Finanzas Corporativas

UNIVERSIDAD
UNIVERSIDAD NACIONAL
HERMILIO
HERMILIO VALDIZÁN
VALDIZÁN
Facultad
Facultad de
de Economía
Economía
FINANZAS CORPORATIVAS
Profesor:
Dr. Lizardo Caicedo Dávila
UNHEVAL-UNMSM
Huánuco, abril de 2021.
I UNIDAD DE APRENDIZAJE
OBJETIVOS Y PRINCIPIOS DE FINANZAS
CORPORATIVAS
I. ASPECTOS GENERALES: OBJETIVO DE LA EMPRESA.
¿Cuál es el objetivo supremo de la empresa corporativa?

Supongamos que un grupo de personas forma una empresa con la finalidad
de fabricar un determinado producto. Para hacerlo, contrata un equipo de
administradores para que compre la materia prima, e integra un equipo de
trabajo que producirá y venderá el producto terminado. En el lenguaje
financiero, estas personas hacen una INVERSIÓN en varios activos tales
como inventarios, maquinarias, tierra y mano de obra. La cantidad de
efectivo que invierten en los activos debe corresponder a una cantidad igual
en efectivo derivada del FINANCIAMIENTO. Cuando los empresarios
empiecen a vender los productos, la compañía generará efectivo. Esta es la
base de la CREACIÓN DE VALOR. El propósito de la empresa es CREAR
UN VALOR PARA LOS PROPIETARIOS, que se refleja en el marco del
modelo simple del balance general de la empresa.
Ejemplo adaptado de Ross, Westerfield & Jaffe (2012)

I. ASPECTOS GENERALES: OBJETIVO DE LA EMPRESA.
CREACIÓN DE VALOR PARA LOS ACCIONISTAS
OBJETIVO SUPREMO
OBJETIVOS INTERMEDIOS
• Incrementar • Ser una marca
ventas. líder en el
• Obtener mayor mercado.
rentabilidad. • Aumentar los
ingresos.
EMPRESA
(CORPORACIÓN)
I. ASPECTOS GENERALES: FINANZAS CORPORATIVAS.
EL CAMPO DE ESTUDIO DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS SE PUEDE

DELIMITAR RESPONDIENDO A LAS SIGUIENTES INTERROGANTES:
1.¿QUÉ ESTRATEGIA DE INVERSIÓN A LARGO PLAZO DEBERÍA

ADOPTAR LA EMPRESA?
2.¿CÓMO SE PODRÍA OBTENER EFECTIVO PARA LAS INVERSIONES

REQUERIDAS?
3.¿CUÁNTO FLUJO DE EFECTIVO A CORTO PLAZO NECESITA UNA

EMPRESA PARA SOLVENTAR SUS GASTOS?
4.¿QUÉ DESTINO DEBE DARSE A LOS DIVIDENDOS GENERADOS POR LA

EMPRESA AL FINAL DEL EJERCICIO?
I. ASPECTOS GENERALES: FINANZAS CORPORATIVAS.
CAMPO DE ESTUDIO DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS
INVERSIÓN FINANCIACIÓN
FINANZAS
CORPOTAIVAS
CAPITAL DE TRABAJO DIVIDENDOS

I. ASPECTOS GENERALES: LA EMPRESA Y LAS FINANZAS.
¿Cuál es el objetivo de la empresa y de las finanzas?

El objetivo supremo de toda empresa es maximizar la creación
de valor para los accionistas; es decir, maximizar la cotización de
la acción en el mercado. De este modo, todas las decisiones que
tomen los Directivos Financieros deben ser evaluadas en función a
este objetivo. De este objetivo también se deduce el objetivo de
las Finanzas Corporativas.
¿Cuál es el campo de estudio de las Finanzas Corporativas?
Las Finanzas Corporativas se ocupan de las decisiones financieras
de la empresa; es decir, de las decisiones de inversión, de
financiamiento y de dividendos. Estas decisiones están a cargo de
los directivos de la corporación, generalmente conocidos como
Directivos Financieros (Managers, CEO, etc.).
I. ASPECTOS GENERALES: LA EMPRESA Y LAS FINANZAS.
CREACIÓN
DE VALOR

DECISIÓN SOBRE
DIVIDENDOS
FINANZAS
CORPORATIVAS
DECISIÓN DE DECISIÓN DE
INVERSIÓN FINANCIACIÓN
I. ASPECTOS GENERALES: ROL DEL DIRECTIVO FINANCIERO.
GRÁFICO Nº 1
(2) (1)
Directivo Mercados de
Operaciones de Financiero capitales
la empresa (un (4a) (inversores
conjunto de activos
activos) financieros)
(3) (4b)
El gráfico muestra el Flujo de Tesorería entre los mercados de capitales y las operaciones de la empresa. Clave: 1) Incremento de la
tesorería mediante la venta de activos financieros a los inversores; 2) Tesorería invertida en operaciones de la empresa y utilizada para
comprar activos reales; 3) Tesorería generada por las operaciones de la empresa; 4a) Tesorería reinvertida; 4b) Tesorería restituida a los
inversores.
I. ASPECTOS GENERALES : ROL DEL DIRECTIVO FINANCIERO.
I. ASPECTOS GENERALES: ¿QUÉ ES UNA CORPORACIÓN?
Formas de Organización de los Negocios
Persona Natural (PN).

