxito en la dirección financiera está en incrementar el valor. Esta es una
afirmación simple. El problema es como hacerlo…, por ello es importante estudiar
finanzas…” 5
Para llevar a cabo un negocio, las empresas necesitan una variedad casi interminable de
activos reales. Muchos de estos activos son tangibles, como las maquinarias, las fábricas y
oficinas; otros son intangibles, como los conocimientos técnicos, marcas y patentes. Por todos
ellos hay que pagar. Para obtener el dinero necesario la empresa vende trozos de papel
llamados activos financieros o títulos. Estos trozos de papel tienen valor porque incorporan
derechos sobre los activos reales de la firma y el dinero en metálico que producen. Por
ejemplo, si la empresa pide un préstamo al banco, el banco tiene un activo financiero. Ese
activo financiero le da al banco un derecho a reclamar una serie de pagos por intereses y a la
devolución del préstamo. Los activos reales de la empresa necesitan producir suficiente dinero
en metálico para hacer frente a esos pagos. Los activos financieros incluyen no sólo los
préstamos bancarios, sino también participaciones de capital, obligaciones, compromisos de
arrendamiento financiero y otros similares.
El directivo financiero puede actuar como un intermediario entre las operaciones de la
empresa y los mercados de capitales, donde se negocian los títulos de la empresa. El papel
del Directivo Financiero se muestra en el Grafico Nº 1, que traza el flujo de dinero desde los
inversores a la empresa y su vuelta nuevamente a los inversores. El flujo comienza cuando se
emiten los títulos para obtener dinero (línea 1 en el gráfico). El dinero es utilizado para
comprar activos reales empleados en las operaciones de la empresa (línea 2)
1
Al respecto véase Forsyth, Juan A.: “Finanzas Empresariales: Rentabilidad y Valor”, Primera Edición; pg. 3.
2
Amplio tratado sobre creación de valor en Rojo, Alfonso A.: “Valoración de Empresas y Gestión Basada en Valor”; Primera Edición; pg. 6.
3
En síntesis, se distingue entre activos reales y activos financieros, y entre decisiones de inversión y decisiones de financiación.
4
Al respecto véase Brealey, Myers & Allen: “Principios de Finanzas Corporativas”, Octava Edición; pg. 7.
5
Tomado de Richard A. Brealey & Stewart C. Myers: “Principios de Finanzas Corporativas”; Quinta Edición; pg. 3.
3
GRÁFICO Nº 1
(2) (1)
Mercados de
Directivo
Operaciones de (4a) capitales
Financiero
la empresa (un (inversores
conjunto de activos
activos) financieros)
(3) (4b)
El gráfico muestra el Flujo de Tesorería entre los mercados de capitales y las operaciones de la empresa. Clave: 1) Incremento de la
tesorería mediante la venta de activos financieros a los inversores; 2) Tesorería invertida en operaciones de la empresa y utilizada para
comprar activos reales; 3) Tesorería generada por las operaciones de la empresa; 4a) Tesorería reinvertida; 4b) Tesorería restituida a los
inversores.
Se puede imaginar las operaciones de la empresa como un conjunto de activos reales.

Más tarde, si la empresa marcha bien, los activos reales generan flujos de tesorería superiores
al reembolso de la inversión inicial (línea 3). Finalmente, el dinero es reinvertido (línea 4a) o
devuelto a los inversores que adquirieron la emisión inicial de títulos (línea 4b). Por supuesto,
la elección entre las líneas 4a y 4b no es algo completamente libre. Por ejemplo, si un banco
presta dinero a la empresa en la etapa 1, éste debe recobrar su dinero más los intereses en la
etapa 4b.
El diagrama nos lleva a las dos cuestiones básicas para el Directivo Financiero. Primera
¿en qué activos reales debe invertir la empresa? Segunda, ¿cómo conseguir los fondos para
esas inversiones? La respuesta a la primera pregunta es la decisión de inversión o de
presupuesto de capital de la empresa. La respuesta a la segunda es la decisión de
financiación. Los Directivos Financieros en última instancia responden ante los accionistas
que son los propietarios de las empresas.
Si las inversiones de éxito son aquellas que incrementan el valor de la empresa, el
Director Financiero necesita saber cómo valoran los inversores una empresa. Incluso el
análisis de la inversión más rutinaria, (por ejemplo, la compra de un nuevo camión de
reparto), se deriva lógicamente del conocimiento de cómo funcionan los mercados
financieros.
Las decisiones de financiación tampoco pueden separarse del mercado financiero. Por
ejemplo, supongamos que una empresa elige financiar un programa de expansión mediante
préstamos. El Directivo Financiero deberá haberse preguntado si el valor de la firma tendrá un
incremento mayor mediante la emisión de deuda o a través de la emisión de nuevas acciones.
Eso habrá requerido una teoría de cómo la elección de la financiación afecta al valor.
Además, deberá haber considerado el tipo de interés del préstamo y haber llegado a la
conclusión de que no era demasiado alto. Eso habrá requerido un conocimiento de cómo se
fijan los tipos de interés y los precios de los préstamos.
El Directivo Financiero no puede evitar hacer frente al tiempo y a la incertidumbre. Las
empresas tienen a menudo la oportunidad de invertir en activos que no pueden recuperar a
corto plazo y que exponen a la empresa y a los accionistas a un riesgo considerable. La
inversión, si se emprende, puede que haya de financiarse mediante deuda que no podría
reembolsarse totalmente hasta muchos años después. La empresa no puede desentenderse de
tales elecciones, alguien tiene que decidir si la oportunidad tiene un valor superior a su coste y
si puede soportar sin peligro la carga de la deuda adicional. Obviamente, todas estas
cuestiones se determinan a través de indicadores financieros como se observa en el gráfico
que sigue.
4
GRAFICO Nº 2
Maximizar el Valor de la
Empresa
Decisión de Inversión Decisión de Decisión de los

Invertir en proyectos que Financiamiento Dividendos
ofrezcan un retorno Escoger la combinación Si no existen suficientes
superior a la mínima que maximice el valor de inversiones que superen la
aceptable tasa “valla”. los proyectos tomados tasa “valla” devolver el
considerando los activos efectivo a los accionistas.
financiados.
Tasa “Valla” Retorno Combinación Tipo de En qué Forma

Debe ser mayor Debe ser de Financiamiento Cuánto Si el cash va a
para proyectos ponderado por Financiamiento Debe ser tan El exceso de ser devuelto
más riesgosos y plazo, basado en Incluye deuda y cercano como cash una vez como dividendo,
reflejar la el flujo de caja, capital, y puede sea posible al cumplidas con recompra de
combinación de reflejando todos afectar tanto a la activo que será todas las acciones u otra
financiamiento los costos y tasa “valla” financiado. necesidades del forma (depende
utilizada (deuda beneficios. como a los negocio. del accionista)
y capital). flujos de caja.
En que forma?
Si el cash será
1.2. Formas de Organización de Negocios. devuelto como
Todos los negocios se enfrentan a los problemas básicos de qué inversiones hacer y cómo dividendos,
recompra de
hacerles frente, pero estas decisiones tienden a ser más complejas en las grandes empresas que
acciones u otra
en los negocios unipersonales pequeños. Por ello es importante explicar cómo se organizanforma (depende del
las empresas y como difieren sus responsabilidades sobre las obligaciones o deudas accionista)
contraídas.
Empresarios Individuales: Si una persona emprende un negocio sin socios ni accionistas,
estamos ante un empresario individual. El empresario asume todos los costes y se queda con
todos los beneficios, después de pagar los respectivos impuestos. Como empresario individual
tendrá responsabilidad ilimitada. Esto significa que será personalmente responsable por todas
las deudas del negocio. Si pide prestado dinero y no puede devolver el préstamo, puede que se
vea forzado a ir a la bancarrota personal.
Sociedades Colectivas-Personalistas: Si en lugar de emprender un negocio por su propia
cuenta decide buscar socios, nos encontramos ante una organización definida como una
sociedad. El acuerdo social fijará cómo deben ser tomadas las decisiones de dirección y la
proporción de beneficios que le corresponderá a cada socio. Los socios pagarán impuestos
personales sobre la renta por su cuota de beneficios. Los socios, al igual que el empresario
individual, tienen responsabilidad ilimitada. Si el negocio pasa por momentos financieros
difíciles, cada socio tiene responsabilidad ilimitada por todas las deudas del negocio, no sólo
por su cuota.
Sociedades Mercantiles-Sociedades Anónimas: Al crecer la firma puede que los propietarios
decidan constituir una sociedad anónima. Este tipo de organización es distinta a sus
propietarios. Se basa en los estatutos sociales que establecen el objeto social del negocio, el
5
número de acciones que se pueden emitir, el número de cargos directivos por nombrar, etc.
Estos estatutos deben adecuarse a las leyes del Estado en el que se constituye el negocio6.
Estas sociedades mercantiles tienen responsabilidad limitada, lo que significa que los
accionistas no responden personalmente por las deudas sociales7. Por ejemplo, si la Backus &
Jonston entrara en bancarrota, nadie podría obligar a sus accionistas a poner más dinero para
pagar sus deudas. Lo que más puede perder el accionista es la cantidad invertida en la acción.
Aunque los accionistas son propietarios de su empresa, no lo dirigen. En su lugar, eligen un
Consejo de Administración. Algunos de estos consejeros pueden ser nombrados para el
desempeño de cargos ejecutivos, y otros pueden ser directivos no ejecutivos, que no están
empleados por la empresa. El Consejo de Administración es el órgano de representación de
los accionistas, nombra a los máximos cargos directivos y supervisa que la dirección
maximice los intereses de los accionistas.
Esta separación entre propiedad y dirección8 es un rasgo distintivo de las sociedades
anónimas. En las formas de organizaciones anteriores, los mismos propietarios son los
directivos. Esta separación le da a la sociedad más flexibilidad y permanencia; es decir, esta
separación de la propiedad y la gestión les proporciona estabilidad a las sociedades anónimas,
incluso si los directivos dimiten o son destituidos y reemplazados, la sociedad anónima puede
sobrevivir y, de forma análoga, los accionistas de hoy pueden vender todas sus acciones a
nuevos inversores sin alterar la marcha del negocio. Además, un negocio que se organice
como sociedad anónima podrá atraer una amplia variedad de inversores. Los accionistas
pueden ser personas individuales con una sola acción o inversionistas institucionales como los
fondos de pensiones o compañías de seguros, cuya propiedad puede alcanzar a millones de
acciones de una compañía.
Sin embargo, la desventaja principal está en la forma como pagan impuestos. Dado que
tiene personería jurídica independiente, tributa separadamente; es decir, las sociedades
anónimas pagan impuestos por los beneficios y además los accionistas pagan impuestos por
los dividendos que reciben de la compañía.
Al inicio, las sociedades anónimas son cerradas, pero cuando la firma crece y se emiten
nuevas acciones para conseguir capital adicional, las acciones serán negociadas ampliamente.
Tales corporaciones se conocen como sociedades públicas o sociedades anónimas abiertas,
para el caso peruano.
6
En el Perú esto está normado por la Nueva Ley General de Sociedades, Ley Nº 26887 promulgada en 1997.
7
Al contrario de lo que ocurre con las sociedades unipersonales y las sociedades colectivas, las sociedades anónimas tienen responsabilidad
limitada, lo que significa que los accionistas no tienen que responder personalmente por las deudas de la empresa (Brealey, Myers & Allen,
2006: 6).
8
La separación entre propiedad y gerencia tiene claras ventajas, por un lado, permite el cambio en la propiedad de las acciones sin
interferencias en la marcha del negocio y, por otro, permite a la empresa contratar directivos profesionales, pero también genera problemas
cuando los objetivos de los directivos difieren de los objetivos de los propietarios. Estos conflictos entre los objetivos de los propietarios y de
los directivos crean problemas del tipo principal-agente (llamados también problemas de agencia). Los propietarios son los principales; los
directivos son sus agentes.
6
CAPITULO II: EL SISTEMA FINANCIERO.
2.1. Estructura del Sistema Financiero Peruano.

El sistema financiero peruano está constituido por el sistema de intermediación indirecta
que corresponde al segmento de la banca múltiple y el sistema de intermediación directa
que abarca el mercado de capitales. Ver gráfico.
2.1.1. Sistema de Intermediación Indirecta.

Este mercado corresponde a la intermediación bancaria tradicional y en el centro del sistema
se encuentran las empresas definidas en la Ley de Bancos. Tiene por función captar ahorros y
otorgar créditos. Se denomina intermediación indirecta porque los fondos canalizados entre
ahorristas y prestatarios se realizan a través de los bancos.
Las reglas de mercado son diseñadas por el Banco Central de Reserva y las instituciones
participantes son supervisadas por la Superintendencia de Banca y Seguros.
La formación de las Tasas de Interés Bancarias se produce de la siguiente manera: La
proyección de liquidez de cada banco individual en función al entorno y sus propias
necesidades, las tasas de política monetaria, las tasas interbancarias y las líneas del exterior
forman las Tasas Pool -Tasas Internas de Tesorería- las que a su vez determinan las Tasas
Activas y Pasivas ofrecidas al cliente. Las tasas interbancarias se forman en los préstamos y
depósitos realizados entre bancos; se trata normalmente de plazos muy cortos -un solo día u
“overnight”- y que, por depender de las fluctuaciones a corto plazo de la liquidez de las
instituciones financieras, estas tasas pueden tener fuertes fluctuaciones. Las tasas de política
monetaria son determinadas por la intervención del Banco Central sobre las tasas de interés y
el tipo de cambio, mediante su participación en el mercado interbancario como oferente y
demandante de fondos.
7
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO PERUANO
SISTEMA FINANCIERO
PERUANO
SISTEMA SISTEMA
FINANCIERO FINANCIERO
INDIRECTO DIRECTO
EMPRESAS ADMINISTRADORAS MERCADO MERCADO

BANCARIAS DE FONDO DE PRIMARIO DE SECUNDARIO
PENSIONES VALORES DE VALORES
EMPRESAS DE EMPRESA DE
SEGUROS CAPITALIZACIÓN RUEDA DE
INMOBILIARIA BOLSA
OFERTA MECANISMOS
EMPRESAS BANCO DE PUBLICA CENTRALIZAD MESA DE
FINANCIERAS INVERSION OS NEGOCIA-
DE NEGOCIAC. CIÓN
CAJA RURAL COOPERATIVA EMISIONES RESTO DEL OTROS

DE AHORRO DE AHORRO MERCADO MECANISMOS
Y CRÉDITO Y CRÉDITO
SOCIETARIAS CENTRALIZA-
EXTRABURSA
DOS
TIL
CAJA MUNICIPAL SOC.ADM. DE EMISIONES DE

DE AHORRO FONDOS MUTUOS
Y CRÉDITO DE INVERSIÓN
GOBIERNO
CAJA MUNICIPAL
DE
CRÉDITO POPULAR
AGENTES DE
INTERMEDIACIÓN
EDPYME DE VALORES
EMPRESA DE ALMACÉN
ARRENDAMIENTO GENERAL DE
FINANCIERO DEPOSITO SOC. AGENTES DE BOLSA SOC. INTERMED.
VALORES
EMPRESA DE EMP. TRANSP. REALIZAN FUNCIONES DE INTERMEDIAN CON VALO-

FACTORING CUST. Y ADM. INTERMEDIACIÓN EN EL RES QUE NO SON
DE NUMERARIO MERCADO BURSATIL O OBJETO
EXTRABURSARTIL, DE NEGOCIACIÓN EN LA
OPERAN BOLSA, OPERAN EN EL
EMPRESAS DE EMP. EMISORA CON TÍTULOS RESTO DEL MERCADO
SERVICIOS TARJETAS DE NEGOCIADOS EXTRABURSATIL
COMPLEMENTARIOS CRED. Y DEBITO
EN RUEDA DE BOLSA O EN
MESA DE NEGOCIACIÓN
EMPRESA EMPRESAS DE
AFIANZADORA Y DE SERVICIOS DE
GARANTÍAS CANJE
EMPRESAS DE EMPRESA DE
SERVICIOS TRANSFERENCIA
FIDUCIARIOS DE FONDOS
8
2.1.2. Sistema de Intermediación Directa.

La intermediación directa se da a través del Mercado de Capitales9. En este caso, los agentes
deficitarios emiten valores o activos financieros -tales como bonos o acciones- y reciben los
fondos de la colocación a los inversionistas que son los agentes superavitarios; es decir, los
inversionistas y los tomadores de fondos se relacionan directamente a través del intercambio
de instrumentos financieros por fondos líquidos. Lógicamente, el agente superavitario asume
directamente el riesgo que implica otorgar recursos al agente deficitario.
En este mercado, participan instituciones especializadas como las compañías de
seguros, los fondos de pensiones, los fondos mutuos y los fondos de inversión, quienes son
los principales colocadores de fondos o agentes superavitarios. Los intermediarios son los
Bancos de Inversión y las Sociedades Agentes de Bolsa (SABs).
El Mercado de Capitales peruano está regulado por la Bolsa de Valores de Lima -BVL-
y supervisado por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores -CONASEV- en
el marco de la Ley de Mercado de Valores. El Mercado de Capitales a su vez, está formado
por el mercado primario y el mercado secundario. En el primero, se produce la colocación de
los valores de una nueva emisión y los fondos provenientes de la colocación se van a la
Empresa Emisora; en el segundo, se produce la oferta y demanda de valores ya emitidos,
transados entre inversionistas y los fondos provenientes de la transacción van al inversionista
vendedor, la transacción no tiene nada que ver con la Empresa Emisora, salvo en el caso de
recompras anticipadas. El mercado secundario otorga liquidez a los instrumentos emitidos en
el mercado primario.
Además, debemos indicar que en el Mercado de Capitales se transan instrumentos de
renta fija -deuda- e instrumentos de renta variable -patrimonio- a través de mecanismos de
negociación bursátil y extra bursátil.
El esquema de formación de las tasas de interés para emisiones de renta fija en el
mercado primario responde a la política de inversión de los inversionistas institucionales
nacionales y extranjeros, y a los límites de inversión de los inversionistas institucionales y
personas naturales, que forman las Tasas de Colocaciones Primarias.
2.2. Ventajas del Sistema de Intermediación Directa.
 Constituye un mercado mayorista en el que se negocian grandes sumas de dinero, con
mecanismos de distribución más eficientes, por lo que los costos de operación son
menores que los de la intermediación indirecta.
 Permite al agente deficitario acceder a grandes sumas de dinero, sin necesidad de prendar
sus activos en garantía para acceder a dicho capital.
 Mayor variedad y desarrollo de instrumentos financieros que otorgan al agente deficitario
una amplia gama de alternativas para acceder a los fondos requeridos.
 Permite una eficiente canalización del ahorro a largo plazo hacia la inversión a largo
plazo, incentivando el crecimiento de la economía.
 Permite a los inversionistas elegir la combinación de rentabilidad esperada y grado de
riesgo que desea asumir, logrando así mejores rendimientos.
2.3. El Mercado de Capitales en el Perú: Mercado de Valores.

En los párrafos anteriores hemos descrito el proceso de intermediación financiera y se ha
precisado las clases de intermediación que existen en el mercado: la directa y la indirecta, sus
características, los elementos que participan en cada una y su proceso. Dado a que la forma
tradicional de intermediación financiera en el Perú ha sido la indirecta; es decir, las
operaciones que se realizan a través del sistema bancario, en este documento se ha tratado
9
En el Perú este mercado está reglamentado por el Decreto Legislativo Nº 861, Ley del Mercado de Valores y el Decreto Legislativo Nº 862,
Ley de Fondos de Inversión y sus Sociedades Administradoras.
9
primero este aspecto en forma interrelacionada y desde un punto de vista comparativo con el
sistema de intermediación directa.
En este item se estudia específicamente lo que es la intermediación directa, sus
características, los agentes que participan y los mecanismos prevalecientes. Para ello
iniciamos definiendo lo que son los Mercados Financieros. Según López Aliaga (1996) 10 …
“los Mercados Financieros son aquellos en donde se transan productos financieros -activos y
pasivos- provistos por los agentes económicos superavitarios y deficitarios, respectivamente.
Un agente económico superavitario es aquel que posee un exceso de fondos, ya que sus
ingresos son mayores a sus egresos, por lo que busca invertir racionalmente estos excedentes,
para lo cual considera la rentabilidad y el riesgo de las distintas alternativas de inversión a su
disposición; en tanto que, un agente económico deficitario es aquel que tiene la necesidad de
recibir nuevos fondos, sea para sus gastos corrientes o para financiar sus proyectos de
inversión y al elegir la forma de financiación de dichos gastos, debe considerar las tasa de
interés y los plazos del mismo”.
2.4. Principales Participantes en la Intermediación Directa.

Los Inversionistas Institucionales: Son agentes superavitarios mayoristas tales como las
AFPs, fondos de pensiones internacionales, compañías de seguros, fondos mutuos,
fundaciones, etc.; los que colocan sus excedentes en el mercado de capitales en búsqueda de
una mayor rentabilidad, en base a un análisis de riesgo realizado por especialistas en este tipo
de estudios.
Clasificadoras de Riesgo: La clasificación de riesgo de los títulos valores está normado por el
Art. 289º del Decreto Legislativo Nº 861, Ley del Mercado de Valores, según la cual este
proceso es realizado por las Empresas Clasificadoras de Riesgo, que son personas jurídicas
que tienen por objeto exclusivo categorizar valores, pudiendo realizar actividades
complementarias de acuerdo a las disposiciones de carácter general que establezca la
CONASEV.
Las Empresas Clasificadoras de Riesgo son aquellas empresas que se encargan de
realizar un análisis y evaluación de los títulos valores del mercado primario con la finalidad
de clasificarlos y establecer el riesgo que involucra el adquirirlos o mantenerlos, asegurando
así la transparencia en el mercado. El ejercicio de su función requiere que el emisor cumpla
con la obligación de informar a los interesados de manera clara y detallada la categoría y
riesgo que involucra adquirir tal título valor, de manera que los inversionistas institucionales
puedan administrar dicho riesgo.
A nivel internacional existen diversas Empresas Clasificadoras de Riesgo, entre las más
conocidas tenemos: Standard & Poor´s, Moody´s y Salomón Smith Barney.
En el Perú existen cuatro Empresas Clasificadoras de Riesgo: Apoyo & Asociados
Internacionales, Class & Asociados, Equilibrium y Pacific Credit Rating.
La clasificación de un valor se efectúa en base a la información proporcionada por el
emisor y la que obtiene la Empresa Clasificadora de Riesgo de fuentes propias. Toma en
consideración los siguientes aspectos:
 La solvencia del emisor.
 La variabilidad de los resultados económicos del emisor.
 La probabilidad de que las obligaciones del emisor resulten impagos.
 Las características del valor.
 La liquidez del valor.
 La información disponible para la clasificación.
 Otros criterios que determine la CONASEV.
10
Véase LÓPEZ A., Rafael y Souza D. Lorenzo “Banca de Inversión en el Perú”, Publicaciones de la Universidad de Piura. Capítulo I, pp.
17-48.
10
En el Perú, las categorías utilizadas en la clasificación de riesgo de todo tipo de títulos

valores emitidos son las siguientes:
a. Categoría I : Valores de mayor calidad.
b. Categoría II : Valores de buena calidad.
c. Categoría III : Valores de regular calidad.
d. Categoría IV : Valores de menor calidad con información disponible.
e. Categoría V : Valores que no cuentan con información disponible.
Los Bancos de Inversión: Los Bancos de Inversión son entidades que, a través de la
generación de instrumentos y operaciones financieras, unen directamente a agentes
demandantes (deficitarios) y ofertantes (superavitarios) de fondos. Son los intermediarios
directos entre los emisores de valores y el público inversionista, sean estos institucionales o
individuales.
Generalmente por su conducto se obtiene capital nuevo de corto, mediano y largo plazo.
Su responsabilidad principal incluye asesorar al emisor y determinar el financiamiento más
adecuado a sus necesidades. Ante sus clientes inversionistas, es responsable de efectuar
estudios económicos y financieros sobre el emisor y sus valores, seleccionar emisiones,
formar un buen juicio para inversiones y ayudar a conservar la liquidez del mercado; es decir,
establecer las alternativas para recomprar los valores que ha ayudado a vender.
La función principal de un banco de inversión no sólo es vender o colocar títulos de
empresas a sus clientes, sino desarrollar un proceso especializado de asesoría integral. El
banco ayuda al emisor a lo largo del proceso de captación de capital nuevo, desde la
planificación inicial del financiamiento, hasta la colocación final de los valores entre los
inversionistas.
Los Bancos de Inversión actúan en donde existen las siguientes condiciones: Estabilidad
política, ventajas macroeconómicas de competencia, marco económico regulado y promotor
de la inversión.
Estructura Interna de un Banco de Inversión:

De acuerdo a las funciones que generalmente cumplen los Bancos de Inversión, se pueden
distinguir áreas con las que cuentan dentro de su organización:
 Área de Fusiones y Adquisiciones (Mergers and Adquisitions): Es el área que se encarga
de efectuar el análisis de compra o venta de una empresa, subsidiaria o división, a
solicitud de un cliente, contactando al comprador o vendedor.
 Área de Finanzas Corporativas (Corporate Finance): Es el área que se encarga de la
asesoría en reestructuración financiera a las empresas, ofreciéndoles la forma más
conveniente de reestructuración que se ajuste a sus necesidades específicas. La
reestructuración generalmente llega a determinar la emisión de un instrumento financiero.
 Área de Intermediación (Trading): Se encarga de ejecutar operaciones de compra y venta
de valores por cuenta de las órdenes dadas por su cartera de clientes o por cuenta propia;
está a cargo de los traders.
 Área de estudios Económicos (Research): Efectúa el análisis técnico y fundamental sobre
acciones y otros títulos valores o empresas, preparando los informes a ser distribuidos a
los clientes. Estos informes sirven para consulta por las áreas de Administración de
Cartera.
 Áreas de Administración de Cartera (Aseet Management) y Fondos Mutuos: Se encarga
del manejo del portafolio de los clientes, proporcionándoles un análisis de sus inversiones
y de la rentabilidad obtenida, y asesoría sobre los valores a comprar o vender, así como el
desenvolvimiento de los fondos mutuos que administran.
11
ESQUEMA DE CLASIFICACIÓN DE RIESGO DE TÍTULOS VALORES EN EL PERÚ
ACCIONES ACCIONES FONDOS

CATEGORÍAS PAPEL COMERCIAL BONOS
PREFERENTES COMUNES MUTUOS
I “MEJOR” 1+ AAA Aaa 1a AAAf
1+ AA+ aa+ 1a AAf
1+ AA aa 1a AAf
1+ AA- aa- 1a AAf
1+
G
R II “BUENA” 1 A+ a+ 2a Af
A 1 A a 2a Af
D 1ó2 A- a- 2a Af
O
III “REGULAR” 2 BBB+ bbb+ 3a BBBf
D 2ó3 BBB bbb 3a BBBf
E 2ó3 BBB- bbb- 3a BBBf
I
N
V
E
R
S IV “MENOR” 4 B+ bb+ 4a BBf
I 4 BB bb 4a BBf
O 4 BB- bb- 4a BBf
N 4 B+ b+ 4a Bf
4 B b 4a Bf
B 4 B- b- 4a Bf
O
N V “ALTO RIESGO” CC+ CCC+ ccc- 5a CCCf
O CCC CCC ccc 5a CCCf
S CCC- CCC- ccc- 5a CCCf
CC CC cc 5a
B C C c 5a
A
S D D d 5a
U
R INSUFICIENTE E E e e E
A INFORMACIÓN
SUSPENDIDA S S s s S
Fuente: López Aliaga, Rafael: “Banca de Inversión en el Perú” Pg. 191.
 Área de Liquidación y Custodia (Settlement and Custody): Se encarga del manejo

operativo de la custodia de los valores de los clientes, recabando los dividendos e intereses
y manteniendo actualizada la cartera de los clientes. El área de liquidaciones está
encargada del procesamiento de los pagos y cobros de todas las operaciones relacionadas
con sus clientes y por cuenta propia.
Mecanismos Empleados por la Banca de Inversión.
Ofertas:
 Ofertas Primarias o Iniciales (IPOs): Estas ofertas tienen por objeto la colocación de
valores que por primera vez entran al mercado. Estas ofertas pueden, por su naturaleza, ser
públicas -dirigidas a todos los inversionistas, sin restricción alguna- o privadas
-restringidas a un conjunto determinado de inversionistas, los cuales no necesariamente
están vinculados con la entidad emisora-. A este mercado se le denomina mercado de
financiamiento, pues constituye una fuente de captación de recursos financieros. Los
valores colocados pueden ser vía patrimonio -acciones, bonos convertibles, certificados
de suscripción preferencial- o vía deuda -bonos, papeles comerciales, etc.
 Ofertas Secundarias: Estas ofertas están constituidas por la transferencia de valores
previamente colocados por oferta primaria. Estas ofertas pueden ser públicas o privadas.
12
Se les conoce como mercado secundario. La importancia de este mercado es que a través
de él se obtiene la liquidez para valores ya emitidos, los cuales se negocian luego de su
primera colocación. Las ofertas públicas secundarias pueden ser bursátiles o extra-
bursátiles, según el ámbito donde se lleven a cabo, en rueda de bolsa o fuera de ella11.
Due Diligence:
Es el análisis minucioso que realiza un Banco de Inversión sobre los aspectos financieros,
legales, de mercado, operativos y gerenciales de una empresa determinada, a fin de
determinar el valor de la misma o el precio al cual vender un instrumento existente o a ser
emitido, por la empresa sujeta a análisis.
Esta etapa se lleva a cabo con el objeto de poder preparar una “offering circular” la
misma que constituye un informe exhaustivo de la empresa emisora con información
complementaria sobre la economía del país donde esta empresa realiza sus operaciones.
Durante esta etapa la empresa y el Banco de Inversión trabajan en forma estrecha,
principalmente a nivel legal y de análisis financiero.
Entre los documentos a ser revisados figuran la constitución de la empresa, las actas de
juntas generales de accionistas y directorios, permisos y autorizaciones gubernamentales,
poderes, juicios pendientes, titulación de los inmuebles, procedimientos administrativos,
estados financieros y proyecciones de la empresa emisora.
Roadshow:
Es el proceso por el cual se efectúan las presentaciones de la empresa a los diferentes
inversionistas que selecciona un Banco de Inversión. Para la realización de esta etapa, se
prepara un cronograma de visitas y una serie de materiales: video de la empresa, slides,
reportes y presentaciones, y se entrega el prospecto de colocación de la emisión denominado
“offering circular” o “prospectus”.
Resumen de los Agentes Participantes del Mercado de Valores Peruano12.

 Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV).
 Sociedades Agentes de Bolsa (SABs).
 Bolsa de Valores de Lima (BVL).
 Registro Público de Valores Mobiliarios.
 Institución de Compensación y Liquidación de Valores (CAVALI S.A).
 Bancos de Inversión y departamentos de banca de inversión de Bancos Comerciales.
 Bolsa de Productos de Lima (BPL).
 Empresas Emisoras (Corporaciones).
 Inversionistas Institucionales (AFPs).
 Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos y Fondos de Inversión.
 Sociedades Titulizadoras o Sociedades de Propósito Especial.
11
En la Bolsa de Productos de Lima las operaciones se dan a través de Rueda de Productos y Mesa de Negociación.
12
Una exposición amplia y específica sobre las funciones de cada uno de estos agentes, en la Ley del Mercado de Valores. Asimismo, un
diagnóstico muy completo sobre el Mercado de Capitales peruano en MEF: “Acceso a Financiamiento a Través del Mercado de Valores”,
Diario Oficial “El Peruano” del 25 de mayo de 2001.
13
CAPÍTULO III: INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES.
3.1. La Bolsa de Valores.

Es la institución que facilita la negociación de los valores que se encuentran registrados en
ella, brindando los sistemas y mecanismos adecuados para que se ejecuten las transacciones.
En el Perú existe sólo una Bolsa, la Bolsa de Valores de Lima.
La Bolsa de Valores de Lima (BVL), es una asociación civil sin fines de lucro, cuyo
objetivo es prestar el servicio público de centralizar las compras y ventas de valores inscritos
en sus registros, cuya emisión y colocación se encuentre oficialmente autorizada por la
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). La Bolsa de Valores de
Lima realiza las siguientes funciones:
 Organizar y conducir las reuniones públicas en las que por intermedio de los agentes de
bolsa o de sus operadores se concertan y ejecutan operaciones de compra y venta de
títulos valores inscritos, de acuerdo a la oferta y demanda.
 Fomentar la negociación de valores y registrar, previo cumplimiento de los requisitos
establecidos, los valores que pueden ser objeto de contratación en bolsa.
 Informar al público inversionista sobre las entidades cuyos valores estén inscritos en bolsa
y publicar informes sobre la situación del mercado de valores, y otras informaciones
relacionadas a la actividad bursátil.
Las operaciones se transan de lunes a viernes de 9.00 a.m. a 1.30 p.m. y se dividen en
dos sesiones simultáneas: rueda de bolsa y mesa de negociación. Las transacciones de
acciones comunes y las operaciones de reporte con valores listados, se realizan durante la
rueda de bolsa; mientras que la transacción de bonos locales, papeles comerciales y pagarés a
corto plazo se realiza en la mesa de negociación.
Las transacciones durante ambas sesiones se ejecutan a través de sociedades agentes por
orden de sus clientes. Los traders ejecutan sus órdenes de acuerdo a instrucciones escritas,
siguiendo un estricto orden cronológico de recepción.
Las órdenes especifican el tipo de valor a comprar o vender, el monto, el precio de
compra o venta, así como el período de vigencia de la orden.
3.2. Las Sociedades Agentes de Bolsa (SABs).

