Evaluación de Proyectos

Semana 6
 1. WACC

2. Modelo CAPM: COK

Agenda
3. Beta Desapalancado

4. Casos
Decisiones de Inversión y Financiamiento

Tercero
Accionista
 Weighted Average Cost of Capital

WACC = PATRIMONIO x COK + DEUDA x Kd x (1-T)

PATRIMONIO + DEUDA PATRIMONIO + DEUDA
 Capital Asset Pricing Model- CAPM

CAPM = Ke=COK = Rf + (Rm – Rf) x B

Prima de Mercado

Ke: Rentabilidad del Accionista

Rf: Activo Libre de Riesgo
Rm: Rendimiento del mercado
B: Riesgo
 Qué nos indica el Beta?

“la variación del rendimiento de un título con respecto a la

variación del rendimiento del mercado”
de tal manera que :
• si ß es igual a 1 (uno) estará variando en la misma sintonía
que el mercado de valores,
• si ß fuese menor, sus oscilaciones serían de menor
tamaño que las del rendimiento del mercado.
• si ß fuese mayor a 1 (uno), sus variaciones serían de
mayor tamaño
Medición del Riesgo Sistemático

 x  covarianza x;M
Riesgo relevante   x   x;M   
M  2
 M

Cov( Ri , Rm )
i 
Var ( Rm )
Mantengamos presente esta premisa:

Se debe evaluar el proyecto por

su riesgo independientemente del
de la empresa que lo realice
¿Cuál es la tasa para descontar proyectos?


k proy  rf   proy  rm  rf 
Rendimiento Beta del
esperado del proyecto
proyecto
Introduzcamos algunas variaciones
al modelo...
• Qué pasa si el riesgo del proyecto es, en
promedio, similar al riesgo de la empresa?
Utilizamos el COK y el CPPK de la empresa.
Esto equivale a utilizar el β de las acciones de la empresa
y la tasa de interés que los acreedores estiman
compensa el riesgo de prestar fondos a la firma.

• Qué pasa si no lo es?

Utilizamos el COK y el CPPK del proyecto. Esto equivale a
utilizar el β del proyecto y la tasa de interés que los
acreedores estiman compensa el riesgo de prestar
fondos al proyecto; pero; cuál es la β del Proyecto?...
– Recordemos que queremos obtener un estimado de
la  de la inversión futura.

– Por lo tanto, hay que obtener un estimado de la

industria representativa o promediar las  ede
empresas con actividades similares a la inversión
que se va a realizar.
 Cómo hallamos la β del proyecto...?

Desapalancando la β de la
industria donde se encuentra
el proyecto y volviéndola a
apalancar con la tasa
impositiva y la relación D/E
objetivo del proyecto.
• Pero  debe
proy contener el efecto de la palanca financiera
escogida por el accionista para el proyecto.

• Entonces hay que “apalancar” la a con la

estructura D / E elegida

 D 
 proy   a 1   (1  t )
 E 
Para modificar el modelo CAPM y aplicarlo en economías emergentes, debemos
asumir que las empresas de un mismo sector, o de uno similar, enfrentarán un
mismo nivel de riesgo sistemático (o beta) si no tienen deuda; es decir, una beta sin
apalancamiento (unleverage).

Luego, los pasos son los siguientes:

1° Seleccionar una empresa o grupo de empresas similares de algún
país de referencia; por lo general, de Estados Unidos.
2° Obtener la beta apalancada (beta leverage) de dichas empresas.
3° Despalancar las betas, mediante la fórmula presentada.
4° Promediar las betas despalancadas.
5° Apalancar la beta con la estructura de capital de la empresa o
proyecto evaluado.
6° Calcular el costo de capital, utilizando CAPM. (Y)
7° Sumar el riesgo país.
De ser necesario, también podemos ajustar la tasa hallada por
inflación.
 ¿Cómo aplicamos el CAPM para economías
emergentes?

l …….(I)
u 
 D
1  1  t  E 
Donde:
Bu Beta despalancada (unleverage)
Bl Beta apalancada (leverage) de la industria
D Valor de mercado de la deuda
E Valor de mercado del capital
t Tasa de Impuesto a la Renta
 Ejemplo: Proyecto electrónico

Pasos 1 y 2:
Seleccionar empresas similares y obtener betas

• GL Electronics: Vende piezas electrónicas para equipos.

