Job - Apuntes de Teoría Monetaria

UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA – FACULTAD DE ECONOMÍA
Apuntes sobre Teoría y Política Monetaria
“La importancia del Reporte de Inflación, es la importancia del Banco Central de

Reserva.” “Año del Diálogo y la Conciliación Nacional”
¿Cómo entender la Teoría y Política Monetaria de un país como el Perú?
Ciclo PolíticoUNIVERSIDAD
Ciclo delNACIONAL
BCR DE MEDIANA
PIURA INDEPENDENCIA
Ciclo Político
FACULTAD DE
ECONOMÍATOTAL INDEPENDENCIA
Ciclo del BCR
APUNTES SOBRE TEORÍA Y POLÍTICA

MONETARIA
(Un guión para el desarrollo del curso Teoría Monetaria)
Autor: José Ordinola Boyer
La primera versión de este documento fue preparada gracias a la excelente asistencia de Anna Herrera
Llontop, alumna del curso Teoría Monetaria durante el Semestre 2016-I.
Abril 2018
1
Ordinola y Herrera
TEMO
TEMO I
TEORÍA
MONETARIA TEMO
Teoría y práctica
TEMO II
Política Monetaria
Antes Teoría Monetaria y Bancaria I, II. Teoría Monetaria: Parte muy importante del
Análisis y Política Económica. Escenario: Economías Nacionales, Perú, América Latina.
Política Fiscal
POLÍTICA MACROECONÓMICA
Política Monetaria
Independencia
Autoridad
BCRP
Monetaria
Autonomía
¿Qué puede y
Friedman (1958) Padre de la Teoría/Política Monetaria
qué no puede
hacer la
Svensson (2006) Retoma la vieja discusión Friedman Política
Monetaria?
En Teoría Monetaria: Fuentes de consulta No Improvisadas, Fuentes de Consulta
Especializada, p.e: Journal of Political Economic, Journal of Money, Credit and
Banking (JMCB), Journal of Monetary Theory (JMT), Journal of Economic
Development, Monetaria (CEMLA), … etc.
CRECIMIENTO ECONÓMICO ESTABILIDAD
∆% 𝑃𝐵𝐼 𝑝𝑐 𝑠𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑜 𝑃𝑡° , 𝒆°𝒕 (sólo 𝒆°𝒕 )
70 – 80 70 – 80
NO BCR SI BCR
90 – 2016
SI BCR
2
Ordinola y Herrera
Keynes Friedman
Teoría
 Teoría v/s
Monetaria General
 Tratado Pigou
del Dinero
La Monetarismo
Contrarevolución Friedman
Keynesiana
MIT
Chicago
(Blanchard) (Lucas)
?)
La Teoría Monetaria hoy utiliza intensamente la herramienta matemática y

econométrica. Resalta y destaca la evidencia empírica …. Importante Data (BCRP,
WEO (FMI).
Textos a utilizar:
1. De Gregorio; José (2003). “Macroeconomía”, Universidad de Chile (Versión

Preliminar digital, no corregida).
2. Gaviria, Mario (2007). “Apuntes de Teoría y Política Monetaria”,
www.eumed.net / libros 2007.
3. Bain & Howlles (2003). “Monetary Theory: Policy and its Theoretical
Basis”. Pelgrave Mc Millan, New York.
4. Mc Callum (2001). “Monetary Policy Analysis”. Mc Millan USA.
5. Walsh (2003). “Monetary Theory and Policy”. Second Edition, The MIT
Press, Cambridge Massachusetts, London, England.
Lecturas Obligatorias: PC1
Bagehot, Walter (1837) “Lombart Street: A Description of The Money Market”.

Londres.
3
Ordinola y Herrera
Galbraith, John Kenneth (1976) “El Dinero: ¿De dónde viene y a dónde va?.
México.
La Historia del Dinero
Los fenicios → Primeros pueblos de la antigüedad. Fundaron colonias y factorías.

Grandes comerciantes y navegantes. Desarrollaron una fuerte actividad comercial.
Dueños del Mediterráneo. Utilizaron el trueque, no existe la moneda, no la

conocieron. El Trueque genera la necesidad de tener “Doble Coincidencia” de
deseos.
Según Herodoto → Los Fenicios practicaron el trueque “Mudo”. Los Fenicios

establecieron relaciones comerciales de tal magnitud que podría sostenerse que
todo el mundo comerciaba con ellos. Sin embargo, el trueque no funciona porque
no existe coincidencia de deseos.
Se generó una multiplicidad de medios de pago:
 Arroz  Plumas
 Dientes de perro  Esclavos
 Vino  Ovejas
 Conchas marinas  Caparazón de tortuga
 Marfil  Tabaco
 Cueros, plumas  Ganado vacuno
 Sal, pájaros  Etc.
Sal: Por siglos fue un importante medio de cambio. Los Romanos pagaban con sal a
sus soldados (salario). Todo esto antes de inventar el dinero, la acuñación de
monedas.
Primero Trueque, luego Intercambio, luego Dinero. El Dinero ya ofrecía ideas de

un sistema para dar / asignar valor a las cosas / bienes / servicios y luego
intercambiarlos.
4
Ordinola y Herrera
Ganado vacuno: Pecua Pecuniaria (las cosas empiezan

a tomar sentido “Pecuniario”)
Pesata Valorata
Todo cambia cuando aparece el ORO y la PLATA, constituye el gran acercamiento

a la Acuñación de Monedas.
Pecua Pesata
Oro Oro Oro Oro (Practicada por los
1 2 3 4
Romanos)
Cuanto más pesaba más valía la moneda, Moneda por peso.
100 u 50 u 20 u 10 5u 1u Pecua Valorata

u
o Numerata
La pecunia numerata emerge por qué algunos bienes o

El Rey: costaban fracciones del valor de la moneda y otros
tenían gran valor o costo. Aparece –entonces- el
El “Sello” concepto de “Denominación”, presente hasta hoy. La
del Rey pecunia numerata era ya una fase más avanzada, ya no
había que pesar monedas pues se les asignaba un
valor individual. El Rey, la Reyna y Familia emitían,
producían Moneda.
5
Ordinola y Herrera
2500 328 C 845 1250 ½ S. XIV 1868

1990
3000 XVIII 1931

1189 1284 1608
AC
DC
 2500 A.C.: Monedas metálicas reemplazan a la cebada en Sumaria (Mesopotamia)

 S. XVIII AC: El reino de Lidia (Turquía) acuña monedas de oro y plata.
 328 A.C.: En la Roma Republicana se acuñan monedas.
 Luego aparece el Denario, una moneda romana que inicialmente equivalía a 4
sestercios y posteriormente 100 sestercios. Un Denario equivaldría
aproximadamente a 10 libras esterlinas modernas, aproximadamente 3 días de paga
para un obrero inglés. En los tiempos de Nerón y Marco Aurelio establecieron que 1
Denario sea el pago por 1 día de trabajo.
 845 D.C.: China emite masivamente papel moneda. Inicialmente Se origina en el
siglo VII pero su uso oficial se establece el año 812 DC (Siglo IX), considerándosele
una “promesa de pago” durante la dinastía Song (960-1127 DC en donde se
populariza su uso con el nombre de El Jiao Zi. Se consolida su uso cuando en el siglo
XIV con la dinastía Ming se le denominó “dinero volante” y se estableció la pena de
muerte para sus falsificadores. Aparecen luego en Suecia (Europa) en 1661 con el
cambista Johan Palmstruch (Banco de Estocolmo). Se trataba de un “recibo” para
quien depositara oro u otro metal precioso en el referido Banco.
 1189 D.C.: Florencia acuña Florines de Plata / 1250 d.C.: Jaime de Aragón emite
papel moneda.
“Cada país podía tener un Banco Central de Reserva” / 1ra mitad del S.XIV: Se
crea el billete exchange → Órdenes de pago / 1608: Países Bajos (Holanda,
Luxemburgo) emiten los 1ros cheques / 1868: Aparece la inscripción “In God we
trust” (“Nuestra confianza en Dios”) en el billete de dólar USA en todas sus
denominaciones / 1990: Aparece el “Diner Club” (primera gran manifestación del
dinero plástico) / Ya desde 1958 surge la idea de la tarjeta de compra American
Express (antes de los 70 ya se habían emitido más de un millón en USA y Cánada;
siendo aceptada en más de 120,000 establecimientos y aceptando más de 10 tipos de
6
Ordinola y Herrera
divisas; y todas las tarjetas de crédito de USA / 1984: Aparecen los cajeros
automáticos / 1995: Generalización del dinero plástico (Tarjetas de Crédito y Débito)
/ Hoy: Masificación del Dinero Electrónico en diversas modalidades. Y -por último-
los bitcoint (moneda digital o criptomoneda, moneda de protocolo P2P) para algunos
“la moneda del futuro”.
Pero ¿Qué es el Dinero?
Milton Friedman (PNE 1976) dijo un día “Dinero es todo lo que hace de Dinero”
Abundancia de oro = Abundancia de dinero
Esto generó la Primera Inflación Mundial. Se dice que Alejandro Magno generó la
primera inflación en la parte oriental de la Ecúmene (del Mundo, de la tierra)
cuando emitió 50,000 Talentos procedentes del tesoro persa.
Hamilton, destaca como la abundancia de medios de pago (oro, plata) generó la

otra gran Inflación Mundial que nace en España.
Con esto se establece el primer fundamento de la Teoría Cuantitativa del Dinero

(TCD). La abundancia de Medios de Pago genera inflación en los precios.
¿Cómo concebir el Dinero?
Primera gran definición, la de Friedman: “Dinero es todo lo que hace de dinero”
Dinero es un bien que aceptamos en el cambio. Con el dinero evitamos el problema

de la Doble Coincidencia de Deseos. El dinero es el stock de activos que pueden
fácilmente ser usados para realizar transacciones.
Si tienes dinero puedes:
1. Realizar transacciones.
2. Especulación.
Funciones del dinero
3. Depósitos de valor.
El dinero existe y se dinamiza porque existe y se dinamiza el comercio. Así surge la

necesidad de instituciones que proporcionen dinero.
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Ordinola y Herrera
Dinero - Comercio
1° Gran Conexión
La historia de los Medici:
Medici --- Plaza --- Bancas --- Bancos --- Quiebra Bancaria
Agente Venecia
Agentes Medici
Agente
Barcelona
Los inicios de la Banca son los inicios de la actividad de los Medici. El éxito de la
actividad, impulsó la emergencia de los Bancos Comerciales (BCO). El BCO es una
institución cuyo propósito fundamental es facilitar el Comercio. Es decir, remediar
la falta de medios de pago, la falta de Confianza. El banco “te presta” crédito, te da
crédito, hace que “crean en ti”, te da Confianza.
El BCO te vende dinero, te vende Tiempo. Emerge la idea del Orfebre.
Balance del Orfebre

Oro Depósitos
El banquero Medici manejó la lógica bancaria desde sus principios.
¿Cuáles son las características del BCO?
1. Sus obligaciones principales son los depósitos a la vista.

2. Préstamos que otorga son préstamos de largo plazo, respaldados por bienes
comerciales.
La historia de la Banca es marcada por la aparición del Banco de Amsterdam como

uno de los puntos de partida de la dinamización bancaria. Con los holandeses
aprendimos que “Todo el mundo quiere retirar su dinero del banco cuando parece
8
Ordinola y Herrera
que no hay dinero en el banco” (Idea del Pánico Bancario). Usualmente el Pánico
Bancario está asociado con diversos episodios bélicos.
A finales del S.XVII aparece una nueva conexión:
Dinero ↔ Comercio Estado
Bco El Banco de
Banco Central
. los bancos.
El Prestamista de
última instancia
Conexión Burguesía-Estado lleva a la conexión Burguesía-Banca que gesta la

necesidad de una igualdad entre deberes y derechos del Soberano y del Ciudadano.
Pánicos Bancarios: Inglaterra 1825. 1er pánico que emerge por una amenaza de
guerra.
Bancario
Pánico:
Financiero
Emerge la idea de Pánico en los Acreedores.
Esto conduce al nacimiento de la Banca Central (BC) que presta principalmente al

Gobierno y sus Obligaciones poseen el carácter de Curso Forzoso. El BC se supone
que tiene el monopolio de la emisión. El BC es una especie de BCO pero su
directorio posee el monopolio de poder controlar los Medios de Pago de un país.
La principal característica del BC es su Capacidad de Redescuento (Curso Forzoso).
9
Ordinola y Herrera
Historia de las Instituciones Financieras
En 1825 ocurre el primer Pánico Bancario en Inglaterra. Primer pánico bancario

que surge por una amenaza de guerra. Ante un pánico bancario, el Banco afectado
llama a sus Acreedores Internacionales. Si es un Banco Solvente el mercado
internacional lo provee. Al ser proveído ya tiene influencia macroeconómica
porque tiene que pasar por el BC (la Autoridad Monetaria) afectando de esta forma
a la Tasa de Interés, uno de los grandes precios del sistema, responsabilidad del
BC.
Resuelto el Pánico financiero viene la “Burbuja” Financiera. Siempre el “Pánico”
trae una “Burbuja”. No siempre el Pánico es producto de una amenaza de guerra.
La “inundación” de dinero (Inusitada Afluencia de Capitales Extranjeros) no es
necesariamente buena. A la luz de los estándares internacionales eso puede ser
peligroso, puede generar una Burbuja Financiera.
Un país como Perú con “Raíz Inflacionaria” es muy fácil víctima para llegar a una
Burbuja. Cada vez que en EEUU ha habido mucho dinero se tiende a generar una
Burbuja; p.e., la reciente “Burbuja Inmobiliaria” no fue su primera burbuja: Son
recordadas la Burbuja del Mississippi (1720), Seattle, South Sea, etc.
La posibilidad de ocurrencia de una Burbuja hace necesario lo que Friedman
denominaba “Sintonía Fina” o “Fine Tunning”.
Los Italianos (Los Medici) crearon los Bancos Comerciales (BCO), los Ingleses lo
perfeccionaron y nos Norteamericanos crearon el Papel Moneda de Aceptación
Internacional: El Dólar ($). El dólar inicialmente fue una moneda española, el así
denominado “Continental”, el “Green Back” o “espalda verde”.
La historia del dólar es la historia del poderío norteamericano, del poderío
capitalista. En alusión a ello los chinos aceptaron que el Capitalismo es la fuente
más extensa de Riqueza.
10
Ordinola y Herrera
El Mercado Monetario
El Dinero viene a constituirse en el stock de Activos que pueden ser fácilmente

utilizados para realizar transacciones.
Tipos de Dinero:
Dinero Fiduciario. – No tiene valor intrínseco.

Norma usual.
Acuerdo social basado en la confianza.
Dinero Mercancía (DM). – Tiene valor intrínseco.

-Históricamente se ha venido usando.
Existen otras formas de DM por ejemplo.: Monedas de oro, cigarros en los
campos de los prisioneros; cheques, bonos, acciones, tarjetas de crédito.
Funciones del Dinero:
1. Medio de Cambio (Función Principal). Lo usamos para comprar bienes y

servicios.
2. Depósito de Valor. El Dinero transfiere poder de compra desde el Presente
hacia el Futuro.
3. Unidad de Cuenta. El Dinero es la Unidad Común para expresar Precios y
Valores. Elimina la necesidad de que exista la “doble coincidencia” de
deseos.
¿Qué entender por oferta de dinero?
Oferta de dinero: M ts o OD
M ts es la cantidad disponible de dinero que existe en una Economía, en un
momento determinado.
“Dinero” o “Medios de Pago”
Política Monetaria: Es el Proceso de control sobre la cantidad de dinero o sobre el

Agregado Monetario Relevante.
11
Ordinola y Herrera
¿Qué es la Autoridad Monetaria? (AM)
Para todo propósito en el sistema capitalista la Autoridad Monetaria es el Banco

Central de Reserva. Su función principal es mantener la estabilidad monetaria y
por tanto la estabilidad en el nivel de precios. Es el organismo responsable de la
Política Monetaria. Todos los países no denominan Banco Central de Reserva a la
autoridad monetaria (AM). En Estados Unidos la AM está regendada por la así
denominada Reserva Federal, en Colombia se le denomina Banco de la República.
En Economía con dinero fiduciario, el gobierno controla la Oferta de dinero a

través del BCR, entidad encargada de diseñar y conducir la Política Monetaria.
Se imponen ciertas restricciones legales para ejercer el monopolio para imprimir

Dinero. En otras palabras el BCR posee restricciones legales para gestionar el
monopolio de la emisión monetaria.
El Banco Central es la “figura” del Gobierno controlando el “Dinero Fiduciario”.

