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Apuntes, lecciones 1-10 - gestin financiera del grado de


turismo (2cuatrimestre 1 curso)

Gestin Financiera (UNED)

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TEMA 1: EL SISTEMA FINANCIERO

1. FUNDAMENTOS DE UN SISTEMA FINANCIERO


A la gestin financiera de las empresas le corresponde analizar las necesidades de recursos financieros,
su coste y la forma ms conveniente de obtenerlos as como estudiar y decidir respecto a la viabilidad
econmica y financiera de las inversiones.

Las empresas, para obtener esos recursos, acuden a los mercados financieros, emiten activos financieros y
operan con los intermediarios financieros; todos ellos definen lo que se conoce como sistema financiero de
un pas.

El Sistema Financiero (SF) de un pas lo integran el conjunto de mercados, activos e instituciones


financieras que se encargan de canalizar el ahorro hacia la inversin.

Un sistema financiero surge como consecuencia de la existencia de unidades econmicas que tienen
excedentes de liquidez (ahorradores y empresas) y unidades econmicas deficitarias, que necesitan
liquidez para llevar a cabo sus proyectos (inversores y empresas). Para que se produzca una gil y fluida
canalizacin de los recursos financieros desde los primeros hacia los segundos es preciso:
Establecer una organizacin que facilite ese contacto en unos mercados especficos (los
mercados financieros).
Emitir unos activos financieros que se adecuen a los deseos de colocacin de sus
excedentes por parte de los ahorradores y a las necesidades de financiacin de los inversores.
Estos activos deben ofrecer diversas combinaciones en cuanto a plazos y cuantas as como
en cuanto a rentabilidad, seguridad y liquidez.
Crear unas entidades especializadas en la intermediacin financiera que se encarguen de
captar los recursos excedentes de los ahorradores en diferentes cuantas y plazos y los
transformen para atender a las necesidades de los inversores.

Se puede afirmar que el nivel de desarrollo econmico de un pas va parejo con el nivel de desarrollo
de su sistema financiero. Un sistema financiero estar tanto ms desarrollado cuanto ms numerosas
sean las instituciones que operan en el mercado, cuanto mayor sea su nivel de especializacin y
cuantos ms activos se emitan. A modo de resumen, se puede afirmar que los objetivos principales de un
sistema financiero son:
Asignar de manera eficiente los recursos financieros escasos.
Fomentar el ahorro.

2. LOS MERCADOS FINANCIEROS


Se denomina mercado financiero al lugar al que acuden los agentes econmicos o al procedimiento por
el que se negocian e intercambian los activos financieros. Entre los objetivos de los mercados financieros
destacan los siguientes:
Facilitar una gil relacin entre los agentes econmicos.
Proporcionar liquidez a los activos.
Reducir los costes de transaccin.

El ideal seria un mercado perfecto, en el que todos los agentes tuviesen plena informacin, pudiesen operar
sin restricciones y el precio se fijar en el mercado sin injerencia externa. Dado, que en la prctica no existe,
se trata de lograr que sea lo ms eficiente posible. Se considera que un mercado es tanto ms eficiente
cuanto mejor se cumplan las condiciones de libertad, amplitud, profundidad, transparencia y
flexibilidad:
Un mercado es libre cuando la formacin de los precios se produce por la libre confluencia
de la oferta y la demanda, no hay restricciones para el acceso de los agentes econmicos ni
existe una regulacin que limite su funcionamiento. Por el contrario, en un mercado
regulado se establecen restricciones a la formacin de los precios o al acceso de los agentes
econmicos.
Un mercado es amplio cuando hay un gran volumen de activos para contratar.
Un mercado es profundo cuando se introducen gran nmero de rdenes de compra y de

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venta para casar operaciones, lo que da estabilidad a los precios. La profundidad est
relacionada con la libertad de acceso al mercado.
Un mercado es transparente cuando se dispone de la informacin precisa con rapidez y a
bajo coste.
Un mercado es flexible cuando, al producirse un pequeo cambio en las cotizaciones, los
agentes econmicos reaccionan rpidamente y aparecen nuevas rdenes de compra y de
venta.

Los mercados financieros se pueden clasificar atendiendo a diferentes puntos de vista:

I. Por las caractersticas de los intermediarios:


Mercados de bsqueda directa: en los que demandantes y oferentes contactan
directamente.
Mercados de comisionistas o brokers: que son agentes especializados en buscar
contrapartida a las operaciones financieras a cambio de percibir una comisin.
Mercados de mediadores o dealers: que son agentes que actan tambin por cuenta
propia, obteniendo su beneficio o margen por la diferencia entre los precios de venta y
de compra.
Mercados de subasta: en los que el precio se forma por la concurrencia de las rdenes
de compra y venta en un lugar. En la actualidad se suelen utilizar procedimientos
electrnicos.

II. Por la duracin de los activos que se emiten:


Mercados monetarios: cuando se trata de activos que se emiten a corto plazo, suelen
ser activos de bajo riesgo y elevada liquidez. Tambin se conoce como mercado de
dinero. Dentro de estos mercados se pueden destacar:
El mercado interbancario: en el que participan las entidades de crdito.
El mercado de letras del Tesoro: que se emiten al descuento por el procedimiento de
subasta competitiva y cuyas emisiones, en la actualidad, tienen plazos de
amortizacin que van desde los tres hasta los dieciocho meses.
El mercado de pagars de empresa: cuyas caractersticas y forma de emisin es
similar al de las letras. La negociacin de esta clase de activos se realizan
fundamentalmente en el mercado AIAF de Renta Fija.

Mercados de capitales: cuando se emiten activos a largo plazo. Por lo general, sirven
para financiar los proyectos de inversin que realizan las empresas o los particulares.
Dentro de estos mercados se pueden destacar:
El mercado burstil: en el que se opera usualmente con ttulos de renta variable
(acciones).
El mercado de renta fija privada: en el que se opera con bonos y obligaciones
emitidos por las empresas; las transacciones se realizan en el mercado AIAF de
Renta fija y tambin en el mercado burstil.
El mercado de Deuda Pblica Anotada (DPA): en el que se opera con ttulos
emitidos por el Tesoro Pblico en forma de bonos y obligaciones del Estado (en
Espaa, se emiten actualmente, bonos del Estado a 3 y a 5 aos y obligaciones del
Estado a 10, a 15 y a 30 aos).

III. Por la fase de negociacin de los activos, se distingue entre:


Mercados primarios o mercados de emisin: que corresponden a aquellos en que se
ponen en circulacin activos nuevos.
Mercados secundarios: en los que se opera con activos que ya estn en circulacin.

IV. Por su nivel de organizacin:


Mercados organizados: que se rigen por unas normas y reglamentos que buscan la
homogenizacin y estandarizacin de los procedimientos de contratacin y su
funcionamiento general, como ocurre con el mercado burstil o el de futuros y opciones.

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Mercados no organizados u OTC (Over The Counter): que no tienen normas o


reglamentos de funcionamiento como, por ejemplo, el mercado de FRA,s.

3. LOS ACTIVOS FINANCIEROS


Se denomina activo a todo aquello que tiene algn valor econmico. Se distingue entre:
Activos reales: que son los bienes econmicos. La suma de los valores de estos activos representa la
riqueza nacional de un pas.
Activos financieros: que son instrumentos de captacin de ahorro y tambin ttulos valores que
representan un derecho para su poseedor (activo) y una obligacin para quien lo emite (pasivo).

Los activos financieros no incrementan la riqueza nacional pero desempean un papel muy importante
dentro de la economa porque permiten financiar las inversiones reales, que son las que incrementan la
riqueza nacional.

Los activos financieros suelen clasificarse atendiendo a su liquidez. El dinero es el activo ms lquido, le
siguen las cuentas corrientes bancarias a la vista, las cuentas de ahorro, los depsitos a plazo, las letras de
cambio y los pagars, los bonos y obligaciones, las acciones, los fondos de inversin, los prstamos, etc.

Los activos financieros son los instrumentos que permiten:


La transferencia de fondos entre los ahorradores y los inversores.
La transferencia de riesgos entre los diferentes agentes econmicos.

Los inversores, a la hora de decidirse por la adquisicin de una u otra clase de activos, han de tener en cuenta
fundamentalmente tres aspectos:
La rentabilidad que ofrece, que depende de los intereses o dividendos que produzca y del precio del
activo en cuestin.
El riesgo de no recuperar todo o parte del capital invertido, o de no percibir los intereses o
dividendos previstos.
La liquidez o rapidez con la que se puede convertir ese activo en dinero sin prdida apreciable de
valor.

4. LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS.


Se denominan intermediarios financieros al conjunto de instituciones y agentes econmicos que cumplen:
Se encargan de mediar entre los ahorradores y los inversores.
Facilitan la transformacin de unos activos en otros de manera que se adecuen mejor a los deseos o
necesidades de aquellos, es decir, crean nuevos activos que respondan mejor a las demandas de
ahorradores e inversores.

En el caso de los comisionistas (brokers) y los mediadores (dealers) slo se verifica la primera de las
caractersticas mencionadas. Los intermediarios financieros realizan una funcin que es beneficiosa tanto
para la economa en general, como para los prestamistas que porque les ofrecen unos activos con menores
costes de los que tendran si acudieran al mercado y para los prestatarios porque les les permiten obtener una
financiacin ms adecuada a sus necesidades, tanto en cuanta como en plazos y a un coste ms bajo del que
podra haber en el mercado ya que, a los prestamistas, les proporciona mayor confianza relacionarse
directamente con una entidad financiera que con el prestatario final.

Clasificacin de los intermediarios financieros:


I. Intermediarios financieros bancarios. Adems de realizar operaciones de intermediacin, tienen
capacidad de crear dinero. Es el denominado dinero bancario y lo constituyen los depsitos transferibles de
las entidades financieras tales como las cuentas corrientes bancarias a la vista, cuentas de ahorro, etc.
Pertenecen a esta clase de intermediarios financieros:
El Banco Central Europeo.
El Banco de Espaa.
Los Bancos.
Las Cajas de Ahorro.
Las Cooperativas de Crdito.

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II. Intermediarios financieros no bancarios. Aquellos que nicamente realizan operaciones de


intermediacin pero no tienen la capacidad de crear dinero. Pertenecen a esta clase de intermediarios
financieros:
Las compaas de Seguros.
Los Fondos de Pensiones.
Los Fondos y Sociedades de Inversin.
Las Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa.
Las Sociedades de Leasing, Factoring, Venta a Plazos

Los intermediarios financieros estn sujetos al cumplimiento de una normativa legal que trata de asegurar el
correcto
funcionamiento del sistema. En el caso de las entidades financieras bancarias, la normativa emana
generalmente del
Banco Central del pas (en nuestro caso el Banco de Espaa).

En el caso de las entidades que operan en los mercados burstiles, la supervisin y el control corresponde a
la
Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV). En el caso de las compaas de seguros, esta labor la
realiza la
Direccin General de Seguros.

5. LAS ENTIDADES CRDITO.


Las entidades de crdito son las instituciones financieras que se encarga de intermediar entre
ahorradores e inversores, a la vez que prestan un conjunto de servicios bancarios a demanda de sus
clientes. La directiva europea 2000/12/CE define a estas entidades como las empresas cuya actividad
consiste en recibir del pblico depsitos u otros fondos reembolsables y en conceder crditos por cuenta
propia.

5.1 Bancos
Tienen forma jurdica de sociedades annimas. Se suele distinguir entre:
Banca comercial o al por menor: cuando su actividad se dirige fundamentalmente a las unidades
econmicas individuales y a las pequeas y medianas empresas.
Banca de inversin o al por mayor: cuando opera en los mercados de valores, tanto primarios como
secundarios, negociando acciones, obligaciones, pagars de empresa, etc.
Banca de empresas: cuando prestan servicios como entidades de crdito a empresas no financieras,
especialmente a las grandes empresas.

5.2 Cajas de Ahorro


Las Cajas de Ahorro espaolas son entidades de crdito que tienen la forma jurdica de fundaciones de
naturaleza privada, con una finalidad social, ya que una parte de los beneficios se distribuye a travs
de su obra social. Desde el punto de vista operativo, las Cajas de ahorro operan con criterios de puro
mercado. Compiten con los bancos tanto en la consecucin de captacin de clientes como en la oferta de
activos.

Las Cajas de Ahorros se han especializado en la canalizacin del ahorro popular y en la financiacin de las
familias y de las pequeas y medianas empresas, es decir realizan bsicamente funciones de banca al por
menor.

Las Cajas tienen una fuerte raz local, con una densa red de oficinas en su propia rea geogrfica de manera
que en su conjunto cubren la totalidad del territorio nacional.

5.3 Entidades de Crdito Cooperativo.


Estas entidades se constituyen con la forma jurdica de sociedades cooperativas, y bajo esta denominacin, se
agrupan las Cajas Rurales y las Cooperativas de crdito no agrcolas.

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El denominado Grupo Caja Rural es un grupo bancario formado por todas las Cajas Rurales que disponen de
una red de oficinas repartida por todo el territorio nacional con ms de cuatro mil sucursales.

El sistema de integracin a travs del Grupo es un modelo de banca federada que, por un lado salvaguarda la
autonoma de las Cajas Rurales que lo forman, y por otro, aprovecha las sinergias que la integracin produce
en su operatividad bancaria y eficiencia empresarial, superando las limitaciones de cada entidad por su
dimensin individual y el mbito geogrfico de su actividad.

6. TENDENCIAS ACTUALES DEL SISTEMA FINANCIERO


Las tendencias que se observan en la evolucin reciente de los sistemas financieros son:
Desregulacin: se tiende a reducir las normativas por las que se rigen los diferentes mercados y a
eliminar las trabas existentes para el acceso de los agentes econmicos a algunos de los mercados.
Desintermediacin: se tiende a prescindir de algunos de los intermediarios tradicionales
sustituyndolos por la relacin directa entre ahorradores e inversores.
Titulizacin: se tiende a transformar los activos menos lquidos, como los prstamos hipotecarios,
por otros que, en forma de ttulos valores, coticen en los mercados de bonos y obligaciones de
manera que tengan una mayor liquidez. La titulizacin permite a las entidades financieras refinanciar
los crditos concedidos y obtener liquidez al colocar esos ttulos en el mercado.
Innovacin financiera: se tiende al diseo de nuevos productos financieros aprovechando las
posibilidades que ofrecen las nuevas tecnologas y la facilidad con la que pueden moverse
internacionalmente los capitales; tambin permiten disear productos a medida, es decir, que se
adecuen a los deseos o a las necesidades de los clientes
Proteccin y defensa de los inversores: dado que las innovaciones y la desregulacin pueden
producir situaciones de indefensin a los inversores, se tiende a establecer mecanismos de defensa de
estos como es el caso de la Circular 8/90 del Banco de Espaa sobre Transparencia de las
Operaciones Financieras y Proteccin de la Clientela o la Ley 44/2002 que crea las figuras de
Comisionados para la defensa del cliente bancario, para la defensa del inversor o para la defensa del
asegurado y del participe en los planes de pensiones.

7. FUENTES
BCE WWW.ECB.INT
BE WWW.BDE.ES Importante el Informe Anual del BE.
CNMV WWW.CNMV.ES
BOLSA DE VALORES WWW.BOLSAMADRID.ES
TESORO PBLICO WWW.TESORO.ES
CONFEDERACIN ESPAOLA DE CAJAS DE AHORRO WWW.CECA.ES

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TEMA 2: LA FUNCIN FINANCIERA DE LA EMPRESA

1. MBITO DE LAS DECISIONES ECONMICAS Y FINANCIERAS


La empresa puede considerarse un sistema abierto de acuerdo con la Teora de Sistemas que desarroll
Bertalanffy1. Un sistema es un conjunto de elementos que buscan la obtencin de un fin comn. Todo
sistema est compuesto por subsistemas independientes pero relacionados entre s.
Las empresas tienen al menos los siguientes subsistemas:
Subsistema Real: que comprende las funciones de aprovisionamiento, administracin,
produccin y comercializacin de los productos o servicios obtenidos.
Subsistema Financiero: que se encarga de la obtencin, la administracin y el control de los
recursos financieros.
Subsistema Directivo: tiene como misin la toma de decisiones tendente a asegurar el logro de
los objetivos del sistema mediante la configuracin y control de la organizacin.

Cualquiera que sea el sistema econmico que se analice, se observa que existen tres entes o centros
principales de decisin econmica que se distinguen en razn de su esencia, sus objetivos, su funcin, su
racionalidad, etc. Estos entes son:
Los sujetos econmicos individuales y las familias, que son a la vez demandantes de productos
y servicios (consumidores) y oferentes de servicios (trabajadores y capitalistas.
Las empresas, como unidades econmicas de produccin, que son a la vez demandantes de
bienes y servicios para la produccin y oferentes de sus productos.
El Estado, las C.C.A.A., Ayuntamientos (Sector Pblico) y los dems rganos macro-
econmicos de decisin (Corporaciones Pblicas) cuyas intervenciones en la vida econmica
estn encaminadas a la defensa y promocin de los intereses generales del conjunto econmico
social.

Las decisiones econmicas abarcan los diferentes mbitos de gestin de la empresa, tales como la
produccin, la organizacin, la comercializacin, las finanza,etc. Un mbito destacado por su transcendencia
para el buen funcionamiento de la empresa es el de las decisiones financieras que son el objeto de nuestro
estudio. El anlisis financiero de la empresa trata de todo lo relacionado con la obtencin y gestin del
dinero y los restantes recursos financieros (financiacin), de cmo se emplea (inversin) y de cmo se
rentabiliza.

El objetivo de este libro es analizar los fundamentos bsicos de las decisiones financieras que afectan a las
empresas; para ello se elabora el marco conceptual en el que se sitan estas decisiones y se detallas las
tcnicas de valoracin financiera para que de una forma prctica puedan tomarse estas decisiones. En este
tema se describen de forma resumida los objetivos, la metodologa, los cometidos y la organizacin de la
funcin financiera de la empresa. Los siguientes se dedican al estudio de las tcnicas de valoracin financiera
que son la base para una correcta toma de las decisiones de inversin y son las que van a conformar la
estructura del activo de la empresa, as como su rentabilidad y su nivel de riesgo econmico.

Despus se estudiarn las decisiones de financiacin, que determinan la estructura del pasivo de la empresa,
as como su coste medio y nivel de riesgo financiero y que utilizan tambin como herramienta la matemtica
financiera. Finalmente se estudian otras cuestiones importantes dentro del anlisis financiero de la empresa
como su equilibrio econmico-financiero o el anlisis mediante ratios.

2. LAS DECISIONES FINANCIERAS


La mayora de los autores que han estudiado el subsistema financiero de la empresa siguen el planteamiento
bsico desarrollado por Salomon2, quin seala que las decisiones financieras giran en torno a la obtencin y
al uso de fondos (capitales) y consisten en dar una respuesta racional y adecuada a las siguientes preguntas:
Cul es el volumen total de activos que debe invertirse en cada periodo y a qu ritmo debe
crecer, en su caso, ese volumen?
Qu clases de activos deben adquirirse?

1 Lugwig von Bertalanffy en sus Teoria de los Sistemas describe su visin de la empresa como un
sistema abierto que se desglosa en diferentes subsistemas en el que se encuentra el fiananciero.
2 Ezra Salomn The Theory of Financial Management. Columbia University Press, New York.

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Qu fuentes de financiacin deben utilizarse y cul debe ser la composicin de ese pasivo?

3. OBJETIVOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA


La teora econmica tradicional considera que el objetivo lo fijan los propietarios de la empresa y que
para ellos el objetivo debe ser la maximizacin del beneficio. Sin embargo, el concepto de beneficio es
inconcreto, puesto que habra que concretar si se trata del beneficio bruto o del neto, y por otra parte, su
cuanta puede modificarse fcilmente actuando sobre las amortizaciones, la valoracin de las existencias y
otras partidas de la cuenta de resultados.

Esta y otras crticas han aconsejado sustituir este objetivo por otro de caractersticas similares para que
no pueda manipularse. De acuerdo con ello, y considerando que los propietarios tienen un comportamiento
racional, el objetivo debe ser la maximizacin del valor de la empresa en el mercado una vez cumplidas
las restricciones de tipo legal, laboral, fiscal,etc. que existan. Para una sociedad que cotiza en bolsa, significa
la maximizacin del precio de sus acciones.

Este objetivo es aceptado y tomado como punto de partida. Debe observarse que el valor de las acciones lo
establece el mercado (los inversores financieros) a travs de la oferta y la demanda, es decir, es una
valoracin externa de acuerso con las expectativas de renatbilidad y riesgo. Pero estas expectativas se basan
en cmo interpreta el mercado (inversores) la gestin que realiza el equipo directivo de la empresa
(valoracin interna). Y esta interpretacion se basa en la politica de inversiones, en la estructura de
financiacin y en la politica de dividendos. El precio de las acciones depender de la valoracin externa
(el mercado) pero se apoya en como interpretan la gestin interna que se realiza; la rentabilidad y el
riesgo de la empresa son valorados por los inversores burstiles de acuerdo con la informacin que van
conociendo de la gestin empresarial, y esta gestin es la que les har apreciar ms a unos ttulos que a
otros. Por otra parte, teniendo en cuenta la separacin entre las personas que forman el equipo directivo y los
propietarios y los accionistas, esta consideracin debe corregirse parcialmente tomando en consideracin
los intereses de los directivos que no siempre han de coincidir con el de los accionistas, cuya fuerza ser
mayor cuanto ms grande, atmizado y disperso sea. Es lo que se conoce como Teoria de la Agencia.

Otra teoria es la conductista (behavorial) cuyos mximos representantes son Simon Cyert y March, que
consideran que el conjunto de los objetivos de la empresa es el resultao de las negociaciones de las personas
y grupos que forman parte de ella, fijndose para cada objetico un mnimo para alcanzar, con lo que se
elimina el rincipio de maximizacin (Sistema Organization Slack)

Para algunas empresas con problemas de competitividad, el objetivo principal se concreta en lograr su
supervivencia, en este caso se busca reducir la vulnerabilidad de la empresa ante variaciones coyunturales,
por lo que deben tomar decisiones en cuanto al tamao, la tecnologa, el equilibrio financieroetc.

Para otras empresas, en fase de crecimiento y expansin, el objetivo principal es precisamente mantener
un elevado ritmo de crecimiento con objeto de mejorar su posicin en el mercado, lo que implica que se
produzcan cambios estructurales sucesivos como consecuencia de los incrementos de tamao. Todo ello se
traduce en que la empresa ir cambiando y cada etapa ser diferente a la de su estado anterior. Este objetivo
se concreta en el aumento de su volumen de produccin y venta, en la creacin de nuevos productos y
en abrir nuevos mercados, as como en adquirir y controlar otras empresas, tanto por una integracin
vertical del proceso de produccin como por una integracin horizontal.

Otros objetivos que pueden considerarse son la obtencin de un nivel satisfactorio de beneficios, la
maximizacin del volumen de ventas, la maximizacin de la utilidad para los directivos asegurando
previamente un nivel mnimo de beneficios

Se puede afirmar que el objetivo de maximizacin del valor de mercado de la empresa permitir que tambin
se cumplan esos otros objetivos. Por otra parte, este objetivo general se desglosar en subojectivos para cada
uno de los departamentos de la empresa, de manera que, en cuanto a los objetivos concretos para la gestin
financiera, se establece una nueva polmica ya que pueden aparecer conflictos entre las diferentes subreas
del departamento financiero.

No obstante, hay que tener en cuenta, que las funciones basicas de los agentes financieros giran en torno a las

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decisiones de financiacion y de inversion, decisiones que estn interrelacionadas entre si, pero con frecuencia
las decisiones de inversion son mayores que las de financiacion, con lo cual proyectos rentables deben ser
rechazados al no disponer de recursos propios o canales de financiacion. Del mismo modo, la empresa tiene
capacidad de financiacin pero no tiene ideas o proyectos para invertir.

Por otra parte, el objetivo de la gestin financiera no solamente es alcanzar los mejores resultados posibles a
largo plazo, sino que debe ir atendiendo a los paos que se van presentando en el momento, ya que puede
ocurrir que se esten obteniendo los resultados satisfactoriamente pero que no disponga de dinero para pagar
la nomina o a proveedores; y es que beneficio no significa que tenga forzosamente dinero en caja ni prdida
carencia de dinero. Por lo tanto, hay que distinguir entre gestin fianciera a largo y a corto plazo.

Gestin financiera a largo plazo: busca la eleccin racional de los activos de acuerdo con las
posibilidades de financiacin, de manera que en los sucesivos periodos se alcance el equilibrio entre
lo que se invierte y cmo se financia.
Gestin financiera a corto plazo: busca que dentro de cada periodo no se produzcan desajustes
entre cobros y pagos para ello se ha de realizar un control diario de la tesorera, previendo su
evolucin, as como los lmites de riesgo que se han de asumir con cada uno de sus clientes, el
seguimiento del proceso de facturacin, el mantenimiento de las relaciones con los bancos, la
obtencin de crditos a corto plazo, etc.

Tambin corresponde a los gestores de las finanzas empresariales hacer propuestas a la direccin sobre las
posibles formas de distribucin de los beneficios porque afectan a la forma de financiacin.

4. RESPONSABILIDAD SOCIAL EMPRESARIAL (RSE)


Actualmente, los equipos directivos especialmente de las grandes empresas, asumen como un elemento
importante a la hora de tomar decisiones la responsabilidad socal de la empresa para con su entorno, la
ciudadania y el pais.

El concepto de responsabilidad social se inicio en los aos 70, como consecuencia de los cambios que se
fueron produciendo en su entorno. En 1971, el Comit para el Desarollo Econmico de Naciones Unidas
publc un informe en el que se recogen los compromisos sociales de la empresa y que pueden agruparse en:
Responsabilidades Bsicas: preocupacin por el empleo, la produccin y el crecimiento econmico.
La atencin al cambio de valores y prioridades sociales: consevacin del medioambiente, las
relaciones laborales, la proteccin laboral, la informacin al consumidor.
Nuevas responsabilidades: el desarrollo econmco, el desarrollo cultural y artstico y urbanismo.

La RSE segn el World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) consiste en el
compromiso que asume una empresa para contribuir al desarrollo econmico sostenible a travs de la
colaboracin con sus empleados, sus familias, la comunidad local y la sociedad, con objeto de mejorar
la calidad de vida.

El concepto de RSE se suele concretar en la llamada tica empresarial que comprende todas las acciones y
comportamientos que van ms all de lo estrictamente legal: creacin de cdigos ticos (equidad,
solidaridad, honestidad, integridad), cdigo deontolgico en el cual todos los miembros (directivos y
empleados) de la corporacin asumen, respetan y se comprometen a cumplir (adhesin a los prinicipios de la
coorporacin).

5. ORGANIZACIN DEL DEPARTAMENTO DE FINANZAS


La forma en que se organice y estructure el departamento financiero de la empresa va a influir en cmo se
desarrolla la funcin financiera y como se cumplen sus objetivos. El nivel de organizacin de la funcin
financiera dentro de la empresa depende, lgicamente, del tamao de la misma siguiendo las reglas de una
divisin racional del trabajo.

En el caso de empresas pequeas de tipo familiar, el volumen de las actividades financieras es escaso y suele
ser gestionada por el mismo propietario con la ayuda de sus experto contable o con algn asesoramiento
externo, pero cuando el tamao aumenta se hace necesario ir delegando tareas, lo que requerir ir
contratando expertos en cada rea financiera. En el extremo opuesto estn las grandes empresas en las que el

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rea financiera se desglosa en diversos servicios y secciones con personal especializado en cada una.

En las multinacionales suele seguirse el modelo de las empresas norteamericanas, que distinguen dos tipos
de funciones distintas:
Treasurer: encargado de todo lo relacionado con la obtencin y gestin de los flujos de fondos.
Controller: encargado de las tareas contables, presupuestarias y de control y auditora interna.
Ambos directivos dependen, a su vez, de un director o vicepresidente financiero.

La funcin financiera de la empresa puede desarrollarse en un contexto nacional o internacional. La


diferencia entre una y otra depende del entorno competitivo geogrfico en que dicha gestin se realice.
As, la gestin fianciera clsica es aquella diseada y ejecutada para empresas que se mueven en el mercado
nacional, sin contactos internacionales y dentro de un marco financiero y legislativo nico.

En la actualidad, como consecuencia de la globalizacin econmica, son muchas las empresas que
mantienen realciones y operan internacionalmente, por lo que han de disear una estructura adecuada en la
gestin financiera internacional. Estas bien pudieran ser sus funciones financieras agrupadas en las
siguientes reas:
Planificacin financiera y fiscal internacional.
Organizacin de las funciones financieras internacionales.
Financiacin internacional.
Planificacin y evaluacin de iniciativas de la empresa en el extranjero.
Estudios especiales sobre incremento del beneficio, exposicin al riesgo en mercados financieros
internacionales y los costes de los riegos potenciales.

6. PERSPECTIVAS ACTUALES Y DE FUTURO


Las actividades a desarrollar por la funcin financiera de la empresa se pueden resumir en:
La seleccin de activos, con el objetivo de optimizar la relacin rentabilidad-riesgo econmico que
se asume.
La obtencin de los recursos monetarios precisos buscando optimizar la relacin coste-riesgo
financiero asumido.
El estudio de las polticas financieras ms adecuadas en cuanto a la estructura del pasivo, al reparto
de dividendos, las amortizaciones, la liquidez buscando el cumplimiento de los objetivos que haya
marcado la empresa.

7. LAS EMPRESAS TURSTICAS


Concepto de Turismo segn la OMT: conjunto de todas aquellas actividades que se realizan durante los
viajes y las estancias de las personas fuera del lugar de su residencia habitual con un periodo inferior de
un ao por motivos de negocios, ocio, y otros temas relacionados con la salud, la religin, etc.

El turismo es una actividad importante al crecimiento econmico mundial. A fecha 2009, su aportacin al
PIB mundial es bastante significativa y el 8% de la poblacin activa. A nivel nacional el turism aporta el 12%
al PIB nacional, cuya poblacin activa constiutye el 15%.

Los tipos de empresas tursticas son muy variados y comprenden, entre otras:
Empresas hoteleras.
Restaurantes, bares y cafeteras.
Agencias de viaje y operadores tursticos.
Empresas de transporte areo, martimo, ferrocarril, carretera, etc.
Alquiler de coches sin conductor.
Parques temticos y de entretenimiento.
Editoriales de libros tursticos, tiendas de recuerdos turstico, etc.

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Las empresas tursticas tienen algunas caractersticas particulares que conviene destacar:
La mayora son de tamao pequeo y mediano.
Se enmarcan en el sector terciario la mayora de ellas.
Estn sometidas al condicionante de la estacionalidad.
El producto turstico es perecedero, caduca rpidamente y si no se consume, se pierde.
El importante papel que desempea el componente humano.
Necesidad de realizar inversiones de cuanta elevada en algunos tipos de empresas.
Se ven sometidas a los cambios en los gustos y las modas de los turistas.
Necesidad de situarnos en unas zonas concretas donde se produce la demanda.
Destacado papel de la intermediacin en el sector.

BIBLIOGRAFA: LECTURAS RECOMENDADAS


Brealy, R. y Myers, S. FUNDAMENTOS DE FINANCIACIN EMPRESARIAL Ed, MacGraw Hill
Lpez y Perruz, Pablo FINANZAS DE EMPRESA
Suarez Suarez, A, DECISIONES PTIMAS DE INVERSIN Y FINANCIACIN Ed. Pirmide
Bertalanffy, L. von TEORIA DE LOS SISTEMAS

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TEMA 3: BASES PARA LA VALORACIN FINANCIERA

1. INTRODUCCIN
El complejo mundo econmico actual se caracteriza por una fuerte tendencia a la globalizacin y
tecnificacin de los mercados, por la presencia peridica de las crisis econmicas con sus
secuelas de inestabilidad en los mercados y por un incremento cada vez mayor de la
competitividad entre las empresas. Todo esto influye en una disminucin de los mrgenes de
rentabilidad y en un aumento del riesgo y la incertidumbre. Por ellos las decisiones econmicas y,
dentro de ellas, las decisiones financieras no pueden basarse en la simple intuicin de los agentes
econmicos que han de tomar la decisin.

La toma de decisiones financieras ha de basarse en el estudio cuantitativo previo de las


diferentes alternativas entre las que haya que decidir, ese estudio consistir, frecuentemente, en
valorar financieramente cada una de ellas y los resultados de esa valoracin, complementados
con un anlisis cualitativo de cada una de esas alternativas, proporcionarn al agente econmico
que debe decidir, los elementos necesarios en los que basar su decisin. Para que ese estudio
cuantitativo se haga de una manera rigurosa y correcta, las personas encargadas de realizarlo,
deben tener unos conocimiento bien cimentados de los conceptos y tcnicas de la valoracin
financiera.

2. VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO


Cuando se han de tomar decisiones financieras es preciso realizar un estudio previo y detallado
de las alternativas que se presentan, efectuando la valoracin financiera de cada una de ellas,
con objeto de proporcionar al decisor el resultado del estudio tcnico en el que pueda basar su
eleccin.

La matemtica financiera proporciona las herramientas necesarias para valorar las alternativas
que puedan presentarse y facilitar as la toma de decisiones. Los instrumentos bsicos que se han
de analizar son:
Los capitales.
Las leyes financieras de valoracin.
Las operaciones financieras.

Los capitales financieros miden el valor de los bienes econmicos y de los activos
financieros en el momento en que estn disponibles, en consecuencia, un capital queda
determinado por su cuanta y por su momento de disponibilidad (vencimiento). El tiempo es un
elemento importante en la definicin del valor del dinero, ya que un euro hoy puede invertirse en
determinada operacin obteniendo un rendimiento por ello.

La gente de la calle suele identificar el valor de los capitales con la cuanta o dinero (medido en
unidades monetarias) sin fiarse en el momento de la disponibilidad Sin embargo, no es lo mismo
recibir diez mil euros hoy que dentro de cinco aos. La cuanta o dinero recibido es lo mismo en
ambos caso pero los agentes econmicos prefieren el primer capital que al segundo. As para que
un capital quede perfectamente determinado, es preciso conocer no solamente su cuanta sino su
vencimiento o momento en que est disponible.

Los capitales se anotan mediante un par ordenado de nmeros (C;t), el primer nmero C es la
cuanta y se mide en unidades monetarias y el segundo nmero es el vencimiento t que se
mide en aos.

Las operaciones financieras consisten en el intercambio no simultneo de capitales


entre dos personas a lo largo de un horizonte temporal convenido. En las operaciones
financieras se sustituyen unos capitales por otros de manera que se establece la
equivalencia financiera entre lo que se recibe y lo que se entrega.

Toda operacin financiera est formada por dos partes, por una lado la parte inversora, la que
presta el dinero y da lugar a una prestacin, por otro lado esta la parte que necesita la
financiacin, o parte deudora que da lugar a una contraprestacin. Dependiendo de la ley
financiera que utilicemos se utilizar una frmula adecuada que nos permite calcular el valor del
dinero en el tiempo. Denominaremos por C0 el capital inicial o capital hoy que da lugar a la
prestacin y Ct el capital en el momento t, por ejemplo al cabo de t aos, que da lugar a la
contraprestacin, segn la ley financiera empleada estableceremos una equivalencia financiera

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entre C0 y Ct.

Slo hay dos movimientos que podemos realizar con el dinero, o bien llevarlo al futuro,
hacia adelante o bien llevarlo al momento actual, moverlo hacia atrs. A la accin de
calcular el valor equivalente de un capital inicial C0 en una fecha futura Ct se le
denomina capitalizar o diferir, a Ct lo llamaremos valor futuro de C0: A la accin de
calcular el valor equivalente de un capital en una fecha futura Ct en el momento actual
C0 se le denomina descontar o actualizar, a C0 lo llamaremos valor actual de Ct.

Ejemplo: Un banco presta diez mil euros a un cliente y ste se compromete a devolver dentro de 3 aos 11.500 euros.
Pues bien, los diez mil euros recibidos son equivalentes a los 11.500 pagados por el cliente al final de esos tres aos;
las cuantas no son iguales pero los capitales son equivalentes. Observe que se ha sustituido tiempo por dinero: se
difiere en 3 aos la disponibilidad del capital a cambio de recibir una cuanta adicional de 1.500 euros.

Se denomina inters al precio que hay que pagar por la utilizacin de los capitales. En el ejemplo anterior, los intereses
o precio que se paga por la disposicin de los diez mil euros durante tres aos es de 1.500 (11.500 10.000) diferencia
entre lo recibido y lo entregado por el cliente del banco. Se observa que el inters es tambin la diferencia entre el
capital inicial y el capital final de la operacin.

En las operaciones financieras se cumple el principio de preferencia temporal: todos los agentes econmicos se
comportan de acuerdo con este principio que seala: A igualdad de cuanta se prefiere el capital que tenga el
vencimiento ms prximo. En el ejemplo anterior se comprueba el cumplimiento de este principio porque, al ser los
dos capitales equivalentes, el segundo ha de tener una cuanta mayor: 11.500 > 10.000. El principio de preferencia
temporal se conoce tambin como principio de subestimacin de los capitales futuros respecto de los actuales de
igualdad cuanta.

3. LEYES FINANCIERAS
La comparacin de capitales no pude hacerse de una manera directa e inmediata. Si deberamos
elegir entre los dos capitales de la figura 1 para decidir cul es preferible se puede decir que por
la cuanta es preferible el segundo ya que C2 C1 pero el tiempo es preferible el primero ya que
t1 t2; por lo tanto no estamos en condiciones de decidir cul es preferible. La comparacin ha de
hacerse de una forma indirecta utilizando unas expresiones matemticas que se denomina leyes
financieras de valoracin. Las leyes financieras son expresiones matemticas que se
utilizan para desplazar capitales en el tiempo y poder as comparar y agrupar
capitales. Las leyes financieras de valoracin se pueden agrupar en dos clases:

Leyes de capitalizacin: se utilizan cuando hay que desplazar capitales actuales hacia el
futuro. El capital futuro equivalente se denomina montante y el incremento que se produce
(diferencia entre montante y capital inicial) se denomina inters o intereses.

Leyes de descuento: se utilizan cuando hay que desplazar capitales futuros hacia el
presente. El capital equivalente en el momento actual se denomina valor descontado o valor
actual y la disminucin que se produce al adelantar la disponibilidad del capital se denomina
descuento.

Cuando la operacin es a corto plazo se utilizan las leyes simples:


- La capitalizacin simple.
- El descuento simple comercial.
- El descuento simple racional o descuento matemtico.

Cuando la operacin es a largo plazo utilizan leyes compuestas:


- La capitalizacin compuesta.
- El descuento compuesto.

