ÁRBOLES BINOMIALES

Cap. 11 John C. Hull

Valuación neutral al Riesgo

Cox, Ross y Rubinstein (1979)

UN MODELO BINOMIAL SIMPLE
• Técnica para valuar una opción.
• Implica la elaboración de un diagrama, para representar las
diversas trayectorias que podría seguir el precio de una acción
durante la vida de la opción.
• El precio de una acción es actualmente $20
• En 3 meses será de 22 ó de $18

Precio de la acción = $22

Precio de la acción = $20
Precio de la acción = $18
UNA OPCIÓN DE COMPRA

Una opción de compra europea sobre la acción en 3 meses

asegura un precio de $21

NO ARBITRAJES
Precio de la acción = $22
Valor de la opción = $1
Precio de la acción = $20
Valor de la opción = ?
Precio de la acción = $18
Valor de la opción = $0

D
Establecer una cartera libre de riesgo
• Para un portafolio (cartera) que en :
Valor de la
• Posición larga en D acciones y
opción = $1
• Posición corta en una opción de compra,
22D – 1

18D
Valor de la
opción = $0

• La cartera estará libre de riesgo cuando : 22 D – 1 = 18 D

ó
D = 0.25
Valoración de la cartera
(Tipo de interés libre de riesgo 12% anual)
La cartera libre de riesgo es:
• Posición larga: 0,25 acciones.
• Posición corta: 1 opción de compra.

•El valor de la cartera dentro de 3 meses es:

si S↑ 22 x 0,25 – 1 = 4,50
si S↓ 18 x 0,25 = 4,50

•El valor actual de la cartera es: 4,5e– 0,12 x 0,25 = 4,3670

Valoración de la opción
• Una cartera que es:
• Posición larga: 0,25 acciones
• Posición corta: 1 opción
tiene un valor igual a 4,367.
• El valor de las acciones será: 5 = 0.25 × 20
• El valor de la opción será, por lo tanto: 0.633 = 5 – 4.367
GENERALIZANDO S 0u
Un derivado dura un tiempo T y S0 ƒu
depende de una acción
ƒ S 0d
• Consideremos una cartera que consiste en una ƒd
posición larga en D acciones y una posición corta
en un derivado:
S0uD – ƒu

S0dD – ƒd
• La cartera está libre de riesgo cuando
• S0uD – ƒu = S0dD – ƒd o ƒu  f d

S 0u  S 0 d
• El valor de la cartera en el momento T es: S0uD – ƒu
• El valor actual de la cartera es: (S0uD – ƒu)e–rT
• (Otra expresión para el valor actual de la cartera es )El costo
de crear la cartera es: S0D – f
• A esto sigue que: ƒ = S0D – (S0uD – ƒu )e–rT
• Al sustituir para Δ, obtenemos que: ƒ = e–rT[ pƒu + (1 – p)ƒd ]
donde: e rT  d
p
ud p como una probabilidad
S0u Las variables p y (1 - p) se pueden
p ƒu interpretar como las probabilidades de
S0 subidas y bajadas.
ƒ El valor de un derivado es su rendimiento
(1 – S0d
p) esperado en un mundo neutral al riesgo
ƒd descontado al tipo de interés libre de
 S0u = 22
Revisión del Ejemplo original p ƒu = 1
S0=20
• Dado que p es la probabilidad ƒ
(1 – S0d = 18
que brinda un retorno neutral p)
ƒd = 0
al riesgo (…que brinda un
retorno en la acción igual a la 20e 0.12 ×0.25 = 22p + 18(1 – p )
tasa libre de riesgo) p = 0.6523
• Alternativamente: e rT  d e 0.120.25  0.9
p   0.6523
ud 1.1  0.9
• Valorando la opción
S0u = 22 • El valor de la opción es:
23
0.65 ƒu = 1
S0=20
ƒ e–0.12×0.25 (0.6523×1 + 0.3477×0)
0.34 S0d = 18 = 0.633
77
ƒd = 0
Irrelevancia del rendimiento esperado de la acción
• Cuando evaluamos una opción en términos en términos del
precio de la acción subyacente, la probabilidad de aumentos o
disminuciones futuras en el mundo real son irrelevantes.
• Implica la elaboración de un diagrama, para representar las
diversas trayectorias que podría seguir el precio de una acción
durante la vida de la opción.
• No estamos valuando la opción en términos absolutos, sino que
calculamos su valor en términos del precio de la acción
subyacente. Las probabilidades de aumento o disminución ya
están incorporadas en el precio de la acción.
VALORACIÓN NEUTRAL AL RIESGO

• Cuando la probabilidad de subidas y bajadas son p y (1 - p), el

precio esperado de la acción en el momento T es: S0erT

• Esto muestra que el precio de la acción crece en promedio a la

tasa libre de riesgo.

