Sesión 2.

Valuación de Bonos y
Acciones

0
Puntos de estudio
Definicion de un Bono. Conceptos.
Como valorizar un bono.
Valorizacion de Acciones. Modelo de Descuento de
dividendos/ Oportunindades de crecimiento
El modelo de dividendos crecientes
El modelo NPVGO.
El ratio Precio/utilidades.
Reporte bursatil/ Resumen y Conclusiones

1
Valuacion de Bonos y Acciones
 Principio Básico:
 Valor activo financiero = VP de los flujos futuros esperados
 Para valorizar bonos y acciones necesitamos:
 Estimar los flujos futuros:
 Dimension
 Oportunidad
 Descontar los flujos futuros a una tasa apropiada:
 La tasa debe considerar el nivel de riesgo presente en el activo.

2
Definicion y Ejemplo de un Bono

 Un bono es legalmente un compromiso legal entre un

prestamista y un prestatario que establece que:
 Especifica el monto del principal de la deuda.
 Especifica el tamaño y la oportunidad de los flujos de
efectivo.
 En términos monetarios
 Como una formula

3
 Definición y Ejemplo de un Bono…

 Consideremos un bono listado como 6 3/8 de diciembre del

2012.
 El VALOR A LA PAR es de $1,000.
 Los pagos Cupon son hechos semestralmente – el 30 de Junio
y el 31 de diciembre.
 Siendo la tasa cupón de 6 3/8 la cuota semestral es $31.875.
 En enero 1, 2008 los flujos esperados son:

$31.875 $31.875 $31.875 $1,031.875


1 / 1 / 08 6 / 30 / 08 12 / 31 / 08 6 / 30 / 12 12 / 31 / 12

4
Como valorizar el bono
 Identiquemos los flujos de efectivos, tamaño y
oportundad.
 Descuente los flujos usando una tasa apropiada .
 Si usted conoce el precio del bono y el tamaño y la
oportunidad de sus flujos, el rendimiento al
vencimiento es la tasa de descuento.

5
Bonos de descuento puro
Informacion para valorizar un bono de descuento puro:
 Tiempo al vencimiento (T) = Fecha vencimt – fecha actual
 Valor Nominal VN
 Tasa de descuento (r)

$0 $0 $0 $VN

0 1 2 T 1 T
Valor presente de un bono de descuento puro al
tiempo de inicio: F
PV 
(1  r ) T

6
Solucion:
Traemos a valor presente el valor de rescate del bono al final
del año 30 a una tasa de descuento del 6%.

$0 $0 $0 $1,000 $0

29


0 1 2 29 30

F $1,000
PV    $174.11
(1  r ) T
(1.06) 30

7
: Ejemplo excel
Encuentre el valor de un bono a 30 años, de cupon cero, un valor
a la par de $1,000 par y una tasa de rendimiento de 6%.

N 30

I/Y 6

PV 174.11

PMT

FV 1,000
8
Bonos Cupon: requerimos saber:
 Fecha actual y tiempo hasta el vencimiento. Monto del
cupon por periodo. Valor del bono al vencimiento. Tasa.

$C $C $C $C  $F

0 1 2 T 1 T

Valor de un Bono Cupón

= VP de las anualidades + Valor Facial Descontado

C 1  F
PV  1  T 

r  (1  r )  (1  r )T
9
Bonos de Cupon: Ejemplo
Encuentre el VP de un bono (asuma que hoy es 1 de Enero 2004-, 2004), de
un bono con cupon semestral –tasa anual 6-3/8-. La fecha de
vencimiento es diciembre 2009, siendo la tasa de rendimiento del 5%.
 A enero 2004 los flujos previstos de efectivo son:

$31.875 $31.875 $31.875 $1,031.875


1 / 1 / 04 30 / 6 / 04 31 / 12 / 04 39 / 6 / 09 31 / 12 / 09

$31.875  1  $1,000
VP  1 12 
 12
 $1,070.52
.05 2  (1.025)  (1.025)
10
Observe que:
1. Los precios de los bonos y las tasas de interes del
mercados se mueven en direccion ?.

