DERIVADOS

• UN GERENTE FINANCIERO ANTES DE TOMAR CUALQUIER

DECISIÓN REFERENTE A LA COBERTURA DE SUS RIESGOS
( INTERESES, TÍTULOS VALORES Y DIVISAS )
DEBERÁ IDENTIFICARLOS Y GESTIONARLOS. PARA ELLO
DEBERÁ SEGUIR UNA SERIE DE PASOS
• DEFINIR SU POLITICA CON RESPECTO A LA GESTIÓN DE
RIESGO, ES DECIR, SI SE VA A CUBRIR TOTALMENTE
DURANTE TODO EL TIEMPO, SOLO PARCIALMENTE,
O SI NO VA A HABER NINGUNA COBERTURA.
• DETERMINAR LOS ACTIVOS Y PASIVOS QUE VAN A SER
AFECTADOS POR LAS VARIACIONES DEL TIPO DE INTERÉS,
COTIZACIÓN TIPO DE CAMBIO.
• DETERMINAR LA VOLATILIDAD DE LOS FLUJOS DE CAJA Y
DE LOS BENEFICIOS RESPECTO DE LAS VARIACIONES DE
LOS TIPOS DE INTERES Y DE CAMBIO, MEDIANTE ANALISIS
DE SENSIBILIDAD O DE ESCENARIOS.
• IDENTIFICAR LOS INSTRUMENTOS Y PRODUCTOS
DE COBERTURA.
 DERIVADOS
• LOS DERIVADOS COMO SU NOMBRE LO
DICE, SON INSTRUMENTOS FINANCIEROS
QUE DERIVAN SU EXISTENCIA DE OTROS
TÍTULOS O ACTIVOS Y SE EMPLEAN PARA:
– CUBRIR O MINIMIZAR RIESGOS
– HACER APUESTAS CON RESPECTO A LA
DIRECCIÓN ESPERADA DEL MERCADO.
– OBTENER GANANCIAS EN ARBITRAJE.
– CAMBIAR LA NATURALEZA DE
UN PASIVO.
 PARA QUE SIRVEN LOS
PRODUCTOS DERIVADOS
• LOS MERCADOS DE PRODUCTOS DERIVADOS
TIENEN OBJETO DE BRINDAR A LOS QUE EN ELLOS
PARTICIPAN, LOS INSTRUMENTOS QUE PERMITAN
GERENCIAR APROPIADAMENTE LOS RIESGOS DE
VARIACIÓN DEL PRECIO DE UN BIEN O RIESGOS
DEL ENTORNO MACROECONÓMICO.
• A TRÁVES DE LOS PRODUCTOS DERIVADOS, LOS
AGENTES ECONÓMICOS PUEDEN ELIMINAR LOS
RIESGOS INHERENTES A LAS FLUCTUACIONES DE
ALGUNAS VARIABLES.
• LOS PRINCIPALES CONTRATOS DE DERIVADOS SE
NEGOCIAN EN CBOT ( CHICAGO BOARD OF TRADE
), EL CME ( CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE )
Y EL NYMEX (NEW YORK MERCANTILE EXCHANGE)
ACTORES EN EL MERCADO
DE DERIVADOS
• TESOREROS (HEDGERS)
CUBRIDORES DE RIESGO.
• ESPECULADORES
• ARBITRAJISTAS - ARBITRAJE
(ARBITRAGEURS)
•LA CAMARA DE COMPENSACIÓN
EN VENEZUELA ( CACOFV )
FUNCIONO 1996 - 1999
 DERIVADOS
• CONTRATO FINANCIERO, ENTRE DOS O
MÁS PARTES, QUE SE DERIVA DEL VALOR
FUTURO DE UN ACTIVO SUBYACENTE
– OPCIONES
– FORWARDS (FUTUROS NO NEGOCIABLES)
– FUTURES (FUTUROS NEGOCIABLES)
– SWAPS
• CÓMO SE REALIZAN LAS TRANSACCIONES
– OVER – THE - COUNTER (OTC)
– BOLSA
– SISTEMA ELECTRÓNICO (GLOBEX)
OPCIONES
 OPCIÓN
• CONTRATO QUE CONFIERE AL
COMPRADOR EL DERECHO DE
COMPRAR (O VENDER) UN ACTIVO A
UN PRECIO DETERMINADO DURANTE
UN PERÍODO DE TIEMPO.
• ELEMENOS QUE LO DEFINEN
– PRECIO DE EJERCICIO.
– FECHA DE VENCIMIENTO.
– PRIMA O PRECIO.
 OPCIÓN
• PRECIO DE EJERCICIO
EL PRECIO AL QUE SE PUEDE EJECUTAR
LA OPCIÓN, FIJADO DESDE EL PRINCIPIO.
• PRIMA
LA CANTIDAD QUE TIENE QUE PAGAR EL
COMPRADOR AL VENDEDOR AL ADQUIRIR LA
OPCIÓN ( ES EL PRECIO).
• VALOR INTRINSECO
EL VALOR POSITIVO NETO SI
UNA OPCIÓN SE EJECUTA DE INMEDIATO. ES EL
VALOR REAL DE UNA OPCIÓN. VALOR DE LA
OPCIÓN SI ES EJERCITADA EN EL MOMENTO DE SU
VALORACIÓN.
• ACTIVO SUBYACENTE
ES EL ACTIVO A NEGOCIAR.
• PAY OFF
GANANCIA POR ACCIÓN.
 OPCIÓN
• VALOR TEMPORAL
LA CANTIDAD EN QUE LA PRIMA DE LA
OPCIÓN SUPERA AL VALOR INTRÍNSECO.
IMPORTE DE LA PRIMA EN EL QUE EXCEDE AL
VALOR INTRÍNSECO DE SU VALORACIÓN.
• IN TE MONEY
DENTRO DEL DINERO “UNA OPCIÓN
QUE TIENE VALOR INTRÍNSECO”.
• OUT THE MONEY
FUERA DEL DINERO
“UNA OPCIÓN QUE NO TIENE
VALOR INTRÍNSECO”
• AT THE MONEY
EN EL DINERO “UNA OPCIÓN PARA
LA QUE EL PRECIO DE EJERCICIO ES IGUAL AL
PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE”.
 Long call de IBM
Precio ejercicio (E): $100 Precio opción: $5

30 Ganancia
($)

20

10

70 80 90 100 110 120 Precio de la acción ($)

0

-5
 OPCIÓN
• IN THE MONEY
SIGNIFICA QUE TIENE VALOR INTRINSECO.

• OUT THE MONEY

SIGNIFICA QUE NO TIENE
VALOR INTRINSECO.

• AT THE MONEY
STRIKE PRICE ES IGUAL AL
ACTIVO SUBYACENTE.
 OPCIÓN
• OUT THE MONEY
OPCIÓN DE COMPRA CUYO
PRECIO DE EJERCICIO ESTÁ POR
ENCIMA DEL PRECIO DEL MERCADO
ACTUAL DEL ACTIVO SUBYACENTE U
OPCIÓN DE VENTA CUYO PRECIO DE
EJERCICIO ESTÁ POR DEBAJO DEL
PRECIO DE MERCADO DEL ACTIVO
SUBYACENTE. (OJO, ESO NO QUIERE
DECIR QUE LA OPCIÓN NO TENGA
VALOR)
 OPCIÓN
• IN THE MONEY
OPCIÓN DE COMPRA CUYO PRECIO
DE EJERCICIO ESTÁ POR DEBAJO
DEL PRECIO DE MERCADO DEL
ACTIVO SUBYACENTE U OPCIÓN DE
VENTA CUYO PRECIO DE EJERCICIO
ESTÁ POR ENCIMA DEL PRECIO DE
MERCADO DEL ACTIVO
SUBYACENTE.
 OPCIÓN

• AT THE MONEY
OPCIÓN CUYO PRECIO
DE EJERCICIO ES EL MISMO O CASI
EL MISMO QUE EL PRECIO DEL
ACTIVO
SUBYACENTE.
 OPCIÓN
• SHORT
• VENDER LO QUE NO TIENE.
( BEING SHORT).
• LONG
COMPRAR Y PAGAR EL ACTIVO
( BEING LONG ).
• PRIMA - PREMIUM
ES LA INVERSIÓN EN OPCIONES.
• CLOSING PURCHASE
CERRAR EL CONTRATO.
• WALK – UP
HACER RODAR HACIA ARRIBA.
• WALK DOWN
HACER RODAR HACIA ABAJO.
• OFFSET
COMPRAR UNA OPCIÓN SIMILAR A LA EMITIDA.
• SETTLEMENT
PRECIO DE LIQUIDACIÓN.
 Opciones: resultados
Long call Short call

Long put Short put

ESTRATEGIAS DE OPCIONES
• STRIP
2 OPCIONES DE VENTA Y UNA OPCIÓN DE
COMPRA.
• STRADDLE
1 OPCIÓN DE COMPRA Y UNA OPCIÓN DE VENTA.
(CONO COMPRADO) ( CON EL MISMO
VENCIMIENTO Y PRECIO DE EJERCICIO).
• STRAP
2 OPCIONES DE COMPRA Y UNA OPCIÓN DE VENTA.
• STRANGLE
COMPRA DE UN CALL Y COMPRA DE UN PUT ( CUNA
COMPRADA) ( LOS PRECIOS DE EJERCICO DIFIEREN ).
• BULL SPREAD
COMPRA CALL Y COMPRA DE PUT ( LIMITAR
EL RIESGO).
• BEAR SPREAD
COMPRA CALL Y VENTA DE CALL ( LIMITAR PERDIDAS ).
• BUTTERFLY SPREAD
1 OPCIÓN DE COMPRA Y 2 OPCIONES DE
VENTA.
 Opciones: estrategias
• Strip: comprar un call y dos puts con el
mismo precio de ejercicio

X A
 Opciones: estrategias

• Straddle: comprar call y put con igual

precio de ejercicio (E)
Beneficio

X A
 Opciones: estrategias
• Strap: comprar dos calls y un put con el
mismo precio de ejercicio

X A
 Opciones: estrategias
• Strangle: comprar un put (E=X1) y un call
(E=X2) con la misma fecha de expiración

X1 X2

Instrumentos Financieros Internacionales 22

 Opciones: estrategias
• Bear spread: comprar call con E=X2 y
vender call con E=X1, X1<X2
Beneficio

X1 X2 A
 Opciones: estrategias
• Butterfly: comprar un call con E=X1, comprar
call con E=X3 y vender dos call con E=X2
Beneficio

X1 X2 X3 A
 OPCIÓN
• TIPOS
AMERICANA Y EUROPEA.
• AMERICANA
UNA OPCIÓN QUE SE PUEDE EJERCITAR EN CUALQUIER
MOMENTO. METODO BINOMIAL.
( COXX – ROSS - RUBINSTEIN - 1979 ).

• EUROPEA
UNA OPCIÓN QUE UNICAMENTE SE PUEDE EJERCITAR EN
LA FECHA DE VENCIMIENTO. ( METODO BLACK – SCHOLES ).

• OPCIÓN ES UN DERECHO PARA EL QUE LA COMPRA,

OBLIGACIÓN PARA EL QUE LA VENDE.
• FORWARD´S O FUTUROS OBLIGAN A AMBOS, COMPRADOR Y
VENDEDOR.
 WARRANTS
• LOS WARRANTS
SON INSTRUMENTOS DERIVADOS
PARECIDOS A LAS OPCIONES, EXCEPTO
QUE SON EMITIDAS POR
LAS EMPRESAS.
• LA EMPRESA EMITE NUEVAS ACCIONES
CUANDO LOS WARRANTS SON
EJECUTADOS, CON LO CUAL EL NÚMERO
DE ACCIONES EN CIRCULACIÓN AUMENTA.
 WARRANTS
• LOS WARRANTS
LOS EMITEN LAS MISMAS
EMPRESAS QUE EMITEN ACCIONES.
• LOS WARRANTS
SE COMPRAN COMO UNA
ACCIÓN.
 WARRANTS
• SON TITULOS VALORES EMITIDOS POR LA EMPRESA QUE
OTORGAN AL TENEDOR DE DICHO TÍTULO EL DERECHO DE
COMPRAR UN NÚMERO DETERMINADO DE ACCIONES A UN
PRECIO ESTABLECIDO, CUANDO SON EJERCIDOS LOS
WARRANTS LA EMPRESA EMITE NUEVAS ACCIONES
INCREMENTANDO EL NÚMERO DE ACCIONES
EN EL MERCADO.
• EL PRECIO DE COMPRA DE LAS ACCIONES
( PRECIO DE EJERCICIO ) ES MAYOR AL PRECIO
DE MERCADO PARA EL MOMENTO DE LA EMISIÓN.
• SON EMITIDAS COMO “SWEETENER” DE EMISIONES DE DEUDA
( PARA OBTENER TASAS DE INTERÉS MENORES )
O DE ACCIONES ( PARA LOGRAR MEJORES PRECIOS ).
• CURSOS DE ACCIÓN
• 1- EJERCER 2- VENDER 3- DEJAR EXPIRAR
4- SE SUELEN EMITIR CON EMISIONES DE BONOS.
• A DIFERENCIA DEL DERECHO DE SUSCRIPCIÓN, EL PRECIO
DE EJERCICIO DEL WARRANTS EN EL MOMENTO DE LA
EMISIÓN ES SUPERIOR AL PRECIO DE MERCADO
DE LA ACCIÓN.
 OPCIÓN
• LA PRIMA ES EL PRECIO DEL
DERECHO. EL PRECIO
DE LA OPCIÓN.