Empresa Individual de Responsabilidad Limitada (E.I.R.L).
Sociedad Comercial de Responsabilidad Limitada (S.R.L)*.
Sociedad Anónima (S.A.)*.
Sociedad Anónima Cerrada (S.A.C.)*.
Sociedad Anónima Abierta (S.A.A.)*.
Nota:
1.En el Perú esta clasificación de empresas está normada por la Ley General
de Sociedades (Ley 26887). Todo lo resaltado con *.
2.Sólo las S.A.A. pueden cotizar en bolsa; es decir, pueden emitir títulos
representativos de patrimonio y de obligaciones (deuda).
I. ASPECTOS GENERALES: LOS MERCADOS FINANCIEROS.
Los mercados financieros comprenden el mercado de dinero,

mercado de capitales y los mercados de futuros y derivados. Los
mercados financieros son aquellos donde se compra y vende
activos financieros directos. Estos activos comprenden
obligaciones y derechos de naturaleza financiera.
Obligaciones:
Son compromisos de pago que asume una compañía. Entre estos
tenemos: letras, pagarés, bonos, papales comerciales, etc.
Derechos:
Son facultades que pueden adquirir los inversionistas de
participar en una propiedad o ejecutar el cumplimiento de una
promesa por parte de quién le otorga dicho derecho. El ejemplo
clásico son las acciones comunes, acciones preferentes, etc.
1. Sistema de Intermediación Indirecta: Bancario y No Bancario.

- Banca múltiple.
- CMACs
- CRACs.
- EDPYMES.
- Financieras.
- Cooperativas.
- Otras.
2. Sistema de Intermediación Directa: Mercado de Valores.
- Bolsa de Valores de Lima.
- Mercado Integrado Latinoamericano (MILA).
- Bolsas de América Latina y del mundo.
- Participantes en el mercado de valores.
I. ASPECTOS GENERALES: EL MERCADO DE VALORES.
Definición y características generales:

El mercado de valores, también denominado mercado de capitales, es el
lugar, físico o electrónico, donde se intercambian activos financieros como
acciones, bonos, pagarés, Letras del Tesoro, etc. Tiene las siguientes
funciones:
- Contactar a oferentes y demandantes de dinero, directamente o a través de
intermediarios o brokers.
- Fijar los precios de los activos, a través de la oferta y la demanda,
generalmente por subasta.
- Proporcionar liquidez a la economía a través de hacer líquidos los distintos
activos.
- Potenciar la libre competencia, libre ingreso y salida de participantes de
activos financieros.
Un buen mercado, un mercado que funciona perfectamente, se dice que es
EFICIENTE, y eso significa: Amplitud (son muchos los títulos o “papeles”
que se negocian en él; Trasparencia (todos los agentes tienen la misma
información); Libertad (ausencia de limitaciones a la libre entrada de
oferentes y demandantes); Profundidad (puede atender una elevada cifra de
órdenes de venta y compra de activos y; Flexibilidad (capaz de actuar con
rapidez ante cualquier cambio).
I. ASPECTOS GENERALES: MERCADO DE VALORES (PERÚ).
I. ASPECTOS GENERALES: MERCADO DE VALORES (PERÚ).
II. FUNDAMENTOS TEÓRICOS Y TÉCNICOS.
2.1. El Valor Presente Neto (VPN).

Fórmula del Valor Presente Neto o Valor Actual Neto (VPN o VAN)
2.2. La Tasa Interna de Retorno (TIR).

Fórmula de la Tasa Interna de Retorno (TIR)

Reglas de Decisión con VPN y TIR

1. Regla del valor presente neto. Aceptar inversiones que tengan valores
presentes netos positivos.
2. Regla de la tasa de rendimiento. Aceptar inversiones que ofrezcan tasas de
rendimiento que superen sus costos de oportunidad del capital.
¿Por qué el VPN conduce a mejores decisiones de inversión
que otros criterios?
1. Se basa en el pronóstico de flujos de efectivo generados por el proyecto durante su vida
económica.
2. Para su cálculo se debe determinar el costo de oportunidad del capital apropiado. Con esto
se considera el principio del valor del dinero en el tiempo y el riesgo implícito en el proyecto.
3. El costo de oportunidad del capital se utiliza para descontar los futuros flujos de efectivo
del proyecto. La suma de los flujos de efectivo descontados se conoce como valor presente
(VP).
4. El valor presente neto (VPN) se calcula sustrayendo la inversión de ese valor presente.
Emprenda la inversión en el proyecto si su VPN es mayor que cero.
Return on Equity (ROE) – Retorno sobre Patrimonio

El objetivo de los accionistas o socios de cualquier empresa es, o al menos debería
ser, obtener una rentabilidad de su inversión inicial superior a la que podría
obtener en cualquier otro producto con menor riesgo; de cualquier otra forma, al
inversor le compensará mantener sus capitales líquidos o bien en productos
financieros de menor o, incluso, nulo riesgo.
Por este motivo, es necesario medir de manera precisa el rendimiento del capital
empleado en una inversión. El indicador financiero más preciso para valorar la
rentabilidad del capital es el Return on Equity (ROE). Este ratio mide el
rendimiento que obtienen los accionistas de los fondos invertidos en la sociedad; es
decir, el ROE trata de medir la capacidad que tiene la empresa de remunerar a sus
accionistas. La rentabilidad puede verse como una medida de cómo una
compañía invierte fondos para generar ingresos. Se suele expresar como
porcentaje, y tiene como fórmula:
Return On Equity = Beneficio Neto después de Impuestos / Capitales propios
Capitales Propios = Patrimonio Neto

