MAF – 2019

Valuación de Opciones: Métodos de réplica

de portafolio y valuación neutral al riesgo,
árboles binomiales

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Introducción
• Al igual que en el caso de derivados lineales, la idea básica detrás de la valuación
de opciones radica en el principio de réplica. El objetivo es recrear un pay-off
idéntico al de la opción usando

o Posiciones long/short en el activo

o Invirtiendo o tomando préstamos a la tasa libre de riesgo

• Obtenido el portafolio que replica la opción, imponemos la condición que, en

ausencia de arbitraje, el costo de ambos debe ser el mismo

• Dado que la volatilidad juega un papel fundamental, la valuación de opciones

requiere de un modelo para la varianza del activo (es decir, un modelo que
describa la incertidumbre sobre la evolución futura del activo subyacente)

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Introducción (cont.)
• Diferentes modelos de valuación asumen hipótesis distintas sobre el
comportamiento del activo. En este sentido, podemos distinguir entre

o Modelos discretos (ej. binomial)

o Modelos continuos (ej. Black Scholes)

• Definido un modelo, el proceso estándar para realizar el “pricing” de la opción es

el siguiente:

o Establecer el pay-off de la opción a su vencimiento

o Construir un portafolio (posición en activo y cash) que replique ese pay-off
o Realizar la valuación de ese portafolio y asignar ese valor a la opción

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El modelo binomial de un período

• Ejemplo:
o Activo con precio spot S = 100
o Tasa de interés r = 2%
o Call y put con strike K = 100, y T = 1
o Supongamos un modelo de dos estados posibles: “Up” y “Down”
o Probabilidades: q = 0.75 (prob. up), (1- q)= 0.25 (prob. down)
uS = 110 (1+r) = 1.02

S = 100 Activo B=1 Money market

dS = 90 (1+r) = 1.02

Cu = 10 Pu = 0

C=? Call P=? Put

Cd = 0 Pd = 10

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El modelo binomial de un período (cont.)

• El portafolio que usamos para replicar está compuesto por
o Δ unidades del activo (Δ > 0 ≡ compramos, Δ < 0 ≡ vendemos)
o B $ en money market (B > 0 ≡ depósito, B < 0 ≡ préstamo)

• Réplica del call:

∆ c (110) + B (1.02) = 10

∆ c (90) + B (1.02) = 0
resolviendo se obtiene : ∆ c = 0.50 , B = −44.12
C (100) = 0.50 (100) − 44.12 (1) = 5.88
• Réplica del put:
∆ p (110) + B (1.02) = 0

∆ p (90) + B (1.02) = 10
resolviendo se obtiene : ∆ p = −0.50 , B = 53.92
P (100) = −0.50 (100) + 53.92 (1) = 3.92

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El modelo binomial de un período (cont.)

• Generalizando:
o Sea S0 el precio actual del subyacente y X0 el del derivado dependiente (cuya
maturity es T)
o Entre 0 y T hay un único periodo y el activo puede incrementar su precio en
un factor u (>1) o bien reducir el mismo por un factor d (<1)
o En el primer caso el payoff de la opción es Xu y en el segundo Xd
o Sea r la tasa de interés libre de riesgo

uS0 ,
Xu
S0 ,
X0
dS0 ,
Xd
t=0 t=T

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El modelo binomial de un período (cont.)

• Estrategia de réplica

∆ X uS 0 + B e rT = X u

∆ X dS 0 + B e rT = X d

resolviendo se obtiene : ∆ X =
Xu − Xd
, B = e −rT
(uX d − dX u ) ,
(uS 0 − dS 0 ) (u − d )
(7.11)
El valor de la opción es :

X0 =
Xu − Xd
+e − rT ( X d u − dX u )
=e
(
− rT u − e )
rT
( )
X d + e rT − d X u
(u − d ) (u − d ) (u − d )

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El modelo binomial de un período (cont.)

La valuación anterior deja varios puntos para resaltar:

• La tasa de interés r y los factores u y d no son completamente independientes

o Para que el modelo binomial tenga sentido debe cumplirse
d < e rT < u
o Si erT < d, tomo préstamo por S0 y compro el activo ⇒ arbitraje!
o Si erT > u, vendo corto S0 y hago un depósito ⇒ arbitraje!

• En la determinación del precio de la opción no se utilizó en ningún momento la

probabilidad q. Por qué?
o Estamos replicando el pay-off de la opción en cada uno de los estados
posibles, no en promedio
o La información sobre las probabilidad q ya está contenida en los posibles
precios futuros del activo subyacente
o En otras palabras, q, u y d no son independientes

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Valuación neutral al riesgo

• Volviendo a la expresión (7.11), podemos reescribirla como

X 0 = e − rT [(1 − p) X d + p X u ],
e rT − d
donde p=
u−d

• La cantidad p puede interpretarse como la probabilidad de un movimiento up

(consecuentemente, 1-p será la de un movimiento down)

• En este contexto, el precio de la opción es el pay-off esperado de la misma

descontado a la tasa libre de riesgo

• La esperanza se calcula no de acuerdo con la distribución de probabilidades

reales, sino bajo una medida de probabilidad especial llamada “neutral al riesgo”

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Valuación neutral al riesgo (cont.)

