Baker&English - (18 Cost of Capital An Introduction) .En - Es

CAPITULO 18
Costo de capital
Una introducción
IONICI OCTAVO
Profesor Ejecutivo en Residencia de Finanzas y Director, Laboratorio de Servicios Financieros, American
University
KENNETH PEQUEÑO
Profesor Asociado y Presidente Marshall Butler en Finanzas, Universidad de la Costa de Carolina
FRANK D'SOUZA
Profesor Asistente de Finanzas, Loyola University Maryland
INTRODUCCIÓN
Las empresas crecen y crean valor invirtiendo en proyectos que proporcionan suficientes flujos de efectivo para
compensar los riesgos de inversión y las oportunidades perdidas. Cuando una empresa compromete capital a una
inversión, sus gerentes esperan que el rendimiento de un proyecto supere el costo de la empresa de recaudar fondos
sobre una base ajustada al riesgo. Tomar decisiones que mejoren el valor es el elemento vital del crecimiento, la
expansión y el éxito de una empresa. Dichas inversiones pueden involucrar propiedades, planta y equipo, así como
aquellas relacionadas con eficiencias operativas y adquisiciones.
Presupuesto de capital se refiere al proceso de identificación, evaluación y selección de proyectos de inversión a largo
plazo. Un desafío importante de la presupuestación de capital es estimar correctamente la tasa apropiada a utilizar cuando se
descuentan los flujos de efectivo de un proyecto para llegar a un valor presente. El núcleo de la tasa de descuento es el costo
de capital, posiblemente con ajustes realizados por el riesgo del proyecto.
El costo de capital, también llamado el peso promedio C ost de capital ( WACC), se refiere al costo de una
empresa de usar varias fuentes de financiamiento en relación con el porcentaje de uso de cada fuente. Aunque las
fuentes comunes de capital para las grandes empresas son deuda, capital y acciones preferentes, hay muchas otras
fuentes disponibles. Por ejemplo, una pequeña empresa puede obtener capital de amigos o familiares. Dichas fuentes
pueden involucrar términos de pago que no se ajustan a la definición clásica de deuda o patrimonio. Además, las
grandes empresas pueden usar contratos y fuentes de financiación que combinan elementos de deuda y patrimonio,
como los bonos convertibles. Es importante estimar el costo de capital apropiado porque usar valores incorrectos
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puede llevar a decisiones de presupuesto de capital que disminuyen la riqueza de los accionistas.
339
340 Valoración de presupuesto de capital
WACC / IRR
si
re
IRR
Under
Over
mi
WACC
F
sol
Capital total asignado
Anexo 18.1 Gráfico WACC que ilustra la sobreestimación y la subestimación

Nota: Esta exhibición muestra que los Proyectos A a G tienen perfiles de riesgo idénticos y representan el conjunto de oportunidades de presupuesto de
capital de la empresa. La exposición ilustra que la sobreestimación o la subestimación de la WACC de la empresa puede conducir a la aceptación de
proyectos que destruyen el valor o al rechazo de proyectos de mejora del valor.
Por ejemplo, examine los proyectos en el Anexo 18.1. Los efectos de distorsión de un WACC
incorrectamente estimado son claramente visibles cuando se usa la regla de aceptar proyectos con una tasa
interna de retorno (TIR) mayor que el WACC de la empresa. Si se subestima el WACC, la empresa puede
aceptar proyectos que no mejoran el valor. En este ejemplo, si la empresa acepta el Proyecto E, esto disminuiría
el valor del accionista. Si se sobreestima el WACC, la empresa rechazará proyectos que mejoren el valor, como
el Proyecto D. El uso de un costo de capital incorrecto podría conducir a decisiones que no son óptimas. A
medida que aumenta el error en el costo de la estimación de capital, también lo hace el impacto en el valor del
accionista.
Este capítulo se enfoca en calcular el costo de capital y ajustarlo para compensar el riesgo del proyecto para
obtener una tasa de descuento ajustada al riesgo (RADR). El capítulo también examina y discute cómo estimar el
costo de capital y deuda para proyectos con niveles de riesgo que difieren del nivel de riesgo general o normal de la
empresa. Por ejemplo, algunos proyectos representan un riesgo sustancial para la empresa, como el lanzamiento
de un nuevo producto o la expansión de un concepto comercial existente en un nuevo mercado. En cada caso, la
empresa se enfrenta a incógnitas que son difíciles de estimar y modelar. Estas decisiones son mucho más difíciles
de considerar para la alta gerencia que la decisión de volver a pavimentar un estacionamiento del personal o
reemplazar el equipo de fabricación antiguo, donde los riesgos y las recompensas son más cuantificables y menos
sujetos a errores de estimación.
El capítulo concluye con una discusión sobre cómo el costo del capital difiere para las compañías
internacionales y destaca algunos desafíos de usar el costo global del capital. El objetivo es arrojar luz sobre la
estimación del costo de capital, mejorar el proceso de toma de decisiones financieras para medir el desempeño
financiero, evaluar
C OST DE C APITAL 341
el atractivo de los proyectos y el monitoreo del desempeño del proyecto. Este capítulo hace referencia a un conjunto de
documentos relevantes para proporcionar un resumen de los principales problemas y puntos de vista sobre el costo de capital.
Dada la voluminosa literatura sobre este tema, el capítulo no pretende ser exhaustivo. Los interesados en profundizar en este
tema en mayor profundidad pueden encontrar una gran cantidad de investigaciones relevantes disponibles en los libros de
texto avanzados de finanzas corporativas.
COSTO DE CAPITAL
En general, como se discutió en capítulos anteriores, el análisis de flujo de efectivo descontado (DCF) es uno de los
métodos más utilizados para evaluar las propuestas de gastos de capital. Un estudio de Graham y Harvey (2001)
sobre las técnicas de presupuesto de capital en los Estados Unidos muestra que el 74.9 por ciento de los directores
financieros (CFO) siempre usan el valor presente neto (VAN) al tomar decisiones de presupuesto de capital. El
presupuesto de capital generalmente se enfoca en el concepto de valor presente, que permite al usuario comparar
los futuros flujos de efectivo esperados (CF) en términos de dólares actuales. El proceso de presupuesto de capital
encapsula el valor temporal del dinero y el riesgo asociado con un proyecto en particular. Esencialmente, El factor
de descuento utilizado para calcular el valor presente de la corriente de flujo de efectivo en muchos problemas de
presupuesto de capital se basa en el costo central de capital con ajustes realizados para el riesgo del proyecto. Para
seleccionar proyectos que mejoren el valor, la gerencia necesita estimar con precisión el costo de capital y el flujo
de efectivo esperado. Como muestra la ecuación 18.1, el valor presente estimado de una serie de flujos de efectivo
está inversamente relacionado con el WACC estimado.
CF 1 CF 2 CF norte
Valor presente = (18.1)
(1 + WACC) 1 + (1 + WACC) 2 + . . . + (1 + WACC) norte
El costo de capital es la tasa de rendimiento que los proveedores de capital requieren como compensación
por su contribución de capital (Courtois, Lai y Peterson, 2008). Las fuentes de capital más comunes son deuda,
capital común y acciones preferentes. Las formas relacionadas de capital incluyen valores convertibles, warrants
y opciones, entre otros. Si se estima utilizando las tasas esperadas y las ponderaciones objetivo, el costo de
capital es una tasa de rendimiento prospectiva que los inversores requieren para renunciar al mejor uso
alternativo del capital a un nivel de riesgo específico. Al considerar el financiamiento general que emplea la
compañía, el término Se usa WACC o simplemente el costo de capital.
Valorar una empresa que utiliza técnicas de DCF implica descontar los flujos de efectivo gratuitos (FCF) a la tasa
de rendimiento promedio ponderada requerida por todos los inversores, lo que representa la tasa de obstáculo mínima
aceptable para los proveedores de capital (Anderson, Byers y Groth, 2000). Como se indicó anteriormente, las
empresas usan el WACC para descontar una serie de flujos de efectivo futuros con la combinación de capital y deuda
como objetivo o combinación óptima que se espera que prevalezca en el futuro.
La fórmula general para el WACC, donde cada costo y proporción se considera de forma marginal, es:
WACC = k mi W e + k re W re( 1 - t) + k pags W pags (18.2)

dónde
k e = Costo componente de capital; k d = Costo componente de la deuda; k p = Costo componente de acciones

preferidas; t = tasa impositiva marginal de la empresa; W e = Proporción objetivo de capital en la estructura de
capital de la empresa; W d = Proporción objetivo de deuda en la estructura de capital de la empresa; y W p = Proporción
objetivo de acciones preferidas en la estructura de capital de la empresa.
COSTO DE LA ESTIMACIÓN DEL PESO DE CAPITAL