Return on Assets (ROA) – Retorno sobre Activos

Uno de los indicadores financieros más importantes y utilizados por las empresas
para medir su rentabilidad es el ROA, por sus siglas en inglés Return On Assets,
también conocido como Return on Investments (ROI). Es la relación entre el
beneficio logrado en un determinado período y los activos totales de una empresa.
Se utiliza para medir la eficiencia de los activos totales de la misma

independientemente de las fuentes de financiación utilizadas y de la carga fiscal del
país en el que la empresa desarrolla su actividad principal. Dicho de otro modo, el
ROA mide la capacidad de los activos de una empresa para generar renta por ellos
mismos. El ROA se calcula de la siguiente forma:
ROA = Beneficio obtenido por la empresa antes de intereses e impuestos / Activos Totales
1. El beneficio es el obtenido antes de los gastos financieros y fiscales. Es decir,

el EBIT o BAII.
2. El activo total es el Activo Total Medio que usualmente se mide como el activo
promedio de dos balances consecutivos.
Nota: El ROE y ROA se obtienen a partir del Estado de Situación Financiera y Estado de Resultados de la
empresa.
Decisiones de Inversión y Financiación
Los objetivos enunciados en la figura deben ser el marco de referencia de

las distintas políticas financieras (entre ellas, las de inversión, liquidez,
endeudamiento) al tiempo que compatibles con el “objetivo financiero
general de expansión rentable y financieramente saneada y con las
restricciones que emanan de los objetivos generales de la empresa”, tal y
como señalan Díez de Castro y López Pascual (2001:137), que apoyan esta
idea en la figura de la siguiente diapositiva.
Decisiones de Inversión.
Decisiones de Financiación.
Decisiones de Financiación (continuación).

Decisiones de Inversión Financiera.
Los pasos a seguir para adoptar una decisión de inversión financiera son cuatro:
1. Defina sus objetivos de inversión. Es importante definir el objetivo de su ahorro, lo que implica, entre otras
cuestiones, determinar el plazo de la inversión y el riesgo que se desea asumir. Es conveniente elegir un producto
que sea adecuado para el horizonte de inversión que se tenga, sea corto, medio o largo plazo. Por otra parte, todos
los productos financieros conllevan cierta dosis de riesgo (baja, media, alta o muy alta) de la que se debe ser
consciente cuando se toma la decisión de invertir en ellos.
2. Busque un intermediario. Sólo las entidades autorizadas e inscritas en los registros públicos de la SMV
pueden ofrecer servicios de inversión. Si recibe alguna oferta de un intermediario que no conoce, es aconsejable
que consulte en los registros oficiales para asegurarse que es una entidad autorizada. Alternativamente, puede
consultar si es una entidad sobre la que existe alguna advertencia por sospecharse que ofrece servicios de
inversión sin estar autorizada para ello. Si la entidad que usted busca no se encuentra en el registro oficial de la
SMV es aconsejable que consulte a la Oficina de Atención al Inversor antes de operar con ella.
3. Elija un producto. La creciente gama de productos financieros proporciona alternativas para cualquier perfil
de inversión. Es imprescindible comprender las características y los riesgos del producto antes de su adquisición.
No es aconsejable que se invierta en productos que no se comprenden. El grado de complejidad de los productos
financieros suele ir en paralelo al riesgo que conllevan. La entidad financiera debe explicarle las características (y
riesgos) del producto que le ofrece o que usted solicita. Debe proporcionarle información escrita con anterioridad
a su decisión de inversión para que se pueda tomar esta con conocimiento de causa.
4. Vigile las inversiones. Las circunstancias bajo las que se realiza una determinada inversión pueden cambiar a
lo largo del horizonte temporal de esta. Es recomendable vigilar la evolución de la inversión y ver si la
rentabilidad es la esperada o si los riesgos se mantienen. Las entidades financieras están obligadas a enviar
información con carácter periódico para poder realizar este seguimiento.
Decisiones de Financiamiento.
Se producen en mercados financieros. Ello significa que se debe evaluar cual de estos
segmentos del mercado es más propicio para financiar el proyecto o actividad específica para
la cual la empresa necesita recursos. Se toma tal actitud con el propósito de modificar las
proporciones de la estructura de capital de la empresa. Ninguna empresa puede sobrevivir
invirtiendo solamente sus propias acciones. La decisión de recomprar debe incluir la
distribución de fondos no utilizados cuando las oportunidades de inversión carecen de
suficiente atractivo para utilizar estos fondos. Por consiguiente, la recompra de acciones no
puede tratarse como decisión de inversión.
Estas decisiones tienen por objeto determinar la mejor mezcla de fuentes de financiación,
teniendo en cuenta la estructura de inversiones de la empresa, la situación del mercado
financiero y las políticas de la empresa. Si es posible modificar el valor actual de una firma
variando su mezcla de financiamiento, entonces debe existir alguna estructura óptima que
maximice dicho valor. Debe tenerse presente la estructura de inversiones porque ésta
determina el riesgo empresario que a su vez, tiene fundamental importancia en la
disponibilidad y en el costo real de las distintas fuentes de fondos. Por otra parte las decisiones
de financiamiento determinan el denominado riesgo financiero de la empresa. La decisión de
adoptar una estructura financiera dada implica un conocimiento profundo de las distintas
formas de financiación, tanto a corto como a largo plazo, y un seguimiento permanente de los
mercados de dinero y de capitales.
II.6. Rendimiento y Riesgo.

