Finanzas II

Christian Carrasco Wehrhahn

Descripción del Curso
 El curso se basa exclusivamente en la
determinación de VALOR.
En el curso de Finanzas I se estudiaron las
decisiones de inversion: valoración de
proyectos, acciones y bonos.

En este curso analizaremos la creación de

valor a través de las decisiones de
financiamiento. Esto incluye la estructura de
dividendos, y deuda vs. patrimonio, entre
otros.
Resumen Finanzas I
Valor Presente
El valor depende de los flujos de caja generados
por el activo. Es decir, depende de su tamaño,
tiempo y riesgo.
Valor Futuro
Valor Presente =
1+ r t
C
VPPerpetuidad =
0 1 2 3 4 5 r
..... C
VPPerpetuidad =
0 r -g
C C C C C
V P A n u a lid a d
.....
C C 1 C  1 
0 1 2 3 ..... T-1 T
=
r
 *
r (1  r) T
 *  1 
r  T
(1  r) 

Evaluación de Proyectos de Inversión

Criterios fundamentales:
1. Sólo los flujos de caja son relevantes.
2. Siempre estimar flujos de caja en forma
incremental.
Costos ya incurridos son costos hundidos.
Incluir costos de oportunidad
3. Ser siempre consistente en el tratamiento de
la inflación.
Diversificación y Riesgo
p

1 2

Número de instrumentos

Riesgo total = Riesgo no sistemático + Riesgo sistemático

(Riesgo propio) (Riesgo de mercado)
1 2 3
Diversificable No diversificable
Riesgo Diversificable
• El riesgo de un portfolio bien diversificado depende del riesgo de
mercado de los instrumentos que lo componen.

• La contribución de un instrumento al riesgo de un portfolio bien

diversificado depende sólo de su riesgo sistemático (y no del riesgo
total).

• Diversificación como política corporativa

- Valor de las empresas holding
- Fusiones vs. aumento de valor acciones
Definición de Beta
•La sensibilidad de una acción a los movimientos del mercado se
denomina beta ().
Una acción con un >1 tiende a amplificar los movimientos del mercado
Una acción con un <1 tiende a amortiguar los movimientos del mercado
¿Cúal es el valor de m?

im Covarianza entre instrumento i y el mercado

i =
m Varianza del retorno del mercado
Propiedad:
N
p =  wi * i wi * i : Aporte del instrumento ‘i’ al riesgo del portfolio.
i=1
Para determinar el BETA de un portfolio sólo es necesario tener los betas de
los instrumentos que lo forman.
 Diversos Portafolios y Beta

La sensibilidad de una acción a los movimientos del

mercado se denomina beta ().
Una acción o portafolio con un >1 tiende a amplificar los
movimientos del mercado
Una acción o portafolio con un <1 tiende a amortiguar los
movimientos del mercado
p = 1 p = 0.5 p p = 1.5
p p
31.4%

20.9% 20.9% 20.9% m

m m
10.5%

Número de instrumentos Número de instrumentos Número de instrumentos

Medición Histórica de Riesgo

Retorno Retorno Desviación

INSTRUMENTOS EN U.S.A. promedio promedio Estándar Varianza
(nominal) (real)
Pagarés Gobierno (corto plazo) 3.6% 0.5% 3.3 10.9
Bonos Gobierno (largo plazo) 4.7% 1.7% 8.5 72.3
Bonos de empresas 5.3% 2.4% 8.4 70.6
Acciones de empresas (*) 12.1% 8.8% 20.9 436.8

(*) Portfolio diversificado de acciones (representa el mercado)

• En Chile se puede asimilar como ‘mercado’ al IPSA o el

IGPA. En U.S.A por ejemplo el S&P500

• Las acciones tienden a moverse juntas

(pero no en forma igual).
CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Retorno exigido = Tasa libre de riesgo + Premio por riesgo

a un activo

Riesgo del proyecto: Tasa descuento Beta

Comparable a bonos del gobierno Rf 0
Comparable al del portfolio de mercado Rm 1
Supuestos CAPM

• Los inversionistas forman portafolios eficientes

• Los inversionistas son aversos al riesgo y maximizan su utilidad
al final del período.
• Los inversionistas tienen expectativas homogéneas.
• Existe un instrumento libre de riesgo al cual se puede invertir y
pedir prestado sin límite.
• La cantidad de activos es fija, los activos se pueden transar y son
perfectamente divisibles.
• Mercados sin fricción, información sin costo y simultáneamente
disponible.
• Los retornos en el CP se asemejan a una distribución normal
• No hay imperfecciones de mercado como impuestos, regulaciones
o restricciones a ‘short selling’.
• El CAPM se basa en muchos supuestos que son difíciles de probar.
Por ejemplo que los inversionistas pueden invertir y pedir prestado
cantidades ilimitadas a la tasa libre de riesgo.