Esta sección comienza con una discusión de la estimación de WACC de la empresa examinando primero cómo
estimar los pesos de los componentes. Aunque los gerentes y analistas pueden usar las cifras del valor en libros del
balance para calcular las ponderaciones del valor en libros, un enfoque más apropiado es usar las ponderaciones del
mercado objetivo. La manera en que se calculan los pesos de los componentes es la siguiente:
W D = Valor de mercado de la deuda

Valor total de la firma W e = Valor de equidad de mercado
Valor total de la firma
W P = Valor de mercado de acciones preferentes

Valor total de la firma
El valor de mercado total de la empresa es igual al valor de mercado combinado de deuda, patrimonio y acciones
preferentes.
WACC = R ∗ mi W e + mi ∗ re W ∗d ( 1 - t) + R ∗ pags W pags
En la mayoría de las situaciones del mundo real, las empresas suelen utilizar diferentes fuentes de deuda, como
préstamos a largo y corto plazo, emisiones de bonos y papel comercial. Al calcular el costo del componente de las
ponderaciones de capital, las ponderaciones de mercado objetivo deben emplearse porque los valores generalmente se
emiten al valor de mercado, que puede diferir del valor en libros. Las ponderaciones del mercado reflejan las condiciones
actuales y los efectos de las condiciones cambiantes del mercado y, por lo tanto, el costo de capital debe medir el costo de
mercado de la emisión de estos valores. Además, cada empresa tiene una estructura de capital objetivo (u óptima) definida
como la mejor combinación de deuda, capital común y acciones preferentes que minimiza el WACC de la empresa. Sin
embargo, por simplicidad, el Caso 1 involucra una empresa que usa solo un tipo de deuda: un bono a largo plazo con un
valor nominal de $ 1,000,000 y un valor de mercado actual de $ 850,000. El rendimiento al vencimiento del bono es del 9 por
ciento y la tasa de cupón es del 7 por ciento. Recuerde que a medida que aumentan las tasas de interés, el valor de mercado
de la deuda disminuye. Se llama riesgo de tipo de interés. Además, suponga que el valor de capital de mercado de la empresa
es de $ 1,000,000, mientras que su valor en libros de la equidad es de $ 250,000. Esta empresa no utiliza acciones
preferentes. El peso actual de la deuda se estima como:
Caso 1 W D = Valor de mercado de la deuda

$ 1,850,000 = 45,95%
Valor total de la empresa = $ 850,000
Si la empresa utiliza préstamos a corto plazo, como líneas de crédito renovables, para adquirir activos fijos en lugar
de solo para financiar las necesidades de capital de trabajo, entonces el cálculo de WACC debe incluir este componente
de deuda a corto plazo. En el caso 2, se supone que la misma empresa obtiene un préstamo permanente a corto plazo
por un monto de $ 200,000. W de la empresa re aumentaría a:
Case 2 W D = Valor de mercado de la deuda

Valor total de la empresa = $ 1,050,000
$ 2,050,000 = 51,22%
La adición de $ 200,000 en deuda permanente a corto plazo aumenta el peso porcentual del uso de la
deuda en la estructura de capital de la empresa de 45.95 por ciento a
51,22 por ciento. El costo de la deuda se discute en la siguiente sección.
Usando el mismo ejemplo que en el Caso 1 anterior, el peso de la equidad se puede estimar como:
Caso 1 W E = Valor de equidad de mercado

Valor total de la empresa = $ 1,000,000
$ 1,850,000 = 54,05%
En el caso 2, el peso de la equidad es del 48.78 por ciento. En esta situación, a medida que aumenta el porcentaje de la
deuda en la estructura de capital de la empresa, el porcentaje de capital disminuye. Estos usos porcentuales relativos se denominan mezcla
de estructura de capital. El término general utilizado para referirse a los montos porcentuales de la combinación de fuentes de
capital de la empresa es el de la empresa. estructura capital. En parte, las empresas optan por aumentar o disminuir el uso de deuda
o patrimonio a medida que cambian los costos de la deuda y el patrimonio.
Hasta este punto, los ejemplos de estimación de peso de componentes han ignorado el uso de acciones preferidas. Acciones
preferentes es una clase de propiedad de instrumentos financieros en una corporación que tiene mayor reclamo sobre los
activos y ganancias que una acción ordinaria. La empresa debe pagar su dividendo antes de pagar dividendos a los
accionistas comunes. Por lo general, las acciones preferentes no tienen derecho a voto. Volviendo al Caso 1, suponga que
la empresa decide emitir $ 200,000 en valor de mercado de acciones preferentes, $ 1,000,000 en valor de mercado de
capital y $ 850,000 en valor de mercado de deuda. Ahora la empresa está utilizando deuda, capital y acciones preferentes
en su estructura de capital, que se convierte en el Caso 3. El W pags se puede calcular como:
Case 3 W P = Valor de mercado de las acciones preferidas

Valor total de la empresa = $ 200,000 $ 2,050,000 = 9,76%
En el caso 3, el uso ponderado de las acciones preferidas es del 9,76 por ciento, el peso del patrimonio neto es del 48,78
por ciento y el peso de la deuda es del 41,46 por ciento. Nuevamente, estos son los pesos actuales del mercado y no son
necesariamente la estructura de capital objetivo de la empresa. Las ponderaciones objetivo incluyen la asignación de
financiamiento externo que los productores producirán los resultados óptimos. Los gerentes de finanzas corporativas pueden
usar las ponderaciones objetivo reflejadas por los promedios de la industria o las ponderaciones objetivo utilizadas por
empresas comparables. Por ejemplo, a medida que la empresa se mueve del caso 1 al caso 2 o al caso
3, los pesos cambian. Cualquier decisión de presupuesto de capital debe basarse en los pesos de mercado
esperados u objetivos de las fuentes de capital que la empresa espera utilizar.

Como señalan Brigham y Daves (2010), los gerentes cometen varios errores comunes al estimar los
componentes de peso. Un error es usar valores en libros. Cuando
estimando el WACC, los gerentes deben usar los valores de mercado de la empresa. Otro error común es usar
pesos históricos en lugar de pesos objetivo para cada componente. Para estimar el WACC, los gerentes deben
usar la estructura de capital objetivo de la empresa (Daves, Ehrhardt y Shrives, 2004). La gerencia debe evitar
caer en tales errores porque pueden conducir a WACC y valores de proyecto incorrectamente estimados.
Un ejemplo de estimación de pesos para el WACC
Bimini Corporation quiere estimar su actual estructura de capital de mercado.
Fuentes de Financiamiento Valor en libros Valor de mercado
Emisión de acciones A $ 250,000 $ 1,000,000

Emisión de acciones B 300,000 500,000
Emisión de Bonos C 1,000,000 850,000
Emisión de Bonos D 200,000 300,000
Acciones preferentes Emisión A 500,000 500,000
Total $ 2,250,000 $ 3,150,000
El peso de cada componente se calcula de la siguiente manera:
Fuentes de FirmMarket
Financiamiento Valor de mercado Valor Peso (%)
Capital $ 1,500,000 $ 3,150,000 47,62

Deuda 1,150,000 3,150,000 36,51
Acciones preferentes 500,000 3,150,000 15,87
Total 100,00
Los pesos suman 100 por ciento y representan los pesos actuales de la empresa.
LA ESTIMACIÓN DE COSTOS DE COMPONENTES DE WACC
Los gerentes y analistas financieros pueden usar diferentes métodos para estimar el costo componente de cada
fuente de capital. Además, pueden usar varios métodos para cada fuente. Esta sección proporciona una descripción
general de las técnicas comúnmente utilizadas para estimar el costo de capital, deuda y acciones preferentes.
Costo componente de equidad
El costo componente del capital es la tasa de rendimiento requerida de los accionistas de la empresa. A diferencia del costo
de un préstamo bancario, que una empresa podría estimar contactando a su prestamista, la mayoría de las grandes
corporaciones modernas no pueden preguntar a sus accionistas qué esperan a cambio de comprar sus acciones ordinarias.
Sin embargo, tanto la empresa como los analistas financieros tienen herramientas disponibles para medir el rendimiento
esperado que los inversores requieren o esperan de la empresa. La herramienta más utilizada para estimar
El costo del capital social es el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM), que se expresa como:
E (R i) = R f + i [ E (R metro) - R F] (18,3)
dónde
E (R i) = Rentabilidad esperada de la equidad común de la empresa ignorando los costos de flotación;

