Tres Versiones y Cuatro Modelos de Flujos de Caja en la Valorización de Inversiones.

Por Fredy M. Riadi

Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas

Universidad Austral de Chile

Introducción.

Diferentes modelos de valorización de empresas y de inversiones son explicados en

todos los textos de finanzas y todos concuerdan en que la decisión de inversión es la más
importante que asume un ejecutivo financiero. Últimamente, Pablo Fernández (Fernández,
2013) y Aswath Damodaran (Damodaran, 2006) han publicado más detalle sobre estos
modelos y algunos hechos controversiales, que los usualmente encontrados en los textos
tradicionales.
Existen muchos modelos alternativos para la valorización pero, el general, en Enfoque
del Flujo de Caja Descontado (EFCD) es considerado superior. Por esta razón, la principal
atención otorgada aquí es hacia el EFCD, incluyendo variaciones del modelo (en especial, los
de flujo a capital y valor presente ajustado). La mayoría de las alternativas que se revisan y
sus supuestos, están detallados en textos como el de Berk y DeMarzo (2007).
Como primer paso, se utiliza un enfoque de balance para revisar la coherencia de los
flujos de caja y las tasas de descuento relevantes, ofreciendo un marco general para comparar
las diferentes alternativas utilizadas por los analistas o presentados en textos ampliamente
utilizados.
En un segunda sección, la estructura de los flujos de caja es organizada desde la
perspectiva de los activos y se presentan variaciones de esta estructura para demostrar su
equivalencia. Usualmente, estas variaciones producen confusiones, no solamente en la
determinación de los flujos de caja periódicos sino que también en los períodos de inversión
y terminación. Por ejemplo, la localización de los gastos financieros o cómo incorporar el
ahorro o no de impuestos cuando un activo es liquidado, es confuso.
Una tercera parte corresponde a la profundización de la perspectiva de los activos
pero también relevante para otros enfoques. Aquí la clásica pregunta acerca de cuándo y
dónde incluir el ahorro de impuestos por deudas, es estudiada. Esta cuestión ha atraído alguna
atención últimamente, especialmente, respecto de la tasa de descuento a ser utilizada en el
cálculos del valor actual de esta protección de impuestos. Aquí, también se presenta el
enfoque del flujo de caja a capital, no solamente para analizar el efecto de los impuestos sino

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2512055

   2  

que además, para observar la estructura de capital cambiante que resulta de usar el costo
promedio del capital (WACC).

Perspectiva de los activos y de los propietarios en la valorización de inversiones: el caso

sin impuestos.
A continuación, se considera el caso de proyectos de inversión y de empresas en
marcha. Se utiliza la definición usual de un proyecto. Damodaran (Damodaran, Applied
Corporate Finance, 2011) explica que un proyecto analizado en el contexto de un presupuesto
de capital, tiene tres características:
- Un importante costo inicial.
- Un horizonte de tiempo específico para los flujos de caja periódicos.
- Un valor de rescate en el período final.
Un proyecto, al igual que en la valorización de empresas, puede ser evaluado desde
dos perspectivas principales, tal como se refleja en la cuenta T siguiente1
Valor&Económico&de&la&Empresa

Valor&actual&de&los&flujos Valor&actual&de&los&flujos
de&caja&de&los&activos de&caja&para&los&acreedores

Valor&actual&de&los&flujos
de&caja&para&los&propietarios
Valor&de&la&Empresa Valor&de&la&Empresa
El siguiente ejemplo muestra ambas perspectivas.

Inversión 100.000
Financiamiento:
Deuda 50.000
Patrimonio 50.000
Costo de las deudas 10%
Costo del patrimonio 20%
Impuestos 0%
Flujo de Caja Libre o de los Activos 20.000 anuales.

Desde la perspectiva del inversionista:

Valor para los Acreedores 50.000

Valor para los Propietarios 75.000
Total Valor de la Empresa 125.000
                                                                                                               
1  1  Para  una  explicación  detallada,  ver  por  ejemplo,  Copeland  y  Weston (2005),  capítulo  3.  

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2512055

   3  

Por simplicidad, se asumen flujos de caja perpetuos y una curva de rendimiento plana
para el caso de las deudas. Entonces, el valor actual del pago perpetuo de intereses para los
acreedores es 50.000 x 10%/10% = 50.000, asumiendo también, que el riesgo de las deudas
es independiente del riesgo de los flujos de caja.2 En el caso del patrimonio, los flujos de caja
disponibles para los propietarios es el Flujo de Caja menos los pagos a los acreedores, esto
es: 20.000 - 5.000 = 15.000 y su valor presente es calculado como 15.000 / 0.2 = 75.000.

