Valorizacion

Pablo Fernández C1 Métodos de valoración de empresas
Métodos de valoración de empresas

Pablo Fernández
Profesor de finanzas del IESE
e-mail: pfernandez@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//
Versiones anteriores: 1991, 94, 99, 2003, 05, 08, 10, 13, 14, 15, 16. Esta versión: 1 de diciembre de 2017
Resumen
La valoración de una empresa es un ejercicio de sensatez que requiere unos pocos conocimientos técnicos
y mejora con la experiencia1. Sensatez y conocimientos técnicos son necesarios para no perder de vista: ¿qué se
está haciendo?, ¿por qué se está haciendo la valoración de determinada manera? y ¿para qué y para quién se
está haciendo la valoración? Casi todos los errores en valoración se deben a no contestar adecuadamente a alguna
de estas preguntas, esto es, a falta de conocimientos o a falta de sensatez (o a la falta de ambos).
Los métodos conceptualmente “correctos” para valorar empresas con expectativas de continuidad son los
basados en el descuento de flujos: consideran a la empresa como un ente generador de flujos (de dinero) y, por ello,
sus acciones y su deuda son valorables como otros activos financieros. Otro método que tiene lógica y consistencia
es el valor de liquidación, cuando se prevé liquidar la empresa. Lógicamente, el valor de las acciones será el mayor
entre el valor de liquidación y el valor por descuento de flujos.
Comentamos brevemente otros métodos porque -aunque son conceptualmente “incorrectos” y carecen de
sentido en la mayoría de los casos- se siguen utilizando con frecuencia. Los múltiplos pueden utilizarse como
aproximación (si se requiere una valoración rápida o si los flujos futuros son muy inciertos) o como contraste del
valor obtenido por descuento de flujos.
xfPoLhm
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-211 3000. Fax 91-357 29 13.
Contenido
1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?
2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)
3. Métodos basados en la cuenta de resultados (múltiplos)
4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill
5. Métodos basados en el descuento de flujos (cash flows)
6. ¿Qué método emplear?
7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. Break-up value
8. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas
9. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés.
10. Burbujas especulativas en la bolsa
11. El efecto del 11 de septiembre de 2001 en la bolsa fue pasajero
12. Comentarios sobre valoración
Anexo 1. Ley 44/2002 y Ley de Sociedades Anónimas modificada (1564/1989)
Anexo 2. Norma técnica del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC) de 23 de octubre de 1991
Anexo 3. Errores más habituales en valoración de empresas
Una versión en inglés de este capítulo se puede descargar en: http://ssrn.com/abstract=274973

Las tablas y figuras pueden descargarse (en Excel) en: http://web.iese.edu/PabloFernandez/
1 “La experiencia no consiste en el número de cosas que se han visto, sino en el número de cosas que se
han reflexionado”. José María de Pereda, escritor. 1833-1906.
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Los métodos de valoración de empresas se pueden clasificar en seis grupos2:
PRINCIPALES MÉTODOS DE VALORACIÓN

CUENTA DE MIXTOS DESCUENTO CREACIÓN
BALANCE OPCIONES
RESULTADOS (GOODWILL) DE FLUJOS DE VALOR
Valor contable Múltiplos de: Clásico Flujo para la deuda EVA Black y Scholes
Valor contable ajustado Beneficio: PER Unión de expertos Flujo para acciones Beneficio económico Opción de invertir
Valor de liquidación Ventas contables europeos Dividendos Cash value added Ampliar el proyecto
Valor sustancial EBITDA Renta abreviada APV CFROI Aplazar la inversión
Activo neto real Otros múltiplos Otros Free cash flow Usos alternativos
Se describen brevemente los cuatro primeros grupos de métodos de valoración: métodos basados
en el balance de la empresa (apartado 2); métodos basados en la cuenta de resultados (apartado 3);
métodos mixtos (apartado 4); y métodos basados en el descuento de flujos (apartado 5)3.
El apartado 7 muestra con dos ejemplos reales la valoración de una empresa como suma del valor
de sus distintos negocios, lo que se suele llamar break-up value. El apartado 8 muestra los métodos más
utilizados por los analistas según el sector al que pertenece la empresa. El apartado 9 presenta las
diferentes opiniones de distintos analistas (expertos en valoración) sobre la cotización de Endesa. El
apartado 10 contiene los factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de
interés. El apartado 11 presenta las burbujas especulativas y el anexo 3 es una lista de los errores más
frecuentes en valoraciones.
Los métodos conceptualmente “correctos” (cada vez más utilizados) para empresas con
expectativas de continuidad son los basados en el descuento de flujos (cash flows), que consideran a la
empresa como un ente generador de flujos (para las acciones, para la deuda,…) y, por ello, sus acciones y
su deuda son valorables como otros activos financieros. El otro método que tiene lógica es el valor de
liquidación, cuando se prevé liquidar la empresa. Lógicamente, el valor de las acciones será el mayor
entre el valor de liquidación y el valor por descuento de flujos. Comentamos brevemente otros métodos
porque -aunque son conceptualmente “incorrectos” y carecen de sentido en la mayoría de los casos- se
siguen utilizando con frecuencia.
1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?

Según el refranero, “sólo el necio confunde el valor con el precio”. Una empresa suele tener distinto
valor para diferentes compradores y para el vendedor. El valor no debe confundirse con el precio, que es
la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar una operación de compra-venta de una
empresa. Esta diferencia en el valor de una empresa concreta se puede explicar mediante múltiples
razones. Por ejemplo, una gran empresa extranjera muy avanzada tecnológicamente desea comprar otra
empresa nacional, ya conocida, para entrar en nuestro mercado aprovechando el renombre de la marca
local. En este caso, el comprador extranjero tan sólo valorará la marca pero no valorará las instalaciones,
maquinaria, etc., ya que él mismo dispone de unos activos más avanzados. Por el contrario, el vendedor sí
que valorará muy bien sus recursos materiales ya que están en situación de continuar produciendo. De
acuerdo con el punto de vista del primero, se trata de determinar el valor máximo que debería estar
dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir; desde el punto de vista del vendedor se
trata de saber cuál será el valor mínimo al que debería aceptar la operación. Estas dos cifras son las que se
confrontan en una negociación en la cual finalmente se acuerda un precio que está generalmente en algún
punto intermedio entre ambas4. Una empresa también puede tener distinto valor para diferentes
compradores por diferentes razones: distintas percepciones sobre el futuro del sector y de la empresa,
distintas estrategias, economías de escala, economías de complementariedad…
Una valoración sirve para muy distintos propósitos:
2 También podríamos enumerar algunos otros métodos que podríamos calificar como “sui-generis”. Un ejemplo de
los mismos es el valor por propietario. Al comienzo de una valoración de una empresa familiar en venta, uno de los
hermanos me dijo que él estimaba el valor de las acciones en unos €9 millones. Al preguntarle cómo obtenía ese
valor, respondió: “somos tres hermanos accionistas y quiero que saquemos unos 3 millones cada uno”.
3 Los métodos basados en las medidas de ‘creación de valor’ se tratan en (Valoración de empresas por descuento de
flujos: 10 métodos y 7 teorías, http://ssrn.com/abstract=1266623) y la valoración a partir de la teoría de opciones se

presenta en (Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores, http://ssrn.com/abstract=1159045).
4 Existe también la postura intermedia que considera los puntos de vista de comprador y vendedor y que se
representa por la figura del árbitro neutral. El arbitraje se utiliza cada vez con más frecuencia en litigios: en compra-
ventas de empresas, resolución de contratos, división de patrimonios por sucesiones hereditarias,...
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1. Operaciones de compra-venta: - para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar.

- para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le proporciona una estimación de hasta cuánto
pueden estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.
2.Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: - para comparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado
- para decidir en qué valores concentrar su cartera: aquéllos que le parecen más infravalorados por el mercado.
- la valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y adoptar estrategias.
3. Salidas a bolsa: la valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al público.
4. Herencias y testamentos: la valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.
5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor: la valoración de una empresa o una unidad de negocio es fundamental para
cuantificar la creación de valor atribuible a los directivos que se evalúa.
6. Identificación y jerarquización de los impulsores de valor (value drivers): identificar las fuentes de creación y destrucción de valor
7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa: la valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso
previo a la decisión de: seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordeñar, crecer o comprar otras empresas.
8. Planificación estratégica: - decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes… mantener, potenciar o abandonar.
- permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y destrucción de valor.
9. Procesos de arbitraje y pleitos: - requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios
- la valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del juez (aunque no siempre)5
2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)

Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de
su patrimonio y consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance, en sus
activos. Proporcionan el valor desde una perspectiva estática que, por tanto, no tiene en cuenta la posible
evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros factores que también afectan al
valor como pueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos, de organización,
contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables.
Entre estos métodos podemos mencionar los siguientes: valor contable, valor contable ajustado,
valor de liquidación y valor sustancial. Sólo el valor de liquidación tiene lógica porque responde a la
siguiente pregunta: ¿cuánto dinero se obtendría por las acciones si se liquidara la empresa?
2.1. Valor contable
eEl valor contable de las acciones (también llamado valor en libros, patrimonio neto, recursos propios o
fondos propios de la empresa) es el número que aparece en los recursos propios del balance (capital y
reservas). Esta cantidad es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.
Supongamos una empresa cuyo balance es el que aparece en la tabla 1. El valor contable o valor
en libros de las acciones (capital más reservas) es 80 millones de euros. También se puede calcular como
la diferencia entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40 + 10 + 30), es decir, 80 millones.
Este valor tiene el problema de su propia definición: la contabilidad nos relata una versión de la
historia de la empresa (los criterios contables están sujetos a mucha subjetividad), mientras que el valor
de las acciones depende de las expectativas. Por ello, prácticamente nunca el valor contable coincide con
el valor “de mercado”. El apartado 2.5 trata sobre la relación entre el valor de mercado y el contable.
Tabla 1. Empresa Abascal S.A. Balance oficial y cuenta de resultados (millones de euros)
ACTIVO PASIVO Ventas 300
Tesorería 5 Proveedores 40 Coste de ventas 136
Deudores 10 Deuda bancaria 10 Gastos generales 120
Inventario 45 Deuda a largo 30 Intereses 4
Activos fijos 100 Capital y reservas 80 Beneficio antes de impuestos 40
Total activo 160 Total pasivo 160 Impuestos (35%) 14
Beneficio neto 26
2.2. Valor contable ajustado o valor del activo neto real

Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de criterios exclusivamente
contables en la valoración, pero sólo lo consigue parcialmente. Cuando los valores de los activos y pasivos se
ajustan a su valor de mercado, se obtiene el patrimonio neto ajustado. Continuando con el ejemplo de la tabla 1,
analizamos algunas partidas del balance de forma individual para ajustarlas a su valor de mercado aproximado. Por
ejemplo, si consideramos que:
- los deudores incluyen €2 millones de deuda incobrable, esta partida debería figurar por un valor de €8 millones
- los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de
mercado, representan un valor de €52 millones
5 Ver Tres sentencias judiciales con varios errores sobre valoración (http://ssrn.com/abstract=1538922)
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- los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, según un experto, de €150 millones, y
- el valor contable de las deudas a proveedores, bancos y a largo plazo es igual a su valor de mercado,
El balance ajustado sería el que aparece en la tabla 2. El valor contable ajustado es 135 millones: activo total (215)
menos pasivo exigible (80). En este caso, el valor contable ajustado supera en 55 millones al valor contable.
Tabla 2. Empresa Abascal S.A. Balance ajustado (millones de euros)
ACTIVO Tesorería 5 PASIVO Proveedores 40
Deudores 8 Deuda bancaria 10
Inventarios 52 Deuda a largo 30
Activos fijos 150 Capital y reservas 135
Total activo 215 Total pasivo 215
2.3. Valor de liquidación

Es el valor de la empresa en el caso de que se proceda a su liquidación, es decir, que se vendan
sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los
gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de
la liquidación). A partir del ejemplo de la tabla 2, si los gastos de indemnización a empleados y todos los
demás gastos asociados a la liquidación de la empresa Abascal S.A. fuesen 60 millones, el valor de
liquidación de las acciones sería 75 millones (135-60).
Lógicamente, la utilidad de este método está restringida a una situación muy concreta, como es la
compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero siempre representa el valor mínimo de
la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su continuidad es superior a su valor
de liquidación.
2.4. Valor substancial
El valor substancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una empresa en idénticas
condiciones a la que se está valorando. También puede definirse como el valor de reposición de los activos, bajo el supuesto de
continuidad de la empresa, por oposición al valor de liquidación. Normalmente no se incluyen en el valor substancial aquellos
bienes que no sirven para la explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.)
Se suelen distinguir tres clases de valor substancial:
- Valor substancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado (en el ejemplo de la tabla 2: 215).
- Valor substancial neto o activo neto corregido: es el valor substancial bruto menos el pasivo exigible. También se
conoce como patrimonio neto ajustado, que hemos visto en el apartado anterior (en el ejemplo de la tabla 2: 135).
- Valor substancial bruto reducido: es el valor substancial bruto reducido sólo por el valor de la deuda sin coste (en
el ejemplo de la tabla 2: 175 = 215 - 40). Los 40 millones que se restan corresponden a los proveedores.
2.5. Valor contable y valor de mercado

La figura 1 muestra la evolución del cociente cotización/valor contable de las bolsas española,
inglesa y estadounidense. Puede verse que entre 1993 y 2016 el valor contable6 estuvo, en media, muy
por debajo del precio de las acciones.
Figura 1. Evolución de la relación precio/valor contable de las acciones en la bolsa española, en la inglesa y
en la estadounidense. Fuente: Morgan Stanley y Datastream
En general, el valor contable de las acciones tiene poco que ver con el valor de mercado. Este
hecho puede observarse en la tabla 3, que muestra el cociente cotización/valor contable (P/VC) de varias
empresas españolas y de algunas bolsas internacionales en 1992, en 2003 y en 2014.
Tabla 3. Valor de mercado/valor contable, PER y dividendo/cotización de varias empresas españolas y de

bolsas de distintas naciones. Fuente: Morgan Stanley Capital International Perspective y Datastream
6 En ocasiones, para referirse al valor contable (VC) se utiliza el término inglés book value (BV).
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Septiembre de 1992 Agosto de 2003 Agosto de 2014
P/VC PER Div/P P/VC PER Div/P P/VC PER Div/P
BBV/BBVA 1,0 5,0 7,9% 2,3 18,1 3,6% 1,3 75,6 3,9%
Bankinter 0,8 4,8 6,0% 2,6 19,9 3,0% 1,7 22,9 1,2%
Popular 1,5 5,3 7,3% 2,9 13,5 3,7% 0,8 31,8 1,1%
Santander 1,3 5,0 6,9% 1,5 13,5 3,7% 1,3 18,0 7,3%
Endesa 1,4 7,2 4,3% 1,7 11,8 4,8% 1,5 16,2 5,3%
Gas Natural 2,0 22,6 1,6% 1,8 13,7 2,4% 1,7 16,2 3,8%
Iberdrola 0,6 7,2 10,7% 1,7 13,7 3,9% 1,0 15,4 4,7%
Repsol 1,5 9,5 4,4% 1,4 10,3 3,4% 0,9 40,7 10,1%
Telefónica 0,7 10,3 5,9% 3,2 19,5 1,3% 2,6 12,5 6,2%
Promedio 1,1 8,4 6,7% 2,1 14,6 3,3% 1,4 27,7 4,8%
Medias Nacionales:
Alemania 1,6 13,9 4,1% 1,4 36,9 2,3% 1,7 15,4 2,7%
Japón 1,8 36,2 1,0% 1,6 94,0 1,0% 1,3 15,6 1,8%
España 0,9 7,5 6,3% 2,2 15,3 2,5% 1,7 21,3 4,2%
Inglaterra 1,9 16,3 5,2% 2,0 16,1 3,6% 2,2 16,0 3,2%
Estados Unidos 2,3 23,3 3,1% 2,9 21,1 1,7% 2,9 20,3 1,9%
Promedio 1,7 19,4 3,9% 2,0 36,7 2,2% 2,0 17,7 2,8%
P/VC es la cotización de la acción (P) dividida por su valor contable (VC). PER es la cotización de la acción dividida por el beneficio por
acción. Div/P es el dividendo por acción dividido por la cotización. Otras magnitudes fueron:
Tipos de interés 10 años
IBEX 35 España USA Inflación España
Septiembre de 1992 2.032 13,1% 6,4% 5,8%
Agosto de 2003 7.111 4,2% 4,4% 3,4%
Agosto de 2014 10.700 2,0% 2,4% -0,3%
3. Métodos basados en la cuenta de resultados (múltiplos)

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de los beneficios, de las
ventas o de otro indicador. Así, por ejemplo, es frecuente hacer valoraciones rápidas de empresas cementeras
multiplicando su capacidad productiva anual (o sus ventas) en toneladas por un coeficiente (múltiplo). También es
frecuente valorar estacionamientos de automóviles multiplicando el número de plazas por un múltiplo y valorar
empresas de seguros multiplicando el volumen anual de primas por un múltiplo.
Figura 2. Evolución del PER en las bolsas española, inglesa y estadounidense. Fuente: Datastream
3.1. Valor de los beneficios. PER7

Según este método, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por
un coeficiente denominado PER (iniciales de price earnings ratio), es decir:
Valor de las acciones = PER x beneficio
La tabla 3 muestra el PER de varias empresas españolas y el PER medio de bolsas de distintas
naciones en septiembre de 1992 y en agosto de 2003. En agosto de 2003, los PER de las empresas
7 El PER (price earnings ratio) de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que se paga en la bolsa. Así,
si el beneficio por acción del último año ha sido de 2 euros y la acción cotiza a 30 euros, su PER será de 15 (30/2).
Otras veces el PER toma como referencia el beneficio por acción previsto para el año próximo, o la media del
beneficio por acción de los últimos años. El PER es una referencia dominante en los mercados bursátiles a pesar de
que es un parámetro que relaciona una magnitud de mercado (cotización), con otra puramente contable (beneficio).
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españolas variaban entre el 10,3 de Repsol y el 19,9 de Bankinter. La figura 2 muestra la evolución del
PER de las bolsas española, inglesa y estadounidense.
En ocasiones se utiliza también el PER relativo que no es más que el PER de la empresa
dividido por el PER del país.
En http://ssrn.com/abstract=2430662 se analiza el PER en detalle y se muestra la relación existente
entre el PER (el ratio más utilizado en valoración, especialmente para las empresas que cotizan en bolsa),
la rentabilidad exigida por los accionistas y el crecimiento medio estimado para el cash flow generado por
la empresa. Esta sencilla relación permite realizar juicios rápidos sobre la sobrevaloración o
infravaloración de empresas.
3.2. Valor de los dividendos

Los dividendos son los pagos periódicos a los accionistas y constituyen, en la mayoría de los
casos, el único flujo periódico que reciben las acciones8. Según este método, el valor de una acción es el
valor actual de los dividendos que esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una
empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los años, este valor puede expresarse así:
Valor de la acción = DPA / Ke
siendo: DPA = dividendo por acción repartido por la empresa. Ke = rentabilidad exigida a las acciones
La rentabilidad exigida a las acciones, también llamada coste de los recursos propios, es la
rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. Se obtiene
sumando a la rentabilidad de los bonos del Estado a largo plazo una prima de riesgo de la empresa.
Si se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante g, la fórmula
anterior se convierte en la siguiente9:
Valor de la acción = DPA1 / (Ke - g), siendo DPA1 los dividendos por acción del próximo año.
Las empresas que pagan más dividendos no obtienen como consecuencia de ello un mayor
crecimiento en la cotización de sus acciones. Esto se debe a que cuando una empresa reparte más
dividendos, normalmente reduce su crecimiento porque distribuye el dinero a sus accionistas en lugar de
utilizarlo en nuevas inversiones.
La tabla 3 muestra la relación dividendo/cotización (rentabilidad por dividendos) de varias
empresas españolas y de varias bolsas mundiales en 1992, en 2003 y en 2014. En agosto de 2003 la
rentabilidad por dividendos de las empresas españolas oscilaba entre el 1,3% de Telefónica y el 4,8% de
Endesa. Japón era el país con menor rentabilidad por dividendos (1%) y España tenía una rentabilidad por
dividendos del 2,5%, muy por debajo de la que tuvo en 1992, que fue 6,2%. Este descenso de la
rentabilidad por dividendos se puede observar también en el resto de los países y se debió
fundamentalmente al descenso de los tipos de interés y el consiguiente aumento de las cotizaciones.
La figura 3 contiene la evolución de la relación dividendo/cotización (en inglés dividend yield)
de las bolsas española, inglesa y estadounidense.
Figura 3. Evolución de la rentabilidad por dividendos de las bolsas española, inglesa y americana.
Fuente: Morgan Stanley y Datastream
3.3. Múltiplo de las ventas
8 Otros flujos para las acciones son la recompra de acciones y los derechos de suscripción. Sin embargo, cuando se
producen ampliaciones de capital que dan origen a derechos de suscripción, las acciones bajan de precio en una
cantidad próxima al valor del derecho.
9 Esta fórmula es el modelo de Gordon y Shapiro.
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Este método de valoración, empleado en algunos sectores con cierta frecuencia, consiste en
calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un número. Por ejemplo, una oficina de
farmacia se valora con frecuencia multiplicando sus ventas anuales (en euros) por 2 ó por otro número,
según la coyuntura del mercado. También es habitual valorar una planta embotelladora de refrescos
multiplicando sus ventas anuales en litros por 4 ó por otro número, según la coyuntura del mercado.
Para analizar la consistencia de este método, Smith Barney llevó a cabo un análisis de la relación
entre el ratio precio/ventas y la rentabilidad de la acción. El estudio se realizó con empresas grandes
(capitalización superior a 150 millones de dólares) de 22 países. Dividió las empresas en cinco grupos
según su ratio precio/ventas: el grupo 1 era el formado por las empresas con menor ratio, y el grupo 5 era
el formado por las empresas con mayor ratio precio/ventas. La rentabilidad media de cada grupo de
empresas se adjunta en la siguiente tabla:
Tabla 4. Relación entre la rentabilidad y el ratio precio/ventas. Fuente: Smith Barney
grupo 1 grupo 2 grupo 3 grupo 4 grupo 5
Diciembre 84-diciembre 89 38,2% 36,3% 33,8% 23,8% 12,3%
Diciembre 89-septiembre 97 10,3% 12,4% 14,3% 12,2% 9,5%
Puede apreciarse que, en el periodo diciembre 84-diciembre 89, las acciones de las empresas con
menor ratio precio/ventas en diciembre de 1984 fueron en media más rentables que las de aquéllas que
tenían un ratio mayor. Pero esto no fue cierto en el periodo diciembre 89-septiembre 97: no hubo ninguna
relación entre el ratio precio/ventas de diciembre de 1989 y la rentabilidad de las acciones durante esos
años.
La tabla 5 muestra la misma relación para 56 empresas españolas: no existe relación en ninguno
de los tres periodos analizados.
Tabla 5. Relación entre la rentabilidad y el ratio precio/ventas en la bolsa española. Fuente: Elaboración propia
Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 4 Grupo 5
1990-02 24% 14% 17% 16% 18%
1990-96 33% 9% 16% 14% 13%
1997-02 12% 21% 17% 19% 23%
El ratio precio/ventas se puede descomponer en otros dos:

Precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas)
El primer ratio (precio/beneficio) es el PER y el segundo (beneficio/ventas) se conoce
normalmente como rentabilidad sobre ventas.
3.4. Otros múltiplos

Además del PER y del [precio/ventas], otros de los múltiplos que se utilizan con frecuencia son:
- Valor de la empresa / beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)10
- Valor de la empresa / beneficio antes de amortización, intereses e impuestos (EBITDA)11
- Valor de la empresa / cash flow operativo
- Valor de las acciones / valor contable
Es evidente que para valorar una empresa utilizando los múltiplos, es preciso utilizar múltiplos de
empresas comparables12.
Ejemplo. Utilización del método de los múltiplos para valorar Superdiplo, una empresa de distribución del sector
de la alimentación que comenzó a cotizar en la bolsa española en abril de 1998. Superdiplo operaba en Canarias, en
el sur de España y en Madrid. De 1995 a 1998 se convirtió en el séptimo distribuidor de alimentación por tamaño
en España, el segundo en supermercados (tras Mercadona) y el líder en las Islas Canarias. Superdiplo era
predominantemente un distribuidor de alimentación, ya que sus ventas de no-alimentación representaron en 1997
tan sólo un 6% del total. En febrero de 1998, la cadena contaba con 166 establecimientos con cinco conceptos
distintos: hipermercados, supermercados, locales de descuento, “cash & carry” y tiendas para turistas. Cada
concepto operaba con una marca distinta. Superdiplo era una empresa con gran crecimiento. Las ventas de 1997
fueron €552,3 millones y las esperadas para 1998 eran de 900,3 millones. Análogamente, el beneficio de 1997 fue
20,18 millones y el esperado para 1998 era 34,3 millones. Además, disfrutaba de una baja tasa impositiva gracias al
régimen fiscal de las Islas Canarias. Cuatro empresas que operaban en la Península Ibérica (Modelo Continente,
10En inglés, EBIT (earnings before interest and taxs)

11Del inglés, EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization)
12 Para profundizar en el método de los múltiplos ver Utilidad y limitaciones de las valoraciones por múltiplos
http://ssrn.com/abstract=918469
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Jerónimo Martins, Pryca y Continente) fueron consideradas como las más comparables. Los datos que se utilizaron
fueron los disponibles el 20 de abril de 1998. La tabla 6 muestra una valoración de las acciones de Superdiplo
utilizando múltiplos. Es interesante destacar la gran variación en la valoración de las acciones según el múltiplo y la
empresa que se tome como referencia. El precio de salida a bolsa del 30 de abril de 1998 fue 18,84 €/acción
(equivalente a un valor total de las acciones de €960,9 millones). Este valor fue muy cercano a la media de todas las
valoraciones (920), pero lejano a las valoraciones individuales.
Tabla 6. Valoración de Superdiplo a partir de múltiplos
Valoración de las acciones (millones de euros)
Múltiplos de cada empresa de Superdiplo utilizando ratios de:
Modelo Jerónimo Pryca Continente Modelo Jerónimo Pryca Continente Media
P/Ventas 97 1,90 2,70 1,00 0,70 1.049 1.491 552 387 870
P/Ventas 98E 1,60 1,90 1,00 0,60 1.441 1.711 900 540 1.148
P/BAAIT 97 24,80 28,20 12,00 13,90 854 971 413 479 679
P/BAAIT 98E 20,10 21,50 11,40 12,90 978 1.046 555 628 802
P/BAIT 97 29,80 42,00 20,50 27,90 810 1.141 557 758 816
P/BAIT 98E 24,90 30,80 19,30 27,90 924 1.143 716 1.035 955
PER 97 44,90 54,50 27,80 36,70 906 1.100 561 741 827
PER 98E 37,60 38,40 27,70 35,50 1.289 1.317 950 1.217 1.193
P/CF 97 33,90 36,90 14,40 17,70 932 1.014 396 487 707
P/CF 98E 26,90 27,00 14,20 15,80 1.234 1.238 651 725 962
P/Valor contable 98E 7,00 7,83 3,55 3,98 1.459 1.632 740 830 1.165
Media 1.080 1.255 636 711 920
3.5. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet

Valoraciones de Amazon, Terra y empresas de internet (http://ssrn.com/abstract=934324) muestra que los
múltiplos más utilizados para valorar empresas de Internet son: Precio/ventas, Precio/subscriptor, Precio/páginas
visitadas y Precio/habitante.
Un ejemplo. En marzo de 2000, un banco francés publicó su valoración de Terra basada en el ratio
Precio/ventas de empresas comparables. Aplicando el ratio medio (74) a las ventas previstas para Terra en el 2001
(€310 millones), el banco francés estimó el Freeserve Tiscali Freenet.de Infosources Media
valor de las acciones de Terra Precio/ventas 110,4 55,6 109,1 21,0 74,0
en €19.105 millones (68,2 euros por acción).
4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill13

En el siguiente cuadro podemos observar que el valor de la empresa es igual al valor de su activo neto (A)
más el valor del fondo de comercio, que según el método que se utilice se calcula de distinta manera:
Valor de la empresa
V = A + (n x B) para empresas industriales, ó V = A + (z x F) para el comercio minorista
Método de valoración
A = valor del activo neto; n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3; F = facturación
"clásico"
B = beneficio neto; z = porcentaje de la cifra de ventas.
Método de la UEC14 Si se despeja V = A + an (B - iV), se obtiene: V = [A+(anxB)] / (1+i an)
Método simplificado de la V = A + an (B - iA) A = activo neto corregido; an = valor actual, a un tipo t, de n anualidades unitarias,
"renta abreviada del con n entre 5 y 8 años; B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo; i = rentabilidad de
goodwill" o método de la una inversión alternativa. an (B - iA) = fondo de comercio o goodwill. (B - iA) se suele denominar
UEC simplificado ¡superbeneficio!
V = (A+B/i)/2 que también puede expresarse como V=A+(B-iA)/2i
Método indirecto o método i suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija del Estado a largo plazo. B es muchas veces el beneficio
"de los prácticos" medio de los últimos 3 años. Tiene muchas variantes que resultan de ponderar de manera distinta el valor
substancial y el valor de capitalización de los beneficios
Método anglosajón o V = A + (B - iA) / tm La tasa tm es la tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada por un
método directo coeficiente comprendido entre 1,25 y 1,5 para tener en cuenta el riesgo.
Método de compra de V = A + m (B - iA)
resultados anuales El número de años (m) que se suele utilizar es entre 3 y 5, i es el tipo de interés a largo plazo.
Método de la tasa con V = A+(B-iV)/t despejando V = (A+B/t) / (1+i/t) i es la tasa de una colocación alternativa sin
riesgo y de la tasa sin riesgo; t es la tasa con riesgo que sirve para actualizar el “superbeneficio” y es igual a la tasa i aumentada con
riesgo un coeficiente de riesgo. Es una derivación del método de la UEC cuando el número de años tiende a infinito.
13 El autor se siente en el deber de manifestar al lector que no le gustan nada estos métodos, pero como se han
utilizado mucho en el pasado, y todavía se emplean en alguna ocasión, se incluye una breve descripción de algunos
de ellos. El lector puede pasar directamente al apartado 5, pero si sigue leyendo este apartado, no busque mucha
“ciencia” detrás de los métodos que siguen porque son muy arbitrarios.
14 El informe de la UEC (Unión de Expertos Contables Europeos) se encuentra publicado en español en el libro
Evaluación de empresas y partes de empresa, Ediciones Deusto, 1962.
C1 -8
El fondo de comercio es la diferencia entre el precio que se paga por una empresa y el valor contable con
el que se refleja la compra: es sólo un apunte para que cuadre el balance de la empresa compradora. Pero, según
algunos autores, “el fondo de comercio representa el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces
no aparece reflejado en el balance pero, que sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de
la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas, etc.) y es, por tanto, un valor a añadir al activo neto si
se quiere efectuar una valoración correcta”. Algunas formas de valoración del fondo de comercio dan lugar a los
diversos procedimientos de valoración que se describen en este apartado.
Estos métodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una valoración estática de los
activos de la empresa y, por otro, añaden cierta dinamicidad a dicha valoración porque tratan de cuantificar el valor
que generará la empresa en el futuro. A grandes rasgos se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del
valor de la empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del
valor de sus beneficios futuros: comienzan con la valoración de los activos de la empresa y luego le suman una
cantidad relacionada con los beneficios futuros.
5. Métodos basados en el descuento de flujos (cash flows)

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero (cash flows) que
generará en el futuro, para luego descontarlos con una rentabilidad exigida apropiada según el riesgo de dichos
flujos. El descuento de los flujos porque constituye el único método de valoración conceptualmente correcto: el
valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la misma para
generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar
una empresa es descontar los flujos futuros esperados.
Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de
cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones
de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas,
administrativos, de ventas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es
similar al del presupuesto de tesorería.
En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada
tipo de flujo. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en
cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan
los interesados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada
rentabilidad, etc.).
5.1. Método general para el descuento de flujos

Los distintos métodos basados en el descuento de flujos parten de la expresión:
CF1 CF2 CF3 CF  VR n
V=    ...  n
2 3
1 + K (1 + K) (1 + K) (1 + K) n
siendo: CFi = flujo generado por la empresa en el periodo i; VRn = valor residual, esto es, valor esperado de la
empresa en el año n; K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos
Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una duración temporal de
los flujos, esto no es necesariamente así, ya que el valor residual de la empresa en el año n (VRn) se puede calcular
descontando los flujos futuros a partir de ese periodo.
Un procedimiento para considerar una duración indefinida de los flujos futuros a partir del año n es
suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el
año n aplicando la fórmula de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante: VRn = CFn (1+g) / (K-g)
Los flujos pueden tener una duración indefinida pero puede ser admisible despreciar su valor a partir de un
determinado periodo, dado que su valor actual es menor cuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro lado,
la ventaja competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.
5.2. Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de la
empresa
La figura 4 muestra simplificadamente la diferencia entre el balance contable (completo) de la
empresa y el balance financiero. Cuando nos referimos al activo de la empresa (financiero), no estamos
hablando del activo en su totalidad, sino del activo total menos la financiación espontánea (en general,
proveedores, acreedores...). Dicho de otra forma, el activo de la empresa (financiero) se compone de los
activos fijos netos más las necesidades operativas de fondos15. El pasivo (financiero) de la empresa está
formado por los recursos propios (las acciones) y la deuda (en general, deuda financiera a corto y largo
15Las NOF también se denominan FM (Fondo de maniobra), CT (Capital de trabajo), RNC (Resta negociada de
cuadre), CN (Circulante neto)…En inglés working capital requirements (WCR), working capital (WC)…
C1 -9
plazo)16. El término “valor de la empresa”, designa habitualmente a la suma del valor de la deuda
financiera más el valor de las acciones.
Figura 4. Balance contable y balance financiero de una empresa.

BALANCE COMPLETO BALANCE FINANCIERO
Activo Pasivo Activo Pasivo
Proveedores,
Deudores provisiones, …
Deuda financiera
a corto plazo Necesidades
Inventarios NOF
operatvas de Deuda (D)
Deuda financiera a
fondos (NOF)
largo plazo
Tesorería Tesorería
Activos Recursos Recursos Propios
Activos fijos netos
Fijos Propios (RP)
(AFN)
Netos
NOF = Deudores + Inventarios - Proveedores - Provisiones - …
Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de flujos, es

necesario definir los distintos tipos de flujos que pueden considerarse para la valoración.
Para entender cuáles son los cash flows básicos que se pueden considerar en una valoración, en el
cuadro siguiente se representa un esquema de los distintos o flujos que genera una empresa y las tasas de
descuento apropiadas para cada flujo. Los tres flujos que más se utilizan son: el flujo de fondos libre, el
flujo para los accionistas y el flujo para los proveedores de deuda.
El más sencillo de comprender es el flujo para la deuda, que es la suma de los intereses que
corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de principal. Con el objeto de determinar el valor
de mercado actual de la deuda existente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la
deuda (coste de la deuda). En muchos casos el valor de mercado de la deuda será equivalente a su valor
contable, de ahí que muchas veces se tome su valor contable (o valor en libros) como una aproximación
suficientemente buena y rápida al valor de mercado17.
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA

CFac. Flujo para los accionistas Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
CFd. Flujo para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
FCF. Flujo de fondos libre (free cash flow) WACC. Rentabilidad exigida ponderada a deuda y acciones
CCF. Capital cash flow WACC antes de impuestos
El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la empresa18 (deuda
y acciones: D + E). El Flujo para los accionistas (CFac) permite obtener el valor de las acciones, que
unido al valor de la deuda, permitirá también establecer el valor total de la empresa. Las tasas de
descuento que deben utilizarse para el FCF y el CFac se detallan y explican en los apartados siguientes.
5.2.1. El free cash flow

El free cash flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es el flujo operativo, esto es el
flujo generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de
16 Dentro de los recursos propios pueden existir, entre otras, acciones ordinarias, preferentes y preferentes
convertibles, y dentro de los distintos tipos de deuda puede haber, entre otros, deuda senior, deuda subordinada,
deuda convertible, a tipo de interés fijo o variable, con cupones periódicos o cupón cero, a corto o a largo plazo,
etc.
17 Esto es válido sólo si la rentabilidad exigida a la deuda es igual al coste de la misma.
18 Se suele denominar “valor de la empresa” a la suma del valor de las acciones más el valor de la deuda financiera.
C1 -10
impuestos. Es el dinero que se podría repartir a los accionistas de la empresa después de haber cubierto
las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no
existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del dinero que
recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se trata básicamente del
enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Sin embargo, para valoración de empresas esta
tarea exige prever flujos a mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier
presupuesto de tesorería.
La contabilidad no puede proveernos directamente dichos datos porque por una parte utiliza el
enfoque de lo devengado y, por otra, asigna sus ingresos, costes y gastos basándose en criterios
arbitrarios. Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoque relevante a
la hora de calcular flujos, que debe ser el enfoque de “caja”, es decir, dinero efectivamente recibido o
entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando la contabilidad según esta última perspectiva se
puede calcular el flujo que nos interese.
A continuación trataremos de identificar los componentes básicos de un flujo libre de fondos en
el ejemplo de la empresa Rahnema, SA. La información de la cuenta de resultados que se presenta en la
tabla 7, deberá ser ajustada para obtener el free cash flow de cada periodo.
Tabla 7. Cuenta de resultados Rahnema, SA.

2011 2012 2013
Ventas 1.000 1.100 1.200
-Coste de mercancías vendidas -550 -610 -660
-Gastos generales -200 -220 -240
-Amortización -100 -110 -120
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) 150 160 180
-Pagos de intereses -50 -60 -60
Beneficio antes de impuestos (BAT) 100 100 120
-Impuestos (30%) -30 -30 -36
Beneficio neto (BDT) 70 70 84
-Dividendos -50 -55 -60
Beneficios retenidos 20 15 24
La tabla 8 muestra la obtención del free cash flow a partir del beneficio antes de intereses e
impuestos (BAIT). Los impuestos se deben calcular sobre el BAIT directamente: así obtenemos el
beneficio neto sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos añadirle las amortizaciones del periodo
porque no representan un pago sino que constituyen solamente un apunte contable. Además, debemos
considerar los importes de dinero que habrá que destinar a nuevas inversiones en activos fijos y a
aumentos de RNC (Resta negociada de cuadre, también llamadas necesidades operativas de fondos NOF)19, ya que
dichas sumas deben ser restadas para calcular el free cash flow.
Tabla 8. Flujo de fondos libre (free cash flow) de Rahnema, SA.

2011 2012 2013
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) 150 160 180
-Impuestos sobre el BAIT (30%) -45 -48 -54
Beneficio neto de la empresa sin deuda 105 112 126
+Amortización 100 110 120
-Incremento de activos fijos -60 -66 -72
-Incremento de RNC (NOF) -10 -11 -12
Free cash flow 135 145 162
La obtención del free cash flow supone prescindir de la financiación de la empresa, para
centrarnos en el rendimiento económico de los activos de la empresa después de impuestos, visto desde
una perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta en cada periodo las inversiones necesarias
para la continuidad del negocio. Es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera
deuda, el flujo de fondos libre sería idéntico al Flujo para los accionistas, que es otra de las variantes de
los cash flows que se utilizan para valoraciones y que será analizada a continuación.
5.2.2. El flujo para las acciones
19 Definición de RNC en Beneficio, flujos, balance reducido y RNC. Madera Inc. http://ssrn.com/abstract=895267
C1 -11
El flujo para las acciones (CFac) se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de
principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda,
y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es, en definitiva, el flujo que se reparte a los accionistas de
la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en RNC (NOF) y
de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso
de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:
CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda
Al realizar proyecciones, los dividendos y pagos a accionistas esperados deben coincidir con los
flujos para los accionistas. Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de
financiación en cada periodo, por la cual se abonan los intereses de las deudas existentes, se pagan los
vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda,
quedando finalmente un remanente que es el dinero que se distribuye a los accionistas en forma de
dividendos o como recompra de acciones.
Al actualizar el flujo para los accionistas estamos valorando las acciones de la empresa (E), por lo
cual la tasa de descuento apropiada será la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke).
5.2.3. Capital cash flow

Se denomina CCF (capital cash flow) a la suma del cash flow para los poseedores de deuda más
el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los
intereses más la devolución del principal. Por tanto:
CCF = CFac + CFd = CFac + I - D I = D·Kd
Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow20.
5.3. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow
Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el descuento (la
actualización) de los free cash flows utilizando la rentabilidad exigida promedio (ponderado) de deuda y
acciones (WACC)21:
E Ke + D Kd (1- T)
E + D = valor actual [FCF; WACC], donde WACC =
E + D
siendo: D = valor de mercado de la deuda. E = valor de mercado de las acciones
Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda. T = tasa impositiva
Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas
El WACC se calcula ponderando las rentabilidades exigidas a la deuda (Kd) y a las acciones
(Ke), en función de la estructura financiera de la empresa. Ésta es la tasa relevante para este caso, ya que
como estamos valorando la empresa en su conjunto (deuda más acciones), se debe considerar la
rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones en la proporción que financian la empresa.
5.4. Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento más el valor de los
ahorros fiscales debidos a la deuda
En este método22 el cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una parte
el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros
fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se esté financiando con deuda.
El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre, utilizando
la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto de considerarla como
si no tuviera deuda. Esta tasa (Ku) es conocida como tasa unlevered (no apalancada) y es menor que la
rentabilidad que exigirían los accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su estructura de
20 Con frecuencia se dice que el Free Cash Flow es el flujo para la deuda y las acciones. Obviamente, esto es falso.
Por definición, el flujo para la deuda y las acciones es el Capital Cash Flow. El Free Cash Flow es el hipotético
flujo para las acciones en el caso de que la empresa no tuviera deuda.
21 Del inglés weighted average cost of capital (WACC). Se suele traducir comoo coste promedio ponderado de los
recursos aunque NO es un coste sino una rentabilidad exigida.