R f = Tasa libre de riesgo;
i = Estimación del coeficiente beta entre el stock (i) y el índice de mercado; y E (R m) = Retorno
esperado en el mercado.
El término entre paréntesis en la ecuación 18.3 es el prima de riesgo del mercado ( MRP), que es el rendimiento
esperado en el mercado menos la tasa libre de riesgo. En la práctica, los analistas estiman la beta con respecto a un índice
del mercado de acciones cuando usan el CAPM para estimar el costo de las acciones. Por lo tanto, están interesados en el prima
de riesgo patrimonial,
cuál es el rendimiento esperado de las acciones menos la tasa libre de riesgo (Stowe, Robinson, Pinto y
McLeavey, 2007).
La simplicidad del CAPM ha llevado a su uso generalizado. Por ejemplo, Bruner, Eades, Harris y Higgins (1998),
Graham y Harvey (2001) y Bancel y Mittoo (2004) encuentran que los gerentes corporativos utilizan principalmente el
CAPM para estimar el costo del capital social al considerar las decisiones de presupuesto de capital. Por ejemplo, la
evidencia de la encuesta realizada por Graham y Harvey muestra que el 74 por ciento de los encuestados informan
que utilizan el CAPM, mientras que pocas compañías informan que utilizan el modelo de descuento de dividendos.
Ryan y Ryan (2002) encuestaron a los directores financieros de compañías Fortune 1000 para determinar cuál
consideran que es la mejor tasa de descuento para proyectos de presupuesto de capital. Sus hallazgos muestran que
el 83.2 por ciento de los encuestados eligió el WACC, seguido de la tasa de deuda (7.4 por ciento), la tasa de
ganancias retenidas (1.5 por ciento) y la tasa de capital nuevo (1.0 por ciento). Solo 5. El 4% informa que utiliza el
costo de capital para un proyecto financiado con capital y el costo de la deuda para un proyecto financiado con deuda,
mientras que el 1,5% indica que tiene otra medida para calcular la tasa de descuento base. En general, la evidencia
de la encuesta sugiere que los encuestados prefieren el WACC, que es consistente con el enfoque sugerido por los
académicos de finanzas.
Gitman y Vandenberg (2000) replican una encuesta anterior sobre el costo de capital (Gitman y Mercurio, 1982)
de 111 empresas estadounidenses principales e informan los siguientes hallazgos clave:
El 93 por ciento de las empresas utilizan el CAPM para estimar su costo de capital. Casi todas las compañías
usan un costo de capital independientemente de la financiación necesaria.
Las empresas tienden a usar pesos objetivo en lugar de pesos de libros. Una gran mayoría de las empresas
utiliza un tipo de promedio ponderado de fuentes de capital para calcular el costo de capital.
Otros estudios encuentran que el uso de la WACC para evaluar proyectos de presupuesto de capital también
está muy extendido en Europa continental (Brounen, De Jong y Koedijk, 2004). Oblak y Helm (1980) examinan el costo
de las prácticas de capital de las multinacionales y encuentran que el 54 por ciento de los encuestados usan el WACC.
Otras medidas citadas en
su estudio incluye el costo de la deuda, la experiencia pasada, la tasa de crecimiento esperada y el CAPM.
Stanley y Block (1984) examinan varios temas de presupuesto de capital que involucran a compañías
estadounidenses dentro de un contexto multinacional. Encuentran que el 49 por ciento de los encuestados usa
el costo de capital de la compañía matriz, el 32 por ciento usa el costo de capital del proyecto y algunas
compañías usan ambos. Para medir la tasa de la deuda denominada en moneda extranjera, el 34 por ciento de
las empresas informan haber ajustado el costo de capital por cambios en las tasas de cambio de divisas.
Bierman (1993) encuesta a 74 compañías Fortune 100 y encuentra que todos los encuestados informan que
usan alguna forma de descuento en su presupuesto de capital, y el 93 por ciento usa el WACC. Poterba y
Summers (1995) encuestaron a los directores financieros de Fortune 1000 para comprender mejor cómo miden
y usan las tasas de obstáculos.
Bruner y col. (1998) analizan el costo de las prácticas de capital empleadas por 27 empresas estadounidenses de
mejores prácticas y 10 asesores financieros líderes, y también examinan los siete libros de texto más vendidos sobre las
prácticas de costo de capital. Su evidencia muestra que el WACC es la tasa de descuento dominante con más del 85
por ciento de las 27 empresas de mejores prácticas que usan CAPM o una versión modificada de CAPM. Los autores
también encuentran grandes variaciones en la elección de la tasa libre de riesgo, beta y la prima de riesgo del mercado
de acciones, así como para el ajuste de los costos de capital por riesgo de inversión específico.
Dado el dominio del CAPM en la estimación del costo del capital social, ¿cómo se estima el CAPM en la
práctica? El CAPM es un modelo de factor único en el que el factor es la prima de riesgo de mercado [E (R metro) -
R F]. El coeficiente que describe la relación entre el rendimiento de la acción y el rendimiento en el mercado se
conoce como beta ( yo). Beta se estima utilizando una regresión lineal simple entre el exceso de rendimiento del
índice de mercado y el exceso de rendimiento de la seguridad. En la práctica, surgen preguntas sobre cuántos
períodos incluir en el análisis para estimar beta, la periodicidad de los datos (por ejemplo, semanal versus
mensual), el índice de mercado subyacente apropiado para usar y la mejor tasa libre de riesgo para incorporar
en el modelo.
Con respecto a la tasa libre de riesgo, la pregunta principal es si la empresa debe usar una tasa de deuda
pública a corto plazo, como la tasa de letras del Tesoro (T-bill), o una madurez del rendimiento de los bonos del
gobierno a largo plazo, como la tasa en un bono del Tesoro ¿Debería la empresa hacer coincidir la duración de
la inversión con la duración del instrumento libre de riesgo correspondiente? Algunos teóricos sostienen que
cada año se deben usar diferentes tasas libres de riesgo y primas de riesgo de capital durante la vida de la
inversión (Ang y Liu, 2004). Igualar la duración de la inversión con la duración adecuada de la tasa libre de
riesgo también se puede utilizar. Por ejemplo, una inversión a 30 años debe coincidir con la tasa libre de riesgo
a 30 años. Muchos analistas financieros también utilizan bonos del gobierno a largo plazo para estimar el costo
del capital al evaluar una empresa (Fabozzi, 2000; Stowe et al., 2007).
Con respecto a la periodicidad de los datos, tampoco hay una respuesta clara. Daves, Ehrhardt y Kunkel (2000)
muestran que para un período de estimación dado, los retornos diarios proporcionan un error estándar más pequeño de
la beta estimada que los retornos semanales, bisemanales o mensuales. Sin embargo, las estimaciones basadas en
observaciones mensuales parecen proporcionar predicciones estadísticas ligeramente mejores cuando se juzga por R 2 ( Bartholdy
y Peare, 2001). Con respecto al índice de mercado subyacente, muchos servicios utilizan
Índice S&P 500 como proxy del mercado. Teóricamente, el S&P 500 no es un buen índice para representar el
verdadero rendimiento subyacente del "mercado" porque está sesgado hacia grandes empresas y el índice incluye
solo un pequeño subconjunto de acciones negociables observables. Sin embargo, desde un punto de vista práctico,
este índice tiene un atractivo comprensible. Ningún índice de mercado puede medir el verdadero rendimiento
subyacente del "mercado", pero el índice empleado debe ser lo más amplio posible y debe incluir dividendos
reinvertidos para capturar el rendimiento total.
Los coeficientes beta estimados están disponibles en línea y a través de muchos servicios de datos de
inversión, como Standard and Poor's Compustat, Bloomberg, Ibbotson Associates, Thomson Financial, Yahoo
Finance y otros. Sin embargo, cada servicio utiliza una longitud diferente de los datos incluidos, la periodicidad
de los datos (p. Ej., Semanal versus mensual) y el índice de mercado subyacente para estimar la beta de la
empresa. Cuando se utiliza una versión beta de un proveedor de servicios de datos de inversión, es importante
comprender cómo se estima. En la práctica, el coeficiente beta no ajustado derivado de la regresión de la tasa
de rendimiento del stock excedente sobre la tasa de rendimiento del S&P 500 en exceso se ajusta luego por la
regresión hacia la media para proporcionar una mejor estimación de la beta futura mediante el uso de Blume
(1971, 1975 ) ajustamiento. Tanto los académicos como los profesionales suelen utilizar estos coeficientes de
ajuste,
Beta ajustada = 0.34 + 0,66 (beta no ajustada) (18,4)
Estimación CAPM
Recuerde que Bimini Corporation tiene dos problemas de acciones con un valor de mercado combinado de $ 1,500,000.
Actualmente, el precio de cada acción es de $ 25 con 60,000 acciones pendientes. La beta estimada de la empresa es 1.25.
La tasa actual libre de riesgo a largo plazo es del 5 por ciento y el rendimiento esperado en el mercado de valores es del 10
por ciento. La tasa de rendimiento requerida sobre el patrimonio de Bimini se estima de la siguiente manera: E (R i) = R f + i [ E (R metro)
- R f] = 0.05 + 1.25 (0.10 - 0.05) = 0.1125 o 11.25 por ciento.
Estimación de la prima de riesgo