II.6.1. Rendimientos.
El término rendimiento es sinónimo de rentabilidad en el campo financiero. El
rendimiento esperado es la tendencia central o valor medio de una distribución
de probabilidad de rendimientos; es decir, es el valor medio de las
rentabilidades posibles ponderadas por sus probabilidades. Los rendimientos de
un activo financiero puede expresarse de dos formas: en efectivo y en términos
porcentuales. Tenemos:
a) Rendimientos en efectivo.
El rendimiento que se obtiene sobre una inversión en acciones, al igual que en
bonos o cualquier otra inversión, se presenta en dos formas: dividendos y
ganancia o pérdida de capital.
Continúa…
b. Rendimiento en términos porcentuales.

Al combinar estos dos resultados encontramos que el rendimiento total
sobre la inversión en acciones de la compañía durante el año, al que
llamaremos Rt+1, fue:
Rt+1 = (Divt+1/Pt + (Pt+1 – Pt)/Pt
Rt+1 = 5% + 9% = 14%
II.6.2. Riesgo.
El riesgo es la variabilidad en los rendimientos de un activo. En la teoría
financiera, el riesgo total se define como la varianza o la desviación
estándar de los rendimientos de un activo o cartera de activos. Se
identifican dos tipos de riesgos: riesgo sistemático y riesgo no sistemático.
a) Riesgo sistemático: Es la variabilidad en el rendimiento de un activo que
deriva de su relación con el mercado general de valores y que no puede ser
eliminado por la inclusión del activo en una cartera. Refleja los cambios en
el promedio o valor típico de los activos.
b) Riesgo no sistemático: Es la variabilidad en los rendimientos de un activo
que, cuando se agrupa con otros activos en una cartera, será reducido o
compensado por la variación en los rendimientos de otros componentes de
la cartera. El riesgo no sistemático es conocido como riesgo diversificable y
es parte de la variabilidad en los rendimientos de un valor que refleja sólo
las situaciones únicas o específicas de la empresa que emite el valor. Este
riesgo también es conocido como riesgo único o propio.
c) Riesgo de los rendimientos: Cuán dispersa está la distribución de

frecuencia de los rendimientos. La dispersión de una distribución es una
medida de cuánto se puede desviar un rendimiento en particular del
rendimiento medio. Si la distribución está muy dispersa, los rendimientos
que se lograrán en el futuro serán muy inciertos. En cambio, una
distribución cuyos rendimientos se encuentren tan sólo a unos puntos
porcentuales el uno del otro, será muy estrecha, por lo cual los
rendimientos serán menos inciertos. Se mide con la varianza y desviación
estándar.
II. FUNDAMENTOS TÉORICOS Y TÉCNICOS.
II.7. Teoría de Carteras: Harry Markowitz (1952).

Markowitz centró su atención en la práctica habitual de la
diversificación de carteras y mostró como un inversor puede
reducir la desviación típica de las rentabilidades de una cartera
eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas. Los
principios básicos de la formación de carteras o portafolios son
fundamentos de la relación entre riesgo y rentabilidad.
En este contexto, la contribución de una acción al riesgo de una
cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a
las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es conocida
habitualmente como beta. Un título con una beta de 1 tiene el
riesgo medio del mercado y un título con una beta de 0.5 tiene un
riesgo de mercado por debajo de la media.
II. PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVAS.
II.8. Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (MEDAF).

…Continuación
El MEDAF: Sharpe, Lintner y Treynor.

En un mercado competitivo, la prima de riesgo esperado varía en
proporción directa con beta. Esto se ilustra en el gráfico anterior.
Entonces, todas las inversiones deben situarse a lo largo de la
línea del mercado de títulos. La prima por riesgo esperada en el
mercado y la prima por riesgo con beta 2.0 es dos veces la prima
esperada por riesgo en el mercado. Esta relación se escribe como
sigue:
Prima por Riesgo Esperada por Acción = Beta x Prima por

Riesgo Esperada en el Mercado
…Continuación
La fórmula estaría expresada de la siguiente manera:
r – rf = β (rm – rf)
Donde:
r – rf = Prima de riesgo esperada.
rf = Tasa libre de riesgo
β = Beta de la acción.
rm = Rentabilidad del mercado.
rm – rf = Prima de riesgo del mercado.
Del Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (MEDAF) se puede extraer

cuatro principios básicos para la selección de carteras:
Continúa…
…Continuación
1) Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una
desviación típica baja. Las carteras de acciones ordinarias que ofrecen la
r esperada más alta para una σ dada son las carteras eficientes.
2) Si se quiere conocer el impacto marginal de una acción sobre el riesgo
de una cartera, no se debe evaluar el riesgo de la acción de forma
aislada, sino su contribución al riesgo de la cartera.
3) La sensibilidad de una cartera a las variaciones en el valor de la
cartera de mercado es conocida como beta (β). Beta, por tanto, mide la
contribución al riesgo de la cartera de mercado.
4) Si los inversores pueden endeudarse y prestar al tipo de interés libre
de riesgo, deberían mantener siempre una combinación de la inversión
libre de riesgo y de una cartera determinada de acciones ordinarias.
II.9. El Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model).