3.1 Capitalizacin simple


La capitalizacin simple tiene la forma 1 + i t (factor de capitalizacin simple) e indica en
cuanto se transforma una unidad monetaria del momento actual al desplazarla hacia el futuro t
perodos. El parmetro i mide el incremento por unidad de cuanta y por unidad de tiempo, se le
denomina tanto o tipo de inters anual y en la frmula se anota en tanto por uno. Dado que
ha de cumplirse el principio de preferencia temporal, i ha de ser positivo. El tiempo t se anota en
aos.

La capitalizacin simple se caracteriza porque el inters que produce un capital es

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directamente proporcional a la cuanta y al tiempo que ha estado colocado. Esta ley


financiera se utiliza en operaciones a corto plazo.

El montante (Ct ;t) es el capital equivalente en t al capital inicial (C0; 0). Tambin es la suma
de la cuanta inicial y los intereses:
Ct = C0 (1 + i t) = C0 + I
Ct es la cuanta que recibir el acreedor transcurrido el tiempo t por haber colocado las
C0 unidades monetarias a un tipo de inters i: Esquemticamente se representara de
la siguiente manera:

C0 Ct

0 t

En esta expresin matemtica:


Ct: es la cuanta que recibir el acreedor cuando haya transcurrido el tiempo.
C0: es la cuanta del capital que se coloca en la operacin financiera.
i: es el tanto o tipo de inters anual tal como se ha indicado anteriormente. Se anota en
tanto por uno.
t: es el tiempo que dura la colocacin y se mide en aos.

El inters es el incremento que experimenta el capital y se obtiene:


I = C t C 0 = C0 i t

Ejemplo:Un ahorrador coloca hoy 4.000 euros al 5% anual durante medio ao. Calcular el montante y los intereses
que percibir.
El montante es: M = 4.000 (1 + 0,05 ) = 4.100
Los intereses son: I = 4.100 4.000 = 4.000 0,05 = 100

Dado que i es el tanto o tipo de inters referido a periodos anuales, si el tiempo t se midiera en
meses la expresin anterior habra que dividirla entre 12 y, si el tiempo se midiera en das, habra
que dividirla entre 365 para que, en ambos casos, el tiempo quede expresado como fraccin de
ao. En el caso de medir el tiempo en das es frecuente utilizar el ao comercial o bancario de
360 das. Las expresiones a aplicar en estos casos son:

I = C i t = C i k / 12 = C i n / 365 360

En ellas, t es el nmero de aos, k el nmero de meses y n el nmero de das que dura la


operacin. Si en las expresiones anteriores se desea anotar el tipo de inters en tanto por ciento
habr que dividir entre 100 para que la ecuacin no se modifique. Las expresiones se anotaran
ahora as:

I = C i t / 100 = C i k / 1.200 = C i n / 36.500 36.000

Ejemplo: Calcular los intereses y el montante que produce un capital de 10.000 que se coloca al 6% anual durante:
a) un ao; b) Tres meses y c) 120 das (utilizar el ao comercial de 360 das).
a) I = 10.000 0,06 1 = 600 ; Ct = 10.000 + 600 = 10.600
b) I = 10.000 0,06 3 / 12 = 150 ; Ct = 10.000 + 150 = 10.150
c) I = 10.000 0,06 120 / 360 = 200 ; Ct = 10.000 + 200 = 10.200

El tiempo se mide usualmente en aos, pero a veces, como en el caso de las operaciones a corto
plazo, interesa medir el tiempo en unidades ms pequeas como el semestre, el trimestre, el
mes, etc. En este caso el tanto i anual se ha de sustituir por su equivalente im siendo m el
nmero de partes en que se divide el ao. Los valores ms usuales de m son:

m = 2 (el ao dividido en dos partes = semestres), el rdito semestral se anota i2.


m = 4 (el ao dividido en cuatro partes = trimestres), el rdito trimestral se anota i4.
m = 12 (el ao dividido en doce partes = meses), el rdito mensual se anota i12.

La relacin que ha de existir entre i e im para que la equivalencia no se modifique es:

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i = m im im = i / m

Para evitar confusiones, al tipo de inters anual se le denomina tanto, pero cuando los periodos
no son anuales se le suele denominar rdito.

Ejemplo: Dado un tipo de inters anual del 6%, calcular los tipos de inters semestral, trimestral y mensual
equivalentes.
i2 = 6/2 = 3%; i4 = 6/4 = 1,5%; i12 = 6/12 = 0,5%

3.2 Capitalizacin compuesta


La capitalizacin compuesta se caracteriza porque los intereses que produce un capital
se suman al capital inicial para producir nuevos intereses. A esta ley financiera se la
conoce tambin como inters compuesto y se utiliza en operaciones a largo plazo.

Su expresin matemtica es (1 + i)t (factor de capitalizacin compuesta) y significa que una


unidad monetaria de hoy se convierte en (1 + i)t dentro de t aos. En esta expresin:
i el tanto o tipo de inters anual, que se anota en tanto por uno y ha de ser positivo para
que se cumpla el principio de preferencia temporal (i > 1).
t el tiempo en aos.

El montante Ct y los intereses I que se obtienen al aplicar esta ley financiera son:

Ct = C0 (1 + i)t
I = Ct C0 = C0 [(1 + i)t 1]

Ejemplo: Un ahorrador coloca hoy 4.000 euros al 5% anual durante 6 aos. Calcular el montante y los intereses que
percibir.
El montante es: M = 4.000 (1,05)6 = 5.360,38
Los intereses son: I = 5.360,38 4.000 = 1.360,38

Tantos equivalentes en capitalizacin compuesta3


Usualmente, el tanto i y el tiempo t van referidos a periodos anuales, pero, al igual que
se ha indicado en la capitalizacin simple, el tiempo tambin puede medirse en otras
unidades tales como semestres, trimestres, meses, etc; en estos casos el tipo de inters se
anota como i2, i4, i12, y en general como im. La relacin que existe entre el tanto anual i y los
rditos im es la siguiente:
1 + i = (1 + im)m 1
i = (1 + im)m
im = (1 + i)1/m 1

Al tanto i se le denomina tanto efectivo anual y a im rdito del subperiodo, ya que m


indica el nmero de partes en que se divide el ao. As, cuando m = 2 se trata de periodos
semestrales, cuando m = 4 se trata de periodos trimestrales, cuando m = 12 de periodos
mensuales La proyeccin aritmtica del rdito im al ao se denomina tanto nominal de
frecuencia m y se anota como jm verificndose:

jm = m i m im = jm / m

Ejemplo: Un ahorrador ha colocado diez mil euros en el banco X, por un plazo de tres aos. Obtener el montante que
retirar y los intereses que le ha producido esa colocacin en los casos:

a) Se aplica un tipo inters del 6% anual. El 6% es igual a un 0,06 por unidad.


C3 = 10.000 (1,06)3 = 11.910,16 ; I = C3 C0 = 1.910,16

b) Se aplica un tipo de inters del 1,5% trimestral. En este caso el rdito trimestral es i 4 = 1,5% por lo que se utiliza
como unidad de tiempo el trimestre y t = 3 4 = 12 trimestres.
C3 = 10.000 (1,015)12 = 11.956,18 ; I = C3 C0 = 1.956,18
c) En el caso del apartado b) calcular el tanto nominal y el tanto efectivo.
El tanto nominal j4 y el tanto efectivo i, conocido el rdito trimestral i 4, se obtienen:

3 El Banco de Espaa en su circular 8/90 sobre Transparencia de las Operaciones y Proteccin de la clientela, exige que en los
contratos bancarios figure el tanto nominal que se aplica a la liquidacin de intereses as como el tanto efectivo anual equivalente
T.A.E.

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j4 = 4 1,5 = 6%; i = (1,015)4 1 = 0,06136355 (6,136%).

3.3 Descuento comercial


Las leyes de descuento se aplican cuando se desea sustituir un capital futuro (Ct) por
su equivalente en el momento actual (C0). La cuanta C0 se denomina valor descontado o
valor actual y la diferencia Ct C0 = D es el descuento efectuado o precio que se paga
por adelantar la disponibilidad del capital hasta el momento actual. Se verifica que la
suma del valor descontado y el descuento es igual a Ct.

C0 + D = Ct

Debe observarse que el concepto de descuento es anlogo al de inters pero de signo contrario,
porque el inters es el capital que se cobra por prestar un capital durante un tiempo t mientras
que en el descuento es el capital que se paga por adelantar la disponibilidad generalmente para
obtener liquidez); por eso recibe una cuanta menor.

La expresin matemtica de la ley de descuento comercial es 1 d t y significa que una unidad


monetaria dentro de t aos vale hoy 1 d t; d es el tanto de descuento anual que se anota en
tanto por uno y ha de ser positivo de acuerdo con el principio de preferencia temporal (d > 0) y t
mide, en aos, el tiempo que transcurre hasta el vencimiento del capital Ct.

Las expresiones para obtener el valor descontado (C0) y el descuento efectuado (D) son las
siguientes:

C0 = Ct (1 d t) = Ct D
D = Ct d t

Si el tiempo se mide en meses, la expresin anterior habra que dividirla entre 12 y si el tiempo se
mide en das habra que dividirla en 365 (aunque es frecuente utilizar el ao comercial o bancario
de 360 das) en forma anloga a como se hizo en capitalizacin simple.

Los tantos i de capitalizacin simple y d de descuento comercial no son equivalentes. La relacin


que ha de existir entre ellos para que sean equivalentes es la siguiente:
(1 d t) (1 + i t) = 1;
d = i / (1 + i t);
i = d / (1 d t)

La ecuacin indica que, si una unidad monetaria del momento t se descuenta al tanto d y luego
se capitaliza al tanto i, el resultado ha de ser igual a la unidad monetaria inicial. Se observa que i
ha de ser mayor que d para que ambos tantos sean equivalentes.

Ejemplo: Una letra de 20.000 euros se ha de cobrar a su vencimiento dentro de 90 das. Se acuerdo adelantar su
disponibilidad al momento actual aplicando el descuento comercial al 9%. Sabiendo que se utiliza el ao bancario de 360
das, obtener:
a) El descuento efectuado y el valor descontado.
D = (20.000 0,09 90) / 360 = 450 ; C0 = 20.000 450 = 19.550
b) El tanto equivalente en capitalizacin simple.
i = 0,09 / (1 0,09 90 / 360) = 0,920716 (9,2071611253%)
Obsrvese que el tiempo t va expresado en aos: 90 / 360. Por otra parte, si se capitaliza C 0 a este tanto i se obtiene el
nominal de la letra:
19.550 (1 + 0,092071611253 90 / 360) = 20.000

3.4 Descuento racional


Esta ley financiera es la inversa de la capitalizacin simple por lo que su expresin
matemtica es:

1/1+it

El parmetro i es el tanto de capitalizacin simple y solo toma valores positivos tal como se ha
indicado al estudiar esa ley financiera. Significa que una unidad monetaria de dentro de t aos se
convierte en 1 / 1 + i t a fecha de hoy.

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Si, en la ecuacin del montante en capitalizacin simple, se despeja C0 se obtiene el valor


descontado, y al restar Ct C0 se obtiene el descuento efectuado Dr.
C0 = Ct (1 + i t)
Dr = Ct C0 = (Ct i t) / (1 + i t)

En las ecuaciones anteriores el tiempo t viene en aos y el tipo de inters en tanto por ciento. Si
el tiempo se anotase en das, en las ecuaciones se sustituira t por n/360 en el caso de que se
utilice el ao comercial o bancario.

C0 = Ct / 1 + (i n / 360)
Dr = (Ct i n / 360) / 1 + (i n / 360)

Esta ley financiera se aplica usualmente en operaciones a corto plazo en los pases de Europa
central, mientras que en los pases latinos lo usual es aplicar el descuento comercial.

Ejemplo: Con los datos del ejemplo anterior: una letra de 20.000 euros a cobrar dentro de 90 das, al 9% anual. Se
acuerda adelantar su disponibilidad al momento actual, pero aplicando el descuento racional. Obtener el valor
descontado y el descuento efectuado.
C0 = 20.000 / 1 + (0,09 90 / 360) = 19.599,90
D = 20.000 19.599,90 = 440,10

3.5 Descuento compuesto


Esta ley financiera es la inversa de la capitalizacin compuesta y se utiliza en
operaciones a largo plazo cuando hay que valorar capitales futuros en el momento
actual. Su expresin matemtica es:

1 / (1 + i)t = (1 + i)-t

El parmetro i es el tanto de capitalizacin compuesta y solo toma valores positivos tal como se
ha indicado al estudiar esa ley financiera. Significa que una unidad monetaria dentro de t aos se
convierte en (1 + i)-t a fecha de hoy.

El valor descontado se obtiene despejando C0 en la ecuacin del montante en capitalizacin


compuesta. La diferencia Ct C0 es el descuento efectuado.

C0 = Ct / (1 + i)t
Dc = Ct C0 = Ct (1 1 / (1 + i)t)

Ejemplo: Obtener el valor descontado y el descuento efectuado a un capital de doscientos cincuenta mil euros que
vence dentro de 3 aos sabiendo que se aplica la ley financiera de descuento compuesto a un tanto anual i = 10%.
C0 = 250.000 / 1,13 = 187.828,70
D = 250.000 187.828,70 = 62.171,30

4. COMPARACIN DE CAPITALES
Para la toma de decisiones financieras es preciso comparar las diferentes alternativas que se
presentan. Cada alternativa suele venir medida por un capital, y por ello, la comparacin de
alternativas se concreta, frecuentemente, en la comparacin de los capitales que miden esas
alternativas.

Si los capitales que se comparan tienen diferentes cuantas y vencimientos no se pueden


comparar de una manera directa e inmediata. Por ejemplo, si se han de comparar diez mil euros
disponibles hoy o doce mileuros dentro de dos aos no se puede afirmar cual es preferible ya que,
si bien por la cuantia es preferible el primero, por la segunda es preferible por su vencimiento, en
este caso es peferible compararlos de una forma indirecta, hallando sus equivalentes y sus
sustitutos en un mismo momento o fecha de comparacin, de manera que al tener el mismo
vencimiento bastar con comparar sus cuantas.

Para comparar capitales es preciso fijar previamente:


- La ley financiera de valoracin que se va a utilizar.
- La fecha en la que se va a realizar la comparacin.

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Al efectuar la comparacin de dos capitales puede resultar que sean:


- Equivalentes
- Uno sea preferido al otro.

Surgen por ello los conceptos de equivalencia y ordenacin de capitales. Tambin es necesario
sustituir varios capitales por uno que sea la suma de todos ellos, aparece as el concepto de suma
financiera de capitales.

4.1 Equivalencia de capitales


Dos capitales son equivalentes cuando, valorados en la fecha en la que se efecta la
comparacin y con la ley financiera previamente pactada, tienen la misma cuanta. Si
la ley financiera es de descuento, tienen el mismo valor descontado, y si la ley es de
capitalizacin, tienen el mismo montante.

Es frecuente efectuar la comparacin en la fecha en la que se ha de tomar la decisin,


esta fecha corresponde al valor actual por ser el momento en el que estamos situados
y en el que se estn valorando capitales futuros: en este caso se utilizan leyes de
descuento y se hallan los valores descontados. Cuando los valores descontados son
iguales se puede afirmar que ambos capitales son equivalentes. Si se anota con V(1,0) el
valor descontado del primer capital y con V(2,0) el valor descontado del segundo, se ha de
verificar que:

V(1,0) = V(2,0)

En otras ocasiones la comparacin ha de efectuarse en un momento posterior al


vencimiento de los capitales; en este caso se utilizan leyes de capitalizacin y los
montantes de esos capitales han de ser iguales para que dichos capitales sean
equivalentes. Si se anota con V(1,t) el montante del primer capital y con V(2,t) el montante
del segundo, se ha de verificar que:
V(1,t) = V(2,t)

Ejemplo: Se ha de pagar una letra de cambio de 75.000 euros dentro de 90 das y se acuerda sustituirla por otra
equivalente a pagar dentro de 180 das por adaptarse mejor a las circunstancias econmicas del deudor. Cul ser la
cuanta de esta nueva letra? Para la valoracin se acuerda aplicar la ley de descuento comercial a un tanto de
d = 10% con referencia a la fecha de hoy (se utiliza el ao comercial).
El valor descontado de la primera letra sera:
V1,0 = 75.000 (1 0,1 90 / 360) = 73.125
La cuanta de la segunda letra (C2) ha de ser tal que su valor descontado V20 coincida con V1,0:
V2,0 = 73.125 = C2 (1 0,1 180 / 360); C2 = 76.973,68

4.2 Ordenacin de capitales


Cuando se comparan varios capitales se establecer el orden de preferencia entre
ellos ordenando, de mayor a menor, las cuantas obtenidas.

Es frecuente efectuar la comparacin en el momento actual calculando los valores


descontados y si resulta que V(1,0) > V)(2,0) entonces el primer capital es preferido al
segundo y si resulta que V(1,0) < V(2,0) el segundo es preferido al primero

Ejemplo: Para cobrar un trabajo realizado se puede elegir entre recibir 10.000 hoy (es decir, al contado) o bien
10.500 dentro de 180 das. Se desea saber cul de los dos es preferible si se valoran con la ley de descuento
comercial a un tanto d = 10% con referencia a la fecha de hoy (se utiliza el ao comercial).
El valor descontado de la primera alternativa V1,0 son los 10.000 porque al ser t = 0, no hay das de descuento.
V2,0 = 10.500 (1 0,1 180 / 360) = 9.975
En consecuencia, al ser V1,0 > V2,0 la primera alternativa es preferible a la segunda.

5. SUMA FINANCIERA DE CAPITALES

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En las operaciones financieras surge frecuentemente la necesidad de sustituir varios


capitales por un nico capital que sea equivalente a todos ellos. Es el caso en el que se
desee sustituir el pago de varias letras de cambio con diferentes vencimientos por una sola que
sea equivalente a las primeras, o el caso de un plan de pensiones en el que se van efectuando
aportaciones peridicamente para retirar el montante obtenido en el momento de la jubilacin.
Estas operaciones se conocen como suma financiera de capitales.

Tambin es necesario a veces realizar la operacin contraria, es decir, sustituir un


capital por varios de manera que de adecuen mejor a la capacidad econmica del
deudor. Es el caso de las operaciones de amortizacin en las que el capital prestado se ha de
amortizar mediante un conjunto de pagos sucesivos durante un intervalo de tiempo convenido;
en este caso se conoce el capital prestado y hay que calcular las cuantas de esos pagos
sucesivos. Esta operacin, que es el caso opuesto a la suma financiera de capitales, se
denomina desdoblamiento de capitales.

La suma financiera es diferente de la suma aritmtica. El capital suma no es la suma


aritmtica de los capitales sumados, ya que estos tienen diferentes vencimientos y, por lo tanto,
no son magnitudes homogneas, de acuerdo con el principio de preferencia temporal. El capital
es la suma aritmtica de las cuantas equivalentes a las de los capitales sumandos en
la fecha en que se efecta la suma.

Si la ley financiera es de descuento se ha de verificar que el valor descontado de la


suma sea igual a la suma de los valores descontados de los sumandos. Si la ley
financiera es de capitalizacin se ha de verificar que el montante de la suma sea igual
a la suma de los montantes de los sumandos. Por ejemplo, si la ley financiera es el
descuento comercial se ha de verificar:

C (1 d t) = C1 (1 d t1) + C2 (1 d t2)

La incgnita puede ser la cuanta C0 o bien el vencimiento y del capital suma. Al dar un valor a
una de ellas se obtiene la otra.

Un caso particular muy utilizado en el corto plazo es el denominado vencimiento medio


consistente en exigir que la cuanta del capital suma sea precisamente la suma aritmtica de los
capitales sumandos, es decir que C = C1 + C2, por lo que la incgnita es el vencimiento t. La
expresin que permite obtener t2 es:

t = C1 t1 + C2 t2 / C1 + C2

Se observa que t es la media ponderada de los vencimientos t1 y t2 siendo los pesos de


ponderacin las cuantas C1 y C2.

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TEMA 4: VALORACIN DE RENTAS FINANCIERAS


1. CONCEPTO
Se denomina renta a un conjunto de capitales que se van pagando peridicamente a lo
largo de un intervalo temporal definido. El derecho a percibir una renta tiene su origen en un
contrato que establece las condiciones que han de cumplir las partes para que se efecten esos
pagos. Ese contrato sera la fuente de la renta. Con ms precisin, una renta se compone de
un conjunto de capitales y un conjunto de periodos de maduracin, de manera que, a
cada capital le corresponde un periodo de maduracin y viceversa. Se denomina
periodo de maduracin, al plazo temporal en el que se genera el derecho a percibir
cada renta. Ejemplos:

- El sueldo o salario que va a percibir un trabajador durante los prximos 5 aos es una
renta que est formada por 60 capitales (5 aos x 12 meses). Los capitales se pagan al final
de cada mes, pero el derecho a percibir cada uno va asociado a un periodo de maduracin
mensual, en el que se genera el derecho a percibirlo como consecuencia del trabajo
desarrollado por esa persona. La fuente de esta renta es el contrato laboral firmado entre la
empresa y el trabajador.

- En el caso de un contrato de alquiler de una vivienda con una duracin de 10 aos y pago
de unas cuotas mensuales de 1.500 , la renta se compone de 120 capitales y de 120
periodos de maduracin (10 aos x 12 meses). Los alquileres se pagan (usualmente) al
principio de cada mes pero el pago de los 1.500 da derecho a la utilizacin de la vivienda
durante todo el mes. La fuente de renta es el contrato de alquiler que ambas partes han
firmado.

- En el caso de las obligaciones del Estado que se amortizar dentro de 10 aos y que paga
cupones (intereses) de 50 euros cada ao, la renta se compone de 10 capitales y de 10 aos
de maduracin, de manera que cada pago del cupn se corresponde con un ao, que es el
tiempo en el que se genera el derecho de cobrar los 50 euros. Observe que los intereses se
crean a lo largo del ao pero el derecho a cobrar los 50 aos se efecta al final del ao. La
fuente de la renta es el contrato de emisin que ha efectuado el Tesoro Pblico.

- En el caso de un prstamo a una empresa, la renta est formada por las anualidades que
se han de pagar cada mes o ao hasta su total amortizacin. Si se trata de un prstamo
hipotecario a 20 los, la renta esta formada por 240 pagos asociados y 20 aos de maduracin
mensuales y la fuente de renta es el contrato que firman prestamista y prestatario.

- Otros ejemplos de renta son:


- La produccin de una finca agrcola. Si, por ejemplo, slo produce dos cosechas al
ao, el valor de la produccin se corresponde con el periodo de maduracin de la misma
en un horizonte virtual perpetuo ya que la tierra no se agota. Se le llama renta de la Tierra
- Una pensin de jubilacin se cobra hasta que fallezca el beneficiario. Se trata de una
renta vitalicia.
- Un premio cultural que se paga anualmente con un horizonte temporal perpetuo.
- La cuotas de alquiler de una operacin de leasing, cada una de ellas asociada a un
periodo de maduracin, generalmente, mensual.

Elementos de una renta


La terminologa bsica para el estudio de las rentas es:
Origen de la renta: es el momento en que se inicia el primer periodo de maduracin (t0).

Final de la renta: es el momento en que termina el ltimo periodo de maduracin (tn).

Trminos de la renta: son los capitales que forman la renta (C1;t1); (C2;t2);;(Cn;tn).

Periodo de maduracin: es el plazo temporal en el que se genera el pago de cada capital:


(t0;t1); (t1;t2);;(tn-1;tn).

Duracin de la renta: es el tiempo que media entre el origen y el final de la renta: (t0;tn).

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C1 C2 Cn-1 Cn

t0 t1 t2 tn-1 tn

ORIGEN DURACIN FINAL

Las rentas son, usualmente, de larga duracin, por lo que para su valoracin se
utiliza la capitalizacin y descuento compuestos. Previamente, para una mejor
valoracin hay que agruparlas en subconjuntos que tengan alguna propiedad en
comn.

2. CLASIFICACIN DE LAS RENTAS


Se pueden clasificar desde distintos puntos de vista:
Rentas ciertas: cuando son conocidos con certeza los capitales que las componen y su
duracin.
Rentas aleatorias: no se conocen con certeza los capitales que la componen o su duracin
pero se conoce la distribucin de probabilidad correspondiente. Es el caso de una pensin de
jubilacin, en la que se conocen las cuantas que se pagan mensualmente pero no se conoce
durante cunto tiempo se han de pagar.

Atendiendo al momento en que vencen los capitales que se pagan:


Rentas pospagables: cuando los capitales se pagan al final de cada perodo de maduracin. Es
el caso de los sueldos y salarios, de los pagos para amortizar un prstamo, etc. La renta
del esquema grfico anterior es pospagable.
Rentas prepagables: cuando se pagan al principio de cada periodo de maduracin. Es el caso
de los alquileres, cuotas de leasing, etc

Si se atiende a la duracin de la renta:


Rentas temporales: cuando su duracin es finita. Es el caso de la mayora de rentas.
Rentas perpetuas: cuando su duracin es infinita. Es el caso de la Deuda Perpetua que paga
cupones indefinidamente sin compromiso de amortizacin. Tambin es el caso de algunos
premios instituidos por diversas fundaciones (por ejemplo el Nobel).

Otra clasificacin se fija en las cuantas de los capitales que se pagan:


Rentas constantes: cuando los capitales que se pagan son siempre de la misma cuanta. En
este caso: C1 = C2 = = Cn = C. En el caso particular en que C = 1 (la unidad monetaria) se
denomina renta unitaria.
Rentas variables: cuando las cuantas varan a lo largo del tiempo. Es el esquema grfico
anterior. Uual en las inversiones reales.

3. VALORACIN DE RENTAS CONSTANTES


Se denomina valor financiero de una renta a la suma financiera de los capitales que la
componen; se trata de sustituir por lo tanto, el conjunto de capitales que componen la
renta por un nico capital equivalente a todos ellos. Para la valoracin se han de fijar
previamente la ley financiera que se va a utilizar y la fecha en la que se desea conocer el valor.
Tal como hemos indicado, las leyes financieras que se suelen aplicar para su valoracin son la
capitalizacin y descuento compuestos, al ser las rentas de larga duracin.

Se denominan rentas equivalentes a aquellas que, valoradas con un mismo tipo de


inters, proporcionan el mismo valor financiero, cualquiera que sea el momento en el
que se realiza la valoracin.

Los valores de las rentas que usualmente se calculan son:


- El valor actual (en el origen de la renta).
- El valor final (donde termina la renta).

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3.1 Renta temporal y pospagable


El esquema de una renta de cuanta constante C, con una duracin de n aos y que se valora
en capitalizacin compuesta a tanto por uno anual i, es el siguiente:

C C C C

0 1 2 n-1 n

Al ser renta pospagable, el origen de la renta est en el momento 0, pero el pago del
primer capital se efecta en el momento 1, final del primer periodo de maduracin.

Clculo del valor actual (V0) se obtiene descontando todos los capitales al momento 0:

V0 = C / (1 + i)s

Despus de simplificar se obtiene:


V0 = C (1 (1 + i)-n / i)

Se denomina renta unitaria a aquella en que C = 1, su valor actual se representa con la


anotacin ani y su expresin matemtica es:
ani = 1 (1 + i)-n / i
Debe observarse que, una vez calculado el valor de la renta unitaria, el valor de la renta
constante, cualquiera que sea la cuanta C, se obtiene:

V0 = C ani
Clculo del valor final (Vn) se obtiene llevando los capitales al momento n:

Vn = C (1 + i)n 1 / i

En el caso de la renta unitaria: C = 1, su valor final se representa con la anotacin Sni y se


calcula as:

Sni = (1 + i)n 1 / i
Se verifica por tanto que:
Vn = C Sni

Dado que el valor actual y el valor final son capitales equivalentes, porque valoran lo
mismo (la renta) en dos momentos distintos, el valor final tambin se puede obtener
capitalizando el valor actual:

Vn = V0 (1 + i)n y Sni = (1 + i)n ani

3.2 Renta temporal y prepagable


El esquema es parecido al de la renta pospagable, pero en este caso los capitales se pagan la
principio de cada periodo de maduracin. Obsrvese que ahora el final de la renta no
coincide con el momento en el que se paga la ltima capital.

C C C

0 1 2 n-1 n

Los valores actual y final se obtienen a partir de los valores pospagables sin mas que
multiplicar por 1 + i ya que, cada cuanta C al inicio del periodo tiene como equivalente
C (1 + i) al final de periodo:

V0 = V0 (1 + i) y Vn = Vn (1 + i)

Ejemplo: Calcular el capital que se ha de depositar hoy para poder cobrar una renta anual de 10.000 durante 10 aos
sabiendo que la operacin se valora al 7% anual en los casos:
a) La renta se cobra al final de cada ao: Se trata de una renta pospagable. Su valor actual es:
V0 = 10.000 (1 1,07-10/ 0,07) = 70.235,82
En consecuencia hay que depositar ahora 70.235,82 para recibir 10.000 al final de cada ao.

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b) La renta se cobra al principio de cada ao: En este caso la renta es prepagable y su valor actual se obtiene as:
V0 = V0 1.07 = 70.235,82 1,07 = 75.152,32

3.3 Renta perpetua y pospagable


En este caso no se puede calcular el valor final, ya que estara situado en el infinito.

C C C C

0 1 2 n-1 n

Para obtener el valor actual se llevan todos los capitales al momento 0 y se suman.
Tambin puede obtenerse como lmite del valor actual de la renta temporal cuando n . En el
caso de la renta unitaria y pospagable, su smbolo es a i:

ai lim ani = lim 1 (1 +i )-n / i = 1 / i

Debe observarse que lim (1 + i)-n = 0.

En el caso de que la cuanta sea constante C, resulta: V0 = C / i

3.4 Renta perpetua y prepagable


El clculo del valor actual de renta prepagable se obtiene a partir de la renta pospagable,
multiplicando por 1 + i. el smbolo para la renta unitaria perpetua y prepagable es i y su
valor actual se obtiene:
i = 1 + 1 / i

Para la renta constante de cuanta C resulta:

V0 = V0 (1 + i) = C (1 + 1 / i)

Ejemplo: Un empresario ha creado una fundacin con objeto de otorgar un premio de 200.000 anuales a la
investigacin cientfica: para ello ha de depositar en el banco Z el capital necesario para que pueda pagarse el premio a
perpetuidad. Sabiendo que el banco abona intereses a un tanto del 5% anual, obtener el capital que se ha de depositar en
los casos:
a) El premio se pagar por primera vez dentro de un mes: Se trata de una renta perpetua y pospagable. Su valor actual es:
V0 = 200.000 / 0,05 = 4.000.000

b) El premio se va a pagar por primera vez de forma inmediata:Se trata de una renta perpetua y prepagable. Su valor
actual es: V0 = 200.000 (1 + 1/0,05) = 4.200.000

4. RENTAS FRACCIONADAS
Si se tiene en cuenta que la unidad de tiempo es el ao, las rentas que se pagan con
otra periodicidad menor que el ao se denominan rentas fraccionadas porque los
pagos, en vez de realizarse una sola vez en el ao, se realizan fraccionadamente varias
veces al ao.

Si se anota con m la frecuencia de pagos (nmero de pagos que se realizan en el ao), los casos
ms frecuentes de rentas fraccionadas son:
Rentas mensuales, cuando m = 12. Se paga 12 veces al ao.
Rentas trimestrales, cuando m = 4. Se paga 4 veces al ao.
Rentas semestrales, cuando m = 2. Se paga 2 veces al ao.

En estos casos se opera con los tipos de inters nominales que se anotan como jm. a partir del
tanto nominal se obtiene el tipo de inters fraccionado (im) que se ha de aplicar en la valoracin
de la renta, verificndose la siguiente relacin:

jm = m i m im = jm / m

Por ejemplo, si se trata de una renta que se paga con frecuencia mensual y se aplica un tanto
nominal j12 = 6%, el tipo de inters mensual que ha de utilizarse para la valoracin e s i12 = 6/12 =
0,5%.

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En tanto efectivo anual i, equivalente al tanto nominal jm de frecuencia m se obtiene despejando


en la siguiente relacin:

i = (1 + im)m 1 y jm = m [(1 + i)1/m 1]

En el caso particular en el que m = 1, el tanto nominal y el tanto efectivo coinciden: i = j1


Al tanto efectivo i tambin se le denomina TAE, de acuerdo con lo que establece la Circular 8/90
del Banco de Espaa, cuyo ttulo es Transparencia en las operaciones y proteccin de la
clientela.

Los smbolos del valor actual V(0,m) y del valor final V(n,m) son similares a los anteriores, pero se
diferencian en que, ahora llevan el superndice m que indica el nmero de veces que se paga la
renta al ao.

La valoracin de las rentas constantes y fraccionadas se realiza de la misma forma y con las
mismas ecuaciones que se han obtenido anteriormente, tomando ahora como unidad de tiempo
la periodicidad de la renta, es decir 1/m de ao y como tipo de inters im. El esquema grfico es
el siguiente:

C/m C/m C/m C/m C/m C/m

0 1/m 2/m 1 n-1 1/m 2/m n

1/m
i

Ejemplo: Una persona efecta aportaciones de 250 mensuales y pospagables a un Plan de Pensiones, durante 20
aos. Estas aportaciones se capitalizan a un tanto nominal para frecuencia mensual j 12 = 6%. Obtener el montante que
podr retirar al final de esos 20 aos.
Se observa que el total que aporta cada ao es C = 3.000 repartidos en 12 meses, siendo la aportacin mensual
C/12 = 250 . El tipo de inters mensual que se ha de aplicar es el 0,5% (j 12/m = 6/12 = 0,5). El nmero de meses que
dura la renta es: 20 12 = 240. En consecuencia, el montante o valor final de la renta se obtiene:
V20 = 250 S2400,5% = 250 (1 + 0,05)240 1 / 0,05 = 115.510,22
Al final de los 20 aos dispondr de un montante de 115.510,22 .

Otra forma de valorar las rentas fraccionadas, consiste, en primer lugar, en sustituir todos los
pagos que se realizan en un ao cualquiera por un solo pago, equivalente al final del ao C (dado
que en todos los aos se repite la misma forma de pago) y luego valorar la renta anual y
constante que resulta:
C = C j/jm

A continuacin se valora la renta constante de cuanta anual. Los valores actual y final son ahora:

V(m, 0) = C i / jm ani y V(m, n) = C i / jm Sni

Ejemplo: Resolver el caso anterior aplicando la forma de valoracin que se acaba de estudiar.
Dado que la cuanta que se paga mensualmente es de 250 , la cuanta anual es de 3.000 . Por otra parte, dado que
j12 = 6%, el tanto efectivo equivalente es i = 6,16778% y el nmero de aos es 20, resulta que el valor final:
V(20, 12) = 3.000 0,0616778 / 0,06 S206,16778% = 115.510,19

5. VALORACIN DE RENTAS VARIABLES


En estas rentas las cuantas varan en cada periodo. Su esquema para el caso de una renta
temporal y pospagable:

C1 C2 Cn-1 Cn

t0 t1 t2 tn-1 tn
El clculo del valor actual se obtiene llevando todos los capitales al momento 0, as:

V0 = Cs / (1 + i)s

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El cculo del valor final se obtiene capitalizando el valor actual: Vn = V0 (1 + i)n


Si la renta es prepagable, sus valores actual o final se obtienen sin ms que multiplicar el
valor pospagable por 1 + i.

V0 = V0 (1 + i) y Vn = Vn (1 + i)

Los casos particulares ms usuales son:


- Que la renta vare en progresin aritmtica.
- Que la renta vare en progresin geomtrica.

Ejemplo: Calcular el capital que se ha de depositar hoy en una entidad financiera para recibir dentro de un ao
10.000 y en los aos siguientes unas cuantas que crecen aritmticamente a razn de un 10%. Las percepciones se
realizarn durante 5 aos y la operacin se valora en capitalizacin compuesta al 5% anual.
V0 = 10.000 / 1,05 + 11.000 / 1,052 + 12.000 / 1,053 + 13.000 / 1,054 + 14.000 / 1,055 = 51.531,68

5.1 Rentas variables en progresin geomtrica


Estas rentas se caracterizan porque cada capital se va obteniendo a partir del anterior
al multiplicarlo por una cantidad constante llamada razn. La razn en estas rentas (q)
es un nmero prximo a la unidad, si es mayor que uno, la renta es creciente, y si es
menor que uno, la renta es decreciente. La razn no puede ser negativa.

Ejemplos de rentas en progresin geomtrica:


- Cuando se analiza el coste de la mano de obra, al estudiar un proyecto de inversin, para
valorar la masa salarial se calcula el volumen total para el primer ao, y, a continuacin, se
estima un crecimiento acumulativo (en progresin geomtrica) para los aos siguientes.
- El coste de mantenimiento de la maquinaria de una empresa crece anualmente, y para su
valoracin, se suele estimar un crecimiento acumulativo.
- Las aportaciones a un Plan de Pensiones, si se hacen como porcentaje del sueldo que percibe el
partcipe, crecern tambin anualmente en forma acumulativa en la misma proporcin que lo
hace el sueldo.

5.1.1 Renta en progresin geomtrica, temporal y pospagable


El esquema grfico de esta renta es el siguiente:

C C q C q2 C qn-1

0 1 2 3 n-1 n

C es la cuanta que se pagar el primer ao y q la razn de variacin de los capitales.


La cuanta del segundo capital es C q, la del tercero es C q2 y, as, sucesivamente. La
renta es temporal porque tiene una duracin finita y es pospagable porque se pagan al
final de cada periodo de maduracin

El clculo del valor actual de la renta se obtiene descontando los capitales hasta el
origen de la renta (momento 0). Su smbolo es el siguiente:

V0 = A(C;q)ni

Este smbolo recoge todo lo que es relevante para la valoracin


La cuanta inicial, C.
La razn, q.
El nmero de periodos que dura la renta, n.
El tipo de inters para la valoracin, i.
La A indica que se trata del valor actual de la renta variable.

Al descontar todos los capitales y despus de sacar factor comn se obtiene la siguiente frmula:

A(C;q)ni = C 1 (q / 1+i)n / 1 + i q

Esta expresin es fcil de aplicar y simplifica muchos clculos ya que evita descontar uno a uno
los capitales que la componen y luego sumarlos, tal como veiamos con el clculo de las rentas
variables en general; ahora basta con aplicar la frmula y se obtiene directamente el valor actual.