- Beta apalancada: 0.90
- Deuda (V. mercado): 20.8 MM$
- Capital (V. mercado): 194.4 MM$
- Tasa de impuestos: 34.5%
Pasos 1 y 2:
Seleccionar empresas similares y obtener betas:

• North Electronics Corp.: Fabrica piezas electrónicas para la

industria.
- Beta apalancada: 1.05
- Deuda (V. mercado): 466.7 MM$
- Capital (V. mercado): 1,276 MM$
- Tasa de impuestos: 38.5%

En este caso, hemos seleccionado dos empresas,

pero podrían ser más.
 Paso 3: Despalancar las betas

0.90
Bu (GL)   0.8411
20.80
[1  ( )(1  0.345)]
194.40

1.05
Bu ( Ne)   0.8574
466.7
[1  ( )(1  0.385)]
1,276
 Paso 4: Promediar las betas

• Las betas despalancadas se promedian así:

0.8411  0.8574
 Prom   0.8493
2
• El promedio puede ser simple o ponderado,
dependiendo del proyecto y de la naturaleza de
las empresas comparadas.
Paso 5: Apalancar la beta con la estructura de capital del
proyecto

D  60%
Entonces : Como:
 l   u 1  (1  t )
D
Bu = 0.8493
E  40%  E 
t = 30%
D 0.60
  1.50
E 0.40

l  0.84931  (1  0.30)1.50  1.74

Paso 6: Cálculo del costo de capital (1)

• Premisas:
 La prima de riesgo histórica en EEUU es de 6%:

E(Rm) – Rf = 0.06

 La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 5.5%:

Rf = 0.055

 El riesgo país del Perú es de 1.77%:

RP = 0.0177
Paso 6: Cálculo del costo de capital (2)

• Aplicando el CAPM, tenemos que el costo de capital de los

recursos propios es:

Re = Rf + i [Rm-Rf]
Re = 0.055 + 1.74 (0.06)
Re = 0.1594
E(Ri) = 15.94%
• Esta sería la tasa de descuento (en términos nominales) si
el proyecto se desarrollará en EEUU.
Paso 7: Sumar el riesgo país

• Sumando el riesgo país, nos queda:

( Re )( Perú )  ( Re )  RP
( Re )( Perú )  0.1594  0.0177
( Re )( Perú )  0.1771
( Re )( Perú )  17.71%

• Esta sería, en términos nominales, la tasa de descuento

del proyecto en el Perú.
• No olvidar, que todo esto es calculado en base al mercado
americano, pero las inversiones son hechas aquí.

• ¿Qué hacemos al respecto?

– Simple, agreguemos al k el efecto del premio por
proy
riesgo país.

k proy  rf   proy  rm  rf 

• Ahora hallaremos ryf r m r  f
• rf = tasa de libre riesgo.
• En la literatura financiera, f res la tasa de
mercado efectiva en títulos del Gobierno EE.UU.
• Pero, ¿y el plazo?
Tasas de mercado de emisiones del tesoro del
Gobierno de EE.UU.
(XX. XX. 200X)
INSTRUMENTO RETORNO ANUALIZADO (YIELD)
TREASURY BILLS (90d) 1.095%
TREASURY NOTES (1 año) 1.240%
TREASURY NOTES (5 años) 2.260%
TREASURY NOTES (10 años) 3.350%
TREASURY NOTES (30 años) 4.390%
En conclusión, usemos la tasa que se aproxime a la
vida de la inversión que estamos realizando. Por
ejemplo:

PROYECTO TASA
3 a 7 años 2.26%
Largo Plazo 3.35%
Muy Largo Plazo 4.39%
 r m  rf  = Premio por el riesgo

Consideremos este cuadro:

RESULTADOS HISTÓRICOS EN EE.UU.

PROMEDIO TREASURY TREASURY
ARITMÉTICO ACCIONES BILLS NOTES
1928-2000 12.38% 3.97% 5.21%
1962-2000 12.63% 6.22% 7.39%
1990-2000 16.27% 4.85% 8.63%
Luego ,

PROMEDIOS POR RIESGO

PROMEDIO ACCIONES-T ACCIONES- T
ARITMÉTICO BILLS NOTES
1928-2000 8.41% 7.17%
1962-2000 6.41% 5.25%
1990-2000 11.42% 7.64%
Como conclusión:
1. Utilizar Promedio Aritmético
2. Estimar el premio sobre las Treasury Notes (Largo
Plazo)
3. Utilizar el periodo más largo disponible.

