Mercado de Capitales

Área: Finanzas
Octavo Ciclo
2021- II

S - IX
Segunda Parte del Curso
Modelo de Descuento de Dividendos
Valuación de un Activo
Valor Presente Neto: NPV
Tasa Interna de Retorno (TIRR): k*
Tasa de Rendimiento Requerida: k
Aplicación a las Acciones
 Valuación de un Activo
La valuación de un activo está basado en los flujos de efectivo que el
inversionista espera recibir en el futuro.

V = C1 + C2 + ..... + Cn
(1+k)1 (1 + k)2 (1 + k)n

Los flujos se ajustan a una tasa de descuento “k” que refleja el valor del dinero
en el tiempo y el riesgo de los flujos de efectivo.
 Valuación de un Activo(*)
i n
Ci  Pr incipal 
V= 
i 1 1  k 
  n 

 1  k  
n

Periodos (ó años): 0 1 2 3 (n-1) n

………………..

Flujos: ………………..

C C C C C

P = Principal

(*) Ejemplo de un Bono cuyo Principal “P” se amortiza al final del periodo “n”
V: Valor Intrínseco ; K: tasa de descuento requerida por el inversionista.
 Valor Presente Neto(*)
Es igual a la diferencia entre el valor intrínseco (ó fundamental) (V) y su costo
(P). Si NPV es positivo entonces el proyecto de inversión es favorable.

NPV = (V - P)

i n
Ci
NPV =  P
i 1 1  k 
n

(*) Ejemplo de un proyecto donde “P” es una inversión inicial.

 Tasa Interna de Retorno k*: TIRR
La Tasa de Descuento k* es una incógnita que debe calcularse:

i n
Ci
0=  P
i 1 1  k *
n

k* (TIRR) es la tasa de descuento que hace que los flujos de efectivo traídos a
valor presente, hagan que el valor de la inversión inicial “P” se recupere
totalmente, es decir: NPV = (V – P) = 0 , ó dicho de otro modo es la tasa de
descuento que hace que el inversionista recupere su inversión inicial: V = P

Por lo tanto k* es la TIRR

 Tasa de Rendimiento Requerida: “k”
La tasa de rendimiento requerida, es justamente lo que indica su definición: “Es la
tasa de retorno (ó rendimiento) que requeriría (exigiría) un inversionista para
comprar (invertir) en un valor (i.e. bono, acción etc.)”

La TIRR: k* es contrastada con la tasa de rendimiento requerida: k por

un inversionista para una inversión similar:

Si k* < k , la inversión está cara (no invertir)

Si k* > k , la inversión está depreciada (oportunidad de inversión)

NO CONFUNDIR: “k” con “k*” ; k es la tasa de rendimiento requerida por un

inversionista (ó también llamada tasa de descuento), k* es la TIRR ¡¡¡¡
 Observación

Cuando hablamos de:

Valor (intrínseco ó fundamental) Generalmente K

hablamos de:
de la acción “Tasa de Rendimiento Requerida”
Generalmente
K*
Precio (ó cotización) hablamos de:

“TIRR”
de la acción
 Aplicación a las Acciones
El método de valuación de activos es aplicado para la valuación de dividendos (Di).

V = D1 + D2 + D3 + ..................
(1+k)1 (1+k)2 (1+k)3

Donde:
Se deben “pronosticar” los dividendos Di.
Supuesto que es una empresa en marcha por lo tanto los dividendos se proyectan
indeterminadamente (al infinito).
k es la tasa de rendimiento requerida por el inversionista (ó tasa de descuento).
V es el Valor (intrínseco) del activo de la acción.

Nota: Solo considerar los dividendos aun no pagados.

Modelo con Crecimiento Constante: “g”
Dados estos supuestos, es importante calcular la tasa de crecimiento de los
dividendos “g ”.

Ejemplo
Dt = Dt-1 (1+g) ……. (1b) D 1 = D0 (1+g)

Dt - Dt-1 = g …….(2) D n = D0(1+g)n ……. (1a)

Dt-1

Donde: Dt es el dividendo en el periodo “t”

D t-1 es el dividendo en el periodo “t-1”
Dn es el dividendo esperado en el año “n”
g es la tasa de crecimiento de los dividendos (constante).
Modelo con Crecimiento Constante: “g”
Ejemplo: Se tiene la empresa “ABC” que entrega S/. 1.75 de dividendos el año
inicial (D0), y si se sabe que la tasa de crecimiento de los dividendos es
constante e igual al 8%, calcular:

i) El monto de los dividendos a ser repartidos por acción en los próximos cinco
(5) años.