22 Este método se denomina APV (adjusted present value). Para un estudio más detallado, consultar los apartados 2,
3 y 4 de Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías http://ssrn.com/abstract=1266623
C1 -12
capital, ya que en ese caso los accionistas soportarían el riesgo financiero que supone la existencia de la
deuda y requerirían una prima de riesgo adicional superior. Para los casos en que no existe deuda, la
rentabilidad exigida a las acciones (Ku) es equivalente al WACC, ya que la única fuente de
financiamiento que se está utilizando es capital.
El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho de financiar la empresa con
deuda, y se produce específicamente por el menor pago de impuestos que realiza la empresa debido a los
intereses correspondientes a la deuda en cada periodo. Para hallar el valor actual de los ahorros fiscales
(del ahorro de impuestos debido a los intereses), habrá que calcular primero los ahorros por este concepto
para cada uno de los años, multiplicando los intereses de la deuda por la tasa impositiva. Una vez
tengamos estos flujos habrá que descontarlos a la tasa que se considere apropiada. Aunque la tasa de
descuento a utilizar en este caso es un tema algo conflictivo, muchos autores proponen utilizar el coste de
mercado de la deuda, que no tiene por qué coincidir con el tipo de interés al que la empresa haya
contratado su deuda.
Por consiguiente, el APV se condensa en la siguiente fórmula:
D + E = VA(FCF; Ku) + valor del escudo fiscal de la deuda
5.5. Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow para las acciones
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow para las
acciones a la tasa de rentabilidad exigida a las acciones de la empresa (Ke). La suma de este valor de las
acciones y del valor de mercado de la deuda se denomina “valor de la empresa”.
Como los flujos esperados para las acciones (CFac) tienen más riesgo que los flujos que
prometen los bonos del Estado y que los flujos que promete la deuda de la empresa (CFd), la rentabilidad
exigida a las acciones (Ke) es superior a la tasa sin riesgo (RF) y a la rentabilidad exigida a la deuda (Kd):
Ke = RF + PRE (prima de riesgo de la empresa)
Algunas personas también calculan Ke a partir del modelo de valoración de crecimiento
constante de Gordon y Shapiro: Ke = (Div1 / P0) + g
siendo: Div1 = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0 (1+g). P0 = precio actual de la acción.
g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos. Por ejemplo, si una acción cotiza a 200 euros y se
supone que pagará un dividendo de 10 euros y que tendrá un crecimiento anual de un 4%: Ke = (10 / 200) + 0,04 =
0,09 = 9%
Otras personas calculan Ke a partir del CAPM (capital asset pricing model) que define así la
rentabilidad exigida por los accionistas: Ke = RF + ß PM siendo: RF = tasa de rentabilidad para inversiones
sin riesgo (de bonos del estado), ß = beta de la acción23. PM = prima de riesgo del mercado
El capítulo 5 (anexo 1, descargable en: http://ssrn.com/abstract=897676) expone el Capital Asset Pricing Model.
5.6. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
Según este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios más el valor
de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital cash flows (CCF) descontados a la
rentabilidad exigida ponderada antes de impuestos (WACCBT):
E Ke + D Kd
E + D = valor actual [CCF; WACCBT] , donde WACC BT = CCF = CFac + CFd
E + D
5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos

Las etapas fundamentales y los aspectos críticos para realizar una buena valoración por descuento
de flujos son:
23 La beta de una acción pretende medir el riesgo sistemático o riesgo de mercado. Indica la sensibilidad de la
rentabilidad de una acción de la empresa a los movimientos del mercado. Si la empresa tiene deuda, al riesgo
sistemático propio del negocio de la empresa hay que añadir el riesgo incremental derivado del apalancamiento,
obteniéndose de esta forma la beta apalancada.
C1 -13
1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

A. Análisis financiero B. Análisis estratégico y competitivo
Evolución de: cuentas de resultados y balances Evolución del sector
flujos generados Análisis de las personas: directivos y empleados
inversiones Evolución de la posición competitiva de la empresa
financiación de la empresa Identificación de la cadena de valor
Análisis de la salud financiera Posición competitiva de los principales competidores
Ponderación del riesgo del negocio Identificación de los inductores de valor (value drivers)
2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras B. Previsiones estratégicas y competitivas
Cuentas de resultados y balances Evolución del sector y de la posición competitiva de la
Flujos generados empresa y de los competidores
Inversiones C. Consistencia de las previsiones de flujos
Financiación Consistencia financiera entre las previsiones
Valor residual o terminal Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Previsión de varios escenarios Consistencia de los flujos con el análisis estratégico
3. Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:
Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos
4. Actualización de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones
5. Interpretación de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la creación de valor
prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal). Análisis de sensibilidad del valor a cambios
en parámetros fundamentales. Justificación estratégica y competitiva de la creación de valor prevista.
ASPECTOS CRÍTICOS DE UNA VALORACIÓN

Dinámica. La valoración es un proceso. El proceso para la estimación de los flujos esperados y la calibración del riesgo de las
distintas actividades y de las distintas unidades de negocio es fundamental.
Implicación de la empresa. Los directivos de la empresa han de estar implicados en el análisis de la empresa, del sector y en las
proyecciones de flujos
Multifuncional. La valoración no es una competencia exclusiva de la dirección financiera. Para una buena valoración es esencial
que directivos de distintos departamentos intervengan en las estimaciones de los flujos futuros y en el riesgo de los mismos.
Estratégica. La técnica de actualización de flujos es similar en todas las valoraciones, pero la estimación de los flujos y la calibración
del riesgo han de tener en cuenta la estrategia de cada unidad de negocio.
Remuneración. En la medida en que la valoración incorpora objetivos (ventas, crecimiento, cuota de mercado, rentabilidad,
inversiones, ...) de los que dependerá la remuneración futura de los directivos, el proceso y la propia valoración ganan en calidad
Opciones reales. Si la empresa dispone de opciones reales, éstas se han de valorar convenientemente. Las opciones reales
requieren un tratamiento del riesgo totalmente distinto a las actualizaciones de flujos
Análisis histórico. Como el valor depende de las expectativas futuras, un concienzudo análisis histórico de la evolución financiera,
estratégica y competitiva de las distintas unidades de negocio es fundamental para evaluar la consistencia de las previsiones.
Técnicamente correcta. La corrección técnica se refiere fundamentalmente a: a) cálculo de los flujos; b) tratamiento adecuado del
riesgo que se traduce en las tasas de descuento; c) coherencia de los flujos utilizados con las tasas aplicadas; d) cálculo del valor
residual; e) tratamiento de la inflación.
6. ¿Qué método emplear?

La tabla 9 muestra el valor de las acciones de la empresa Abascal S.A. según distintos métodos
basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de comercio. El problema fundamental de
estos métodos es que unos se basan únicamente en el balance y otros en la cuenta de resultados, pero
ninguno tiene en cuenta nada más que datos históricos. Podemos imaginar dos empresas con idénticos
balances y cuentas de resultados, pero con distintas perspectivas: una con un gran potencial de ventas,
beneficios y margen, y la otra en una situación estabilizada y con fuerte competencia. Todos estaríamos
de acuerdo en dar mayor valor a la primera empresa que a la segunda, a pesar de que sus balances y
cuentas de resultados históricos sean iguales.
C1 -14
El método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos futuros esperados, ya
que el valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de la
misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones.
Tabla 9. Empresa Abascal S.A.
Valor de las acciones según distintos métodos. (millones de euros)
Valor contable 80 Método de la UEC 167
Valor contable ajustado 135 Método indirecto 197
Valor de liquidación 75 Método directo o anglosajón 218
PER 173 Método de la compra de resultados anuales 197
Método de valoración clásico 213 Método de la tasa con riesgo y sin riesgo 185
Método de la UEC simplificado 177
7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. Break-up value

En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores de sus
distintas divisiones o distintas unidades de negocio. La mejor explicación para entender este método es a
través de un ejemplo: la tabla 10 muestra la valoración de una empresa estadounidense realizada a
comienzos de 1980. La empresa en cuestión tenía 3 divisiones diferenciadas: productos para el hogar,
construcción naval y accesorios para el automóvil.
Un grupo financiero lanzó una OPA sobre la mencionada empresa a 38$/acción y un conocido
investment bank recibió el encargo de valorar la empresa. Esta valoración, que se incluye en la tabla 10,
serviría como base para ponderar la oferta. La tabla 10 muestra que el investment bank valoró las
acciones de la empresa entre $430 y 479 millones (o, lo que es lo mismo, entre 35 y 39$/acción). Pero
veamos cómo llegó a tal valor. En primer lugar, proyectó el beneficio neto de cada división y a
continuación asignó un PER (máximo y mínimo) para cada una. Mediante una sencilla multiplicación
(beneficio x PER), calculó el valor de cada división. El valor de la empresa no es más que la suma de los
valores de las tres divisiones.
Tabla 10. Valoración de una empresa como suma del valor de sus divisiones.
Valoración individual de cada negocio utilizando el criterio del PER
(millones de dólares) Productos Construcción Accesorios TOTAL
para el hogar naval del automóvil EMPRESA
Beneficio neto del próximo año 28,6 14,4 5,8 48,8
mínimo máximo mínimo máximo mínimo máximo mínimo máximo
PER de cada negocio (mínimo y máximo) 9 10 5 6 10 11
Valor (millones de $) 257,4 286,0 72,0 86,4 58,0 63,8 387,4 436,2
Más: exceso de caja neto estimado a fin de año 77,5 77,5
Menos: pensiones por jubilación sin dotación a fin de año 34,5 34,5
Valor de las acciones (millones de $) 430,4 479,2
Valor por acción (basado en 12,2 millones de acciones) 35,3 39,3
Al valor así calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los beneficios que
genera la empresa. A continuación hay que añadir a esta cifra el exceso de caja que tenía esta empresa y
que el investment bank estimó en 77,5 millones. Además, la empresa tenía su plan de previsiones sin
dotar completamente (faltaban $34,5 millones) por lo que había que restar esta cantidad al valor de la
empresa. Tras hacer estas operaciones se llega a que el valor de cada acción está comprendido entre 35 y
39 dólares, números casualmente muy cercanos a la oferta realizada de 38$/acción.
La tabla 11 contiene una valoración de Endesa, Iberdrola y Unión Fenosa por partes: agregación
del valor de las distintas unidades de negocio e inversiones que posee cada empresa.
C1 -15
Tabla 11. Valoración de Endesa, Iberdrola y Unión Fenosa por partes (Julio de 2003)
Endesa Iberdrola Unión Fenosa
Millones € % Millones € % Millones € %
Negocio eléctrico en España 22.063 53,32% 20.923 75,29% 5.722 53,22%
Costes de transición a la competencia (CTCs) 2.215 5,35% 1.149 4,13% 837 7,79%
AUNA1 975 2,36% 477 4,44%
3% de Red Eléctrica (REE) 42 0,10% 46 0,17% 45 0,42%
Gas 465 4,33%
Inversiones internacionales 10.041 24,27% 1.522 5,48% 2.271 21,12%
12% de Aguas de Barcelona 173 0,42%
Repsol2 524 1,27% 583 2,10%
4,9% de CEPSA 275 2,56%
5% de EDP 318 1,14%
Corporación IBV (excluyendo Gamesa) 95 0,34%
18,5% de Gamesa 337 1,21%
Soluziona 428 3,98%
Negocio minero 102 0,95%
Activos inmobiliarios 425 1,53% 56 0,52%
Negocio eólico 908 2,19% 2.068 7,44% 73 0,68%
4% de GALP a valor contable 118 0,43%
8% de Portland 64 0,23%
SNET 480 1,16%
Smartcom 225 0,54%
Otras inversiones 1.772 4,28% 140 0,50%
Electtrogen 1.963 4,74%
Valor de la empresa 41.381 100% 27.789 100% 10.751 100%
Menos deuda neta -21.366 -10.558 -6.175
Menos provisiones -2.350 -305 -629
Menos minoritarios -843
Valor de las acciones 16.822 16.926 3.947
Valor por acción (euros) 16,0 18,8 13,0
1 2
32% Endesa y 18,7% Unión Fenosa 3% Endesa y 3,34% Iberdrola
8. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas

La tabla 12 contiene las previsiones de varios analistas sobre el futuro de Endesa. El dividendo
por acción de Endesa de los años 2000, 2001 y 2002 fue respectivamente 0,59, 0,65, 0,68 €/acción, y el
beneficio por acción 1,88, 1,45, 1,20. Puede apreciarse que todas las previsiones sobre el dividendo y
sobre el beneficio de 2002 fueron superiores a la realidad. La moraleja de la tabla 12 no es que las
opiniones de los analistas no sirvan para nada. Las conclusiones son dos: es difícil realizar predicciones
acertadas, y los analistas no tienen siempre razón. También surge una pregunta: ¿cree usted que un
analista que tenga un porcentaje de aciertos sustancialmente superior al 50% trabajará muchos años como
empleado?
Tabla 12. Previsiones de analistas sobre Endesa realizadas entre septiembre de 1999 y enero de 2000, y
errores cometidos. Fuente: Informes de analistas de Invercaixa, Mello Valores, Commerzbank, Morgan Stanley, Dresdner
Kleinwort, Caja Madrid Bolsa, Deutsche Bank, First Boston, Merrill Lynch, CDC Bourse, HSBC y Flemings Research.
BPAe 00 BPAe 01 BPAe 02 DPA 00 DPA 01 DPA 02
Media 1,29 1,46 1,66 0,67 0,76 0,87
Previsiones de los analistas Máxima 1,40 1,56 1,80 0,74 0,87 1,00
Mínima 1,05 1,30 1,40 0,63 0,69 0,75
La realidad fue: 1,88 1,45 1,20 0,59 0,65 0,68
Media -31% 1% 38% 14% 16% 28%
Errores de las estimaciones Máxima -26% 8% 50% 25% 34% 47%
Mínima -44% -10% 17% 7% 6% 10%
9. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés
Como muestra el siguiente diagrama, el valor de las acciones depende de los flujos futuros
esperados y de la rentabilidad exigida a las acciones. A su vez el crecimiento de los flujos futuros
depende de la rentabilidad de las inversiones y del crecimiento de la empresa. Por otro lado, la
rentabilidad exigida de las acciones depende de una variable sobre la que la empresa no tiene control, el
tipo de interés sin riesgo, y del riesgo de las acciones que, a su vez, podemos dividir en riesgo operativo y
riesgo financiero.
C1 -16
Operaciones
Rentabilidad Activos
Expectativas de la inversión utilizados
de
flujos Impuestos
futuros Crecimiento
VALOR de la empresa
DE
LAS
ACCIONES Interés
Rentabilidad sin riesgo
exigida a Riesgo
las acciones operativo
Ke Riesgo de la
inversión
Riesgo
financiero
La tabla 13 muestra que el valor de las acciones depende de tres factores (value drivers)
primarios:
- los flujos futuros
- la rentabilidad exigida a las acciones
- la comunicación con el mercado24.
Tabla 13. Factores que afectan al valor de las acciones (value drivers)
VALOR DE LAS ACCIONES
FLUJOS FUTUROS RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS ACCIONES
Expectativas de Expectativas de Interés Prima de

rentabilidad crecimiento sin riesgo del Riesgo Riesgo
de la inversión de la empresa riesgo mercado operativo financiero
Comunicación con el mercado

Negocios actuales / barreras entrada
Empresa compradora / comprable

Estructura competitiva del sector
Equipo directivo. Remuneración
Riesgo percibido por el mercado

Periodo de ventaja competitiva
Adquisiciones / desinversiones
Cultura corporativa. Personas
Nuevos negocios / productos
Sector, país, legislación

Desarrollo tecnológico
Margen sobre ventas
Control de riesgos
Activos utilizados
Opciones reales
Control interno
Financiación
Regulación
Impuestos
Liquidez
Tamaño
Estos tres factores pueden a su vez subdividirse en rentabilidad de la inversión, crecimiento de la

empresa, interés sin riesgo, prima de riesgo del mercado, riesgo operativo y riesgo financiero. Pero estos
factores son todavía muy generales. Es muy importante que una empresa identifique cuáles son los
parámetros fundamentales que más inciden en el valor de sus acciones y en la creación de valor.
Lógicamente, la importancia de cada factor no será la misma para las distintas unidades de negocio.
24 El factor comunicación con el mercado no sólo se refiere a la comunicación y transparencia con los mercados
financieros de acciones, sino también a la comunicación con: analistas, empresas de rating, entidades reguladoras,
consejo de administración, empleados, clientes, canales de distribución, empresas asociadas, proveedores, entidades
financieras, y accionistas
C1 -17
10. Burbujas especulativas en la bolsa

Los partidarios del análisis fundamental sostienen que las cotizaciones reflejan las expectativas
de futuro actualizadas por inversores racionales. Así, la cotización de una acción es igual al valor actual
de todos los futuros dividendos esperados. Esto es el llamado valor fundamental. Dicho de otro modo, la
cotización refleja la generación actual de flujos más las expectativas de crecimiento. El adjetivo
fundamental hace referencia a los parámetros que influyen en la cotización: tipos de interés, expectativas
de crecimiento, riesgo de la inversión...
Otro grupo de teorías se basa en comportamientos psicológicos o sociológicos como los "animal spirits" de
Keynes. Según estas teorías, la formación de las cotizaciones no sigue ninguna regla racional de valoración, sino
que depende de los estados de euforia, pesimismo... predominantes en la comunidad financiera y en la sociedad en
general. Son estos fenómenos, de naturaleza psicológica, los que permiten albergar alguna esperanza a los
chartistas: si los estados de ánimo no cambian con mucha frecuencia y los inversores valoran las acciones teniendo
en cuenta la evolución pasada de las cotizaciones, cabe esperar que las sucesivas cotizaciones presenten alguna
correlación o que se repitan en ciclos similares.
Figura 5. Crisis bursátil de la bolsa americana en 1929
400
Dow Jones Industrial Average
350
300
250
200
150
100
50
0
1/27 1/28 1/29 1/30 1/31 1/32 1/33 1/34 1/35 1/36
La teoría de las burbujas especulativas se puede derivar del análisis fundamental y se encuentra a caballo
entre las dos teorías citadas que tratan de explicar el comportamiento y la evolución de las cotizaciones bursátiles.
La expresión algebraica del concepto de burbuja especulativa fue desarrollada por Olivier Blanchard, profesor del
MIT y se puede derivar de la misma ecuación que da origen a la fórmula empleada normalmente por los
fundamentalistas. Simplemente hace uso del hecho de que la ecuación tiene varias soluciones, una de las cuales es
la solución fundamental y otra, la solución fundamental con una burbuja especulativa adosada. En virtud de esta
última, la cotización de una acción puede ser superior a su valor fundamental (valor actual de todos los futuros
dividendos) si simultáneamente se desarrolla una burbuja, la cual en todo momento puede: a) seguir creciendo, o b)
explotar y desvanecerse.
Para no aburrirnos con ecuaciones, podemos imaginar una burbuja como una sobrevaloración de las
acciones: un inversor pagará hoy por una acción una cantidad superior a su valor fundamental si tiene la esperanza
de venderla mañana por un valor superior, esto es, si tiene la esperanza de que la burbuja siga creciendo. Este
proceso puede seguir mientras existan inversores que tengan confianza en el crecimiento de la burbuja especulativa,
esto es, inversores que esperan encontrar en el futuro a otros inversores confiados a los que venderles la burbuja
(acción) por un precio superior al que ellos han pagado. Las burbujas tienden a desarrollarse en épocas de euforia,
cuando parece que la única posible tendencia del mercado es al alza. Pero llega un día en que ya no quedan más
inversores confiados y la burbuja estalla y se desvanece: las acciones vuelven a su valor fundamental.
Esta teoría es atractiva porque permite sintetizar la teoría fundamental con la existencia de
comportamientos anómalos en la evolución de las cotizaciones. Muchos han utilizado esta teoría para explicar el
tremendo descenso de las cotizaciones en la bolsa de Nueva York y en las bolsas mundiales del 19 de octubre de
1987. Según esta explicación, el descenso de las cotizaciones se debió a la explosión de una burbuja que se
desarrolló en los meses previos. Un estudio llevado a cabo por Shiller, profesor de Yale, corrobora esta teoría.
Shiller entrevistó a 1000 inversores institucionales y particulares. Los inversores que vendieron antes del lunes
negro, dijeron haberlo hecho porque creían que las acciones estaban ya sobrevaloradas. Lo más sorprendente es que
más del 90% de los inversores institucionales que no vendieron dijeron que también ellos creían que el mercado
estaba sobrevalorado, pero que tenían esperanzas de poder vender antes del inevitable descenso. En otras palabras,
parece que más del 90% de los inversores institucionales eran conscientes de que se estaba desarrollando una
burbuja especulativa -las acciones se vendían por más de su valor fundamental-, pero confiaban en vender antes de
que la burbuja estallase. Entre los inversores individuales que no vendieron antes del 19 de octubre, más del 60%
afirmaron también creer que las acciones estaban sobrevaloradas.
C1 -18
Figura 6. Crisis bursátil de octubre de 1987 en las bolsas española y estadounidense

340 S&P 500 IGBM 340%
320 320%
300 300%
S&P 500 280 280%
IGBM
260 260%
240 240%
220 220%
200 200%
ene/87 jun/87 oct/87 mar/88 jul/88 dic/88
Figura 7. Crisis bursátil de agosto de 1998 en las bolsas española y estadounidense

1.400 S&P 500 IBEX 14.000
1.300 13.000
1.200 12.000
S&P 500
IBEX 35
1.100 11.000
1.000 10.000
900 9.000
800 8.000
700 7.000
ene/98 mar/98 may/98 jul/98 oct/98 nov/98 feb/99 abr/99
Figura 8. Crisis bursátil de la bolsa española tras la burbuja de Internet

13.000
12.000
11.000
IBEX 35
10.000
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04
Figura 9. Evolución de la cotización de Terra

140
120
100
80
Terra
60
40
20
0
nov/99 nov/00 nov/01 nov/02
Esta explosión de una burbuja especulativa es un fenómeno relativamente habitual. El ejemplo más
reciente es la burbuja de Internet de 1999-2000.25 Otros ejemplos son: empresas electrónicas y de alta tecnología en
1962, empresas con "buen concepto" en 1970 y empresas con nombre reconocido a lo largo de los años setenta.
Con ocasión de la burbuja de empresas electrónicas, muchas empresas se cotizaron en 1962 a menos del 20% de su
valor en 1961: la cotización de IBM cayó de más de 600$ en 1961, a 300$ en 1962; y la de Texas Instruments de
más de 200$ a 50$. Más pronunciada fue todavía la burbuja que se desarrolló en 1970 en torno a empresas con
"buen concepto": varias de ellas perdieron en tan sólo un año el 99% de su valor. Empresas de nombre bien
25 Se analiza en Valoraciones de Amazon, Terra y empresas de internet http://ssrn.com/abstract=934324
C1 -19
conocido vieron también cómo se producían grandes descensos en sus cotizaciones en la década de los setenta: el
PER de McDonald's se redujo de 83 a 9, el de Sony de 92 a 17 y el de Polaroid de 90 a 16, por citar algunos
ejemplos.
Figura 10. Crisis de Internet y crisis de la corrupción en España (2008-…)
También se pueden desarrollar burbujas especulativas en sectores no bursátiles. La más mencionada es la

de los tulipanes en Holanda en el siglo diecisiete. Unos curiosos tulipanes comenzaron a ser cada vez más
codiciados, con lo que su precio creció cada vez más... Al final, el precio de los tulipanes volvió a niveles normales
y muchos se arruinaron. También en el sector inmobiliario se han dado muchas burbujas especulativas. La historia
siempre es la misma: los precios se desorbitan temporalmente para luego volver a niveles "normales". Entretanto,
muchos inversores confiados en que el precio seguirá subiendo, pierden mucho dinero. El problema de esta teoría,
como el de muchas de las interpretaciones económicas, es que proporciona una explicación ingeniosa para explicar
los hechos una vez que han sucedido, pero no es de gran utilidad para realizar previsiones sobre la evolución futura
de las cotizaciones. Para ello, sería necesario saber detectar exactamente la burbuja y predecir su evolución futura,
esto es, poder separar la cotización en dos componentes (el valor fundamental y la burbuja) y conocer el número de
inversores que confían en que la burbuja seguirá creciendo (aquí se puede incluir a muchos chartistas). Lo que sí
que nos recuerda la teoría es que la burbuja puede explotar en cualquier momento. La historia muestra que, hasta el
momento, las burbujas siempre han terminado desvaneciéndose.
La única receta para no quedar atrapado nunca por una burbuja especulativa consiste en no entrar
en ella: no comprar nunca lo que parezca caro, aunque algunos "expertos" -apelando a tendencias
esotéricas y a la insensatez o temeridad de otros inversores- así lo aconsejen.
11. El efecto del 11 de septiembre de 2001 en la bolsa fue pasajero

La tabla 14 muestra que la caída en las cotizaciones del 11 de septiembre se prolongó hasta el 21 de
septiembre. Posteriormente, las cotizaciones ascendieron rápidamente y llegaron a los niveles del 10 de septiembre
el 11 de octubre (el IGBM) y el 17 de octubre (IBEX 35). La tabla también muestra la poca duración del efecto 11
de septiembre sobre el S&P 500, el Nasdaq y otros índices bursátiles mundiales. Es obvio que el efecto del 11 de
septiembre de 2001 no provocó un descenso permanente en los precios. La figura 10 muestra el descenso del IBEX
35 y su rápida recuperación posterior.
Tabla 14. Efecto del 11 de septiembre de 2001 sobre el IGBM, el IBEX 35, el S&P 500, el Nasdaq y otros
índices bursátiles mundiales
IGBM IBEX 35 S&P 500 Nasdaq Euro Stoxx 50 FTSE 100
10/09/2001 749,52% 7.678,7 1.092,5 1.695,4 3.440,7 5.033,7
11/09/2001 714,77% 7.328,4 1.092,5 1.695,4 3.220,3 4.746,0 11 de septiembre
12/09/2001 718,48% 7.336,7 1.092,5 1.695,4 3.260,9 4.882,1
13/09/2001 721,04% 7.338,7 1.092,5 1.695,4 3.293,8 4.943,6
14/09/2001 686,08% 6.911,8 1.092,5 1.695,4 3.091,2 4.755,8
17/09/2001 702,96% 7.094,8 1.038,8 1.579,6 3.205,0 4.898,9
18/09/2001 698,81% 7.043,8 1.032,7 1.555,1 3.189,9 4.848,7
19/09/2001 689,51% 6.933,6 1.016,1 1.527,8 3.105,1 4.721,7
20/09/2001 669,43% 6.725,3 984,5 1.470,9 2.967,9 4.556,9
21/09/2001 648,57% 6.498,4 965,8 1.423,2 2.877,7 4.433,7 Nivel más bajo tras el 11 de septiembre
24/09/2001 681,95% 6.885,7 1.003,5 1.499,4 3.068,1 4.613,9
09/10/2001 724,14% 7.278,4 1.056,8 1.570,2 3.357,1 5.009,8
10/10/2001 747,75% 7.529,6 1.081,0 1.626,3 3.468,3 5.153,1 Eurostoxx supera nivel del 10 de septiembre
11/10/2001 751,11% 7.553,1 1.097,4 1.701,5 3.510,6 5.164,9 FTSE 100, IGBM superan nivel del 10 de septiembre
15/10/2001 746,19% 7.511,9 1.090,0 1.696,3 3.393,6 5.067,3 Nasdaq supera nivel del 10 de septiembre
16/10/2001 758,20% 7.643,7 1.097,5 1.722,1 3.455,3 5.082,6 S&P 500 supera nivel del 10 de septiembre
24/10/2001 779,65% 7.918,6 1.085,2 1.731,5 3.609,7 5.167,6 El IBEX 35 supera nivel del 10 de septiembre
C1 -20
12. Comentarios sobre valoración

1. Valorando bien se puede perder dinero en bolsa. Para ganar dinero en la bolsa, lo importante es prever qué
van a hacer las cotizaciones, independientemente de que se parezcan mucho o poco al valor de las acciones.
Muchas personas se arruinaron en 1999 por valorar bien las empresas de Internet: detectaron que estaban
sobrevaloradas y apostaron por una bajada de precios. Sin embargo, antes de caer, las cotizaciones de estas
empresas subieron muchísimo y esto les llevó a la ruina.
2. La eficiencia de los mercados no supone que la bolsa valore bien las acciones. Muchas personas afirman
que la mejor valoración de una empresa es la cotización en bolsa porque los mercados financieros son eficientes.
Que los mercados financieros sean eficientes no significa que los precios en bolsa sean “correctos” (esto es, que
sean la mejor estimación del valor de las acciones), sino que incorporan toda la información bursátil histórica
disponible26. La única consecuencia de que los mercados financieros sean eficientes es que no es posible hacerse
rico analizando la evolución histórica de los precios, los volúmenes de negociación… Otro tema es que el precio en
bolsa sea un parámetro importantísimo (casi siempre, el más importante) para el inversor. Un ejemplo clamoroso de
que la cotización en bolsa no coincide siempre con el valor de las acciones es el caso de Terra: a principios de 2000,
la bolsa valoraba más Terra que el BBVA, que el BSCH... y que todas las empresas españolas a excepción de
Telefónica. Este punto es un corolario del refrán “sólo el necio confunde el valor con el precio”27.
3. En una adquisición es fundamental pagar un precio inferior al valor de la empresa comprada. Con
frecuencia se oye la siguiente frase: “lo importante de una adquisición es que sea razonable, el precio es secundario”. Con
esto se quiere indicar que lo importante es que la empresa adquirida apoye el plan estratégico de la empresa y que
éste tenga algún sentido. Por supuesto que esto es importante, pero no lo es menos el que el precio pagado sea
inferior al valor de la empresa adquirida según el comprador.
4. El valor de las acciones tiene poco que ver con el valor contable. Con frecuencia se oye decir que el valor
contable de las acciones (los fondos propios de la empresa) equivale a la inversión de los accionistas. Otras veces se
oye decir que el valor contable de las acciones es la mejor aproximación al valor de las acciones. Ambas
afirmaciones son falsas28.
5. Sin embargo, algunas sentencias legales dan demasiado peso al valor contable de las acciones. Un
ejemplo. Con fecha 22 de febrero de 2001 la Sección Sexta de la Sala de lo contencioso del Tribunal Supremo
dictó una Sentencia sobre el criterio que debe prevalecer para valorar empresas. La sentencia se refería a la
valoración de una empresa de Rumasa. El criterio dado por el Tribunal Supremo en la referida Sentencia se basa en
el valor contable de las acciones y en las cuentas de resultados de los tres últimos años (!!!), haciendo suyo lo
dispuesto en el artículo 4.4 párrafo 2º de la Ley 7/1983 y la argumentación del Abogado del Estado: “para determinar
el valor real de las empresas expropiadas del grupo Rumasa, en función de los resultados económicos de cada sociedad en los
últimos tres años, tal y como previene el artículo 4.4 párrafo 2º de la Ley 7/1983, criterios que a continuación transcribimos:
1.- Si del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable positivo y la explotación media de los tres últimos años
fuese positiva, el justiprecio máximo será igual al patrimonio neto contable.
2.- Si del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable negativo y la explotación media de los tres últimos años
fuese negativa, el justiprecio será 0 pesetas.
3.- Si del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable positivo y la explotación media de los tres últimos años
fuese negativa, para corregir el valor de aquél al valor real se procederá de la siguiente forma:
3.1. Se obtendrá la media aritmética de la explotación de los tres últimos años.
3.2. Se obtendrá el valor actual de la explotación capitalizando la media aritmética anterior a la tasa media de rendimiento
de las obligaciones del Estado a medio plazo a la fecha de expropiación (16 por 100).
3.3. El justiprecio será el valor ajustado del patrimonio neto contable, que se obtendrá por media aritmética del importe de
este, y el importe del valor actual de explotación obtenida en 3.2.
4. Si del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable negativo y la explotación media de los tres últimos años
fuera positiva, para corregir el valor de aquel al valor real se procederá de la forma indicada en el punto 3 anterior.”
Este “innovador” modo de valorar se ha de calificar, como mínimo, de “alucinante”.
26 Ésta es la eficiencia débil. También existe la eficiencia fuerte y la semifuerte. El lector interesado en estos
conceptos puede consultar el libro de Bodie, Kane y Marcus.
27 Un chiste sobre los mercados eficientes. Dos economistas convencidos de la eficiencia de los mercados paseaban
cuando vieron un billete de 50 euros en el suelo. Uno de ellos hizo ademán de agacharse para recogerlo cuando el
otro le dijo: “no te preocupes en cogerlo: si el billete fuera real, alguien lo habría cogido ya”.
28 Además, el apartado 3.5 de Fernández, P. (2004, Valoración de Empresas. 3ª edición. Ediciones Deusto) muestra
el caso de Sealed Air, una empresa con valor contable de las acciones negativo (-$161 millones) y con valor de las
acciones positivo ($165 millones) y creciente.
C1 -21
Otro ejemplo. Con fecha 14 de julio de 2008 un magistrado de lo Mercantil sostuvo en una sentencia que el
valor real o razonable de las acciones de El Corte Inglés era el “valor del activo neto real”, que coincidía con el
valor contable. Algunos párrafos de la delirante sentencia:
- “la valoración… no presenta los ribetes de extravagancia o irracionalidad que favorecerían su revisión jurisdiccional”.
- “la valoración obtenida de las acciones se sitúa y con mucho en los parámetros de la racionalidad”.
- La valoración por descuento de flujos “sería plausible si el paquete accionarial objeto de venta permitiera ejercer
facultades de control, que permitieran cambiar la política financiera y comercial”.
- Para calcular el “valor del activo neto real”, “hay muchos importantes pasivos que aflorarían en el momento de la
venta, los pasivos laborales que afectan a casi 80.000 empleados que integran la plantilla fija y cuyo coste de despido
ascendería a más de 2.700 millones de euros”.
6. Los índices bursátiles no dicen toda la verdad sobre el movimiento de las bolsas. Los índices bursátiles se
calculan casi siempre ponderando las empresas por su capitalización, lo que significa que las empresas grandes
influyen mucho más en ellos que las pequeñas. Por otro lado, se calculan sin incluir los dividendos que reparten las
empresas. El IBEX 35 y el IGBM son ejemplos de ambas características. La tabla 15 muestra la importancia de
ambas cosas. El IBEX 35 subió un 250,6% desde diciembre de 1994 hasta diciembre de 2003. Pero incluyendo
dividendos, la rentabilidad fue 313,9%, que es la rentabilidad que habría obtenido un inversor que hubiera tenido
una cartera de acciones con la misma composición que el IBEX.
El IBEX 35 descendió un 21,7% en el 2000 y un 28,1% en 2002. Pero eso no significa que 2000 y 2002 fueran
malos años para todos los inversores. La media de las rentabilidades de las empresas en esos años fue sólo -4,6% y -
10,2%, cifras muy inferiores (en valor absoluto) a los descensos del IBEX y del IGBM (esto se debe a que las
empresas que más cayeron fueron las grandes). De hecho, un 38% y un 36% de las empresas tuvieron
rentabilidades positivas: más que en 1999, año en que el IBEX y el IGBM subieron mucho.
Tabla 15. Rentabilidad de la bolsa española en 1995-2003

Rentabilidad 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 95-2003
IGBM 12,3% 39,0% 42,2% 37,2% 16,2% -12,7% -6,4% -23,1% 27,4% 283,5%
IBEX 35 17,6% 42,0% 40,8% 35,6% 18,3% -21,7% -7,8% -28,1% 28,2% 250,6%
IBEX 35 + div 22,4% 47,1% 44,5% 38,3% 20,4% -20,5% -6,1% -26,5% 32,2% 313,9%
IGBM + div 15,7% 42,9% 45,4% 39,5% 19,7% -10,4% -3,6% -20,5% 33,0% 366,3%
media aritmética 4,6% 36,3% 68,0% 46,3% -5,5% -4,6% 5,2% -10,2% 45,3% 433,4%
IBEX-IGBM 5,3% 3,0% -1,5% -1,6% 2,1% -9,1% -1,4% -5,0% 0,7% -32,9%
% empresas suben 53% 82% 92% 79% 32% 38% 53% 36% 93% 88%
% empresas bajan 47% 18% 8% 21% 68% 63% 47% 64% 7% 12%
La tabla 15 muestra que en el periodo 1995-2003 (y en los años 1997, 1998, 2000, 2001, 2002 y 2003) las
empresas pequeñas fueron más rentables que las grandes. Por otro lado, la capitalización de las 5 mayores
empresas del IBEX 35 supuso el 67% en 2000 y el 65% en 2008 (la capitalización de las 15 mayores empresas
supuso el 91% en 2000 y el 87% en 2008). Por consiguiente, aunque se denomina IBEX 35, el IBEX es fiel reflejo
de la marcha de 5 empresas que tienen la mayor parte de su negocio fuera de España.
% de la capitalización del IBEX 35 11 febrero 2000 4 marzo 2008
3 mayores empresas 50,46% 48,15%
Las 3 mayores empresas de febrero de 2000 fueron: Telefónica, BBVA y Terra. Las de marzo de 2008: Telefónica, Santander y BBVA.
7. Los dividendos no salen de los beneficios sino de la caja de la empresa29. El pago de dividendos disminuye
la caja de la empresa por motivos obvios. Su contrapartida contable es una igual disminución de los beneficios del
año (que forman parte de los fondos propios). Análogamente, el pago a un proveedor al que se le había comprado
mercancía hace dos meses disminuye la caja, y su contrapartida contable es una disminución de las cuentas a pagar.
A nadie se le ocurre decir que se paga al proveedor con cuentas a pagar, pero se dice muy frecuentemente que los
dividendos se pagan con los beneficios (o con los fondos propios) de la empresa.
8. Sin embargo, la ley de Sociedades Anónimas30 habla de “beneficios líquidos”. En el Artículo 130
(Retribución de los administradores) se puede leer: “Cuando [la retribución de los administradores] consista en una
participación en las ganancias, sólo podrá ser detraída de los beneficios líquidos y después de estar cubiertas las atenciones de
29 La caja de la empresa es exactamente igual que la de una familia, y está compuesta por el dinero en la caja física
(dinero en billetes y monedas), en cuentas corrientes y en cuentas de ahorro. Los Fondos de inversión, acciones de
otras empresas, bonos del Estado,... son inversiones financieras que pueden transformarse rápidamente en caja
(vendiéndolas).
30 Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 diciembre.
C1 -22
la reserva legal...” Los beneficios no son “líquidos”, son sólo un número impreso en la cuenta de pérdidas y
ganancias. En la empresa todos los cobros entran en caja y todos los pagos salen de la caja.
9. Ni los fondos propios ni las reservas de una empresa son “dinero” líquido. Esto es un corolario del apartado
7. La cantidad que aparece en los fondos propios de una empresa sólo tiene una propiedad incontestada: que sirve
para cuadrar el balance. Cualquier parecido con liquidez o con valor de las acciones es mera coincidencia, a la par
que altamente improbable. Otro modo de razonar esto: dígale al director financiero de su empresa que le enseñe los
fondos propios y aguarde para ver a dónde le lleva.
10. La valoración de una empresa no es cometido único de “expertos”. Es, no sólo aconsejable, sino necesaria
la implicación del equipo directivo de la empresa que se valora (o, en el caso de una adquisición, del equipo
directivo de la empresa compradora)
11. Las valoraciones con múltiplos tienen muy escasa fiabilidad. Los múltiplos sólo tienen alguna utilidad tras
haber realizado la valoración por descuento de flujos. Entonces sí que los múltiplos resultantes sirven para
compararlos con los de otras empresas y razonar (con sensatez) su magnitud y sus diferencias. Pero realizar una
valoración utilizando múltiplos sólo tiene una ventaja: que el proceso es muy rápido y muy fácil31.
12. La contabilidad tiene poco que ver con el valor de las acciones. Según el Diccionario de la Real Academia,
la contabilidad es el “sistema adoptado para llevar la cuenta y razón en las oficinas públicas y particulares”. La contabilidad
de una empresa es el registro de la historia de la empresa y sirve para constatar los hechos acaecidos y para analizar
su evolución económica histórica y la evolución de su financiación hasta la fecha. Como el valor de las acciones
depende de las expectativas (futuro) de la empresa, la contabilidad sólo tendrá algo que ver con el valor de las
acciones en el caso de aquéllas empresas en las que se espere que el futuro sea parecido al pasado. Una
comparación exagerando un poco: ¿qué tienen que ver las notas de 1º de primaria de mi hijo de 7 años con el sueldo
que ganará cuando tenga 30 años?
13. Una cosa son las reglas de valoración de la contabilidad y otra la valoración de empresas. La confusión
de ambos conceptos parece tener su origen en el título de la sección 5ª de la ley de Sociedades Anónimas (Reglas de
valoración). Pero basta leer los artículos de dicha sección (193 a 198) para darse cuenta que se refieren a cómo se
han de registrar el inmovilizado, los inventarios,... en la contabilidad; no dan ninguna indicación sobre cómo se
deben valorar las acciones de una empresa.
14. Los auditores son expertos en contabilidad. Los auditores se dedican a verificar que el balance y la cuenta
de resultados de las empresas se han confeccionado de acuerdo con las normas contables. El diccionario de la Real
Academia de la Lengua define auditoría contable como “revisión de la contabilidad de una empresa, de una sociedad,
etc., realizada por un auditor”. El ICAC (Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas) dice que32: “El objetivo de la
auditoría de las cuentas anuales de una entidad, consideradas en su conjunto, es la emisión de un informe dirigido a poner de
manifiesto una opinión técnica sobre si dichas cuentas anuales expresan, en todos sus aspectos significativos, la imagen fiel del
patrimonio y de la situación financiera de dicha entidad así como del resultado de sus operaciones en el período examinado, de
conformidad con principios y normas de contabilidad generalmente aceptados... La opinión técnica del auditor de cuentas
otorga una mayor confianza en la fiabilidad de las cuentas anuales. El usuario de informes de auditoría, sin embargo, no debe
asumir que la opinión técnica del auditor de cuentas es una garantía sobre la viabilidad futura de una entidad, ni tampoco una
declaración sobre la eficacia o eficiencia con que la dirección ha gestionado los asuntos de la misma”.
15. ... Pero, por alguna extraña razón, la ley determina que los auditores son expertos valoradores. La ley
44/2002 (ver anexo 1) dice que “Se entenderá como valor razonable [de las acciones] el que determine un auditor de
cuentas, distinto al auditor de la sociedad, que, a solicitud de cualquier interesado, nombren a tal efecto los administradores de
la sociedad”. Lo que no explica la ley es por qué es más razonable el valor que determine un auditor de cuentas, que
el que determine el sobrino del consejero delegado, el conserje de la finca colindante,... o un experto en valoración
de empresas. No parece muy complicado comprender que, así como los que mejor valoran cuadros de Picasso son
los expertos en cuadros de Picasso (no los que los limpian, ni los que confeccionan magníficos folletos sobre las
exposiciones), los que mejor valoran acciones son los expertos en valoración de acciones y empresas.
Para colmo, una sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 29/julio/2008 afirma que la valoración
debe hacerse según las “Normas Técnicas de Auditoría”,33 no admite “que el método del descuento de los flujos de fondos
constituye el único método de valoración conceptualmente correcto”, y sostiene que “lo relevante no es tanto lo que la ciencia
económica pueda considerar ‘conceptualmente correcto’ como lo que la normativa de auditoría establezca como adecuado”,
31 La valoración de empresas y la corrección de exámenes se parecen. ¿Qué pensaría el lector de un profesor de finanzas que,
en lugar de corregir cada examen, los puntuara basándose en las notas que han obtenido los alumnos en cursos anteriores?
Seguramente que era un vago. Pues valorar por múltiplos es como no corregir los exámenes.
32 Ver “Objetivo de la Auditoría de Cuentas Anuales” en la introducción a la Resolución de 19 de enero de 1991, del Presidente
del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas, por la que se publican las Normas Técnicas de Auditoría.
33 Ver anexo 2.
C1 -23
También afirma que “las divergencias de unos y otros peritos sobre la corrección de la tasa de descuento aplicada…
muestran la falta de fiabilidad del valor real determinado” por descuento de flujos.
16. La rentabilidad para los accionistas tiene poco que ver con el beneficio y con el ROE en un año
determinado.
17. Los gestores de fondos y los analistas de bolsa aciertan aproximadamente un 50% de las veces. Más
bien, deberíamos decir que ellos mismos confían en que sus predicciones serán correctas alrededor de un 50% de
las veces. Es obvio que si tuvieran confianza en acertar más de un 55% de sus predicciones34, no trabajarían a
sueldo para un fondo o para una empresa de bolsa, sino que se instalarían por su cuenta con la expectativa de
hacerse millonarios. Hay analistas y gestores que han hecho esto. También hay analistas y gestores de fondos que
son muy buenos (analizados a posteriori), pero que, o bien no tuvieron el arrojo de independizarse, o no confiaban
en su excelente trabajo posterior.
18. Se compran más empresas cuando están más caras. La tabla 16 muestra que el número y el volumen de
operaciones de compraventa fue superior en 1999 y 2000, con las empresas más caras, que en 2001 y 2002, con las
empresas más baratas. Claro que este argumento se puede invertir y decir que las empresas estaban más caras
porque había más operaciones y más interesados en adquirirlas. Pero parece que lo lógico sería que hubiera más
operaciones en los años en que los precios son más bajos.
Tabla 16. Compraventas de empresas realizadas en España y en el mundo
1998 1999 2000 2001 2002
España Número de operaciones 375 883 813 706 625
Volumen (Millones de €) 42.277 83.189 102.322 30.296 23.357
Mundo Número de operaciones 20.547 24.032 26.663 22.282 18.766
Volumen (Billones de €) 1,82 2,73 3,25 1,49 0,86
19. Comprar caro (pagar más que el valor) no es un éxito sino una destrucción de valor para los accionistas.
En muchas adquisiciones parece que se pierde la sensatez y el objetivo termina siendo el comprar a cualquier
precio. Esto provoca grandes pérdidas de valor para los accionistas. La tabla 17 muestra la pérdida de valor para
los accionistas de las empresas. Moeller, Schlingemann y Stulz (2003) muestran (ver siguiente tabla) que este
fenómeno fue particularmente acentuado en el periodo 1998-2001, en el que los accionistas de las empresas
compradoras en USA perdieron $239.954 millones por comprar caro.
Tabla 17. Pérdidas para los accionistas de empresas compradoras
Precio pagado por
Número de compras de las compras Pérdida para los accionistas de la
Periodo empresas ($millones) empresa compradora ($millones)
1980-1990 2.182 482.604 -4.244
1991-1997 5.705 938.731 23.638
1998-2001 4.136 1.991.845 -239.954
La pérdida es la diferencia entre la capitalización de la empresa compradora un día después del anuncio de la compra
y la de dos días antes del anuncio. Fuente: Moeller, Schlingemann y Stulz (2003)
20. La mayoría de los matemáticos no son millonarios. No se invierte mejor en bolsa realizando muchas
operaciones matemáticas ni muy sofisticadas. Si esto fuera así, habría muchos matemáticos (y varios profesores de
finanzas) millonarios.
21. Ante el dilema entre “procedimientos científicos financieros”, “instituciones financieras de reconocido
prestigio” y su sensatez, guíese siempre por su sensatez. Ejemplo. Las siguientes líneas están extraídas de una
valoración sobre Enron realizada por un prestigioso banco de inversión el 12 de julio de 2001 (el precio de la
acción era $49). “Consideramos a Enron como una de las mejores empresas en la economía. Esperamos que las acciones de
Enron reboten bruscamente en los próximos meses… las acciones de Enron han encontrado sus mínimos y van a recuperarse
significativamente a medida que se recupere la confianza de los inversores en la empresa y se disipen los conceptos erróneos
acerca de Enron. Reiteramos fuertemente nuestra recomendación de compra de acciones con un precio objetivo para los
próximos 12 meses de $68.” “Confiamos en la capacidad de la empresa para aumentar sus beneficios en un 25% anual durante
los próximos 5 a 10 años. Creemos que los inversores de Enron tienen una oportunidad única de invertir en una empresa con
un alto crecimiento que tiene unos fundamentos que mejoran constantemente.
“Nuestro análisis de la suma de las partes refuerza aún más nuestra valoración de $68. Reiteramos fuertemente nuestra
recomendación de compra de acciones con el precio objetivo de $68 durante los próximos 12 meses”.
Tabla 18. Resultados históricos y esperados de Enron en 2001 según un prestigioso banco de negocios.
34 O confianza en fallar más del 55% de las veces. Para ganar mucho dinero en este caso basta hacer lo contrario de
lo que le resulta de su análisis (comprar cuando le resulta vender,...).
C1 -24
Enron 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E
Beneficio neto ($ millones) 438 504 568 88 686 827 896 1,563 1,939 2,536 3,348 4,376
Beneficio por acción ($) 0.83 0.91 0.91 0.87 1.00 1.18 1.47 1.85 2.25 2.75 3.52 4.47
Dividendo por acción ($) 0.38 0.41 0.43 0.46 0.48 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50
“Recientemente hemos subido de $0,05 a $1,85 nuestra estimación del beneficio por acción para 2001 y estimamos $2,25 para
2002. Confiamos en la capacidad de la compañía para aumentar su beneficio a una tasa del 25% anual durante los próximos
cinco a 10 años, a pesar de su ya gran base de beneficio.”
La figura 11 muestra la conocida evolución del precio de la acción de Enron. Compruebe el lector qué
pasó tras este informe julio de 2001.
Figura 11. Evolución del precio de la acción de Enron ($)
90
80
Cotización de Enron
70
60
50
40
30
20
10
0
1-91 1-92 1-93 1-94 1-95 1-96 1-97 1-98 1-99 1-00 1-01 1-02 1-03
22. Valorar las acciones de una empresa no es muy distinto que valorar una vaca. El valor de una vaca lechera
en un momento determinado depende de las expectativas de producción de leche, de las expectativas de la calidad y
del precio de la leche, y de las expectativas de la venta de los terneros que se espera que tenga en el futuro. Todas
estas expectativas se resumen en las expectativas de generación de flujos debidos a la vaca que estamos valorando.
Este valor se debe comparar con el valor de liquidación (obvio en el caso de la vaca). El valor de la vaca es el
mayor de los dos: el valor actual de los flujos y el valor de liquidación.
23. El valor de las acciones depende de las expectativas de flujos y de la apreciación del riesgo de los
mismos. Y ambas son magnitudes no observables. Una anécdota del Premio Nobel Merton Miller (2000) a este
respecto: “todavía recuerdo la tomadura de pelo que sufrimos Markowitz, Sharpe y yo por parte de los físicos y químicos en
Estocolmo cuando admitimos que el fundamento de nuestra investigación, la rentabilidad esperada, no es observable. Nosotros
tratamos de contraatacar recordándoles que el neutrino, una partícula sin masa, era sólo una suposición. Pero eso fue hace
ocho años. En estos años el neutrino ha sido detectado”. Por otro lado, no es fácil prever qué sucederá en el futuro.
Como ejemplo, la tabla 19 es una muestra de predicciones célebres.
Tabla 19 Algunas predicciones célebres