La perspectiva del proyecto o de los activos:

Como el flujo de caja libre está disponible tanto para los acreedores como para los
propietarios, bajo los supuestos anteriores y una estructura de capital constante, el costo
promedio del capital o rentabilidad para los activos (wacc o rA), puede ser usado y calculado
como sigue:
% %
Deuda 50.000 40 10
Patrimonio 75.000 60 20
Total 125.000 100
wacc = 16%
El valor de la empresa desde la perspectiva de los activos resultará en 20.000/0.16 =
125.000, igual a la suma del valor para todos los inversionistas. Entonces, las perspectivas de
los inversionistas y de los activos, entregan el mismo valor económico.
Valor&Económico&de&la&Empresa

Valor&actual&de&los Valor&actual&de&los&flujos
flujos&de&caja&de&los de&caja&Acreedores
Activos &&&&&&&&50,000
&&&&&125,000 Valor&actual&de&los&flujos
de&caja&Patrimonio
&&&&&&&&75,000

Total &&&&&125,000 Total &&&&&125,000

Es importante hacer notar que el valor actual neto (VAN) de la inversión es -10.000 +
20.000/0,16 = 25.000, igual al incremento en el valor del patrimonio (75.000- 50.000
=25.000); es decir, el VAN fluye directamente al “bolsillo” de los propietarios.
También, se puede observar que las tasas de descuento deben estar relacionadas a los
flujos de caja que se van a descontar (para el patrimonio, para los acreedores o para los

                                                                                                               
2  Este  es  uno  de  los  supuestos  importantes  en  la  comparación  de  modelos  alternativos  de  valorización.  

 
   4  

activos) o a la perspectiva de valorización, aspecto importante a considerar en las secciones

siguientes.

Perspectiva de los activos y de los propietarios en la valorización de inversiones: el caso

con impuestos.
A continuación, se utiliza el mismo ejemplo anterior, pero se añade el impacto del
impuesto a la renta.
El primer impacto recae en el patrimonio. Los flujos de caja residuales para el
patrimonio o propietarios cambian porque los efectos de la protección de impuestos de los
gastos financieros resultantes del endeudamiento se tienen que tomar en cuenta. Asumiendo
una tasa de impuesto a la renta del 20%, el valor económico desde la perspectiva de los
inversionistas será:

Valor de las Deudas 50.000, igual que en el caso sin impuestos

Valor del Patrimonio 80.000
Valor de la Empresa 130.000
El valor del patrimonio corresponde al resultado de valorizar los flujos de caja
residuales después de incorporar el ahorro de impuesto de las deudas. Esto es,

FCE – tasa de interés x Deudas (1- tasa de impuesto) = 20.000 – 10% x 50.000(1-0,20)
rE 0,20
= 80.000

Por otro lado, la valorización desde la perspectiva de los activos, requiere calcular el
wacc después de considerar el ahorro de impuestos por los gastos financieros. Esto es,
% Costo
Deudas 50.000 38,465 10% (1-0,20)
Patrimonio 80.000 61,54% 20%
Total 130.000 100%
Wacc = 15.3846%
Entonces, se obtiene que el valor de los activos es igual a : 20.000/0,153846=
130.000, igual al que resulta desde la perspectiva de los inversionistas.

Múltiples estructuras para los mismos Flujos de Caja3.

La variedad de alternativas para estructurar los flujos de caja aumenta la confusión en

el proceso de construcción e interpretación. En general, los textos clásicos de finanzas
                                                                                                               
3  Los  ejemplos  están  desarrollados  en  Excel  lo  que  permite  modelar  otros  supuestos  para  efectos  didácticos  con  estudiantes.    

 
   5  

corporativas (Brealey, Myers, & Allen, 2010; Berk & DeMarzo, 2008; Ross & Westerfield,
2012) aconsejan una estricta separación de las decisiones de inversión y de financiamiento, es
decir, los flujos de caja son estructurados asumiendo que no hay deuda, de manera que sea
posible obtener, como primera etapa, el flujo de caja de los activos.
En la tabla 01, se despliega la estructura de flujos de caja recomendada por la mayor
parte de los autores. Los datos utilizados como ejemplo, son los siguientes:

Inversión Inicial 100.000

Vida útil 2 años
Valor residual para efectos fiscales 5.000
Valor de rescate a fines año 2 30.000
Capital de trabajo inicial 20.000 y constante.
Se rescata el 100% del capital de trabajo
Tasa de impuesto a la renta 20%
Financiamiento 50% con deuda y amortización igual.