• El modelo CAPM sigue siendo válido con algunos ajustes menores cuando se
relajan algunos de los supuestos sobre los cuales se construyó.
Por ejemplo no existencia de un instrumento libre de riesgo.
CAPM y
Costo de Capital de un Proyecto
Rproyecto = Rf + proyecto ( Rm - Rf )

Dado dificultad para determinar  de cada proyecto,

muchas empresas tienen definidas tasas de descuento para
cada uno de los tipos de proyectos.

Por ejemplo:
Proyectos especulativos 30%
Nuevos productos 20%
Expansión del negocio existente 15% (costo de capital empresa)
Reducción de costos 10%
Estructura de Capital y Costo de Capital

 La empresa es similar a un portafolio

– El portafolio se comporta como los activos
– Los intrumentos del portafolio son deuda y capital

Balance Flujos de Caja

FD rd

D
A FA
ra
E

A=D+E FE re
WACC sin Impuestos

 El costo de capital de los activos de una empresa o

proyecto es independiente de la estructura de
financiamiento.
 El costo de capital de los activos de una empresa o
proyecto corresponde al promedio ponderado del costo
de capital de la deuda y del patrimonio.

ra = rd * D/A + re * E/A (WACC sin impuestos)

con D y E valores de mercado
Costo Capital versus Leverage

 El costo de capital del patrimonio crece al

aumentar el riesgo financiero por el mayor
endeudamiento (leverage).
40%

30% Deuda
Capital
Activos
20%

10%

0%
0 20 40 60 80 100
% Deuda
Leverage y Riesgo

 Riesgos de una empresa o proyecto:

– Riesgo del negocio
– Riesgo financiero (asociado a la estructura Deuda-Capital)

 A mayor endeudamiento (D/E) mayor riesgo financiero

Estimación Costo de Capital

 Comúnmente se utilizan comparables.

– Para esto se escogen empresas de riesgo e industria parecidas y
se promedian los betas o directamente los costos de capital.
– En Chile la utilización de comparables resulta más difícil al no
existir gran cantidad de empresas abiertas.

 Los dos métodos mas usados para determinar el costo

de capital son:
– el modelo de descuento de flujos de caja
– el CAPM.
Betas y Estructura de Capital
 El beta de los activos de una empresa (portfolio) es igual al
promedio ponderado de los betas de la deuda y del patrimonio.
a = portfolio = D/A * d + E/A * e

Donde:
 a es constante.
 d es en general muy bajo
(para niveles razonables de deuda se puede suponer cero)
 e aumenta con el endeudamiento o leverage.
(este beta es obtenido con una regresión del precio de la acción)
CAPM

rjt - rft Puede suponerse 0

. .. si la deuda es razonablemente baja
. e
. . .

. .

.
.
.
rmt - rft a = D/A * d + E/A * e
.
. .

• Promediar los a del grupo de empresas comparables.

• Calcular el costo de capital como:
ractivos = rf + promedio ( rm - rf )
activos

• Para calcular el costo de capital del patrimonio del proyecto se

debe calcular como:
ra = rd * D/A + re * E/A ==> re = A/E * ( ra - rd * D/A)
Qué determina el  de los Activos

 Las empresas cuyos flujos de caja

dependen de los ciclos de la economía
tienen betas altos
 Las empresas con altos costos fijos como
proporción de los costos totales tienen en
general altos betas (operating leverage)
Qué determina el  del Patrimonio

 Depende del  de los Activos

 Aumenta al aumentar el Leverage
 Depende de los Impuestos
 El aumento en rentabilidad esperada está
asociado a un aumento del riesgo
 El costo de capital puede variar en el
tiempo
Ejemplo: P2, I2 1998
Una Compañía tiene tres divisiones y ha identificado tres empresas
que son sus principales competidores:

División % Valor Empresas Beta Deuda/(Deuda

Empresa Competidoras Patrimonio +Patrimonio)
Comida 50% United Foods 0,8 0,3
Electrónica 30% General Electric 1,6 0,2
Química 20% Dow Chemical 1,2 0,4