Usualmente, el gobierno le “delega” a una institución autónoma que se llama
Banco Central de Reserva (BCR). El BCR es la institución encargada y
responsable de conducir la Política Monetaria. En Perú a partir de 1994 el BCR
está prohibido de emitir dinero para prestarle al gobierno.
El BCR no sólo emite y administra dinero, sino que además genera y administra las
operaciones de mercado abierto (OMA). Como el gobierno le delega al BCR las
funciones de Política Monetaria, ello hace necesario que el BCR tenga necesidad de
disponer de Autonomía en la toma de sus decisiones, no injerencia del Ejecutivo.
En Perú la formalmente hablando la Autonomía no es absoluta pues el Ciclo del
Banco Central (específicamente la designación de su Directorio) coincide con el
Ciclo Político, lo cual ya establece un espacio de injerencia del Ejecutivo.
12
Ordinola y Herrera
Oferta de Dinero / Proceso de Oferta Monetaria
Primaria
Emisión
Secundaria
Política Monetaria → “Sintonía Fina de la Política Monetaria” – Milton Friedman

(Premio Nobel en Economía 1976).
Es posible resumir un esquema básico del mercado monetario (MM).
Bancos Comerciales Banco Central (BC) (SBC)

Consolidados (BCC) S C E E
B
E D + I E = P C
M
P S D
I
Dónde:
S: Préstamos al
M: Oferta Monetaria
E: Encaje gobierno (Bancos,
(C+D).
letras, notas).
P: Préstamos (notas
I: Reservas
promisorias) B: Base Monetaria,
Internacionales netas.
pasivo del BC=C+E
D: Depósitos.
C: Circulante, papel
moneda en manos del
SBC: Sistema Bancario público y Bco.
Detrás de todo ello está la Confianza de los Agentes Económicos.
E → Encaje: posee 2 Componentes:
 Circulante en manos de los bancos.

 Depósitos a la vista de los Bancos Comerciales y del BC.
B → Base Monetaria: Para todo propósito será el PASIVO monetario del Banco
Central = C+E.
Oferta Monetaria: Pasivo Monetario del Sistema Bancario Consolidado (SBC)
13
Ordinola y Herrera
El crédito (P, S, I) será el Respaldo de la Masa Monetaria.
Programa Monetario: Plan para controlar (P, S, I). ¿Cómo era en los ’80 y cómo es
hoy? (Dejar Paper / Trabajo Encargado)
¿Por qué es inflacionario un Déficit?
Por Definición: Si existe exceso de Déficit Presupuestal esto se refleja en un

aumento en la cantidad de obligaciones de Gobierno para con el Sistema Bancario
Consolidado. En Perú (Años ’80) la causa fundamental de la Inflación fue un exceso
de déficit presupuestal.
Es decir, si aumenta S debe aumentar M o bajar P (Aumentando el encaje).
Aparece en consecuencia, como pertinente la idea del Multiplicador Monetario:
( ) ( )
( ) ( )
Los Bancos se supone que mantienen una reserva o encaje:
( )
El público (familias, empresas) se supone que mantienen una relación:
( )
( )
( )
De donde:
1. Si se aumenta k (la cantidad que mantienen como encaje los bancos) el

multiplicador monetario baja.
2. z=(C/D) se supone que aquí quien decide es el público.

14
Ordinola y Herrera
z: “Coeficiente de preferencia por Liquidez” o “coeficiente de preferencia
por circulante”.
Y ¿Cómo será ?:
Dado que
( )
( )
O sea: Un aumento en “z” implica una caída en el multiplicador monetario; un

aumento exagerado de “z” podría generar “Pánico Bancario”. O sea si existe pánico
bancario ↓m, disminuye el multiplicador monetario.
Para todo propósito:
DINERO Activos Financieros
Líquidos Ilíquidos
AFL AFI
(menos líquidos)
Hoy en día todos los bancos trabajan con ahorros fundamentalmente de largo
plazo. Por ello hoy en día los Activos Ilíquidos son los que más abundan: Ahorros
en Bancos, Valores Comerciales, Depósitos a Plazo. Multiplicador Monetario con
encaje voluntario y encaje Prestado:
( )
( )
El encaje efectivo que tiene el banco:
( )
(
)
15
Ordinola y Herrera
Restando EP:
( ) ( )
( ) ( )
, aplicable al sistema bancario como un todo.
( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
De
( ) ( ) [( ) ]
Al Banco se supone que le interesa el costo de los fondos, o sea, cuánto menor va a
ser la disposición de mantener Encaje Excedente.
O sea:
Una subida en la tasa de redescuento (d) implicaría por decisión de los bancos
disminuir el Encaje Prestado y por tanto subir el Encaje Voluntario.
Para todo propósito:
Dado que el Pasivo del Sistema Bancario Consolidado (SBC) integra el vector (P, S,
I), podemos hacer que:
16
Ordinola y Herrera
( )
En momentos en que se aumentan las RIN, aumenta el CI y por tanto la Oferta

Monetaria. El BCR está permanentemente implementando Políticas de
Esterilización de la Oferta Monetaria para evitar su impacto sobre los precios.
La última expresión, la (18) es una primera aproximación/advertencia de cómo

sintonizar la política monetaria.
Sea:
( )
Reescribiendo (19):
( )∆ ∆ ∆ ∆ ∆ (/M)
∆ ∆ ∆ ∆ ∆
( ) ( ) ( ⁄ , ⁄ , ⁄)
∆ ∆ ∆ ∆
( ) ∆
∆
Tasa de crecimiento del dinero -toda obligación monetaria del Sistema
Bancario. Que según (22) es explicada por la sumatoria de las tasas de

crecimiento de los activos (∆ ), (∆ ) detrás de la Masa Monetaria
ponderados por su importancia relativa ( ), ( ), ( )
La utilidad de esta expresión es que permite observar / identificar el crecimiento

de la a través de las fuentes de crecimiento por cada activo.
 El sector público (∆ ), déficit presupuestal

 El sector privado (∆ ), déficit privado
 El sector externo (∆ )
17
Ordinola y Herrera
La expresión advierte acerca de la necesidad de controlar la variabilidad del
crédito público y privado.
Para el logro de ello, los gobiernos siempre se proponen ciertas Metas de Inflación.
Si a esa meta la llamamos ¿Cuál es la proporción del PBI máxima que el país
debe tener como déficit presupuestal?
Si las RIN y los préstamos al sector privado no cambian, o sea, si tenemos:
( )
El alza en M sería sólo explicada por el aumento en el endeudamiento del gobierno

con el SB, en general con el Sistema Monetario.
Si (∆ ) crece exactamente a ∆ entonces a este país se generarían presiones

inflacionarias.
El déficit público genera inflación pues la disposición del público de guardarse

dinero crece exactamente con el crecimiento de la
Y ¿De qué depende la disposición de guardar dinero?
z: Disposición de o “a” guardar dinero en términos reales o cantidad de poder de

compra.
( )
Demanda por dinero
z pz
Real Nominal
( )
Cantidad de dinero que los agentes económicos desean mantener en un

momento determinado.
( )( )
18
Ordinola y Herrera
Si el público (los agentes económicos) van a comportarse de tal suerte
que al menos el nivel de precios (p) sería afectado u otras variables
macroeconómicas.
Si, al crecer la , la demanda crece igual de tal suerte que se mantiene el

equilibrio, dado (23):
∆ ∆ ∆
( )
∆
La causa del crecimiento Monetario es (∆ ), o sea, el déficit
presupuestal.
¿Cómo solucionarlo?
Independencia del BCR, con prohibición expresa por Ley, de prestarle al gobierno.
Si la Demanda Real de dinero viene dada por:
( )
y: Producción Real.
x: Expectativa Inflacionaria.
( ) ( , )
z z
Dónde: <0 , <0
y x
Cuanto mayor sea la expectativa inflacionaria, menor será la disposición de

guardar dinero pues éste pierde valor.
∆ ∆ ∆
( )
∆ ∆ ∆
19
Ordinola y Herrera
∆ ∆ ∆
( )
En otras palabras:
∆
( )
Si , , permanecen inalterables, al aumentar (∆ ), gp debe aumentar

para mantener el equilibrio monetario.
El aumento en el Presupuesto es INFLACIONARIO cada vez que es financiado por la

autoridad monetaria.
∆
Si multiplicamos ( ) tenemos:
∆ ∆
( )
∆
% del PBI representado por el déficit del gobierno que debería financiar
el sistema bancario.
 Si las expectativas no cambian ( ) y el PBI no crece ( ), todo
aumento en el porcentaje de déficit financiado por el sistema bancario es
inflacionario.
A mayor “V” mayor efecto inflacionario de un aumento en el porcentaje déficit a

PBI o sea (∆ )… siempre que déficit sea financiado por la Autoridad Monetaria.
Todo aumento en el producto es Anti Inflacionario.
20
Ordinola y Herrera
Un Esquema Analítico para el Mercado Monetario. La construcción del Esquema
Analítico para el Mercado Monetario transitó por un Marco Teórico que podría
esquematizarse como:
Lo Neutralidad Lo
Monetario
Real Monetaria
𝑟, 𝐼, 𝑥, 𝑀 𝑀 𝑠 , 𝑖, 𝑂𝑀𝐴
Metzler
Modiglianni La riqueza, el (Universidad

ahorro, la de Chicago)
(Las interrelaciones
inversión
entre lo Monetario y Lo
Real, y viciversa
Bosquejo
original de
Jhonson una teoría
Friedman para el
dinero.
Mecanismos de transmisión Friedman
Primer Marco Teórico v/s

para el Análisis Políticas de estabilización Tobin
Monetario
v/s
¿Qué puede y qué no puede
hacer la Política Monetaria? Metzler
La Teoría Cuantitativa del Dinero (TCD)
Teoría Simple que relaciona la inflación con el crecimiento de la cantidad de

medios de pago (o sea de dinero).
En otras palabras:
( ) ( )
21
Ordinola y Herrera
Destaca la importancia del concepto Velocidad de Circulación Monetaria heredado
de Irwing Fisher (Universidad de Yale USA; Economista, Físico y Matemático.
Pionero de la Econometría y la Economía Matemática).
V: Velocidad de circulación. Se concibe como número de veces que “cambia de

manos” el dinero.
“V” es concebido como una especie de “Ingeniería Social”, según Fisher.
Si, por ejemplo:
 Si el 2017 se registrara S/. 500 mil millones en Transacciones, y

 El dinero disponible fuera S/. 100 mil millones.
El billete será usado en promedio en 5 transacciones.
Entonces, la velocidad de circulación monetaria para 2017 es 5:
( )
V: Velocidad de circulación; Q: Cantidad de Transacciones; T: Valor de

transacciones; y M: Oferta de dinero.
Usualmente se utiliza el PBI Nominal como una “proxi” del total de Transacciones.
O sea:
( )
P: Precio del producto, Deflactor del PBI.
Y: Cantidad del producto (PBI Real).
PY Valor del producto (PBI Nominal).
La ecuación cuantitativa queda establecida como:
( )
Concepto originalmente proporcionado por Hume (1821), Fisher (1921), y luego

ampliamente estudiado por Friedman (1951, 1957, 1958, 1961, 1968).
22
Ordinola y Herrera
Sobre la Teoría Cuantitativa del Dinero (TCD)
Existe una gran controversia sobre la ecuación (37).
MV=PY
¿Es identidad?, ¿Se cumple por definición?, ¿Es una ecuación?
Si es ecuación, es necesario observar que cumpla con el hecho que en toda

Transacción existen 2 partes:
1) Los que “Compran” y

2) Los que “Venden”.
A partir de este instrumento podemos pensar en:
Demanda por Dinero: DD o o simplemente:
( )( )
Para todo propósito (37) será la “Ecuación Cuantitativa”.
La conexión entre (37) y (38) será:
( )
Cuando los agentes económicos mantienen una cantidad elevada de dinero en

relación a su ingreso (k es alto), el dinero “cambia de manos” pocas veces (V es
bajo). En otras palabras, la DD parte de la TCD. Se asume que ―siguiendo a
Fisher― “V” es Constante y exógena:
( ) ̅
La “V” es Constante, la determina el PBI Nominal (Py).
El PBI Real está determinado por los factores de producción agregada (k, L, π, …) o
sea de una función de producción Agregada.
23
Ordinola y Herrera
Para todo propósito ―en términos generales― el nivel de precios (NdP) es:
(41) = [( )/( )]
Deflactor
En esta línea, la tasa de crecimiento del producto es igual a la tasa de crecimiento

de sus factores de producción. La Ecuación Cuantitativa expresada en términos de
tasas de crecimiento establecerá:
∆ ∆ ∆ ∆
( )
Dado que “V” es constante, entonces:
∆
( )
Sea:
∆
( )
De (42) resolvemos que:
∆ ∆
( )
En consecuencia:
 El crecimiento del producto (∆ ) requiere una cierta cantidad de

crecimiento de la para facilitar el dinamismo de las Transacciones.
Un crecimiento de la por encima de este monto genera Inflación.
Para todo propósito (∆ ) depende del crecimiento de los factores de
producción, de la Tecnología, o un aumento de las transacciones.
O sea:
 La TCD predice una relación uno a uno entre cambios en la tasa de

crecimiento de la y cambios en la tasa de inflación, en función a la
Tasa de crecimiento del producto.
24
Ordinola y Herrera
 No existe evidencia empírica internacional en donde un aumento en la
por encima del crecimiento del producto no haya generado Inflación;
esto es, todos los episodios de aumento en la oferta monetaria por
encima del crecimiento del producto se han traducido en procesos
inflacionarios.
En teoría Monetaria se toma como fundamento el “precio del dinero” o Tasa

de Interés (i)
Entenderemos que existen 2 tasas de interés:
Tasa Nominal (i)

I: Rendimiento del Ahorro y costo de los préstamos sin realizar ningún
ajuste para descartar inflación.
Tasa Real (R)
R: Tasa de interés Nominal una vez que ha sido ajustada, Indexada por la
inflación.
Por ahora digamos que:
( )
Esta expresión nos permite acercarnos a lo que en alusión a Fisher, la literatura

especializada denomina la Ecuación Fisher o “Efecto Fisher”.
( )
Para propósitos analíticos se asume que la “R” debe ser tal que:
( )
Por tanto, un aumento de la inflación implica un aumento en la tasa de interés (i).
Y ¿Es posible que existan 2 Tasas de Interés Reales?
( )
( ) Tasa de interés Real ex―ante (lo que se espera que sea la R).
25
Ordinola y Herrera
↳ en otras palabras el Rendimiento Real que prestamista y prestatario esperan
cuando firman el contrato.
No siempre existe esta Doble Coincidencia entre prestamista y prestatario en

relación a esa tasa o rendimiento.
↳ que denotaría el Rendimiento Real que el prestamista y prestatario realmente

obtienen cuando culmina el contrato.
La TCD asume que la demanda por saldos reales ( ) depende únicamente de la

renta real. Privilegia el Motivo Transaccional.
Costo de oportunidad de tener nuestra riqueza en forma de dinero en vez

de bonos u otros Activos Financieros Menos Líquidos ( ).
En teoría monetaria, se acepta que los ( ) sí son remunerados. El dinero en sí,
Dinero Activos que NO