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El clculo del valor final de la renta se obtiene capitalizando todas las cuantas hasta el
final de la renta (momento n). su smbolo es el siguiente:

Vn = S(C;q)ni

Para su clculo puede aplicarse cualquiera de los dos procedimientos siguientes:


- Llevar todos los capitales al momento n y sumarlos, de forma similar a como se ha hecho
anteriormente.
- Capitalizar el valor actual desde 0 hasta n, multiplicando por (1 + i)n que es el factor de
capitalizacin para los n aos. Resulta que:

S(C;q)ni = (1 + i)n A(C;q)ni = C (1 + i)n qn / 1 + i q

Ejemplo: Una empresa que proyecta para poner en funcionamiento una nave industrial est estudiando su viabilidad
mediante el clculo del VAN de esta inversin. Una componente de los costes del proyecto es la mano de obra que se
ha de emplear. Se desea conocer el coste actualizado de esa mano de obra teniendo en cuenta que el horizonte
temporal del estudio es de 10 aos y se estima que el importe total de la mano de obra durante el primer ao ascender
a 100.000 con incrementos anuales acumulativos a razn de un 3% anual. Para la valoracin se decide aplicar un
tipo de inters del 9% anual, que es el tanto de coste medio ponderado de la financiacin de la empresa. Calcular el
coste actualizado de la mano de obra que se ha de emplear en este proyecto.
La razn de crecimiento de los salarios es q = 1,03. Los salarios se pagan con carcter pospagable, por lo que al
aplicar la frmula se obtiene: V0 = A(100.000;1,03)109% = 100.000 (1 (1,03/1,09)10) / 1,09 1,03 = 720.525,33
En consecuencia, el valor actual del coste de la mano de obra, que se habr de incluir en el clculo del VAN (valor
actual neto) del proyecto, es 720.525,33 .

5.1.2 Renta en progresin geomtrica, perpetua y pospagable


En este caso la renta tiene una duracin ilimitada y el valor actual se obtiene como
lmite de la renta temporal cuando n Solamente tiene sentido financiero en el
caso en que q < 1 + i, porque cuando q 1 + i, el valor actual es infinito y no hay
capitales de cuanta infinita. Recordar tambin que, en las rentas perpetuas, no se calcula
el valor final.
A(C;q)ni = C / 1 + i q

Ejemplo: El propietario de una finca agrcola desea venderla, y para calcular su precio, decide valorar los ingresos
netos que obtiene por la venta de las cosechas que produce anualmente. Al a vista de los ingresos obtenidos
anteriormente estima que la prxima cosecha (dentro de un ao) tendr un precio de mercado de 12.000 y que en
los aos siguientes aumentar a razn de un 2%. Si para la valoracin se aplica un tipo de inters del 5% anual,
obtener el precio que debe pedir por la finca a los potenciales compradores. Se trata de una renta en progresin
geomtrica, de razn q = 1,02, perpetua y pospagable, a la que se ha de calcular el valor actual, que ser el precio
que debe pedir.
A (12.000;1,02)5% = 12.000 / 1,05 1,02 = 400.000

5.1.3 Rentas en progresin geomtrica, temporal y prepagable


En este caso el esquema grfico es el siguiente. Se observa que los capitales se pagan al
principio de cada periodo de maduracin:

C C q C q2 C q3 C qn-1

0 1 2 3 n-1 n

Si a cada capital se le multiplica por 1 + i, se desplaza desde el inicio de su periodo


de maduracin hasta el final y por lo tanto, la renta se transforma en pospagable .
En consecuencia, la valoracin es muy sencilla a partir de la renta pospagable:

(C;q)ni = (1 + i) A(C;q)ni

S(C;q)ni = (1 + i) S(C;q)ni

Si esta renta prepagable fuera perpetura y q < 1 + i al resultado obtenido para la


pospagable perpetua, se multiplicara por 1 + i (igual que en las temporales). El resultado
es:
(C;q)ni = C (1 + i) / 1 + i q

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5.1.4 Renta en progression geomtrica y fraccionada


Se denomian rentas fraccionadas a aquellas cuyos capitales se pagan con una
frecuencia menor que un ao. La forma de valorar las rentas variables y fraccionadas es
distinta a la forma de valorar las rentas constantes y fraccionadas porque, en las variables, los
capitaes varan anualmente, pero los pagos dentro del ao son constantes.

Por ejemplo, cuando se analiza la renta que representa el sueldo de un empleado,


observamos que las pagas que recibe dentro del ao son constantes, pero van creciendo
anualmente como consecuencia de los convenios colectivos entre las empresas y los
trabajadores, as que una renta variable y fraccionada es una mezcla de renta constante y
variable.

Otro ejemplo, es el caso del alquiler de un local con clausula anual. En este caso se trata de
una renta variable, prepagabale y fraccionada de frecuencia mensual; el importe del alquiler
es lo mismo mensualmente pero va variando ao en ao.

Para la valoracin de estas rentas no se puede aplicar la frmula que habiamos estudiado
para las rentas constantes porque, en este caso, implica que las cuantas varan en cada
subperiodo, en vez de ser constantes. Se ha de aplicar la otra forma con el operador i / jm.

El clculo del valor actual de la renta en progresin geomtrica, fraccionada de la


frecuencia m, temporal y pospagable:

A(m)(C;q)ni = i / jm C 1 (q / 1 + i)n / 1 + i q

Anlogamente, si adems fuera prepagable, el resultado anterior se multiplicara por


1 + i.

Ejemplo: Una empresa solicita un prstamo de 500.000 a amortizar en 8 aos. El banco lo concede y se acuerda
que la amortizacin se realice mediante pagos trimestrales que vayan creciendo anualmente a razn de 5%, siendo
constantes los cuatro pagos que se realizan cada ao. Para la valoracin se aplica un tanto nominal para frecuencia
trimestral j4 = 8%. Calcular la cuanta trimestral que habr de pagar la empresa durante el primer ao.
Se trata de una renta variable en progresin geomtrica, fraccionada de frecuencia m = 4, pospagable y temporal
por 8 aos. La incgnita es la cuanta C trimestral del primer ao, por lo que la cuanta anual es C 4. La razn de
crecimiento anual es q = 1,05.
En primer lugar se ha de calcular el tanto efectivo anual equivalente al nominal j 4 = 8%.
i = (1 + 0,08 / 4)4 1 = 0,08243216 (2,243216%).
La ecuacin de equivalencia permite calcular la cuanta trimestral C:
500.000 = A(4)(C;1,05)88,243% = C4 0,082432 / 0,08 (1 (1,05/1,082432)8) / 1,082432 1,05 =
C 27,451784 C = 18.213,75

5.2 Rentas variables en progresin aritmtica


Estas rentas se caracterizan porque cada capital se va obteniendo a partir del anterior
sumndole una cantidad constantes llamada razn. La razn en estas rentas (d) puede
ser positiva o negativa; si es positiva la renta es creciente y si es negativa, la renta es
decreciente. La razn suele ser un nmero grande. Por ejemplo, si el primer pago es de 10.000
y la rente crece aritmticamente un 5% anual, la razn es 0,05 10.000 = 500 . Si la renta
hubiera sido creciente en progresin geomtrica la razn hubiera sido 1,05. Si la renta fuera
decreciente en progresin aritmtica, la razn sera de -500 euros y en progresin geomtrica de
0,95 (1- 0,05).

Esta clase de rentas son menos frecuentes que las rentas en progresin geomtrica. A modo de
ejemplo se pueden citar algunos tipos de concesiones de alquileres en los que se pacta que al
preico inicial se le vaya incrementando una cantidad constanta en cada periodo.

5.2.1 Renta en progresin aritmtica, temporal y pospagable


El esquema grfico de esta renta es el siguiente:

C C + d C + 2d C + (n-1) d

0 1 2 3 n-1 n

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C es la cuanta que se pagar el primer ao y d la razn de variacin de los capitales. La cuanta


del segundo capital es C + d, la del tercero es C + 2d y, as sucesivamente. La renta es
temporal porque tiene una duracin finita y es pospagable porque se pagan al final de
cada periodo de maduracin.

El clculo del valor actual de la renta se obtiene descontando los capitales hasta el
origen de la renta (momento 0). Su smbolo es el siguiente:
V0 = A(C;d)ni

Este smbolo recoge todo lo que es relevante para su valoracin:


La cuanta inicial, C.
La razn, d.
El nmero de periodos que dura la renta, n.
El tipo de inters para la valoracin, i.
La A indica que se trata del valor actual de la renta variable.

Al descontar todos los capitales de la renta, resulta que:

A(C;d)ni = (C + d/i) ani [d n (1 + i)-n] / i

Como ya se sabe, el valor final se obtiene multiplicando por (1 + i)n al valor actual:

S(C;d)ni = (C + d/i) Sni (d n) / i

En el caso de que la renta sea perpetua, su valor actual se obtiene como lmite de la
temporal:
A(C;d)ni = (C + d/i) 1/i

Si la renta es prepagable, su valor actual se obtiene multiplicando el valor


pospagable por 1 + i y si es fraccionada, multiplicando por el operador i / jm.

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TEMA 5: VALORACIN DE OPERACIONES FINANCIERAS


1. CONCEPTO Y CLASIFICACIN
1.1 Definicin y caractersticas
Las operaciones financieras consisten en el intercambio no simultneo de capitales
financieros de manera que, fijada la ley financiera de valoracin de comn acuerdo entre
las partes, los compromisos han de ser financieramente equivalentes.

En toda operacin intervienen dos personas, fsicas o jurdicas, las cuales adquieren unos
compromisos de entregar y recibir capitales. Estos compromisos se plasman generalmente en un
contrato que firman las dos partes y reciben la denominacin de prestacin y
contraprestacin.

La equivalencia entre los compromisos significa que, en trminos financieros, ninguna de las
dos partes va a entregar ms que la otra sino que lo que se va a entregar es
equivalente a lo que va recibir de la otra, de acuerdo con la ley financiera previamente
pactada. Por ejemplo, en un prstamo hipotecario a 20 aos, el banco presta 100.000 euros, pero
el deudor va a devolver 160.000 euros a lo largo de los 20 aos. Observamos que las cuantas no
son iguales, pero son equivalentes de acuerdo con la ley financiera pactada.
El esquema de una operacin puede representarse grficamente as:

C1 C2 Cn-1 Cn
PRESTACIN
t0 t1 t2 tn-1 tn

C'1 C'2 C'm-1 C'm


CONTRAPRES.
t0 t'1 t'2 t'm-1 t'm

En las operaciones financieras hay que destacar los siguientes momentos:


El origen de la operacin (t1), que es el momento en que se entrega el primer capital.
El final de la operacin (tm), que es el momento en que se entrega el ltimo capital.
La duracin de la operacin, que es el intervalo temporal que hay entre el origen y el final de
la renta.

1.2 Clasificacin
Las operaciones financieras se pueden clasificar atendiendo a diferentes puntos de vista:

a) Atendiendo a la duracin:
Operaciones a corto plazo: cuando la duracin en menor o igual a un ao.
Operaciones a largo plazo: cuando la duracin es mayor que un ao.

b) Atendiendo al nmero de capitales:


Operaciones simples: cuando hay un solo capital en la prestacin y tambin uno solo en la
contraprestacin. Por ejemplo, el descuento bancario de una letra de cambio.
Operaciones compuestas: cuando hay ms de un capital en la prestacin o en la
contraprestacin. Por ejemplo, un prstamo a amortizar mediante anualidades constantes,
una cuenta de ahorro-vivienda, etc.

c) Atendiendo a la ley financiera:


Operaciones de capitalizacin: cuando la ley financiera es de capitalizacin.
Operaciones de descuento: cuando la ley financiera es de descuento.

d)Atendiendo al objetivo de la operacin:


Operaciones de financiacin: cuando en primer lugar se reciben los capitales y despus se
van devolviendo a lo largo del plazo temporal estipulado.
Operaciones de inversin: cuando en primer lugar se desembolsan los capitales y despus
se van recuperando poco a poco.

e) Atendiendo a la clase de sujeto que interviene en la operacin:

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Operaciones bancarias: cuando una de las partes es una entidad financiera. Este tipo de
operaciones son las ms frecuentes dado el carcter de intermediario de este tipo de
instituciones. Dentro de estas se distinguen:
o Operaciones activas: cuando el banco acta como acreedor o prestamista.
o Operaciones pasivas: cuando acta como deudor o prestatario.
o Operaciones de mediacin o servicios, que prestan a sus clientes como
transferencias, domiciliacin de recibos, cambio de moneda, etc.
Operaciones no bancarias: cuando ninguna de las dos partes es una entidad financiera.

2. EQUIVALENCIA Y SALDO FINANCIERO


2.1 Equivalencia financiera
Al establecer el concepto de operacin financiera se indicaba que los compromisos de las partes
han de ser financieramente equivalentes, de acuerdo con la ley financiera que previamente han
pactado contractualmente las partes. Este principio se concreta cuantitativamente en que
la suma financiera de los capitales de la prestacin ha de ser igual a la suma financiera
de los capitales de la contraprestacin.

2.2 Saldo financiero


Cuando se desea conocer cmo se van desarrollando la operacin a lo largo de su duracin se
calcula el saldo financiero en diferentes momentos del tiempo.

Situados en un momento ts, del transcurso de la operacin, el saldo financiero mide la


diferencia entre los capitales que ha entregado una de las partes y los que ha
entregado la otra. Para su clculo se halla, por un lado, la suma financiera en ts de los
capitales de la prestacin que ya se han entregado, y por otro lado la suma financiera en ts de los
capitales de la contraprestacin que tambin se han entregado. El saldo financiero es
precisamente la diferencia entre ambas sumas. Esta forma de halar el saldo se conoce como
mtodo retrospectivo porque se calcula tomando en cuenta los capitales pasados
(anteriores a ts)

El saldo tambin se puede hallar como diferencia entre los capitales que faltan por entregar a
ambas partes, se hallara la suma financiera de los capitales que entregar la contraprestacin y
se le restara la suma financiera de los capitales que entregar la prestacin. ste mtodo se
conoce como mtodo prospectivo porque mira hacia el futuro de la operacin.

Cuando ya ha hallado el saldo en un determinado momento ts y se desea hallar el saldo en otro


momento posterior ts se puede partir del primer saldo y tomar en cuenta nicamente los
capitales que vencen entre esos dos momentos del tiempo. En este caso se dice que se aplica el
mtodo recurrente.

3. TANTOS EFECTIVOS. TAE


Las operaciones financieras ocasionan algunos gastos que han se sufragar las partes
intervinientes.

Hay gastos que se denominan unilaterales porque los paga una de las partes y van a parar
a terceros, como las comisiones que perciben las sociedades y Agencias de Valores, los
impuestos que percibe la Hacienda Pblica, los gastos de notara y registro, etc.

Otros gastos son bilaterales porque los paga una de las partes y los cobra la otra, como
las comisiones de apertura y estudio que cobran las entidades financieras, las primas de emisin
y de amortizacin que pueden ofrecer los emisores de emprstitos a los suscriptores de los ttulos
(obligacionistas).

Se denominan tantos efectivos a los tipos de inters que establecen la ecuacin de


equivalencia financiera entre los capitales realmente entregados y los realmente
recibidos, es decir, teniendo en cuenta los gastos que ha ocasionado la operacin a
cada una de las partes. Al existir gastos de tipo unilateral, el tanto efectivo para el deudor es
distinto al tanto efectivo del acreedor.

El tanto efectivo para el deudor mide el coste real de la financiacin que ha recibido.

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Este tanto es mayor que aquel con el que se concert la operacin: por ejemplo si se ha recibido
un prstamo hipotecario al 6% en capitalizacin compuesta y se ha de pagar una comisin de
apertura del 2% y unos gastos de notara, registro, impuesto de actos jurdicos documentados,
gestora, etc., el tanto de coste real para el prestatario se puede situar por ejemplo en el 7,5%.

El tanto efectivo para el acreedor mide la rentabilidad real de la colocacin que ha


efectuado. Este tanto suele ser menor que aquel con el que se concert la operacin si el
acreedor ha tenido gastos a su cargo como puede ser el impuesto que grava los intereses que
recibe.

Para calcular los tantos efectivos se utiliza la capitalizacin-descuento compuesto, a la


hora de tener un criterio comn a la hora de efectuar comparaciones entre los costes de
financiacin que puedan tener los deudores o las rentabilidades que ofrecen al acreedor las
diferentes alternativas de colocacin

El TAE (Tanto Anual Equivalente o Tasa Anual Equivalente) es el tanto efectivo de la


operacin calculado de acuerdo con la normativa del Banco de Espaa. En la norma octava de
esta circular se detalla como se ha de calcular este tanto efectivo, indicando cuales son los gastos
que se han de incluir y cuales no se han de incluir. La ecuacin de equivalencia se establece
como descuento compuesto como valor actual entre lo pagado y lo recibido tomando como
unidad de tiempo el intervalo temporal ms pequeo ente los capitales consecutivos. Una vez
obtenido ese tanto anual, si este intervalo es menor de un ao se calcula el tanto efectivo anual
aplicando la ecuacin de tantos equivalentes de capitalizacin compuesta.

4. OPERACIONES DE FINANCIACIN EMPRESARIAL


En el pasivo del balance se describen las fuentes de financiacin que utilizan las empresas para
financiar su activo. La financiacin puede provenir de:
- Recursos propios (capital y reservas).
- Recursos ajenos a corto plazo (descuento bancario, crditos en cuenta corriente,
crdito comercial de proveedores)
- Recursos ajenos a largo plazo (prstamos, emprstitos).

5. DESCUENTO BANCARIO
Esta operacin consiste en que una entidad financiera adelanta (anticipa) la disponibilidad
de un capital futuro que le entrega su cliente (empresa) y, adems, se encarga de
gestionar el cobro. La entidad financiera descuenta el documento mercantil que representa a
ese capital futuro y le abona el valor descontado, una vez deducido:
- El importe del descuento comercial, por el tiempo que falta hasta el vencimiento del capital.
- La comisin de cobranza, por la gestin de cobro que ha de realizar.
- Otros gastos que pudiera haber.

El descuento bancario es una operacin simple, a corto plazo, de financiacin para


empresa cliente, de descuento y bancaria. Se distinguen dos modalidades:
Descuento de papel comercial: el cliente del banco es una empresa que vende a crdito
y necesita liquidez. Para obtener esa liquidez, la empresa vendedora (librador) gira una letra
contra la empresa compradora (librado) y la descuenta en su banco. El banco (tomador de la
letra) entrega el valor descontado y al vencimiento de la letra, cobra el importe nominal.
Descuento financiero: el cliente pide a su banco un prstamo a corto plazo, que se
materializa mediante una letra de cambio, que descuenta el banco y, al vencimiento, el
cliente devuelve el importe nominal de la letra.

5.1 Clculo del efectivo o valor descontado


En el descuento de papel comercial se realizan dos tipos de operaciones:
- Una operacin activa: el descuento comercial.
- Una operacin de mediacin: el cobro de la letra.

El esquema grfico de esta operacin es el siguiente:


E N

0 n

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La frmula para obtener el valor descontado es:

E = N (1 d n/360 g) G
Siendo:
- N = nominal de la letra.
- E = efectivo (valor descontado) que entrega el banco a su cliente.
- n = nmero de das de descuento.
- d = descuento aplicado expresado en tanto por uno.
- g = comisin de cobranza expresado en tanto por mil y suele cobrarse un mnimo cuando
N g < gmin.
- G = pueden aparecer otros gastos como correo, fax, telfono, etc
- Para calcular el descuento comercial se utiliza el ao bancario (360) en el denominador, pero se
cuentan los das reales (n) que dura la operacin en el numerador (desde que se negocia en el
banco hasta su vencimiento).

Las letras de cambio son documentos mercantiles y por ello tributan por el impuesto de
Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurdicos Documentados (TP y AJD). Este impuesto se
conoce tambin como timbre de la letra y su cuanta la anotaremos como T.

La cuanta lquida L (o neta) que le queda a la empresa vendedora, al haber tenido que
presentar la letra timbrada es:
L=ET
5.2 Casos particulares
- Descuento a forfait: cuando el tanto de descuento comercial incluye la comisin de
cobranza. Se suele aplicar a letras de las mismas caractersticas en cuanto a plazos y
domiciliacin.

- Letras tomadas en gestin de cobro: las letras se llevan al banco nicamente para su
cobro (por lo tanto, no hay descuento comercial). En este caso la comisin de cobranza se
tributa por IVA de acuerdo con la normativa fiscal.

E = N [1 g (1 + t)]
Siendo t el tipo impositivo de IVA.

Ejemplo: La empresa K descuenta en su banco una letra de 6.000 cuyo vencimiento se producir dentro de 80 das.
Sabiendo que se aplica un tanto de descuento del 9% anual, una comisin de cobranza del 5 con un mnimo de 6 euros
y que los otros gastos importan 2 , obtener el efectivo que ha de entregar el banco a su cliente.
E = 6.000 (1 0,09 80/360 0,005) 2 = 5.848
Nota: debe observarse que la comisin de cobranza supera al mnimo: Ng = 6.000 0,005 = 30 > g min = 6

5.3 Descuento de una remesa de efectos


En la prctica, las empresas cuando utilizan el descuento bancario para financiarse lo hacen de
forma continuada y, por ello, solicitan al banco que les conceda una lnea de descuento. El
banco analiza las circunstancias de la empresa y su cartera de clientes, como resultado de ese
anlisis le concede una linea de descuento fijando un limite que no pude rebasar; significa que
deber esperar a que venzan algunas letras antes de enviar otras al descuento.

Desde el momento en que el banco concede la lnea de descuento, el cliente puede enviar letras
a descontar, y suele hacerlo, no de una en una, sino que enva una remesa de letras. El
documento en el que se liquida el descuento de la remesa se denomina factura de negociacin
y el importe efectivo del descuento se obtiene restando, del nominal total de la remesa, la suma
de todos los gastos habidos. En la prctica, una vez que conocido cmo se descuenta una letra, el
descuento de una remesa, es la suma de los descuentos de todas ellas.

5.4 Letras impagadas


Cuando una letra no es pagada a su vencimiento, el banco carga en la cuenta de su
cliente el importe nominal de la misma y los gastos de devolucin que se producen ,
entre ellos los gastos de protesto, que se hace ante notario. Si la letra lleva una clausula sin
pago, el protesto se sustituye por una declaracin equivalente de impago, con lo cual no hay
gastos de notaria.

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La cuanta total Ct que cargar el banco a su cliente es la suma del nominal N devuelvo y los
gastos que ocasiona la devolucin, que son los siguientes:
- Cd la comisin de devolucin que cobra el banco.
- Gp los gastos de protesto (notario).
- Cp la comisin de protesto que cobra el banco por gestionar el protesto.
- Gc otros gastos (correo, fax, telfono).

Al sumar esos gastos resulta que:

Ct = N + N Cd + Gp + Cp + Gc

Ejemplo: Una letra de nominal 20.000 que gir la empresa ZYX no es pagada a su vencimiento. Obtener la
cuanta que cargar el banco en la cuenta de esta empresa. Comisin de devolucin es del 2,5% del nominal, los
gastos de protesto ascienden a 65 , la comisin de protesto es 25 y los gastos de correo y otros 3 .
Nominal de la letra: ............................................................................................................................20.000
Comisin devolucin: .......................................................................................................500
Gastos de protesto:.................................................................................................................. 65
Comisin de protesto:............................................................................................................ 25
Gastos de correo:...................................................................................................................... 3
Total de gastos: ................................................................................................................593
Cuanta total que carga el banco:.......................................................................................................... 20.593

5.5 Letras de resaca o renovacin


Las causas por las que se produce el impago de una letra son variadas, pero el caso ms
frecuente es porque la empresa que deba pagarla (el librado) no tiene liquidez en la
fecha de su vencimiento. Frecuentemente, librador y librado, se ponen de acuerdo en
girar una nueva letra cuyo vencimiento sea una fecha que el librado prevea que tendr
liquidez. Esa nueva letra se conoce como letra de resaca.

El aspecto peculiar de una letra de resaca es que se conoce su importe efectivo y se calcula el
nominal que ha de girarse para que al descontarla, el librador recupere la cuanta total Ct que le
ha cargado el banco ms los intereses de demora I, si se retrasa el acuerdo y ms el importe del
timbre T.

La ecuacin a plantear y el nominal es:


N = Ct + I + T / (1 d n/360 g)

Ejemplo: Con los datos del ejercicio anterior, una vez llegado a un acuerdo entre librador y librado obtener el
importe nominal de la letra de resaca que habr de poner en circulacin si se acuerda girarla a 60 das
aplicando el descuento del 10% anual y una comisin de cobranza del 7. El timbre de la letra importa 67,31
y no hay intereses de demora.
N = 20.593 + 67,31 / (1 0,10 60/360 0,007) = 21.161,12

5.6 Descuento financiero


Se denomina descuento financiero al caso en que la empresa necesita un prstamo a
corto plazo y el banco lo concede materializndose a travs de descuento bancario.
- El banco (librador) gira una letra contra su cliente (librado) y le entrega el valor descontado. Es
frecuente que haya un avalista (directivo de la empresa) que figure como librador y as el banco
aparece como tercero (tenedor de la letra).
- El efectivo y el lquido coinciden porque la letra la aporta el banco y su importe (timbre) lo
repercute a su cliente.
- La duracin del prstamo suele medirse en meses (m) y si interviene fedatario pblico hay que
aadir el corretaje (co). Hay comisin de apertura de crdito (g) pero no hay comisin de
cobranza.
- La ecuacin para obtener el efectivo = lquido es:

L = N (1 d m/12 g co) T

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6. PRSTAMOS
6.1 Concepto y caractersticas
Un prstamo es una operacin financiera por la cual una de las partes, denominada
prestamista entrega a otra denominada prestatario un capital con el compromiso de
devolverlo junto con sus intereses mediante un conjunto de pagos a realizar a lo largo
de su duracin.

Por lo general, son operaciones a largo plazo, por lo que se utiliza para su valoracin la
capitalizacin y el descuento compuestos. Los capitales que entrega el prestatario
para devolver el prstamo se denominan trminos amortizativos o cuotas a pagar y,
por sus caractersticas forman una renta. Los trminos amortizativos reciben
denominaciones especficas segn la frecuencia con la que el prestatario efecte sus
pagos, as se hablar de anualidades, semestralidades, mensualidades, etc.

El esquema grfico de la operacin es el siguiente: Cs

C0 a1 a2 as an

0 1 2 s n

- C0 = Cuanta del capital prestado que entrega el prestamista en 0 (origen de la operacin).


- as = cuanta a pagar por el prestatario en el ao s. El subndice toma los valores 1,2n.
- Cs = saldo financiero de la operacin despus de transcurridos s periodos. El saldo recibe la
denominacin de capital vivo o capital pendiente de amortizar. Debe observarse que el
saldo financiero se mantiene a favor del prestamista durante toda la operacin, y que cuando
finaliza la operacin Cn = 0, porque se habr amortizado todo el prstamo.
- Ms = capital amortizado en los s primeros aos.

En los prstamos se verifican las siguientes relaciones:

Cs = Cs-1 (1 + i) as (con s = 1,2n)

Esta ecuacin plantea el saldo financiero por el mtodo recurrente e indica que el capital vivo en
s se obtiene a partir del capital vivo del periodo anterior (Cs-1) que hay que capitalizar en un ao
(Cs-1 (1+i)). Al despejar as resulta:
as = Cs-1 i + (Cs-1 Cs) = Is As
Esta ecuacin indica que el trmino amortizativo o cuota a pagar se compone de dos partes:
Is = Cs-1 i: se dedica a pagar los intereses del periodo s y se denomina cuota de intereses.
As = Cs-1 Cs: se dedica a disminuir la deuda pendiente en el ao s y se denomina cuota de
amortizacin.

Tambin se verifica que:


C0 = Cs + Ms

6.2 Casos particulares de amortizacin


Para amortizar un prstamo se pueden emplear diversos mtodos:
- El mtodo francs: o de cuotas a pagar constantes.
- El mtodo de amortizacin constante: la deuda disminuye en la misma cuanta en cada
perodo.
- El mtodo americano: pago de intereses peridicos y amortizacin nica final.
- El mtodo alemn: pago de intereses anticipados y cuotas a pagar constantes.

El cuadro de amortizacin es una tabla de doble entrada en la que se muestran las cuantas
que, por cada concepto, describen el prstamo. As, por ejemplo, informa en cualquier momento
de la deuda pendiente de amortizar, de la cuanta que ha de pagar el prestatario en cada periodo
as como su descomposicin en concepto de intereses y en concepto de amortizacin del periodo,
y la cuanta total amortizada hasta el periodo que se toma en consideracin

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6.2.1 Mtodo francs


Sea un prstamo de cuanta C0 a devolver en n aos a un tanto i. El esquema de la operacin es
el siguiente:
Cs

C0 a a a a

0 1 2 s n

Se observa que los trminos armotizativos, o las cuotas a pagar (a), forman una renta
constante, temporal y pospagable cuyo valor actual al tanto i ha de coincidir con C0. La
siguiente ecuacin establece la equivalencia financiera entre lo que entrega el prestamista (C0) y
lo que entrega el prestatario (la renta constante) y permite obtener la cuanta a que ha de pagar
el prestatario.
a = C0 i / (1 (1 + i)-n)

El capital vivo al final de perodo s por el mtodo prospectivo se obtiene descontando los n-s
ltimos trminos amortizados hasta s:
Cs = a an-si
Y por el mtodo recurrente: Cs = Cs-1 (1 + i) a por lo que as = Cs-1 i + As. Las cuotas de
amortizacin se crecen en progresin geomtrica en razn (1+i).
Teniendo en cuenta que el primer trmino amortizativo del primer periodo es: a = C0 i + A1 se
despeja:
A1 = a C0 (1 + i)

Ejemplo: La empresa Z obtiene del banco X un prstamo de un milln de euros a amortizar en 5 aos mediante
anualidades constantes, a un tanto del 10% anual. Calcular:

a) La anualidad que se ha de pagar.


A = 1.000.000 0,01 / (1 1,15) = 263.797,48

b) Las cuotas de amortizacin del primer y del tercer ao.


A1 = a C0 (1 + i) = 263.797,48 1.000.000 0,1 = 163.797,48
A3 = A1 (1 + i)2 = 163.797,48 1,12 = 198.194,95

c) Elaborar el cuadro de amortizacin


El primer ao:
o Se pagan por intereses: I1 = 1.000.000 0,1 = 100.000
o Queda para amortizar: A1= a I1 =163.797,48
o La deuda pendiente de amortizar despus del primer ao es: C1 = C0 A1 = 1.000.000 163.797,48 = 836.202,52

El segundo ao:
o Se pagan por intereses: I2 = 836.202,52 0,1 = 83.620,25
o Queda para amortizar: A2 = a I2 =180.177,23
o La deuda pendiente de amortizar despus del primer ao es: C1 = C0 A1 = 836.202,52 180.177,23= 656.025,29

As se continua hasta completar los 5 aos que dura la amortizacin.

Ao Anualidad Intereses Amortizacin Capital vivo


Parcial Acumulada
0 1000000
1 263797,48 1000000 163797,48 163797,48 836202,52
2 263797,48 83620,25 180177,23 343974,71 656025,29
3 263797,48 65602,53 198194,95 542169,66 457830,34
4 263797,48 218014,45 218014,45 760184,11 239815,89
5 263797,48 23981,59 239815,89 1000000 0

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*La amortizacin Parcial son las cuotas As y la acumulada son las Ms.
d) El tanto efectivo para el prestatario sabiendo que ha de pagar una comisin de apertura del 2% del capital
prestado y unos gastos de estudio del prstamo del 0,5%.
o Capital prestado: 1.000.000
o Comisin apertura (2%) -20.000
o Comisin estudio (0,5%) - 5.000
o Recibe neto: 975.000
Y desembolsa unas anualidades de 263.797,48 en cada uno de los 5 aos que dura la operacin. La ecuacin para obtener
el tanto efectivo es:
975.000 = 263.797,48 a5i0
i0 = 10,9987 (X 11%)
Se observa que, aun cuando la operacin se ha concertado al 10% al prestatario le resulta realmente al 11% como
consecuencia de los gastos que conlleva el prstamo.

6.2.2 Mtodo de cuotas de amortizacin constantes


Este mtodo consiste en que se amortiza la misma cuanta en cada periodo. Debe
distinguirse claramente la diferencia con el mtodo francs, ya que all, la cuota a pagar
es constante (trmino amortizativo) y aqu la cuanta en que disminuye la deuda en
cada periodo es constante:

A1 = A2 = = An = A

La cuanta constante A en que disminuye la deuda se obtiene:

A = C0 / n
Tambin se verifica que:
Ms = s A

Los trminos amortizativos o cuotas a pagar disminuyen en progresin aritmtica a razn de


A i, siendo:
a1 = C0 i + A

Los trminos amortizativos tambin se pueden obtener de alguna de las formas siguientes
(teniendo en cuenta que C0 = n A):
a1 = C0 i + A = A (1 + n i)
a2 = C1 i + A = A [1 + (n 1) i]
a3 = C2 i + A = A [1 + (n 2) i] etc.

6.2.3 Mtodo Americano


En este mtodo, durante los n1 primeros aos se pagan nicamente intereses y la
amortizacin total se efecta en el ltimo ao. Los trminos amortizativos son:

a 1 = C0 i
an = C0 (1 + i)

Este mtodo es el ms sencillo pero tiene el inconveniente de que al final hay que pagar una
cuanta muy elevada, lo que puede ocasionar problemas de tesorera al prestatario.

6.2.4 Otros mtodos


Mtodo americano con fondos: se hacen aportaciones peridicas a un fondo con el
cual se reconstruye el capital prestado. Se trata de dos operaciones conjuntas el
prstamo americano y la constitucin del capital.

Mtodo alemn: en el que se pagan los intereses anticipados y los trminos


amortizativos son constantes.

Prstamos con periodos de carencia: al prestatario le interesa pagar menos al principio.


Hay dos modalidades:
o Carencia de cuotas de amortizacin: durante los primeros aos slo se pagan
intereses.
o Carencia total: durante los primeros aos no se paga nada.

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Prstamos hipotecarios: son prstamos en los que el prestatario hipoteca bienes


inmuebles como garanta de la operacin. La hipoteca, reduce el riesgo de impago por lo
que se aplican tipos de inters ms bajos que en los prstamos al consumo. Sus
caractersticas son:
o Cuanta elevada respecto a la capacidad econmica del prestatario
o Larga duracin (15 a 40 aos)
o El tipo de inters puede ser fijo o variable.
o La forma de amortizacin ms usual es mediante mensualidades constantes.
o Tienen mayores gastos: notara (otorgamiento de la escritura notarial de hipoteca
como cancelacin); registro (inscripcin en el Registro de Propiedad como cancelacin);
tasacin (valoracin del inmueble para fijar la cantidad prestada, usual 80% del C0);
impuesto AJD por la escritura; y gastos de tesorera.

6.3 Tantos efectivos en los prstamos


Los tantos efectivos en un prstamo miden:
- La rentabilidad real que obtiene el prestamista.
- El coste real que resulta para el prestatario.

Ambos tantos son diferentes al existir gastos de tipo unilateral (los paga una parte y van a
terceros). Para su clculo se tiene en cuenta lo que real o netamente se ha recibido y lo que
realmente se ha desembolsado.

6.3.1 Tanto efectivo para el prestatario


El prestatario puede tener los siguientes gastos:
En el momento inicial:
o Comisin de apertura de crdito, que suele ser de un 0,5% a un 2% del capital prestado.
o Comisin de estudio.
o Si es un prstamo hipotecario, adems se han de tener en cuenta los gastos notariales,
de registro, tasacin, etc.

Durante la vida del prstamo:


o Comisin por transferencia, si utiliza este servicio.
o Gastos de administracin del prstamo ().

Al final de la operacin: no suele haber gastos, salvo en los hipotecarios, en los que hay
los gastos citados anteriormente. La ecuacin de equivalencia para obtener el tanto efectivo
i0 es la siguiente:

C0 G0 = as0 (1 + i0)-s + Gn (1 + i0)-n


Siendo:
- G0 los gastos iniciales.
- Gn los gastos finales.
- as 0 el trmino amortizativo que desembolsa el prestatario en s.

6.3.2 Clculo del TAE


Se calcula de acuerdo con lo que establece la Circular 8/90 del Banco de Espaa, que dice que
solo se incluyen las comisiones que cobra el banco prestamista, pero no los restantes gastos
que van a terceros. Por lo tanto, mide la rentabilidad para el banco pero no el coste para el
cliente. El clculo se realiza en descuento compuesto.

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7. EMPRSTITOS
Los emprstitos son una modalidad especial de prstamos. Los emiten las empresas cuando
necesitan capitales de cuanta elevada para financiar grandes inversiones. Tambin los emiten los
Estados y otros entes pblicos con objeto de financiar los dficit presupuestarios.
En los emprstitos, la cuanta total del prstamo se divide en un gran nmero de partes de la
misma cuanta que reciben la denominacin genrica de obligaciones o bonos. Cada obligacin
es un emprstito que representa una parte alcuota del emprstito total que solicita la empresa
emisora. Los derechos econmicos bsicos de cada ttulo son:
- Percibir los intereses en las fechas previstas en el contrato de emisin; estos intereses se
denominan cupones en el argot burstil.
- Recibir el reembolso del capital que representa la obligacin en la fecha que corresponda de
acuerdo con el plan de amortizacin previsto.

Los inversores que adquieren los ttulos se denominan obligacionistas y la empresa que se
financia colocando los ttulos en el mercado se denomina emisor del emprstito.

Modalidades de emprstitos:
- Atendiendo al pago de los intereses o cupones:
o Cupn vencido: cuando se paga al final de cada perodo.
o Cupn cero: cuando no se pagan cupones a lo largo de la vida de la obligacin percibiendo
en el momento de su amortizacin los intereses acumulados.

- Atendiendo a la forma de amortizacin:


o Amortizacin nica total: cuando se amortizan todas las obligaciones de una sola vez.
o Amortizacin por sorteo: se efecta en varios momentos y en cada uno de ellos se
efecta un sorteo para decidir las obligaciones concretas que se han de amortizar.
o Amortizacin por reduccin del nominal: cuando se efecta en varios momentos, pero
en vez de amortizar ttulos completos se va amortizando una parte de cada uno de ellos, con
lo cual se va reduciendo el valor del nominal de cada ttulo paulatinamente hasta el final
o Deuda perpetua: cuando no hay compromiso de amortizacin, por lo que nicamente se
van pagando los intereses. Los suele emitir el Estado.
o Amortizacin por compra en Bolsa: cuando el emisor retira los ttulos de la circulacin
mediante su compra directa en los mercados burstiles.