Esta manera de estructurar los flujos de caja tiene la propiedad de separar los
componentes operacionales de los no operacionales. Tal como puede observarse, resaltan
cuatro componentes importantes de los flujos de caja: el flujo de caja bruto (FCB) que resulta
después de ajustes por cargos contables que no afectaron el flujo de caja pero con efectos en
los impuestos; el flujo de caja operacional (FCO) resultante después de ajustes por
variaciones en cuentas operacionales del capital de trabajo; el flujo de caja libre o de los
activos (FCL o FCA) que resulta de descontar aumentos y disminuciones de inversiones
(ajustados por impuestos, por ejemplo, en el caso del valor de rescate de la inversión
inicial). 4 Finalmente, se encuentra el flujo de caja residual (FCe) o del patrimonio
(propietarios), que se obtiene después de restar cargos provenientes del financiamiento.
Además de contemplar la separación de las decisiones de inversión y financiamiento,
este modelo facilita la selección de la tasa de descuento apropiada a los flujos de caja a
descontar. Tal como ya fue introducido en secciones previas, el FCL se descuenta a la tasa
ponderada (wacc) o de los Activos (rA) ya que ese componente de los flujos de caja es el que
está disponible para todos los inversionistas. Por otro lado, el FCe se descuenta a la tasa
relevante para los propietarios puesto que corresponde a flujos de caja residuales. De esta
manera, si se desea valorizar el patrimonio, los flujos de caja son estructurados en dos
                                                                                                               
4  También  se  incluyen  en  esta  etapa  otros  desembolsos  no  operacionales  que  afecten  los  flujos  de  caja  relevantes,  tales  como,  costos  
de  oportunidad  y  gastos  de  organización  y  puesta  en  marcha.  En  el  ejemplo,  se  asume  que  se  vende  el  activo  por  30.000,  pero  como  
el  valor  libros  es  cero,  existe  una  ganancia  de  capital  que  genera  un  impuesto  potencial  de  30.000  x  0,20  =  6.000,  dejando  el  valor  
neto  en  24.000  

 
   6  

grandes etapas: la primera etapa corresponde a la estimación de los FCL y la segunda etapa, a
los FCe.5
Tabla 01: Estructura Recomendada
0 1 2
Ingresos+operacionales +++++100,000 +++++120,000
Costos+variables 30% ++++++++30,000 ++++++++36,000
Margen+contribución ++++++++70,000 ++++++++84,000
Depreciación ++++++++50,000 ++++++++50,000
RAI ++++++++20,000 ++++++++34,000
Impuesto+renta 20% ++++++++++4,000 ++++++++++6,800
Resultado+neto ++++++++16,000 ++++++++27,200
Más+depreciación ++++++++50,000 ++++++++50,000
Flujo&de&caja&bruto &&&&&&&&66,000 &&&&&&&&77,200
Capital+de+trabajo G++++++++20,000 ++++++++20,000
Flujo&de&caja&operacional +++++++G20,000 ++++++++66,000 ++++++++97,200
Valor+de+liquidación+neto+impuestos ++++++++24,000
Inversión+Inicial +++++G100,000
Flujo&de&caja&de&los&activos&o&liberado &&&&&8120,000 &&&&&&&&66,000 &&&&&&121,200
FINANCIAMIENTO: 50000
Amortización 25000 25000
GF(1Gt) 4000 2000
Flujo&de&caja&residual &&&&&&&870,000 &&&&&&&&37,000 &&&&&&&&94,200

En el ejemplo, se ha asumido que en el período de terminación se liquida la inversión,

pero también se puede asumir una perspectiva de empresa en marcha y en ese caso, se puede
estimar en función del valor económico de los flujos de caja esperados, aún cuando cambie
de propiedad.
Una segunda opción es incluir los gastos financieros en el estado de resultados
proyectado para así considerar el ahorro de impuesto en los flujos de caja. En este caso, y tal
como se verá más adelante, si bien se puede usar la tasa ponderada del capital (wacc), para
que exista coherencia entre esta tasa de descuento y flujos de caja, ésta no debe incluir la
protección de impuestos en el costo de la deuda.
Si se vuelve a sumar a los flujos de caja los gastos financieros descontados revirtiendo
el ahorro de impuestos [GF x (1-t)], se llega nuevamente al flujo de caja de los activos y, en
este caso, el ahorro de impuestos se incluye en el costo de las deudas al determinar el wacc.