Como se mencionó anteriormente, el CAPM se compone de dos partes: (1) la tasa libre de riesgo (R F), que compensa
a los inversores por la inflación y el uso de su capital en un contexto sin riesgo; y (2) [E (R metro) - R F], que se conoce
como prima de riesgo del mercado, mientras i [E (R metro) - R F] es el prima de riesgo de acciones individuales. El termino
prima de riesgo se refiere al rendimiento adicional requerido por los inversores sobre la tasa libre de riesgo para
compensar el riesgo asociado con la inversión. A medida que aumenta el riesgo de la inversión, también lo hace la
prima de riesgo para atraer a los inversores a comprometer capital. Existe mucho debate sobre la estimación
correcta de la prima de riesgo de mercado, que se utiliza como parte del CAPM como se muestra en la Ecuación
18.3.
Como se mencionó anteriormente, cuando se usa el CAPM para estimar el costo de la equidad, los analistas
estiman beta con respecto a un índice del mercado de acciones. Hay varios enfoques disponibles para estimar la prima
de riesgo de capital. Un método es derivarlo de los precios de las acciones del mercado utilizando algún modelo de
valoración de capital. Por ejemplo, el modelo Gordon determina el precio de las acciones teniendo en cuenta el pago
actual de dividendos, la tasa de crecimiento constante y la tasa de rendimiento requerida. La prima de riesgo de capital
puede derivarse utilizando el precio actual de las acciones del mercado y resolviendo
por la tasa de rendimiento requerida. Otro método es utilizar una prima de riesgo de capital histórica, que utiliza una
larga serie de datos históricos entre la tasa libre de riesgo y el mercado de valores para estimar la prima de riesgo.
La prima de riesgo estimada podría usarse de la siguiente manera:
E (R i) = R f + Prima de riesgo patrimonial (18,5)
No existe ningún acuerdo sobre la mejor manera de utilizar datos históricos para estimar la prima de
riesgo. Bajo el enfoque histórico, la suposición es que la historia se repite. Ibbotson y Chen (2003) encontraron
una prima de riesgo histórica de alrededor del 6 por ciento durante el período de 1926 a 2000. Quedan
preguntas sobre la duración apropiada del período para usar en la estimación de la prima de riesgo, el uso de un
riesgo a corto o largo plazo. libre de bonos del gobierno, el índice de mercado subyacente más adecuado y la
elección de medios aritméticos versus geométricos. Si los rendimientos no están correlacionados con el tiempo,
la media aritmética, que tiene en cuenta la incertidumbre de los rendimientos de período a período, puede
calcularse como el promedio de los rendimientos históricos anuales. La media geométrica incorpora el
rendimiento compuesto promedio por año durante un período.
a-vis el medio geométrico. Copeland, Koller y Murrin (2000)

sugiera usar un ajuste a la baja de 1.5 por ciento a 2.0 por ciento para el sesgo de supervivencia en el índice
S&P 500 cuando use estimados aritméticos medios. Estos son los mismos desafíos discutidos anteriormente
cuando se considera el CAPM. Además, las estimaciones históricas de las primas de riesgo son generalmente
más altas que las primas de riesgo no observadas prevalecientes debido a sesgo de supervivencia, que puede
resultar cuando las compañías fallidas o desaparecidas se excluyen de la membresía en un grupo. El sesgo de
supervivencia tiende a inflar estimaciones históricas de la prima de riesgo de capital (Stowe et al., 2007). Como
regla general, el uso de un período más largo y una tasa libre de riesgo adecuada conduce a una estimación
superior (Damodaran, 2001). La mayoría de los estudios sobre la prima de riesgo se centran en acciones de alta
capitalización (capitalización) de una región o país del mercado, utilizando un proxy para el mercado, como el
índice S&P 500 para los Estados Unidos o el FTSE100 para el Reino Unido. Los inversores suelen
sobreponderar las acciones de gran capitalización, que son relativamente más seguras que las acciones de
pequeña y mediana capitalización y los nombres que reconocen y los productos que utilizan. Sin embargo, este
enfoque de gran capitalización introducirá un sesgo de gran capitalización. Como parte del análisis de finanzas
corporativas,
Otro enfoque para estimar la prima de riesgo es el enfoque prospectivo de prima de equidad, que se basa
en datos de expectativas. Bajo este enfoque, los analistas utilizan un modelo de valoración de capital para
derivar la prima de riesgo que puede considerarse como la visión de consenso del mercado. Utilizando una
versión del modelo de descuento de dividendos, Damodaran (2009) sugiere que obtener o estimar el nivel actual
de valor de mercado, los dividendos esperados el próximo período y los dividendos y ganancias esperados a
largo plazo conducirán a la tasa de rendimiento requerida implícita en las existencias. La prima de riesgo de
equidad implícita se deduce restando la tasa libre de riesgo de la tasa de rendimiento requerida implícita. Claus
y Thomas (2001) y Fama y French (2002) encuentran que la prima de riesgo esperada es de alrededor del 3 por
ciento en los Estados Unidos. En la práctica,
Anexo 18.2 Prima de riesgo patrimonial
Rentabilidad de la prima de riesgo de
renta variable Retorno real
Promedio Promedio Promedio Promedio

aritmético (%) Geométrico (%) aritmético (%) Geométrico (%)
1802 a 2006 4.45 3,09 4.35 3.13

1900 a 2006 6.29 4.47 6.01 4.43
1926 a 2006 5.99 4.18 5,71 4.03
1982 a 2006 1,41 0,92 1,43 0,90
Nota: Esta exhibición muestra las primas de riesgo de capital estimadas durante varios períodos de tiempo. Muestra que la prima de riesgo de
capital cambia con el tiempo y la elección del período de estimación influye en el cálculo de la tasa de rendimiento requerida. Fuentes:
Adaptado de Siegel (2002) y Dimson, Marsh y Stanton (2002).
Las entradas adicionales requeridas son: (1) una tasa de crecimiento consensuada de ganancias de cinco años; (2) tasa de
crecimiento a largo plazo de las ganancias; (3) relaciones de pago actuales y a largo plazo; (4) rendimiento compuesto
anual en el índice de referencia de bonos del gobierno a 10 años; y (5) una estimación del coeficiente beta de un bono del
gobierno. los prima de equidad prospectiva es la diferencia entre la tasa requerida por los inversores en una cartera de
mercado (renta variable) menos el rendimiento gubernamental a largo plazo sin riesgo.
Graham y Harvey (2006) proporcionan una estimación alternativa de la prima de capital ex ante de una
encuesta trimestral global de CFO a los que se les preguntó acerca de sus expectativas sobre el rendimiento del
S&P 500 en los próximos 10 años. Los autores encontraron un diferencial entre el rendimiento esperado del S&P
500 y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años desde junio de 2000 hasta enero de 2006 de entre 4,35
por ciento y 2,39 por ciento. GrahamandHarvey también presenta evidencia sobre los determinantes de la prima
de riesgo a largo plazo, lo que sugiere una correlación positiva entre la prima de riesgo ex ante y las tasas de
interés reales, tal como se refleja en las Notas indexadas de inflación del Tesoro. El nivel de la prima de riesgo
también parece rastrear la volatilidad del mercado como se refleja en el índice VIX. VIX es el símbolo de
cotización para el índice de volatilidad del intercambio de opciones de la Junta de Chicago,
Fernández (2009) destaca al menos cuatro definiciones de la prima de riesgo de capital en 150 libros de
texto, como una prima de riesgo histórica, prima de riesgo requerida, prima de riesgo implícita y prima de riesgo
esperada. En sus hallazgos, enfatiza que no hay una estimación de puntos de prima de capital generalmente
aceptada ni un método común para estimarla, incluso para el enfoque de riesgo histórico. El Anexo 18.2 contiene
las primas de riesgo de capital estimadas durante varios períodos de tiempo. La exposición muestra que la prima
de riesgo de capital cambia con el tiempo, y la elección del período de estimación influye en el cálculo de la tasa
de rendimiento requerida.
Fernández y del Campo (2010) encuestaron a 436 analistas y 639 empresas sobre el tipo de libros y
documentos que usan como referencias para justificar la prima de riesgo de mercado. Los autores encuentran
que 127 de ellos proporcionan más que una referencia con una gran mayoría utilizando estimaciones y estudios
internos de Damodaran, Morningstar / Ibbotson, McKinsey y Copland. Al observar la diferencia entre profesores
y analistas en la estimación de la prima de riesgo de mercado, Fernández (2010) observa que, en promedio, los
profesores usan un MRP más alto que los analistas en casi todos los países.
cubierto por el estudio. La dispersión de los MRP utilizados por los profesores también es mayor que la de los analistas.
Costo componente de la deuda
La estimación del costo de la deuda suele ser una tarea más simple que la estimación del costo de la equidad porque existe
menos debate sobre la validez de las metodologías involucradas. El costo componente de la deuda es la tasa de rendimiento
requerida que los tenedores de deuda requieren sobre los instrumentos de deuda de la empresa. Un método común para
estimar el costo de la deuda es utilizar el rendimiento hasta el vencimiento (YTM) en la deuda de la empresa ajustada por
impuestos, cuando corresponda.
Considere un bono no exigible con un pago de cupón anual. Como ecuación