• EL COMPRADOR DE LA OPCIÓN
PAGA LA PRIMA.

• EL VENDEDOR DE LA OPCIÓN
COBRA LA PRIMA.
 OPCIÓN
• PRIMA = F ( Ps, Pe, t ,v, i, d )
• Ps = PRECIO ACTIVO SUBYACENTE.
• Pe = PRECIO DE EJERCICIO.
• t = TIEMPO DE VIDA QUE TIENE
LA OPCIÓN.
• v = VOLATILIDAD.
• i = TASA DE INTERÉS LIBRE RIESGO.
• d = DIVIDENDOS EN SU CASO.
 OPCIÓN
• COMPOSICIÓN DE LA PRIMA

• VALOR INTRÍNSECO + VALOR TEMPORAL

EVOLUCIÓN TEMPORAL DE LA PRIMA
PRIMA

VALOR TEMPORAL

VALOR INTRINSECO

TIEMPO DE VCMTO
 OPCIÓN
DERECHOS Y OBLIGACIONES.

CALL PUT
COMPRADOR DERECHO DERECHO
A COMPRAR A VENDER

VENDEDOR OBLIGACIÓN OBLIGACIÓN

DE VENDER DE COMPRAR
OPCIONES RESULTADOS
LONG CALL SHORT CALL

LONG PUT SHORT PUT

 OPCIÓN
• COMPRA UN CALL APUESTA AL ALZA.

• VENDE CALL APUESTA A UNA

BAJA LIGERA.

• COMPRA UN PUT APUESTA A LA BAJA.

• VENDE UN PUT APUESTA A UN

SUBIDA LIGERA.
 OPCIÓN
• EL QUE COMPRA UN CALL LA
PERDIDA ES LIMITADA Y GANANCIA
ILIMITADA ( PAGA PRIMA).
• EL QUE VENDE CALL LA GANANCIA
ES LA PRIMA RECIBIDA LA PERDIDA
ES ILIMITADA UNA ACCION PUEDE
SUBIR A n VALOR.
 OPCIÓN
• EL QUE COMPRA UN PUT PERDIDA
LIMITADA SE LIMITA A LA PRIMA
PAGADA Y LA GANANCIA ESTA
LIMITADA PORQUE EL ACTIVO PUEDE
BAJAR HASTA CERO.
• EL QUE VENDE UN PUT LA GANACIA
ES LA PRIMA RECIBIDA, Y LA
PERDIDA ES LIMITADA PORQUE EL
ACTIVO PUEDE BAJAR HASTA CERO.
 OPCIÓN
PRECIO DEL ACTIVO BS.56OO
OPCIÓN DE COMPRA
P.E (S.P) V. INTRINSECO PRIMA
5.400 200 33
5.500 100 18
5.700 0 8
5.800 0 4
 OPCIÓN
PRECIO DEL ACTIVO BS.56OO
OPCIÓN DE VENTA
P.E (S.P) V. INTRINSECO PRIMA
5.400 0 3
5.500 0 8
5.700 100 19
5.800 200 36
 OPCIÓN.
PRECIO DE LA ACCIÓN BS. 247
OPCIÓN DE COMPRA OPCIÓN DE VENTA
P.E V.I PRIMA V.T V.I PRIMA V.T
220 27 33 6 0 3 3
240 7 18 11 0 8 8
260 0 8 8 13 19 6
280 0 4 4 33 36 3
OPCIÓN DE VENTA CASA DE BOLSA
EJEMPLO DE BONO BRADY
MONTO NOMINAL $ 2.000.000.
STRIKE PRICE 71,50 %
MONTO DE VENTA $ 2.000.000 x 0,7150
$ 1.430.000.
PRIMA 0,40 % ( 2.000.000 x 0,40) = $8.000 (RECIBE)
COLATERAL 15 % ( $1.430.000 x 0,15 ) =
$ 214.500 DEPOSITO DEL
INVERSIONISTA.
MONTO DE LA VENTA $2.000.000 x 0,7150 =
$ 1.430.000.
CUT EVEN 71,90 %
COLATERAL 10 % – 15 % DEL STRIKE PRICE.
 OPCIÓN
• OPCIÓN CALL ES UN CONTRATO QUE OTORGA AL
BENEFICIARIO EL DERECHO DE COMPRAR UNA
CANTIDAD FIJA DE ACCIONES O ALGUN OTRO
BIEN A UN PRECIO FIJO.
• POSICIÓN LARGA.

GANANCIA

PRECIO

PRECIO DE COMPRA
 OPCIÓN – BUY CALL
• UN INVERSIONISTA COMPRA UN CALL
POR EJEMPLO EL PRECIO DE HOY DE
CANTV ES DE BS.5200 SUPONGA QUE
EL INVERSIONISTA COMPRA UN CALL
A 30 DIAS CON STRIKE PRICE DE
BS.5250 A UN COSTO DE BS.50.
EL INVERSIONISTA OBTENDRÁ
GANANCIA SI EN CUALQUIER
MOMENTO EL PRECIO SUBE POR
ENCIMA DE BS.5300
 OPCIÓN PUT
• ES UN CONTRATO QUE LE OTORGA
AL BENEFICIARIO EL DERECHO DE
VENDER UNA CANTIDAD FIJA DE
ACCIONES O ALGUN OTRO BIEN A
UN PRECIO FIJO.
PRECIO DE COMPRA
GANANCIA

PRECIO
 OPCIÓN BUY - PUT
• UN INVERSIONISTA COMPRA UNA
OPCIÓN PUT. POR EJEMPLO EL PRECIO
DE HOY CANTV ES DE
BS.5200,SUPONGA QUE EL
INVERSIONISTA COMPRO UN PUT A
30 DIAS CON STRIKE PRICE DE
BS.5150 CON UN COSTO DE BS.50.
EL INVERSIONISTA
OBTENDRA GANACIA SI EN CUALQUIER
MOMENTO EN LOS 30 DIAS EL PRECIO
BAJA POR DEBAJO DE BS.5100
 HEDGE ( CUBIERTO )
• ES LA QUE COMBINA UNA OPCIÓN CON EL
ACTIVO O ACCIÓN RELACIONADO, DE ESTA
MANERA SE BUSCA QUE LA ACCIÓN
PROTEJA LA OPCIÓN CONTRA PERDIDAS O
QUE LA OPCIÓN PROTEJA LA ACCIÓN.
GANANCIA
K
RESULTADO

PRECIO

PERDIDA
GANANCIAS DE UN
LONG POSITION
PROFIT

PRECIO DEL ACTIVO

SUBYACENTE
K AL VENCIMIENTO, ST
 GANANCIAS DE UN
SHORT POSITION
PROFIT

PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE

AL VENCIMIENTO, ST
K
 LONG CALL
PRECIO EJERCICIO (E) $100
PRECIO OPCIÓN $5

30 GANANCIA ($)

20

10

70 80 90 100 110 120 Precio de la acción ($)

0

-5
 OPCIÓN ESTRATEGIAS
• BULL SPREADS
COMPRAR CALL VENDER CALL
GANANCIA

X1 X2
 OPCIÓN ESTRATEGIAS
• BUTTERFLY
COMPRAR UN CALL, COMPRAR CALL
VENDER DOS CALL.
BENEFICIO

X1 X2 X3 A
OPCIÓN ESTRATEGIAS
• STRADDLE
COMPRAR CALL Y PUT CON
IGUAL PRECIO DE EJERCICIO (E).
BENEFICIO

X A
 OPCIÓN ESTRATEGIAS
• STRANGLE
COMPRAR UN PUT Y UN CALL CON
LA MISMA FECHA DE EXPIRACIÓN.

X1 X2
 OPCIÓN ESTRATEGIAS
• STRIP
COMPRAR UN CALL Y DOS PUTS CON
EL MISMO PRECIO DE EJERCICIO.

X A
 OPCIÓN ESTRATEGIAS
• STRAP
COMPRAR DOS CALLS Y UN PUT
CON EL MISMO PRECIO DE EJERCICIO

X A
 OPCIÓN – SENSIBILIDAD-
• DELTA
VARIACIÓN DEL VALOR DE LA PRIMA ANTE
VARIACIONES EN EL PRECIO DEL
ACTIVO SUBYACENTE.
• GAMMA
VARIACIÓN DEL DELTA ANTE SUCESIVOS
CAMBIOS EN EL PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE.
• VEGA
VARIACIÓN DEL VALOR DE LA PRIMA ANTE
CAMBIOS EN LA VOLATILIDAD.
• THETA
VARIACIÓN DEL VALOR DE LA PRIMA POR EL
TRANSCURSO DEL TIEMPO.
• RHO
VARIACIÓN EN EL VALOR DE LA PRIMA
POR CAMBIOS EN LOS TIPOS DE INTERÉSES.
FORMULAS
BLACK
Y
SCHOLES
 OPCIÓN
• A PRINCIPIOS DE LOS AÑOS 70
BLACK Y SCHOLES REALIZARON UN
DESCUBRIMIENTO CIENTÍFICO DE GRAN
IMPORTANCIA EN LA VALORACIÓN
DE OPCIONES.
• ESTE HECHO HA TENIDO UNA GRAN
IMPORTANCIA EN LA MANERA EN QUE LOS
PARTICIPANTES EN EL MERCADO FIJAN
LOS PRECIOS DE LAS OPCIONES.
 OPCIÓN
• LAS FÓRMULAS DE BLACK Y SCHOLES SON EL
LÍMITE DE LOS ÁRBOLES BINOMIALES CUANDO EL
NÚMERO DE PASOS TIENDE A INFINITO, ES DECIR,
CUANDO EL NÚMERO DE POSIBLES VALORES QUE
TOME EL SUBYACENTE EN EL MOMENTO DEL
VENCIMIENTO TIENDE A INFINITO.
• LA HIPÓTESIS BÁSICA DEL MODELO DE
BLACK-SCHOLES ES QUE LA TASA DE
RENTABILIDAD CONTINUA DEL ACTIVO
SUBYACENTE DURANTE EL TIEMPO QUE FALTA
PARA EL VENCIMIENTO DE LA OPCIÓN SE
DISTRIBUYE COMO UNA VARIABLE
ALEATORIA NORMAL.
  SUPONGAMOS QUE INVERTIMOS M0 € AL TIPO DE
INTERÉS DISCRETO ANUAL I DURANTE UN AÑO.
 M1 ES LA CANTIDAD QUE SE OBTIENE AL CABO
DEL AÑO.
 ENTONCES LA TASA DE RENTABILIDAD DISCRETA
DE ESTA INVERSIÓN ES

M 1  M 0 BENEFICIO
M 1  M 0  (1  i )  i  
M0 INVERSIÓN
 ANÁLOGAMENTE AL CASO DISCRETO, PODEMOS
INTERPRETAR EL TIPO DE INTERÉS CONTINUO, R,
COMO UNA TASA DE RENTABILIDAD CONTINUA.
 ES DECIR, SI HUBIÉSEMOS INVERTIDO LOS M0 € AL
TIPO CONTINUO R DURANTE UN AÑO,
OBTENDRÍAMOS AL CABO DEL MISMO

M1  M1 
M1  M 0  e r 1
  e  r  ln
r

M0  M0 
 ES POSIBLE DEMOSTRAR QUE SI FORMAMOS EL
ÁRBOL BINOMIAL TAL QUE

t=0 t = t
 t
Se

S  e  t
 DONDE (t)1/2 ES LA DESVIACIÓN
TÍPICA DE LA RENTABILIDAD DEL
ACTIVO SUBYACENTE DURANTE EL
TIEMPO QUE DURA UN PASO
DEL ÁRBOL: t.
 SI ADEMÁS, HACEMOS QUE EL
NÚMERO DE PASOS DEL ÁRBOL
TIENDA A INFINITO.
 ENTONCES, EL ÁRBOL BINOMIAL CONVERGE A UN
PROCESO EN TIEMPO CONTINUO, DONDE LA TASA
DE RENTABILIDAD CONTINUA DEL SUBYACENTE
DURANTE EL TIEMPO QUE FALTA PARA EL
VENCIMIENTO DE LA OPCIÓN.