                                                                                                               
5  También  existe  la  posibilidad  de  una  cuarta  etapa  y  que  corresponde  a  la  valorización  directa  de  los  dividendos  o  retiros  por  parte  
de  los  propietarios.  

 
   7  

Tabla 02. Gastos Financieros en los Flujos de Caja

0 1 2
Ingresos ,,,,,,100,000 ,,,,,,120,000
C.,variables ,,,,,,,,30,000 ,,,,,,,,36,000
M.,Contribución ,,,,,,,,70,000 ,,,,,,,,84,000
Depreciación ,,,,,,,,50,000 ,,,,,,,,50,000
Gastos,financieros 5000 2500
RAI ,,,,,,,,15,000 ,,,,,,,,31,500
Impuesto,renta ,,,,,,,,,,,3,000 ,,,,,,,,,,,6,300
R.neto ,,,,,,,,12,000 ,,,,,,,,25,200
Más,depreciación ,,,,,,,,50,000 ,,,,,,,,50,000
FCB ,,,,,,,,62,000 ,,,,,,,,75,200
C.de,trabajo ,,,,,,,K20,000 ,,,,,,,,20,000
FC ,,,,,,,K20,000 ,,,,,,,,62,000 ,,,,,,,,95,200
Inv.Act.Fijo ,,,,,K100,000
Venta,Afijo ,,,,,,,,24,000
Fcaja ,,,,,K120,000 ,,,,,,,,62,000 ,,,,,,119,200
Más,GF(1Kt) 4000 2000
FCA &&&&&!120,000 &&&&&&&&66,000 &&&&&&121,200

CRÉDITO 50000
Amortización 25000 25000
FC.,Residual &&&&&&&!70,000 &&&&&&&&37,000 &&&&&&&&94,200

Si el objetivo es obtener una valorización desde la perspectiva residual y ya se

descontaron los gastos financieros, solamente se descuenta el pago de la deuda
(amortización). La tabla 02 de más arriba, muestra esta nueva versión.
Una versión bastante utilizada en la evaluación de proyectos e influida por algunos
autores (Sapag, 2004), es la que se puede observar en la tabla 03 en la que se incluyen los
gastos financieros en el estado de resultados proyectado y, por lo tanto, se utiliza el wacc sin
efecto impuestos (el mismo procedimiento es aplicable cuando no se incluyen, excepto por el
ajuste al wacc por ahorro de impuestos).
Nótese que junto a los ingresos, se incluye la venta de activos fijos ajustado por el
valor libros (en este caso, se asume que el activo fijo está totalmente depreciado). Puesto que
se mezclan ingresos y costos operacionales con no operacionales, es difícil encontrar un
nombre adecuado para los diferentes componentes de los flujos de caja y dificultan la tarea de
encontrar una tasa de descuento apropiada a esos flujos de caja; de ahí que se han
identificado como Flujo de Caja 1, 2 y 3. Debe reconocerse sí, que tiene la ventaja de poder

 
   8  

mecanizar la obtención de las últimas líneas, no necesitando realizar ajustes por efecto
impuestos fuera de la estructura del flujo de caja.