“Viajar en tren a gran velocidad no es posible porque los pasajeros morirían de asfixia”. El científico Dr. Lardner, 1851.
"La teoría de los germenes de Louis Pasteur es una ficción ridícula“. Profesor de fisiología Pierre Pachet, 1872.
“El teléfono tiene demasiadas carencias para ser considerado un medio de comunicación”. Western Union International Memo, 1876.
“Los americanos necesitan el teléfono, pero nosotros no porque tenemos muchos mensajeros”. Ingeniero jefe del British Post Office, 1876.
“La radio no tiene futuro”. Lord Kelvin, presidente de la Royal Society, 1894
“No pueden existir máquinas de volar más pesadas que el aire”. Lord Kelvin, 1895.
“Todo lo que se puede inventar ya ha sido inventado”. Charles H. Duell director de la U.S. Office of Patents,1899.
“Los aviones son juguetes interesantes, pero sin ningún valor militar”. Mariscal Foch. 1911.
“El parque mundial de automóviles no sobrepasará los 4 millones porque se acabarían los choferes”. 1921.
“Por mucho que avance la ciencia, el hombre nunca llegará a la luna”. Dr. Lee De Forest, el padre de la televisión, 1921.
"¿Quién quiere oir hablar a los actores en el cine?" H.M. Warner, Warner Brothers, 1927.
“Las acciones han alcanzado lo que parece un permanente alto nivel de precios”. Irving Fisher, Profesor de Economía de Yale. 16/Octubre/1929.
"Evitaremos el absurdo de criar un pollo entero para comer solo la pechuga o las alas haciendo crecer esas partes aisladamente en un medio
adecuado”. Winston Churchill, 1932.
“La televisión no será capaz de conseguir ningún mercado despues de los primeros seis meses. La gente se cansará rápidamente de ver cada
día la misma caja”. Zanuck, productor de Hollywood, 1946.
“Pienso que existe un mercado mundial de aproximadamente 15 ordenadores”. Tom Watson, IBM Chairman, 1943.
“En el futuro, los ordenadores no pesarán más de 1,5 toneladas”. Popular Mechanics, 1949.
“Me alegro de que sea Clark Gable y no yo el que fracase”. Gary Cooper, tras rechazar el papel estelar en “Lo que el viento se llevó”.
“La población crece en progresión geométrica y llegará un momento en el no tendrá medios para su subsistencia porque éstos crecen en
progresión aritmética”. Malthus, 1798. Pero de 1820 a 1992 la población se multiplicó por 5 y la riqueza global por 40.
“Con más de 50 empresas extranjeras del automóvil vendiendo en USA, no es verosímil que las empresas japonesas consigan una cuota de
mercado importante”. Business Week, 1958
“No nos gusta su música y la guitarra está en declive”. Discográfica Decca tras rechazar a los Beatles, 1962.
"Pero, ¿para qué puede servir eso?" Ingeniero de IBM sobre el microchip, 1968.
“Yo no veré a una mujer como Prime Minister”. Margaret Thatcher, 1974.
“No hay ninguna razón por la que alguien quiera tener un ordenador en casa”. Ken Olson, chairman y fundador de Digital Equipment, 1977.
“640 Kbytes deberían ser bastante para cualquiera”. Bill Gates, 1981.
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"Pagar 100 millones de dólares por Microsoft es demasiado". IBM, 1982.

“En 10 años, habrá menos de 1 millón de móviles”. McKinsey, 1983.
“Dentro de 5 años no habrá “empresas de Internet”: todas las empresas serán de Internet”. Presidente de Intel, 1999.
24. La correlación entre las bolsas ha aumentado mucho. Como ejemplo, la figura 12 muestra la evolución de
la correlación35 de la bolsa española con el índice norteamericano S&P 500. Se aprecia un gran aumento en la
correlación media en los últimos 15 años.
Figura 12. Evolución de la correlación entre la bolsa española (Índice total de la bolsa de Madrid) y la bolsa
norteamericana (S&P 500). Correlación calculada con datos mensuales del último año.
25. Muchas valoraciones de empresas contienen errores de método, de sensatez…

“207 errores en valoraciones de empresas” (http://ssrn.com/abstract=2926089) muestra errores que proceden de
las valoraciones, de los pleitos y de los procesos de arbitraje en los que el autor ha participado36.
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ANEXO 1. Ley 44/2002 y Ley de Sociedades Anónimas modificada (1564/1989)

Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero (Ley 44/2002, BOE del 23/11/2002), punto DA9:
“Se entenderá como valor razonable el que determine un auditor de cuentas, distinto al auditor de la sociedad,
que, a solicitud de cualquier interesado, nombren a tal efecto los administradores de la sociedad”.
Ley de Sociedades Anónimas modificada (1564/1989), apartado 1 del artículo 64: “Se entenderá como
valor real el que determine el auditor de cuentas de la sociedad y, si ésta no estuviera obligada a la verificación de las
cuentas anuales, el auditor que, a solicitud de cualquier interesado, nombre el Registrador mercantil del domicilio social”.
El enunciado de estas dos leyes es extraño y arbitrario porque los auditores son expertos en contabilidad, pero
no en valoración de empresas (salvo que sea un auditor que ha estudiado y tiene práctica en valorar empresas; pero
en este caso sabrá valorar empresas por esto último, no por ser auditor), ni en temas económicos ni en temas
financieros37. Una buena auditoría es un servicio muy útil para la sociedad y también para los valoradores. Para
realizar una buena auditoría se requiere mucha formación inicial, actualización de la formación, revisiones
concienzudas de las cuentas de la empresa y valentía para señalar los desacuerdos con el cliente. Es una labor muy
importante, pero tiene muy poca relación con la valoración. La auditoría examina fundamentalmente el pasado (la
contabilidad de una empresa es una de las posibles versiones de su historia), mientras que la valoración tiene que
ver fundamentalmente con el futuro38.
-----------
ANEXO 2. Norma técnica del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC). 23 de octubre de 1991
(Norma Técnica de elaboración del Informe Especial en los supuestos establecidos en los artículos 64, 147, 149 y 225 del Texto
Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas) Puede descargarse en: http://www.icac.meh.es/Temp/20080727001712.PDF
Algunos párrafos
35 Es la correlación de las rentabilidades. Si las bolsas se movieran al unísono (cuando una sube, la otra también), la
correlación sería igual a 1. Si cuando una sube, la otra baja (y viceversa), la correlación sería -1. Si los movimientos
de las bolsas no tuvieran ninguna relación, la correlación sería igual a 0.
36 En este punto conviene recordar una frase de mi ilustre paisano José María Pereda: “La experiencia no consiste en el
número de cosas que se han visto, sino en el número de cosas que se han reflexionado”
37 ¿Qué le parece? ¿Qué pasa si dice que el valor real es el contable? ¿Y si dice que el valor real es un céntimo?
38 Mensaje de un alumno: “empecé como auditor hace 25 años y tengo que reconocer que me inocularon el virus de la
prudencia. Pero desde que ejerzo como experto en adquisiciones denuncio que ya está bien de intrusismo profesional por
parte de las firmas de auditoria”.
C1 -26
A efectos orientativos los métodos de valoración más usuales o generalmente utilizados son: Valor de cotización en Bolsa; valor
del activo neto real, valor de capitalización de resultados, y valor actual de flujos monetarios netos, los cuales, podrán ser
aplicados en función de las circunstancias y especialmente la disponibilidad de información histórica y/o prospectiva,
individualmente o combinados entre sí.
7. A los fines de esta norma, se entiende por:
- Valor de cotización en Bolsa: valor al que las acciones pudieran enajenarse en el mercado secundario en fechas cercanas a la
fecha de referencia.
- Valor del activo neto real: valor contable de los fondos propios, corregido por las plusvalías o minusvalías que pudieran
ponerse de manifiesto en los bienes, derechos y obligaciones de la Sociedad a la fecha de referencia.
- Valor de capitalización de resultados: suma de los resultados futuros esperados de la Sociedad durante un período
determinado, descontados en el momento de la evaluación.39
- Valor actual de flujos monetarios: suma del valor actual de todos los flujos futuros de tesorería esperados de la Sociedad; todo
ello descontado en el momento de la evaluación.
8. El auditor no ha de emitir una opinión… sino determinar un valor de transmisión o reembolso de acciones en base a su juicio
como experto independiente en asuntos contables, económicos y financieros.
9. En este entorno, el Auditor de Cuentas actúa efectivamente como un árbitro, facultado para determinar el valor de
transmisión o reembolso de las acciones.
ANEXO 3. Errores más habituales en valoración de empresas40

Utilizar la beta calculada de la empresa o el promedio de las del sector cuando su magnitud atenta contra la sensatez
Suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad histórica de la bolsa sobre la renta fija
No diferenciar las primas de riesgo histórica, implícita, esperada y requerida o exigida
Utilizar una prima de riesgo recomendada por un libro de texto aunque atente contra la sensatez
Definición errónea del WACC. Definición errónea de los flujos
Valorar todos los negocios de una empresa diversificada utilizando el mismo WACC
Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones o fórmulas extrañas
Suponer que el WACC de una empresa cotizada es un parámetro que existe en el mercado y es único
Olvidar el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF) al calcular los flujos esperados
Considerar que el beneficio o el beneficio más la amortización es un flujo
Errores debidos a no hacer una previsión del balance de la empresa
Inconsistencias en el flujo utilizado para calcular una perpetuidad
Utilizar el promedio de múltiplos procedentes de transacciones realizadas en un largo periodo de tiempo o con gran dispersión
No considerar los flujos procedentes de inversiones futuras previstas
Considerar que el valor de la deuda es igual a su valor nominal o contable cuando no es el caso
Previsiones inconsistentes con el entorno económico, con las expectativas del sector, o con el análisis competitivo
Utilizar la rentabilidad histórica de las acciones como la mejor estimación de la rentabilidad exigida a las acciones
Sumar el valor de activos necesarios para la obtención de flujos al valor actual de los flujos
Sumar una prima de control o de liquidez cuando no se debe
Utilizar una tasa de crecimiento de los flujos insostenible a perpetuidad.
Confundir Valor con Precio
Considerar que el fondo de comercio (goodwill) incluye el valor de la marca y del capital intelectual
Asignar la valoración de la empresa a un auditor
39 Nótese que los métodos señalados por el ICAC como “valor del activo neto real” y “valor de capitalización de
resultados” carecen de fundamento teórico y de sensatez
40 Este listado es un resumen de 207 errores en valoraciones de empresas http://ssrn.com/abstract=2926089 ,
de 10 errores frecuentes de algunos abogados sobre finanzas y contabilidad http://ssrn.com/abstract=2420478

y de 19 Errores y faltas de sensatez de algunos Abogados del Estado http://ssrn.com/abstract=2628803
C1 -27
Otras figuras
C1 -28
C2 Valoración de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernández. IESE Business School lo fundamental y las complicaciones innecesarias
Valoración de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias
Pablo Fernández
Profesor de finanzas del IESE. e-mail: fernandezpa@iese.edu
Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid, España. Teléfono (34) 91 211 3000
Versiones anteriores: 2013, 14, 15, 16. 9ª versión: 4 de diciembre de 2017
La valoración de empresas por descuento de flujos se basa en la valoración de los bonos del Estado: consiste en
aplicar el procedimiento con el que se valoran los bonos del Estado a la deuda y a las acciones de la empresa. Es una
aplicación fácil de entender (apartados 1, 2 y 3). Pero se complica con añadidos que no aportan más que aderezos
(ver apartados 4 a 15) para que la valoración parezca más “científica”, “seria”, “intrigante”, “impenetrable”,…
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Contenido
1 Valoración de bonos del Estado
2 Aplicación de la valoración de los bonos del Estado a la valoración de empresas
2.1 Valoración de la deuda
2.2 Valoración de las acciones
3. Ejemplo numérico
4. Primera complicación: la beta () y la prima de riesgo del mercado
5. Segunda complicación: el free cash flow y el WACC
6. Tercera complicación: el capital cash flow y el WACC antes de impuestos
7. Cuarta complicación: el valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses (VTS)
8. Quinta complicación: la empresa desapalancada, Ku y Vu
9. Sexta complicación: distintas teorías sobre el VTS
10. Varias relaciones entre la beta desapalancada (U) y la beta apalancada (L)
11. Más relaciones entre la beta desapalancada y la beta apalancada
12. Mezclando datos contables con la valoración: el beneficio económico
13. Otra mezcla de datos contables con la valoración: el EVA (economic value added)
14. Afirmar que la beta apalancada puede calcularse mediante una regresión de datos históricos
15. Afirmar que “el mercado” tiene “una PRM” y que puede calcularse
Anexo 1. Conceptos y ecuaciones principales

Anexo 2. Resultados principales del ejemplo numérico
Una versión en inglés de este capítulo se puede descargar en: http://ssrn.com/abstract=2117765
C2- 1
1 Valoración de bonos del Estado

La valoración por descuento de flujos se basa en la valoración de los bonos del Estado. Un bono del Estado es un
papel1 que contiene las fechas y los importes que recibirá su poseedor. Los importes que recibirá el poseedor del
bono se suelen denominar flujos y son el dinero que irá desde el Estado al bolsillo del poseedor del bono en las
fechas indicadas.
El valor del bono del Estado (VBE) es el valor actual de los flujos que promete el bono (FBE) utilizando la denominada
“tasa sin riesgo”, que se suele representar RF:
Valor del bono del Estado = VBE = VA (FBE; RF) (1)
La tasa sin riesgo (RF) es la rentabilidad exigida a los bonos del Estado.
Sobre la valoración de bonos del Estado se puede consultar: “Valoración de bonos del Estado: valor actual y TIR” descargable
en: http://ssrn.com/abstract=2430342
2 Aplicación de la valoración de los bonos del Estado a la valoración de empresas

La valoración de empresas se restringe habitualmente a la valoración de la deuda y de las acciones. Se aplica
directamente la fórmula (1) a la valoración de la deuda y a la de las acciones.
2.1 Valoración de la deuda. La deuda de la empresa son unos papeles2 que contienen las fechas y los importes que
recibirá su poseedor. A los flujos que promete la deuda se les denomina Flujos para la deuda (CFd) y se componen
de intereses y de devoluciones de deuda (N).3
CFd = Intereses + N (2)
Como los flujos que promete la deuda de una empresa (CFd) tienen habitualmente más riesgo4 que los flujos que
prometen los bonos del Estado (FBE), la rentabilidad exigida a la deuda (Kd) suele ser superior a la tasa sin riesgo
(RF)
Rentabilidad exigida a la deuda = Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda) (3)
La prima de riesgo de la deuda (PRd) depende del riesgo que aprecia en la deuda (expectativas de cobrar menos de
lo que promete el bono) cada inversor. Aplicando la fórmula (1) a la deuda de la empresa, se obtiene:
Valor de la deuda = D = VA (CFd; Kd) (4)
2.2 Valoración de las acciones. Las acciones de la empresa son unos papeles que, a diferencia de la deuda no
contienen ni las fechas ni los importes que recibirá su poseedor, el accionista. Lo primero que necesitamos es estimar
cuáles serán los flujos para las acciones en los próximos años. Una manera sencilla es partir de las previsiones de
balance y cuenta de resultados. La fórmula (5) es la identidad contable básica: el activo es igual al pasivo
Caja + NOF + AFN = N + FP (5)
La expresión del aumento anual de la fórmula (5) es la fórmula (6). El aumento de la caja antes de dar nada a los
accionistas se repartirá entre el flujo para los accionistas (CFac) y el aumento de caja que la empresa decida
(Caja):
CFac + Caja + NOF + AFN = N + FP (6)
Si el aumento de los fondos propios (FP) se debe sólo al beneficio del año, entonces:
CFac = Beneficio - NOF - AFN + N - Caja (7)
Flujo para los accionistas (CFac): dinero que sale de la caja y va al bolsillo (caja) de los accionistas5.
Flujo para la deuda (CFd): dinero que sale de la caja y va al bolsillo (caja) de los bonistas y bancos.
1 También puede ser una anotación informática (se llaman “anotaciones en cuenta”). En este caso diríamos “como si fuera” un
papel.
2 Si es deuda bancaria, los poseedores de los papeles son bancos. Si son bonos, obligaciones,… los poseedores de los papeles
son los particulares, empresas y bancos que los compraron.

3 Si la empresa no devuelve deuda (N) sino que aumenta su deuda (N), la fórmula (2) sería CFd = Intereses - N
4 El riesgo de la deuda es la probabilidad de que la empresa no pague algunos de los flujos que promete. Deuda sin riesgo es
aquella que se supone que pagará todos los flujos que promete con total seguridad.
5 Como AFN = AFB (activo fijo bruto) – amortización, la ecuación (7) también puede expresarse como:
CFac = Beneficio + amortización - NOF - AFB + N - Caja
C2- 2
Como los flujos esperados para las acciones (CFac) tienen más riesgo que los flujos que prometen los bonos del
Estado (FBE) y que los flujos que promete la deuda de la empresa (CFd), la rentabilidad exigida a las acciones
(Ke) es superior a la tasa sin riesgo (RF) y a la rentabilidad exigida a la deuda (Kd):
Ke = RF + PRE (prima de riesgo de la empresa) (8)
La denominada prima de riesgo de la empresa (PRE) dependerá del riesgo que se aprecie en los flujos esperados
para los accionistas (CFac). Obviamente, este parámetro depende de las expectativas de cada inversor. Aplicando la
fórmula (1) a las acciones de la empresa, se obtiene:
Valor de las acciones = E = VA (CFac; Ke) (9)
Con lo expuesto hasta aquí se pueden valorar empresas.
3. Ejemplo numérico
La previsión de los balances y cuentas de resultados de la empresa ABC son los siguientes (cantidades en millones de €):
Balance Año 0 1 2 … Cuenta de resultados 1 2 …
Caja 50 51 52,02 Ventas 2.400 2.448,0
NOF 450 459 468,18 Coste de ventas 1.200 1.224,0
Activo fijo bruto (AFB) 1.500 1.680 1.863,60 Gastos generales 810 826,2
- amort acumulada 150 303,00 Amortización 150 153,0
Activo fijo neto (AFN) 1.500 1.530 1.560,60 Intereses 60 61,2
TOTAL ACTIVO 2.000 2.040 2.080,80 BAT 180 183,6
Impuestos (25%) 45 45,9
Deuda (N) 1.000 1.020 1.040,40 BDT (beneficio neto) 135 137,7
Fondos propios (FP) 1.000 1.020 1.040,40
TOTAL PASIVO 2.000 2.040 2.080,80
ABC prevé que tanto el balance (caja, NOF, AFN, N y FP) como la cuenta de resultados crezcan anualmente al 2%.
El tipo de interés de la deuda (r) es 6%. Por eso los intereses del año 1 son 60 = N r = 1000 x 6%. Está previsto que la deuda
aumente en €20 millones en el año 1. Por consiguiente, en el año 1:
(2) CFd = Intereses - N = 60 – 20 = 40
La tasa sin riesgo (RF) de los bonos del Estado a largo plazo (10 años) es 4%. Se considera que una PRd (prima de riesgo de la
deuda) del 2% es adecuada para la deuda de ABC:
(3) Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda) = 4% + 2% = 6%
Como la rentabilidad exigida a la deuda (Kd = 6%) es igual al tipo de interés (r = 6%), D = N = 1.000. Esto se comprueba
calculando la ecuación (4):
2
Valor de la deuda = D = VA (CFd; Kd) = 40  40(1,02)  40(1,02)  ...  40
 1.000
1,06 1,06 2
1,06 3
0,06  0,02
En la empresa ABC el aumento de los fondos propios (FP) se debe sólo al beneficio del año. Aplicando la ecuación (7) resulta
para el año 1:
(7) CFac = Bfo - NOF - AFN + N - Caja = 115 = 135 – 9 – 30 + 20 – 1. 115 es el dividendo pagado en el año
La siguiente tabla es la aplicación de la ecuación (7) a los años 1 y 2.
1 2
BDT (beneficio neto) 135 137,7
+ Amortización 150 153,00
+ ∆ Deuda 20 20,40
- ∆ Caja -1 -1,02
- ∆ NOF -9 -9,18
- Inversiones (∆AFB) -180 -183,60
CF acciones = CFac 115 117,30 … crece al 2% anual
Se considera que 5% es una prima de riesgo de la empresa (PRE) adecuada para las acciones de ABC. Por consiguiente, la
rentabilidad exigida a las acciones (Ke) resulta:
(8) Ke = RF + PRE = 4% + 5% = 9%
Ya podemos utilizar la fórmula (9) y calcular el valor de las acciones (E):
2
(9) E = VA (CFac; Ke) = 115  115(1,02)  115(1,02)  ...  115
 1.642,86
1,09 1,09 2 1,09 3 0,09  0,02
C2- 3
Una diferencia importante entre CFd y CFac. El CFd (40) es el máximo flujo que puede obtener la deuda en el año 1,
mientras que el CFac (115) es el valor esperado (aproximadamente, quiere decir que con un 50% de probabilidad el
CFac en el año 1 puede ser superior a 115 y con un 50% de probabilidad puede ser inferior a 115)
Caja 50
NOF Deuda (N) Valor de la deuda = D = VA (CFd; Kd) =1.000

450 1.000
Activos Fijos Fondos Propios

Netos (AFN) (FP) Valor de las acciones = E = VA (CFac; Ke) = 1.642,86
1.500 1.000
CFd = Intereses + N (2) Rentabilidad exigida a la deuda = Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda) (3)
CFac = Beneficio - NOF - AFN + N - Caja (7) Ke = RF + PRE (prima de riesgo de la empresa) (8)
Con lo expuesto hasta aquí se pueden valorar empresas. De hecho, hemos valorado un ejemplo. Pero como esto es
relativamente fácil de comprender, se complica lo expuesto en las fórmulas (1) a (9) para que al profano le resulte
más difícil su comprensión y para aderezar la valoración con parámetros que le otorguen un aspecto más “científico” e
“intrigante”.
4. Primera complicación: la beta y la prima de riesgo del mercado

Consiste en expresar la PRE (prima de riesgo de la empresa) como un producto:
PRE =  PRM (10)
La PRM (prima de riesgo del mercado) es la prima de riesgo de la empresa aplicada al mercado (o a una cartera
compuesta por acciones de las principales empresas del mercado). La prima de riesgo del mercado es la respuesta a
la siguiente pregunta: Sabiendo que su dinero invertido en bonos del estado a largo plazo le proporcionará con casi
absoluta seguridad RF%, ¿qué rentabilidad adicional exigiría a una inversión en una cartera compuesta por acciones
de las principales empresas del mercado, de manera que se sienta compensado por el riesgo que asumiría? En 2012
un 75% de las PRM utilizadas tanto para España como para USA estaban comprendidas entre 4% y 6,5%6.
La  (beta) es un parámetro específico para cada empresa. Sabemos que =0 corresponde a los bonos del Estado
sin riesgo y =1 a una inversión con un riesgo similar al del mercado. Alrededor del 80% de las betas que se utilizan
están comprendidas entre 0,7 y 1,5. Una beta de 0,7 (o menor) sería aplicable a empresas con flujos para los
accionistas muy predecibles (eléctricas en países con pocas sorpresas, empresas concesionarias de aguas,…). Una
beta de 1,5 (o mayor) sería aplicable a empresas sobre las que existe gran incertidumbre acerca de sus flujos (que
proviene de la aceptación de sus productos, del margen de los mismos, leyes posibles,…)
Con este “invento” de la beta, la fórmula (8) se transforma en la (11)
Ke = RF +  PRM (11)
Ejemplo numérico. Al valorar la empresa ABC, se considera que 5% es una PRM (prima de riesgo del mercado) adecuada.
Por consiguiente, como Ke es 9%, la beta adecuada para las acciones de ABC es 1. La ecuación (11) es:
Ke = RF +  PRM = 4% + 1 x 5% = 9%
5. Segunda complicación: el free cash flow y el WACC

Consiste en “inventar” un flujo nuevo: el FCF (Free cash flow), que es el hipotético flujo para los accionistas si la
empresa no tuviera deuda:
Free Cash Flow (FCF) = CFac si Deuda (N = 0) (12)
6 El lector interesado puede consultar “Market Risk Premium Used in 82 Countries in 2012: A Survey with 7,192 Answers”,
descargable en http://ssrn.com/abstract=2084213
C2- 4
Por consiguiente, el FCF será igual al CFac con 3 ajustes: 1) Sin aumento ni disminución de deuda. 2) Sin pago de
intereses. 3) Con impuestos superiores (debido a que no hay intereses)
La relación entre el FCF y el CFac será:

FCF = CFac - N + Int (1-T) (13)
También se puede calcular a partir de la fórmula (7) teniendo en cuenta (12)

FCF = Beneficiou - NOF - AFN - Caja (14)
Beneficiou es el beneficio de la empresa sin deuda. El subíndice “u” significa unlevered, esto es, desapalancado o
sin deuda.
Se quiere valorar la empresa utilizando el FCF, de manera que (E + D) sea el valor actual del FCF descontado a una
tasa K?. Pero esa tasa debe cumplir que
E + D = VA (FCF; K?) = VA (CFac; Ke) + VA (CFd; Kd) (15)
A K? se le “bautiza” WACC (weighted average cost of capital) y resulta7 ser:

EKe  D Kd(1 - T)
WACC  (16)
ED
¿Qué es el parámetro E que aparece en la fórmula (16)? El mismo de la fórmula (9): el valor de las acciones (E) que
se obtiene en la valoración. Y así,
E + D = VA (FCF; WACC) (17)
Ejemplo numérico. Si la empresa ABC no tuviera deuda, sus intereses serían cero, su beneficio antes de impuestos en el año
1 sería 240, sus impuestos (25%) 60 y su Beneficiou 180. Aplicando la fórmula (14) en el año 1:
(14) FCF = Beneficiou - NOF - AFN - Caja = 180 – 9 – 30 - 1 = 140
La fórmula (13) proporciona el mismo resultado: FCF = CFac - N + Int (1-T) = 115 – 20 + 60 (1 – 0,25) = 140
El WACC se obtiene aplicando la fórmula (16):
(16) WACC  EKe  D Kd(1 - T)  1642,86 x 9%  1000 x 6% (1 - 0,25)  7,2973%
ED 1642,86  1000
Aplicando la fórmula (17) se obtiene el mismo valor que utilizando (4) y (9):
(17) E  D  140 140(1,02) 140(1,02) 2 140
   ...   2.642,86
1,072973 1,072973 2
1,072973 3
0,072973  0,02
6. Tercera complicación: el capital cash flow y el WACCBT

Consiste en “inventar” un flujo nuevo: el CCF (capital cash flow), que es la suma del flujo para los accionistas (CFac) y
del flujo para la deuda (CFd):
CCF = CFac + CFd (18)
La relación entre el CCF y el FCFes:

CCF = FCF + Int T (19)
Se quiere valorar la empresa utilizando el CCF, de manera que (E + D) sea el valor actual del CCF descontado a una
tasa K?. Pero esa tasa debe cumplir que
E + D = VA (CCF; K?) = VA (CFac; Ke) + VA (CFd; Kd) = VA (FCF; WACC) (20)
A K? se le “bautiza” WACCBT (WACC antes de impuestos o weighted average cost of capital before taxes) y resulta
ser:
EKe  D Kd
WACC BT  (21)
ED
7 En el caso de que N = D, esto es, en el caso de el valor contable de la deuda coincida con su valor. Los intereses que paga la
deuda son Nr. r es el tipo de interés que se aplica al nominal N. Si la rentabilidad exigida a la deuda (Kd) es igual al tipo de interés
(r), entonces N = D. La expresión del WACC cuando r es distinto de Kd (y, por consiguiente, D es distinto de N) resulta ser:
WACC = (EKe + DKd – NrT) / (E + D)
C2- 5
Y así, E + D = VA (CCF; WACCBT) (22)

Ejemplo numérico. En la empresa ABC, el CCF (Capital cash flow) del año 1 es: (18) CCF = CFac + CFd = 115 + 40 =155
Cumple también la ecuación (19) CCF = FCF + Int T = 140 + 60 x 0,25 = 155
(21) WACC  EKe  D Kd  1642,86 x 9%  1000 x 6%  7,86487%
BT
ED 1642,86  1000
Y así, puede comprobarse que (22) E + D = VA (CCF; WACCBT) = 155 / (0,786487 – 0,02) = 2.642,85 8
7. Cuarta complicación: el valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses
Se puede calcular el valor actual de los impuestos que se ahorra la empresa debido al pago de intereses. A esa
cantidad se le suele denominar con sus siglas en inglés VTS (Value of Tax Shields). En el caso de que todos los
intereses sean deducibles, los impuestos que se ahorra la empresa son los intereses (N r) multiplicados por la tasa de
impuestos (T). Una manera de calcular el VTS es actualizar el ahorro de impuestos a la rentabilidad exigida a la
deuda (Kd)
VTS = VA (N r T; Kd) (23)
Ejemplo numérico. La empresa ABC paga el año 1 unos intereses de (Nr = 1000 x 6%) 60 y, como la tasa impositiva es 25%,
se ahorra unos impuestos de 15. Aplicando la fórmula (23):
2
(23) VTS = VA (N r T; Kd) = 15  15(1,02)  15(1,02)  ...  15
 375
1,06 1,06 2 1,06 3 0,06  0,02
8. Quinta complicación: la empresa desapalancada, Ku y Vu

Ya hemos comentado que empresa desapalancada (unlevered, en inglés) quiere decir empresa sin deuda.
Se suele denominar “Valor de la empresa” a la suma del valor de las acciones (E) y el valor de la deuda (D).
Como ya nos hemos imaginado la empresa sin deuda y hemos calculado el flujo que tendrían sus accionistas (el
FCF), podemos calcular el valor que tendrían las acciones de la empresa sin deuda (Vu). Sería el valor actual de los
FCF esperados descontados a la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin deuda (Ku):
Vu = VA (FCF; Ku) (24)
¿Qué diferencia hay entre la empresa con deuda y la empresa sin deuda? Si se considera que la probabilidad de
quiebra no varía9, la única diferencia es que la empresa con deuda paga menos impuestos. La siguiente ecuación es
una identidad que se cumple siempre:
E + D = Vu + VTS (25)
La ecuación (25) nos permite calcular la relación entre Ke y Ku porque
E + D = VA (FCF; Ku) + VTS (26)
En el caso de una perpetuidad con crecimiento constante g, y si r = Kd, (26) se transforma en:
(E + D – VTS) = FCF / (Ku-g). Por (13) sabemos que FCF = CFac - gD + DKd (1-T). CFd = D(Kd-g). Por consiguiente:
(E + D – VTS) (Ku-g) = CFac + CFd – DKdT. Como CFac = E(Ke-g):
(E + D – VTS) (Ku-g) = E(Ke-g) + D(Kd-g) – DKdT. (E + D)Ku – VTS (Ku-g) = EKe + DKd(1-T).
(E + D-VTS)Ku = EKe + DKd(1-T)-VTS g.
EKe  D Kd(1 - T) - gVTS
Por consiguiente, la fórmula que relaciona Ku con Ke es: Ku  (27)
E  D - VTS
Ejemplo numérico
(27) Ku  EKe  D Kd(1 - T) - gVTS  1642,86x0, 09  1000x0,06 1 - 0,25  - 0,02x375  8,17323 %
E  D - VTS 1642,86  1000 - 375
La formula (24) proporciona el valor de Vu:
8 Nótese que obtenemos error de 1 centésima porque, para simplificar hemos tomado solo 2 cifras decimales del valor de E:
1642,86. En realidad, el valor que se obtiene de E en la fórmula (9) es 1642,85714
9 El autor es consciente de que esto es “mucho considerar”. Pero recuerde el lector que estamos pasando revista a las
“complicaciones” que se añaden habitualmente a la valoración de empresas para hacerla más incomprensible.
C2- 6
(24) Vu = 140 /(0,0817323-0,02) =2267,86 que cumple con (23) y (25):

(25) 2267,86 + 375 = 1642,86 + 1000
VTS 375 VTS = VA (N r T; Kd)
D = VA (CFd; Kd) Deuda (D)
1.000,00
Vu Vu = VA (FCF; Ku)
2.267,86
Acciones
E = VA (CFac; Ke) E
1.642,86
E + D = VA (FCF; WACC) = VA (CCF; WACCBT) = Vu + VTS
9. Sexta complicación: distintas teorías sobre el VTS (Value of Tax Shields)

En el apartado 7 hemos utilizado la fórmula (23), pero existen otras fórmulas. Los autores de finanzas no están de
acuerdo en cómo se debe calcular el VTS.
Dos fórmulas alternativas a la (23) son la (28) y la (29):
VTS = VA (N r T; Kd en año 1 y Ku los siguientes) (28)
VTS = VA (D Ku T; Ku) (29)
La fórmula (28) resulta de considerar que la empresa tendrá todos los años una deuda que será proporcional al valor
de las acciones. La fórmula (29) resulta de considerar que la empresa tendrá todos los años una deuda que será
proporcional al valor contable de las acciones y que los aumentos de deuda tienen un riesgo similar al FCF.
Para una perpetuidad creciente a la tasa g, las fórmulas (28) y (29) se transforman respectivamente en:
(1  Ku)DTKd DTKu
VTS  (30) VTS  (31)
(1  Kd)(Ku  g) (Ku  g)
Sustituyendo (30) y (31) en (27) se obtiene:
EKe  D Kd(1 - TKd /1  Kd ) EKe  D Kd(1 - T)
Ku  (32) Ku  (33)
E  D(1 - TKd / 1  Kd ) E  D(1 - T)
Ejemplo numérico. La ecuación (32) aplicada a la empresa ABC resulta Ku = 7,8749%. La ecuación (33), Ku = 8,0597%
La ecuación (30): VTS = 259,84. La ecuación (31): 332,51. Vu resulta 2383,02 según (32) y 2310,35 según (33)
10. Varias relaciones entre la beta desapalancada y la beta apalancada

Ya utilizamos la beta en la ecuación (11) para calcular la rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Como Ke se utiliza
para valorar las acciones de la empresa con deuda (apalancada o levered), a la beta se le denomina beta apalancada
y se representa L. Así se diferencia de la beta sin apalancar (o unlevered) que es la que se utiliza para calcular Ku y
se representa como U:
Ke = RF + L PRM (11) Ku = RF + U PRM (34)
También podemos considerar la beta de la deuda (d) que es la que cumple la relación:
Kd = RF + d PRM (35)
Sustituyendo (11), (34) y (35) en (27), (32) y (33) se obtienen las siguientes 3 relaciones distintas entre U y L:
Myers (1974) Miles-Ezzell (1980) Fernández (2004)

(36) β  Eβ L  D βd(1 - TKd /Kd - g ) (37) βU 
Eβ L  D βd(1 - TKd/ 1  Kd ) βU 
Eβ L  D βd(1 - T)
E  D(1 - TKd /Kd - g ) E  D(1 - TKd/ 1  Kd ) E  D(1 - T)
U
(38)
DTKd (1  Ku)DTKd DTKu
VTS  VTS  VTS 
(23) (Kd  g) (30) (1  Kd)(Ku  g) (31) (Ku  g)
(27) Ku  EKe  D Kd(1 - TKd / Kd - g ) (32) EKe  D Kd(1 - TKd/ 1  Kd ) EKe  D Kd(1 - T)
Ku  Ku 
E  D(1 - TKd / Kd - g ) E  D(1 - TKd/ 1  Kd ) (33) E  D(1 - T)
C2- 7
Nótese que las fórmulas de Myers (1974) y las de Fernández (2004) proporcionan el mismo valor cuando g = 0.
Ejemplo numérico
Myers (1974) Miles-Ezzell (1980) Fernández (2004) Datos idénticos para las 3
VTS 375 259,84 332,51 columnas:
Vu 2267,86 2383,02 2310,35 Ke = 9%; L = 1;
Ku 8,17323% 7,8749% 8,0597% E = 1642,86; D = 1000.
U 0,834646 0,77498 0,81194
11. Más relaciones entre la beta desapalancada y la beta apalancada

Como tenemos varias formulas, se puede “jugar” un poco más con ellas.
Damodaran (1994) utiliza la fórmula (38) pero eliminando la d:
U = EL / [E + D(1-T)] (39)
Harris-Pringle(1985) y Ruback (1995) calculan el VTS según la ecuación (40):
VTS = VA (D Kd T; Ku) (40)
Otros autores simplifican aún más la expresión (39) eliminando el término (1-T):
U = EL / [E + D] (41)
Y las fórmulas correspondientes a las 3 anteriores son las siguientes:

Damodaran (1994) Ruback (1995) Otros autores
(39) βU 
Eβ L (42) Eβ L  D βd (41) Eβ L
βU  βU 
E  D(1 - T) ED ED
(43) DTKu - D(Kd - R F )(1 - T) (40) DTKd (44) DTKd - D(Kd - R F )
VTS  VTS  VTS 
(Ku  g) (Ku  g) (Ku  g)
(45) EKe  D R F (1 - T) (46) EKe  D Kd (47) EKe  D R F
Ku  Ku  Ku 
E  D(1 - T) ED ED
Ejemplo numérico
Damodaran (1994) Ruback (1995) Otros autores
Datos idénticos para las 3
VTS 65,94 255,76 -97,88
columnas:
Vu 2576,92 2387,10 2740,74
Ke = 9%; L = 1;
Ku 7,43284% 7,864865% 7,108110%
E = 1642,86; D = 1000
U 0,686568 0,772973 0,621622
12. Mezclando datos contables con la valoración: el beneficio económico

