TEMA 2.

FUNCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS DE FORWARDS Y FUTUROS

1. Contratos a plazo (Forward)

2. Contratos Futuros
a) Especificación del contrato futuro
b) Convergencia del precio del futuro hacia el precio del subyacente
c) Liquidación de posiciones
d) Operativa de garantías

1. CONTRATOS A PLAZO (FORWARD).

Un forward es un acuerdo para comprar o vender una cantidad específica de un activo (activo
subyacente) por un cierto precio (precio forward, precio de entrega) en una fecha específica
futura (día de vencimiento).
Los forward se negocian en mercados OTC. El día de vencimiento y precio se fijan hoy y la
entrega y el pago se realizan en el día de vencimiento. Este contrato no tiene coste inicial.

Hay una posición larga y una corta.

El comprador (posición larga) DEBE comprar el activo subyacente en el día de vencimiento y al
precio previamente acordado.
El vendedor (posición corta) DEBE vender el activo subyacente en el día de vencimiento y al
precio previamente acordado.
 Ejemplo: El 11 de Enero, dos inversores entran en un forward sobre 10 acciones de BBVA.
La fecha de vencimiento es el 16 de Marzo y el precio de entrega es 16 € / acción. Al
vencimiento, existen 2 alternativas: Las acciones de BBVA negocian a 16,5€.
Las acciones de BBVA negocian a 15€.

Si el precio de mercado de BBVA es 16,5€

El comprador paga 16€ x 10 acciones = 160€ y recibe 10 acciones. Estas acciones se
venden en el mercado y el comprador recibe 16,5€ x 10 acciones = 165€. Por tanto, el
comprador gana 5€.
El vendedor ha vendido las acciones a 16€ pero, en el mercado, el precio es 16,5€. Por
tanto, el vendedor pierde 0,5€ x 10 = 5€.

Si el precio de mercado de BBVA es 15€.

El comprador paga 16€ x 10 acciones = 160€ y recibe 10 acciones. Estas acciones se
venden en el mercado y el comprador recibe15€ x 10 acciones = 150€. Por tanto, el
comprador pierde 10€.
El vendedor ha vendido las acciones a 16€ pero, en el mercado, el precio de cada acción
es15€. Por tanto, el vendedor gana 1€ x 10 = 10€.

Por tanto: La “posición larga” prefiere que el precio de mercado del activo subyacente suba.
Por el contrario, la “posición corta” prefiere que el precio de mercado del activo subyacente
baje.

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2. CONTRATOS FUTUROS
Los forwards presentan 2 problemas:
 RIESGO DE IMPAGO: una parte (la que pierde dinero) no cumple su obligación al
vencimiento. Para evitar este riesgo, los forwards se suelen acordar entre empresas con
una cierta solvencia.
 RIESGO DE LIQUIDEZ.
Estos riesgos pueden evitarse mediante el mercado de futuros. Este es el mercado organizado
en que se negocian los futuros. Los forwards son acuerdos entre las partes mientras que, en
los futuros, existe un mercado que es responsable de la negociación. Así, la contraparte del
comprador del futuro no es el vendedor sino el mercado de futuros.
Tanto el comprador como el vendedor tienen que contactar con un intermediario (o un
miembro del mercado), el cual contacta con el mercado:

2.a) ESPECIFICACIÓN DEL CONTRATO FUTURO

El mercado establece todos los términos del contrato:
- Número de unidades del “subyacente” a entregar.
- Tipo y calidad del activo subyacente.
- Fecha de vencimiento.
- Cuando y donde se hace la entrega, …
- Ambas partes deben aceptar estas condiciones.

Cámara de Compensación. Es la parte del mercado de futuros que actúa como intermediario
entre las diferentes partes. La negociación puede realizarse sólo a través de sus miembros. Los
inversores negocian mediante los brokers y los brokers negocian mediante los miembros de la
Cámara de Compensación.

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La Cámara de Compensación elimina el riesgo de impago pues garantiza el pago al inversor que
obtiene la ganancia. Las ganancias y pérdidas en la posición de cada inversor se calculan y
cargan diariamente. Este proceso se llama “liquidación diaria” o “ajuste al mercado”.

 EJEMPLO DE FECHA DE VENCIMIENTO: En MEFF, hay un vencimiento mensual para los

futuros sobre el IBEX-35 (el tercer viernes de cada mes) y otro vencimiento trimestral
para futuros sobre acciones: Marzo, Junio, Septiembre, Diciembre.
En general, si existen varias alternativas (diferentes días para entregar el subyacente,
diferentes lugares, etc.), el inversor que tiene la POSICIÓN CORTA ELIGE las alternativas
que prefiere.
Call - MEFF
T/X 7.800 8.000 8.200 puntos
1 mes 25€ 20€ 17€
2 meses 28 22 18
3 meses 29 24 19

Amayorvencimiento(T) ayor42
1444444 44444443Precio
volatilidad
(riesgo)
CuandosepagandividendosPrecio
Con una opción sobre el IBEX-35 donde se pagan dividendos, pierdes los cupones.