Solución:
i) Aplicando la formula se tiene que: Dt = D t-1 (1+g) sabiendo que “g” = 8%
 Modelo con Crecimiento Cero
Que sucede si los dividendos permanecen en cantidad monetaria fija, es decir
no tienen crecimiento “g “ = 0. Se tiene que:

Dt = D t-1 (1 + g) , pero si g = 0 , reemplazando g en la formula se obtiene:

Dt = Dt-1, es decir: D0 = D1 = D2 = D3 = ......... Dn …….(3)

Valor de una Acción: V = Dividendo anual por acción

Tasa de rendimiento requerida (k)

V = Dn Dn: Los dividendos son perpetuos e iguales:

…….(4) g=0
k

TIRR: k* = Dn …….(5)
P P = precio (ó cotización)
 Modelo con Crecimiento Cero: Ejemplo
Ejemplo: Se tiene la empresa “ABC” que entrega S/. 3.00 de dividendos todos los años (de
forma perpetua y sin crecimiento) y se sabe además que la rentabilidad “k” requerida por el
inversionista es de 10%, calcular:

i) El valor de la acción.
ii) Si actualmente se cotiza en S/. 27, indicar si seria una buena opción de
compra para el inversionista.
iii) Con respecto a ii) realizar un enfoque desde el punto de vista de la TIRR: k*
 Modelo con Crecimiento Cero: Ejemplo
Solución:
i) Se sabe que g = 0 , Aplicando la formula (4) se tiene que: V = D0 , por lo tanto el precio
k
de la acción que el inversionista estaría dispuesto a pagar será:

V = 3.00 V = S/. 30.00

0.1

ii) Si la acción actualmente se cotiza en S/. 27.00 esta subvaluada, por lo tanto es una
buena alternativa de compra.

Nota: En este modelo el precio requerido de la acción varía de acuerdo a cambios en la

tasa de descuento “k”.
 Modelo con Crecimiento Cero: Ejemplo
iii) Solución:
Habrá que hacer un enfoque desde el punto de vista de la TIRR (k*) vs. Tasa de
rendimiento requerida por el inversionista (k), es decir habrá que comparar k vs. k *:

k = 10% (dato)

Calculando k* : formula (5)

k* = D0
P

Precio de mercado (ó cotización) (dato) S/. 27, por lo tanto:

la TIRR k* = 3 ; k* = 11.11%
27

Dado a que la TIRR k* > k , es una oportunidad de inversión (comprar)

 Modelo con “g” y “k”
Valor de la acción = dividendos por acción aun no pagado
rentabilidad requerida - tasa de crecimiento de
dividendos

…….(6) “Modelo de Crecimiento Perpetuo”

Vt = Dt+1
(k – g )

donde:
Vt = Valor intrínseco fundamental de la acción (en el año vigente)
D t+1 = dividendo anual esperado (futuro) aun no pagado
k = tasa de descuento (ó rentabilidad requerida)
g = tasa de crecimiento anual de dividendos
Nota: En este modelo ni “k” ni “g” varían (son constantes) ¡¡¡
 Modelo con “g” y “k”: Ejemplo
Ejemplo: Se tiene la empresa “ABC” que entrega S/. 1.75 de dividendos el año
inicial (D0), y si se sabe que la tasa de crecimiento de los dividendos “g” es
constante e igual al 8%, además se sabe que la tasa de rendimiento “k”
requerida por los inversionistas es de 12%, calcular:

i) Calcular el valor fundamental de la acción

ii) El valor de las acciones para los próximos cinco (5) años.
 Modelo con “g” y “k”: Ejemplo
Solución:
i) Aplicando la formula se tiene que: Vt = Dt+1
(k – g)

Reemplazando los valores se tiene que: Vt = 1.75(1.08)

(0.12- 0.08)
Por lo tanto Vt = S/. 47.25

ii)

Ni “k”, ni “g” varían

Dividendo del próximo año ¡¡¡¡¡

 Modelo con “g” y “k* ”: TIRR
Combinando las formulas (1) y (6) se tiene que:

P0 = D0 * (1 + g)
…….(7)
(k* - g) D1 = D0(1+g)

P0 = D1
(k* - g)

De donde:

TIRR: k* = D1 + g …….(8)
P0
 Ejemplo: Modelo con “g”, “k” y k*
Ejemplo: i) Una empresa entrega dividendos por acción este año de S/.1.80,
tiene un crecimiento de dividendos del 5% y la tasa de descuento (ó tasa
requerida del inversionista) es 11%. ¿Cuál es el valor (intrínseco ó fundamental) de la
acción? ii) Que sucede si el precio (ó cotización) de la acción en ese momento
es S/.40 invierto o no? iii) Analizar ii) desde el punto de vista de la TIRR