- Aplicando la Teoría de Markowitz a la metodología del CAPM.
- El CAPM es un modelo de asignación de precios de equilibrio.
- Modelo de valoración de activos financieros o activos de capital.
- Relaciona el riesgo con el rendimiento de un activo.
- Sirve para determinar la tasa de descuento de proyectos.
- Tasa de descuento de proyectos: en función de su riesgo.
Resumen: El modelo CAPM se emplea para estimar el costo de
capital accionario, definido como la tasa mínima de retorno
necesaria para inducir a los inversionistas a comprar y
mantener las acciones de una empresa.
La teoría de mercados de capitales moderna afirma que existe una relación de
equilibrio entre el retorno requerido del activo y su riesgo asociado, que puede ser
representado por el CAPM.
…Continuación
La fórmula del modelo CAPM es la siguiente:
Ri = Rf + βi x (Rm – Rf)
Donde:
Ri = Rentabilidad del activo financiero i-ésimo,
Rf = Tasa de retorno sobre el activo libre de riesgo,
Rm = Retorno esperado sobre el portafolio de mercado formado por los
activos riesgosos,
βi = Coeficiente beta que mide el riesgo sistemático sobre el activo
financiero i-ésimo: ρim x σi/σm,
ρim = Coeficiente de correlación entre los retornos del activo i y del
portafolio de mercado,
σi = Desviación estándar de los retornos sobre el activo i,
σm = Desviación estándar de los retornos sobre el portafolio de mercado.
II.10. Betas y Volatilidades.
-Relación entre el riesgo y el rendimiento de los instrumentos individuales,
cuando éstos son parte de un portafolio grande.
-El rendimiento esperado es la medida del rendimiento, cuando una persona
posee un instrumento.
-La desviación estándar o la varianza es la medida apropiada del riesgo de un
instrumento.
-Una persona que posea un portafolio diversificado se interesará en la
contribución de cada instrumento al rendimiento esperado y al riesgo del
portafolio.
-El rendimiento esperado de un instrumento es la medida apropiada de su
contribución al rendimiento esperado sobre el portafolio. Sin embargo, ni
la varianza del instrumento ni su desviación estándar son la medida
apropiada de la contribución de éste al riesgo del portafolio; ésta se mide
mejor mediante la beta.
II.10.1. Instrumentos Individuales.
a) Rendimiento esperado. Es el rendimiento que un individuo espera que
gane una acción a lo largo del siguiente período. Desde luego, ya que esto
es sólo una expectativa, el rendimiento real puede ser más alto o más bajo.
b) Varianza y desviación estándar. Existen muchas maneras de evaluar la
volatilidad del rendimiento de un instrumento. Una de las más comunes es
la varianza, que es una medida de las desviaciones del rendimiento de un
instrumento respecto de su rendimiento esperado elevadas al cuadrado. La
desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza.
II.10.2. Carteras o Portafolios.
a) Covarianza y correlación. La varianza y la desviación estándar miden la
variabilidad de las acciones individuales. Pero si deseamos medir la
relación entre el rendimiento sobre una acción y el rendimiento sobre otra,
se necesita utilizar la covarianza y la correlación. La covarianza y la
correlación miden la forma como se relacionan dos variables aleatorias.
b) Interpretación de la covarianza y el coeficiente correlación. La
covarianza mide la relación entre los rendimientos de dos o más títulos,
pudiendo ser positiva o negativa. Si no existe relación es cero, aunque en la
vida real esto no se produzca.
a) Fórmula de la Covarianza:
La fórmula de la covarianza aclara un poco más el tema: si los rendimientos
se relacionan positivamente entre sí, tendrán una covarianza positiva; y si se
relacionan de forma negativa entre sí, su covarianza será negativa. Por
último, si no se relacionan, la covarianza debería ser cero. Algebraicamente
se escribe
σab = Cov (Ra, Rb) = Valor esperado de [(Ra - Ṝa) x (Ra - Ṝb)]
donde Ṝa y Ṝb) son los rendimientos esperados de los instrumentos, Ra y