Opción sobre futuro sobre bono nacional a 10 años (c/p, TIR, emisor,…)

Ejemplo de contrato futuro

Mercado: Chicago Board of Trade.
Producto: trigo, clase n. 2, calidad “dura”.
Cantidad: 5.000 kilogramos.
Entrega: última semana de Julio, Sep, Dic, Mayo.
Almacenado en Chicago-ciudad.
Tick (cambio mínimo en el precio): 0,25 c./ Kg.
Negociación: Lunes-Viernes, 9.00 a 17:00.

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2.b) CONVERGENCIA DEL PRECIO DEL FUTURO HACIA EL PRECIO DEL SUBYACENTE.
El precio al contado (spot) es el precio del subyacente en un momento dado. Cuando el
tiempo pasa, el precio del futuro converge hacia el precio del subyacente. Y al vencimiento,
ambos precios deben ser iguales o “muy parecidos”.

Comprobación mediante estrategia de arbitraje:

Al vencimiento (T), consideramos 2 alternativas dependiendo de la relación entre el precio del
futuro (FT) y el precio del subyacente (ST):
1- FT S T
2- FT S T
La estrategia siempre es la de comprar “BARATO” y vender “CARO”
Si el Futuro cotiza sobre el subyacente FT S T , la estrategia del inversor será:
1. Comprar el subyacente, pagando S T
2. Vender el contrato futuro, entrega el subyacente y recibe FT
Entonces, el beneficio es ST  FT  0
Si todos los inversores realizan esta estrategia, S T subirá y FT bajará hasta que FT S T

Si el Futuro cotiza bajo el subyacente FT S T , la estrategia del inversor será:
1. El inversor toma una posición larga en el futuro y espera hasta la entrega.(comprar
futuro)
2. Recibe el “subyacente”, paga FT y lo vende (vender subyacente)en el mercado
recibiendo S T
Por tanto, el beneficio es ST  FT  0
Si todos los inversores realizan esta estrategia, S T bajará y FT subirá hasta que FT S T

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Como las expresiones FT S T y FT S T deben cumplirse a la vez, entonces, FT S T
En la práctica, FT es muy cercano a S T , aunque ambos pueden ser ligeramente diferentes
pues el beneficio de estas estrategias puede ser inferior a las comisiones que se deben pagar
por negociar con los activos.
El precio del subyacente sube con los intereses, gastos de almacenamiento
Baja cuando paga DIV.

2.c) LIQUIDACIÓN DE POSICIONES EN UN CONTRATO FUTURO.

En general, en un contrato forward, el inversor está interesado en la entrega física del activo
subyacente. Sin embargo, en la mayoría de los futuros, las partes no entregan el subyacente y
el contrato es liquidado antes del vencimiento. Liquidar una posición implica implementar la
transacción opuesta a la original.

 Ejemplo. El 6 de Mayo, un inversor compra 5 futuros sobre maíz que vencen el 15 de

Julio. El inversor liquida la posición el 20 de Junio, vendiendo 5 futuros que vencen el 15
de Julio.
F : precio del futuro el 6 de Mayo.
F : precio del futuro el 20 de Junio.
S T : Precio del subyacente al vencimiento.
Solución: POSICION INICIAL EN LARGO
- Si las cinco posiciones largas llegaran al vencimiento, el beneficio / pérdida el 15 de
Julio sería ST  F1
- Si las cinco posiciones cortas llegaran al vencimiento, el beneficio / pérdida el 15 de
Julio sería F2 S T

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 - Como el inversor tiene ambas posiciones, su beneficio / pérdida total es
 ST  F1    F2 ST  F2  F
El mercado de futuros elimina estos contratos y el inversor obtiene un beneficio /
pérdida de F2  F

Solución: POSICION INICIAL CORTA

Similarmente, una posición inicial corta puede liquidarse antes del vencimiento
tomando posteriormente el mismo número de posiciones largas, obteniendo un
beneficio / pérdida de F  F
donde:
F : precio del futuro de la posición corta inicial
F : precio del futuro de la posición larga posterior

Los contratos futuros suelen liquidarse antes del vencimiento pues, en la mayoría de los
casos, los inversores no están interesados en la entrega del activo subyacente. Los inversores
suelen estar interesados en
a) Cubrir un cierto riesgo.
b) Obtener un beneficio (especulación).