Se denomina beneficio económico (BE) al beneficio contable (BFO)10 menos el valor contable de las acciones (FP)
multiplicado11 por la rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Nótese que el beneficio económico12 depende
fundamentalmente de dos parámetros contables: el beneficio y el valor contable de las acciones (FP).
BE = BFO - Ke FP (48)
En empresas que no amplían capital ni tienen cargos directos contra los fondos propios se cumple que:
CFac t = BFOt - ∆FPt = BFOt - (FPt - FPt-1). Como E = VA (CFac; Ke):
BFO1  FP1  FP0 BFO 2  FP2  FP1
E   ...
1  Ke (1  Ke) 2
Teniendo en cuenta la identidad FP0 / (1+Ke) = FP0 – Ke FP0 / (1+Ke), la ecuación anterior se convierte en:
BFO1 BFO 2 KeFP0 KeFP1 KeFP2 Agrupando términos, se obtiene:
E0    ...  FP0     ...
1  Ke (1  Ke) 2
1  Ke (1  Ke) 2
(1  Ke) 3
10 Por beneficio contable se entiende el beneficio neto o beneficio después de impuestos (BFO).
11 El valor contable de las acciones al principio del periodo, que es el del final del periodo anterior.
12 El concepto de beneficio económico no es nuevo. Alfred Marshall ya se refirió a él en 1890 en Principles of Economics.
C2- 8
BFO1  Ke FP0 BFO 2  Ke FP1 Y tenemos una nueva fórmula para valorar:
E 0  FP0    ...
1 + Ke (1 + Ke) 2
E = FP + VA (BFO – Ke FP; Ke) = FP + VA (BE; Ke) (49)
Ejemplo numérico (48) BE 1 = BFO1 - Ke FP0 = 135 – 0,09 x 1000 = 45
(49) E = FP + VA (BE; Ke) = 1000 + 45 / (0,09 -0,02) = 1000 + 642,86 = 1642,86
13. Otra mezcla de datos contables con la valoración: el EVA (economic value added)
Se denomina EVA13 (economic value added) a:
EVA = NOPAT - (D + FP)WACC (50)
El NOPAT (net operating profit after taxes) es el beneficio de la empresa sin apalancar (sin deuda). A veces se
denomina BAIDT (beneficio antes de intereses después de impuestos), Beneficiou (como en el apartado 5) y NOPLAT
(Net Operating Profit Less Adjusted Taxes).
En empresas que no amplían capital ni tienen cargos directos contra los fondos propios se cumple que FCFt =
NOPATt - (∆FPt + ∆Dt) Como E + D = VA (FCF; WACC):
E + D = [NOPAT1 - (∆FP1 + ∆D1)] /(1+WACC) + [NOPAT2 - (∆FP2 + ∆D2)] /(1+WACC)2 + … =
= NOPAT1 /(1+WACC) + NOPAT2 /(1+WACC)2 + … -(FP1 + D1 –FP0 -D0) /(1+WACC) -(FP2 + D2 –FP1 -D1) /(1+WACC)2 -…
Por la identidad (FP0 +D0) / (1+WACC) = FP0 +D0– WACC(FP0 +D0) / (1+WACC), la ecuación anterior se convierte en:
E + D = NOPAT1 /(1+WACC) + NOPAT2 /(1+WACC)2 +…+(FP0 +D0) - (FP0 +D0)WACC/ (1+WACC) -(FP1 +D1)WACC /(1+WACC)2
-… Y tenemos una nueva fórmula para valorar:
E + D = FP + D + VA [NOPAT – (D + FP)WACC; WACC] = FP + D + VA (EVA; WACC) (51)
Ejemplo numérico (50) EVA = NOPAT - (D + FP) WACC =180 – 2000 x 0,072973 = 34,054
(51) E + D = FP + D + VA (EVA; WACC) = 2000 + 34,054 / (0,072973 -0,02) = 2642,86
14. Afirmar que la beta apalancada puede calcularse mediante una regresión de datos históricos
Esta nueva “complicación” es una insensatez muy extendida y consiste afirmar que “el mercado” asigna una beta a
las acciones de la empresa y que esa beta se puede calcular mediante una regresión. Así, la beta no debe incorporar
las expectativas de riesgo, la sensatez y la experiencia del valorador, sino que la beta se debe calcular utilizando
datos históricos mediante una regresión entre la rentabilidad de la empresa y la rentabilidad del mercado.
El peligro de utilizar betas calculadas (http://ssrn.com/abstract=897700) muestra con abundantes datos que es un
error enorme utilizar las betas calculadas con datos históricos para calcular la rentabilidad exigida a las acciones
porque las betas calculadas con datos históricos cambian mucho de un día para otro y dependen mucho de qué
índice bursátil, de qué periodo histórico (5 años, 3 años,…) y de qué rentabilidades (mensuales, anuales,…) se
utilicen para su cálculo. Por otro lado, las correlaciones de las regresiones que se utilizan para calcular las betas son,
en general, muy pequeñas.
Algunos autores y empresas publican betas calculadas. Por ejemplo, Damodaran publica betas sectoriales en
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
15. Afirmar que “el mercado” tiene “una PRM” y que puede calcularse
Esta nueva “complicación” consiste afirmar que “el mercado” asigna una PRM (prima de riesgo del mercado). Así, la
PRM sería un parámetro “del mercado” que se puede calcular y no una rentabilidad adicional (por encima de la que
proporcionan los bonos del Estado) exigida por cada inversor.
La Prima de Riesgo del Mercado según 100 Libros (http://ssrn.com/abstract=1166703) muestra que las
recomendaciones sobre la Prima de Riesgo del Mercado de 100 libros sobre valoración y finanzas oscilan entre el 3%
y el 10%. 88 de los libros identifican la prima de riesgo del mercado esperada y la exigida, y 59 identifican la esperada
y la histórica.
Prima de riesgo del mercado utilizada para España: encuesta 2011 (http://ssrn.com/abstract=1822422) resume 1.502
respuestas de directivos de empresas, analistas y profesores de universidad y muestran la gran dispersión de las
mismas: los profesores utilizaban en 2011 PRM entre 3 y 8%, los analistas entre 2 y 11,9%, y los directivos entre 1,5 y
15%. En cuanto a la procedencia de la PRM utilizada sólo un porcentaje pequeño citaba “Experiencia, juicio propio”.
13 Según la definición de Stern Stewart & Co. Ver página 192 de su libro The Quest for Value. The EVA Management Guide.
C2- 9
Muchas personas utilizaban libros o artículos14, informes de analistas, webs o bases de datos15 como fuente para
justificar la prima de riesgo del mercado (MRP) que utilizaban
---------------------------------------------------------------------------------------------
Anexo 1. Conceptos y ecuaciones principales

Flujos que promete el bono (FBE). Tasa sin riesgo (RF) = rentabilidad exigida a los bonos del Estado.
Valor del bono del Estado = VBE = VA (FBE; RF) (1)
Flujos para la deuda (CFd). Devoluciones de deuda (N). Rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
CFd = Intereses + N (2)
Rentabilidad exigida a la deuda = Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda) (3)
Valor de la deuda = D = VA (CFd; Kd) (4)
Si el aumento de los fondos propios (FP) se debe sólo al beneficio del año:
CFac = Beneficio - NOF - AFN + N - Caja (7)
Rentabilidad exigida a las acciones (Ke) = RF + PRE (prima de riesgo de la empresa) (8)
Valor de las acciones = E = VA (CFac; Ke) (9)
PRE (prima de riesgo de la empresa) =  PRM (prima de riesgo del mercado) (10)
Ke = RF +  PRM (11)
Free Cash Flow (FCF) = CFac si Deuda (N) = 0. FCF = CFac - N + Int (1-T) (12), (13)
E + D = VA (FCF; WACC) EKe  D Kd(1 - T) (17), (16)
WACC 
ED
Capital Cash Flow (CCF) = CFac + CFd = FCF + Int T (18)
E + D = VA (CCF; WACCBT) EKe  D Kd (22), (21)
WACC BT 
ED
VTS (Value of Tax Shields). = VA (N r T; Kd) (23)
Valor de las acciones de la empresa sin deuda (Vu). Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin deuda (Ku)
Vu = VA (FCF; Ku) E + D = Vu + VTS (24), (25)
EKe  D Kd(1 - T) - gVTS (27)
Ku 
E  D - VTS
Ku = RF + U PRM. Kd = RF + d PRM (34), (35)
Autor VTS Ku u
VTS 
DTKd (27) EKe  D Kd(1 - TKd / Kd - g ) (36) Eβ L  D βd(1 - TKdKd - g )
Myers (1974) (Kd  g) E  D(1 - TKd / Kd - g ) E  D(1 - TKdKd - g )
(23)
Miles-Ezzell VTS 
(1  Ku)DTKd (32) EKe  D Kd(1 - TKd/ 1  Kd ) (37) Eβ L  D βd(1 - TKd/ 1  Kd )
(1980) (30) (1  Kd)(Ku  g) E  D(1 - TKd/ 1  Kd ) E  D(1 - TKd/ 1  Kd )
Fernández DTKu EKe  D Kd(1 - T) Eβ L  D βd(1 - T)

VTS  Ku  βU 
(2004) (31) (Ku  g) (33) E  D(1 - T) (38) E  D(1 - T)
Damodaran (43) DTKu - D(Kd - R F )(1 - T) (45) Ku  EKe  D R F (1 - T) (39) β  Eβ L

U
(1994) (Ku  g) E  D(1 - T) E  D(1 - T)
Ruback (40) VTS  DTKd (46) Ku  EKe  D Kd (42) β  Eβ L  D βd
(1995) (Ku  g) ED
U
ED
(44) VTS  DTKd - D(Kd - R F ) (47) Ku  EKe  D RF (41) β  Eβ L
Otros autores (Ku  g) U
ED ED
Beneficio económico (BE). Valor contable de las acciones (FP). NOPAT (net operating profit after taxes)
BE = BFO - Ke FP. E = FP + VA (BFO – Ke FP; Ke) = FP + VA (BE; Ke) (48), (49)
EVA (economic value added) = NOPAT - (D + FP)WACC (50)
E + D = FP + D + VA [NOPAT – (D + FP)WACC; WACC] = FP + D + VA (EVA; WACC) (51)
______________________________________________
14 Damodaran, Brealey & Myers, Fama y French, Siegel, Copeland, Ross & Westerfield…
15 Bloomberg, Morningstar/Ibbotson, Reuters, Datastream…
C2- 10
Anexo 2. Resultados principales del ejemplo numérico
Balance Año 0 1 2 …g=2% Cuenta de resultados 1 2 …g = 2%

Caja 50 51 52,02 Ventas 2.400 2.448,0
NOF 450 459 468,18 Coste de ventas 1.200 1.224,0
Activo fijo neto (AFN) 1.500 1.530 1.560,60 Gastos generales 810 826,2
TOTAL ACTIVO 2.000 2.040 2.080,80 Amortización 150 153,0
Intereses 60 61,2
Deuda (N) 1.000 1.020 1.040,40 BAT 180 183,6
Fondos propios (FP) 1.000 1.020 1.040,40 Impuestos (25%) 45 45,9
TOTAL PASIVO 2.000 2.040 2.080,80 BDT (beneficio neto) 135 137,7
RF = 4%; r = 6%; Kd = 6%; PME = 5%. Ke = RF + PRE = 4% + 5% = 9%

Intereses1 = 60 = N0 r = 1000 x 6%. N1 = g N0 = N1 = 1000 x 2% = 20
(2) CFd1 = Intereses1 - N1 = 60 – 20 = 40
(3) Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda) = 4% + 2% = 6%
(4): D0 = VA (CFd; Kd) = CFd1 / (Kd – g) = 40 / (0,06 -0,02) = 1.000 = N0
(7) CFac1 = Bfo1 - NOF1 - AFN1 + N1 - Caja1 = 135 – 9 – 30 + 20 – 1 = 115
(9) E = VA (CFac; Ke) = CFac1 / (Ke – g) = 115 / (0,09 -0,02) = 1.642,86
-----------------------------------------------------------------------------------
PRM (prima de riesgo del mercado) = 5%, (11) Ke = RF +  PRM = 4% + 1 x 5% = 9%
Beneficiou1 = 180. (14) FCF1 = Beneficiou1 - NOF1 - AFN1 - Caja1 = 180 – 9 – 30 - 1 = 140
(16) WACC1 = [E0Ke1 + D0Kd1 (1-T)] / (D0 + E0) = [1642,86 x 0,09 + 1000 x 0,06 x(1-0,25)] / (1642,86 + 1000) = 7,2973%
(17) E0 + D0 = VA (FCF; WACC) = FCF1 / (WACC – g) = 140 / (0,072973 -0,02) = 2.642,86
(18) CCF1 = CFac1 + CFd1 = 115 + 40 =155
(21) WACCBT = [EKe + DKd] / (D + E) = [1642,86 x 0,09 + 1000 x 0,06] / (1642,86 + 1000) = 7,86487%
(22) E0 + D0 = VA (CCF; WACCBT) = CCF1 / (WACCBT – g) = 155 / (0,786487 – 0,02) = 2.642,85
(23) VTS0 = VA (N r T; Kd) = N0 r T / (Kd – g) = 15 / (0,06 -0,02) = 375
(27) Ku = [EKe+DKd(1-T)-gVTS] / (D+ E-VTS) = [1642,86x0,09 + 1000x0,06x0,75 – 0,02x375] / (1642,86+1000-375) = 8,173%
(24) Vu0 = VA (FCF; Ku) = FCF1 / (Ku – g) = 140 / (0,0817323-0,02) = 2.267,86 (25) 2267,86 + 375 = 2.642,86
(48) BE1 = BFO1 - Ke FP0 = 135 – 0,09 x 1000 = 45
(49) E0 = FP0 + VA (BE; Ke) = FP0 + BE1 / (Ke – g) = 1000 + 45 / (0,09 -0,02) = 1000 + 642,86 = 1.642,86
(50) EVA1 = NOPAT1 - (D0 + FP0) WACC = 180 – 2000 x 0,072973 = 34,054
(51) E0 + D0 = FP0 + D0 + VA (EVA; WACC) = FP0 + D0 + EVA1 / (WACC – g) = 2000 + 34,054 / (0,072973 -0,02) = 2.642,86
C2- 11
Mercado de Capitales
1. Introducción a los mercados financieros

Los mercados son, obviamente, lugares donde se pueden comprar y vender cosas,
financiero es, esencialmente, dinero. El concepto parece simple, pero en realidad el
objeto de las transacciones es el tiempo, pues se compra o se vende capacidad
adquisitiva en el futuro. Ahora bien, ¿de dónde viene ese dinero?, ¿es meramente
transferido desde el proveedor hasta el usuario?, ¿asume un riesgo el intermediario
en el traspaso?, ¿vende el mismo producto que compra?
Los mercados financieros no son un mercado más, como el que pueda existir en una
calle de nuestra ciudad, sin embargo en muchos aspectos son muy similares. Las
aptitudes comerciales y el conocimiento de los productos son las claves del éxito
también en estos mercados; la transparencia y los sistemas efectivos dan al
consumidor confianza, y la confianza ayuda al desarrollo del mercado; la presencia
de fuertes e imparciales reguladores añaden mayor confianza; suerte y sorpresa son
también factores a tener en cuenta en estos mercados.
La principal diferencia entre los mercados financieros y la mayoría del resto de
mercados es la globalización; los capitales internacionales fluyen por todos los
mercados, aunque todavía sigan existiendo mercados nacionales.
Los mercados financieros se suelen dividir según el siguiente cuadro, si bien, en
numerosas ocasiones se solapan entre sí:
1
En este manual analizaremos, principalmente, el mercado de capitales, el mercado
bursátil y el mercado de derivados.
Es bien conocida la afirmación de que cuando Wall Street estornuda el resto de
Bolsas cogen una pulmonía; este es un claro ejemplo de la internacionalización de
los mercados. Por este motivo, al estudiar los mercados financieros no debemos
limitarnos al caso español, si bien este, obviamente, tendrá una importancia
especial.
Como en cualquier otro mercado, el éxito del inversor vendrá dado, en gran medida,
por su conocimiento de las siguientes áreas:
 Funcionamiento del mercado.
 Productos que en él se negocian
 Herramientas necesarias para la toma de decisiones
 Reglas que rigen el mercado.
A lo largo del manual desarrollaremos, desde un punto de vista práctico, los
conceptos anteriores.
2
2. El mercado de capitales
Supongamos que Telefónica desea instalar una red de fibra óptica en Madrid; para
ello necesita €400M. Por el volumen que representa, resulta complicado que un
banco le conceda un préstamo, ya que en el caso de dárselo le resultaría muy caro.
Como lo que necesita es dinero, y piensa devolverlo cuando el proyecto comience a
dar beneficios (alrededor de tres años), acude al mercado de capitales emitiendo
bonos a 5 años por un montante de €400M, pagando un interés del 7% anual.
No existe una definición precisa de mercado de capitales, pero daremos una primera
aproximación. Podemos entender por mercado de capitales aquel mercado en el que
empresas e instituciones públicas van a buscar dinero con el que financiarse a largo
plazo.
Activos
Los activos son instrumentos que tienen un valor subyacente. De manera
aproximada, se dividen en “acciones”, que representan una participación del
comprador en la compañía, y “deuda”, que representa una obligación del emisor a
devolver un préstamo.
3
Emisión
El término de mercado de capitales es a menudo utilizado para describir la venta
inicial de los activos. Estas emisiones son conocidas como mercado primario; el
mercado que resulta a partir de esa primera emisión recibe el nombre de mercado
secundario.
Deuda preferiblemente a acciones
Generalmente se considera más el mercado de deuda (renta fija: bonos y
obligaciones), que el de acciones.
Activos a medio y largo plazo
Son aquellos activos financieros con más de un año de vida.
2.1.Activos financieros
2.1.1. Acciones
Por definición, sólo pueden ser emitidas por compañías, y sus
características principales son: ·
 No tienen vencimiento
 Dan derecho a dividendos
 Ofrecen un potencial de beneficios ilimitado, y una exposición a
la pérdida de toda la inversión.
Un caso particular son las acciones preferentes, que tienen prioridad al
cobro de dividendos, y normalmente tienen restringidos los derechos de
voto en la compañía. El volumen emitido en este tipo de activos suele
ser muy pequeño en comparación con el resto de acción es
2.1.2. Deuda
La deuda en el mercado de capitales es generalmente conocida como
renta fija (bonos y obligaciones), en contraposición con la renta variable
4
(acciones). Como veremos a lo largo del manual, el término renta fija
resulta algo impreciso, pues no siempre se garantiza un rendimiento
determinado en nuestra inversión. Dedicaremos un capítulo a explicar las
características de estos activos.
2.1.3. Otros
Los más comunes son:
 Bonos convertibles: son bonos convertibles en acciones en una fecha
concreta.
 Warrants: son derechos de compra de acciones durante un período
determinado.
3. Operatividad de los mercados
Existen tres sectores fundamentales para el correcto funcionamiento del mercado de
capitales:
 Emisores
 Inversores
 Intermediarios.
5
¿Porqué deben utilizar los emisores un intermediario?
Unos pocos privilegiados emisores no necesitan intermediarios; grandes bancos,
bancos de inversión y gobiernos pueden emitir ellos mismos sus activos. Sin
embargo, en la mayoría de las ocasiones, los intermediarios son utilizados por tener
las siguientes características:
Trabajo consultivo
Ciertas cuestiones estratégicas pueden ser resueltas por medio de un consultor
independiente. Normalmente se refieren al momento de la emisión; volumen de ésta
y precio al que se emiten los activos. Además, los consultores pueden dar una idea
al emisor de cuál será la respuesta de los inversores. Este trabajo de consultoría es
realizado generalmente por los bancos de inversión.
Aseguramiento (underwriting)
A menudo es un banco de inversión el que compra la totalidad de los títulos para su
posterior colocación entre el público, percibiendo por ello una comisión, y
asegurando así al emisor su total colocación. El aseguramiento permite al emisor
asumir menos riesgos en el precio de emisión, mientras que al banco de inversión le
permite poder obtener un beneficio si coloca la emisión a un precio superior al de
aseguramiento. El aseguramiento no siempre lo es de la totalidad de la emisión, sino
que puede ser de una porción de ésta.
Emisión
6
En muchos países las compañías no pueden emitir los activos directamente; en estos
casos, son los bancos de inversión los que realizan esta función.
Estructuración
En esta etapa se determinan las características técnicas de la emisión: tiempo,
cupones de los bonos, volúmenes, etc.
Sindicación
Generalmente más de un banco asegura la inversión; suelen existir bancos que
dirigen la operación de emisión (leadmanagers) y colaboradores de éstos. La
sindicación no es más que la asociación de un grupo de bancos en una emisión, a fin
de contar con capacidad suficiente y repartir riesgos.
Documentación
Antes de lanzar una emisión, el banco de inversión desarrolla un informe
(documentación) que explica en detalle la emisión y una visión del emisor. Esta
documentación ti ene dos funciones: cumplir la legislación vigente, e informar al
inversor de los detalles de la emisión.
Distribución
Como su propio nombre indica, es el paso mediante el cual se distribuye o se vende
la emisión. Esta distribución se realiza a clientes institucionales y a particulares,
estos últimos, generalmente por medio de las oficinas de los bancos comerciales.
7
Negociación (trading)
Una vez la emisión pasa a formar parte de los inversores, nos encontramos con lo
que se conoce como mercado secundario. Sin embargo, la emisión debe seguir
siendo importante para el emisor, pues en el futuro puede desear realizar otra. Una
de las características principales que los inversores desean en sus valores es la
liquidez, por lo que es recomendable que la negociación de los actuales títulos sea
líquida. El leadmanager de la emisión es el encargado de dar liquidez al mercado,
comprando o vendiendo los títulos cuando sea necesario.
4. Mercado de capitales en EE.UU.
Este mercado es el más importante del mundo; tanto por su tamaño, como por su
influencia sobre el resto de los mercados. Existen, básicamente, cuatro categorías de
activos en este mercado:
 Deuda del Gobierno Federal
 Deuda municipal y de otros entes públicos
 Emisiones corporativas (empresas)
 Derivados (futuros, opciones y swaps)
Deuda del Gobierno Federal
 Letras del Tesoro (Treasury bills) con vencimientos entre 3 meses y un año.
 Bonos del Tesoro (Treasury notes) con vencimientos entre dos y diez años.
 Obligaciones del Tesoro (Treasury bonds) con vencimientos superiores a
diez años. Como referencia de liquidez, se suele utilizar el T-Bond, con
vencimiento a 10 años
5. Los Euromercados
Son aquellos mercados en los que se emiten títulos, o se ofrecen préstamos, en una
divisa diferente a la del país en e l que se coloca. El prefijo euro ya no hace
referencia a Europa, sino a la naturaleza “internacional” de estos mercados. Carecen
de localización física, y las transacciones se realizan entre mesas de tesorerías de
diferentes bancos internacionales. Al estar poco controlados, los costes son menores
que en los mercados nacionales. La mayor parte de los títulos emitidos suelen
cotizarse en la Bolsa de Londres o Luxemburgo.
En la actualidad se negocian tres tipos de activos:
8
 Euroacciones
 Eurobonos
 Euro papel comercial y eurobligaciones a medio plazo.
6. Los mercados europeos
Por el momento existen grandes diferencias entre los diferentes mercados europeos,
aunque con grandes niveles de correlación entre ellos.
6.1.Alemania
El mercado de renta fija (bonos) alemán es alrededor de cuatro veces mayor, en
términos de valor de mercado, que el mercado de renta variable (acciones); este
hecho se atribuye generalmente a factores culturales, tales como que los
germanos son poco arriesgados. El mercado de bon os es, de largo, el más
grande de Europa y el tercero del mundo (por detrás de Estados Unidos y
Japón). En la mayor parte del mercado está representada la deuda del gobierno
federal, con tres tipos de bonos
Los bancos alemanes son los mayores compradores de bonos federales, con un
35% sobre el total, mientras que los inversores extranjeros representan un 30%
del total. atraen a los inversores
Los otros principales sectores del mercado alemán son:

 Bonos de bancos.
 Eurobonos alemanes: forman parte de los eurobonos mencionados en el
punto anterior.
Internacionalmente, la deuda federal alemana tiene una alta consideración; hasta
1996 era la piedra angular en la negociación de futuros en la London
9
International Financial Futures Exchange (LIFFE), donde la negociación del
bund superaba a la que existe en su homónimo alemán, el Deutsche Termin-
Börse (DTB).
En lo que respecta al mercado de acciones alemán cabe decir que, aún siendo
mucho más pequeño que el de deuda, es el segundo más grande de Europa, por
detrás del de Londres. Es también uno de los más concentrados; las diez
mayores compañías tienen el 40% del valor total del mercado. Algunas de e stas
compañías son: Deutsche Telekom, Allianz, Siemens y Daimler Benz.
Aún con este nivel de negociación, el mercado alemán de acciones es peculiar.
En 1998 la negociación en Bolsa fue más del doble que la capitalización bursátil
(valor total de mercado de las acciones en bolsa). Esto es aún más sorprendente
cuando tenemos en cuenta que las compañías no financieras (principalmente
industriales y comerciales) poseen el 34,3% de las acciones alemanas, siendo los
primeros inversores por volumen; los inversores extranjeros se encuentran en
segundo lugar con un 20,8%; las instituciones financieras, las dominantes en la
mayor parte de los países, mantienen tan sólo un 18,9%.
6.2.Reino Unido
El mercado de bonos emitidos por el Reino Unido es una fracción del alemán,
no sólo por la diferencia de escala de sus economías, sino también por la mayor
cautela de los gobiernos británicos a endeudarse.
Los bonos emitidos por el Reino Unido reciben el nombre de gilts; el 80% de las
emisiones lo forman bonos convencionales (vencimientos y tipo de interés
fijos), mientras que el resto son:
 Bonos indexados (los intereses varían según la inflación).
 Cupones flotantes (los intereses varían según los tipos de interés del
mercado).
 Sin vencimiento fijo.
 Convertibles (los bonos pueden ser convertidos en otros activos).
Los gilts son ofertados al mercado por el Banco de Inglaterra, y son negociados
por los GEMMs (Gilt - Edged Market Makers), que deben dar precios de estos
activos en todo momento.
10
Otros tipos de bonos (bancos, municipales o corporativos) representan un
volumen muy pequeño del total.
El mercado de renta variable en el Reino Unido es el mayor de Europa, sin
embargo no está del todo internacionalizado. Al contrario que el alemán, el
volumen de negocio es bastante inferior al de capitalización, y las 10 primeras
empresas contabilizan sólo el 23% del mercado.
6.3.Francia
Los mercados de bonos y bursátil francés están mucho más equilibrados que en
los casos alemán e inglés, con un 55% del volumen tot al en bonos y un 45% en
renta variable en 1997.
Los bonos del gobierno francés se dividen en:
 Corto plazo (menos de un año): BTFs
 Medio plazo (de dos a cinco años): BTANs
 Largo plazo (más de cinco años): OATs
En un mercado financiero cada vez más globalizado, la introducción del euro ha
provocado movimientos corporativos en las Bolsas europeas. Euronext, unión
de las plazas bursátiles de Ámsterdam, Bruselas y París, ha sido el exponente
más claro.
6.4.España
La Ley del Mercado de Valores (LMV) reconoce los siguientes mercados
secundarios oficiales:
 Las Bolsas de Valores.
Las Bolsas de Valores en España (Madrid, Bilbao, Barcelona y
Valencia) son los mercados secundarios oficiales destinados a la
negociación en exclusiva de acciones y valores con vertibles o que
otorguen derecho de adquisición o suscripción. En la práctica, los
emisores de renta variable también acuden a la Bolsa, como mercado
primario, donde formalizar sus ofertas de venta de acciones o
ampliaciones de capital. Asimismo, también se contrata en Bolsa renta
fija; tanto deuda pública como privada. La organización y
funcionamiento de cada Bolsa depende de su correspondiente Sociedad
11
Rectora, sociedad anónima cuyos accionistas son los intermediarios
bursátiles (Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa SAVB). A dichos
intermediarios se les conoce como "miembros del mercado".
 El mercado de Deuda Pública organizado por el Banco de España. Los
valores negociados en este mercado son los bonos, obligaciones y letras
del Tesoro, y deuda emitida por otras Administraciones y Organismos
Públicos. Estos valores también se negocian simultáneamente en las
Bolsas de Valores, que tienen establecido un régimen específico para su
contratación. La Central de Anotaciones del Banco de España es el
organismo rector de este mercado.
 MEFF el mercado de derivados. Los productos negociados en este
mercado se denominan opciones y futuros. La organización de este
mercado se basa en el esquema de una sociedad matriz MEFF (Mercado
Español de Futuros Financieros) Sociedad Holding y dos filiales
interconectadas: MEFF Renta Variable, radicada en Madrid, y MEFF
Renta Fija, en Barcelona.
En 1995 se reconoció como mercado organizado oficial el mercado de
futuros sobre cítricos de Valencia FC&M, y más recientemente el mercado
de renta fija de la asociación de Intermediaros de Activos Financieros AIAF.
Se otorga al Ministerio de Economía y Hacienda la capacidad de autorizar la
creación de otros mercados oficiales.
La necesidad de competir en un entorno cada vez más competitivo y de
consolidación de los mercados financieros h izo que, a partir del primer
trimestre de 2002 , los diversos mercados secundarios oficiales españoles se
un ieran en una única voz para así alcanzar un tamaño suficiente a nivel
internacional. No se trataba de una fusión, sino de una integración; es decir,
una puesta en común del patrimonio, pero conservando cada mercado su
autonomía. La formula escogida fue la creación de una sociedad holding
“Bolsas y Mercados Españoles” aglutinando el 100% de cada mercado, para
posteriormente su salida a Bolsa.
12
Acerca del mercado de renta variable español hablaremos en profundidad en
los capítulos correspondientes
7. Emisores
Los emisores pueden ser nacionales o internacionales. Generalmente se clasifican
según su calidad crediticia, que se define como la capacidad que tiene el emisor en
devolver su deuda. Así, el riesgo que asumimos si el Banco de España nos debe un
millón de pesetas, no es el mismo que si ese millón nos lo debe un Banco Central de
un país en desarrollo.
supranacionales
soberanos
bancos centrales
municipales
compañías
bancos e instituciones financieras
¿Cuáles son las cuestiones que un emisor debe resolver antes de lanzar la emisión?
 Coste. Teniendo en cuenta los tipos de interés en el mercado y el precio
actual de emisiones similares, se puede conocer cuál sería el precio que se
podría conseguir en la emisión.
 Riesgo. Los más usuales son los que conciernen a los tipos de cambio (si la
empresa negocia con varias divisas), y los tipos de interés. Se suelen elegir
entonces emisiones estructuradas que permiten reducir estos riesgos.
 Tiempo. ¿En qué momento emitir?
 Financiación futura. ¿Cómo se va a devolver la deuda?
13
 Sentimiento del inversor. ¿Somos cono cidos por los inversores como un
emisor?, ¿qué opinión tienen de nosotros?
 Opciones. Generalmente existen varias formas de financiación; por ejemplo
mediante deuda bancaria, acciones o bonos
8. Inversores
institucionales
individuales
Criterios de inversión
El intermediario necesita saber el perfil y objetivos de los inversores, para poder
ofrecerles los productos más adecuados. Debe tener en consideración:
 Reglas. La mayoría de los inversores institucionales tienen reglas que les
indican dónde pueden invertir.
 Objetivos. Ganancias; ingresos fijos o variables.
 Horizonte. Tiempo que desea mantener la inversión.
 Riesgo. Cada inversor tiene una exposición al riesgo (prima de riesgo). No
es lo mismo el riesgo que puede asumir un joven de 25 años, sin cargas
familiares, al que puede asumir un padre de familia con cinco hijos.
 Cartera de inversión. En muchas ocasiones, las nuevas inversiones vienen
condicionadas a las inversiones que tiene el inversor.
 Nuevo dinero. La mayoría de las inversiones conllevan un intercambio de
dinero.
9. Reguladores
Cada mercado nacional tiene su sistema de regulación, cuya intención es proteger a
los inversores y al mercado en general. Pero, ¿de qué hay que proteger el mercado?;
el fraude es su principal problema; el robo, la manipulación del mercado, la
negociación interna (insider trading) son otros; recientemente el blanqueo de dinero
internacional ha sido otro de los principales problemas.
14
En la mayoría de los países hay más de una autoridad que regula el mercado de
capitales. En el caso español podemos señalar la Comisión Nacional del Mercado de
Valores (CNMV).
15
Apéndice. La importancia de entender la tolerancia al riesgo
La evaluación de la tolerancia al riesgo, así como la de los riesgos potenciales asociados
con ciertas inversiones, puede ser esencial para el éxito de una inversión a largo plazo. Al
determinar el equilibrio adecuado entre el riesgo y el retorno potencial, los inversores deben
considerar sus metas, el plazo, los niveles de su tolerancia al riesgo y su situación
financiera, y deben comprender el impacto que las diferentes clases de activos, entre ellos
las divisas, ejercen sobre la evolución general de una cartera.
Con demasiada frecuencia, los inversores no aprecian plenamente la relación entre el riesgo
y la recompensa. Sus cartera s de inversiones pueden implicar demasiado riesgo en relación
con sus objetivos, casi siempre por la diversificación inadecuada de los activos financieros
o por errores en la ponderación de su inversión en sectores industriales o valores bursátiles.
Además , muchos inversores no dan la debida importancia a la ansiedad que podrían sentir
si una estrategia de inversión de alto riesgo no satisficiera sus expectativas.
Mientras algunos inversores aceptan un riesgo excesivo, otros son demasiado reticentes al
riesgo en relación con sus objetivos. A los que invierten con metas a largo plazo y se
preocupan demasiado por las pérdidas de sus instrumentos en el corto plazo, les conviene
concentrarse en valores de renta fija. Esta opción no es la apropiada cuando la meta es el
crecimiento a largo plazo.
En resumen, muchos inversores reaccionan con exageración ante el riesgo y sienten pánico
en los momentos de volatilidad del mercado. Como consecuencia, es menos probable que
cosechen los frutos históricamente asociados con la inversión a largo plazo.
16
Tolerancia al riesgo
Una de las consideraciones más importantes para controlar el impacto del riesgo y manejar
con éxito la cartera de inversiones es el conocimiento de uno mismo. Los inversores deben
determinar sus necesidades y objetivos financieros específicos, establecer expectativas
razonables de rendimiento y definir con claridad su nivel de tolerancia al riesgo. Alguno de
los muchos factores que pueden influir en la tolerancia al riesgo son los siguientes:
 Personalidad del inversor. Algunas personas se sienten más cómodas que otras
cuando asumen riesgos.
 Objetivo de la inversión. Si el objetivo del inversor es lograr liquidez y la
administración efectiva del pasivo, es probable que se apliquen estrategias
diferentes que si el objetivo es el crecimiento a largo plazo.
 Plazo de la inversión. Si se va a necesitar el dinero en menos de tres años, un plan
conservador puede ser el más apropiado. Si el objetivo tiene un plazo más largo, el
inversor puede estar dispuesto a invertir con más agresividad, porque tiene tiempo
para recuperarse de las caídas del mercado
 Edad. Los inversores jóvenes aceptan con frecuencia más riesgo porque en general
trabajan con plazos de tiempo más largo y porque tienen unos ingresos del trabajo
que les permiten no necesitar del dinero de las inversiones.
 Renta y activos. Los inversores que disponen de importantes recursos financieros
pueden estar dispuestos a aceptar más riesgo, por lo menos con una parte de sus
activos, porque están en mejores c ondiciones de recuperarse si las inversiones no
rinden como se esperaba. Por otra parte, algunos inversores que poseen activos
sustanciales pueden sentirse más cómodos con un plan conservador, sabiendo que
no necesitan correr grandes riesgos para alcanzar sus metas.
Además, la tolerancia al riesgo cambia con el tiempo y debería ser evaluada cuando
cambian las necesidades o las circunstancias y a medida que la persona se acerca a sus
metas.
La forma más segura de gestionar el riego en todas sus formas consiste en desarrollar un
plan personalizado de inversión a largo plazo, basado en los principios de diversificación de
la cartera en distintos activos financieros. Este tipo de diversificación toma en cuenta las
distintas formas en que se han desarrollad o históricamente las distintas clases de activos
17
(acciones, bonos y efectivo) y los diferentes mercados de valores de todo el mundo,
asimismo aprovecha esas características para mejorar las probabilidades de obtener la
rentabilidad total deseada a largo plazo.
18
Sistema de Intermediación
Financiera
Indirecta y Directa
Sistema de Intermediación Financiera Perú
Intermediación
Riesgo
Agentes Económicos Directa Agentes Económicos
Deficitarios Mercado de Valores Superavitarios
Personas Naturales - primario /secundario Personas Naturales (inv.)
Empresas (deudoras o - bursátil /extrabursátil Empresas(inversionistas)
- Acciones Inst. Estatales y no
emisoras) - Bonos
Instituciones Estatales y Estatales (inversionistas)
SAB - Inst. corto
No Estatales CONASEV plazo
BVL
Depósitos a
Créditos y la vista,
diversos SBS Intermediación BCRP ahorros y a
servicios Supervisión Indirecta Regulación plazo
del Sistema Monetaria Fondos
Sistema Financiero
Mutuos
Bancos Comerciales
Centrales
Financieras
de Riesgo
Banco de la Nación Movilización de
Banco Agropecuario recursos
COFIDE Sistema Financiero
Asignación de recursos Cajas Municipales Internacional
en mejores usos Cajas Rurales FMI
Edpymes BM, BID, CAF.
Emp. Especializadas AID, KFW, otros
EXIMBANK, EDC, BFCE
Alm.Gen. de depósitos
Banca Comercial
Emp. de Seguros
Riesgo
Tasa de interés (Interest rate)
• Precio que se paga por el uso del dinero. Suele expresarse en
términos porcentuales y referirse a un período de un año.
• Precio pagado por el prestatario con un monto de dinero
líquido, por el uso del dinero del prestamista con la finalidad
de compensar a este último por el sacrificio de la pérdida de la
disponibilidad inmediata del dinero, la disminución del valor
adquisitivo del dinero por la inflación y el riesgo involucrado
en el hecho de prestar dinero.
Tipo Denominación comentario
Tasa de interés Según el artículo 1242 del Código Civil Peruano (1984), el interés es compensatorio cuando
constituye la contraprestación por el uso del dinero o de cualquier otro bien.
compensatoria
Tasa de interés moratoria Interés que se cobra a fin de indemnizar la demora en el pago de amortización e intereses. En
Perú, la fija la libre competencia en el mercado financiero y se cobra sólo cuando se haya
pactado y únicamente sobre el monto de la deuda correspondiente al capital no pagado, cuyo
plazo esté vencido. El deudor incurre en mora desde el momento que el acreedor le exija,
judicial o extra judicialmemte, el cumplimiento de su obligación. Según el artículo 1242 del
Código Civil Peruano (1984), el interés es moratorio cuanto tiene por finalidad indemnizar la
Según Código mora en el pago.
Civil
Tasa de interés legal Costo o tasa de interés que se utiliza en el caso de que se deba pagar interés y no se hubiese
acordado con antelación la tasa correspondiente (artículo 1245º del Código Civil). La tasa
del interés legal es fijada por el BCRP (artículo 1244º del Código Civil), sobre la base de las
tasas pasivas de mercado promedio para operaciones en moneda nacional (TIPMN) y
extranjera (TIPMEX).
Tasa de Interés compuesto Rendimiento de un capital al que se acumulan los intereses devengados al final de cada
período, lo que da lugar a una nueva suma sobre la que se generan nuevos intereses.
Tasa de Interés simple Por oposición al interés compuesto, es el rendimiento de un capital prestado que no se agrega
al principal para producir nuevos intereses. Suele utilizarse en operaciones a corto plazo.
Por su
capitalización
Tasa de interés efectiva Expresión de la tasa de interés nominal, dependiendo de la periodicidad con que ésta última
se pague. Su valor implica la capitalización de intereses.
Tipo Denominación Comentario
Tasa de interés Es el porcentaje que cobran los bancos por las modalidades de financiamiento conocidas como sobregiros, descuentos y
activa préstamos (a diversos plazos). Son activas porque son recursos a favor de la banca.
Tasa de interés Es la tasa de interés promedio del saldo de créditos vigentes otorgados por bancos en ME, de operaciones de distinto riesgo
activa en moneda crediticio y desembolsadas en distintas fechas. Se calcula diariamente por el promedio ponderado de las tasas promedio de
sobregiros, avances en cta cte, tarjetas de crédito, descuentos y préstamos y préstamos hipotecarios. Se basa en 8 bancos con
extranjera TAMEX
mayor saldo de créditos en moneda extranjera. Esta tasa es expresada en términos efectivos anuales.
Tasa de interés Es la tasa de interés promedio de mercado del saldo de créditos vigentes otorgados por bancos en MN, de operaciones de
activa en moneda distinto riesgo crediticio y desembolsadas en distintas fechas. Se calcula diariamente por el promedio ponderado de las tasas
promedio sobregiros., avances en cta cte, tarjetas de crédito, descuentos y préstamos y préstamos hipotecarios. Se basa en 8
nacional TAMN
bancos con mayor saldo de créditos en moneda nacional. Esta tasa es expresada en términos efectivos anuales.
Tasa preferencial La tasa de interés cobrada por los préstamos que los bancos otorgan a clientes de menor riesgo (grandes clientes corporativos)
Para corporativa a 90 a un plazo de 90 días.
operaciones días
activas
Tasa préstamos y Tasa de interés que cobra el sistema financiero por los préstamos y descuentos que corresponden a las operaciones cuyo plazo
descuentos según vence en 30 días, dentro de 360 días y mayores de un año.
plazo
Tasa de interés Tasa de interés que cobra el intermediario financiero a sujetos de crédito, cuyo financiamiento se dirige a las actividades
comercial productivas. Por las transacciones de captación y financiamiento, la banca comercial establece tasas de interés activas y
pasivas.
Tasa de interés de Costo o tasa de interés que los intermediarios financieros cobran a las personas naturales por los créditos de consumo que
consumo conceden..
Tasa de interés Costo o tasa de interés que los intermediarios financieros cobran a las personas naturales por los créditos hipotecarios que
hipotecario conceden.
Tasa de interés a Costo o tasa de interés que los intermediarios financieros cobran a las empresas o personas naturales por los créditos a
microempresas microempresas que conceden. En el Perú, el nivel de endeudamiento sirve para clasificar un deudor de crédito a
microempresas.
Tipo Denominación Comentario o
Tasa de interés pasiva Es el porcentaje que pagan los intermediarios financieros por las modalidades de depósitos que
reciben.
Tasa de interés pasiva en Es la tasa de interés promedio del saldo de depósitos recibidos en moneda extranjera. La
TIPMEX se calcula diariamente por el promedio ponderado aritmético de las tasas de las
moneda extranjera-
operaciones pasivas de todas los bancos y financieras en moneda extranjera. Se consideran los
TIPMEX (Perú) depósitos en cuenta corriente, depósitos de ahorro, certificados de depósitos, certificados
Para bancarios, cuentas a plazo, depósitos CTS y depósitos en garantía. Esta tasa es expresada en
operaciones términos efectivos anuales..
pasivas Tasa de interés pasiva en Es la tasa de interés promedio del saldo de depósitos recibidos en moneda nacional. La TIPMN
se calcula diariamente por el promedio ponderado aritmético de las tasas de las operaciones
moneda nacional-TIPMN
pasivas de todas las empresas bancarias y financieras en moneda nacional. Se consideran los
(Perú) depósitos en cuenta corriente, depósitos de ahorro, certificados de depósitos, certificados
bancarios, cuentas a plazo, depósitos CTS y depósitos en garantía. Esta tasa es expresada en
términos efectivos anuales.
Tasa de descuento Cociente utilizado para calcular el valor actual de una renta o capital futuros. Este coeficiente es
función de la tasa de interés y del número de años de descuento. Tasa de interés o precio del
(Discount rate)
crédito, utilizada para descontar un préstamo. Tasa de interés que cobran los bancos centrales a
los bancos que solicitan préstamos en la ventanilla de descuento. En el Perú, los préstamos en la
ventanilla de descuento se denominan créditos de regulación monetaria.
Para Tasa de interés real (Real Es la tasa de interés en ausencia de expectativas de inflación. Se calcula descontando a la tasa
evaluación interest rate)
de interés nominal el efecto de la inflación. Puede definirse como ex-ante, cuando se descuenta
el efecto de la inflación esperada o como ex post, cuando se usa el efecto de la inflación
efectiva.
Tasa de rentabilidad Es la tasa de descuento que hace que el valor actual neto (VAN) sea igual a cero. Es decir, es la
tasa de descuento que permite que el valor actual de los flujos de entrada (positivos) sea igual al
interna (TIR) (Internal
flujo de salida inicial y otros flujos negativos actualizados de un proyecto de inversión. En el
rate of return) análisis de inversiones, para que un proyecto se considere rentable, su TIR debe ser superior al
costo del capital empleado.
Tasa de interés Tasa de interés activa que cobran los bancos a sus mejores clientes corporativos. Por lo general,
se determina en función de la tasa de interés interbancaria de la moneda correspondiente más
preferencial
un margen (spread) de acuerdo al riesgo del cliente. Aplicable para líneas en US$ de Banco
(Prime rate) norteamericanos.
Tasa LIBOR Tasa de interés interbancaria que funciona en el mercado de Londres y que generalmente se
encuentra medio punto por debajo de la tasa prima (prime rate). Esta tasa mundial varía
Para (LIBOR-London
constantemente en función de la demanda del crédito y de la oferta monetaria y se utiliza como
operaciones Interbank parámetro de las demás tasas mundiales. Es el tipo de interés ofrecido sobre los depósitos en
con recursos Offered Rate) los bancos comerciales que operan en el mercado de eurodivisas de Londres. Tasa de interés
externos preferencial que se cobra en las operaciones de crédito interbancario en el mercado de Londres
anunciada por la Asociación de Bancos Británicos desde enero de 1986, es usada como
referencia para diversas operaciones bancarias.
Tasa de fondos Tasa de interés a la cual los fondos federales (federal funds) son negociados entre las
instituciones financieras. Esta tasa es un indicador importante para la determinación de las tasas
federales
de interés domésticas, y su nivel está influenciado por la Reserva Federal a través de
(Federal funds operaciones de mercado abierto.
rate)
Tasa de Interés Tasa de interés que el BCRP fija con la finalidad de establecer un nivel de tasa de interés de
referencia para las operaciones interbancarias, la cual tiene efectos sobre las operaciones de las
de Referencia
Para entidades financieras con el público.
del BCRP
operaciones
Tasa de interés Promedio ponderado de las tasas de interés de los préstamos no colateralizados entre las
interbancarias empresas bancarias, los cuales se otorgan en plazos de un día generalmente y en moneda
interbancaria
nacional y extranjera. El BCRP difunde estas tasas promedio con frecuencia diaria.
TCEA o Tasa de Es la tasa que te cuesta. Es decir, la tasa
Costo Efectivo Anual que te permite saber cuál será el costo total
que deberás pagar al pedir un préstamo o al
usar una tarjeta de crédito. Un solo número
que te permitirá saber cuál es el crédito que
Para la Asociación más te conviene.
de Bancos
TREA o Tasa de Es la tasa que te rinde el banco. Es decir,
Rendimiento una tasa que te permite saber cuánto
Efectivo Anual ganarás efectivamente por el dinero que
deposites en un banco. Un solo número que
te permitirá saber cuál es el producto
financiero para ahorrar que más te
conviene.
Intermediación Financiera
Agentes Económicos
Indirecta en el Perú Agentes Económicos
Deficitarios Superavitarios
Personas Naturales Personas Naturales
Empresas (deudoras) Empresas
Instituciones Estatales y Inst. Estatales y no
No Estatales Estatales
BCRP
Regulación Depósitos a
Créditos y SBS
Sistema Financiero Monetaria la vista,
diversos Supervisión
Bancos Comerciales ahorros y a
servicios del Sistema
Financieras plazo
Banco de la Nación Fondos
Centrales Banco Agropecuario Mutuos
de Riesgo COFIDE
Cajas Municipales
Cajas Rurales Movilización de
Edpymes recursos
Emp. Especializadas Sistema Financiero
Asignación de recursos Internacional
Alm.Gen. de depósitos
en mejores usos FMI
Emp. de Seguros BM, BID, CAF.
AID, KFW, otros
Riesgo EXIMBANK, EDC, BFCE
Banca Comercial
Operaciones Bancarias (o instrumentos del
mercado financiero)
Operaciones Activas Operaciones Pasivas
• Depósito a la vista o en cuenta
• Crédito / Préstamo
corriente
• Sobregiro
• Depósito de ahorro
• Crédito de capital de trabajo
• Línea de crédito • Depósito a plazo
• Tarjetas de crédito • Certificado Bancario en Moneda
• Descuento Extranjera-CBME
• Redescuento • Instrumentos hipotecarios
• Crédito de consumo • Bonos de Arrendamiento Financiero
• Crédito contingente • Obligaciones contingentes
• Crédito documentario Otras operaciones
• Crédito hipotecario • Depósitos en el BCRP
• Arrendamiento financiero (leasing) • Depósitos de encaje en el BCRP
• Retroarrendamiento financiero • Depósitos overnight en el BCRP
(lease-back)
• Depósitos de eurodivisas
• Crédito reestructurado
• Fondos interbancarios
• Crédito refinanciado
• Fondos en fideicomiso
Tipo Comentario
Los créditos o préstamos son activos financieros que: 1) se crean cuando un acreedor (o prestamista) presta
fondos directamente a un deudor (o prestatario); 2) el prestatario está obligado a devolver, en los plazos y
Crédito / forma convenida la suma prestada y los intereses y 3) la formalización se realiza mediante la firma de un
Préstamo Pagare y un contrato. Pagare (Promissory note), es el documento mediante el cual el firmante adquiere el
compromiso de pagar a un beneficiario una suma de dinero en una fecha de vencimiento acordada. El
crédito, al implicar confianza en el comportamiento futuro del deudor, significa un riesgo y requiere en
algunos casos la constitución de alguna garantía o colateral.
Crédito bancario que se origina cuando un cliente, con autorización del banco, gira cheques por valor mayor
Sobregiro al límite establecido en su cuenta corriente. Las entidades bancarias suelen cobrar una tasa de interés
elevada por este financiamiento.
Crédito de Préstamo otorgado temporalmente al prestatario, con el fin de fortalecer su posición de capital de trabajo.
Ejemplo: préstamo estacional o crédito puente.
capital de
trabajo
Convenio acordado con una entidad financiera, escrito o no y por plazo no estipulado, para la concesión en
forma automática de un crédito que no exceda cierto límite y en el momento que el cliente lo requiera.
Línea de Durante el período de vigencia de la línea de crédito, el prestatario puede disponer del mismo
crédito automáticamente.
Son las tarjetas que indican que al titular de la misma le ha sido otorgada una línea de crédito. Permite al
titular realizar compras y/o extraer efectivo hasta un límite previamente acordado. El crédito otorgado se
puede liquidar en su totalidad al finalizar un período determinado o se puede liquidar en forma parcial,
Tarjetas de quedando el saldo como crédito extendido. Tarjetas de débito (Debit cards): Son las tarjetas que permiten a
crédito su titular pagar con cargo a los fondos que mantiene en cualquiera de sus cuentas establecidas en una
determinada institución financiera, la cual emitió dicha tarjeta.
Tipo Comentario
Es la operación de crédito mediante la cual un banco o institución financiera, descuenta el valor de un
titulo valor, con la finalidad de cobrarse por adelantado los intereses de la operación y desembolsa el
Descuento valor restante a favor del solicitante del créedito. Son usualmente operaciones de corto plazo. Las
operaciones bancarias de descuento frecuentemente involucran letras de cambio, pagares, warrants o
incluso facturas negociables.
Término que se utiliza en el medio bancario para designar una operación que consiste en que una
institución de crédito descuenta a otra entidad financiera o a un particular documentos de cartera de
Redescuento crédito. La operación de redescuento generalmente tiene por objeto obtener una fuente adicional de
recursos para que las instituciones puedan ampliar su campo de actividades.
Créditos de Son aquellos créditos otorgados a personas naturales, con la finalidad de atender el pago de bienes,
servicios o gastos no relacionados con la actividad empresarial. Son considerados también créditos de
consumo consumo los obtenidos a través de las tarjetas de crédito y aquellos otorgados por los grandes almacenes
e hipermercados.
Es una modalidad de crédito documentario mediante la cual su emisor (empresa bancaria o financiera)
asume el riesgo crediticio de pagar al beneficiario un determinado importe ante el eventual
Crédito incumplimiento por parte del deudor. A diferencia de los créditos directos su finalidad es la de garantizar
contingente una obligación. Estas operaciones se registran fuera de la hoja de balance del emisor. Generalmente
incluye los avales, las cartas fianza, las cartas de crédito, las aceptaciones bancarias.
Garantía de pago concedida por una institución financiera para una operación de comercio exterior,
suele tener la forma de cartas comerciales de crédito. En el caso de importaciones, la carta de crédito es
Crédito emitida por un banco residente a pedido del importador y a favor del vendedor (exportador) extranjero;
documentario puede constituir financiamiento del exterior en la medida que considere pagos diferidos. En el caso de
exportaciones, en sentido inverso al de importaciones, puede constituir un financiamiento al exterior si
considera pagos diferidos.
Tipo Comentario
Arrendamiento El leasing o arrendamiento financiero es una alternativa de financiamiento de mediano plazo que permite a las
financiero empresas adquirir activos fijos optimizando el manejo financiero y tributario de sus negocios. Mediante esta
(leasing) modalidad, a solicitud del cliente la entidad financiera adquiere determinado bien, nacional o importado, para
otorgárselo en arrendamiento a cambio del pago de cuotas periódicas por un plazo determinado. Al final del
plazo el cliente tiene el derecho de ejercer la opción de compra por un valor previamente pactado.
Retroarrendamie Forma alternativa al arrendamiento financiero, que consiste en vender un activo fijo productivo a una entidad
nto financiero financiera, el cual es cedido simultáneamente en uso por arrendamiento hasta el plazo acordado. Una vez que
finaliza el período de pagos por arriendo, el cliente tiene la opción de volver a comprar el bien arrendado a un
(lease-back)
precio simbólico. A diferencia del sistema de arrendamiento financiero, la empresa no incrementa su capacidad
productiva y cesión de propiedad se hace con el fin de obtener fondos para capital de trabajo.
Crédito a las personas naturales destinado para la adquisición, construcción, refacción, remodelación,
ampliación, mejoramiento y subdivisión de vivienda propia. El pago de los intereses y del principal está
garantizado por la hipoteca de un bien inmueble, la cual queda inscrita en el Registro de la Propiedad. En caso
Crédito
de que no ocurriera el pago, el acreedor tendría derecho a enajenar los bienes hipotecados y retener el producto
hipotecario de la venta.
Hipotecas subprime (Subprime mortgages): Es una modalidad de crédito hipotecario orientada a un segmento
de usuarios de alto riesgo crediticio. Por tratarse de créditos con mayor riesgo, el interés asociado es más
elevado que en préstamos de las mismas características dirigidos a usuarios con mejor calificación crediticia.
Crédito Créditos cuyos pagos han sido reprogramados de acuerdo al proceso de reestructuración o que han sido objeto
reestructurado de un convenio de saneamiento.
Crédito Créditos que han sufrido variaciones de plazo o monto respecto al contrato original, las cuales obedecen a
refinanciado dificultades en la capacidad de pago del deudor. Transacción financiera en la cual se solicita al acreedor un
nuevo préstamo para cancelar una deuda contraída anteriormente, pudiendo incluir montos cuya fecha de pago
no ha vencido.
Tipo Comentario
Depósitos Comprende las obligaciones derivadas de la captación de recursos de las empresas y hogares
principalmente, mediante las diferentes modalidades, por parte de las empresas del sistema financiero
expresamente autorizadas por Ley.
Depósito a la vista o Es el depósito de dinero en los bancos sobre el cual se puede girar cheques. Son obligaciones de
en cuenta corriente disponibilidad inmediata contraídas por el sistema financiero. Los tipos de obligaciones inmediatas son: los
depósitos a la vista o en cuentas corrientes, los cheques certificados y de gerencia, los cheques de viajero,
los giros por pagar, las transferencias por pagar y otras obligaciones vencidas y por pagar de las entidades
financieras.
Depósito de ahorro Depósito de dinero de libre plazo que realizan el público y las empresas en el sistema financiero.
Depósito a plazo Depósito de dinero mantenido en una institución financiera por un plazo prefijado de tiempo. Los fondos
depositados normalmente no pueden ser retirados antes del plazo estipulado. En caso de retiro, se pierde
parte o la totalidad de los intereses correspondientes.
Certificado Bancario Título emitido al portador por las empresas bancarias del país contra entrega de dólares de los Estados
en Moneda Unidos de América.
Extranjera-CBME
Obligaciones Pasivos definidos como tales sólo por la ocurrencia de algunos eventos, tales como cartas fianzas, cartas de
contingentes crédito emitidas. No son consideradas en el balance general de un banco; la información se coloca debajo
de la última línea de dicho estado financiero.
Instrumentos Valores emitidos por una institución financiera en contrapartida de un crédito hipotecario (créditos para
hipotecarios construir o adquirir bienes inmuebles). Pueden ser negociadas en el mercado secundario a través de la bolsa
de valores. En el Perú, su emisión es normada por la Ley del Sistema Financiero (Ley No 26702), así como
por las disposiciones reglamentarias de la Superintendencia de Banca y Seguros.
Tipo Comentario
Bonos de Los Bonos de Arrendamiento Financiero (BAF) tienen las mismas características de un bono, pagan
Arrendamiento cupones periódicamente y el principal al vencimiento. Se les denomina así porque las instituciones
financieras que los emiten captan recursos del mercado para destinarlos a la adquisición de bienes que
Financiero
posteriormente serán materia de arrendamiento financiero (leasing).
Depósitos en el El BCRP está facultado para recibir depósitos, de acuerdo al artículo 63º de su Ley Orgánica. Las
BCRP entidades financieras constituyen depósitos en el BCRP principalmente con fines de encaje. Sin
embargo, el Banco Central ofrece depósitos overnight a estas entidades como instrumento de ventanilla.
Depósitos de encaje Depósitos mantenidos por las instituciones financieras en el Banco Central, bajo la forma de cuentas
en el BCRP corrientes en moneda nacional y extranjera, por concepto de encaje. Son parte del encaje total. La
regulación de encaje establece un nivel mínimo de fondos de encaje que deben mantenerse como
depósitos y que es equivalente a un porcentaje del total de las obligaciones sujetas a encaje.
Depósitos overnight Estos depósitos se efectúan a un día de plazo y están remunerados a la tasa que fija el BCRP. Constituye
en el BCRP un instrumento de ventanilla para retirar automáticamente los excedentes de fondos en cuentas
corrientes (MN y ME), luego de cubrir la demanda por encaje. Con ello, se reduce la variabilidad de los
depósitos de las entidades financieras en el BCRP.
Depósitos de Depósito en una institución bancaria fuera del país de origen de la moneda en que el depósito está
eurodivisas denominado. Las operaciones en euro monedas no están afectas a los dispositivos legales del país de
procedencia. El prefijo euro, que originalmente denotaba solo a los depósitos efectuados en Europa, ha
sido generalizado para toda moneda transada fuera de su país de origen. Los centros de operaciones en
eurodivisas más importantes son: Londres, Nassau, Panamá, Gran Caimán, Tokio, Singapur, Bahrein y
Nueva York.
Fondos Comprende los importes colocados (activos) en el mercado interbancario, entre empresas del sistema
interbancarios financiero, por un plazo de hasta 90 días calendario.
Fondos en Recursos recibidos por una institución financiera y destinados a un fin específico, sobre los cuales sólo
fideicomiso tiene capacidad administrativa y no forman parte de su activo.
Instituciones del Sistema Financiero
Instituciones Financieras Especializadas y Auxiliares
• Bancos • FOGAPI;
• Financieras • Empresa de arrendamiento
financiero (Leasing);
• Caja Municipal de Crédito
Popular (Caja Metropolitana) • Empresa de servicios de canje y
compensación;
• Cajas Municipales de Ahorro y • Empresa de Factoring:
Crédito • Empresa de Servicios Fiduciarios;
• EDYPIMES • Banco de Inversión;
• Cajas Rurales de ahorro y • Empresa de Seguros;
crédito; • Empresa de Reaseguros;
• COFIDE; • Almacenes Generales de Depósitos;
• Banco de la Nación: • SBS (supervisión del sistema)
• Banco Agropecuario;
Institución Comentario
Empresa cuyo negocio principal es recibir dinero del público, en depósito o bajo cualquier otra
Empresa Bancaria modalidad contractual, y utilizar ese dinero, su propio capital y el que obtenga de otras fuentes de
financiamiento para conceder créditos en las diversas modalidades, o a aplicarlos a operaciones
sujetas a riesgos de mercado.
Entidad financiera que capta recursos del público, excepto los depósitos a la vista, y cuya especialidad
Empresa financiera consiste en facilitar las colocaciones de primeras emisiones de valores, operar con valores mobiliarios
y brindar asesoría de carácter financiero.
Cajas municipales Institución financiera municipal, autorizada a capta recursos del público y cuya especialidad consiste
de ahorro y crédito en realizar operaciones de financiamiento, preferentemente a las pequeñas y micro empresas de su
ciudad. Conforme el artículo 72° de la Ley N° 27972 o Ley Orgánica de Municipalidades (27 de mayo
de 2003), las cajas municipales de ahorro y crédito no pueden concertar créditos con ninguna de las
municipalidades del país.
Caja Municipal de La Caja Metropolitana es una empresa que tiene por finalidad fomentar el ahorro y otorgar créditos
pignoraticios y de consumo al publico en general y créditos a la micro y pequeña empresa e
Crédito Popular hipotecarios para financiación de vivienda, encontrándose también facultada para realizar operaciones
(Caja activas y pasivas con los concejos provinciales y distritales y con las empresas municipales
Metropolitana) dependientes de los primeros, así como para brindar servicios bancarios a dichos concejos y empresas.
Las Edpymes tienen por objeto otorgar financiamiento a personas naturales y jurídicas que desarrollan
EDYPIMES actividades calificadas como de pequeña y microempresa, utilizando para ello su propio capital y los
recursos que provengan de donaciones. Las Edpymes surgieron para promover la conversión de
organizaciones no gubernamentales (ONG) en entidades reguladas.
Caja rural de ahorro Empresa privada cuyo objeto social es realizar intermediación financiera, preferentemente con la
y crédito mediana, pequeña y micro empresa en apoyo de la actividad económica que se desarrolla
exclusivamente en el ámbito rural donde opera.
Es una empresa de economía mixta integrante del Sistema Financiero Nacional. En su creación se
desempeñó como un banco de primer piso; a partir de 1992 es exclusivamente un banco de
Corporación desarrollo de segundo piso, canaliza los recursos que capta en el exterior y administra
únicamente a través de las instituciones supervisadas por la Superintendencia de Banca y Seguros.
Financiera de
Esta modalidad operativa le permite complementar la labor del sector financiero privado, en
Desarrollo S.A - actividades como el financiamiento de mediano y largo plazo, del sector exportador y de la micro
COFIDE y pequeña empresa y de programas como Mi Vivienda.
Agente financiero del Estado, y cuyo objetivo es administrar las subcuentas del
Banco de la Nación – Tesoro Público y proporcionar al gobierno central los servicios bancarios para
BN administrar los fondos públicos. El Banco de la Nación se creó el 27 de enero de
1966 (Ley Nº 16000).
AGROBANCO, es el principal instrumento de apoyo financiero del Estado, mediante el
Banco Agropecuario otorgamiento de créditos para el desarrollo sostenido y permanente del sector agropecuario, con
especial énfasis en las actividades agrícola, ganadera, forestal, acuícola, agroindustrial, y los
(AGROBANCO)
procesos de transformación, comercialización y exportación de productos naturales y derivados de
dichas actividades.
Fondo de Garantía FOGAPI brinda servicios de garantía a toda Pequeña y Micro Empresa, sea persona natural
(empresario o profesional) o jurídica, de cualquier actividad económica.
para la pequeña Realiza banca de primer piso para garantías, mediante la emisión de cartas fianza, las que facilitan
industria (FOGAPI) el acceso al crédito de proveedores, así como lograr adelantos y participar en licitaciones y
concursos convocados por instituciones públicas y privadas.
Empresa de Entidad financiera especializada en la adquisición de bienes muebles e inmuebles, los que son
arrendamiento cedidos en uso a una persona natural o jurídica, a cambio del pago de una renta periódica y con la
opción de comprar dichos bienes por un valor predeterminado.
financiero (Leasing)
Empresa de servicios de La Cámara de Compensación Electrónica S.A. (CCE S.A.), es la persona jurídica dedicada
canje y compensación exclusivamente a la prestación de servicios de canje y compensación de cheques y de otros
instrumentos de pago (las transferencias, los débitos directos, las cuotas de crédito y las letras
de cambio), cursados a través de las empresas del sistema financiero. Actua de manera similar
a Clearing House Interbank Payments System (CHIPS) Sistema computarizado
interbancario de transferencia de fondos y compensaciones entre sus miembros en el mercado
de Estados Unidos de América.
Empresa de Factoring Empresa especializada en la compra y descuento de letras y facturas en apoyo a la actividad
empresarial y comercial.
Empresa de servicios Empresa especializada en administrar temporalmente un fideicomiso el mismo que consiste en
fiduciarios la transferencia de bienes o derechos del patrimonio de una persona natural o jurídica, para
constituir un patrimonio autónomo confiado a este administrador, a fin de que con el mismo,
cumpla determinadas instrucciones a favor de uno o más beneficiarios. Modalidades:
Fideicomiso de titulización, de garantía, de administración, etc.
Banco de inversiones Institución financiera que se especializa en proveer servicios financieros, como asesoramiento
en fusiones y adquisiciones (mergers), cambio de divisas y administración de portafolio. A
diferencia del banco comercial, los bancos de inversiones no se especializan en otorgar
préstamos de sus propios fondos. Frecuentemente sirve de agente y aval (underwriter) de
nuevas emisiones de valores y como integrante de un sindicato redistribuye la emisión a los
inversionistas.
Empresa de seguros Celebra contratos mediante los que se compromete, dentro de ciertos límites y a cambio de
una prima, a indemnizar un determinado daño, o a satisfacer un capital, una renta u otras
prestaciones pactadas, en el caso de ocurrir un determinado suceso futuro e incierto.
Empresa de reaseguros Otorga cobertura a una o más empresas de seguros por los riesgos asumidos, generalmente
cuando se encuentran comprometidos capitales importantes y le convenga a la empresa de
seguros en razón de sus límites operacionales.
Almacenes Generales Son Instituciones auxiliares de crédito; su objeto es el almacenaje y conservación

de Deposito de mercaderías previamente depositadas. Es la única institución que está
facultada para emitir certificados de depósito y warrants, como consecuencia del
recibo de mercaderías y productos en depósito.
Superintendencia de Institución autónoma con personería jurídica de derecho público, establecida con
Banca, Seguros y AFP - el objeto de proteger los intereses del público controlando en representación del
SBS Estado a las empresas bancarias, financieras, seguros, administradoras de fondos
de pensiones, mutuales, cajas de ahorro, cajas rurales, almacenes generales de
depósito, empresas de arrendamiento financiero y demás empresas autorizadas
para operar en el sistema financiero con fondos del público.
Intermediación Financiera
Directa en el Peru
Agentes Agentes
Económicos Económicos
Deficitarios Mercado de Valores Superavitarios
SMV
Supervisión y
Inversionistas
Emisores Soles Control Soles AFP´s
Emisores Directos Fondos Mutuos
Titulizadoras Bolsa de Instituciones
SAFM Valores BVL Personas Jurídicas
SAFI Emiten Bursatil y Extra Suscriben Personas Naturales
Rueda de Bolsa
Emisiones del Valores Valores ASUMEN
Estado Mobiliarios Mobiliarios RIESGO
Mercado Primario Cavali S.A.
Mercado Secundario (ICLV)
Instrumentos No emisores
Renta Variable Agentes de Intermediación SAB
Acciones Clasificadoras de Riesgo
Certificados de Soc. Estructuradoras
Participación Valorizadoras
Renta Fija
Estudios de Abogados
Bonos (varios tipos)
Papeles Comerciales
Mercados
Concepto Comentarios
Mercado de Es el conjunto de instituciones, instrumentos financieros y canales que hacen posible
Capitales el flujo de capitales desde las personas que ahorran hacia las que invierten. El
mercado de capitales se orienta hacia el mediano y largo plazo.
Mercado de Segmento del mercado de capitales, al que concurren ofertantes y demandantes de
Valores valores mobiliarios, en donde se transan valores negociables desde su emisión,
primera colocación, transferencia, hasta la extinción del título, en que intervienen
unidades deficitarias o superavitarias actuando como intermediarios los bancos,
instituciones financieras y la bolsa de valores a través de sus agentes de
intermediación. Está conformado por el mercado primario y el mercado secundario.
Mercado de Mercado monetario en el que se negocian activos a corto plazo y de bajo riesgo,
dinero como dinero procedente de los intermediarios financieros y sus sustitutos (pagarés y
letras del Tesoro, saldos interbancarios, etc.).
Mercado Es el proceso de venta inicial de una emisión de títulos valores, también conocido
Primario como colocación primaria, es decir, es aquel donde se colocan y negocian por
primera vez los títulos que se emiten, con el propósito de financiar capital de trabajo,
nuevos proyectos, reestructurar pasivos, etc.
Mercado Es aquel donde los instrumentos financieros o los títulos valores que se han colocado
Secundario en el mercado primario (ya existentes) son objeto de negociación. El mercado
secundario les da liquidez a los valores existentes. Generalmente, estas
negociaciones se realiza en Bolsa de Valores.
Instrumentos e indicadores
Conceptos Comentarios
Valores: Títulos, certificados o documentos emitidos por una empresa que otorgan derechos a sus poseedores, y que
Valores son libremente transferibles. Pueden ser acciones, bonos, letras hipotecarias, instrumentos de corto plazo, etc.
Acciones comunes: Son valores emitidos por empresas constituidas como sociedades anónimas que otorgan algunos
derechos a sus propietarios, como participar en el capital y utilidades de la empresa, votar en las juntas generales de
accionistas, fiscalizar la gestión de los negocios de la empresa, entre otros.
Acciones de inversión: Dichos títulos tienen origen en las anteriores acciones laborales, cuyos tenedores originales
fueron los trabajadores de la empresas industriales, pesqueras y mineras obligadas a emitirlas. Estas acciones
conforman la cuenta Participación Patrimonial del Trabajo y no confieren la calidad de socios que ostentan los titulares
de las acciones de capital cuyos títulos constituyen partes alícuotas del capital social.
Bonos: Son valores que representan una deuda contraída por una empresa o dependencia gubernamental y que pagan
una renta fija, es decir, reditúan intereses a una tasa definida que puede ser fija, variable o reajustable, lo importante es
que dicha tasa ha sido establecida desde el momento en que se produce la emisión de estos valores.
Certificados de Participación: Son valores mobiliarios representativos de derechos de participación que confieren a su
titular una parte alícuota de los recursos provenientes de un fondo.
Instrumentos de corto plazo: Valores representativos de deuda emitidos mediante títulos o anotaciones en cuenta.
Pueden utilizarse como instrumentos de corto plazo los pagarés, las letras de cambio u otros valores representativos de
deuda que determine CONASEV, la cual podrá establecer las características de estos últimos, pudiendo exceptuarlos
de los requisitos previstos en la Ley de Sociedades u otras normas que resulten aplicables.
Índices bursátiles: Indicadores que expresa la tendencia promedio de los valores más representativos de un mercado
Indices bursátil.
Bursatiles. Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL): Es un indicador que mide el comportamiento del
mercado bursátil y sirve para establecer comparaciones respecto de los rendimientos alcanzados por los diversos
sectores (industrial, bancario, agrario, minero, de servicios públicos, etc.) participantes en la Bolsa, en un determinado
período de tiempo. Se determina a partir de una cartera formada por las acciones más significativas de la negociación
bursátil, seleccionadas con base en su frecuencia de negociación, monto de negociación y número de operaciones.
Índice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (ISBVL): Es un indicador que mide las variaciones en las
cotizaciones de las acciones más representativas de la Bolsa de Valores de Lima y permite mostrar la tendencia del
mercado bursátil en términos de los cambios que se producen en los precios de las acciones.
Bolsa de Valores
Bolsa de valores Mercado organizado en el que se negocia públicamente la compra y la venta de títulos de renta fija
y variable (acciones, obligaciones, etc.), bienes, materias primas, etc. La Bolsa de Valores de Lima
facilita y regula los cambios comerciales y ofrece un medio para conocer las condiciones del
mercado. Los bienes que se negocian en bolsa deben reunir las características de estandarización,
fungibilidad y abundancia como para negociarlos con fluidez.
Agentes de Sociedad Agente de Bolsa (SAB): Es el intermediario del mercado bursátil autorizado por la
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) que está encargado de
Intermediación realizar las operaciones de compra y venta que los inversionistas solicitan; a cambio, cobra una
comisión que es determinada libremente por cada una de ellas en el mercado.
Para el mercado primario, actúan como agentes colocadores, etc. En el mercado secundario
intermedian en la negociación de compra-venta de valores mobiliarios, etc.
Rueda de bolsa Sesión que tiene lugar en la BVL con el objeto que los representantes de las sociedades de agentes
de bolsa realicen la negociación y transacciones con valores inscritos en el Registro Público de
Valores e Intermediarios.
Operación Es la transacción de valores realizada por una Sociedad Agente en la Bolsa de

Bursatil Valores de Lima, de acuerdo con las indicaciones de los que desean comprar y
vender.
Operación Son las operaciones que se efectúan con valores inscritos en la Bolsa pero que se
Extrabursatil realizan fuera de Rueda de Bolsa. En estas operaciones se requiere la intervención
de una sociedad agente quien es la encargada de certificar la transacción y
liquidación oportuna de las operaciones con indicación de la cantidad, precio y la
fecha en que tuvo lugar la operación. La transacción puede llevarse a cabo, en la
mesa de negociación o en la mesa de productos, entre otros.
Supervisión e Instituciones de Apoyo
Superintendencia La SMV es un organismo técnico especializado adscrito al Ministerio de Economía y Finanzas que
del Mercado de tiene por finalidad velar por la protección de los inversionistas, la eficiencia y transparencia de los
mercados bajo su supervisión, la correcta formación de precios y la difusión de toda la información
Valores (SMV)-
necesaria para tales propósitos, a través de la regulación, supervisión y promoción. Mediante la Ley
Ex Conasev de Fortalecimiento de la Supervisión del Mercado de Valores, Ley N° 29782, del 28 de julio de
2011, cambio la denominación de CONASEV por la de SMV, otorgándole a su vez mayores
facultades para el cumplimiento de sus funciones.
Institución de CAVALI S.A. I.C.L.V: Es una sociedad anónima especial por resolución N° 358-97-EF/94.10, cuya
liquidación y finalidad es registrar valores que han sido convertidos en registros computarizados o anotaciones en
cuenta (desmaterializados) y realizar la liquidación de operaciones efectuadas en la Bolsa de
compensación de
Valores de Lima, es decir, recibir los valores del vendedor y el dinero del comprador, y entregar los
valores valores al comprador y el dinero al vendedor.
Agencias Empresa especializada que califica los títulos de deuda en el mercado teniendo en cuenta la
capacidad y voluntad de pago. La calificación determina dos grados: de inversión o especulativo. El
Calificadoras de grado de inversión significa que los títulos a los cuales se aplica no representan un gran riesgo de
Riesgo incumplimiento en sus obligaciones, mientras que el grado de especulación indica que se presentan
factores de riesgo que pueden llevar al incumplimiento en el pago. Entre las calificadoras más
importantes están: Standard and Poor’s, Moody’s y Fitch Ratings. En el mercado primario,
califican valores mobiliarios (opinión expresada en categorías), en base a lo cual los inversionistas
se forman una idea del riesgo que asumen al suscribir valores de determinado emisor.
Sociedades Encargada del proceso de oferta pública de valores mobiliarios. Conocedora del sector en que opera
el emisor. Organiza y lidera el sindicato de colocadores. Elabora “prospecto de colocación” y otra
Estructuradoras documentación y requisitos que exige CONASEV.
Emisores (Agentes económicos deficitarios)
Emisores Directos Son agentes económicos deficitarios (empresas financieras y no financieras, instituciones
gubernamentales o no gubernamentales, etc) que emiten valores con la finalidad de obtener dinero
para financiar sus actividades. Acuden al mercado primario, para financiar capital de trabajo, nuevos
proyectos, reestructurar pasivos. En el mercado secundario, listan sus valores en la B.V.L. con el
objetivo de negociarlos y obtener liquidez.
Sociedad Es la empresa especializada administrar fondo mutuos. Fondo Mutuo es un patrimonio
administradora de administrado por una SAFM y formado por la suma de aportes voluntarios de dinero de
Fondos Mutuos - personas y empresas (partícipes) que buscan obtener una rentabilidad mayor que los
SAFM depósitos bancarios. Es una opción segura y sencilla para convertirte en inversionista,
minimiza el riesgo y maximiza la rentabilidad de una cartera diversificada de instrumentos
financieros.
Sociedades Es una empresa especializada en administrar fondos de inversión, cuyos accionistas podrán ser
Administradoras agencias de bolsa, bancos, compañías de seguros y otras autorizadas. Su patrimonio debe ser
separado del patrimonio del fondo que administran. Emiten certificados de participación por los
de Fondos de
aportes recibidos de los inversionistas. Con dichos aportes constituyen fondos, cuyos recursos son
inversión - SAFI invertidos por cuenta y riesgo de los inversionistas. Pueden invertir en valores inscritos en el
Registro Público de Valores e Intermediarios, depósitos en bancos o financieras, valores emitidos en
el extranjero, letras hipotecarias, bienes raíces urbanos situados en el país y otros valores.
Empresas Empresa especializada en titulizaciones de cartera de créditos hipotecarios u otro tipo. En el mercado
primario, emiten valores mobiliarios para financiar a uno o más terceros (empresa deficitaria), quien
Titulizadoras (es) le transfiere (n) activos que sirven como respaldo de la emisión.
Titulización: Consiste en convertir los flujos de fondos originados por activos ilíquidos en títulos
valores (asset-backed securites). Estos títulos valores son emitidos por la titulizadora y son colocados
en el mercado de valores. Se realiza con activo ilíquidos y se transforman en títulos valores
negociables en un mercado para obtener liquidez. Estos títulos dan derecho a los inversionistas a
recibir el flujo de fondos asociado al título, asumiendo el riesgo de su realización, quedando la
administración (cobro) a cargo de la empresa titulizadora.
Mecanismos de publicidad y colocación
Oferta pública Es oferta pública de valores mobiliarios la invitación, adecuadamente difundida, que una o más
personas naturales o jurídicas dirigen al público en general, o a determinados segmentos de éste,
de valores para realizar cualquier acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores
(Primaria y mobiliarios.
secundaria) Oferta Pública Primaria: Es la oferta pública de nuevos valores que efectúan las personas jurídicas.
Oferta Pública Secundaria: Es aquella que tiene por objeto la transferencia de valores emitidos y
colocados previamente.
Oferta privada Es aquella en la que no se emplean medios masivos de difusión. Van dirigidas exclusivamente a
inversionistas institucionales, o son valores cuyo valor nominal o valor de colocación unitario más
bajo es igual o superior a S/. 250,000
Inversionistas (Agentes económicos
superavitarios)
Personas Naturales Ahorristas
Empresas e Instituciones Personas jurídicas con superavits de caja, temporal o permanentes.
Administradoras de Instituciones financieras privadas cuyo fin es administrar un fondo de pensiones
Fondos de Pensiones conformado por las aportaciones de los trabajadores afiliados al Sistema Privado de
AFP Pensiones, para financiar sus pensiones de jubilación, invalidez y supervivencia. El
régimen es de capitalización individual y el fondo de pensiones está constituido por las
aportaciones de los trabajadores y el rendimiento generado por la inversión de las
mismas.
Sociedad administradora Es la empresa especializada administrar fondo mutuos. Fondo Mutuo es un patrimonio
de Fondos Mutuos - administrado por una SAFM y formado por la suma de aportes voluntarios de dinero de
SAFM personas y empresas (partícipes) que buscan obtener una rentabilidad mayor que los
depósitos bancarios. Es una opción segura y sencilla para convertirte en inversionista,
minimiza el riesgo y maximiza la rentabilidad de una cartera diversificada de
instrumentos financieros.
Empresas de Seguros Celebra contratos mediante los que se compromete, dentro de ciertos límites y a cambio
de una prima, a indemnizar un determinado daño, o a satisfacer un capital, una renta u
otras prestaciones pactadas, en el caso de ocurrir un determinado suceso futuro e
incierto.
ESQUEMAS DE REESTRUCTURACION DE PASIVOS
ANTE DIVERSOS ESCENARIOS DE TASAS DE
INTERES Y DE INFLACION
Abdón Sánchez Arroyo1
Julio 1995
Documento de Investigación No. 9503
1 El autor es Investigador Económico en la Dirección de Estudios Económicos de la Dirección General de

Investigación Económica en el Banco de México. Los puntos de vista expresados en este trabajo son
atribuibles exclusivamente al autor y no representan el punto de vista del Instituto Central. Este es un
artículo de investigación y el autor recibirá con agrado comentarios sobre el texto.
2
ESQUEMAS DE REESTRUCTURACION DE PASIVOS ANTE DIVERSOS ESCENARIOS DE TASAS

DE INTERES Y DE INFLACION
ABDÓN SÁNCHEZ ARROYO
JULIO 1995
DOCUMENTO DE INVESTIGACIÓN NO. 9503
RESUMEN
En economías con alta inflación los esquemas tradicionales de amortización de crédito

resultan en un pago acelerado del capital en términos reales. Para evitar esto último, en la
década de los 80s se diseñaron esquemas de amortización de pagos crecientes, que se
fijaban de antemano. Ejemplos de estos esquemas son los "créditos aficorcados" que
garantizan pagos constantes a valor presente, los esquemas de crédito para la vivienda que
garantizan pagos constantes en términos de la tasa salarial, y finalmente los esquemas de
pago que garantizan amortizaciones reales determinadas. En este artículo se discuten
diversos esquemas de liquidación de créditos incluyendo los arriba mencionados, con el
objetivo de proporcionar mecanismos de reestructuración de la cartera crediticia del
sistema bancario nacional, lo cual puede llegar a ser necesario debido a las altas tasas de
interés que imperan en el mercado nacional hoy en día. Además, se introduce un
esquema de pago que en términos generales engloba a todos los esquemas de pagos
descritos con anterioridad y que en situaciones como la que hoy atraviesa la economía
mexicana puede ser de gran utilidad en las tareas de reestructuración de la deuda tanto
interna como externa.
3
ESQUEMAS DE REESTRUCTURACION DE PASIVOS ANTE DIVERSOS

ESCENARIOS DE TASAS DE INTERES Y DE INFLACION
ABDÓN SÁNCHEZ ARROYO
JULIO 1995
DOCUMENTO DE INVESTIGACIÓN NO. 9503
Contenido
1. INTRODUCCIÓN.................................................................................................................................. 4
2. EL ESQUEMA TRADICIONAL .......................................................................................................... 5
3. ESQUEMAS DE LIQUIDACIÓN DE CRÉDITOS ALTERNATIVOS .............................................. 9

3.1 EL ESQUEMA DE PAGOS CONSTANTES A VALOR PRESENTE TRADICIONAL .............................................. 10
3.2 EL ESQUEMA DE PAGOS CONSTANTES A VALOR PRESENTE SALARIAL.................................................... 15
3.3. UN ESQUEMA DE PAGOS CON AMORTIZACIONES REALES CONSTANTES ................................................. 17
4. VARIANTES DE LOS ESQUEMA DE PAGOS DETERMINADOS EX-ANTE.............................. 21
4.1 ESQUEMA DE PAGOS CONSTANTES POR TRAMOS ............................................................................. 22
4.2 ESQUEMA PAGOS CON AMORTIZACIÓN REAL CONSTANTE POR TRAMOS ............................................ 24
4.3 UN ESQUEMA DE PAGOS PARA LA DEUDA EXTERNA ........................................................................ 25
5. UN MODELO GENERAL................................................................................................................... 27
BIBLIOGRAFÍA...................................................................................................................................... 30
APÉNDICE 1. LAS MATEMÁTICAS DE LOS ESQUEMAS DE PAGOS ......................................... 31
APÉNDICE 2. LOS ESQUEMAS DE PAGOS EN DIFERENTES ECONOMÍAS............................... 36