Son sociedades anónimas constituidas e inscritas en el Registro Público del Mercado de
Valores de CONASEV, con el objeto exclusivo de realizar operaciones de intermediación de
valores, tanto en el ámbito bursátil como extrabursátil.
Su función principal es canalizar las propuestas de compra o venta de sus clientes,
posibilitando las operaciones respectivas, cobrando a cambio una comisión. Además, pueden
prestar otros servicios, tales como custodia de valores, administración de cartera, así como la
asesoría que requiera para conocer la gama de alternativas que le brinda el mercado de valores
y elegir su mejor alternativa de inversión.
En el Perú, algunas Sociedades Agentes de Bolsa están vinculadas a los departamentos
de mercado de capitales de la Banca Múltiple. Por ejemplo, en los Prospectos de Emisión
podemos leer que el Agente Colocador de un determinado título es Credibolsa SAB S.A., la
que obviamente está relacionada con el Banco de Crédito.
3.3. La Institución de Compensación y Liquidación de Valores (ICLV).

La ICLV participa en los procesos de compra y venta de valores realizados en la Bolsa,
facilitando que estos procesos concluyan satisfactoriamente, abonando en las cuentas de los
titulares los valores adquiridos, así como realizando las transferencias de los fondos a aquellos
que vendieron sus valores. En el Perú esta institución se denomina CAVALI S.A.
14
Estas entidades especializadas también buscan reducir el riesgo que representa el

manejo físico de los títulos valores para sus tenedores, agilizando las transacciones en el
mercado secundario y facilitando su liquidación.
3.4. El Emisor.
Es la empresa o entidad cuyos valores se negocian en el mercado de valores. El emisor debe
informar regularmente al público inversionista su situación financiera, así como los eventos
más importantes -hechos de importancia- que pudieran influir en el precio del valor.
Estas empresas tienen la necesidad de obtener fondos con el fin de aumentar sus
recursos financieros para destinarlos a nuevos proyectos de inversión o a la recomposición de
su estructura financiera. Las empresas emisoras efectúan un análisis de cuáles son sus
requerimientos de capital y deciden si emiten nuevas acciones representativas de capital
-incremento de patrimonio- o toman deuda vía emisión de bonos o papeles comerciales.
3.5. Empresas Clasificadoras de Riesgo.

Son empresas especializadas que emiten opinión sobre la capacidad e intención de un emisor
de cumplir con las obligaciones asumidas por la empresa al emitir, por oferta pública, bonos e
instrumentos de corto plazo, de acuerdo a las condiciones y plazos establecidos.
Dichos valores deber ser clasificados por dos empresas clasificadoras de riesgo, lo que
permite a los inversionistas conocer y comparar el riesgo de estos valores13.
3.6. La Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV).

Es una institución pública del sector Economía y Finanzas cuya función es supervisar,
promover y reglamentar el mercado de valores. Sus principales actividades se orientan a
asegurar que el público cuente con la información adecuada para la toma de sus decisiones de
inversión.
El Registro Público del Mercado de Valores vinculada a la CONASEV, cumple la
función de brindar información al público sobre las operaciones, estados financieros,
representantes, etc., de los intermediarios de valores -Sociedades Agentes de Bolsa-, así como
la información sobre los Fondos Mutuos y los estados financieros de los Emisores puesta a
disposición de los inversionistas en forma periódica.
3.7. Inversionista en el Mercado de Valores.

Es cualquier individuo o entidad que destina sus recursos a la adquisición de acciones, bonos
u otros valores con la finalidad de obtener una ganancia. Las instituciones especializadas en
realizar inversiones en el mercado de valores son conocidos como inversionistas
institucionales.
Los inversionistas individuales -retailers- son personas naturales que tienen excedentes
de fondos -ahorros- y que buscan la mejor alternativa de inversión para poder colocar su
dinero y así obtener una rentabilidad o utilidad adecuada, de manera directa y sin intervención
de un banco comercial, dentro de un plazo determinado.
Los inversionistas institucionales, por lo general, son agrupaciones de personas que
colocan sus excedentes de fondos con objetivos específicos. Dichas operaciones son
manejadas por comités y gerentes de inversión. Las decisiones de inversión son asumidas a
través de instrumentos de riesgo. Los inversionistas institucionales actúan en el mercado de
valores como oferentes de recursos y demandantes de títulos valores. Los recursos con que
trabajan no necesariamente son de su propiedad, ya que provienen de captaciones que realizan
de acuerdo a sus modalidades de operación.
13
Sobre la función de las Clasificadoras de Riesgo ya se expuso ampliamente cuando nos ocupamos de los participantes del sistema de
intermediación directa.
15
Entre los inversionistas institucionales que operan en el Perú tenemos las

Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs), Compañías de Seguros, Fondos Mutuos y
Fondos de Inversión.
3.8. Los Bancos de Inversión14.

Son los intermediarios directos entre la empresa emisora y el inversionista que desea adquirir
valores ofertados. El banco de inversión no sólo realiza la oferta de títulos de empresas a
inversionistas directos, sino que realiza un proceso especializado de asesoría integral, que va
desde la definición del tipo de instrumento más conveniente para la empresa emisora, hasta el
servicio de post-venta, que busca que el título emitido posea liquidez en el mercado y
cobertura de información en forma permanente.
La actividad financiera de la Banca de Inversión está relacionada con la movilización de
recursos en los mercados de capitales y específicamente con la transferencia de fondos en el
mercado de capitales, la administración del riesgo de mercado -Risk Management- y la
asesoría como aporte esencial de la Banca de Inversión en materia fusiones y adquisiciones.
En el Perú, como el mercado de capitales no se encuentra muy desarrollado, esta
función lo realizan generalmente los Departamentos de Banca de Inversión de los bancos
comerciales, tales como el Banco de Crédito, Banco Continental, Banco Wiese Sudameris,
entre otros. Por ejemplo, es común observar en los Prospectos de Colocación publicados en
los diarios de economía y finanzas como “Gestión” y “El Comercio”, la siguiente anotación:
Banco de Crédito Agente Estructurador y Representante de los Obligacionistas.
3.9. Los Fondos Mutuos y Fondos de Inversión.

Los fondos mutuos constituyen uno de los principales inversionistas institucionales que
operan en el mercado de capitales. Están constituidos por patrimonio producto de los aportes
en efectivo otorgados por los inversionistas -a los cuales se les denomina partícipes- con la
finalidad de ser invertidos y obtener rentabilidad.
Son portafolios diversificados de acciones, bonos u otros activos, administrados por un
Gerente de Inversión o un Comité de Inversión. En los Estados Unidos, los fondos mutuos
deben registrase en el Securities and Exchange Comisión (SEC). En el Perú, la autorización
para su funcionamiento es otorgado por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y
Valores (CONASEV).
Los fondos mutuos permiten a los pequeños inversionistas acceder al mercado de
valores de manera más eficiente y menos arriesgada, puesto que la administración y
seguimiento de la cartera es realizado por un administrador especializado (fund manager).
La ley peruana distingue entre los Fondos Mutuos de Inversión en Valores y los Fondos
de Inversión. Así, los Fondos Mutuos son de capital cerrado y las suscripciones y rescates se
realizan diariamente, las inversiones principalmente están orientadas a valores inscritos en el
Registro Público del Mercado de Valores y a depósitos e instrumentos bancarios -aunque
actualmente se permiten inversiones en el exterior, participación en otros fondos mutuos o
inversión, préstamos de valores, etc.-, no pueden tomar préstamos y créditos, salvo aquellos
que reciben de empresas bancarias o financieras para satisfacer sus necesidades temporales de
liquidez, y deben cumplir requisitos estrictos de diversificación del portafolio; por ejemplo,
no pueden invertir más del 15% del activo total del Fondo en instrumentos emitidos o
garantizados por una misma entidad, salvo en el caso de Estados, Bancos Centrales y
Organismos Internacionales.
Los Fondos de Inversión en cambio, son de capital abierto, permite una amplia gama de
posibilidades de inversión, tales como valores no inscritos, inmuebles e inversiones directas y
pueden tomar préstamos como por ejemplo “Fondos de Inversión Multirenta Inmobiliaria”; la
14
Este tema también fue discutido ampliamente cuando se trató el sistema de intermediación directa. La conclusión es que, en mercados de
capitales emergentes, esta función lo realizan los Departamentos de Banca de Inversión de la banca múltiple.
16
participación individual de inversiones en el Fondo puede ser más alta que en el caso de
Fondos Mutuos; por ejemplo, la inversión en valores emitidos o garantizados por una misma
persona jurídica puede llegar hasta 33% del Activo Total del Portafolio. Los Fondos de
Inversión pueden servir de base para el desarrollo de los Fondos de Capital de Riesgo.
3.10. Sociedades Titulizadoras y Empresas de Propósito Especial.

La Titulización de Activos es el mecanismo financiero que permite transformar activos, tales
como cuentas por cobrar, inventarios, etc., en títulos mobiliarios como bonos, papeles
comerciales, etc., con la finalidad de colocarlos a terceras personas a través de ofertas
públicas o privadas. Mediante este sistema, una empresa puede obtener liquidez rápidamente
a cambio de la venta de activos que presenten flujos de caja previsibles.
En un proceso de titulización -Modalidad de Fideicomiso- intervienen los siguientes
participantes: El Originador, la Sociedad Titulizadora y los Inversionistas. La Sociedad
Titulizadora ocupa una posición intermedia entre el Originador y los Inversionistas,
cumpliendo la función de administrar el Patrimonio Autónomo constituido con el aporte de
activos del primero y la canalización de los fondos captados de los segundos por la emisión de
valores15. En países como el Perú, donde no está muy difundido este sistema de
financiamiento, para la administración del Patrimonio Autónomo se constituyen en forma ad
hoc, las denominadas Empresas de Propósito Especial.
3.11. La Bolsa de Productos de Lima (BPL).

La Bolsa de Productos de Lima es una de las instituciones más innovadoras del Mercado de
Capitales peruano; fue creada por la Ley Nº 26361, del 09 de septiembre de 1994 y
reglamentada por Decreto Supremo Nº 105-95-EF, del 17 de junio de 1995. La BPL es una
asociación civil que tiene por finalidad proveer a sus miembros de la infraestructura y
servicios adecuados para la realización de transacciones de productos, títulos representativos
de los mismos o contratos relativos a ellos.
Los productos materia de negociación son bienes muebles de origen o destino
agropecuario, pesquero, minero e industrial, y servicios complementarios; títulos
representativos de los bienes o servicios referidos anteriormente, siempre que sean libremente
transferibles y; contratos sobre tales bienes y servicios bajo cualquier modalidad.
Los objetivos de la BPL es contribuir a la organización y desarrollo de los mercados de
productos y, ofrecer condiciones de transparencia, liquidez y seguridad para las transacciones
de productos en el país.
En esta Bolsa se realizan dos tipos de transacciones: operaciones de físicos, las que, a
su vez, pueden ser operaciones de disponible o entrega inmediata, y operaciones a término o
contrato por adelantado; y operaciones de futuros y opciones, las que, a su vez, pueden ser
operaciones de cobertura o seguro y operaciones especulativas. Asimismo, es necesario
precisar que en la BPL los productos se negocian a través de dos tipos de mecanismos: rueda
de bolsa y mesa de productos. En el primero se transan productos estandarizados como
Algodón Tanguis 3 ½-Ica, Maíz Amarillo Duro grado 2, por citar dos ejemplos; mientras que
en el segundo se pueden transar todo tipo de productos como menestras, aceitunas, papas,
maíz amiláceo, gallina en pie, uña de gato, etc.
Uno de los aspectos más innovadores utilizados en la BPL es la Entrega Diferida, que
viene a ser un Contrato de Futuro, que permite al productor recibir financiamiento sin tener el
producto en forma física, lográndose precios más justos porque se elimina la intermediación.
Al final, la operación se convierte en una transacción financiera, que funciona sólo con el
compromiso del Productor y el Corredor de Bolsa. Lógicamente las operaciones están
supervisadas por la CONASEV16.
15
Este tema será ampliado en el capítulo v, cuando veamos los instrumentos de inversión del Mercado de Capitales.
16
Mayor información sobre las operaciones de la BPL en internet: www.bolprolima.com y la CONASEV.
17
Toda persona que desee participar en la Bolsa lo puede hacer a través de un Corredor de
Productos o como Operador Especial, debidamente autorizados. Si lo hace a través de un
Corredor de Productos, la persona que desea comprar o vender debe indicarle el precio de
referencia para que intervenga y especificarle la calidad, cantidad y las condiciones de entrega
y financiamiento. Las ofertas y demandas en la Bolsa se hacen en volúmenes mínimos
predeterminados para cada producto. El instrumento materia de negociación denominado
contrato deberá precisar el volumen mínimo, así como las características de calidad y fecha de
entrega. Estos contratos se someten a subasta pública para determinar los precios de mercado.
La negociación a través de la BPL tiene grandes beneficios para los micro, pequeños y
medianos agricultores, mineros y pesqueros, quienes disponen de un mecanismo que les
permite intermediar sus productos a precios reales y recibir la liquidación oportuna de su
venta.
Los demandantes, acopiadores y minoristas pueden contar con información actualizada
sobre la disponibilidad de productos y precios, permitiendo mejores condiciones de
negociación.
A modo de ilustración debemos indicar que la Bolsa de Productos más desarrollada es la
Chicago Board of Trade en los Estados Unidos, pero también hay en México, Europa. Asia y
por supuesto en América Latina, donde sobresalen las Bolsas de Productos de Colombia,
Brasil, Ecuador, Argentina, Bolivia, Chile, Venezuela y Perú.
18
CAPÍTULO IV: MECANISMOS DE MERCADO.
4.1. Oferta Pública de Adquisición (OPA).

Con la finalidad de brindar una mayor transparencia al mercado y proteger los intereses de los
accionistas minoritarios, la CONASEV ha establecido a través de la Ley del Mercado de
Valores (Decreto Legislativo Nº 861), que cualquier persona natural o jurídica que pretenda
adquirir, directa o indirectamente, una cantidad de acciones de una sociedad que negocia sus
valores mobiliarios en bolsa, con el objeto de alcanzar con ella una capacidad decisoria, debe
efectuar una oferta pública de adquisición.
La OPA, es un mecanismo en el cual el comprador anuncia al mercado su intención
irrevocable de adquirir un paquete accionario, dando a las personas interesadas la oportunidad
de realizar una contraoferta que mejore las condiciones de la OPA.
La OPA, al ser una operación en rueda de bolsa se desarrollará en ella misma una vez
terminada la rueda diaria, en el modo que la bolsa determina.
4.2. Oferta Pública de Acciones Provenientes del Extranjero.

Las personas jurídicas constituidas en el extranjero pueden realizar ofertas públicas de
acciones en el Perú. Para realizar esta oferta, el inversionista extranjero debe cumplir con la
inscripción en el Registro Público de Valores e Intermediarios. Esta inscripción se realizará de
acuerdo a lo dispuesto por el reglamento de oferta pública primaria de valores.
Además, el inversionista está obligado a presentar el prospecto informativo, actuar de
acuerdo a la legislación peruana y la presentación de una carta fianza irrevocable,
incondicional y de ejecución inmediata, emitida por una empresa del sistema financiero
peruano, por un monto mínimo equivalente a 200 UIT, con un plazo no menor de un año.
4.3. Sistema de Negociación Electrónica en la Bolsa de Valores de Lima.

Desde septiembre de 1995, la Bolsa de Valores de Lima utiliza el Sistema de Negociación
Electrónica ELEX. Dicho sistema es una plataforma tecnológica desarrollada en Austria,
utilizando los últimos avances en materia de programación, con un esquema cliente servidor,
que mejora y facilita el manejo de los datos, permitiendo al usuario interactuar en tiempo real,
a través de una computadora personal instalada en su oficina, con el computador central de la
bolsa.
A través de ELEX, la Bolsa de Valores de Lima ha simplificado y estandarizado la
negociación de valores en el Perú.
4.4. Negociación Internacional de Títulos Financieros: Los American Depositary

Receipts (ADRs).
Los Recibos Americanos de Depósitos (American Depositary Receipts: ADRs), son
certificados negociables que representan las acciones emitidas por una compañía no
estadounidense.
Se trata de un documento de participación de capital de una empresa que brinda a sus
tenedores los derechos y obligaciones inherentes al título original que representa. Este
certificado es emitido por un banco de los Estados Unidos de Norteamérica que actúa como
depositario y es quién aparece, ante el emisor como titular de las acciones subyacentes a los
ADRs.
Estos certificados, se cotizan y negocian en US Dólares en los diferentes mercados de
valores de los Estados Unidos. Su principal característica radica en que su negociación y
liquidación se efectúa de manera similar a los valores norteamericanos, haciendo posible su
negociación en la New York Stock (NYSE), la American Stock Exchange (AMEX), la
Nasdaq Stock Exchange (NASDAQ) o en la mesa de negociación OTC Bulletin Board
(Mercado extra bursátil).
19
El certificado está respaldado por acciones comunes depositadas en un custodio local

(banco no americano) designado por el emisor. Por ejemplo, en la actualidad, en el mercado
norteamericano se negocian los ADRs de Telefónica del Perú.
4.5. Agentes Participantes en el Proceso de un ADR.

Emisor: Es la empresa no norteamericana (p.e. Telefónica del Perú) que tiene un paquete de
acciones representados por ADRs.
Banco Depositario: Es el banco norteamericano que emite los ADRs, los cuales serán
colocados en el mercado de valores norteamericano. Este asume la responsabilidad sobre la
real existencia de las acciones comunes que los ADRs representan.
Banco Custodio: Es el banco no norteamericano que posee la responsabilidad de guardar
físicamente las acciones que están representadas en el ADR.
Banco de Inversión: Es el encargado de asesorar al emisor en todo el proceso, básicamente en
el Due Diligence y el roadshow.
Inversionista: Por lo general son grandes inversionistas o inversionistas institucionales que
pasan a participar del capital de la empresa extranjera al adquirir el ADR. Sin embargo, éste
está en el derecho de exigir la entrega de las acciones que representan el ADR, con lo cual
pasa a ser accionista titular de la empresa.
20
CAPÍTULO V: PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE FINANZAS CORPORATIVAS.
5.1. Introducción.
Antes de iniciar este capítulo, es necesario que el alumno tenga bien claro algunos conceptos
que resultan fundamentales para comprender los principios de las finanzas corporativas. A
continuación, las respuestas de interrogantes claves:
¿Qué son las Corporaciones?: Las corporaciones son grandes empresas, cuyos títulos
financieros generalmente se cotizan en la bolsa de valores; por ejemplo, Telefónica del Perú,
Minera Buenaventura, Backus & Jonston, Alicorp y otras.
En términos legales, las corporaciones son Sociedades Mercantiles o Sociedades
Anónimas Abiertas (S.A.A), cuya característica principal es la separación entre la propiedad y
la dirección de la empresa; es decir, una sociedad anónima es legalmente distinta a sus
propietarios. Se basa en los estatutos sociales que establecen el objeto social del negocio, el
número de acciones que se pueden emitir, el número de cargos directivos que nombrar, etc.
Las Sociedades Mercantiles tienen responsabilidad limitada, lo que significa que los
accionistas no responden personalmente por las deudas sociales. Por ejemplo, si la IBM o la
Backus quebrasen nadie podría obligar a sus accionistas a poner más dinero para pagar sus
deudas. Otra de las características de las corporaciones es que tienen muchas formas de
financiar sus operaciones. Pueden hacerlo emitiendo nuevas acciones o emitiendo
obligaciones o deudas, tales como papeles comerciales en el corto plazo y bonos en el largo
plazo.
¿Cuál es el Campo de Estudio de las Finanzas Corporativas?: Como se indicó anteriormente,

en las corporaciones los propietarios o accionistas y los directivos o gerentes del negocio son
estamentos totalmente distintos.
En este contexto, las Finanzas Corporativas se ocupan de las decisiones financieras de
la empresa; es decir, de las decisiones de inversión, financiamiento y dividendos. Estas
decisiones están a cargo de los directivos de la corporación, generalmente conocidos como
Directivos Financieros.
¿Qué papel cumplen los Directivos Financieros?: El objetivo supremo de los directivos de la
corporación es la creación del valor para los accionistas. Sin embargo, esta afirmación es
muy vaga si no partimos explicando en que consiste el tema de la creación de valor. Pues
bien, para llevar a cabo un negocio, las empresas necesitan una variedad de activos reales;
mucho de estos son tangibles: maquinarias, fábricas y oficinas; otros intangibles:
conocimientos técnicos, marcas y patentes. Por todos ellos hay que pagar. Para obtener el
dinero necesario la empresa vende trozos de papel llamados activos financieros. Estos trozos
de papel tienen valor porque incorporan derechos sobre los activos reales de la firma y el
dinero que produce.
Los títulos financieros pueden ser participaciones de capital (acciones) y también
obligaciones (deudas). Ambos tipos de activos financieros se cotizan en los mercados de
capitales. El papel del directivo financiero es actuar como un intermediario entre las
operaciones de la empresa y los mercados de capitales, donde se negocian los títulos de la
empresa.
En esta función de intermediación, los Directivos Financieros deben adoptar las mejores
decisiones de inversión y financiación, a fin de lograr el mayor valor para los accionistas.
Por esta razón, es necesario conocer como se valoran los títulos financieros en el
mercado de capitales, lo que es igual a decir como se valoran las acciones ordinarias y como
se valoran los bonos en el mercado financiero.
21
5.2. Decisiones de Inversión.

Las Decisiones de Inversión correctas están basadas en el criterio del Valor Actual Neto
(VAN). Es importante comprender cómo aplicar el criterio a problemas prácticos de
inversión. Adoptar una Decisión de Inversión implica seleccionar Proyectos de Inversión
rentables o, dentro de un portafolio de Proyectos de Inversión rentables, seleccionar los
mejores. En el primer caso nos referimos a Proyectos de Inversión individuales, que requieren
ser evaluados a fin de adoptar la decisión de aceptar, rechazar o aplazar la inversión en
función a si tiene o no un VAN positivo y; en el segundo, estamos hablando de un conjunto de
Proyectos de Inversión mutuamente excluyentes, que requieren ser evaluados a fin de
establecer un orden de prioridad para su ejecución, en función al mayor VAN que presenten.
A continuación precisamos los instrumentos teóricos que tenemos que manejar para
poder aplicar la técnica del VAN: El Flujo de Tesorería -Flujo de Caja- después de impuestos,
que es lo más relevante; se debe estimar siempre el Flujo de Tesorería sobre una base
incremental -juzgue las inversiones sobre una base incremental- considerando todas las
consecuencias en términos de Flujos de Tesorería derivados de una decisión y; es necesario
ser consistentes -coherentes- en el tratamiento de la inflación, debiendo descontarse los Flujos
de Tesorería nominales previstos a tasas nominales y las previsiones reales a tasas reales.
Finalmente, debemos tener en cuenta si son Proyectos individuales o Proyectos mutuamente
excluyentes.
Asimismo, en términos prácticos para aplicar la técnica del VAN es necesario contar
con tres elementos básicos: Un Flujo de Tesorería, la Fórmula del Valor Actual Neto y una
Tasa de Descuento apropiada.
Por otro lado, debemos indicar que además del VAN existen otros criterios para adoptar
Decisiones de Inversión y en ciertos casos, estos interactúan como es el caso del VAN con la
TIR; el VAN con el PRK, etc. A continuación, las técnicas más importantes para evaluar
inversiones, en orden de importancia:
 Valor Actual Neto (VAN) o Valor Presente Neto (VPN).

 Tasa Interna de Rentabilidad o Tasa Interna de Retorno (TIR).
 Plazo de Recuperación (PRK), denominado también Payback.
 Tasa de Rentabilidad Contable Media (TRCM).
Se considera casi por unanimidad que el VAN o VPN es el mejor criterio para tomar
decisiones de inversión. La fórmula es la siguiente:
C1 C2 CT
VPN = - C0 + + +…+
1+r (1+r)2 (1+r)T
r = Tasa de Descuento (TD)
El segundo criterio en importancia es la TIR, el mismo que interactúa con el VPN, dado
a que la TIR es aquella tasa que hace el VPN igual a cero. La Fórmula es:
C1 C2 CT
VPN = - C0 + + +…+ =0
1 + TIR (1+TIR)2 (1+TIR)T
Recordemos que el cálculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de

prueba y error, proceso que se conoce como interpolación. Sin embargo, utilizando las
Funciones Financieras de Excel (fx) se calcula la TIR en forma automática. Gráficamente, la
relación entre el VPN y la TIR se expresa de la siguiente manera:
22
Valor Presente Neto ($)
+ 2000
+ 1000 TIR = 28%
Tipo de Descuento (%)

0 10 20 30 40 50
- 1000
- 2000
5.3. Decisiones de Financiamiento.

En el ítem anterior nos hemos concentrado en la parte izquierda del balance; es decir, en las
decisiones de inversión de capital. Ahora vamos a ocuparnos del lado derecho del balance; es
decir, de los problemas relacionados con la financiación de las inversiones de capital.
Cuando se trató el problema de las decisiones de inversión se supuso que toda la
financiación era capital propio, lo que implica suponer que la empresa consigue dinero
mediante la venta de acciones y lo invierte en activos reales. En este caso los accionistas
suministran todo el capital de la empresa, soportan todo el riesgo del negocio y reciben todas
las compensaciones.
Seguidamente veremos la otra parte del problema y nuestra atención se dirige a
determinar cuál es la mejor estrategia de financiamiento. Entonces analizamos las ventajas y
desventajas de diferentes alternativas de financiamiento. Por ejemplo:
 ¿Debería reinvertir la empresa la mayor parte de sus beneficios o debería repartir
los dividendos?
 Si la empresa necesita más dinero, ¿tiene que emitir nuevas acciones o
endeudarse?
 ¿Debe endeudarse a corto o largo plazo?
 ¿Es mejor endeudarse emitiendo obligaciones normales a largo plazo u
obligaciones convertibles?
Como vemos, hay incontables alternativas de financiación. El objetivo perseguido al
considerar las decisiones sobre presupuesto de capital dadas, es separar esas decisiones de las
de financiación. Hablando en términos estrictos, esto supone que las decisiones de inversión y
las de financiación son independientes.
Generalmente, la empresa es libre para modificar su estructura de capital mediante la
recompra de unos títulos y la emisión de otros. En ese caso, no necesita asociar un Proyecto
de Inversión específico como una fuente de dinero concreta. La empresa puede pensar
primero qué Proyectos va a aceptar y después como debería financiarlos. Sin embargo, las
decisiones de estructura de capital dependen de los Proyectos elegidos y en esos casos las
decisiones de inversión y financiación se consideran como interdependientes.
En cualquiera de los casos, las decisiones se adoptan a partir del Valor Actual Neto
(VAN). La decisión de comprar una maquinaria (activo real) o de vender una obligación
23
(activo financiero), implica la valoración de un activo con riesgo. En ambos casos calculamos
el VAN.
Se puede calcular el VAN del endeudamiento, el mismo que toma el nombre de
Elemento de Concesión (EC). Podemos calcular el VAN siguiendo el camino habitual. La
única diferencia es que el primer flujo de tesorería es positivo y los flujos siguientes son
negativos.
Ejemplo:
Como parte de su política de fomento de pequeñas empresas, el gobierno ofrece a una
empresa un préstamo de $ 100,000 a diez años, con un tipo de interés del 3%. Esto significa
que la empresa se compromete a pagar $ 3,000 de interés cada año y a devolver los $ 100,000
el último año.
¿Debería aceptarse la oferta? Procedemos a calcular el VAN.
VAN = + MONTO DEL PRÉSTAMO – VALOR ACTUAL – VALOR ACTUAL DEL

DEL PAGO DE REEMBOLSO DEL
INTERESES PRÉSTAMO
10 3000 - 100,000
VAN = +100,000 -
t=1
(1 + r)t (1 + r)10
La única variable que falta especificar es r, el coste de oportunidad del capital. En este
caso la deuda es un activo financiero. Para elegir r, deberíamos preguntarnos. ¿Por cuánto
podría venderse ese documento si se negociara libremente en el mercado de capitales? Podría
venderse por el valor actual de esos flujos de tesorería descontados a r, la tasa de rentabilidad
ofrecida por otros títulos con riesgo equivalente.
Ahora bien, la categoría de riesgo equivalente incluye otras deudas emitidas por su
empresa; por cuanto, todo lo que ha de hacer para determinar r es responder a esta pregunta:
¿qué tipo de interés tendría que pagar mi empresa para endeudarse directamente en el
mercado de capitales en vez de con el gobierno?
Supongamos que esa tasa es el 10%. Entonces:

3000 - 100,000t
10
VAN = +100,000 -
t=1
(1.10)t (1.10)
VAN = + 100,000 – 56,988 = + 43,012 dólares
El cálculo del VAN nos dice exactamente el valor de esa oportunidad ($ 43,012) y,
además, expone la esencial similitud de las decisiones de inversión y de financiación.
Al igual que en las Decisiones de Inversión, una Decisión de Financiación es buena si
genera un VAN positivo. Es aquella en la cual la cuantía de la tesorería lograda excede del
valor de la deuda creada.
Los alumnos deben responder a la pregunta: ¿Qué relación existe entre las decisiones de
financiación y los mercados de capitales eficientes?
24
5.4. Riesgo y Rendimiento17.
5.4.1. Riesgo.
El riesgo es la variabilidad en los rendimientos de un activo. En la teoría financiera, el riesgo
total se define como la desviación estándar o la varianza de los rendimientos de un activo o
cartera de activos. Básicamente se identifican dos tipos de riesgos: riesgo sistemático y riesgo
no sistemático. Veamos en qué consiste cada uno de ellos:
Riesgo Sistemático: Es la variabilidad en el rendimiento de un activo que deriva de su

relación con el mercado general de valores y que no puede ser eliminado por la inclusión del
activo en una cartera. El riesgo relacionado al mercado es la variabilidad en los rendimientos
de un activo que refleja los cambios en el promedio o valor típico de los activos.
Riesgo no Sistemático: Es la variabilidad en los rendimientos de un activo que, cuando se

agrupa con otros activos en una cartera, será reducido o compensado por la variación en los
rendimientos de otros componentes de la cartera. El riesgo no sistemático es conocido como
riesgo diversificable y es parte de la variabilidad en los rendimientos de un valor que refleja
solamente las situaciones únicas o específicas de la empresa que emite el valor. Este riesgo
también es conocido como riesgo único o propio.
5.4.2. Rendimiento de un Activo.

El término rendimiento es sinónimo de rentabilidad en el campo financiero, el rendimiento
esperado es la tendencia central o valor medio de una distribución de probabilidad de
rendimientos; es decir, es el valor medio de las rentabilidades posibles ponderadas por sus
probabilidades.
RIESGO SISTEMÁTICO Y NO SISTEMÁTICO
DESVIACIÓN TÍPICA
DE LA CARTERA
RIESGO ÚNICO
RIESGO DE MERCADO
1 5 10 15
NÚMERO DE TÍTULOS
La diversificación elimina el riesgo único. Pero hay una parte del riesgo que la
17
Véase los capítulos 7 y 8 de Braley & Myeres: Principios de Finanzas Corporativas (1998), pp. 101-141.
25
diversificación no puede eliminar. Se llama riesgo de mercado.
Ahora que ya tenemos la definición de riesgo18 y rendimiento, nos será más fácil
comprender la relación que existe entre estas dos variables financieras y como se mide cada
una de estas.
5.5. Medida del Riesgo de la Cartera.
Las medidas estadísticas más habituales de la variabilidad son la varianza y la desviación
típica. La varianza de la rentabilidad del mercado es el valor esperado del cuadrado de las
desviaciones respecto a la rentabilidad esperada. En otras palabras,
Varianza (řm) = valor esperado de (řm - rm)2
Donde řm es la rentabilidad actual y rm es la rentabilidad esperada19. La desviación típica
es simplemente la raíz cuadrada de la varianza..
Desviación típica de řm = Varianza (řm)
La desviación típica a menudo se denota por σ y la varianza por σ2.
Un ejemplo muy sencillo permitirá ver como se calcula la varianza y la desviación

típica. Supongamos que se nos presenta la oportunidad de jugar el siguiente juego. Comienza
invirtiendo 100 $. Luego se lanzan dos monedas al aire. Por cada cara que saque consigue la
inversión inicial más un 20%, y por cada cruz que saque recupera la inversión inicial menos
un 10%. Está claro que son cuatro los resultados igualmente probables.
 Cara + cara : gana 40 %  0,25 de probabilidad

 Cara + cruz : gana 10 %  0,50 de probabilidad
 Cruz + cara : gana 10 %  0,50 de probabilidad
 Cruz + cruz : pierde 20 %  0,25 de probabilidad
Hay una posibilidad entre cuatro, o un 0,25 de obtener un 40%, dos entre cuatro, o un 0,5, de
obtener un 10%, y uno entre cuatro, o un 0,25, de perder un 20%. La rentabilidad esperada del
juego, es, por tanto, la media ponderada de los resultados posibles:
El juego de lanzar al aire la moneda: Cálculo de la varianza y la desviación típica.

TANTO POR DESVIACIÓN DE
CUADRADO PROBABILIDAD
CIENTO DE LA LA
DE LA POR CUADRADO
TASA DE RENTABILIDAD PROBABILIDAD
DESVIACIÓN DE LA
RENTABILIDAD ESPERADA
(ř – r)2 DESVIACIÓN
(ř ) (ř – r)
+40 +30 900 0.25 225
+10 0 0 0.50 0
-20 -30 900 0.25 225
VARIANZA = VALOR ESPERADO DE (ř – r)2 = 450
DESVIACIÓN TÍPICA = √VARIANZA = √ 450 = 21
Rentabilidad esperada (r) = (0,25 x 40) + (0,5 x 10) + (0,25 x –20)= +10%
18
La beta es la medida típica de riesgo para títulos individuales. Tenemos el riesgo de la cartera y el riesgo del título. Ampliamos la
explicación sobre la beta (β) más adelante.
19
Ésta es una cuestión técnica. Cuando se estima la varianza de una muestra de rentabilidades observadas, se suman las desviaciones al
cuadrado y se divide entre N-1 donde N es el número de observaciones. Dividimos entre N-1 en lugar de N para corregir lo que se conoce
como la pérdida de un grado de libertad. La fórmula es: Varianza (ř m) = (1/N-1) ∑N (řm – rm)2, donde: řmt es el rendimiento del mercado en el
período t y; rm es la media de los valores de řmt. t=1
.
26
En el cuadro se observa que la varianza de las rentabilidades es 450. La desviación

típica es la raíz cuadrada de 450 ó sea 21. Este valor viene expresado en las mismas unidades
que la tasa de rentabilidad, así que puede decirse que la variabilidad del juego es de un 21 por
ciento (…) si un segundo juego tendría una desviación típica de 42 por ciento, el juego sería
dos veces más arriesgado que el primero.
La varianza y la desviación típica se usan para resumir la variabilidad de los posibles
resultados. Estas medidas son índices naturales del riesgo; es decir, son las medidas correctas
del riesgo si la rentabilidad de las acciones se distribuye normalmente.
5.6. Medida de la Variabilidad de la Cartera.