Tabla 03: Versión no recomendada y ampliamente utilizada

0 1 2
INGRESOS+OPERACIONALES ++++++100,000 ++++++120,000
VENTAS+DE+ACTIVO+FIJOS 30000
TOTAL+INGRESOS ++++++100,000 ++++++150,000
MENOS:+VALOR+LIBROS+ACTIVOS+FIJOS+VENDIDOS 0
INGRESOS+AJUSTADOS ++++++100,000 ++++++150,000
COSTOS+VARIABLES ++++++++30,000 ++++++++36,000
DEPRECIACIÓN ++++++++50,000 ++++++++50,000
RESULTADOS+ANTES+DE+GF ++++++++20,000 ++++++++64,000
GASTOS+FINANCIEROS +++++++++++5,000 +++++++++++2,500
RESULTADOS+ANTES+DE+IMPUESTOS ++++++++15,000 ++++++++61,500
IMPUESTOS 20% +++++++++++3,000 ++++++++12,300
RESULTADO+NETO ++++++++12,000 ++++++++49,200
MÁS+DEPRECIACIÓN ++++++++50,000 ++++++++50,000
FLUJO+DE+CAJA+1 ++++++++62,000 ++++++++99,200
VARIACIONES+DE+CAPITAL+DE+TRABAJO +++++++B20,000 ++++++++20,000
FLUJO+DE+CAJA+2 +++++++B20,000 ++++++++62,000 ++++++119,200
INVERSIÓN+INICIAL +++++B100,000
MÁS+VALOR+LIBROS+ACTIVOS+FIJOS+VENDIDOS 0
FLUJO+DE+CAJA+3 +++++B120,000 ++++++++62,000 ++++++119,200
PRÉSTAMO ++++++++50,000
AMORTIZACIÓN+PRÉSTAMO B25000 B25000
FLUJO+DE+CAJA+RESIDUAL +++++++B70,000 ++++++++37,000 ++++++++94,200

Modelos de Valorización Económica.

En la sección anterior se describieron diferentes versiones que se pueden utilizar para
estructurar los flujos de caja. Se mencionó brevemente, la necesidad de ser coherentes entre
los flujos de caja y la tasa adecuada para estimar el valor actual de los flujos de caja y este
aspecto es profundizado a continuación.
Se describirán los siguientes cuatro métodos en competencia:
- Método del wacc.
- Método del Flujo a Capital o del Flujo de Caja Residual (FAC o FCe)
- Método del Valor Presente Ajustado (VPA)
- Método del Flujo a Capital Total (FACT).
Si hay coherencia en los supuestos, los cuatro métodos proporcionan los mismos
resultados. El método del wacc, considera la protección fiscal por gastos financieros en la

 
   9  

tasa de descuento; el método del FAC, valoriza el flujo de caja residual y, por lo tanto, se
utiliza la tasa de rentabilidad exigida por los propietarios; el VPA, valoriza los flujos de caja
utilizando la tasa de descuento apropiada al riesgo de cada uno de sus componentes y, el
FACT, valoriza los flujos de caja disponibles para todos los inversionistas, después de
considerar el incremento proporcionado por la protección fiscal de los gastos financieros y,
por lo tanto, utilizando el costo de las deudas antes de impuestos en el cálculo del wacc.
Para comparar estos cuatro métodos, se utilizarán los siguientes datos de un ejemplo
simple ofrecido por Brealey y Myers en el capítulo 20 de la novena edición (Brealey, Myers,
& Allen, 2010). Para simplificar la comparación, se ha eliminado el período continuo o
perpetuo y se ha considerado una tasa de impuesto a la renta del 25%. Otros datos se
encuentran en el desarrollo de los flujos de caja.

Ventas'recientes 83.6
Crecimiento 7% años'163
4% años'466
D/V 40%
E/V 60%
Tasa'de'impuesto'marginal 25%
rD 6%
rE 12.4%
donde,

D/V = deuda a valor empresa

E/V = patrimonio a valor empresa
rD = Costo de las deudas pre-impuestos
rE = rentabilidad exigida por los propietarios

Método del WACC

Para poder utilizar este método, la estructura de capital debe permanecer constante. Si
una empresa ajusta su endeudamiento para mantener una estructura de capital objetivo, usar
una tasa constante de descuento será válida; pero si no se ajusta, por ejemplo, manteniendo
un monto fijo de deudas financieras, se necesitaría recalcular periódicamente el wacc para
ajustar por el cambio en el ratio D/V. Se asumirá que la empresa mantiene constante este
ratio, ajustándose al comportamiento de los flujos de caja que proporcionen los activos.6

                                                                                                               
6  rE  y  el  wacc  (rA),  también  pueden  ser  determinados  con  la  perspectiva  del  CAPM.  En  este  caso,  el  wacc  =  tasa  libre  de  riesgo  +  
premio  de  mercado  x  bA,  donde,  bA  =  beta  de  los  activos  o  no  apalancada,  aspecto  importante  para  la  coherencia  de  los  modelos.  

 
   10  

Puesto que los gastos financieros no son incluidos en la determinación de los flujos de
caja, el ahorro de impuestos por este concepto es incluido en la tasa de descuento. Con los
datos del ejemplo, se obtiene:

WACC = rD (1-t) x D/V + rE x E/V = 6% (1-0,25) x 40% + 12,4% x 60% = 9,24

La tabla 04 siguiente, muestra los resultados de aplicar este método.