Rb son los rendimientos reales. El orden de las dos variables es irrelevante;
es decir, la covarianza de A con B es igual a la covarianza de B con A.
b) Fórmula del Coeficiente de Correlación:
Para calcular la correlación se divide la covarianza entre las desviaciones
estándar de ambos instrumentos. Así, tenemos:
ρab = Cov(Ra, Rb)/σa x σb
donde σa y σb son las desviaciones estándar de cada instrumento financiero.
Los signos de la correlación también puede ser positiva, negativa o cero.
II.10.3. La Beta (β).
La beta de una acción mide el riesgo incremental que aporta una acción a una
cartera de valores diversificada. Este riesgo, denominado riesgo sistemático
o riesgo de mercado, es el que no se puede eliminar al formar una cartera
diversificada. Tratar de medir el riesgo sistemático equivale a medir la
sensibilidad de la rentabilidad de una acción a los movimientos del
mercado. Esta sensibilidad es precisamente la que se conoce como beta de
la acción. La beta de una acción se calcula como la covarianza entre las
rentabilidades de la acción y la del mercado, dividida por la varianza de la
rentabilidad del mercado. Es también el coeficiente de correlación entre
ambas rentabilidades (ρ) multiplicado por la volatilidad de la acción y
dividido por la volatilidad del mercado. Es decir:

βi = [Cov (Ri, Rm)/σ2m] x ρim x (σi/σm)
…Continuación
El valor de la beta indica la sensibilidad de la rentabilidad de una acción en
relación a la rentabilidad del mercado. La beta media de todos los títulos es 1.
Si una beta es superior a 1, quiere decir que la acción es muy sensible a los
movimientos del mercado, mientras que una beta inferior a 1 indica poca
sensibilidad de la acción a los movimientos del mercado. La beta también
puede tomar valores negativos. Así, una beta negativa indica que cuando la
rentabilidad del mercado sube, la de la acción baja, y viceversa; en tanto que
una beta positiva señalaría que ambas rentabilidades suben o bajan. El signo de
la beta indica el sentido del movimiento de la rentabilidad de la acción en
relación a la rentabilidad del mercado. Para calcular la beta de una cartera, se
pondera la beta de cada acción (βi) según el precio de la acción (ρi) respecto al
valor total de la cartera (ρtotal), esto es:
n
β de una cartera = Σ (ρi/ρtotal) x βi
t=1
II.10.4. La Tasa de Interés.
a) Definición.
b) Estructura de tasas de interés.
c) Tipos de tasas de interés.
d) Teorías sobre la tasa de interés.
e) Formación de tasas de interés en el mercado.
f) La curva de rendimiento.
Nota:
1.Estos temas se encuentran en Notas de Clase.
2.Desarrollo de ejercicios sobre determinación tasas de interés.
III. INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN.
III.1. Instrumentos de Renta Fija.

III.1.1. Definición.
Los instrumentos de Renta Fija son títulos-valores que representan una
obligación contraída por el emisor, la cual genera el pago de intereses
periódicos así como la amortización del capital, parcial o totalmente. Estos
instrumentos se pueden clasificar, según el término de vencimiento, en
instrumentos de corto plazo y largo plazo. Asimismo, pueden ser emisiones
nacionales o internacionales, según el mercado al que se dirijan.
Los instrumentos de largo plazo se dividen principalmente en bonos
corporativos y letras hipotecarias. Por otro lado, los de corto plazo son
principalmente los pagarés, letras de cambio, aceptaciones bancarias,
certificados del Banco Central de Reserva y operaciones de reporte.
III.1.2. Ejercicios sobre renta fija.
Se desarrollará en pizarra: valoración de bonos y papeles comerciales.
III.2. Instrumentos de Renta Variable.

Los instrumentos de renta variable son títulos-valores que representan una
obligación del emisor, sin que esta genere una retribución fija, sino una que
varía de acuerdo al comportamiento y rentabilidad del valor. Lo que
normalmente generan son dividendos en base a los resultados económicos de
las empresas emisoras y ganancias de capital, producto de su revaluación en el
mercado bursátil o extrabursátil.
Los instrumentos más comunes son: Acciones comunes, acciones de trabajo,
acciones sin derecho a voto y los American Depositary Receipts (ADRs).
III.2.2. Ejercicios sobre renta variable.
Se desarrollará en pizarra: valoración de acciones.
III.3. Instrumentos que Dependen de Activos Subyacentes.

Estos instrumentos corresponden al campo de la innovación financiera, sirven
para hacer cobertura de riesgos y el mercado donde se transan estos activos
financieros se denomina Mercado de Derivados. La cobertura consiste en la
toma de medidas para reducir o eliminar el riesgo de precios, cubriendo así
posibles brechas. Existen diversas modalidades para la cobertura de riesgos,
entre estas la diversificación, calce entre plazos y el uso de Productos
Derivados.
Estos instrumentos financieros se definen como contratos que se basan en las
expectativas de variaciones de precios en los mercados “al contado”.
Básicamente se trata de fijar un precio futuro. Los productos derivados más
conocidos son: Forwards, Futuros, Opciones y Swaps.
III.3.2. Ejercicios sobre derivados financieros.
Se desarrollará en pizarra: valoración de derivados financieros.
III. INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN: VALORACIÓN.
III.4. Valoración de Empresas.

