CON QUÉ TASA SE DESCUENTAN LOS FLUJOS DE UN PROYECTO: COK o

WACC? 

Nora Isabel Moreno Moreno

Profesora de la Universidad de Lima
Programa de Estudios Generales

El presente artículo intenta aportar un argumento adicional respecto a la controversia

generada en relación con la tasa de descuento que se debe aplicar para actualizar los
flujos de caja de un proyecto. Desde hace algunos años, se ha podido observar que no
existe uniformidad entre los académicos en la aplicación de las tasas de descuento.
Algunos descuentan el flujo de caja económico (FCE) utilizando el costo de
oportunidad del accionista o costo del capital propio, denominado COK; otros
descuentan el mismo flujo utilizando el costo del capital promedio ponderado, conocido
como WACC. Ambas posiciones utilizadas permanentemente han generado un
desconcierto respecto a su uso. A continuación, se intentará ofrecer algunos
argumentos que permitan aportar una solución a esta discrepancia. Previamente se
harán algunas precisiones conceptuales para comprender mejor el argumento que
intentaremos desarrollar.

Como se sabe, los flujos de caja relevantes para tomar decisiones son dos:

1. El flujo de caja económico: Constituido por los flujos operativos (ingreso por
ventas, costos de ventas, gastos operativos, otros), los flujos de inversión (activos
tangibles, intangibles y capital de trabajo) y los flujos de liquidación (valor residual o
valor de desecho neto). A partir de ellos se puede obtener el valor actual neto
económico (VANE) y la tasa interna de retorno económica (TIRE).

2. El flujo de caja financiero: Que resulta de agregarle al flujo de caja económico, los
flujos del financiamiento (desembolso del principal, amortizaciones y pago de
intereses). A partir de dicho flujo se obtiene el valor actual neto financiero (VANF) y la
tasa interna de retorno financiero (TIRF).

Cada uno de estos flujos genera diferente información sobre la ganancia esperada del
proyecto. Wong Cam identifica tres tipos de ganancias derivadas de dichos flujos: 

1. La ganancia del proyecto mismo, expresada por el VANE, que refleja su capacidad
para crear o generar valor agregado para la empresa. Dicha información es de interés
para la entidad financiera que debe analizar la capacidad de pago de la empresa.

2. La ganancia derivada de la financiación, expresada por la posibilidad de acceder a

créditos a tasas de interés preferenciales, o por las ganancias generadas por el
escudo fiscal.

3. La ganancia del inversionista, expresada por el VANF, que refleja las ganancias
derivadas del giro del negocio y las generadas por la financiación.

La pregunta es: ¿Con qué tasa debería descontarse el VANE y con cuál el VANF? La
respuesta nos presenta dos posibilidades: utilizar el costo de oportunidad del
inversionista (COK o Ke), que representa la tasa mínima de rendimiento requerida
para asignar recursos a un proyecto riesgoso, o utilizar el WACC que representa el
costo promedio de las diferentes fuentes de financiamiento utilizadas en un proyecto.
Estas tasas se determinan de acuerdo con las siguientes expresiones:

Costo del patrimonio Ke o COK  Costo del capital promedio

(según modelo CAPM) Ponderado WACC

: Rendimiento o : Peso de la deuda en la

tasa libre de riesgo. estructura de capital.
: Costo de la deuda
: Rendimiento (tasa de interés del
del mercado. préstamo).
: Tasa de impuesto a la
renta.
: Indicador de sensibilidad
: Peso del patrimonio en
frente al mercado la estructura de capital.
: Costo de oportunidad
de los inversionistas (COK)
: Prima por riesgo de
mercado.

Consideremos adicionalmente el siguiente razonamiento que nos ayudará a deducir la

tasa de descuento que deberá aplicarse: Cuando un inversionista analiza la factibilidad
de ejecutar un proyecto, determina el monto de recursos requeridos para la inversión
inicial, con lo cual dicho monto se vuelve un dato. A partir de ello se generan dos
posibilidades: o el inversionista financia todo el proyecto o financia una parte,
utilizando recursos de terceros. Es decir, automáticamente se determina la estructura
de capital del proyecto.

Si el inversionista cuenta con los recursos para financiar la totalidad de la inversión,

entonces, solo es necesario elaborar un único flujo de caja, el FCE, que deberá ser
descontado con la tasa costo de oportunidad del inversionista (Ke). En tal caso, la no
existencia de deuda, hace que el Ke coincida con el costo promedio ponderado del
capital (WACC).

El caso es distinto cuando el inversionista decide financiar una parte del proyecto. En
tal situación se deben elaborar dos flujos de caja: el flujo de caja económico y el flujo
de caja financiero, necesitándose dos tasas de descuento diferentes para actualizar
dichos flujos, lo cual podrá visualizarse mejor con el siguiente caso hipotético que se
presenta a continuación.

Los resultados de un estudio de factibilidad han determinado que para poner en

marcha cierto proyecto, se requiere de una inversión inicial de 2,000 unidades
monetarias. El conocimiento del monto de inversión –como se mencionó
anteriormente– determina de manera automática la estructura de capital que tendrá el
proyecto. En el presente ejemplo, el promotor del proyecto solo cuenta con los
recursos disponibles para financiar el 60% de la inversión, por lo cual es necesario
financiar el resto con recursos de terceros. Los datos y los flujos de caja
correspondientes al proyecto son los siguientes:

Si observamos la línea del FCE, podemos notar que dichos flujos consideran el total
de la inversión realizada (2,000 u.m.). Dicho monto incluye tanto el aporte de los
inversionistas (60%) como el aporte de terceros (40%). Por lo tanto, dicho flujo de caja
le pertenece a ambos, razón por lo cual debería descontarse a la tasa costo del capital
promedio ponderado WACC.

Si observamos ahora la línea del FCF, puede notarse que de las 2,000 u.m. incluidas
en el FCE, se han restado las 800 correspondientes al aporte de terceros, quedando
un saldo de 1,200 u.m, que representan el aporte neto de los accionistas. Así, el FCF
pertenece al inversionista y debería descontarse a una tasa que refleje su costo de
oportunidad, es decir, al Ke y no al WACC.

El ejemplo nos muestra una forma sencilla de determinar las tasas que se deben
aplicar para actualizar los flujos de caja de un proyecto. Para ello, hay que determinar
únicamente a quién le pertenece cada flujo. Dado que el FCE refleja el aporte del
inversionista y de los acreedores, entonces les pertenece a ambos, por lo cual debería
ser descontado utilizando el WACC; mientras que el FCF refleja solo el aporte del
inversionista, lo cual indica que debería actualizarse utilizando el Ke. 

Al respecto, y a manera de conclusión, se podría decir que en un mundo en el que la

sencillez gana terreno, solo basta observar a quién le pertenecen los flujos de un
proyecto para determinar qué tasa debemos aplicar. Si el flujo por descontar incluye
los recursos de diferentes fuentes debemos utilizar el WACC. Si en cambio incluye
solo el aporte propio, debería utilizarse el Ke o COK. Debemos tener en cuenta
finalmente que el único caso en el que: Ke = WACC, se produce cuando el
inversionista financia la totalidad del proyecto.