Luego:
rm  rf  = 7.17%
Sin embargo, hay que tener cuidado...

• Todo debe calcularse a precios de mercado.

• D no es DCP + DLP sino solo el valor de mercado de
la deuda a LP de la firma.
• E es el valor de mercado de las acciones de la
compañía.
Costo promedio ponderado del
Capital
Costo Promedio Ponderado del Capital
Es el costo de financiación promedio de una
organización.

Para calcularlo se toma en cuenta cada una de las fuentes con los
que la empresa puede obtener recursos, ponderados por el peso
que cada una tiene en el total de la financiación:
• las entidades financieras,
• la emisión de bonos y de acciones,
• las obligaciones laborales
• y el patrimonio.
 Costo de capitales ajenos
Si tuviera varios préstamos concedidos, se debería
calcular la media ponderada de los intereses. Para el
cálculo de esta media se utiliza la siguiente
expresión:
 ejercicio
Determine el WACC para cada una de las siguientes
alternativas considerando una tasa impositiva del 30%:
Inversión
USD10,000
Patrimonio
Deuda (Kd)
(Ke)
7%
18%

Altenativa Aportaciones Deuda

A 5,000 5,000
B 1,000 9,000
 solución
WACC = We x Ke + Wd x ( Kd(1-t))

A).-Para: capital 50% y deuda 50%

– WACC= 50% (18%) + 50% ( 7% (1-0.30))
– WACC= 11.45%

B).-Para capital 10% y deuda 90%

– WACC= 10% (18%) + 90% ( 7% (1 -0.30))
– WACC= 6.21%
No nos olvidemos …

D E
CPPK  k d (1  Tx)  k proy
DE DE

Es la rentabilidad exigida por el

K proy inversionista de acuerdo al riesgo
del proyecto


K proy  rf   proy  rm  rf 
Descuento de flujos de caja

Evaluación
FCLD WACC
económica

Evaluación
FCNI Re
financiera
Ejemplo 1:
Usted se encuentra evaluando un proyecto de inversión y a la fecha
cuenta con los resultados siguientes:
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
F.C.Libre -500,000 224,000 280,000 310,000 380,000 627,000

A efecto de evaluar el proyecto se ha considerado conveniente utilizar

3 empresas americanas de referencia, cuyos datos son:

Empresas A B C
Beta apalancada 1.85 1.80 1.95
Deuda a valor de mercado MM 400 350 500
de US$
Capital propio a valor de 1,000 1,200 1,500
mercado MM de US$
Tasa de impuesto a la renta 34% 34% 34%
Ejemplo 1:
A efectos de financiar el proyecto, la estructura de capital será 45%
recursos de terceros, los que tienen un costo anual de 10% y el saldo
con recursos propios. Para el pago de la deuda se considera cuotas
constantes. El préstamo será desembolsado íntegramente al inicio de
la implementación del proyecto. La tasa de impuesto a la renta es
30%.
Si la tasa de mercado de emisiones del tesoro del Gobierno de EE.UU
a 5 años es 3.5%, el promedio histórico de la prima por riesgo de un
mercado maduro (EE.UU.) es 4.75%, y el riesgo país Perú es 2.5%,
determine:

a) El COK y WACC del proyecto.

b) La rentabilidad económica y financiera del proyecto.
Vamos a lo práctico

• DATA RIESGO PAIS

– http://www.mef.gob.pe/DNEP/riesgo_pais/riesgo_pais.php
• DATA RENDIMIENTO BONOS AMERICANOS
– http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx
• DATA BETAS INDUSTRIA
– http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/dat
afile/Betas.html
• DATA PRIMA X RIESGO DE MERCADO
– http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/dat
afile/ctryprem.html
Asesoría TP – FX76 – NS74

- Traer su trabajo en un Drive para poder revisarlo

- Recordar que la evaluación de la semana 9 es sobre las lecturas
Asesoría TP – NI75

- Traer su trabajo en un Drive para poder revisarlo

- Recordar que la evaluación de la semana 9 es sobre las lecturas
Evaluación de Proyectos

Semana 6