Tabla 04. Método del WACC

0 1 2 3 4 5 6
EBITDA 20.5 23.3 24.4 26.1 26.6 27.7 28.2
Depreciación 3.3 9.9 10.6 11.3 11.8 12.3 12.7
EBIT 17.2 13.4 13.8 14.8 14.8 15.4 15.5
Impuestos 25% 4.3 3.4 3.5 3.7 3.7 3.9 3.9
ResultadoCneto 12.9 10.1 10.4 11.1 11.1 11.6 11.6
MásCdepreciación 3.3 9.9 10.6 11.3 11.8 12.3 12.7
FCB 16.2 20.0 21.0 22.4 22.9 23.9 24.3
InversiónCenCcapitalCdeCtrabajo 1.0 0.5 0.8 0.9 0.5 0.6 0.6
InversiónCactivosCfijosC(CAPEX) 11.0 14.6 15.5 16.6 15.0 15.6 16.2
FCL 4.2 4.9 4.7 4.9 7.4 7.7 7.5
vLC0C=CvalorCempresaCendeudada 9.24% $C26.64

Para que se cumpla con el supuesto de estructura de capital constante, la empresa

deberá endeudarse en función de la capacidad de endeudamiento que le proporcione el valor
actual de los flujos de caja esperados, tal como se muestra en la tabla 05 siguiente:

Tabla 05. Capacidad de Endeudamiento

0 1 2 3 4 5 6
FCL 4.2 4.9 4.7 4.9 7.4 7.7 7.5
VALOR2ACTUAL 9% $226.64 $224.25 $221.84 $218.96 $213.31 $26.89 $20.00
Capacidad2de2endeudamiento 40% $210.65 $29.70 $28.74 $27.58 $25.32 $22.76 $20.00
Gastos2financieros 6% $20.64 $20.58 $20.52 $20.45 $20.32 $20.17
Ahorro2impuestos2por2intereses 25% $20.16 $20.15 $20.13 $20.11 $20.08 $20.04
Valor2actual2ahorro2 9.84% $20.52
wacc 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4

Puesto que se mantiene una razón D/V constante, los gastos financieros tienen el
mismo riesgo que los flujos de caja y, por esta razón, se descuentan a la tasa con riesgo del
9,84% y no a la tasa de la deuda.7 Se puede ver que el wacc es constante en el tiempo.

Método del Flujo a Capital o Residual

Con este método, los flujos de caja residuales o para los propietarios, son descontados
a la tasa requerida por estos inversionistas. En el ejemplo y tal como se muestra en la tabla
06, la tasa es rE = 12,4%. El valor actual resulta en el mismo valor que el obtenido con el
método del wacc ya que se ha asumido que el riesgo de la deuda y de los flujos de caja son
iguales y se mantiene el ratio D/V constante.

                                                                                                               
7  Este  es  un  antiguo  tema  que  ha  generado  nueva  controversia.  Ver  por  ejemplo    Fernández,(2004) y Cooper y Nyborg (2006).  

 
   11  

Tabla 06. Método del FAC

0 1 2 3 4 5 6
FCL 4.2 4.9 4.7 4.9 7.4 7.7 7.5
Crédito $510.65
Amortización5crédito $50.96 $50.96 $51.15 $52.26 $52.57 $52.76
GF5(1?t) 0.4795 0.4365 0.3931 0.3412 0.2396 0.1240
FAC $53.42 $53.25 $53.35 $54.80 $54.84 $54.65
VALOR5ACTUAL 12.4% $515.98
vL5=5valor5empresa5endeudada $526.64
Tal como ya se ha explicado en secciones anteriores, el flujo de caja residual, se
obtiene después de restar la amortización y gastos financieros (ajustados por impuestos) del
flujo de caja de los activo o libres.
Método del Valor Presente Ajustado (VPA)

El método del VPA, desarrollado por Stewart Myers en el año 1974 (Myers, 1974),
empieza con el Valor de la Empresa no apalancada o asumiendo que no tiene deuda en su
estructura de capital y agrega el valor actual de cada componente de flujos de caja
ocasionados por efectos laterales de las decisiones de financiamiento. La tabla 07 siguiente,
muestra los cálculos aplicados a los datos que se ha estado utilizando.