r = ln(ST/S0)
SE DISTRIBUYE COMO UNA VARIABLE ALEATORIA
NORMAL CON DESVIACIÓN TÍPICA.
(T)1/2
  ES UN PARÁMETRO DESCONOCIDO,
LLAMADO VOLATILIDAD, QUE ES UNA MEDIDA
DEL RIESGO O INCERTIDUMBRE SOBRE LA
VARIABILIDAD DEL ACTIVO SUBYACENTE.
 LA MEDIA DE LA DISTRIBUCIÓN DE r = ln(ST/S0)
ES INDIFERENTE PORQUE NO APARECE EN
LA FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES
LAS FÓRMULAS DE BLACK-SCHOLES PARA
OPCIONES EUROPEAS SOBRE ACCIONES QUE
NO PAGAN DIVIDENDOS

 EL ANÁLISIS DE BLACK-SCHOLES ES ANÁLOGO AL

ANÁLISIS DE NO ARBITRAJE QUE UTILIZAMOS PARA
VALORAR OPCIONES POR EL MÉTODO BINOMIAL.
 SE ESTABLECE UNA CARTERA LIBRE DE RIESGO
CONSISTENTE EN POSICIONES LARGAS EN UN
DETERMINADO NÚMERO DE ACCIONES () Y UNA POSICIÓN
CORTA EN UNA OPCIÓN.
 EN AUSENCIA DE OPORTUNIDADES DE ARBITRAJE LA
RENTABILIDAD DE ESTA CARTERA DEBE SER EL TIPO
DE INTERÉS SIN RIESGO.
 LA RAZÓN POR LA QUE PUEDE ESTABLECERSE
UNA CARTERA SIN RIESGO ES QUE EL PRECIO
DE LAS ACCIONES Y EL PRECIO DE LA OPCIÓN
ESTÁN AFECTADOS POR LA MISMA FUENTE
DE INCERTIDUMBRE.
 DE ESTA FORMA, EL BENEFICIO O PÉRDIDA DE
LA POSICIÓN EN ACCIONES SIEMPRE
COMPENSA EL BENEFICIO O PÉRDIDA DE LA
POSICIÓN EN LA OPCIÓN, CON LO QUE EL
VALOR DE LA CARTERA NO VARÍA.
 UTILIZANDO ESTOS ARGUMENTOS,
BLACK Y SCHOLES OBTUVIERON UNA ECUACIÓN
DIFERENCIAL, CUYA SOLUCIÓN ES LA FÓRMULA DE
BLACK-SCHOLES PARA UNA OPCIÓN EUROPEA
SOBRE ACCIONES QUE NO PAGAN DIVIDENDOS.
 COMO EN EL CASO BINOMIAL, ES POSIBLE OBTENER
EL VALOR TEÓRICO DE LA OPCIÓN MEDIANTE UN
MÉTODO ALTERNATIVO BASADO EN CALCULAR EL
VALOR ACTUAL DE LOS PAGOS FUTUROS DE LA
OPCIÓN, UTILIZANDO UNAS PROBABILIDADES QUE
GARANTICEN QUE NO EXISTAN OPORTUNIDADES
DE ARBITRAJE
 
c   max( ST  X ,0)  g ( ST )  dST 


 X
( ST  X )  g ( ST )  dST

 DONDE g (ST) ES LA FUNCIÓN DE DENSIDAD DE ST,

QUE ES LOGNORMAL POR HIPÓTESIS.
 POR TANTO, YA SEA RESOLVIENDO LA
ECUACIÓN DIFERENCIAL A LA QUE
LLEGAMOS BAJO EL SUPUESTO DE AUSENCIA
DE ARBITRAJE, O BIEN RESOLVIENDO LA
INTEGRAL ANTERIOR, OBTENEMOS LAS
FÓRMULAS DE BLACK-SCHOLES PARA EL
PRECIO DE OPCIONES EUROPEAS SOBRE
ACCIONES QUE NO PAGAN DIVIDENDOS.
  rT
c  S  N (d1 )  X  e N (d 2 )
p  X  e  rT N (  d 2 )  S  N (  d 1 )
ln( S / X )  ( r   2 / 2)T
d1 
 T
d 2  d1   T

 DONDE N(di) ES LA FUNCIÓN DE DISTRIBUCIÓN DE

UNA VARIABLE ALEATORIA N(0,1) EN EL PUNTO di,

i = 1,2, QUE ESTÁ TABULADA.
 EJEMPLO
 CONSIDERAR UNA OPCIÓN SOBRE UN ACTIVO
QUE NO PAGA DIVIDENDOS, CUANDO
 S = 30 $
 X = 29 $
 r = 5% ANUAL CONTINUO
  = 0,25 ANUAL
 EL VENCIMIENTO DE LA OPCIÓN ES DENTRO
DE 4 MESES.
 A) CALCULAR EL PRECIO DE LA OPCIÓN SI ES UNA CALL
EUROPEA
 B) CALCULAR EL PRECIO DE LA OPCIÓN SI ES UNA PUT
EUROPEA
 C) COMPROBAR QUE SE CUMPLE LA PARIDAD PUT-CALL

A)

ln( S / X )  ( r   2 / 2)T
d1  
 T
ln( 30 / 29)  (0,05  0,25 2 / 2)(1 / 3)
  0,4225
0,25 1 / 3

d 2  d 1   T  0,4225  0,25 1 / 3  0,2782

 ACUDIENDO A LAS TABLAS DE LA NORMAL, OBTENEMOS

N (d 1 )  0,6637, N (d 2 )  0,6096,
N (  d 1 )  0,3363, N (  d 2 )  0,3904

 FINALMENTE, SUSTITUYENDO EN LA FÓRMULA DE

BLACK-SCHOLES, OBTENEMOS

c  SN (d 1 )  Xe  rT N (d 2 ) 
 30  0,6637  29  e  0,051 / 3  0,6096  2,5248 €
B) SUSTITUYENDO LOS VALORES EN LA FÓRMULA DE
BLACK-SCHOLES PARA UNA
OPCIÓN PUT OBTENEMOS

 rT
p  Xe N (  d 2 )  SN (  d 1 ) 
 0 , 051 / 3
 29  e  0,3904  30  0,3363  1,0455 €
C) PARIDAD PUT-CALL

 rT
p  S  c  Xe
p  S  1,04547  30  31,04547
 r T  0 , 051 / 3
c  X e  2,5248  29  e  31,04547
LA ESTIMACIÓN
DE LA VOLATILIDAD
 SI OBSERVAMOS LAS FÓRMULAS DE
BLACK-SCHOLES, COMPROBAMOS QUE EL
ÚNICO PARÁMETRO DESCONOCIDO A LA HORA
DE VALORAR UNA OPCIÓN ES , LA
VOLATILIDAD DEL SUBYACENTE.
 EXISTEN VARIAS FORMAS DE ESTIMAR
ESTE PARÁMETRO.
 LA PRIMERA DE ELLAS ES ACUDIR A DATOS HISTÓRICOS.
 POR EJEMPLO, PODEMOS TOMAR UNA SERIE HISTÓRICA DE
PRECIOS DIARIOS DE CIERRE DEL ACTIVO SUBYACENTE
S0, S1, …, ST
 A CONTINUACIÓN CALCULAMOS LAS TASAS CONTINUAS DE
RENTABILIDAD DIARIA COMO: RI = LN(SI/SI-1), CON I = 1, 2, …, T
 POR ÚLTIMO, CALCULAMOS LA DESVIACIÓN TÍPICA DE
DICHA SERIE.
 EN LA SIGUIENTE TABLA SE PRESENTA UNA SERIE HISTÓRICA
DE PRECIOS DE CIERRE DEL ÍNDICE IBEX-35 ENTRE EL
1 Y EL 30 DE OCTUBRE DE 2002, JUNTO CON LAS TASAS
DE RENTABILIDAD CON CAPITALIZACIÓN CONTINUA
RT = LN(IBEXT/IBEXT-1)
 FECHA IBEX-35 RENT DIARIA
1-Oct-06 5368,6 -
2-Oct-06 5614,4 0,044767559
3-Oct-06 5551,7 -0,011230539
4-Oct-06 5499,2 -0,00950156
7-Oct-06 5464,3 -0,006366602
8-Oct-06 5454,1 -0,001868406
9-Oct-06 5364,5 -0,016564444
10-Oct-06 5447,6 0,01537197
11-Oct-06 5661 0,03842541
14-Oct-06 5603,3 -0,010244845
15-Oct-06 5889,4 0,049798415
16-Oct-06 5865,4 -0,004083444
17-Oct-06 6023,5 0,026597805
18-Oct-06 6010,8 -0,002110635
21-Oct-06 6031,4 0,003421305
22-Oct-06 6040,8 0,001557297
23-Oct-06 5881,4 -0,026741625
24-Oct-06 6054,2 0,028957417
25-Oct-06 6092,5 0,00630626
28-Oct-06 6164,6 0,011764746
29-Oct-06 6005,9 -0,026080933
30-Oct-06 6038,1 0,005347074
 LA DESVIACIÓN TÍPICA MUESTRAL DE LAS RENTABILIDADES
DIARIAS DEL ÍNDICE, QUE DENOTAREMOS POR S,
ES S = 0.02163589.
 ESTE VALOR MUESTRAL ES UNA ESTIMACIÓN DE LA DESVIACIÓN
TÍPICA POBLACIONAL DE LA RENTABILIDAD DEL ACTIVO, QUE ES

 T
 DONDE SI, COMO ES HABITUAL, EL TIEMPO ESTÁ MEDIDO
EN AÑOS, T = 1/250, SUPONIENDO QUE UN AÑO TIENE
250 DÍAS DE NEGOCIACIÓN APROXIMADAMENTE.
 POR TANTO

 s T s 1 250  0,02163589 250 
 0,34209351  34,21%

 DADO QUE EL TIEMPO ESTÁ MEDIDO EN AÑOS,

DIREMOS QUE HEMOS OBTENIDO UN
ESTIMADOR DE LA VOLATILIDAD
DEL 34,21% ANUAL.
 UNA CUESTIÓN IMPORTANTE EN LA ESTIMACIÓN DE
LA VOLATILIDAD ES LA DETERMINACIÓN DEL NÚMERO
ÓPTIMO DE OBSERVACIONES A UTILIZAR.
 EN ESTE SENTIDO PODRÍAMOS PENSAR QUE UTILIZAR
MÁS DATOS LLEVARÍA A MEJORES ESTIMACIONES.
 SIN EMBARGO, HAY QUE TENER EN CUENTA QUE
POSIBLEMENTE LOS DATOS MUY ALEJADOS DEL
MOMENTO ACTUAL PUEDEN RESULTAR
IRRELEVANTES A LA HORA DE PREDECIR EL FUTURO.
 ASÍ, NORMALMENTE SE UTILIZAN SERIES DE
ENTRE 90 Y 180 DÍAS.
  UNA SEGUNDA POSIBILIDAD PARA ESTIMAR LA
VOLATILIDAD ES ACUDIR A LAS LLAMADAS
VOLATILIDADES IMPLÍCITAS.
 SE DEFINE LA VOLATILIDAD IMPLÍCITA EN EL PRECIO DE
MERCADO DE UNA OPCIÓN COMO EL VALOR DE  QUE
IGUALA LA FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES A DICHO VALOR
DE MERCADO.
 ES DECIR, SI C ES EL PRECIO DE MERCADO DE
UNA OPCIÓN CALL.

c  NUMEROCONO CIDO  SN (d 1 )  Xe  rT N (d 2 ) 
  imp
 HAY QUE SEÑALAR QUE NO ES POSIBLE

DESPEJAR IMP DE LA ECUACIÓN

ANTERIOR DE FORMA ANALÍTICA, PERO
ES POSIBLE CALCULARLA
NUMÉRICAMENTE POR COMPUTADOR.
 UNA VEZ OBTENIDA IMP, SE PUEDEE
UTILIZAR ESA ESTIMACIÓN PARA
VALORAR OTRAS OPCIONES QUE SE
NEGOCIEN POSTERIORMENTE.
 LA CLAVE DEL MODELO DE BLACK-SCHOLES ES QUE
ASUME QUE, DADO QUE  ES LA DESVIACIÓN TÍPICA DE LA
RENTABILIDAD DEL SUBYACENTE DURANTE EL TIEMPO
QUE FALTA PARA EL VENCIMIENTO DE LA OPCIÓN, DEBE
SER LA MISMA PARA TODAS LAS OPCIONES QUE TENGAN
EL MISMO SUBYACENTE.
 EN LA PRÁCTICA SE OBSERVA QUE OPCIONES SOBRE EL
MISMO SUBYACENTE Y CON EL MISMO VENCIMIENTO, PERO
CON DISTINTO PRECIO DE EJERCICIO, TIENEN DISTINTA
VOLATILIDAD IMPLÍCITA, LO CUAL CONTRADICE EL
MODELO DE BLACK-SCHOLES.
 EN LA ACTUALIDAD LA INVESTIGACIÓN SE
CENTRA EN MODIFICAR EL MODELO DE
BLACK-SCHOLES, PERMITIENDO QUE LA
VOLATILIDAD NO SEA CONSTANTE, SINO
QUE DEPENDA DEL PRECIO DE
EJERCICIO, DEL TIEMPO QUE FALTA PARA
EL VENCIMIENTO, QUE SE
ALEATORIA, ETC.
 FÓRMULAS DE BLACK-SCHOLES PARA OPCIONES
EUROPEAS SOBRE ACTIVOS
QUE PAGAN DIVIDENDOS.