De forma genérica puede considerarse la “valoración como el proceso mediante
el cual se obtiene una medición homogénea de los elementos que constituyen el
patrimonio de una empresa o una medición de su actividad, de su potencialidad
o de cualquier otra característica de la misma que interese cuantificar”.
III.4.1. Métodos de valoración de empresas.
Métodos basados en el balance.
Métodos basados en la cuenta de resultados.
Métodos basados en el fondo de comercio o goodwill.
Métodos basados en el descuento de flujos de fondos.
III.4.2. Caso de valoración de empresa y marcas.
Valoración de una empresa constructora.
III.5. Valoración de Marcas.
Valoración de la marca Gloria del Perú.
III. INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN: VALORACIÓN.
VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA
DESCONTADOS
¿QUÉ INFORMACIÓN NECESITAMOS?
¿Cómo hacer? y ¿Qué hacer?
1.Construir el flujo de caja de la empresa.
2.Elegir una tasa de descuento apropiada.
3.Aplicar el método del flujo de caja descontado.
4.Conocer la fórmula e interpretación de la técnica del VPN.
5.Aplicar fx de Excel.
6.Interpretar los resultados del VAN y la TIR.
7.Analizar que actividades crean (destruyen) valor.
8.Implementar los correctivos necesarios.
IV. ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA
Y CREACIÓN DE VALOR.
IV.1. Introducción: Teorías Sobre Estructura de Capital.
Teorías tradicionales-relevancia: Graham y Dood, 1940; Durand, 1952; otros.
Teoría de la irrelevancia de Modigliani-Miller: 1958.
Teoría del trade-off : Leland & Pyle, 1977; Ross, 1977 y Ravid & Sarig, 1989.
Teoría de la jerarquía financiera (Pecking Order) – (Myers & Majluf, 1984).
La Nota Técnica de Harvard Business School.
Teoría de Damodarán sobre estructura de capital.
IV.2. Creación de Valor: Métodos de Creación de Valor.

El EVA (Economic Value Added).
El BE (Beneficio Económico).
El MVA (Market Value Added).
El CVA (Cash Value Added).
El CFROI (Cash Flow Return on Invesment).
TSR (Total Shareholder Return).
TBR (Total Business Return).
Teoría Clásica: La Tesis Tradicional o de la
Relevancia de la Estructura Financiera
Se desarrolló en el marco de un supuesto básico: la existencia de un mercado
perfecto*. La tesis tradicional, que sostiene que existe una combinación
financiera entre recursos propios y ajenos que minimiza el costo del capital
medio ponderado y, por lo tanto, permite incrementar el valor de empresa con el
uso acertado del apalancamiento financiero. En algún momento, MM (1963)
también creyeron en la relevancia debido a la existencia de impuestos de
sociedades que generaban ventajas fiscales por deuda; sin embargo, Miller
(1973b) vuelve a retomar la tesis de la irrelevancia, pues llegó a la conclusión
que la ventaja fiscal (impuestos de personas físicas) por deuda se anula. Pero,
esta última teoría ya asume la existencia de mercados imperfectos (teoría
moderna de la estructura de capital).
_________________
* Según estos teóricos, un mercado perfecto es aquel donde no existe impuestos, costos de
transacción, asimetrías de información y otros fallos de mercado.
Teoría Clásica: Teoría de la Irrelevancia de Modigliani-
Miller (1958)
Se desarrolló en el marco de un supuesto básico: la existencia de un
mercado perfecto. La tesis de Modigliani y Miller considera que no
existe una estructura financiera óptima; justificada por una supuesta
independencia entre el valor de la empresa y el costo de capital medio
ponderado respecto al apalancamiento. Esta tesis está constituida por
tres proposiciones:
Proposición 1: El valor de la empresa y su costo de capital son
independientes de la estructura de capital.
V = S + D = X / Ko
Ko = X / V
X = Utilidades Antes de Intereses e Impuestos esperadas.
.
Proposición 2: El costo del capital propio es una función lineal del
endeudamiento que se puede expresar así:
Ke = Ko + (Ko - Ki) D/S
No obstante, deja de serlo cuando Ki aumente por la presión
ejercida por los prestamistas ante un incremento de la deuda; por lo
tanto Ke reduce su crecimiento.
Proposición 3: La tasa de retorno de un proyecto de inversión ha de