En principio puede estimarse la variabilidad de cualquier cartera de acciones u obligaciones
por el procedimiento descrito. El problema son las probabilidades, por que no existe
información.
La mayor parte de los analistas financieros comienzan observando la variabilidad en el
pasado (…) pero nada garantiza que las carteras con un comportamiento pasado de alta
volatilidad tengan también un comportamiento futuro poco previsible.
5.7. La Diversificación Reduce el Riesgo.

Podemos calcular nuestras medidas de la variabilidad tanto para títulos individuales como
para carteras de títulos.
La cartera de mercado está formada por acciones individuales; sin embargo, su
variabilidad no refleja la variabilidad media de sus componentes, debido a que la
diversificación reduce la variabilidad. La evidencia empírica nos dice que la diversificación
puede reducir casi a la mitad la variabilidad de las rentabilidades, como se observa en la
gráfica.
La diversificación reduce el riesgo (desviación típica) rápidamente

al principio, más lentamente después. Con pocas acciones el
resultado es mayor; la mejora es pequeña cuando el número de
títulos se incrementa.
DESVIACIÓN TÍPICA
DE LA CARTERA
1 5 10 15
NÚMERO
DE TÍTULOS
El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es

conocido como riesgo único o propio. El riesgo único resulta del hecho de que muchos de los
peligros que rodean a una determinada empresa son específicos suyos y tal vez de sus
competidores inmediatos. Pero hay también un riesgo que no puede evitarse por mucho que se
diversifique. Este riesgo es conocido como riesgo de mercado. El riesgo de mercado se
27
deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economía que amenazan a
todos los negocios. Ver gráfico de Riesgo Sistemático y No Sistemático.
5.8. Cálculo del Riesgo de la Cartera.

Para entender el efecto de la diversificación necesitamos conocer cómo depende el riesgo de
la cartera del riesgo de las acciones individuales.
El procedimiento correcto para calcular el riesgo de una cartera de dos acciones viene
expresado en el siguiente esquema:
La varianza de una cartera con dos acciones es la suma de las cuatro casillas xi = cantidad invertida
en la acción i; σi2
= la varianza de la rentabilidad de la acción i; σij = la covarianza de las
rentabilidades de i y j (ρij σi σj) = la correlación de las rentabilidades i y j.
ACCIÓN 1 ACCIÓN 2
ACCIÓN 1 2 2 X1 X2 σ12 = X1 X2 ρ12 σ1 σ2

X1 σ1
ACCIÓN 2
X1 X2 σ 12 = X1 X2 ρ12 σ1σ 2 X22 σ22
Necesitamos rellenar las cuatro casillas. Para completar la casilla superior izquierda
ponderamos la varianza de las rentabilidades de la acción 1(σ12) por el cuadrado de la cantidad
invertida de la acción 1(X12). Análogamente para completar la casilla inferior derecha,
ponderamos la varianza de las rentabilidades de la acción 2(σ 22) por el cuadrado de la cantidad
invertida de la acción 2(X22). Las entradas en esta casilla diagonal dependen de la varianza de
las acciones 1 y 2; las entradas en las otras dos casillas dependen de su covarianza.
La covarianza es una medida del grado por el cual dos acciones “covarian” y puede ser
expresada como el producto del coeficiente de correlación ρ12 y las dos desviaciones típicas20:
Covarianza entre las acciones 1 y 2 = σ12 = ρ12 σ1σ2

Donde ρ= Coeficiente de correlación entre las rentabilidades de la acción 1 y 2
La mayor parte de las acciones tienden a moverse juntas. En este caso el coeficiente de
correlación ρ12 es positivo y por consiguiente la covarianza es también positiva. Si las
perspectivas de las acciones fueran totalmente independientes, el coeficiente de correlación y
la covarianza podrían ser cero; y si las acciones tendieran a moverse en direcciones contrarias,
el coeficiente de correlación y la covarianza podrían ser negativos. Del mismo modo que
ponderamos la varianza por el producto de las cantidades de las acciones X1 y X2.
Una vez que hayamos completado las cuatro casillas, simplemente sumamos las
entradas para obtener la varianza de la cartera.
Varianza de la cartera = X12 σ12 + X22 σ22 + 2 (X1 X2 ρ12 σ 1σ 2)
La desviación típica de la cartera es, por supuesto, la raíz cuadrada de la varianza. Para
aclarar este concepto consideremos el siguiente ejemplo:
20
Otra forma de definir la covarianza es la siguiente: Covarianza entre acción 1 y 2 = σ12 = valor esperado de (ř1 – r1) x (ř2 – r2). Adviértase
que la covarianza de las acciones consigo mismo es justamente la varianza: σ 11 = valor esperado de (ř1 – r1) x (ř1 – r1) = Valor esperado de (ř1
– r1)2 = Varianza de la acción 1.
28
Supongamos que el 60% de nuestra cartera está formada por acciones de Minera
Buenaventura y el resto; es decir, 40% por acciones de Backus & Johnston. Esperamos que a
lo largo del año Buenaventura genere una rentabilidad de 15% y Backus de 21%. La
rentabilidad esperada en nuestra cartera es una sencilla media ponderada de las rentabilidades
esperadas de las acciones individuales.
Rentabilidad esperada de la Cartera (r) = (0.60 x 15) + (0.40 x 21) = 17.4%
Calcular la rentabilidad esperada de la cartera es fácil. La parte más difícil es calcular el

riesgo de nuestra cartera. En el pasado, la desviación típica de las rentabilidades era
aproximadamente un 18,6% para Buenaventura y un 28% para Backus. Creemos que las
cifras son una medida adecuada de la dispersión de los posibles resultados futuros.
La primera inclinación puede considerar que la desviación típica de las rentabilidades de
nuestra cartera es una media ponderada de las desviaciones típicas de las acciones
individuales; es decir, (0,60 x 28) + (0,40 x 42) = 33.6 por ciento. Esto sería correcto
solamente si los precios de las dos acciones se movieran en perfecta correlación. En cualquier
otro caso, la diversificación reduciría el riesgo por debajo de esta cifra.
Ahora calculemos el riesgo de esta cartera de dos acciones utilizando el procedimiento
correcto. Anteriormente se dijo que, si las dos acciones estaban perfectamente
correlacionadas, la desviación típica de la cartera sería el 40% de la diferencia entre la
desviación típica de las dos acciones. Lo comprobaremos rellenando las casillas con ρ12 = +1
Minera Buenaventura Backus & Johnston
Minera X12 σ12= (0,60) 2 x (18,6) 2 X1 X2 ρ12 σ 1σ2 = 0.60 x 0,40 x 1 x 18,6 x 28
Buenaventura
X1Backus
X2 ρ 12 σ&
1σ2 = 0.60 x 0,40 x 1 x 18,6 x 28 X22 σ22 = (0,40) 2 x (28) 2
Johnston
La varianza de la cartera es la suma de las entradas:
Varianza de la cartera (σ2) = [(0,60) 2 x (18,6) 2] + [(0,40) 2 x (28) 2] + 2 (0,60 x 0,40 x 1 x

18,6 x 28) = 500
La desviación típica (σ) es √500 = 22,4 por ciento, o el 40% del camino entre 18,6 y 28.
Buenaventura y Backus no se mueven en perfecta correlación. Si la experiencia pasada

es usada como guía, la correlación entre las dos acciones es alrededor de 0,2. Si resolvemos el
ejercicio anterior con ρ12 = + 0,2 la varianza de la cartera (σ2) sería 300 y la desviación típica
(σ) 17,3 por ciento. El riesgo es ahora menor que el 40 por ciento del camino entre 18,6 y 28,
en realidad, es el mismo riesgo que si invirtiéramos solamente en Buenaventura.
El mejor resultado de la diversificación aparece cuando dos acciones están
correlacionadas negativamente, pero esto no ocurre con acciones reales. De modo ilustrativo,
si ρ12 = -1, la σ2 = 0; es decir, cuando hay una correlación perfecta negativa, existe una
estrategia de cartera que elimina por completo el riesgo, pero esto no sucede en la realidad.
Este método para calcular el riesgo puede ser extendido a carteras de tres o más títulos.
Cuando hay muchos títulos, la variabilidad de una cartera bien diversificada se refleja
principalmente en la covarianza.
La conclusión más importante de este capítulo es que “el riesgo de una cartera bien
diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos incluidos en la cartera”.
29
5.9. El Riesgo de Mercado es Medido por la Beta.

Si se quiere conocer la contribución de un título individual al riesgo de una cartera bien
diversificada, no sirve de nada saber cual es el riesgo del título por separado, se necesita
medir su riesgo de mercado, lo que equivale a medir su sensibilidad respecto a los
movimientos del mercado. Esta sensibilidad se denomina beta (β).
Las acciones con betas mayores que 1,0 tienden a amplificar los movimientos conjuntos
del mercado, en tanto que las acciones con betas entre 0 y 1,0 tienden a moverse en la misma
dirección que el mercado, pero no tan lejos. Por supuesto, el mercado es la cartera de todas las
acciones, por tanto, la acción “media” tiene una beta de 1,0.
El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la beta de la cartera, la cual
es igual a la beta media de los títulos incluidos en la cartera.
Existe una estrecha relación entre las betas y las covarianzas. Un estadístico definiría la
beta de la acción i como:
Covarianza con el mercado σim

Beta (β) = =
Varianza del mercado σ2 m
Donde:
σim = Covarianza entre la rentabilidad de la acción i y la rentabilidad del mercado.

σ2m = Varianza de la rentabilidad del mercado.
Ilustremos lo indicado hasta aquí, utilizando el ejemplo de Buenaventura y Backus.

Recordemos que el riesgo de esta cartera era la suma de las siguientes casillas:
Minera Buenaventura Backus & Johnston
Minera (0,60) 2 x (18,6) 2 0.60 x 0,40 x 0,2 x 18,6 x 28

Buenaventura
Backus
0.60 &
x 0,40 x 0,2 x 18,6 x 28 (0,40) 2 x (28) 2
Johnston
Si sumamos cada fila de casillas, podemos observar qué parte del riesgo de la cartera
viene de Buenaventura y qué parte de Backus.
STOCK CONTRIBUCIÓN AL RIESGO
Buenaventura 0,60 x {[ 0,60 x (18,6)2] + (0,40 x 0,2 x 18,6 x 28} = 0,60 x 249 = 149.4
Backus 0,40 x {(0,60 x 0,2 x 18,6 x 28) + [0,40 x (28) 2]} = 0,40 x 376 = 150.6
TOTAL DE LA CARTERA 300.0
La contribución de Buenaventura al riesgo de la cartera depende de su importancia

relativa en la cartera (0,60) y su covarianza con las acciones de la cartera (249). La proporción
del riesgo que viene de las acciones de Buenaventura es:
Covarianza Media 249

Valor Relativo en el Mercado x = 0,60 x = 0,60 x 0,83 = 0,5
Varianza de la cartera 300
De forma similar, la contribución de Backus al riesgo de la cartera depende de su

importancia relativa en la cartera (0,40) y su covarianza media con las acciones en la cartera
(376). La proporción del riesgo que viene de la empresa Backus es también 0,5:
Covarianza Media 376
Valor Relativo en el Mercado x = 0,40 x = 0,40 x 1,25 = 0,5
30
Varianza de la cartera 300
En cada caso la proporción depende de dos números, el tamaño relativo de cada paquete
de acciones (0,60 ó 0,40) y la medida del efecto de cada paquete sobre el riesgo de la cartera
(0,83 ó 1,25). Los últimos valores son las betas de Buenaventura y Backus relativos a esta
cartera. En media, una variación del 1 por ciento en el valor de la cartera estaría asociada con
una variación de un 0,83 por ciento en el valor de Buenaventura y una variación de 1,25 por
ciento del valor de Backus.
5.10. Harry Markowitz y la Teoría de Carteras.

En los ítems anteriores señalamos que, lo que hace que una inversión en el mercado de
capitales sea arriesgada es que existe un abanico de resultados posibles. La medida usual de
este abanico de posibilidades es la desviación típica o la varianza. También se indicó que el
riesgo de una acción puede descomponerse en dos partes. Hay un riesgo único o propio, que
es específico para cada acción, y hay un riesgo de mercado, que procede de las variaciones
del mercado en su conjunto. Los inversores pueden eliminar el riesgo único manteniendo una
cartera bien diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo de mercado. Todo el riesgo de
una cartera completamente diversificada es el riesgo de mercado.
La contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada
depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es conocida
habitualmente como beta. Un título con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado y un
título con una beta de 0.5 tiene un riesgo de mercado por debajo de la media, estas ideas
fueron expuestas en 1952 por Harry Markowitz, quién centró su atención en la práctica
habitual de la diversificación de carteras y mostró como un inversor puede reducir la
desviación típica de las rentabilidades de una cartera eligiendo acciones cuyas oscilaciones no
sean paralelas. Los principios básicos de la formación de carteras son fundamentos de la
relación entre riesgo y rentabilidad.
Las tasas de rentabilidad históricas de casi todas las acciones se ajustan a una
distribución normal, cuando se miden en intervalos pequeños. La distribución normal puede
definirse completamente con tan sólo dos parámetros. Uno es la media o “rentabilidad”
esperada; el otro es la varianza o la desviación típica. Esto se evidencia en los gráficos de la
página siguiente:
31
PROBABILIDAD
INVERSIÓN A
PROBABILIDAD RENTABILIDAD(r),%
-20 +10 +40
INVERSIÓN B
RENTABILIDAD(r),%
-5 +10 +25
Estas dos inversiones tienen ambas una rentabilidad esperada del 10%; pero debido a que la inversión A tiene un mayor abanico de
rentabilidades posibles es más arriesgado que la B. Podemos dividir este abanico por la desviación típica del 30%; B, del 15%. La
mayoría de los inversores preferirán la inversión B a la A.
PROBABILIDAD
INVERSIÓN C
PROBABILIDAD RENTABILIDAD (r), %

+5 +20 +35
INVERSIÓN D
RENTABILIDAD (r), %
-5 +10 +25
La desviación típica de las rentabilidades posibles es del 15% para ambas inversiones, pero la rentabilidad esperada de C es el 20%
en comparación con la rentabilidad esperada de D de sólo el 10%. La mayoría de los inversores preferirán C a D.
32
5.10.1. Combinación de Acciones en Carteras

La diversificación hace que el riesgo de la cartera sea menor que la media de los riesgos de las
acciones separadas. Veamos el gráfico.
RENTABILIDAD
ESPERADA (r)%
22
B&J
.
20
18
16 40% en b &J
14
B
12
17 19 21 23 25 27 29
DESVIACIÓN TÍPICA (σ), %
La línea curva ilustra como evoluciona la rentabilidad esperada y la desviación típica al invertir en diferentes combinaciones de dos
acciones. Por ejemplo, si invierte el 40% de su dinero en B&J y el restante en B, su rentabilidad esperada es 17.4%; que es el 40%
del camino entre las rentabilidades esperadas de las dos acciones. La desviación típica es de 17.3%, que es mucho menor que el
40% del camino entre las desviaciones típicas de las dos acciones. Esto es debido a que la diversificación reduce el riesgo.
Sin embargo, en la práctica un inversor no sólo invertirá en dos acciones, sino en un

gran número de acciones, dando lugar al gráfico que sigue:
RENTABILIDAD
ESPERADA (r), %
B
xxxx x
xxxxxxx
Ax x x x x x x
xxxxxx x
xxxxxx
xx x
DESVIACIÓN
TÍPICA (r), %
Cada cruz representa la combinación de riesgo y rentabilidad ofrecida por diferentes títulos individuales. El área ovoide sombreada
muestra las posibles combinaciones de rentabilidad esperada y desviación típica cuando usted invierte en combinaciones de acciones.
Si desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir la desviación típica, estará interesado únicamente en aquellas carteras que están
sobre la línea oscura. A estos Marckowitz las llamaba carteras eficientes.
5.10.2. La Relación Entre Rentabilidad y Riesgo.
33
Para el mercado financiero de los Estados Unidos, las Letras del Tesoro es la inversión menos
arriesgada; su rentabilidad es fija y no le afecta lo que ocurra en el mercado. En otras
palabras, tiene una beta de 0. Asimismo, la más arriesgada es la cartera del mercado de
acciones ordinarias. Esta tiene un riesgo medio del mercado, su beta es 1.
Los inversores mayormente exigen una mayor rentabilidad de la cartera del mercado
que de las Letras del Tesoro. La diferencia entre la rentabilidad del mercado (acciones
ordinarias) y el tipo de interés (Letras del Tesoro) se denomina prima de riesgo de mercado
(r – rf). En este caso los activos seguros, que dan origen a la tasa de interés libre de riesgo (rf)
son las Letras del Tesoro, en tanto que los activos riesgosos, que dan origen a la tasa de
rentabilidad del mercado (r) son las acciones ordinarias.
5.11. El Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (MEDAF).

A mediados de los años sesenta tres economistas, William Sharpe, Lintner y Jack Treynor,
sostuvieron que “en un mercado competitivo, la prima de riesgo esperado varía en proporción
directa con beta”. Esto se ilustra en el gráfico que sigue:
RENTABILIDAD
ESPERADA (r)
Línea del mercado de títulos .

.
b
rm
. . Cartera de mercado
rf a
Letras de Tesoro
β
0 0.5 1.0 2.0
El MEDAF establece que la prima por riesgo esperada en cada inversión es proporcional a su beta. Esto significa que cada inversión debería
estar en la línea inclinada del mercado de títulos conectando las Letras del Tesoro y la cartera del mercado.
Entonces todas las inversiones deben situarse a lo largo de la línea del mercado de
títulos. La prima por riesgo esperada en el mercado; y la prima por riesgo con beta 2.0 es dos
veces la prima esperada por riesgo en el mercado. Esta relación se escribe como sigue:
Prima por Riesgo Esperada Por Acción = Beta x Prima por Riesgo Espera en el
Mercado.
r – rf = β (rm – rf)
Donde:
r – rf = Prima de riesgo esperada.
rf = Tasa libre de riesgo
β = Beta de la acción.
rm = Rentabilidad del mercado.
rm – rf = Prima de riesgo del mercado.
34
Del Modelo de Equilibrio de Activos Financieros se pueden extraer cuatro principios

básicos para la selección de carteras:
1. Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviación típica baja. Las
carteras de acciones ordinarias que ofrecen la r esperada más alta para una σ dada son
las carteras eficientes.
2. Si se quiere conocer el impacto marginal de una acción sobre el riesgo de una cartera, no
se debe evaluar el riesgo de la acción de forma aislada, sino su contribución al riesgo de
la cartera.
3. La sensibilidad de una cartera a las variaciones en el valor de la cartera de mercado es
conocida como beta (β). Beta, por tanto, mide la contribución al riesgo de la cartera de
mercado.
4. Si los inversores pueden endeudarse y prestar al tipo de interés libre de riesgo, deberían
mantener siempre una combinación de la inversión libre de riesgo y de una cartera
determinada de acciones ordinarias.
En conclusión, lo que hace que una inversión en el mercado de capitales sea arriesgada
es que haya un abanico de resultados posibles. La medida usual de este abanico de
probabilidades es la desviación típica o la varianza. El riesgo de una acción puede
descomponerse en dos partes. Hay un riesgo único o propio, que es específico para cada
acción, y hay un riesgo de mercado que procede de las variaciones del conjunto del mercado.
Los inversores pueden eliminar el riesgo único manteniendo una cartera bien diversificada,
pero no pueden eliminar el riesgo de mercado. Todo el riesgo de una cartera completamente
diversificada es el riesgo de mercado.
habitualmente como beta. Un título con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado; así
una cartera bien diversificada sobre la base de tales títulos tiene la misma desviación típica
que el índice de mercado. Un título con una beta de 0,5 tiene un riesgo de mercado por debajo
de la media; de modo que, una cartera bien diversificada formada con estos títulos tiende a
oscilar la mitad de lo que hace el mercado y su desviación típica es la mitad que la de este
último.
5.12. Betas y Volatilidades.

Al hablar de volatilidad y beta es preciso tener claro la idea de riesgo que va asociado a estos
conceptos. Cualquier poseedor de una cartera de valores se enfrenta a un riesgo, lo cual quiere
decir que existe una probabilidad de que en el futuro se den situaciones distintas a las que
espera para su cartera. Una vez más insistimos que los dos tipos de riesgo que podemos
distinguir son:
 Riesgo no sistemático o riesgo diversificable: puede eliminarse diversificando la cartera
de títulos.
 Riesgo sistemático o riesgo de mercado: no puede eliminarse mediante la diversificación
de la cartera.
Diversificar consiste en constituir una cartera con acciones de distintas empresas, cuyos
precios no varíen en el mismo sentido. De esta forma las variaciones en el valor global de la
cartera no serán tan pronunciadas, al compensarse parcialmente movimientos de distintos
signos de los precios de las acciones de diferentes empresas. No obstante, hay un riesgo que
no se puede eliminar por mucho que se diversifique y es el riesgo sistemático, derivado de
circunstancias del conjunto de la economía, que afectan a todos los negocios.
La volatilidad mide el riesgo total de la cartera, es decir, tanto el sistemático como el no
sistemático, en tanto que la beta mide sólo el riesgo sistemático de la cartera.
35
5.12.1. Volatilidad (σ).

La volatilidad de una acción mide el riesgo de esa acción; es decir, tanto el riesgo sistemático
como el riesgo no sistemático. La diversificación reduce la volatilidad. Entonces la volatilidad
es la medida de riesgo correcta para el poseedor de una cartera no diversificada, es decir, de
una cartera formada por acciones de una sola empresa.
En términos matemáticos, la volatilidad es la desviación estándar analizada de la
rentabilidad de una acción. La desviación típica o desviación estándar (σ) y la varianza (σ 2)
son dos medidas estadísticas de la volatilidad (riesgo) de una magnitud que, en el caso que
nos ocupa, es la rentabilidad de las acciones de una empresa.
Varianza (Ri) = σ2 = Valor esperado de [Ri – E (Ri)]
Desviación típica (Ri) = √ Varianza (Ri)
La volatilidad proporciona, por tanto, una medida de la dispersión de la rentabilidad de
una acción. Si la volatilidad de una acción es alta, quiere decir que la rentabilidad que se
obtendrá de la acción en el futuro puede variar dentro de un intervalo relativamente amplio.
Una volatilidad baja implica que la rentabilidad futura de la acción diferirá poco de su valor
esperado.
5.12.2. Beta (β).

La beta de una acción mide el riesgo incremental que aporta una acción a una cartera de
valores diversificada. Este riesgo, denominado riesgo sistemático o riesgo de mercado, es el
que no se puede eliminar al formar una cartera diversificada16.
Tratar de medir el riesgo sistemático equivale a medir la sensibilidad de la rentabilidad
de una acción a los movimientos del mercado. Esta sensibilidad es precisamente la que se
conoce como beta de la acción.
La beta de una acción se calcula como la covarianza entre las rentabilidades de la acción y la
del mercado, dividida por la varianza de la rentabilidad del mercado. Es también el
coeficiente de correlación entre ambas rentabilidades (ρ) multiplicado por la volatilidad de la
acción y dividido por la volatilidad del mercado. Es decir:
Cov (Ri , Rm) σi

Bi = 2
ρim x
σm σm
El valor de la beta indica la sensibilidad de la rentabilidad de una acción en relación a la

rentabilidad del mercado. La beta media de todos los títulos es 1. Si una beta es superior a 1,
quiere decir que la acción es muy sensible a los movimientos del mercado, mientras que una
beta inferior a 1 indica poca sensibilidad de la acción a los movimientos del mercado. La beta
también puede tomar valores negativos. Así, una beta negativa indica que cuando la
rentabilidad del mercado sube, la de la acción baja, y viceversa; en tanto que una beta positiva
señalaría que ambas rentabilidades suben o bajan. El signo de la beta indica el sentido del
movimiento de la rentabilidad de la acción en relación a la rentabilidad del mercado.
Para calcular la beta de una cartera, se pondera la beta de cada acción (βi) según el
precio de la acción (ρi) respecto al valor total de la cartera (ρtotal), esto es:
β de una careta = ∑
n
ρi β i
ρtotal
16
Los inversores están expuestos a las incertidumbres del mercado cualesquiera que sean las acciones que ellos posean. El riesgo sistemático
proviene de que el conjunto de la economía, además del riesgo específico de una empresa o negocio existen otros factores que amenazas a
todos los negocios como por ejemplo las expectativas de tipos de interés y tasas de inflación, acontecimientos políticos, etc.
36
i=1
5.12.3. Diferencia Entre Beta y Volatilidad.

La beta mide sólo el riesgo sistemático; la volatilidad mide el riesgo total y, por tanto,
también el no sistemático. Así pues, la diferencia básica entre la beta y la volatilidad es el
riesgo no sistemático, el cual se elimina formando una cartera diversificada21.
5.13. Fórmulas Para el Cálculo de la Beta.
La beta de la acción puede calcularse mediante alguna de las siguientes fórmulas:
Covarianza (Rv, Rm)
β=
Varianza (Rm)
β = Coeficiente de Correlación (Rv, Rm) x Volatilidad del Valor

Volatilidad del Mercado
Donde:
Rv = Rentabilidad del valor
Rm = Rentabilidad del mercado
La volatilidad de una acción es la desviación estándar del rendimiento de una acción.
Para calcular la beta de una acción se suele efectuar la regresión entre la rentabilidad de la
acción (Ri) y la rentabilidad del mercado (Rm). La beta de la acción (βi) es la pendiente de la
regresión.
Ri = a + β i Rm + E
E es el error de la regresión.
5.14. Relación Entre Beta y Volatilidad.
La relación entre la beta y la volatilidad (σ) viene dada por:
σ2i = β2i σ2i + σ2E
Siendo σ2i la volatilidad al cuadrado de la rentabilidad R i, que puede deducirse del
siguiente gráfico, que representa la relación entre el riesgo sistemático o no diversificable (β i
σm) y el no sistemático o diversificable (σE).
σE = Riesgo σi = Volatilidad (riesgo total)

Diversificable
βi σm = Riesgo no diversificable
5.15. Estructura de Tasas de Interés22.

Una tasa de interés es el precio pagado por un “prestatario” a un “prestamista” por el uso de
recursos durante algún tiempo. La cantidad del préstamo es el principal, y el precio pagado es
un porcentaje del principal por unidad de tiempo, generalmente un año.
21
Fuente: FERNÁNDEZ, Pablo; Valoración de Empresas. Edic. Gestión 2000. pp. 282-283 y 289-293.
22
Una discusión más detallada sobre el tema, véase los capítulos 11 y 12 de Fabozzi-Modigliani-Ferri: Mercados e Instituciones Financieras
(1996), pp. 213-269.
37
Existen dos teorías influyentes en la determinación de la tasa de interés: la teoría de

Fisher, que sustenta la teoría de fondos prestables, y la teoría de preferencia de liquidez de
Keynes,
5.15.1. Enfoque Clásico de Fisher.
Irvin Fisher analizó la determinación del nivel de la tasa de interés preguntando por qué
ahorra la gente y por qué piden prestado.
Decisiones Sobre Ahorro y Préstamo: El ahorro es la alternativa entre el consumo actual y
futuro de bienes y servicios. Una influencia principal en la decisión del ahorro es la tasa
marginal de preferencia en el tiempo del individuo, que es el deseo de cambiar algo del
consumo actual para un mayor consumo futuro. Los individuos difieren de sus preferencias
con el tiempo.
EQUILIBRIO EN EL MERCADO POR AHORROS
TASA DE INTERÉS
D
AHORRO/INVERSIONES
SI
Otra influencia de la decisión de ahorro es el ingreso. Por lo general, un ingreso mayor

actual significa que la persona ahorrará más, aunque individuos con el mismo ingreso puede
tener preferencias de tiempo diferentes. La tercera variable que afecta al ahorro es la
recompensa por ahorrar, o la tasa de interés sobre los préstamos que los ahorradores hacen
con su ingreso no consumido. El interés es lo que los prestatarios pagan por los préstamos, y
es lo que hace posible el mayor consumo futuro. Conforme aumenta la tasa de interés, cada
persona llega a estar deseosa de ahorrar más, tomando en cuenta las preferencias de la tasa de
tiempo de la misma.
No puede haber recompensa por ahorrar si no hay demanda de préstamo de recursos,
debido a que alguien debe pagar el interés. Todo el ahorro se asigna a inversión. El invertir
significa dirigir recursos hacia activos que incrementarán la capacidad de producción de la
empresa. Una influencia importante de la decisión de pedir prestado es la ganancia de la
inversión, que es la diferencia positiva entre los recursos usados por un proceso y los recursos
totales que se producirán en el futuro. Las empresas dirigirán los recursos prestados a los
proyectos en razón de su rentabilidad, comenzando con los más rentables y continuando con
aquellos que tienen menores ganancias. La ganancia de los proyectos adicionales, conforme
aumenta la inversión, es la productividad marginal del capital, relacionada negativamente
con la cantidad de inversión.
El máximo que una empresa invertirá depende de la tasa de interés, que es el costo del
préstamo. La empresa invertirá solamente hasta que la productividad marginal del capital
exceda o iguale la tasa de interés; es decir, sólo aceptará proyectos cuyas ganancias no sean
menores a su costo de financiamiento. Por tanto, la demanda de préstamos de la empresa está
relacionada negativamente con la tasa de interés. Si la tasa es alta, sólo tiene sentido el
préstamo e inversión limitados. A una tasa baja, más proyectos proporcionan ganancias y la
empresa quiere pedir prestado más.
Equilibrio del Mercado.
38
La tasa de interés de equilibrio es determinada por la interacción de las funciones de oferta y

demanda. Como costo de recibir prestado y recompensa por prestar, la tasa debe alcanzar un
punto donde la oferta total de ahorros iguale a la demanda total de préstamos e inversiones.
La teoría de Fisher enfatiza que el nivel a largo plazo de la tasa de interés y la cantidad
de inversión depende de la tendencia de la sociedad a ahorrar y del desarrollo tecnológico.
5.15.2. Teoría de la Preferencia de la Liquidez.

Esta teoría desarrollada originalmente por John Maynard Keynes, analiza el nivel de
equilibrio de la tasa de interés mediante la interacción de la oferta de dinero y la demanda
agregada pública para la tenencia de dinero. Keynes supone que la mayoría de la gente
acumulará riqueza solamente de dos maneras: con “dinero” y “bonos”.
Para Keynes el dinero es equivalente al efectivo y a los depósitos de demanda, que
pagan poco interés o ninguno, pero son líquidos y pueden ser usados para transacciones
inmediatas. Los bonos incluyen activos financieros que pagan interés a largo plazo que no son
líquidos y que plantean algún riesgo, debido a que sus precios varían inversamente con el
nivel de la tasa de interés.
Demanda, Oferta y Equilibrio: Según Keynes el público conserva dinero por razones de
transacción, precaución y especulación. Aunque el dinero no paga interés, la demanda de
dinero es una función negativa de la tasa de interés. A una tasa baja la gente conserva una
gran cantidad de dinero debido a que no pierde mucho interés haciéndolo así, y debido a que
el riesgo de un aumento en las tasas (y de una caída del valor de los bonos) puede ser grande.
Con una tasa de interés alta la gente desea poseer bonos en vez de dinero.
Para Keynes la oferta de dinero se encuentra bajo control del gobierno. Lo que, es más,
la oferta de dinero no se ve afectada por el nivel de las tasas de interés. El equilibrio del
mercado de dinero requiere que la demanda total de dinero iguale a la oferta total. El
equilibrio del mercado de dinero implica el equilibrio del mercado de bonos.
EQUILIBRIO EN EL MERCADO POR AHORROS
TASA DE INTERÉS
D OFERTA DE DINERO
MS
En síntesis, la teoría de los fondos prestables es una extensión de la teoría de Fisher, y

propone que la tasa de interés de equilibrio refleja la demanda y oferta de fondos, que
depende del deseo de ahorro de los ahorradores; las expectativas de los prestatarios en
relación a la rentabilidad de invertir y a la acción del gobierno en relación con la oferta de
dinero. La teoría de la preferencia de liquidez es la visión keynesiana de que la tasa de interés
es puesta en el mercado por los balances de dinero. En esta teoría, la demanda de dinero,
refleja la liquidez del dinero en comparación con los instrumentos financieros a largo plazo, y
depende de la tasa de interés, el ingreso y el nivel de precios.
5.15.3. Determinantes de la Estructura de las Tasas de Interés.
39
Lo que debe quedar claro es que en ninguna economía existe una sola tasa de interés, sino una
estructura de tasas de interés. A la diferencia entre el rendimiento de dos bonos cualesquiera
se le llama diferencia de rendimiento. La tasa de interés base es el rendimiento de un valor del
Tesoro Americano. La diferencia de rendimiento entre un valor que no es del Tesoro y un
valor del Tesoro corriente comparable es llamada prima de riesgo.
Los factores que afectan la diferencia incluyen: (1) el tipo de emisor; (2) la
confiabilidad de crédito percibida del emisor; (3) el plazo de vencimiento del instrumento; (4)
las opciones incrustadas en una emisión de bono; (5) la gravabilidad del ingreso por interés es
por el gobierno y; (6) la liquidez esperada de la emisión.
5.15.4. Estructura a Plazo de las Tasas de Interés.