 COMO YA RAZONAMOS ANTERIORMENTE, SI Q

ES LA TASA DE RENTABILIDAD CONTINUA POR
DIVIDENDOS DE UN ACTIVO, AL PROPIETARIO
DE UNA OPCIÓN EUROPEA SOBRE DICHO
ACTIVO NO LE INTERESA S, SINO SE-QT.
 ES DECIR, AL PRECIO ACTUAL DEL ACTIVO, S,
LE DEDUCIMOS LA TASA DE RENTABILIDAD
CONTINUA POR DIVIDENDOS.
 POR TANTO, LAS FÓRMULAS DE BLACK-
SCHOLES SIGUEN SIENDO VÁLIDAS, PERO
SUSTITUYENDO S POR SE-QT:

c  S  e  qT  N (d 1 )  X  e  rT N (d 2 )
p  X  e  rT N (  d 2 )  S  e  qT  N (  d 1 )
ln( S  e  qT / X )  ( r   2 / 2)T
d1 
 T
d 2  d1   T
 ESTAS FÓRMULAS SE PUEDEN APLICAR PARA
VALORAR OPCIONES SOBRE CUALQUIER ACTIVO
QUE PAGUE DIVIDENDOS, COMO OPCIONES
SOBRE ÍNDICES BURSÁTILES, O DIVISAS.
 EN EL CASO DE QUE EL SUBYACENTE SEA UNA
DIVISA, TOMAMOS Q COMO EL TIPO DE INTERÉS
CONTINUO QUE PAGA LA DIVISA EXTRAJERA
EN CUESTIÓN.
 EJEMPLO
 CALCULAR EL VALOR DE UNA OPCIÓN CALL
EUROPEA, A LA QUE LE FALTAN 3 MESES PARA EL
VENCIMIENTO, SOBRE EL ÍNDICE S&P 500, SIENDO:
 EL VALOR ACTUAL DEL ÍNDICE S = 250.
 X =250.
 R = 10% ANUAL CONTINUO.
  = 18% ANUAL.
 EL DIVIDENDO DEL ÍNDICE SE ESTIMA EN
UN 3% ANUAL CONTINUO.
 ln(250e0.031/4 /250)  (0.1  0.18 2 /2)  1/4
d1   0.2394
0.18 1/4

d 2  0.2394  0.18 1/4  0.1491

-0.03(1/4) -0.101/4
c = 250e N(0.2394) – 250e N(0.1491) = 11.4 $
 EJEMPLO
 EL PRECIO DE UN DÓLAR CANADIENSE ES 0,75 $ USA.
 EL TIPO DE CAMBIO $USA /$ CANADIENSE TIENE UNA
VOLATILIDAD ESTIMADA DEL 4% ANUAL.
 EL TIPO DE INTERÉS SIN RIESGO EN CANADÁ ES EL
9% ANUAL CONTINUO.
 EL TIPO DE INTERÉS SIN RIESGO EN USA ES EL
7% ANUAL CONTINUO.
 CALCULAR EL VALOR TEÓRICO DE UNA CALL
EUROPEA CON X = 0,75 Y VENCIMIENTO DENTRO
DE 9 MESES.
 ln(0.75e0.090.75 /0.75)  (0.07  0.042 /2)  0.75
d1   0.4157
0.04 0.75

d 2  0.4157  0.04 0.75  0.45

-0.090.75 -0.070.75
c = 0.75e N(-0.4157)-0.75e N(-0.45) = 0.0054 $
 FÓRMULAS DE BLACK-SCHOLES PARA OPCIONES
EUROPEAS SOBRE CONTRATOS DE
FUTUROS

 EN ESTE CASO EL ACTIVO

SUBYACENTE ES UN CONTRATO
DE FUTUROS.
 LÓGICAMENTE, EL VENCIMIENTO DEL
FUTURO DEBE SER IGUAL O
POSTERIOR AL DE LA OPCIÓN.
 UNA OPCIÓN DE COMPRA SOBRE UN
CONTRATO DE FUTUROS DA DERECHO A
TOMAR UNA POSICIÓN LARGA EN UN
CONTRATO DE FUTUROS.

 UNA OPCIÓN DE VENTA SOBRE UN

CONTRATO DE FUTUROS DA EL DERECHO A
TOMAR UNA POSICIÓN CORTA EN UN
CONTRATO DE FUTUROS.
 EJEMPLO
 UN INVERSOR COMPRA UNA OPCIÓN DE
COMPRA SOBRE UN CONTRATO DE
FUTUROS SOBRE ORO PARA JULIO.
 EL TAMAÑO DEL CONTRATO ES 100 ONZAS.
 EL PRECIO DE EJERCICIO ES 300 $/ONZA.
 EL INVERSOR DECIDE EJERCER CUANDO
EL PRECIO DEL FUTURO ES 340 $/ONZA.
 CUANDO SE EJERCE LA OPCIÓN EL
INVERSOR TOMA UNA POSICIÓN LARGA
EN UN CONTRATO DE FUTUROS. POR
TANTO, DEBERÁ ABRIR UNA CUENTA
DE GARANTÍA.
 CALCULEMOS EL BENEFICIO OBTENIDO
SI SE DECIDE LIQUIDAR EL FUTURO
INMEDIATAMENTE DESPUÉS DE
EJERCER LA OPCIÓN.
 EN ESTE CASO EL INVERSOR HA TOMADO UNA
POSICIÓN LARGA EN EL CONTRATO DE FUTUROS
A UN PRECIO F1 = X = 300 $/ONZA.
 LIQUIDA CUANDO EL PRECIO DEL FUTURO
ES F2 = 340 $/ONZA.
 POR TANTO, TOMARÁ POSICIONES CORTAS EN
EL MISMO CONTRATO, OBTENIENDO
F2 - F1 = (340 - 300) X 100
= 4000 $
 EL INVERSOR QUE EMITIÓ ESTA OPCIÓN SE
HABRÁ VISTO OBLIGADO A TOMAR UNA
RAZONES PARA NEGOCIAR OPCIONES
SOBRE FUTUROS
 EL MERCADO DE FUTUROS ES, EN MUCHOS CASOS,
MÁS LÍQUIDO QUE EL MERCADO DEL
PROPIO SUBYACENTE.
 ESTOS CONTRATOS NO SUPONEN NORMALMENTE LA
ENTREGA DE ACTIVO ALGUNO, YA QUE LOS
FUTUROS SUELEN LIQUIDARSE ANTES
DEL VENCIMIENTO.
 EL FUTURO Y LA OPCIÓN SE NEGOCIAN EN EL MISMO
MERCADO, LO CUAL FACILITA LAS OPERACIONES DE
COBERTURA, ARBITRAJE Y ESPECULACIÓN.
 NORMALMENTE EL VENCIMIENTO DEL
FUTURO COINCIDE CON EL
DE LA OPCIÓN.
 EN ESTE CASO, SI LA OPCIÓN ES
EUROPEA, SU VALOR DEBE SER EL
MISMO QUE EN EL CASO DE QUE FUESE
SOBRE EL SUBYACENTE DEL FUTURO,
YA QUE EN EL MOMENTO DEL
VENCIMIENTO DEL FUTURO: FT = ST.
 PARA OPCIONES EUROPEAS SOBRE FUTUROS,
DONDE EL VENCIMIENTO DEL FUTURO COINCIDE CON
EL DE LA OPCIÓN, COMO ES EL CASO DE LAS
OPCIONES SOBRE EL FUTURO DEL ÍNDICE IBEX-35,
SABEMOS QUE EN GENERAL, SI Q ES LA TASA
CONTINUA DE RENTABILIDAD POR DIVIDENOS
( r  q )T
F  S e
 PODEMOS DESPEJAR
 ( r  q )T
S  F e
 PODEMOS CALCULAR EL LÍMITE MÍNIMO PARA
LAS PRIMAS DE OPCIONES DE COMPRA
EUROPEAS SOBRE FUTUROS

 qT  r T
c  S e  X e 
 ( r  q )T  qT  r T
 F e e  X e 
 r T
 (F  X )  e
 PODEMOS CALCULAR EL LÍMITE MÍNIMO
PARA LAS PRIMAS DE OPCIONES DE
VENTA EUROPEAS SOBRE FUTUROS

 r T  q T
p  X e  S e 
 r T  ( r  q )T  qT
 X e  F e e 
 r T
 (X  F ) e
 ANÁLOGAMENTE, LA PARIDAD
PUT - CALL SERÍA
 r T  qT
c  X e  p S e 
 r T  ( r  q )T  qT
 c  X e  p F e e 
 r T  r T
 c  X e  p F e
 ANÁLOGAMENTE, PODEMOS OBTENER
LAS FÓRMULAS DE BLACK-SCHOLES
PARA OPCIONES EUROPEAS SOBRE
CONTRATOS DE FUTUROS REALIZANDO
LA SUSTITUCIÓN.

 ( r  q )T
S  F e
c  S  e  qT  N(d1 )  X  e  rT  N(d 2 )  e -rT   F  N(d1 )  X  N(d 2 )

p  X  e  rT  N(-d 2 )-S  e  qT  N(-d1 )  e -rT  (X  N(  d 2 )  F  N(  d 1 ))

ln (S  e -qT /X)  (r  σ 2 / 2 )T ln (Fe  rT /X)  (r  σ 2 / 2 )T

d1  
σ T σ T

d 2  d1  σ T

 DONDE  ES LA VOLATILIDAD DEL

PRECIO DEL FUTURO.
 OBSERVEMOS QUE UNA VENTAJA ADICIONAL
DE LAS OPCIONES SOBRE FUTUROS, DESDE
EL PUNTO DE VISTA ÚNICAMENTE DEL
CÁLCULO DE LAS PRIMAS MEDIANTE LAS
FÓRMULAS DE BLACK - SCHOLES, ES QUE NO
ES NECESARIO ESTIMAR LOS DIVIDENDOS,
YA QUE LA TASA DE RENTABILIDAD
CONTINUA POR DIVIDENDOS, Q, NO APARECE
EN LAS FÓRMULAS.
FUTUROS
 FUTUROS
• FUTURO
ES UN CONTRATO DE COMPRA
– VENTA A PLAZO. SIN EMBARGO EL
CONTRATO DE FUTURO SE ENCUENTRA
ESTANDARIZADO EN CUANTO A SUS
CONDICIONES.
• FORWARD
ES UN CONTRATO DE COMPRA –
VENTA A PLAZO ENTRE DOS PARTES
DONDE EXISTE LA OBLIGACIÓN DE
COMPRAR PARA UNA DE LAS PARTES Y LA
VENTA POR PARA LA OTRA.
 FUTUROS
• ESTAR CORTO EN UN ACTIVO
SIGNIFICA HABER VENDIDO UNA
CANTIDAD DE ACTIVOS LAS CUALES
NO TENEMOS EN NUESTRO
PORTAFOLIO. ESTA VENTA SE PUEDE
REALIZAR RECIBIENDO EN CALIDAD
DE PRESTAMO DICHO ACTIVO CON
EL COMPROMISO DE DEVOLVERLO O
HACER UNA OPERACIÓN A PLAZO.
 FUTUROS
• LA PARTE QUE COMPRA SE DICE TIENE UN
LONG POSITION.

• LA PARTE QUE VENDE TIENE UN

SHORT POSITION.