• La medida de probabilidad neutral al riego posee la siguiente propiedad

E0 [ST ] = p uS 0 + (1 − p ) dS 0
E0 [ST ] = p (u − d ) S 0 + dS 0
E0 [ST ] = S 0 e rT

• En un mundo neutral al riesgo, los individuos son indiferentes al riesgo. Por lo

tanto no requieren un exceso de retorno (prima por riesgo) para mantener un
activo riesgoso
• En un mundo neutral al riesgo el retorno esperado de cualquier inversión es la
tasa libre de riesgo

• El principio de valuación neutral al riesgo establece que el valor de cualquier

opción es igual al valor esperado de su pay-off descontado a la tasa libre de
riesgo (y donde la esperanza se toma respecto de la distribución de
probabilidades neutral al riesgo)
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Árbol binomial de dos períodos

• Extendiendo el modelo un período más se tiene
2
u S0 ,
Xuu
uS0 ,
Xu

S0 , udS0 ,
X0 Xud

dS0 ,
Xd
2
d S0 ,
Xdd
t=0 ∆t 2∆t

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Árbol binomial de dos períodos (cont.)

• Repitiendo el procedimiento seguido anteriormente, ahora para cada nodo del
árbol, se tiene
X u = e − r∆t [ p X uu + (1 − p) X ud ]
X d = e −r∆t [ p X ud + (1 − p) X dd ]

X 0 = e −r∆t [ p X u + (1 − p) X d ]

• Sustituyendo

[
X 0 = e −2 r∆t p 2 X uu + 2 p(1 − p) X ud + (1 − p) 2 X dd ]
• Como puede verse, el principio de valuación neutral al riesgo sigue siendo
válido. El precio es igual al pay-off esperado en un mundo neutral al riesgo
descontado a la tasa libre de riesgo

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Árbol binomial: Generalización a n períodos

• Si ahora consideramos el caso de un número arbitrario (n) de períodos, todo se
reduce a la repetición del cálculo en cada uno de los nodos
• Moviéndonos hacia atrás en el tiempo, se tiene
n j
( )
n
X0 = e − nr∆t
∑  
 j
j =0  
p (1 − p ) n− j
X T u j n− j
d S0

Donde X T (u d S 0 ) es la función que describe el pay-off al vencimiento de la

j n− j

opción en función del precio del underlying

En el caso particular de Calls y Puts
n j
( )
n
C0 = e − nr∆t
∑   p (1 − p) n− j max 0, u j d n− j S 0 − K ,
j =0  j 

n j
( )
n
P0 = e −nr∆t ∑ 
 j
j =0  
 p (1 − p ) n− j
max 0, K − u j n− j
d S0 .

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Opciones Americanas
• Hemos visto que en el empleo de árboles binomiales para valuar opciones
Europeas debían seguirse los siguientes pasos

o Comenzar desde la maturity de la opción, escribiendo el payoff de la misma

o Retroceder un período en el tiempo y utilizar el principio de valuación
neutral al riesgo para determinar el precio en cada uno de los nodos
o Continuar con el procedimiento hasta llegar al presente

• Para valuar opciones Americanas el procedimiento es similar con la salvedad que

es necesario testear la optimalidad del ejercicio temprano. El procedimiento es el
siguiente:
•
En cada nodo evalúo
o El valor de la opción según el procedimiento de valuación neutral al riesgo
o El payoff que se obtendría si se ejerciera inmediatamente la opción
o Asigno al nodo el mayor de ambos valores

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Ajuste del modelo binomial a los datos de la realidad

• Supongamos que en el mundo real el activo posee un retorno μ y una volatilidad
σ
• Los parámetros que tenemos para “simular” este comportamiento son:
o q = probabilidad de un movimiento up en el mundo real
o u y d = factores que determinan la magnitud en el crecimiento y
decrecimiento del precio
• El valor esperado luego de un lapso de tiempo dt será

E0 [S dt ] = S 0 e µ dt = q u S 0 + (1 − q)dS 0
con lo cual
e µ dt − d
q=
u−d

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Ajuste del modelo binomial a los datos de la realidad (cont.)

• Calculando la volatilidad y ajustándola a los valores observados, tenemos

[ ]
E0 S dt2 − E0 [S dt ] = σ 2 S 0 dt
2

q u 2 + (1 − q) d 2 − [q u + (1 − q) d ] = σ 2 dt
2

• Una solución a la ecuación es

u = eσ dt
,
d = e −σ dt

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