- Atendiendo al valor de emisin de las obligaciones: cada obligacin tiene una cuanta
nominal C pero puede emitirse a un precio V diferente:
o Emisin a la par: cuando V = C.
o Emisin bajo la par: cuando V < C, en este caso, la diferencia (C V = Pe) se denomina
prima de emisin.
o Emisin sobre la par: cuando V > C. No suelen realizarse emisiones sobre la par porque
hace menos atractivo el emprstito

- Atendiendo al valor de reembolso de las obligaciones:


o Reembolso por el nominal: cuando se devuelve la cuanta nominal que figura en el ttulo.
Es el caso ms frecuente.
o Reembolso con prima de amortizacin: cuando el emisor entrega, adems del nominal,
una cuanta adicional P. Se suele utilizar cuando la amortizacin es por sorteo para hacer lo
ms atractivo a los potenciales suscriptores. La prima de amortizacin suele ser constante (la
misma en todos los sorteos) o variable (diferente para cada sorteo).
o Reembolso con lote: cuando el emisor entrega una cuanta adicional a repartir entre una
parte de los ttulos que se amortizan en cada sorteo. Se distingue de la prima de amortizacin
en que sta se la reciben todos los ttulos, aquel slo alcanza a un grupo pequeo de ttulos,
por lo que la cuanta unitaria es mucho mayor.

- Atendiendo a las caractersticas ofertadas y su valoracin financiera:


o Emprstitos normales o puros: cuando los trminos amortizativos que entrega el emisor
comprenden nicamente el pago de cupones y el reembolso de las obligaciones por su
nominal.
o Emprstitos con caractersticas comerciales: cuando los trminos amortizativos
incluyen contraprestaciones adicionales (primas de amortizacin, lotes, etc) que modifican su
estructura bsica. Tambin hay caractersticas que sin modificar la estructura amortizacin
influyen en los tantos efectivos de la operacin (prima de emisin).

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7.2 Emprstitos con amortizacin nica


En esta modalidad todas las obligaciones se amortizan de una sola vez al finalizar los
n aos de vida del emprstito de manera que a lo largo de su duracin nicamente
se reciben los intereses.

La estructura de los trminos amortizativos es:

as = C i N (s = 1,2,,n 1)

an = C i N + C N (1 + i)

Siendo N el nmero de ttulos emitidos y C la cuanta nominal de cada uno.

Este tipo de emprstitos tiene un inconveniente para el emisor, ya que exige un esfuerzo
financiero al finalizar la operacin porque ha de devolver todo el capital emitido de una sola
vez. Este tipo suele ser utilizado por los Estados, incluido el Estado espaol, siendo el mtodo
que utilizan para amortizar la Deuda (3-5 aos Bonos del Estado y 10, 15 y 30 aos
Obligaciones del Estado).

7.3 Amortizacin por reduccin de nominal


7.3.1 Planteamiento general
En esta modalidad todos los ttulos estn vivos hasta el final de la operacin pero a cada uno
de ellos se le va amortizando una parte de su valor nominal en cada periodo.

El nominal de cada ttulo es C unidades monetarias y la notacin a emplear en este caso es:
- Cs = nominal vivo despus de transcurridos s perodos (al principio del periodo s + 1).
- As = Cs-1 Cs; nominal amortizado a cada ttulo en el momento s se verifica que
C = A1 + A2 + + An.
- Ms = C Cs = A1 + A2 + + As; nominal total amortizado en los s primeros periodos. Los
intereses que recibe un ttulo en el momento s al tanto i, con Cs-1 i ya que Cs-1 es el nominal
vivo al inicio de periodo s

La representacin grfica de la amortizacin de un ttulo es la siguiente:

C0 A1 A2 As An

0 1 2 s n

Al estudiar el emprstito globalmente, en el momento s, se paga:


- Por intereses: Is = Cs-1 i N.
- Por amortizacin: As N
- Trmino amortizativo: as = (Cs-1 i + As) N

Al final de la operacin se verifica que:


Cc-1 = An (por ser Cn = 0) y an = An (1 + i) N

Estas magnitudes son presentan agrupadas en el cuadro de amortizacin del


emprstito.

7.3.2 Caso particular


En la prctica, el caso ms frecuente es aquel en que la reduccin del nominal es constante
en cara periodo. Ahora se verifica: A = C / n
El nominal vivo y el nominal amortizado son:
Cs = (n s) A

Ms = s A

Los intereses que se pagan y el trmino amortizativo son:

Is = [n (s 1)] A i N

as = A N [1 + (n s + 1) i]

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Se observa que los trminos amortizativos decrecen en progresin aritmtica de


razn A i N por lo que:
as = as-1 A i N

Para aplicar esta relacin es preciso calcular el primer trmino:

a1 = A N (1 + n i)

Otros casos particulares consisten en efectuar la reduccin del nominal en progresin


geomtrica o en progresin aritmtica.

7.4 Amortizacin por sorteo


En este caso, en cada periodo, se efecta un sorteo para decidir cuales son los los
ttulos que hay que amortizar. Desde el inicio se conoce el plan de amortizacin (el
nmero de ttulos que se amortizan en cada sorteo). Cuando llega cada fecha de
amortizacin, el sorteo decide cuales son los ttulos que se amortizan.

La notacin que se va a utilizar es la siguiente:


- C N = nominal del emprstito (C es la cuanta nominal de cada obligacin y N es el nmero
de obligaciones emitidas).
- V = valor de emisin de cada obligacin. C V = P (prima de emisin).
- i = tipo de inters en capitalizacin compuesta y C i = cuanta del cupn.
- n = duracin del emprstito.
- as = trmino amortizativo del periodo s.

Hay dos modalidades en cuanto al pago de los intereses:


Cupn vencido: cuando el pago de los intereses se realiza al final de cada periodo.
Cupn cero: cuando no se pagan cupones peridicos y los intereses acumulados se
pagan en el momento de la amortizacin.

7.4.1 Emprstito con cupn vencido y anualidades constantes


La estructura del trmino amortizativo del perodo s es:

a = C i Ns-1 + C Ms
el primer sumando son los intereses que se pagan en el ao s y el segundo lo que disminuye
la deuda pendiente de amortizacin.

La ecuacin de equivalencia financiera permite obtener el trmino amortizativo. Esta


modalidad de emprstitos es anloga al mtodo francs de amortizacin cuando: C N = C0
C N = a ani a

Plan de amortizacin (ttulos que se amortizan): para obtener la relacin de recurrencia


entre las Ms, se restan las estructuras de los trminos amortizativos correspondientes a dos
perodos consecutivos. Despus de simplificar y despejar se obtiene que:

Ms-1 = M1 (1 + i)s

Esta relacin permite obtener las Ms una vez conocida M1. Para calcular M1 se despeja en el
trmino amortizativo del primer ao:
M1 = (a C i N) / C

Cuadro de amortizacin: los resultados obtenidos se agrupan en un cuadro similar al que


se ha visto en los prstamos. El cuadro se compone en dos partes, una para la
amortizacin de ttulos y otra para la amortizacin de los emprstitos. Para elaborar el cuadro
se ha de aplicar el mtodo de redondeo porque el Ms (n de ttulos del sorteo) no es entero y
hay que redondear por exceso o defecto la parte decimal.

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Ejemplo: Un emprstito que se acaba de emitir consta de 50.000 obligaciones de 1.000 nominales cada una. Se pagarn
cupones anuales al 6% y se amortizarn por sorteo en 5 aos. Calcular:

a) Anualidad constante que lo amortiza. C = 1.000; N = 50.000; n = 5 aos; i = 6%.


La ecuacin de equivalencia financiera en el origen de la operacin permite obtener la anualidad constante:
1000 50.000 = a56% a = 11.869.820,69

b) Nmero de ttulos que se amortizan en cada sorteo: El nmero de ttulos que se amortiza en el primer ao se obtiene a partir
de la estructura de la anualidad de este ao:
11.869.820,02 = 1.000 0,06 50.000 + 1.000 M1
M1 = 8.869,82 ttulos.
El nmero de ttulos que se amortizan en los restantes sorteos se obtiene as:
M2 = 8.869,82 1,06 = 9.402,01 ttulos.
M3 = 9.402,01 1,06 = 9.966,13 ttulos.
M4 = 9.966,13 1,06 = 10.564,10 ttulos.
M5 = 10.564,10 1,06 = 11.197,94 ttulos.

c) Cuadro de amortizacin
Dado que se han de amortizar ttulos completos, hay que redondear las partes decimales de modo que la suma de los que se
amortizan sea igual a los 50.000 ttulos emitidos, se redondean por exceso los que tienen parte decimal ms alta y el resto se
redondea por defecto.

Ao Amortizacin de ttulos Amortizacin de emprstito


Parcial Acumulada Vivos Intereses Amortizacin Anualidad Pendiente
0 50000 50000000
1 8870 8870 41130 3000000 8870000 11870000 41130000
2 9402 18272 31728 2467800 9402000 11869800 31728000
3 9966 28238 21762 1903680 9966000 11869680 21762000
4 10564 38802 11198 1305720 10564000 11869720 11198000
5 11198 50000 0 671880 11198000 11869880 0

Los ttulos vivos se obtienen restando, a los que quedaban vivos del ao anterior, los que se amortizan ese ao. Los intereses se
calculan aplicando: C i Ns-1, as los intereses del tercer ao son: 1.000 0,06 31.718 = 1.903.680
La amortizacin de cada ao se obtiene aplicando C M s, as para el tercer ao: 1.000 9.966 = 9.966.000
La anualidad es la suma de los intereses y la amortizacin.
El capital vivo se calcula al inicio de cada ao y se obtiene aplicando la expresin C N s-1. As, en el momento inicial es C N,
al principio del segundo ao C N1 En el caso del tercer ao, el capital vivo sera C N 2 = 1.000 31.728 = 31.728.000

7.4.2 Emprstito con cupn vencido que amortiza el mismo nmero de ttulos
Se considera el caso en que se pagan cupones vencidos. Se ha de verificar:

M=N/n

El nmero de ttulos que quedan vivos despus de s sorteos (Ns) y el nmero que se han
amortizado (Ms) son:
Ns = (n s) M

Ms = s M

Para calcular los trminos amortizativos se plantea la estructura de anualidad de dos


perodos consecutivos y se restan. Los trminos amortizativos van disminuyendo en
progresin aritmtica de razn C i M.

7.4.3 Emprstito con cupn cero y anualidades constantes


La estructura del trmino amortizativo del periodo s es:

a = C (1 + i)s Ms

La ecuacin de equivalencia financiera permite obtener el trmino amortizativo:

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C N = a ani

la expresin coincide en el caso de cupn vencido lo cual significa que desde el punto de
vista del emisor es indiferente pagar cupones anualmente o pagar los intereses
acumulados en el momento de amortizacin. Se decidir por la forma de amortizacin
que considere que es ms atractiva para los inversores y depender del tratamiento
fiscal que tenga cada una de estas formas.

Plan de amortizacin (ttulos que se amortizan cada sorteo): para obtener la relacin de
recurrencia ente las Ms, se establece el cociente de las estructuras del trmino amortizativo
correspondiente a dos periodos consecutivos:

Ms-1 = M1 / (1 + i)

Esta relacin permite obtener las Ms una vez conocida M1, que para calcular a sta ltima se
despeja en el trmino amortizativo del primer ao:

M1 = a / C (1 + i)

7.5 Coste y rentabilidad de los emprstitos


Los emisores de emprstitos (sean empresas o estados) busca financiacin, y si no hubiera
gastos, el tipo al que se pagan los cupones sera el tanto de coste de esa fuente de
financiacin. Sin embargo, el emisor tiene unos gastos iniciales debido a la colocacin de
los ttulos en el mercado, entre ellos la comisin que han de pagar al banco que se
encarga de la colocacin. Para calcular el tanto efectivo del coste se han de tener en cuenta
todos los gastos que tiene el emisor.

Por su parte, los inversores toman sus decisiones analizando la rentabilidad que ofrecen las
diferentes clases de ttulos en los que invertir. Tambin tienen en cuenta el riesgo, que viene
medido por el rating que se asignan las agencias de calificacin de riesgos, y la liquidez.

La rentabilidad que ofrece una emisin, desde la perspectiva de los inversores-


obligacionistas, puede analizarse de dos maneras:
- como rentabilidad promedio que obtiene el conjunto de los obligacionistas
- como rentabilidad que obtiene un ttulo aisladamente

7.5.1 Tanto efectivo de coste para el emisor


El tanto efectivo para el emisor ie ser mayor que el tanto con el que se pagan los
intereses (ie > i) como consecuencia de los gastos iniciales y los gastos de
administracin que se producen durante la vida del emprstito como consecuencia de las
comisiones que que perciben los bancos que se encargan de de realizar los pagos de los cupones
y de los valores de reembolso, etc. Tambin habr gastos finales si se han ofrecido garantas
hipotecarias.

- El emisor recibe: V N G0,e


Siendo:
- V = Valor de emisin = C Pe, siendo Pe la prima de emisin que haya podido ofrecer el
emisor para hacer ms atractivo el emprstito para los obligacionistas. En el caso en que Pe = 0,
es V = C, por lo que la emisin es a la par.
- Go,e los gastos iniciales a cargo del emisor.

- El emisor entrega las anualidades comerciales. La ecuacin general, teniendo en cuenta


la posible existencia de gastos finales, Gn, es:

C0 G0,e = as (1 + ie)-s + Gn (1 + ie)-n

Siendo ie el tanto efecitvo de coste de la financiacin para el emisor. Si las anualidades


son constantes y no hay gastos finales:
C0 G0,e = a anie

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7.5.2 Rentabilidad para el conjunto de los obligacionistas


En este caso se analiza el emprstito considerado globalmente y se tiene en cuenta lo
que han desembolsado netamente los obligacionistas en el momento de la emisin y lo
que reciben del emisor, que son los trminos amortizativos o anualidades.

Cuando los ttulos se emiten con prima de emisin, los obligacionistas nicamente desembolsan
por cada uno de ellos V = C Pe y si reciben unas anualidades constantes de cuanta a, la
ecuacin de equivalencia financiera es:

V N = a anio

Siendo i0 el tanto efectivo de rentabilidad para el conjunto de los obligacionistas.


Si las anualidades son variables tendramos en la parte derecha de la igualdad el valor actual de
una renta variable y se aplicara lo estudiado en el tema 4 siendo la incgnita el tipo de inters
efectivo i0.

7.5.3 Rentabilidad de un ttulo


Cuando el emisor del emprstito ofrece caractersticas comerciales tales como la
prima de emisin, lotes, etc., que favorecen a los obligacionistas, el tanto de
rentabilidad es diferente segn el sorteo en que resulte amortizado. Esa rentabilidad
va decreciendo a medida que se va alejando la fecha de dilucin, ya que esas
cantidades hay que repartirlas entre ms aos.

En el caso de una obligacin que paga cupones vencidos y se amortiza dentro de s aos se ha de
tener en cuenta que:
- Se desembolsan V unidades monetarias al comprar el ttulo.
- Se reciben los cupones C i durante s aos y el reembolso de Cs unidades monetarias cuando
se amortiza.
La ecuacin de equivalencia permite obtener el tanto is, de rentabilidad del ttulo que se
amortiza en el ao s. Este tanto tambin se conoce como TIR (tanto interno de rentabilidad del
ttulo).

V = C i anis + Cs ( 1 + is)-s
En los emprstitos normales, la rentabilidad de un ttulo es la misma cualquiera que
sea el sorteo en que resulte amortizado.

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TEMA 6: DECISIONES DE INVERSIN EN AMBIENTE DE CERTEZA


1. INTRODUCCIN
En la empresa se toman decisiones de una manera continuada en los diferentes subsistemas que la
componen. Una parte importante de las decisiones de los gestores financieros se centran en el
anlisis y la valoracin de proyectos de inversin, dada la importancia y trascendencia que tiene
para la empresa. Aunque la ltima decisin la toma la Directiva General, tambin participan en este
proceso otros departamentos como el comercial, el de produccin, etc.

Las decisiones de inversin deben orientarse hacia el cumplimiento del objetivo de cualquier
empresa: la maximizacin del valor de mercado de la empresa. La correcta eleccin de las
inversiones tiene una importancia transcendental porque:
- Comprometen a la empresa durante un largo perodo de tiempo y de forma irreversible en la
mayora de los casos.
- Inmovilizan un volumen grande de fondos.

Histricamente, la toma de decisiones en la empresa haba estado basada en la intuicin del


decisor que sola ser el dueo de la empresa. Si bien, el empleo de mtodos cientficos que
tratan de optimizar los resultados es la forma que se utiliza usualmente. Se puede afirmar que,
en la toma de decisiones empresariales, se viene produciendo una aplicacin creciente de
los mtodos cientficos sin descartar el empleo de la intuicin del decisor con experiencia.

En cuanto a la importancia de la toma de decisiones, cabe sealar que el volumen y


composicin de las inversiones que lleve una empresa depende el mantenimiento, expansin
y recesin de su actividad; de tal manera que si estas son escasas y desacertadas la situar en
un lugar de inferioridad difcil de remontar y, si son excesivas, conducen al sobre equipamiento,
debilitando la estructura financiera de la empresa sin proporcionar, generalmente, un excedente de
beneficio y exponindola, por el contrario, a situaciones difciles en pocas de recesin.

2. CONTENIDO Y CLASIFICACIN
2.1 Definicin de inversin
El concepto de inversin es genrico teniendo diferentes matices en funcin de quien lo trate, ya
sea un empresario, de un financiero o de una persona de la calle. Citamos algunos autores que han
estudiado el concepto desde diversas perspectivas y consideraciones.

Para Mass, inversin es aquella accin por la cual tiene lugar el cambio de una satisfaccin
inmediata y cierta a la que se renuncia, contra una esperanza que de adquiere y de la cual el
bien invertido es el soporte.

Para Prieto, inversin consiste en la adquisicin por un agente inversor, de un conjunto de


activos (reales o financieros) capaces de proporcionarle servicios o rentas durante un cierto
perodo de tiempo.

Desde nuestra perspectiva de la valoracin financiera, definimos inversin como toda


adquisicin que da origen a dos rentas de signo opuesto, la primera de costes y/o
desembolsos (outputs) y la segunda de ingresos o entradas (inputs), con la condicin de que
el vencimiento medio de la primera renta sea anterior al de la segunda.

Dicho de otra manera, las inversiones son operaciones financieras en las que se desembolsa
un capital (se invierte) con la expectativa de obtener unos flujos de caja o rendimientos netos
a lo largo del horizonte temporal previsto. Esos rendimientos netos son la diferencia entre los
ingresos que produce la inversin en cada periodo y los gastos que ocasiona: usualmente los
periodos son anuales al igual que los ejercicios econmicos. En consecuencia los rendimientos
netos (flujos de caja o cash flows) forman una renta, frecuentemente de cuanta variable.

2.2 Clasificacin de las inversiones

a) Atendiendo al sujeto que invierte


- Inversiones efectuadas por individuos.
- Inversiones efectuadas por empresas.
- Inversiones efectuadas por el Estado, CC.A.A. o Corporaciones Pblicas.

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b) Atendiendo al objeto en que se invierte


- Inversiones reales: se concretan en bienes o activos materiales como, por ejemplo, una nave
industrial, el equipamiento informtico de una empresa, un vehculo de transporte, etc. En las
inversiones reales, el objeto de la inversin se acumula al proceso productivo para crear
riqueza, incorporando un valor aadido o incrementando el producto nacional.

- Inversiones financieras: se concretan en activos financieros como, por ejemplo, una accin,
una obligacin, un pagar de empresa, etc. En las inversiones financieras no hay tal creacin de
riqueza, sino solamente cambio de titularidad del activo de forma que, en sentido
macroeconmico, no se produce ninguna variacin en la riqueza del pas.

c) Atendiendo a la duracin de la inversin


- Inversiones a corto plazo: de corta duracin que no superan el ao. Es el caso de las
materias primas en el proceso de fabricacin, las letras del tesoro, etc.

- Inversiones a largo plazo: tienen un duracin de ms de un ao y comprometen a la


empresa en un periodo largo de tiempo. Es el caso de una nave industrial que se amplia para la
produccin de un determinado activo. Caso limite de las inversiones a largo plazo estn las
inversiones de duracin perpetua.

d) Atendiendo al objetivo de la inversin


- Inversiones de renovacin: el objetivo de la empresa consiste en sustituir algunos equipos o
instalaciones por otros nuevos debido a causas internas ((desgaste y averas) o a causas
externas (obsolescencia).

- Inversiones de expansin: tienen por objeto aumentar la capacidad de produccin y venta


con objeto de cubrir el incremento de la demanda de algunas reas geogrficas o la apertura de
nuevos mercados.

- Inversiones de modernizacin o innovacin: su objetivo consiste en disminuir los costes,


simplificar los procesos productivos y, en particular, mejorar la calidad de los productos, de
manera que pueda seguir haciendo frente a los desafos de la competencia.

- Inversiones estratgicas: son inversiones de gran trascendencia para la empresa por cuanto
relacionan a la empresa con su entorno y marcan las lneas de accin a seguir. Por lo general,
producen unos efectos que pueden comprometer el desarrollo futuro de la empresa e incluso su
supervivencia. Son decisiones de inversin que se refieren, por ejemplo, a la localizacin de la
empresa, a su capacidad productiva, al lanzamiento de un nuevo producto al mercado, etc.

Estas inversiones se pueden desglosar en:


o Inversiones ofensivas o agresivas: cuando buscan nuevas penetraciones en el
mercado.
o Inversiones defensivas: cuando buscan mantener su posicin en el mercado como es el
caso de la integracin vertical del proceso productivo.

- Otras inversiones: son aquellas que no afectan de manera directa al proceso productivo, pero
vienen de alguna manera condicionadas por el entorno. Por ejemplo:
o Inversiones sociales: cuando buscan mejorar las condiciones de trabajo o el bienestar
de los empleados.
o Inversiones suntuarias: cuyo objetivo es dar una buena imagen de la empresa al
exterior, tratando de aparentar solidez y solvencia; como por ejemplo la adquisicin de un
edificio singular como sede de la empresa, coches de lujo para sus directivos, etc.
o Inversiones obligatorias: cuando vienen impuestas por la normativa legal, como por
ejemplo una escalera de incendios, las obras para supresin de barreras arquitectnicas.

e) Atendiendo al grado de conocimiento que se tenga sobre los capitales futuros


- Inversiones en ambiente de certidumbre: es el caso en que los flujos de caja futuros que
producir la inversin son conocidos con certeza. Por ejemplo, si se adquiere una obligacin del
Estado a 10 aos se sabe la cuanta de los intereses o cupones que se van a cobrar cada uno
de esos aos y la cuanta de reembolso al final de ese plazo.

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- Inversiones en ambiente aleatorio o de riesgo: cuando los flujos de caja futuros slo se
conocen en trminos de probabilidad. Por ejemplo, cuando el decisor esta estimando las
probabilidades de los casos pesimista, ms probable u optimista.

- Inversiones en ambiente de incertidumbre: cuando el decisor no se est en condiciones de


asignar probabilidades a los resultados futuros (se conocen los estados de la naturaleza que
pueden presentarse pero no la distribucin de probabilidad de los estados).

f) Atendiendo a la relacin que guarden dos inversiones entre s


- Inversiones independientes: cuando no hay relacin entre ellas, de manera que la
realizacin de una no influye, ni positiva ni negativamente, en la realizacin de la otra. Es decir,
no hay un efecto sinrgico, entre ellas.

- Inversiones interdependientes: cuando hay correlacin entre ellas, de manera que la


realizacin de una influye, positiva o negativamente, en la realizacin de la otra. Pueden ser:
o Complementarias: cuando la realizacin de una de ellas favorece la realizacin de la
otra.
o Sustitutivas: cuando la realizacin de una de ellas dificulta la realizacin de la otra.

g) Atendiendo al signo de los rendimientos neto.


Esta clasificacin es til para interpretar correctamente el comportamiento del criterio de decisin
del valor actual neto (VAN),
- Inversiones simples: cuando todos los rendimientos netos son positivos o nulos. Esto es lo
que sucede normalmente en las inversiones y concuerda con el concepto estricto de inversin,
segn el cual, el primero que desembolsa un capital (se invierte) y luego se va recuperando,
poco a poco, con los rendimientos netos o flujos de caja que produce.

- Inversiones no simples: cuando algn rendimiento neto es negativo. Hay que distinguir entre:
o Inversiones puras: cuando los saldos financieros, calculados con el tanto interno (TIR),
son todos ellos negativos, lo que significa que la inversin est permanentemente
endeudada con la empresa (crdito unilateral).
o Inversiones mixtas: cuando en algn momento cambia el sentido del crdito, siendo la
inversin la que financia a la empresa, por lo que resulta que hay pocas de inversin pura
(cuando la empresa financia a la inversin) y pocas de financiacin pura (cuando es la
inversin la que financia la empresa). Por lo tanto, no se trata de una inversin en sentido
puro, sino de mezcla de inversin y financiacin.

3. ESQUEMA DE UNA INVERSIN


El esquema para el caso de un desembolso inicial C0 unos rendimientos de caja o flujos Rs y un
horizonte temporal n aos es el siguiente:

-C0 R1 R2 Rn-1 Rn

0 1 2 n-1 n

- Origen o inicio de una inversin: es el momento 0 en que se efecta el desembolso del capital
invertido.
- Final de una inversin: es el momento n en que se produce el ltimo flujo de caja. Suele
corresponder al valor residual de la misma.
- Duracin u horizonte temporal: es el tiempo que transcurre desde el inicio de la inversin hasta
el final de la misma.
- Rendimientos netos o flujos de caja o cash flows o cuasi rentas: que se calculan con
periodicidad anual para hacerla coincidir con la duracin de los ejercicios econmicos a efectos
contables, fiscales y financieros. Se obtienen como diferencia entre los ingresos que produce la
inversin en el perodo y los desembolsos que se han de realizar para obtener esos ingresos. Si se
anota con Is, los del perodo s y con Cs los desembolsos, el rendimiento neto del perodo s es:

Rs = I s C s

Al efectuar la valoracin de una inversin hay que tener en cuenta, en su caso, el valor residual al
concluir el horizonte econmico del estudio, dado que, a veces, para la valoracin financiera, se
toma un horizonte temporal menor que el realmente previsto, cuando hay dificultades para hacer
estimaciones a plazo ms largo que el fijado para el estudio.

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Desde la perspectiva de la valoracin financiera, un proyecto de inversin queda definido por la


siguiente funcin:
P = P (C0; Rs; Sn; n)
En la que:
C0 = el desembolso inicial.
Rs = la renta que forman los rendimientos rentos o flujos de caja generados en cada perodo. La
componen los capitales (Rs; s) para s = 1,2,,n.
n = la duracin u horizonte temporal en aos.
Sn = el valor residual al final de los n aos. Cuando su cuanta no es importante se suele sumar Rn al
ltimo rendimiento neto.

Respecto a estos componentes se deben realizar las siguientes precisiones:


- El desembolso inicial es la suma de todo lo que se paga desde el inicio hasta su puesta en
funcionamiento. Comprende desde la compra de terrenos y solares, coste de instalaciones, el
precio de compra de los equipos, as como los gastos indirectos que se pueden originar en la
formacin del personal, obras complementarias, etc.

- Los rendimientos netos son los flujos de caja que cada ao genera la inversin. Se obtiene
como diferencia entre los cobros y los pagos ( Rs = Is Cs). Su signo suele ser positivo aunque, en
algunos aos, podra ser negativo. Los rendimientos netos suelen ser negativos en los primeros
aos si las ventas son bajas y/o el desembolso inicial ha sido elevado.

Los rendimientos netos son capitales futuros y, por ello, en el momento inicial, cuando se estudia la
viabilidad de la inversin, con frecuencia se han de hacer estimaciones sobre los valores que
tomarn cada ao, con lo cual se asume el riesgo de que, en el futuro, los resultados difieran de lo
previsto.

- La duracin u horizonte temporal de la inversin es el plazo de tiempo que se toma para


realizar el estudio y valoracin de la misma. No siempre coincide con el horizonte econmico,
que es aquel durante el cual la inversin es rentable desde el punto de vista econmico. Tampoco
tiene por qu coincidir con la duracin fsica de la inversin, que es la duracin en condiciones
normales de utilizacin, de acuerdo con sus caractersticas tcnicas, ya que por causas
tecnolgicas, la inversin puede quedar obsoleta antes de concluir su vida fsica.

- El valor residual es el valor de la venta de los activos en los que se ha invertido al concluir
su horizonte temporal. El valor residual de los activos depende de la clase de activo que se trate.
Cuando el valor residual de la inversin es pequeo, se suele incluirse como un ingreso ms del
rendimiento neto del ltimo perodo Rn.

4. LAS DECISIONES DE INVERSIN


Para tomar decisiones es necesario utilizar criterios de valoracin que renan, en lo posible,
las siguientes condiciones para que sean prcticas en cuanto a su aplicacin:
- Que el resultado resuma en una sola cifra toda la informacin necesaria para poder decidir.
- Que sea aplicable a cualquier proyecto de inversin.
- Que su clculo sea rpido y directo.

Los criterios deben medir fundamentalmente la rentabilidad si se tiene en cuenta el objetivo


principal de la empresa (maximizar su valor de mercado), pero tambin se ha medir el riesgo
asumido al llevar a cabo la inversin, de manera que algunos criterios tratan de aplicar una
combinacin rentabilidad-riesgo en funcin del grado de aversin al riesgo del decisor. Pero los
criterios tambin pueden tener en cuenta otros aspectos de la inversin como la liquidez. Al
departamento financiero de la empresa le corresponde estimar los rendimientos netos de cada
proyecto de inversin y realizar las tareas de valoracin y ordenacin de esos proyectos,
teniendo en cuenta las limitaciones presupuestarias existentes, as como analizar y proponer las
modalidades de financiacin que considere ms apropiada. La decisin final corresponde a la
Direccin General.

Los criterios de decisin que se pueden aplicar se desglosan en dos grupos:


- Criterios parciales: son aquellos que no tienen en cuenta todos los rendimientos netos de la
inversin o no tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo, es decir no tienen en cuenta el
principio de preferencia temporal de los capitales.
- Criterios globales: son aquellos que tienen en cuenta todos los rendimientos netos, y
tambin su diferente valor segn cul sea la fecha en que tienen su vencimiento.

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5. CRITERIOS DE DECISIN PARCIALES


Estos criterios no tienen en cuenta toda la informacin que se dispone en los proyectos de
inversin. Los dos criterios ms utilizados son el Tanto Medio de Responsabilidad (TMR) y el
Plazo de Recuperacin (PR).

5.1 El Tanto Medio de Responsabilidad (TMR)


Este criterio relaciona el rendimiento medio que ofrece la inversin con el capital invertido. Si
la inversin queda descrita por la siguiente funcin:

P (C0, R1,,Rn)

El rendimiento neto de la inversin es:


1/n Rs

El tanto medio de responsabilidad TMR se obtiene dividiendo ese rendimiento medio entre el
capital invertido:

TMR = (1/n Rs) / C0 = R / C0

En esta ecuacin, el resultado viene expresado en tanto por uno, y por ello, mide el rendimiento
medio producido por cada euro invertido y por unidad de tiempo (anual). Si el desembolso inicial de
la inversin se realiza a lo largo de los primeros aos (por ejemplo, en el momento inicial y al
finalizar el primer ao) C0 sera la suma de ambos desembolsos.

La aplicacin de este criterio se realiza de la siguiente manera:


- En el caso de una inversin aislada, se fija previamente un TMR mnimo que se exige produzca
esa inversin: TMRmin y despus se compara con el TMR obtenido de acuerdo con la ecuacin
anterior. Si TMR > TMRmin se acepta la inversin (se realiza) y en caso contrario se rechaza.
- En el caso de tener que elegir entre varios proyectos, este criterio establece una ordenacin total
en el conjunto de proyectos de inversin de manera que ser preferido el proyecto que tenga el
mayor TMR.

Tal como se habr observado, este criterio, aunque tiene en cuenta todos los rendimientos netos,
no tiene en cuenta el principio de preferencia temporal de los capitales que definen el
proyecto, y por ello, se trata de un criterio de decisin parcial

Una empresa ha de elegir entre los proyectos de inversin que de describen en el cuadro siguiente, con
las cuantas en miles de euros. Calcular el TMR de estos proyectos y establecer su orden de
preferencia.

Proyecto Desembols Rendimientos netos


o
inicial
1 2 3 4 5
A 1.000 200 300 400 500 600
B 1.000 400 500 400 300 200
C 1.000 600 400 400 400 400
D 1.000 800 400 200 200 200

TMRA = 1/5 (200 + 300 + 400 + 500 + 600) / 1.000 = 400 / 1.000 = 0,4
TMRB = 0,4
TMRC = 0,4
TMRD = 0,36
El orden de preferencia para este criterio es el siguiente:
TMRA ~ TMRB ~ TMRC > TMRD
En consecuencia, los tres primeros proyectos son indiferentes y todos ellos son preferidos al 4. Sin
embargo, aunque los proyectos A y B tienen el mismo TMR, el proyecto B obtiene los rendimientos ms
altos al principio por lo que cualquier decisor preferir el B al A. Anlogamente se preferir el C al A. se
observa que este criterio no tiene en cuenta la preferencia temporal de los rendimientos netos y por eso
es un criterio parcial.

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5.2 El Plazo de Recuperacin (PR)


El plazo de recuperacin o pay back es el tiempo que ha de transcurrir hasta que la suma de los
rendimientos netos iguale al desembolso inicial o coste de la inversin. Si se anota con K al tiempo
que ha de transcurrir hasta recuperar el capital invertido, se ha de verificar:

C0 = R 1 + R 2 + + R k
Y cuando los Rs son constantes:
C0 = K R K = C 0 / R

Con este criterio, no se trata tanto de alcanzar un elevado nivel de rentabilidad, sino de obtener una
rpida liquidez.

Las ventajas de este criterio son:


- Su simplicidad, ya que es fcilmente comprensible y sencillo de calcular.
- Es til cuando el progreso tcnico es rpido y la previsin del futuro imperfecta.
- Tambin es prctico cuando se trata de inversiones cuyo desembolso inicial es elevado y
existen riesgos notables de tipo poltico o econmico.

Los inconvenientes ms destacados son:


- Est inspirado en una poltica de liquidez y no con criterios de rentabilidad.
- No se tiene en cuenta los rendimientos netos posteriores a la fecha del plazo de recuperacin.
- No tiene en cuenta el principio de preferencia temporal, ya que da el mismo tratamiento a los
capitales ms prximos que a los ms alejados del origen del proyecto.

Este ltimo inconveniente citado se supera con una variante de este mtodo, conocida como Plazo
de Recuperacin con Actualizacin (discounted payback) que consiste en descontar los
rendimientos netos de cada perodo. La aplicacin prctica de este mtodo se realiza aplicando la
siguiente expresin matemtica:

C0 = Rs / (1 + i)s K

Debe observarse que el plazo de recuperacin con actualizacin K ser mayor que K porque, al
descontar los rendimientos netos, los sumandos son menores.

Ejemplo: Con los datos del ejemplo anterior, calcular el plazo de recuperacin de estos proyectos y
establecer su orden de preferencia.

Proyecto A: en los 3 primeros aos se recupera 200 + 300 + 400 = 900 y en los 4 primeros aos se
recupera: 900 + 500 = 1.400. Por lo tanto, el plazo de recuperacin se sita entre 3 y 4 aos, ms
cerca de 3 que de 4. Efectuando una interpolacin lineal resulta: PRA = 3 + (1.000 900) / (1.400
900) = 3,2 aos

Proyecto B: en los 2 primeros aos se recupera 600 + 500 = 1.100 por lo que el plazo de recuperacin
es inferior a dos aos. Tras interpolar resulta: PRB = 1 + (1.000 600) / (1.400 600) = 1,8 aos

Anlogamente: PRC = 2,5 aos y PRD = 1,5 aos.

El orden de preferencia es: PRD > PRB > PRC > PRA
Sin embargo en el proyecto D los rendimientos netos suman menos que en los otros tres.

6. CRITERIOS GLOBALES
Los criterios ms usuales para aceptar o rechazar una inversin son: Valor Actual Neto (VAN),
Relacin Beneficio-Coste (RBC), Tanto Interno de Rendimiento (TIR). Estos criterios tienen en
cuenta los rendimientos netos que produce la inversin y su situacin temporal a efectos de
la valoracin financiera.

6.1 Valor Actual Neto (VAN)


Recordemos cual era el esquema grfico de una inversin:

-C0 R1 R2 Rn-1 Rn

0 1 2 n-1 n

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Los rendimientos netos Rs forman una renta de cuanta variable, temporal y pospagable y C0 es el
capital invertido en el momento inicial. Tambin conviene recordar que los rendimientos netos en
cada periodo se obtienen como diferencia entre los ingresos y los desembolsos que produce la
inversin en cada perodo, Rs = Is Cs, ya que en algunos casos, ser ms prctico valorar por
separado la renta que representa los ingresos y la renta que representa los desembolsos, como
sera el caso de que la frecuencia con la que se producen los ingresos en un ao (das) sea
diferente a la frecuencia con la que se producen en los desembolsos (meses).

El VAN es el resultado de hallar el valor actual (VA) de la renta correspondiente a los rendimientos
netos, tal como se estudi en el tema 4, y restarle el desembolso inicial de la inversin C0. La
expresin para su clculo sera:

VAN = Rs / (1 + i)s C0

En el caso particular de que los rendimientos sean constantes: R1 + R2 + + Rn = R; se trata de


valorar la renta constante, temporal y pospagable que forman las R, por lo que el VAN se
obtiene:

VAN = R ani C0 = R (1 (1 + i)-n / i) C0

Debe observarse que el VAN mide el beneficio total actualizado (BTA) que produce la inversin
por lo que tambin puede denominarse de esta manera.

El criterio de decisin basado en el VAN se aplica as:


- En el caso de una inversin aislada:
o Si VAN > 0 : se acepta la inversin.
o Si VAN < 0 : se rechaza la inversin.
- En el caso de tratarse de un conjunto de proyectos de inversin, el criterio VAN permite realizar
una ordenacin completa de ellos, de mayor a menor VAN, de manera que al comparar dos
proyectos, ser preferido el que tenga mayor VAN.

La representacin grfica del VAN (i) es el siguiente:

VAN
Rs C0

VAN (i1)
r i2
0 i
i1
VAN (i2)

VAN (i)

La funcin VAN es montona decreciente cuando VAN (0) > 0 cortar el eje de abscisas en un punto
r tal que VAN (r) = 0. Este tipo de inters se conoce como el tanto intermedio de rentabilidad TIR.
El clculo del VAN precisa que se fije previamente el tanto de valoracin i por parte del decisor. La
concrecin de cul debe ser el tanto de valoracin ha dado lugar a una amplia discusin entre los
analistas e investigadores financieros.

Ejemplo: Con los datos del ejemplo utilizado anteriormente, calcular el VAN de estos proyectos y
establecer su orden de preferencia sabiendo que el tanto de coste para la valoracin es del 10%
anual.