1. Asumiendo que la deuda es libre de riesgo, estime el beta de los

activos para cada división de la compañía
2. La razón deuda a deuda mas patrimonio de toda la compañía es
de 0,4. ¿Cuál es el beta del patrimonio?
3. Asumiendo una tasa libre de riesgo de 7% y un retorno del
mercado de 15%. Estime el costo de capital para cada una de
las divisiones de la compañía
Solución Ejemplo
 Primero: Calcular  Activos para c/Compáñía
a = D/A * d + E/A * e
 a United = 0.7*0.8 = 0.56
a GE = 0.8*1.6 = 1.28
a Dow = 0.6*1.2 = 0.72
 Segundo: Calcular  Activos de la Compañía
a Cía = 50%*aUnited+30%* aGE +20%* aDow
 Tercero: Aplicar Leverage

e = A/E * (a - d * D/A) = 1/0.6*(a) = 1.35

Decisiones de Inversión vs.
Financiamiento

POLITICAS DE DIVIDENDOS
 Decisiones de Inversión vs. Financiamiento
 Razonable suponer que las decisiones de inversión
son independientes de las decisiones de
financiamiento.
 Las decisiones de inversión son más críticas que las
de financiamiento
 Valores Presentes positivos se obtienen denido a
ventajas competitivas sustentables en el tiempo
 Es mucho más difícil ganar o perder dinero por
decisiones de financiamiento inteligentes o erradas.
Política de Dividendos
 ¿Es una decisión que un administrador debe estar
preocupado?
 ¿Debe la empresa distribuir todos los fondos
residuales después de haber realizado las
inversiones necesarias?
 Legislación para la distribución mínima y máxima
de dividendos:
- Min 30% de las utilidades del año
- Max 100% utilidades del año
Política de Dividendos
 Para los accionistas existe un “trade-off” entre dividendos
y ganancia de capital
 Para la empresa, el “trade-off” es crecimiento vía
utilidades retenidas o emisión de títulos (acciones o deuda)
 En general, los accionistas prefieren dividendos (vs.
ganancia de capital)
 Empresas tienen políticas de dividendos relativamente
estables en el tiempo:
- CMPC distribuye 40% de las utilidades en dividendos.
- ENDESA distribuye 100% de las utilidades en dividendos.
Irrelevancia de la
Política de Dividendos
 Bajo el supuesto de mercados perfectos sin
impuestos:

“La Política de Dividendos es irrelevante

porque los inversionistas pueden replicar
cualquier política de dividendos comprando
o vendiendo acciones”
Información Contenida en los
Dividendos
 Asimetría de Información: administradores
probablemente tienen información acerca de las
utilidades futura de las empresas, las que no
son posibles de conocer por el mercado.
 Señales: Anuncios de cambios en política de
dividendos representan una señal al mercado.
 Impacto en el precio de las acciones.
 Política de Dividendos con Impuestos
Utilidad antes
de impuesto
$1

CORPORATIVOS Tc
Utilidad después
de impuesto
1 - Tc

PERSONALES Tp Tg

(1-Tc)(1-Tp) (1-Tc)(1-Tg)

 Individuos serán neutrales en relación a la política de dividendos si los

impuestos totales por pago de dividendos son equivalentes a los impuestos por
ganancia de capital
Situación en Chile

 Impuestos los pagan las personas

 Impuesto corporativo de 15% parejo.
 Impuesto personal progresivo con tasa máxima de 45%
(se puede utilizar como crédito impuesto pagado por la empresa)
– Utilidad antes de impuesto 100
– Impuesto corporativo 15
– Utilidad neta (dividendo) 85

– Impuesto personal 45 (supuesto 45%)

– Crédito 15% -15
– Impuesto 1a Categoría 30
Situación en Chile (Cont.)

 Créditos tributarios a las personas (57 bis)

– 20% en acciones de primera emisión
– Inversiones largo plazo renta fija
Decisiones de Financiamiento
 ¿Reinvertir utilidades o pagarlas como dividendos?
 ¿Emitir acciones o endeudarse?
 ¿Deuda corto o largo plazo?
 ¿Emitir bonos normales o rescatables?