• OFFSET
LIQUIDACIÓN ANTICIPADA DEL CONTRATO.
• HEDGE
UNA EXPOSICIÓN SIN COBERTURA.
 FUTUROS
• EL PRECIO DE UN CONTRATO A
FUTURO SE FORMA EN BASE AL
PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE AL
CONTRATO EN EL MERCADO SPOT
(CONTADO) CORREGIDO POR UN
FACTOR DE FINANCIAMIENTO QUE LO
CAPITALIZA HASTA LA FECHA DE
VENCIMIENTO DEL CONTRATO. ESTO
SIGINIFICA QUE AL PRECIO DE
CONTADO HAY SUMARLE EL COSTO
DE ACARREO “COST OF CARRY”.
 FUTUROS
• COMPONENTES DE UN FUTURO
• MARGEN DE GARANTIA.
• MARGEN ADICIONAL “MARGIN CALL”
• ACTIVO SUBYACENTE.
• TAMAÑO DEL CONTRATO.
• FECHA DE LIQUIDACIÓN.
• TAMAÑO DEL TICK
(FLUCTUACIÓN MIMIMA DEL
PRECIO ).
• OBLIGACIÓN DE LAS PARTES.
 FUTUROS
• LA CAMARA DE COMPENSACIÓN
CLEARING HOUSE ES LA QUE
SE ENCARGA DE HACER LAS
LIQUIDACIONES DE LAS
OPERACIONES DE COMPRA – VENTA
DE CONTRATOS ESTANDARIZADOS
DE DERIVADOS. LA CAMARA REALIZA
OPERACIONES DE NETEOS DE SUS
OPERACIONES DE COMPRA – VENTA
DE LOS CONTRATOS.
 FUTUROS
• MARGEN DE GARANTÍA
ES LA PORCIÓN DEL
VALOR DEL CONTRATO QUE LA CAMARA
DE COMPENSACIÓN EXIGE AL MOMENTO
DE LA NEGOCIACIÓN DEL CONTRATO
PARA GARANTIZAR EL CUMPLIMIENTO DEL
MISMO, FUNCIONA COMO UNA SUERTE DE
FIANZA DE CUMPLIMIENTO
DEL CONTRATO.
• CANTIDAD A DEPOSITAR AL MOMENTO DE
ABRIR UNA POSICIÓN, LA CUAL ACTUA
COMO COLATERAL O GARANTÍA PARA
CUBRIR POSIBLES VARIACIONES
ADVERSAS EN EL PRECIO DEL CONTRATO.
 FUTUROS
• MARGEN DE MANTENIMIENTO
CANTIDAD MINIMA DE DINERO QUE
DEBEMOS MANTENER EN NUESTRA
CUENTA DE INVERSIÓN PARA QUE
NO HAYA NECESIDAD DE COLOCAR
FONDOS ADICIONALES
TIPICAMENTE UN 75 % DEL
MARGEN INICIAL.
 FUTUROS
• MARGIN CALL O
MARGEN DE LLAMADAS
ES EL NIVEL DE
COBERTURA EN EL CUAL ES LLAMADO EL
PARTICIPANTE PARA QUE RECOJA
COLATERALES EN CASO DE QUE EL
PARTICIPANTE NO REPONGA GARANTIAS
SUS POSICIONES SERAN CANCELADAS.
PROCEDIMIENTO POR EL CUAL DEBEMOS
COLOCAR UNA CANTIDAD ADICIONAL
EQUIVALENTE AL MARGEN ADICIONAL.
 FUTUROS
• TAMAÑO DEL CONTRATO BARRILES,
BUSCHELS, LIBRAS, GALONES, ETC.
• FLUCTUACIÓN MINIMA DE PRECIOS
( TICKS ).
• VALOR DE LA FLUCTUACIÓN MINIMA
( TICK ) TDC x FMP
• 1 TICK = 0,01
• EJEMPLO
• PETRÓLEO 1000 B x 1T = $ 10
• GOLD 100 OZ x 10 T = $ 10
• COFEE 37500 DM x 5 / 100 T = $ 18,75
 FUTUROS
• BASE = PRECIO SPOT – PRECIO FUTURO

CONTANGO.

• PRECIO FUTURO PRECIO SPOT

BACKWARDATION.

• PRECIO SPOT PRECIO FUTURO

 FUTUROS
• BASE FORTALECE = PRECIO SPOT
SUBE Y EL PRECIO FUTURO BAJA
( STRENGTHENING).

• BASE SE DEBILITA = PRECIO SPOT

BAJA Y EL PRECIO FUTURO SUBE
( WEAKENING).
 BOLSA vs. OTC

FUTUROS Y OPCIONES PLAZO, OPCIONES, SWAP´S

TRANSACCIÓN EN RUEDA / ELECTRÓNICA TRANSACCIÓN PRIVADA

CONTRATOS ESTANDARIZADOS NO ESTANDARIZADOS

PRECIOS TRANSPARENTES, ACCESIBLES POCA TRANSPARENCIA

OPERADORES NO SE CONOCEN SE TIENEN QUE CONOCER

HORARIO FIJO 24 HORAS

POSICIONES CAMBIADAS FÁCILMENTE NO SE CIERRAN FÁCILMENTE

POCOS CONTRATOS VENCEN/ SE ENTREGAN MAYORÍA VENCEN/ SE ENTREGAN

FUTUROS vs. FORWARD´S
• FORWARD´S • FUTUROS
– CONTRATO PRIVADO – NEGOCIADOS
(OTC). EN BOLSA.
– NO ESTANDARIZADO. – CONTRATO
– SE LIQUIDA A ESTANDARIZADO.
MADURACIÓN. – SE LIQUIDA DIARIAMENTE.
– ENTREGA EN DÍA – ENTREGA EN DIFERENTES
ESPECÍFICO. DÍAS.
– NO HAY MERCADO – ENTREGA USUALMENTE NO
SECUNDARIO. OCURRE.
– IMPOSIBILIDAD SIN LA – TRANSPARENTES.
AUTORIZACIÓN DE LA – EXISTE UN MERCADO
CONTRAPARTE DE SECUNDARIO.
ABANDONAR LA POSICIÓN. – POSIBILIDAD DE
ABANDONAR UNA POSICIÓN
ANTES DEL VENCIMIENTO.
 CONTRATOS FORWARD´S
• UN CONTRATO FORWARD ES UN ACUERDO
ENTRE DOS PARTES PARA COMPRAR Y
VENDER UN ACTIVO EN CIERTO MOMENTO
EN EL FUTURO, A UN PRECIO
DETERMINADO HOY.
PRECIO DE ENTREGA
= DELIVERY

• ES LO CONTRARIO A UN CONTRATO
SPOT (CONTADO) DONDE LAS PARTES
ACUERDAN COMPRAR Y
VENDER INMEDIATAMENTE.
CONTRATOS A FUTURO (FUTURES)
• ACUERDO PARA COMPRAR Y VENDER UN
ACTIVO A UN PRECIO Y EN UN
MOMENTO ACORDADO.

• SIMILAR A LOS CONTRATOS FORWARDS.

• LOS FORWARDS SE NEGOCIAN EN LOS

MERCADOS OTC MIENTRAS QUE LOS
FUTUROS SE NEGOCIAN EN MERCADOS
ORGANIZADOS (BOLSAS).
 MECANICA DE LOS
CONTRATOS FORWARD´S
• ES USUAL ENTRE EMPRESAS EN EL MERCADO
OTC ACUERDO ENTRE LAS
PARTES.

• EL PRECIO ES FIJADO DE TAL FORMA QUE AL

INICIO EL VALOR DEL CONTRATO ES
CERO.

• NO HAY INTERCAMBIO DE DINERO EN LA

APERTURA, TODA LA GANANCIA
(O PÉRDIDA) SE GENERA AL VENCIMIENTO.
FUTUROS NEGOCIABLES
• CONTRATO PARA COMPRAR / VENDER ACTIVO
EN FECHA FUTURA DADA A
PRECIO DETERMINADO.
• CARACTERISTICA DEL CONTRATO
– SE NEGOCIA EN BOLSAS ESPECIALIZADAS
– BOLSA ESPECIFICA CARACTERÍSTICAS DEL ACTIVO.
– TAMAÑO DEL CONTRATO ESTÁNDAR.
– COTIZACIÓN EN TÉRMINOS MONEDA LOCAL.
– FECHA DE VENCIMIENTO ESTÁNDAR (MIÉRCOLES).
– SETTLEMENT ( PRECIO DE ENTREGA ).
 FUTUROS NEGOCIABLES
– ULTIMO DÍA DE TRANSACCIÓN SEGUNDO DÍA. HÁBIL
ANTERIOR AL MIÉRCOLES DE VENCIMIENTO.
– MARGEN INICIAL.
– MARGEN DE MANTENIMIENTO.
– MARK-TO-MARKET COMPENSACIÓN SUMA CERO

– LIQUIDACIÓN OPERACIÓN INVERSA

– DELIVERY COSTO. COMISIÓN
VUELTA COMPLETA.
– LÍMITES MOVIMIENTO DIARIO PRECIO,
NÚMERO MÁXIMO DE
CONTRATOS POR ESPECULADOR.
 POSICIÓN LARGA EN
2 CONTRATOS DE ORO
MARGEN INICIAL: 2 POR CONTRATO. MARGEN DE MANTENIMIENTO: 1,5 POR
CONTRATO. TAMAÑO: 100 ONZAS 2 X 100 = 200
Día Precio Ganancia/ Gan/ Cuenta Margin
Futuro pérdida pérd. de call
(cierre) diaria acum. margen
– 400.00 4,00
– Julio 3 397.00 (600) (600) 3,40
– Julio 4 396.10 (180) (780) 3,22
– Julio 5 398.20 420 (360) 3,64
– Julio 6 397.10 (220) (580) 3,42
– Julio 7 396.70 (80) (660) 3,34
– Julio 10 395.40 (260) (920) 3,08
– Julio 11 393.30 (420) (1,340) 2,66 1,34
– Julio 12 393.60 60 (1,280) 4,06
– Julio 13 391.80 (360) (1,640) 3,70
– Julio 14 392.70 180 (1,460) 3,88
– Julio 17 387.00 (1.140) (2,600) 2,74 1,26
– Julio 18 387.00 0 (2,600) 4,00
– Julio 19 388.10 220 (2,380) 4,22
CONVERGENCIA PRECIOS
FUTURO / SPOT
Precio spot
Precio futuro

Precio futuro
Precio spot

Tiempo
Tiempo

1. CORTO A FUTURO 1. LARGO A FUTURO

2. COMPRO EL ACTIVO 2. ESPERO ENTREGA
3. HAGO LA ENTREGA (PRECIO A
(PRECIO FUTURO CAE) FUTURO SUBE)
RELACIÓN DE PRECIOS
FUTURO y SPOT
• PRECIO FUTURO PRECIO SPOT MÁS COSTO DE ACARREO
– COST OF CARRY COSTO ALMACENAMIENTO MÁS
INTERESES PAGADOS PARA FINANCIAR COMPRA
DE ACTIVO, MENOS INGRESO POR TENER ACTIVO.
• ACTIVO QUE NO GENERA INGRESO
F = S E RT
T AÑOS R TASA LIBRE DE RIESGO
F Y S PRECIOS FORWARD Y SPOT.

EJEMPLO
PRECIO SPOT DE ONZA TROY DE ORO $300,
TASA LIBRE DE RIESGO 5% , SIN COSTO
ALMACENAMIENTO CUÁL DEBERÍA SER PRECIO
FUTURO A SEIS MESES

F = 300 E 0,05 X 0,5 = $300 X 1,02532 = $307,59

RELACIÓN DE PRECIOS
FUTURO y SPOT
• ARBITRAJE
– SI F > S E R T
TOMAR PRESTADO S DURANTE T ( TIEMPO )
A TASA R ( LIBRE DE RIESGO ), COMPRAR EL
ACTIVO Y VENDER CONTRATO FORWARD. AL
FINAL RECIBE F ( FUTURO ) POR CONTRATO, PAGA
PRÉSTAMO S E R T Y GANA
LA DIFERENCIA.
– SI F< S E R T
VENDER CORTO EL ACTIVO,
INVERTIR EL DINERO A TASA R ( LIBRE RIESGO ) Y
COMPRAR CONTRATO A FUTURO SOBRE ESE
ACTIVO.
• COSTOS DE ALMACENAMIENTO
SON INGRESOS NEGATIVOS. SU VALOR
PRESENTE SE PUEDE SUMAR A S, O SI EXPRESADOS
COMO PORCENTAJE DEL PRECIO SE PUEDE SUMAR.
 RELACIÓN DE PRECIOS
FUTUROS y SPOT
• ACTIVO GENERA DIVIDENDO CONOCIDO
F = S E (R-Q)T
– Q DIVIDENDO, COMO % PRECIO DEL ACTIVO,
PAGADO CONTINUAMENTE.
– COSTO DE ALMACENAMIENTO DE COMMODITY: SI SE
EXPRESA COMO % PRECIO, SE PUEDE CONSIDERAR COMO
DIVIDENDO NEGATIVO.