A la relación entre el rendimiento y el vencimiento de un bono se conoce como la estructura
del plazo de las tasas de interés.
Curva de Rendimiento y Estructura del Término: La gráfica que representa la relación entre
el rendimiento de los bonos de la misma calidad de crédito, pero con vencimientos diferentes,
es conocida como la curva de rendimiento. En los Estados Unidos, los participantes en el
mercado tienden a construir curvas de rendimiento a partir de la observación de precios y
rendimientos del mercado del Tesoro Americano.
CURVA DE RENDIMIENTO HIPOTÉTICA
RENDIMIENTO
CURVA DE RENDIMIENTO
VENCIMIENTO
La curva de rendimiento funciona principalmente como un punto de referencia para la

fijación de precios de bonos y el establecimiento de rendimientos en muchos otros sectores
del mercado de deuda, préstamos bancarios, hipotecas, crédito corporativo y bonos
internacionales. La gráfica muestra una curva de rendimiento con pendiente hacia arriba, esto
es, el rendimiento crece en forma sostenida conforme se incrementa el vencimiento. A esta
forma se le llama comúnmente curva de rendimiento “normal”. Se tiene también otras formas
de curvas de rendimiento: plana, con pendiente hacia abajo, atípica o quebrada, etc.
Existen varias teorías sobre la determinación de la estructura de plazos: la teoría de las
expectativas y la teoría de la segmentación de mercado. La teoría de las expectativas tiene
varias formas: teoría de las expectativas pura, teoría de la liquidez y teoría del hábitat
preferido.
La teoría de las expectativas puras establece la hipótesis de que las tasas a futuro de un
período representan simplemente las expectativas del mercado de las futuras tasas actuales.
La teoría de la liquidez sostiene que las tasas a futuro son la suma de las tasas a futuro
esperadas y una prima de riesgo que aumenta de acuerdo a lo distante de las tasas a futuro y,
por tanto, se eleva con el vencimiento de un bono.
La teoría del hábitat preferido, sugiere, al igual que la teoría de la liquidez, que las tasas
a futuro son la suma de un componente que refleja las tasas futuras esperadas y la prima de
riesgo.
40
Finalmente, la teoría que explica las estructuras de plazo es la de la segmentación de

mercados; es decir, cada vencimiento es un mercado separado, y la tasa de interés en cada
mercado es determinada por la oferta y la demanda dadas. Por tanto, la tasa de interés a
cualquier vencimiento no tiene ninguna relación con las expectativas de las tasas futuras.
Formación de las Tasas de Interés en Colocaciones Primarias: Ejercicio de Subasta: Caso

NETCOM. Monto Emisión = US $ 10 Millones de PC a 180 días.
Tasas de Rendimiento (%) A B C D
8.5 0 2.2 1 4
9.0 4 2.4 4 4
9.5 1 2.6 4 2
10.0 0 2.8 1 0
TASAS DE RENDIMIENTOS
INVERSIONISTA
8.5% 9.0% 9.5% 10.0%
A 0 4 1 0
B 2.2 2.4 2.6 2.8
C 1 4 4 1
D 4 4 2 0
TOTAL 7.2 14.4 9.6 3.8
8.50 % 7.2
SUB TOTAL 7.2
Para 10.000 falta 2.8 se toma como tasa de corte 9.0%, entonces:
2.8 * 100% = 19.4 con esto se hace la prorrata:

14.4
INVERSIONISTA 8.5% 9.0% TOTAL

A 0 0.776 0.776
B 2.2 0.466 2.666
C 1 0.776 1.776
D 4 0.776 4.776
TOTAL 7.2 2.8 10.000
En conclusión: Si sobrepasa la oferta, se toma la tasa menor y con ello se prorratea, no

importa si de inicio el monto total es mayor, ahora sino cubre todavía el monto ofertado, ahí si
se toma la tasa siguiente.
Ejercicio de Subasta de Papeles Comerciales:

Conforme a los términos y condiciones de la emisión de papeles comerciales de la empresa
XY, la colocación primaria de los valores se realiza dentro de la modalidad de BOOK
BUILDING. Los inversionistas tienen tres días para presentar sus propuestas (n-3, n-2, n-1).
Estas ofertas deben ser a firme. El día n, considerando el monto agregado de las propuestas
por rendimiento e inversionista, la EMISORA efectúa la adjudicación. Se plantea colocar un
importe total de US $ 10 millones. La tasa de interés máxima es 10%. El plazo de los papeles
es de 180 días.
El día n, el libro agregado de propuestas resulta ser (en miles de US $):
INVERSIONISTA 8.50% TEA 9.00 % TEA 9.50% TEA 10.00% TEA TOTAL
41
A 1000 2000 3000 4000 10000

B 0 500 1500 2500 4500
C 800 1500 2500 3500 8300
TOTAL 1800 4000 7000 10000 22800
Completar el libro agregado de propuestas, determinar la Tasa de Corte correspondiente
al monto por colocar y la prorrata para cada inversionista.
¿Cómo se realiza la Subasta Holandesa? Se toma (asigna) la tasa menor desde la

perspectiva del inversionista:
8.50 % 1800
9.00 % 4000
SUB TOTAL 5800
Falta 4,200 para completar a 10,000. Lo que falta (4,200) se toma del tercer nivel; es
decir, del más caro. Esta es la Tasa de Corte.
Entonces 4,200 representa el 60% de 7,000:
Asignación: 4200 x 100% = 60%

7000
Proporción, prorrateo: Ofertas a 9.5%. Con esta proporción prorrateo a nivel de la tasa
9.5%.
Comprobación: Asignación total por inversionista.
9.50%
INVERSIONISTA 8.50% 9.00 % PRÓRRATA TOTAL
(Tasa de Corte)
A 1000 2000 3000 1800 4800
B 0 500 1500 900 1400
C 800 1500 2500 1500 3800
TOTAL 1800 4000 7000 4200 10000
Cabe remarcar que en una Subasta Holandesa (la más conocida) se procede desde el
punto de vista del inversionista, se elige la tasa menor y a partir de allí se determina la tasa de
corte. Puede ser que pague el total a 9.5%. Existen tasas diferenciadas (BCR).
5.16. Recapitulación y Ejemplos Sobre Riesgo y Premio por Riesgo23.

En finanzas es muy importante la medida del riesgo. Por eso es necesario reforzar este
concepto y sus aplicaciones. Como ya lo hemos señalado, lo que hace que una inversión en el
mercado de capitales sea arriesgada, es que hay un portafolio de resultados posibles. La
medida usual de este abanico de posibilidades es la Desviación Típica o la Varianza.
También se ha definido que el riesgo de una acción puede descomponerse en dos partes:
riesgo único o propio, que es específico para cada acción de una determinada empresa, y
riesgo de mercado que procede del conjunto de la economía. Los inversores pueden eliminar
el riesgo único manteniendo una cartera bien diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo
que procede del conjunto de la economía. Todo el riesgo de una cartera completamente
diversificada es el riesgo de mercado.
23
Una amplia y didáctica exposición sobre la relación entre beta y volatilidad, Modelo CAPM, y riesgo y prima de riesgo de mercado en
Fernández, Pablo: “Valoración de Empresas”, capítulos 14 al 16; pp. 273-331.
42
habitualmente como beta (β). Un título con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado;
un título con una beta de 0.5 tiene un riesgo de mercado por debajo de la media.
Hay una relación directa entre el riesgo de un activo financiero y el premio que recibe el
inversionista por asumir dicho riesgo. A este último, en la literatura financiera se conoce
como prima por riesgo y no es otra cosa que la rentabilidad del activo. Existen diversas teorías
que tratan sobre la relación entre el riesgo y la rentabilidad en una economía competitiva. En
la vida real esto sirve para que el directivo financiero se enfrente con el riesgo en situaciones
prácticas de presupuesto de capital.
Para observar las relaciones entre riesgo y rentabilidad de los títulos, consideremos
algunos casos de los mercados de capitales de Estados Unidos y Perú. Los títulos se ordenan
de acuerdo a su grado de riesgo, de menor a mayor:
Estados Unidos Perú

1. Una cartera de 1. Certificados de Depósito del Banco
letras del Tesoro, es decir títulos de Central de Reserva del Perú con
deuda del gobierno de los EE.UU. vencimiento inferior a un año.
con vencimiento inferior a un año.
2. Bonos soberanos emitidos por el
2. Una cartera de obligaciones a largo gobierno peruano con vencimiento
plazo del gobierno de los EE.UU. a 5 años.
3. Una cartera de obligaciones a 3. Cartera de acciones de las

largo plazo (bonos) de empresas. corporaciones más grandes del
Perú.
4. Índice compuesto de Standard and
Poor’s, que representa una cartera 4. Índice General de la Bolsa de
de acciones ordinarias de las 500 Valores de Lima que representa a
empresas más grandes de los todas las empresas que cotizan en
EE.UU. el mercado de capitales del Perú.
5. Una cartera de acciones ordinarias 5. Una cartera de acciones formada

de pequeñas empresas. por Alicorp, Pomalca y Backus.
5.17. Ampliación Sobre la Teoría de Harry Markowitz: La Teoría de Carteras.

Para comprender mejor la relación entre riesgo y prima por riesgo es necesario ampliar la
explicación de la teoría de carteras y el MEDAF. En ítems anteriores hemos precisado la
relación que existe entre riesgo y rentabilidad.
Además, incidimos en que Harry Markowitz mostró como un inversor puede reducir la
desviación típica de las rentabilidades de una cartera, eligiendo acciones cuyas oscilaciones
no sean paralelas y a partir de este principio propuso la formación de carteras.
Para el citado autor, el portafolio de títulos que permite eliminar el riesgo se denomina
Cartera Eficiente. Sostiene que, todo inversor se considera como un adverso al riesgo, por lo
tanto, siempre busca la mejor combinación de acciones y bonos con menor riesgo, partiendo
del supuesto que estos tienen igual rentabilidad.
5.18. Ampliación Sobre el Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (MEDAF).

Este modelo nos dice que “en un mercado competitivo, la prima por riesgo esperado varía en
proporción directa con beta”. También es conocido como el modelo CAPM (Capital Asset
Princing Model) y su expresión es:
PRIMA POR RIESGO ESPERADA POR ACCIÓN = BETA x PRIMA POR RIESGO ESPERADA EN EL MERCADO
43
r - rf = β (rm – rf)
r = rf + β (rm – rf)
Donde:
r = Costo de capital propio.
rf = Tasa libre de riesgo.
rm = Tasa de rentabilidad del mercado.
rm - rf = Prima por riesgo de mercado.
β = Beta de la acción.
r = f(Tasa de Interés, Riesgo).
r = f(Tasa de interés sin riesgo + Bonificación por riesgo).
r = rf + β * (Bonificación por el riesgo de mercado).
La beta (β) de una acción mide el riesgo sistemático de mercado. Indica la sensibilidad
de la rentabilidad de una acción de la empresa a los movimientos del mercado. Si la empresa
tiene deuda, al riesgo sistemático propio del negocio hay que añadir el riesgo incremental
derivado del apalancamiento, obteniéndose de esta forma la beta apalancada.
En la práctica, el modelo CAPM trata de desarrollar una metodología para estimar el
índice de riesgo. Partiendo de un desarrollo teórico bien planteado, establece una relación
entre el mercado y la rentabilidad esperada de las acciones:
COKacc = Rf + β x (Rm – Rf)
Esta ecuación nos indica que la rentabilidad esperada de una acción es igual a la
rentabilidad de la alternativa de inversión libre de riesgo (Rf) más una prima de riesgo. Esta
prima es determinada multiplicando un factor β, también conocido como beta, por la
diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado (Rm) y la rentabilidad esperada de la
opción libre de riesgo (Rf).
La tasa libre de riesgo es un concepto teórico que asume que en la economía existe una
alternativa de inversión que no tiene riesgo para el inversionista. Este ofrece un rendimiento
seguro en una unidad monetaria y en un plazo determinado, donde no existe riesgo crediticio
ni riesgo de reinversión ya que, vencido el período, se dispondrá del efectivo. En la práctica,
como ya se señaló, se considera el rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos
como la inversión libre de riesgo.
El factor β o beta es una medida relativa del rendimiento de la acción que se desea
comparar con el del mercado. Si la beta fuese igual a 1.0, el rendimiento esperado de la
empresa sería igual al del mercado ya que COKacc = Rm.
44
CAPÍTULO VI: INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN.
6.1. Instrumentos de Renta Variable.

Los instrumentos de renta variable son títulos-valores que representan una obligación del
emisor, sin que esta genere una retribución fija, sino una que varía de acuerdo al
comportamiento y rentabilidad del valor. Lo que normalmente generan son dividendos en
base a los resultados económicos de las empresas emisoras y ganancias de capital, producto
de su revaluación en el mercado bursátil o extrabursátil.
Los instrumentos más comunes son: Acciones comunes, acciones de trabajo, acciones
sin derecho a voto y los American Depositary Receipts (ADRs).
6.1.1. Clases de Acciones.

Acciones Comunes: Las acciones comunes representan el capital autorizado, suscrito y
pagado por los accionistas al momento de constituir una sociedad anónima. Al momento de la
constitución de una empresa, los organizadores deciden el monto autorizado de las acciones a
ser emitidas. Generalmente se autoriza un número mayor de acciones a emitirse, que pueden
ser ofertadas en el futuro. A este tipo de acciones se les denomina acciones autorizadas, pero
no emitidas. Las acciones peruanas son nominativas y de un valor nominal variable,
dependiendo del valor que decidan darle los socios. La transparencia de las acciones facilita el
intercambio de propiedad.
Acciones de Trabajo: Estas acciones de trabajo se crearon en el Perú en 1977 como parte del
plan del gobierno militar de ese entonces y con el objetivo de dar a los trabajadores una
participación equitativa en las empresas donde estaban trabajando. Sólo fueron para empresas
industriales y no en las de servicio o comerciales. No tienen vigencia en la actualidad.
Acciones Privilegiadas Sin Derecho a Voto: Son acciones comunes preferentes que no
participan en la gestión social de la empresa. los accionistas, en este caso, son inversionistas
pasivos, cuyo interés principal es el rendimiento de su capital. La preferencia se puede otorgar
por medio de diferentes mecanismos, como por ejemplo prelación para el cobro de utilidades
hasta determinado porcentaje, pago de un dividendo fijo, pago de dividendos fijos
acumulados, preferencia en el patrimonio de liquidación. Las acciones privilegiadas sin
derecho a voto ofrecen a los accionistas originarios la posibilidad de financiar las inversiones
de sus empresas sin recurrir a instrumentos de deuda y sin perder parte del control sobre la
firma.
6.1.2. La Entrega de Dividendos.

Resulta importante determinar como las empresas establecen su política de dividendos, cómo
se pagan estos, las diversas formas que existen de reparto y los factores que afectan la política
de dividendos.
Generalmente, la entrega de dividendos es propuesta por la gerencia de la empresa y
aprobada en Junta General de Accionistas. El anuncio de la entrega establece que el pago se
hará a todos los accionistas registrados en la empresa a una fecha determinada.
En cuanto a las formas de entrega de dividendos en el Perú, la mayoría de estos se
pagan en efectivo o en acciones. La entrega de dividendos que se registra en el balance de la
empresa, y se entrega en la misma proporción a cada acción. La forma de reparto de
dividendos en acciones se refleja contablemente como una transferencia de los beneficios
retenidos al capital social. Esta entrega hace que aumente el número de acciones de la
empresa en la misma proporción que baja el precio de cada acción en el mercado.
Los principales factores que afectan la política de dividendos son: Las oportunidades de
inversión de la empresa, la necesidad de reponer activos fijos, la liquidez, la necesidad de
45
financiar el crecimiento de operaciones, la dificultad para conseguir financiamiento, las

preferencias de los accionistas, la magnitud y la estabilidad de las utilidades, entre otros.
6.1.3. Conceptos Usados Internacionalmente.
Float: Término que se aplica al número de acciones en circulación de una firma, menos el
número de acciones en poder de los titulares que mantienen su participación accionaria para
un largo plazo (grupos de control mayoritario). Es el número de acciones disponibles para ser
transados en el mercado bursátil.
Acciones de Tesorería (Treasury Stock): Son las acciones readquiridas por la empresa
emisora. También se denominan recompra de acciones.
Acciones Preferentes: Combinan los beneficios de las acciones comunes con el de los bonos,
es una acción híbrida. Representan una inversión en la propiedad de una empresa, pero con un
grado limitado. No tienen poder para seleccionar al directorio, pero generalmente tienen la
promesa de un dividendo fijo, el cual tiene prioridad sobre cualquier otro dividendo. En el
Perú, una clase de acción de este tipo son las acciones comunes sin derecho a voto.
Acciones “Blue Chips”: Son acciones de las empresas más negociadas y líquidas en bolsa.
Estas empresas están bien gerenciadas y ofrecen una variedad de productos y servicios de alta
calidad, tienen un historial de crecimiento de utilidades y pago de dividendos. Ejemplos de
este tipo de acciones tenemos: Telefónica del Perú, Southern, Backus, Cementos Lima y
Banco de Crédito.
6.1.4. Valoración de Acciones Ordinarias20.

¿Por qué es importante valorar las acciones de una empresa?: Una empresa piensa vender
acciones a otros inversores. El propietario necesita estimar el precio al que esas acciones
pueden venderse. Las acciones son instrumentos de renta variable.
Asimismo, si alguna corporación desea vender uno de sus departamentos de negocios
será necesario calcular el valor de esa parte de la corporación. De igual forma, si dos
corporaciones quieren firmar una alianza estratégica mediante una fusión, será necesario
valorar las acciones de cada empresa; o si una corporación quiere absorber a otra, antes será
necesario saber cuánto se debe pagar por la acción de la empresa absorbida.
Finalmente, es importante conocer como se valoran las acciones ordinarias de las
empresas, para comprender porqué algunas inversiones son valoradas mucho más que otras.
¿Cómo se negocian las Acciones Ordinarias?: Las ventas de las nuevas acciones para obtener
capital adicional se realiza en el Mercado Primario. Sin embargo, la negociación de la mayor
parte de las acciones de las corporaciones tiene lugar en el Mercado Secundario; es decir, las
transacciones que realizan los inversores entre unos y otros, y que no confieren capital nuevo
a la empresa se realiza en este segundo mercado.
En EE.UU. el principal mercado secundario de acciones es la NYSE (New York Stock
Exchange). También es importante la negociación de acciones que se realiza “fuera del
mercado” mediante una red de intermediarios que operan a través de un sistema de terminales
de ordenador conocido como NASDAQ (Sistema Automático de Anotación de la Asociación
Nacional de Intermediarios de Títulos) o Bolsa Electrónica y donde se cotizan básicamente
acciones de las empresas tecnológicas tales como IBM, Microsoft, etc.
En los EE.UU. los precios de cotización de las acciones se publican diariamente en el
Wall Street Journal. En el Perú, el mercado secundario de acciones se realiza a través de la
Bolsa de Valores de Lima, bajo la regulación de la CONASEV y la intermediación de las
Sociedades Agentes de Bolsa.
20
Los aspectos técnicos para la valuación de instrumentos financieros de renta fija y renta variable, en el capítulo VII de este material.
46
6.2. Instrumentos de Renta Fija.

En el proceso de intermediación directa los inversionistas pueden invertir en los diferentes
instrumentos del mercado, sean estos de Renta Fija o de Renta Variable que ya fue descrita en
el ítem anterior.
Los instrumentos de Renta Fija son títulos-valores que representan una obligación
contraída por el emisor, la cual genera el pago de intereses periódicos, así como la
amortización del capital, parcial o totalmente. Estos instrumentos se pueden clasificar, según
el término de vencimiento, en instrumentos de corto plazo y largo plazo. Asimismo, pueden
ser emisiones nacionales o internacionales, según el mercado al que se dirijan.
Los instrumentos de largo plazo se dividen principalmente en bonos corporativos y
letras hipotecarias. Por otro lado, los de corto plazo son principalmente los pagarés, letras de
cambio, aceptaciones bancarias, certificados del Banco Central de Reserva y operaciones de
reporte.
Instrumento de Renta Fija a Largo Plazo. Los instrumentos de Renta Fija a Largo Plazo
pueden ser negociados en mesa de negociación, siendo su plazo de vencimiento mayor a un
año. Estos instrumentos son principalmente los bonos corporativos, los bonos subordinados y
letras hipotecarias21.
Bonos Corporativos: Un bono es un título-valor de Renta Fija que representa una acreencia
contra la emisora del mismo. El inversionista que adquirió el bono obtiene pagos periódicos
de intereses y cobra el valor nominal del mismo en la fecha de vencimiento, mientras que el
emisor del bono recibe recursos financieros líquidos al momento de la colocación.
El bono tiene vencimiento mayor a un año y de acuerdo a la Ley del impuesto a la Renta
del Perú están exonerados de este impuesto los intereses, la ganancia de capital y la ganancia
por diferencia de cambio generados por los bonos corporativos, siempre y cuando se negocien
en la Bolsa de Valores de Lima, sean nominativos y hayan sido colocados mediante oferta
pública. Los bonos pueden ser emitidos en soles o dólares. Sus características principales son:
 Por su naturaleza, representan un incremento del Pasivo.
 Tienen un plazo de vencimiento definido.
 Por su riesgo, conllevan una garantía específica si el monto de la emisión es superior al
patrimonio de la empresa.
 Como retribución pagan al inversionista, o tenedor de los bonos, intereses fijos de acuerdo
a los vencimientos acordados.
 La emisión de bonos genera ciertas ventajas para la empresa emisora, entre las principales
tenemos:
 Captación de recursos financieros de mediano y largo plazo, con
vencimientos mayores a un año.
 Permiten la reestructuración de pasivos de la empresa.
 Las tasas de interés pagadas al tenedor de los bonos por el emisor son
generalmente menores que los del sistema financieros tradicional. Generalmente, es
una tasa intermedia entre la tasa activa y pasiva bancaria.
 Hay un ahorro en los costos de intermediación.
 No se requiere de garantía específica a favor de los tenedores del bono,
si el monto total de la emisión no excede el valor del Patrimonio del emisor. En los
créditos bancarios generalmente se otorgan los activos fijos como garantía de los
préstamos. En el caso de los bonos, las empresas no necesariamente otorgan los
activos como garantía de sus emisiones.
21
Son títulos de largo plazo emitidos con la finalidad de financiar la adquisición o construcción de viviendas, teniendo como garantía un bien
inmueble. Actualmente no están en vigencia.
47
6.2.1. Formas de Colocación de los Bonos.

Los bonos pueden ser colocados en el mercado mediante oferta pública u oferta privada. Se
pueden recurrir a los bancos o financieras para que cumplan la función de fideicomisarios, al
igual que a las Sociedades Agentes de Bolsa, las cuales pueden colocar estos títulos por
cuenta y riesgo o mediante comisión. La colocación se realiza bajo tres modalidades
principales:
Compromiso a Firme (underwriting): El Banco de Inversión o la Sociedad Agente de Bolsa
asumen la totalidad del riesgo, comprando todos los títulos para luego recolocarlos en el
mercado a su mejor precio.
Stand-By Commitment: Existe el compromiso de comprar una parte de los títulos emitidos,
en el caso que el público no adquiera la totalidad de la emisión. El compromiso de compra se
ejecuta al mismo nivel de precio que determinó el mercado.
Modalidad del Mejor Esfuerzo (Best Effort): Existe el compromiso de realizar el mejor
esfuerzo para colocar los títulos del emisor en el mercado.
Para la emisión de los bonos por oferta pública la sociedad o empresa emisora debe
comunicar el hecho a la CONASEV, solicitando la inscripción de los referidos títulos en el
Registro Público de Valores e intermediarios, para lo cual debe presentar la siguiente
documentación:
 Copia del acta de Junta General de Accionistas en la que se acordó la emisión de los
bonos.
 Perfil técnico-económico que sustente la emisión, refrendado por un economista
colegiado.
 Convenio suscrito con el intermediario autorizado para la colocación de los valores
materia de la oferta pública.
 Prospecto Informativo con la siguiente información:
 Denominación social de la emisora y su domicilio.
 Fecha de constitución.
 Capital social.
 Estados financieros.
 Destino de los recursos.
 Características básicas de la emisión.
 Detalle de la colocación.
 Cuando se trate de bonos convertibles en acciones, deberá indicarse el lugar y fecha de
canje de los títulos, así como el número y cantidad de acciones.
 Calificación del valor mobiliario de acuerdo a lo dispuesto por la CONASEV.
 El modelo de bono que será objeto de oferta pública.
 Contrato suscrito con el fideicomisario.
 Adicionalmente se debe presentar copia de la escritura de constitución y de la última
escritura pública relacionada a su aumento de capital y/o modificación de estatutos.
Además, estados financieros auditados de los dos últimos ejercicios.
6.2.2. Clases de Bonos Corporativos:

Bonos Extendibles: Bonos que tienen vencimiento definido pero que pueden extenderse por
un período adicional a opción del tenedor.
Bonos Retractables: Bonos cuyo vencimiento puede acortarse a opción del tenedor.
Bonos sin Garantías Específicas: Obligaciones respaldadas únicamente por el prestigio de
las empresas que las emiten. No existe garantía específica para el pago en caso de liquidación
de la empresa emisora.
Bonos con Garantías Específicas: Obligaciones que pueden estar respaldadas a favor de los
tenedores de los títulos, por medio de hipotecas, prendas de efectos públicos, garantías del
48
Estado, etc. En caso de liquidación de la empresa emisora, se reembolsa a los tenedores con
recursos provenientes de la realización efectiva de las garantías.
Bonos Cupón Cero: Acumulan los intereses que serán pagados al momento del vencimiento
del préstamo o en las fechas previstas en que tenga lugar la amortización del principal. Se
venden a un descuento sobre su valor nominal.
Bonos Subordinados: Son obligaciones emitidas por empresas bancarias y financieras. Su
plazo total debe ser inferior a cuatro años, limitándose generalmente a dos años. deben ser
emitidas obligatoriamente por oferta pública y no pueden ser pagados antes de su
vencimiento, ni procede su rescate por sorteo. Los bonos subordinados pueden convertirse en
capital de la entidad emisora.
Eurobonos: Son obligaciones internacionales que se caracterizan por ser colocados en dos
países en una misma moneda. Son emitidos en un país extranjero preferentemente en dólares
americanos, por un emisor que cuenta con garantías de la compañía receptora de los fondos en
el país de origen.
Los principales inversionistas son los institucionales y los inversionistas especializados
en determinados países latinoamericanos, o personas naturales que se especializan en
determinados títulos de deudas.
Bonos Públicos: Son títulos emitidos por el estado o personas jurídicas de derecho público
con la finalidad de financiar inversiones o refinanciar obligaciones contraídas.
Estos bonos pueden ser simples (que pagan intereses periódicos y amortización del
principal a su vencimiento) y no remunerados, que no pagan intereses tales como los bonos de
reconocimiento y los de capitalización del BCRP.
Bonos de Arrendamiento Financiero: Son títulos que representan una obligación contraída
por parte del emisor el cual debe pagar intereses periódicamente, más la amortización del
principal al vencimiento. El destino de la emisión es el de financiera operaciones de
arrendamiento financiero.
Bonos Convertibles: Son títulos de largo plazo convertibles en un número fijo de acciones
comunes del emisor en determinados plazos durante la vigencia del título. Es un instrumento
híbrido, emitido en forma original como deuda, pero puede convertirse en acciones comunes
del emisor si el precio de mercado de conversión llega a un predeterminado nivel conocido
“STRIKE PRICE” o “EXCERSICE PRICE”.
Bonos Brady: Los bonos brady fueron creados como parte del plan de refinanciación de
deuda que contempla el Plan Brady. La reestructuración de la deuda incluye la emisión de
bonos por parte del país deudor con la finalidad de ser canjeados por la deuda existente con
los acreedores, bancos comerciales y proveedores. Una vez canjeados los bonos por deudas se
procede a cancelar la deuda que implican los bonos bajo las condiciones que el bono
especifique.
Instrumentos de Renta Fija a Corto Plazo. Son títulos que representan una promesa
incondicional de pago contraída según sea el caso por el emisor o terceros.
Son susceptibles de ser negociados bajo la modalidad de descuento teniendo un plazo
de vencimiento de un año. Estos se dividen en pagarés comerciales, letras de cambio,
aceptaciones bancarias, certificados de depósito del BCR y operaciones de reporte.
Pagarés: Es un documento en el cual se especifica una promesa de pago hecha por escrito y
firmada por el deudor, quien se obliga a pagar una suma fija de dinero en una fecha
determinada.
La principal desventaja que tiene el pagaré es que no está exento del impuesto a la renta,
pues su plazo de vencimiento es generalmente menor a un año.
Por la emisión del pagaré no se otorga garantía específica si el financiamiento no excede
del patrimonio de la prensa. Los pagarés pueden ser bancarios o de empresas, en ambos casos
la obligación de pago es al vencimiento.
49
Letras de Cambio: Las letras de cambio son títulos-valores que representan una promesa de
pago incondicional, mediante la cual el girador se compromete a pagar a un tercero, el
aceptante, el monto indicado en el documento a la persona a cuyo nombre se emitió la letra, el
tomador, o al último tenedor a la fecha de vencimiento. Los participantes en la emisión de una
letra de cambio son: Girador, aceptante, tomador y tenedor.
Aceptación Bancaria: La aceptación bancaria es un instrumento financiero cuya modalidad
de operación se sustenta mediante una letra de cambio aceptada por un banco, al aceptar la
operación, el banco asume el compromiso de pagar al vencimiento conforme a las
condiciones establecidas. La amortización es al vencimiento.
Certificados de Depósitos del BCRP: Son títulos emitidos por el BCRP con el propósito de
captar recursos de corto plazo de bancos o financieras. El principal más los intereses son
cancelados a la fecha de vencimiento del certificado. El pago de intereses y la amortización es
al vencimiento.
Operaciones de Reporte: La operación de reporte es aquella que involucra dos operaciones en
forma simultánea. Una primera, que resulta de la aceptación de una propuesta de compra o
venta de valores al contado o plazo fijo y una segunda operación inversa, mediante la cual
ambos inversionistas se comprometen a revender o recomprar la misma cantidad y especie de
valores a un plazo determinado y aun precio previamente pactado.
Hay tres tipos de operaciones de reporte: operaciones de reporte en moneda nacional,
operaciones de reporte en moneda extranjera y las operaciones de reporte secundarias (repos).
6.3. Instrumentos que Dependen de Activos Subyacentes22.

Estos instrumentos corresponden al campo de la innovación financiera, sirven para hacer
cobertura de riesgos y el mercado donde se transan estos activos financieros se denomina
Mercado de Derivados. La cobertura consiste en la toma de medidas para reducir o eliminar el
riesgo de precios, cubriendo así posibles brechas. Existen diversas modalidades para la
cobertura de riesgos, entre estas la diversificación, calce entre plazos y el uso de Productos
Derivados.
Estos instrumentos financieros se definen como contratos que se basan en las
expectativas de variaciones de precios en los mercados “al contado”. Básicamente se trata de
fijar un precio futuro. Los productos derivados más conocidos son: Forwards, Futuros,
Opciones y Swaps.
El mismo producto derivado puede utilizarse para hacer cobertura (hedging) e
inversión y especulación. En el primer caso, el agente se cubre de un riesgo existente;
mientras que, en el segundo, el agente crea un riesgo.
PRODUCTOS CUMPLIMIENTO CONTRATO UN PAGO O

DERIVADOS DEL CONTRATO PRIVADO O BOLSA VARIOS PAGOS
Forward A Firme Contrato Privado Un Pago
Futuro A Firme Bolsa Un Pago
Opciones (Tenedor) Derecho Contrato Privado o Un Pago
Bolsa
Swap A Firme Contrato Privado Mayormente Varios
Cap, Floor (Tenedor) Derecho Contrato Privado Varios
6.3.1. Contratos de Futuros.

Un Contrato de Futuros es un acuerdo para comprar o vender un activo en una fecha futura a
un precio cierto. Los dos mercados de cambio donde se negocian contratos de futuros son el
Chicago Board of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME) en los Estados
Unidos. En el Perú el mercado de Futuros es aún muy incipiente.
22
Un amplio tratamiento sobre el uso de instrumentos derivados en Hull, C. John: “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones”.
Editorial Prentice Hall.
50
Supongamos que un inversor de Nueva York llama a su agente en el mes de marzo y le

da instrucciones para que compre 5,000 bushels de maíz para entregar el mes de julio. El
agente traslada inmediatamente esas instrucciones e un operador del Chicago Board of Trade.
Aproximadamente al mismo tiempo, otro inversor de Kansas podría dar instrucciones a su
agente para que vendiese 5,000 bushels de maíz a entregar en julio. Estas instrucciones serían
asimismo trasladadas a un operador del Chicago Board of Trade. De encontrarse estos dos
aperadores y acordar un precio sobre el maíz a pagar en julio, el trato estaría concluido.
El inversor de Nueva York que ha aceptado la compra, se encuentra en lo que se llama
una “posición larga en futuros”; el inversor de Kansas que ha aceptado vender está en lo que
se denomina una “posición corta en futuros”. El precio acordado entre ambos operadores en el
parqué se llama Precio de Futuros.
Supongamos que ese precio es de 170 centavos por bushel. Este precio está determinado
esencialmente por las leyes de oferta y demanda que rigen, de igual forma, el precio de
cualquier otro producto. Si en un momento dado hay más operadores que desean vender maíz
en julio, en lugar de comprarlo, su precio bajará. Esto posibilitará la entrada en el mercado de
nuevos compradores a fin de mantener en equilibrio entre compradores y vendedores.
6.3.2. Contratos de Opciones.

Los Contratos de Opciones llevan menos tiempo negociándose en bolsa que los Contratos de
Futuros, no obstante, han tenido gran éxito entre los inversores. Existen básicamente dos tipos
de opciones: de compra (call) y de venta (put). Una Opción de Compra da a su titular el
derecho a comprar un activo a un precio determinado en una fecha establecida. Una Opción
de Venta proporciona a su poseedor el derecho a vender un activo en una fecha determinada a
un precio establecido.
El precio contractual se llama Precio de Ejercicio (strike Price) y la fecha de
finalización del contrato, Fecha de Ejercicio o Vencimiento (expiration date, excercise date o
maturity). Para suscribir un Contrato de Opciones el inversor deberá pagar un precio de
adquisición.
El mayor mercado de opciones sobre acciones, es el Chicago Board Options Exchange
(CBOE). Existen cuatro tipos de participantes en los mercados de opciones:
 Compradores de Opciones de Compra (los que adoptan la posición larga).
 Vendedores de Opciones de Compra (los que adoptan la posición corta).
 Compradores de Opciones de Venta (los que adoptan la posición larga)
 Vendedores de Opciones de Venta (los que adoptan la posición corta).
Entonces, se considera que los vendedores adoptan “posiciones largas” y los comprados
“posiciones cortas”. La venta de una opción en primera instancia también puede llamarse
“emisión de la opción”.
6.3.3. Contratos a Plazo: Forwards.