Solución:
i) V = D1 = Do (1 + g) = 1.80 (1.05) = 1.89
(k - g) (k - g) (0.11 - 0.05) 0.06

V = S/. 31.50

ii) Por lo tanto si el Valor (intrínseco) de la acción es S/. 31.50 y el precio (ó cotización es
de S/.40, la acción esta sobrevalorada (no compro)
 Ejemplo: Modelo con “g”, “k” y k*
iii) Visto desde el punto de vista de la TIR (k*)

Habrá que comparar: k vs. k *

k = 11% (dado), luego calculando k * : usando formula (8) :

TIRR: k* = D1 + g = D0(1+g) + g = 1.80 (1.05) + 0.05

P 40 40

por lo tanto, TIRR: k* = 9.72%

Dado a que la TIRR k* < k , la acción esta sobrevalorada (no comprar)

 Observaciones:
Modelo con Crecimiento Constante “g”
Este modelo no debe ser utilizado por cualquier empresa.

Debe ser utilizado con empresas maduras que ya tienen una posición de
mercado establecida.

“Modelo con Crecimiento Constante” está integrado al “Modelo con Crecimiento

Múltiple”.
 Modelo con Crecimiento Múltiple
Este modelo supone que los dividendos crecen a una tasa variable
(generalmente creciente) durante un periodo inicial T, para luego declinar a un
crecimiento constante.

Para calcular el valor de la acción, se descuenta individualmente cada uno de

los dividendos durante el periodo T (de crecimiento variable), para luego
utilizando la formula del Modelo de Crecimiento Perpetuo (formula “6”) se
calcula el valor de la parte terminal de la acción, ambos resultados se suman(*)
y se obtiene el valor de la acción.

Valor de la acción = Valor durante crecimiento variable + Valor durante crecimiento constante

Periodo inicial “T” Periodo Terminal

(*) El valor de la parte terminal deberá a su vez ser traída a valor presente, es decir deberá ser dividida entre: (1+k) n

El valor (ó precio) de una acción al final del año “T” es el mismo que al principio del año “T+1”
 Modelo con Crecimiento Múltiple
V = D1 + D2 + ……..... + Dn + Pn
(1+ k)1 (1+ k)2 (1+ k)n (1 + k)n

Donde se debe reemplazar:

Pn = Dn+1 …….(9)
(k – g) ……. y traer a valor presente:

Di = dividendos del período i Dn+1

n = número de años de crecimiento variable (1+k) n (k-g)

Nota: Solo se consideran los dividendos aun no pagados

 Modelo con Crecimiento Múltiple: Ejemplo
Una empresa entrega dividendos variables durante los dos primeros años de
S/. 3 y S/. 3.5 respectivamente. Después del segundo año, se espera que los
dividendos crecerán a una tasa constante de 10%. Se sabe que la tasa de
descuento es de 12%. i) Calcular el valor de la acción ii) Si el precio de la acción
esta en S/. 165.32 convendrá invertir ?

Solución i)

V = S/. 3 + S/. 3.5 + S/. 3.5 * (1 + 0.10)

1.12 (1.12)2 (1.12)2 * (0.12 - 0.10)

V = S/. 158.93

ii) Si el precio (cotización) de la acción actualmente es S/. 165.32 no conviene invertir ya

que esta sobrevaluada.
 Valuación basada en un periodo de
tenencia finito
La mayoría de inversionistas tienen un período de tenencia que generalmente
no excede de 5 a 7 años, por lo cual los flujos relevantes son los dividendos
futuros y el precio de venta de la acción en el futuro.

V = D1 + D2 + ……..…..... + Dn + Pn
(1+ k)1 (1+ k)2 (1+ k) n (1 + k)n …….(10)

donde:

Di = dividendo en año i (aun no pagado)

k = tasa de descuento
n = número de años de la inversión
Pn = precio de venta en el año n

El precio de venta “Pn” se puede estimar en base a las utilidades “UPA” que se
esperan para el último año y el ratio P/U al cual se estima que la acción se
negocie.
El valor (ó precio) de una acción al final del año “T” es el mismo que al principio del año “T+1”
 Valuación basada en el ratio PER: (P/U)x

Precio de la Acción: P = (P/U) * (UPA)1 …….(11)

En base a un estimado de las utilidades por acción (UPA)1, se escoge el ratio

precio-utilidad: (P/U)x (ó también llamado ratio PER) que se considera que es el
adecuado para la acción y luego se calcula el precio estimado de la acción
utilizando la formula (10) y luego se puede combinar con la formula (9).