18.6 muestra, el YTM es la tasa que iguala el precio actual del bono con el valor presente de los pagos de
cupones y el retorno del capital. Por lo tanto, el YTM representa el costo de la deuda antes de impuestos.
Par
Precio del bono = CP 1
(1 + YTM) 1 + CP 2 (1 + YTM) 2 + . . . + CP norte (1 + YTM) N + (1 + YTM) norte
(18,6)
donde CP = Pago de cupón y Par = Valor nominal del bono.

En los Estados Unidos, los intereses pagados sobre la deuda corporativa reducen los ingresos imponibles. Por lo tanto,
cuando se considera el costo de la deuda antes de impuestos al estimar el WACC de la empresa, se debe hacer un ajuste
para el escudo fiscal. Recuerde que la parte del costo del componente de deuda de la fórmula para estimar el WACC de la
empresa se da como k re( 1 - t). Aquí k re representa el YTM de los bonos de la empresa, mientras que t representa la tasa
impositiva marginal de la empresa. Para las empresas con múltiples emisiones de bonos o con una combinación de deuda,
como préstamos y papeles comerciales, el costo de la deuda es un promedio ponderado del costo de la deuda, donde las
ponderaciones se determinan por el porcentaje de cada tipo de deuda en relación con la deuda total excepcional.
En la práctica, el tesorero de la compañía puede proporcionar el costo de la deuda analizando los

préstamos más recientes para tener una idea de los spreads predeterminados. Los inversionistas externos
pueden calcular el costo de la deuda observando los rendimientos de otras compañías con características
similares, como riesgo y vencimiento. Si la compañía tiene bonos negociados, el precio actual de los bonos
existentes de la compañía se puede usar para calcular la tasa esperada de rendimiento de los bonos. Si los
bonos se negocian activamente, la información está fácilmente disponible sobre las emisiones de bonos
corporativos individuales, incluidas las calificaciones de los bonos, los rendimientos actuales y los precios
actuales en servicios especializados como Thomson Reuters y Bloomberg. Moody's Investor Services, Standard
and Poor's Corporation, Fitch Investor Services, Thomson y Bloomberg ofrecen calificaciones de bonos que
reflejan el riesgo de incumplimiento en bonos específicos. Algunos bancos,
Después de identificar todas las emisiones de bonos para una compañía, se pueden encontrar los precios negociados
actuales para esos bonos y la tasa libre de riesgo correspondiente que coincida con el vencimiento de las emisiones de bonos. A
continuación, se determina la calificación de ese bono o bonos similares con un tamaño y apalancamiento similares, si los bonos
no se negocian. Finalmente, el
propagar, cuál es la diferencia entre el rendimiento de un bono de riesgo y el rendimiento de
se calcula la tasa libre de riesgo para una calificación y vencimiento específicos. Para estimar el costo de emitir una nueva
deuda a largo plazo se requiere lo siguiente:
Costo de la nueva deuda a largo plazo = Tasa libre de riesgo + Spread (18,7)
Suponga que Bimini Corporation quiere estimar el costo actual de la deuda de sus componentes. Bimini tiene las
siguientes emisiones de bonos:
Enlace Libro Mercado Años para Actual

Problema Valor Valor Madurez Cupón (%) YTM (%)
C $ 1,000,000 $ 850,000 10 8.00 10,49

re 200,000 300,000 25 7.00 3.85
Primero, calcule el peso porcentual asignado a cada emisión de bonos.
Emisión de bonos Valor de mercado Porcentaje total
C $ 850,000 73,91%
re 300,000 26,09
Total $ 1,150,000 100.00%
Luego, multiplique cada porcentaje de uso por su costo (YTM) y ajústelo para el escudo fiscal.
Emisión de bonos Porcentaje total YTM actual
C 73,91% 10,49%
re 26,09 3.85
Costo antes de impuestos de la deuda = 8,76%
Tasa de impuestos = 40,00%
Costo después de impuestos de la deuda = 5,26%
En resumen, el costo de la deuda después de impuestos de Bimini es del 5,26 por ciento para proporcionar un rendimiento del
10,49 por ciento a los tenedores del bono C y del 3,85 por ciento a los inversores en el bono D.
Deuda convertible
Bonos convertibles son bonos convertibles en acciones. Un bono convertible es un valor híbrido que combina una
deuda y un instrumento de capital (la opción de compra para comprar acciones). Cuando los gerentes corporativos
consideran el costo de la deuda y el patrimonio, deben separar los dos componentes integrados en la emisión de
bonos convertibles. A menudo, la parte de la deuda se considera dentro del peso de la deuda, mientras que la
parte del patrimonio se considera en el peso del patrimonio.
Por ejemplo, suponga que otra empresa, ICG, Inc., planea ofrecer bonos convertibles para financiar la
construcción de una fábrica. La empresa quiere estimar su costo
y el peso de la deuda a utilizar cuando se estima su WACC después de emitir la deuda adicional. ICG emitió $ 1 millón
en bonos hace tres años que tienen un valor actual de mercado de $ 1.1 millones. La empresa también tiene un valor
de mercado de $ 2 millones en acciones ordinarias en circulación. La tasa impositiva marginal de la empresa es del 40
por ciento. Lo siguiente resume la deuda adicional actual y esperada.
Libro Mercado Años para Cupón

Valor Valor Madurez (%)
Emisión de Bonos A $ 1,000,000 $ 1,100,000 77 6.00

Emisión de Bonos Convertibles B 1,000,000 950,000 10 4.25
ICG espera vender la emisión de bonos convertibles B al 95 por ciento a la par y el YTM en valores
similares no convertibles es actualmente del 10 por ciento. El YTM en la Emisión A es 4.31 por ciento y el YTM
esperado en el bono convertible es 10 por ciento, no
4.89 por ciento. El uso de 4.89 por ciento ignora el beneficio proporcionado por la convertibilidad. Además, el total
de $ 950,000 no debe contarse como deuda. En cambio, el gerente financiero debe estimar los componentes de
capital y deuda integrados en el valor de mercado. Primero, esto requiere estimar el valor del componente del
bono. Usando el cupón del 4,25 por ciento, 10 años hasta el vencimiento y una tasa de interés del 10 por ciento,
el componente del bono debería valer lo siguiente:
Años hasta la
Par madurez Cupón YTM Valor
Emisión de Bonos $ 1,000,000 10 4,25% 10.00% $ 646,687.39

Convertibles B
Después de estimar el valor de la deuda directa, el administrador financiero debe eliminar el valor del
componente de patrimonio restando el valor de la deuda directa del valor total de las emisiones.
Valor total Componente de enlace Componente Opcional
$ 950,000 $ 646,687 $ 303,313
Luego, el gerente financiero debe estimar el costo y el porcentaje de uso de la deuda y ajustar el escudo
fiscal.
Porcentaje Costo
Cantidad total Costo (%) ponderado (%)
Nueva deuda $ 1,100,000.00 0,63 10.00 6,30%

Deuda actual 646.687,39 0,37 4.89 1,81

Costo antes de impuestos de la deuda = 8,11%
Costo después de impuestos de la deuda = 4,87%
Los pesos resultantes de capital y deuda son los siguientes:
Actual Nuevo Total Peso (%)
Deuda $ 1,100,000 $ 646,687 $ 1,746,687 43,13