𝐴𝐹𝐿 son
en si
Remunerados
El Dinero en sí “no pare”, no se reproduce. Dos billetes de S/.100 no se pueden

copular para gestar o “parir” otro “billetito” de a S/.100 y así sucesivamente.
26
Ordinola y Herrera
Operacionalizando la Teoría Cuantitativa del Dinero
Partiendo de la ecuación de Fisher:
, la expresión es una identidad cuando “V” es constante.
Si:
̅ ̅ , la expresión es una identidad.
En un enfoque Dinámico o una perspectiva de corto plazo los cambios en la Ms si

producen modificaciones en el Nivel d Precios.
Postulemos una ecuación cuantitativa en Diferencias tomando logaritmos y

derivando respecto al tiempo:
( ) ( ) ( )
( )
( )
( )( )( ) ( )( ) ( )( ) ( )( )
Dónde:
( ) ( ), estaría representando para todo propósito la Tasa de Crecimiento de la
variable “x” a través del tiempo.
En una visión cuantitativa en donde se postule la Estabilidad de los Medios de

Pago:
( ) ( )( )
Cambios en la Oferta Monetaria no afectan las condiciones de producción de la

Economía:
( ) ( )( )
27
Ordinola y Herrera
O sea, la tasa de crecimiento de los precios en el tiempo será igual a la tasa de
crecimiento de la Oferta Monetaria:
( ) ( )( ) ( )( )
Como lo normal es que las “condiciones” de la producción sufran las grandes

transformaciones en el tiempo, es más realista pensar que en el corto plazo la tasa
de crecimiento del producto:
( ) ( )( )
En este caso la variación en el tiempo de los precios tenderá a ser igual a la

diferencia entre las tasas de crecimiento de la MS y del Y.
( )( )( ) ( )( ) ( )( )
No existe mejor política anti-inflacionaria que garantizar un aumento en la tasa de
crecimiento del producto ( ) ( ) ; y mucho mejor si ese crecimiento es igual
al crecimiento de la MS.
↳ Esta es la “Regla de Oro” de la Política Monetaria.
Esto permite crear bases para la Expansión Monetaria no Inflacionaria.
Si llamamos:
( ) ( )( )
Y llamamos:
( ) ( )( )
( ) ( )( )
( )
O sea:
Si
28
Ordinola y Herrera
Se genera Inflación. Por el contrario:
Si
Existe Estabilidad de Precios.
Todo lo anterior reconoce la Direccionalidad MS→Pt. Esto es, es el crecimiento de

la MS lo que genera Inflación.
Unidireccionalidad:
° °
¿Y no es posible que exista Bidireccionalidad?
↑ 𝑃𝑡
𝑀°𝑆
En los procesos inflacionarios de América Latina, incluido el Perú:
Efecto Olivera – Tanzi, la inflación hace que los gastos Primero se impacta el gasto,
aumenten más rápidamente que los ingresos fiscales, y luego la inflación. La “madre” de la
por tanto, se genera un persistente déficit fiscal. inflación es la irresponsabilidad
en el gasto público
̅̅̅̅
𝐷𝐹
Idea de la
𝑃°
Inflación
Autogenerada
↑ 𝑀𝑠 ↑ 𝐵𝑀
29
Ordinola y Herrera
Por la pertinencia y validez del Efecto Olivera-Tanzi si es posible la existencia de la
Bi direccionalidad.
𝑀𝑆 𝑃𝑡
DF
Inflación
↑ 𝑃𝑡° ↑ 𝐵𝑀
Autogenerada
↑ 𝑀𝑆
¿Cómo compatibilizar la Oferta y Demanda por Dinero?
Existe necesidad de incorporar otros determinantes de la tasa de interés (i). Para

ello, debemos precisar que en Teoría Monetaria aceptaremos que cada vez que
M d
suba la tasa de interés entonces cae la Md o sea, en (62) 0
i
( ) ( , )
Alternativamente podríamos especificar que:
( ) (, )
Y también aceptamos que:
( ) ( , )
30
Ordinola y Herrera
Donde πe: Inflación esperada. Cuando los agentes económicos deciden si su
riqueza (W) la mantienen en forma de dinero (M) o bonos (B), no saben cuál va a
ser su inflación.
Por tanto, el tipo de interés Nominal relevante, es una tasa de interés Ex-Ante, o
sea:
( )
De donde:
( ) ( , )
( , )
Variable ¿Cómo se determina en el largo plazo?

M Es Exógena (determinado por el BCR)
r Se ajusta para que S=I
Y ̅ ( ̅ , ̅)
P Se ajusta para que: ( )=L (i, Y)
¿Cómo responde P a un ∆M? Dado que:
( ) ( , )
Dados los valores de , un aumento y disminución en M provoca un cambio

en P. Lo anterior se deduce de la lógica de la Teoría Cuantitativa de Dinero.
Y ¿Cuál es el papel de la Inflación Esperada? Los agentes económicos pueden y de

hecho se equivocan al predecir la Inflación Futura. Sin embargo, en promedio
suelen equivocarse; por tanto:
( )
En el corto plazo, la πe puede cambiar cuando los agentes económicos obtienen

Nueva Información, tal como lo predice la hipótesis de las expectativas racionales.
31
Ordinola y Herrera
Ahora:
¿Cómo responde P a cambios en πe?
Dado que: ( , )
Para valores dados de: r, Y, y M:
↑ ↑ → Efecto Fisher
↳ ( ⁄ )
↳ ↑ ( ⁄ )
Todo lo anterior para Restablecer el equilibrio monetario:
( ) ( , , )
Y entonces ¿Por qué la inflación es un problema?
 La Inflación exacerba la Desigualdad Económica.
La inflación genera costos importantes.
1) Aquellos asociados a la inflación esperada (πe).

2) Costos de “Menú”.
3) Distorsión de Precios Relativos (Incertidumbre Inflacionaria).
La inflación genera lo que se denomina Impuesto- Inflación.
↑ ↑ ( ⁄ )
El dinero pierde valor, y entonces, nos refugiamos en una moneda fuerte p.e. el
dólar ($).
¿Por qué es problema los “menús” y su costo?
 Costos de impresión.
 Impresión y distribución de nuevos catálogos.
Los precios relativos son las “Señales” que permiten asignar los recursos hacia sus
utilizaciones más eficientes. La Inflación significa más Ineficiencia en el uso de los
recursos.
32
Ordinola y Herrera
En la idea de A.C. Pigou el dinero era un “velo” o algo así como ingeniería.
Para los Neoclásicos el dinero es importante en tanto explicación del Mundo Real
por lo que interesa estudiar la interacción Monetario-Real.
En el planteamiento Fisher:
̅
( )̅ ̂
Relación volumen / valor de transacciones a Masa Monetaria.
̅
( )
̅
La teoría que postula que “V” es constante es la Teoría Cuantitativa del Dinero
(TCD).
Multiplicador Monetario.
Fisher
Tasa Real de interés.
Definamos:
( )
(71) es una Expresión Inexacta según Fisher, debería proponerse como:
( )
↳Proposición discutible pero aceptable en economías Inflacionarias.
Si en un mismo periodo existen: n y x
En todo momento, en toda economía para cada n existe una “x”. Entonces, si
tomamos prestado 1 dólar, al final del periodo debemos devolver (1+n).
33
Ordinola y Herrera
En el periodo inicial el deflactor sería 1 y al final “(1+x)”.
Tal que la Tasa de rendimiento real será:
[( ) ( )]
( )
O lo que sería igual a:
( )
( )
( )
O sea, r=n es Inexacta, lo exacto sería:
( )
Razonando en base a lo anterior; si se trata de un billete que no rinde interés

(n=0):
¿Cuál es el rendimiento Real si la inflación fuera 100% (x=1)?
( )
O sea, el billete pierde la mitad de su valor.

Si, por el contrario, la inflación ahora es 400%, el billete perderá:
( ) %
A mayor tasa de inflación el billete pierde más valor. Esto, siempre y cuando el
dinero como tal no genera interés. Si proponemos:
( )
↳ Función de dinero Transaccional o de corte Marshaliana. En equilibrio
monetario:
( )
Dónde:
34
Ordinola y Herrera
,
,
,
,
Po tanto, M es el número de años del PBI en términos Monetarios.
Y, por tanto:
( )
Una especie de versión “moderna” de Fisher. Para Fisher habría que hablar de una
Teoría de la Tecnología de las Transacciones. Para Cambridge, debemos privilegiar
la relación de equilibrio:
( ) ̂
↳ “Lo deseado”
Lo “deseado” dice relación con el “Ex-ante”. Para Fisher, aparentemente no existe
diferencia entre oferta y demanda de dinero; ni entre el ex-ante y ex-post en el
mercado monetario. Una cosa en la definición , la teoría de la velocidad de
circulación; y otra la versión/explicación de que es constante, lo que se
denomina Teoría Cuantitativa del dinero. Lo anterior debido a la idea de Fisher
relacionada con la afirmación de que V es una especie de Ingeniería Social. Esta
relación tecnológica establecería que si k e y son dados:
( ) ( ) [ ( )]
( 𝑝)
Inflación
A
B Hipérbola
Equilátera
𝑀
Oferta Monetaria
35
Ordinola y Herrera
El anterior contexto, es uno que privilegia el motivo Transaccional, o sea se trata
de una (Demanda por dinero por Motivo Transacción).
Un modelo más representativo es el Modelo de Baumol. Según Baumol, en
cualquier negocio existen 2 problemas:
1) Costo de los Fletes (CF).
2) Costo de mantener Stocks (CMS).
La lógica dice que:
1. Si se envían muchas consignaciones cada mes, el CF es alto, pero no se
acumulan Stocks.
2. Si se envían pocas asignaciones el CF es pequeño, pero se acumulan Stocks.
O sea, en todo comercio existe un “trade-off”. Un conflicto entre costos de
transporte (CT) y costos de inventario (CI).
La teoría Baumol trata al dinero como una especie de inventario que se puede
almacenar. Apoyado en el trade-off surge la interrogante.
¿Qué inventario de dinero mantener?
¿Qué inventario de dinero mantienen los agentes económicos?
Definamos:
Y, el Ingreso Real por mes.
Asumamos, que al agente económico le pagan bonos que rinden un interés
r.
,
El problema del agente económico será:
En todo el mes tiene un flujo constante de necesidades de transacción y va a
gastar Y. Posee “Y” al comienzo del mes y “O” al final.
El agente económico podría convertir el bono en dinero al comienzo del mes, en
este caso perdería su posibilidad de ganar interés “r”. Más le conviene convertir
sólo una parte del bono. Asumamos que cada conversión cuesta al agente
económico “a”.
Si, el individuo convierte cada vez S/. D.

( )
36
Ordinola y Herrera
𝑠 𝐷
MES
1s 2s 3s 4s
El agente económico habrá hecho 4 conversiones.

¿Cuánto dinero mantiene en Promedio?
( )( )
En el primer periodo mantiene:

( ) [( ) ]
( )( )
El costo total del agente económico es igual al costo de cada conversión por el
número de conversiones más el costo de oportunidad.
Como el saldo que mantiene en promedio es ( ) quiere decir que, en promedio
sobre ese saldo el agente económico deja de ganar ( ), este es su costo de
oportunidad.
O sea:
( ) ( ) ( )
↳Costo total del agente económico.
Si cambia o convierte más rápido su saldo sería menor y su ganancia sobre títulos
sería mayor. Si sube el número de transacciones ⇒ Baja costo de las
Transacciones. La pregunta relevante es: ¿Cuál es el saldo promedio que más le
conviene al individuo?
Para ello, es necesario Minimizar la función de costos eligiendo el D que minimiza
el valor de C. Así minimizar C exigiría:
( )
37
Ordinola y Herrera
Si se cambia o se convierte más rápido el saldo sería menor y la ganancia sobre
títulos sería mayor. Un aumento en el número de transacciones entonces baja el
costo de transacciones. Ante ello: ¿Cuál es el gasto promedio que más le conviene
al agente económico?
Minimizar C:
( )
C
( ) ( ) Si es un
mínimo
pues a>0
( ) ( )
( ) Min
( )
( ) ( ) D
( ) √
( ) √
⁄ ⁄ ⁄ ⁄
( ) [ ]
¿Cómo calcular una elasticidad–ingreso de la demanda para esta Demanda por

Dinero?
( ) ( ⁄ ) ( )
Lo que nos indica que si el ingreso sube en 1% el deseo del público por retener
dinero aumenta sólo en (1/2) %. Vieja preocupación desde la perspectiva Laidler
(1969) hasta Walsh (2003), sigue pendiente en el debate sobre la Demanda por
Dinero.
Suele manifestarse como un resultado Preocupante, pues si un aumento de 1% en
el crédito (que genere un aumento en 1% en la oferta monetaria) no fuera retenido
por el público o los agentes económicos en su totalidad generaría Inflación.
38
Ordinola y Herrera
Permanente necesidad
“Sintonía
de mantener el
fina”
equilibrio 𝑀 𝑠 𝑀𝑑
Es más preocupante aún, si esta inflación se traduce o convive con un contexto de

Devaluación.
Devaluación Inflación
Efecto Traspaso
Inflación-Devaluación
Devaluación-Inflación,
𝑃𝑡°
𝐷𝑡° “Pass-Trought Effect”
Cuando existe bi-direccionalidad ° °

es urgente, pertinente e imprescindible
una Reforma Monetaria. En países con mercados financieros desarrollados, parte
del ajuste se haría bajando las tasas de interés, pues la parte que no se retiene
puede pasar a comprar bonos que a su vez aumentan la tasa de interés y bajan su
rendimiento, lo cual generaría efecto positivo sobre Md.
Ante esto, emerge una cuestión clave: ¿Qué pasa si hay inflación o expectativas de
inflación? ¿Qué tasa de interés usar? ¿La Real o la Nominal?: La relevante es la
Nominal. Sólo la Nominal permite sintonizar el costo de oportunidad de mantener
dinero.
Si existe expectativa de inflación (x) y guardamos dinero, entonces perdemos
( ).
% ( ) ( )
Si aumentan en 50% los precios, un sol tiene ahora solo 2/3 de su poder
adquisitivo anterior, ha perdido 1/3 de su poder adquisitivo anterior. Si en el Md
estamos comprando Activos, R debe ser la diferencia entre las expectativas de
rendimiento sobre bonos y el rendimiento sobre el dinero; o sea:
( ) [ ] [ ( )]
Lo que es igual a R la tasa Nominal. En otras palabras “Bonos y Dinero pierden lo

mismo con la Inflación”, el único criterio es la tasa Nominal. Pero ¿Qué pasa si se
reciben intereses por adelantado?
Es “como si”:
39
Ordinola y Herrera
( )( ) ( )
O sea ( ) radicaría que la “R” relevante, siempre debe ser Nominal.

