Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
Cómo Valorar La Innovación PDF
Cómo Valorar La Innovación PDF
Cómo valorar
la innovación
Lo ocurrido con numerosas empresas digitales, parece
indicar que las valoraciones que se hacen de estas
compañías poco tienen que ver con la evolución de su
posterior precio de mercado. ¿Cómo llevar a cabo una
valoración económica razonable de la innovación?
T
odo el mundo está de
acuerdo en que el
mundo digital es im-
portante y en que tam-
bién es importante el
valor económico. Pero
¿sabemos cómo valo-
rar el mundo digital?
La respuesta no está
nada clara, si tenemos
en cuenta algunas de
las recientes experien-
cias de empresas digi-
tales en los mercados
financieros.
Consideremos, por ejemplo, el caso
de la IPO1 de Farfetch, el gigante onli-
ne de venta de productos de lujo. En
su debut como empresa cotizada (el
21 de septiembre de 2018), el precio
de la acción llegó a 27 dólares, alcan-
zando en ese día un valor máximo de
30,6 dólares. Un mes más tarde, la ac-
ción se cotizaba a 20 dólares.
¿Qué pasó con la IPO de Snapchat,
la compañía fundada en 2011 por tres
alumnos de Stanford? En medio de
una gran expectación, la compañía
lanzó su IPO en marzo de 2017. Con
un valor contable de 1.300 millones de
dólares, un EBIT negativo de 500 mi-
llones de dólares y un flujo de caja li-
bre (FCL) también negativo de 1.100
millones, Snapchat fue valorada en
unos veinte mil millones de dólares,
con un precio de la acción de 24 dóla-
res. Unos días después de la IPO, el
precio subió a 29 dólares y, a partir de
esa fecha, comenzó un declive que la ¿Es esto algo restringido a las IPO? ferente del que se asume cuando se
llevó a un precio inferior a 7 dólares a En absoluto. El 28 de octubre de emplean los métodos tradicionales de
finales de octubre de 2018. 2018, IBM anunció la adquisición de valoración? ¿Son estos métodos tradi-
Semejante volatilidad encontramos Red Hat, con el objetivo de convertirse cionales todavía válidos para captar el
en otras operaciones. El 3 de abril de en el líder en el negocio de hybrid & valor económico que se refleja en el
2018, Spotify hizo una salida a bolsa a multicloud provider. Nadie puso en du- mundo digital? ¿Cómo se puede saber
un precio de 165,9 dólares por acción. da la oportunidad de este movimiento si el precio de mercado de una empre-
Al día siguiente, el precio descendió estratégico por parte de IBM. Otra co- sa digital refleja un valor razonable?
hasta 140, y el 27 de julio alcanzó su sa fue el precio pagado por esta adqui- En definitiva, ¿cómo se deben valorar
valor máximo de 195,7 dólares. A me- sición: IBM pagó en cash, y con una las empresas que operan en un mun-
diados de noviembre, el precio estaba prima del 63% sobre la última cotiza- do digital? En este artículo se intenta
en 128. ción de las acciones de Red Hat, una ofrecer respuestas a estas preguntas.
Consideremos ahora lo que sucedió cantidad que mucha gente consideró
con otra de las grandes IPO de empre- una clara sobrevaloración de la em- Innovación y mundo digital
sas tecnológicas en 2018: Dropbox. El presa comprada. No cabe duda de que el rápido desa-
precio inicial del 22 de marzo fue de Es resumen, todo parece indicar rrollo de las nuevas tecnologías –entre
21 dólares por acción, y al día siguien- que las valoraciones que se hacen de las que podemos citar las redes socia-
te, la cotización subió hasta 28,5. El empresas digitales tienen poco que ver les, la telefonía móvil, el Internet de
18 de junio llegó hasta 42 dólares. De con la evolución de su posterior precio las Cosas, la inteligencia artificial o la
nuevo, a mediados de noviembre, el de mercado. impresión en 3D– y su adopción están
precio se situó en el entorno de 22 dó- ¿Por qué? ¿Es que acaso las empre- creando nuevas oportunidades de de-
lares por acción. sas digitales operan en un mundo di- sarrollo humano y de negocios. La re-
Cómo valorar la innovación |31
—> ra el valor intrínseco, se puede em- to, pero, en caso de que así ocurriese, Este segundo componente del valor
plear el método tradicional de los está claro que todo el mundo querría total de una empresa será mayor
DFC, complementado, cuando se pre- tener la opción de ser parte de la cuanta más relevancia tenga el éxito
cise, con escenarios probabilísticos y compañía. de la innovación disruptiva en el futu-
simulaciones. En consecuencia, el valor actual de ro de la empresa. En casos extremos,
Para estimar un valor razonable del cualquier futura/esperada innovación todo el valor puede provenir de este
segundo componente, se ha de consi- disruptiva de una empresa es el valor segundo componente.