Capital 2,000,000 303,313 2,303,313 56,87
Estimación del costo de los componentes: acciones preferidas
El costo de las acciones preferidas es el rendimiento requerido por los inversores para mantener esta forma de
inversión. En el caso de acciones preferentes no exigibles, sin vencimiento y con dividendos fijos, la tasa de rendimiento
requerida puede estimarse como:
k p = re pags (18,8)
PAGS pags
dónde
k p = Componente de costo (rendimiento requerido) de las acciones preferidas;

re p = Dividendo pagado sobre las acciones preferidas; y
PAGS p = Precio de la acción preferida.
Recuerde que Bimini tiene $ 500,000 en acciones preferentes pendientes. Suponga que Bimini paga un
dividendo en acciones preferentes de $ 50,000 al año. El k resultante pags es 10 por ciento = $ 50,000 / $ 500,000.
Tras examinar los métodos utilizados para calcular el costo de cada componente (deuda, capital y acciones
preferentes), el capítulo presenta ahora un ejemplo unificador.
EJEMPLO INTEGRAL DE ESTIMACIÓN DE

LA WACC
Bimini quiere estimar su WACC. La gerencia proporciona la siguiente información: el capital de la empresa tiene una beta
de 1.25; la tasa actual libre de riesgo en un bono del gobierno a largo plazo es del 5 por ciento; y el rendimiento esperado
actual en el mercado de valores es del 10 por ciento. La emisión de bonos C tiene 10 años de vencimiento, paga un cupón
anual del 8 por ciento y tiene un rendimiento del 10,49 por ciento. La emisión de bonos D tiene un vencimiento de 25 años,
paga un cupón anual del 7 por ciento y tiene un rendimiento del 3,85 por ciento. La empresa tiene
10,000 acciones preferentes con un valor de mercado de $ 50 que rinde 10 por ciento. La tasa impositiva marginal
actual de la empresa es del 40 por ciento. Lo siguiente resume el libro y los valores de mercado de deuda, capital y
acciones preferentes.
Problema Valor contable Valor de mercado
Emisión de acciones A $ 250,000 $ 1,000,000

Emisión de acciones B 300,000 500,000
Emisión de Bonos C 1,000,000 850,000
Emisión de Bonos D 200,000 300,000

Acciones preferentes Emisión A 500,000 500,000
Total $ 2,250,000 $ 3,150,000
Usando el costo y el peso de cada componente, el WACC se calcula de la siguiente manera:
Costo
Componente Costo (%) Peso (%) ponderado (%)
Costo de la deuda 8.76 36,51 3.20

Costo de equidad 11.25 47,62 5.36
Costo de acciones preferidas 10.00 15,87 1,59
WACC = 8.86
Por lo tanto, WACC = 8.76% (1 - 0.40) (0.3651) + 11.25% (0.4762) + 10.00% (0.1587) =
8.86%.
COSTO DE CAPITAL PARA UN PROYECTO

Para simplificar, algunas empresas aplican su costo total de capital a todos los proyectos de inversión. Sin embargo, la
teoría financiera recomienda utilizar una tasa de obstáculo diferente para proyectos con diferentes niveles de riesgo
(Damodaran, 2001; Baker y Powell, 2005; Brealey, Myers y Allen, 2006; Pratt y Grabowski, 2008). En principio, la
duración y el riesgo de los valores financieros utilizados para estimar el WACC deben coincidir con los de los FCF que
se descuentan (Koller, Goedhart y Wesseles, 2005). Si los proyectos elegidos y la empresa comparten el mismo perfil
de riesgo, una empresa debe usar su costo total de capital como el costo total de capital del proyecto. Sin embargo,
pueden surgir varios problemas si una empresa utiliza su WACC general para estimar el valor de sus proyectos de
presupuesto de capital. Por ejemplo, una empresa con un WACC bajo, que representa el riesgo promedio de los
proyectos de la empresa, tendería a elegir proyectos riesgosos (es decir, proyectos con altas TIR). Con el tiempo, esta
tendencia aumentaría el riesgo general de la empresa y conduciría a un mayor costo de endeudamiento a nivel de la
empresa y, eventualmente, una caída en el valor de los accionistas. Para ilustrar, una refinería de petróleo es
inherentemente menos riesgosa que la perforación y exploración de petróleo. Frente a la opción de expandirse a la
perforación petrolera utilizando su WACC de nivel de empresa actual, la refinadora elegiría participar en la actividad de
perforación. Sin embargo, esta actividad aumentaría el riesgo general de la empresa. Cuando el refinador regrese a los
mercados de capitales para recaudar capital adicional para refinar, el precio que tiene que pagar por el capital
probablemente aumentará. Este proceso podría continuar hasta que el costo de capital de la empresa aumente hasta
el punto en que la empresa ya no pueda invertir de manera factible en actividades de refinación.
El Anexo 18.3 ilustra la relación entre los retornos del proyecto, el riesgo y el WACC a nivel de empresa. El
WACC de nivel de empresa es constante en todo el espectro de proyectos. Esto llevaría a la empresa a aceptar todos
los proyectos con TIR por encima de su WACC, mientras que rechaza todos los proyectos con TIR por debajo de su
WACC. Sin embargo, ¿cómo debe tratar la empresa la inversión en una expansión y renovación de una tienda?
Emprender un proyecto de este tipo podría dar como resultado un bajo rendimiento, uno que en muchos casos será
más bajo que el WACC de la empresa. Sin embargo, sin renovación y expansión, la empresa no podrá seguir siendo
competitiva.
Un método que las empresas emplean para combatir la mayoría de los problemas asociados con el uso de un único costo
de capital es utilizar diferentes tasas de descuento para cada tipo de proyecto.
Regreso
WACC
Riesgo
Anexo 18.3 WACC constante no ajustado al proyecto

Nota: Esta exhibición muestra que una empresa que tiene proyectos con retornos (IRR) mayores que su WACC los aceptaría si la empresa usa su WACC
de nivel de empresa para tomar decisiones de presupuesto de capital y rechazaría aquellos con retornos (IRR) por debajo de su WACC. Sin embargo, la
empresa debería considerar el riesgo del proyecto al tomar esta decisión. Si la empresa no considera el riesgo del proyecto, tiende a seleccionar proyectos
más riesgosos, lo que con el tiempo aumenta el nivel de riesgo total de la empresa.
Regreso
UNA
WACC
si
Riesgo
Anexo 18.4 Gráfico de oportunidades de expansión y renovación

Nota: La ﬁ gura contiene la oportunidad de expansión y renovación de una tienda de comestibles establecida con las renovaciones marcadas con un círculo. Si
la empresa usa su WACC de nivel de empresa para tomar decisiones de presupuesto de capital, rechazaría todas las renovaciones y aceptaría solo las
expansiones más riesgosas. Por ejemplo, la empresa aceptaría proyectos cuyos rendimientos sean mayores que su WACC (por ejemplo, Proyecto A) y
rechazaría aquellos proyectos cuyos retornos sean menores que su WACC (por ejemplo, Proyecto B).
o división. Según Emery, Finnerty y Stowe (2007), las empresas a menudo usan cinco clases de riesgo separadas para
eliminar los problemas asociados con el uso de un único costo de capital. Los autores también sugieren que usar tres
clases es valioso para aliviar los problemas con el uso de un WACC de nivel de empresa solo. Considere el caso ilustrado
en el Anexo 18.4, que muestra el conjunto de oportunidades de expansión y renovación de la ubicación completa de un
supermercado. Los proyectos circulados son renovaciones de ubicaciones actuales, mientras que los otros puntos de datos
representan ubicaciones de tonos de expansión. En este caso, cada proyecto de renovación tiene bajo riesgo y bajo
rendimiento. Sin embargo, el Proyecto B es una expansión a una nueva ubicación y, cuando se descuenta adecuadamente,
tiene un VPN negativo.
Suponiendo que no hay racionamiento de capital, una empresa debería aceptar todos los proyectos de mejora de
valor y debería rechazar los proyectos de destrucción de valor como el Proyecto B. La gerencia podría usar el método
WACC ajustado para estimar el valor presente de los proyectos de mantenimiento. En este caso, la empresa acepta un
proyecto de IRR bajo, si se descuenta en un WACC más bajo. Este método permite a la empresa tener cierto control
sobre la WACC que utiliza para estimar el valor presente de un proyecto. Sin embargo, con este control viene un nivel de
subjetividad y un mayor error. Además, algunos proyectos pueden ser difíciles de clasificar y pueden quedar fuera de las
categorías predefinidas.
Otro método que utilizan las empresas para ajustar el WACC se basa en la versión beta de un proyecto. Si la
empresa está considerando un nuevo proyecto, podría ajustar la beta utilizada para estimar el costo de la equidad en
función del riesgo del proyecto y no en la beta general de la empresa. Por ejemplo, si la beta de la empresa es 1.25 y la
beta del proyecto es 1.75, el gerente financiero podría usar la beta de 1.75 para estimar el costo del capital al calcular el
WACC utilizado para estimar el valor presente del proyecto. Como lo ilustra el Anexo 18.5, el WACC utilizado debería
coincidir más estrechamente con el riesgo del proyecto.
Regreso
C
D WACC
UNA
si
Riesgo
Anexo 18.5 Estimación ajustada de WACC a nivel de proyecto