Los Contratos a Plazo (Forward) son parecidos a los Contratos de Futuros en lo que ambos
son acuerdos de compra o venta de un activo en un momento determinado en el futuro por un
precio determinado. No obstante, a diferencia de los Contratos de Futuros, éstos no son
negociados en un mercado formalizado. Son acuerdos privados entre dos instituciones
financieras o entre una institución financiera y uno de sus clientes corporativos. Una de las
partes de un Contrato a Plazo asume una posición larga y acuerda comprar un activo en una
fecha específica a un precio determinado. La otra parte asume una posición corta y acuerda
vender el activo en la misma fecha por el mismo precio.
Los Contratos a Plazo no tienen que ajustarse a los estándares de un determinado
mercado. En la mayoría de los Contratos a Plazo se realiza la entrega del activo físico o la
liquidación final en dinero. El precio especificado en un Contrato a Plazo se denomina Precio
de Entrega, el momento en que se firma el contrato, el valor del contrato para ambas partes es
51
cero; también se tiene un Precio a Plazo el mismo que es parecido en cuanto a concepto, al
precio del futuro para un Contrato de Futuros.
El precio actual a plazo de un contrato es el precio de entrega que se aplicaría si el
contrato se negociara hoy. El precio a plazo y el precio de entrega son iguales por definición
en el momento en que se firma el contrato.
6.3.4. Swaps o Permutas Financieras.

Los Swaps son acuerdos privados entre dos empresas para el intercambio de flujos de
tesorería futuros conforme a una fórmula preestablecida. Pueden considerarse como carteras
de contratos a plazo.
El tipo de swap más común es uno de tipo de interés “plain vanilla”. En este, una parte
B acuerda liquidar a la otra parte A, flujos de caja iguales a los intereses sobre un principal
especulativo a un predeterminado tipo fijo, durante un cierto número de años. En ese mismo
momento, la parte A acuerda liquidar a la parte B los flujos de caja correspondiente a los
pagos de intereses a un tipo de interés flotante sobre el mismo principal especulativo durante
el mismo período de tiempo.
6.4. Titulización de Activos23.

La Titulización es el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyo propósito
exclusivo es el de respaldar el pago de los derechos conferido a los titulares de valores
emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende, asimismo, la transferencia de los activos
al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores.
La Sociedad Titulizadora o llamada también Administradora es la sociedad anónima
de duración indefinida cuyo objeto exclusivo es desempeñar la función de Fiduciario en
procesos de titulización, pudiendo además dedicarse a la adquisición de activos con la con la
finalidad de constituir patrimonios fideicometidos que respalden la emisión de valores
mobiliarios.
La Sociedad de Propósito Especial es la sociedad anónima, cuyo patrimonio se
encuentra conformado esencialmente por activos crediticios, y cuyo objeto social limita su
actividad a la adquisición de tales activos y a la emisión y pago de valores mobiliarios
respaldados con su patrimonio.
Todas estas sociedades se encuentran sujetas al control y supervisión de la CONASEV
y deben inscribirse en el Registro Público cuando los valores que emitan sean o vayan a ser
objeto de oferta pública, de lo contrario es potestativo.
6.4.1. Marco Legal de los Procesos de Titulización.

Para el Perú todo esta basado en la Ley del Mercado de Valores, Ley Nº 861, Título XI
publicada el 22 de octubre de 1996. Está normado por el Reglamento de Procesos de
Titulización de Activos de la CONASEV publicado el 09 de enero de 1997.
En los artículos más importantes de la Ley, se establece que el capital mínimo es de S/.
750,000.00 para la Sociedad Titulizadora, se norma el control de la CONASEV, se define lo
que es el Patrimonio Exclusivo, se determina el proceso de constitución e inscripción de
valores y fideicomiso, se norma la oferta de valores y los casos de conflicto y arbitraje y, se
precisa que no se pueden titulizar activos embargados ni en litigio.
La norma precisa también los procesos a estructurar; es decir, los activos que se pueden
titulizar y estos son: Titulización de cartera de crédito o cuentas por cobrar, bienes inmuebles
explotación o liquidación estructurados para un proyecto específico futuro, obras de
infraestructura de uso público vs flujo proyectado, aquellos en los que se transfieren otros
activos a fin de servir de respaldo a los valores emitidos.
23
Una amplia exposición sobre procesos de Titulización de Activos en López A., Rafael: “Banca de Inversión en el Perú”. Publicaciones
Universidad de Piura. Pp. 165-175.
52
6.4.2. Participantes en un Proceso de Titulización.

En un proceso de Titulización intervienen un conjunto de agentes que cumplen diversas
funciones. Aquí una breve definición de cada uno de estos agentes:
Entidad Originadora o Fideicomitente: Es el agente que posee los activos ilíquidos o de baja
rotación, como son carteras de clientes, cuentas por cobrar, inmuebles o proyectos. Al final
del proceso la Entidad Originadora obtendrá activos de mayor rotación que le permita
aumentar su liquidez.
Sociedad Titulizadora o Fiduciario: Se encarga de estructurar y empaquetar los activos para
ofrecerlos al mercado como valores móviles negociables.
Inversionistas o Fideicomisarios: Dentro del mercado es el conjunto de personas naturales o
jurídicas que compran estos paquetes mediante oferta pública o privada.
Otros textos indican que los partícipes en el proceso de Titulización de Activos son los
deudores, la entidad originadora, la entidad emisora, la entidad administradora, los
inversionistas, el garante y el representante de los inversionistas; pero esto se refiere a un
mercado más desarrollado, donde este mecanismo de financiamiento es utilizado por muchas
empresas. En el Perú el más común es la Titulización por la modalidad del Fideicomiso.
La Titulización de Activos, denominada también Securitización, es el mecanismo
financiero que permite transformar activos (normalmente cuentas por cobrar, inventarios, etc.)
en títulos mobiliarios (bonos, bonos subordinados, papeles comerciales, títulos de
participación y otros) con la finalidad de colocarlos a terceras personas a través de ofertas
públicas o privadas. Mediante la Titulización de activos, una empresa puede obtener liquidez
rápidamente a cambio de la venta de un activo que genere un flujo de caja. La clave de este
mecanismo es encontrar los activos en los libros de la compañía que poseen un flujo de caja
predecible.
Una característica de la Titulización es que están sujetas a menores tasas de interés,
debido a que el riesgo del valor emitido dependerá del riesgo del activo subyacente y no del
historial crediticio o solidez financiera de la empresa originadora. Por ejemplo, si el flujo de
caja está garantizado por una hipoteca (morgage backed security), que reduce el riesgo. Si el
activo o cuenta por cobrar es de buena calidad, la tasa de descuento a pagar será muy baja. En
otras circunstancias, si la empresa no contara con una historia crediticia óptima o su situación
financiera no fuera adecuada, ésta tendría que pagar una tasa de interés elevada por un crédito
del sistema financiero.
53
CAPÍTULO VII: VALUACIÓN DE TÍTULOS FINANCIEROS.
7.1. Valuación de Obligaciones: Bonos y Papeles Comerciales.

Un bono es un título financiero que representa una deuda; es decir, constituye una obligación
de la corporación. El bono es un activo del mercado de deuda y se denomina instrumento de
renta fija. El precio (valor de mercado) de un bono se obtiene descontando los flujos (cash
flow) que recibirá su poseedor en el futuro con una determinada tasa de descuento. Esta tasa
de descuento viene impuesta por el mercado, de acuerdo con el riesgo que éste percibe para el
bono en cuestión.
En este caso vamos a valorar un bono de valor nominal N con T períodos hasta su
amortización. El bono tiene un interés de C dólares por período. En el último período, el
poseedor del bono recibirá el interés más el valor nominal del bono (N + C). R es el tipo de
interés por período que se aplica al instrumento de renta fija de similar riesgo y plazo que el
bono que estamos valorando. En otros términos, R es la tasa interna de rentabilidad (TIR) del
bono y se denomina yield to maturity en inglés. Es evidente que cuando el tipo de interés (R)
aumenta, el precio del bono disminuye y viceversa.
El diagrama del flujo de caja es el siguiente:
Hoy
t=0 1 2 3 T -1 T
C C C C C C
N+C
Se emplea la siguiente notación:
P = Precio del bono en el momento actual.

CFt = Flujo de tesorería en el instante t (pago del cupón y devolución del nominal).
t = Instantes en los que se producen los flujos monetarios (en años) medidos desde el
momento actual.
T = Tiempo hasta la fecha de vencimiento (maturity).
R = Tasa de descuento (en base anual). Es la tasa interna de rentabilidad hasta la fecha de
vencimiento (yield to maturity)
De acuerdo a lo señalado anteriormente el precio del bono hoy viene determinado por:
C
T N T CFt
P = ∑ t + T = ∑ t
t=1 (1 + R) (1 + R) t=1 (1 + R)
Ejemplo 1: Valorar un bono con vencimiento dentro de 10 años. Este bono paga un copón del
8% y su valor nominal son 10,000.00 nuevos soles que se pagarán dentro de 10 años.
Datos:
Valor Nominal = S/. 10,000.00
Tasa Cupón = 8% TNA.
Pago = Anual.
Plazo de Pago = 10 años.
Rendimiento al Vcto. = 10% TNA.
54
Precio del Bono = ¿?
Procedimiento del cálculo:

1) Primero se calcula el Cupón:
10,000 * 0.08 = 800
2) Graficar el Flujo de Caja del bono:
t=0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
800 800 800 800 800 800 800 800 800
10800
a) Calcular el Precio del bono:
800 800 800 800 10,800

P= + + +… + +
(1+ 0.10) (1+ 0.10)2 (1+0.10)3 (1+0.10)9 (1+0.10)10
P = 8,771.09 ú 87.7 % Cotización por “debajo de la par”.
b) Interpretación de resultados:
Sí P = VN “A la par” : Tasa cupón = Rendim. al Vcto.

Sí P < VN “Debajo de la par”: Tasa cupón < Rendim. al Vcto.
Sí P > VN “Sobre la par” : Tasa cupón > Rendim. al Vcto.
Ejemplo 2: Valorizar un bono teniendo la siguiente información:

Valor Nominal = US$ 10,000.00
Tasa Cupón = 8% TNA (4% semestral)
Plazo = 2 años
Pagos = Semestrales (4 semestres)
Rendimiento al Vcto. = 9% TNA (4.5% semestrales)
Presentar el flujo de caja del bono y calcular el precio del bono.
1) Cálculo del Cupón = 10,000 * 4% = 400
2) Diagrama del Flujo de Caja.
t=0 1 2 3 4
400 400 400
10,400
a) Cálculo del precio del bono (valor actual del bono).
55
X= 400 + 400 + 400 + 10,400

(1+4.5%) (1+4.5%)2 (1+4.5%)3 (1+4.5%)4
400 400 400 10,400
X= 1.045 + 1.092025 + 1.1411661 + 1.1925186
X = 382.87 + 366.29 + 350.52 + 8,721.04
X = 9,820.63 ó 98.21%
b) La cotización del bono se encuentra por “debajo de la par”.
7.2. Valuación de Acciones.

¿Cómo se valoran técnicamente las Acciones Ordinarias?: Recordemos como se valoran
flujos de caja futuros por el Método del Flujo de Caja Descontado. Para el valor de una
acción se procede igual que con cualquier otro activo. Sólo es preciso descontar los flujos de
caja a la tasa que puede ganarse en el mercado de capitales en activo de riesgo similar. Los
accionistas reciben dinero de la empresa en forma de una serie de dividendos. Así,
VA (Acción) = VA (DIVIDENDOS FUTUROS ESPERADOS)
Sin embargo, la ganancia que obtienen los inversores cuando compran acciones se
produce de dos formas: dividendos y ganancias o pérdidas de capital.
Entonces la Rentabilidad Esperada (r) de una acción se define por:
Rentabilidad Esperada = r = DIV1 + P1 - P0

P0
Donde:
P0 = Precio actual de una acción.

P1 = Precio esperado al cabo de un año.
DIV1 = Dividendo esperado por acción.
La tasa de rentabilidad (r) que los inversores esperan obtener de esta acción a lo largo
del próximo año se define como el dividendo esperado por acción (DIV1) más la
revalorización del precio de la acción (P1 – P0), dividido todo ello entre el precio al comienzo
del año (P0). Esta tasa de rentabilidad se denomina tasa de capitalización del mercado.
Ejemplo: Supongamos que las acciones de Electrónica Novel se venden a 100 $ el título (P0 =
100). Los inversores esperan un dividendo de 5 $ en el primer año (DIV1 = 5). Esperan
también que las acciones se vendan a 110 $ de aquí a un año (P1 = 110). ¿Cuál es la
rentabilidad esperada de los accionistas?
r =
5 + 110 – 100 = 0.15 ó 15%
100
De igual modo, si nos dan las previsiones de dividendo y del precio y rentabilidad
esperada ofrecida por otras acciones de riesgo similar se puede realizar una previsión del
precio actual de la acción.
56
PRECIO = P0 = DIV1 + P1
1+r
Para Electrónica Novel el DIV1 = 5 y P1 = 110. Si r, la rentabilidad esperada para

títulos de la misma “clase de riesgo” que Novel, es el 15%, entonces el precio actual será 100
$.
P0 = 5 + 110 = 100 $
1.15
Pero, ¿qué determina el precio del próximo año?
P1 = DIV2 + P2
1+r
Es decir, dentro de un año los inversores estarán estudiando los dividendos del año 2 y
el precio al final del segundo año. De este modo, podemos prever P1, previendo DIV2 y P2, y
expresar P0 en términos de DIV1, DIV2 y P2:
1 1 DIV2 + P2
P0 = (DIV1 + P1) = (DIV1 + )
1+r 1 + r 1+r
= DIV1 + DIV2 + P2
1 +r (1 + r)2
Ejemplo: Supongamos que, de Electrónica Novel, los inversores esperan hoy dividendos de
5.50 $ en el año 2 y un precio posterior de 121 $. Esto significaría un precio al final del
primer año (período 1) de:
P1 = 5.50 + 121 = 110 $

1.15
El precio actual puede entonces calcularse a partir de la fórmula original:
P0 = DIV1 + P1
1+r
P0 = 5.00 + 110 = 100 $

1.15
o también con la fórmula ampliada:
DIV1 + DIV2 + P2
P0 =
1+ r (1 + r)2
5.00 + 5.50 + 110 = 100 $

P0 =
1.15 (1.15)2
Podemos generalizar la fórmula para el último período (H):
57
DIV1 DIV2 DIVH + P H

P0 = + 2 +… +
1+r (1 + r) (1 + r)H
H DIV1 PH
P0 = ∑ (1 + r)t + (1 + r)H
t=1
H
La expresión ∑ representa la suma de los dividendos desde el año 1 hasta el año H.
t=1
Cuando asumimos que la corriente de dividendos es perpetua la fórmula es:
DIV1
∞
P0 = ∑
t=1 (1 + r)t
La fórmula anterior sólo considera los dividendos, pero ignora las ganancias de capital.
Para incorporar las ganancias de capital se procede de la siguiente manera:
P0 = DIV1
r-g
Donde:
g = Tasa anticipada de crecimiento.
r = Tasa de rentabilidad esperada.
Alternativamente se puede utilizar esta fórmula para obtener una estimación de r a partir
de DIV1, P0 y g:
r = DIV1 + g
P0
La tasa de capitalización del mercado es igual a la rentabilidad por dividendos (DIV 1 /

P0) más la tasa esperada de crecimiento de los dividendos (g).
Estas dos fórmulas son mucho más fáciles de manejar que el principio general “el precio
es igual al valor actual de los dividendos futuros esperados”. Estas fórmulas fueron
desarrolladas por primera vez en 1938 por J.B. Williams y fueron redescubiertas por M.J.
Gordon y E. Shapiro, por lo que son conocidas como la fórmula Gordon-Shapiro.
Otro aspecto fundamental en la valoración de acciones es el uso de la Razón Precio-
Utilidades (PRICE EARNINGS RATIO-PER) cuya fórmula es la siguiente:
PER = PRECIO
UTILIDAD POR ACCIÓN
Además, es necesario conocer los conceptos de Valor Contable y Ratio de Cotización de

la Acción. El valor contable (VC) de una acción se obtiene dividiendo el Patrimonio Neto de
la empresa entre el número de acciones que efectivamente se encuentran en circulación.
Indica la proporción que le corresponde a cada accionista por cada unidad de acción; es decir,
mide el respaldo patrimonial con que cuenta la misma. También se puede decir que el valor
contable de una acción es una aproximación de la valorización que debería tener en el
mercado.
58
El Ratio Cotización-Valor Contable mide cuanto más o menos vale la acción en el

mercado en relación con su valor en libros, por lo tanto, es un indicador de si la acción está
sobrevaluada (mayor a 1) o subvaluada (menor a 1) en relación a su valor contable. La
fórmula es la siguiente:
P/VCi = PRECIO
VCi
7.3. Ejercicios de Valoración de Bonos y Papeles Comerciales.

Principales Elementos de Costo y Elaboración del Flujo de Caja de una Emisión de Bonos.
(Referencia Caso Backus & Jonston).
Backus & Jonston emite Bonos por US $ 50’000,000

Cupón (Tasa pagadera a los inversionistas) 8.50% TEA
Plazo 3 Años
Monto Colocado US $ 50’000,000
Comisiones Banco y SAB:

- Representante Obligacionista (S/Saldo Emisión) 0.20% Al Inicio
- Asesoría (S/Emisión) 0.70% Al Inicio
- Colocación (S/Monto Colocado) 0.30% Al Inicio
Otros Gastos:
- Clasificación US $ 17,000.00 Al Inicio
- Clasificación (Revisión) US $ 4,800.00 Final Año 1 y 2
- Diversos US $ 2,000.00 Al Inicio
Período (en días) = 180 Días

Número de Períodos en el Año = 2 Semestres
Número de Períodos Durante el Plazo = 6 Semestres
Interés Período = 4.163%
a) ¿Cómo se calcula la TEA del período?
TEASem. = (1 + 8.50%)180/360 – 1 * 100 = 4.163%
b) Cómo se elabora el Flujo de Caja del bono?
Flujo de Caja:
SEMESTRE 0 1 2 3 4 5 6
Saldo Emisión Inicial 50’000,000 50’000,000 50’000,000 50’000,000 50’000,000 50’000,000 50’000,000
59
Ingresos:
Desembolso 50’000,000
Egresos:
Amortización 50’000,000
Interés 2’081,500 2’081,500 2’081,500 2’081,500 2’081,500 2’081,500
Comisión Rep. Obligación 100,000
Comisión Asesoría 350,000
Comisión Colocación 150,000
Clasificación 17,000 4,800 4,800
Diversos Gastos 2,000
FLUJO 49’9381,000 2’081,500 2’086,300 2’081,500 2’086,300 2’081,500 52’081500
TIR (RANGO, TASA ESTIMADA) = 4.41%

PERIODO = 180 días
TEA: (1 + 4.41%)2 – 1 * 100 = 9.01%
c) Cómo calculamos el Cupón Semestral y la Amortización al final del período:
Datos:
Valor Nominal : US $ 50’000,000

Cupón : 8.50% TEA (4.163% Semestral)
Plazo : 3 Años
Pagos : Semestrales (6 Sem.)
CUPÓN = 50’000,000 * 4.163% = 2’081,500
YTM = RVTO = TIR = 4.41%

52’081,500
2’081,500 2’081,500 2’081,500 2’081,500 2’081,500
4800 4,800
0 1 2 3 4 5 6
¿P?
2’081,500
PRECIO = + 2’086,300 + 2’081,500 + 2’086,300 + 2’081,500 + 2’081,500
2
(1.0441) (1.0441) (1.0441)3 (1.0441)4 (1.0441)5 (1.0441)6
2’081,500
PRECIO = + 2’086,300 + 2’081,500 + 2’086,300 + 2’081,500
+ 52’081,500
1.0441 1.0901448 1.1382202 1.1884157 1.2408248 1.2955452
PRECIO = 1’993,582.99 + 1’913,782.462 + 1’828,732.261 + 1’755,530.493 + 1’677,513.215 + 40’200,499.97
PRECIO = 49’369,591.39 ó 98.7% “Por debajo de la Par”
Se confirma entonces que cuando RVTO > Cupón “Bajo la Par”

Además, debemos recordar que:
* De TEA para pasar a TEA Semestral : (1 + %)1/2 – 1 * 100
* De TEA Semestral para pasar a Anual : (1 + %)2 – 1 * 100
Ejercicio de Valorización de Bonos con Cupón.

Datos:
60
- Valor Nominal : US $ 10,000

- Cupón : 8% TNA (4% Semestral)
- Plazo : 2 Años
- Pagos : Semestrales (4 Semestres)
- Rendimiento al Vencimiento : 9% TNA (4.5% Semestral)
a) Presentar el Flujo de Caja y calcular el Valor Actual (precio del bono):
10,400
1 2 3 4
Cupón = 10,000 * 4% = 400

¿Precio?
400 400 C3 CT
X = + + +
(1 + 4.5%) (1 + 4.5%)2 (1 + 4.5%)3 (1 + 4.5%)4
400 400 C3 CT
X = + + +
1.045 1.092025 1.1411661 1.1925186
X = 382.78 + 366.29 + 350.52 + 8,721.04
X = 9,820.63 ó 98.21 %
b) Interpretación: El precio del bono se encuentra “Bajo la Par”.
Ejercicio con un Bono de Capital Reajustable.

Datos:
Se realiza una emisión de bonos el día 27 de junio del 2009. El importe de la emisión (capital
o principal) es de S/. 12 millones. El VAC de esa fecha es 5.59751.
Calcular el valor reajustado del capital al 6 de octubre del 2009. El VAC de ese día resulta ser
5.66254.
Solución:
61
Monto Emisión : S/. 12 Millones

VAC 27-06-09 : 5.59751
VAC 06-10-09 : 5.66254
Valor Reajustado K : ¿?
Ó también
12 Mill. * 5.66254
VR = 5.59751 = 12’139,411
VRK = 12 Mill. * 5.66254/5.59751
VRK = 12.13941 Mill.
Ejercicio de Cálculo del Precio y Rendimiento de un Papel Comercial.

Ejemplo: Telefónica P1, E1.
Datos:
Emisión : 5 de septiembre 2009
Vencimiento : 4 de diciembre 2009
Plazo : 90 días
Precio de Redención : 100%
Valor de Redención (Nominal) : S/. 10,000
Modalidad de Descuento : Cupón Cero
Tasa de Subasta : 14.35% TEA
¿Cuál es el precio pagado por el inversionista o cobrado por el emisor?
Solución:
a) Primero se calcula el interés que corresponde a 90 días (TEA 90 días):
TEA90 días = (1 + 14.35%)90/360 – 1 * 100
TEA90 días = (1.1435)0.25 – 1 * 100
TEA90 días = 3.41%
3.41% a 90 días
VA = P = 9,670 S/. 10,000

b) Luego se calcula el precio (P) pagado por el inversionista o cobrado por el Emisor.
P= 10,000
(1 + 3.41%)
P= 10,000
1.0341
P = 9,670.24 ó 96.70%
c) Interpretación: El papel comercial se cotiza por “debajo de la par”.
62
CAPÍTULO VIII: ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA.
8.1. Introducción.
En términos generales, una empresa puede elegir entre muchas opciones de Estructura de
Capital24. Puede emitir una pequeña o una gran cantidad de deudas, acciones preferentes de
tasa flotante, certificados de acciones, bonos convertibles, certificados de tasas interés
24
En realidad, es sólo un convencionalismo referirse a las elecciones entre deuda y capital propio con la expresión de Decisiones de
Estructura de Capital; lo más apropiado es el término Decisiones de Estructura Financiera.
63
máxima y certificados de reembolso; puede concertar arrendamientos financieros,

instrumentos de intercambio de bonos y contratos a plazo. Toda vez que el número de
instrumentos financieros disponibles es muy grande, las variaciones posibles de las
estructuras de capital son ilimitadas.
Sin embargo, para simplificar el análisis sólo se considera las acciones comunes y las
deudas directas. Lo más importante es determinar los factores más importantes al momento de
elegir una razón deuda a capital de una empresa. El argumento fundamental para adoptar una
relación deuda-capital es la maximización del valor de las acciones de la empresa. Cualquier
combinación que maximice el valor de la empresa, tomará el nombre de Estructura Óptima de
Capital o Estructura Financiera Óptima.
Para Modigliani y Miller25, en un mercado perfecto la Estructura de Capital no tiene
ninguna implicancia en el valor de las acciones de una empresa. Pero en la vida real existen
factores que distorsionan el funcionamiento del mercado como los impuestos, por ejemplo,
por lo que otros autores sostienen que sí tiene importancia la Estructura Financiera en la
valoración de una empresa. Por un lado, el apalancamiento aumenta el riesgo de la empresa,
pero por otro, aumenta la rentabilidad por el Escudo Fiscal que generan los intereses de la
deuda; al final, una adecuada Estructura Financiera dará lugar a un mayor valor de las
acciones de la empresa en el mercado.
8.2. La Teoría de la Estructura del Capital26.

En aras de una mayor sencillez, se examina la cuestión de la Estructura del Capital en
términos de la proporción de deuda al capital. Como ya hemos indicado, la pregunta clave es
¿Puede afectar la organización su evaluación total y el rendimiento requerido al cambiar su
mezcla financiera? En esta sección vamos a ver que sucede con la evaluación total de la
empresa y con su costo de capital cuando se varía su razón deuda a capital, lo que se conoce
también como Grado de Apalancamiento. Se utiliza un enfoque de equilibrio en el mercado de
capitales porque nos permite abstraer y eliminar la consideración de factores distintos del
apalancamiento que afectan la evaluación.
Para iniciar la discusión sobre la implicancia de la Estructura Financiera en el valor de
la empresa, es necesario definir algunas cuestiones fundamentales, como son las siguientes
tres tasas:
Ki = F/B = Cargos por intereses anuales/Valor en el mercado de la deuda pendiente de pago
En esta ecuación, Ki es el rendimiento sobre la deuda de la empresa, suponiendo que

esta deuda es perpetua.
Ke = E/S = Utilidades disponibles para accionistas comunes/Valor en el mercado de acciones

en manos del público
La razón Utilidad/Precio es la tasa de rendimiento requerida para los inversionistas en
una compañía cuyas utilidades no se espera que crezcan y cuya razón dividendo-pago es
100%. La razón Utilidad/Precio representa la tasa de descuento en el mercado que iguala el
valor presente de la corriente de dividendos futuros esperados con el precio actual de las
acciones en el mercado.
Ko = O/V = Utilidades netas de operación/Valor total de la organización en el mercado
25
Al respecto véase la famosa Proposición I de Modigliani y Miller. El documento original apareció en 1958: Franco Modigliani y Merton
Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”.
26
Una amplia y muy comprensiva explicación sobre el tema en Van Horne, James C.: Administración Financiera, Edit. Prentice may;
México, 1997. Pp. 257-316.
64
Donde V = B + S. Aquí, K o es una tasa global de capitalización para la empresa. Se le define

como el Costo Promedio Ponderado del Capital y también se le puede expresar como:
Ko = Ki (B/B+S) + Ke (S/B+S)
Se desea saber qué sucede con K i, Ke y Ko cuando aumenta el Grado de Apalancamiento,

como lo muestra la razón B/S.
8.2.1. Enfoque del Ingreso Neto de Operación.

Uno de los enfoques para la evaluación de las Utilidades de una compañía se conoce como el
Enfoque del Ingreso Neto de Operación. Con éste se capitaliza el ingreso neto de operación a
una tasa global de capitalización para obtener el valor total de mercado de la corporación.
Entonces, se deduce el valor de la deuda en el mercado del valor total de la empresa en el
mercado, para obtener el valor de las acciones en el mercado.
Para ilustrar la definición consideremos un ejemplo:
O Ingreso Neto de Operación $ 1,000 $ 1,000

Ko Tasa Global de Capitalización 15% 15%
V Valor Total de la Empresa $ 6,667 $ 6,667
B Valor de la Deuda en el Mercado 1,000 3,000
S Valor de las Acciones en el Mercado $ 5,667 $ 3,667
Supongamos que una empresa tiene una deuda de $ 1,000 a un interés de 10%, que el
valor esperado de las utilidades netas de operación anuales es de $ 1,000 y que la tasa de
capitalización global, Ko, es 15%. Dada esta información, podemos calcular el valor de la
empresa como lo que aparece en el cuadro. Las Utilidades disponibles para los accionistas
comunes, E, es simplemente el ingreso neto de operación menos los pagos de intereses, o $
1,000 - $ 100 = $ 900. El rendimiento requerido implícito sobre el capital es:
Ke = E/S = $ 900/$ 5,667 = 15.88%
Con este enfoque la tasa global de capitalización, Ko, lo mismo que el costo de los
fondos de la deuda, Ki, permanecen iguales, sin importarle el grado de apalancamiento. Sin
embargo, el rendimiento sobre el capital se incrementa en forma lineal con el apalancamiento.
Para ilustrar este punto, supongamos que la empresa aumenta la cantidad de deuda de $ 1,000
a $ 3,000 y utiliza los fondos captados de la emisión para deuda orientada a recomprar
acciones. Entonces la evaluación de la empresa y el correspondiente rendimiento requerido
implícito sobre el capital, a partir de la cuarta columna del cuadro sería:
Ke = E/S = $ 700/$ 3,667 = 19.09%
Vemos que el rendimiento requerido del capital, K e, sube con el grado de

apalancamiento. Este enfoque implica que la evaluación total de la empresa no se ve afectada
por su estructura de capital. Vemos que no sólo el valor total de la empresa queda sin
afectarse, sino que tampoco se afecta el precio de las acciones.
El supuesto crucial de este enfoque es que Ko sigue constante, independientemente del
grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el valor de la empresa como un todo; como
resultado, el desglose entre deuda y el capital carece de importancia. Un incremento en el uso
de fondos de deuda supuestamente “más baratos” se ve compensado exactamente por el
incremento en el rendimiento requerido del capital, Ke. En esta forma, el promedio ponderado
de Ke y Ki sigue sin cambio para todos los grados de apalancamiento.
65
A medida que la empresa aumenta su grado de apalancamiento, se vuelve cada vez más
riesgosa. Los inversionistas castigan las acciones demandando que se eleve el rendimiento
requerido del capital en proporción directa con el incremento en la razón de deuda a capital.
Mientras Ki permanezca constante, Ke será una función lineal constante de la razón deuda a
capital. Puesto que no se puede alterar el costo del capital de la empresa, K o, por medio del
apalancamiento, el enfoque del ingreso neto de operación implica que no existe una estructura
óptima del capital.
8.2.2. El Enfoque Tradicional.

El enfoque tradicional de la valuación y el apalancamiento supone que existe una estructura
óptima de capital y que la empresa puede incrementar el valor total de la misma mediante el
uso juicioso del apalancamiento. Este enfoque sugiere que la empresa puede disminuir
inicialmente su costo de capital y elevar su valor total por medio del apalancamiento.
Aunque los inversionistas demandan que se eleve la tasa de rendimiento requerida del
capital, el aumento de Ke, no compensa totalmente el beneficio de utilizar fondos de deuda
“más baratos”. Al haber más apalancamiento, los inversionistas castigan cada vez más el
rendimiento requerido del capital de la empresa hasta que, en el curso del tiempo, este efecto
compensa en exceso el uso de los fondos de deuda “más baratos”.
Una variación del enfoque tradicional, supone que Ke se eleva a una tasa cada vez mayor
con el apalancamiento, mientras que Ki sube sólo después de haber ocurrido un
apalancamiento significativo. Al principio, el costo promedio ponderado del capital declina
con el apalancamiento, porque el alza en Ke no compensa totalmente el uso de los fondos de
deuda más baratos. Como resultado, el costo promedio ponderado del capital, Ko, declina con
el uso moderado del apalancamiento. Sin embargo, después de determinado punto, el
incremento en Ke compensa en exceso el uso de fondos de deuda más baratos en la estructura
de capital, y Ko comienza a subir. La elevación de Ko se ve apoyada todavía más, una vez que
Ki comienza a subir.
La estructura óptima del capital es el punto en que K o ha tocado fondo. La posición
tradicional implica que el costo de capital no es independiente de la estructura de capital de la
empresa y que existe una estructura óptima de capital.
8.2.3. La Posición de Modigliani-Miller.