• RELACIÓN ENTRE MONEDAS

F = S E (R - R*)T

– EJEMPLO
E=BS. 2150/$; R= 30%; R*=2%; F=? (A SEIS MESES)

– F= 2.150 E (0,3 - 0,02)0,5 = 2.479,93

COBERTURA CON FUTUROS
• SHORT HEDGE
IRSE CORTO EN FUTUROS
CUANDO SE PIENSA VENDER ACTIVO EN
FECHA FUTURA. SI PRECIO DEL ACTIVO
CAE, EL BENEFICIO EN FUTUROS
COMPENSA PÉRDIDA EN VENTA DE
ACTIVO. SI PRECIO DE ACTIVO SUBE,
HAY GANANCIA EN VENTA DEL ACTIVO
PERO PÉRDIDA EN FUTUROS.

• LONG HEDGE
IRSE LARGO EN FUTUROS
CUANDO SE PIENSA COMPRAR ACTIVO
EN FECHA FUTURA.
COBERTURA CON FUTUROS
• NO NECESARIAMENTE MEJORA
RESULTADO FINANCIERO GLOBAL.
SÓLO REDUCE RIESGO.

• TRABAJA IMPERFECTAMENTE PORQUE

– ACTIVO CUYO PRECIO SE QUIERE CUBRIR
PUEDE NO SER IGUAL AL ACTIVO SUBYACENTE
DEL CONTRATO FUTURO.
– EL QUE SE CUBRE NO SABE CON CERTEZA LA
FECHA EXACTA DE LA COMPRA/VENTA
DEL ACTIVO.
– COBERTURA PUEDE REQUERIR QUE CONTRATO
FUTURO SEA CANCELADO ANTES
DE FECHA DE EXPIRACIÓN.
 VALORACIÓN DE FUTUROS EN
MONEDAS
UTILIZANDO LA LEY DE UN SOLO PRECIO SE
PUEDE DEDUCIR QUE

RD TASA DE INTERÉS DOMÉSTICA (DÓNDE SE

CONSIGUE EL PRÉSTAMO).
RB TASA DE INTERÉS EXTRANJERA.
 FUTURO - MONEDA
EJEMPLO
LA TASA DE CAMBIO AL
CONTADO DEL YEN JAPONÉS ES 120 YEN/$,
MIENTRAS QUE LA TASA A FUTURO A UN
AÑO ES 115 YEN/$. SI LA TASA DE INTERÉS EN
JAPÓN A UN AÑO ES DE 5% CUÁL
DEBERÍA SER LA TASA DE INTERÉS EN
ESTADOS UNIDOS, SUPONIENDO
QUE SE VERIFICA EL TEOREMA DE LA
PARIDAD DE TASAS DE INTERÉS
ENTRE PAÍSES
 FUTURO - MONEDA
1) EXPRESAR LAS TASAS DE INTERÉS EN FUNCIÓN
DE LA MONEDA EXTRANJERA.
2) APLICAMOS LA FÓRMULA DE VALORACIÓN
DE MONEDAS.

1 / 120 = 0.008333
1 / 115 = 0.008696

3) DESPEJAR RD

RD = (0.008696 * (1+0.05) / 0.008333) – 1

RD = 9.57%
VALORACIÓN DE FUTUROS
EN MERCANCIA
SI EL PRECIO SPOT ES S Y EL PRECIO
FORWARD DE UN CONTRATO QUE VENCE EN
T AÑOS ES F, ENTONCES.
F = S (1+R )T
DONDE R ES LA TASA DE INTERÉS
ANUAL EFECTIVA.

EN EL EJEMPLO PASADO, S =300

t = 1 y R =0.05 ASÍ QUE
F = 300(1+0.05) = 315
 VALORACIÓN DE FUTUROS EN
LETRAS DEL TESORO
SI EL PRECIO SPOT ES S Y EL PRECIO FORWARD DE LA
LETRA DEL TESORO QUE VENCE EN T AÑOS ES F,
ENTONCES
P = F / (1+R )
DONDE R ES LA TASA DE INTERÉS ANUAL
EFECTIVA.
F = VALOR ACTUAL DEL CONTRATO SOBRE LA
LETRAS DEL TESORO.
 VALORACION DE FUTUROS EN
BONOS DEL TESORO

• F / ( 1 + r ) = P –V.P (INTERESES, CUPÓN )

• V.P ( INT ) = ES EL VALOR PRESENTE DE

LOS INTERESES QUE SERÁN
PERCIBIDOS POR EL BONO.
 VALORACIÓN FUTURO DEL
INDICE BURSATIL

• F= P ( 1 + r ) – VP ( DIV ) / P ( 1 + r )

• V.P (DIV e) = LOS DIVIDENDOS QUE

SERÁN PERCIBIDOS POR LAS
ACCIONES INCLUIDAS EN EL
INDICE BURSATIL.
 FUTUROS EJEMPLO
• ACTIVO SUBYACENTE INDICE DE LA BOLSA
• MULTIPLICADOR BASE 100 PUNTOS
• VALOR DEL INDICE BURSATIL 24.492 PTOS
• VALOR NOMINAL DEL TDC 24.492 x 1000
• TAMAÑO DEL CONTRATO 24.492.000
• MARGEN INICIAL BS. 700.00 – BS.1.500.000
• COMISIÓN DEL CONTRATO BS 50.000 ( VARIABLE )
• VARIACIÓN DEL TICKS 0,01
• APALANCAMIENTO 93,8755 %
• TICK 0,01 x 1000 = BS.10
• 1 TICK BS.10
 FUTURO EJEMPLO
• ACTIVO SUBYACENTE EDEC
• TAMAÑO DEL CONTRATO 10.400
ACCIONES.
• PRECIO DEL MERCADO EDEC BS.420
• T.D.C 10.400 x 420 = BS.4.368.000
• MARGEN INICIAL BS 1.400.000
• 1 CONTRATO = 10.400 ACCIONES
• COMISIÓN 0,4 % DEL T.D.C
• APALANCAMIENTO 67,9487%
• TICKS 0,01 x 10.400 = BS.104
• 1 TICK BS.104
 OPERACIÓN EN CORTO
• EL CLIENTE VENDE ACCIONES QUE NO TIENE EN
PORTAFOLIO Y APUESTA A LA BAJA.
• PRECIO DE MERCADO ACCIÓN BS 300
• APALANCAMIENTO 66,66 %
• NÚMERO DE ACCIONES 10.000
• PARTICIPACIÓN DEL CLIENTE: 300x10.000 = 3.000.000
• COLATERAL ( MARGEN DE GARANTIA )
BS.3000.000 x 66,66 % = BS.1.000.000
• LA CASA DE BOLSA VENDE LAS ACCIONES 10.000
• RECURSOS DE LA VENTA
BS 3.000.000 + BS.1.000.000 COLATERAL = POSICIÓN
• PRECIO MAXIMO DE TOLERANCIA PARA EL CLIENTE
BS.4.000.000 / 10.000 ACCIONES = BS. 400
 OPERACIÓN EN CORTO
• SI LA ACCIÓN BAJA A BS.200 LA
CASA DE BOLSA COMPRA LAS 10000
ACCIONES EN EL MERCADO.
10.000 x 200 = BS.2.000.000
• GANANCIA DEL CLIENTE
10.000 x 100 = BS.1.000.000
• TRANSFERENCIA DE FONDOS AL
CLIENTE BS 2.000.000
( COLATERAL + GANANCIA )
 COBERTURA DE COMPRA
• UNA EMPRESA PROCESADORA DE MAÍZ NECESITA IMPORTAR
EN LAS PROXIMAS SEMANAS 200.000 BUSHELS DE MAÍZ.
PARA PROTEGERSE CONTRA UN AUMENTO DE PRECIOS
DECIDE TOMAR UNA COBERTURA. LOS CONTRATOS SON POR
5.000 BUSHELS EN EL CBOT LOS PRECIOS VARÍAN EN
¼ o 0,25 C / BU LO CUAL INDICA QUE UN TICK VALE $
12,50 ( 5000 x 0,25 = $1.250 / 100 = $12,50 ).
POR EL CONTRARIO EN EL MID EL MAÍZ SE NEGOCIA EN
CONTRATOS DE 1.000 BUSHELS Y SE COTIZA
EN 1/8 o 0,125 C / BU EN ESTE CASO UN TICK VALE $1,25. LA
COMPAÑÍA TOMA UNA COBERTURA COMPRANDO 40
CONTRATOS DE FUTUROS DE MAIZ EN EL CHICAGO BOARD
OF TRADE ( CBOT ) A $ 3,18 EL MAÍZ / BU. EL MAIZ SUBE EN EL
MERCADO DE CONTADO DE $2,75 A $2,95. LA COMPAÑÍA
REVENDE SUS CONTRATOS A $ 3,45 / BU.
 COBERTURA DE COMPRA
• RESUMIENDO
CONTADO FUTURO ( LONG ) BASE
MAYO + 2,75 - 3,18 - 0,43
AGOSTO - 2,98 +3,45 - 0,47
- 0,23 +0,27 - 0,04
+ 0,04

CONCLUSIONES
• DE NO HABER TOMADO LA COBERTURA LACOMPAÑÍA HUBIERA
PERDIDO $ 0,23 / BU O SEA UN TOTAL DE $ 46.000
( 0,23 x 200.000 BUSHELS).
• EN EL MERCADO DE FUTUROS COMO ES LOGICO EL PRECIO
SUBE PERO EN ESTE CASO LA COMPAÑÍA GANA POR ESTAR
EN POSICIÓN FUTURA LONG, LA GANACIA EQUIVALE $ 54.000
(0,27 x 5000 x 40 CONTRATOS ).
• EL RESULTADO NETO DE LA COBERTURA ES
$ 54.000 - $ 46.000 = $ 8.000.
• LA COMPAÑÍA TENDRA QUE COMPRAR EL MAÍZ AL PRECIO DE
CONTADO DEL MES DE AGOSTO A $ 2,98 / BU. SIN EMBARGO
EL PRECIO EFECTIVO DE COMPRA TOMANDO EN CUENTA LA
GANANCIA DEL MERCADO DE FUTUROS SERÁ DE
$ 2,71 ( $ 2,75 - $ 0,04 ).
 COBERTURA DE VENTA
• UNA COMPAÑÍA PETROLERA TIENE
120.000 BARRILES DE PETRÓLEO ALMACENADOS
EN TANQUES ( ABRIL ), LOS CUALES PIENSA
VENDER DENTRO DE 3 MESES ( JUNIO ) EN EL
MERCADO SPOT. EN PREVENCIÓN DE QUE EL
PRECIO DEL PETRÓLEO DISMINUYA LO CUAL LE
OCASIONARÍA PÉRDIDAS LA COMPAÑÍA DECIDE
PROTEGERSE VENDIENDO 120 CONTRATOS DE
PETRÓLEO DE CRUDO. LOS CONTRATOS FUERÓN
VENDIDOS EN NYMEX, UN CONTRATO DE
PETRÓLEO CRUDO ES POR 1.000 BARRILES, LOS
PRECIOS SE COTIZAN EN DÓLARES Y CENTAVOS
POR BARRIL. LA VARIACIÓN MINIMA ES UN
CENTAVO POR BARRIL $0,01 / BBL ASI QUE UN
TICK DE PETRÓLEO EQUIVALE A
$ 10 POR CONTRATO.
 COBERTURA DE VENTA
• TAL COMO SE TEMÍA EL PRECIO DEL
PETRÓLEO BAJA DE $ 22,80 A $21,20
EN EL MERCADO DE CONTADO
– SPOT -. EN JUNIO LA COMPAÑÍA
VENDE SU PETRÓLEO EN EL
MERCADO SPOT Y RECOMPRA SUS
CONTRATOS DE FUTUROS A $20,75.
 COBERTURA DE VENTA
• RESUMEN NÚMERICO
CONTADO FUTUROS ( SHORT) BASE
ABRIL - 22,80 + 22,50 - 0,30
JUNIO + 21,20 - 20,75 + 0,45
- 1,60 + 1,75 + 0,15
SI LA COMPAÑÍA NO HUBIERA TOMADO LA COBERTURA HUBIERA
PERDIDO $ 1,60 / BBL O SEA UN TOTAL DE
$192.000 ( $1,60 x 120.000BBLS).
LA EMPRESA PIERDE EN EL MERCADO SPOT PORQUE ESTA LONG. LA
GANACIA EN EL MERCADO DE FUTUROS ES DE
$ 210.000 ( $1,75 / CONTRATO x 120 CONTRATOS).
EL RESULTADO NETO DE LA OPERACIÓN
$ 210.000 - $192.000 = $ 18.000.
LA COMPAÑÍA TENDRÁ QUE VENDER EL PETRÓLEO EN EL MERCADO
SPOT A $ 21,20. SIN EMBARGO EL PRECIO EFECTIVO AL CUAL LA
COMPAÑÍA VENDE EL PETRÓLEO TOMANDO EN CONSIDERACIÓN LA
GANANCIA OBTENIDAS ES DE $ 22,95 ( $ 21,20 + $ 1,75 ).
SWAPS
 SWAPS
• ES UN ACUERDO CONTRACTUAL EVIDENCIADO POR
UN DOCUMENTO SENCILLO EN EL QUE LAS DOS
PARTES LLAMADAS CONTRAPARTES ACUERDAN
HACERSE PAGOS PERIODICAMENTE ENTRE SI. EL
ACUERDO DE SWAPS CONTIENE UNA
ESPECIFICACIÓN ACERCA DE LAS MONEDAS QUE
SE HAN DE INTERCAMBIAR, LA TASA DE INTERES
APLICABLE A CADA UNA – QUE PUEDE SER FIJA O
FLOTANTE – Y EL PROGRAMA QUE DEBEN HACERSE
LOS PAGOS. POR LO GENERAL LOS ACTIVOS
SUBYACENTES SON NOCIONALES ESTOS NO SE
INTERCAMBIAN LOS PAGOS DE LAS
CONTRAPARTES TIENES QUE EFECTUARSE EN EL
MISMO TIEMPO ENTONCES ÚNICAMENTE EL
INTERES DIFERENCIAL ENTRE LAS DOS
CONTRAPARTES RESPECTIVAS ES LA QUE
SE INTERCAMBIA.
 SWAPS
• LOS SWAPS
SON UN INTERCAMBIO DE
DEUDAS ENTRE DOS PARTES
PUEDEN SER
• TIPOS DE INTERESES.
• CAMBIO DE DIVISAS.
• COMPORTAMIENTO DE INDICES.
 SWAPS
• ARREGLOS PRIVADOS ENTRE DOS
EMPRESAS PARA INTERCAMBIAR
FLUJOS DE CAJA EN EL FUTURO DE
ACUERDO CON UNA
FÓRMULA ACORDADA
– SWAPS DE INTERESES INTERCAMBIO DE
PAGOS DE INTERESES.
– SWAPS DE MONEDAS INTERCAMBIO DE
PAGOS DE INTERÉS Y PRINCIPAL SOBRE
DOS PRÉSTAMOS EN DOS
MONEDAS DIFERENTES.
 SWAPS