Pagar intereses por adelantado significa una mayor rentabilidad para los bancos.
La demanda Real la determina el público, la Masa Nominal, la determina la
autoridad Monetaria en base a un cálculo fino vía su Programación Monetaria.
Procesos como el Inflacionario generado por Desajustes en el Mercado Monetario,
son Procesos Estocásticos.
Los Procesos Anunciados (Controlables)

Estocásticos
pueden ser: No Anunciados (No Controlables)
¿Qué puede y qué no puede controlar la Autoridad Monetaria? Esto depende del
escenario de Política Macroeconómica. Depende de qué respuestas se tenga a
interrogantes cómo ¿Cómo se controlarán las Expectativas de Inflación? ¿Cómo se
controlarán las Expectativas de Devaluación?
En un escenario como el Perú a partir del 2010 había que evaluar la eficacia del
Esquema de Metas Explícitas de Inflación (EMEI) –en algunos países denominado
“Inflation Targeting” y estar seguro de si existe o no pass-trough, necesidad de
calcular el coeficiente de traspaso inflación-devaluación; así como evaluar si en
realidad estamos en un contexto de tipo de cambio flexible per-se o en uno
“mentiroso” de tipo de cambio flexible “con intervención”, y adicionalmente
estamos en lo correcto si continuamos acumulando reservas, no hay límite, cuál es
el criterio rector?
Gran controversia en el
Análisis Monetario
Demanda por Dinero a
(varios artículos,
la Tobin (PNE 1981) ensayos, papers en
torno a ello).
Demanda por Motivo Especulación.
Artículo originario de controversia
(Versión en Español): Tránsito entre Teoría
Monetaria y
“Preferencia por la liquidez como Econometría.
Tobin, comportamiento frente al riesgo”.
James En: Mueller (Eds) Lecturas de
(1971): Macroeconomía, Barcelona-España..
40
Ordinola y Herrera
Demanda por especulación es ≅ a una demanda por Precaución.
 Interesa resaltar en este sentido la importancia de los Fondos de pensiones

en Perú u otros Países Latino Americanos como una especie de caso
aplicativo
Para todo propósito introduciremos el Análisis de la Incertidumbre. Expresión de
mucha pertinencia: “El futuro es incierto”. Para todo propósito todos los agentes
económicos tenemos una posición de Riqueza Agregada.
( )
( )
( )
Friedman v/s Tobin

Dinero es todo lo que “Dinero” no es dinero sino
hace dinero Riqueza Agregada.
Friedman Tobin
Nos trasladamos desde el Monetarismo Puro, hacia una Visión Monetaria

Keynesiana.
M d Transacción Versión Neoclásica
Ahora:
M d Especulativa Versión Keynesiana
¿Por qué?
↳ Keynes habló de la Teoría de los Futuros.
Keynes que también fue matemático-estadístico estudió la Teoría de las

Probabilidades. Los agentes económicos Especulan todos los días y a cada
instante. Así como los inversionistas tienen su “Animal Spirit” (“Espíritu Animal”),
los agentes económicos en general, poseen el suyo.
Permanentemente existen movimientos entre M y B:
41
Ordinola y Herrera
M B
Existe necesidad de definir la palabra Rendimiento pues ahora existen 2 activos,

pero sólo uno genera Rendimiento (R).
( )
En consecuencia, es posible que existan pérdidas o ganancias de capital. Para todo
propósito plantearemos el caso de que estamos seguros de que no existe Pérdida
de capital. En realidad, no se sabe lo que va a pasar en el futuro con los Bonos. Es
necesario –por tanto– pensar en la expectativa de rendimiento de nuestros bonos.
Plantearemos:
( ) ̅ ( ̅)
̅ ,
Incertidumbre
Asociada a la ganancia
𝜎𝑔
𝑔̅
(102) R   g B
(102) denota la Incertidumbre Total de la Cartera. Toda incertidumbre recae

sobre “B” y “g”. La utilidad del individuo (o Agente Representativo -ar) puede ser
formulada como:
( ) ( ̅, )
42
Ordinola y Herrera
Max. U con respecto a B, sujeto a ciertas restricciones:
( )
( ) ( ̅) ̅
Dados: es necesario maximizar para obtener la cantidad de B y a partir

de ello la Demanda por dinero. A la Tobin, la demanda por dinero es planteada en
base al cómo se maximiza la utilidad en Bonos. Lo de Tobin (Enfoque Tobin) es
una Pretensión de derivar una función de Md a partir de la demanda de bonos de
los agentes económicos.
Demanda de Dinero
Modelo Microfundado de Demanda por Dinero – Planteamiento
Microeconómico
Dado que el dinero es un bien como cualquier otro bien, entonces analicemos su
demanda como si fuera la demanda de cualquier otro bien, pero en este caso un
bien que los agentes económicos utilizan para el intercambio y para la precaución
y/o especulación.
Demanda de Dinero - Innovaciones Financieras

Asumiremos –por ahora- que el individuo, el agente económico, o agente
representativo (ar) vive indefinidamente ⇒ Supuesto muy fuerte.
El agente económico o agente representativo siempre se enfrenta con Costos de

Transacción. En el momento “t” el agente económico posee la siguiente función de
utilidad:
( )∑ ( )
“C” es el consumo del único bien no durable. Para cada unidad de bien “c”
adquirido, el individuo incurre en un costo de transacción “H”.
Tal que:
( ) ( , , ) ( , )
Un Modelo Microfundado de Demanda por Dinero. En otras palabras, nos

trasladamos desde un enfoque macro hacia un enfoque microeconómico de la M d.
(107) representa la tecnología transaccional existente, y puede ser interpretada

como el monto de los recursos utilizados en actividades de compra asociados a
transacciones. Aquí ( h ) denota los costos transaccionales.
43
Ordinola y Herrera
Saldo Monetario Real.
Parámetro que refleja el grado de desconocimiento tecnológico asociado a
transacciones. Una innovación tecnológica reducirá y por consiguiente reducirá
los costos transaccionales ( ). Se asume que represente el grado de Economías
de Escala en las transacciones.
( )
Cuando tenemos el caso de rendimientos constantes a escala de

transacciones.
es decreciente con relación al ratio ( ). El individuo, el agente económico, el
agente representativo, enfrenta la siguiente restricción presupuestaria
intertemporal (expresada en términos reales).
( ) ( , , ) ( )
( )
Siguiendo el enfoque microeconómico precisemos una ecuación de Lagrange y

optimicemos con relación a los ahorros reales y a los saldos monetarios reales,
llegando a la siguiente CPO (Condición de Primer Orden):
( ) ( , )
Considerando que la función de costos transaccionales es una al estilo Cagan,

tendríamos:
( ) ( , ) [ ( ) ]
En base a esto, se obtiene la función de Demanda de dinero con innovación

financiera que responde a la expresión:
( ) ( ) ( ) ( )
Visión de suma importancia en momentos en que la Economía está gobernada por

la ocurrencia de shocks (…” ruidos”, “psicosociales”, etc).
44
Ordinola y Herrera
Identificación de Shocks de Oferta y Demanda
Países Desarrollados
Economía
Mundial Países Emergentes Sujetos a Shocks
(Hoy)
“Los otros” países
Internos o
domésticos
Externos (p.e. CFI)
Doméstico
Benévolos Interno
SHOCKS SHOCKS
Perversos Externo
Internacional
Exógeno
SHOCKS Monetario
Endógeno
SHOCKS
Real
Interesa la identificación de Shocks tanto en la Oferta como en la Demanda

Agregada. La OA depende de los “Desvíos” de los precios con relación a su valor
esperado de los Shocks Estocásticos de oferta:
( ) [ ]
La Demanda Agregada depende negativamente de la tasa de interés y de los stocks

estocásticos de la Demanda:
( )
La demanda por dinero depende positivamente del nivel de ingreso,

negativamente de la tasa de interés nominal y de algún Shock de Liquidez:
45
Ordinola y Herrera
( )
Dónde:
: Shocks estocástico oferta.
: Shocks estocástico demanda.
: Shocks estocástico liquidez.
Para todo propósito en esta visión se cumple la Ecuación de Fisher:
( )
La tasa de interés es el resultado de ajustar la tasa de interés Nominal por las

expectativas inflacionarias.
Existen además Shocks No Observables para lo que es necesario establecer

Mecanismos de Identificación. Para ello, toda variable dependiente estará
resumida en un vector “ ”; cuya relación indicará:
( ) [ ] ∑
La estabilidad también genera crecimiento ( ) y crecimiento “del bueno” o sea,

Crecimiento Potencial. En palabras de Castillo y Montoro (2006) “La estabilidad es
fundamental para el crecimiento.”
Una formulación como la anterior permite estimar mediante la metodología VAR

(Vectores Auto Regresivos) para los parámetros y la matriz de Var/Cov de los
errores ( ).
A la vez, será posible estimar los parámetros que miden la magnitud del Impacto
de las variables de rezago sobre las variables dependientes. El VAR mide el
impacto / Indicador de Impacto.
Considerando un horizonte definido de Rezagos, todo lo que observamos lo

podemos resumir en:
̂ ̂
( )̂ ̂[ ]
̂ ̂
Sin embargo, los shocks estructurales de Oferta y Demanda son No Observables.

Para ello, necesitamos plantear ciertos Supuestos de Identificación. En teoría,
podemos representar el sistema a través de Promedios Móviles.
( ) ( )
Dónde:
( ) ( )
46
Ordinola y Herrera
Los shocks no observables de Oferta y Demanda serán definidos en:
( ) ( , )
Resolviendo el sistema para incluir explícitamente los shocks de Oferta y Demanda,

tenemos:
( ) ( ) ( )
( ) ( )
Dado (122) y (123),

( ) ( )
Ahora podemos transformar la representación de Promedio Móviles, a una

expresión como:
( ) ( )
( )
Dónde:
( ) ( ) ( ) … y,
( )
La matriz de Var/Cov de los shocks estructurales de oferta/demanda estarán

representados por:
( ) [ ]
Covarianzas Nulas debido a que sólo existen shocks estructurales independientes.
Utilizando supuestos relativos a la teoría económica pertinente podemos

identificar:
Shocks Oferta Demanda

Precios ― +
Producto + +
Así, los componentes de la Matriz de Identificación serían:
( ) [ ]
Si utilizamos la relación:
̂
( )∑
47
Ordinola y Herrera
Existe un sistema de 3 ecuaciones y 4 parámetros:
̂ ̂
( )
̂ ̂
Para diferentes valores de:
Metas Explícitas de Inflación (MEI)

Antes: Se hablaba de “metas intermedias”.
↳ Agregados Monetarios.
El Esquema de Metas Explícitas de Inflación (EMEI) se refiere a un esquema de

Política Monetaria en el que:
 La Estabilidad de Precios es el Principal Objetivo de la Política Monetaria.

 Existe Independencia del BCR para elegir la mejor forma de alcanzar el
objetivo.
 Debe existir disposición a ser fiscalizado por el público en cuanto a alcanzar
la Meta Inflacionaria.
 Según Yeyati (1998), el EMEI puede ayudar a reducir la dolarización debido
a que ya no es importante defender el Tipo de Cambio y por consiguiente
éste se vuelve volátil dejando de constituirse en un Activo Colateral
eficiente.
 Se anuncia una meta cuantitativa explícita.
 Se anuncia una meta promedio o un “rango meta” de la inflación para el
mediano plazo. Perú (1% - 3% anual)
 Se hacen proyecciones de la inflación de acuerdo al estado actual de la
economía y se evalúan los “desvíos” con relación a la meta anunciada, para
ejecutar luego las medidas correctivas correspondientes.
 Normalmente la inflación proyectada es la meta intermedia.
 Existe mucha necesidad de desarrollar modelos para las proyecciones de
inflación.
 El EMEI se basa en la capacidad de comunicación que tenga el BCR al
público en general sobre los objetivos de mediano y largo plazo con relación
a la inflación de tal suerte que desarrolle su capacidad de influir en la
formación de expectativas.
 La construcción de la Credibilidad del BCR está sustentada en el Grado de
Transparencia del mismo. A menor transparencia del BCR entonces mayor
Inconsistencia Temporal, que el público incorpora en su formación de
expectativas.
48
Ordinola y Herrera
 La Independencia del BCR para alcanzar sus objetivos de Control de la
Inflación es también controlado a través de la capacidad de fiscalización del
público que la ejerce a través de la exigencia de explicación ante algún
desvío de la Meta Inflacionaria.
 La Independencia Fundamental es la Independencia Operativa puesto que
las metas de inflación pueden incluso ser establecidas por el Gobierno
Central como ocurre en los países desarrollados.
En principio, varios países intentaban Tipos de Cambio flexibles más Metas

Monetarias, manifiestas usualmente por la tasa de crecimiento de algún Agregado
Monetario, o una medida del Crédito Bancario.
Se suele mencionar como su Desventaja el hecho de que su eficiencia depende de la

Estabilidad de la Función de Demanda por Dinero (EFDD).
Mayoría de los Muchos países en Han abandonado el uso

países desarrollados + vías de desarrollo = de Metas Monetarias
Por el problema de la
EFDD, a excepción de ¿Por qué?
La India.
Muchos BCR’S en el mundo se han movido de:
Monetarias
Metas y
Cambiarias
MEI a
MEI → ¿En qué consiste?
1. idea: Dirigir las acciones de Política Monetaria directamente sobre la

inflación.
2. ¿No existe Meta Intermedia? Lo que existe es proyección de la inflación.
3. Aspecto clave: Reforzar la Credibilidad de los BCR’s.
4. Definición explícita de un objetivo de inflación.
5. El control de la inflación debe ser el objetivo principal de la política
monetaria.
6. Transparencia y Rendición de Cuentas.
7. Estrategia Inclusiva de información.
49
Ordinola y Herrera
MI → ¿Quiénes y Por qué?
Economías avanzadas fueron los “Pioneros”: Nueva Zelanda (1989), Canadá

(1991), luego del colapso de sus esquemas cambiarios también lo adaptaron: Reino
Unido, Suecia, España, Finlandia (1992 – 1993).
Posteriormente:
Australia (1993), Islandia y Noruega (2001). Luego un conjunto de Economías

emergentes: Chile (1990), Israel (1991), República Checa y Corea (1998), Polonia,
Brasil, Colombia, México (1999), Tailandia (2000), Perú (2002).
El EMEI está basado en el supuesto de que la baja inflación es el objetivo apropiado

para la Política Monetaria. Normalmente entra en acción cuando otras técnicas de
política monetaria han fracasado. En Canadá entró en acción después del fracado
de las Metas Monetarias … “No abandonamos las metas monetarias, ellas nos
abandonan”, dijo el Gobernador del Banco de Canadá. Finlandia, Suecia, Reino
Unido, introducen el esquema después de abandonar el régimen de tipo de cambio
fijo. Las MI son conceptualmente diferentes a Metas Monetarias y de tipo de
cambio.
“Las acciones de política monetaria normalmente afectan a los agregados

monetarios y al tipo de cambio más rápidamente de lo que afectan a la inflación”.
La credibilidad pública de una política de metas de inflación depende no del logro

de un objetivo intermedio que el público puede controlar continuamente y que se
piensa que es un indicador guía de la futura inflación, sino más bien de la
credibilidad de una promesa de lograr una meta inflacionaria en un futuro
distante.
Es fácil decir que la meta de la política monetaria es la estabilidad de precios. Lo

complicado es especificar lo que ello significa en términos de cantidades
observables. El número o conjunto de decisiones necesarias para fijar una MI
incluye, entre otras cosas:
1°) ¿Cuál es el índice de precios y en qué nivel se debe fijar esta Meta? La medida
de la inflación en sí ya es un tema importante.
2°) ¿Va a haber una “Banda Meta”?, de ser así, ¿Qué tan amplia debe ser?
Otros temas relacionados ¿Consumo presente o consumo presente más consumo

futuro? ¿Existe o no existe capacidad de pronóstico? Necesidad de grandes
modelos econométricos con serios problemas de especificación y mucho juicio
valorativo. Y ¿En el horizonte meta inflacionaria, en cuál horizonte debe dirigirse la
política monetaria para lograr la meta inflacionaria?
50
Ordinola y Herrera
Advertencia: La meta inflacionaria no puede lograrse de manera continua pues la
inflación está sujeta a Choques Impredecibles y la política monetaria opera con
rezago o un tiempo de rezago (retraso). En consecuencia:
 Existe necesidad de efectuar un intercambio entre el costo de mantener la

inflación por encima de la meta (que disminuye si la deflación es más
rápida) en tiempos de deflación.
 Los intercambios surgen fundamentalmente porque se asume que para
disminuir la inflación es necesario reducir la producción temporalmente.
 Sin embargo, el tamaño de la reducción necesaria en la inflación depende
crucialmente de la credibilidad del compromiso de la Meta Inflacionaria.
Cuando más creíble es el compromiso, será más bajo el costo final de
reducir la inflación.
Perú 1975-1990: largo período de persistente incremento de la tasa de

inflación. 1980-1990: Proceso hiperinflacionario (Alto grado de dolarización
de activos).
En 1990: Tasa de Inflación en 7,650% pico máximo. El BCRP se preguntaba

¿Cómo controlar la inflación YA? Respuesta: Régimen cambiario ¡Ancla
Nominal” pues existía alto grado de dolarización con alta frecuencia de shocks
externos sobre la economía; O sea se configuraba la idea de que la flotación
cambiaria era lo más apropiado.
El registro de tasas de inflación extremadamente altas indicaba que un ancla

monetaria resultaba ser una mejor opción que una tasa de interés como meta.
Se implementó una estrategia gradual pues el BCRP no tenía Credibilidad.
Desde 1994 se diseña una política monetaria que incluyó un Anuncio del rango
para la meta de inflación del año. Entre 2004-2006 se adoptan aspectos del
EMEI tales como Transparencia, Rendición de Cuentas, monitoreo de
Expectativas, administración de las RIN, lo que posteriormente ubica a la tasa
de inflación peruana en niveles similares a aquellos de los países
desarrollados.
Gran interrogante:
¿Esta estrategia es la mejor a seguir en un contexto en el que ya no sería

necesario reducir la inflación sino mantenerla baja y estable? ¿Qué sucedería si
la relación entre los agregados monetarios y la tasa de inflación se torna
inestable? Se decide –en consecuencia- seguir con el EMEI. El BCRP ahora debe
ser consistente con su único objetivo: Mantener la Estabilidad Monetaria. El
lema pertinente: ¡Sustitución de Activos, NO a la Sustitución
Monetaria!
51
Ordinola y Herrera
Razones para implementar un EMEI:
1. Insatisfacción con metas cambiarias (MC) o metas monetarias (MM).
2. Historial de alta inflación y Variable Volatilidad de Expectativa de Inflación.
MI → ¿Qué se requiere?
Pre Condiciones:
1. BCR Independiente, independencia Operativa es Crucial.