2. Si la tasa cupon = precioU = valor a la par

Si tasa cupon > rendimiento al vencimiento, el precio >

valor a la par (bono premium)

Si tasa cupon < rendimiento al vencimiento, precio <

valor a la par (bono de descuento)

4. Un bono con una tasa cupon baja tiene un mayor cambio

relativo de precio que un bono con tasa cupon alta cuando
cambia la tasa de descuento del mercado y ceteris
paribus.(y las demas características permanecen iguales).
11
Rendimiento y Valor del Bono
$1400 Si YTM < tasa cupon, el bono se
Valor Bono vende con premiun.
1300

1200
Si YTM = tasa cupon el bono se
1100 vende a la par.

1000

800
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1
6 3/8 Tasa Dscto
Si YTM > tasa cupon, el bono se vende con descuento
12
Rendimiento y Volatilidad del
Precio del bono
Valor del Bono Dos bonos identicos.
El bono con mayor periodo de
vencimiento esperimenta mucha mas
volatilidad respecto a un cambio en
la tasa de descuento

Par

Bono corto periodo

Discount Rate
C
Bono c/periodo largo
13
Tasa Cupon y volatilidad del precio
del bono
Bond Value Otros dos bonos identicos.
El bono de menor valor de cupon tendra
mayor volatilidad con respecto a cambios en
la tasa de descuento

High Coupon Bond

Discount Rate
Low Coupon Bond
14
Valuacion de Acciones
 Dividendos versus Ganancias de Capital
 Valorizacion de acciones con:
 Crecimiento Cero
 Crecimiento constante
 Crecimiento Diferencial

15
Caso 1: Crecimiento Cero
 Asumiendo que el dividendo permanece constante
indefinidamente

Div1  Div2  Div3  

Desde que los flujos futuros son constantes el valor
de una accion con crecimiento cero es el valor
presente de una perpetuidad.
Div1 Div 2 Div 3
P0     

(1 r ) 1

(1 r ) 2

(1 r ) 3

Div
P0 
r
16
 Caso 2: Con crecimiento constante
Suponiendo que los dividendos crecen a un
ratio constante g siempre
Div1  Div0 (1  g )
   
Div2 Div1 (1 g ) Div0 (1 g )2

Div3  Div
.2
(1  g )  Div0 (1  g )3

..
Si los flujos futuros de efectivo crecen a una tasa constante, el
valor de una accion con crecimiento constante sera el valor
de una perpetuidad creciente.
Div1
P0 
r g
17
Caso 3: Con crecimiento diferencial
 Los dividendos creceran a distintas tasas en el futuro y
luego crecerán a un ratio constante. Para valorizar el
stock necesitamos:
 Estimar el monto de los dividendos en el futuro inmediato.
 Estimar el precio futuro de la accion cuando esta se
transforme un una accion con crecimiento constante.
 Computar el VP total de los dividendos proyectados y el
valor futuro de la accion a una tasa apropiada de descuento.

18
Ejemplo: Con crecimiento diferencial
Un dividendo crecera a una tasa g1 por N años
y a una tasa g2 después
Div1  Div0 (1  g1 )

   
Div2 Div1 (1 g1 ) Div0 (1 g1 )2

..
.
   
DivN DivN 1 (1 g1 ) Div0 (1 g1 ) N

DivN 1  DivN (1  g2 )  Div0 (1  g1 )N (1  g2 )

..
.
19
Ejemplo: Con crecimiento diferencial
Un dividendo crecera a una tasa g1 por N años
y a una tasa g2 después

 
Div0 (1 g1 ) Div0 (1 g1 )2

…
0 1 2
DivN (1  g2 )
Div0 (1  g1 )N  Div0 (1  g1 )N (1  g2 )
… …
N N+1

20
Ejemplo: Con crecimiento diferencial
Esta fase se valoriza como una anualidad de N-años
con el ratio de crecimiento g1