4
ESQUEMAS DE REESTRUCTURACION DE PASIVOS ANTE DIVERSOS ESCENARIOS

DE TASAS DE INTERES Y DE INFLACION
1. Introducción
En economías con alta inflación los esquemas tradicionales de amortización de crédito

resultan en un pago acelerado del capital en términos reales. Para evitar esto último en
los créditos hipotecarios de interés social, varios investigadores del Banco de México se
abocaron a resolver este problema a mediados de 1982. El resultado de esos estudios
fueron esquemas de pago de créditos con una característica general: el perfil de pagos del
acreditado se determinaba de antemano.
Curiosamente no fue en los créditos para vivienda donde primero se aplicaron los
referidos esquemas, sino en el Fideicomiso para la Cobertura de Riesgos Cambiarios
(FICORCA). La característica del esquema adoptado por ese fideicomiso fue que el
desembolso periódico que realizaba el acreditado era constante, cuando el pago se medía
en términos de valor presente. Lo anterior contrasta con el esquema que se ha venido
utilizando para los créditos a la vivienda, en los cuales el referido desembolso se mantiene
constante al medirse en términos del poder salarial del acreditado.
En julio de 1986, el Banco de México, en su telex-circular 47/86, recomendó a las

instituciones de banca múltiple la adopción de fórmulas de pago que evitaran la
amortización acelerada, en términos reales, de créditos a favor de dichas instituciones. Sin
embargo esta recomendación no tuvo eco en la banca debido a diversos problemas de
tipo contable y financiero.
La objeción financiera más importante con respecto al esquema de pagos utilizado por el
FICORCA se presenta en situaciones cuando la tasa real es muy alta. Si este es el caso, el
esquema de pagos constantes a valor presente no sólo evita la amortización real acelerada
del crédito, sino que produce pagos tan pequeños que el saldo real llega a crecer o bien
decrecer bastante menos rápido que en el esquema tradicional. Por otro lado, el esquema
de pagos utilizado para los créditos hipotecarios de interés social también estuvo sujeto a
criticas, sobre todo por su sensibilidad a incrementar el plazo en situaciones en que la
tasa real de incremento salarial es muy pequeña o negativa.
Ante esta situación se desarrolló un esquema de pago que garantizara amortizaciones

reales determinadas en cada período (Calvillo (1988)). Esto quiere decir que el
desembolso que efectúa el acreditado es lo suficientemente grande para garantizar que se
amortice una porción constante del saldo real. Este esquema de pagos es muy parecido al
utilizado por el FICORCA, inclusive la fórmula que describe la amortización difiere a la
que se utilizó en ese Fideicomiso sólo en el parámetro de capitalización. En términos
generales, se puede afirmar que la fórmulas de cálculo son idénticas.
Un esquema de pagos bajo el cual se liquida un crédito esta completamente determinado

al establecer reglas transparentes para el cálculo de: el desembolso periódico realizado
5
por el acreditado ( Pt ); los intereses sobre saldos insolutos que se cobran al acreditado
( I t ); la amortización de capital ( At ); y por último, el saldo insoluto del crédito ( St ). En la
práctica actual, cuando las partes convienen los términos de un crédito se establece el
plazo total en períodos (n) para liquidarlo. Sin embargo, es posible que al especificar la
forma del desembolso periódico no se involucre a este parámetro, quedando así como
resultado endógeno del esquema de pagos.
Los parámetros de la economía que se utilizan en los esquemas de pagos que se

estudiarán en este artículo son: la tasa de interés nominal de mercado, (i t ); la tasa de
interés real ( rt ); y la tasa de inflación de la economía ( π t ). Una identidad económica muy
importante que será utilizada a lo largo del documento expresa la relación entre estas
variables.
(1+it) =(1+rt)(1+πt). (1.1)
Así, la tasa de interés real en la economía esta determinada por la expresión:
(1 + it )
rt = - 1. (1.2)
(1 + π t )
La notación descrita en la página anterior para los elementos de un esquema de pagos y

para las variables de la economía será usada consistentemente en cada uno de los
esquemas que se revisen en este trabajo. En caso de que se necesite introducir notación
extra, ésta será de uso exclusivo a la sección en que aparezca.
El artículo esta organizado como sigue: después de esta sección introductoria, en la

siguiente se describe a detalle el esquema tradicional de pagos. En la sección 3 se analizan
los esquemas alternativos de pago que resuelven los problemas asociados al esquema
tradicional en economías con alta inflación. Posteriormente, la sección 4 presenta algunas
variantes de los esquemas presentados en la sección 3.
Finalmente, la sección 5 introduce un esquema de pagos que en términos generales

engloba a todos los descritos con anterioridad. Esto sucede por su estructura paramétrica,
ya que es posible reproducir cualquier esquema de pagos para la liquidación de un
crédito, al asignar valores específicos a los parámetros del modelo. Se incluyen dos
Apéndices, en el primero se realizan las demostraciones formales de los principales
resultados teóricos obtenidos en este trabajo, y en el segundo se presenta una
interpretación de la relación entre algunos esquemas de pago cuando son utilizados en
economías distintas.
2. El Esquema Tradicional
En general, el esquema más común para liquidar un crédito bancario considera períodos
de pago homogeneos (es decir mensuales, trimestrales, semestrales anuales, etc), en cada
uno de los cuales se pagan los intereses devengados sobre saldos insolutos, más una
amortización determinada del capital. Los intereses sobre saldos insolutos en cada
6
período se calculan en base a la tasa de interés nominal de mercado, (i t ), aplicada al saldo

insoluto del crédito en el período, ( St ), es decir:
I t = it St −1 . (2.1)
Tradicionalmente, al concertar el crédito se determina el número de períodos o plazo,

(n), con el que cuenta el acreditado para liquidar el préstamo obtenido. Una vez fijado el
plazo del crédito, se calcula la amortización periódica por concepto de capital como el
cociente del monto del crédito y el plazo, en términos algebraicos la amortización es:
S0
At = . (2.2)
n
De esta forma, el desembolso periódico que realiza el acreditado queda determinado por
la suma de los intereses devengados en el período y la amortización de capital:
Pt = I t + At . (2.3)
Finalmente, el saldo insoluto al final del período en consideración es el resultado de la

diferencia entre el saldo insoluto del crédito al inicio del período y el monto de la
amortización:
S t = S t −1 − A t . (2.4)
Las expresiones (2.1) a la (2.4) conforman lo que se conoce como el Esquema Tradicional
de pagos para la liquidación de un crédito. La ecuación (2.2) muestra que los pagos por
concepto de capital se realizan a partir del primer período del crédito. Sin embargo,
existen situaciones en las cuales el acreedor otorga al acreditado un período de gracia para
el pago del capital
Lo anterior quiere decir que, si g denota el número de períodos de gracia para pagar el
capital, entonces desde el primer período hasta el número g el acreditado sólo realiza
pagos por concepto de intereses devengados y no se incluye pago alguno por concepto de
capital. Esto último, se realiza a partir del período (g+1). Para este caso, la fórmula del
pago por concepto de capital se transforma en la siguiente expresión:
S0
At = 0, si t ≤ g , y At = si t = g + 1, L , n. (2.2’)
(n − g)
En una economía de baja inflación, si un crédito se liquida bajo un esquema tradicional, el

saldo real se comporta muy similar al saldo nominal y el esquema de pagos cumple con
los objetivos para los que fue diseñado. Por el contrario, en una economía con una
inflación alta, el saldo real se comporta de una manera muy diferente al saldo nominal, en
estas condiciones el saldo real se amortiza de una forma muy acelerada. Lo anterior se
puede apreciar en la Gráfica 1.
En este ejercicio, se muestra el saldo real de un crédito de 1000.00 nuevos pesos que se
liquida a un plazo de 10 años con el esquema tradicional de pagos, y donde el acreedor no
7
otorga al acreditado un plazo de gracia para el pago de capital. Se realizaron lo cálculos

para liquidar este crédito, considerando diferentes escenarios de inflación, dejando la tasa
real de interés de la economía a un nivel del 3.0 por ciento.
GRAFICA 1
SALDO REAL DE UN CREDITO QUE SE LIQUIDA CON EL ESQUEMA

TRADICIONAL EN DIFERENTES ESCENARIOS DE INFLACION
1,000.0
0
900.00
800.00
700.00
600.00
500.00
400.00
300.00
200.00
100.0
0
0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1
Tasas de Inflación 0
0.0% 30.0% 60.0% 100.0%
Los desembolsos que realizaría el acreditado cuando éstos son medidos en términos
reales en los escenarios descritos en el comentario del párrafo anterior, se presentan en el
cuadro 1. Este cuadro nos permite precisar la distorsión que introduce el fenómeno
inflacionario a la liquidación de un crédito con el esquema tradicional.
Por ejemplo, observe que en una economía con inflación 60.0 por ciento anual (columna
(4) del cuadro 1), al efectuar el segundo pago el acreditado ha cubierto en términos reales
el 73.4 por ciento del monto inicial del crédito. Este fenómeno desvirtúa el crédito, pues
un crédito que se suponía se iba a pagar en 10 años en realidad se esta liquidando, en
términos reales, casi completamente en sólo los dos primeros años.
8
CUADRO 1
DESEMBOLSO TOTAL DEL ACREDITADO QUE LIQUIDA UN PRESTAMO CON

EL ESQUEMA TRADICIONAL DE PAGOS CON DIFERENTES ENTORNOS
INFLACIONARIOS
Medido en Términos Reales
TASAS DE: (1) (2) (3) (4) (5)

Inflación 0.0% 10.0% 30.0% 60.0% 100.0%
Interés(*) 3.0% 13.3% 33.9% 64.8% 106.0%
Año
1 130.00 211.82 337.69 467.50 580.00
2 127.00 181.57 239.70 266.88 263.50
3 124.00 155.07 168.96 150.98 118.50
4 121.00 131.89 118.10 84.47 52.63
5 118.00 111.64 81.71 46.62 23.00
6 115.00 93.98 55.83 25.27 9.84
7 112.00 78.62 37.55 13.38 4.09
8 109.00 65.26 24.73 6.85 1.63
9 106.00 53.69 15.82 3.34 0.61
10 103.00 43.68 9.71 1.50 0.20
(*) resultado de aplicar fórmula (1.1)
Al considerar escenarios con una inflación mayor la situación se agrava, por ejemplo si la
inflación anual es del 100.0 por ciento (columna (5) del cuadro 1), el porcentaje del
crédito inicial liquidado durante los dos primeros años se incrementa al 84.3 por ciento.
Como resultado, se obtiene una situación indeseable para el acreditado así como para el
acreedor.
La experiencia de una alta inflación en México, originó que se estudiaran nuevos

esquemas de pago para la liquidación de créditos ya que, como se mencionó
anteriormente, el esquema tradicional ante este fenómeno inflacionario resulta en un
pago acelerado del capital en términos reales.
Lo anterior sucede porque al utilizar el esquema de pagos tradicional el impacto

inflacionario se incorpora totalmente a los intereses devengados durante el período. Esto
puede observarse en el Cuadro 2, donde se presenta la simulación de un crédito que se
liquida con este esquema de pagos en un entorno inflacionario.
A mediados de 1982, se creía que la inflación en el país evolucionaría a niveles cercanos al

supuesto descrito en el Cuadro 2, por ello, había que resolver el problema de la
amortización acelerada para los créditos otorgados para la adquisición de vivienda de
interés social. Los esquemas de pagos que surgieron de esos estudios se presentarán en la
siguiente sección.
9
CUADRO 2
SIMULACION DE UN CREDITO QUE SE LIQUIDA BAJO EL

ESQUEMA TRADICIONAL DE PAGOS
Datos y supuestos
Principal N$ 1000.00
Plazo 10 Años
Amortización 10 cuotas
Tasa de Inflación 60.0% Anual
Tasa real 3.0% Anual
Tasa Nominal (a) 64.8% Anual
Pago de capital e intereses: al final del año
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Saldo del Amortiza- Intereses Pago total Pago total
Año Crédito al ción del devengados del en
inicio del Período en el año acreditado términos
año (St-1 ) ( At ) ( It ) ( Pt ) reales
1 1,000.00 100.00 648.00 748.00 467.50
2 900.00 100.00 583.20 683.20 266.88
3 800.00 100.00 518.40 618.40 150.98
4 700.00 100.00 453.60 553.60 84.47
5 600.00 100.00 388.80 488.80 46.62
6 500.00 100.00 324.00 424.00 25.27
7 400.00 100.00 259.20 359.20 13.38
8 300.00 100.00 194.40 294.40 6.85
9 200.00 100.00 129.60 229.60 3.34
10 100.00 100.00 64.80 164.80 1.50
(a) resultado de aplicar la fórmula (1.1)
3. Esquemas de liquidación de créditos alternativos
La investigación emprendida se concentró en atacar la problemática de la cartera

hipotecaria. Sin embargo, no fue en los créditos a la vivienda donde se aplicaron los
resultados obtenidos sino en el Fideicomiso para la Cobertura de Riesgos Cambiarios
(FICORCA). El impacto de las operaciones del FICORCA fue tal, que el esquema de pago
de créditos utilizado por este fideicomiso se hizo famoso a nivel nacional y en algunos
círculos internacionales se les conoce con el nombre genérico de Créditos Aficorcados.
La idea básica utilizada en los estudios realizados consistía en encontrar un esquema de

liquidación de créditos en el cual el desembolso periódico que debería realizar el
acreditado quedara determinado al momento de la concertación del crédito,
cuando el referido desembolso fuera medido en términos reales o a valor presente.
10
La tasa de descuento utilizada en la valuación del pago en la fecha de concertación del

crédito puede ser diferente para distintos usuarios del crédito. Al variar la tasa de
descuento se obtienen diversos esquemas de pagos. Ejemplos de las tasas que pueden ser
utilizadas son: la tasa de interés nominal del mercado, la tasa de incremento salarial
(inflación más tasa salarial real), y la tasa de inflación. Para cada una de estas tasas el
término utilizado por la comunidad financiera para denotar los resultados obtenidos son
el valor presente tradicional, el valor presente salarial, y el valor real, respectivamente.
Así , si se desea que los pagos del acreditado medidos a valor presente tradicional tengan
un perfil determinado, el esquema funcionaría de la siguiente forma: si denotamos con
p1 , p2 ,L , pn a los pagos deseados en el esquema a valor presente al inicio del crédito, se
obtendría que para liquidar totalmente el crédito será necesario que se cumpla la
siguiente igualdad:
p1 + p2 +L + pn = S0 . (3.0.1)
Por otro lado, el desembolso nominal que realizará el acreditado en cada período queda
determinado por la siguiente expresión:
t
Pt = pt ∏ (1 + i j ). (3.0.2)
j =1
Con esta última expresión, el desembolso del acreditado quedaría completamente

definido para este ejemplo. En otros casos, una descripción completa del pago se obtiene
al especificar la forma que tendrá el pago cuando es medido en términos reales o en
términos salariales. Precisamente, toda la sección 3 se dedica a la descripción de los
esquemas de liquidación de créditos en los cuales el pago deflactado es constante en las
diversas formas del deflactor, es decir utilizando tasas de interés nominales, tasas
nominales de incremento salarial y tasas de inflación.
Así, en la sección 3.1 se analizará el esquema de pagos constantes en términos del valor
presente tradicional, mientras que en la sección 3.2 se describe el esquema de liquidación
de créditos con desembolsos constantes medidos en términos del valor presente salarial.
En la sección 3.3, se presenta una esquema de pagos en el cual el desembolso del
acreditado es suficiente para cubrir una amortización real de capital constante en cada
período.
3.1 El esquema de pagos constantes a valor presente tradicional
El caso particular adoptado por el FICORCA consistió en que el desembolso periódico del
acreditado fuera constante cuando se medía a valor presente, esto quiere decir que
p1 = p2 =L = pn = p0 , lo cual al ser sustituido en la expresión (3.0.1) implica que el pago
constante es el resultado de dividir el monto del crédito inicial entre el plazo total en
S0
períodos, es decir, p0 = ..
n
11
Con este comentario es posible describir completamente el desembolso que realiza el

acreditado. El desembolso periódico en términos nominales se obtiene de la expresión
(3.0.2) al sustituir la forma del pago en ella:
t
S0
Pt =
n
∏ (1 + i ) ,
i =1
i (3.1.1)
Una expresión alternativa a (3.1.1) para calcular el desembolso del acreditado fue
descubierta en 1983 cuando se iniciaron las operaciones del FICORCA2. Esta fórmula
expresa el desembolso periódico en términos del saldo insoluto del crédito, la tasa de
interés nominal y el plazo del crédito:
St −1 (1 + it )
Pt = . (3.1.1’)
n − t +1
Una de las implicaciones inmediatas de esta expresión es la garantía de que el crédito se

liquida al efectuar el pago número n, puesto que en ese período se liquida el saldo
insoluto más los intereses devengados, es decir, la expresión (3.1.1’) se convierte en:
Pn = Sn −1 (1 + in ) .
Los intereses devengados en cada período se calculan de la forma tradicional, es decir con
la tasa de interés nominal de mercado, aplicada sobre saldos insolutos:
I t = it St −1 . (3.1.2)
Recuérdese que al momento de la concertación del crédito se decidió fijar, en pesos del
inicio del primer período, el monto del desembolso que realiza el acreditado al final de
cada período. Esto ocasiona que el capital incluido en el pago o amortización de capital
quede determinado por la diferencia entre el desembolso y el monto de los intereses, es
decir :
At = Pt − I t . (3.1.3)
Este forma de determinar la amortización periódica de capital puede ocasionar que en

algunos períodos el desembolso del acreditado no alcance a cubrir el monto de los
intereses devengados. En caso de que esto último suceda, en un período determinado,
será necesario que el acreedor otorgue al acreditado un crédito adicional por esa
diferencia, en ese período. Así fue como este concepto fue considerado e instrumentado
en la reglas de operación del FICORCA , Banco de México (1983).
Finalmente, el saldo insoluto del crédito al final del período se obtiene con la expresión
tradicional: la diferencia entre el saldo inicial del período y la amortización.
St = St −1 − At = St −1 (1 + it ) − Pt . (3.1.4)
2En el Apéndice 1, se incluye una demostración formal de la equivalencia de las fórmulas (3.1.1) y (3.1.1’).
12
Las fórmulas (3.1.1), (3.1.2), (3.1.3), y la (3.1.4) determinan completamente el esquema

de pagos utilizado por el FICORCA, y será llamado el “esquema de pagos constantes a
valor presente”.
Este esquema de pagos resuelve el problema de la amortización no deseada del crédito en

términos reales, que se presenta en el esquema de pagos tradicional cuando la inflación es
alta. Esto último se puede observar en el Cuadro 3, donde se presenta la liquidación de
crédito utilizando el esquema de pagos descrito.
CUADRO 3
SIMULACION DE UN CREDITO QUE SE LIQUIDA CON EL ESQUEMA DE PAGOS

CONSTANTES A VALOR PRESENTE
Datos y supuestos
Plazo 10 Años
Amortización 10 Cuotas anuales
Tasa Real de interés 3.0% Anual
Tasa Nominal 64.8% Anual
Fecha de Pago de capital e intereses: al final de cada año
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Saldo del Pago total Intereses Amortiza- Pago total Saldo real
Año Crédito al del Devengados ción del en del crédito
inicio del acreditado En el Período términos al inicio del
año(S )
t-1 (P )
t Año (I )
t (A )
t reales año
1 1,000.00 164.80 648.00 -483.20 103.00 1,000.00
2 1,483.20 271.59 961.11 -689.52 106.09 927.00
3 2,172.72 447.58 1,407.92 -960.34 109.27 848.72
4 3,133.07 737.61 2,030.23 -1,292.61 112.55 764.91
5 4,425.68 1,215.59 2,867.84 -1,652.25 115.93 675.31
6 6,077.93 2,003.29 3,938.50 -1,935.21 119.41 579.64
7 8,013.15 3,301.42 5,192.52 -1,891.10 122.99 477.62
8 9,904.25 5,440.74 6,417.96 -977.22 126.68 368.96
9 10,881.47 8,966.33 7,051.19 1,915.14 130.48 253.35
10 8,966.33 14,776.52 5,810.18 8,966.33 134.39 130.48
Las columnas (6) y (7) presentan el desembolso periódico del acreditado y el saldo del
crédito al inicio del período cuando estos se miden en términos reales. Se puede observar
en la tabla que el comportamiento del saldo del crédito en términos reales, bajo el
esquema descrito, es muy parecido al que se presenta cuando el crédito se liquida bajo el
Esquema Tradicional en una economía sin inflación (ver columna (1) del cuadro 1). Más
importante aún es el hecho de que, al modificar el supuesto de inflación que se presenta
en el Cuadro 3, entonces las dos últimas columnas no sufren variaciones, es decir, en
términos reales este esquema es insensible a la tasa de inflación.
13
Sin embargo, como se mencionó líneas arriba, el hecho de mantener el pago del
acreditado constante, cuando se mide en términos de valor presente, puede generar que
el acreditado obtenga un crédito adicional en algunos períodos. Lo anterior origina que el
saldo insoluto del crédito en términos nominales sea creciente durante los primeros
períodos del crédito, y que después sea decreciente. Esto último también se puede
observar en los ejemplos que se muestran en la Gráfica 2, en donde el saldo nominal de
un crédito que se liquida con el esquema manteniendo los supuestos del cuadro 3 en
diferentes escenarios de inflación.
En julio de 1986, el Banco de México recomendó, en su telex-circular 47/86, a las

instituciones de banca múltiple la adopción de fórmulas de pago que evitaran la
amortización acelerada en términos reales, de los créditos a favor de dichas instituciones,
como por ejemplo la fórmula (3.1.1). Esta recomendación no tuvo eco en la banca debido
a diversos problemas de tipo contable y financiero.
GRAFICA 2
SALDO NOMINAL DE UN CREDITO QUE SE LIQUIDA CON EL

ESQUEMA DE PAGOS CONSTANTES A VALOR PRESENTE
1,600.00
1,400.00
1,200.00
1,000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tasas de Inflación
0.0% 10.0% 20.0%
La objeción financiera más importante apuntada por los bancos se presenta en situaciones
cuando la tasa real es muy alta. Si este es el caso, el esquema de pagos constantes a valor
presente no sólo evita la amortización real acelerada del crédito, sino que produce pagos
tan pequeños que el saldo real llega a crecer o bien decrecer bastante menos rápido que
en el esquema tradicional. Esta observación se ilustra en la Gráfica 3, en donde se muestra
14
el saldo real de un crédito que se liquida con el esquema de pagos constantes a valor
presente bajo los supuestos descritos en el Cuadro 3 en diferentes escenarios de la tasa
real de interés de la economía.
De la gráfica 3 se puede concluir que para tasas reales pequeñas, por ejemplo entre el -2.0
y el 2.0 por ciento, el saldo real disminuye de manera muy similar al saldo real del crédito
tradicional en economías sin inflación. Sin embargo, cuando la tasa real se incrementa al
20.0 por ciento el saldo real se incrementa durante los primeros seis años, en lugar de
disminuir.
GRAFICA 3.
SALDO REAL DE UN CREDITO QUE SE LIQUIDA CON EL ESQUEMA DE

PAGOS CONSTANTES A VALOR PRESENTE EN DIFERENTES ESCENARIOS DE
TASA REAL
1,400.00
1,200.00
1,000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tasas real de interés
-10.0% 0.0% 20.0%
La principal conclusión de esta sección respecto al esquema aquí descrito, es que a pesar
de que este esquema es insensible a la tasa de inflación, resulta ser muy sensible cambios
en la tasa real de interés.
15
3.2 El esquema de pagos constantes a valor presente salarial
Como ya se mencionó, los créditos aficorcados tuvieron su origen al buscar esquemas

alternativos para la liquidación de créditos a la vivienda de interés social. El esquema de
pagos adoptado para los créditos a la vivienda que otorgaba el Fondo a la Vivienda (FOVI)
de Banco de México, se basó en el deseo de las autoridades de determinar el desembolso
periódico que realizaría el acreditado en términos de la capacidad de pago del acreditado.
Una vez determinada la capacidad de pago del acreditado, ésta debería mantenerse
constante en términos del ingreso del acreditado (otra descripción de este esquema de
pagos se puede encontrar en Maydon(1988)). Así, el perfil de pagos de crédito fue
determinado por los siguientes factores:
1. El pago que efectúa el acreditado debe estar estrechamente relacionado a su

nivel de ingreso. Estimaciones hechas por el Fondo a la Vivienda (FOVI)
consideran que el porcentaje de ingreso destinado a vivienda es del 25 por
ciento. En base a lo anterior y a estudios del mercado, el FOVI determinó que
el factor del pago mensual, fijado al inicio del crédito, debería ser de 9.5
nuevos pesos por cada mil del monto del crédito. Este factor de pagos inicial
ha sido revisado por el FOVI, por ejemplo en 1993 el factor se redujo al 7.5
nuevos pesos al millar a fin de que personas de menores ingresos tuvieran
acceso a una vivienda.
2. La segunda consideración consiste en actualizar el factor de pago inicial,

considerado en el punto anterior, con la tasa de incremento salarial de cada
período. Es decir, en términos de los ingresos del acreditado, el monto del
pago se mantendría constante durante la vigencia del crédito. Observe que la
tasa nominal de incremento salarial en el período j, (denotada por s), cumple
la igualdad:
( )
(1 + s j ) = (1 + π j )(1 + w j ) ,
donde π denota a la inflación y w la tasa real de incremento salarial.
Así, si f es el factor de pago mensual que determinó el FOVI en el primer comentario

9.5
(f = ) y si se utiliza la notación introducida en el segundo comentario,
1000
obtendríamos que el desembolso del acreditado en el período t se obtiene al actualizar la
capacidad de pago por la tasa nominal de incremento salarial:
( )
t
Pt = fS0 ∏ (1 + π j )(1 + w j ) . (3.2.1)
j =1
Como los créditos hipotecarios se concertan a tasas de mercado, los intereses devengados,
el capital contenido en el pago y el saldo insoluto del crédito al final del período que
resultan en este esquema de pagos, pueden ser calculados con las mismas expresiones que
16
se utilizaron en el esquema de pagos constante a valor presente descrito en la sección

anterior. Por completez las listamos a continuación en el mismo orden:
I t = it St −1 , (3.2.2)
At = Pt − I t , (3.2.3)
St = St −1 (1 + it ) − Pt = St −1 + I t − Pt (3.2.4)
Estas fórmulas representan en conjunto el esquema de pagos para la liquidación de

créditos hipotecarios seguido por el FOVI (ver Banco de México(1993) y Maydon(1988)).
Como en el caso del esquema de pagos constantes a valor presente, se debe mencionar
que la fórmula (3.2.3) describe una amortización sólo en el caso de que el pago
efectuado sea mayor que los intereses devengados en el período, en caso contrario se
incurre en un crédito adicional.
A diferencia de los esquemas de pagos descritos con anterioridad, en los cuales se

determinaba el plazo al concertar el crédito, en el esquema de pagos para la liquidación
de créditos descrito por las expresiones (3.2.1) a la (3.2.4) el plazo es un resultado del
modelo. Lo anterior se debe a que el desembolso periódico que efectúa el acreditado se
determina en términos del monto del crédito inicial y de la tasa de incremento salarial del
acreditado.
Por esta razón es de esperarse que, en situaciones macroeconómicas distintas a las

utilizadas como supuestos en el diseño del crédito, se obtenga un plazo total para la
liquidación del crédito diferente al que originalmente se planeó. Esto quiere decir, que en
estos esquemas de pagos el plazo para liquidar el crédito queda indeterminado. De la
expresión (3.2.1) se concluye que la modificación del factor de pago inicial o del
comportamiento de la tasa real de incremento salarial, origina que necesariamente se
modifique el plazo de liquidación del crédito.
Los resultados obtenidos para diferentes alternativas de los parámetros descritos en el

párrafo anterior se presentan en la Gráfica 4 para un crédito de 1000 nuevos pesos que se
liquida con el esquema de pagos a una tasa de interés real del 3.0 por ciento.
En esta gráfica se muestra el comportamiento del saldo del crédito para diferentes factores
de pago inicial y diferentes tasas reales de incremento salarial. Así, podemos observar que
si la tasa de incremento salarial real es del 3.0 por ciento y el factor de pago inicial es de
9.5 al millar, entonces el plazo resultante es 10 años, mientras que si se reduce el factor al
8.5 al millar entonces el plazo se incrementa a 11 años. Por otro lado si la tasa real de
incremento salarial es del -3.0 por ciento, entonces en el primer caso el plazo que resulta
es 15 años y en el segundo, factor de pago de 8.5, el plazo es de 17 años.
El problema que se presenta en un esquema de pagos cuando el plazo no se determina al

inicio del crédito, es decir que el plazo dependa de ciertas condiciones macroeconómicas,
fue considerado por las autoridades del Banco de México en la descripción de las reglas
de operación del FOVI.
17
GRAFICA 4
SALDO NOMINAL DE UN CREDITO QUE SE LIQUIDA BAJO UN ESQUEMA DE PAGOS TIPO FOVI
1,200.00
1,000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Factor Inicial de Pago (FP) y Tasa salarial real (Sr)
FP=9.5, Sr=3% FP=8.5, Sr=3% FP=9.5, Sr=-3% FP=8.5, Sr=-3%
Para evitar que un crédito perdure por tiempo ilimitado, este fondo otorga una garantía al
acreditado que establece que si el factor de pago inicial del crédito es de 9.5 nuevos pesos
al millar, entonces después de quince años de crédito el fondo asume el saldo insoluto del
crédito y el bien pasa a ser del acreditado. Este esquema también ha estado sujeto a
críticas por parte del sistema bancario, las cuales están basadas en los comentarios
realizados con anterioridad.
3.3. Un esquema de pagos con amortizaciones reales constantes
En esta sección se presenta un esquema de pagos que resuelve los problemas asociados a
los esquemas descritos en 3.1, y 3.2, es decir que si la tasa real es significativamente alta,
entonces el saldo real crece mucho, o bien que si el salario se rezaga, esto resulte en un
plazo muy amplio.
18
La diferencia de este esquema de pagos con aquellos que se revisaron en 3.1 y 3.2 consiste
básicamente en que no se requiere que el pago periódico que realiza el acreditado sea
constante en términos del valor presente o en términos salariales reales, sino que el
desembolso del acreditado garantice que se efectúen amortizaciones en términos
reales en cada período y que éstas sigan un patrón determinado.
La idea principal en el desarrollo de este esquema, es que el desembolso que efectúa el

acreditado en cada período es lo suficientemente grande para garantizar que se amortice
una porción constante del saldo real (la descripción de este esquema de pagos fue
presentado en Calvillo(1988)).
Al garantizar que la amortización real sea constante, digamos en un monto a, nos

conduce a afirmar que ésta quedaría determinada por el cociente entre el monto del
S0
crédito y el plazo total en períodos, es decir a = . Así, al evaluar esta expresión en
n
moneda del período t se obtiene la siguiente fórmula:
t
S0
At =
n
∏ (1 + π
j =1
j ), (3.3.1)
Utilizando el Teorema A.1.1 del Apéndice 1 se puede concluir que esta expresión puede
reescribirse de la siguiente forma:
St −1 (1 + π t )
At = . (3.3.1’)
n − t −1
Los intereses devengados en el período deberán ser calculados a la tasa de mercado, lo

cual implica que las fórmulas para determinar los intereses y el saldo insoluto del crédito
al final del período son:
I t = it St −1 , (3.3.2)
St = St −1 (1 + it ) − Pt , (3.3.4)
donde Pt , denota el desembolso en términos nominales que realiza el acreditado en el

período.
Sin embargo, para determinar el monto del pago que realizará el acreditado será necesario
realizar algunas operaciones algebraicas de la variables medidas en términos reales. Así,
S0
puesto que la amortización real en cada período es a = , se sigue que el saldo del
n
crédito en términos reales cumple con la siguiente expresión:
S0
st = st −1 − , (3.3.a)
n
19
en donde st denota el saldo real del crédito en el período t. Ahora bien, al evaluar la
expresión (3.3.4) en términos reales se obtiene:
 (1 + it ) 
st = st −1   − pt , (3.3.b)
 (1 + π t ) 
en donde pt denota el pago que realiza el acreditado en el período t medido en términos

reales. Igualando las expresiones (3.3.a) y (3.3.b) y despejando el desembolso real pt , se
obtiene que dicho pago queda determinado por la fórmula:
 (1 + it )  S
pt = st −1  − 1 + 0 .
 (1 + π t )  n
Observe que la expresión que se encuentra entre paréntesis cuadrados es la fórmula que
define la tasa real de interés de la economía, como se describió en la primera sección
(fórmula (1.2)). Esto quiere decir, que el desembolso del acreditado medido en términos
reales resulta ser:
S0
pt = rt st −1 + .
n
Finalmente, al evaluar esta última expresión para el período t en términos nominales se

obtiene la expresión:
S  t
Pt = rt St −1 (1 + π t ) +  0  ∏ (1 + π j ) ,
 n  j =1
o utilizando la expresión (3.3.1) para la amortización se obtiene:
Pt = rt St −1 (1 + π t ) + At , (3.3.3)
Con esta formulación para el desembolso periódico, es posible encontrar una versión
alternativa de la expresión (3.3.4), la cual se obtiene al sustituir la expresión (3.3.3) en
(3.3.4) para obtener:
St = St −1 (1 + π t ) − At . (3.3.4’)
Observe que la ecuación (3.3.1) garantiza que el saldo real del crédito se decremente
linealmente como en una economía sin inflación al liquidar un crédito bajo el esquema
tradicional, lo cual se puede apreciar en el Cuadro 4. Por otro lado, el primer término de
la fórmula (3.3.3) representan los intereses reales del crédito en ese período, mientras
que el segundo corresponde a la amortización real.
Los comentarios anteriores conducen a la afirmación siguiente: la liquidación de un

crédito con este esquema de pagos cuando se mide en términos reales, puede ser
20
interpretada como la liquidación de un crédito con el esquema tradicional en una

economía en la que la moneda esta indizada a la inflación (ver Apéndice 2).
CUADRO 4
SIMULACION DE UN CREDITO QUE SE LIQUIDA BAJO EL ESQUEMA DE PAGOS CON

AMORTIZACION REAL CONSTANTE
Datos y supuestos
Principal N$ 1000.00 Tasa Real 3.0% Anual
Plazo 10 Años Tasa interés 64.8% Anual
Inflación 60.0% anual Desembolsos al final de cada año
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Saldo del Amortiza- Intereses Pago total Pago total Saldo real
Año Crédito al ción del devengados del en del crédito
inicio del Período en el acreditado términos al inicio del
año(St-1) (At) año (It) (Pt) reales año
1 1,000.00 160.00 48.00 208.00 130.00 1,000.00
2 1,440.00 256.00 69.12 325.12 127.00 900.00
3 2,048.00 409.60 98.30 507.90 124.00 800.00
4 2,867.20 655.36 137.63 792.99 121.00 700.00
5 3,932.16 1,048.58 188.74 1,237.32 118.00 600.00
6 5,242.88 1,677.72 251.66 1,929.38 115.00 500.00
7 6,710.89 2,684.35 322.12 3,006.48 112.00 400.00
8 8,053.06 4,294.97 386.55 4,681.51 109.00 300.00
9 8,589.93 6,871.95 412.32 7,284.26 106.00 200.00
10 6,871.95 10,995.12 329.85 11,324.97 103.00 100.00
Se debe mencionar que cuando la tasa nominal de interés es igual a la tasa de inflación, el
primer término de (3.3.3) desaparece y la fórmula se reduce a la (3.1.1) de los créditos
con pagos constantes a valor presente. De lo anterior se concluye que para tasas reales
muy pequeñas las fórmulas (3.3.3) y (3.1.1) producen resultados muy similares, sin
embargo cuando la tasa real es muy alta se obtienen diferencias considerables.
En la Gráfica 5 se muestra el comportamiento de los pagos de los acreditados, medidos en

términos reales, en los diferentes esquemas de pago para el crédito de 1000 nuevos pesos,
cuando la tasa real es del 3.0 por ciento. Es posible que el esquema de pago descrito por
las ecuaciones (3.3.1) a (3.3.4) reciba críticas de indización, puesto que el pago se calcula
utilizando la tasa de inflación, sin embargo se debe hacer énfasis que el crédito sigue
devengando intereses a la tasa de mercado y que la inflación sólo se utiliza para calcular el
valor del desembolso del acreditado.
Otra ventaja de utilizar este esquema de pagos consiste en el hecho de que el saldo
nominal del crédito no crece desmesuradamente como en el caso de los créditos que se
liquidan con el esquema de pagos constantes a valor presente.
21
GRAFICA 5
LOS DESEMBOLSOS DEL ACREDITADO EN TERMINOS REALES EN

DIFERENTE ESQUEMAS DE LIQUIDACION DE CREDITOS
350.00
300.00
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Esquema de Pago(*)
TRAD CTE VP AM CTE
(*) TRAD:= Esquema tradicional,

CTE VP= Esquema de pagos constantes a valor presente, y
M CTE= Esquema de pagos con amortización real constante.
4. Variantes de los esquema de pagos determinados ex-ante
Cuando se solicita un crédito bancario, o bien cuando se lleva a cabo una

reestructuración, es necesario realizar un análisis profundo de la situación
macroeconómica por la que atraviesa la economía del país. En algunas ocasiones los
esquemas de pagos descritos en la sección 3 no son los suficientemente atractivos a los
potenciales usuarios del crédito, debido principalmente a la situación prevaleciente en la
economía.
22
En estas condiciones, es pertinente introducir algunas modificaciones a los esquemas de

liquidación de créditos descritos en secciones anteriores. Precisamente, en esta sección se
presentan algunas variantes de los esquemas presentados, las cuales pueden ser utilizadas
en las reestructuraciones de créditos, o por cualquier usuario del crédito con problemas
de liquidez, para afrontar sus compromisos.
Curiosamente la falta de liquidez puede afectar a una economía como le sucedió a la

mayoría de los países Latinoamericanos en la "década perdida", debido al fenómeno de la
deuda externa. Durante esa década, estudiosos del tema consideraban que la solución a
este problema requería de esquemas menos ortodoxos que los que se habían utilizado por
la comunidad financiera internacional. Por esta razón, también se presenta un esquema
de pagos heterodoxo que puede ser utilizado para enfrentar renegociaciones de deuda
externa de la economía. A continuación se presentan los esquemas mencionados.
4.1 Esquema de pagos constantes por tramos
Al iniciar las operaciones del FICORCA, funcionarios de esta dependencia descubrieron

que la fórmula del pago del crédito del esquema de pagos constantes a valor presente,
(fórmula 3.1.1), podía expresarse en términos del saldo insoluto, (la expresión (3.1.1’) de
la sección (3.1), ver Apéndice 1). Esa expresión para el desembolso fue muy útil para el
desarrollo de los contratos especiales instrumentados por el fideicomiso, tales contratos
tuvieron su origen por de la falta de liquidez de los potenciales acreditados.
Algunas empresas que intentaban ingresar al FICORCA argumentaban que a pesar de que
el pago resultante, en un esquema de pagos constantes a valor presente, era reducido, en
la situación que atravesaban en ese momento el desembolso referido resultaba ser muy
grande para ellos. Lo anterior originó que se estudiaran algunas variantes de los esquemas
de pagos constantes a valor presente.
En particular, se desarrolló una modificación que consiste en reemplazar el plazo del

crédito en la expresión (3.1.1’) por una serie de parámetros, llamados parámetros de
escalonamiento. El objetivo de los parámetros de escalonamiento era reducir la carga
financiera que afrontaban las empresas por concepto del pago periódico.
Esto permitió que con pocos parámetros se obtuvieran pagos variables en valor presente
pero constante por tramos. La fórmula que describe el desembolso del acreditado es:
St −1 (1 + it )
Pt = , (4.1.1)
k j − t +1
A los parámetros k j , j = 1,..., m se les llama parámetros de escalonamiento. Observe que

cuando m=1, es decir sólo hay un parámetro de escalonamiento, éste debe ser igual al
plazo del crédito ( k1 = n ) y en este caso la fórmula (4.1.1) es idéntica a la expresión
(3.1.1).
23
La descripción completa de esta modificación al esquema de pagos constantes a valor

presente incluye las fórmulas para los intereses devengados, la amortización contenida en
el pago y el saldo insoluto del crédito en cada período. Estas fórmulas son idénticas a las
expresiones (3.1.2), (3.1.3) y (3.1.4), respectivamente.
La idea utilizada para introducir los contratos especiales del FICORCA fue que algunos
parámetros de escalonamiento fueran mayores que el plazo del crédito a fin de reducir el
monto del desembolso del acreditado, y con ello reducir la carga financiera para el
acreditado por concepto del pago. Esto último sucedía en aquellos períodos donde
estuvieran vigentes los parámetros “grandes”.
En general, los parámetros de escalonamiento deben de cumplir con dos condiciones: que
el último parámetro sea igual al plazo( k m = n ) y que si k j esta vigente en el período t,
entonces k j > t . La primera condición garantiza que el crédito se liquida en el período
convenido, mientras que las otras condiciones simplemente garantizan que el crédito no
se liquida antes de lo pactado. En el cuadro 5 se presenta la simulación de un crédito que
se liquida con este esquema.
Cuadro 5

CONSTANTES POR TRAMOS A VALOR PRESENTE
Datos y supuestos
Plazo 10 Años
Tasa Real 3.0% Anual
Tasa Nominal 33.9%
Fecha de Pago de capital e intereses: al final de cada año
Parámetros : k1= 20, años 1 a 5, y k2=10, años 6 a 10
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
Saldo del Pago total Intereses Amortiza- Pago total Saldo real Pago total
Año Crédito al del devengados ción del en del crédito A valor
inicio del Acreditado en el año Período términos al inicio del presente
año(St-1) (Pt) (It) (At) reales(pt) año
1 1,000.00 66.95 339.00 -272.05 51.50 1,000.00 50.00
2 1,272.05 89.65 431.22 -341.58 53.05 978.50 50.00
3 1,613.63 120.04 547.02 -426.98 54.64 954.81 50.00
4 2,040.61 160.73 691.77 -531.04 56.28 928.82 50.00
5 2,571.65 215.22 871.79 -656.58 57.96 900.41 50.00
6 3,228.23 864.52 1,094.37 -229.85 179.11 869.46 150.00
7 3,458.08 1,157.59 1,172.29 -14.70 184.48 716.43 150.00
8 3,472.77 1,550.01 1,177.27 372.74 190.02 553.44 150.00
9 3,100.03 2,075.47 1,050.91 1,024.56 195.72 380.03 150.00
10 2,075.47 2,779.05 703.58 2,075.47 201.59 195.72 150.00
Los pagos periódicos del esquema medidos a valor presente se encuentran en la columna
(8) del Cuadro 5, y se puede observar que éstos son constantes por tramos, así para los
24
períodos del 1 al 5 el pago medido en valor presente resulta ser de 50.00, mientras que
para el tramo del período del 6 al 10 el desembolso asciende a 150.00. Esto quiere decir
que el acreditado recibe un apoyo durante los primeros cinco años para afrontar su
problema de liquidez, a cambio de que compense la reducción del pago en ese período
con un incremento en sus pagos correspondientes a los últimos cinco años de vigencia
del crédito.
4.2 Esquema pagos con amortización real constante por tramos
De igual manera, como se introdujeron los parámetros de escalonamiento a la fórmula

que describe al desembolso nominal del esquema de pagos constantes a valor presente, es
posible introducir el mismo tipo de parámetros a la expresión que describe la
amortización real constante en el esquema de pagos presentado en la sección (3.3). Si este
es el caso, la fórmula que describiría la amortización con parámetros de escalonamiento
sería:
St −1 (1 + π t )
At = , (4.2.1)
kj − t −1
Este esquema cumple el mismo objetivo que el esquema de pagos constantes por tramos
presentado en la sección 4.1, es decir los parámetros de escalonamiento son una
herramienta que permite reducir durante los primeros períodos la amortización real que
paga el acreditado.
En el cuadro 6 se presenta una simulación de un crédito que se liquida bajo esta

modalidad. Los datos y supuestos son iguales a los que se utilizaron en el cuadro 5.
Cuadro 6

