Swaps

Los primeros contratos de swaps se negociaron a principios de la

década de 1980. Desde entonces, el mercado ha experimentado un
enorme crecimiento.

Un swap es un acuerdo entre dos empresas para intercambiar flujos

de efectivo en el futuro. El acuerdo define las fechas de pago de los
flujos de efectivo y cómo deben calcularse. Por lo general, el cálculo
de los flujos de efectivo implica el valor futuro de una tasa de interés,
un tipo de cambio u otra variable de mercado.

Swaps plain vanilla de tasas de interés y swaps de divisas fijo por

fijo.
MECÁNICA DE LOS SWAPS DE TASAS DE INTERÉS

Swap “plain vanilla” de tasas de interés. En este swap, una

empresa acuerda pagar flujos de efectivo iguales a una tasa de
interés fija predeterminada sobre un principal nocional (o ficticio)
durante cierto número de años. A cambio, recibe intereses a una
tasa variable sobre el mismo principal nocional durante el mismo
periodo.

LIBOR
La tasa variable en la mayoría de los acuerdos de swaps de
tasas de interés es la Tasa Interbancaria de Oferta del Mercado
de Londres (LIBOR)
La tasa LIBOR es la tasa de interés a la que un banco está
dispuesto a depositar dinero en otros bancos en el mercado de
eurodivisas. La tasa LIBOR a uno, tres, seis y 12 meses se
cotiza comúnmente en todas las divisas importantes. Es una
tasa de interés de referencia para préstamos en los mercados
financieros internacionales.

Los bonos, los acuerdos de interés futuro y los futuros

sobre tasas de interés son ejemplos de los instrumentos
que utilizan los creadores de mercado de swaps con fines
de cobertura.
Para entender cómo se usa, considere un bono a cinco años
con una tasa de interés definida como la tasa LIBOR a seis
meses, más 0.5% anual. La vida del bono se divide en 10
periodos, cada uno de seis meses de duración. Para cada
periodo, la tasa de interés se establece en 0.5% anual por
arriba de la tasa LIBOR a seis meses al inicio del periodo. Los
intereses se pagan al final del periodo.
Considere un swap hipotético a tres años que inició el 5 de
marzo de 2017 entre Microsoft e Intel. Supongamos que
Microsoft acuerda pagar a Intel una tasa de interés de 5% anual
sobre un principal de $100 millones y, a cambio, Intel acuerda
pagar a Microsoft la tasa LIBOR a seis meses sobre el mismo
principal. Asumimos que el acuerdo especifica que los pagos se
intercambiarán cada seis meses y que la tasa de interés de 5%
se cotiza con una composición semestral.
El primer intercambio de pagos ocurriría el 5 de septiembre de
2017, seis meses después del inicio del acuerdo. Microsoft
pagaría a Intel $2.5 millones. Éste es el interés sobre el
principal de $100 millones durante seis meses a 5%. Intel
pagaría a Microsoft intereses sobre el principal de $100
millones a la tasa LIBOR a seis meses vigente seis meses
antes del 5 de septiembre de 2017, es decir, el 5 de marzo de
2017. Suponga que, en esta fecha, la tasa LIBOR a seis
meses es de 4.2%. Intel paga a Microsoft 0.5 X 0.042 X $100
= $2.1 millones 5% / 2 = 2.5% x 100,000 = 2.5 millones
4.2% /2 = 2.1% x 100,000 = 2.1 millones .042 / 12 x 6
El segundo intercambio de pagos ocurriría el 5 de marzo de 2018, un año
después del inicio del acuerdo. Microsoft pagaría $2.5 millones a Intel y esta
empresa pagaría a Microsoft intereses sobre el principal de $100 millones a
la tasa LIBOR a seis meses vigente seis meses antes del 5 de marzo de
2008, es decir, el 5 de septiembre de 2017. Suponga que en esta fecha la
tasa LIBOR a seis meses es de 4.8%. Intel paga 0.5 x 0.048 x $100 = $2.4
millones a Microsoft.

En total, hay seis intercambios de pago en el swap. Los pagos fijos son
siempre de $2.5 millones.