derar el valor económico asociado al de la opción de ser parte de la empre- A modo de ilustración, considere-
éxito de innovaciones disruptivas que sa, en un momento futuro y a un valor mos el caso de Pharma Mar, una em-
puedan existir en la empresa. Por su- que se acuerdan ahora, en caso de que presa de biotecnología española que
puesto, nadie sabe si estas posibles la empresa tenga éxito con la innova- cotiza en la Bolsa de Madrid. Pharma
innovaciones disruptivas tendrán éxi- ción disruptiva que está desarrollando. Mar está centrada en el desarrollo de
nuevos productos farmacéuticos para
tratar a pacientes de un tipo específi-
co de cáncer. Lo que convierte a Phar-
Para estimar un valor razonable de las innovaciones disruptivas ma Mar en algo único es que, para
producir esos nuevos productos, pre-
que puedan existir en la empresa, se ha de considerar el valor tende utilizar como ingredientes re-
cursos naturales al alcance de todos,
económico asociado al éxito de tales innovaciones. Por supuesto, como las algas marinas. En este sen-
nadie sabe si estas posibles innovaciones serán exitosas, pero, tido, Pharma Mar es el ejemplo típico
de una empresa centrada en el desa-
en caso de que así ocurriese, está claro que todo el mundo querría rrollo de una innovación disruptiva.
En los últimos años, Pharma Mar
tener la opción de ser parte de la compañía ha declarado un EBITDA negativo y,
desde su fundación, nunca ha gene-
rado un flujo de caja libre (FCL) posi-
tivo. Entonces, ¿por qué los inverso-
res han pagado un promedio de dos
euros por una acción de Pharma Mar
durante 2018?
Es evidente que no porque espera-
sen un FCL futuro que fuese positivo
y sostenible, sino porque, si esos pro-
ductos disruptivos se convierten en
una realidad en el futuro, ellos quie-
ren estar en Pharma Mar. Es decir,
cuando los inversores pagan dos eu-
ros por una acción de la empresa, es-
tán asumiendo que esos dos euros es
el precio de comprar una opción de
compra de una acción de Pharma
Mar en un futuro y a un precio deter-
minado. Muy probablemente, el valor
de Pharma Mar sin esta posible inno-
vación disruptiva sería de cero (o in-
cluso negativo). Durante 2018, el
mercado valoró esa opción a un pre-
cio que hizo que el valor total de
Pharma Mar se situara alrededor de
dos euros por acción.
Cómo aplicar
esta metodología
Cualquier valoración económica es
una opinión, y, por tanto, lo importan-
te es que esa valoración sea razonable
en el contexto en el que está llevando
a cabo. Emplear la metodología que
aquí se propone ayuda a determinar la
Cómo valorar la innovación |35
Resumen y conclusiones
• Las empresas deben innovar para
hacer frente a una demanda que
cambia constantemente. Y la innova-
En condiciones semejantes a las se- IBM acordó pagar 33.300 millones ción implica inversión para poder
ñaladas en las anteriores valoracio- de dólares por el equity (E) de Red Hat, ofrecer nuevos productos o servicios
nes, para que esa opción valga esos lo que representa una valoración de la y llegar a nuevos mercados, em-
4.221 millones de dólares menciona- empresa en 34.400 millones, ya que la pleando tecnologías existentes o
dos, se precisará un valor del activo deuda es de 1.100 millones. En térmi- creando nuevas.
subyacente en el entorno de los 8.600 nos de precio de la acción, IBM acordó
millones, lo que puede ser razonable pagar 188,7 dólares por acción, cuan- • Estas inversiones se pueden llevar a
siempre que se crea en la capacidad do el precio de mercado estaba en cabo con desarrollo interno o a tra-
de Dropbox de implantar un modelo 115,7 (lo que representa una prima vés de la adquisición de empresas,
de negocio que cambie sus actuales del 63,1%). pero, en cualquier caso, precisan un
FCL negativos (en el entorno del 18% Red Hat genera un FCL de 208,1 correcto análisis sobre su sostenibi-
de sus ingresos). millones de dólares. En un escenario lidad económica. La sostenibilidad
de continuidad, un valor razonable de económica implica viabilidad y ren-
Una valoración de Red Hat Red Hat sin tener en cuenta innova- tabilidad económica, como condicio-
Analicemos, finalmente, el caso de la ciones disruptivas se situaría en unos nes necesarias para crear valor eco-
adquisición de Red Hat por parte de la 4.800 millones de dólares, lo que im- nómico.