VANA = -1.000 + 200/1,1 + 300/1,12 + 400/1,13 + 500/1,14 + 600/1,15 = 444,34


VANB = -1.000 + 600/1,1 + 500/1,12 + 400/1,13 + 300/1,14 + 200/1,15 = 588,29
VANC = -1.000 + 400/1,1 + 400/1,12 + 400/1,13 + 400/1,14 + 400/1,15 = 516,31
VAND = -1.000 + 800/1,1 + 400/1,12 + 200/1,13 + 200/1,14 + 200/1,15 = 468,90

El orden de preferencia es: VANB > VANC > VAND > VANA

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6.2 Relacin Coste-Beneficio


Este criterio establece la relacin por cociente entre el VAN del proyecto y el desembolso inicial de
la inversin C0. La representacin grfica al dividir todos los capitales que definen la inversin entre
C0, es la siguiente:

-1 R1/ C0 R2/C0 Rn-1/C0 Rn/C0

0 1 2 n-1 n

La expresin que permite obtener la relacin beneficio-coste, es la siguiente:

RBC = ib = VAN / C0 = Rs/C0 (1 + i)-s 1

En el caso de que los rendimientos netos sean constantes:

RBC = R/C0 ani 1

Debe observarse que mientras que el criterio VAN mide el beneficio que produce la inversin en
trminos absolutos, este criterio, mide el beneficio en trminos relativos, es decir por cada euro
invertido.

La aplicacin de este criterio es la siguiente:


- En el caso de una inversin aislada, se acepta si la RBC = ib > 0 y se rechaza si es negativa.
- En el caso de un conjunto de proyectos de inversin, el criterio RBC permite realizar una
ordenacin completa de ellos, de mayor a menor ib de manera que, si se comparan dos
proyectos, ser preferido el que tenga mayor ib.

Este criterio es ms adecuado que el criterio VAN cuando se comparan proyectos que tienen
diferente desembolso inicial. Por ejemplo, si se comparan dos proyectos tales que, el primero
invierte un milln de euros y el segundo invierte dos millones, pero ambos tiene un VAN de
trescientos mil euros; segn este criterio ambos proyectos son indiferentes, sin embargo, todo
decisor actuando racionalmente prefiriria el primero porque solo desembolsa un milln de euros en
vez de dos millones. Si se aplica el criterio resulta ib = 0,3 para el primer proyecto mientras que para
el segundo representa un ib = 0,15, por lo que se elegir el primero.

Este criterio soluciona la comparacin de inversiones con diferente desembolso inicial, sin que sea
necesario realizacin de inversiones complementarias para igualar los desembolsos iniciales. En el
ejemplo que se viene siguiendo la ordenacin que resulta es la misma que el VAN porque el
desembolso inicial el horizonte temporal coinciden con los cuatro proyectos de inversin.

6.3 Tanto Interno de Rentabilidad (TIR)


Se denomina Tanto interno de rentabilidad al tipo de inters, en capitalizacin-descuento
compuesto, que establece la equivalencia financiera entre el desembolso inicial y los
rendimientos netos que produce la inversin. Tambin se puede definir como el tanto r que
iguala a cero el VAN del proyecto: VAN(r) = 0.

La expresin matemtica que permite su obtencin es:

C0 = Rs / (1 + r)s

En el caso de que los rendimientos netos sean constantes:

R anr = C0 / R

La aplicacin de este criterio de decisin consiste en:


- En el caso de una inversin aislada se ha de fijar previamente el tipo de inters i que, como
mnimo, ha de rentabilizar la inversin. Una vez obtenido el tanto r, se decide as:
o Si r > i: se acepta la inversin.
o Si r < i: se rechaza la inversin.
- En el caso de un conjunto de proyectos de inversin, el criterio TIR permite realizar una
ordenacin completa de ellos, de mayor a menor r y se podrn llevar a cabo los que cumplan
la condicin de que r > i siempre que se tengan disponibilidades presupuestarias.

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Para fijar el tipo de inters i se debe tomar el tanto de coste medio ponderado de la
financiacin de la empresa o el tanto de coste de la financiacin marginal que utilice la
empresa (la de coste ms elevado) porque as se asegura que la inversin producir
beneficios.

Ejemplo: Con los datos del ejemplo anterior, calcular el TIR y establecer su orden de
preferencia.

1.000 = 200/(1 + r) + 300/(1 + r)2 + 400/(1 + r)3 + 500/(1 + r)4 + 600/(1 + r)5 TIRA = 23,29%
1.000 = 600/(1 + r) + 500/(1 + r)2 + 400/(1 + r)3 + 300/(1 + r)4 + 200/(1 + r)5 TIRB = 36,08%
1.000 = 400/(1 + r) + 400/(1 + r)2 + 400/(1 + r)3 + 400/(1 + r)4 + 400/(1 + r)5 TIRC = 28,65%
1.000 = 800/(1 + r) + 400/(1 + r)2 + 200/(1 + r)3 + 200/(1 + r)4 + 200/(1 + r)5 TIRA = 34,86%

El orden de preferencia es: TIRB > TIRD > TIRC > TIRA
Al comparar la ordenacin con el criterio VAN se observa que coinciden en el ms preferido
y en el menos preferido, pero en los dos intermedios, el orden es diferente.

Comparacin entre TIR y Plazo de Recuperacin


Estos dos criterios tienen cierta similitud, por cuanto ambos priman la liquidez que ofrece cada
proyecto. El criterio del plazo de recuperacin lo hace de una forma directa, mientras que el
criterio TIR lo hace de una forma indirecta, ya que, si bien la rentabilidad interna que genera el
proyecto, est primando a los proyectos cuyos rendimientos ms altos se encuentran en los
primeros periodos, por la ponderacin que ejercen los factores de actualizacin, de acuerdo con el
principio de preferencia temporal.

La relacin se hace evidente en los siguientes casos:


- Cuando el valor residual del activo en el que se ha materializado la inversin no se ha depreciado,
y por el contrario, mantiene el mismo valor C0 al finalizar el horizonte temporal de la inversin. Suele
tratarse de terrenos, solares y algunas instalaciones que no incorporan altas tecnologas. La
ecuacin de equivalencia para calcular el tanto interno, en el caso de rendimientos netos
constantes es:
C0 = R 1 (1 + r)-n / r

Al despejar r, se obtiene su valor, igual al inverso del plazo de recuperacin:

r = R / C0 = 1 / K

- Cuando se trata de una inversin cuyo horizonte temporal es ilimitado, se obtiene el mismo
resultado que en el caso anterior:
C0 = R ar = 1 /+ K

En los dos casos descritos se comprueba que la relacin es inversa. Es lgico porque uno
mide lo contrario del otro; as por ejemplo, si la inversin tiene un plazo de recuperacin de 10 aos
la rentabilidad anual promedio que produce es 1/10 = 0,1 (10%). Si el plazo de reuperacin es de 5
aos la rentabilidad promedio es 1/5 = 0,2 (20%).

7. LA SELECCIN DE PROYECTOS DE INVERSIN


La empresa ha de elegir entre un conjunto de proyectos de inversin para seleccionar el
preferido o, en su caso, el subconjunto ptimo.

P = (P1; P2; ; Pi;...; Pn)

La seleccin del subconjunto ptimo se realiza en dos fases:


- En primer lugar se ordenan los proyectos de acuerdo con el criterio elegido.
- A continuacin se eligen los que proporcionan el mejor resultado global. Debe tenerse en
cuenta las reestricciones presupuestarias o de otro tipo.

La seleccin de proyectos no est exenta de problemas. Por una parte, la ordenacin que resulta
a la hora de aplicar un criterio no siempre coincide con la que resulta al aplicar otro, lo cual
obliga a plantear si hay algn criterio que sea superior a los restantes. El criterio VAN es el que
ms se emplea, si bien debe ser sustituido por el RBC cuando los proyectos que se
comparan no son homogneos. El TIR se presenta como una alternativa.

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Para seleccionar el subconjunto ptimo hay que tener en cuenta las restricciones que pueden
presentarse. Cabe destacar las siguientes:
Que el presupuesto disponible sea limitado, de manera que no se pueden llevar a cabo
todos los proyectos factibles por falta de recursos financieros.

Que los proyectos no se puedan fraccionar, de manera que, o bien se realiza el proyecto
completo o, de lo contrario, se rechaza. Las inversiones financieras se pueden fraccionar, pero
las inversiones reales, usualmente, no.

Cuando los proyectos son sustitutivos entre s. En este caso, el VAN que resulta al realizar
ambos proyectos es menor que la suma de los VAN, si le lleva a cabo uno sin realizarse el otro.
Un ejemplo seria el lanzamiento de dos modelos de coche.

VAN (Pi^Pj) = VAN (Pi) + VAN (Pj)

Un caso limite de proyectos sustitutivos son los proyectos incompatibles. Dos proyectos son
incompatibles cuando la realizacin de uno de ellos excluye la del otro. Ejemplo, la construccin
de dos plantas industriales en un mismo terreno; el transporte del petroleo a travs de un
camin cisterna o de un oleoducto.

Cuando los proyectos son complementarios. En este caso, el VAN que resulta al realizar
ambos proyectos es mayor que la suma de los VAN, si se lleva a cabo uno sin realizarse el otro.
Un caso limite de los proyectos complementarios son los proyectos subordinados. Un proyecto
es subordinado a otro cuando uno no puede realizarse previamente a la realizacin de otro.
Ejemplos. Complementos de inversiones previas.

Un caso frecuente es que los proyectos sean independientes. En este caso, el VAN obtenido
por la realizacin de ambos proyectos es igual a la suma de los VAN que se obtendran al
realizar cada uno de ellos por separado.

VAN (Pi^Pj) = VAN (Pi) + VAN (Pj)

8. EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y LA INFLACIN


Al aplicar los criterios de decisin descritos en los epgrafes anteriores, los resultados suelen
verse afectados por el efecto que tienen los impuestos y la inflacin en las cuantas de los
ingresos y los desembolsos de cada perodo. Por ello, es preciso tomar en cuenta sus efectos a
la hora de aplicar los criterios.

8.1 Efecto de los impuestos


Son varios los impuestos que gravan a las empresas pero el ms importante es el Impuesto de
Sociedades por ser el que ms afecta a las decisiones de inversin y financiacin, ya que su
rentabilidad se va a ver ms o menos afectada.

Efecto en la amortizacin de los activos: La amortizacin de los activos en los que se


materializa la inversin es fiscalmente deducible. La amortizacin es la medida, en trminos
monetarios, de la depreciacin que experimentan los activos de la empresa cada ao y que
se ha de provisionar para que esta no se descapitalice. Los mtodos de amortizacin de
activos pueden ser tres, amortizacin lineal, acelerada y desacerelada. A la empresa le interesa
aplicar la amortizacin acelerada porque as se deduce ms en los primeros aos, pero en los
sistemas fiscales de algunos pases solo permiten deducciones por el mtodo lineal.

El mtodo de amortizacin que se aplique tendr influencia en la rentabilidad del proyecto.


La amortizacin acelerada produce una disminucin de la base imponible del impuesto
mayor que la amortizacin lineal durante los primeros aos, y por lo tanto una menor
tributacin, de manera que los rendimientos netos de los primeros aos aumentarn y, en
consecuencia, los de los ltimos aos sern menores, porque globalmente se amortiza lo mismo,
pero cambia la distribucin de los capitales en el tiempo. Si tenemos en cuenta el principio de
preferencia de liquidez, que se manifiesta por unos factores de actualizaciones mayores que al
principio y menores al final, se concluye, que la amortizacin acelerada produce unos resultados
mayores en el VAN o el TIR que con la amortizacin lineal a igualdad de los restantes factores.

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Efecto en el valor residual: Cuando finaliza el horizonte temporal de la inversin o si, en el


transcurso de la misma, se sustituyen unos equipos por otros nuevos, el importe que se obtiene de
la venta de los viejos puede ser mayor o menor que su valor contable en libros. En estos casos, se
producen incrementos o prdidas patrimoniales que modifican la base imponible del Impuesto de
Sociedades. En consecuencia, los impuestos tambin afectan al valor residual de la inversin y
se materializan al enajenar los activos.

Efecto si hay desgravacin por inversiones: en el caso de que el sistema fiscal ofrezca
deducciones y desgravacin por inversin se ha de tener en cuenta en su importe al aplicar los
criterios de decisin al contabilizarse como un ingreso ms del rendimiento neto el primer ao.

La forma en que se financie la inversin va influir en la cuanta impositiva ya que tiene diferente
tratamiento fiscal la financiacin mediante recursos propios, mediante prstamos (recursos ajenos)
y mediante el alquiler (leasing)

La expresin del VAN cuando se tiene en cuenta el efecto de los impuestos en el rendimiento
neto , en las amortizaciones de los activos, en el valor residual y en la desgravacin por
inversiones, es la siguiente:

La expresin del TIR al dar la entrada a los impuestos, se puede calcular de la siguiente:

TIR (despus de impuestos) = TIR (antes de impuestos) * (1 - t)

8.2 Efecto de la inflacin


La inflacin es un fenmeno habitual en las economas modernas que afecta con mayor o menor
intensidad a todos los pases. Se manifiesta por una elevacin en el nivel general de los
precios de los bienes y servicios con la consiguiente disminucin del poder adquisitivo de
cada unidad monetaria.

Las causas de la inflacin son de carcter macroeconmico pero sus efectos son de carcter
microeconmico, y por ello, afectan a las empresas y a los inversores a largo plazo. En un sentido
general, la inflacin:
- Perjudica a los perceptores de rentas, tanto si proceden del trabajo (asalariados) como del capital
(inversores de renta fija a largo plazo). Tambin perjudica a los acreedores y prestamistas, que
recibirn cuantas con menor poder adquisitivo que las que ellos entregaron al inicio de la
operacin.
- Beneficia a los deudores a largo plazo porque los trminos amortizativos, que entregan a los
acreedores, van perdiendo poder adquisitivo a medida que pasa el tiempo.

Cuando hay inflacin se distingue entre cuanta reales (euros constantes) que tienen el mismo
poder adquisitivo que las de momento inicial de la inversin, y cuantas monetarias
(expresadas en euros corrientes) que corresponden a los rendimientos netos de cada momento
s en el que se obtienen. Tambin se distingue entre el tipo de inters monetario (TIR monetario)
que se calcula cuando no se tiene en cuenta la inflacin, y el tipo de inters real (TIR real)
que se calcula teniendo en cuenta los efectos de la inflacin.

La relacin entre el tipo de inters real y el tipo de inters monetario es el siguiente:

1+ im = (1+ ir) (1+)


im = (1+ ir) (1+) 1
1 = [(1+ ir) / (1+)] 1
Siendo:
- im el tipo de inters monetarios
- ir el tipo de inters realizacin
- Tasa de inflacin

La inflacin afecta a los resultados que proporcionan los criterios de decisin porque los
rendimientos netos, as como el valor residual, habr que deflactarlos para que mantengan el
mismo poder adquisitivo que los capitales invertidos en el momento inicial.

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TEMA 7: EL RIESGO EN LAS DECISIONES DE INVERSIN


1. INTRODUCCIN
Se han analizado los criterios de decisin en un ambiente de certidumbre en las que se han definido las
magnitudes que se aplican en la inversin. Sin embargo, como estn referidas al futuro, existe el riesgo de
que los resultados se desven respecto a los previstos inicialmente como consecuencia, por ejemplo, de
variaciones en el volumen de produccin, el coste de la mano de obra, etc. Si adems se tienen en cuenta otros
factores externos como acontecimientos sociales y polticos imprevistos, descubrimientos cientficos,
variaciones inesperadas en los precios de las materias primas, etc., pueden presentarse durante la vida del
proyecto, se comprende la aleatoriedad que rodea a las predicciones realizadas.

El decisor, al efectuar su eleccin, est asumiendo un riesgo consistente fundamentalmente en que los los
resultados se desven en sentido negativo respecto a los previstos, lo cual producir una penalizacin medida
en unidades monetarias, ya que desviaciones positivas son beneficiosas para la empresa.

Puesto que la inversin tiene un grado de riesgo mayor o menor segn las caractersticas, la aceptacin
de un proyecto determinado influye en el nivel de riesgo de la empresa y, por lo tanto, para el valor que
tenga sta para sus accionistas y para los potenciales inversores en ttulos. Por tanto, cuanto mayor sea el
riesgo, manteniendo constante otros aspectos, menor ser la valoracin. En este sentido, puede ocurrir que un
proyecto con un beneficio actualizado alto pero que implica un nivel alto de riesgo puede hacer descender el
valor de las cotizaciones de las acciones .

Segn el nivel de informacin del futuro que posea, se distingue entre:


- Ambiente aleatorio o de riesgo, cuando se formulan previsiones futuras en trminos de probabilidad.
- Ambiente de incertidumbre, cuando no se est en condiciones de asignar probabilidades a los resultados
futuros.

En cualquier caso, la existencia de riesgo y de incertidumbre no justifica la ausencia de decisiones para la


inversin, que es por otra parte una forma de decidir. La decisin en la empresa es la condicin bsica
para su supervivencia y expansin, ya que una empresa que no invierte est condenada, antes o despus,
a fracasar.

2. EL ANLISIS DE LA SENSIBILIDAD
Es una primera forma indirecta de dar entrada el riesgo de un proyecto. Se parte de unos valores que se estima
van a tomar las diferentes magnitudes que influyen en un proyecto; el anlisis de sensibilidad consiste en dar
otros posibles valores a cada una de esas magnitudes y ver cmo se comporta el criterio de decisin
seleccionado (VAN, TIR, etc). El resultado es muy sensible para una variable determinada cuando, ante
pequeas variaciones de sta, el resultado se modifica de forma acusada. Este hecho est indicando que,
sobre esta variable, se ha de prestar mayor atencin y cuidado al efectuar su estimacin. Al contrario ocurre
con las variables que apenas modifican el resultado; para ellas, el resultado es poco sensible y no se les
debe prestar tanto cuidado a la hora de estimarlas.

Debe observarse que el anlisis de sensibilidad no es un criterio de eleccin en s mismo, sino un mtodo
para decidir con ms conocimiento, a la vista de la sensibilidad ante las distintas magnitudes.

3. CONSIDERACIN DEL REISGO EN LAS MAGNITUDES QUE DEFINEN UNA INVERSIN


El coste inicial de la inversin, C0, suele ser conocido con certeza por tratarse de cuantas cuyo
vencimiento se produce al iniciar la puesta en marcha del proyecto. Algunos especialistas destacan que su
estimacin suele pecar de optimista respecto al desembolso real que supone porque suelen olvidarse partidas
tales como formacin de personal para los nuevos equipos, obras previas de acondicionamiento, necesidades
de capital, circulante adicional, etc., lo cual justifica considerarlo aleatorio. Sin embargo, creemos, que estos
olvidos pueden obviarse con una mayor meticulosidad en el estudio y la utilizacin de una hoja-documento en
la que se detallen pormenorizadamente todas las componentes del desembolso inicial.

Los rendimientos netos son ahora capitales aleatorios puesto que, al variar el nivel de demanda en el
mercado, los precios, los costes de explotacin, etc., los rendimientos netos tambin lo harn.

Una cuestin importante es la determinacin de la distribucin de probabilidad de estas variables. Para ello
es importante contar con expertos de distintas reas para que aporten sus conocimientos y expectativas de
futuro del proyecto. Las probabilidades a manejar son de carcter subjetivo, ya que el fenmeno de llevar a
cabo una inversin no es repetitivo y, por tanto, no se pude aplicar la probabilidad clsica objetiva.

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La probabilidad subjetiva representa el grado de verosimilitud que se atribuye a un determinado


fenmeno. Algunas personas sienten esa verosimilitud de manera cualitativa, es decir sealando que
cierto resultado o cierto acontecimiento es inverosmil, o dudoso, o verosmil, o casi cierto, etc. En estos
casos, es preciso transformar esos niveles cualitativos en cuantitativos, teniendo en cuenta que si el
suceso es imposible le corresponde una probabilidad de 0 y si es cierto de 1.

Otra forma de proceder para la determinacin de estas probabilidades es someter a los expertos de cada
rea a un cuestionario previamente elaborado, y de acuerdo con sus contestaciones, establecer la
distribucin de probabilidad. Estos valores se deben confirmar pasados los das y, para ello, se les vuelve a
entrevistar con objeto de corregir los posibles y errores y rectificar la distribucin inicial.

El nivel de detalle en el estudio depende de la importancia del proyecto y de la variable que se examina,
ya que algunas de ellas tienen poca influencia en el resultado, mientras que otras han de estimarse con mucho
cuidado por la sensibilidad del resultado ante pequeas variaciones.

La forma de la distribucin de probabilidad se obtiene a travs de esas informaciones y puede ser de


carcter discreto o continuo. Si se analiza un periodo cualquiera s, el rendimiento Rs, es una variable
aleatoria con funcin de distribucin
F(x) = Pr (RsDx)

Cuando se trata de una distribucin de tipo discreto, su formato ser de la forma siguiente:

Rs1 con probabilidad ps1


Rs2 con probabilidad ps2
Rs
Rsh con probabilidad psh
Rsm con probabilidad psm
Siendo: p`s,h = 1
En este contexto una , inversin puede representarse de la siguiente manera:

0 Rs Rn

1 s n

- C0

Se observa que el rendimiento neto puede tomar cualquier valor tanto en el extremo superior como en el
extremo inferior.

Cuando se trata de una distribucin de tipo continuo se considera frecuentemente que los rendimientos netos
siguen la distribucin normal. El rendimiento neto esperado del periodo s y la varianza de ese rendimiento
neto, se obtienen as:
E(Rs) = Rs = Rs,h Ps,h
2 (Rs) = (Rs,h + Rs)2 Ps,h

A veces, cuando el nivel de conocimiento sobre las expectativas futuras es escaso, los expertos no estn en
condiciones de definir la distribucin de probabilidad pero s pueden especificar tres valores para el
rendimiento neto que se analiza, estimando:
- Un valor pesimista, que corresponde al caso en que se presente una situacin desfavorable.
- Un valor optimista, que corresponde al caso en que se presente una situacin favorable.
- Un valor ms probable, que corresponde a un valor intermedio entre los dos anteriores.

Una vez determinadas esas estimaciones se asignan probabilidades a cada una de ellas. Cuando se usan las tres
estimaciones se suele utilizar una distribucin beta simplificada al igual que se usa en la metodologa PERT-
tiempo. En este caso el valor esperado y la varianza son:

E(Rs) = Rp,s + 4 Rm,s + R0,s / 6


2 (Rs) = (R0,s + Rp,s)2 / 36
Siendo: Rp,s la estimacin optimista, Rm,s la ms probable, y R0,s la ms pesimista.
Otra distribucin que suele utilizarse en estos casos es la triangular cuyo valor esperado y varianza son:

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E (Rs) = Rp,s + Rm,s + R0,s /3


2 (Rs) = (R0,s - Rp,s)2 - (Rm,s - Rp,s) (R0,s - Rm,s) / 18

Cuando el nivel de conocimiento es menor y slo es capaz de estimar los extremos, el ms pesimista y el ms
optimista, se aplica la distribucin uniforme:

E (Rs) = Rp,s + Rm,s + R0,s /2


2 (Rs) = (R0,s + Rp,s)2 / 12

La duracin tambin es una varibale aleatoria t con funcin de densidad continua o discreta con valores:

0 con probabilidad p0

1 con probabilidad p1

s con probabilidad ps
n con probabilidad pn

4. FUNCIN DE DISTRIBUCIN DEL VAN


El VAN de un proyecto es una variable aleatoria que viene definida en funcin de los rendimientos
netos aleatorios por:
= Rs (1 + i)-s C0
Es, por tanto, una suma de variables aleatorias actualizadas.

Si los rendimientos se distribuyen normalmente o si son independientes y el nmero de sumandos es


suficientemente grande, tambin seguir una distribucin normal segn el Teorema central de Lmite.
Si en un proyecto se cumplen las condiciones de normalidad se pueden realizar las estimaciones que se
consideren necesarias en trminos de probabilidad utilizando las tablas de la distribucin normal
N(0,10), despus de haber tipificado .

E () + () siendo N (0,1)

Cuando no se cumplen las condiciones y, por lo tanto, la distribucin no es normal, por lo que se puede seguir
otro tipo de distribucin o bien se ajusta a las necesidades de la nueva distribucin (Coeficiente de Pearson) o
bien puede utilizarse la desigualdad de Tchebycheff para efectuar estas previsiones.

Pr [E() K() E() K()] 1 1/K2

5. FUNCIN DE DISTRIBUCIN DEL TANTO INTERNO


Dado que el VAN es una variable aleatoria, el tanto interno de rentabilidad TIR, que es aquel que iguala
a cero el VAN de la inversin, tambin es una variable aleatoria.

En el caso de las inversiones simples (en las que todos los rendimientos esperados son positivos), para cada
valor concreto de i, por ejemplo i0, se obtiene:

Pr (r i0) = Pr (VAN) 0

Por lo tanto, se puede estimar la funcin de distribucin del tanto interno de rentabilidad TIR a partir de
la funcin de distribucin del VAN para distintos valores de i. En este caso, se puede estimar tambin la
probabilidad de prdidas:

Pr (i0 TIR) = Pr (VAN 0)

Agrupando los resultados obtenidos para cada i, se obtiene la funcin de distribucin acumulada de r y,
a partir de ella, la funcin de densidad. A, continuacin, se pueden calcular la esperanza matemtica y la
desviacin tpica del tanto interno de rentabilidad TIR.

Como la obtencin de esa funcin es muy laboriosa, resulta ms cmodo operar con el que se denomina tanto
de rentabilidad esperado, que se obtiene al sustituir los rendimientos netos aleatorios por sus valores
esperados y, a partir de ellos, se determina el TIR. Es decir: -C0 + Rs (1 + r)-s = 0 r

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6. BENEFICIO MONETARIO ESPERADO


Se denomina beneficio monetario esperado (BME) a la esperanza matemtica del valor actual neto de
una inversin: VAN. Analticamente:

BME = E (VAN) = E () = -C0 + Rs (1 + r)-s

7. CRITERIO DEL BENEFICIO MONETARIO ESPERADO


Este criterio de decisin se aplica de la siguiente manera:
- Cuando se trata de un proyecto aislado, se aceptar si el beneficio monetario esperado es positivo: BME > 0.
- Cuando se trata de un conjunto de proyectos de inversin, con este criterio se realiza la ordenacin total de
los proyectos, y a continuacin, se podrn elegir de acuerdo con esa ordenacin los que tengan mayor BME,
salvo que haya alguna restriccin especfica.

Este criterio tiene la ventaja de su sencillez pero no tiene en cuenta el riesgo asociado a cada proyecto. Como
crticas cabe destacar:
- Su empleo slo se justifica racionalmente cuando se trata de un gran nmero de decisiones de las
mismas caractersticas y en las mismas condiciones, con los que se compensan las deviaciones de signo
contrario tal como establece la Ley de los Grandes Nmeros, circunstancia que no se da en las inversiones por
ser fenmenos no repetitivos.
- No tiene en cuenta que la simetra de ganancias o prdidas monetarias no se corresponde con la
simetra de utilidades o desutilidades cuando est en presencia de riesgo.
- No tiene en cuenta la mayor o menor dispersin de los resultados en torno al valor esperado.

Para corregir el segundo de estos tres aspectos crticos se ha de emplear la funcin de utilidad del decisor,
para cuya obtencin ha de enfrentarse a ste con diversas perspectivas aleatorias asignando el valor cierto
equivalente para el decisor. En este caso se aplicara el criterio de decisin consiste en elegir el proyecto
que tenga mayor utilidad esperada en vez del que tenga mayor BME.

Ejemplo: Sea una inversin con un desembolso inicial de cien millones de euros y con una duracin de 4 aos. Tras
realizarse el estudio pertinente, se estima que los rendimientos netos que genere en dichos aos (cuantas en millones de
euros) se presentan en el siguiente cuadro que incluye sus respectivas probabilidades:

Ao I Ao II Ao III Ao IV
Rend. Neto Probabilidad Rend. Neto Probabilidad Rend. Neto Probabilidad Rend. Neto Probabilidad
30 0,4 35 0,2 30 0,3 20 0,4
50 0,6 40 0,3 35 0,4 30 0,5
46 0,5 40 0,3 60 0,1
Aplicar el criterio del BME sabiendo que el inversor exige una rentabilidad mnima del 10%.

En primer lugar se calculan las cuantas de los rendimientos netos esperados en cada perodo:
R1 = 30 0,4 + 50 0,6 = 42 millones de euros.
R2 = 35 0,2 + 40 0,3 + 46 0,5 = 42 millones de euros.
R3 = 30 0,3 + 35 0,4 + 40 0,3 = 35 millones de euros.
R4 = 20 0,4 + 30 0,5 + 60 0,1 = 29 millones de euros.

A continuacin se aplica la frmula del VAN con estos rendimientos netos esperados en cada perodo. El resultado es el
siguiente:
BME (10%) = 42/1,1 + 42/1,12 + 35/1,13 + 29/1,14 100 = 18,99597 millones de euros.

La decisin a tomar en este caso es realizar este proyecto de inversin porque BME > 0.

7. CRITERIO DE EQUIVALENTE DE CERTIDUMBRE


Consiste en modificar los rendimientos netos esperados, multiplicndolos por unos coeficientes s menores
que la unidad (s < 1) de manera que, a mayor riesgo del proyecto, menores sern esos coeficientes y, por lo
tanto, mayor ser la posibilidad de que el proyecto sea rechazado. Su expresin matemtica es :

VC (EC) = s Rs/(1 + i)s C0 con 0 s 1


Siendo:
Rs, el rendimiento neto esperado en el perodo s.
I el tanto de actualizacin que exige la empresa a las inversiones sin riesgo .
VC, el valor capital del equivalente de certidumbre.

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Ejemplo: Con los datos del ejemplo anterior, aplicar el criterio del equivalente de certidumbre teniendo en cuenta que
los coeficientes correctores toman los siguientes valores: 1 = 1; 2 = 0,9, 3 = 0,8; 4 = 0,7
Al introducir en la ecuacin del BME los coeficientes correctores en funcin del nivel de riesgo de cada rendimiento
neto estimado, el resultado es el siguiente:

VC (EC) = 142/1,1 + 0,942/1,12 + 0,835/1,13 + 0,729/1,14 100 = 4,323475 millones de euros.

En consecuencia, el proyecto de inversin se aceptara. Se observa, como es lgico, que el resultado final ha disminuido
respecto al obtenido en el apartado anterior.

Cuando menores sean los coeficientes correctores, mayor es la disminucin que experimenta el VC (EC). En el caso de
que los coeficientes correctores hubiesen tomado los valores: 1 = 0,9; 2 = 0,8, 3 = 0,7; 4 = 0,6
El resultado habra sido negativo: VC (EC) = -7,576122 millones de euros, por lo que correspondera rechazar este
proyecto de inversin.

8. CRITERIO DE LA PRIMA DE RIESGO


Consiste en modificar el tipo de inters que se aplica a la valoracin de inversiones sin riesgo; en este caso se
incrementa aadindole una prima de riesgo variable que ser tanto mayor cuanto ms arriesgado sea el
proyecto. As pues:
VC (PR) = Rs/(1 + i)s C0 con i = i + p

Siendo i el tipo de inters para inversiones sin riesgo, p la prima de riesgo e i el tanto de valoracin a utilizar.

Se ha de tener en cuenta que el decisor asigna de forma subjetiva la prima de riesgo, igual que lo habr hecho
en el epgrafe anterior al cualificar los coeficientes s. Cuando se conoce el valor monetario esperado de un
proyecto y su desviacin tpica puede utilizarse el coeficiente de variacin (CV), que, como se sabe, es el
cociente:

CV = / BME
Siendo la desviacin tpica del VAN.
De esta manera si se considera una linea cuya ordenada en el origen representa el valor de i, siendo el eje de
abscisas representativo del nivel de riesgo medido por el coeficiente de variacin, se obtiene la siguiente
figura:
i'
A
i'3 = i + p3

i'2 = i + p2

i'1 = i + p1

0 0,5 1 1,5 CV

De esta manera, la empresa tiene fijado su linea de riesgo-coste y el tanto a aplica se obtiene de manera
automtica. En la grfica si el coeficiente de variacin es 1 conocemos que nuestra linea ser i' 2. Este mtodo
que era de frecuente aplicacin en el pasado, ha sido criticado porque un tipo de actualizacin constante
implica considerar un riesgo creciente en el tiempo. Al comporararlo con el equivalente en certidumbre
equivale a considerar los rendimientos netos ms arriesgados cuanto ms lejos se encuentren del origen.

Ejemplo: Aplicar el criterio de la prima de riesgo en el ejemplo anterior si dicha prima es p = 5%.
Valorando la operacin al nuevo tipo de inters igual al = 10 + 5 = 15%, el resultado sera el siguiente:

VC (PR) = 42/1,15 + 42/1,12 + 35/1,153 + 29/1,154 100 = 7,873685 millones de euros.

De modo que el proyecto de inversin se aceptara de acuerdo con este criterio.

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9. CRITERIO ESPERANZA- DESVIACIN TPICA


Consiste en obtener, para cada proyecto, el indicador de eleccin siguiente:

E = BME

Siendo > 0 un parmetro que mide el grado de aversin al riesgo que asigna el decisor a ese proyecto.
Este criterio es ms completo que los anteriores porque da entrada de forma directa al riesgo medido por la
desviacin tpica que pueda producirse en el resultado esperado. Este criterio de decisin consiste en:
- Aceptar el proyecto si E < 0.
- Entre un conjunto de proyectos se establece la ordenacin total, de manera que son preferidos los de mayor E.

Los inconvenientes de este criterio son:


La subjetividad a la hora de fijar el valor de que puede corregirse mediante el empleo de la Teora de
la Utilidad.
La dificultad prctica de calcular la varianza cuando entre los rendimientos netos hay cierto grado de
dependencia.
La necesidad de utilizar la semivarianza, correspondiente a valores menores que BME, cuando la
distribucin no es simtrica.
Pr

A
B

0 BME

Ambas funciones son asimtricas pero con el mismo valor esperado y la misma varianza. Es lgico pensar que
los inversores preferiran el proyecto A al B; por lo tanto, cuando hay asimetra la varianza no es la medida ms
satisfactoria. En estos casos se recomienda el uso de la semivarianza en la que se tienen en cuenta los valores
de la variable beneficio a la izquierda del valor esperado.

10. CRITERIO DE LA ESPERANZA CONDICIONADA A UN RIESGO DE RUINA MENOR QUE


Cuando se trata de una inversin tal que, por su volumen, puede conducir a la empresa a la ruina si se
dan unas circunstancias muy desfavorables, se debe aplicar un criterio que tenga en cuenta explcitamente
esta circunstancia.

Si se anota con < 1 la probabilidad de ruina que, como mximo, est dispuesta a aceptar la empresa y siendo
D la cuanta de la prdida que da lugar a la situacin de ruina, se tiene analticamente:

= Pr (E < - D)

La decisin consistir en rechazar todos los proyectos cuya probabilidad de ruina sea mayor que , y elegir los
restantes el de mayor BME:
Elegir P* tal que Max BME / PR ( D) <

En el supuesto de que la distribucin sea normal: N [B; s ()]


Podemos tipificarla: = B + () siendo N (0;1)
Y as utilizar la las tablas correspondientes a esa distribucin:
= Pr (B + < -D) = Pr ( (B+D) /
Donde B es BME

-D 0

Una variante de este criterio aparece cuando se sustituye el riesgo de ruina por el riesgo de prdida fijando
en la probabilidad mxima con que se est dispuesto a admitir prdidas.

= Pr ( < 0)

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11. DECISIONES DE INVERSIN EN AMBIENTE DE INCERTIDUMBRE


11.1 Aspectos generales
En algunos proyectos los expertos no disponen de informacin suficiente para predecir los resultados en
trminos de probabilidad, pero s estn en condiciones de sealar las decisiones que se pueden tomar y los
resultados que se pueden dar en funcin de los estados de la naturaleza que pueden presentarse.

Sean di las decisiones que se puedan tomar (i = 1, 2, , n) y ei los estados de la naturaleza que puedan
presentarse (j = 1, 2, , m). Se establece la matriz de resultados en la que, cada elemento bij ser el resultado
(beneficio o prdida) de realizar la inversin i en el estado de la naturaleza j. El formato de esta matriz es:

e 1 ej em
d1 b11 b1j b1m

di bi1 bij bim

dn bn1 bnj bnm

11.2 Criterios de decisin


Para efectuar una adecuada eleccin a partir de la matriz de resultados existen varios criterios que son de
aplicacin a estos casos.

a) Criterio de Laplace: considera que todos los estados de la naturaleza contemplados son equiprobables. La
decisin se tomar despus de haber hallado el valor esperado del beneficio para cada proyecto. Se elige aqul
cuyo beneficio esperado sea mayor.

b) Criterio Maximin: se toma, para cada alternativa de inversin, el menor de los resultados que ofrece el
conjunto de los estados de la naturaleza. Una vez seleccionados esos menores valores se elegir aqul que
proporcione el mayor beneficio; por lo tanto se elige el mayor de los menores valores de cada fila.

c) Criterio Maximax: de naturaleza similar al anterior, nicamente vara en que, para cada alternativa, se toma
el mayor de los resultados ofrecidos por el conjunto de posibles escenarios. A continuacin se elige la
alternativa cuyo beneficio sea mayor, por lo tanto se elige el mayor de los mayores de cada fila.

d) Criterio de Hurwicz: toma, para cada alternativa de inversin, el mayor valor Mi y el menor valor mi de
entre todos los posibles. A continuacin se aplica un coeficiente comprendido entre 0 y 1, tal que:

Hi = Mi + (1 ) mi

De esta menara se elegir la alternativa i para la cual el indicador Hi haya sido mayor.

e) Criterio Minimax de prdidas o de Savage: el proceso de decisin es el siguiente:


o Se toma para cada estado de la naturaleza j, el mayor de los valores posibles.
o Se asigna en cada fila i la diferencia existente entre el valor mximo de la columna j y el resultado
correspondiente bij. De esta manera, se configura la denominada matriz de prdidas.
o En dicha matriz, se toma para cada alternativa de inversin, la mayor prdida posible.
o Por ltimo, se elegir aqulla inversin cuya mxima prdida posible sea menor.

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Ejemplo: Sea una empresa con cuatro posibilidades excluyentes de inversin cuyos resultados estarn decisivamente
influenciados por el entorno econmico-financiero. Dicho entorno puede tomar tres escenarios diferentes, con la
siguiente matriz de resultados:
e 1 e2 e3
d1 90 33 45
d2 90 18 54
d3 63 45 57
d4 72 36 54

Determinar, de acuerdo con cada uno de los cinco criterios estudiados, cul es la alternativa de inversin dominante.