Los pagos a tasa variable en una fecha de pago se calculan usando la tasa
LIBOR a seis meses, vigente seis meses antes de la fecha de pago. En
general, un swap de tasas de interés se estructura de modo que una parte
remita a la otra la diferencia entre los dos pagos.
Un swap se describe como la diferencia entre un bono de
tasa fija y uno de tasa variable.
Microsoft. Flujos de efectivo (millones de dólares) para empresa en un swap de tasas de
interés a tres años sobre $100 millones cuando se paga una tasa fija de 5% y se recibe
una tasa LIBOR
Fecha Tasa LIBOR a Flujo de efectivo Flujo de efectivo Flujo de efectivo
seis meses % variable recibido fijo pagado neto
5 de Marzo 2017 4.20
5 de Sep 2017 4.80 +2.10 -2.50 -0.40
5 de Mzo 2018 4.30 +2.40 -2.50 -0.10
5 de Sep 2018 5.50 +2.15 -2.50 +0.35
5 de Mzo 2019 5.60 +2.75 -2.50 +0.25
5 de Sep 2019 5.90 +2.80 -2.50 +0.30
5 de Mzo 2020 +2.95 -2.50 +0.45
La tabla muestra los flujos de efectivo del swap desde la
perspectiva de Microsoft. Observe que el principal de $100
millones se usa únicamente para realizar el cálculo de los
pagos de intereses. El principal mismo no se intercambia. Por
esta razón, generalmente se le denomina principal nocional,
o sólo nocional.
Rol del intermediario financiero

Generalmente, dos empresas no financieras, como Intel y

Microsoft, no establecen contacto directamente para acordar un
swap como se indica en las figuras 7.2 y 7.3, sino que cada una
trata con un intermediario financiero, como un banco u otra
institución financiera. Los swaps “plain vanilla” fijos por variable
sobre tasas de interés estadounidenses se estructuran usualmente
de manera que la institución financiera gana alrededor de 3 o 4
puntos base (0.03 o 0.04%) sobre un par de transacciones de
compensación.
Una tasa swap es el promedio de: a) la tasa fija que un creador
de mercado de swaps está dispuesto a pagar a cambio de
recibir la tasa LIBOR (su tasa de demanda) y b) la tasa fija que
está dispuesto a recibir a cambio de pagar la tasa LIBOR (su
tasa de oferta).
ARGUMENTO DE LA VENTAJA COMPARATIVA

Algunas empresas tienen una ventaja comparativa al adquirir

préstamos en mercados de tasa fija, en tanto que otras la tienen
en mercados de tasa variable. Para obtener un nuevo préstamo,
tiene sentido que una empresa recurra al mercado donde tenga
una ventaja comparativa.

La empresa puede adquirir un préstamo de tasa fija cuando

desee uno de tasa variable o adquirir un préstamo de tasa
variable cuando desee uno de tasa fija. El swap se usa para
transformar un préstamo de tasa fija en uno de tasa variable y
viceversa.
Imagine que dos empresas, AAACorp y BBBCorp, desean
adquirir en préstamo 10 millones de dólares durante cinco
años y que les han ofrecido las
siguientes tasas

BBBCorp paga 1.2%

más que AAACorp en
los mercados de tasa
fija y sólo 0.7% más
que esta empresa en los
mercados de tasa
variable.

Las calificaciones de crédito que asigna S&P a las empresas (en orden de solvencia
decreciente) son AAA, AA, A, BBB, BB, B y CCC. Las calificaciones correspondientes
que asigna Moody’s son Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B y Caa,
SWAP DE TIPOS DE INTERÉS

Acuerdo por el que dos partes se comprometen a intercambiar, a lo largo de un

plazo y en unas fechas determinadas, dos corrientes de flujos monetarios en la
misma divisa y sobre un mismo importe nominal, con tipos de referencia
diferentes

Elementos:

Contrapartes: agentes intervinientes en la realización del contrato

Importe nominal del contrato

Tipos de referencia aplicables a las partes

Plazo de duración del contrato

SWAP de tipos de interés
 Euribor a 12 meses
Fecha Euribor a 12 meses
2 Enero 20X0 2.40%
2 Enero 20X1 3.10%
2 Enero 20X2 2.10%
2 Enero 20X3 1.60%

Análisis cobertura Swap

Importe Euribor a 12 Liquidación
Fecha cubierto Paga 2% meses Cobra Euribor Swap

2 Enero 20X0 80,000.00 2.40%

2 Enero 20X1 60,000.00 1,600.00 3.10% 1,920.00 320.00

2 Enero 20X2 40,000.00 1,200.00 2.10% 1,860.00 660.00

2 Enero 20X3 20,000.00 800.00 1.60% 840.00 40.00

-
2 Enero 20X4 400.00 320.00 80.00
Valuación de swaps en términos de precios de bonos

Un swap en el que se reciben flujos de efectivo

fijos y se pagan flujos de efectivo variables se
considera como una posición larga en un bono de
tasa fija, y una posición corta en un bono de tasa
variable, de tal manera que:

donde Vswap es el valor del swap, Bvar es el valor del

bono de tasa variable subyacente al swap y Bfij es el valor
de los pagos de tasa fija subyacentes al swap
Un swap en el que se reciben flujos de efectivo variables
y se pagan flujos de efectivo fijos se considera como una
posición larga en un bono de tasa variable y una posición
corta en un bono de tasa fija, de tal manera que el valor del
swap es:

El valor del bono de tasa variable es hoy de:

donde r* es la tasa LIBOR/swap cero para un vencimiento de t*

 Valuación de swaps en términos de precios de bonos

Una institución financiera acordó pagar la tasa LIBOR a seis meses y

recibir 8% anual (con una composición semestral) sobre un principal
nocional de $100 millones. El swap tiene una vida restante de 1.25 años.
Las tasas LIBOR con una composición continua para vencimientos
a 3, 9 y 15 meses son de 10, 10.5 y 11%, respectivamente. La tasa
LIBOR a seis meses en la última fecha de pago fue de 10.2% (con una
composición semestral).
 Tiempo Flujo de Flujo de Factor de Valor Valor
efectivo efectivo descuento presente del presente
B fij B Var flujo de
efectivo
del flujo de
efectivo
(recibe 8% anual (paga B fij B Var
÷2 semestral) 10.2% ÷2)

0.25 4.0 105.100 0.9753 3.901 102.505

0.75 4.0 0.9243 3.697
1.25 104.0 0.8715 90.640
Total 98.238 102.505

El valor del swap es la diferencia entre los precios de los dos bonos:
Valuación de swaps de tasas de interés en términos de FRAs
Forward Rate Agreement (FRA)
Un acuerdo de interés futuro o Forward Rate Agreement
(FRA) es un forward sobre tipos de interés a corto plazo
donde el subyacente es un depósito interbancario

Bajo los términos del swap, una institución financiera acordó pagar la
tasa LIBOR a seis meses y recibir 8% anual (con una composición
semestral) sobre un principal nocional de $100 millones. El swap tiene
una vida restante de 1.25 años. Las tasas LIBOR con una composición
continua para vencimientos a 3, 9 y 15 meses son de 10, 10.5 y 11%,
respectivamente. La tasa LIBOR a seis meses en la última fecha de
pago fue de 10.2% (con una composición semestral). Los cálculos se
resumen en la tabla siguiente (donde todos los flujos de efectivo se
indican en millones de dólares):
RF es la tasa de interés a
plazo para el periodo entre
T1 y T2:
o 10.75% con una composición continua. Con base en la ecuación, la tasa a plazo
cambia a 11.044% con una composición semestral. Por lo tanto, la salida de
efectivo es de 100 X 0.11044 X 0.5 $5.522 millones. Del mismo modo, la tercera
fila muestra los flujos de efectivo que se intercambiarán dentro de 15 meses,
asumiendo que se obtendrán tasas a plazo. Los factores de descuento para las tres
fechas de pago son e-0.10x.25, e-0.1050x.75 y e-0.111x.25, respectivamente. El valor presente
del intercambio dentro de tres meses es de $1.073 millones. Los valores de los
FRAs correspondientes a los intercambios dentro de 9 y 15 meses son 1.407 y
$1.787 millones, respectivamente. El valor total del swap es de $4.267 millones.

Fórmula composición semestral

Rc es una tasa de interés con una composición

continua y que Rm es la tasa equivalente con una
composición m veces al año
= .11044
Una institución financiera acordó pagar la tasa LIBOR a seis meses y
recibir 10% anual (con una composición semestral) sobre un principal
nocional de $150 millones. El swap tiene una vida restante de 1.50 años.
Las tasas LIBOR con una composición continua para vencimientos
a 3, 9, 15 y 18 meses son de 11, 12.5, 13 y 14%, respectivamente. La
tasa LIBOR a seis meses en la última fecha de pago fue de 15.90% (con
una composición semestral).
SWAPS DE DIVISAS

Otro tipo popular de swap es un swap de divisas. En su forma

más sencilla, este swap consiste en intercambiar el principal y los
pagos de intereses en una moneda por el principal y los pagos de
intereses en otra moneda.
Considere un acuerdo hipotético de swap de divisas a cinco años entre IBM y
British Petroleum, que inició el 1 de febrero de 2017. Supongamos que IBM
paga una tasa de interés fija de 5% en libras esterlinas y recibe de British
Petroleum una tasa de interés fija de 6% en dólares. Los pagos de las tasas de
interés se realizan una vez al año y los montos del principal son de $18
millones y de £10 millones. Este swap se denomina swap de divisas fijo por
fijo debido a que la tasa de interés en ambas monedas es fija. Por lo tanto,
al inicio del swap, IBM paga $18 millones y recibe £10 millones. Cada año,
durante la vida del contrato del swap, IBM recibe $1.08 millones ( 6% de
$18 millones) y paga £0.50 millones ( 5% de £10 millones). Al final de la
vida del swap, paga un principal de £10 millones y recibe un principal de $18
millones.
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Instrumento financiero empleado para beneficiarse de las condiciones más
ventajosas obtenidas por la contraparte y cubrirse frente a variaciones
adversas del tipo de cambio.