Nota: Los proyectos A a D representan proyectos con diferentes niveles de riesgo. Si la empresa usa su WACC de nivel de empresa para seleccionar proyectos,
seleccionaría los proyectos más riesgosos y rechazaría los proyectos menos riesgosos. Al ajustar la WACC (tasa de obstáculos) utilizando perfiles de riesgo a nivel
de proyecto, la empresa puede superar esta tendencia. Como se ilustra, la tasa de obstáculos debería aumentar a medida que aumenta el riesgo del proyecto.
Por ejemplo, Bimini decide diversificar su negocio invirtiendo en un negocio de aviones comerciales además de
sus servicios actuales de hoteles y juegos. Bimini tiene una tasa impositiva del 40 por ciento y una relación deuda /
capital actual del 25 por ciento, aplicable para ambas divisiones. El gerente financiero decide usar el enfoque de juego
puro para estimar las versiones beta de cada división. los enfoque de juego puro es un método para estimar la versión
beta de un proyecto mediante la identificación de varias empresas que cotizan en bolsa en la misma línea de negocios
o similar que el proyecto propuesto y la determinación de sus betas.
Primero, antes de calcular un beta de juego puro para cada negocio, el gerente financiero debe identificar las
empresas comparables que cotizan en bolsa y que participan en el mismo negocio que cada una de las divisiones de la
empresa. En segundo lugar, calcular la beta actual para cada división implica calcular el promedio de las versiones beta
actuales de las empresas comparables elegidas. Tercero, el gerente financiero calcula la beta no apalancada para cada
división, teniendo en cuenta la relación promedio de deuda a capital para el grupo de empresas en cada negocio. La
siguiente es la fórmula para una beta no apalancada.
Beta no apalancada división =
Beta actual división

(18,9)
1 + (1 - Tasa de impuestos) (Promedio de deuda a capital para la industria)
Finalmente, la beta apalancada se calcula utilizando los valores de mercado actuales para deuda y capital y la
relación deuda / capital actual. La beta no apalancada de Bimini es el valor promedio ponderado de las betas no
apalancadas de cada negocio, utilizando la proporción del valor de la empresa derivada de cada negocio como
ponderaciones. Utilizando el promedio de 25 por ciento para la relación deuda / capital para el grupo de empresas en
cada industria, el usuario puede calcular una beta apalancada y un costo de capital para cada división como se muestra
en el Anexo 18.6.
Beta apalancada división

Beta no apalancada división = (18.10)
1 + (1 - Tasa de impuestos) (deuda promedio a capital)
Por lo tanto, al analizar proyectos en el negocio de aviones comerciales, el gerente financiero debe usar el
9,60 por ciento como costo de capital.
Anexo 18.6 Costo de capital por segmento de negocio
Hotel / Juegos Comercial

Servicios Aeronave Firma
Beta no apalancada 1,25 0,80 0,98

Coeficiente de endeudamiento 25,00% 25,00% 25,00%
Beta apalancada 1.437 0.920 1.127
Tasa libre de riesgo 5.00% 5.00% 5.00%
Prima de riesgo 5.00% 5.00% 5.00%
Costo de equidad 12,19% 9,60% 10,64%
Esta exposición muestra las versiones beta y el costo de capital de cada segmento de negocio según lo estimado y
comparado con el costo de capital de la empresa. Adaptado de Damodaran (2001).
COSTO DE CAPITAL EN UN
CONTEXTO INTERNACIONAL
Para aumentar la riqueza de los accionistas, las empresas buscan inversiones rentables y se centran en políticas que
reducen el costo de capital para esos proyectos. La internacionalización del costo de capital de la empresa es una de
esas políticas. Por lo tanto, la integración o segmentación de los mercados financieros internacionales tiene
implicaciones para derivar el costo de capital apropiado. Pero no existe un acuerdo entre académicos y profesionales
sobre cómo estimar el costo de capital en un contexto internacional. Si el proyecto se encuentra en un país
desarrollado, es probable que esa economía se integre a la economía global y que los proyectos con riesgos similares
tengan costos de capital similares. Cuando los mercados son imperfectos, el financiamiento internacional puede reducir
el costo de capital de la empresa si hay fuentes de financiamiento más baratas disponibles en mercados diferentes.
Cuando los países no están integrados en la economía global, los factores del país a menudo juegan un papel
importante. Hargis y Mei (2006) descubrieron que las diferencias de riesgo país son importantes porque hay un menor
grado de diversificación de los mercados emergentes hacia los mercados mundiales de bienes y financieros.
Encuentran que las tasas de descuento globales explican el 55 por ciento de la variación de las tasas de descuento del
país y la variación de la tasa de descuento de la industria explica el 78 por ciento de las tasas de descuento del país.
En el marco CAPM, la tasa de descuento debe capturar cada prima de riesgo siempre que estos riesgos no sean
distribuibles para los inversores. Debido a que la variación de los flujos de efectivo puede diferir, el costo de capital
debería reflejar estas diferencias a pesar de tener flujos de efectivo esperados idénticos de los proyectos en los dos
países (Pratt y Grabowski, 2008). En un contexto de mercados emergentes, los inversores generalmente enfrentan un
mayor riesgo no diversificable porque estos mercados rara vez se integran. El riesgo no divisible también se conoce
como riesgo sistemático, que es la porción del riesgo de un activo atribuible a factores de mercado que afectan a todas
las empresas, tales como guerra, inflación e incidentes internacionales. Harvey (2004) muestra una relación negativa
significativa entre los riesgos políticos, financieros y económicos y el costo implícito del capital para los mercados
emergentes. Las calificaciones más bajas (riesgos más altos) están asociadas con mayores retornos esperados y
mayores costos implícitos de capital.
En la práctica, los gerentes financieros utilizan varios enfoques ad hoc, muchos de los cuales tienen una validez
teórica y empírica cuestionable (Harvey, 2001). En la mayoría de los modelos, que son principalmente variaciones de un
CAPM global, el costo de capital aumenta para tener en cuenta el "riesgo país", mientras que la representación del
mercado se convierte en la cartera del mercado global. La falta de liquidez de los mercados de valores, una breve
historia de los mercados de valores y una pequeña cantidad de acciones negociadas hacen que el cálculo del riesgo
sistemático de una empresa sea difícil. Los estudios muestran que cuando se analiza un stock de una empresa
internacional de un mercado emergente debido a las bajas correlaciones entre los mercados emergentes y
desarrollados, la beta es muy baja (Harvey, 1995a, 1995b). Esto plantea muchas preguntas sobre la validez del modelo
CAPM global y su uso para estimar el costo de capital en un contexto global.
Mishra y O'Brien (2005) estudian las estimaciones del costo implícito del capital para acciones individuales
de 16 países en desarrollo y descubren que la beta global explica las diferencias en el costo implícito del capital.
Otros teóricos y profesionales incluyen factores de ajuste adicionales, como el diferencial de rendimiento
soberano y las calificaciones crediticias de los países, para compensar la beta más baja estimada (Erb, Harvey y
Viskanta, 1996; Hauptman y Natella, 1997; Damodaran, 1999). Aunque las políticas gubernamentales, la
estructura legal y reguladora, los estándares de contabilidad y el mercado
todas las condiciones afectan el costo de capital en un país en particular, las diferencias entre países en el costo de capital
están desapareciendo a medida que los mercados de capital se vuelven más integrados. Idealmente, el gerente financiero
debería incorporar todos los factores sistemáticos específicos del país en el costo de capital esperado y los factores
específicos de la compañía en los flujos de efectivo del proceso de evaluación del proyecto. Dada la creciente
globalización de los mercados, se recomienda utilizar una beta de la industria global liberada a la estructura de capital
objetivo de la empresa para determinar con precisión el verdadero riesgo de una empresa en un mercado emergente.
Los gerentes financieros calculan el costo global de capital utilizando diferentes métodos y perspectivas.
Los proveedores de datos comunes incluyen Morningstar (Ibbotson), Duff and Phelps, Bloomberg, Thomson
Reuters, Compustat, Value Line, Capital IQ y Barra. Si bien los conceptos aplicados a los mercados
desarrollados y los mercados emergentes son similares, la aplicación puede diferir. Al elegir las fuentes de datos
para el costo de capital, el gerente financiero debe prestar atención a la medición de la tasa libre de riesgo, el
período de tiempo apropiado y el efecto de tamaño para la prima de riesgo de capital, prima de la industria,
factores específicos de la compañía y beta opciones que incluyen factores apalancados o no apalancados,
frecuencia, periodicidad y ajuste.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
La estimación del costo de capital proporciona el enlace crítico que permite convertir una corriente de flujos de
efectivo esperados en una estimación del valor presente. Esto permite decisiones informadas de precios y
comparaciones de una oportunidad de inversión contra otra para fines regulatorios y valuación corporativa. La
estimación del costo de capital requiere la aplicación de metodologías sólidas para determinar los generadores de
valor capturados por los precios de mercado basados en la información económica y financiera actual.
Las escuelas de negocios exponen a los estudiantes a varios modelos y los aplican en el aula. Sin embargo,
cuando los usuarios intentan aplicarlos a problemas comerciales reales, a menudo enfrentan muchos desafíos.
Saber dónde y cómo encontrar información crítica y cómo aplicarla de manera oportuna utilizando un modelo
económicamente sólido es a menudo la diferencia entre una decisión exitosa y no exitosa. La disponibilidad y la
calidad de los datos son tan importantes como los modelos utilizados. Debido a que el costo de capital no es
directamente observable, el administrador financiero debe derivarlo del rendimiento que los inversores esperan
obtener de los valores de una empresa. Bajo un modelo DCF, el valor de cualquier activo es el valor presente de
los flujos de efectivo futuros esperados (por ejemplo, dividendos, cupones y valor nominal para bonos y FCF)
descontados a la tasa de descuento apropiada.
Estimar el WACC requiere determinar el costo de cada componente de capital y su peso correspondiente.
Este también es el costo de capital del proyecto cuando el riesgo del proyecto es similar al del proyecto
promedio de la empresa. Cuando el riesgo de un proyecto difiere del riesgo promedio o normal del proyecto de
capital de la empresa, el gerente financiero debe ajustar la tasa de descuento para reflejar el riesgo del proyecto.
PREGUNTAS DE DISCUSIÓN
1. ¿Cuáles son las pautas para elegir la tasa libre de riesgo?
2. Concilie la elección entre usar la prima de riesgo histórica realizada versus una prima de riesgo prospectiva al
estimar el costo de capital de un proyecto.
3. Un analista hace la siguiente declaración: “Una empresa debe agregar el capital total recaudado en una
emisión de bonos convertibles a su saldo de deuda al estimar el costo de capital y debe ignorar la porción de
capital hasta que los bonos se hayan convertido, a lo cual momento en que la empresa debe agregar la
proporción de capital emitido al monto total de su capital social ". Evaluar esta afirmación.
4. Un gerente sostiene que una empresa debe usar ponderaciones históricas o de libros al estimar el WACC de una
empresa porque son fácilmente observables y pueden guiar el proceso de estimación. Proporcione un
contraataque a este argumento para una empresa en rápido crecimiento que recauda grandes cantidades de
capital externo. ¿Cambiaría la respuesta para una empresa bien establecida que no espera recaudar capital?
Referencias
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Inversiones: Valoración. Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons.
SOBRE LOS AUTORES