• Los árboles binomiales ilustran el resultado general de evaluar

un derivado. Podemos asumir que el retorno esperado del activo
subyacente es la tasa libre de riesgo y descontar la tasa libre de
riesgo.

• Esto se conoce como el uso de la valoración neutral al riesgo

 S0u = 22
Revisión del Ejemplo original p ƒu = 1
S0=20
• Dado que p es la probabilidad ƒ
(1 – S0d = 18
que brinda un retorno neutral p)
ƒd = 0
al riesgo (…que brinda un
retorno en la acción igual a la 20e 0.12 ×0.25 = 22p + 18(1 – p )
tasa libre de riesgo) p = 0.6523
• Alternativamente: e rT  d e 0.120.25  0.9
p   0.6523
ud 1.1  0.9
• Valorando la opción
S0u = 22 • El valor de la opción es:
23
0.65 ƒu = 1
S0=20
ƒ e–0.12×0.25 (0.6523×1 + 0.3477×0)
0.34 S0d = 18 = 0.633
77
ƒd = 0
ARBOLES BINOMIALES DE DOS PASOS
Imaginemos que ahora el
precio de la acción inicia en
$20 y en cada uno de los dos 24.2
intervalos de tiempo (pasos) 22
debe subir o bajar 10%. Si
cada intervalo dura 3 meses, la 19.8
20
tasa de interés libre de riesgo
es de 12% anual, y existe una
opción con un precio de 18
ejercicio de $21. Calculemos el 16.2
precio de la opción en el nodo
K=21, r = 12%
inicial del árbol.
Cada intervalo es de 3 meses
VALORACIÓN DE UNA OPCIÓN DE COMPRA (CALL)
24.2
3.2
22
B
20 2.0257 19.8
1.2823 A 0.0
18

ƒ = e–rT[ pƒu + (1 – p)ƒd ] 0.0 16.2

0.0
Valor de la opción en el nodo B
= e–0.12×0.25(0.6523×3.2 + 0.3477×0) = 2.0257
Valor de la opción en el nodo A
= e–0.12×0.25(0.6523×2.0257 + 0.3477×0) = 1.2823

D
VALORACIÓN DE UNA OPCIÓN DE VENTA (PUT) 72
0
Valore hoy el precio de una 60
opción de venta europea a B
50 1.4147 48
dos años con un precio de 4
4.1923
ejercicio de $52 sobre una 40
acción cuyo precio actual C
9.4636 32
es de $50. Sí hay dos
20
intervalos de un año y, en
cada uno el precio de la K = 52, intervalo = 1año
acción varía en 20%. Sí la
r = 5%, u =1.22, d = 0.8, p = 0.6282
tasa de interés libre de
riesgo es de 5% anual.

En el nodo B = e–0.05×1(0.6282×0 + 0.3718×4) = 1.4147

En el nodo C = e–0.05×1(0.6282×4 + 0.3718×20) = 9.4636
En el nodo A = e–0.05×1(0.6282×1.4147+0.3718×9.4636) = 4.1923
15
D
VALORACIÓN DE UNA OPCIÓN DE VENTA (PUT)
72
0
e rt  d e0.05 x1  0.8 60
p  
ud 1.2  0.8 50 1.4147 48
4.1923 4
40
9.4636 32
20

Los posibles precios finales de la opción son $72, $48 y $32

En este caso ƒuu = 0, ƒud = 4, y ƒdd = 20,

ƒ = e–2rΔt[ p2ƒuu + 2p(1 – p)ƒud + (1 – p)2ƒdd ]