BALANCE
ACTIVOS PASIVOS

Caja Cuentas x pagar

Inventarios Deuda corto plazo
Cuentas x cobrar Deuda largo plazo
Otros pasivos LP
Activo fijo
Otros activos Patrimonio
Teorías de las Finanzas Modernas

 Teoría de Mercados Eficientes

 Teoría de Portafolio (ya vista)
 Valoración por Activos
 Valoración por Opciones
 Teoría de los Costos de Agencia
Decisiones de Inversión vs.
Financiamiento

TEORIA MERCADOS EFICIENTES

Eficiencia del Mercado De Capitales

Si los mercados de capitales son eficientes, la

compra o venta de instrumentos financieros
al precio de mercado nunca es una
transacción con NPV positivo.
Las condiciones para que un mercado sea eficiente son que:
– La información esté disponible para todos los agentes del
mercado en forma amplia y sin costo.
– La información relevante ya se encuentre reflejada en el precio
de los instrumentos.
Miller Modigliani I (MM1) :
Bajo el supuesto de mercados perfectos sin
impuestos:
“El valor de una firma es independiente de su
estructura de capital”
Vleverage = Vunleverage

D E
ra = rd + re ==> re = ra + D/E * ( ra - rd)
D+E D+E
Miller Modigliani II (MM2)
“El retorno esperado sobre el patrimonio de
una firma endeudada aumenta en
proporción al endeudamiento (D/E)”

Tasa de Deuda sin Deuda riesgosa

retorno riesgo re
(r)

ra
rd

D/E
Ejemplo Estructura de Capital

 Inversión de UF 1.000.000
 Genera a perpetuidad flujo a los activos de UF 120.000
anuales
  activos es de 0,5
 Financiar este proyecto sólo con capital o con 40%
deuda (interés de UF+8% anual).
 Calcule para las dos alternativas el valor de los activos,
la TIR del patrimonio y el valor del patrimonio.
 Ejemplo Estructura de Capital
 ra=rf+a*(rm - rf), si rf=6.5%=> ra=10.7%
Sin Deuda Con 400.000 Deuda
Flujo activos 120.000 120.000
Flujo deuda (int. a 8%) 0 32.000
ra 10.7% 10.7%

Valor activos 120.000/0.107 120.000/0.107

= 1.121.495 = 1.121.495
Valor deuda 0 400.000
Valor patrimonio 1.121.495 721.495

TIR -1.000.000 +120.000/TIR = 0 -600.000+ 88.000/TIR = 0

=> 12.0% => 14.66%
patrimonio
VPN 1.121.495 - 1.000.000 721.495 - 600.000
para accionistas = 121.495 = 121.495
 Ejemplo Estructura de Capital
(Alternativa)
 OTRA FORMA (descontar flujos accionistas)
Sin Deuda Con 400.000 Deuda
Flujo activos 120.000 120.000
Flujo deuda (int. a 8%) 0 32.000
Flujo Patrimonio 120.000 88.000

E mercado 1.121.495 721.495 (no 600.000)

D mercado 0 400.000
D/E mercado 0% 55.44% (no 40/60)
re 10.7%+0*(10.7%-8%)=10.7% 10.7%+0.5544*(10.7%-8%)
=12.2%
120.000/10.7% 88.000/12.2%
Valor => 1.121.495 => 721.495
patrimonio
VPN 1.121.495 - 1.000.000 721.495 - 600.000
para accionistas = 121.495 = 121.495
Decisiones de Inversión vs.
Financiamiento

VALORACION POR ACTIVOS

Mercados no Perfectos

 A pesar que ra es constante (mercado perfecto sin

impuestos) se observa que las empresas tienen distintas
razones de endeudamiento, y que además existen
ciertos patrones entre firmas de una misma industria.
Mercados no Perfectos: Impuestos

FLUJOS DE CAJA
FD rd
FA
ra FE
FG

El valor de la empresa sube al aumentar el endeudamiento,

ya que esto permite pagar menos impuestos
MM1 con Impuestos: Método APV
 Supongamos una empresa que mantiene una deuda D en forma
permanente:
Pago de interés = rd * D
Tax shield = rd * D * Tc (Tc: impuesto empresas)
VAN tax shield = (rd * D * Tc ) / rd (perpetuidad)
Valor presente del tax shield = Tc * D
(BTD)