2. La Política Fiscal “Adecuada” o sea, debe evitarse lo que Blanchard (2004)
denominaría la “Dominancia Fiscal”.
3. Independencia para fijar la Ms (Evitar presiones políticas).
4. Evitar metas sobre otras variables (p,e: Tipo de cambio). Evitar el Caos
Monetario.
5. Sistema bancario reforzado v/s Mercado de capitales desarrollado.
6. Conclusión: Precondiciones (1. a 5.) aplicables a todos los esquemas y
reflejan la ambición del BCR por cumplir ese objetivo.
Metas inflacionarias Aspectos de su Diseño e Implementación
1. Definición de la Meta Inflacionaria.

2. Desarrollo de un Sistema de proyección de la inflación (Meta intermedia).
3. Definición de una Meta Operativa, usualmente la tasa Interbancaria.
Perú: Tasa de Interés de Referencia, en Chile la Tasa de Política Monetaria.
4. Definir la Estrategia de Comunicación con el mercado. Perú: Publicación
Trimestral mediante el Reporte de Inflación.
Definición de la Meta
 ¿Con cuál índice de precios calcular la Meta de Inflación?:

Deflactor del PBI (o IPC Subyacente), representativo de toda la economía. Si
es IPC: el público está acostumbrado pero puede ser muy volátil: Energía,
Alimentos; algunos están fuera del alcance del BCR: Impuestos / Precios
Regulados. Si es IPC Subyacente: Elimina parte volátil del IPC pero puede
ser poco claro ¿Quién lo calcula?, puede ser afectado pos shocks.
 Definición de “Claúsulas de Escape”:
Especificar por adelantado cuando una meta podría o no cumplirse. En
Nueva Zelandia: Movimientos excepcionales en precios de commodities /
Impuestos Indirectos / Cambios en la política del gobierno que afecta los
precios directamente / Desastres Naturales / surgen algunas dificultades
pues es imposible especificar todas la contingencias / Las Claúsulas de
Escape introducen elementos subjetivos en la definición de la meta y puede
afectar la Transparencia.
52
Ordinola y Herrera
 Meta “puntual” o “banda”. Si es puntual, trata de una clara señal de las
Intenciones, lo más probable es que se incumpla. Si es Banda contrarresta
los choques de oferta, contrarresta movimientos abruptos del tipo de
cambio, estabiliza el producto.
 Nivel de la meta ¿Qué se debe considerar? ¿Cuál tasa de inflación? (Errores
de medición EM, Consideraciones de Crecimiento Económico de largo plazo
CCE, Flexibilidad para Estabilizar el Producto (FEP). EM: el IPC tiende a
sobrestimar la Inflación (sesgos de calidad, aparición de nuevos productos).
CCE: niveles de meta – evidencia sobre inflación mayor a 10% reduce
crecimiento de largo plazo. FEP: Deflación, salarios reales, desempleo, tasas
de interés reales negativas (ZBL – Zero Bound Limit), simulaciones –
inflación algo superior al 1% suficiente.
 Nivel Meta: Por errores de medición entre 0-1%; Por consideraciones de
Crecimiento menor a 8-10%. Por ZBL, alrededor de 1%. La mayoría de los
BCR’s tienen una meta entre 0-4%.
 Meta sobre Inflación o sobre nivel de precios.
 Horizonte para alcanzar la meta.
Metas sobre Inflación o sobre Nivel de Precios:
Todos los BCR’s fijan metas sobre Inflación. ¿Deberíamos considerar metas sobre
Precios?
Objetivo Año 2
Realizado
Objetivo Año 1
t
t t+1 t+2
Metas sobre inflación
53
Ordinola y Herrera
P Metas sobre Nivel de Precios
¿Ocurren desvíos?
Sí, ¿por qué?
Banda Superior
 Existen choques
(shocks) de
diferente
Banda Inferior naturaleza.
 Deseo del BCR
de “suavizar” las
fluctuaciones
del producto.
t
t t+1 t+2
Bajo MEI los BCR’s actúan para mantener la inflación cerca de la meta:
En MI es muy importante la construcción de modelos de proyección de la inflación:
 Modelos de series de tiempo.

 Modelos semi-estructurales.
 Modelos satélites.
 Pronósticos de especialistas.
La idea es no tener “El Modelo” sino una gama amplia de modelos, proyecciones de
inflación que sean Robustos a la Incertidumbre sobre la estructura de la economía.
Las proyecciones de los modelos son referenciales, es más importante la estrategia
de comunicación:
Transparencia en las acciones de Política Monetaria
Publicación de los modelos para realizar proyecciones
Estrategias de
Reporte de Inflación
Comunicación
Buscar que las acciones de PM se comprendan
Forma eficiente de influencia en las Expectativas
Hoy se sabe que:
54
Ordinola y Herrera
 El EMEI ha reducido significativamente la inflación en todos los casos en
que se adoptaron
 El beneficio para países en vías de desarrollo ha sido mucho mayor que
para países desarrollados
 El EMEI también ha generado una reducción en la varianza de la inflación.
Un Modelo Sencillo de Metas Explícitas de Inflación
Componente de Curva de Phillips

I que incluye a las Expectativas
Inflacionarias
Un Modelo Sencillo de
Metas Explícitas de
Inflación
Componente descripción de la
II Política Monetaria (las
preferencias de política en
términos de las fluctuaciones del
Producto y de la Inflación.
I. La Curva de Phillips
Relaciona la inflación (π) con las expectativas de inflación (π e), con el estado actual
de los ciclos reales medido por la brecha del producto (og, output gap):
( ) ( )
Desvíos del producto sobre la π que además incorporan shocks de oferta

( )
Pendiente de CdP, representa la magnitud del impacto de los desvíos del

producto sobre la inflación.
La ecuación (133) define una relación Lineal Simple entre la inflación y la brecha
del producto.
Entonces, ¿cuál es el objetivo del BCR?
El objetivo será Minimizar:

( ) ( )
Sujeto a:
( )
55
Ordinola y Herrera
Es el peso relativo que el BCR le asigna a los desvíos del producto.
Es el peso relativo asignado a los desvíos de la inflación con relación a la meta.
Podemos graficar la CdP:
π
CP
↳ 𝜋 𝜋𝑒 𝑥 𝜀
E
π
x (–) 0 (+) x
II. Descripción de la Política Monetaria (Preferencias de Política en

términos de fluctuaciones del producto y de inflación):
( ) ( )
Sujeto a:
( )
Dónde:
( ) ( )
( ) ( )
↳ Por otros shocks.
Arribamos a una Función de Reacción de la Política Monetaria (FRPM) o Curva

de la Política Monetaria (CPM):
( ) ( )
56
Ordinola y Herrera
CP
πE
E0
π0
𝜆
↱ 𝜋 𝜋 𝑀𝑒𝑡𝑎 (𝑋 𝑢)
𝑘
FRPM
X
X0 0
La (FRPM) es descrita en términos de la meta de inflación y de la Brecha

producto (X).
En el CP habría equilibro en E0. Sin embargo, dicho equilibrio ocurre con una
brecha producto negativa (X0) y expectativa inflacionaria superior ( ) a la
propuesta por la meta .
CP
CP’
CP’’
πE
E0 π0 𝜋 𝜋𝐸 𝜋 𝑀𝑒𝑡𝑎
FRPM
X
X0 0
La CdeP puede tener diferente pendiente. En realidad podrían haber 2 FRPM y

también 2 CdP con diferentes pendientes. Ello depende del grado de Impacto de la
brecha producto sobre la inflación. Mayor pendiente de la CdP significa que es más
favorable para un BCR que se preocupe más por la inflación, la cual es corregida
más fácilmente sin influir demasiado en la volatilidad del producto.
¿La FRPM también puede tener diferente pendiente? Sí, dependiendo de si al BCR
le interesa más la estabilidad del producto o la variabilidad de la inflación. De igual
manera la Curva de Phillips puede tener otra pendiente influida por el grado de
impacto de la brecha del producto sobre la inflación. En la gráfica:
57
Ordinola y Herrera
CP’2 CP2 CP1

CP’1
πE
Meta
π
FRPM2
FRPM1
X
0
FRPM1: Denota una Política Monetaria que se preocupa más por las fluctuaciones
del producto. Le interesa más la estabilidad del producto aceptando cierta
variabilidad en la inflación.
FRPM2: Denota una Política Monetaria que se preocupa más por controlar la
inflación, es decir su mayor preocupación es mantener la estabilidad de precios
aceptando cierto grado de volatilidad en el producto.
Romer (2000) advertía acerca de los efectos económicos de un shock de oferta, a

partir de una situación de steady state. Su formulación básica puede resumirse en
el siguiente gráfico:
Inflación
Oferta
OA’ Agregada (OA)
C
π**
B Idea de Romer (2000) dice
π* relación con shocks
Inflation
A económicos de oferta.
targeting D
DA’
Demanda
DA’’ Agregada (DA)
y** y* Y
Potencial Producto (Y)
58
Ordinola y Herrera
En la visión de Romer (2000) en su artículo “Keynesian Macroeconomic without the
LM curve” NBER working Papers N°7461, January; DA y OA están en equilibrio en
el punto A, donde la economía a través de un BCR que gestiona un EMEI ha logrado
que su producto potencial sea tal que la brecha producto (og) es cero.
Ahora, existe un shock de oferta (p.e: Shock de precios de petróleo por la

ocurrencia de un conflicto geopolítico en Afganistan e Irak, sube la demanda de
nuestros productos en el mercado Chino, o existe un efecto precio por la
ocurrencia del huracán Katrina, etc.
El shock traslada la OA hacia atrás (de AS hacia AS’) y el equilibrio pasa de A a B; si

existe régimen de alta inflación pasamos a π* y a un nivel de producto más bajo
como y*.
Como consecuencia, emergen varios efectos Directos e Indirectos y el BCR ajustará
su acción de política para afectar la DA.
Existen varias posibilidades:
1) El BCR pierde PM y decide expandir la DA, para aumentar su Producto y
Producto Potencial (la DA cambia de DA a DA’’) y el nuevo equilibrio pasa a
C, con lo que aumenta la inflación y disminuye la credibilidad.
2) Puede manejar su política de tasa de interés y la DA ir a DA’’ con nuevo
equilibrio en D.
Fundamentos para el Éxito de un Régimen Completo de Metas

de Inflación
1. Una posición Fiscal y una Estabilidad Macroeconómica sólida.
2. Un sistema financiero relativamente desarrollado.
3. Independencia del BCR en el uso de sus instrumentos y el mandato de lograr la
Estabilidad de Precios.
4. Una adecuada proyección de la inflación y una comprensión razonablemente
buena de los Canales de Transmisión de la Política Monetaria.
5. Transparencia en lo que respecta a Rendición de Cuentas y Credibilidad.
Operatividad de la Política Monetaria:

Bajo un EMEI la operatividad funciona de la siguiente manera:
1. La proyección de la inflación usualmente es actualizada de acuerdo con un
cronograma regular, sobre la base de los últimos datos económicos,
indicadores de percepción del mercado, resultados del modelo y juicio.
2. La posición deseada de la política en términos de nivel de meta operativa
requerida para reducir cualquier brecha entre la proyección de la inflación y la
59
Ordinola y Herrera
meta de inflación, y tomando en consideración la brecha del producto y otros
factores, es determinada usando modelos y juicio.
3. También son tomados en consideración otros factores (desarrollos
internacionales, eventos políticos) que podrían tener alguna influencia en la
oportunidad y magnitud de los cambios en la posición de la política.
En Perú se publica un Reporte de Inflación bianual desde 2001, a partir de la

sugerencia del “Seminario Metas de Inflación en el Perú” desarrollado en
marzo 2001 bajo el auspicio del Fondo Monetario Internacional.
En el Perú se estimó una Regla de Taylor con datos mensuales Enero 1994-
Diciembre 2000, que indicaba lo siguiente:
it  it 1  1,12 t  0,74 t 6  0,90 t 8  0,48Yt  0,28et 1
(2,27) (2,01) (1,98) (2,88) (1,94)
R2=0,57 DW=2,04 P(Fstat)= 0,00
El efecto de la inflación sobre la política monetaria es mayor que el efecto de la brecha

producto y la depreciación nominal (la suma de los coeficientes para la brecha de
inflación y sus rezagos es 0,52).
Igual fue estimada la Regla de McCallum para el mismo periodo, arrojando:
1
mt   tT  ( pt 1  mt 1  pt 13  mt 13 )  1,70( tT1   t 2 )
12
A partir de ambos se realizaron sendas simulaciones de valiosa utilidad para la

formulación y operatividad del EMEI peruano. La política monetaria del BCRP fue
reflejada satisfactoriamente por la Regla McCallum.
Un Modelo Dinámico Macroeconómico Semiestructural