ƒ=e –2x0.05x1 [0.6282 2 x0+2x0.6282x(0.3718)x4+(0.3718) 2 x20]
ƒ = 4.1923 16
OPCIONES AMERICANAS
72
Se retrocede a lo largo el B 0
60
árbol desde el fin hasta el
inicio, probando cada A 1.4147 48
nodo para ver si el 4
50 40
ejercicio anticipado es lo
5.0894
óptimo. En nodos C 12.0 32
anteriores el valor de la 20
opción es mayor que:
1. El valor de ƒ = e–r Δt [ pƒu + (1 – p)ƒd ]
2. El beneficio obtenido
del ejercicio anticipado K = 52, intervalo =1 año
r = 5%, u =1.2, d = 0.8, p = 0.6282
 72
ƒ = e–rT[ pƒu + (1 – p)ƒd ] B 0
60
50 A 1.4147 48
5.0894 -8 4
2 40
C
ƒ=e –r Δt
[ pƒu + (1 – p)ƒd ] 9.4636 32
12.0 20

El nodo B = e–0.05×1(0.6282×0 + 0.3718×4)= 1.4147 Benef -8

El nodo C = e–0.05×1(0.6282×4 + 0.3718×20)= 9.4636 Benef 12
El nodo A = e–0.05×1(0.6282×1.4147+0.3718×12)= 5.0894 Benef 2

La característica estadounidense aumenta el valor en el nodo C de 9.4636 a12.

Esto aumenta el valor de la opción de 4,1923 a 5,0894.
DELTA (D)

• La (D) de una opción sobre una acción es la relación entre el

cambio de precio de la opción sobre una acción y el cambio de
precio de la acción subyacente.
• Representa el número de unidades de la acción que debemos
mantener por cada opción vendida en corto para crear una
cobertura libre de riesgo.
• Varia de nodo a nodo.
• La (D) de una opción de compra es positiva, la de una opción
de venta es negativa.
• Cobertura libre de riesgo = cobertura dinámica = delta hedging

4 16 17
DETERMINACION DE Y d

• Hasta ahora asumidos, se determinan a partir de la volatilidad

del precio de la acción ( ).
 t
ue 4 16 17
 t
d 1 u  e
• Donde Dt es la duración de un intervalo en el árbol.
• Este es el enfoque utilizado por Cox, Ross y Rubinstein

ad
p
ud a  e rt
 Retomando la opción de venta americana…
Precio actual de la acción = $50.  t 0.3 x1
Precio de ejercicio = $52 u  e  e  1.3499
TILR= de 5% anual.
Vida de la opción 2 años, y hay d  1 u  1
 0.7408
dos intervalos de tiempo = Dt =1 1.3499
Suponga volatilidad = 30%
a  e rt 0.05 x1
e  1.0513
91.11
0 ad
67.49 p
B ud
50 A 0.93
50 1.0513  0.7408
7.43 2 p  0.5097
37.04 1.3499  0.7408
C
14.96 27.44 u =1.2, d = 0.8,
24.56
p = 0.6282 )= 5.0894

Valor de opción= e–0.05×1(0.5097×0.93 + 0.4903×14.96)= 7.43

EL USO DE ÁRBOLES BINOMIALES EN LA PRÁCTICA

• La vida de la opción normalmente está dividida en 30 o más

períodos.
• En cada período hay un movimiento binomial en el precio.
• Con 30 períodos hay 31 precios finales de acciones y 2 30 o
mil millones de posibles trayectorias del precio de la acción
que podrían considerarse.

…Que pasaría en el caso anterior sí:

Vida de la opción 2 años, y hay 5 en vez de 2s intervalos de
tiempo = Dt = 2/5...
DERIVA GEM
 TEOREMA DE GIRSANOV
• La volatilidad es la misma en el mundo real y en el mundo
neutral al riesgo.
• Podemos medir la volatilidad en el mundo real y usarla para
construir un árbol para el activo en el mundo neutral al riesgo.

ACTIVOS DISTINTOS DE ACCIONES QUE NO PAGAN

DIVIDENDOS
• Para las opciones sobre índices bursátiles, divisas y futuros
sobre el procedimiento básico para la construcción del árbol es
el mismo, excepto para el cálculo de p
OPCIONES SOBRE OTROS ACTIVOS
LA PROBABILIDAD
DE AN UP MOVE ad
p
ud

a  e rt for a nondividend paying stock

a  e( r  q ) t for a stock index where q is the dividend

yield on the index

( r  r f ) t
ae for a currency where r f is the foreign
risk - free rate

a  1 for a futures contract

ÁRBOLES BINOMIALES EN LA PRACTICA