C  (1 g1 ) 
 T
PA  1  T 
r  g1  (1  r ) 
Mas el valor descontado de una perpetuidad con una tasa
de crecimiento constante g2 que se inicia en el año N+1
 DivN 1 
 
 r  g2 
PB 
(1  r )N
21
Case 3: Crecimiento Diferencial
Es decir la formula de valor de una accion con
Crecimiento diferencial es:
 DivN 1 
 
C  (1 g1 )   r  g2
 T

P 1   
  T
r g1  (1 r )  (1 r )  N

Otro modo seria construir el flujo de caja esperado

22
Ejemplo con crecimiento diferencial
Una accion comun paga un dividendo de $2. Se espera que
este dividendo cresca a un promedio de 8% por 3 años,
luego crecera a una tasa de 4% a perpetuidad.
Cual es el valor de estas acciones?. La tasa de descuento es
de 12%.

23
Con la formula

 DivN 1 
 
C  (1  g1 )T   r  g2 
P 1  T 

 
r g1  (1 r )  (1 r ) N

24
Un ejemplo de crecimiento diferencial
$2(1.08) $2(1.08) 2
$2(1.08)3 $2(1.08)3 (1.04)
…
0 1 2 3 4
La tasa kte. De la
fase que se inicia el
año 4 puede
$2.62
$2.16 $2.33 $2.52  valorizarse como
.08 una perpetuidad en
el tiempo
0 1 2 3 $2.62
P3   $32.75
.08
$2.16 $2.33 $2.52  $32.75
P0   2
 3
 $28.89
1.12 (1.12) (1.12)
25
Estructura de Plazos y tasas de
interés
 El término “estructura a plazos” describe la relación de
las tasas de interés con diferentes vencimientos”.
 Normalmente las tasas spot – tasas que se conocen en
el año “0”-, se incrementan con vencimientos mas
prolongados.

8% Bono A Año 2

10%
Bono B
Año 0 Año 1

26
Estructura de Plazos y tasas de
interés
 Influye en la variación de la tasa de interés la
preferencia de la liquidez y la percepcion de riesgos
sistémicos – como la inflacion-,.

8% Bono A Año 2

10%
Bono B
Año 0 Año 1

27
Tasas spot y de rendimiento al
vencimiento.
 Considere el Bono A con dos tasas spot distintas en
función al vencimiento. Hallar su valor presente (VP)
y su tasa de rendimiento al vencimiento (YTM).

8% Bono A

10%
Bono A
Año 0 Año 1 Año 2

28
Parametros en el modelo de
descuento de dividendos.
 El valor de la firma dependera entonces de su tasa de
crecimiento g y de su tasa de descuento r ; donde
 g = coeficiente retencion de utilidades retenidas
 r=
 The discount rate can be broken into two parts.
 The dividend yield
 The growth rate (in dividends)
 In practice, there is a great deal of estimation error
involved in estimating r

29
Y de donde proviene r?
 La tasa de descuento de un bono puede ser descompuesta
en dos partes.
 El rendimiento exigido
 La tasa de crecimiento de los dividendos
 En la practica hay un gran trabajo para calcular el error
relacionado con la tasa de rendimiento.

30
Oportunidades de crecimiento
 Resultan en proyectos con VPN positivo.
 El valor de la empresa se conceptualiza como la suma
del 100% de los pagos por concepto de utilidades,
dividendos y el valor presente neto de sus
oportunidades de crecimiento.

EPS
P  NPVGO
r
31
El modelo de Dividendos Creciente y
el modelo NPVGO
 Tenemos dos formas de valuar un stock:
 El modelo de descuento de dividendos.
 El precio de una accion puede calcularse como la suma de su
precio como generadora de efectivo mas el valor posterior
por sus oportunidades de crecimiento de la firma.