Segn el criterio de Laplace, cada estado de la naturaleza tiene la misma probabilidad de ocurrir, por lo que, a cada
valor se aplica una probabilidad de 1/3:
- L1 = (90 + 33 + 45) / 3 = 56
- L2 = (90 + 18 + 54) / 3 = 54
- L3 = (63 + 45 + 57) / 3 = 55
- L4 = (72 + 36 + 54) / 3 = 54
De acuerdo con este criterio se realizara la primera alternativa de inversin.

En el caso de que se aplique el criterio maximin, el menor resultado para cada opcin es:
- En el caso de la opcin d1: 33.
- En el caso de la opcin d2: 18.
- En el caso de la opcin d3: 45.
- En el caso de la opcin d4: 36.
Por lo que, segn este criterio se realizara la inversin que proporciona el mximo de los mnimos, es decir, la
tercera alternativa.

Segn el criterio maximax es indiferente realizar las alternativas primeras o segunda, ya que se selecciona el mayor
valor para cada alternativa y, a continuacin, se elige el mximo que es 90:
- En el caso de d1: 90.
- En el caso de d2: 90.
- En el caso de d3: 63.
- En el caso de d4: 72.

Segn el criterio de Hurwicz, para un valor se J = 0,6, se obtienen los siguientes resultados:
- H1 = 0,6 90 + 0,4 33 = 67,2.
- H2 = 0.6 90 + 0,4 18 = 61,2.
- H3 = 0,6 63 + 0,4 45 = 55,8.
- H4 = 0,6 72 + 0,4 36 = 57,6
En este caso la decisin sera realizar la primera alternativa.

Por ltimo, el criterio de Savage ofrece la siguiente matriz de prdidas:


e1 e2 e3
d1 0 (90 90) 12 (45 33) 12 (57 45)
d2 0 (90 90) 27 (45 18) 3 (57 54)
d3 27 (90 63) 0 (45 45) 0 (57 57)
d4 18 (90 72) 9 (45 36) 3 (57 54)

Debe observarse que, por ejemplo, para el estado e 1 el mayor valor es 90 y, al restar 90 a cada valor de la columna se
obtienen los valores que aparecen en esta primera columna. Anlogamente se obtienen las otras dos columnas.
Las prdidas mximas son, respectivamente, 12, 27, 27 y 18. Por lo tanto, se llevar a cabo el primer proyecto de
inversin, por ser el que ocasiona la menor prdida.

11.3 Validez de la aplicacin de estos criterios


Como se ha observado en este ejemplo y como se podra observar en otros muchos, los resultados que se
obtienen con estos criterios no coinciden. Ello ocurre porque cada criterio toma como base de decisin
conceptos de partida diferentes.

A modo de sntesis debe indicarse que ninguno de estos criterios se muestra totalmente superior a los
dems, y por lo tanto, una buena decisin sera la de tener en consideracin la informacin conjunta que
ofrecen todos los mtodos analizados.

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TEMA 8: LA FINANCIACIN DE LA EMPRESA Y SU COSTE


1. INTRODUCCIN
Se han estudiado las decisiones de inversin que son las que afectan al Activo del Balance y
modifican la estructura econmica de la empresa. En este tema vamos a estudiar las fuentes
de financiacin que tiene la empresa, que son las que afectan al Pasivo del Balance y
modifican la estructura financiera de la empresa.

Desde la perspectiva de las decisiones financieras, la financiacin consiste en la obtencin de


recursos necesarios para que la empresa alcance sus objetivos. El concepto matemtico
financiero de financiacin implica que en primer lugar se reciben los capitales necesarios para
llevar a cabo las inversiones y despus se van devolviendo poco a poco en funcin con lo
que indique el contrato de financiacin. La devolucin slo se cumple si los capitales recibidos
proceden de de inversores ajenos a la empresa, porque, si proceden de aportaciones de los
accionistas o de los beneficios no repartidos, no hay obligacin en devolverlos.

Los recursos financieros pueden tener distinta procedencia y cada una de ellos constituye una
fuente de financiacin. Para el estudio ordenado de las distintas fuentes de financiacin que pude
utilizar una empresa es preciso realizar una clasificacin de las mismas.

Cada fuente de financiacin tiene un coste que se puede medir por el tipo de inters que se
ha de remunerar. La medicin de ese coste es ms fcil cuando se trata de recursos ajenos que de
recursos propios, porque a los primeros hay un acuerdo contractual para retribuirlos, mientras que
los segundos no hay obligacin expresa para retribuirlos.

2. CLASIFICACIN DE LAS FUENTES DE FINANCIACIN


1.1 Atendiendo a su procedencia
- Financiacin interna o autofinanciacin: procede de los recursos generados por la propia
empresa en el ejercicio de su actividad productiva, de ah la denominacin de autofinanciacin.
Se distingue entre:

o Autofinanciacin de enriquecimiento: es aquella que procede el beneficio retenido por


la empresa y que, posteriormente pasa a incrementar las reservas
o Autofinanciacin de mantenimiento: cuyo objetivo es mantener la capacidad productiva
de la empresa de manera que no deprecie su patrimonio. Para ello, antes de calcular el
beneficio neto, se realizan dotaciones para amortizaciones y provisiones.

- Financiacin externa: corresponde a los recursos que la empresa capta del exterior. Pueden
proceder de aportaciones que realicen los accionistas o de crditos obtenidos de personas ajenas a
la empresa, frecuentemente, a travs de los intermediarios financieros.

1.2 Atendiendo a su exigibilidad o compromiso de devolucin


- Financiacin propia: se trata de aquellos recursos sobre los cuales la empresa no tiene
compromiso de retribucin ni de devolucin, por ello, se suele denominar tambin pasivo no
exigible. Lo integran, tanto los beneficios no repartidos como las aportaciones que realizan los
accionistas, en forma de capital social en el momento inicial o posteriormente mediante las
ampliaciones de capital.

- Financiacin ajena: la componen los recursos que proceden de personas ajenas a la


empresa (entidades financieras). Por ello se han de retribuir (pagar intereses) de acuerdo con lo
pactado en el contrato de financiacin y se han de devolver en los plazos previstos. Constituyen el
denominado pasivo exigible.

1.3 Atendiendo a su plazo temporal


- Financiacin a largo plazo: cuyo vencimiento se producir en un plazo superior a un ao. La
financiacin propia es por naturaleza a largo plazo porque no hay compromiso de devolucin.
Tambin son los prstamos o los emprstitos de larga duracin que financian a la empresa.

- Financiacin a corto plazo: cuyo vencimiento se producir en un plazo temporal menor que
un ao. Cabe citar el descuento bancario, crditos en cuenta corriente o crdito comercial que
proporcionan los proveedores.

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3. FINANCIACIN CON RECURSOS PROPIOS


3.1 Capital Social
Se denomina capital social al importe monetario que desembolsan los accionistas o, en su
caso, el valor de los bienes que los socios aportan, sin que tengan derecho a su devolucin.
Es una cifra estable que pueden incrementarse a travs de las ampliaciones de capital.

El capital social se divide usualmente en participaciones de la misma cuanta nominal que


reciben la denominacin de acciones. En consecuencia, el producto del nmero de acciones en
circulacin en el nominal de cada accin es igual al capital social de la empresa. El capital social es
un pasivo para la empresa y mide lo que sta debe a los accionistas.

Las acciones son ttulos-valores que representan una parte proporcional del capital social de
la empresa. Las personas que poseen estas acciones son los propietarios de las empresas y
su porcentaje de participacin se obtiene relacionando el nmero de acciones que posee con
el total de acciones en circulacin. El accionista posee un conjunto de derechos entre los
que destaca la participacin en el reparto de beneficios y el derecho preferente en la
suscripcin de las nuevas acciones que emita la empresa.

La medicin del coste de esta fuente de financiacin es una cuestin que est sometidas
polmica por parte de los estudiosos que no se ponen de acuerdo. Dado que la empresa no tiene
ninguna obligacin de retribuirlo a los recursos propios se pude pensar que su coste nulo. Pero los
accionistas al comprar esos ttulos-valores, lo hacen con la expectativa de cobrar unos
dividendos que retribuyan el capital invertido y, adems, que el precio de las acciones se
incremente a lo largo del tiempo de manera que obtengan una rentabilidad lo ms alta
posible.

Una forma prctica de calcular el coste de esta fuente de financiacin es a travs del descuento de
los dividendos futuros esperados y ponerla en relacin con el precio de la accin en el momento
que se efecta la valoracin. La incgnita es el tanto ic que iguala financieramente el precio con el
flujo de dividendos futuros descontados.

- Los dividendos esperados para los prximos aos (dentro de un ao, de dos y as sucesivamente)
son : D1, D2, Ds,
- P0 es el precio de las acciones en este momento.
- ic es el tanto de coste del capital propio.

P0 D1 D2 Ds

0 1 2 s

i c?
La ecuacin de equivalencia financiera en este momento permite hallar ic al descontar
dividendos:
P0 = D1 / (1 + ic) + D2 (1 + ic)2 + + D / (1 + ic) ic

En el caso particular en el que la empresa sigue una poltica de dividendos constantes, el clculo
de ic se simplifica. Se trata de una renta constante, perpetua y pospagable cuyo valor actual es:

P0 D D D

0 1 2 s

P0 = D aic = D / ic = D / P0

En el caso particular en que los dividendos crecen en progresin geomtrica a razn de q = 1 +


g, se observa que los dividendos forman una renta en progresin geomtrica, perpetua y
pospagable, cuyo valor actual es igual al precio P0. Por ello, la ecuacin de equivalencia es:

P0 D Dq D qs-1

0 1 2 s

P0 = A (D;q)ic = D / (1 + i) + Dq / (1 + i)2 + Dq2 / (1 + i)2 + Dq3 / (1 + i)3 + ic = D/P0 + g

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Otro el caso particular es que los dividendos crecen en progresin geomtrica a razn de q = 1
+ g, y luego se estabilicen. Los dividendos forman una renta en progresin geomtrica, temporal
y pospagable, cuyo valor actual es igual al precio Pn en n (aos) es un capital nico que hay que
descontar hasta 0.

P0 D Dq D qs-1 + Pn

0 1 2 n

En el caso de que la empresa tenga una poltica errtica de dividendos y no se est en


condiciones de realizar una estimacin razonable de los dividendos futuros se puede aplicar un
tanto de coste estimado subjetivamente. El tanto del coste del capital social ic sera la suma del tipo
de inters de los activos libres de riesgo i (deuda pblica a largo plazo) ms una cantidad adicional
para compensar el riesgo inherente de la actividad de la empresa. Este riesgo ser tanto mayor
cuanto ms riesgo tenga la empresa; este riesgo se concreta tanto por el lado del activo, en funcin
de la estructura de sus inversiones, como por el lado del pasivo, en funcin del volumen y
composicin de los recursos ajenos que tenga:

ic = i +

Ejemplo: Una empresa paga dividendos constantes de 2,5 euros


anuales y se espera que se mantengan constantes de forma
indefinida. Sabiendo que estas acciones cotizan al precio de 20
euros, obtener el tanto de coste de estas acciones.
Datos: D = 2,5; P = 20
20 = 2,5 aic = 2,5 / ic
ic = 2,5 / 20 = 12,5 %

3.2 Autofinanciacin
La autofinanciacin o financiacin interna corresponde a recursos generados por la propia
empresa. La componente principal de la autofinanciacin corresponde a los beneficios
retenidos por la empresa para incorporarlos al proceso productivo. Esta modalidad se
denomina autofinanciacin de enriquecimiento y est relacionada directamente con la
poltica de dividendos ya que, el beneficio neto se distribuye entre estas dos finalidades.

Tambin se utiliza como forma de autofinanciacin las dotaciones que hace la empresa para la
amortizacin de los activos reales, que puede utilizar en tanto no se haya de reponer ese activo.
Esta modalidad se denomina autofinanciacin de mantenimiento. Por otra parte, las provisiones
pueden emplearse como forma de autofinanciacin temporal.

3.2.1 Autofinanciacin de enriquecimiento


Tal como se indicaba en la clasificacin anterior, la autofinanciacin de enriquecimiento es la
financiacin que genera la propia empresa al no repartir entre los accionistas todo el
beneficio neto obtenido. La parte retenida sirve para:

- Financiar parte de las inversiones que ha de realizar la empresa con el objetivo de incrementar
sus resultados futuros y su valoracin en el mercado. Estos beneficios retenidos pasarn al
balance de la empresa incrementando sus reservas. Es la autofinanciacin de
enriquecimiento.

- Evitar la descapitalizacin de la empresa dotando las amortizaciones del activo inmovilizado


para el momento en que haya que renovarlo y realizar las provisiones necesarias para atender a
potenciales pagos futuros. Es la autofinanciacin de mantenimiento o reposicin.

El hecho de que la empresa no tenga obligacin de retribuir el beneficio retenido (las


reservas) no significa que no tenga un coste esta fuente de financiacin. Es un error creer que
su coste es nulo porque inducira a emplear estos recursos en financiar inversiones que no son
rentables para la empresa, pero que valoradas en coste cero daran un VAN positivo.

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Por tratarse de recursos propios, el coste de la autofinanciacin est relacionado con el


coste del capital social pero ha de ser algo menor ya que, si el beneficio neto se hubiera
repartido como dividendo y luego se le hubiera pedido a los accionistas en forma de ampliacin de
capital, estos habran tenido que pagar el impuesto correspondiente (renta o sociedades) adems
de las comisiones que perciben los intermediarios financieros, mientras que, si el beneficio se
retiene, se evitan esos gastos a los accionistas.

El tanto de coste de esta fuente de financiacin se obtiene as:

iau = ic (1 t) (1 co)
Siendo:
- iau el tanto de coste de la autofinanciacin.
- ic el tanto de coste del capital social.
- t el tipo impositivo que en promedio pagan los accionistas.
- co la comisin que se paga a las entidades financieras que median en el pago del dividendo.

3.2.2 Autofinanciacin de mantenimiento


La amortizacin de los activos tiene por objetivo ir recuperando la prdida de valor que
experimentan los elementos del inmovilizado como consecuencia de la depreciacin que van
experimentando a lo largo del tiempo, de manera que la empresa no se descapitalice sino
que mantenga su valor. Parece lgico que la empresa invierta la cuanta de las amortizaciones en
activos reales que se incorporen al proceso productivo.

Las dotaciones para la amortizacin del inmovilizado es una autofinanciacin temporal porque se
puede utilizar hasta el momento en que se haya de renovar el activo. Cuando se produzca este
hecho, la empresa no ha de desinvertir estos fondos sino que utilizar la forma de financiacin que
sea ms conveniente en este momento. El tanto de coste de esta forma de autofinanciacin ha
de ser, como mnimo, el que proporcionen los activos sin riesgo en el mercado (la deuda
pblica a largo plazo).

3.3 Ampliaciones de capital


3.3.1 Introduccin
Las ampliaciones de capital consisten en la emisin de nuevas acciones con objeto de
obtener capitales con los que financiar a la empresa. Los capitales obtenidos por esta va son
recursos propios para la empresa aunque externos a la misma, a diferencia de la autofinanciacin
que corresponde a recursos generados internamente por la propia empresa.

Los capitales que se aportan proceden de los propios accionistas si desean mantener su
porcentaje de participacin en la empresa y de otros inversores que desean adquirir
acciones acudiendo a la ampliacin.

Para asegurar la colocacin de la ampliacin, las acciones nuevas se emiten por debajo del
precio de cotizacin en el mercado. Como consecuencia de emitir las nuevas a un precio ms
bajo se produce una dilucin del precio de las acciones viejas despus de la ampliacin, al
igualarse el precio con el de las nuevas. Precisamente, una de las cuestiones que se ha de
calcular es el precio terico de las acciones despus de la ampliacin, precio que se situar
entre el de las viejas antes de la ampliacin y el precio al que se emiten las nuevas.

Para compensar a los accionistas de esa prdida de valor, se les otorga el derecho preferente
de suscripcin de las acciones nuevas. Cada accin vieja tiene un derecho de suscripcin y el
accionista puede utilizar esos derechos para acudir a la ampliacin; si no se desea acudir a la
ampliacin vender esos derechos con lo que recuperar, al menos, tericamente, la prdida
de valor ya que los derechos son negociables en bolsa (se pueden vender). Otra de las
cuestiones el calcular el valor terico del derecho de suscripcin. El resultado del clculo de
ambas magnitudes, interesa tanto a la empresa que realiza la emisin como a los accionistas,
inversores y analistas financieros para su toma de posiciones en cuanto a la compra o venta de
derechos y acciones.

Las ampliaciones de capital se realizan a lo largo de un plazo temporal que suele ser de un mes y
en el cual los accionistas pueden acudir a la ampliacin o vender sus derechos. A partir del
momento en el que se inicia la ampliacin las acciones viejas pierden valor porque se desprende el
derecho de suscripcin, que cotiza por separado; de ah que suelan denominarse acciones ex
derecho durante el tiempo que dura la ampliacin.

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Las ampliaciones se pueden clasificar atendiendo al nmero de ampliaciones previstas:


- nica: cuando solamente se va a realizar una ampliacin en el perodo previsto.
- Mltiple: cuando se va a realizar ms de una ampliacin.

Atendiendo al momento en que se realiza la ampliacin se distingue entre:


- Inmediata: cuando se va a iniciar en un breve periodo de tiempo.
- Diferida: cuando se va a realizar en un momento futuro.

Aqu se estudiar nicamente el caso de la ampliacin nica e inmediata, por ser el caso con que
mayor frecuencia se presenta. La notacin que se va a utilizar es la siguiente:
- N = n de acciones antes de la ampliacin (viejas).
- N = n de acciones que se emiten (nuevas).
- P = precio de las acciones antes de la ampliacin.
- P = precio de emisin de las acciones nuevas.
- Nd = n de acciones despus de la ampliacin = N + N.
- Pd = precio terico de las acciones despus de la ampliacin.
- d = cuanta del derecho de suscripcin = P Pd
- R = cuanta de la reduccin de derechos que pueden tener las acciones nuevas respecto a las
viejas.

3.3.2 Ampliacin nica e inmediata


1 Las acciones nuevas tienen los mismos derechos que las viejas
Para la obtencin de Pd y d se puede seguir uno de los dos procedimientos siguientes:
a) Plantear la ecuacin de equilibrio patrimonial:

N P + N P = (N + N) Pd Pd = (N P + N P) / (N + N)

Tras dividir la ecuacin entre N y sustituir N/ N = n / v, resulta:

Pd = (v P + n P) / N + N

Y el precio terico del derecho de suscripcin:

d = P Pd = n (P P) / v + n

b) Plantear la ecuacin de un inversor externo a la empresa: Por cada n acciones nuevas que adquiera
un inversor que no posee acciones viejas, ha de comprar v derechos desembolsando v d y, adems, ha
de pagar el precio de emisin n P. La ecuacin es:

v d + n P = n Pd
Al despejar Pd se tiene:
Pd = (v d + n P) / n = P d d = n (P P) / v + n

2 Las acciones nuevas tienen reduccin temporal de derechos


Teniendo en cuenta que R es la cuanta de reduccin, la ecuacin patrimonial permite obtener Pd y d.

Pd = v P + n (P + R) / (v + n)

d = P Pd = n [(P + R)] / (v + n)

Ejemplo: La empresa E plantea obtener financiacin mediante una ampliacin de capital en la


proporcin de dos acciones nuevas por cada cinco viejas. El precio de las acciones viejas
inmediatamente antes de iniciarse la ampliacin es de 14,90 euros y las nuevas se emiten al precio
de 10 euros. Obtener el precio terico de las acciones despus de la ampliacin y el valor terico del
derecho de suscripcin. Los datos son: P = 14,90 ; P = 10 ; n/v = 2/5.
Aplicando la ecuacin patrimonial se tiene:
Pd = (v P + n P) / (v + n) = 5 14,90 + 2 10 / 5 + 2 = 13,50
d = P Pd = 14,90 13,50 = 1,40

3.3 Subvenciones y ayudas pblicas


Las subvenciones en forma de capital son aportaciones que realizan el Estado o las
Administraciones Pblicas a las empresas para fomentar algunas actividades o cumplir
algunos objetivos que se consideran prioritarios. Estas subvenciones suelen ser a fondo
perdido por lo que se consideran recursos propios externos.

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Otro tipo de ayudas que puede recibir la empresa son a modo de:
- Ayudas para la creacin de empleo
- Exencin temporal de impuestos y tributos
- Bonificaciones en las cuotas a la Seguridad Social
- Crdto blandos (crditos con tipos de inters ms bajos)

No obstante, cuando se evale una inversin, las subvenciones no deben ser un elemento decisorio
principal porque suelen otorgarse de manera discrecional, estn sujetas a la existencia de
disponibilidad presupuestaria y, frecuentemente, se retrasa su fecha de percepcin, por lo que
puede originar problemas para la empresa si ha planificado la inversin contando con esos ingresos
en los plazos inicialmente previstos.

4. FINANCIACIN CON RECURSOS AJENOS A LARGO PLAZO


La financiacin ajena a largo plazo se suele concretar en prstamos de las entidades de
crdito, en la emisin de emprstitos o en la utilizacin del arrendamiento financiero
(leasing).

4.1 Prstamos
En el tema 5, epgrafe 6 se han estudiado los prstamos como operacin financiera y se han
descrito los casos particulares ms utilizados en la prctica as como el clculo de los tantos
efectivos, para el prestatario, para el prestamista y TAE.

Dado que en el citado tema 5 se han estudiado los prstamos, aqu nos referimos nicamente al
tanto de coste de esta fuente de financiacin para la empresa. Hay que tener en cuenta que, en
esta operacin, la empresa es el prestatario mientras que la entidad de crdito es el
prestamista. Por ello, el tanto efectivo que ahora nos interesa es el del prestatario.

Para calcular el tanto efectivo de coste para la empresa hay que tener en cuenta que:
- En el momento inicial ha recibido el capital C0 que figura en el contrato pero hay que deducir los
gastos iniciales G0 tales como la comisin de apertura y la del estudio, en su caso. En
consecuencia, recibe neto: C0 G0.
- A lo largo de la vida del prstamo hay que pagar los trminos amortizativos pero hay que tener
en cuenta que los intereses (la cuota de intereses) son deducibles en el impuesto de sociedades.
- Al final de la vida del prstamo puede haber gastos finales. Esto ocurrir si se han ofrecido
garantas hipotecarias ya que habr que cancelarlas.

Una frmula aproximada de calcular el coste de la financiacin mediante un prstamo consiste en


calcular el tanto de coste sin tener en cuenta el efecto de los impuestos y luego deducir el
porcentaje que representa. Esto es prctico en el caso de que la cuota que se paga sea constante a
y no haya gastos finales; la ecuacin para hallar i0 sera:

C0 G0 = a ani0 i0

Y al deducir el efecto del impuesto en i0 resulta un tanto de coste neto i0 aproximado:

i0 = i0 (1 t)

Sin embargo, dado que el ahorro impositivo solo afecta a los intereses, el clculo del tanto de
coste neto ha de tener en cuenta esta circunstancia.

La permanencia de endeudamiento de la empresa


Cada prstamo, individualmente considerado, se va amortizando de acuerdo con las condiciones
pactadas en el contrato. Ahora bien, en situaciones de estabilidad, el volumen de recursos ajenos
que mantiene la empresa suele ser constante si no vara el porcentaje de endeudamiento respecto
al pasivo total. En este supuesto, los prstamos y crditos amortizados se sustituyen por otros
de caractersticas similares, por lo que, a la prctica, es como si las deudas no se
amortizaran nunca, es decir, como si el endeudamiento fuera perpetuo. Si se anota:

- C0: la cuanta total del endeudamiento que mantiene la empresa


- a : la cuanta que en promedio paga la empresa anualmente en concepto de intereses
El tanto de coste id se calcula planteando la ecuacin del valor actual de una renta perpetua:

C0 = a aid = a / id id = a / C0

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Prstamos y crditos: diferencias conceptuales


Es conveniente concretar aqu la distincin entre crdito y prstamo ya que no est clara para
muchas personas y, por ello, suelen utilizar la frase pedir un crdito o pedir un prstamo con el
mismo significado.

Dese el punto de vista jurdico, el concepto de crdito es muy amplio ya que se refiere a la
confianza que tiene una persona (acreedor) en otra (deudor), de manera que est dispuesta a
entregarle dinero (o cualquier otro activo) con la esperanza de que le sea devuelto en el plazo
y en las condiciones pactadas. As pues, el crdito se basa en la confianza y solvencia que se
deposita en el deudor y por ello incluye tanto a los prstamos como a los crditos en cuenta
que se mencionarn a continuacin, as como a cualquier otro activo (por ejemplo, las obligaciones
de un emprstito, los pagars de empresa, las operaciones de activo que realizan las entidades de
crdito, etc) en las que el acreedor confa en que, al vencimiento, el deudor, cumplir sus
compromisos.

Desde el punto de vista financiero, la diferencia principal est en que, en el prstamo, se recibe el
importe total en el momento en el que se firma el contrato y se ir devolviendo con pagos
sucesivos y regulares que incluyen los intereses del periodo y la devolucin de parte del
principal.

Sin embargo, en el crdito la entidad financiera pone a disposicin de la empresa un capital


para que lo vaya utilizando de acuerdo con las necesidades que tenga. Para ello, se negocia
una linea de crdito que se establece el limite de una cuanta que la empresa no puede rebasar
salvo circunstancias especiales. Para materializar el crdito, el banco abre una cuenta corriente
para que la empresa pueda disponer hasta el limite fijado; de ah la denominacin de cuenta
corriente.

Otras diferencias son las siguientes:


- Los prstamos suelen ser de larga duracin mientras que los crditos en cuenta corriente
suelen ser de corta duracin.

- Los prstamos no suelen renovarse y al finalizar se cancelan mientras que los crditos se
suelen renovar e incluso se puede modificar el lmite concedido.

- Los prstamos se utilizan para financiar inversiones a largo plazo con un desembolso
inicial conocido de antemano mientras que los crditos se utilizan para cubrir desfases de
liquidez cuyo importe no se conoce inicialmente.

- En los prstamos, lo que se va a pagar por intereses y amortizacin est previsto


contractualmente desde el inicio, en los crditos no es conocido porque depende el importe
que se disponga; solamente se pagan intereses sobre la parte dispuesta mientras que, por la parte
no dispuesta, se ha de pagar una comisin de disponibilidad.

4.2 Emprstitos
Es una forma de financiacin similar a los prstamos aunque con caractersticas formales
especficas. La utilizan principalmente las grandes empresas cuando no necesitan capitales de
elevada cuanta que normalmente los bancos no estn dispuestos a prestar por el elevado riesgo
que habran de asumir frente a un solo deudor.

El emprstito se materializa en forma de ttulos que reciben la denominacin de bonos y


obligaciones, todos ellos tiene el mismo nominal y los mismos derechos econmicos
consistentes en cobrar los intereses en las fechas fijadas en el periodo de emisin y ser
reembolsado por el importe inicialmente fijado. La financiacin mediante obligaciones suele
resultar ms barata y flexible que los prstamos bancarios pero, dado que las emisiones no suelen
ser inferiores a los 100 millones de euros, es un mercado solo accesible a las grandes empresas.

Para que la colocacin tenga xito, la empresa encarga esta operacin a un banco de inversin o a
un conjunto de bancos. La empresa emisora puede colocar los ttulos al pblico en general
(parcial o total emisin a trabajadores de empresa, tcnicos, proveedores, clientes, etc) o a
inversores institucionales (bancos, cajas, compaa de seguros etc.)

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La colocacin al pblico en general se realiza a travs de un banco de inversin. El banco o


conjunto de bancos encargados de colocar los ttulos puede actuar de tres formas:

Venta en firme: cuando el banco compra los valores mobiliarios a la empresa para colocarlos
luego en el mercado a un precio superior. La totalidad del riesgo de la operacin es asumida por
el banco ya que, los valores no vendidos, se quedan en la cartera del banco. Por tanto, el precio
al que la empresa cede los valores deben ser atractivos para que ste se decida a comprarlos.

Venta al mayor esfuerzo (best effort selling): cuando el banco no est dispuesto a asumir el
riesgo que de no pueda colocar toda la emisin pero se compromete a vender el mximo de
ttulos posibles a un precio prefijado percibiendo una comisin por cada ttulo que coloque.

Acuerdo stand by: cuando el banco se compromete a quedarse con los ttulos no vendidos a
un precio especial.

Por ltimo, cuando se dirige a los inversores institucionales se realiza una colocacin
privada, consistente en la venta de un paquete grande de ttulos. Esta forma de colocacin tiene
como principales ventajas, los gastos de colocacin sern menores al no haber gastos de
publicidad, el de tener una mayor flexibilidad, porque se negocia directamente y con una mayor
rapidez, adems de acortar el periodo de colocacin.

El tanto efectivo emisor ie mide el coste de financiacin. Su expresin es la siguiente:

C0 G0, e = as (1+ie)-s + Gn (1+ie)-n

Una expresin ms simple resulta cuando los pagos del emisor son constantes y no hay gastos
finales:
C0 G0, e = a anie ie

4.3 Arrendamiento financiero (leasing)


El arrendamiento financiero o leasing es un contrato de arrendamiento con opcin de
compra que puede utilizar la empresa como forma de financiacin a medio y largo plazo, ya
que le permite utilizar activos reales sin necesidad de disponer de fondos propios o de
acudir a prstamos bancarios.

En una operacin de leasing, el arrendador alquila un activo a la empresa arrendataria a cambio del
pago, con carcter prepagable, de unas cuotas por el alquiler y al finalizar el contrato el arrendatario
puede devolver el activo al arrendador, ejercer la opcin de compra en la forma prevista en el
contrato o renovar el contrato.

La empresa arrendadora, para fijar la cuanta del alquiler, tiene en cuenta los intereses de los
capitales invertidos, la amortizacin del activo, los gastos generales de la empresa y el
beneficio empresarial.

Entre las ventajas del leasing cabe destacar:


- Se obtiene financiacin total sin desembolso inicial elevado.
- Los alquileres son fiscalmente deducibles mientras que, si el activo se compra con recursos
propios, solamente es deducible la amortizacin del activo. Si se compra con financiacin ajena,
tambin es deducible la cuanta de los intereses.
- Es una forma de financiacin ms rpida que otras formas de financiacin.
- Los ratios financieros suelen dar una imagen ms favorable.
- El riesgo de obsolescencia y el efecto de la inflacin son menores.
- Es una forma de financiacin prctica para PYMES.

Entre los inconvenientes, se pueden citar:


- Su coste suele ser mayor que si se financia con un prstamo.
- El bien alquilado no figura en el activo del balance porque no es propiedad de la empresa
sino del arrendador.

Para fijar el precio de las cuotas de alquiler, el arrendador calcula la cuanta del alquiler
teniendo en cuenta el precio del activo, su valor residual, el nmero de pagos y el tipo de
inters que se desea rentabilice la operacin.

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En el supuesto de que los alquileres se paguen mensualmente y las cuotas sean constantes, el
esquema grfico, utilizando el mes como unidad de tiempo es el siguiente:

l l l l l l l Cn

0 1 2 3 4 n12-1 n12
im

Anotacin:
- El precio del activo que se alquila: C0.
- El valor residual del activo al finalizar el alquiler: Cn.
- Nmero de aos que dura el contrato: n.
- Cuanta del alquiler mensual: l.
- Tanto nominal al que se valora la operacin: j12, siendo el rdito i12 = j12 / 12.
- Tipo impositivo del Impuesto de Sociedades: t.

La ecuacin de equivalencia, operando con el rdito mensual i12 es:

C0 Cn (1 + i12)-12n = 12 l (m)12nim i

Desde el punto de vista del arrendatario, hay que tener en cuenta que la cuanta de los alquileres
son deducibles en el Impuesto de Sociedades y que, como el impuesto se liquida una vez al
ao con carcter pospagable, la ecuacin para obtener el tanto de coste al que resulta esta
forma de financiacin es la siguiente:

C0 = l 12nim 12 l t ani i

Una variante del leasing es el renting que consiste en el alquiler de bienes muebles a medio y
largo plazo. En el contrato de renting se establece el compromiso de la empresa arrendataria,
consistente en el pago de una renta fija mensual durante el plazo estipulado, y el de la
empresa arrendadora o de renting consistente en ceder el uso del bien durante el plazo fijado
en el contrato. Al finalizar ste, la empresa de renting ofrece al arrendatario la opcin de sustituir
los equipos o renovar el contrato. La principal diferencia con el leasing est en que, en el renting, no
existe la opcin de compra.

5. FINANCIACIN CON RECURSOS AJENOS A CORTO PLAZO


5.1 Descuento bancario
En el descuento bancario el banco adelanta a su empresa cliente la disponibilidad de un
capital futuro que sta le entrega, y adems, se encarga de gestionar el cobro. La entidad
financiera descuenta el documento mercantil que representa el capital futuro y le abona el
valor descontado, una vez deducido:
- El importe del descuento comercial, por el tiempo que falta hasta el vencimiento final
- La comisin de cobranza, por el cobro que ha de realizarse
- Otros gastos que pudiera haber.

En la prctica se distinguen dos modalidades:


- Descuento de papel comercial, cuando la empresa vende a crdito y necesita liquidez
- Descuento financiero cuando la empresa pide un prstamo a corto plazo que se materializa
mediante un efecto mercantil que descuenta el banco y el cliente devuelve a su vencimiento.

El efectivo E que entrega el banco:


E = N (1 d n/360 g) G
Siendo:
- N = nominal de la letra.
- E = efectivo (valor descontado) que entrega el banco a su cliente.
- n = nmero de das de descuento.
- d = descuento aplicado expresado en tanto por uno.
- g = comisin de cobranza expresado en tanto por mil y suele cobrarse un mnimo cuando N g <
g.
- G = pueden aparecer otros gastos como correo, fax, telfono, etc
Dado que la empresa debe presentar el efecto comercial debidamente timbrado, la cuanta liquida
o neta (L) que le queda a la empresa si T es el importe del Impuesto de Actos Jurdicos
Documentados (AJD), es:

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L=ET

El tanto efectivo de coste que resulta para la empresa se puede calcular utilizando la
capitalizacin simple o compuesta. En el primer caso, la ecuacin que se plantea es:

ie = (N L) / L 365 / n

Y en el caso de aplicar la capitalizacin compuesta: ie = (N / L)n/365 1

Debe observarse que, en ambos casos, por tratarse de un clculo de tantos efectivos ha de
utilizarse el ao real y no el bancario de 360 das (en el caso de ao bisiesto, el denominador sera
366).

Ejemplo: La empresa E necesita liquidez y para obtenerla descuenta en su banco una letra de 5.000
euros cuyo vencimiento se producir dentro de 90 das. Sabiendo que su banco aplica un tanto de
descuento del 8% anual, una comisin de cobranza del 5 con un mnimo de 6 euros y que el timbre
de la letra importa 16,83 euros, y que el ao en curso no es bisiesto, obtener:

a) El efectivo que entrega el banco al cliente es:


E = 5.000 (1 0,08 90/360 0,005) = 4.875

b) El lquido que le queda al cliente es:


L = 4.875 16,83 = 4.858,17

c) El tanto de coste en capitalizacin simple es:


ie = (5.000 4.858,17 / 4.858,17) (365 / 90) = 0,118398 = 11,84 %.

d) El tanto de coste en capitalizacin compuesta:


ie = (5.000 / 4.858,17)365/90 1 = 0,1237856 = 12,38 %

Debe observarse que el tanto de coste para la empresa es bastante ms alto que el tanto de
descuento que aplica el banco (el 8%).

5.2 Crditos en cuenta corriente


Las cuentas corrientes bancarias son operaciones compuestas que se valoran en
capitalizacin simple, utilizando el formato Act/360, en las que una de las partes es una entidad de
crdito. Se distinguen dos tipos de cuentas desde la perspectiva del banco:

- Cuentas corrientes de pasivo: en las que el cliente del banco deposita capitales y efecta
pagos con cargo a ella utilizando cheques o tarjetas de crdito. En este caso, el saldo de la
cuenta es normalmente a favor del cliente (por lo que figuran en el pasivo del balance del banco)
salvo en casos puntuales en los que se producen descubiertos en la cuenta (saldo a favor del
banco).

- Cuentas corrientes de activo o crditos en cuenta corriente: en las que el banco concede
crdito a la empresa cliente hasta un lmite que se fija en el contrato. En este caso, el saldo de
la cuenta es a favor del banco (y por ello figura en el activo del balance del banco). Es el caso al
que nos referimos en este epgrafe.

Los crditos en cuenta corriente son operaciones de financiacin a corto plazo para las empresas.
Consisten en que una entidad de crdito pone a disposicin a una empresa cliente un capital para
que lo vaya empleando segn sus necesidades, hasta el limite fijado en el contrato. La empresa
efectuar sus pagos con cargo a esta cuenta al igual que ingresa los cobros que vaya teniendo. En
consecuencia, la empresa slo pagar intereses de la parte del crdito que haya dispuesto. Por la
parte que no ha dispuesto no a de pagar intereses, pero si debe pagar una comisin por la
disponibilidad porque le banco tenia el dinero a su disposicin a pesar de que no lo haya utilizado.
Se diferencia con el prstamo en el que en ste se dispone del capital total a la firma del contrato.

El cliente no suele rebasar el limite fiado, pero en el caso de que la empresa supere el limite
concedido, el banco suele cobrar un tipo de inters ms alto por la parte excedida del limite as
como una comisin sobre el mximo excedido en el periodo de liquidacin. La liquidacin de
intereses suele ser trimestral, pero el contrato suele plantarse por un plazo superior a un ao. El
banco puede exigir algn tipo de garanta personal o real.

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Las comisiones y gastos que suele pagar el cliente son:


- Comisin de apertura de crdito, sobre el lmite concedido.
- Corretaje o comisin notarial, si la pliza del contrato es intervenida por fedatario pblico
mercantil.
- Intereses, sobre la parte que se ha dispuesto del crdito.
- Comisin de disponibilidad, sobre el saldo medio no dispuesto.
- Comisin por excedido, sobre la cuanta mxima excedida en el periodo de liquidacin.

Para calcular el tanto de coste de esta forma de financiacin pueden utilizarse como valor
aproximado, el TAE que figura en el contrato (Circular 8/90 del Banco de Espaa, exige que, en los
contratos de cuenta corriente del crdito, figure dicho tanto).

A la firma del contrato, se calcula el TAE (contractual) en el que se supone que se ha dispuesto del
total del crdito y luego, en cada liquidacin, se calcula el TAE concreto que resulta para ese
perodo. En el caso de un contrato de dos aos y liquidacin trimestral de intereses se deben
calcular 8 TAE concretos para cada periodo de liquidacin. Si en vez de utilizar el TAE, se calcula
directamente, hay que tener en cuenta todos los gastos.