empresa IBM, ya comentado. ¿Por qué plicaría un valor económico del E de
se considera que el precio pagado por 3.700 millones7. Como es lógico, con • Para llevar a cabo una valoración
IBM implica una sobrevaloración de esta adquisición, IBM estaba conside- económica que sea razonable hay
Red Hat? rando generar una serie de sinergias que centrar la valoración. —>
40| Harvard Deusto Business Review
PRECIO INICIAL PRECIO EN MAX. PRECIO VALOR NECES. FCL MÁX. PRECIO
MITAD NOV. ESTIMADO SIN DE LA OPCIÓN SOSTENIBLE RECOMENDADO
2018 INNOVACIÓN NECESARIO (*)
DISRUPTIVA
IPO de Spotify 165,9 128,0 39,8 88,2 350 millones de 110,0
dólares
IPO de Farfetch 27,0 20,0 10,5 9,5 15% de los ingresos 15,0
IPO de Dropbox 21,0 22,0 12,4 9,6 20% de los ingresos 18,0
—> • Para centrar la innovación hay que • Para aplicar esta metodología de va-
establecer el mapa de innovación de
la empresa, relacionando negocios y
loración hay que seguir los siguien-
tes pasos:
referencias
tipos de innovación. 1. IPO (initial public offer) es el proceso por el
1. Determinar el mapa de innovación que una empresa sale a bolsa por primera
vez.
• Para incluir el valor económico que de la empresa, presente y futuro.
se genera con la innovación, al valor Identificar la evolución previsible 2. V
er Principles of Corporate Finance.
Brealey, Myers y Allen. Mc Graw-Hill, 2015.
estimado con la metodología tradi- de la empresa en términos de inno-
cional de los DFC en una situación vación. 3. Empleando la fórmula de Black-Scholes
de continuidad es preciso añadir con un precio de ejercicio de 4.830 millo-
nes; una volatilidad del activo subyacente
una estimación razonable del valor 2. Llevar a cabo la valoración tenien- del 20%; un horizonte temporal de 5 años;
que se deriva por la flexibilidad ope- do en cuenta el punto 1. Estimar una Rf del 4%; y un valor estimado del
rativa asociada a los diversos tipos el valor económico de la empresa activo subyacente de 14.630 millones de
dólares.
de innovación. sin innovaciones disruptivas y el
valor económico de las posibles in- 4. Sería equivalente a aceptar una g perpe-
tua de crecimiento, sobre un FCL de 300,
• Siguiendo este enfoque, para valorar novaciones disruptivas.
en el entorno del 5%.
una empresa, se deben distinguir
dos componentes: 3. Aplicar este enfoque a todos los 5. En un período de 5 años, el FCL será
positivo en el entorno del 15% de las
proyectos o unidades de negocio ventas, con ingresos creciendo durante
1. El valor económico de la empresa que sean relevantes. ese período al 15% anual y acumulativo.
en el caso de que no incluya ningu- El valor terminal en cinco años incluirá un
WACC del 8% y una g del 3,5%.
na innovación disruptiva. • Siguiendo esta metodología de valo-
ración, se puede determinar la razo- 6. A
sumiendo que la empresa alcanzará un
FCL positivo del 20% de los Ingresos en
2. El valor económico de las innova- nabilidad y esperada sostenibilidad
los próximos 5 años.
ciones disruptivas que puedan de un valor de mercado para cual-
existir en la empresa. quier empresa. Al distinguir entre la 7. Empleando un WACC del 8% y una g del
3,5%.
parte de la cotización que proviene
l valor total sería la suma de estos
E de la empresa sin innovaciones dis-
dos componentes. ruptivas y la parte que debe provenir
de las innovaciones disruptivas, se
clarifican los supuestos que se nece-
"Cómo valorar la innovación". sitan para que esa actual cotización
© Planeta DeAgostini Formación, S.L.
pueda tener continuidad.