El BCR requiere instrumentar un modelo Macro para analizar los efectos de shocks
en un Modelo Dinámico Macroeconómico Semiestructural a la Rotemberg &
Woodford (1998), Clarida-Gali y Gertler (1999) y Christiano & Eichembaum
(2005); en base a seis ecuaciones de comportamientos:
1. Una Demanda Agregada.
2. Una oferta agregada (CdP).
3. Una ecuación de Inflación de precios importados.
4. Una Regla de Política Monetaria.
60
Ordinola y Herrera
5. Una Paridad Encubierta de tasas de interés.
6. Una ecuación de Fisher.
La Demanda Agregada:
( )
Dónde:
La brecha producto en el periodo “t”.
Brecha de tasa de interés de LP, periodo “t”.
Brecha tipo de cambio real, periodo “t”.
Shock de DA, periodo “t”.
La Oferta Agregada (Curva de Phillips):
( ) [ ( ) ] ( )( )
Dónde:
Tasa de inflación, periodo “t”.
Inflación esperada, periodo “t+1”.
Inflación de precios importada, periodo “t”.
Variación del Tipo de Cambio Real Tendencial, periodo “t”.
Shock de Oferta Agregada, periodo “t”.
La Ecuación de Inflación de Precios Importados:
En este modelo, la inflación de precios importada está explícitamente definida por:
( ) ( )( )
Dónde:
: Inflación externa, periodo “t”
: Variación en el precio del petróleo, periodo “t”
Shock de inflación de precios importados, periodo “t”.
61
Ordinola y Herrera
La Regla de Política Monetaria:
( ) ( )[ ( ̅ ) ]
Dónde:
Tasa de la política monetaria en el corto plazo, periodo “t”.
Tendencia de la tasa de la política monetaria en el corto plazo, periodo “t”.
̅ Meta de inflación en el periodo “t+6”.
: shock de la política monetaria, periodo “t”
La Paridad Encubierta de la Tasa de Interés:

( )( ) ( )
Dónde:
Tasa de interés nominal de largo plazo, periodo “t”.
Tasa de interés nominal esperada de largo plazo, periodo “t”.
: Tipo de cambio nominal, periodo “t”
Tipo de cambio nominal esperado, periodo “t”.
: Riesgo país, periodo “t”
: Shock en el mercado de divisas, periodo “t”
La Ecuación de Fisher:
( )
Dónde:
Tasa de interés real de largo plazo, periodo “t”.
Según la Ley del Movimiento para Variables Exógenas:
( )
( ) ( )
( ) ( )
Dónde:
Shock de precios de petróleo, periodo “t”.
62
Ordinola y Herrera
Shock precios externos, periodo “t”.
Shocks de Tasas de Interés Externas, periodo “t”.
Las Expectativas:
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )[ ( ̅ )]
Dónde:
Valor de la inflación externa en el Steady State.
Shock de inflación esperada, periodo “t”.
Shock de Tipo de Cambio nominal esperado periodo “t”.
Las tasas de interés nominal y real en el Largo Plazo:
( ) [ ∑ ]
( ) [ ∑ ]
Dónde:
, denota el premio a la más alta tasa de interés en el Largo Plazo.
Mediante métodos econométricos ah-hoc se procede a la estimación y calibración

de los parámetros. Estimación vía Métodos de MCO y/o Métodos Generalizado de
Momentos. Para el BCR es importante esta experimentación para propósitos de
Simulación.
Posición Meta Meta

Pasiva Producto Inflación
Ideas Complementarias de “Inflation Targeting” (IT):
 Lars E. O. Sveenson (2010), NBER Working Papers-N° 16654
63
Ordinola y Herrera
IT: Es una estrategia de Política Monetaria introducida en 1990 en Nueva Zelandia.
Para el 2010 ya había sido adoptada en 25 países.
Sus características básicas son:
1) Se anuncia una meta numérica de inflación.
2) Se implementa una Política Monetaria que otorga un rol importante y

mayor a la Previsión de la inflación.
3) Se necesita un alto grado de transparencia y credibilidad.
El gran lema: “A matar la Expectativa Inflacionaria”
Nos enfrentamos ante un Modelo Lineal Cuadrático de Política

Monetaria Optima. Modelo lineal de una Economía con variables Forward–
Looking que puede ser escrito en la siguiente forma espacial práctica:
( ) [ ] [ ] [ ]
Dónde:
Es un vector de variables predeterminadas en el periodo “t” (donde el

periodo es típicamente un trimestre).
Es un vector de variables “forward–looking”.
Es generalmente un vector de instrumentos de política pero en muchos casos

sólo hay un instrumento, la tasa de política; o sea, .
Es un vector de los shocks con media cero y matriz de covarianzas Int.
A, B, C y H son matrices de dimensiones apropiadas; y para los procesos

estocásticos de cualquier variable yt, denota la expectativa racional
de la realización de en el periodo , condicionada a la información
disponible en el periodo t.
Las variables forward-looking (FL) y los instrumentos son las variables no

predeterminadas. Las variables pueden ser medidas como diferencias de sus
valores en el steady state, en cuyo caso su media condicional es igual a cero.
Alternativamente, uno de los componentes de puede ser la unidad tal que las
otras variables pueden tener medias diferentes de cero.
Los elementos de la matriz A, B, C y H son, en la práctica, sus estimadores con

métodos bayesianos y sus estimadores de punto son asumidos fijos y conocidos
para las simulaciones de política. Así, las condiciones para Certidumbre
Equivalente son satisfechas.
64
Ordinola y Herrera
Dado que el racimo de ecuaciones determina el para en el
periodo para valores dados de:
, , ,
( )
Dónde:
son matrices confortablemente particionadas con como:
( ) [ ]
( ) [ ]
La parte inferior provee las ecuaciones determinando las en el periodo “t”

para las dadas,
( ) ( )
Asumamos que en la sub matriz y .
es no singular. En particular la matriz H, necesita no ser singular.
Un Modelo Neo Keynesiano Standard:
( ) ( ) ( ̅)
Dónde:
: Inflation Target
̅ Producto potencial.
Shock de presión de costos.
Curva de Phillips:
( )( ̅) ( ̅ ) ( ̅)
( ) ,
( )̅ ̅ ,
( ) ̅̅̅̅̅̅ ( ̅ , )
La tasa natural y el producto potencial satisfacen:

65
Ordinola y Herrera
( ) ̅ (̅ ̅)
El vector de variables predeterminadas es ( , ̅ , ̅ ) y, el vector de variables

“forward–looking” es ( , )
Dejemos que sea un vector de variables Target, medidas como la brecha a un

vector de sus niveles meta.
Asumamos que las variables meta pueden ser escritos como una función lineal de
las predeterminadas “forward–looking”, y variables instrumentales (variables de
control).
( ) [ ] [ ][ ]
Donde, D es una matriz ( )( ) y Confortablemente Particionada

con , , . Para ello, dejaremos que la función de pérdida cuadrática inter
temporal en el periodo “t” sea la suma de las pérdidas futuras esperadas
discontínuas:
( ) ∑
Donde y denota un factor discontinuo; y denota la pérdida por

periodo y está dada por:
( )
Donde significa “y”, (“Octo” en árabe, es una conjunción lógica que denota “igual
a”, en la literatura inglesa suele escribirse como “&”); aquí es una matriz semi
definida simétrica positiva que contiene las ponderaciones y pesos sobre la las
variables meta.
Bajo una meta de inflación flexible con tasa de interés no plana, la función de
pérdida para el periodo puede ser escrita como una función de pérdida cuadrática
standard:
( ) ( ) (( ̅)
Donde denota la meta inflacionaria; la brecha producto es utilizada con una

medida de la utilización de los recursos alrededor de su nivel normal, y el peso
relativo sobre la estabilización de la brecha producto, λ es positivo bajo una meta
de inflación flexible.
Las variables meta son aquí la brecha inflación ( ) la brecha entre inflación
meta, y la brecha producto ( ̅ ), la brecha entre producto y producto
potencial, tal que el vector de variables meta satisface:
66
Ordinola y Herrera
( ) ( , ̅)
Tal que la matriz es una matriz diagonal con la diagonal en ( ).
La solución y equilibrio inter temporal puede ser descrita por la siguiente ecuación
en diferencias:
( ) [ ] [ ] [ ][ ]
: “Kanyi” o “número en chino o japonés “son”.
( ) [ ] [ ] [ ]
( ) ̃[ ]
Dónde:
̃ [ ]
Y, están dados. La sub matriz representa la función de la Política

Monetaria Óptima. La regla para el instrumento óptimo sería:
( ) [ ]
Las matrices F y M dependen de A, B, H, D, ᴧ y δ; pero son independientes de C.

Una solución bajo política óptima podría considerar una solución bajo una Regla
Arbitraria que satisfaga:
( ) [ ] [ , ][ ]
Para donde la matriz ( ) [ , ] es una Regla Instrumental

Lineal dada y confortablemente particionada con , .
Si , la regla instrumental es una Regla Instrumental Explícita, si la
regla instrumental es una Regla Instrumental Implícita (RII). En este último caso,
la regla instrumental es una Condición de Equilibrio, en el sentido de que la tasa de
política (Tasa de Referencia en Perú) en el periodo “t” y las variables forwar-
looking en el período “t” son simultáneamente determinadas.
Si la regla instrumental es combinada con:
( )[ ] [ ] [ ] , el sistema resultante de la ecuación

diferencial puede resolverse para una solución como la anterior y no habría vector
para los multiplicadores de Lagrange . En aquel caso la matriz F y M dependen
de A, B, H, y f, pero no de C.
67
Ordinola y Herrera
El modelo podría ser resuelto para una Targeting Rule (Regla meta) basada en la
proyección de variables metas rezagadas y adelantadas; tal como:
( ) ∑
Donde “a” denota los rezagos y “b” los adelantos en la Regla Meta; y, para
, , son las matrices (# de columnas = # de instrumentos
de Política Monetaria).
Economía Fenómeno de
emergente Dolarización
Parcial
Impacto sobre el diseño e

implementación de la
Política Monetaria.
Nuevos Efectos de la Política Monetaria
Efecto Hoja Efecto

de Balance Sustitución de Traspaso
Activos
(Balance (Pass-
Sheet) Through)
Efecto Riqueza Negativo
Algunos problemas para el Diseño de la Política Monetaria en

Economías Emergentes Pequeñas y Abiertas con alto Grado de
Dolarización.
 Adopción de una Regla tipo Taylor con carácter forward-looking que
responde al tipo de cambio con el objetivo de eliminar sus efectos
perversos.
 ¿El “suavizamiento” del tipo de cambio es un complemento a la estrategia
de Inflation Targeting?
68
Ordinola y Herrera
Normalmente se usa un Modelo Dinámico de Expectativa Racional, para una
economía abierta parametrizado utilizando variables instrumentales vía el
Método Generalizado de Momentos (MGM) y luego simular el modelo y
evaluar el desempeño de Regla Monetaria en términos de la variabilidad
que ésta genera en el producto y en la inflación.
 La estrategia de suavizar el tipo de cambio es eficiente en el sentido que
Minimiza la variabilidad del producto y de la inflación.
 ¿Qué esquema de Inflation Targeting utiliza la autoridad monetaria?
¿Uno que responde tanto a la

¿Uno que sólo responde
inflación esperada como a la
a la inflación esperada?
brecha producto?
(IE)
Macroeconomía
Lucas (1972) Revolución de las

Sargent & Wallace Expectativas Racionales
(1976)
Teoría Monetaria
Economía de
Fluctuaciones Precios
del producto. Flexibles
La Nueva Desarrollo
de nuevos SMNA
Macroeconomía Ocasionados por:
Clásica modelos
Economías con
Shocks Monetarios
No Anticipados Información
(SMNA) Asimétrica
Modelos que validan hipótesis de la

Irrelevancia de la Política Monetaria
 Los cambios en la Política Monetaria sólo tienen Efectos Reales sino son
Anticipados por los agentes económicos.
 La Política Monetaria sistémica no tiene Efectos Reales.
69
Ordinola y Herrera
La Regla de Taylor (RT) es una regla de formulación Backward–Looking con
retroalimentación a partir de valores contemporáneos y rezagados de Inflación y
Producto. En este contexto, la tasa de interés responde a la brecha producto (Yt), si
la política monetaria es contra–cíclica, y a la inflación contemporánea (πt).
( )
Toda variable es medida en logaritmos, menos la tasa de interés; todas las
variables son medidas como desviaciones de sus niveles de equilibrio de largo
plazo. Cuando hablemos de Regla de Taylor con suavizamiento de la tasa de
interés (Interes Rate Smoating, IRS), estamos en el planteamiento de Clárida
(1999): La simulada presenta una mayor volatilidad que la histórica, lo que
explica la preferencia de los Bancos Centrales a suavizar la tasa de interés.
Entonces ¿Cuál es la Racionalidad de los Bancos Centrales? La racionalidad detrás
de la autoridad monetaria está explicada por la incertidumbre que enfrentan las
autoridades monetarias acerca del estado de la economía y acerca del tiempo en
que demora en afectarse la demanda ante un cambio en la tasa de interés nominal.
La Regla de Taylor (RT)

Referencia fundamental: Taylor, John B. (1993) “Discretion versus Policy rules in
Practice”. Carnegie – Rochester Conference Series on Public Policy 39: 195–214,
North Holland.
John Taylor (Universidad de Stanford-USA)
RT → Regla de política que ayudaría a estabilizar la producción real alrededor de
una meta y a controlar la inflación. Esta regla de política se apoya en una tasa de
interés nominal, que cuando el PBI real y la tasa de inflación exceden su objetivo,
se incrementa para generar un aumento en la tasa de interés real y así reducir la
Demanda Agregada.
Al revés:
Si la inflación y el PBI real caen por debajo del objetivo, la regla recomienda
recortar la tasa de interés nominal para aumentar la demanda agregada por la vía
de un aumento de la tasa de interés real.
En consecuencia, la tasa de interés nominal de corto plazo debería ser una función
creciente de la tasa de inflación y la tasa de producción real para objetivos dados
de ambas variables.
70
Ordinola y Herrera
Ensayando un Modelo Macroeconómico:
Modelos Neo
keynesianos
Evalúan la RT
Ecuaciones de ajuste
Para la Para la Estructura de Regla de

Demanda Inflación plazos de la 𝑖 Política de las
Agregada tasas de interés
Conexión
Conexión
Desviaciones de
Tasas de la inflación
con De sus Metas
interés de
establecidas
corto plazo Desvíos de la
producto Real
La función de Demanda Agregada es una función IS de la forma:

( )
La ecuación de la inflación surge de un contexto que asume la existencia de
contratos salariales establecidos en diferentes momentos del tiempo y que se
superponen.
O sea, podríamos postular que la tasa de inflación contemporánea es una función
de la tasa de inflación pasada, la esperada para los periodos de vigencia del
contrato y de la brecha actividad (output gap, og).
71
Ordinola y Herrera
( ) ( ) ( ̅)
La especificación de la Regla de Política a la Taylor sería la siguiente:

( ) ̅ ( ) ( ̅)
Dónde:
Logaritmo natural de la producción real en el periodo t.
Tasa de interés de largo plazo.
( ̅ ) La brecha de actividad, og (output gap), brecha o desvío de producto.
, tasa de inflación en el periodo actual
, la meta de inflación
Tasa de inflación esperada dada la información disponible en el presente.
̅ Es la meta de la tasa de interés real.
Tasa de interés nominal de corto plazo.
, , Shocks estocásticos que no son observables por el econometrista, un
individuo o una autoridad monetaria en el momento t.
Las tasas de interés reales de largo plazo están vinculadas con las tasas de interés
reales de corto plazo (o con la tasa overnight) a través de la estructura de plazos de
las tasas de interés, por lo cual el valor que toma r hoy depende de los valores
actuales y esperados a futuro de las tasas de interés reales de corto plazo.
La regla lineal de política que recomienda Taylor debe mirarse como resultado de
minimizar una función cuadrática de pérdida cuyos argumentos son los desvíos de
la tasa de interés y de la producción real de sus valores definidos como Meta.
A propósito de la RT, Lucas (2003) –PNE 1995- se pregunta ¿Cuáles son los
beneficios para una Economía de estabilizar la producción real y sujetar la
inflación en niveles bajos?
Estimaciones Lucas indicarían que:
 Las Ganancias que se obtienen al estabilizar las variaciones de consumo
equivalen a alrededor de 1/10 de 1% del consumo privado.
 Los costos de la inflación equivalen más o menos a 1% del costo privado.
 Al formularse las Políticas de Estabilización macro, debería darse prioridad
a mantener constante en Nivel de Precios antes que a estabilizarse la
Producción Real.
Las Ganancias del Bienestar (GB) orientadas a estabilizar Precios (GB ̅) son muy
superiores a las GB orientadas a estabilizar la producción (GB ̅)
( )
( ) ̅ ̅
72
Ordinola y Herrera
Lo principal siempre es y debe ser la Estabilidad de Precios. Pero este es un
Modelo de un solo shock estocástico: Un shock de demanda que empuja precios y
producción real en la misma dirección.
Si la producción real y la inflación exceden a su respectiva Meta, la autoridad
monetaria puede subir las tasas de interés nominales para subir la Real y bajar la
Demanda Agregada.
Ante un shock de Oferta negativo, la inflación aumentará y la producción real
declinaría. Aquí, la autoridad monetaria tendría que decidir según un trade-off
entre reducir la inflación y aumentar la producción real.
Taylor (1998) consideró inapropiado ↑ para contrarrestar el ↑ de P, cuando este
era temporal y de corta duración. Sin embargo, reconocía que dar prioridad a
restituir la producción real a su nivel de pleno empleo y no reaccionar para
controlar los precios, significaría desviarse de la regla de política monetaria.
O sea, los shocks de oferta pueden poner en aprietos la Estabilidad y Credibilidad
de una Regla de Tasa de Interés. La Regla de Taylor ha llevado a descartar los
efectos de la cantidad de dinero en la Economía. El Dinero no juega un papel
significativo en la mayoría de modelos construidos para la conducción de la
Política Macroeconómica moderna.
Todo esto, por cuanto la historia económica se ha encargado de verificar un hecho
hoy, plenamente aceptado:
“Una Alta Inflación distorsiona las decisiones de Inversión, Ahorro, Producción

y en última instancia, frena el Crecimiento Económico.”
Algunas relaciones/direccionalidades básicas:
Independencia Orientar la Estabilidad de

del BCR Política Monetaria Precios
Implementan de
Para influir en las Más países y con
Políticas Monetarias
Expectativas más frecuencia
con MEI
Inflacionarias
Inflation Aplicación de la Regla de Taylor

Targeting Países MEI = Países “Taylor”
73
Ordinola y Herrera
¿Todos a una Regla de Taylor para “matar” la Expectativa de Inflación?
¿“Matar?
Minimizar la
Expectativa
Inflacionaria
En la lógica Taylor hay que explicar una relativamente alta cuando la π esté por
encima de la Meta Inflacionaria (desvío de la inflación) o cuando la economía está
creciendo por encima de su PBI potencial (brecha del producto) o en ambos casos;
y una tasa de interés relativamente baja en situaciones opuestas.
Entonces:
Reacción de la meta de 𝑖𝐹𝐸𝐷 ante las

𝑅𝑇 oscilaciones de la inflación y el ciclo
económico.
¿Reglas v/s Discreción?
Friedman Reglas
Pero Regla de Oferta

Monetaria
Taylor Reglas
Reglas para
Pero no para el la Tasa de
Agregado Monetario Interés
El Principio de Taylor indicaría que la reacción de las tasas de interés es más que
proporcional ante la π que ante el .
74
Ordinola y Herrera
“Efecto Traspaso”
𝑒° ⟶ 𝜋° 𝑖° ⟶ 𝑒°
𝑖 𝑒 𝜋
Taylor Princeton Stanford Columbia CEA
Perfil académico y Experiencia Práctica de Taylor. En realidad Taylor ha lanzado ideas

que han reorientado al FMI
1989: Taylor era uno de los 3 CEA (Council of Economic Adviser – USA) de Busch.
En realidad era el enlace con la Reserva Federal (FED). Algunas advertencias de la
experiencia Taylor en materia de Política Monetaria:
 Cuán cerca estaba la tasa de inflación de Estados Unidos del 2%. Si
superaba esta cifra, la FED tendía a elevar la tasa objetivo de los
fondos federales a fin de enfriar la inflación.
 Cuán lejos estaba de su potencial el ingreso real de la economía? Si
estaba por debajo, la FED tendía a reducir la tasa objetivo a fin de
estimular la economía.
 Taylor demostró que si se hubiera observado su “regla” en los años
70, los resultados económicos hubieran sido superiores. La π no se
habría disparado pues a cada aumento en la π (de más de 2%), la
FED habría respondido con un aumento más que proporcional de la
tasa de fondos federales.
Esta reacción de las tasas de interés más que proporcional ante la inflación se ha
consagrado como el Principio de Taylor.
El año 2007 Taylor demostró que entre 2002 y 2005 la FED incrementó la tasa de
interés a un ritmo más lento de lo que aconsejaba su regla. Según Taylor, si la FED
hubiese seguido su regla quizá se habría mitigado gran parte del auge y caída de la
construcción de viviendas.
75
Ordinola y Herrera
La original RT presentada en conferencia 1992 y explicada en el libro Taylor
(1999), indica:
( ) , ,
Desviación d la meta de para la REAL de los Fondos Federales frente al
promedio de LP.
Desviación de la tasa de inflación frente a una meta.
Brecha entre producto efectivo y el potencial.
En rigor:
( ) , ( ) , ( )
 Elevar la objetivo por encima de su nivel neutral cuando la π supere la
meta del BCRP (explícita o implícita), o cuando el producto sobrepasa su
nivel potencial.
El BCR debe reaccionar ante un aumento en la π con un aumento más que

proporcional en la tasa de interés.
Podría decirse que mientras con Phillips existía un “trade-off”, una disyuntiva entre
el nivel de inflación y el desempleo, con Taylor el verdadero “trade-off”, la
verdadera disyuntiva, o disyuntiva real es entre la volatilidad de la inflación y la
volatilidad del desempleo.
Buenas políticas del BCR pueden facilitar la elección al reducir no solo la
volatilidad de la inflación, sino también la del desempleo.
Regla de Taylor:
( ) ( )
ALTA + +
BAJA ― ―
Hace ya 10 años, Taylor esgrimía importantes advertencias acerca del futuro de la

economía mundial y de la política monetaria y su rol en este contexto, en:
Taylor (2010). Macroeconomic Lessons from the Great Deviation. Stanford
University 25th Macroeconomics Annual Conference, National
Bureau of Economic Research, April 19.
76
Ordinola y Herrera
Política Monetaria Óptima (PMO)

Es pertinente interrogarse acerca de: ¿Qué modelo Macroeconómico requiere la
Política Monetaria para su convergencia hacia el equilibrio general? Esto implica
proponer una RUPTURA de la Dicotomía y Neutralidad del Dinero. Implica además
concebir un BCR que pueda generar alteraciones en la Economía a través de
propuestas monetarias con efectos directos sobre las variables nominales.
Estas ideas han sido explotadas en planteamientos como los de Clarida, Gali y
Gertler (2006) en lo que denominaron Modelo Canónico Neo Keynesiano (MCNK).
El MCNK comparte varias características del modelo de Ciclos Económicos Reales
(RBC); Caracterizado por:
1. Ser un modelo Microfundado.
2. Aceptar Perturbaciones Exógenas.
3. Inspirado en una posición de Equilibrio General con expectativas
Racionales.
4. Algunos de sus mercados no operan en Competencia Perfecta.
5. Existen Rigideces con efectos agregados.
Todas ellas características muy comentadas en la literatura por: Mankiw & Romer
(1991), Woodford (2003), Gali (2008), Clarida, Gali y Gertler (2006).
El modelo se perfila a partir de:
( ) { } ̅ ,
Que inspira una posición a lo Curva de Phillips:
( ) ̃ {̃ } ( { } ) ,
( ) ̃ ,
Para todo propósito los shocks siguen procesos exógenos e independientes entre
sí:
( ) , , ,
( ) ̅, ̅ ̅, ̅,
( ) , , ,
Donde, cada , es un proceso estocástico. con media “O” y varianza , para

̇ , ̃, .
El objetivo del BCR será maximizar el bienestar de la sociedad, en entornos de
ciclos económicos reales (competencia perfecta sin rigideces) que podrían
impulsar el Equilibrio General al que converge el mercado para conseguir
maximizar el bienestar.
77
Ordinola y Herrera
Sin embargo, como Competencia Imperfecta (concesiones de Servicios Públicos),
telefonía, otros servicios de telefonía & telecomunicaciones, carreteras, puertos,
aeropuertos, ferrocarriles, etc; y rigideces nominales, donde el mercado no
conduce hacia el equilibrio óptimo. O sea, el BCR puede mejorar el resultado al
reducir la Volatilidad de la Economía.
En particular:
La volatilidad de aquellas variables que importan al consumidor y sobre las cuales
el BCR tiene influencia, o sea:
La Brecha Producto
La Inflación
Desvíos de la inflación respecto de su valor de LP ( ) generan Incertidumbre
de precios pues normalmente están explicados por rigideces Nominales.
Por tanto sería una buena medida para cuantificar este desvío.
Desvíos de la brecha producto respecto de su valor de largo plazo (cero) no son
deseables.
Por un lado, si ̃ (o sea, ) implica que dicho nivel de producto no es
sostenible, por lo que se espera una caída de la brecha, generándose
Incertidumbre.
Mientras que si ̃ (o sea, ) significa que las empresas podrían producir
más sin aumentar costos, lo que implica un mejor resultado. Por lo tanto ̃ sería
una buena medida para cuantificar la volatilidad del ciclo.
El BCR cuantificara la importancia relativa que le asigna a la volatilidad de la
Brecha Producto en comparación a la volatilidad de la inflación con un parámetro
. Si el BCR se preocupa exclusivamente por reducir la volatilidad de
inflación; mientras que si , se preocupa exclusivamente por la volatilidad de
la brecha producto.
Así el BCR busca reducir las pérdidas de bienestar generadas por la volatilidad
inducidas en la economía, según la siguiente función:
( ) {∑ [ ̃ ]}
Pero cuando el BCR busca reducir las pérdidas por volatilidad enfrentará una
restricción natural, dada por aquella relación que vincula la evolución de la brecha
producto con la inflación (la Curva de Phillips) –la ecuación (185).
Así el problema del BCR será:
( ) ∑( ,̃)
Sujeto a:
78
Ordinola y Herrera
( ) ̅̅̅ { } ̃ ,
Para tal efecto, en la práctica solo existen dos formas de solucionar el problema de
minimización:
1) El BCR sólo se preocupa del presente y no toma en cuenta los efectos
futuros de sus medidas de Política Monetaria.
2) El BCR si toma en cuenta los efectos futuros de sus medidas de Política
Monetaria (Política Monetaria con compromiso).
Por tanto, nos enfrentamos a una Política Monetaria con Discreción que conlleva a
una Solución Sin Compromiso de parte del BCR. ¿Qué significa? Considerar las
variables a futuro como Dadas (o que no afectan el problema de optimización).
O sea, el problema del BCR podemos reescribirlo como:
( ) [ ̃ ] {∑ [ ̃ ]}
Se considera dado en el momento “t”.

De manera similar con:
( ) { }
Con lo que el problema sería:
( ) { ,̅} ∑ [ ̅ ]
Sujeto a:
( ) ̃ ,
La condición de primer orden:
( ) ̃
El BCR “navega contra el viento”. Cuando la inflación está por encima de su valor
de largo plazo (π>0) el BCR debe contraer la demanda por debajo de su nivel
natural vía un aumento de la tasa de interés, y viciversa. ¿Qué tan agresivo debe
ser el BCR para reducir ̃ depende directamente de k e inversamente de α.
Para obtener las formas reducidas de la inflación y la brecha producto según la
Curva de Phillips podemos imponer como condición de Política Monetaria Optima:
( )̃ ,
( ) ,
79
Ordinola y Herrera
Que son consistentes con la condición de optimalidad.
Cuando hay shocks de costos nominales en la economía ( , ), surge en el corto
plazo un trade-off entre la volatilidad de la inflación y la brecha producto. Existe
una especie de Frontera de Política Monetaria Eficiente bajo discreción.
(Falta Gráfico)
En ella cuando existen shocks de costos en la economía, si el BCR se preocupa

exclusivamente por la inflación (α=0), logrará eliminar la volatilidad de la inflación,
pero la economía conducirá a una elevada volatilidad de la brecha producto.
Mientras el BCR se preocupe menos por la inflación (α>0) la volatilidad de la
inflación se incrementará, pero la volatilidad de la brecha producto se reducirá.
La política monetaria incorpora un régimen de convergencia de la inflación a su
objetivo de largo plazo (Inflation Targeting). Esta cuestión puede observarse al
considerarse la Función de Reacción obtenida en la Condición de Política
Monetaria Optima:
(200) t   q  ,t  Et { t  k } = qk  ,t
 Lim Et { t  k }  0
k 
Bajo la política monetaria óptima, ante un aumento de la inflación esperada las

tasas de interés deben aumentar lo suficiente para incrementar la tasa de interés
real. Bajo la política monetaria óptima hay que ajustar la tasa de interés para
contrarrestar los shocks de demanda ( , ).
La función de Impulso-Respuesta de la inflación y brecha producto bajo política

monetaria óptima estaría gobernada por:
( ) {̃ } ,
y,
( ) { } ,
Que denotan las ecuaciones de Impulso-Respuesta bajo discreción ante un shock

de costos.
(Falta Gráfico)
80
Ordinola y Herrera
Procedimientos Operativos de la Política Monetaria
Supuestos Recursivos para identificar un rol para la política:
Se puede identificar el sistema asumiendo que solo hay una variable de política, y
que los shocks a esta variable no afectan en forma contemporánea a las variables
macroeconómicas. Postulemos que:
k k
(203)Yt   Bi Yt i   Ci Pt i  A yVt y
i 0 i 0
y,
k k
(204) Pt   Di Yt i   Gi Pt i  Vt P
i 0 i 1
Si no hay efectos contemporáneos de los shocks de política en las variables macro

C0=0, tendríamos:
k 1 k 1
(205)Yt  ( I  B0 ) 1
BY
11
i t i  ( I  B0 ) C P
i 1
i t i  ( I  B0 ) A yVt y
y,
     
k k
(206) Pt   Dt  D0 ( I  B0 ) 1 Bi Yt i   Gi  D0 ( I  B0 ) 1 Ci Pt i  D0 ( I  B0 ) 1 A y vty  vty
i 1 i 1
Sin embargo, en general no hay un solo instrumento de Política Monetaria.

Principalmente en las economías en desarrollo se utilizan una combinación de
instrumentos. Si no hay efectos contemporáneos de los shocks de política en las
variables macro C0=0, así:
k k
(207)Yt   Bi Yt i  Ci Pt i  A yVt y
11 i 1
y,
k k
(208) Pt   Dt Yt i   Gi Pt i  A pVt p
i 1 i 1
Por otra parte, las variables de política si son afectadas contemporáneamente por
los shocks en el mercado de reservas, por ejemplo, tal que:
k k
(209)Yt  ( I  B0 ) 1  Bi Yt i  ( I  B0 ) 1  Ci Pt i  ( I  B0 ) 1 A y vty
i 1 i 1
y,
81
Ordinola y Herrera
   
k k
(210) Pt  ( I  G0 ) 1  Di  D0 ( I  B0 ) 1 Bi  ( I  G0 ) 1  Gi  D0 ( I  B0 ) 1 Ci Pt i
i 1 i 1

 ( I  G0 ) 1 D0 ( I  B0 ) 1 A y vty  ( I  G0 ) 1 A y vty 
El sistema a estimar tendría las siguientes características:
k k
(211)Yt   H i Yt i   H ip   t
i 1 i 1
y,
 
k k
(212) Pt   J iy Yt 1   J ip Pt i  ( I  G0 ) 1 D0  ty   tp
i 1 i 1
Estimando las ecuaciones anteriores se puede extraer luego los residuos

ortogonales, llagando a:
(213) tp  ( I  G0 ) 1 A p vtp
y,
(214)  G  Av
v incluye shocks de política y shocks en el Mercado de Reservas Internacionales

Netas.
¿Qué puede hacer la Política Monetaria?