Ejemplo: La empresa E obtiene un crdito en cuenta corriente con lmite de 100.000 euros, liquidacin
trimestral de intereses al que se le aplica un tanto nominal j 4 = 8%. La comisin de apertura de crdito es
el 1% y el corretaje un 3, ambos importes se reparten, a efectos de calcular el tanto de coste, entre los
cuatro trimestres del primer ao.

El rdito trimestral al que se pagan los intereses es i4 = 8/4 = 2% y los intereses trimestrales (operando
en capitalizacin simple y con el trimestre como unidad de tiempo) son:
I = 100.000 0,02 1 = 2.000

La comisin de apertura de crdito (cac) es el 1% pero hay que repartirla entre los 4 trimestres del primer
ao. Lo mismo ha de hacerse con el corretaje o comisin notarial (co):
cac = 100.000 0,01 = 1.000
co = 100.000 0,3 = 300

A un trimestre le corresponder en total: 1.300 / 4 = 325 , en consecuencia el cargo total por intereses y
comisiones ser: 2.000 + 325 = 2.325

El rdito trimestral i4 de coste se obtiene:


2.325 = 100.000 i4 1
i4 = 0,02325% (2,325%).

Y el tanto efectivo anual que mide el coste de esta fuente de financiacin, de acuerdo con las
condiciones pactadas en el contrato es:
i = 1,023254 1 = 0,0962939395 = 9,63 %

5.3 Crdito comercial de los proveedores


Las empresas suelen vender su produccin a crdito de manera que entregan ahora los
bienes o servicios producidos pero cobran su importe despus de transcurrido el plazo
convenido. En consecuencia, el vendedor concede crdito al comprador de acuerdo con los usos
comerciales del sector econmico al que pertenece.

Esta forma de financiacin es a coste cero para el comprador ya que el vendedor no carga cuanta
alguna por el aplazamiento. Pero para el vendedor tiene el coste de prdida de la rentabilidad
de no cobrarlo al contado, adems de asumir el riesgo de impago; tambin tiene una prdida
de liquidez que le obligar a utilizar el descuento bancario. En este ltimo caso, el coste de
financiacin vendr medido por el TAE.

La empresa vendedora puede ofrecer un descuento en el importe de la factura al comprador


si pagase al contado, con lo cual, podra evitar utilizar el descuento bancario. En este caso, el
crdito comercial ya no sera gratuito para el comprador y debera analizar cuanto le cuesta
utilizar esta posibilidad que se le ofrece, ya que aunque no existe una ley financiera
explcitamente se puede calcular el tanto de coste en descuento comercial o capitalizacin
simple, ya que se trata de una operacin a corto plazo. Si se van a comparar los costes de
varias fuentes de financiacin se debe utilizar la capitalizacin compuesta para que haya
homogeneidad en la medicin, a la hora de hacer comparaciones.

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El conforming es una operacin por la que una entidad financiera comunica a un acreedor el
mandato de abonarle a su vencimiento una o ms facturas, actuando como gestor del pago
por cuenta de su cliente. El conforming es un servicio que ofrece las entidades financieras
consistente en gestionar los pagos que ha de realizar una empresa con sus proveedores.

En esta operacin la entidad financiera puede acordar con la empresa vendedora el cobro de las
facturas con anterioridad a su vencimiento descontando los costes financieros, con lo que se
obtendra liquidez y se eliminara el riesgo de impago. A efecto prcticos, es como si la empresa
vendedora dispusiese de una linea de crdito de la empresa compradora por lo que no necesitar
utilizar su propio crdito en cuenta corriente para estos fines. As se evita el pago del impuesto de
AJD (Timbre) al recibir los cobros a travs de transferencias bancarias.

5.4 Factoring
El factoring es una forma de financiacin que puede utilizar la empresa y consiste en la venta
de la cartera de clientes y efectos a cobrar a una empresa especializada denominada factor.

Las empresas de factoring (factor) son empresas especializadas en la gestin de cobro y en la


prestacin de unos servicios adicionales como la financiacin de la cartera, el anlisis de la
solvencia de las empresas deudoras y la cobertura del riesgo de impagados.

En el contrato de factoring se establecen las condiciones por ambas partes pero antes de firmar, el
factor examina la cartera de clientes que tiene la empresa y recaza a aquellos que considera que
son de muy dudoso cobro; tambin establece limites al riesgo que debe asumir la empresa por cada
deudor. Se suele distinguir entre:
- Factoring con recurso, cuando el factor no asume el riesgo de insolvencia de los deudores
pudiendo devolver a la empresa cliente el importe de los crditos impagados
- Factoring sin recursos, cuando el factor asume el riesgo de insolvencia del deudor hasta el
limite de cobertura consignado en el contrato.

El coste de factoring para la empresa cliente depende de los servicios que se contraten y se
compone de:
- La tarifa o comisin que percibe el factor por su gestin de cobro.
- La comisin por los servicios administrativos prestados.
- La comisin para la cobertura del riesgo de impagados.
- El tipo de descuento que se aplique a la financiacin que conceda el factor y que depender del
precio del dinero en los mercados financieros a corto plazo.

Las ventajas del factoring para la empresa cliente son:


Ahorro en medios materiales y humanos al eliminar el departamento de gestin de cobros.
Simplifica la contabilidad, ya que mediante el contrato de factoring la empresa pasa a tener un
solo cliente que paga al contado si as se establece en el contrato.
Mejora el capital circulante de la empresa al eliminar la partida de cuentas a cobrar.
Mejora la liquidez de la empresa si el contrato incluye la financiacin de esas cuentas.
Utilizacin del servicio de anlisis de riesgos de la empresa factor para evaluar la solvencia de
nuevos clientes.
Protege contra riesgo de insolvencia en el caso de factoring sin recurso.

Los inconvenientes son:


Su elevado coste ya que el factor carga la comisin por el servicio de gestin de cobros, el coste
de la financiacin que concede a la empresa, el riesgo de impagos que asume, as como el
beneficio empresarial
que aplica el factor.
Intromisin del factor en la informacin contable y financiera de la empresa y en la relacin con
sus clientes.
Prdida de algunos clientes al rechazarlos el factor.

Si la empresa no utiliza el factoring, los costes de encargarse ella misma de la gestin (personal
especializado en esas actividades y un despacho de abogados) de los crditos concedidos van a su
cuenta de resultados.

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6. COSTE MEDIO PONDERADO DE LA FINANCIACIN DE LA EMPRESA


Se denomina coste de capital, al coste que asume la empresa por la utilizacin de los
recursos con los que financia sus inversiones. Es, por lo tanto, el coste del pasivo de la
empresa y, al relacionarlo con el activo, equivaldra al TIR que, como mnimo, debe proporcionar
toda la inversin para que el valor del mercado de las acciones de la empresa se mantengan sin
cambios.

Para calcular el tanto de Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC) o WACC (Weighted
Average Cost of Capital) se ha de obtener previamente el coste de cada una de las fuentes de
financiacin, tal como se ha explicado en los epgrafes anteriores, y se ha de obtener tambin el
porcentaje que representa cada una de ellas respecto al pasivo total de la empresa. Una vez
obtenidos esos valores se calcula la media ponderada utilizando como pesos de
ponderacin esos porcentajes previamente calculados.

El porcentaje de participacin de cada fuente de financiacin depende de la referencia que se tome.


Puede utilizarse la valoracin contable que aparece en el pasivo del balance de la empresa o el
valor que tienen en el mercado esos pasivos. En el caso de los recursos ajenos la diferencia entre el
valor contable y el valor del mercado suele ser notable. En el caso de los recursos ajenos suelen ser
pequea y est ligada a los tipos de inters.

Interesante analizar el efecto del endeudamiento en la rentabilidad, e interesa calcular el


coste medio global de los recursos propios de la empresa y el coste medio global de los
recursos medios de los recursos ajenos de la empresa y, a travs de ellos, calcular el coste
medio ponderado de la financiacin de la empresa.

i0 = ic C/A + id D/A = ic C /(C+D) + id D /(D+C) = ic / i+e + id (1 e)


Siendo:
- ic tanto de coste medio de los efectivos medios de los recursos propios
- id el de los recursos ajenos
- i0 el tanto medio ponderado de la empresa
- C el volumen de los recursos propios
- D el volumen de los recursos ajenos
C + G = PASIVO TOTAL = ACTIVO TOTAL = A

En cuanto al coste de los recursos ajenos se ha de tener en cuenta que los intereses son
deducibles en el impuesto de sociedades por lo que su tanto de coste real debe ser menor
que el fijado en el contrato para el pago de intereses. Si no se han tenido en cuanta el efecto
del impuesto de sociedades en los clculos, se podra tener en cuanta con la siguiente expresin de
manera aproximada:
id = i'd (1 t)
Siendo:
id el tanto de coste incluido el efecto impositivo
i'd el tanto de coste sin incluir el efecto impositivo
t el tipo impositivo del impuesto

En el caso de que tambin se tenga en cuenta el efecto de la inflacin, el coste real de los
recursos ajenos se obtendran teniendo en cuenta la relacin entre los tipos de inters monetario
id,m y real id,y:
(1+id,m) = (i+id,r) (1+m) id,y = id,m m/ (1+m)

El coste de capital medio ponderado, que se ha descrito anteriormente se conoce como enfoque
tradicional, es el planteamiento ms utilizado en la prctica y tambin el que ms se ha tratado en
los libros sobre finanzas empresariales.

Otro enfoque, que relaciona el tanto de coste con el tipo de inters para evaluar los
proyectos de inversin de la empresa, es el modelo de valoracin de activos financieros o
CAPM ya que proporciona un criterio objetivo para especificar el valor de ic (coste del capital
propio). Este modelo se estudia en la denominada teora de la seleccin de carteras de valores de
renta variable, cuyo contenido rebasa los objetivos de este manual.

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A efectos de valoracin financiera, el modelo CAPM equipara la rentabilidad esperada E(rs) de


las acciones de la empresa s con el coste de los recursos propios ic: la expresin viene dada
por la ecuacin de la SML (Security Market Line) o lnea de mercado de ttulos:

E(rs) = ic = rf + s [E(rM) rf]


Siendo:
- rf: la rentabilidad de los activos financieros libres de riesgo.
- [E(rM)-rf]: la prima de riesgo del mercado.
- s: la volatilidad de la rentabilidad de las acciones y se utilizan datos histricos de al menos cinco
aos.
Esta ecuacin mide la rentabilidad de los accionistas de la empresa.

Ejemplo: La empresa E tiene un pasivo de 100 millones de euros distribuidos entre diferentes fuentes de
financiacin, cuyos tantos de coste y porcentaje se indican en el siguiente cuadro:

Fuente Tanto de coste Cuanta


(%) (millones )
Capital propio 12 15
Reservas (autof.) 10 30
Prstamo 8 18
Emprstito 6 20
Desc. Bancario 10 8
Crdito en cta. cte. 9 9

Obtener el tanto de coste medio ponderado de la estructura financiera de la empresa E.


Si se anota io el tanto de coste medio ponderado y se opera con las cuantas en millones de euros, resulta:
io = (1215 + 1030 + 818 + 620 + 108 + 99) / 100 = 9,05%

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TEMA 9: EL EQUILIBRIO FINANCIERO EN LA EMPRESA


1. EL EQUILIBRIO ECONMICO-FINANCIERA
1.1 Introduccin
El anlisis econmico-financiero utiliza la informacin que proporcionan los estados financieros
tales como el Balance, la Cuenta de Resultados y el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos
para efectuar el diagnstico financiero de la empresa.

El anlisis financiero tiene por objeto:


- Proporcionar informacin sobre la situacin econmica y financiera de la empresa para
luego utilizarla en la toma de decisiones.
- Obtener las magnitudes que describen la rentabilidad, la liquidez, la solvencia, etc
- Estudiar los equilibrios y las correlaciones que existen entre la estructura econmica o de
inversiones, y la estructura financiera, o de financiacin, as como entre los diferentes flujos
financieros.
- Poner de relieve los problemas financieros que tiene la empresa en el momento en que se
realiza el anlisis as como inferir aquellos que se puedan presentar en el futuro si se mantienen las
tendencias que se observan en ese momento.
- Contribuir a dar soluciones a los problemas que se detecten, corrigiendo los puntos dbiles
que pueden amenazar el futuro de la empresa y aprovechar los puntos fuertes para que pueda
alcanzar con xito sus objetivos.

Son muchos los actores econmicos interesados en conocer la informacin del anlisis
financiero que proporciona la empresa:
- Desde una perspectiva interna a los directivos, porque necesitan conocer la situacin de una
manera precisa y concreta, para tenerla en cuenta y analizar la viabilidad de los proyectos de
inversin y las formas ms adecuadas de financiacin. Tambin estn interesados los accionistas,
ara ver si les conviene continuar o vender las acciones que poseen, as como a los trabajadores y
los sindicatos que representan.

- Desde una perspectiva externa les interesa a las entidades financieras para ver si les
conviene o no conceder los prstamos solicitados por la empresa. Tambin interesa a los clientes,
proveedores, auditores, asesores financieros, inversores, Hacienda Pblica, competidores, etc.

Para que el diagnstico financiero sea til han de darse las siguientes circunstancias:
- Se ha de basar en el anlisis de todos los datos relevantes.
- Se ha de hacer a tiempo ya que, de lo contrario, perder su efectividad.
- Debe ir acompaado de las medidas correctoras adecuadas para reducir o, si es posible,
eliminar los puntos dbiles y sacar provecho e los puntos fuertes.
- El diagnstico ha de realizarse, en la medida de lo posible, da a da para que la gestin sea
lo ms eficaz posible. Esto ayudar, no slo mantener a la empresa en funcionamiento (objetivo
de supervivencia), sino a cumplir los objetivos de crecimiento (aumento de las ventas y cuotas de
mercado) y de rentabilidad (incrementos en la cuanta de los dividendos y de la autofinanciacin).

1.2 Tcnicas de anlisis


Para el anlisis de los estados financieros se pueden emplear diferentes tcnicas:

Una tcnica muy utilizada es la de los ratios, que consiste en relacionar diferentes magnitudes
de los estados financieros con objeto de analizar la rentabilidad, la liquidez, la estructura
financiera, la solvencia, la rotacin de algunas partidas del activo o del pasivo, etc.; para
promover la situacin real de la empresa y su evolucin en el tiempo. Para que el anlisis
mediante ratios sea eficaz deben utilizarse pocos pero aportando el mximo de informacin a la
direccin o a los inversores.

Otra forma de anlisis consiste en utilizar porcentajes para conocer la composicin relativa del
activo, del pasivo y de la cuenta de prdidas y ganancias, de manera que, partiendo de un total
igual al 100%, se van obteniendo los porcentajes que representan cada una de las partidas de
acuerdo con la estructura vertical del estado financiero que se est analizando. La comparacin de
estos porcentajes en un horizonte temporal de varios aos permitir obtener una informacin
muy til para conocer la evolucin de cada una de las magnitudes. Por otra parte, si se dispone
de una tabla de porcentajes, se pueden conocer las desviaciones que se estn produciendo y, en
consecuencia, tomar las medidas correctoras que se consideren necesarias.

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Cuando se desea tener una descripcin grfica que permita visualizar la situacin de algunas
partes de los estados financieros es til la utilizacin de diagramas de sectores o de lneas, y en
general, cualquier forma de representacin grfica que ayude a destacar los aspectos ms
relevantes de la informacin financiera disponible.

Otra tcnica es la utilizacin de nmeros ndices de manera que, tomando como referencia un
ejercicio econmico al que se le asigna un ndice 100, se van calculando para los ejercicios
sucesivos los valores que toma el ndice en cada una de las partidas analizadas y as se puede
observar cuales son las que crecen y cuales las que disminuyen y concluir cuales son las
tendencias que se estn manifestando.

2. ESTRUCTURA ECONMICA Y FINANCIERA DE LA EMPRESA


El balance refleja la situacin econmica-financiera de la empresa en un momento dado. En l,
aparecen los bienes y derechos que tiene la empresa, por lo tanto constituyen su activo; tambin
aparecen los recursos financieros, tanto propios como ajenos, que est utilizando la empresa y
por ello constituyen su pasivo.

En el activo se concreta la estructura econmica y es el resultado de las decisiones de inversin


que se han ido realizando a lo largo del tiempo. En el pasivo se concreta la estructura financiera,
que contiene el conjunto de obligaciones contrada con los accionistas y con terceros en un
momento dado y es el resultado de las decisiones de financiacin que se han ido tomando a lo largo
del tiempo

El activo se agrupa en dos partes o bloques:


Activo no corriente, activo fijo o inmovilizado, que es el resultado de las inversiones a largo
plazo. Est integrado por todos los bienes y servicios duraderos que tiene la empresa; estos bienes
se van amortizando ao a ao, de esta manera, cuando llegue el momento de su renovacin se
habr recuperado el capital invertido.
Activo corriente o activo circulante, que es el resultado de las inversiones a corto plazo. Esta
integrado por los bienes y servicios que necesita la empresa para realizar su actividad de manera
que se asegure el correcto funcionamiento del ciclo de explotacin o del ciclo dinero-mercancia-
dinero. El activo circulante se desdobla a su vez, en funcin de sus caractersticas y de su liquidez
en:
- Existencias: mercaderas, materias primas, productos elaborados, etc., es decir, aquello que
corresponde al proceso productivo y comercial de la empresa
- Clientes o realizable: clientes o efectos a cobrar que corresponde a derechos de cobro de
crditos concedidos a terceros
- Tesorera o disponible: dinero disponible en caja o en bancos y activos financieros con
vencimiento a corto plazo y liquidez garantizada

Desde la perspectiva del anlisis que se efectuar ms adelante, el activo corriente se compone
de dos partes:
- La parte estable, que corresponde a las necesidades cclicas que tiene la empresa (ciclo dinero
mercancas dinero). Es el capital que la empresa tiene invertido en el proceso productivo o
comercial y est rotando continuamente, por ello, aunque tericamente es lquida,
financieramente est inmovilizada por lo que debe financiarse con capitales permanentes.
Son las necesidades operativas de fondos que tiene la empresa.
- La parte que flucta, que corresponde a los flujos de tesorera y sirven para atender a los
pagos que se haya de realizar a corto. Estos activos apenas generan rentabilidad por lo que su
cuanta debe ajustarse a la secuencia de pagos previstos.

El pasivo se agrupa en tres partes o bloques:


Patrimonio neto o pasivo no exigible que es la suma de las aportaciones de capital de los
socios al capital social ms los resultados que tiene la empresa.
Pasivo no corriente o exigible a largo plazo, o integran las deudas de la empresa con
vencimiento superior a un ao: prstamos o emprstitos
Pasivo corriente o exigible a corto plazo, lo integran las deudas de la empresa con vencimiento
inferior a un ao: los proveedores y efectos comerciales a pagar, los acreedores, los crditos en
cuenta corriente, el descuento bancario, etc.
A la suma del neto patrimonial y el exigible a largo plazo se le denomina capitales o recursos
permanentes porque financian a la empresa por un largo periodo temporal.

Reglas bsicas para el funcionamiento normal de la empresa que ms adelante analizaremos:

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1. El activo fijo se ha de financiar siempre con los recursos permanentes.


2. El activo corriente se debe financiar se debe financiar con el pasivo corriente y con
recursos permanentes.

3. EL FONDO DE MANIOBRA
Se denomina Fondo de Maniobra (FM), Fondo de Rotacin (FR) o Capital de Trabajo (CT) a la
parte del activo corriente que se financia con pasivo no corriente, es decir, con recursos a
largo plazo. Se pueden obtener de varias formas entre las que destacan las dos siguientes:

FM = Activo Corriente Pasivo Corriente


FM = Capitales Permanentes Activo Fijo

La segunda forma destaca que el FM es el margen de maniobra que le queda a la empresa


para financiar la actividad corriente despus de haber financiado el activo fijo.

Ha de tenerse en cuenta que la composicin del activo corriente y el pasivo corriente


depender del sector econmico en el que est situada la empresa y de la duracin del ciclo
de explotacin, teniendo en cuenta los plazos de cobro y de pago; si los plazos de pago son
significativamente superiores a los plazos de cobro el FM puede ser negativo y sin embargo la
empresa encontrarse en buena situacin financiera y con liquidez suficiente.

Si se realiza un anlisis ms riguroso se ha de tener en cuenta que el fondo de maniobra se


desglosa en dos partes:

- La tesorera neta (TN): que es la suma de los recursos lquidos que tiene la empresa y se calcula
como diferencia entre:
o La tesorera propiamente dicha o activos lquidos disponibles en caja y bancos as como
los activos financieros que la empresa posea en su cartera de ttulos y siempre que tengan su
liquidez garantizada en los mercados secundarios (por ejemplo, letras del tesoro, obligaciones
del estado, etc.).
o El pasivo de tesorera, es decir, las deudas a corto plazo que la empresa tiene con las
entidades de crdito, como por ejemplo, los crditos en cuenta corriente, el descuento
financiero, los descubiertos en cuenta corriente, etc.

- Las Necesidades de Fondo de Maniobra (NFM): que sirven para financiar la actividad productiva
de la empresa en condiciones normales, se conocen tambin como Necesidades Operativas de
Fondos (NOF) porque miden la inversin neta que ha de realizar la empresa para mantener el
proceso productivo. Bsicamente es la diferencia entre los valores promedio siguientes:

NOF = Existencias + Cuentas a cobrar Cuentas a pagar

Para calcular las necesidades operativas de fondos es preciso obtener previamente el Periodo
Medio de Maduracin (PMM) del ciclo de explotacin de la empresa, o ciclo dinero-mercancas-
derecho de cobro-dinero, que viene medido por el nmero de das que transcurren desde que se
adquieren las mercaderas (o se pagan a los proveedores) hasta el cobro de las ventas a los
clientes; distinguindose entre el PMM econmico y el PMM financiero. El ciclo de explotacin es
diferente segn se trate de una empresa comercial o industrial.

4. EL PERODO MEDIO DE MADURACIN ECONMICO


En la empresa existen bsicamente dos ciclos econmicos:

- Uno es el ciclo a largo plazo, que est asociado a las inversiones que se realizan en activos
fijos y que se van amortizando a lo largo de varios aos.

- El otro es el ciclo a corto plazo, que es al que nos hemos referido anteriormente y el que se va a
estudiar aqu.

Cuando se analiza el ciclo de explotacin se ha de distinguir entre una empresa industrial y


una empresa comercial, ya que en estas ltimas el ciclo es ms corto. Tambin se ha de
distinguir entre el periodo de maduracin econmico y el periodo de maduracin financiero.

A continuacin se analiza el ciclo de explotacin en cada una de las fases:

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- La rotacin, que mide el nmero de veces que se repite el ciclo en el ao. Por ejemplo, si en
el ao se ha adquirido cien millones de euros en materias primas y las existencias de materias
primas en el balance alcanzan en promedio los diez millones de euros significa que el almacn se
vaca y se llena diez veces al ao.

- El periodo de maduracin en das. En el ejemplo anterior, el nmero de das que, en promedio,


las materias primas han permanecido en el almacn alcanzan los 365/10 = 36,5 das, tiempo por el
cual la empresa ha de financiar el almacn.

El periodo medio de maduracin econmico mide el tiempo que transcurre desde que entran
las primeras materias o las mercancas en el almacn de la empresa hasta que se venden y
cobran los productos o servicios que ofrece.

4.1 El ciclo econmico de una empresa industrial


El ciclo econmico de una empresa industrial comprende los siguientes periodos o fases:
a) Rotacin y perodo medio de almacn de materias primas:
La rotacin del almacn de materias primas (MP) mide el nmero de veces que se renueva el
almacn en un ao. Si se anota con na se obtiene:

na = Consumo anual de MP / Saldo medio del almacn de MP = A / Sma


Siendo:
- A el importe del consumo anual de MP a precio de coste, que se obtiene a travs de la
contabilidad que lleva la empresa. para ello se suman las existencias iniciales (Ei) a las compras de
MP realizadas en el ejercicio y se le restan las existencias finales (Ef).
- Sma el saldo medio del almacn de MP en el ao, que suelen obtenerse as:

Sma = Ei + Ef / 2

El perodo medio de almacn (ta) o nmero de das que transcurren desde que las MP entran en
el almacn de la empresa hasta que salen hacia el proceso productivo, se obtiene:

ta = Saldo medio de MP 365 / Consumo anual de MP = Sma 365 / A

Debe observarse que las dos magnitudes (Sma y A) se miden en aos, por lo que si al multiplicar
por 3652 se pasa a das.

A la empresa le interesa acortar este periodo de maduracin al mnimo para reducir el coste
de la financiacin del almacn, pero procurando evitar que no se produzcan roturas en el
stock (que el almacn quede desabastecido de materias primas). Al periodo de maduracin que
cumple estos requisitos se le denomina periodo de maduracin ptimo.

Ejemplo: La empresa HJK ha tenido, en el ltimo ejercicio econmico, un saldo medio de


materias primas en el almacn de 80.000 euros y un consumo de 730.000 euros. Calcular el ratio
y el periodo medio de maduracin del almacn de materias primas.
El ratio de rotacin del almacn es: na = 730.000 / 80.000 = 9,125 veces al ao.
El periodo de maduracin es: ta = 80.000 365 / 730.000 = 40 das.

b) Rotacin y Perodo medio de fabricacin:


La rotacin de la fabricacin mide el nmero de veces que se renuevan los productos de
fabricacin en un ao. Si se anota con nf se obtiene:

nf = Coste de la produccin anual / Saldo medio de la fabricacin en curso = F / Smf


Siendo:
- F el coste total de la produccin anual que se obtiene a travs de la contabilidad que lleva la
empresa en forma anloga a como se hizo para las materias primas.
- Smf el saldo medio de la fabricacin en curso, que se puede obtener:

Smf = Ei de productos en curso + Ef / 2

El precio medio de produccin o nmero de das que la empresa tarda en elaborar sus productos
es: tf = Saldo medio de la fabricacin en curso 365 / Coste de la produccin anual = Smf 365 / F

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Ejemplo: La empresa HJK ha tenido en el ltimo ejercicio econmico, un saldo medio de


fabricacin en curso de 300.000 euros y un coste anual de la produccin de 2,4 millones de
euros. Calcular el ratio de rotacin y el periodo medio de maduracin de la fabricacin en
curso.
El ratio de rotacin del almacn es: nf = 2.400.000 / 300.000 = 8 veces al ao.
El perodo medio de maduracin es: tf = 300.000 365 / 2.400.000 = 45,625 das

c) Rotacin y Perodo medio de venta:


La rotacin de las ventas mide el nmero de veces que se renueva el almacn de productos
terminados en un ao. Si se anota con nv se obtiene:

nv = Coste de la produccin vendida en el ao / Coste medio de las existencias de productos terminados

= V / Smv
Siendo:
- V el coste total de la produccin vendida que se obtiene a travs de la contabilidad que lleva la
empresa, en forma anloga a como se ha hecho en los dos casos anteriores.
- Smv el saldo medio de las existencias en el almacn de productos terminados, que se puede
obtener:

Smv = Ei de productos terminados + Ef / 2

El perodo medio de almacn de productos terminados o nmero de das que la empresa tarda en
vender los productos terminados es:

tv = Coste medio de las existencias de prod. terminados 365 / Coste de la produccin


vendida en el ao

= Smv 365 / V

Ejemplo: La empresa HJK ha tenido, en el ltimo ejercicio econmico, un saldo medio de


productos terminados de 400.000 euros y el coste anual de la produccin de 2 millones de
euros. Calcular el ratio de rotacin y el periodo medio de maduracin de las ventas.
El ratio de rotacin del almacn es: nv = 2.000.000 / 400.000 = 5 veces al ao.
El periodo medio de maduracin es: tv = 400.000 365 / 2.000.000 = 73 das.

d) Rotacin y Perodo medio de cobro:


La rotacin de los clientes mide el nmero de veces que estos pagan su deuda media en un ao.
Si se anota con nc se obtiene:

nc = Ventas anuales netas / Saldo medio de la deuda de los clientes = C / Smc

Siendo:
- C el valor anual de las ventas valoradas a precio de venta, que se obtiene a travs de la cuenta de
resultados, en forma anloga como se ha hecho en los casos anteriores.
- Smc el saldo medio de las cuentas de clientes y efectos a cobrar, que se puede obtener:

Smc = Deuda inicial de los clientes + Deuda final / 2

El nmero de das que la empresa tarda en cobrar los productos vendidos es:

tc = Saldo medio de la deuda de los clientes 365 / Ventas anuales netas = Smc 365 / C

Ejemplo: La empresa HJK ha tenido, en el ltimo ejercicio econmico, un saldo medio de las
deudas de los clientes de 250.000 euros y unas ventas a crdito de 2,5 millones de euros.
Calcular el ratio y el periodo medio de maduracin de las ventas.
El ratio de rotacin de la deuda media de los clientes es:
nc = 2.500.000 / 250.000 = 10 veces al ao.
El periodo de maduracin es: tc = 250.000 365 / 2.500.000 = 36,5 das.

Los periodos medios del ciclo de maduracin de una empresa industrial se representan

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grficamente de la siguiente manera:

0 ta ta + t f ta + t f + t v t a + t f + t v + tc

Almacn Fabricacin Almacn Crdito a clientes


de MP en curso de P. terminados

En consecuencia, el perodo medio de maduracin econmico (PMME) es la suma:

PMME = ta + tf + tv + tc

Ejemplo: Obtener el PMME de la empresa HJK usando los datos de los


ejemplos anteriores:
PMME = 40 + 45,6 + 73 + 36,5 = 195,1 das.
Por lo tanto, el ciclo econmico de la empresa HJK dura 195,1 das.

4.2 El ciclo econmico de una empresa comercial


En las empresas comerciales, el ciclo econmico es ms corto porque no se fabrican
productos sino que se comercia con ellos, por lo tanto la fase de produccin en la empresa
industrial aqu no hay que tenerla en cuenta; por otra parte, el almacn de materias primas y el
almacn de productos terminados se sustituyen por un nico almacn de mercancas. En
consecuencia, el ciclo econmico se reduce al almacn de mercancas y al cobro de clientes.
El esquema grfico es el siguiente:

0 ta ta + t c
Almacn de mercancas Crdito a clientes

El clculo de la rotacin y el periodo medio del almacn de mercancas se efecta de manera


anloga a como se realiz para el almacn de materias primas en la empresa industrial por lo
que no es preciso repetirlo. El clculo referente al crdito a clientes se ha explicado anteriormente.

El periodo medio de maduracin econmico para una empresa comercial (PMME) es:

PMME = ta + tc

5. PERIODO MEDIO DE MADURACIN FINANCIERO


El ciclo financiero mide el tiempo que transcurre desde que se paga a los proveedores hasta
que se cobra a los clientes. Es, por lo tanto, el verdadero ciclo dinero-mercancas-dinero.

El ciclo econmico se iniciaba con la entrada de mercancas o de materias primas en el


almacn de la empresa; mientras que el ciclo financiero se inicia ms tarde, cuando se paga
a los proveedores porque estos suelen conceder crdito comercial. Por ejemplo, si se paga a
los proveedores en 60 das, el ciclo financiero son 60 das menos que el ciclo econmico.

a) Rotacin y Perodo medio de pago a los proveedores:


La rotacin de los proveedores mide el nmero de veces que en el ao la empresa paga sus
deudas a los proveedores. Si se anota con np, se obtiene:

np = Compras anuales netas / Saldo medio de la deuda a los proveedores = P / Smp

Siendo:
- P el valor anual de las compras valoradas a su precio de coste, que se obtiene a travs de la
cuenta de resultados.
- Smp el saldo medio de las cuentas de proveedores y efectos a pagar.

Smp = Deuda inicial con los proveedores + Deuda final / 2

El nmero de das que la empresa tarda en pagar los productos comprados es:

tp = Saldo medio de la deuda a los proveedores 365 / Compras anuales netas = Smp 365 / P

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Ejemplo: La empresa HJK ha tenido, en el ltimo ejercicio econmico, un saldo medio de


sus deudas con los proveedores de 200.000 euros y las compras a crdito 1,5 millones de
euros. Calcular el ratio de rotacin y el periodo medio de maduracin de las compras a los
proveedores.
El ratio de rotacin de la deuda de los proveedores es: np = 1.500.000 / 200.000 = 7,5
veces al ao
El periodo medio de maduracin es: tp = 200.000 365 / 1.500.000 = 48,7 das.

El Periodo Medio de Maduracin Financiero (PMMF) es el plazo temporal que debe ser
financiado por la empresa porque tiene inmovilizados unos recursos financieros para la
realizacin de su actividad normal; medido en trminos monetarios son las necesidades
operativas de fondos (NOF) que tiene la empresa. Tambin se puede definir como el plazo de
tiempo que la empresa tarda en recuperar el dinero que ha invertido en el proceso productivo
y, por ello ha de ser financiado totalmente por la empresa.

Si se trata de una empresa industrial, el PMMF es el resultado de restar el periodo medio de pago
a los proveedores a la suma de los periodos de almacn de materias primas, de fabricacin, de
almacn de productos terminados y de cobro a los clientes (esta suma define el PMME).

PMMF = ta + tf + tv + tc tp = PMME tp

Si se compara ambos periodos de maduracin, resulta:

0 tp ta + t f + t v + t c

Crdito Periodo Medio de Maduracin Financiero


de proveedores

0 ta ta + t f ta + t f + t v t a + t f + t v + tc

Almacn Fabricacin Almacn Crdito a clientes


de MP en curso de P. terminados

PERIODO MEDIO DE MADURACIN ECONMICO

Ejemplo: Teniendo en cuenta los periodos medios de maduracin de las


diferentes fases del ciclo econmico de la empresa industrial HJK y el
periodo medio de pago a los proveedores, obtener la duracin total de su
ciclo econmico.
PMMF = 195,1 48,7 = 146,4 das.
Por lo tanto, el ciclo financiero de la empresa HJK dura 146,4 das.

Si se trata de una empresa comercial, el clculo del PMMF se realiza de forma anloga aunque
ms simple ya que es el resultado de restar el periodo de pago a los proveedores a la suma de los
periodos de almacn de mercancas y del cobro a los clientes.

PMMF = ta + tc tp = PMME tp

La comparacin grfica de ambos periodos resulta:

0 tp ta + t c

Crdito PMMF
de proveedores

0 ta ta + t c
Almacn de mercancas Crdito a clientes

PMME

6. LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF)

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6.1 Concepto y obtencin


El fondo de maniobra de desglosa en dos partes: la Tesorera Neta (TN) que son los recursos
lquidos netos que tiene la empresa, y las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) que
sirven para financiar la actividad productiva de la empresa y se obtienen como diferencia
entre los valores promedio de Existencias + Clientes Proveedores en el caso de la empresa
comercial.

El Periodo Medio de Maduracin Financiero (PMMF) sirve para medir las Necesidades
Operativas de los Fondos (NOF) porque se fija en el plazo temporal desde que se pagan las
compras hasta que se cobran las ventas, a diferencia del PMME que no tiene en cuenta la
financiacin de los proveedores a travs del crdito comercial.

Para calcular las NOF de una empresa industrial se han de obtener las necesidades de cada una
de las fases del ciclo de explotacin. Con carcter general, el clculo se realiza aplicando en cada
fase la siguiente expresin:
Inversin necesaria PMM / 365

As, las NOF para el almacn de materias primas son:

NFmaterias primas = Consumo anual de MP ta / 365 = Sma

Las NOF para la fase de fabricacin en curso son:

NFfabricacin = Coste de la produccin anual tf / 365 = Smf

Las NOF para el almacn de productos terminados son:

NFalmacn PT = Coste de la produccin vendida tv / 365 = Smv

Las NOF para la fase de clientes (cuentas a cobrar):

NFventas a crdito = Ventas anuales netas tc / 365 = Smc

Las NOF para la fase de proveedores:

NFcompras a crdito = Compras anuales netas tp / 365 = Smp

Por lo tanto, las NOF que tiene la empresa son:

NOF = NFa + NFf + NFv + NFc Nfp

6.2 Anlisis financiero de las NOF


Cuanto mayor sea el Periodo Medio de Maduracin Financiero PMMF mayores sern las
Necesidades Operativas de Fondos NOF y, por lo tanto, menor ser la eficiencia de la
empresa, dado que necesitar financiar su actividad durante mayor nmero de das y por ello
deber utilizar ms fondos; por el contrario, si se reduce el ese PMMF se mejora la eficiencia al
completar el ciclo en un plazo de tiempo menor, con lo que se disminuyen las NOF.

Por tanto a la empresa le interesa reducir lo mximo posible la duracin de los periodos de
maduracin de las partidas delactivo circulante y alargar en lo posible la partida de proveedores
(pasivo circulante) optimizando las necesidades de financiacin. Para ello se analizan
detalladamente los componentes que definen PMMF. La forma de actuar en cada fase del ciclo
sera el siguiente:

- El tiempo medio de la estancia de las materias primas en el almacn puede estar


renegociado con los proveedores la secuencia temporal de aprovisionamiento, reduciendo el
espacio fsico as como las roturas y las mermas. Pero el plazo debe ser mnimo para que no
de lugar a interrupciones en la produccin, o en la venta, por demoras de los proveedores. La
tcnica Just in Time que inici la empresa TOYOTA que permite incorporar las materias primas al
proceso productivo de manera que sean los proveedores los que soportan el almacenamiento. La
tcnica tambin aborda cuestiones de calidad, fiabilidad del producto, en la utilizacin del personal,
etc.

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- La disminucin del periodo medio de fabricacin se puede conseguir mejorando las


tcnicas de produccin, la incorporacin de nueva tecnologa y mejorando el diseo
organizativo de la empresa, si que se pierda calidad en la fabricacin.

- La reduccin del periodo de venta se puede conseguir a travs de la publicidad,


aumentando la comisin a los vendedores, mejorando los rappels (mayor descuento cuanto
mayor sea el volumen de compra de los clientes). No debe lograse disminuyendo la produccin
porque afectara a la actividad de la empresa.

- La disminucin del periodo medio de cobre se puede conseguir ofreciendo a los clientes
descuentos por pago al contado.

- El incremento del periodo medio del pago a proveedores depender de la capacidad de


negociacin de la empresa y del sector econmico en el que opere.

Una vez calculadas las NOF ptimas, la direccin de la empresa debe compararlas con las que
efectivamente se estn produciendo, permitindose medir:
- La calidad de la gestin de cada uno de los departamentos implicados (compras, produccin,
ventas, gestin de cobro y gestin de pagos) al comparar los plazos mnimo-ptimos que se acaban
de obtener con los que estn realizando.
- Analizar las causas de las desviaciones y proponer acciones correctoras que sean
necesarias.
- Comparar las NOF que tiene con las que tiene en promedio el sector econmico en el que
opera, para conocer su posicin y si es preciso tomar decisiones complementarias.