ser completamente independiente a la forma como se financie la
empresa, y debe al menos ser igual a la tasa de capitalización que el
mercado aplica a empresas sin apalancamiento y que pertenece a la
misma clase de riesgo de la empresa inversora, o sea Ko.
Teorías Modernas Sobre Estructura de Capital:
Teoría del Trade-Off
El supuesto fundamental bajo el cual se desarrollan estas teorías es
la existencia mercados imperfectos (imperfecciones del mercado).
Así, la teoría del trade-off argumenta la existencia de una
estructura de capital que compensa los costes y beneficios de la
deuda. En otros términos, la teoría del trade-off, también conocida
como teoría estática, sugiere que las empresas se adaptan a un
nivel de endeudamiento óptimo, que está determinado por un
trade off entre los costos y los beneficios del endeudamiento, es
decir, el nivel de endeudamiento depende de un equilibrio óptimo
entre las ventajas tributarias de la deuda y las desventajas
derivadas del incremento de la posibilidad de quiebra.
Teorías Modernas Sobre Estructura de Capital: Teoría de la
Jerarquía de las Preferencias (Teoría de la Jerarquía
Financiera o Teoría del Pecking Order).
La teoría de la jerarquía de las preferencias supone que la empresa no tiene
una estructura óptima de capital, contrario a lo que sugiere la teoría del trade off.
En su planteamiento, tiene en cuenta algunas imperfecciones de los
mercados, en especial las relacionadas con la presencia de información
asimétrica en ellos (Moreira & Rodríguez, 2006). La teoría del Pecking order
sostiene que las empresas siguen una secuencia de preferencias jerárquicas sobre
las distintas fuentes de financiación que va seleccionando a medida que las más
apetecidas se vayan agotando. El nivel de preferencias empieza por la utilización
de fondos internos (autofinanciación), en segundo lugar se decide por el
endeudamiento bancario, posteriormente la emisión de títulos de renta fija y
dejando como última alternativa la emisión de acciones propias. De esta forma
las empresas no tienen un ratio de endeudamiento objetivo, y su ratio en un
momento dado no es más que el resultado de su particular historia de
restricciones.
Definición de los Métodos de Creación de Valor
El EVA (Economic Value Added):
Es el beneficio antes de intereses menos el valor contable de la empresa
multiplicado por el coste promedio de los recursos.
El BE (Beneficio Económico):
Es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones
multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.
El MVA (Market Value Added):
Pretende medir la creación de valor de una empresa, entendiendo como tal
la diferencia entre el valor de mercado de las acciones de la empresa y el
valor contable de las mismas (o inversión inicial).
El CVA (Cash Value Added):
Es el beneficio antes de intereses más la amortización menos la
amortización económica menos el coste de los recursos utilizados.
Definición de los Métodos de Creación de Valor
El CFROI (Cash Flow Return on Invesment):
Es la rentabilidad interna de la inversión sin tener en cuenta la inflación.
TSR (Total Shareholder Return):
Es la rentabilidad del accionista, que se compone de los dividendos que recibe
y de la apreciación de las acciones.
TBR (Total Business Return):
Es también la rentabilidad del accionista (hipotética) en empresas que no
cotizan en bolsa y en divisiones de empresas.
IV.3. Caso de Creación de Valor.
1. El EVA y la creación de valor en el sector microfinanzas.
IV.4. Fusiones y Adquisiciones de Empresas.
¿Cuáles son los motivos para realizar una fusión o adquisición?
Fusiones y Adquisiciones
Las fusiones y adquisiciones de empresas, conocidas también por

su acrónimo en inglés “M&A” (siglas de “Mergers and
Adquisitions“) se refieren a un aspecto de la estrategia corporativa
que se ocupa de la combinación y adquisición de otras compañías
así como otros activos. La decisión de realizar una fusión o una
adquisición, es una decisión de tipo económico, específicamente
consiste en una decisión de inversión, entendiéndose como tal, la
asignación de recursos con la esperanza de obtener ingresos
futuros que permitan recuperar los fondos invertidos y lograr un
cierto beneficio.
Fusiones y Adquisiciones
Una fusión o una adquisición será exitosa si el precio de compra es
inferior al valor actual (VA) del flujo efectivo (FE) incremental
asociado a la operación. Si esto es así, esta decisión de inversión
crea valor para los accionistas y se puede considerar exitosa, de lo
contrario se dice que destruye valor y es considerada como un
fracaso
Una fusión es la combinación de dos empresas para formar una
tercera, completamente nueva. Ambas empresas fusionadas dejan
de existir, y se cambian acciones de aquéllas por acciones de la
sociedad nueva. Por su parte, una adquisición es la combinación
de dos sociedades de las cuales una desaparece; la otra compañía
adquiere el activo y pasivo de la empresa adquirida.
Motivos por los que se realizan las fusiones y/o
adquisiciones de empresas
1. Mejora de la eficiencia conjunta.
2. Creación de sinergias.
3. Razones fiscales.
4. Aumentar el crecimiento y tamaño de una empresa.
5. Ingresar a mercados exteriores.
6. Acceso a tecnología, know how, recursos y capacidades.
7. Creación de valor para el accionista.
8. Búsqueda de productos complementarios.
9. Motivaciones no económicas del equipo directivo.
10. Diversificación de riesgos.
Las fusiones no siempre son exitosas, también fracasan. Al respecto

véase: 5 fusiones empresariales que no tuvieron éxito en la historia
(Fuente: El Comercio-Perú).
Perú: Las 10 fusiones y adquisiciones más grandes del
2015 (Fuente: El Comercio-Perú, Consultora EY)
Entre las fusiones y adquisiciones más sonadas en el caso
peruano están la asociación entre Corporación Lindley y la
mexicana Arca Continental, el ingreso de Graña y Montero al
accionariado de Gasoducto Sur Peruano y de Enagás
International a Transportadora de Gas del Perú S.A , entre otros.
Otras fusiones y adquisiciones internacionales que tendrán
repercusiones en el Perú son los de las cerveceras AB InBev y
SABMiller, así como las operaciones con la petrolera Pacific
Rubiales.
El monto de negocios fue por US$1.449 millones.
FIN DE LA PRESENTACIÓN
Econ. Lizardo Caicedo Dávila
Magíster en Economía-Finanzas
Doctor en Economía
Actividad Profesional: Consultoría en Proyectos,

Finanzas & Negocios
Profine Consult Perú
Cel. 962624114
#962624114
lizardocd@hotmail.com
GRACIAS

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4.¿QUÉ DESTINO DEBE DARSE A LOS DIVIDENDOS GENERADOS POR LA

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