QUE GARANTIZAN AMORTIZACIONES REALES Y CONSTANTES POR TRAMOS
Saldo del Amortiza- Intereses Pago total Pago total Saldo real
Año Crédito al ción del devengados del en del crédito
inicio del Período en el acreditado términos al inicio del
año(St-1) (At) año (It) (Pt) reales(pt) año
1 1,000.00 65.00 39.00 104.00 80.00 1,000.00
2 1,235.00 84.50 48.17 132.67 78.50 950.00
3 1,521.00 109.85 59.32 169.17 77.00 900.00
4 1,867.45 142.81 72.83 215.64 75.50 850.00
5 2,284.88 185.65 89.11 274.76 74.00 800.00
6 2,784.70 724.02 108.60 832.62 172.50 750.00
7 2,896.09 941.23 112.95 1,054.18 168.00 600.00
8 2,823.68 1,223.60 110.12 1,333.72 163.50 450.00
9 2,447.19 1,590.67 95.44 1,686.12 159.00 300.00
10 1,590.67 2,067.88 62.04 2,129.91 154.50 150.00
25
4.3 Un esquema de pagos para la deuda externa
En esta sección se presenta un esquema de pagos para el problema de la deuda externa

mediante ideas más heterodoxas que las que se han utilizado por la comunidad financiera
internacional. Dentro de las ideas heterodoxas que se incorporan al esquema de pagos se
pueden distinguir tres conceptos con amplio fundamento económico:
1. La necesidad de imponer un tope a las tasas de interés aplicables a la deuda.
2. Procurar que el período de amortización de la deuda se asocie al potencial

exportador de la economía deudora.
3. Que se hagan depender los desembolsos por servicio de la deuda del marco
que ofrezcan las economías acreedoras para una sana evolución del comercio
internacional.
La siguiente propuesta, Zedillo(1985) incorpora los tres conceptos anteriores. La notación

adicional que será utilizada en esta sección es la siguiente:
Πt tasa representativa de la inflación internacional.

i't tasa nominal de interés tope,
r't tasa real de interés tope,
gt tasa de crecimiento de la comunidad internacional acreedora,
g't tasa objetivo de crecimiento de la comunidad internacional.
Para este caso será necesario considerar las siguiente supuestos económicos:
(1+it) =(1+rt)(1+Πt), y (4.3.1)
(1+i't) =(1+r't)(1+Πt).
(4.3.2)
El plazo convenido para liquidar la deuda se puede determinar en términos de las

exportaciones de la economía, es decir como el cociente del saldo de la deuda externa y
un porcentaje de las exportaciones, el cual sería negociado con los acreedores. La fórmula
para el plazo sería:
S0
n= , (4.3.3)
aX0
donde X0 denota el valor de las exportaciones de la economía al efectuarse la negociación

y a denota la porción de ellas dedicada al pago de la deuda externa, porción negociada
con los acreedores.
26
Los desembolsos periódicos a los acreedores se determinarían con la fórmula:
S t −1 (1 + i ' t )  g t 
Pt =   , si se cumple que Pt < St −1 (1 + it ) , (4.3.4)
n − Tt + 1  g ' t 
en caso contrario, el desembolso será:
Pt = St −1 (1 + it ) , (4.3.5)
donde la función de reestructuración automática Tt, es una función en términos de las

tasas de interés y el producto, es decir:
Tt = T (t , it , i 't , gt , g 't ), t = 1,..., N . ,
Un ejemplo de esta función se puede construir generando los multiplicadores de la forma:
 ij  gj  t
α j =     ,y definiendo, Tt = ∑ α j . (4.3.6)
 i ' j   g' j  j =1
Un caso particular de esta ecuación sucede cuando α j =1, para todo t, por ejemplo
cuando i j = i ' j , y además g j = g ' j . Si este es el caso, el desembolso a los acreedores
(ecuación 4.3.5) se transforma en la fórmula ya conocida del esquema de pagos utilizado
por el FICORCA, es decir la expresión (3.1.1):
St −1 (1 + i 't )
Pt = . (4.3.7)
n − t +1
En este caso, el esquema resultante es exactamente igual al esquema de pagos descrito en

la sección 3.1.
Las principales características de este esquema de pagos son: el interés del crédito se
devenga a una tasa de mercado, lo cual haría más aceptable el esquema a los acreedores;
los desembolsos efectivos en cada año dependen no de la tasa de mercado sino de la tasa
real de interés tope; y el plazo de la amortización total es, por lo tanto, endógeno.
Originalmente, existiría un plazo inicial negociado, pero las partes deben acordar que
desviaciones en las tasas reales de interés y en el crecimiento de la economía
internacional. respecto a las tasas objetivo provocaría que el plazo efectivo se alargara o se
redujera de acuerdo al signo y el tamaño de las referidas desviaciones (ecuaciones (4.3.4)
y (4.3.5)).
27
5. Un modelo General
La estructura del modelo del FOVI presentado en la sección 3.2 sugiere un modelo
general para la liquidación de créditos. El modelo incluye sólo tres conceptos: el
desembolso del acreditado, los intereses devengados y el saldo insoluto del crédito.
El desembolso inicial que realiza el acreditado se encuentra determinado por un factor de

pago aplicado al monto del crédito. Para los períodos posteriores se actualiza dicho pago
por la inflación, es decir el pago es:
t
Pt = f t S0 ∏ (1 + π j ) , (5.1)
j =1
los intereses devengados siguen la fórmula tradicional de tasas de mercado:
I t = it St −1 . (5.2)
Finalmente, el saldo sigue la fórmula descrita en todos los esquemas de pagos descritos en
la secciones 3 y 4:
St = St −1 (1 + it ) − Pt . (5.3)
Lo novedoso en este modelo radica en la introducción en la ecuación (5.1) de los

parámetros f t , los cuales al ser definidos apropiadamente inducen implicaciones muy
importantes acerca de todos los esquemas de pagos descritos en este trabajo. Es posible
afirmar en general que, cualquier esquema de pagos para la liquidación de créditos
existente en el mercado puede ser reproducido por esta formulación general.
En particular, es posible generar todos los esquemas de pago descritos en este

documento. Lo anterior es una conclusión que emana de la libertad que otorga el modelo
general para la determinación de los factores f t en la fórmula (5.1), ya que haciendo uso
de este hecho sólo se necesita buscar la estructura de los factores para cada uno de los
esquemas.
Precisamente, el Teorema A1.2 establece formalmente la estructura de los factores de pago

que, al ser utilizados en el esquema general, reproducen los principales esquemas de pago
presentados en el presente trabajo. A continuación se resumen cada una de las
afirmaciones del Teorema A1.2 así como su interpretación financiera:
t
9.5
• Si en el modelo general se usa el factor f t = ( ) * ∏ (1 + w j ) para toda t en la
1000 j =1
ecuación (5.1), entonces los pagos generados por el esquema general son iguales a los
pagos del esquema de pagos utilizado por el FOVI (ecuaciones (3.2.1) a (3.2.4)).
28
Esta primera afirmación del Teorema A1.2 surge de manera natural, puesto que la
estructura del esquema de pagos utilizado por el FOVI es usada como la estructura del
modelo general. La interpretación de los factores de pago del modelo general es que
9.5
representan la capacidad de pago del acreditado, formulada como el factor f 0 = ( ),
1000
actualizada por el poder salarial real del acreditado. La segunda afirmación del Teorema
es la siguiente:
1 t
• Si en el modelo general se usa el factor f t =  
 n  j =1
∏(1 + rj ) , entonces se obtiene el
esquema de los créditos que se liquidan con un esquema de pagos constantes a valor
presente, descrito por las ecuaciones (3.1.1) a (3.1.4).
La interpretación financiera del factor de pago para este caso es interesante. Recuerde que
en el esquema de pagos constantes a valor presente, se establece de antemano el plazo
que tiene el acreditado para liquidar el crédito. Este hecho implica la aceptación explícita
del acreditado de que le es posible pagar, en cada período, la n-ésima parte del monto del
crédito. Así, el factor de pago periódico es simplemente la capacidad de pago del
acreditado al inicio del crédito, actualizada por las tasas reales de interés de la economía.
Otra consecuencia de este modelo es la siguiente:
1  n − t + 1 
• Si en el modelo general se usa el factor f t =  +   rt  en cada período,
n  n  
entonces se obtiene el esquema de pagos de amortizaciones reales constantes descrito
por las ecuaciones (3.3.1) a (3.1.4).
La estructura de los factores de pago para el esquema de pagos con amortizaciones reales
constantes descrita en la afirmación anterior, nos permite establecer la diferencia
fundamental entre ese esquema con el de pagos constantes a valor presente. Observe que
el factor de pago es la suma de la n-ésima parte del monto inicial y la porción del saldo
que falta por amortizar multiplicado por la tasa real. Así, se puede afirmar que en el
esquema de amortizaciones reales se incluye el pago de los intereses reales aplicado sobre
el saldo insoluto real del crédito, lo cual no sucede en el esquema de pagos constantes a
valor presente. Finalmente, la última afirmación del Teorema A1.2 se refiere al esquema
tradicional de pagos:
 
 
• 
Si en el modelo general se utiliza el factor f t = t
1   1 + i  n − t + 1  ,
   n t  n  
∏ (1 + π j 
)
 j =1 
entonces se obtiene el esquema tradicional de pagos descrito por las ecuaciones (2.1)
a (2.4).
Observe que la interpretación financiera de los factores de pago para el esquema

tradicional es el multicitado problema de la amortización acelerada de los créditos puesto
29
que se incluye en el pago periódico la tasa de interés nominal de mercado, la cual

contiene la inflación.
Las afirmaciones anteriores indican que la estructura del modelo permite generar
cualquier esquema de pagos en el cual se pague una tasa de interés de mercado como
(5.2) y que permita, en caso de ser necesario el refinanciamiento de los intereses. Esta
virtud del modelo permitiría que en situaciones como la que hoy atraviesa la economía del
país, sea posible llevar a cabo la reestructuración de la cartera del sistema bancario
nacional en renegociaciones caso por caso. Puesto que es muy importante considerar el
pago inicial que el acreditado pueda hacer como la capacidad de pago.
Lo que resulta obvio, es que en la situación actual es necesario que el acreditado vea
reducido considerablemente el desembolso que realizará en los próximos meses, para así
poder hacer frente a sus obligaciones sin caer en cartera vencida. Lo anterior indica que,
independientemente de la estructura del esquema de pagos de los créditos concedidos
con anterioridad, es necesario reestructurar esos créditos para que se liquiden con otro
esquema de pagos.
Es en este punto donde el modelo puede ser de gran utilidad, pues al determinar la
capacidad de pago de los acreditados, se cuenta con un indicador para la elección del
esquema de pagos que se debe utilizar.
30
Bibliografía
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1983.
FICORCA, Banco de México, "Notas explicativas acerca de un esquema para evitar la

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Calvillo Vives G., "Un esquema de pagos de crédito con amortizaciones reales
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México D.F. 1988.
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Zedillo Ponce de León E., "Una síntesis racional de las propuestas heterodoxas sobre el
problema de la deuda externa", El Trimestre Económico Vol. LII(4), No 208, pp1165-1167,
Oct-Dic 1985.
31
APÉNDICE 1. Las matemáticas de los esquemas de pagos
En este Apéndice se presentan las demostraciones formales de la equivalencia entre las

fórmulas (3.1.1) y (3.1.1´) de la Sección 3, y del Teorema A1.2 descrito en la Sección 5.
Teorema A1.1. Suponga que la serie Bt sigue un proceso gobernado por la expresión:
Bt = Bt −1 (1 + at ) − Dt , (A.1.1)
en donde la variable Dt esta definida como :
B  t
Dt =  0  ∏ (1 + a j ). (A.1.2)
 n  j =1
donde n y a son variables mayores que cero. Entonces se cumple que:
Bt −1 (1 + at )
1. Dt = ,y
n − t −1
n− t t
 n  0∏
2. B t =   B (1 + a j ).
j =1
Demostración. Para acortar un poco la demostración, se definen primero dos variables

intermedias:
Dt Bt
dt = , y bt = ,
 t   t 
 ∏ (1 + a j )   ∏ (1 + a j ) 
 j =1   j =1 
   
(para t=0, b0 = B0 y d 0 = D0 ), con las cuales será más fácil trabajar . En términos de estas
t
variables, se tiene que al dividir las expresiones (A.1.1) y (A.1.2) por ∏ (1 + a ) , estas se
j =1
j
pueden escribir como:
B 
bt = bt −1 − d t , y dt =  0  , (A.1.3)
 n
respectivamente. Al sustituir la segunda fórmula en la primera, es posible concluir que:

32
B 
bt = bt −1 −  0  , para todo t = 1, L , n .
 n
Obsérvese que si se sustituye esta última expresión en sí misma de manera recursiva, se

obtendría que:
n−t
bt = b0   , para todo t = 1, L , n . (A.1.4)
 n 
En particular, al combinar la expresión (A.1.4) para el período t-1 con la segunda parte
b0
de (A.1.3) ( d t = ) se obtiene:
n
bt −1
dt = .
n − t +1
t
Finalmente, al multiplicar esta última expresión por ∏ (1 + a )
j =1
j en ambos lados de la
igualdad se obtiene la primera parte del Teorema, es decir
Bt −1 (1 + at )
Dt = .
n − t −1
Para demostrar la segunda parte del Teorema multiplíquese la expresión (A.1.4) por
t
∏ (1 + a ) para obtener el resultado:

j =1
j
n−t t
Bt =   B0 ∏ (1 + a j ). ♦
 n  j =1
A continuación se presenta un teorema que establece la estructura de los parámetros del

modelo general para liquidar un crédito, con los cuales es posible reproducir los
esquemas de pagos que se describieron en este trabajo con el modelo presentado en la
sección 5.
Teorema A1.2. El modelo general, para liquidar un crédito, descrito por las ecuaciones
(5.1) a (5.3) reproduce:
1. el esquema de pagos utilizado por el FOVI (ecuaciones (3.2.1) a (3.2.4)) si y

sólo si, se cumple que f t = f 0 (1 + wR ) t , para todo t.
33
2. el esquema de pagos utilizado por el FICORCA descrito por las ecuaciones

t
∏ (1 + r )
j =1
j
(3.1.1) a (3.1.4) si y sólo si, se cumple que, en (5.1) f t = , para

n
todo t.
3. el esquema de pagos de amortizaciones reales constantes descrito por las

ecuaciones (3.3.1) a (3.1.4) si y sólo si, se cumple que, en (5.1),
 1  n − t + 1 
ft =  +   rt  , para todo t.
n  n  
4. esquema tradicional de pagos descrito por las ecuaciones (2.1) a (2.4) si y

 
 

sólo si, se cumple que en (5.1), f t = t
1   1 + i  n − t + 1  , para
   n t  n  
∏ (1 + π j 
)
 j =1 
todo t.
Demostración. Obsérvese que la demostración de (A1.2.1) es inmediata, pues la

estructura del esquema de pagos utilizado por el FOVI es la misma que la del esquema de
pagos construido en la Sección 5.
2. Para demostrar (A1.2.2), supóngase que el pago del acreditado obedece a la ecuación
t
∏ (1 + r )
j =1
j
(5.1), con f t = .
n
Utilizando la expresión (I.1) [(1+it) =(1+rt)(1+πt)] en la fórmula (5.1), y

reorganizando términos en la expresión del pago que realiza el acreditado, se obtiene:
∏ (1 + r ) j t
S0 t S t
* S0 * ∏ (1 + π j ) = * ∏ (1 + π j ) *(1 + rj ) = 0 * ∏ (1 + i j ) ,
j =1
Pt =
n j =1 n j =1 n j =1
esta última expresión es la fórmula descrita en (3.1.1). Observe que todas las
relaciones anteriores son igualdades por los tanto (A1.2.2) se cumple.
3. Para demostrar (A1.2.3), se supondrá que el pago del acreditado obedece a la ecuación
1  n − t + 1 
(5.1), con f t =  +   rt . Al sustituir este parámetro en (5.1) se obtiene:
n  n  
 1  n − t + 1  t
Pt =  +   rt  * S 0 * ∏ (1 + π j ) .
n  n   j =1
34
Ahora bien, al distribuir la expresión en corchetes se llega a la fórmula:
S0  t   n − t + 1  t 
Pt == *  ∏ (1 + π j ) +   rt S0 *  ∏ (1 + π j ) .
n  j =1   n   j =1 
En esta última expresión se puede escribir el segundo término de otra manera. Para
ello, se debe recordar que la expresión (A1.4) utilizada en la demostración del
Teorema A1.1 establece que el saldo real del crédito, st , cumple con:
 n − t + 1
st −1 = s0  ,
 n 
la cual es el resultado de la evaluación de (A1.4) en el período (t-1). Finalmente, al

expresar esta expresión en términos nominales y aplicando la primera conclusión del
Teorema A1, es posible concluir que el desembolso que realizaría el acreditado es:
S t −1 (1 + π j )
Pt == + rt * S t −1 (1 + π j ).
n − t +1
Sin embargo, se debe observar que esta última expresión es la fórmula descrita en
(3.3.3), con lo cual se concluye la demostración de (A1.2.3).
4. Finalmente, para demostrar (A2.4), suponga que el pago del acreditado obedece a la
 
 

ecuación (5.1), con f t = t
1  i  n − t + 1 + 1  . Primero se sustituiran estos
   t  n  n 
 ∏ (1 + π j ) 
 j =1 
factores en la fórmula (5.1):
 
 
  1 +  n − t + 1 i  * S *
t
 1
  n  n  t  0 ∏
Pt = t (1 + π j ).

 ∏ (1 + π j ) 
j =1
 j =1 
En esta ecuación se pueden cancelar los productos y distribuir la expresión entre

corchetes, para obtener:
S 0  n − t + 1
Pt = +  it S 0 .
n  n 
35
Finalmente, se debe recordar que bajo el esquema tradicional el saldo decrece

n−t 
linealmente (es decir, que S t =   * S 0 ), lo cual al aplicarse en la última fórmula
 n 
conduce a:
S0
Pt = + i t * S t −1 .
n
Esta expresión es la fórmula descrita en (2.3), para el desembolso que realiza el

acreditado cuando se utiliza el esquema de pagos tradicional. Así, la afirmación
(A1.2.4) también es cierta, concluyendo la demostración del Teorema.♦
36
Apéndice 2. Los esquemas de pagos en diferentes economías
En este apéndice se describen algunos resultados interesantes que relacionan a diferentes

esquemas de pago en economías con diferentes condiciones macroeconómicas. Esta
relación se lleva a cabo a través del Teorema A1.1.
El primer resultado establece la equivalencia entre dos esquemas de pagos para la

liquidación de un crédito en dos economías diferentes, las cuales denotaremos con E1 y
E2 respectivamente. Las condiciones iniciales son idénticas para las dos economías en
estudio es decir, cuentan con la misma moneda y la misma tasa nominal de interés.
Sin embargo, las autoridades monetarias de la economía E2 deciden cambiar su moneda

indizándola a la tasa de interés nominal de la economía E1 . Esto quiere decir, que al
momento de introducir la nueva moneda se fija la paridad uno a uno y que en el período
número t la paridad de la moneda en la economía E2 esta determinada por la expresión:
t
$ E2 1 = $ E1∏ (1 + i j ). (A.2.1)
j =1
En esta expresión una unidad de la moneda de la economía E2 se denota por $ E2 1. Bajo

estas condiciones el Teorema A1.2.2 puede reescribirse de la siguiente forma:
Teorema A2.1. Considere dos economías E1 y E2 respectivamente. Suponga que las

autoridades monetarias de la economía E2 deciden cambiar su moneda, indizándola a
la tasa de interés nominal, de la economía E1 (es decir se rige por la expresión A.2.1).
En estas condiciones se tiene que el esquema de pagos utilizado para liquidar un
crédito tradicional, (descrito por las expresiones 2.1 a 2.4), a una tasa de interés
cero en la economía E2 produce un flujo de pagos, valuados en pesos de la
economía E2 , exactamente igual al flujo de pagos que genera un crédito que se
liquida con el esquema de pagos constantes a valor presente, (descrito por las
fórmulas 3.1.1 a 3.1.4), en la economía E1 . ♦
La afirmación establecida en este Teorema se ilustra en el Cuadro A2.1, donde se muestra

como se liquidaría un crédito en la economía E2 usando el esquema tradicional. En el
cuadro, también se presenta la evaluación en términos de la moneda de la economía E1 .
37
Cuadro A2.1
SIMULACIÓN DE UN CRÉDITO QUE SE LIQUIDA CON

EL ESQUEMA TRADICIONAL DE PAGOS EN LA
ECONOMÍA E2
Datos y supuestos
* Principal 1000 $E1
* Plazo 10 Años
*Pago de principal 10 cuotas anuales iguales
* Tasa de Inflación 60.0% Anual en E1
* Tasa Real 3.0% Anual en E1
* Tasa de Interés Nominal 64.8% Anual en E1
* Tasa de Interés Nominal 0.0% Anual en E2
* Fecha de Pago de al final de cada año
capital e intereses
* Valor de $E2 al inicio del año 1: 1.0 $E1
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
Año Tipo de Saldo del crédito Pago de capital Pago de interese
Cambio al inicio del año s
en E1 en $E2 en $E1 en $E2 en $E1 en $E2 en $E1
1 1.6480 1,000.00 1,000.00 100.00 164.80 0.00 0.00

2 2.7159 900.00 1,483.20 100.00 271.59 0.00 0.00
3 4.4758 800.00 2,172.72 100.00 447.58 0.00 0.00
4 7.3761 700.00 3,133.07 100.00 737.61 0.00 0.00
5 12.1559 600.00 4,425.68 100.00 1,215.59 0.00 0.00
6 20.0329 500.00 6,077.93 100.00 2,003.29 0.00 0.00
7 33.0142 400.00 8,013.15 100.00 3,301.42 0.00 0.00
8 54.4074 300.00 9,904.25 100.00 5,440.74 0.00 0.00
9 89.6633 200.00 10,881.47 100.00 8,966.33 0.00 0.00
10 147.7652 100.00 8,966.33 100.00 14,776.52 0.00 0.00
Observe que las columnas (3) y (5) fueron generadas con las fórmulas del esquema
tradicional de pagos tomando como tasa de interés nominal de la economía E2 una de 0.0
por ciento. Es interesante observar que al evaluar esas columnas en pesos de E1 , éstas
columnas se transforman en las columnas (2) y (3) que se presentaron en el Cuadro 3 de
la sección 3.1, el cual presentaba la liquidación de un crédito con el esquema de pagos
constantes a valor presente.
Lo anterior quiere decir, que para el caso en que las economías bajo estudio sean las
mismas, es decir E2 = E1 , el Teorema A2.1 presenta las implicaciones que conlleva, en
términos de los esquemas de liquidación de los créditos, el cambio de moneda en un país
indizada a la tasa de interés nominal.
38
Así, desde el punto de vista de los esquemas de crédito involucrados en el Teorema A2.1
es posible afirmar que la introducción del FICORCA en 1983 fue equivalente a cambiar la
moneda en que se denominaban los créditos de los acreditados del fideicomiso.
La presencia de una tasa de interés nominal igual a cero en una economía implica que el
costo del dinero en ella sería nulo, lo cual desde un punto de vista económico conduce a
una situación ilógica. Por esta razón, será necesario buscar otras formas de la indización.
Un mecanismo ya utilizado en el pasado por varios países consiste en considerar la misma

situación de las economías bajo estudio, con la diferencia que ahora, las autoridades
monetarias de la economía E2 deciden indizar su nueva moneda la tasa de inflación de la
economía E1 . Lo anterior fue puesto en práctica por las autoridades chilenas y las
colombianas.
En términos de la nueva moneda, la indización de la moneda en la economía E2 a la

inflación quiere decir que al momento de introducir la nueva moneda se fija la paridad
uno a uno y que en el período número t la paridad de la moneda en la economía E2 esta
determinada por la expresión:
t
$ E2 1 = $ E1 ∏ (1 + π j ). (A.2.2)
j =1
Bajo estas condiciones el Teorema A2.1 puede reescribirse de la siguiente forma:
Teorema A2.2. Considere dos economías E1 y E2 respectivamente. Suponga que las

autoridades monetarias de la economía E2 deciden cambiar su moneda, indizándola a
la tasa de inflación de la economía E1 (es decir se rige por la expresión A.2.2). En las
condiciones anteriores se tienen los siguientes resultados:
a). La tasa de interés de la economía E2 corresponde a la tasa de interés real de la

economía E1 .
b). El esquema tradicional de pagos utilizado para liquidar un crédito, (descrito por
las expresiones 2.1 a 2.4), en la economía E2 produce un flujo de pagos exactamente
igual al flujo de pagos que genera un esquema de pagos que liquida un crédito con
amortizaciones reales constantes, (descrito por las fórmulas 3.3.1 a 3.3.4), en la
economía E1 , cuando estos flujos son valuados en pesos de la economía E1 . ♦
Para mostrar las afirmaciones que se realizan en el teorema anterior, se presenta en el

Cuadro A2 la simulación de un crédito tradicional en la economía E2 , la cual indizó su
moneda a la inflación de la otra economía.
39
Cuadro A2.2
SIMULACIÓN DE UN CRÉDITO QUE SE

LIQUIDA CON EL ESQUEMA TRADICIONAL DE
PAGOS EN LA ECONOMÍA E2 Y SU
VALUACION EN PESOS DE LA ECONOMIA E1
Datos y supuestos
Principal 1000 $E1
Plazo 10 Años
Pago de capital 10 cuotas anuales iguales
Tasa de Inflación 60.0% Anual en E1
Tasa Real 3.0% Anual en E1
Tasa de Interés Nominal 64.8% Anual en E1
Fecha de Pago de capital al final de cada año
e intereses
Valor de $E2 al inicio del año 1: 1.0 $E1
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)
Año Tipo de Saldo del crédito Pago de capital Pago de intereses Pago Total
Cambio al inicio del año
en E1 en $E2 en $E1 en $E2 en $E1 en $E2 en $E1 en $E2 en $E1
1 1.6000 1,000.00 1,000.00 100.00 160.00 30.00 48.00 130.00 208.00
2 2.5600 900.00 1,440.00 100.00 256.00 27.00 69.12 127.00 325.12
3 4.0960 800.00 2,048.00 100.00 409.60 24.00 98.30 124.00 507.90
4 6.5536 700.00 2,867.20 100.00 655.36 21.00 137.63 121.00 792.99
5 10.4858 600.00 3,932.16 100.00 1,048.58 18.00 188.74 118.00 1,237.32
6 16.7772 500.00 5,242.88 100.00 1,677.72 15.00 251.66 115.00 1,929.38
7 26.8435 400.00 6,710.89 100.00 2,684.35 12.00 322.12 112.00 3,006.48
8 42.9497 300.00 8,053.06 100.00 4,294.97 9.00 386.55 109.00 4,681.51
9 68.7195 200.00 8,589.93 100.00 6,871.95 6.00 412.32 106.00 7,284.26
10 109.951 100.00 6,871.95 100.00 10,995.12 3.00 329.85 103.00 11,324.9
7
Observe que las columnas (3), (5), (7) y (9) fueron generadas con las fórmulas del
esquema tradicional de pagos tomando como tasa de interés nominal de la economía E2
la tasa de interés real de la economía E1 . Por otro lado, podemos observar que al evaluar
el saldo insoluto, la amortización, los intereses devengados y el pago total, en pesos de
E1 se obtienen las columnas (2), (3), (4), y (5) que se presentaron en Cuadro 4 se la
sección 3.
40
Para el caso en que las economías bajo estudio sean las mismas, es decir E2 = E1 , el
Teorema A2.2 presenta las implicaciones que conlleva, en términos de los esquemas de
liquidación de los créditos, el cambio de moneda en un país, o bien la introducción de
una unidad de cuenta indizada a la inflación. Como lo hicieron las autoridades monetarias
de economía chilena en la década de los sesentas, la de la economía colombiana en los
ochentas y las de la economía mexicana en abril del presente año.
Así, desde el punto de vista de los esquemas para la liquidación de créditos es posible
afirmar que la introducción de las unidades de inversión (UDIs) en la economía mexicana
significa solamente cambiar de esquemas de pago. Sin embargo, se debe de afirmar que
desde otros puntos de vista, por ejemplo del ahorro o la productividad de la economía, la
introducción de esta unidad de cuenta tiene implicaciones muy importantes que serán
analizadas en trabajos de investigación futuros.
A p u n t e s 21 Segundo Semestre 19X7 53
LAS ALTERNATIVAS DE REESTRUCTURACION EMPRESARIAL

EN LA AGRICULTURA DE LA COSTA PERUANA (*)
Martín Valdivia H.
RESUMEN ABSTRACT
En este artículo, el autor analiza tres de las diver- In this article, the author analyzes three of the
sas alternativas de reestructuración empresarial que se pre- various alternatives of organizational restructuring which
sentan para las cooperativas de la costa peruana, incidien- have been proposed for the Worker 's Agrarian Coopera-
do en las posibilidades de cada una de ellas para solucio- tives of the Peruvian coast, stressing in the possibilities of
nar los principales problemas internos de esta modalidad each of them to solve the main internal problems of this
asociativa. Asimismo, identifica los problemas jundamen- kind of business organizations. Likewise, the author
tales del funcionamiento de las cooperativas a los que, identifies the main internal problems which, linked to
junto a los factores externos, han llevado a la crisis a esta external factors, have led to the Cooperatives' crisis and
modalidad empresarial y a su desarticulación a través de their desintegration into individual pareéis. He also
la 'parcelación" de sus tierras. Posteriormente discute, discusses, at a theoretical level, the advantages and dis-
a nivel teórico, las ventajas y desventajas del modelo de advantages of a family plot model, vis-a-vis the coopera-
parcelas familiares en relación a las cooperativas. Final- tive one. Finally, he analyzes three restructuring options
mente, aborda el análisis de tres alternativas de reestruc- ("sectorization" -smaller-sizes cooperatives-, service
turación empresarial (sectorización, Cooperativas de Usua- cooperatives and "worker 's partnerships"), as mechanisms
rios y Sociedad de Personas o Trabajadores), como un that may overcome the Cooperatives' inherent problems,
mecanismo para superar los problemas intrínsecos de las while maintaining their advantages, such as economies
cooperativas, pero tratando de mantener sus ventajas, of scale.
como pueden ser las economías de escala.
INTRODUCCION ciativas son cuestionadas no sólo desde

fuera, sino por los propios campesinos que
La Reforma Agraria, iniciada en las conforman o conformaban.
1969 por la Junta Militar, eliminó a las Desde fuera, el sector agrario es
grandes haciendas e instaló como principa- cuestionado por su incapacidad para aten-
les modalidades empresariales alternativas der adecuadamente las demandas del país
a las Cooperativas Agrarias de Producción en términos del abastecimiento de alimen-
(CAPs) 1 , Empresas de Propiedad Social tos y la generación de divisas, situación
rurales (EPSr) y Sociedades Agrarias de que se ha acentuado desde la década pasa-
Interés Social (SAIS). Actualmente, die- da. Esta ineficiencia del sector agrario se
ciocho años después, estas empresas aso- ha relacionado con la implantación de las
(*) Este artículo se basa en el trabajo de investigación ¡AS Cooperativas Agrarias de Trabajadores (CATs) ante el pro-
ceso de reestructuración empresarial en la agricultura de la costa peruana: análisis de tres casos, presentado para
obtener el grado de Bachiller en Economía en la Universidad del Pacífico. Lima, octubre de 1987. Los comenta-
rios recibidos de parte de Javier Escoba), Manuel Morón y Héctor Béjar han sido de gran utilidad en el desarrollo
del presente trabajo, por lo que deseo agradecerles, sin responsabilizarlos por las opiniones vertidas, que son
absoluta responsabilidad del autor.
54 ARTICULOS
empresas asociativas por la Reforma Agra- En el presente artículo se trata, en

ria, responsabilizándolas por la disminu- primer lugar, la problemática interna de las
ción de la productividad tanto de la tierra cooperativas agrarias de la costa, relacio-
como del resto de factores: mano de obra, nándola con los efectos que sobre ellas ha
agua, fertilizantes, etc. tenido la política económica de los últimos
En cuanto al nivel interno, en la años. Posteriormente, se caracteriza y ana-
costa, las Cooperativas Agrarias de Pro- liza el proceso de reestructuración de las
ducción y las Empresas de Propiedad empresas asociativas de la costa, centrando
Social rurales enfrentan un proceso de la discusión en las ventajas y desventajas
"sectorización" o "parcelación" de sus del modelo de parcelas familiares con res-
unidades productivas en busca de modos pecto a las cooperativas. Finalmente, se
más independientes de producción. El fe- analiza las perspectivas de tres importan-
nómeno se extiende a la sierra, pero en di- tes alternativas de reestructuración empre-
cha región se tiene, además, el enfrenta- sarial, en función de la solución a los pro-
miento por las tierras, entre las SAIS y las blemas internos de las cooperativas.
Comunidades Campesinas tradicionales.
Este conflicto tiene connotaciones especia-
les por la presencia cercana del "senderis- 1. Problemática interna de las coope-
mo". rativas de la costa
¿Cómo debemos entender este pro-
ceso de reestructuración en la agricultura A pesar de los dieciocho años que
peruana? han transcurrido desde que se inició la
En primer lugar, debemos identifi- Reforma Agraria, las empresas agrarias aso-
car esta coyuntura como una transición ciativas no han logrado consolidarse ni en la
hacia nuevas formas de organización pro- conciencia de los campesinos ni en su rela-
ductiva no definidas claramente por los ción con el resto de la actividad económica
participantes. En la costa, donde se centra del país. Esta situación tiene su origen en
el objeto de estudio del presente artículo, factores de índole tanto interno como ex-
se parte del fracaso de las cooperativas terno a las cooperativas.
como modalidad de organización produc- En cuanto a los factores internos, se
tiva capaz de promover la participación de tiene, en primer lugar, que estas empresas
los campesinos así como la mejora de sus fueron formadas a instancias de los funcio-
ingresos. narios de la Reforma Agraria, y no por la
A partir de ello, los socios de las voluntad democrática de los campesinos
cooperativas han buscado nuevas alterna- costeños que trabajaban en las tierras de los
tivas de organización empresarial, no ha- hacendados. Este aspecto y la forma tan
biendo encontrado aún un patrón claro repentina como se dio el proceso de adju-
para determinar la modalidad empresarial dicaciones generó una serie de problemas
más adecuada para sus intereses. La im- en los socios y en su posibilidad de adap-
portancia de la parcelación se ha dado por tarse a las nuevas condiciones de produc-
una serie de factores tanto internos como ción, los que pueden ser resumidos en los
externos; sin embargo, está abierta la po- siguientes puntos 2 :
sibilidad de nuevas formas empresariales
como las Cooperativas Agrarias de Usua- 1) Inadaptación a su doble condi-
rios (CAUs) y las Sociedades de Personas. ción de campesino-trabajador
Estas alternativas han surgido de las propias y dueño de la empresa.
empresas y actualmente se enfrentan a la 2) Falta de capacitación de los so-
indecisión de las instituciones públicas para cios para asumir la conducción
su aprobación. de la empresa en los aspectos
Martín Valdivia: Las alternativas de reestructuración empresarial en la agricultura 5 7
técnico-productivos y, especial- de base impide una adecuada coordinación

mente, en los económico-finan- y control de las actividades de los directi-
cieros. vos. así como la participación general de
3) Dificultad para la integración los socios en la definición de las líneas de
entre los socios de una CAT, desarrollo de la cooperativa.
debido a su heterogeneidad La mayor parte de los socios de las
social, cultural y política. cooperativas agrarias cuenta con nivel pri-
4) Descoordinación y falta de con- mario de educación y son muy pocos los
trol en las diferentes actividades casos en que se tienen socios con educación
de la CAT. superior. Pero lo más significativo es que
pocos cuentan con una preparación técnica
El campesino de la costa antes de especializada. En estas condiciones es real-
la Reforma Agraria era, mayoritariamente, mente muy difícil que se consolide el movi-
un proletario agrícola cuya expectativa miento cooperativo, especialmente en lo
acerca de dicha Reforma no era convertirse que respecta a la identificación con su em-
en dueño de las tierras que trabajaba 3 y presa y la participación de los socios en
menos dirigir unidades de producción tan la toma de decisiones.
extensas. Esto explica la confusión y la El tercer factor que ha afectado la
dificultad para interiorizar su nueva condi- consolidación de las CATs a nivel interno
ción de trabajador y dueño de la empresa, corresponde a las diferencias entre los di-
más aún si se toma en cuenta que la forma- versos grupos formados en su interior. Las
ción de éstas no fue producto de una elec- principales causas de estas diferencias son la
ción democrática, sino de una imposición procedencia de diferentes fundos, la dife-
de los funcionarios de la Junta Militar 4 . rencia salarial, el desnivel de conocimiento
La principal expresión de este pro- en el manejo de la empresa, las opiniones
blema es la permanencia de los sindicatos al políticas divergentes y la distancia entre los
interior de las CATs, cuya existencia resul- distintos centros poblados al interior de la
ta teóricamente contradictoria porque el CAT.
propio campesino es el "dueño" de los me- Estas diferencias entre los socios y
dios de producción. Asimismo, este proble- la conformación de "grupos" al interior de
ma se expresa a través de la indisciplina la- la cooperativa plantean una lucha por el
boral de los socios s y la contratación de manejo de los recursos, que se refleja en el
eventuales, dentro de una lógica de reduc- interés de dos o tres grupos por mantenerse
ción de esfuerzo que traslada las rigideces o acceder a los cargos directivos de la em-
disciplinarias a los eventuales 6 . Esta situa- presa. Este factor se ve acentuado cuando
ción llevó al despilfarro de los recursos de la empresa se ha formado a partir de la
las cooperativas y al descuido de la infraes- unión de diversos fundos, cada uno con un
tructura adjudicada, como pozos, canales grupo de líderes suficientemente legitima-
de regadío, drenes, etc. dos por la población correspondiente. Esta
El problema de la falta de capaci- condición de legitimidad interna les hace
dad de los socios de la cooperativa para asu- percibir el derecho a manejar el conjunto
mir la gestión empresarial de ésta se da a de la empresa asociativa. Así, la rivalidad
dos niveles. En primer lugar, se presenta entre los distintos grupos plantea que el ac-
una ausencia de cuadros técnicos capaces ceso a los órganos de gobierno de uno de
de llevar a cabo eficientemente el manejo ellos, suponga la suspensión de los proyec-
empresarial de la cooperativa: más aún, si tos de sus antecesores, restándole continui-
muchos de estos cargos son ocupados por dad al manejo de la empresa.
períodos de sólo un año. Por otro lado, es- Finalmente, mencionamos el pro-
ta falta de capacidad a nivel de los socios blema de la descoordinación y falta de con-
56 ARTICULOS
trol en las diferentes actividades de la tecer a las zonas urbanas con alimentos su-
cooperativa. La falta de capacitación, la no ficientes y baratos, la relación precio/costo
identificación de los socios con su coopera- ha sido el principal indicador de la pérdida
tiva y las diferencias y conflictos entre los de rentabilidad de la actividad agropecua-
socios de una cooperativa plantearon serias ria. La presión política de los grupos urba-
dificultades para llevar a cabo una adecuada nos, establecida a partir de su concentra-
coordinación y control de las actividades de ción en pocas ciudades y el manejo de los
la empresa. medios de comunicación 7 , ha llevado al
En primer lugar, es frecuente la control de los precios de los productos agrí-
confusión acerca de la escala jerárquica de colas y al favorecimiento de las importacio-
cada una de las unidades administrativas de nes a través de un tipo de cambio sostenida-
la cooperativa. El funcionamiento de la mente por debajo de la paridad.
empresa se establece a partir de una distri- El análisis de la relación precio/cos-
bución del poder real entre la Asamblea to para la producción agropecuaria estable-
General, el Consejo de Administración y la ce que, a partir de 1978, la caída de este
Gerencia. Los enfrentamientos entre los ratio afecta negativamente a los principales
diferentes grupos ubicados en estas unida- productos de la economía, incluidos el al-
des impide la coordinación de las activida- godón, caña, maíz, arroz y papa 8 . A partir
des de las mismas y, por el contrario, lleva a de 1982, se presenta una ligera recupera-
la duplicación de sus funciones. ción de este ratio; sin embargo, la crisis se
Por otro lado, el inadecuado con- agudiza debido a la elevada participación
trol de los socios respecto al funciona- de los costos financieros en los costos de
miento de la cooperativa surge también por producción, debido a la acumulación de
su no identificación con los intereses de la deuda.
misma y por su falta de calificación para di- Se establece, por tanto, un círculo
rigir la empresa. Esta incapacidad para es- vicioso, con una problemática interna que
tablecer adecuados controles se expresa afecta los rendimientos de la actividad agrí-
con mayor fuerza en la comercialización de cola en las cooperativas y que eleva sus
insumos y productos así como en la asigna- costos de producción e impide el abasteci-
ción de las tareas de campo. El desorden miento del consumo urbano. Paralelamen-
en la comercialización posibilita la extrac- te, se establece una política de importa-
ción de recursos de la empresa para benefi- ción de alimentos subsidiada, ya sea direc-
cio de un grupo de personas. En el caso de tamente o a través de la política cambia-
la asignación de las tareas de campo, la difi- ría 9 . Debido a la sustituibilidad del consu-
cultad para controlarla permite la indiscipli- mo alimentario, esta política de importa-
na laboral y eleva los costos de la mano ciones afecta la rentabilidad de la produc-
de obra. ción agrícola, la descapitaliza e impide la
La conjunción de todos estos facto- mejora de los rendimientos.
res internos condicionan el accionar de la Así pues, la reestructuración de las
cooperativa, dificultando su funcionamien- empresas asociativas y de la costa peruana
to democrático y el logro de resultados eco- se origina tanto por los factores internos
nómicos exitosos. Los resultados económi- como externos, y su problemática debe
cos, sin embargo, también se explican por ser abordada desde ambos frentes. En
el entorno económico que establece el Es- cuanto a los aspectos internos, lo importan-
tado a través de sus políticas macro-econó- te ahora es determinar la magnitud y carac-
micas y sectoriales. terísticas de este proceso, en busca de alter-
Al respecto, dentro de un esquema nativas empresariales que contribuyan al
de política basado en la necesidad de abas- desarrollo del sector agrario.
2. Caracterización del proceso de rees- ra perceptible por ellos. Los campesinos