32
El modelo de Dividendos Creciente y
el modelo NPVGO
Considere una firma cuya UPA es de 5 al final del primer
año, un ratio de dividendo del 30%, una tasa de descuento
de 16%, y un retorno en sus utilidades retenidas de 20%.
 El dividendo al primer año sera $5 × .30 = $1.50 por accion.
 El ratio de retencion es de .70 ( = 1 -.30) lo cual implica un ratio de
crecimiento en dividendos de 14% = .70 × 20%
Del modelo de crecimiento de dividendos, el precio de la acción es:

Div1 $1.50
P0    $75
r  g .16 .14
33
El Modelo NPVGO
Primero, calcule el valor de la firma como generadora de
efectivo
Div1 $5
P0    $31.25
r .16
Segundo calcule el valor de su oportunidad de crecer

 3.50 .20 
3.50  .16  $.875
P0    $43.75
r g .16 .14

Finalmente P0  31.25  43.75  $75

, 34
5.8 Razon Precio Utilidad
 Aunque se diga que no es lo mejor, muchos analistas relacionan las
utilidades con el precio de las acciones a partir de una preferencia
acentuada por liquidez.
 Ejemplo:
 Calcule el coeficiente P/E de la accion como un resultado del precio de
la accion dividido por las utilidades por accion.
 El Wall Street Journal usa las ganancias de los 4 ultimos trimestres

Precio p/ accion
P/E 
EPS
Las empresas cuyas acciones estan de moda venden a varios
multiplos. Las firma cuyas acciones no cuentan con el favoritismo
vende a bajos multiplos.

35
Otros analisis del precio
 Muchos analistas frecuentemente relacionan las
ganancias por accion con otras variables distintas del
precio como:
 Precio / Razon Flujo de Efectivo.
 Flujo de efectivo = ingreso neto + depreciacion =
cash flow de operaciones.
 Precio/ Ventas
 Precio actual accion / ventas anuales por accion

36
 Reporte de la bolsa NYSE
52 WEEKS YLD VOL NET
HI LO STOCK SYM DIV % PE 100s HI LO CLOSE CHG
52.75 19.06 Gap Inc GPS 0.09 0.5 15 65172 20.50 19 19.25 -1.75
Gap pago un
dividendo de Gap finalizo en
La accio
9 cents/accio bolsa vendiendo a
de Gap
$19.25, $1.75 mas
se cotizo Dado el
bajo que la fecha
a $52.75 precio actual
de cierre anterior.
el ultimo la tasa del
año. dividendo es
½ %Dado el precio
La posicion
6,517,200 acciione
mas baja de actual la razon
fueron transadas el
GAP en lo P/E es 15 veces ultimo dia
que va del la utilidad
año 37
Reporte de la Bolsa NYSE
52 WEEKS YLD VOL NET
HI LO STOCK SYM DIV % PE 100s HI LO CLOSE CHG
52.75 19.06 Gap Inc GPS 0.09 0.5 15 65172 20.50 19 19.25 -1.75

Gap Incorporated ha tenido un año duro, casi 52 semanas

transando bajo, Imagine como se sentiria usted si el año
pasado hubiera pagado $52.75 por una accion y ahora
vale $19.25! Esos 9-centimos de dividendos no podrán
arreglar nada.
Ayer, Gap ha tenido un dia rudo dentro de un año dificil.
Abrio posiciones transando mas bajo que el valor de
cierre del dia anterior y cerro mas bajo aun. $20.50.

38
5.10 Resumen 1
1. El valor de un bono con cupon cero es
F
PV 

(1 r )T
2. El valor de una perpetuidad

C
PV 
r
39
5.10 Resumen -2
Y el valor de un bono cupon;.

C  1  F
PV  1   T    T
r  (1 r )  (1 r )

La tasa r “YTM” de un bono es la tasa que descuenta los pagos

cupon y el valor facial al vencimiento, de forma que se iguala
al valor presente del bono.
40
Resumen 3
5. Una acción puede valuarse descontando sus
dividendos. Hay tres opciones:

a. Dividendos Constantes Div

P0 
r
Div1
b. Divid. Con crecimiento P 
kte. g
0
r g
 DivN 1 
c. Diferentes etapas de crecimiento 
 r g 
C  (1  g1)
T
  
P  1  T 
 2
 
r g1  (1 r )  (1 r )  N

41