En su posición original, Modigliani-Miller (M-M) argumentaron que la relación entre el
apalancamiento y el costo de capital se explica por el enfoque del ingreso neto de operación.
Las hipótesis sobre las cuales se construye esta teoría son las siguientes:
 Los mercados de capitales son perfectos. La información no tiene costo y es fácilmente
accesible para todos los inversionistas; no hay costos de transacción, etc.
 Las futuras utilidades promedio de operación esperadas de una compañía están
representadas por variables aleatorias subjetivas. La distribución de probabilidad, para
todos los inversionistas son iguales.
 Se puede categorizar a las empresas en clases de “rendimiento equivalente”. Todas las
corporaciones dentro de una clase tienen el mismo grado de riesgo de negocio.
 Se supone la ausencia de impuestos sobre los ingresos corporativos. Modigliani-Miller
eliminan este supuesto posteriormente.
 En otras palabras, la posición de M-M se basa en la idea de que sin importar la forma
en que se divida la estructura del capital de una empresa entre deuda, capital y otros
conceptos, hay una conservación del valor de la inversión. Es decir, puesto que el valor
total de la inversión de una corporación depende de su rentabilidad y riesgo subyacentes,
es invariable respecto de los cambios relativos en la capitalización financiera de la
compañía; o sea independientemente de la mezcla financiera, el valor total de la empresa
sigue igual, de acuerdo con M-M.
66
El apoyo de esta posición descansa en la idea de que los inversionistas pueden sustituir
el apalancamiento personal por el corporativo, duplicando por ello cualquier estructura de
capital que la empresa pudiera emprender. Puesto que la compañía no puede hacer algo por
sus accionistas -apalancamiento- que ellos no pueden hacer por sí mismo, los cambios en la
estructura de capital no tienen valor en el mundo de mercados perfectos de capital que
suponen M-M.
Los Impuestos y la Estructura del Capital:

La irrelevancia de la estructura de capital descansa en la ausencia de imperfecciones en el
mercado. No importa como se divida el presupuesto corporativo entre deuda y capital, existe
una conservación de valor, de manera que la suma de las partes es siempre la misma. Sin
embargo, en la medida en que existan imperfecciones en el mercado de capitales, los cambios
en la estructura de capital de una empresa pueden afectar el valor de la misma. Es decir, la
valuación de la empresa y el costo de capital pueden cambiar con los cambios en la estructura
de capital. Una de las imperfecciones más importantes es la presencia de impuestos27.
8.2.4. El Punto de Vista de Fernández-Baca.

Este autor sostiene que una empresa puede financiar sus actividades de dos maneras. La
primera es el autofinanciamiento, es decir, utilizar fondos propios provenientes de los aportes
de los propietarios y las utilidades retenidas; y la segunda es el financiamiento externo. Esta
segunda modalidad consiste en recurrir al mercado financiero para obtener fondos
provenientes de personas ajenas a la empresa. Para esto, la empresa puede emitir dos tipos de
instrumentos financieros que son acciones o deuda. Emitir acciones significa atraer nuevos
copropietarios, generalmente minoritarios, dispuestos a compartir riesgos con los accionistas
originales en calidad de acreedores residuales. Emitir deuda implica atraer inversionistas
mucho menos propensos al riesgo, que aportan recursos a cambio de un flujo seguro de pagos.
Esto es lo que ocurre en el caso de un préstamo bancario o de una emisión de bonos.
¿Por qué unas empresas prefieren autofinanciarse y son reacias a buscar financiamiento
externo? ¿Por qué unas empresas contraen préstamos bancarios mientras que otras prefieren
emitir bonos o lanzar al mercado nuevas acciones? A primera vista, estaríamos tentados de
sugerir que estas decisiones dependen de las preferencias de las personas que manejan las
empresas, es decir, de su mayor o menor motivación para invertir y asumir riesgos. Sin
embargo, el teorema de la separación de Fisher (1930) sugiere que las características
individuales de los empresarios son irrelevantes cuando los mercados de capitales son
perfectos. De acuerdo con este teorema, los empresarios siempre tomarán las decisiones de
financiamiento e inversión que hagan máximo el valor de la empresa, independientemente de
sus preferencias individuales, siempre y cuando el acceso al crédito dependa exclusivamente
de la calidad de sus proyectos. En efecto, Fisher demostró que tanto el pródigo como el tacaño
toman decisiones de inversión idénticas, que no dependen de sus preferencias por el consumo
presente, sino de la rentabilidad potencial de las alternativas de inversión disponibles.
Dado que las preferencias personales no determinan las diferencias en la estructura
financiera de las empresas, tenemos que buscar la explicación en otra parte. Una segunda
explicación es el efecto que puede tener el nivel de endeudamiento de una empresa sobre su
valor en el mercado. Sin embargo, sobre este punto existe una amplia polémica.
Por un lado, tenemos el planteamiento de la escuela tradicional, representada por
autores como E. Salomón, E. Kuh, F. Weston, V. Lutz, entre otros, según la cual existe un
nivel de endeudamiento óptimo que maximiza el valor de una empresa y corresponde a sus
27
La ventaja de la deuda en un mundo de impuestos corporativos es que los pagos por intereses son deducibles de impuestos como gasto, a
esto se conoce como Escudo Fiscal. Pero es necesario tener en cuenta también la implicancia de los impuestos personales y el efecto
combinado de los impuestos corporativos y personales. La presencia de impuestos sobre los ingresos personales puede reducir, o tal vez
eliminar, la ventaja de los impuestos corporativos asociados con la deuda. Una mayor ilustración sobre el tema en Van Horne y otros textos
de Finanzas.
67
directivos el determinar la estructura financiera adecuada. En efecto, dado que el valor de una
empresa es el valor actual del flujo de beneficios, tomando como tasa de actualización el
costo del capital de la empresa (Ra), el efecto que pueda tener el costo del capital prestado (Rf)
sobre este costo del capital va a repercutir finalmente sobre el valor de la empresa.
Para entender el planteamiento de esta escuela tradicional, tomemos el caso de una
empresa que genera un beneficio neto anual constante e igual a X 3; el valor de la empresa (V)
para un horizonte infinito es, entonces, igual al beneficio neto anual dividido entre el costo del
capital de la empresa, es decir:
V = X3/Ra
El costo de capital de la empresa es el promedio ponderado del costo de oportunidad de

sus fondos propios (Rc) y el costo de la deuda (Rf):
Ra = Rc (C/C+D) + Rf (D/C+D)
Donde, C y D son el capital accionario y la deuda de la empresa respectivamente.
Tarea para el alumno: Investigar y resumir los aportes sobre estructura financiera de la
empresa de Fernández-Baca (2003, pp. 50-66). Texto: “Dinero, Banca y Mercados
Financieros”. Utilice el espacio en blanco.
CAPITULO IX: VALORACIÓN DE EMPRESAS.
9.1. Introducción: Valor y Precio.

En general, una empresa tiene distinto valor para distintos compradores y también puede tener
distinto valor para comprador y vendedor.
El valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y
comprador acuerdan realizar una operación de compra-venta de una empresa. Esta diferencia
en el valor de una empresa concreta se puede explicar mediante múltiples razones. Por
ejemplo, una gran empresa extranjera muy avanzada tecnológicamente desea comprar otra
68
empresa nacional, para entrar en nuestro mercado aprovechando el renombre de la marca

local. En ese caso, el comprador extranjero, tan sólo valorará la marca, pero no valorará las
instalaciones, maquinarias, etc., ya que el mismo dispone de unos activos más avanzados. Por
otro lado, el vendedor sí que valorará muy bien sus recursos materiales ya que están en
situación de continuar produciendo.
De acuerdo con el punto de vista del primero, se trata de determinar en cierta medida el
valor máximo que deberá estar dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir;
desde el punto de vista del vendedor se trata de saber cuál será el valor mínimo al que debería
aceptar la operación. Estas dos cifras son las que se confrontan en una negociación en la cual
finalmente se acuerda un precio que está generalmente en algún punto intermedio entre
ambos.
9.2. Métodos de Valoración de Empresas.

El valor de las acciones de una empresa –suponiendo su continuidad- proviene de la
capacidad de la misma de generar dinero (flujo) para los propietarios de las acciones. Por
consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de
fondos futuros esperados.
El valor de un bien es lo que una persona paga o está dispuesta a pagar por él. El valor
de las acciones de una empresa es lo que los inversores están dispuestos a pagar por las
acciones de una empresa y depende de lo que espera obtener de ellas en el futuro.
La valoración permite medir el impacto de las diferentes políticas de la empresa en la
creación, transferencia y destrucción de valor. La valoración de la empresa y de sus acciones
es un proceso fundamental en todas las operaciones de adquisición o fusión, en planificación
estratégica, en análisis de inversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza también
como referencia para evaluar y remunerar a los directivos. Además, el proceso de valoración
de la empresa y de sus unidades de negocio ayuda a identificar las fuentes de creación y
destrucción de valor económico en la empresa.
En resumen, los principales métodos de valoración de empresas son los que se presentan
en el cuadro siguiente:
PRINCIPALES MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

BALANCE CUENTAS DE MIXTOS DESCUENTO DE CREACIÓN DE OPCIONES
RESULTADOS (Goodwill) FLUJOS VALORES
Valor Contable PER Clásico Free Cash flow EVA Black y Scholes
Valor Contable Ajustado Dividendos Unión de Expertos Cash Flow Acciones Beneficio Opción de Invertir
Valor de Liquidación Ventas Contables Europeos Dividendos Económico Ampliar el Proyecto
Valor Substancial Otros Múltiplos Renta Abreviada Capital Cash Flow Cash Value Added Aplazar la Inversión
Otros APV CFROI Usos Alternativos
Los métodos cada vez más utilizados (y conceptualmente “correctos”) son los basados
en el descuento de flujos de fondos, que consideran a la empresa como un ente generador de
flujos de fondos y por ello valorable como un activo financiero.
9.2.1. Métodos Basados en el Balance (Valor Patrimonial).

Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del
valor de su patrimonio. Considera que el valor de la empresa radica en su balance.
Proporciona el valor desde una perspectiva estática que no tiene en cuenta la
posible evolución de la empresa en el futuro, el valor temporal del dinero, ni otros
factores que también le afectan como pueden ser: la situación del sector, problemas de
recursos humanos, de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los
estados contables.
69
Entre estos métodos podemos mencionar los siguientes: Valor Contable, Valor
Contable Ajustado, Valor de Liquidación y Valor Substancial.
i) Valor Contable.
El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa es el valor de
los recursos propios que aparecen en el balance (capital y reservas). Esta cantidad
es también la diferencia entre el ACTIVO TOTAL y el PASIVO EXIGIBLE; es
decir, el excedente del total de bienes y derechos de la empresa sobre el total de
sus deudas con terceros.
EJEMPLO DE VALORACIÓN DE LA EMPRESA ABC POR EL

MÉTODO DEL VALOR CONTABLE
Balance Oficial (Millones de Soles)
ACTIVO PASIVO
TESORERÍA 5 PROVEEDORES 40
DEUDORES 10 DEUDA BANCARIA 10
INVENTARIOS 45 DEUDA A LARGO PLAZO 30
ACTIVOS FIJOS 100 CAPITAL Y RESERVAS 80
TOTAL ACTIVOS 160 TOTAL PASIVO 160
En este caso el valor contable o valor en libros de las acciones (capital +

reservas) es 80 millones de soles. También se puede calcular como la diferencia
entre el ACTIVO TOTAL (160) y PASIVO TOTAL (40 + 10 + 30); es decir, 80
millones.
Este valor presenta el defecto de su propio criterio de definición: los criterios
contables están sujetos a cierta subjetividad y difieren de criterios “de mercado”,
de modo que prácticamente nunca el valor contable coincide con el valor “de
mercado”.
ii) Valor Contable Ajustado.

Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, se
obtiene el patrimonio neto ajustado.
Siguiendo con el caso anterior, analizamos algunas partidas del balance en
forma individual para ajustarlos a su valor de mercado aproximado. Por ejemplo,
si consideramos que los deudores incluyen 2 millones de soles de deuda
incobrable, esta partida debería figurar por un valor de 8 millones de soles. Si
consideramos que los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin
valor y de revalorizar los restantes a su valor de mercado, representa un valor de
52 millones de soles. Y, por último, si consideramos que los activos fijos (terrenos,
edificios y maquinarias), según un experto, tienen un valor de 150 millones de
soles, y suponemos que el valor contable de las deudas a proveedores, bancos y a
largo plazo es igual a su valor de mercado, el balance ajustado quedaría de la
siguiente forma:
EJEMPLO DE VALORACIÓN DE LA EMPRESA ABC POR EL
MÉTODO DEL VALOR CONTABLE AJUSTADO
BALANCE OFICIAL (Millones de Soles)
ACTIVO PASIVO
TESORERÍA 5 PROVEEDORES 40
DEUDORES 8 DEUDA BANCARIA 10
INVENTARIOS 52 DEUDA A LARGO PLAZO 30
70
ACTIVOS FIJOS 150 CAPITAL Y RESERVAS 135

TOTAL ACTIVOS 215 TOTAL PASIVO 215
El valor contable ajustado es de 135 millones: Activo Total (215) menos

Pasivo Exigible (80). En este caso, el valor contable ajustado supera en 55
millones al valor contable.
iii) Valor de Liquidación.

Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación; es decir,
que se vendan sus activos y se cancelan sus deudas. Este valor se calcula
deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio
(indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la
liquidación).
De acuerdo al ejemplo anterior, si los gastos de liquidación del negocio fuesen
60 millones, el valor de liquidación de las acciones sería 75 millones (135-60).
La utilidad de estos métodos está restringida a una situación muy particular,
como es la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente, siempre
representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una
empresa suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidación.
iv) Valor Substancial.

El valor substancial representa la inversión que debería efectuarse para constituirse
una empresa en idénticas condiciones a las que se está valorando.
Se define como el valor de reposición de los activos, bajo el supuesto de
continuidad de la empresa, por oposición al valor de liquidación. Normalmente no
se incluyen en el valor substancial aquellos bienes que no sirven para la
explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.). Se
suele distinguir tres clases de valor substancial:
 Valor Substancial Bruto: Es el valor del activo a precio de mercado (en el

ejemplo anterior: 215).
 Valor Substancial Neto o Activo Neto Corregido: Es el valor substancial bruto
menos el pasivo exigible. También se conoce como patrimonio neto ajustado (en
el ejemplo anterior: 135).
 Valor Substancial Bruto Reducido: Es el valor substancial bruto reducido sólo
por el valor de la deuda sin coste (en el ejemplo anterior: 175= 215-40). Los 40
millones que se restan corresponden a los proveedores.
9.2.2. Métodos Basados en la Cuenta de Resultados.

Los métodos basados en la cuenta de resultados de la empresa tratan de determinar el
valor de la empresa a través de la magnitud de los beneficios, de los dividendos, de las
ventas o de otro indicador. Así, por ejemplo, es frecuente hacer valoraciones rápidas
de empresas cementeras multiplicando su capacidad productiva anual (o sus ventas) en
toneladas por un coeficiente (múltiplo). En estas categorías se incluyen los métodos
basados en el PER; según este método el precio de la acción es un múltiplo del
beneficio.
EJEMPLO DE VALORACIÓN DE EMPRESA POR EL MÉTODO DE LA

Cuenta de Resultados (Millones de Soles)
VENTAS 300
71
COSTE DE VENTAS 136

GASTOS GENERALES 120
INTERESES 4
BENEFICIOS ANTES DE IMPUESTOS 40
IMPUESTOS (35%) 14
BENEFICIO NETO 26
i) Valor de los Beneficios. PER (PRICE EARNINGS RATIO)28

Según este método, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio
neto anual por un coeficiente denominado PER; es decir:
VALOR DE LAS ACCIONES = PER x BENEFICIO
La ratio PER es muy utilizado en valoración, especialmente para las empresas

que cotizan en bolsa. Por ejemplo, si el beneficio por acción del último año ha sido
de 300 soles y la acción cotiza a 2.600 soles, su PER será 8.66 (2.600/300).
ii) Valor de los Dividendos.

Los dividendos son la porción de los beneficios que se entregan efectivamente al
accionista y constituyen, en la mayoría de los casos, el único flujo periódico que
reciben las acciones.
Según este método, el valor de una acción es el valor actual neto de los
dividendos que esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una
empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los años, este valor
puede expresarse así:
VALOR DE LA ACCIÓN = DPA/Ke
Donde:
DPA = Dividendo por acción repartido en el último año.

Ke = Rentabilidad exigida a las acciones.
Si, por el contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un

ritmo anual constante, la fórmula anterior se convierte en:
VALOR DE LA ACCIÓN = DPA1/(Ke-g)
Donde:
DPA1 = Dividendo por acción del próximo año.
La evidencia empírica ha demostrado que las empresas que pagan más
dividendos (como porcentaje de sus beneficios) no obtienen como consecuencia de
ello un crecimiento en la cotización de sus acciones. Esto se debe a que cuando
una empresa reparte más dividendos, normalmente reduce su crecimiento porque
distribuye el dinero a sus accionistas en lugar de utilizarlo en nuevas inversiones.
Existe una variada literatura sobre el impacto de las políticas de dividendo en el
valor de las acciones.
28
El PER de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que se paga en la bolsa. Otras veces el PER toma como referencia el
beneficio por acción previsto para el año próximo, o la media del beneficio por acción de los últimos años. El PER es la referencia dominante
en los mercados bursátiles. Nótese que el PER es un parámetro que relaciona una magnitud de mercado como es la cotización, con otra
puramente contable como es el beneficio.
72
iii) Múltiplo de las Ventas.

Este método consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas
por un número según la coyuntura del mercado. La ratio precio/ventas se puede
descomponer en otros dos:
Precio/Ventas = (Precio/Beneficio) x (Beneficio/Ventas)
La primera ratio (Precio/Beneficio) es el PER y el segundo (Beneficio/Ventas)

se conoce normalmente como rentabilidad sobre ventas.
En España, por ejemplo, una farmacia se valora con frecuencia multiplicando
sus ventas anuales (en pesetas) por 2 o por otro número, según la coyuntura del
mercado.
iv) Otros Múltiplos.

Además del PER y la ratio Precio/Ventas, algunos de los múltiplos que se utilizan
con frecuencia son:
 Valor de la Empresa/Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAIT).

 Valor de la Empresa/Beneficio Antes de Amortización, Intereses e Impuestos
(BAAIT).
 Valor de la Empresa/Cash Flow Operativo.
 Valor de las Acciones/Valor Contable.
Es evidente que para valorar una empresa utilizando los múltiplos, es preciso
utilizar múltiplos de empresas comparables. Mayores referencias en Valoración de
Empresas en Fernández (1999).
9.2.3. Métodos Basados en el Fondo de Comercio o Goodwill.
El fondo de comercio es en general, el valor que tiene la empresa por encima de su
valor contable o por encima de su valor contable ajustado. El fondo de comercio
pretende representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas
veces no aparece reflejado en el balance, pero en cambio aporta una ventaja respecto a
otras empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas,
alianzas estratégicas, etc.) y es por tanto un valor a añadir al activo neto si se quiere
efectuar una valoración correcta.
Estos métodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una
valoración estática de los activos de la empresa y, por otro, añaden cierta dinamicidad
a dicha valoración, porque tratan de cuantificar el valor que generará la empresa en el
futuro. Se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la empresa a
través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía
resultante del valor de sus beneficios futuros: comienzan con la valoración de los
activos de la empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios
futuros.
i) Método de Valoración “Clásico”.

Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su
activo neto (valor substancial neto) más el valor del fondo de comercio. A su vez
el fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o
como un determinado porcentaje de la facturación. Según este método la fórmula
que expresa el valor de una empresa es:
V= A + (n x B), o bien V = A + (z x F)
73
Donde:
A = Valor del activo neto.
B = Beneficio neto.
F = Facturación.
n = Coeficiente comprendido entre 1.5 y 3.
z = Porcentaje de la cifra de ventas.
La primera fórmula se utiliza principalmente para empresas industriales,

mientras que la segunda se utiliza frecuentemente para el comercio minorista.
La aplicación del primer método para la empresa ABC suponiendo que el
fondo de comercio se estime en tres veces el beneficio anual, daría un valor para
las acciones de 213 millones de soles (135 + 3 x 26).
Una variante de este método consiste en utilizar el cash flow en lugar del
beneficio neto.
ii) Método Simplificado de la “Renta Abreviada del Goodwill” o Método de la

UEC29 Simplificado.
El valor de una empresa, según este método, se expresa mediante la siguiente
fórmula:
V= A + an (B – i A)
Donde:
A = Activo neto corregido o valor substancial neto.

an = Valor actual, a un tipo t, de n anualidades unitarias, con n entre 5
y 8 años.
B = Beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo.
i = Tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las
Obligaciones, el rendimiento de las acciones, o el rendimiento
de las inversiones inmobiliarias (después de impuestos).
an (B – iA) = Fondo de comercio o goodwill.
Esta fórmula podría explicarse así: el valor de una empresa es el valor de su

patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene
capitalizando, por aplicación de un coeficiente an, un “superbeneficio” igual a la
diferencia entre el beneficio neto y la inversión del activo neto “A” en el mercado
de capitales al tipo de interés “i” correspondiente a la tasa sin riesgo.
En el caso de la empresa ABC: B = 26; A = 135. Supongamos que el cálculo de

an se considera 5 años y un 15%, con lo que an = 3.352. Supongamos también que i
= 10%. Con estas hipótesis, el valor de las acciones sería:
135 + 3.352 (26 – 0.1 x 135) = 135 + 41.9 =176.9 millones de soles.
iii) Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC).

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente
ecuación:
29
UEC: Son las siglas de “Unión de Expertos Contables Europeos”.
74
V= A + an (B – i V)
Despejando:
V= [A + (an x B)]/ (1+ian)
Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o

activo neto revaluado) más el fondo de comercio. Este se calcula capitalizando a
interés compuesto (con el factor an) un superbeneficio que es el beneficio menos el
flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i, un capital igual al valor de la
empresa V.
La diferencia entre este método y el método simplificado visto anteriormente
radica en el valor del fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del
valor V que estamos buscando, mientras que en el método simplificado lo
calculábamos a partir del activo neto A.
En el caso de las empresas ABC: B = 26; A = 135; a n = 3.352; i = 10%. Con
estos supuestos, el valor de las acciones será: (135 + 3.352 x 26) / (1 + 0.1 x 3.352)
= 222.1/1.3352 = 166.8 millones de soles.
iv) Método Indirecto o Método “de los prácticos”.

La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la siguiente:
V= (A+B/ i)/2
Que también puede expresarse como:
V= A + (B-iA)/2i
La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija del
Estado a largo plazo. Como puede apreciarse en la primera expresión, este método
pondera igual el valor del activo neto (valor substancial) y el valor de la
rentabilidad. Este método tiene muchas variantes que resultan de ponderar de
manera distinta el valor substancial y el valor de capitalización de los beneficios.
En el caso de la empresa ABC: B = 26; A = 135; i = 10%. Con estos supuestos,
el valor de las acciones sería 197.5 millones de soles.
v) Método Anglosajón o Método Directo.

La fórmula de este método es la siguiente:
V= A + (B-iA)/tm
En este caso el valor del goodwill se obtiene actualizando para una duración
infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es
la diferencia entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la colocación, al tipo
de interés i, de capitales iguales al valor del activo de la empresa. La tasa t m es la
tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada por un coeficiente
comprendido entre 1.25 y 1.5 para tener en cuenta el riesgo.
A este método se le denomina también método de la capitalización del
superbeneficio para una duración infinita.
75
En el caso de la empresa ABC: B = 26; A = 135; i = 10%. Supongamos que t m

= 15%. Con estos supuestos, el valor de las acciones sería 218.3 millones de soles.
vi) Método de Compra de Resultados Anuales.

Para este método se utiliza la siguiente fórmula de valoración:
V= A + m (B-iA)
Aquí el valor del goodwill es igual a un cierto número de años de

superbeneficio. El comprador está dispuesto a pagar al vendedor el valor del activo
neto más m años de superbeneficio. El número de años (m) que se suele utilizar es
entre 3 y 5, y el tipo de interés (i) es el tipo de interés usual en el país.
En el caso de la empresa ABC: B = 26; A = 135; i = 10%. Con estos supuestos
y si m es 5 años, el valor de las acciones sería 197.5 millones de soles.
vii) Método de la Tasa con Riesgo y de la Tasa sin Riesgo.

Este método formula el valor de una empresa a través de la siguiente expresión:
V= A + (B-iV)/t
Despejando:
V= (A + B/t) / (1 + i/t)
La tasa i es la tasa de una colocación alternativa sin riesgo; la tasa t es la tasa

con riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio, y es igual a la tasa i,
aumentada con un coeficiente de riesgo. Según este método el valor de una
empresa es igual al activo neto aumentado con la actualización del superbeneficio.
En el caso de la empresa ABC: B = 26; A = 135; i = 10%. Con estos supuestos
si t = 15%, el valor de las acciones sería 185 millones de soles.
9.2.4. Métodos Basados en el Descuento de Flujos de Fondos.

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de
dinero –cash flow- que generará en el futuro; para luego descontarlos a una tasa de
descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos. El método del descuento de los
flujos de fondos son los más utilizados en la actualidad porque constituye el único
método de valoración conceptualmente correcto. En estos métodos se considera a la
empresa como un ente generador de flujos de fondos, y para obtener el valor de la
empresa se calcula el valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento
apropiada.
Los métodos de descuentos de flujos se basan en el pronóstico detallado y
cuidadoso, para cada período, de cada una de las partidas financieras que se vinculan
con la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa,
como por ejemplo el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas,
gastos administrativos y de ventas, la devolución de créditos, entre otros. Por
consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería.
En la valoración basada en el descuento de flujos, se determina una tasa de
descuento adecuada para cada tipo de flujos de fondos. La determinación de la tasa de
descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el
riesgo, las volatilidades pasadas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento
76
mínimo lo marcan los interesados (compradores o vendedores no dispuestos a invertir

o a vender por menos de un determinado porcentaje, etc.)
i) Método General Para el Descuento de Flujos.

Los distintos métodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la
expresión:
CF1 CF2 CF3 CFn + Vn

V= + + +… +
1+K (1 + K)2 (1 + K)3 (1 + K)n
Donde:
CFi = Flujo de fondos generado por la empresa en el período i.
Vn = Valor residual de la empresa en el año n30.
K = Tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.
Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los

flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de
los flujos a partir de ese período, y obtener el valor residual en el año n aplicando
la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con un crecimiento
constante:
CFn+1 CFn
Vn = = (1+ g)
K-g k–g
ii) Cálculo del Valor de la Empresa a Través del Free Cash Flow.
Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se actualizan los Free
Cash Flows de los distintos períodos utilizando como tasa de descuento el coste
promedio ponderado de los recursos, WACC.
n FCFi
E+D =∑ (1+ WACC)i
i=1
Donde:
WACC31 = Eke + DKd (1 – T)

E+D
Siendo:
D = Valor de mercado de la deuda.

E = Valor de mercado de las acciones.
Kd = Costo de la deuda antes de impuesto.
T = Tasa impositiva.
Ke = Rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las
mismas.
30
El valor residual de la empresa en el año n (Vn) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese período.
31
El Coste Promedio Ponderado de los Recursos se denomina en inglés Weighted Average Cost of Capital (WACC).
77
iii) Cálculo del Valor de la Empresa Como el Valor sin Apalancamiento más el
Valor de los Ahorros Fiscales Debido a la Deuda.
En este método32 el cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores:
por una parte el valor de la empresa suponiendo que ésta no tiene deuda y, por
otro, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la
empresa se está financiando con deuda.
El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del Cash
Flow Libre, utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas, para la
empresa bajo el supuesto de considerarla como si no tuviera deuda. Esta tasa (Ku)
es conocida como tasa unlevered (no apalancada) y es menor que la rentabilidad
que exigirían los accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su
estructura de capital, ya que en ese caso los accionistas soportarían el riesgo
financiero que supone la existencia de la deuda y requerirían una prima de riesgo
adicional superior. Para los casos en que no exista deuda, la rentabilidad exigida a
las acciones (Ku) es equivalente al coste promedio ponderado de los recursos
(WACC), ya que es la única fuente de financiamiento que se está utilizando es
capital.
El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho de financiar la
empresa con deuda, y se produce específicamente por el menor pago de impuestos
que realiza la empresa debido a los intereses correspondientes a la deuda en cada
período. Para hallar el valor actual de los ahorros fiscales (del ahorro de impuestos
debido a los intereses), habrá que calcular primero los ahorros por ese concepto
para cada uno de los años, multiplicando los intereses de la deuda por la tasa
impositiva. Una vez que tengamos estos flujos habrá que descontarlos a la tasa que
se considera apropiada. Aunque la tasa de descuento a utilizar en este caso es un
tema algo conflictivo, muchos autores proponen utilizar el coste de mercado de la
deuda, que no tiene porque coincidir con el tipo de interés al que la empresa haya
contratado su deuda.
Por consiguiente, el APV se condensa en la siguiente fórmula:
D + E = VA (FCF; Ku) + Valor del escudo fiscal de la deuda
iv) Cálculo del Valor de las Acciones de la Empresa a Través del Descuento del
Cash Flow Disponible Para los Accionistas.
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash
flow disponible para los accionistas a la tasa de rentabilidad exigida por los
accionistas a la empresa (Ke). El valor del capital así calculado y sumado al valor
de mercado de la deuda permiten determinar el valor de la empresa en su conjunto.
La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno
de los siguientes modelos:
 A partir del Modelo de Valoración de Crecimiento Constante de Gordon y

Shapiro:
Ke = +g DIV1
Po
Siendo:
DIV1 = Dividendos a percibir en el período siguiente = DIV0 (1+g).
32
Nos referimos al método denominado APV (Adjusted Present Value) o Valor Presente Ajustado.
78
Po = Precio actual de la acción.

g = Tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.
Por ejemplo, si una acción cotiza a 200 soles y se supone que pagará un
dividendo de 10 soles y que tendrá un crecimiento anual de un 11%:
Ke = (10/200) + 0.11 = 0.16 = 16%
 A partir del Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (en inglés Capital

Asset Princing Model, CAMP). Define la rentabilidad exigida por los
accionistas como la siguiente ecuación:
Ke = Rf + β (Rm – Rf)
Siendo:
Rf = Tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (Bonos
del Estado).
β = beta de la acción33.
Rm = Tasa de rentabilidad del mercado.
Rm – Rf = Prima de riesgo del mercado.
Y así, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa

sin riesgo y de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad
exigida a las acciones.
v) Cálculo del Valor de la Empresa a Través del Descuento del Capital Cash
Flow.
Según este método, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos
propios más el valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los
Capital Cash Flows (CCF) descontados al coste ponderado de los recursos antes de
impuestos (WACCBT).
Entran en juego los mismos parámetros que en el apartado anterior, y tan sólo
cambian el cálculo de flujos (antes de impuestos) y el nuevo coste ponderado de
capital, en donde:
WACCBT = EKe + DKd CCF = (CFac + CFd) y CFd = DKd - ΔD

E+D
Siendo:
CFac = Flujo de fondos disponibles para los accionistas.
CFd = Flujo de fondos disponible para la deuda.
ΔD = Deuda incremental.
Especificaciones Sobre los Métodos Basados en el Descuento de Flujos de Caja (Cash

Flow).
a) Determinación de Cash Flow Adecuado Para Descontar y Balance Financiero de

la Empresa.
33
La beta de una acción mide el riesgo sistemático o riesgo de mercado. Indica la sensibilidad de la rentabilidad de una acción de la empresa
a los movimientos del mercado. Si la empresa tiene deuda, al riesgo sistemático propio del negocio hay que añadir el riesgo incremental
derivado del apalancamiento, obteniéndose de esta forma la beta apalancada.
79
Para entender cuáles son los cash flows básicos que se pueden considerar en una
valoración, en el cuadro siguiente se presenta un esquema de las distintas corrientes de
fondos que genera una empresa y las tasas de descuento apropiadas para cada flujo.
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO

APROPIADA
FCF. Flujo de fondos libre WACC. Coste ponderado de los
(free cash flow) recursos (deuda y acciones)
CFac. Flujo de fondos disponible Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
para los accionistas
CFd. Flujo de fondos disponible Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
para la deuda
Existen tres flujos de fondos básicos: el flujo de fondos libre, el flujo de fondos
disponible para los accionistas y el flujo de fondos para los proveedores de deuda.
El más sencillo de comprender es el flujo de fondos para los proveedores de
deuda, que es la suma de los intereses que corresponde pagar por la deuda más las
devoluciones de principal. Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de
la deuda existente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la
deuda (coste de la deuda). En la mayoría de los casos el valor de mercado de la deuda
será equivalente a su valor contable (o valor en libros) como una aproximación
suficientemente buena y rápida al valor de mercado.
Para valorar una empresa en su totalidad (deuda más acciones) o para calcular
el valor de las acciones, se puede utilizar el siguiente flujo de fondos:
 Flujo de fondos libre (free cash flow).
 Flujo de fondos disponible para los accionistas.
 Dividendos.
El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la
empresa34 (deuda y acciones: D+E). El flujo de fondos disponible para los accionistas
(CFac) y los dividendos permiten obtener el valor de las acciones, que unido al valor
de la deuda, permitirá también establecer el valor total de la empresa.
b) El Free Cash Flow.

El Free Cash Flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos
operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta
el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que quedaría
disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en
activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y
que, por lo tanto, no hay cargas financieras.
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se deben hacer una previsión
del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los períodos; es
decir, que se trata básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de
tesorería. Sin embargo, para valoración de empresas esta tarea exige prever flujos de
fondos a mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier
presupuesto de tesorería.
La contabilidad no puede proveernos directamente dichos datos porque por una
parte utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque asigna sus ingresos, costes
y gastos basándose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos
características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoque relevante a la
hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque de “caja”; es decir, dinero
34
Se suele denominar “valor de la empresa” a la suma del valor de las acciones más el valor de la deuda financiera.
80
efectivamente recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando la

contabilidad según esta última perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de
fondos que nos interese calcular.
El esquema que sigue pretende aclarar simplificadamente la diferencia entre el
balance contable (completo) de la empresa y el balance financiero. Cuando nos
referimos al activo de la empresa (financiero), no estamos refiriéndonos al activo en su
totalidad, sino del activo total menos la financiación espontánea (en general,
proveedores, acreedores…). En otros términos, el activo de la empresa (financiero) se
compone de los Activos Fijos Netos más las Necesidades Operativas de Fondos. El
Pasivo (financiero) de la empresa se compone de los recursos propios (las acciones) y
la deuda (en general, deuda financiera a corto y largo plazo).
BALANCE CONTABLE Y BALANCE FINANCIERO DE UNA EMPRESA
BALANCE COMPLETO BALANCE FINANCIERO
Activo Pasivo Activo Pasivo
Tesorería
Proveedores
Deudores
Deuda financiera Necesidades

NOF a corto plazo Operativas Deuda
Inventarios Deuda financiera de fondos
a largo plazo (NOF)
Recursos
Activos Fijos Recursos Propios Activos Fijos Propios
Netos Netos
NOF = Tesorería + Deudores + Inventarios - Proveedores
A continuación, trataremos de identificar los componentes básicos de un flujo

libre de fondos en el ejemplo hipotético de la empresa XYZ, S.A. La Utilización de la
información proveniente de los estados contables que se exhibe en el cuadro siguiente,
deberá ser ajustada para obtener los flujos de fondos de cada período o sea las sumas
de dinero que efectivamente se cobran y se pagan en cada uno de ellos. En el cuadro
se puede ver la cuenta de resultados de la empresa XYZ, S.A. A partir de estos datos
determinaremos el flujo de fondos libre de la empresa, que por definición no debe
incluir ningún pago a los proveedores de fondos. Por tanto, los dividendos y los
intereses pagados no deben ser considerados en el cash flow libre.
CUENTA DE RESULTADOS XYZ, S.A.