TASA
DE INTERÉS
 SWAPS DE TASA DE INTERES
• LOS SWAPS DE TIPO DE INTERES “PLAIN VANILLA”
SON ACUERDOS PRIVADOS DE FLUJOS DE
TESORERIA FUTUROS. PUEDEN CONSIDERARSE
COMO CARTERAS DE CONTRATOS A PLAZO. ES UNA
EXTENSIÓN DE LOS CONTRATOS A PLAZO Y DE
FUTUROS. LOS PRIMEROS SWAPS SE NEGOCIARÓN
EN 1981. EXISTEN PORQUE ALGUNAS EMPRESAS
TIENEN VENTAJA COMPARATIVA EN MERCADOS DE
TIPOS FIJOS MIENTRAS OTRAS EMPRESAS TIENES
VENTAJA COMPARATIVAS EN MERCADO DE TIPOS
FLOTANTES. UN SWAPS TIENE EL EFECTO DE
TRANSFORMAR UN TIPO FIJO DE INTERES EN UN
PRESTAMO EN UN TIPO FLOTANTE Y VICEVERSA. EL
ACUERDO POR LO GENERAL ES LA TASA
LIBOR.
( LONDON INTERBANK OFFER RATE ).
 FRA
(FORWARD RATE AGREEMENT)
• ES UN SWAP DE TASA DE INTERES
ES UN CONTRATO A PLAZO SOBRE TIPOS DE
INTERESES Y SURGIO POR PRIMERA VEZ EN SUIZA 1984 ES UN
CONTRATO EN EL QUE DOS PARTES ACUERDAN EL TIPO DE
INTERES QUE SE VA A PAGAR SOBRE UN DEPOSITO TEORICO
CON UN VENCIMIENTO ESPECIFICO EN UNA DETERMINADA
FECHA FUTURA LO CUAL PERMITE ELIMINAR EL RIESGO DE
FLUCTUACIONES EN EL TIPO DE INTERES DURANTE DICHO
PERÍODO. LOS COMPRADORES Y VENDEDORES IMPLICADOS
EN UN FRA SE DENOMINAN CONTRAPARTES UNA DE ELLAS LA
DENOMINADA RECEPTOR FIJO, RECIBIRA UN TIPO DE INTERES
FIJO Y PAGARA UN TIPO UN TIPO DE CAMBIO FLOTANTE;
MIENTRAS QUE EL RECEPTOR FLOTANTE SERÁ EL
ENCARGADO DE REALIZAR LOS PAGOS FIJOS Y DE RECIBIR A
CAMBIO LOS PAGOS FLOTANTES.
• LOS PAGOS FIJOS Y FLOTANTES SE BASAN EN
• EL PRINCIPAL TEÓRICO ESPECIFICADO EN EL CONTRATO.
• UNA MEDIDA ACEPTABLE DEL TIPO DE INTERÉS
( LIBOR, MIBOR ).
• UNA ESTRUCTURA TEMPORAL DETERMINADA.
 TIPOS DE FRA
• STRIP
UNA SERIE DE FRA CON DIFERENTES PLAZOS.
• CAPS
ES UN INSTRUMENTO DE GESTIÓN DE
RIESGO DE INTERES A MEDIANO Y LARGO PLAZO
QUE PERMITE AL TESORERO PROTEGERSE
DURANTE UNA SERIE DE PERIODOS CONTRA UN
ALZA DE LOS TIPOS DE INTERES FLOTANTES. AL
TRATARSE DE UNA OPCIÓN EL TESORERO SERÁ
EL COMPRADOR DEL CAP LO QUE LE
GARANTIZARA UN TIPO DE INTERES MÁXIMO EN
AL CASO DE UN PRESTAMO O DEUDA. LA
CONTRAPARTE DEL CAP SUELE SER UN BANCO
QUE EL VENDEDOR RECIBE UNA PRIMA POR
GARANTIZAR QUE LA CARGA FINANCIERA DEBIDA
A LOS INTERESES NO TRASPASARA EL LIMITE
MAXIMO INDICADO EN EL CONTRATO.
 TIPOS DE FRA
• FLOORS
ES LO OPUESTO A UN CONTRATO CAP. EL
CONTRATO FLOOR ES UN INSTRUMENTO DE
GESTIÓN DEL RIESGO DE INTERES A MEDIANO Y
LARGO PLAZO, QUE PERMITE AL INVERSIONISTA
PROTEGERSE DURANTE UNA SERIE DE PERIODOS
CONTRA UNA DISMINUCIÓN DE LOS TIPOS DE
INTERES FLOTANTES. AL TRATARSE DE UNA
OPCIÓN EL INVERSOR SERA EL COMPRADOR DEL
FLOOR LO QUE LE GARANTIZARA UN TIPO DE
INTERES MINIMO EN EL CASO DE UNA INVERSIÓN.
EN RESUMEN ES UN ACUERDO ENTRE EL
COMPRADOR Y VENDEDOR POR EL QUE EL
PRIMERO DESPUES DE PAGAR UNA PRIMA
RECIBIRA UN PAGO CUANDO EL TIPO FLOOR
CAIGA POR DEBAJO DEL INDICE
ELEGIDO ( LIBOR, MIBOR ).
 TIPOS DE FRA
• COLLARS

ES LA COMBINACIÓN DE
CAPS Y FLOORS.
 FRA
• Q= ( TFRA – TREF ) x N x D
36000 ( TREF x D )

TFRA = TIPO DE INTERES

ACORDADO EN EL
CONTRATO.
TREF = TIPO DE REFERENCIA.
N = NOMINAL.
D = NÚMERO DE DIAS.
 EJEMPLO
• CAPITAL BANK OTORGA UN PRÉSTAMO A 5 AÑOS
DE $50 MM PARA FINANCIAR UN PROYECTO.
EL PRÉSTAMO TIENE UN TIPO DE INTERÉS FIJO
DEL 8%. PERO EL BANCO PREFIERE RECIBIR
PAGOS CON UNA TASA DE INTERÉS VARIABLE. EL
BANCO PODRÍA ENDEUDARSE A UNA TASA DEL
6% DURANTE 5 AÑOS. POR LO TANTO LOS $ 4 MM
DE INTERESÉS PODRÍAN CUBRIR UN PRÉSTAMO A
UNA TASA DE INTERÉS FIJA DE $ 4 / 0,06 = $ 66,67
MM. EL BANCO PUEDE CONSTRUIR UN SWAP DE
LA SIGUIENTE FORMA: PIDE PRESTADO $ 66,67 MM
A UNA TASA DE INTERÉS FIJA DEL 6% POR
5 AÑOS Y SIMULTANEAMENTE PRESTA LA
MISMA CANTIDAD A LIBOR.
 EJEMPLO
• OTRA FORMA CAPITAL BANK CONTACTA A UN
INTERMEDIARIO DE SWAPS QUE HABITUALMENTE ES UN
BANCO DE INVERSIÓN Y ACUERDA PERMUTAR LOS
PAGOS SOBRE UN PRESTAMO A UNA TASA DE INTERÉS
FIJA DE $ 66,67 MM POR LOS PAGOS SOBRE UN
PRÉSTAMO A TASA DE INTERÉS VARIABLE LOS
$ 66,67 MM SE DENOMINAN LA CUANTÍA NOCIONAL
PRINCIPAL DEL SWAP, CAPITAL BANK Y EL
INTERMEDIARIO SON LAS CONTRAPARTES DEL SWAP.
EL INTERMEDIARIO ESTÁ OFERTANDO UNA TASA DE
INTERÉS DEL 6% PARA EL SWAP A 5 AÑOS CONTRA EL
LIBOR. ESTA CIFRA SE COTIZA A MENUDO COMO UN
DIFERENCIAL SOBRE EL RENDIMIENTO DE LAS LETRAS
DEL TESORO EN EEUU. POR EJEMPLO EL RENDIMIENTO
DE LAS LETRAS DEL TESORO A 5 AÑOS ES DEL 5,25% EL
DIFERENCIAL CON EL SWAP ES DEL 0,75%.
 EJEMPLO

BANCO 0,05 x $ 66,67 MM = $ 3,33 CONTRAPARTE

BANCO $ 4 MM CONTRAPARTE
BANCO NETO = $ 0 CONTRAPARTE

SI LA TASA AUMENTA AL 6 %
BANCO 0,06 x $ 66,67 MM = $ 4 CONTRAPARTE
BANCO $ 4 MM CONTRAPARTE
BANCO NETO = $ 0 CONTRAPARTE
 EJEMPLO
SWAP 0 1 2 3 4 5
1. TOMAR
DEUDA $ + $ 66,67 MM - $ 4 MM - $ 4 MM - $ 4 MM - $ 4 MM -$4 MM +
66,67 AL 6 % $ 66,67 MM
DE INTERES
FIJO

2. PRESTAR
$ - $ 66,67 MM 0, 05 x $ 66,67 + LIBOR x 66,67 + LIBOR x 66,67 + LIBOR x 66,67 + LIBOR x 66,67
66,67 MM A MM MM MM MM MM
LA TASA + 66,67 MM
VARIABLE
LIBOR

FLUJO DE
CAJA NETO 0 -4 + 0,05 x 66,67 - 4 + LIBOR x - 4 + LIBOR x - 4 + LIBOR x - 4 + LIBOR x
MM $ 66,67 MM $ 66,67 MM $ 66,67 MM $ 66,67 MM