Vl = Vu + Tc * D
Método APV
MM1 con Impuestos:
Flujo Accionistas
 El aumento de Valor de la Empresa por el
Leverage también se puede calcular considerando
el flujo a los accionistas (patrimonio)
 Se requiere el flujo a los accionistas y el retorno
esperado del patrimonio
 A*ra = D*rd + E*re - (Tc*D)*rd
re = ra + D/E*[1-Tc]*[ra-rd]
 Para obtener el Valor de la Empresa se suma el
valor de la deuda al del patrimonio
 MM1 con Impuestos: WACC
 Alternativamente a sumar el Tax Shield, se puede modificar
la tasa de descuento de los activos, pero utilizando el flujo de
los activos como si no hubiera leverage
 V =
L  (Fa/(1+WACC))
 WACC con Impuestos:
WACC = (1-Tc)*D/A*rd + E/A*re

 WACC = ra*[1-Tc*D/A] Fórmula alternativa

Ejemplo MM1 con Impuestos

 Ventas: $100/año, estables e indefinidas

 Costos en Efectivo: 1/3 de las Ventas
 Depreciación: $25/año
 Impuestos Corporativos: Tc=40%
 Retorno Activos: ra=20%
 Deuda/Valor Firma = 30%
 Interés de la Deuda = 11%
APV: Paso 1,Valor Empresa sin Deuda
Ventas 100.0
Costos -33.3
Depreciación -25.0
Ingreso Operacional 41.7
Intereses 0
Ingresos antes de Impto. 41.7
Impuestos -16.7
Utilidad 25.0
Depreciación 25.0
Inversión -25.0
Flujo Caja sin Deuda 25.0
Usando ra=20%, Vu = 25/0.2 = 125
APV: Paso 2, Agregar Valor Beneficio
Tributario de la Deuda

VL = Vu + Tc * D
= 125 + 0.4 * [(0.3)VL)

=> VL = 142.0

D = 0.3*142 = 42.6
Estado de Resultado con Deuda

Ventas 100.0
Costos -33.3
Depreciación -25.0
Ingreso Operacional 41.7
Intereses -4.7
Ingresos antes de Impto. 37.0
Impuestos -14.8
Utilidad 22.2
Depreciación 25.0
Inversión -25.0
Flujo Caja con Deuda 22.2
 Flujo de Caja Libre de Deuda = 25
 Flujo de Caja a Inversionistas con Deuda
22.2 + 4.7 = 26.9
 Diferencia es 26.9-25 = 1.9, es decir,
Tc*rd*D = 0.4*0.11*42.6 = 1.9
 El Valor de la Empresa sube en:
VPBT = Tc*D = 0.4*42.6 =17.0
Método 2: Flujo a los accionistas
 Flujo de Caja a los accionistas = 22.2
(Deuda asumida constante por lo que no se paga
principal)
 Retorno Exigido al Patrimonio
re = 0.2 + 3/7*[1-0.4]*[0.2-0.11]
= 0.223 (comparado con 0.2 si no
hubiera deuda)
 Valor Patrimonio = 22.2/0.223 = 99.4
 Valor Empresa = 99.4 + 42.6 = 142
Método 3: WACC

 Flujo de Caja LIBRE de Deuda = 25

 WACC = 0.20*[1-0.4*(0.3)] = 0.176

(menor que ra = 0.2)

 Valor de la Empresa = 25/0.176 = 142

Pros y Contras de los Tres Métodos

 Beneficios WACC:
– Usa valores de mercado para estimar re
– Calculos simples para estimaciones de flujos
libres de caja dados
 Contras WACC:
– El riesgo y la razón deuda/patrimonio tiene que
mantenerse constante
Pros y Contras de los Tres Métodos

 Aunque los tres métodos debieran dar los

mismos resultados, es más conveniente
usar:
– WACC si la estructura de capital (D/E) es
estable y predecible
– APV si D/E cambia, pero el monto total de
deuda es predecible
Mercados no Perfectos:
Quiebra o Dificultad Financiera
 A medida que una empresa se endeuda empieza
a aumentar la probabilidad de quiebra y los
costos de dificultades financieras
 Por ejemplo:
– Acceso más dificil al mercado de capitales y tasas
excesivas.
– Imagen comercial y financiamiento proveedores.
– Costos legales y de renegociación de la deuda
– Costo de quiebra, etc.
Estructura Optima de Capital
Por lo tanto el valor de la firma endeudada es:
VL = Vu + VP Tax shield
- VP costos de dificultad
financiera
Valor de
la firma Valor firma
financiada con
deuda