tructuración 10 de las empresas aso- más calificados si tuvieron un proceso de
ciativas de la costa peruana ascenso al pasar a los cargos directivos de
las nuevas empresas, pero éstos son casos
En primer lugar, debe aclararse que bastante limitados relativamente.
el proceso de reestructuración ha carecido El Decreto Legislativo 02 promul-
de un modelo-meta establecido de antema- gado a fines de 1980 por el segundo gobier-
no, habiendo partido de la desestructura- no de Belaúnde representó un importante
cion de las empresas asociativas de la costa impulso a las tendencias de reestructura-
(CATs y EPS fundamentalmente), en busca ción de las empresas asociativas de la costa.
de nuevas formas de organización produc- Este decreto establecía la posibilidad de
tiva. Dentro de esta búsqueda, se ha obser- que la Dirección General de Reforma Agra-
vado una tendencia hacia la parcelación; ria reestructure las empresas asociativas
sin embargo, recientemente se perciben surgidas al amparo de la Reforma Agraria
otras opciones de reestructuración que "cuando presenten deficiencias en el di-
analizamos más adelante. mensionamiento de su ámbito territorial o
Las dimensiones del fenómeno las en la modalidad de adjudicación" (art. 78).
establece la Dirección General de Reforma Asimismo, señalaba que "las empresas aso-
Agraria, según la cual a noviembre de 1986. ciativas podrán decidir libremente sobre el
el 50 o/o (309) de las Cooperativas Agrarias modelo empresarial que mejor convenga al
de Trabajadores estaban en proceso de cam- interés de sus asociados" (art. 80).
bio de modelo empresarial. Estas compren- Sin embargo, el proceso de reestruc-
dían el 33 o/o de las hectáreas adjudicadas turación tiene antecedentes más tempranos,
bajo esta modalidad 1 1 . En la costa, el fenó- tal como lo señalan Muñaiz y Gonzales 14 ,
meno es aún más pronunciado ya que in- quienes destacan la presencia de parcelas
corpora al 69 o/o de las CATs formadas por manejadas individualmente por los campe-
la Reforma Agraria, con el 58 o/o de las sinos-socios al interior de las CATs como
hectáreas adjudicadas bajo esa modalidad una herencia del período de la hacienda.
en esta región y con el 54 o/o de las tierras Cuando los problemas de estas empresas
bajo riego 1 2 . implicaron la caída de los salarios reales o
Los factores internos y externos el atraso en sus pagos, el campesino-socio
analizados en la sección anterior, y que presionó por ampliar el área parcelada para
afectaron a las empresas asociativas desde el manejo familiar. En base a esto, muchas
su surgimiento, llevaron al descontento a CATs experimentaron parcelaciones parcia-
los socios de las cooperativas y a la búsque- les "de hecho" antes de la promulgación
da de alternativas que les permitieran supe- del D.L. 02.
rar la crisis en que se encontraban sus em- El hecho de que la mayor parte de
presas. Sin embargo, las principales razones solicitudes de cambio de modalidad empre-
que llevaron a los campesinos a la decisión sarial se presentaron a partir de 1983-84,
de reestructurar sus empresas han sido los reafirma la tesis de que la promulgación del
problemas internos de las mismas, las pers- D.L. 02 a fines de 1980 no fue razón nece-
pectivas de lograr mayores ingesos, satisfac- saria ni suficiente para el desarrollo del
ción individual y seguridad familiar y la proceso de reestructuración de las empresas
ambición de mejorar su status social al pa- asociativas de la costa, cumpliendo eso sí,
sar a ser propietarios de sus tierras 1 3 . La un importante rol catalizador. De otro
necesidad de mejorar su "status" social se lado, los factores externos que aceleraron
expresa claramente en el caso de los obre- la desestructuración de las empresas asocia-
ros de campo para quienes la Reforma tivas de la costa fueron la caída generaliza-
Agraria no brindó esa posibilidad de mane- da de los términos de intercambio en el
58 ARTICULOS
período 1978-82 y la posterior elevación de información relevante han planteado que,

los costos financieros cuya participación en en la actualidad, no se cuenten con estudios
el costo alcanzó niveles alarmantes a partir detallados para comparar los resultados de
de 1982 1 5 . las parcelaciones en los diferentes valles de
Como señalamos anteriormente, las la costa. Sin embargo, a nivel teórico, se
primeras empresas asociativas desestructu- puede analizar los probables efectos de la
radas siguieron el modelo de parcelación de parcelación en lo que respecta a dos aspec-
sus tierras, dividiéndolas equitativamente tos fundamentales:
entre sus socios 16 . Para este proceso, la
mayor parte de las CATs recurrió a empre- 1) La productividad de las empre-
sas consultoras para que se encargasen del sas asociativas comparada con la
estudio y el trámite necesarios para la lega- alternativa de manejo parcelario.
lización de la parcelación. Estos estudios 2) Los efectos sobre la distribu-
fueron un gran negocio para las consultoras ción del ingreso y el nivel de
por lo que, en muchos casos, tomaron un vida de los campesinos involu-
papel de impulsores del proceso de parce- crados a partir del concepto de ,
laciones, difundiendo sus "ventajas" respec- desarrollo rural con equidad.
to al sistema cooperativo.
Los efectos observados de las parce- 3.1 Efectos sobre la productividad
laciones no permiten establecer una preci- del sector agrario
sión acerca del efecto neto de las mismas.
Estos son muy distintos y pueden clasificar- La mayor parte de los trabajos revi-
se según: sados sobre el tema de la productividad en
la agricultura analiza la productividad de
a) Diferencias entre los campesi- la tierra a partir de los rendimientos por
nos de una empresa o valle en hectárea. Si bien este tratamiento se expli-
cuanto a su conocimiento del ca por ser la tierra, junto con el agua, el
proceso productivo y de la ges- factor productivo más escaso, debe tenerse
tión empresarial. en cuenta que la variación en los rendimien-
b) Diferencias entre valles en cuan- tos obtenidos pueden explicarse no sólo
to a la dotación de recursos, ac- por la calidad de la tierra, sino por la efi-
cesibilidad a los sistemas de co- ciencia en la utilización del resto de los
mercialización, cultivos típicos, factores productivos (maquinaria, fertili-
entre otras. zantes, pesticidas, mano de obra, etc.).
La información es diversa, contán- En este sentido, Escobal plantea la
dose con casos de gran éxito en el valle de necesidad de construir índices de produc-
Cañete, principalmente. De otro lado, hay tividad parcial de los diferentes insumos
casos negativos como en el valle de Huaura, (trabajo, capital, fertilizantes, etc., además
donde inclusive se ha denunciado casos de la tierra) para llegar a un índice global
de transferencia de tierras de los "parcele- de productividad mediante la ponderación
ros" a comerciantes importantes en la zona, de las productividades parciales 17 . Una de
obligados por la imposibilidad de cubrir los las ventajas de este enfoque es la posibili-
pagos de la deuda contraída con éstos. dad de encontrar líneas claras de política
agraria a partir de la identificación de los
3. El modelo de parcelas familiares co- factores que afectan negativamente los
mo alternativas a las CATs en la costa rendimientos observados por hectárea.
Del mismo modo, Verma y Bromley 18
La brevedad del tiempo transcurri- plantean que es necesario atender no sólo
do y la dificultad para la obtención de la a la eficiencia técnica, debiéndose ineorpo-
rar los precios de los insumos y de los pro- do que en el caso de la agricultura de Pun-
ductos en el cálculo de la productividad. jab, India (período 1975-76), a bajos nive-
En el presente artículo se analiza a les tecnológicos, se da efectivamente una
nivel práctico sólo la variable 'rendimientos relación negativa entre los rendimientos por
por hectárea' como indicador de producti- hectárea y el tamaño de unidad productiva.
vidad; sin embargo, a nivel teórico se to- Pero a niveles intermedios, esta relación
ma en cuenta las probables implicancias pierde significado y, por el contrario, a al-
de las modalidades empresariales sobre la tos niveles tecnológicos se da una relación
productividad de los insumos, distinguien- positiva entre tamaño de unidad productiva
do a la mano de obra por sus connotaciones y productividad (rendimientos/Ha.) 20 .
sobre la distribución del ingreso. Lo interesante de este análisis es
La discusión acerca de la relación que se podría concluir que bajo una visión
entre productividad y modalidad empresa- de largo plazo, en el que se busque un nivel
rial (empresas asociativas y parcelas fami- tecnológico más alto, es más conveniente
liares) se centra en la confrontación entre el manejo de la agricultura costeña por
dos tesis sustentadas a partir de la evidencia grandes unidades productivas.
empírica obtenida en diferentes países, es- El factor tecnológico es una varia-
pecialmente de Europa Oriental y Asia: ble crucial en la comparación de la produc-
La existencia de economías de esca- tividad a diferentes niveles de escala, y su
la en la actividad productiva agrope- análisis puede hacerse a dos niveles. En tér-
cuaria, y minos estrictos, la variable tecnológica más
— La problemática de los anti-incenti- importante en el país ha sido la aplicación
vos para el esfuerzo de los campesi- de fertilizantes y pesticidas y ésta es neutral
nos en su trabajo bajo el manejo respecto al tamaño de la unidad productiva
asociativo de la producción. dado que los factores involucrados son
"perfectamente divisibles". Sin embargo,
El problema de las economías de debe considerarse que la tecnología no
escala tiene relación con el tamaño de uni- mejora los resultados agrícolas desde los
dad productiva antes que con el manejo laboratorios sino que supone el desarrollo
cooperativo de ésta. Se refiere tanto al as- de una infraestructura de servicios institu-
pecto productivo interno, como a la econo- cionales como la extensión técnica, servicio
mía en los costos de los servicios y manejo crediticio, sistemas de información y co-
de la infraestructura. mercialización, construcción y manteni-
Cuando se toca el tema de las eco- miento de infraestructura 21 . En estos as-
nomías de escala de la actividad agrícola, pectos es que aparece la ventaja de las
se analiza básicamente los rendimientos grandes unidades productivas para la "adop-
por hectárea de los diferentes cultivos a ción" de las nuevas tecnologías, en térmi-
nivel de unidades agrícolas familiares res- nos de la reducción de los costos de exten-
pecto a las manejadas en grandes unidades sión técnico-productiva y empresarial.
productivas. Las experiencias analizadas en El otro aspecto relevante en la dis-
diferentes países plantean que, para el caso cusión acerca del tamaño de propiedad y su
de la agricultura tercermundista, se dan por relación con la productividad es la capaci-
el contrario "deseconomías de escala", es dad de "adopción" de los adelantos tecno-
decir, que la productividad (rendimientos) lógicos desarrollados. Aquí también se pre-
disminuye conforme se eleva el tamaño de senta una ventaja para las grandes unidades
la unidad productiva 19 . productivas debido a:
El trabajo de Prannoy Roy, sin em-
bargo, relativiza la relación inversa entre Mayor capacidad de acumulación a
tamaño de escala y rendimientos, mostran- partir de la concentración de exce-
60 ARTICULOS
dentes en niveles que justifican los en los cultivos de algodón, maíz amarillo
esfuerzos necesarios para la inver- duro, frijol, pallar y sorgo. En el caso del
sión productiva, como puede ser la arroz, no se dan esas diferencias por contar-
adquisición de maquinaria, la cons- se con información para sólo 4 valles de la
trucción o el mantenimiento de la costa norte y no para la costa sur y la selva.
infraestructura rural. De otro lado, en el caso del arroz, la varia-
- Mayor capacidad de absorción del ble más importante es la disponibilidad de
riesgo, debido a la facilidad para agua que varía en las diferentes campañas.
asignar parte de su tierra para expe- En cuanto a la variable 'modalidad',
rimentar con la adaptación de la el mismo cuadro establece que tan sólo es
nueva técnica productiva desarro- significativa (con 96 o/o de confianza) en
llada para un cultivo. el cultivo de la papa, a favor de las unidades
cooperativas. En este sentido, se puede
Desde otro punto de vista, se niega afirmar que la evidencia empírica para la
la existencia de economías internas en la agricultura de la costa peruana establecería
agricultura debido a que la secuencia de que, en general, la variable 'modalidad em-
las labores depende de las variaciones climá- presarial' no es significativa para explicar
ticas, limitando las posibilidades de elevar las diferencias de rendimientos.
la productividad a través de la división del Estos resultados pueden ser útiles
trabajo, como podría ser en el caso de la si los relacionamos con la problemática de
industria 22 . los "anti-incentivos" que genera la inter-
En el caso de la agricultura de la vención del Estado. Este aspecto sí se re-
costa peruana es muy difícil poder analizar fiere específicamente a la modalidad em-
cuantitativamente la relación entre produc- presarial cooperativa teniendo efectos signi-
tividad y tamaño de unidad productiva, de ficativos sobre la eficiencia en el uso de
bido a la relación de la variable 'escala' con recursos. Michael Cárter 23 analiza los
la 'modalidad empresarial asociativa'. El efectos sobre la eficiencia productiva de las
Cuadro No. 2.1 muestra los resultados de modalidades asociativas respecto a las indi-
un análisis de varianza que establece que la viduales, encontrando resultados diversos
variable 'valle' es significativa (con un que dependen fundamentalmente de facto-
94 o/o de confianza) para explicar las dife- res políticos e institucionales.
rencias entre los rendimientos promedios
Cuadro No. 1
NIVEL DE SIGNIFICACION DE LAS VARIABLES QUE AFECTAN LOS

RENDIMIENTOS
(F)
Total Valle Modalidad Observac.
Algodón 7,176 7,565 1,954 176

Maíz híbrido 5,301 5,586 1,328 220
Arroz 1,056 1,116 0.877 64
Frijol 19.670 22.890 0.019 108
Pallar 2.036 3.023 0.371 64
Papa 4.751 4.838 4.316 96
Sorgo 4.166 6.218 0.061 43
Fuente: Valdivia, José, 1987.

A partir de una muestra de 59 CATs intervenir, quitándole espacio al "volunta-

en 6 valles de la costa peruana en los perío- rismo asociativo", son:
dos 1975-76 y 1979-80 24 , Cárter analiza
los casos de los cultivos del arroz y el maíz, — Tamaño de la cooperativa, que en el
concluyendo que la producción cooperativa caso peruano supuso la unión de va-
subutiliza los insumos 25 y la mano de obra rios fundos que han sido la raíz del
en 71 o/o y 85 o/o, respectivamente, en problema de la heterogeneidad so-
comparación a los productores individuales. cial, cultural y política dentro de
Sin embargo, encuentra que, dentro de am- las CATs.
bos grupos de productores, se observa una — Grado de cooperativización, que
gran diversidad en el uso de los factores de tiene que ver con la aceptación mis-
producción, dándose que algunas cooperati- ma por los socios del sistema coope-
vas son más eficientes que su contraparte rativo y que establece los niveles de
en el grupo de productores parceleros. Esto ejercicio de los conceptos de igual-
último significaría que el problema del ma- dad y democracia internas 28 .
nejo ineficiente de los recursos en el caso — Elección de dirigentes que, en el
de empresas asociativas puede ser supéralo, caso peruano, se dio en los primeros
aunque no automáticamente, sino según se años de la Reforma Agraria.
desenvuelvan los factores políticos e insti- Como se observa, la intervención
tucionales. del Estado es, claramente, otro de los fac-
Al respecto, se plantea que el pro- tores externos a las empresas asociativas
blema de las CATs es la imposibilidad de es- que afectan su funcionamiento. Sin embar-
tablecer sistemas efectivos de evaluación y go, algunos autores plantean que, si bien
control sobre el manejo de los factores pro- este problema es externo a la cooperativa,
ductivos y sistemas de incentivos para lo- podría ser intrínseco al sistema económico-
grar un trabajador más eficiente 26 . Este político que los establece, considerando
problema, tal como lo planteamos antes, es que en los tres países mencionados, se ha
reflejo de la falta de identificación de los enmarcado dentro de una transición al
socios con la empresa asociativa y de la fal- socialismo (China, Tanzania, Unión Sovié-
ta de legitimidad de los dirigentes para es- tica, Europa Oriental, etc.). Sin embargo,
tablecer los sistemas de evaluación y con- este problema no tendría tanto que ver con
trol en la utilización de los factores produc- el tipo de sistema económico imperante co-
tivos, especialmente de la mano de obra. mo con el modelo de desarrollo económico
Muchos autores, basados expe- que se busque implantar que, salvo en el ca-
riencias de diferentes países como Tanza- so de China, buscaba la utilización del sector
nia, China, Israel, entre otros,explican este agrícola para catalizar el desarrollo del
problema a partir de un contexto "anti- sector industrial.
incentivista" 27 , que ellos advierten se gene- Este analisis es aplicable al caso pe-
ra por la intervención del Estado, pertur- ruano; sin embargo, debe tenerse en cuenta
bando el "voluntarismo" que debiera que, si bien estos factores "anti-incentivis-
caracterizar al proceso cooperativo. tas" han incidido en la eficiencia en el uso
El problema se centra en la legitimi- de los factores por parte de las empresas
dad de los "sistemas de control e incentivo asociativas, la evidencia empírica en otros
material". Lo que plantea Putterman, países no nos permite asegurar que salvados
entre otros autores, es que este problema estos problemas, las empresas asociativas
se genera en la intervención estatal que encuentren el marco socio-económico favo-
limita el rango de decisiones que maneja rable para su desarrollo. En concreto, no se
democráticamente la cooperativa. Las prin- pueden dejar de lado los argumentos plan-
cipales decisiones en las que el Estado suele teados anteriormente acerca de la dificul-
62 ARTICULOS
tad para interiorizar su doble condición de Este autor plantea que el modo de
socio y trabajador, la falta de capacitación producción campesino es ajeno a la lógica
en el manejo de la gestión económico-finan- de funcionamiento del sistema capitalista;
ciera de las empresas agrarias, la heteroge- sin embargo, forma parte de lo que él llama
neidad social y la descoordinación de sus "capitalismo deformado" y que permite al
actividades. capitalismo urbano-moderno la apropiación
A modo de conclusión, cabe resal- del excedente generado por los productores
tar que la evidencia empírica disponible no parceleros, básicamente a partir de la me-
permite establecer una relación definitiva nor elasticidad de oferta de la producción
entre la productividad y el tamaño de esca- campesina. La idea es que el campesino
la, debido a su identificación con la moda- está dispuesto a mantener su utilización de
lidad empresarial asociativa. Pero, si toma- mano de obra y de su parcela, independien-
mos en cuenta los efectos negativos del temente de la evolución de los precios de su
"anti-incentivismo", podríamos deducir producto en relación a sus costos de pro-
que de lograr superarlos, el tamaño de la ducción. La lógica campesina no busca un
unidad productiva tendría una relación po- jornal adecuado, sino el aumento de sus e x -
sitiva con la productividad. El problema cedentes globales, y esto debido a que no
del "anti-incentivismo", que busca darle tiene mayores alternativas rentables de ocu-
explicaciones externas al comportamiento pación ni para su mano de obra ni para su
interno de las cooperativas, nos plantea parcela.
probables ineficiencias en el manejo de los
insumos. Sin embargo, esta ineficiencia ¿Cómo se explica este fenómeno?
puede ser entendida como un mecanismo
de distribución del ingreso, en la medida en Hemos visto que en la agricultura
que la principal distorsión en las empresas costeña peruana no se dan mayores econo-
asociativas es el manejo de la mano de mías internas, es decir, mayores diferencias
29
obra . En las siguientes líneas veremos entre rendimientos de unidades asociativas
con más detalle este aspecto. y parceleras.
Por otro lado, si entendemos que el
3.2 Efectos sobre la distribución principal factor de distorsión en la eficien-
del ingreso cia del proceso productivo de las cooperati-
vas es la mano de obra, podemos deducir
Otro aspecto importante en la dis- que no se dan mayores diferencias entre la
cusión es el de los efectos de estas modali- productividad (valor agregado por hectárea)
dades empresariales sobre la distribución de estas dos modalidades empresariales.
del ingreso y los niveles de vida de los cam- Para comprender este aspecto, veamos la
pesinos involucrados. Esta problemática composición del valor agregado:
escapa al ámbito estrictamente empresarial
y tiene que ver con el rol del Sector Agrario VA = V B P - C I
dentro de la dinámica de la actividad eco-
nómica global. Vergopoulos 3 0 , por ejem- donde:
plo, señala: VA = valor agregado por hectárea
VBP = valor bruto de producción por hec-
. . la agricultura familiar es la forma de
tárea
producción más exitosa para poner el
máximo volumen de excedente del traba-
CI = consumo intermedio por hectárea
jo campesino a disposición del capitalis-
mo urbano. También constituye la mane- Entendiendo que en cada valle, los
ra más eficiente de deprimir los precios de precios Je los insumos y del producto son
los productos agrícolas". iguales tanto para las cooperativas como
para los parceleros, las diferencias entre el torsionadores de los esquemas de política
valor agregado por hectárea (productividad) económica en perjuicio de los productores
se explicarían por la diferencia entre los agropecuarios —a través del manejo de los
coeficientes físicos de los diferentes insu- precios relativos— una agricultura basada
mos. Entonces, dado que el insumo mano en parcelas familiares, permite al capitalis-
de obra no es parte del consumo interme- mo urbano-moderno apropiarse más fácil-
dio sino del valor agregado, la mayor utili- mente del excedente generado por los pro-
zación o utilización ineficiente de la mano ductores agrícolas, a través de un sistema
de obra supone un mecanismo distinto para de "autoexplotación campesina" facilitado
la distribución del ingreso. por el parcelero.
Por ello, la diferencia clave entre la En este sentido se plantea que, por
modalidad asociativa con la de las parcelas encima de la discusión sobre las economías
familiares no es la productividad sino la internas y/o externas en la agricultura, el
composición del valor agregado, el que esta- modelo basado en parcelas familiares pue-
blece tendencias diferentes en cuanto a la de ser perjudicial para el campesino en tér-
distribución del ingreso. En el caso de las minos de sus niveles de ingreso y de vida,
cooperativas, las remuneraciones deben te- debido a su inferior capacidad de reacción
ner un mayor peso relativo debido al com- ante el deterioro de los términos de inter-
portamiento de los socios que tienden a cambio respecto al sector urbano-industrial.
elevar su ingreso por remuneraciones. Por A modo de conclusión global, se
el contrario, la actividad parcelaria suele no podría decir que la productividad no se ve
asignar a sus costos de producción, los jor- afectada significativamente por la modali-
nales invertidos por él y su familia en el dad empresarial, compensándose el efecto
proceso productivo. Es decir, en el caso de positivo de las economías de escala con el
una agricultura parcelaria se subvalúan los negativo de parte del "anti-incentivismo" y
costos de la mano de obra y, por lo tanto, la problemática interna de las cooperativas.
se sobrevaluan las utilidades. De otro lado, se puede establecer
Si reconocemos que el mercado de que la modalidad asociativa presenta venta-
tierras en el Perú es restringido 3 1 , hay que jas relativas en términos de la distribución
concluir que las alternativas manejadas por del ingreso y el nivel de vida de los campe-
el campesino son mínimas, por lo que está sinos involucrados. Sin embargo, no debe-
dispuesto a aumentar la utilización de mos olvidar que las cooperativas, tal como
mano de obra en el proceso productivo an- están organizadas actualmente, no han sido
te caídas en los precios a fin de mantener eficientes, exitosas ni capaces de perdurar
sus niveles absolutos de ingreso. De otro en el tiempo. Se hace necesario, por tanto,
lado, se debe tener en cuenta la tendencia, analizar otras posibilidades de reestructura-
de los campesinos, a soportar niveles de in- ción de las empresas asociativas, que permi-
greso y de vida más cercanos al nivel de tan mantener las economías de escala, solu-
subsistencia, respecto a los socios coopera- cionando la problemática interna que les
tivistas. Este aspecto se muestra en la par- afecta actualmente.
celación, cuando el campesino sacrifica la
educación de sus hijos por su incorporación
al proceso productivo, la seguridad en la 4. Otras alternativas de reestructuración
atención médica y un jornal "permanente"
muy superior al predominante al resto de la Como ya hemos señalado, la princi-
agricultura, de las que gozaba en la coope- pal razón para la decisión de los campesinos
rativa. por la reestructuración de sus empresas han
Teniendo en cuenta la capacidad de sido los problemas internos de las mismas y
presión de los sectores urbanos como dis- "las perspectivas de lograr mayores ingre-
64 ARTICULOS
sos, satisfacción individual y seguridad fa- 1) La división de las grandes coo-

miliar" 32 . A pesar de ello, muchas empre- perativas en los sectores corres-
sas se han mantenido bajo el modelo asocia- pondientes a los antiguos fun-
tivo original debido a una serie de razones dos. El objetivo de esta medida
como 3 3 : es atenuar el problema del en-
frentamiento de los diferentes
a) Existencia de una actividad de grupos de interés al interior de
transformación, las cooperativas.
b) Mala dotación de recursos natu- 2) Fortalecimiento de las Coope-
rales (tierra y, especialmente, rativas Agrarias de Usuarios
agua)y (CAUs), que supone básicamen-
c) La existencia de cultivos u otras te el manejo asociativo de la co-
actividades que requieren espe- mercialización de insumos y
cialización y/o altas inversiones. productos, obtención de los cré-
d) Fuerte cohesión y participación ditos y del servicio de maquina-
interna. ria. Esta modalidad está con-
templada en la reglamentación
Dentro de las actividades de trans- del cambio de modalidad em-
formación, se tiene el caso de la desmota- presarial establecida por la
dora de algodón cuyo producto, la fibra de D.G.R.A. a partir del D.S. 13-
algodón, ha tenido precios usualmente ren- 84-AG; sin embargo, no ha sido
tables y seguros. Debido a ello, este tipo de aplicada. Esta modalidad está
actividades ha permitido una mayor satis- resurgiendo últimamente, en los
facción en el nivel de ingresos monetarios casos de las empresas parceladas
e intangibles en las cooperativas. Lo mismo que han tenido problemas con
ocurre con las cooperativas que manejan el manejo de las parcelas fami-
frutales, espárragos u otros cultivos de alta liares de sus socios 34 .
rentabilidad, pero que además requieren de 3) Transformación a Sociedades de
mucha precisión en su manejo por estar Personas, que supone la emisión
destinados al mercado de exportación. de acciones por los activos de la
Otra limitación se relaciona con la cooperativa (incluida la tierra),
pobreza de recursos naturales como la tie- asegurando la propiedad de los
rra y, especialmente, el agua. En estas con- trabajadores sobre los activos de
diciones, los campesinos son conscientes de la cooperativa.
la necesidad de mantenerse asociados para
'asegurar un nivel de ingreso a través de me- Inicialmente, muchas empresas op-
canismos de compensación. Finalmente, se taron por la "sectorización" de sus empre-
tiene el factor extra-económico que corres- sas asociativas (Cooperativas Agrarias de
ponde a la cohesión del grupo asociativo, Trabajadores y Empresas de Propiedad
basado en el liderazgo de sus dirigentes, Social) debido al sobredimensionamiento
con "convicción autogestionaria". de las mismas. Este caso ha sido común
Se tiene una serie de casos de parce- cuando las empresas mencionadas se for-
lación con resultados negativos, lo que au- maron por la fusión de pequeñas coopera-
nado a las limitaciones de otras empresas tivas 35 , ante la imposibilidad de superar
para realizar la parcelación de sus tierras, los problemas de heterogeneidad que se
han llevado al proceso de reestructuración plantean entre los socios. En muchos
a la búsqueda de otras alternativas. Dentro casos, la alternativa de sectorización ha
de ellas, se percibe tres tendencias inte- sido manejada como paso previo para la
resantes: "parcelación" de las empresas, especial-
mente cuando las diferencias en la dota- aún no han sido aprobadas por los organis-
ción de recursos entre los diferentes "sec- mos legales respectivos. En principio, las
tores" de la empresa eran muy amplias. acciones emitidas corresponderían al total
Sin embargo, aún en términos puros no de activos de la cooperativa, incluida la
es una opción muy distinta a la vigente tierra, pudiendo ser negociadas al llegar
aunque necesaria en algunos casos para la etapa de jubilación.
disminuir la heterogeneidad y lograr una Este modelo busca mantener el ma-
mayor integración entre los socios y la nejo asociativo de las tierras adjudicadas
identificación con la empresa. por la Reforma Agraria pero, a su vez, sal-
La alternativa del fortalecimiento var el problema de la no identificación de
de las Cooperativas Agrarias de Usuarios los socios con su empresa 37 . Este factor
(CAUs) responde mayormente a los pro- se acentúa con el envejecimiento de los
blemas que han enfrentado los campesi- socios de las coopera'ivas que han visto o
nos en el manejo de sus parcelas familia- saben que llegado el momento de la jubila-
res, especialmente con la comercialización ción se regirán por el régimen laboral
de su producción 36 . Los problemas que común, rompiendo toda vinculación con
permite superar son: la cooperativa para la que han trabajado
durante años. Lo que se busca es que los
a) La pérdida de economías de socios de la cooperativa mantengan sus
escala que supone la opción acciones al final de su período de trabajo a
parcelaria, especialmente en la fin de poder negociarlas o vivir del reparto
comercialización de la produc- de dividendos. De esta manera, se salvaría
ción, y una de las trabas para la identificación de
b) El problema de la indisciplina los socios como dueños de la cooperativa
en el cooperativismo, al relacio- y facilitar, por tanto, procesos de decisio-
nar el esfuerzo desplegado con nes como el de la reinversión de excedentes.
los ingresos recibidos por los La propuesta actual debe tener co-
campesinos. rrecciones en cuanto ésta permite la nego-
ciación de las acciones hacia terceros. Esto
Esta alternativa debe ser considera- podría determinar que al cabo de un tiem-
da en los casos en que ya se ha realizado la po, el control de las cooperativas esté en
parcelación de las empresas asociativas, manos de agentes que no son trabajadores
dado que su recomposición parece impo- de la cooperativa, revirtiendo los objetivos
sible. Sin embargo, recordemos que hay planteados por la Reforma Agraria. Para
cooperativas con serias limitaciones para la evitar eso, debería ponerse como primera
parcelación de sus tierras. opción de compra a la cooperativa, caso en
La tercera opción es la transforma- el cual ésta deberá incorporar a un nuevo
ción de las cooperativas en Sociedades de socio-trabajador por cada otro que abando-
Personas, emitiendo acciones por el total ne la cooperativa por cualquier motivo.
de activos de la empresa. Es una opción En general, todas estas alternativas
importante para aquellas empresas que en- plantean abordar la problemática agraria
cuentran dificultades para su manejo bajo desde el punto de vista de la gestión, como
parcelas familiares. Este sería el caso de las principal variable que incide sobre la pro-
unidades productivas ganaderas y de aque- ductividad. Por encima de la dotación de
llas dedicadas a cultivos de manejo más recursos, el principal factor es el manejo
sofisticado, o con algún procesamiento empresarial de los mismos que permita la
agro-industrial interno. adopción de nuevas tecnologías y la mejor
Las características de esta opción asignación de recursos entre las diferentes
no están del todo definidas debido a que posibilidades. El fracaso de las cooperati-
66 ARTICULOS
vas agrarias plantea la necesidad de un da directamente el problema de la falta de

proceso de reestructuración. Las posibili- capacitación técnico-productiva, empresa-
dades de este proceso van más allá del rial y política de los campesinos para la
modelo de parcelas familiares, atacando di- auto-defensa de sus intereses. Pese a ello,
rectamente los principales problemas de las debe tenerse presente que cualquiera que
antiguas cooperativas, pero aprovechando sea la alternativa manejada por las coopera-
sus ventajas en cuanto a la escala de pro- tivas para su reestructuración, el Estado,
ducción. los centros de promoción y los propios pro-
No debe olvidarse, sin embargo, que ductores deberán afrontar este problema.
ninguna de las alternativas analizadas abor-
NOTAS
(1) Posteriormente, estas empresas fueron deno- organización productiva. Cuando se habla
minadas Cooperativas Agrarias de Trabajado- de desestructuración, por el contrario, se
res (CATs). hace referencia a la desarticulación de las
(2) Ver Morón, Manuel y otros ( 1 9 8 7 ) , pp. empresas asociativas para formar parcelas
14-17. independientes.
(3) Revisar Eguren, E. ( 1 9 7 5 ) , pp. 63-67. El au- (11) Además, ver Wiener, Raúl ( 1 9 8 5 ) , pp. 145-
tor plantea que las luchas de los campesinos 150.
hasta antes de la Reforma Agraria se limita- (12) Ver Martínez, Daniel y otros ( 1 9 8 7 ) .
ban a reivindicaciones salariales y de condi- (13) A pesar del reconocimiento de la importan-
ciones de trabajo. cia de los factores externos de la crisis de las
(4) Revisar Caballero, José María ( 1 9 8 0 ) , pp. empresas asociativas, la visión de los campe-
84-85. El autor plantea que el esquema de sinos prioriza la incidencia de los factores in-
participación del gobierno militar especial- ternos. Ver Morón, Manuel y otros (1987),
mente a partir del SIN AMOS era de control- pp. 4 y 15.
representación, no dando lugar a formas al- (14) Gonzales y Muñaiz ( 1 9 7 8 ) y Torre. ( 1 9 8 5 ) ,
ternativas de organización campesina. pp. 215-220.
(5) En este contexto, se entiende indisciplina la- (15) Ni la leve mejoría de los rendimientos en la
boral, como la reducción de la jornada de primera etapa, ni la ligera recuperación de
trabajo o la ampliación de las jornadas nece- los términos de intercambio en la segunda,
sarias para la realización de una tarea. lograron compensar los efectos de las varia-
(6) Ver Caballero, José María, op. cit., p. 89. bles mencionadas.
No debe dejarse de lado la identificación de (16) Es importante destacar que todos los proce-
los eventuales como familiares de los socios sos de reestructuración de las empresas aso-
de la cooperativa y que cuestiona esta visión. ciativas han excluido a los trabajadores even-
(7) En relación a un sector agrario que, a excep- tuales. Esto es bastante perjudicial para este
ción de los arroceros, se encuentra sin capa- campesino debido a que se puede suponer
cidad real de presión, con un sinnúmero de que la actividad parcelaria tenga menores re-
organizaciones que se disputan entre ellas la querimientos de eventuales, dada la partici-
representatividad del Sector Agrario. pación de la mano de obra familiar.
(8) Ver Valdivia, José M. ( 1 9 8 7 ) , pp. 28-46. (17) Ver Escobal, Javier ( 1 9 8 7 ) . El autor men-
(9) En esta explicación se parte de la problemá- ciona que en condiciones de competencia
tica interna, pero no se trata de definir cuál perfecta y bajo supuestos de maximización
de ellos es el que inicia la cadena. de beneficios, el peso de cada uno de los in-
( 1 0 ) En el presente artículo, se entiende por rees- sumos en el costo total es un ponderador
tructuración al proceso global que incluye "adecuado". Al utilizar un índice flexible
tanto la parcelación como otras formas de que varía para cada período. Escobal incor-
pora el efecto de la variación de los precios (28) En el caso peruano, los estatutos y reglamen-
relativos. tos internos fueron elaborados por el Estado
(18) Verma y Bromley (1987), pp. 794-795. y sus modificaciones tenían que ser aproba-
(19) Ver Prannoy, Roy (1981), p. 212. das por él. Así, los socios jamás tuvieron
(20) El sector agrícola de la India muestra casos ocasión de establecer relaciones directas
bastante exitosos en la aplicación de tecno- entre el ingreso de los socios y el esfuerzo
logías modernas de producción, a partir del desplegado, por ejemplo.
impulso de la Revolución Verde. Sin embar- (29) Recordemos que se da una mayor utilización
go, se dan importantes diferencias por la bre- de jornales para una misma labor, aparte de
cha temporal en la aplicación de estas técni- suponer un precio del jornal más alto.
cas, existiendo aún zonas muy atrasadas, in- (30) Vergopoulos, K. (1978), p. 446. Traducción
termedias y zonas con altos niveles tecnoló- propia.
gicos que permiten este tipo de estudios. (31) La Ley prohibe la conducción indirecta de
(21) A este respecto, se menciona que una agri- las tierras agrícolas y restringe la compra- .
cultura parcelaria supone la pérdida de tie- venta de tierras adjudicadas por Reforma
rras cultivables debido a la necesidad de lin- Agraria.
deros, caminos y nuevas viviendas ubicadas (32) Ver Morón, Manuel (1987), p. 4.
en la parcela recibida. Asimismo, exigiría (33) Morón, Manuel (1987), pp. 9-13.
una modificación de la infraestructura de (34) Dos casos claros de esta modalidad son la
riego para aumentar los canales y bocato- CAU "San Martín de Chacaca" en el valle de
mas. Huaura y la CAU "Cerro Blanco" en el valle
(22) Ver Putterman, Louis (1983), p. 81. de Pisco.
(23) Cárter, Michael (1983). (35) Un caso bastante conocido es el de la EPS
(24) También se tomó en cuenta una encuestra "Decisión Campesina" que fusionó inicial-
sobre costos de producción no publicada, mente a 6 cooperativas del valle de Supe-
recogida por el Ministerio de Agricultura en Barranca y Pativilca.
1977. (36) Muchos de los parcelarios han cambiado su
(25) Cárter, Michael, ibid. El trabajo de Cárter patrón de cultivos hacia cultivos de panlle-
parte de establecer que dado un nivel de uti- var, los que en muchos casos han tenido se-
lización de insumos, las diferencias en la pro- rios problemas de precios al productor.
ductividad se explican por la "subutiliza- (37) Sobre esta reciente modalidad, aún no apro-
ción" relativa de los insumos "observables". bada por la D.G.R.A., se tiene los ejemplos
(26) Ver Cárter, Michael (1985), pp. 46-47. de las CAT "Camay" y "Luis Pardo" en el
(27) Putterman, Louis (1985). valle de Huaura.
68 ARTICULOS
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preliminar. Lima; CEDEP, 1987. "La situación de la Reforma Agraria y parcela-
ción privada". En: Gonzales y Torres, 1985.
El Proceso de Reestructuración Financiera
El proceso de reestructuración financiera
Renegociar la deuda en tiempos de crisis
Madrid, Junio 2010

Contenido
1. Concepto de reestructuración
2. Necesidad de reestructurar en el momento actual
3. Objetivos de la reestructuración financiera
4. Componentes de un proceso de refinanciación
5. Fases en un proceso de refinanciación
6. Factores claves de éxito
7. Lecciones aprendidas
1. Concepto de reestructuración
La reestructuración es un proceso de cambio de las relaciones entre los diferentes stakeholders de una empresa que tiene
como objetivo incrementar el valor total de la empresa.
La creación de valor en la empresa responde a una serie de actuaciones en todas las áreas: operativa, comercial,
financiera, fiscal y también de liquidez y solvencia.
El punto clave del éxito de una reestructuración es la reestructuración del activo.
‘La reestructuración del pasivo solo tendrá sentido si existe una reestructuración del activo.’
Reestructuración Reestructuración
del Activo del Pasivo
2. La necesidad de reestructurar en el momento actual
Malos resultados de las empresas Endurecimiento del acceso al crédito
Los bancos han cortado las vías de

Caída generalizada de la demanda
financiación
(cerámico, inmobiliario, hotelero,
automoción, etc.) Endurecimiento de las condiciones
para la renovación y aprobación de
Mayor presión en márgenes
La créditos:
Estructuras de costes poco flexibles refinanciación
como alternativa – Garantías
(sectores con elevados costes fijos)
al concurso
– Reposicionamiento de las
Exceso de capacidad
exposiciones en términos de
Exceso de apalancamiento operativo precio/volumen
Desequilibrio en el Working Capital El mercado de bonos todavía no está

abierto
l/p
c/p
“orientación a valor”
“orientación a caja”
“La reestructuración financiera debe tener como objetivo la recuperación del valor de la compañía”
DFN Market Cap

DFN (m€) 5.000 3.000 Market
Cap. (m€)
4.500
Venta 2.500
4.000 Activos
3.500 gen.
2.000
CashFlow
3.000
∆K
2.500 Capitaliz. 1.500
2.000
1.000
1.500
1.000
500
500
0 0
2006 2008 Junio 2010
4. Componentes de un proceso de refinanciación
Componentes “Soft”
Proceso complejo, gran variedad de componentes, personas e intereses que interactúan entre sí.
Gestión de la presión:
– tiempo,
– dificultad del proceso,
– relevancia del éxito.
Gastar esfuerzos en identificar bien quien apuesta por la compañía y quién no. Generar “confort” en el proceso.
Conocer el pasado, la historia de la compañía.

4. Componentes de un proceso de refinanciación (cont.)
Componentes “Hard”
Positivas Restricciones
Depósito de garantías
Fortalecimiento del balance Covenants
Diferimiento en el pago de la deuda Costes financieros
(p.ej.: bullet, etc.)
Costes del proceso
Waivers
Limitación a soportar
Inyección de ‘fresh money’ endeudamiento adicional
Mejor monitorización y reporting
5. Fases de un proceso de refinanciación
Diagnóstico de la Plan de Negocio/

Nueva
situación Viabilidad
estructuración Negociación
Estructuración …
de la operación
Presentación
propuesta de
Búsqueda de refinanciación
financiación
6. Factores claves de éxito
“Un buen proyecto empresarial que tiene un problema de sobre-endeudamiento”
Un proceso de reestructuración exitoso debe contar con un Plan de Negocio creíble
La propuesta de reestructuración a la banca debe ser atractiva, equitativa y simétrica
El papel del asesor es clave
Equipo directivo implicado y líder: “track-record”
Recuperar la perspectiva continuamente: “revisión estratégica constante”

7. Lecciones aprendidas
La reestructuración es un proceso único y complejo …
… al que no se debe llegar tarde,
dónde los bancos juegan con ventaja.
Las patadas hacia delante no son una solución.
Dar al factor humano la misma importancia que al técnico-financiero
Las soluciones no siempre son perfectas, pero a veces son buenas.

Detalles de contacto
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Av. Diagonal 399
08008 Barcelona
Tel.: +34 93 238 72 30
Fax: +34 93 238 03 56
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Pablo Fernández C1 Métodos de valoración de empresas

Métodos de valoración de empresas

Una versión en inglés de este capítulo se puede descargar en: http://ssrn.com/abstract=274973

han reflexionado”. José María de Pereda, escritor. 1833-1906.

Los métodos de valoración de empresas se pueden clasificar en seis grupos2:

PRINCIPALES MÉTODOS DE VALORACIÓN

1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?

Una valoración sirve para muy distintos propósitos:

flujos: 10 métodos y 7 teorías, http://ssrn.com/abstract=1266623) y la valoración a partir de la teoría de opciones se

1. Operaciones de compra-venta: - para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar.

2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)

2.2. Valor contable ajustado o valor del activo neto real

2.3. Valor de liquidación

2.5. Valor contable y valor de mercado

Tabla 3. Valor de mercado/valor contable, PER y dividendo/cotización de varias empresas españolas y de

3. Métodos basados en la cuenta de resultados (múltiplos)

3.1. Valor de los beneficios. PER7

3.2. Valor de los dividendos

3.3. Múltiplo de las ventas

El ratio precio/ventas se puede descomponer en otros dos:

3.4. Otros múltiplos

10En inglés, EBIT (earnings before interest and taxs)

3.5. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet

4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill13

Evaluación de empresas y partes de empresa, Ediciones Deusto, 1962.

5. Métodos basados en el descuento de flujos (cash flows)

5.1. Método general para el descuento de flujos

Figura 4. Balance contable y balance financiero de una empresa.

NOF = Deudores + Inventarios - Proveedores - Provisiones - …

Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de flujos, es

FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA

5.2.1. El free cash flow

Tabla 7. Cuenta de resultados Rahnema, SA.

Tabla 8. Flujo de fondos libre (free cash flow) de Rahnema, SA.

5.2.2. El flujo para las acciones

5.2.3. Capital cash flow

recursos aunque NO es un coste sino una rentabilidad exigida.

3 y 4 de Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías http://ssrn.com/abstract=1266623

5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos

1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

2. Proyecciones de los flujos futuros

3. Determinación del coste (rentabilidad exigida) de los recursos

4. Actualización de los flujos futuros

ASPECTOS CRÍTICOS DE UNA VALORACIÓN

6. ¿Qué método emplear?

7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. Break-up value

8. Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas

VALOR DE LAS ACCIONES

FLUJOS FUTUROS RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS ACCIONES

Expectativas de Expectativas de Interés Prima de

Comunicación con el mercado

Empresa compradora / comprable

Riesgo percibido por el mercado

Nuevos negocios / productos

Sector, país, legislación

Estos tres factores pueden a su vez subdividirse en rentabilidad de la inversión, crecimiento de la

10. Burbujas especulativas en la bolsa

Figura 6. Crisis bursátil de octubre de 1987 en las bolsas española y estadounidense

Figura 7. Crisis bursátil de agosto de 1998 en las bolsas española y estadounidense

Figura 8. Crisis bursátil de la bolsa española tras la burbuja de Internet

Figura 9. Evolución de la cotización de Terra

25 Se analiza en Valoraciones de Amazon, Terra y empresas de internet http://ssrn.com/abstract=934324

También se pueden desarrollar burbujas especulativas en sectores no bursátiles. La más mencionada es la