SWAP
ESTANDAR 0 -4 + 0,05 x 66,67 -4+ 0,05 x -4+ LIBOR x -4+ LIBOR x -4+ LIBOR x
FIJO A MM $ 66,67 MM $66,67 MM $66,67 MM $66,67 MM
VARIABLE
FLUJO DE
CAJA NETO
SWAPS
DE
DIVISAS
 SWAPS DE DIVISAS
• LLEGAN A SER EXTRAMADAMENTE
VOLATILES A PRINCIPIOS DE LA DECADA
DE LOS 70 SIGUIENTES AL COLAPSO DEL
ACUERDO BRETON WOODS ( 1945 ).
EL INCREMENTO DRÁSTICO EN LA
VOLATILIDAD DE LOS TIPOS DE CAMBIO
CREÓ UN AMBIENTE IDEAL PARA LA
PROLIFERACIÓN DE DOCUMENTOS
PARECIDOS A UN SWAPS PARA CUBRIR
LAS EMPRESAS OPERACIONES DE DIVISAS
A LARGO PLAZO
REALIZANDO PRESTAMOS.
BACK – TO – BACK
( PARARELAS ).
 FXA
FORWARD EXCHNAGE AGREEMENT
• ACUERDOS SOBRE TIPOS DE CAMBIO FUTUROS,
NACEN A FINALES DE 1987 DESAROLLADOS POR
EL MIDLAND BANK BRITANICO. UN FXA ES UN
SWAP DE DIVISAS SINTETICO DEL TIPO DE CAMBIO
A PLAZO( FORWARD) ES DECIR QUE LOS
INTERCAMBIOS DE DIVISAS NO SE PRODUCEN EN
EL MOMENTO ACTUAL SINO A PARTIR DE UN
MOMENTO DETERMINADO. COMBINA DOS
CONTRATOS A PLAZO TEORICO EN UNICO TRATO.
EL CONTRATO IMPLICA DOS DIVISAS. LAS DOS
PARTES ESTAN DE ACUERDO EN LA FECHA DEL
TRATO ( DEALING DATE ) EN COMPRARSE
MUTUAMENTE EN LA FECHA DE VALORACIÓN POR
CUALQUIER CAMBIO EN EL SWAP DE DIVISAS A
PLAZO O POR UN CONTRATO ESPECIFICO
EN EL FUTURO.
 FXA
N x ( PFXA – PL ) – ( TFXA – TCL ) x TIPO x D / 36000
1 + TIPO x D / 36000

TFXA = TIPO DE CAMBIO DEL FXA EN LA FECHA

DEL TRATO.
TCL = TIPO DE CAMBIO DE CONTADO.
PFXA = SON LOS PUNTOS DE LA PRIMA A PLAZO.
PL = PUNTOS DE LA PRIMA A PLAZO EN LA
FECHA DE LIQUIDACIÓN.
( LLEVA SIGNO NEGATIVO ).
D= DURACIÓN DEL CONTRATO EN DIAS.
Tema 3: Riesgo financiero
 Riesgo / Retorno
• Cada inversionista define sus niveles de
retorno y riesgo deseables
– Ej: Ganar un millón de dólares a riesgo de
perder su casa o
– Ganar la lotería de Florida apostando cinco
dólares
• Las distintas combinaciones o pares entre
riesgo y retorno define las curvas de
indiferencia
 Terminología básica
• Retorno esperado (rendimiento promedio
y por tanto el de mayor probabilidad de
ocurrencia, es una variable aleatoria)
– Variable aleatoria: Eventos cuyos resultados
no conocemos de antemano
– Desviación estándar: Es la posible dispersión
de la variable aleatoria
 Harry Markowitz
Portafolios eficientes: Máximo rendimiento r, Mínima variabilidad sigma

La metodología para obtener esta relación es la programación lineal

Retorno A-B

1 0.21

1
0.2

0.19
1

0.18
0

0.17

0
0.16

0 0.15
0 0 0 0 0
Sigma AB
Riesgo Financiero
2
Varianza (~rm)= Valor Esperado (~rm - rm)

Donde:

~rm= Retorno Actual

rm= Retorno Esperado
2
Desviación Standard ~rm = (Varianza ~rm)
 Retorno Esperado :
• Promedio ponderado de los rendimientos
esperados en la inversión, usando como
peso la probabilidad de que ocurran los
eventos:

• rm =  n
j= 1 rj x pj
 Retorno Esperado
Ej: Se lanzan dos monedas:

Si sale una cara : +20

Si sale un sello: -10

Cara - Cara : +40

Cara - Sello: +10
Sello - Cara: +10
Sello - Sello: -20

Retorno esperado: (0.25 x 40) + (0.5 x 10) + (0.25 x (-20)) = 10

 Desviación estándar como
medida de riesgo

j =1((rj -~r) pj)

n 2 1/2
 Variabilidad

Frecuencia

1 0.7
0.6
1

0.5
1
0.4 Sigma = 30 %
Sigma = 15 %
0 0.3
0.2
0
0.1
0 0
(5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5
% Cambio de Precios diario
Varianza y Desv.Std.

2 2
Rend Esp Desv ¨r-r (~r-r) Prob. Prob x
Desv

40 30 900 0.25 225

10 0 0 0.5 0
-20 -30 900 0.25 225

Varianza: 450
Sigma: 21
Otro Ejemplo
Si sale una cara : +35
Si sale un sello: -25

Cara - Cara : +70

Cara - Sello: +10
Sello - Cara: +10
Sello - Sello: -50

Retorno Esperado = 10
Varianza = 1800
Sigma = 42
 Variabilidad de Portafolios

Portafolio: Rend. Var

T. Bills 3.1 9.6

Bonos Gob. 5.7 32.5
Bonos Corp. 5.6 31.4
Acciones 21.9 479.6
Volatilidad: Alta variabilidad
La Diversificación reduce el Riesgo (La
variabilidad):

++++ 40 -+++ 25
+++- 25 -++- 10
++-+ 25 -+-+ 10
++-- 10 -+-- -5
+-++ 25 --++ 10
+-+- 10 --+- -5
+--+ 10 ---+ -5
+--- -5 ---- -20
Diversificación

40 : 1 30 900 /16
25 : 4 15 225 /4
10 : 6 0 0
-5 : 4 -15 225 /4
-20 :1 -30 900 /16

Varianza: 900 225

------ + ----- = 225
8 2

Sigma = 15
 Covarianza y correlación
• Covarianza :  ij: Una medida estadística de
cómo se comportan relativamente dos o más
variables o títulos:
– Ejemplo:
• Goodyear y Ford  Correlación positiva
• Leche y refrescos  Correlación negativa
• Correlación, estrechamente relacionada a la
covarianza y varía entre –1 y 1
• La diversificación funciona en la medida en que
títulos individuales tengan correlaciones
negativas
Ejemplo:
Supongamos que se establece un portafolio de dos acciones, Kodak y
Kaiser

rek = 15 % Sigma(ek)= 20 %
rks = 21 % Sigma(ks)= 40 %

Si por ejemplo se toma 33 % ks y 67 % ek, se tiene:

Retorno = 0.33 x 21 % + 0,67 x 15 % = 16,98 %

2 2
Var = X1 x Sigma1 + X1 x X2 x Ro12 x Sigma1 x Sigma2 +
2 2
X1 x X2 x Ro12 x Sigma1 x Sigma2 + X2 x Sigma2
Continuación:
Correlación = 1

2 2
Varianza = 0.33 x 0.4 + 0.33 x 0.67 x 1 x 0.4 x 0.2 +
2 2
0.67 x 0.33 x 1 x .2 x .4 + 0.67 x 0.2 =

Sigma AB = 26.6 %

Correlación = -1

2 2
Varianza = 0.33 x 0.4 + (0.33 x 0.67 x (-1) x 0.4 x 0.2) x 2
2 2
+ 0.67 x 0.2 = Sigma AB = 20 %
 LMC o límite de cartera
eficiente
• La cartera eficiente será la cartera que
incluya todo el mercado
• Un título individual se situará por debajo
del LMC
• Ri = i + i R i + 

A mayor retorno del índice de mercado,

mayor es el retorno de un título
 Diversificación y Riesgo

La diversificación funciona porque los precios de dos acciones

distintas no necesariamente se mueven juntos

Riesgo único: Unique Risk

Riesgo de Mercado: Market Risk

A medida que se incluyen más acciones en un portafolio,

el riesgo del portafolio se vuelve asintótico para aproximarse al
riesgo de mercado.

Riesgo Unico = Riesgo Sistemático o riesgo de mercado

Diversificación y Riesgo

20

15

10 Riesgo

Número de Acciones
 El Beta
• Medida del riesgo relativo de una acción o
título frente a su mercado:

j,m) / m)
– Es decir, el Beta de una acción es
el equivalente de dividir la
covarianza de la acción respecto al
mercado sobre la varianza del
mercado
Beta:
Sensibilidad del retorno de la inversión frente a los movimientos
del mercado un beta mayor (menor) que 1 indica que los
rendimientos deltítulo son más (menos) volátiles que el
mercado.

La desviación standard de un portafolio con Beta = X será X

veces la desviación standard del mercado.
Relación Riesgo Retorno:

Beta de los Treasury Bills = 0

Risk Premium: Prima de Riesgo
rm - rf = Risk Premium
rm: Tasa de retorno del mercado
rf: Tasa de retorno libre de riesgo
Capital Asset Pricing Model:

En un mercado competitivo, la prima por riesgo varía proporcionalmente a

Beta.

Por ejemplo: La prima por riesgo esperada para una inversión con Beta = 0.5
es la mitad de la prima por riesgo del mercado. Si Beta = 2 la prima por
riesgo es el doble a la del mercado.

r - rf = Beta x (rm - rf)

Donde:

r: Tasa de rendimiento esperada del portafolio

Beta: Beta del Portafolio
rm: Tasa de rendimiento del mercado
rf: Tasa libre de riesgo
Curva Beta
Rendimiento
25

20

15

10

Beta

Rendimiento
Beta de Una Inversión

Beta de = ( Porción x Beta de ) + (Porción en x Beta de )

Inversión ( en mercado Mercado ) (Préstamo Préstamo)

Beta = % Mercado x 1 + % Préstamo x 0

r - rf = % Mercado x (rm - rf) + % Préstamo x (rl - rf)

rl : Rendimiento del préstamo

Tasa de Retorno Esperado

r= rf + Beta(rm - rf)

Aditividad del CAPM

BetaAB = BetaA x PV(A) + BetaB x PV(B)

------------------------------------------
PV(AB)
Ejemplo:
Proyectos A y B ofrecen flujo de caja de 100 despues de un año

BetaA=1 BetaB=2
rf = 10 %
rm-rf= 8 %
Luego rA = 10 % + 1 x 8 % = 18 %
rB = 10 % + 2 x 8 % = 26 %

PV(A) = 100 / (1 + 0.18) = 84.75

PV(B) = 100 / (1 + 0.26) = 79.37

BetaAB = BetaA x PV(A) + BetaB x PV(B)

------------------------------------------
PV(AB)
BetaAB = 1 x 84.75 + 2 x 79.37
---------------------------- = 1.4836
(84.75 + 79.37)

rAB = rf + BetaAB x (rm - rf) = 10 % + 1.4836 x 8 % = 21.87 %

Ejemplo:

Portafolio compuesto por:

1 acción de IBM Precio = 100,375 Beta = 1.34
1 acción de MicrosoftPrecio = 127 Beta = 1.28
5 acciones de Ford Precio = 44 Beta = 0.49

PV = 1 x 100,375 + 1 x 127 + 5 x 44 = 447,375

Beta = 100,375 x 1,34 + 127 x 1,28 + 220 x 0,49

------------------------------------------------------ = 0,9050
447,375
 Criterio de Selección
Rendimiento
25

20

15

10

Beta

Rendimiento

Se debe seleccionar aquellos títulos que se encuentren sobre la

linea, es decir, cuyo rendimiento esté por encima del rendimiento
esperado para instrumentos de riesgo similar.
Ejemplo:
Supongamos que se establece un portafolio de dos acciones, Kodak y
Kaiser

rek = 15 % Sigma(ek)= 20 %
rks = 21 % Sigma(ks)= 40 %

Si por ejemplo se toma 33 % ks y 67 % ek, se tiene:

Retorno = 0.33 x 21 % + 0,67 x 15 % = 16,98 %

2 2
Var = X1 x Sigma1 + X1 x X2 x Ro12 x Sigma1 x Sigma2 +
2 2
X1 x X2 x Ro12 x Sigma1 x Sigma2 + X2 x Sigma2
Continuación:
Correlación = 1

2 2
Varianza = 0.33 x 0.4 + 0.33 x 0.67 x 1 x 0.4 x 0.2 +
2 2
0.67 x 0.33 x 1 x .2 x .4 + 0.67 x 0.2 =

Sigma AB = 26.6 %

Correlación = -1

2 2
Varianza = 0.33 x 0.4 + (0.33 x 0.67 x (-1) x 0.4 x 0.2) x 2
2 2
+ 0.67 x 0.2 = Sigma AB = 20 %