Valor firma
Vu
financiada con
100% patrimonio

Estructura de D/E
capital óptima
Ejemplo Estructura de Capital
 Una compañía tiene 1.000.000 de acciones con un valor de
mercado de $10 por acción
 El Valor Presente de los Proyectos de la Compañía es de
$8.000.000
 Oportunidad de inversión en Proyecto X con un Valor
Presente de $3.000.000 y una inversión de $2.000.000 en
efectivo
 La Compañía usará la caja que actualmente posee y
cualquier ingreso por nuevas emisiones de deuda o
acciones para invertir o distribuirselo a los actuales
accionistas
Ejemplo Estructura de Capital

 Asuma que el Valor Presente de los Beneficios

Tributarios es de $800.000 y que no existen otras
imperfecciones de mercado
 Para cada una de las combinaciones calcular:
1. Dividendo en efectivo por acción
2. Emisión de deuda
3. Número de acciones recompradas o emitidas
4. Precio de las acciones emitidas
5. Precio de las acciones recompradas
6. Precio de las acciones después de las transacciones
7. Valor de los derechos de suscripción
A. Aceptar Proyecto X.
Usar la caja residual para pagar dividendos

Valor Presente = VP(Actual) + VP(Proyecto X)

$8m + $3m = $11m

Flujo de Caja:
Caja Final = Caja Inicial - Inversión en Proyecto X
= $2m - $2m = 0

Dividendo por Acción = $0

Precio Acciones después trans. =
$11m/1m =
$11/acción
B. Aceptar Proyecto X. Emitir 40.000 acciones. Usar la
caja residual para pagar dividendos.

Los futuros accionistas no perciben el VPN del

Proyecto X, porque no reciben los actuales dividendos

P acciones después trans. = P acciones emitidas

= 11m/1.04m =
$10.58/acción
Dividendos = Caja Inicial + Emisión Acciones
- Inversión en X
= $2m + 40.000*10.58 - $2m = $423.200
Dividendo por Acción = $423.200/1m = $0.42
C. Aceptar Proyecto X. Emitir Deuda. Usar la caja
residual para pagar dividendos de $2/acción

Total Dividendos = $2*1m = $2m

Dividendos = Caja Inicial + Emisión Deuda
- Inversión en X
= $2m + $2m - $2m (es decir, deuda =
$2m)
Valor Presente = VP(Actual) + VP(X) + VP(Tax Shield)
$8m + $3m + $0,8m = $11,8 m
Valor Patrimonio = Valor Empresa - Deuda
= $11,8m - $2m = $9,8m
P acciones después trans. = 9,8m/1m = $9,8/acción
D. Aceptar Proyecto X. Emitir Deuda por $2m.
Recomprar 160.000 acciones a $12,5/acción a pro-rata.
Usar la caja residual para pagar dividendos

Recompra Acciones = 160.000*$12,5 = $2m

Dividendos = Caja Inicial + Emisión Deuda
- Inversión en X - Recompra Acciones
= $2m + $2m - $2m - $2m = $0
Valor Presente = VP(Actual) + VP(X) + VP(Tax Shield)
$8m + $3m + $0,8m = $11,8 m
Valor Patrimonio = Valor Empresa - Deuda
= $11,8m - $2m = $9,8m
P acciones después trans. = 9,8m/0.84m = $11,66/acción
E. Aceptar Proyecto X. Emitir Deuda por $3m.
Usar la caja residual para pagar dividendos

Dividendos = Caja Inicial + Emisión Deuda

- Inversión en X
= $2m + $3m - $2m = $1m
Valor Presente = VP(Actual) + VP(X) + VP(Tax Shield)
$8m + $3m + $1,2m = $12,2 m
Valor Patrimonio = Valor Empresa - Deuda
= $12,2m - $3m = $9,2m
P acciones después trans. = 9,2m/1m = $9,2/acción
F. Aceptar Proyecto X. Emitir Acciones con derechos
preferentes para comprar una acción por cada 5 a un precio
de $5. Caja residual paga dividendos

Recaudación derechos = 1/5*$5 = $1m, si es que todos son

suscritos
Número Acciones Suscritas = 200.000
Dividendos = Caja Inicial + Recaudación Derechos
- Inversión en X
= $2m + $1m - $2m = $1m
Dividendos por Acción = $1m/1m = $1/acción
Valor Presente = VP(Actual) + VP(X)
$8m + $3m + $0,8m = $11,8 m
P acciones después trans. = 11m/1.2m = $9,17/acción
Derecho Suscripción =(Valor Acción - $5)/5 = $0,834
Decisiones de Inversión vs.
Financiamiento