RUBROS 1999 2000 2001
Ventas 1000.00 1100.00 1210.00
- Coste de mercancías vendidas -650.00 -715.00 -786.50
- Gastos generales -189.00 -207.90 -228.70
- Amortización -20.00 -20.00 -20.00
81

Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (BAIT) 141.00 157.10 174.80
- Pagos de intereses -10.00 -10.00 -10.00

Beneficios Antes de Impuestos (BAT) 131.00 147.10 164.80
- Impuestos (35%) -45.85 -51.49 -57.68

Beneficio Neto (BDT) 85.15 95.61 107.12
- Dividendos -34.06 -38.25 -42.85

Beneficios Retenidos 51.09 57.37 64.28
El cuadro nos muestra la obtención del free cash flow a partir del Beneficio
Antes de Intereses e Impuestos (BAIT). Se debe calcular el importe de impuestos a
pagar sobre el BAIT directamente: así obtenemos el beneficio neto sin tener en cuenta
los intereses, al cual debemos añadirle las amortizaciones del período porque no
representan un pago, sino que constituyen solamente un apunte contable. Además,
debemos considerar los importes de dinero que habrá que destinar a nuevas
inversiones en activos fijos y a nuevas necesidades operativas de fondos (NOF), ya
que dichas sumas deben ser restadas para calcular el free cash flow.
La obtención del free cash flow supone prescindir de la financiación de las
operaciones, para centrarnos en el rendimiento económico de los activos de la empresa
después de impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en
cuenta en cada período las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.
Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el
descuento (la actualización) de los free cash flows utilizando el coste promedio
ponderado de deuda y acciones o coste promedio ponderado de los recursos (WACC).
Esta tasa se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones
(Ke), en función de la estructura financiera de la empresa:
WACC = EKe + DKd (1 – T)

E+D
Siendo:
D = Valor de mercado de la deuda.

E = Valor de mercado de las acciones.
Kd = Coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la
deuda.
T = Tasa impositiva.
Ke = Rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las
mismas.
FLUJO DE FONDOS LIBRE DE XYZ, S.A.
RUBROS 1999 2000 2001

Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (BAIT) 141.00 157.10 174.80
- Impuestos Sobre el BAIT -49.40 -55.00 -61.20

Beneficio Neto de la Empresa sin Deuda 91.60 102.10 113.60
+ Amortización 20.05 20.02 20.01
82
- Incremento en activos fijos -61.00 -67.10 -73.80

- Incremento NOF -11.00 -12.10 -13.30

Free Cash Flow 39.65 42.92 46.51
Esta es la tasa relevante para este caso, ya que como estamos valorando la
empresa en su conjunto (deuda más acciones) se debe considerar la rentabilidad
exigida a la deuda y a las acciones en la proporción que financian la empresa.
Finalmente, es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera
deuda en su estructura de capital, el flujo de fondos libre sería idéntico al flujo de
fondos disponible para los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows
que se utilizan para valoraciones y que será analizada a continuación.
c) El Cash Flow Disponible Para los Accionistas.

El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) se calcula restando al flujo de
fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan
en cada período a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva
deuda. Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después
de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF y de haber
abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en
el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:
CFac = FCF - [intereses pagados x (1 – T)] – pagos principal + nueva deuda
Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de

financiación por período, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las
deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se
reciben los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente
que es el total de dinero que queda disponible para los accionistas y que se destinará,
según la política de distribución de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones
o a reinversión en los negocios de la empresa.
Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas estamos
valorando las acciones de la empresa (E), por lo cual la tasa de descuento apropiada
será la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Para hallar el valor de la empresa
en su conjunto (D + E), es preciso sumar al valor de las acciones (E), el valor de la
deuda existente (D).
d) Capital Cash Flow.

Se conoce como capital cash flow (CCF) al cash flow disponible para los poseedores
de deuda más el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de
deuda se compone de la suma de los intereses más la devolución del principal; por
tanto:
CCF = CFac + CFd = CFac + I – ΔD

I = DKd
Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow. Al
actualizar el CCF estamos valorando la empresa en su totalidad (E+D), por lo que la
tasa de descuento apropiada es el coste ponderado de los recursos, pero en este caso,
antes de impuestos.
WACCBT = EKe + DKd
83
E+D
Nota: El alumno puede ampliar sus conocimientos sobre el tema consultando FERNÁNDEZ,
Pablo: “Valoración de Empresas”. Ediciones Gestión 2000; Barcelona, España, 1999.
CAPÍTULO X: CREACIÓN DE VALOR.

10.1. Medidas de Creación de Valor: EVA, Beneficio Económico, MVA, CFROI y TSR.
Un deber de las empresas es “crear valor” para sus empleados, para sus clientes, para los
accionistas, para sus proveedores y para el Estado.
84
En este capítulo se describe y analiza una serie de parámetros propuestos para medir la
“creación de valor” de una empresa para sus accionistas. Los parámetros 35 que se analizan
son:
 El EVA (economic value added), que es36 el beneficio antes de intereses menos el
valor contable de la empresa multiplicados por el coste promedio de los recursos.
 El BE (beneficio económico)37, que es el beneficio contable menos el valor contable
de las acciones multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.
 El MVA38 (market value added) pretende medir la creación de valor de una empresa,
entendiendo como tal la diferencia entre el valor de mercado de las acciones de la
empresa y el valor contable de las mismas (o inversión inicial).
 El CVA (cash value added), que es39 el beneficio antes de intereses más la
amortización menos la amortización económica menos el coste de los recursos
utilizados.
 El CFROI (cash flow return on invesment) 40 es la rentabilidad interna de la inversión
sin tener en cuenta la inflación.
 TSR (total shareholder return) es la rentabilidad del accionista, que se compone de los
dividendos que recibe y de la apreciación de las acciones. TBR (total business return)
es también la rentabilidad del accionista (hipotética) en empresas que no cotizan en
bolsa y en divisiones de empresas.
Muchas empresas (Coca Cola, Bank of América, Monsanto, entre otras) utilizan el
EVA, BE o CVA, en lugar del beneficio contable, para evaluar la gestión de directivos o de
unidades de negocio y como parámetro de referencia para la remuneración de los directivos.
Según la revista CFO Magazine (octubre, 1996), 25 empresas utilizaban el EVA en 1993 y
250 en 1996. En este sentido, la ventaja del EVA, BE y CVA sobre el beneficio es que tienen
en cuenta los recursos utilizados para obtener el beneficio y también el riesgo de esos
recursos. La revista Forbes (20 de mayo de 1996) publicó que la remuneración media de los
directores generales de las 800 mayores empresas de Estados Unidos se componía del
siguiente modo: 41% sueldo fijo, 29% bonus relacionado con los beneficios y 30% opciones y
otros incentivos a largo plazo.
En este capítulo se muestra que la pretensión de que el BE, el EVA o el CVA midan
la “creación de valor” de la empresa en cada período41 es un tremendo error: estos parámetros
pueden ser útiles para medir la gestión de los directivos y de las unidades de negocio, pero no
tiene ningún sentido dar al BE, EVA o CVA el significado de creación de valor en cada
período. También se demuestra que el valor actual del BE, del EVA y del CVA coincide con
el MVA. Por esto, también se puede valorar empresas actualizando el EVA, el BE o el CVA,
aunque estas magnitudes no son flujos y su significado financiero es mucho menos claro que
el de los flujos de fondos.
35
EVA es una marca registrada de Stern Stewart & Co. Algunas consultoras españolas utilizan las expresiones VAG (valor anual generado),
VEA (valor económico añadido), VEG (valor económico generado) y VEC (valor económico creado) en lugar de EVA. CVA, CFROI, TSR t
TBR son medidas propuestas por el Boston Consulting Group.
36
Según la definición de Stern Stewart & Co. Véase página 192 de su libro the Quest for Value. The EVA Management Guide. Harper
Busines. 1991.
37
En inglés residual income o economic profit. Véase página 317 del libro de la consultora Marakon Associates: Mc Taggart, J.M., P.W.
Kontes y M.C. Mankins, The Value Imperative, Free Press. 1994.
38
MVA (Maket value Added) se puede traducir literalmente como Valor de Mercado Añadido y corresponde a la diferencia entre el valor de
mercado de las acciones y su valor contable.
39
Según la definición de Boston Consulting Group. Véase Shareholder Value Metrics. 1996. Booklet 2, página 16.
40
CEFROI (cash flow return on investment), TSR (total schreholder return) y TBR (total busines return) son también parámteros propuestos
por Boston onsultin Group. Véase Schreholder Value Metrics. 1996.
41
Por ejemplo, se puede leer en la publicidad de Stern Stewart & Co: “Olvídese de EPS (beneficio por acción), ROE y ROI. La verdadera
medida de la performance de su empresa el EVA”.
85
Los problemas con el EVA, con el BE o con el CVA comienzan cuando se quieren dar a
estos parámetros un significado (el de creación del valor) que no tienen: el valor depende
siempre de expectativas.
10.2. Beneficio Económico (BE) y MVA (market value added).

El MVA (market value added) pretende medir la creación de valor de una empresa, y es la
diferencia entre el valor de las acciones de la empresa (o valor de mercado de la nueva
inversión) y el valor contable de las acciones (o inversión inicial)42.
Denominamos Evc0 al valor contable de las acciones y E 0 al valor de mercado de las
acciones en t = 0 (ahora). Por tanto:
MVA0 = E0 - Evc0
MVA (market value added) = Valor (precio) de las acciones –

Valor contable de las acciones
Se denomina Beneficio Económico (BE) al beneficio contable43 menos el valor

contable de las acciones (Evct-1) multiplicando44 por la rentabilidad exigida a las acciones
(Ke).
BE (beneficio económico) = Beneficio – Valor contable acciones x

Coste de las acciones
BEt = BFOt – Ke Evct-1
Obsérvese que el beneficio económico45 mezcla parámetro contables (el beneficio y el

valor contable de las acciones) con un parámetro de mercado (Ke, la rentabilidad exigida a las
acciones).
∞ BEt
MVA0 = E0 – Evc0 = t=1
Σ
(1 + Ke)t
Como ROE =BFOt / Evct-1 también podemos expresar el beneficio económico de la

siguiente forma:
BEt = (ROE – Ke) Evct-1
Es evidente que para que el valor de las acciones sea superior a su valor contable (si
ROE y Ke son constantes)46, el ROE debe ser superior al Ke.
10.3. EVA (Economic Value Added) y MVA (Market Value Added).

La diferencia ([E0 + D0] – [Evc + D0]) se denomina también MVA (market value added) y es
idéntica (si el valor de mercado de la deuda coincide con su valor contable) a la diferencia (E 0
- Evc0).
Se denomina EVA47 (economic value added) a:
42
Aunque, como veremos a lo largo del capítulo, la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y su valor contable corresponde a la
creación de valor en el momento en el que se crea la empresa.
43
Por beneficio contable se entiende al beneficio neto o beneficio después de impuestos (BFO). Con frecuencia se utiliza la abreviatura
BDT.
44
Obsérvese que se utiliza el valor contable de las acciones al principio del período, que es el del final del período anterior.
45
El concepto de beneficio económico no es nuevo. Alfred Marshall ya se refirió a él en 1890 en su obra Priciples of Economics.
46
Algunos autores llaman a esto “crear valor”. Más adelante explicaremos porque no estamos de acuerdo, en general, con esta afirmación.
También se utiliza el llamado “Ratio de Creación de Valor”.
47
Según la definición de Stern Stewart & Co. Véase página 102 de su libro The Quest for Value. The EVA Magnagement Guide.
86
EVAt = NOPATt – (Dt-1 + Evct-1) WACC
El EVA no es más que el NOPAT menos el valor contable de la empresa (D t-1+Evct-1)

multiplicado por el coste promedio de los recursos (WACC). El NOPAT (Net Operating
Profit Taxes) es el beneficio de la empresa sin apalancar (sin deuda). A veces se denomina
BAIDT (beneficio antes de intereses después de impuestos)48.
EVA = Beneficio antes de intereses, después de impuestos –

Valor contable de los recursos x Coste promedio pasivo
Obsérvese que el EVA mezcla parámetros contables (el beneficio y el valor contable
de las acciones y de la deuda) con un parámetro de mercado (WACC).
La relación entre MVA y EVA viene dada por:


∞ EVAt
MVA0 = [E0 + D0]- [D0 + Evc0] = Σ
t=1 (1+ WACC)t
Como49 ROA = NOPATt / (Dt-1 + Evct-1) podemos también expresar el EVA del
siguiente modo:
EVAt = (Dt-1 + Evct-1) (ROA – WACC)
Así el EVA no es más que la diferencia entre el ROA y el WACC multiplicada por el
valor contable de los recursos (deuda y acciones) de la empresa 50. Es evidente que para que el
EVA sea positivo, el ROA debe ser superior al WACC51.
EVA = Valor contable de los recursos x (Rentabilidad de los

activos- Coste promedio del pasivo)
10.4. CVA (Cash Value Added) y MVA (Market Value Added).

El Boston Consultin Group propone el cash value added52 (CVA) como alternativa al EVA. El
CVA es el NOPAT más la amortización contable (AM) menos la amortización económica
(AE) menos el coste de los recursos utilizados (inversión inicial multiplicada por el coste
promedio ponderado de los recursos).
La definición del CVA es:
CVAt = NOPATt + AMt – AE – (D0+ Evc0 WACC
AE (amortización económica) es la anualidad que capitalizada al coste de los recursos

(WACC) acumulará el valor de los activos al final de la vida útil de los mismos. La
amortización económica de unos activos fijos (AF) que se amortizan en T años es:
Af WACC
AE =
(1 + WACC)T – 1
48
El NOPAT se denomina también NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes). Véase por ejemplo, Copeland, Koller y Murrin
(1990): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies.
49
ROA (return on assets) también se denomina ROI (return on investments), ROCE (Return on capital employed), ROC (return on capital) y
RONA (return on invesments). ROA = ROI = ROCE = ROC = RONA.
50
La diferencia entre el ROA y el WACC se suele denominar EVA spread.
51
La creación del MVA no es un concepto nuevo. En 1924, Donalson Brown, director financiero de General Motors decía: “el objetivo de
los directivos no es maximizar la rentabilidad de las inversiones, sino conseguir un beneficio incremental que sea superior al coste de los
recursos utilizados.
52
Véase Shareholder alue Metrics. Boston Consulting Group. 1996. Booklet 2, página 16.
87
CVA = Beneficio antes de intereses + Amortización contable – Amortización

económica – (Inversión inicial x Coste promedio de los recursos)
El anexo 11.3 muestra que el valor actual del CVA descontado al WACC coincide con
el valor actual del EVA descontado al WACC (MVA) en empresas que tienen activos fijos y
necesidades operativas de fondos constantes53.
T CVAt
MVA0 = [E0 + D0]- [D0 + Evc0] = Σt=1 (1+ WACC)t
Primer ejemplo. Inversión sin creación de valor.

Se crea una empresa financiada enteramente con recursos propios para acometer un proyecto
que requiere una inversión inicial∞ de 12.000 millones de pesetas (10.000 millones en activos
fijos y 2.00 millones en necesidades

t=1 operativas de fondos o circulante).
Los activos fijos se amortizan uniformemente a lo largo de los 5 años que dura el
proyecto. La tasa de impuestos sobre beneficios es de 34% y el beneficio contable es 837,976
millones (constante a lo largo de los 5 años).
Los free cash flow (FCF) del proyecto (de la empresa) son, por consiguiente – 12.00
millones en el año cero, 2.837,976 millones los años 1 a 4 y 4.837,976 millones el año 5. por
tanto, la TIR de este proyecto (empresa) es 10%.
La tasa sin riesgo es 6%, la prima de mercado es 4% y la beta del proyecto 1,0. Por
tanto, la rentabilidad exigida a las acciones es 10%.
Como la rentabilidad exigida a las acciones coincide con la TIR del proyecto, el precio
de las acciones deberá coincidir en t = 0 con su valor contable y no habrá creación de valor: el
valor de las acciones (E0 = 12.000 millones) coincide con su valor contable en el momento
inicial (Evc0 = 12.000 millones).
La Tabla Nº 01 muestra los estados contables, la valoración de la empresa y el beneficio
económico, EVA y MVA de la empresa. Las líneas de 1 a 7 muestran el balance y las líneas 8
a 14 la cuenta de resultados. La línea 19 contiene el cash flow disponible para las acciones (en
este caso igual al FCF, al no haber deuda).
La línea 21 muestra el ROE (en este caso igual al ROA, al no haber deuda) y permite poner en
entredicho su significado: el ROE aumenta desde 6,98% a 20,95%, lo que no tiene ningún
significado económico ni financiero. El ROGI54 (línea 23) es 6,98% y tampoco tiene ningún
significado económico ni financiero.
La rentabilidad exigida a los recursos propios (Ke) coincide con el WACC (línea 27) y
es 10%.
El valor de las acciones en el momento inicial (línea 28) es 12.000 millones, igual al valor
contable. Por consiguiente, la creación de valor al momento inicial (línea 329 es nula. Sin
embargo, “parece” existir creación de valor al final de los años sucesivos porque el valor de
merado de las acciones es superior a su valor contable. Esto último, es lógicamente, un error
porque la rentabilidad de la inversión es igual a la rentabilidad exigida a las acciones. Esta
“aparente” creación de valor en los años 1 a 4 se debe a que comparamos un valor de mercado
(valor actual de flujos futuros) con un valor contable. La diferencia entre el valor de mercado
y el valor contable tiene sentido en el año cero (porque entonces el valor contable es un flujo,
que es la inversión inicial), pero no en los años siguientes.
Al no existir deuda, el BF (línea 33) es idéntico al EVA y el WACC coincide con Ke.
El valor actual de los BE descontados a Ke (línea 34) es idéntico al valor actual de los EVA
descontados al WACC y ambos coinciden con MVA = E – Evc (línea 32).
53
Esto puede ser una hipótesis razonable en algunos proyectos. Además, es preciso no tener en cuenta la inflación.
54
(return on gross inestment) es el NOPAT dividido por la inversión inicial.
88
TABLA Nº 01
EVA, BE Y MVA DE UNA EMPRESA SIN DEUDA.
TIR DE LA INVERSIÓN = RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS ACCIONES CON MVA = E - Evc.
Balance (millones 0 1 2 3 4 5
1 NOF 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 0
2 Activo fijo bruto 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
3 - Amortización acumulada 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000
4 TOTAL ACTIVO NETO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 0
5 Deuda 0 0 0 0 0 0
6 Capital (valor contable) 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 0
7 TOTAL PASIVO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 0

Cuenta de resultados (millones)
8 Ventas 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
9 Coste de ventas 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
10 Gastos generales 2.730 2.730 2.730 2.730 2.730
11 Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
13 Impuestos 432 432 432 432 432
14 BFO = NOPAT 838 838 838 838 838
15 + Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
17 - NOF 0 0 0 0 2.000
19 CF acciones = Div. = FCF 2.838 2.838 2.838 2.838 4.838

21 ROE = ROA 6,98% 8,38% 10,47% 13,97% 20,95%
23 ROGI 6,98% 6,98% 6,98% 6,98% 6,98%

27 Ke = WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
28 E = VA (Ke; Cfac) 12.000 10.362 8.560 6.578 4.398

32 E - Evc 0,00 362 560 578 398

33 BE = EVA -362 -162 38 238 438
34 MVA = VA (EVA; WACC) 0,00 362 560 578 398
La Tabla Nº 02 muestra el cash value added de la empresa de la tabla anterior
TABLA Nº 02
Cash value added de una empresa sin deuda.
TIR de la inversión = Rentabilidad exigida a las acciones = 10%
Cash value added 0 1 2 3 4 5
NOPAT 838 838 838 838 838 838
+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Amortización Económica 1.638 1.638 1.638 1.638 1.638 1.638
- Coste de capital utilizado. 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200
CVA 0 0 0 0 0 0
Amortización económica (AE) es la anualidad que capitalizada al coste de los recursos

(WACC) acumulará el valor de los activos fijos al final de la vida útil de los mismos. En
nuestro ejemplo, 1.638 millones anuales capitalizados al 10%, proporcionan al final del año 5
los 10.000 millones que supuso la inversión inicial en el año cero.
El coste de capital utilizado es la inversión inicial (12.000 millones) multiplicado por el
coste ponderado de los recursos (en este caso 10% = WACC).
El CVA de esta empresa (cuya TIR coincide con la rentabilidad exigida a las acciones)
es cero en todos los años. También el valor actual de la CVA es igual al MVA que es cero.
Una “aparente” ventaja del CVA es que mientras el EVA resultaba negativo los dos
primeros años y positivo los años siguientes, el CVA es cero todos los años, lo cual, en esta
empresa, tiene más sentido.
Interpretación Errónea del EVA, del BE y del CVA.
89
Como el valor actual de los EVA55 corresponde con el MVA, se hace con frecuencia una
interpretación errónea del EVA: decir que el EVA es el MVA en cada período56.
Basta ver el ejemplo de la primera tabla para comprobar este error: El EVA de esta
empresa (línea 33) es negativo los dos primeros años y positivo los años siguientes, lo cual no
tiene ningún sentido económico ni financiero. No tiene ningún sentido decir que esta empresa
funciona peor el año 1 (EVA = -362) que el año 5 (EVA =438). En este ejemplo, en el que el
beneficio y Ke son constantes todos los años, el EVA es creciente, pasa de negativo a
positivo, porque el valor contable de las acciones decrece al amortizar el activo fijo.
Más recientemente en una circular de 1997, Stern Stewart & Co. dice: “lo que importa
es el crecimiento del EVA... aumentar el EVA es siempre bueno. En nuestro ejemplo el EVA
aumenta cada año y eso no significa que la empresa esté funcionando mejor.
El Boston Consulting Group sí reconoce las limitaciones de estos parámetros. Se lee en
su publicidad que “un fallo importante del EVA y del CVA es que ignoran los cash flows
producidos por el negocio.
Utilidad del EVA, BE y CVA.

Hemos visto que, a pesar de que el valor actual de los EVA, BE o CVA corresponde con el
MVA, no tiene ningún sentido dar al EVA, BE o CVA el significado de creación de valor en
cada período.
Sin embargo, para muchas empresas el EVA, BE o CVA resultan más apropiados que el
beneficio contable para evaluar la gestión de directivos o de unidades de negocio.
Es evidente que la ventaja del EVA, BE y CVA sobre el beneficio es que tienen en
cuenta los recursos utilizados para obtener el beneficio y también el riesgo de esos recursos
(que determina la rentabilidad exigida a los mismos).
Así, muchas empresas contemplan el EVA, BE o CVA como mejores indicadores de la
gestión de un directivo que el beneficio “depuran” el beneficio con la cantidad y el riesgo de
los recursos utilizados para conseguirlo57. Por ejemplo, en la memoria de AT & T de 1992 el
director financiero dice que”la remuneración de nuestros directivos en 1993 estará ligada a la
consecución de objetivos de EVA”.
Análogamente Roberto Goizueta, presidente de Coca Cola dijo refiriéndose al EVA “es
la manera de controlar la empresa. Para mí es un misterio porque no lo usa todo el mundo”.
Esta es la utilidad del EVA, BE y CVA. Los problemas con el EVA, con el BE o con el
CVA comienzan cuando se quiere dar a estos números un significado que no tienen.
Un a política de maximizar el EVA en cada año puede ser negativa para la empresa.
Imaginemos que el director general de la empresa de la primera tabla le evalúa y remuneran a
partir del EVA. Un modo evidente de mejorar el EVA de los cuatro primeros años es
amortizar menos los primeros años. Supongamos que amortizara 1.000 los cuatro primeros
años y 6.000 el año 5. Así el EVA de los cuatro primeros años mejoraría (sería 298, 398, 498
y 598 millones) y empeoraría el EVA del año 5 que sería – 2.602 millones. Con estas
amortizaciones el valor de las acciones será 11.767 millones, en lugar de 12.000 millones con
la amortización uniforme.
Es obvio58 que el EVA de un período aumenta: 1) con un aumento del NOPAT; 2) con
una disminución del coste de los recursos; y 3) con una disminución de los activos utilizados.
Pero hay aumentos del NOPAT, como el reseñado de amortizar menos, que disminuyen el
55
Análogo argumento se puede hacer para el BE y el CVA.
56
Sin embargo, se puede leer en un folleto de Stern Stewart & Co. “El EVA es la única medida que proporciona la respuesta correcta. Todas
las demás –incluyendo beneficio operativo, crecimiento del beneficio, ROE y ROA- pueden ser erróneas”. En una comunicación de febrero
de 1998 de la dirección de Monsanto a sus empleados se puede leer: “en cuanto mayor es el EVA, mayor es el valor que hemos creado para
nuestros accionistas”.
57
Muchas empresas utilizan distintos costes de los recursos para diferentes actividades de la empresa: aplican, lógicamente un coste superior
a las actividades de más riesgo. El RORAC (return on risk ajusted capital) pretende hacer esto: determinar la rentabilidad de cada unidad de
negocio teniendo en cuenta el riesgo de la misma.
58
Basta contemplar la fórmula 11.5.
90
cash flow y el valor de la empresa. También hay disminuciones del coste de los recursos (por
ejemplo, un descenso de los tipos de interés) que no tiene nada que ver con la gestión de los
directivos. También hay disminuciones de los activos utilizados (por ejemplo, retrasar la
inversión en nuevos proyectos) que diminuyen o retrasan el cash flow y disminuyen el valor
de la empresa.
Por otro lado, puede suceder que el EVA y el beneficio económico de un año hayan sido
muy positivos y mayores incluso de lo esperado y el valor de la empresa o de la unidad de
negocio hayan disminuido porque las expectativas del negocio hayan empeorado como
consecuencia de una mala gestión. Para soslayar parcialmente este problema muchos
consultores recomiendan (para aquellos directivos que tienen su remuneración ligada al EVA
o beneficio económico) no pagar inmediatamente todos los bonus sino mantenerlo como una
provisión que se pagará si se cumplen también los objetivos de los años venideros.
Stern Stewart & Co. propone una serie de ajustes en el NOPAT y en el valor contable
con la pretensión de “dar más significado económico” al EVA y al valor contable. Pero estos
ajustes59 no solucionan los problemas del EVA, sino que tienden a agravarlos. Además, al
realizar cualquiera de esos ajustes, el valor actual del EVA ya no coincide con el MVA, salvo
que se realice en el valor contable otro ajuste igual al valor actual de los ajustes en la cuenta
de resultados.
10.5. CFROI (Cash Flow Return on Investment), TSR (Total Shareholder Return) y
TBR (Total Business Return).
El CFROI (cash flow return on investment) trata de medir la “verdadera rentabilidad generada
por las inversiones de una empresa”60.El CFROI no es más que la TIR de los flujos ajustados
por inflación asociados con la inversión. Para calcularlo se deben calcular en primer lugar los
flujos: la inversión en el año cero y los FCF ajustados por inflación generados por el proyecto.
En el ejemplo que nos ocupa, la inversión inicial es 12.000 millones (año cero) y los flujos
son 2.838 millones los años 1 a 4 y 4.838 millones el año 5. Es inmediato comprobar que el
CEFROI de este proyecto (empresa) es 10%.
Para el caso de una empresa en funcionamiento, el BCG propone calcular la inversión
inicial como: valor contable + amortización acumulada + ajuste por inflación + capitalización
de leasing operativo –financiación espontánea- godwill. Para calcular el free cash flow
propone: beneficio + amortización + intereses después de impuestos + pagos de leasing
operativo + ajuste por inflación de la NOF.
Conviene reiterar que el CEFROI propuesto por el BCG no incorpora la inflación y es,
por tanto, una rentabilidad real, no nominal.
Por consiguiente, el CFROI mide mejor (aunque sin tener en cuenta la inflación) lo que
mide mal el ROA. El CFROI se debe comparar con el WACC sin inflación 61. Según el Boston
Consulting Group, “el CEFROI representa la rentabilidad media de todos los proyectos
existentes de una empresa en un momento determinado”, y, por consiguiente, una empresa
crea valor para los accionistas si el CEFROI es superior al WACC sin inflación 62 porque los
proyectos de la empresa tienen una rentabilidad superior al coste de los recursos.
TSR (total shareholder return) es la rentabilidad del accionista, que se compone de los
dividendos que recibe y de la depreciación de las acciones.
En el ejemplo de la primera tabla, la rentabilidad del accionista en el año 1 será 63 10%:
2.838 millones (dividendos) menos 1.638 millones descenso de la cotización desde 12.000 a
59
Se puede leer en un folleto de Stern Stewart & Co.: “El EVA también deshace las ficciones contables y proporciona una medida mucho
más exacta de los beneficios operativos.
60
Según el Boston Consultin Group. Ver Shareholder Value Metrics. 1996. Booklet 2, páginas 33 y 45.
61
WACC sin inflación = (1 + WACC) / (1 + inflación) – 1.
62
Sobre los problemas que pueden acarrear al analizar empresas o proyectos de inversión sin inflación, véase capítulo 9: influencia de la
inflación en el valor de las empresas.
63
Si se cumplen exactamente las expectativas.
91
10.362) dividido por 12.000 millones (inversión inicial en el año cero). TSR en el año 2 será
también 10%: 2.838 millones (dividendos) menos 1.802 millones (descenso de la cotización
desde 10.362 a 8.560) dividido por 10.362 millones (valor de las acciones en el año 1).
Por consiguiente, el TSR mide bien lo que mide mal el ROE. El TSR se debe comparar
con la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Una empresa crea valor para los
accionistas si el TSR es superior al Ke.
TBR (total business return) es también la rentabilidad del accionista (hipotética) en
empresas que no cotizan en bolsa y en divisiones de empresas. En nuestro ejemplo, hemos
calculado realmente el TBR porque la empresa de la tabla primera no cotiza en bolsa y los
precios de las acciones que hemos calculado son hipotéticos.
En el ejemplo las ventas, NOF... son constantes todos los años. Si hubiéramos
introducido la inflación, el efecto sobre la TIR de la inversión y sobre el valor de las acciones
(manteniendo la Ke en 10%) sería:
Inflación TIR Eo
0% 10,00% 12.000
1% 10,65% 12.219
2% 11,31% 12.444
3% 11,97% 12.674
4% 12,63% 12.910
5% 13,29% 13.152
Durante el período 1973-1992, el porcentaje de empresas americanas que

proporcionaron a sus accionistas un TSR superior al índice bursátil S & P500 fue: 52% en un
año, 29% durante dos años seguidos, 17% durante 3 años seguidos y 6% durante 5 años
seguidos.
La correlación de la rentabilidad de los accionistas de la empresa americana durante el
período 1973-1992 (relativa al índice bursátil S & P500) con el EVA, el crecimiento del
beneficio por acción y el crecimiento del cash flow fue64:
Correlación del TSR (relativo al S & P 500) con:

Períodos de 1 año Períodos de 3 años
EVA 13% 20%
Crecimiento del BPA 25% 26%
Crecimiento del cash flow 25% 45%
Segundo ejemplo. Inversión con creación de valor.