Octavian Ionici es profesor de finanzas en residencia y director del laboratorio de servicios financieros de la
Kogod School of Business, American University. Sus intereses de investigación se centran principalmente en el
modelado financiero, la valoración corporativa y las opciones reales. Su investigación ha aparecido en revistas
como el Revisión de negocios, Journal of Emerging Markets, International Journal of Business y Investigación
financiera, y Revista Internacional de Ciencias de Decisión Aplicadas. Tiene una licenciatura en economía de la
Academia de Estudios Económicos de Bucarest, anM.A. en Economía Financiera de la American University, y
un Ph.D. en Finanzas de la Academia de Estudios Económicos de Bucarest.
Kenneth Small es profesor asociado de finanzas en la Universidad de la Costa de Carolina. Actualmente tiene
la cátedra Marshall Butler en finanzas. Su investigación ha aparecido en el Journal of Behavioral Finance, CPA
Journal, Journal of Economics and Finance, Journal of Emerging Markets, Corporate Finance Review, y otros. Es
analista financiero colegiado (CFA) y planificador financiero certificado (CFP). Anteriormente fue miembro de la
facultad en la Universidad Loyola en Maryland. Recientemente fue seleccionado como el mentor / asesor del
año de nivel universitario después de ser nominado como profesor del año. Tiene una maestría en economía de
la Universidad de Tennessee, un MBA de la Universidad Internacional Texas A & M y un doctorado. en Finanzas
de la Universidad de Tennessee.
FrankD'Souza es Profesor Asistente de Finanzas en LoyolaUniversityMaryland. Sus intereses de investigación

son las finanzas corporativas, los derivados, el gobierno corporativo y las finanzas conductuales. Su investigación
ha sido publicada en revistas académicas como Gobierno corporativo: una revisión internacional, International
Journal of Business and Finance Research, y Revista de Derecho Comercial de la Universidad de Pennsylvania. También
ha sido galardonado con premios en papel excepcional por sus presentaciones en las conferencias SWFA y IBFR.
Tiene un MBA de la Universidad Estatal de St. Cloud y un Ph.D. de la universidad de estado de Oklahoma.

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CAPITULO 18

Capital total asignado

Anexo 18.1 Gráfico WACC que ilustra la sobreestimación y la subestimación

WACC = k mi W e + k re W re( 1 - t) + k pags W pags (18.2)

k e = Costo componente de capital; k d = Costo componente de la deuda; k p = Costo componente de acciones

COSTO DE LA ESTIMACIÓN DEL PESO DE CAPITAL

W D = Valor de mercado de la deuda

W P = Valor de mercado de acciones preferentes

WACC = R ∗ mi W e + mi ∗ re W ∗d ( 1 - t) + R ∗ pags W pags

Caso 1 W D = Valor de mercado de la deuda

Case 2 W D = Valor de mercado de la deuda

Caso 1 W E = Valor de equidad de mercado

Case 3 W P = Valor de mercado de las acciones preferidas

esperados u objetivos de las fuentes de capital que la empresa espera utilizar.

Un ejemplo de estimación de pesos para el WACC

Bimini Corporation quiere estimar su actual estructura de capital de mercado.

Fuentes de Financiamiento Valor en libros Valor de mercado

Emisión de acciones A $ 250,000 $ 1,000,000

El peso de cada componente se calcula de la siguiente manera:

Capital $ 1,500,000 $ 3,150,000 47,62

LA ESTIMACIÓN DE COSTOS DE COMPONENTES DE WACC

Costo componente de equidad

E (R i) = Rentabilidad esperada de la equidad común de la empresa ignorando los costos de flotación;

Beta ajustada = 0.34 + 0,66 (beta no ajustada) (18,4)

Estimación de la prima de riesgo

E (R i) = R f + Prima de riesgo patrimonial (18,5)

a-vis el medio geométrico. Copeland, Koller y Murrin (2000)

Anexo 18.2 Prima de riesgo patrimonial

Rentabilidad de la prima de riesgo de

renta variable Retorno real

Promedio Promedio Promedio Promedio

1802 a 2006 4.45 3,09 4.35 3.13

Costo componente de la deuda

Considere un bono no exigible con un pago de cupón anual. Como ecuación

donde CP = Pago de cupón y Par = Valor nominal del bono.

En la práctica, el tesorero de la compañía puede proporcionar el costo de la deuda analizando los

Enlace Libro Mercado Años para Actual

C $ 1,000,000 $ 850,000 10 8.00 10,49

Primero, calcule el peso porcentual asignado a cada emisión de bonos.

Emisión de bonos Valor de mercado Porcentaje total

Emisión de bonos Porcentaje total YTM actual

Libro Mercado Años para Cupón

Emisión de Bonos A $ 1,000,000 $ 1,100,000 77 6.00

Par madurez Cupón YTM Valor

Emisión de Bonos $ 1,000,000 10 4,25% 10.00% $ 646,687.39

Valor total Componente de enlace Componente Opcional

$ 950,000 $ 646,687 $ 303,313

Cantidad total Costo (%) ponderado (%)

Nueva deuda $ 1,100,000.00 0,63 10.00 6,30%

Deuda actual 646.687,39 0,37 4.89 1,81

Los pesos resultantes de capital y deuda son los siguientes:

Actual Nuevo Total Peso (%)

Deuda $ 1,100,000 $ 646,687 $ 1,746,687 43,13

Estimación del costo de los componentes: acciones preferidas

k p = Componente de costo (rendimiento requerido) de las acciones preferidas;

EJEMPLO INTEGRAL DE ESTIMACIÓN DE

Problema Valor contable Valor de mercado

Emisión de acciones A $ 250,000 $ 1,000,000

Emisión de Bonos D 200,000 300,000

Usando el costo y el peso de cada componente, el WACC se calcula de la siguiente manera:

Componente Costo (%) Peso (%) ponderado (%)

Costo de la deuda 8.76 36,51 3.20

COSTO DE CAPITAL PARA UN PROYECTO