COSTOS DE AGENCIA
Costos de Agencia

 Exceso de Caja
 Conflicto entre gerentes y accionistas
 Conflictos entre mayoritarios y minoritarios
 Conflictos entre acreedores de deuda y
accionistas
Valoración de Empresas
Métodos de Valorización

 Flujo de caja descontados: activos o patrimonio

 Dividendos descontados
 Múltiplos de empresas comparables

Todos son teóricamente correctos, pero su

aplicación difiere de la información
disponible
 Flujos de Caja
 Metodología: Descontar los flujos libres de
caja a la tasa de descuento asociada.
Flujos Netos Anuales
Valor
Terminal
0
Inversión
Inicial
 Requiere:
– Estimación Flujos (Activos o Patrimonio),
– Tasa de descuento (ra ó re),
– Valor Terminal (Activos o Patrimonio)
Estimación de los Flujos
 Cada año considera el neto de la caja generada
por la operación (incluyendo las variaciones del
capital de trabajo) y las inversiones requeridas
Generación de caja: Usos de caja:
• Ventas • Costos de producción (o de venta)
• Ingresos financieros • Gastos de administración y ventas
• Ingresos no operacionales • Egresos no operacionales
• Venta de Activos • Impuestos
• Inversiones
+/- VARIACIONES DE CAPITAL DE TRABAJO

CAPITAL DE TRABAJO = ACTIVO CIRCULANTE - PASIVO CIRCULANTE

• Cuentas por cobrar • Cuentas por pagar
• Existencias • Otros pasivos circulantes
• Otros activos circulantes
Ejemplo: flujo activos a partir del estado de resultados
ESTADO DE RESULTADOS FINANCIERO
Año1
Ventas 1.500
Costo de ventas -600
Depreciación -100
Margen de venta 800
Gasto admin y vtas. -200
Resultado operacional 600
Gastos financieros -100
Corrección monetaria 150
Otros no operacionales 50
Resultado no operacional 100

Resultado antes impuesto 700

Impuesto -50
RESULTADO NETO 650
 BALANCE

Año 0 Año1
Caja e inv. Financieras 20 60
Cuentas por cobrar 10 15
Existencias 15 23
Otros activos circulantes 5 8
ACTIVO CIRCULANTE 50 106

Cuentas por pagar 20 30

Deuda corto plazo 10 46
PASIVO CIRCULANTE 30 76

CAPITAL DE TRABAJO 20 30

VARIACIÓN CAPITAL DE TRABAJO: 20 - 30 = -10

Días existencia = 23 / (1500/365) = 5.6
Días cuentas por cobrar = 15 / (1500/365) = 3.7
Días cuentas por pagar = 30 / (600/365) = 18.3
 Ejemplo: Flujo de Caja a los Activos

Resultado Neto 650

+ Gastos financieros* 100
+ Depreciación** 100
+ Corrección monetaria** -150
+ Otros ajustes** 0
- Variación capital de trabajo -10
- Inversiones (supuesto) -200

Flujo de Caja a los Activos 490

* Eliminar los gastos financieros permite obtener el flujo de caja de la

empresa sin leverage
** Todos ajustes que permiten obtener la generación de caja de la operación
Ejemplo:Flujo Libre de Caja
a los Activos sin Deuda

Resultado Neto 650

+ Gastos financieros* 100
+ Impuestos 50
Resultado sin deuda antes imptos. 800
- Impuestos (recalculados) -65
Resultado neto sin Deuda 735
+ Depreciación** 100
+ Corrección monetaria** -150
+ Otros ajustes** 0
- Variación capital de trabajo -10
- Inversiones (supuesto) -200

Flujo Libre de Caja a los Activos 475

Ejemplo: Cálculo del Patrimonio

 Para una empresa con deuda, el valor del

patrimonio se puede calcular como:

PATRIMONIO = ACTIVOS - DEUDA

 El valor del patrimonio obtenido debe ser igual al

que se calcularía descontando los flujos de caja al
patrimonio (accionistas) al costo de capital del
patrimonio.
Tasa de Descuento
La tasa dependerá del método aplicado:
 Valor Firma sin deuda:
ra, flujo libre de caja a los activos