Currency SWAP. SWAP de divisas fijo contra fijo. Intercambio de flujos en

una divisa a tipo fijo por flujos en otra divisa también a tipo fijo.

Floatin rate Currency SWAP. SWAP de divisas variable contra variable.

Intercambio de flujo en dos divisas distintas y referenciadas cada una a un
tipo variable diferente.

Cross Currency Coupon SWAP. SWAP de divisas fijo contra variable.

Intercambio de flujos en una divisa a tipo fijo por flujos en otra divisa a tipo
variable.
La empresa Endesa de nacionalidad española, ha solicitado un
préstamo para realizar una inversión en Londres. El Banco Español
le ofrece una financiación en euros a un tipo de interés del 3.50% y
en libras a un tipo del 6%.

Por otra parte, la empresa Inglesa Ringwood Brewery, ha solicitado

un préstamo para la expansión de su empresa en territorio español.
El banco Inglés le ofrece financiación en libras a un tipo de interés
del 4.10% y en euros al 5.50%.

Ambas empresas han acordado solicitar los respectivos préstamos

en las condiciones más ventajosas y realizar un Currency SWAP.
El 1 de julio de 20X0 las empresas intercambian el principal de sus
préstamos y se comprometen al pago de sus respectivos interés
durante los 3 años de duración de la operación. La liquidación para
ambas partes se realizará anualmente.

El 1º de julio de 20X0 Endesa entrega 1,000,000 € a Ringwood Brewery

El mismo día Ringwood Brewery entrega 800,000 £ a Endesa

La operación se realiza a un tipo de cambio 0,80 £/€

 Currency Swap
Fecha Flujos de pago Flujos de pago
Endesa Ringwood Brewery

1 julio 20X0 1,000,000€ 800,000 £

1 julio 20X1 4.10 % en £ 3.50 % €

1 julio 20X2 4.10 % en £ 3.50 % €

1 julio 20X3 4.10 % en £ 3.50 % €

1 julio 20X3 800,000 £ 1,000,000 €

 Floating Rate Currency Swap
Fecha Flujos de pago Flujos de pago
Endesa Ringwood Brewery

1 julio 20X0 1,000,000€ 800,000 £

1 julio 20X1 Libor 12 meses Euribor 12 meses

1 julio 20X2 Libor 12 meses Euribor 12 meses

1 julio 20X3 Libor 12 meses Euribor 12 meses

1 julio 20X3 800,000 £ 1,000,000 €

 Cross Currency Coupon Swap
Fecha Flujos de pago Flujos de pago
Endesa Ringwood Brewery

1 julio 20X0 1,000,000€ 800,000 £

1 julio 20X1 4.10 % en £ Euribor 12 meses

1 julio 20X2 4.10 % en £ Euribor 12 meses

1 julio 20X3 4.10 % en £ Euribor 12 meses

1 julio 20X3 800,000 £ 1,000,000 €

Suponga que la estructura temporal de las tasas de interés LIBOR/swap es plana
tanto en Japón como en Estados Unidos de América. La tasa japonesa es de 4%
anual y la estadounidense es de 9% anual (ambas con una composición
continua). Una institución financiera ingresó en un swap de divisas en el que
recibe 5% anual en yenes y paga 8% anual en dólares una vez al año. Los
principales en las dos monedas son $10 millones y 1,200 millones de yenes. El
swap durará tres años más y el tipo de cambio actual es de 110 yenes $1.
 Tasa de Tasa de
descuento del descuento del
9% continuo 4% continuo
Paga Recibe

el valor del swap en dólares es de

La estructura temporal de las tasas de interés LIBOR/swap es plana tanto en
Japón como en Estados Unidos de América. La tasa japonesa es de 4% anual y la
estadounidense es de 9% anual (ambas con una composición continua). Una
institución financiera ingresa en un swap de divisas en el que recibe 5% anual
en yenes y paga 8% anual en dólares una vez al año. Los principales en las dos
monedas son 10 millones de dólares y 1,200 millones de yenes. El swap durará
tres años más y el tipo de cambio actual es de 110 yenes = 1 dólar.
Definimos rf como el
valor de la tasa libre de
riesgo en moneda
extranjera cuando el
dinero se invierte durante
el tiempo T. La variable r
es la tasa libre de riesgo
en dólares
estadounidenses cuando
el dinero se invierte
durante este periodo

Fórmula 5.9