Finalmente se comparara el precio estimado con el precio de mercado para

tomar la decisión de inversión.
 Valuación basada en un periodo de
tenencia finito y PER: Ejemplo
La acción de una empresa tiene los siguientes dividendos proyectados:
D1 = S/. 1.98; D2 = S/: 2.10; D3 = S/. 2.38. Se estima que al tercer año esta
acción negocie a un ratio P/U de 10.2x, además se estima que las utilidades por
acción asciendan (UPA) a S/. 5.22, asumiendo una tasa de descuento del 12%.
Calcular el valor de la acción.

Solución:
Se sabe que (P/U)(UPA) = Precio de la acción, luego reemplazando en formula (10):

V = 1.98 + 2.10 + 2.38 + (10.2 * 5.22)

1.12 (1.12)2 (1.12)3 (1.12)3

= S/. 0.85 + 1.67 + 1.69 + 37.90

V = S/. 42.11
 Valuación basada en el ratio PER: (P/U)x

Para determinar el ratio (P/U)x adecuado a ser utilizado que se tienen alternativas:

Una alternativa es analizar información histórica de la industria para determinar

el ratio P/U promedio al cual estas acciones se han negociado.

Otra alternativa es utilizar la siguiente forma: RPD

PER: P/U = ratio de pago de dividendos estimado para el próximo año

rentabilidad requerida - tasa de crecimiento de dividendos

PER: P/U = Po = D 1 / U 1 …….(12)

U1 (k - g)
 Observaciones en el ratio PER: (P/U)x
Este método muestra que permaneciendo todo igual la razón PER: (P/U)x de
una acción será menor:

Cuando menor sean los márgenes (ratios) de dividendos esperados (Di/Ui).

Cuanto menor sean las tasas de crecimiento (g) de los dividendos.

Cuanto mayor sea la rentabilidad requerida (k).

 Formulas adicionales utilizando Ratios
Ratio de Pago de Dividendos (RPD) = Dividendos
Utilidad
RPD = D
U

D0 = (UPA)*(RPD) P0 = D0(1+g) P0 = (UPA)*(RPD)(1+g) Pn = Dn+1

k–g k–g k-g
secuencia

g = ROE*(1- RPD)
Nota: “g” y el “RPD” siempre se mueven en sentido contrario
g = ROE* (1-RPD) Recordar formulas (7) y (8)

PER: (P/U) = RPD Recordar formula (12)

k–g
 Formulas adicionales utilizando Ratios
Ratio de Retención de Dividendos: (RRD) = (1- RPD)

VC (Valor Contable) ó BV = Patrimonio

N° de Acciones

g = ROE*(RRD)

PER: (P/U) = (ROE) *(VC)

Dividendo Yield (Dy) = Dividendo K (ó r) = Dy + g

Precio (ó cotización)
 Formulas adicionales utilizando Ratios:
Ejemplo
Ejemplo 1: Se tiene la empresa “ABC” que tiene un Ratio de Pago de Dividendos
(RPD) de 15%, además sabe que la Utilidad por Acción (UPA) es de S/. 0.55, además se
sabe que el Retorno sobre Patrimonio ROE es igual a 0.07. Adicionalmente se sabe que el
ratio de crecimiento de los dividendos es constante y que la tasa de rendimiento “k”
requerida por los inversionistas es de 12%, calcular:

i) Calcular el valor fundamental de la acción

 Formulas adicionales utilizando Ratios:
Ejemplo
Solución:
Identificando que estamos en el caso del Modelo con Crecimiento de Dividendos constante
(g es constante), por lo tanto la formula a usar es:

Vt = Dt+1 = D0(1+g)
k–g k-g
Además se sabe que:
g = (ROE)(1-RPD), además que D0 = (UPA) (RPD), por lo tanto:
g= (0.07)(1-0.15); g= 5.95%
D0 = (0.55)(0.15); D0= S/. 0.0825, luego reemplazando en la formula se tiene que:

Vt = (0.0825)(1.0595) = 0.0874
0.12 – 0.0595 0.0605

Respuesta: El valor de la acción es: Vt = S/. 1.44

 Observaciones MDD:
Modelo de Descuento de Dividendos
Metodología de desarrollo de Ejercicios y Problemas:
1) Identificar en que caso nos ubicamos:
i) Modelo con crecimiento de Dividendos Cero ( g = 0)
ii) Modelo con crecimiento de Dividendos Constante ( g >0)
iii) Modelo con crecimiento de Dividendos Variables ( g: varia)
iv) Una Combinación de dos o mas casos

2) Luego de determinar el caso, identificar las formulas a ser usadas.