6.3 Las NOF y el FM: Comparacin


En el anlisis financiero del ciclo de explotacin, las NOF proporcionan una informacin ms
precisa del estado de la empresa en cuanto a su equilibrio financiero a corto plazo que el FM. El
fondo de maniobra incluye la situacin de la Tesorera Neta de la empresa, por lo tanto se verifica
que:
FM = NOF + TN NOF = FM TN
Siendo:
- TN = D (disponible o tesorera bruta) CBC (crditos bancarios a corto plazo). La TN mide la
liquidez de la empresa.
Para completar ambas magnitudes haremos del desglose siguiente:
- AC = D (disponible) + CC (cuentas a cobrar) + E (existencias).
- PC = CBC (crditos bancarios a corto) + CP (cuentas a pagar).

NOF = E + CC CP

Cuando FM > NOF TN > 0


El disponible o tesorera bruta es mayor que los pasivos bancarios a corto que tiene la empresa por
lo que tiene excedente de tesorera y no necesita recurrir a los crditos bancarios. No conviene que
ese excedente sea elevado porque afectara negativamente a la rentabilidad.

Cuando FM < NOF TN < 0


El disponible es menor que los pasivos bancarios a corto que tiene la empresa por lo que depende
de los crditos bancarios. La empresa tiene dficit de liquidez y, si esta situacin no es
circunstancial y se mantiene en el tiempo, convendra aumentar los recursos permanentes hasta
cubrir ese desfase porque cualquier impagado o retraso en el cobro que se produzca implicar que
la empresa no pueda cumplir con los prximos compromisos de pago.

Cuando FM = NOF TN = 0
El disponible o tesorera bruta coincide con los pasivos bancarios a corto que tiene la empresa por
lo que tericamente es la situacin ideal. Sin embargo, lo normal es que el equilibrio no se
mantenga en el da a da ya que, en la secuencia de cobros y pagos, se producen desajustes por lo
que habr de prever financiacin bancaria a corto cuando los pagos superen a los cobros.

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6.4 Coeficiente bsico de financiacin


Para conocer si las NOF estn suficientemente financiadas con los capitales permanentes se
puede utilizar el Coeficiente Bsico de Financiacin (CBF). Consiste en establecer la relacin
entre los capitales permanentes reales y los necesarios:

CBF = Capitales permanentes / (Activo no corriente + NOF)

Si el CBF = 1 indica que la empresa est en equilibrio en cuanto a la financiacin de su actividad


productiva o comercial, aunque puede tener problemas ocasionales de liquidez.

Si el CBF > 1 indica que la empresa financia con exceso las NOF, lo que desde el punto de vista de
la solvencia es positivo pero puede afectar negativamente a la rentabilidad.

Si el CBF < 1 indica que la empresa no financia adecuadamente sus NOF y tiene que endeudarse a
corto para completar la financiacin de sus NOF lo que probablemente ocasionar problemas de
liquidez si esta situacin se mantiene en el tiempo. Tambin puede reflejar problemas de solvencia.

6.5. Conclusiones:
- Un objetivo de la empresa en el ciclo corto es la reduccin de la cuanta de los recursos que
a de destinar a a las NOF; para ello debe actuar en funcin de los plazos medios de los periodos
de maduracin de cada fase, tratando de reducirlos al mnimo compatible con el correcto
funcionamiento del ciclo de explotacin, a excepto la fase de pago a los proveedores que se debe
alargar lo mximo posible.

- Al disminuir las NOF se reducen los costes financieros y se mejora la rentabilidad de la


empresa. Al reajustarse el ciclo se incrementa la productividad de la empresa

- Las NOF tienen un carcter permanente a lo largo del tiempo por lo que se deben financiar
con recursos estables (capitales permanentes).

- Las NOF se mantienen estables en tanto se mantenga el nivel de actividad de la empresa;


cuando la empresa incrementa la actividad (crecimiento) las NOF aumentan
proporcionalmente; si la actividad disminuye las NOF tambin.

7. LA GESTIN DE LA TESORERA
7.1 Objetivo
Se denomina tesorera al conjunto de activos lquidos que tiene la empresa y est compuesta
por el dinero disponible en caja y bancos y los activos del mercado monetario que posea
siempre que tengan su liquidez inmediata asegurada en los mercados secundarios (letras del
tesoro, obligaciones del estado, repos, etc).

Es normal que se produzcan desfases en las entradas y las salidas de dinero porque la secuencia
de cobros de la empresa es diferente a la secuencia de pagos y, por ello, es usual que se den
situaciones de supervit (tesorera positiva) y situaciones de dficit (tesorera negativa).

El objetivo de la gestin de la tesorera es garantizar la liquidez de la empresa , de manera que


pueda cumplir con los compromisos adquiridos en cada momento, efectuando los pagos a su
vencimiento y manteniendo una tesorera que minimice y maximice los ingresos financieros.

Al analizar las disponibilidades liquidas hay que diferenciar entre beneficio y tesorera. El
beneficio es la diferencia entre ingresos y gastos; estas magnitudes no suelen coincidir con los
cobros y los pagos (entradas y salidas de dinero de la tesorera). Por ejemplo, un ingreso que
procede de una venta a crdito no se cobrar hasta que transcurra el plazo convenida; una compra
a crdito no produce una salida inmediata de tesorera. Hay gastos como la amortizacin de los
activos fijos que determina beneficio pero no supone ningn pago. En el caso de una operacin de
desinversin, su cobro procede un incremento de tesorera por ese mismo importe pero el beneficio
depende de la diferencia entre el valor de la liquidacin y el valor contable, es decir, slo se
trasladar la plusvala o minusvala generada en dicha operacin.

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7.2 El presupuesto de tesorera


El presupuesto de tesorera es un documento que tiene por objeto prever y planificar todos
los cobros y pagos a lo largo del tiempo de manera que est en condiciones de cumplir con
los compromisos de pago a su vencimiento. Por lo tanto, se trata de ajustar la secuencia de
cobros, tanto en cuantas como en vencimientos, para que se permitan atender a los pagos
previstos.

Para elaborar el presupuesto de tesorera se suele tomar como referencia temporal el ao, dado
que se trata de planificar a corto plazo la tesorera, este es un periodo de tiempo excesivamente
largo, por lo que, se suele desglosar en periodos mensuales. En cada uno de ellos se ha de
planificar las entradas y las salidas al ms mnimo detalle, precisando los movimientos de fondos
semanales o diarios.

El flujo de cobros procede principalmente de las ventas tanto al contado como al crdito
(cuantas por cobrar). Tambin pueden proceder de ampliaciones de capital, emisin de
emprstitos, subvenciones que obtenga la empresa por parte de organismos pblicos,
anticipos de los clientes, ventas de algunos activos, efectos comerciales, indemnizaciones
procedentes de compaas de seguro, etc.

El flujo de pagos procede principalmente del proceso productivo y comercial de la empresa.


As, hay que pagar a los proveedores, a la mano de obra, la energa y todos los gastos
generales y de ventas. Tambin al pago de dividendos, impuestos, a los desembolsos que
requieren las inversiones, etc.

7.3 El saldo neto de tesorera


El saldo neto de tesorera se obtiene como diferencia entre los flujos de cobro (FC) y de pago
(FP) del periodo analizado, aunque hay que tener en cuenta el saldo de tesorera al final de
periodo (Sn-1). El saldo final del periodo n (Sn) se obtiene:

Sn = Sn-1 + FC FP

Una vez calculados el signo y la cuanta del saldo en cada momento del tiempo se deben tomar las
decisiones mas convenientes en cuanto a la inversin de los excedentes o a la financiacin del
dficit.

En el caso de que los excedentes de tesorera sean altos se puede proceder de diferentes formas:
- Invertir esos excedentes en activos financieros lquidos que permitan rentabilizar esas puntas
de tesorera hasta que se necesiten para atender a otros pagos.
- Pueden destinarse a pagar anticipadamente crditos si la reduccin de los gastos financieros
es mayor que la rentabilidad de los activos financieros lquidos asegurados.
- Pueden destinarse a pagar anticipadamente a proveedores si ofrecen un descuento atractivo
- Destinados a a atender pagos imprevistos
No obstante este excedente no debe ser muy elevado ya que el mantener un capital ocioso supone
un coste de oportunidad

En el caso de que se produzca dficit de tesorera se procede de diferentes formas:


- Vender los activos financieros lquidos que previamente se adquirieron para rentabilizar
excedentes transitorios.
- Acudir a una linea de crdito en cuenta corriente o descuento bancario

La utilidad del presupuesto de tesorera ser mayor cuanto mejor se adapte a las situaciones
imprevistas, mejores soluciones encuentre a las oportunidades y a los problemas que se
presenten y cuanto ms acertada sea la prediccin que proporciona. Esa calidad de prediccin
se debe ir incrementando con el paso del tiempo para en un proceso de retroalimentacin o feed-
back de manera que permita rectificar las predicciones en el siguiente periodo las observaciones
ocurridas en los periodos precedentes, incorporando las modificaciones que sean necesarias a la
vista de lo ocurrido en los ejercicios anteriores.

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7.4 El riesgo de liquidez


El riesgo de liquidez consiste en el riesgo de no disponer de fondos cuando se necesitan
para atender a los pagos comprometidos; esto suele suceder cuando las entradas y salidas
de dinero en caja y bancos no coinciden el tiempo. El riesgo de liquidez se concreta en los
costes que se producen al tener que deshacer las posiciones de algunos activos para convertirlos
en dinero.

En el mbito financiero riesgo y liquidez suelen tener un comportamiento contrario. Para


eliminar el riesgo de liquidez las empresas deberan mantener en dinero efectivo y en activos
muy lquidos un volumen importante de fondos pero estos daaran la cuenta de resultados
porque esos activos no tienen remuneracin o si la tienen es baja; por otra parte, para
obtener buenos resultados es preciso mantener el mnimo indispensable en activos lquidos
pero esto conlleva a un riesgo de liquidez elevado. Encontrar el punto de equilibrio entre
ambas posiciones debe ser el objetivo de los gestores de la tesorera.

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TEMA 10: EL ANLISIS ECONMICO-FINANCIERO EN LA EMPRESA


1. ANLISIS FINANCIERO MEDIANTE RATIOS
EL Anlisis Financiero tiene por objeto la realizacin del diagnstico financiero de la
empresa y, para ello, se analizan los aspectos relativos a la rentabilidad, la liquidez, la
solvencia y el riesgo, proporcionando la informacin necesaria para la toma de decisiones y
para la deteccin de problemas que vayan surgiendo.

Una herramienta muy utilizada en el Anlisis Financiero es el mtodo de los ratios. Un ratio
es una relacin por cociente entre dos magnitudes, en nuestro caso esas magnitudes son de
carcter econmico o financiero y se encuentran en los estados econmico-financieros de la
empresa. Con la utilizacin de los ratios se sustituye en el anlisis de una gran cantidad de datos
referentes a cuentas patrimoniales y de gestin por un nmero reducido de relaciones.

Por tanto, es conveniente trabajar con un grupo pequeo de ratios que permitan analizar los
aspectos fundamentales de la empresa. Se ha de trabajar con una seleccin limitada y cuidadosa
de los ratios de manera que proporcionen una radiografa precisa de la situacin. Para que la
informacin que proporcionan los ratios sea ms provechosa no se suelen estudiar aisladamente,
sino que se deben comparar con:
- Los ratios de la misma empresa en periodos anteriores, para estudiar su evolucin a lo
largo del tiempo.
- Los ratios del sector econmico al que pertenece la empresa, para comprobar si se obtiene
mejores o peores resultados que la media del sector.
- Los ratios de los principales competidores de la empresa.
- Ratios presupuestados por la empresa para un determinado periodo. As, se puede
comparar lo deseado con lo que realmente se obtiene.

A efectos de su estudio y posterior aplicacin, los ratios se pueden agrupar en:


- Ratios de rentabilidad.
- Ratios de liquidez.
- Ratios de estructura y solvencia.
- Ratios de rotacin.
- Ratios financiero-burstiles.

Previamente, es necesario definir algunas magnitudes que aparecen al calcular los ratios,
especialmente en el caso de los de rentabilidad:
- A = Activo total de la empresa.
- P = Pasivo total de la empresa.
- C = Cuanta de los recursos propios de la empresa.
- D = Cuanta de los recursos ajenos de la empresa (A = P = C + D).
- BAT = Beneficio antes de impuestos.
- BAIT = Beneficio antes de intereses e impuestos.
- BAAIT = Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos.
- BN = Beneficio neto, despus de pagar los intereses y los impuestos.
- BPA = Beneficio neto por accin.
- DPA = Dividendo por accin.
- FC o CF = Flujo de caja o Cash Flow = BAIT + amortizaciones.
- CB = Capitalizacin burstil = Precio de la accin por n de acciones.
- Valor en libros = Capital social + reservas.
- ia = rentabilidad econmica.
- ic = rentabilidad financiera.
- id = coste promedio de los recursos ajenos de la empresa.
- I = intereses que se pagan a los recursos ajenos = id D.
- t = tipo impositivo del impuesto de sociedades.

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2. RATIOS DE RENTABILIDAD
Estos ratios relacionan el beneficio de la empresa con otras magnitudes del balance con
objeto de medir su rentabilidad.

2.1 Rentabilidad econmica (RE o ROA = Return on Assets)


Este ratio relaciona el beneficio antes de intereses e impuestos o BAIT con el volumen total
de activos que tiene la empresa. La rentabilidad econmica es la rentabilidad de los activos o
rentabilidad de las inversiones. Mide la capacidad de la empresa para generar beneficio por
cada unidad monetaria invertida en su activo.

RE (ROA) = BAIT / Activo ia


Mide tambin la eficiencia en el uso del activo, es decir, de la estructura econmica. Una RE
ms baja que la media del sector, puede indicar que la empresa es altamente intensiva en capital.
Este ratio no tiene en cuenta la estructura financiera.

La rentabilidad econmica vara en funcin del margen de ventas y de la rotacin de las ventas
respecto al activo final:
RE = Margen de ventas x Rotacin de las ventas

El margen de ventas mide la rentabilidad comercial de la empresa.

2.2 Rentabilidad financiera (RF o ROE = Return on Equity)


Este ratio relaciona el beneficio neto (BN) con el total de recursos propios que tiene la
empresa. La rentabilidad financiera es la que realmente interesa a los accionistas porque mide la
rentabilidad de los capitales propios teniendo en cuenta el beneficio neto generado, es decir,
teniendo en cuenta los intereses de la deuda. Por lo tanto, mide la capacidad de la empresa
para remunerar a los capitales propios.

RF (ROE) = Beneficio neto / Patrimonio neto = BN / C = id

El beneficio neto (beneficio despus de intereses e impuestos) se obtiene partir del beneficio
antes de intereses e impuestos de la siguiente manera:

BN = (BAIT I) (1 t)

Siendo I = id D la carga financiera por intereses que soporta la empresa y el t el tipo impositivo del
impuesto de sociedades.

El beneficio neto no tiene en cuenta el reparto que luego se har de en forma de dividendos y
mide la eficiencia en el uso del activo teniendo en cuenta en la forma que se ha adquirido su
financiacin. Se utiliza para medir la calidad de la gestin de la empresa. Si se multiplica y
divide por el volumen de ventas y el de activos resulta;

RF = BN / C Ventas / ventas activo / activo

RF = Margen de ventas x Rotacin de las ventas x Apalancamiento

El cociente Activo / C = (C+D) / C = 1 es otra forma de medir el apalancamiento finanicero

2.3 Rentabilidad comercial (RC) o margen de ventas


Este ratio relaciona el beneficio antes de intereses e impuestos con el volumen de ventas que
ha tenido la empresa en el ejercicio econmico considerado. Mide, por lo tanto, la parte de
los ingresos por ventas que se transforman en beneficio de explotacin.

RC = BAIT / Ventas

Este ratio a veces se calcula poniendo en el denominador el beneficio neto. Una reduccin de
margenes podra indicar una ausencia del control de costes , dado que si se reducen los precios en
el mercado, debera se ajustar la estructura de costes.

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2.4 Beneficio por accin (BPA o EPS = Earnings per Share)


Es un ratio de beneficio ms que de rentabilidad, pero est muy relacionado con stos y es de
bastante utilizacin en los mercados financieros. Relaciona el beneficio neto de la empresa con
el nmero de acciones en circulacin:

BPA = Beneficio neto / N de acciones


Siendo:
N de acciones = Capital Social / Nominal de la Accin

Si el BPA se divide entre el precio pagado por la accin, se obtiene la rentabilidad para el accionista.
Se verifica que las empresas con la misma RF y beneficio neto puede tener distinta BPA en funcin
del endeudamiento que tenga la empresa.

3. RATIOS DE LIQUIDEZ
La liquidez mide la capacidad potencial que tiene la empresa para cumplir sus obligaciones
de pago a corto plazo. En los ratios de liquidez se establece el cociente entre componentes
del activo corriente y pasivo corriente. Un activo ser tanto ms liquido cuanto ms rpido se
convierta en dinero y no pierda valor (por ejemplo, derechos de cobro que vencen prximamente
o productos que estn terminados y listos para su venta), y del grado de exigibilidad del pasivo,
es decir, del vencimiento de las deudas. La falta de liquidez puede limitar la capacidad de
expansin de la empresa y requerir la venta de algunos bienes del activo; en definitiva, la liquidez
mide la solvencia a corto plazo de la empresa.

3.1 Liquidez general


Este ratio tiene en cuenta todo el circulante, tanto en el activo como en el pasivo, que tiene la
empresa. Mide el nmero de veces que, con el activo corriente, se podra hacer frente al
pasivo corriente si se convirtiese en lquido.

Liquidez general = Activo corriente / Pasivo corriente = Tesorera + Clientes + Existencias / Pasivo corriente

El valor de este ratio debe ser mayor que uno, aunque algunos autores que seria ms razonable
prximo al 2, dependiendo del volumen de las existencias de tenga la empresa. De todas formas, si
su valor es demasiado alto la capacidad de pago ser elevada pero el excesos de capital dar
lugar a una menor rentabilidad. Por el contrario, si su valor es bajo, lo normal es que la
empresa tenga problemas para pagar la deuda exigible corto plazo.

Aunque no es demasiado explicativo por s mismo, por lo que, para interpretarlo correctamente, se
ha de tener en cuenta el tipo de empresa, el sector en el que opera, etc., y se ha de poner en
relacin con la frecuencia de rotacin de las existencias y de los crditos a los clientes; de esta
manera su medida ser ms significativa.

3.2 Liquidez ordinaria o Prueba cida


El ratio de liquidez ordinaria, tambin denominado prueba cida o acid test, no tiene en
cuenta las existencias en los almacenes debido a su menor liquidez. Su expresin sera:

Prueba cida = Tesorera + Clientes / Pasivo corriente

Desde una perspectiva terica su valor no debera ser inferior a uno, pero en la prctica, se
considera que valores entre 0,6 y 1 son normales para las empresas industriales y en torno a 1
para las comerciales.

3.3 Liquidez inmediata


Este ratio mide la capacidad que tiene la empresa para atender a los pagos a corto plazo con
los activos ms lquidos (caja, bancos, as como activos financieros muy lquidos como pagars
de empresa o letras del tesoro) es decir, con la tesorera:

Liquidez inmediata = Tesorera / Pasivo corriente

Indica en qu medida se puede hacer frente al exigible a corto plazo con el disponible. Su
valor debe ser inferior a uno; para interpretarlo si es adecuado o no se ha de analizar la secuencia
de pagos y, para ello, se a de tener en cuenta el presupuesto de tesorera.

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Estos tres ratios utilizados conjuntamente nos proporciona la informacin sobre la situacin
de liquidez de la empresa y, por ello, de su solvencia a corto plazo que depende de la
composicin del activo y pasivo circulante. En la medida que haya sincronizacin entre la
capacidad del activo circulante en convertirse en liquido y la exigibilidad de las deudas que
vayan venciendo, se estar asegurando la solvencia a corto plazo.

4. RATIOS DE ESTRUCTURA
Los ratios de estructura comparan la composicin de la estructura econmica de la empresa
(o de activo) con la composicin de la estructura financiera (o de pasivo). Tambin miden las
condiciones estructurales o a largo plazo para que la empresa pueda hacer frente a sus
deudas, por lo que se pueden incluir dentro de estos los que miden la solvencia a largo plazo.
Estos ratios pueden expresarse en forma de porcentaje.

4.1 Ratio de endeudamiento


Este ratio indica la proporcin entre recursos ajenos y recursos propios que tiene la
empresa:

Endeudamiento = Recursos ajenos / Recursos propios = D / C = e

Por lo tanto, mide la proporcin entre los fondos tomados a crdito o prstamo con los
fondos aportados por los accionistas o generados por la empresa. Cuando el ratio es igual a
uno significa que la estructura financiera de la empresa est equilibrada, ya que est formada
al 50% por recursos propios y ajenos.

Otra variante del ratio de endeudamiento es la que se utiliza en el denominador, en vez de los
fondos propios, el total de los recursos financieros, es decir, la suma de los recursos propios y de
los recursos ajenos.

4.2 Estructura de endeudamiento


Este ratio analiza la composicin del endeudamiento de la empresa, distinguiendo el exigible a
medio y largo plazo, del exigible a corto plazo:

Estructura de endeudamiento = Pasivo no corriente / Pasivo corriente

La estructura financiera ser tanto ms arriesgada cuanto menor sea el valor que toma este ratio
porque indica que depende cada vez ms del pasivo a corto plazo.

4.3 Cobertura de los intereses


Este ratio muestra la capacidad de la empresa para hacer frente a sus compromisos
financieros analizando si, con el excedente empresarial medido por el BAIT, se es capaz de
hacer frente a los intereses de la deuda. Su expresin es:

Cobertura de intereses = BAIT / Intereses = BAIT / id D

Este ratio es uno de los ms empleados por las entidades financieras antes de decidir sobre
la concesin de prstamos ya que mide la incidencia que tiene el endeudamiento sobre los
beneficios de la empresa y, en el caso, de que su coste sea elevado, puede comprometer la
viabilidad financiera de la empresa. Algunos estudios sealan que un ratio menor que dos implica un
riesgo importante de llegar a la situacin de concurso de acreedores.

4.4 Ratios de solvencia


Los ratios de solvencia miden la capacidad de la empresa para hacer frente a sus
compromisos financieros. Se suele distinguir entre solvencia a largo plazo y solvencia a
corto plazo. Los ratios de liquidez ya estudiados, que relacionan las partidas ms lquidas del
activo con el exigible a corto plazo, miden la solvencia a corto plazo, es decir, la capacidad de la
empresa para atender a los compromisos de pago que corresponden al ciclo de explotacin.

La solvencia a largo plazo mide la capacidad que tiene la empresa con sus bienes (activos)
para hacer frente a su pasivo exigible:

Solvencia = Activo / Pasivo Exigible = A / D

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Otros ratios de solvencia son los de Estructura del Activo. Estos, proporcionan una medida de la
composicin de la estructura econmica de la empresa y se calculan dividiendo una parte
del activo (por ejemplo, en el numerador aparece un activo no corriente o fijo, un activo corriente o
circulante, o bien las existencias, el realizable o el disponible) entre el activo total.

La distincin entre la solvencia a largo y corto plazo es importante ya que una empresa
puede ser solvente a largo plazo y sin embargo no serlo al corto plazo; esto puede ocurrir en
el caso de empresas de rpido crecimiento y que necesitan endeudarse para mantener ese
ritmo expansivo.

4.5 Autonoma Financiera


El ratio de autonoma financiera mide la proporcin que representan los recursos propios de
la empresa respecto a los recursos ajenos que tiene:

Autonoma = Recursos propios / Recursos ajenos

Este ratio mide el nmero de veces que los recursos propios contienen a los recursos ajenos, o
desde otra perspectiva, mide el grado de dependencia que mantiene la empresa en relacin
con los recursos ajenos. Este ratio debe tomar valores mayores que uno. Este ratio es
redundante con respecto al ratio de endeudamiento ya que uno es el inverso del otro.

Ejemplo: Con los datos resumidos de las empresas CBA y ZYX que se presentan en el cuadro
siguiente, obtener los ratios de rentabilidad econmica y financiera, as como la liquidez general y
el ratio de endeudamiento. El tipo de inters medio al que se retribuyen las deudas en ambas
empresas es del 6% y el tipo de impuesto de sociedades es el 30%.

Empresa CBA ZYX


ACTIVO 5000 4500
- Corriente 3000 2000
- No corriente 2000 2500

PASIVO 5000 4500


- Corriente 1000 2000
- No corriente 1500 1000
- Recursos propios 2500 2000

VENTAS 8000 10000


- Coste de ventas 6000 8200
- Amortizaciones 500 800

En primer lugar se calcula el BAIT y el BN de ambas empresas.


BAIT = Ventas Coste de ventas Amortizaciones
Intereses = id D (en este caso id = 0,06)
BAT = BAIT Intereses
Impuesto de Sociedades = BAT t (en este caso t = 0,30)
BN = BAT Impuesto Sociedades

En el cuadro siguiente se resumen los clculos y los resultados para estas magnitudes:

Empresa CBA ZYX


Ventas 8.000 10.00
0
- Coste de ventas 6000 8200
- Amortizacin 500 800
BAIT 1.500 1.000
- Intereses 150 180

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BAT 1.350 820


- Impuesto 405 246
BN 945 574

Los resultados de los ratios son los siguientes:

Rentabilidad BAIT / A 30,00% 22,22%


econmica
Rentabilidad BN / C 37,80 % 2 28,70%
financiera
Liquidez general AC / PC 3,00% 1,00%
Endeudamiento R. aj. / R. prop. 100,00% 150,00%
Solvencia A / P. exigible 2,00% 1,50%

5. RATIOS DE ROTACIN
Los ratios de rotacin miden el nmero de veces que la magnitud que figura en el numerador
contiene a la que figura en el denominador. Recordar que al estudiar el ciclo corto o ciclo de
explotacin se calcularon las rotaciones de las existencias, de las cuentas a pagar, las cuentas a
cobrar, etc. En ellas se calculaba el nmero de veces que cada una de esas cuentas se repeta en
el ao.

5.1 Ratio del activo


La rotacin del activo o rotacin de las inversiones indica el nmero de unidades monetarias
que se obtienen con las ventas por cada unidad monetaria invertida. Se expresa:

Rotacin Activo = Ventas / Activo

Un incremento en la rotacin del activo puede ocurrir porque hayan aumentado las ventas en una
mayor proporcin que en el activo total o bien porque haya disminuido el activo en mayor
proporciona que las ventas.

Este ratio esta relacionado con la rentabilidad de la empresa que es igual al producto del margen
sobre las ventas por la rotacin de las inversiones. Por lo tanto, si aumenta la rotacin de las
inversiones aumenta la rentabilidad econmica,

6. RATIOS FINANCIERO-BURSTILES
Son ratios que se utilizan en los mercados burstiles para evaluar las diferentes clases de
acciones y tomar decisiones a la hora de invertir en activos financieros.

6.1 PER (Price Earning Ratio)


Es uno de los ratios ms utilizados por los analistas y se obtiene dividiendo el precio de la
accin (P) entre el beneficio por accin (BPA).

PER = Precio / BPA = Capitalizacin burstil / Beneficio Neto

Este ratio se conoce tambin como ratio del precio-beneficio (P/E: price/earning). Es por tanto,
una relacin que indica el nmero de veces que el beneficio por accin est contenido en el precio.
Dicho de otra forma, es el nmero de aos que tardara en recuperarse el precio pagado al
adquirir la accin con los beneficios que genera. Desde una perspectiva global, el PER mide
el valor de la capitalizacin burstil (CB) o valor del mercado de la empresa y el beneficio neto
que se obtiene. (El inverso del PER es una medida de rentabilidad: 1 / PER = BN = CB). Es una
medicin adecuada para las decisiones burstiles.

Para el clculo del PER se debe tomar el beneficio futuro y no el ltimo real, ya que el inversor que
compra acciones de una empresa en este momento, obtendr unos beneficios en funcin de lo que
la empresa gane en el futuro, no de lo que haya pasado en el pasado.

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La aplicacin del PER es sencilla:


- Es preferido una accin con PER bajo que otra con PER alto (para el mismo nivel de riesgo).
- Si el precio estimado (PER estimado multiplicado por BPA) es mayor que el precio de
mercado, se recomienda comprar, o en su caso, no vender. En efecto, el precio de mercado
debe subir hasta igualarse con el precio estimado, por lo que si se compran ahora estn baratas, se
podrn vender a precio ms alto cuando el precio de mercado se iguale con el precio estimado.
- Si el precio estimado es menor que el valor de mercado, se recomienda vender o no
comprar.

Las ventajas del PER son:


- Es uno de los ratios ms utilizados por los inversores y ms analizado por los mercados.
- Permite estimar con cierta facilidad los PER futuros a partir de las proyecciones del BPA que
estudian los analistas financieros.

Los inconvenientes del PER son:


- Los resultados pueden verse distorsionados por el nivel de apalancamiento.
- Al comparar los ratios PER de distintos pases se pueden obtener resultados distorsionados al
aplicar diferentes criterios contables.
- Es un ratio muy sensible en el caso de empresas cclicas.

6.2 Precio/Cash Flow (P/CF)


Es una variante del PER que aplican los analistas financieros americanos y relaciona por
cociente el precio de la accin con el cash-flow:

P / CF = Precio / Flujo de Caja

Un P/CF elevado puede significar que los accionistas esperan un fuerte crecimiento de los
dividendos o que la accin tiene poco riesgo, por lo que los accionistas aceptarn una rentabilidad
baja, o tambin est sobrevalorada.

Un P/CF bajo puede indicar que la accin est infravalorada y su cotizacin tiene dificultades para
subir, pero tambin puede indicar que su beneficio va a crecer por debajo del conjunto de del
mercado o sector o que sus expectativas de futuro son peores.

En consecuencia el P/CF es un ratio de la empresa que sirva para comparar con otras
empresas o con la media del sector y es indicativo de las expectativas del crecimiento que
tiene la empresa y de los beneficios que potencialmente puede obtener.

6.3 Precio sobre valor contable (P/VC)


Este ratio mide el nmero de veces que el valor contable de una compaa est contenido en
su valor burstil.

Usualmente, el valor contable es menor que el valor de la empresa, porque los activos suelen
valor ms de lo que figuran en el libro de contabilidad:

P / VC = Precio de mercado accin / Valor contable = Precio / (Patrimonio neto / n acciones)

Un ratio igual a uno indica que el valor de una empresa coincide con su valoracin contable;
si es inferior a uno indica que la accin estara infravalorada y si es superior, que estara
sobrevalorada. Un aspecto criticable de este ratio es que su utilidad depende de los valores
contables que se manejen. Tambin indica si el mercado valora la accin por encima, igual o por
debajo de los valores registrados oficialmente.

6.4 Distribucin de dividendos (Pay-out)


Este ratio pone en relacin el dividendo pagado respecto al beneficio obtenido y es indicativo de la
poltica de dividendos que sigue la empresa:

Pautado = Dividendo / BPA

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7. ENDEUDAMIENTO Y APALANCAMIENTO FINANCIERO


Al analizar la toma de decisiones empresariales se tiene en cuenta la rentabilidad esperada y el
riesgo se asume.

Al estudiar la rentabilidad de la empresa se distingue:


- Rentabilidad econmica: o rentabilidad que producen las inversiones realizadas por la empresa,
es por lo tanto, la rentabilidad que produce el activo.
- Rentabilidad financiera: o rentabilidad que corresponde a los recursos propios de la empresa, es
por lo tanto la rentabilidad que obtienen los accionistas.

Por otra parte, en la empresa, estn presentes dos tipos de riesgo:


- Riesgo econmico o de mercado: Es el riesgo que asume la empresa por las fluctuaciones
de la demanda que afectan al volumen de ventas y hace que el beneficio de explotacin o
BAIT sea inestable y se comporte como una variable aleatoria. Esta clase de riesgo depende
de la estructura econmica.
- Riesgo financiero: es el riesgo que asume la empresa como consecuencia de los recursos
ajenos que est utilizando, porque las deudas suponen la obligacin contractual de tener que
efectuar unos desembolsos, conocidos en su cuanta y en su vencimiento, cualquiera que sea el
beneficio neto. Dado que el beneficio neto es aleatorio, esta clase de riesgo depende de la
estructura financiera.

7.1 Rentabilidad financiera y endeudamiento


La ecuacin sera la siguiente:
ic = [ia + (ia id) e] (1 t)

Debe recordarse que el cociente D / C = e, es el ratio de endeudamiento. Esta ecuacin indica que la
rentabilidad financiera es igual a la rentabilidad econmica ms el diferencial entre rentabilidad econmica y el
coste de la deuda, multiplicado por el ratio de endeudamiento; este resultado se corrige finalmente deduciendo
el efecto del impuesto de sociedades; debe tenerse en cuenta que por cada euro de beneficio (BAT) que se
obtiene, se ha de pagar y unidades de impuestos con lo que queda neto (1-t).

Una primera conclusin es que la rentabilidad de la renta depende del nivel de endeudamiento que
tenga la empresa. De la simple observacin de la ecuacin se deduce:

- Cuando la rentabilidad econmica es mayor que el tanto de coste de los recursos ajenos: ia > id la
rentabilidad financiera aumenta tanto ms cuanto mayor sea el endeudamiento; por ello, en este caso,
conviene endeudarse al mximo. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que, cuanto mayor sea el
endeudamiento, mayor es el riesgo financiero y, por ello a medida que se endeuda se encarece de la
financiacin de las entidades financieras, por lo que id crecer hasta igualar incluso superar a ia.

- Cuando la rentabilidad econmica es menor que el tanto de coste de los recursos ajenos: ia < id la
rentabilidad financiera se comporta en sentido contrario al endeudamiento, de manera que cuanto
mayor sea el endeudamiento, menor ser la rentabilidad financiara, por eso conviene endeudarse lo
menos posible.

- Cuando la rentabilidad econmica coincide con en el coste de los recursos propios: ia = id resulta ic = ia
(1 t). En este caso se comprueba que el endeudamiento no afecta a la rentabilidad financiera.

Ejemplo: La empresa ZYX est obteniendo una rentabilidad econmica del 15% anual y el
coste promedio de los recursos ajenos es del 10%; por otra parte la empresa paga el impuesto
de sociedades a un tipo del 30%. Obtener la rentabilidad financiera en los casos en que la
relacin de endeudamiento es: a) e = 0,5; b) e = 1 y c) e = 2.

a) ic = [0,15 + (0,15 0,10) 0,5] (1 0,3) = 0,125 (12,50%)


b) ic = [0,15 + (0,15 0,10) 1] (1 0,3) = 0,14 (14%)
c) ic = [0,15 + (0,15 0,10) 2] (1 0,3) = 0,175 (17,50%)

Conclusin: se observa que al ser ia > id, la rentabilidad cree a medida que lo hace la relacin de
endeudamiento sin que se haya modificado la rentabilidad econmica, el coste de las deudas o
el tipo de impositivo. Este hecho se conoce como efecto de apalancamiento positivo.

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7.2 El apalancamiento financiero


La ecuacin que relaciona la rentabilidad financiera con la rentabilidad econmica, es una de
las ms importantes en la gestin financiera porque describe cmo se produce el efecto
apalancamiento (efecto leverage). El apalancamiento financiero consiste en que, para unos
valores concretos de la rentabilidad econmica y del coste de los recursos ajenos, la
utilizacin de deuda en la estructura financiera amplifica la rentabilidad financiera cuando ia >
id y la reduce cuando ia < id.

7.3 Endeudamiento y riesgo


El endeudamiento afecta a la rentabilidad financiera pero tambin al riesgo financiero de la
empresa. El riesgo total que afecta a la empresa es la suma del riesgo econmico y el riesgo
financiero.

El riesgo econmico est asociado a la variabilidad del BAIT, consecuencia de que ha factores
internos y externos a la empresa que modifican las previsiones iniciales para el beneficio de
explotacin.

El riesgo financiero est asociado a la variabilidad del beneficio neto y viene medido por la
desviacin tpica de la rentabilidad financiera; este es un riesgo que depende de la estructura
financiera de la empresa, es decir, de la forma en que la empresa financia su activo. Cuanto mayor
sea el endeudamiento de la empresa, mayor ser la carga financiera por intereses y por
tanto, mayor riesgo de incumplir sus compromisos financieros. Recordando las ecuaciones
del beneficio neto y de la rentabilidad econmica resulta:

BN = (BAIT I) (1 t)

RF = ic = (BAIT id D) (1 t) / C

En consecuencia, el valor esperado y la desviacin tpica de RF o ROE es:

E (RF) = E (BAIT id D) (1 t) / C

(RF) = (BAIT) (1 t) / C

En resumen, el endeudamiento afecta a la rentabilidad financiera en los dos sentidos: se incrementa


por el efecto del apalancamiento cuando la rentabilidad econmica es inferior al coste de los
recursos ajenos (ia > id) , pero disminuye cuando la rentabilidad econmica es inferior a este coste ( ia
< id). Sin embargo, afecta al riesgo en un solo sentido porque siempre aumenta cuando lo hace el
endeudamiento debido al incremento de la carga financiera por intereses y por la dvolucion del
principal de la deuda.

7.4 Otras medidas de riesgo financiero


a) La Variabilidad del Beneficio por Accin (BPA) que viene medida por la desviacin tpica del
BPA

Beneficio por accin = BN / N de acciones = (BAIT id D) (1 t) / N de Acciones

Dado que el BPA futuro es una variable aleatoria se puden obtener se pueden obtener su valor esperado y la
desviacin tpica
E (BPA) = E (BAIT id D) (1 t) / N de Acciones

(BPA) = (BAIT id D) (1 t) / N de Acciones

No es una medida homognea de comparacin con otras empresas cuando el valor nominal de las
acciones es diferente.

b) La probabilidad de insolvencia, es la probabilidad de que la empresa no genere suficiente


beneficio de explotacin BAIT para poder atender a los pagos de los intereses que
corresponden a los recursos ajenos:

Pr (BAIT < id D)

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El endeudamiento implica los intereses y la devolucin del principal por lo que afecta a la liquidez de
la empresa; cuanto mayor sea el endeudamiento mayor ser los ratios de liquidez y, por lo
tanto, mayor riesgo de insolvencia.

Cuando la empresa no puede atender a los compromisos de pago, pero con el activo puede
hacer frente a las deudas, la empresa tiene falta de liquidez y se encontrar en una situacin
de concursos de acreedores (suspensin de pagos). La expresin quedara definida:

Pr (Liquidez < id D)

c) Coeficiente de variacin de la rentabilidad financiera. Es una medida estadstica que


relaciona la desviacin tpica de la variable con su valor esperado y es una magnitud que
proporciona homogeneidad a la hora de comparar empresas.
CV (ic) = (RF) / E (RF)

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