 Valor Firma con deuda:

WACC, flujo libre de caja a los activos

 Valor Patrimonio:
re, flujo de caja a los accionistas
Valor Terminal

 Valor Liquidación

 Múltiplos

 Perpetuidad
Ventajas y Desventajas Flujo de Caja
Ventajas
 Conocimiento profundo de la empresa
 Incorpora variaciones esperadas en los flujos
 Permite valorar proyectos
 Permite realizar análisis de sensibilidad
Desventajas
 Exhaustivo nivel de detalle
 Requiere tiempo considerable
 Sólo posterga empleo de Múltiplos
Valoración por Múltiplos
 Metodología: Utilizar compañías similares que se
transen y hacer una comparación relevante con la
empresa analizada
Ejemplos:
Precio/Valor Libro
Precio/Ventas
Precio/Utilidad
Precio/Flujo de Caja
Transacciones recientes
 El múltiplo contiene en forma resumida
toda la información del mercado.

Para poder usar múltiplos que sean

comparables se debe considerar
parámetrops tales como:
 Endeudamiento
 Eficiencia Operacional
 Crecimiento Esperado
 Riesgo de los Flujos
Ventajas y Desventajas Múltiplos

Ventajas
 Rapidez
 Simplicidad

Desventajas
 Sobresimplificación
 Difícilcultad para incorporar
cambios a través de los años
Futuros y Opciones

Productos Derivados
Instrumentos Derivativos

 Forwards y Futuros

 Calls y Puts
(opciones de compra y venta)
Forwards
 Contrato de Forward: compromiso a intercambiar
al término del contrato una cantidad especificada de
un activo a un valor predeterminado (Precio del
Forward)

 Ejemplo:
Consideremos un contrato de forward incurrido el 1° de
Octubre para entregar 100 oz. de oro a un precio forward
de $408 por oz., con entrega en el 1° de Diciembre, dia de
término del contrato.
Ejemplo
1º de Octubre
 No hay transferencia de dinero
 Sólo suscripción del contrato

1º de Diciembre
 Posición Larga: recibe oro, paga $408/oz.
 Posición Corta: entrega oro, recibe $408/oz.
 Ejemplo Forward: continuación

Precio Spot Cálculo Largo Corto

al 1º dic
$427/oz. (427-408)*100 +$1.900 -$1.900
$393/oz. (408-393)*100 -$1.500 +$1.500
Posición Larga Posición Corta
Ganancia

Ganancia

Ch$0 Ch$408 Ch$816 Ch$0 Ch$408 Ch$816

-408 -408
Precio Spot Term ino Precio Spot Term ino
Cálculo del Precio del Forward

 No existe transferencia de dinero al iniciar

el contrato

 F(t,T) = St*(1+r)T-t,
equilibrio que evita las oportunidades de
arbitraje
Futuros
 Similar a un contrato de forwards
 Está designado para evitar riesgo de
cumplimiento del contrato
 Cierre diario
 Llamado de márgen (margin call)
Opciones: Calls y Puts
 Call (u Opción de Compra)
Es el derecho, pero no la obligación, de
comprar un activo a un precio determinado

 Put (u Opción de Venta)

Es el derecho, pero no la obligación, de vender
un activo a un precio determinado
Opciones: definiciones
 Opción Americana
Si la opción puede ser ejercida antes de expirar
 Opción Europea
Si la opción puede ser ejercida sólo al expirar
 Emisor Opción
El que emite (o vende) la opción.
Se dice que tiene una posición corta
 Comprador Opción
El que compra la opción.
Se dice que tiene una posición larga
Ejemplo de un Call
 Un call europeo de la acción de CTC expira el 1°de
Diciembre y tiene un precio de suscripción de $50. El
contrato se suscribe en Oct 1 por un precio de $6.
 Largo paga $6 inicialmente
 Corto recibe $6 inicialmente
 Posición LARGA: siempre >= 0
 Si precio CTC en Dic 1º es > $50,
implica valor del call positivo (in-the money)
 Si precio CTC en Dic 1 es < $50,
implica valor del call igual a 0
Diagrama de un Call

 Pago del Call al expirar (posición larga)

= máximo[0, S*-$50]
Largo en Call al Expirar Corto en Call al Expirar
Ganancia

Precio Accion al Expirar

Ganancia

Precio Accion al Expirar