Svensson (2006) “The role of science in best-practice Monetary Theory”, Princeton;
pretende retomar el viejo debate de Friedman en relación al ¿Qué puede y que no
puede hacer la Política Monetaria?
La Teoría y Política Monetaria como Ciencia está avanzando con enunciados y
contribuciones en todas las escalas del pensamiento económico. Svensson dirá que los
aportes de Friedman son elementos esenciales que dieron inicio a estos importantes
avances.
¿Cuáles aportes?
1. La política monetaria debe evitar constituirse en una de las principales fuentes
de Perturbaciones Económicas.
2. Esta debe proveer a la economía de un marco de estabilidad económica a
través de la estabilidad de precios.
3. La política monetaria debe ser diseñada de tal suerte que neutralice las
distintas perturbaciones que surjan en la economía.
4. Los Bancos Centrales solo deben orientar sus acciones a variables que puedan
controlar (p.e.: los Agregados Monetarios).
82
Ordinola y Herrera
5. Los Bancos Centrales deben comprometerse a mantener la Estabilidad de
Precios pues pueden controlar la inflación y es lo que el público debe exigir de
ellos.
Cambio de Régimen en la Política Monetaria

Taylor resalta la mayor estabilidad alcanzada a partir de los 80 en las economías
desarrolladas y a partir de los 90 en las economías en desarrollo. Menores niveles de
inflación y crecimiento económico, ambos con menores volatilidades en comparación
con las décadas previas. Se observan ciertos hechos estilizados:
1) El uso de la tasa de interés como instrumento operativo.
2) Las metas explícitas de inflación.
3) Políticas preventivas, basadas en expectativas.
4) Transferencia, Credibilidad.
5) Bancos Centrales más sensibles al desempeño de la economía al tomar sus
decisiones sobre la tasa de interés.
6) Reglas óptimas de política monetaria.
7) Los costos de bienestar por alcanzar inflaciones bajas son menores.
La Política Monetaria Hoy

Podrían indicarse como Preguntas Relevantes hasta 1999:
1) Que elegir? Metas de tasas de interés o Metas de agregados monetarios?
Hay consenso de utilizar la tasa de interés como Meta Operativa. Hay
algunas excepciones importantes como el Banco Central Europeo (BCE).
2) Es el dinero electrónico una amenaza a la Banca Central? Tema relevante
entonces, ahora ya no.
3) Debe el BCR ser Independiente? Debate superado. Simplemente se asume
que los bancos centrales son Independientes.
4) Es una baja inflación un objetivo central de la política monetaria?
Proposición que ya no necesita defensa.
5) Es aún relevante el debate sobre la Inconsistencia Temporal y el Sesgo
Inflacionario? Blinder lo considera superado.
Preguntas Actuales:
Sobre el Diseño Institucional:

1) Cuál es la función objetivo más apropiada para la Política Monetaria?
2) Cuán transparente debería ser el Banco Central?
3) Debería un Banco Central seguir un Esquema de Metas Explícitas de
Inflación?
4) Las decisiones de Política Monetaria deben ser tomadas por un solo
individuo o por un Comité – y si es lo último qué tipo de Comité?
5) Debe el Banco Central también regular y/o supervisar a los bancos?
83
Ordinola y Herrera
Sobre los Principios Operativos:

1) Es apropiada la proclividad de los Bancos Centrales de evitar resultados
adversos de política?
2) Tiene sentido la Preferencia Revelada del Banco Central por una Política
Gradual?
3) Es posible implementar una Política Monetaria muy bien sincronizada? De ser
así, debe intentarse?
4) Debieran los Bancos Centrales liderar o seguir a los Mercados Financieros?
5) Deben los Bancos Centrales, en un esquema de flotación cambiaria, intervenir
en el Mercado de Cambios?
6) Deben los Bancos Centrales utilizar Productos Derivados para la conducción de
su Política Monetaria?
Sobre los Mecanismos de Transmisión de la Política

Monetaria:
1. Transmisión a través de la Estructura de Plazos de la tasa de interés?
2. Transmisión a través del Tipo de Cambio?
3. Cómo debería el Banco Central afrontar las Burbujas del Mercado de Activos?
4. Cómo debería el Banco Central afrontar el Límite Mínimo “cero” para las tasas
de interés nominales?
5. Tienen los Bancos Centrales más grandes del mundo Responsabilidades
Globales?
Política Monetaria: ¿Ciencia o Arte?

Olivier Blanchard (2006) lanzó una controversia que actualizó el debate sobre la
Teoría y Política Monetaria. En su artículo “Monetary Policy: Science or Art”
MIT; expuesto en un coloquio en honor a Omar Issing (Presidente del BCE),
advirtió que:
a) Cercana al Arte si cuando confrontada, frecuentemente, a nuevas
contingencias no anticipadas t no entendidas, estas son manejadas con
razonamiento y decisiones rápidas basadas, no en investigación pero si en
intuición muy bien desarrollada.
b) Cercana a la Ciencia si es que puede ser implementada utilizando reglas
simples formales e informales pero Robustas. Deben ser efectivas,
especialmente cuando las cosas andan muy mal (Metas Explícitas de
Inflación, Regla de Taylor y Reglas Optimas.
c) Pero está todavía alejada de ser Ciencia.
84
Ordinola y Herrera
El Objetivo Conjunto de las Políticas Monetarias y
Fiscales es el de Maximizar el Bienestar de la
Población
1) Se debe mantener no solamente una inflación baja y estable, sino también
estabilizar y minimizar la distancia de la producción actual de su nivel óptimo.
Brecha del producto óptimo desde el punto de vista del bienestar.
2) Si este objetivo conjunto lleva a que la política monetaria se concentre en la
búsqueda de la estabilidad de precios, entonces este debe ser un resultado
óptimo, no una pre condición.
Modelos Neo Keynesianos: Implicancias

a) La “Divina Coincidencia” (Blanchard y Gali, 2005): Bajo condiciones aceptables,
estabilizar precios también permite estabilizar la brecha óptima del producto
desde el punto de vista del bienestar. Si lo más importante es el nivel de
actividad, bajarlo requiere que el BCR centre su atención en el control de la
inflación. La meta explícita de inflación es un esquema muy amigable con el
nivel de actividad.
b) Dicha estabilización puede ser lograda a través de una Regla de Taylor, en la
que se ajusta la tasa de interés como respuesta al comportamiento de la
inflación. La condición básica para esto es que la tasa de interés responde a una
mayor proporción que la inflación.
c) Las implicancias a) y b) son Robustas. La estabilización de la inflación es un
objetivo óptimo aun en la presencia de choques de oferta como cambios en el
precio del petróleo o en el crecimiento de la productividad total de los factores.
El nivel de actividad puede, en efecto, reducirse como consecuencia del control
de la inflación; y si esto ocurre así es por qué también el nivel de actividad,
optimo, se habría reducido, haciendo que la caída sea plenamente justificada.
d) Sin embargo no son tan Robustas como para seguirlas ciegamente. Ejemplo
desde el punto de vista del bienestar ¿Qué tasa de inflación debe estabilizarse?
El IPC puede ser apropiado desde el punto de vista de los consumidores. Desde
el punto de vista del bienestar será necesario caracterizar la determinación de
precios y salarios.
e) En un extremo la rigidez nominal viene por precios o sea la inflación de precios
seria la variable relevante a estabilizar. En el otro extremo la única fuente de
rigidez nominal está en la determinación de salarios o sea la inflación de
salarios debe ser estabilizada. Si viene de ambas, lo que debe estabilizarse es
un promedio ponderada de ellos.
Retos de la Banca Central en la Coyuntura Actual
Antecedentes:
A. Los Bancos Centrales han evolucionado a lo largo de los años.
85
Ordinola y Herrera
B. Hasta hace relativamente poco tiempo eran instituciones caracterizadas por
su poca transparencia, falta de independencia, etc.
C. A partir de los 80, pero especialmente en las décadas siguientes, se llevó a
cabo un proceso de transformación profunda de estas instituciones.
Principales Cambios:
A. Clasificación de objetivos, especialmente para convertir la estabilidad de
precios en el objetivo central de la política monetaria.
B. Independencia formal del BCR
C. Transformación en la conducción de las políticas del Banco Central.
D. Mayor rendición de cuentas tanto formal como informal.
E. Toma conjunta de decisiones.
F. Cambios evidentes en Perú, América Latina y Economías Emergentes.
G. Con el estallido de la crisis emergen retos de consideración para la Bancos
Centrales.
H. Los retos se han generalizado para todos los Bancos Centrales, con variantes
para diferentes países según sean avanzados o emergentes.
Emergentes:
A. Sus sistemas financieros no se vieron afectados de la misma manera que los
de los países avanzados.
B. El riesgo de deflación no estuvo presente
C. La fase del ciclo es diferente en economías emergentes que en economías
avanzadas.
D. La política monetaria en las economías avanzadas es uno de los factores
detrás del fuerte aumento de las corrientes de capital a las economías
emergentes.
En medio de la Crisis Financiera Internacional:

A. Resulta evidente que la estabilización de precios es una condición necesaria
pero no suficiente para la estabilización financiera.
B. La crisis financiera internacional puso en evidencia fallas profundas en la
regulación y supervisión financiera.
C. En este contexto se ha replanteado la necesidad de que los bancos centrales
tengan un papel más activo en la estabilidad financiera.
Surgen varias dudas:

A. ¿Cuál debe ser el mandato del Banco Central en materia de estabilidad
financiera?
B. La estabilidad financiera requiere de la implementación de políticas en varios
ámbitos (Fiscal, Monetario, Prudencial). En este contexto ¿Cómo debe
estructurarse la toma de decisiones?
86
Ordinola y Herrera
C. ¿Cómo mitigar los riesgos financieros y reputaciones derivadas de un papel
más importante de los bancos centrales en la estabilidad financiera?
D. ¿Cómo debe enfrentar el banco central las pérdidas vinculadas a esta
responsabilidad en caso de producirse?
E. ¿Cómo rediseñar la participación Banco Central – Políticas Macro
prudenciales? Nexo cada vez más importante después de la crisis financiera
internacional.
F. Su significado exacto ha llevado a Confusión ¿Cuáles son herramientas de
política macro prudencial con el objetivo de promover la estabilidad
financiera?
G. La política macro prudencial limita el riesgo sistémico al enfrentar las dos
externalidades clave del sistema financiero, a saber: (a) La posibilidad de
problemas simultáneos debido a los vínculos y exposiciones comunes de las
instituciones financieras, y (b) La proclividad, es decir, el riesgo de que el
sistema financiero magnifique los ciclos económicos.
Es necesario tener en cuenta el flujo de capitales hacia las economías
emergentes. En América Latina Brasil, Chile, Colombia, México y Perú, según el
Fondo Monetario Internacional son países con fuertes vínculos con los mercados
financieros internacionales. Se les otorgó a dos de ellos Línea de Crédito Flexible,
facilidad diseñada para países con políticas y fundamentos económicos fuertes, y
con un récord sólido de implementación de políticas.
Según el FMI los sistemas financieros latinoamericanos están mejor preparados
y son más resistentes que en el pasado. No es sorprendente que ningún sistema
bancario latinoamericano haya enfrentado con éxito una crisis durante el reciente
episodio de turbulencia financiera mundial.
¿Se han implementado medidas apropiadas como respuesta a la reciente
reanudación de los flujos de capital?
La combinación de una apreciación del tipo de cambio nominal y una
acumulación adicional de reservas internacionales netas han sido las
respuestas comunes.
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JOB_APUNTES DE TEORÍA MONETARIA_ABRIL 2018
91
Ordinola y Herrera

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UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA – FACULTAD DE ECONOMÍA

Apuntes sobre Teoría y Política Monetaria

“La importancia del Reporte de Inflación, es la importancia del Banco Central de

¿Cómo entender la Teoría y Política Monetaria de un país como el Perú?

APUNTES SOBRE TEORÍA Y POLÍTICA

Autor: José Ordinola Boyer

CRECIMIENTO ECONÓMICO ESTABILIDAD

∆% 𝑃𝐵𝐼 𝑝𝑐 𝑠𝑜𝑠𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑𝑜 𝑃𝑡° , 𝒆°𝒕 (sólo 𝒆°𝒕 )

La Teoría Monetaria hoy utiliza intensamente la herramienta matemática y

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Lecturas Obligatorias: PC1

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La Historia del Dinero

Los fenicios → Primeros pueblos de la antigüedad. Fundaron colonias y factorías.

Dueños del Mediterráneo. Utilizaron el trueque, no existe la moneda, no la

Según Herodoto → Los Fenicios practicaron el trueque “Mudo”. Los Fenicios

Se generó una multiplicidad de medios de pago:

Primero Trueque, luego Intercambio, luego Dinero. El Dinero ya ofrecía ideas de

Ganado vacuno: Pecua Pecuniaria (las cosas empiezan

Todo cambia cuando aparece el ORO y la PLATA, constituye el gran acercamiento

Cuanto más pesaba más valía la moneda, Moneda por peso.

100 u 50 u 20 u 10 5u 1u Pecua Valorata

La pecunia numerata emerge por qué algunos bienes o

2500 328 C 845 1250 ½ S. XIV 1868

3000 XVIII 1931

 2500 A.C.: Monedas metálicas reemplazan a la cebada en Sumaria (Mesopotamia)

Pero ¿Qué es el Dinero?

Abundancia de oro = Abundancia de dinero

Hamilton, destaca como la abundancia de medios de pago (oro, plata) generó la

Con esto se establece el primer fundamento de la Teoría Cuantitativa del Dinero

¿Cómo concebir el Dinero?

Primera gran definición, la de Friedman: “Dinero es todo lo que hace de dinero”

Dinero es un bien que aceptamos en el cambio. Con el dinero evitamos el problema

Si tienes dinero puedes:

El dinero existe y se dinamiza porque existe y se dinamiza el comercio. Así surge la

La historia de los Medici:

El BCO te vende dinero, te vende Tiempo. Emerge la idea del Orfebre.

Balance del Orfebre

El banquero Medici manejó la lógica bancaria desde sus principios.

¿Cuáles son las características del BCO?

1. Sus obligaciones principales son los depósitos a la vista.

La historia de la Banca es marcada por la aparición del Banco de Amsterdam como

A finales del S.XVII aparece una nueva conexión:

Dinero ↔ Comercio Estado

Conexión Burguesía-Estado lleva a la conexión Burguesía-Banca que gesta la

Emerge la idea de Pánico en los Acreedores.

Esto conduce al nacimiento de la Banca Central (BC) que presta principalmente al

Historia de las Instituciones Financieras

En 1825 ocurre el primer Pánico Bancario en Inglaterra. Primer pánico bancario

El Dinero viene a constituirse en el stock de Activos que pueden ser fácilmente

Dinero Fiduciario. – No tiene valor intrínseco.

Dinero Mercancía (DM). – Tiene valor intrínseco.

Funciones del Dinero:

1. Medio de Cambio (Función Principal). Lo usamos para comprar bienes y

¿Qué entender por oferta de dinero?

M ts es la cantidad disponible de dinero que existe en una Economía, en un

“Dinero” o “Medios de Pago”

Política Monetaria: Es el Proceso de control sobre la cantidad de dinero o sobre el

¿Qué es la Autoridad Monetaria? (AM)

Para todo propósito en el sistema capitalista la Autoridad Monetaria es el Banco

En Economía con dinero fiduciario, el gobierno controla la Oferta de dinero a

Se imponen ciertas restricciones legales para ejercer el monopolio para imprimir

El Banco Central es la “figura” del Gobierno controlando el “Dinero Fiduciario”.