Se crea una empresa idéntica a la del primer ejemplo, pero con unas ventas anuales en 10%
superiores. El beneficio contable (constante a lo largo de los cinco años) es ahora 1.234
millones. Los FCF del proyecto (de la empresa) son, por consiguiente –12.000 millones en el
año cero, 3.233,976 millones los años 1 a 4 y 5.233,976 millones el año 5. Por tanto, la TIR
de este proyecto (empresa) es 14,456 %.
La tasa sin riesgo es 6%, la prima de mercado 4% y la beta del proyecto 1,0. Por tanto,
la rentabilidad exigida a las acciones es 10%.
Como la rentabilidad exigida a las acciones es inferior a la TIR del proyecto, el precio
de las acciones en t = 0 será superior a su valor contable y habrá creación de valor: el valor de
las acciones (E0 = 13.501 millones) es superior a su valor contable (Evc 0 = 12.000 millones)
en el momento inicial. La siguiente tabla muestra los estados contables, la valoración de la
empresa y el beneficio económico, EVA y MVA de la empresa, el balance es idéntico al del
ejemplo 1.
64
Fuente: Boston Consulting Group. Shareholder Value Metrics. 1996, Booklet 1, página 2.
92
La línea 21 muestra el ROE (en este caso igual al ROA, al no haber deuda). De nuevo el
ROE no tiene ningún significado económico ni financiero: aumenta desde 10,28% a 30,85%.
El ROGI (línea 23) tampoco: es 10,28%. La tasa interna de rentabilidad (que estas medidas
tratan de proporcionar) es 14,456%.
Ke (rentabilidad exigida a los recursos propios) coincide con el WACC (línea 27) y es
10%.
El valor de las acciones en el momento inicial (línea 28) es 13.501 millones. Por
consiguiente, la creación de valor en el momento inicial (línea 32) es 1.501 millones. Al no
existir deuda, el BE (línea 33) es idéntico al EVA. El valor actual de los BE descontados a Ke
(línea 34) es idéntico al valor actual de los EVA descontados al WACC, y ambos coinciden
con MVA = E – Evc (línea 32). Esto no significa que el BE o el EVA indiquen la “creación
de valor” en cada período: el valor (los 1.501 millones) “se crea” en el momento inicial al
acometer una inversión con rentabilidad esperada (14,456%) superior al coste de los recursos
empleados (10%).
Contemplando la evolución del EVA, no tiene ningún sentido decir que esta empresa
funciona, pero el año 1(EVA = 34= que el año 5 (EVA = 834).
TABLA Nº 03
EVA, BE Y MVA DE UNA EMPRESA SIN DEUDA.
TIR DE LA INVERSIÓN = 14,456%. RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS ACCIONES =10%
1 NOF 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 0
5 Deuda 0 0 0 0 0 0
7 TOTAL PASIVO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 0

8 Ventas 11.000 11.000 11.000 11.000 11.000
9 Coste de ventas 4.400 4.400 4.400 4.400 4.400
11 Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
13 Impuestos 636 636 636 636 636
14 BFO = NOPAT 1.234 1.234 1.234 1.234 1.234
15 + Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
17 -  NOF 0 0 0 0 2.000

21 ROE = ROA 10,28% 12,34% 15,42% 20,57% 30,85%
23 ROGI 10,28% 10,28% 10,28% 10,28% 10,28%

27 Ke = WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
28 E = VA (Cfac; Ke) 13.501 11.617 9.545 7.266 4.758

32 E - Evc 1.501 1.617 1.545 1.266 758

33 BE = EVA 34 234 434 634 834
34 MVA = VA (EVA; WACC) 1.501 1.617 1.545 1.266 758
La Tabla Nº 04 presenta el cash value added de la empresa de la tabla Nº 03. El CVA es

esta empresa (TIR > rentabilidad exigida a las acciones) es 396 millones en todos los años. El
valor actual de los CVA descontados al 10% es igual al MVA que es 1.501 millones.
Una ventaja “aparente” del CVA sobre el EVA es que, mientras que el EVA resultaba
creciente, el CVA es constante todos los años. Esto no significa que el CVA, indique la
“creación de valor” en cada período: el valor “se crea” en el momento inicial al acometer una
inversión con rentabilidad esperada (14,56%) superior al coste de los recursos empleados
(10%).
Obsérvese que la creación de valor debido a la inversión (inversión de 12.000 millones
en acciones que valen 13.501 millones) se realiza en el año cero al crear la empresa.
TABLA Nº 04
Cash value added
Empresa sin deuda
93
TIR de la inversión = 14,456%. Rentabilidad exigida a las acciones = 10%

NOPAT 1.234 1.234 1.234 1.234 1.234
+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Amortización Económica 1.638 1.638 1.638 1.638 1.638
- Coste de capital utilizado. 1.200 1.200 1.200 1.200 1.200
CVA 396 396 396 396 396
VA (CVA; WACC) 1.501
La rentabilidad del accionista que compró las acciones en el año cero (a 13.501
millones) en el año 1 será65 10%: 3.234 millones (dividendos) menos 1.884 millones
(descenso de la cotización desde 13.501 a 11.617) dividido por 13.501 millones (compra de
las acciones en el año cero). TSR en el año cero será también 10%: 3.234 millones
(dividendos) menos 2.072 millones (descenso de la cotización desde 11.617 a 9.545) dividido
por 11.617 millones (valor de las acciones en el año uno). La rentabilidad de un accionista
fundador que invirtió 12.000 millones en acciones en el año cero y las vende en el año 1 será
23,75%: cobrará los dividendos del año 1 (3.234 millones) y venderá entonces las acciones al
precio esperado de 11.617 millones. El cash flow return investment (CFROI) de este proyecto
/empresa) es 14,456 %.
Tercer ejemplo. Inversión con TIR = 10% financiada con deuda constante de 4.000
millones.
Abordamos aquí la empresa del primer ejemplo, pero ahora financiada en parte con 4.000
millones de deuda al 8%66. Los FCF de la empresa son –12.000 millones en el año cero,
2837,976 millones lo años 1 a 4 y 4.837,976 millones el año 5. Por tanto, la TIR de esta
empresa es 10%.la siguiente tabla muestra los estados contables, la valoración de la empresa y
el beneficio económico, EVA y MVA de la empresa.
La línea 21 muestra el ROE (en este caso superior al ROA). De nuevo el ROE no tiene
ningún significado económico ni financiero: aumenta desde 7.83% a 31,34%, y es infinito al
quinto año. Tampoco el ROGI (línea 23): es 6,98%. La tasa interna de rentabilidad del
proyecto (que ROA y ROGI tratan de proporcionar) es 13,879%. En este caso, el
endeudamiento crece con el tiempo y, por tanto, Ke (rentabilidad exigida a los recursos
propios) crece desde 10,62% hasta 20,12% (línea 27). Al aumentar el endeudamiento, el
WACC disminuye desde 8,91% hasta 6,99% (línea 29).
El valor de las acciones en el momento inicial (línea 28 y 31) es 8.516 millones,
superior al valor contable en 516 millones. Por consiguiente, la creación de valor en el
momento inicial (línea 32) es 516 millones.
Al existir deuda, el BE (línea 33) es superior al EVA (línea 35). El valor actual de los
BE descontados al WACC (línea 36) y ambos coinciden con MVA = E – Evc (línea 32). Esto
no significa que el BE o el EVA indiquen la “creación de valor” en cada período: el valor (los
516 millones) “se crea” en el momento inicial al acometer una inversión con rentabilidad
esperada (10%) superior al coste de los recursos empleados (WACC).
Contemplado la evolución del EVA, no tiene ningún sentido decir que esta empresa
funciona, pero el año 1(EVA = -232) que el año 5 (EVA = 558). Mirando el beneficio
económico, tampoco tiene ningún sentido decir que esta empresa funciona, pero el año 1 (BE
= 222) que el año 5 (BE = 627).
La Tabla Nº 06 presenta el cash value added de la empresa de la tabla Nº 05.
En este caso, el CVA no es constante todos los años porque el WACC disminuye cada año al
aumentar el apalancamiento. El CVA de esta empresa (TIR > WACC) es positivo todos los
años y es creciente. El valor actual de los CVA descontados al WACC es igual al MVA que
es 515,6 millones. Esto no significa que el CVA indique la “creación de valor” en cada
65
Si se cumple exactamente las expectativas.
66
Por consiguiente, la beta asociada a este coste de la deuda es 0,5.
94
período: el valor (516 millones) “se crea” en el momento inicial al acometer una inversión con
rentabilidad esperada (10%) superior al coste de los recursos empleados (WACC).
Contemplado la evolución del CVA, no tiene ningún sentido decir que esta empresa funciona,
pero el año 1(CVA = 57) que el año 5 (CVA =287).
La rentabilidad del accionista que compró las acciones en el año cero a 8.516 millones
(al “valor de mercado”) será en el año 1 el 10,62% (igual a Ke): 2.627 millones dividido por
8.516 millones (compra de las acciones en el año cero). TSR en el año 2 será 10,78% (Ke):
2.627 millones (dividendos) menos 1.895 millones (descenso de la cotización desde 6.793 a
4.898) dividido por 6.793 millones (valor de las acciones en el año 1). Obsérvese que la
creación de valor debido a la inversión (inversión de 8.000 millones en acciones que valen
8.515,6 millones) se realiza en el año cero.
TABLA Nº 5
EVA, BE Y MVA
EMPRESA CON DEUDA CONSTANTE (4.000 MILLONES). TIR DE LA INVERSIÓN = 10%

1 NOF 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 0
5 Deuda 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 0
6 Capital (valor contable) 8.000 6.000 4.000 2.000 0 0
7 TOTAL PASIVO 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 0

8 Ventas 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
9 Coste de ventas 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
11 Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
12 Intereses 320 320 320 320 320
13 Impuestos 323 323 323 323 323
14 BFO = NOPAT 627 627 627 627 627
15 + Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
16 + Deuda 0 0 0 0 -4.000
17 - NOF 0 0 0 0 2.000
19 CF acciones = Div. = FCF 2.627 2.627 2.627 2.627 627
20 FCF 2.838 2.838 2.838 2.838 4.838

21 ROE 7,83% 10,45% 15,67% 31,34% N.A.
22 ROA 6,98% 8,38% 10,47% 13,97% 20,95%
23 ROGI 6,98% 6,98% 6,98% 6,98% 6,98%

27 Ke = WACC 10,62% 10,78% 11,08% 11,88% 20,12%
28 E = VA (Cfac; Ke) 8.516 6.793 4.898 2.814 522

29 WACC 8,91% 8,74% 8,47% 8,00% 6,99%
31 VA (FCF; WACC) - D = E 8.516 6.793 4.898 2.814 522
32 E - Evc 516 793 898 814 522

33 BE = BFOt - Ke x VCt - 1 -223 -20 184 389 627

34 MVA= VA (BE; Ke) 516 793 898 814 522

35 EVA -223 -20 184 389 627
36 MVA = VA (EVA; WACC) 516 793 898 814 522
37 9 16 24 31 69

TABLA Nº 06
Cash value added
Empresa con deuda constante (4.000 millones). TIR de la inversión = 10%

95
NOPAT 838 838 838 838 838

+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Coste de capital utilizado. 1.070 1.049 1.017 961 839
CVA 57 77 110 166 287
VA (CVA; WACC) 516
La rentabilidad de un accionista fundador que invirtió 8.000 millones en acciones en el

año cero y las vende en el año 1 será 17.75%: cobrará los dividendos del año 1 (2.627
millones) y venderá entonces las acciones al precio esperado de 6.793 millones.
Cuarto ejemplo. Inversión con TIR = 10% financiada con endeudamiento constante igual
al 50% del valor del mercado.
Abordamos ahora la empresa de la tabla Nº 01, pero financiada al 50% (a valor de mercado)
con deuda al 8%. Los FCF del proyecto (de la empresa) son –12.000 millones en el año cero,
2.837,976 millones los años 1 al 4 y 4.837 976 millones el año 5. Es inmediato comprobar
que la TIR de este proyecto (empresa) es 10%.
La Tabla Nº 7 muestra, los estados contables, la valoración de la empresa y el beneficio
económico, EVA y MVA de la empresa. La línea 21 muestra el ROE (en este caso superior al
ROA, al haber deuda con coste después de impuestos inferior al ROA. De nuevo se
comprueba que el ROE no tiene ningún significado económico ni financiero: aumente desde
8,86% a 40,76%. Tampoco el ROGI (línea 23): es 6,698. La tasa interna de rentabilidad del
proyecto (que ROA y ROGI tratan de proporcionar) es 10%. La tasa interna de rentabilidad de
la inversión en acciones (que el ROE trata de proporcionar) es 15,099 %.
En este caso, el endeudamiento a valor de mercado es constante (50%) y Ke
(rentabilidad exigida a los recursos propios) es constante: 11,32% (línea 27). El WACC
también es constante e igual a 8,30% (línea 29).
El valor de las acciones en el momento inicial (líneas 28 y 31) es 6.292 millones,
superior al valor contable en 585 millones. Por consiguiente, la creación de valor en el
momento inicial (línea 32) es 585 millones.
Al existir deuda, el BE (línea 33) es superior al EVA (línea 35). El valor actual de los
BE descontados a Ke (línea 34) es idéntico al valor actual de los EVA descontados al WACC
(línea 36) y ambos coinciden con MVA = E- Evc (línea 32).
TABLA Nº 7
EVA, BE Y MVA
96
ENDEUDAMIENTO CONSTANTE (50% a valor de mercado). TIR DE LA INVERSIÓN = 10%

1 NOF 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 0
5 Deuda 6.292 5.396 4.424 3.373 2.234 0
7 TOTAL PASIVO 12.000 10.000 8.000 9.640 4.000 0

8 Ventas 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
9 Coste de ventas 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
11 Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
12 Intereses 503 432 354 270 179
13 Impuestos 261 285 311 340 371
14 BFO = NOPAT 506 553 605 660 720
15 + Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
16 + Deuda -897 -971 -1.052 -1.139 -2.234
17 - NOF 0 0 0 0 2.000
20 FCF 2.838 2.838 2.838 2.838 4.838

21 ROE 8,86% 12,01% 16,90% 25,12% 40,76%
22 ROA 6,98% 8,38% 10,47% 13,97% 20,95%
23 ROGI 6,98% 6,98% 6,98% 6,98% 6,98%

27 Ke = WACC 11,32% 11,32% 11,32% 11,32% 11,32%
28 E = VA (Cfac; Ke) 6.292 5.396 4.424 3.373 2.234

29 WACC 8,30% 8,30% 8,30% 8,30% 8,30%
31 VA (FCF; WACC) - D = E 6.292 5.396 4.424 3.373 2.234
32 E – Evc 585 791 849 745 467

33 BE = BFOt - Ke x VCt – 1 -140 32 200 362 520

34 MVA= VA (BE; Ke) 585 791 849 745 467

35 EVA -140 32 200 362 520
36 MVA = VA (EVA; WACC) 585 791 849 745 467
37 18 24 26 22 14

La Tabla Nº 8 presenta el cash value added de la empresa de la tabla Nº7. El CVA de

esta empresa (TIR > WACC) es 148 millones en todos los años porque el WACC es constante
(al ser constante el apalancamiento a precios de mercado). El valor actual de los CVA
descontados al WACC es igual al MVA que es 584,6 millones.
La creación de valor debido a la inversión (inversión de 5.708 millones en acciones que valen
6.292 millones) se realiza en el año cero.
TABLA Nº 8
Cash value added
Empresa con Endeudamiento Constante (50% a valor de mercado). TIR de la inversión = 10%

NOPAT 838 838 838 838 838
+ Amortización 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
- Coste de capital utilizado. 996 996 996 996 996
CVA 148 148 148 148 148
VA (CVA; WACC) 548,6
La rentabilidad del accionista que compró las acciones en el año cero (a 6.292 millones)
en el año 1 será 11,32% (Ke): 1.609 millones (dividendos) menos 896 millones (descenso de
la cotización desde 6.292 a 5.396) dividido por 6.292 millones (compra de las acciones en el
año cero). TSR en el año 2 será también 11,32% (Ke): 1.582 millones (dividendos) menos
97
972 millones (descenso de la cotización desde 5.396 a 4.424) dividido por 5.396 millones
(valor de las acciones en el año 1).
La rentabilidad de un accionista fundador que invirtió 5.708 millones en acciones en el
año cero para venderlas en el año 1 será 22,72%: cobrará los dividendos del año 1 (1.609
millones) y venderá entonces las acciones al precio esperado de 5.396 millones.
10.6. Algunas Conclusiones Sobre los Métodos de Creación de Valor:

De los apartados anteriores se desprenden las siguientes conclusiones:
 La información requerida para realizar la valoración de una empresa a partir del BE, del
EVA y del CVA es exactamente la misma que para realizar la valoración por descuento
de flujos.
 En los cuatro ejemplos vistos, la diferencia entre el valor de mercado y el valor contable
sin sentido económico es en el año cero (porque entonces el valor contable es un flujo,
que es la inversión inicial), pero no en los años siguientes.
 El valor actual del BE, del EVA y del CVA coincide con el MVA. La valoración de la
empresa a partir del BE, del EVA y del CVA proporciona el mismo resultado que la
valoración por descuento de flujos.
 Maximizar el valor actual del BE, del EVA o del CVA es equivalente a maximizar el
valor de las acciones de la empresa.
 Maximizar el BE, el EVA o el CVA de un año determinado no tiene sentido, puede ser
opuesto a maximizar el valor de las acciones de la empresa.
 La pretensión de que el BE, el Eva o el CVA midan la “creación de valor” de la empresa
en cada período es un tremendo error: no tiene ningún sentido dar al BE, EVA o CVA el
significado e creación de valor en cada período.
 La ventaja del EVA, BE y CVA sobre el beneficio es que tienen en cuenta los recursos
utilizados para obtener el beneficio y también el riesgo de esos recursos (que determina
la rentabilidad exigida a los mismos). Por eso muchas empresas utilizan el EVA, BE y
CVA como indicadores de gestión, porque “depuran” el beneficio con la cantidad y el
riesgo de los recursos utilizados para conseguirlo.
 Puede suceder que el EVA y el BE de un año hayan sido muy positivos y mayores
incluso de los esperados y el valor de la empresa o de la unidad de negocio hayan
disminuido porque las expectativas de negocio hayan empeorado como consecuencia de
una mala gestión.
 El CEFROI mide mejor (aunque sin tener en cuenta la inflación) lo que mide
incorrectamente el ROA. El CEFROI se debe comparar con el WACC sin inflación. Una
empresa crea valor para los accionistas si el CEFROI es superior al WACC sin
inflación.
 El TSR (total shareholder return) es la rentabilidad del accionista, mide bien lo que mide
incorrectamente el ROE. El TSR se debe comparar con la rentabilidad exigida por los
accionistas (Ke). Una empresa crea valor para los accionistas si el TSR es superior al
Ke.
 Los problemas con el EVA, con el BE, o con el CVA comienzan cuando se quiere dar a
estos parámetros significado que no tienen: el valor depende siempre de expectativas.
98
CAPÍTULO XI: FUSIONES Y ADQUISICIONES67.
11.1. Introducción.
Las fusiones y adquisiciones de empresas son algo tan antiguo como las propias empresas.
Ahora bien, desde comienzos de los años ochenta se han convertido en un fenómeno que ha
sobrepasado el marco estrictamente académico-profesional para entrar de lleno en la vida
cotidiana de las personas que viven en los países desarrollados.
En el Perú, este proceso se inicia con mayor fuerza en la primera mitad de la década del
noventa, como consecuencia de la reforma y la apertura económica emprendida desde 1990.
Las primeras operaciones de fusiones y adquisiciones se dieron en el sector financiero y
posteriormente en los sectores industrial y comercial.
Una fusión consiste en el acuerdo de dos o más sociedades jurídicamente
independientes, por el que se comprometen a juntar sus patrimonios y formar una nueva
sociedad. Si una de las sociedades absorbe los patrimonios de las demás se dice que ha
ocurrido una fusión por absorción. Pero no hace falta hacerse con el control de una empresa a
base de fusiones o absorciones, dado que también se la puede controlar sin necesidad de
mezclar los patrimonios de la vendedora y de la compradora, bastaría con hacerse con la
mayoría de las acciones de la misma. A esto se denomina adquisición.
Para Bodie & Merton, las fusiones y adquisiciones de empresas se enmarcan dentro del
tema de finanzas y estrategia corporativa. Precisa que, la operación mediante la que una
empresa adquiere acciones de control de otra empresa se llama adquisición; cuando dos
empresas se unen para formar una nueva, se llama fusión68.
Cuando dos empresas se fusionan, o cuando una empresa adquiere a otra, lo hacen por
uno o varios motivos que se materializan en que ambas empresas valoradas conjuntamente
tomen un valor superior a si operasen de forma totalmente independiente. Al menos este es el
objetivo perseguido, pero, como se comprenderá, no siempre es posible cumplirlo y ello
llevará a que el resultado de la fusión o adquisición desemboque en un fracaso. Entre los
motivos de este último podemos citar: el mal desarrollo de la fusión en sí; el que el comprador
sobreestime el valor de los activos o subestime el valor de la deuda de la empresa adquirida;
que se subestimen los efectos ambientales o antiecológicos producidos por la empresa
adquirida; porque los directivos de ambas empresas sean incapaces de realizar una perfecta
fusión de las estructuras y cultura corporativa de las mismas, etc.
11.2. Razones Económicas de las Fusiones y Adquisiciones de Empresas.

El objetivo final de la adquisición es la sinergia. La decisión de adquirir, o no, una sociedad es
una decisión de tipo económico, más aún, es una típica decisión de inversión.
Los motivos para una combinación son varios y complejos, no siendo mutuamente
excluyentes puesto que, normalmente, existe más de un motivo en una combinación. Ahora
bien, el propósito final es aumentar el valor de mercado de la empresa. Las fusiones y
adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de la empresa combinada es
mayor que el valor de las sociedades independientemente consideradas. Cuando esto ocurre,
es decir, cuando el resultado es superior a la suma de las partes, se dice que se ha producido
un efecto sinérgico.
Entre las principales razones para llevar a cabo una fusión están: economías de escala e
integración horizontal, economías de integración vertical, eliminación de ineficiencias,
ventajas fiscales no aprovechadas, las fusiones como empleo de fondos excedentes y
combinación de recursos complementarios. A continuación, describimos cada una de estas
razones:
67
Gran parte del presente material se basa en MASCAREÑAS, Juan: Manual de Fusiones y Adquisiciones de Empresas; Edit. McGraw-Hill;
España, 1993.
68
Al respecto consulte BODIE, Zvi & MERTON Robert C.: Finanzas; Edit. Prentice Hall; México, 2003.
99
Economías de Escala e Integración Horizontal: La búsqueda de economías de escala es una

de las razones más frecuentes para llevar a cabo una fusión. La economía de escala se obtiene
cuando el coste unitario medio desciende al aumentar el volumen de producción. Con ello se
puede afrontar inversiones a gran escala, asignar los costes de investigación y desarrollo sobre
una base de mayores ventas y mayor activo o, por ejemplo, conseguir economías de escala en
la producción y comercialización de productos; pudiéndose suprimir muchos de los gastos
comunes de las diferentes sociedades implicadas, dado que dichos conceptos de coste
aumentan menos que los que son directamente proporcionados con el volumen de actividad.
Las economías de escala son el principal objetivo perseguido al realizar una fusión de
tipo horizontal, que se produce al fusionarse dos empresas de la misma línea de actividad (por
ejemplo, líneas aéreas, empresas de alimentación, o petroleras). Las fusiones de tipo
horizontal llevan aparejada una mayor concentración del sector; esta última es medida como
el porcentaje de la actividad sectorial total, medida por los ingresos totales, que es controlado
por las empresas más grandes del sector.
Economías de Integración Vertical: Las fusiones verticales, formadas por compañías que se
expanden para aproximarse más con sus productos al consumidor final (integración hacia
adelante) o la fuente de materias primas (integración hacia atrás), persiguen este tipo de
economías al pretender el control de la mayor parte del proceso productivo (canales de
distribución y abastecimiento), lo que se puede conseguir fusionándose con el proveedor o
con un cliente.
Este tipo de integración facilita la coordinación y administración. En algunos casos la
tecnología o la pericia adquiridas en una fase de la producción pueden ser útiles en otra de las
fases. Otras razones pueden ser: economías de tecnología; eliminación de los costes
contractuales; reducción de los costes de nómina, de establecimiento de los precios y de
publicidad; reducción de los costes de comunicación, y coordinación de la producción. En
general, la racionalidad que existe detrás del proceso de fusión vertical estriba en la
eliminación de los costes contractuales y de transacciones.
Eliminación de Ineficiencias: Uno de los argumentos más utilizados para recomendar las
fusiones y las adquisiciones señala que ambas son instrumentos para prevenir la decadencia
de las empresas haciéndolas recobrar su salud perdida. Siempre hay empresas cuyos
beneficios podrían verse incrementados mediante una mejor dirección operativa o financiera.
La adquisición de estas empresas es lógicamente el blanco de otras que mantienen una mejor
gerencia. Así que, si la compañía A piensa que puede administrar mejor la empresa B, la cual
se encuentra posiblemente en problemas, y ayudarla a mejorar sus operaciones recortando sus
costes y aumentando sus beneficios, o detener su caída poniéndola en el camino de la
recuperación, es perfectamente lógico que intente persuadir a los accionistas de B con hechos
y cifras de cara al triunfo de su oferta pública de adquisición (OPA).
Los gerentes miran las fusiones, adquisiciones y OPAs, particularmente las OPAs
hostiles, como una amenaza e ellos mismos. Por dicha razón, los directivos de las empresas en
proceso de absorción no estarán muy dispuestos a aparecer públicamente degradados y
humillados, así que harán todo lo posible por evitar la adquisición; y pueden hacer mucho,
puesto que los accionistas no suelen ejercer un control directo sobre la sociedad. Claro que sí
pueden influir indirectamente de una manera decisiva, puesto que su descontento con la
gestión se reflejará en la caída de los precios de las acciones en el mercado, lo que podría
animar a otra compañía a realizar una OPA por la totalidad de la empresa.
Ventajas Fiscales no Aprovechadas: Una compañía que tenga pérdidas que puedan
trasladarse tributariamente hacia el futuro, podría desear adquirir una o más compañías más
rentables para utilizar ese traslado. Otra razón para adquirir una empresa, desde el punto de
100
vista fiscal, puede ser el beneficio de ciertas concesiones fiscales que posea la empresa
objetivo, tales como créditos por impuestos pagados sobre inversiones y deducciones
impositivas en el extranjero.
Las Fusiones Como Empleo de Fondos Excedentes: Cuando una empresa genera gran
cantidad de fondos y tiene pocas oportunidades de invertirlos de una manera rentable (porque
las inversiones internas rinden menos que el coste de oportunidad de capital) y no desea
distribuirlos vía dividendos o vía recompra de sus propias acciones, puede emplearlos en la
adquisición de otras empresas.
Combinación de Recursos Complementarios: Muchas pequeñas empresas son adquiridas por

otras grandes debido a que pueden aportar componentes que son necesarios para el éxito de la
empresa resultante de la fusión y de los que carece la adquirente. La empresa pequeña puede
tener un único producto, pero le falta la capacidad de producción y distribución necesarias
para producirlo a gran escala. La empresa adquirente podría desarrollar el producto desde el
principio, pero le es más rápido y barato adquirir a la pequeña. De esta manera ambas
empresas son complementarias y son más valiosas conjuntamente consideradas que de forma
aislada.
101
BIBLIOGRAFÍA.
 AMBROSINI, David (2002). “Introducción a la Banca”. Lima: Universidad del

Pacífico.
 BREALEY, Richard A. & MYERS, Stewart C. (1998). “Principios de Finanzas
Corporativas”. Madrid: Editorial Mc-Graw-Hill.
 BREALEY, Richard A. & MYERS, Stewart C. (2006). “Principios de Finanzas
Corporativas”. Madrid: Editorial Mc-Graw-Hill.
 BODIE, Zvi & MERTON, Robert C. (2003). “Finanzas”. México: Editorial Prentice
Hall.
 CHU RUBIO, Manuel (2004). “Fundamentos de Finanzas”. Lima: Imprenta Editorial
ETIPLUS.
 FERNÁNDEZ-BACA, Jorge (2003). “Dinero, Banca y Mercados Financieros”. Lima:
Universidad del Pacífico.
 FERNÁNDEZ, Pablo (1999). “Valoración de Empresas”. Barcelona: Ediciones
Gestión 2000 S.A.
 FERNÁNDEZ, Pablo; STOK, Ricardo y ARBULÚ, Jorge (1997). “Finanzas Para
Directivos”. Universidad de Piura-Perú.
 FORSYTH, Juan A. (2004). “Finanzas Empresariales: Rentabilidad y Valor”. Lima:
Tarea Asociación Gráfica Educativa.
 LÓPEZ ALIAGA, Rafael y SOUSA DEBARBIERI, Lorenzo (1996). “Banca de
Inversión en el Perú”. Lima-Perú.
 MASCAREÑAS, Juan (1993). “Manual de Fusiones y Adquisiciones de Empresas”.
Madrid: Editorial Mc-Graw-Hill.
 MONDINO Diana & PENDÁS, Eugenio (2005). “Finanzas Para Empresas
Competitivas”. Buenos Aires: Editorial GRANICA.
 VAN HORNE, James C. (1997). “Administración Financiera”. México: Editorial
Prentice Hall.
 ROSS, Stephen & WESTERFIELD, Randolph (2005). “Finanzas Corporativas”.
México: Editorial McGRAW-HILL.
 ROSS, Stephen & WESTERFIELD, Randolph (2007). “Finanzas Corporativas”.
México: Editorial McGRAW-HILL.
 ROJO, Alfonso A. (2007). “Valoración de Empresas y Gestión Basada en Valor”.
Madrid: Editorial Thomson.
NOTA:
La bibliografía consignada debe ser complementada con la lectura del Diario Gestión,
sección Negocios y Finanzas.
102
Lizardo Caicedo Dávila se graduó como economista en la Universidad Nacional “Hermilio

Valdizan” de Huánuco-Perú. Siguió estudios de segunda especialización a nivel de Posgrado
en Planificación Global y Proyectos de Desarrollo; Magíster en Economía con Mención en
Finanzas (graduado con el calificativo de sobresaliente) y Doctor en Economía por la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos. Es profesor de los cursos de Finanzas en la
Facultad de Economía y trabaja en las Escuelas de Posgrado de la UNHEVAL, UNU, UNAS
y otras. Además, en el desempeño de la profesión como economista realiza actividades de
consultoría en Proyectos, Finanzas y Negocios, tanto para instituciones públicas como en el
sector privado a nivel nacional.
***************************************************************************
Finanzas Corporativas-Notas de Clase, es el resultado de diez años de trabajo en el dictado

de esta asignatura en el Pre-Grado y Programas de Profesionalización de la Facultad de
Ciencias Económicas de la Universidad Nacional “Hermilio Valdizan”, así como en la
Escuela de Post Grado. Esta publicación forma parte de un conjunto de trabajos académicos
que se viene realizando en la serie denominada Materiales de Estudio. El contenido está
constituido por una compilación de temas sobre finanzas corporativas, extraídos de los textos
clásicos y modernos de finanzas, escritos por connotados autores nacionales y extranjeros.
Pero, además de la teoría financiera expuesta por los libros de texto, se agregan los
comentarios, aclaraciones y ejercicios propuestos por el autor, los cuales tienen por objetivo
mejorar el nivel de aprendizaje de los estudiantes de economía, que es el deseo supremo que
motiva a todo profesor universitario.
***************************************************************************
AGRADECIMIENTO:
Mi más sincera gratitud para Carmita Caicedo, por el procesamiento informático y la calidad
de texto. También estoy en deuda con Elvis Martínez, por la paciencia que tuvo en la revisión
del contenido del documento. Empero, el responsable de cualquier error es el autor de Notas
de Clase.
DERECHOS RESERVADOS:
Queda totalmente prohibida la reproducción parcial y total de Notas de Clase con fines
comerciales, a menos que se cuente con la autorización del autor. Se autoriza su reproducción
con fines didácticos.
IMPRESIÓN:
El presente documento se terminó de corregir y reimprimir el 14 de junio de 2013, para ser
utilizado como material complementario en la Maestría en Banca y Finanzas de la Escuela de
Post Grado de la Universidad Nacional Hermilio Valdizán.
103

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DAD NAC UNIVERSIDAD NACIONAL HERMILIO VALDIZAN

ESCUELA DE POST GRADO

Econ. Lizardo Caicedo Dávila

CAPÍTULO I: ASPECTOS GENERALES 3

CAPÍTULO II: EL SISTEMA FINANCIERO 7

CAPÍTULO III: INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES 14

CAPÍTULO IV: MECANISMOS DE MERCADO 19

CAPÍTULO V: PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVAS 21

CAPÍTULO VI: INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN 45

CAPÍTULO VII: VALUACIÓN DE TÍTULOS FINANCIEROS 54

CAPÍTULO VIII: ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA 64

CAPÍTULO IX: VALORACIÓN DE EMPRESAS 69

CAPÍTULO X: CREACIÓN DE VALOR 85

CAPÍTULO XI: FUSIONES Y ADQUISICIONES 99

CAPITULO I: ASPECTOS GENERALES.

1.1. Introducción: Objetivo de las Finanzas y el Rol del Directivo Financiero.

Se puede imaginar las operaciones de la empresa como un conjunto de activos reales.

Decisión de Inversión Decisión de Decisión de los

Tasa “Valla” Retorno Combinación Tipo de En qué Forma

CAPITULO II: EL SISTEMA FINANCIERO.

2.1. Estructura del Sistema Financiero Peruano.

2.1.1. Sistema de Intermediación Indirecta.

ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO PERUANO

EMPRESAS ADMINISTRADORAS MERCADO MERCADO

CAJA RURAL COOPERATIVA EMISIONES RESTO DEL OTROS

CAJA MUNICIPAL SOC.ADM. DE EMISIONES DE

EMPRESA DE EMP. TRANSP. REALIZAN FUNCIONES DE INTERMEDIAN CON VALO-

2.1.2. Sistema de Intermediación Directa.

2.3. El Mercado de Capitales en el Perú: Mercado de Valores.

2.4. Principales Participantes en la Intermediación Directa.

En el Perú, las categorías utilizadas en la clasificación de riesgo de todo tipo de títulos

Estructura Interna de un Banco de Inversión:

ESQUEMA DE CLASIFICACIÓN DE RIESGO DE TÍTULOS VALORES EN EL PERÚ

ACCIONES ACCIONES FONDOS

Fuente: López Aliaga, Rafael: “Banca de Inversión en el Perú” Pg. 191.

 Área de Liquidación y Custodia (Settlement and Custody): Se encarga del manejo

Mecanismos Empleados por la Banca de Inversión.

Resumen de los Agentes Participantes del Mercado de Valores Peruano12.

CAPÍTULO III: INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES.

3.1. La Bolsa de Valores.

3.2. Las Sociedades Agentes de Bolsa (SABs).

3.3. La Institución de Compensación y Liquidación de Valores (ICLV).

Estas entidades especializadas también buscan reducir el riesgo que representa el

3.5. Empresas Clasificadoras de Riesgo.

3.6. La Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV).

3.7. Inversionista en el Mercado de Valores.

Entre los inversionistas institucionales que operan en el Perú tenemos las

3.8. Los Bancos de Inversión14.

3.9. Los Fondos Mutuos y Fondos de Inversión.

3.10. Sociedades Titulizadoras y Empresas de Propósito Especial.

3.11. La Bolsa de Productos de Lima (BPL).

CAPÍTULO IV: MECANISMOS DE MERCADO.

4.1. Oferta Pública de Adquisición (OPA).

4.2. Oferta Pública de Acciones Provenientes del Extranjero.

4.3. Sistema de Negociación Electrónica en la Bolsa de Valores de Lima.

4.4. Negociación Internacional de Títulos Financieros: Los American Depositary

El certificado está respaldado por acciones comunes depositadas en un custodio local

4.5. Agentes Participantes en el Proceso de un ADR.

CAPÍTULO V: PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE FINANZAS CORPORATIVAS.

¿Cuál es el Campo de Estudio de las Finanzas Corporativas?: Como se indicó anteriormente,

5.2. Decisiones de Inversión.

 Valor Actual Neto (VAN) o Valor Presente Neto (VPN).

r = Tasa de Descuento (TD)

Recordemos que el cálculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de