2.d) OPERATIVA DE GARANTÍAS

Cuando un futuro empieza, ambas partes (comprador / vendedor) deben pagar un cierto
depósito inicial. Este depósito (margen inicial) es una garantía que se utilizará si una de las
partes no cumple su obligación en el contrato futuro. Este margen inicial suele expresarse en
unidades monetarias.

Después, se realizan liquidaciones diarias. Como consecuencia, el comprador y vendedor del

contrato futuro reciben o pagan en función de las ganancias / pérdidas diarias. Este proceso se
llama liquidación diaria o “ajuste al mercado”. Para calcular estas ganancias / pérdidas, el
precio de liquidación (diario) se obtiene como la media de los precios cotizados para el futuro
durante los últimos minutos de la sesión.

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Existe también una cantidad (margen de mantenimiento) tal que si, en algún momento, la
pérdida acumulada hace que el saldo de la cuenta sea inferior al margen de mantenimiento, el
inversor recibe una margin call y debe realizar un ingreso monetario adicional (variation
margin). Este pago adicional hace que el saldo de la cuenta vuelva al margen inicial. Si el
inversor no transfiere estos fondos, su posición es liquidada.

Resumen
Margen inicial: depósito pagado por cada parte cuando se abre la posición.
Ajuste al mercado: proceso para calcular el valor diario de la posición (saldo en la cuenta de
márgenes).
Las pérdidas se restan del depósito inicial.
Si saldo < margen de mantenimiento → “Margin call” → ingreso adicional

 Ejemplo. 3 de Junio: Un inversor compra un futuro sobre acciones de General Motors.

Características de este contrato futuro:
Vencimiento: 7, Junio. Tamaño: 100 acciones. Precio del futuro: 50$ / acción.
Margen inicial: 500$. Margen de mantenimiento: 200$.
Los precios de liquidación (en dólares) del contrato futuro desde el día 3 hasta el 7 de
Junio son 48, 47, 46, 45 y 46, respectivamente.

Cuando se liquida una posición larga mediante una posición corta, el beneficio es F2 – F1,
donde: F1: Precio inicial del futuro.
F2: Precio del futuro en el momento de liquidación.

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¿Qué sucede al final de cada día?
3, Junio: Si se cerrara la posición, el beneficio es (48 – 50) x 100 = - 200$ pues F1 = 50, F2 =
48
-> Saldo de la cuenta es 300$.
4, Junio: Beneficio desde ayer: (47 – 48) x 100 = - 100$
-> Saldo de la cuenta es 200$.
5, Junio: Beneficio desde ayer: (46–47) x 100 = -100$
-> Saldo de la cuenta es 100$ (<200$).
-> El inversor debe hacer un pago adicional de 400$.
-> El saldo de la cuenta es 500$, igual al margen inicial.
6, Junio: Beneficio desde ayer: (45–46) x 100 = -100$
-> Saldo de la cuenta es 400$.
7, Junio: Beneficio desde ayer: (46 – 45) x 100 = 100$
-> Saldo de la cuenta es 500$.

Resumiendo:
Hemos perdido (46 – 50) x 100 = 400$. Esta pérdida se ha distribuido diariamente.
Al final, recibimos 500$ de la cuenta y la operación finaliza.
Si el contrato hubiera sido un forward, el beneficio se obtendría al vencimiento del
contrato, 7 de Junio:
Pagaríamos el precio acordado 50$ / acción x 100 acciones = 5.000$.
Recibiríamos el subyacente, cuyo valor es 46$ / acción x 100 acciones = 4.600$.
Por tanto, se obtiene una pérdida de 5.000 – 4.600 = 400$.

Algunas definiciones
Interés abierto: número total de contratos pendientes (número de posiciones largas,
número de posiciones cortas que no han llegado al vencimiento).
Precio de liquidación: precio previo al toque de campana (cierre) del día. Se utiliza para el
proceso (diario) de “ajuste al mercado”.
Volumen de negociación: número de operaciones abiertas / día.

Forwards Versus Futuros

• Contrato privado, OTC • Mercado organizado
• Contrato no-estándar • Contrato estándar
• Una única fecha de entrega • Varías fechas de entrega
• Liquidado a vencimiento • Liquidación diaria
• En general, entrega del • En general, liquidado
subyacente o liquidado antes del vencimiento
en efectivo

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¿Cuándo interesa contratar un futuro o un forward?
Ventajas de futuros: No impago
Liquidez

Ventajas forward: Decidir condiciones

Sin límites en variaciones

Tipos de interés: Constantes →Da igual contratos de futuros o forwards

Variables → Forwards teniendo en cuenta el valor temporal del dinero