Tabla 07. Modelo del VPA

0 1 2 3 4 5 6
FCL 4.2 4.9 4.7 4.9 7.4 7.7 7.5
vU0=09.84% $026.12 $023.84 $021.54 $018.76 $013.20 $06.85 $00.00

Ahorro0impuesto0por0intereses
Capacidad0de0deuda0(.40x0vL) 0.4 $010.65 $09.70 $08.74 $07.58 $05.32 $02.76 $00.00
Gastos0financieros 6% $00.64 $00.58 $00.52 $00.45 $00.32 $00.17
Ahorro0impuestos 25% $00.16 $00.15 $00.13 $00.11 $00.08 $00.04
Valor0actual0ahorro0impuestos 9.84% $00.52 $00.41 $00.30 $00.20 $00.11 $00.04 $00.00

vL0=0valor0empresa0endeudada $026.64 $024.25 $021.84 $018.96 $013.31 $06.89 $00.00

En este ejemplo muy simplificado, el valor de la empresa endeudada se obtiene como

sigue: Valor de la empresa apalancada (vL) = Valor empresa no apalancada (vU) + Valor
actual de la protección de impuestos (VA tx GF). Es decir: vL = 26,12 + 0,52 = 26,64.
Asumiendo que el riesgo de la deuda es igual al riesgo de los flujos de caja de los activos,
entonces es válido descontar a la tasa con riesgo del 9,84%. El valor de la capacidad de
endeudamiento que aparece en esta tabla es igual a la ya calculada, pero en caso de
determinarla directamente con este método, para estimar la línea de capacidad de
endeudamiento se requiere contar el valor de la empresa apalancada, reflejando una clara
circularidad pero fácilmente solucionable al iterar en una planilla electrónica.

 
   12  

Método del Flujo a Capital Total (FACT)

Este método ha sido defendido insistentemente por Richard Ruback (Ruback, 2002),
destacando sus ventajas en transacciones fuertemente endeudadas (inicio del ciclo de vida,
reestructuraciones, adquisiciones, etc.) que llevan a cambios en la estructura de capital en el
tiempo y dificultan la aplicación del método del wacc ya descrito, que requeriría de
constantes reestimaciones de la tasa de descuento. En palabras de Ruback, este método,
incluye todos los flujos de caja disponibles a los que proporcionan el financiamiento,
incluyendo el ahorro de impuestos por gastos financieros. La tabla 08 presenta el desarrollo
de los flujos de caja y la tasa de descuento apropiada para estimar el valor de la empresa
apalancada.

Tabla 08. Método del FACT

0 1 2 3 4 5 6
EBITDA 20.5 23.3 24.4 26.1 26.6 27.7 28.2
Depreciación 3.3 9.9 10.6 11.3 11.8 12.3 12.7
EBIT 17.2 13.4 13.8 14.8 14.8 15.4 15.5
GF $=0.64 $=0.58 $=0.52 $=0.45 $=0.32 $=0.17
Resultado=antes=de=impuestos $=12.76 $=13.22 $=14.28 $=14.35 $=15.08 $=15.33
Impuestos 25% $=3.19 $=3.30 $=3.57 $=3.59 $=3.77 $=3.83
Resultado=neto $=9.57 $=9.91 $=10.71 $=10.76 $=11.31 $=11.50
Más=depreciación 9.9 10.6 11.3 11.8 12.3 12.7
FCB $=19.47 $=20.51 $=22.01 $=22.56 $=23.61 $=24.20
Inversión=en=capital=de=trabajo 1.0 0.50 0.80 0.90 0.50 0.60 0.60
Inversión=activos=fijos=(CAPEX) 11.0 14.6 15.5 16.6 15.0 15.6 16.2
FCL $=4.37 $=4.21 $=4.51 $=7.06 $=7.41 $=7.40
Más=Gastos=Financieros=(GF) $=0.64 $=0.58 $=0.52 $=0.45 $=0.32 $=0.17
Flujo=de=Caja=a=Capital=Total $=5.01 $=4.80 $=5.03 $=7.51 $=7.73 $=7.57
vL=0=valor=empresa 9.84% $=26.64

Obsérvese que se han descontado los gastos financieros y luego restituidos para aislar
solamente el flujo de caja incremental originado por los gastos financieros. Como este ahorro
ya está incluido en los flujos de caja, éstos se descuentan a la tasa ponderada sin ajustar el
costo de las deudas.

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