3) Identificar los datos y determinar las variables a ser halladas (k, g, Dn, Pn) apoyándose
con la información proporcionada (i.e. ROE, PERx, UPA, RPD etc.)

El valor (ó precio) de una acción al final del año “T” es el mismo que al principio del año T+1”
Estrategias de Inversión en
Acciones
 Estrategias de Inversión
Principalmente, las acciones pueden ser utilizadas como:

Una manera de almacenar valor

Una manera de acumular capital, ó
Una fuente de generación de caja (dividendos).

Como hemos visto en los capítulos anteriores, los inversionistas tienen

diferentes objetivos, preferencias y aversiones al riesgo, es por ello para ello
adquieren diferentes tipos de acciones: blue chips, dividenderas, de crecimiento
defensivas, cíclicas ó especulativas.

Los inversionistas también pueden aplicar diversas estrategias para alcanzar

sus objetivos de inversión, entre las cuales destacan: comprar y mantener, altos
ingresos, crecimiento de largo plazo, administración agresiva y compras-ventas
especulativas y de corto plazo.
 Comprar y Mantener
Es una de las estrategias de inversión en acciones más básicas y
conservadoras. El objetivo es destinar dinero en un vehículo de inversión en
donde la seguridad del “principal” es vital, y dejarlo crecer a lo largo del tiempo a
plazos que pueden superar los 5 ó 10 años.
Esta estrategia generalmente se usa para financiar planes de jubilación, planes
de educación ó simplemente para acumular capital en el largo plazo.
Generalmente, los inversionistas escogen unas pequeño grupo de acciones de
buena calidad e invierten en ellas regularmente por períodos largos de tiempo,
hasta que las condiciones del ambiente económico o de las inversiones cambie
sustancialmente (cambio en el macro-ciclo económico).
 Altos Ingresos
Se utiliza esta tipo de estrategia para obtener altos niveles de ingresos
corrientes.
Las acciones son útiles para este propósito no sólo por su nivel de dividendos,
sino porque el nivel de dividendos tiende a crecer en el tiempo.
Sin embargo la seguridad del principal y estabilidad del ingreso son vitales, y la
apreciación de capital es secundario.
Esta estrategia es utilizada por aquellos inversionistas que buscan
complementar sus ingresos con el propósito de cubrir sus necesidades de
consumo, como los jubilados.
 Crecimiento de Largo Plazo
Esta estrategia es menos conservadora que las anteriormente mencionadas ya
que lo que se busca son ganancias de capital como la fuente principal de
rentabilidad.
Esta estrategia implica una alta cantidad de compras y ventas (trading) de
acciones de calidad y crecimiento. En donde los dividendos no son ignorados,
pero sí son secundarios.
Esta estrategia implica un mayor nivel de riesgo, ya que se basa en ganancias
de capital. Por ello, la diversificación es crucial para tener éxito.
El objetivo principal de esta estrategia es la acumulación de capital en el largo
plazo, pero a diferencia de comprar y mantener, hay rotación en el Portafolio,
buscando acceder a las inversiones con mayor potencial de crecimiento en cada
uno de los ciclos económicos.
 Administración Agresiva
Esta estrategia también utiliza acciones de calidad pero busca rentabilidades
atractivas a través de un manejo completo de la cartera, es decir, el inversionista
compra y vende acciones agresivamente con el fin de intentar obtener
excelentes rentabilidades, especialmente ganancias de capital.
El horizonte de inversión es más corto, el cual oscila entre seis meses a un año.
El momento en que se realiza la inversión (timing) y la rotación de los activos
(portafolio) son elementos claves para esta estrategia.
Esta estrategia es bastante riesgosa y demanda conocimiento y dedicación por
por parte del inversionista.
 Compras y Ventas Especulativas
Es la estrategia de inversión menos conservadora. El único objetivo de inversión
es el obtener ganancias de capital, en el menor plazo posible.
Generalmente se tiende a concentrarse en acciones de empresas mas
pequeñas, con menor liquidez y alta volatilidad.
Dado que esta estrategia involucra alto riesgo, es posible que en varias de las
transacciones no se genere utilidad, e inclusive grandes pérdidas.
Esta estrategia requiere de muchos conocimientos, dedicación, y solidez
financiera para asumir potenciales pérdidas importantes. Se debe considerar
además que los costos de transacción tienden a ser altos por el alto volumen de
transacciones (compras y ventas).
 FUENTES

PORTALES DE INTERNET :
•SBS
•CONASEV
•ASBANC
•BCRP
•CAVALI
•Materiales de Lectura
•Otros
 Mercado de Capitales

Área: Finanzas
Octavo Ciclo
2021- II

S - IX