EJERCICIO 1: ANÁLISIS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL (7 puntos)

En este primer ejercicio vamos a trabajar las teorías y postulados más importantes aparecidos en los últimos
años y que tratan de explicar el comportamiento empresarial en cuanto a la determinación de la estructura de
financiación óptima (o más adecuada) para el desarrollo de su negocio y, sobre todo, que aporta mayor
riqueza a sus accionistas recogida ésta en el precio de mercado o cotización de sus acciones.

Las principales teorías estudiadas en el módulo 4 de la asignatura y que debemos conocer son las siguientes:

 El modelo originario de Modigliani y Miller (MM) sin impuestos, merecedor de un premio Nobel de
economía. Desarrollado por estos dos autores a mediados del siglo pasado y que constituyó un
nuevo paradigma para el avance en el estudio del comportamiento empresarial en este ámbito.
 El modelo de MM y la incidencia del impuesto de sociedades en el valor de la empresa.
Considerar únicamente el impuesto de sociedades como imperfección del modelo original de
irrelevancia nos lleva a la conclusión que las empresas se endeudarán al máximo para reducir el
gasto por el impuesto de beneficios. Dicho de otra forma, maximizarán los ingresos generados por el
ahorro fiscal de los intereses.
 La Teoría del Equilibrio Estático o Trade-off Theory. Esta nos dice que existe un nivel de
endeudamiento óptimo que se consigue equilibrando dos variables opuestas: el ahorro fiscal de los
intereses, por un lado, y la proximidad de los costes de insolvencia que aparecen con un
endeudamiento excesivo o cercano a la insolvencia.
 La Teoría del Orden Jerárquico o Pecking Order Theory. La principal conclusión de esta teoría
consiste en que los altos gestores son adversos al riesgo y establecen unas preferencias en cuanto a
fuentes de financiación se refiere para financiar nuevas inversiones. Este orden es: primero,
financiación interna, en segundo lugar, emisión de títulos de deuda, y en última instancia están las
ampliaciones de capital (emisión de nuevas acciones en el mercado primario).

Para conocer en detalle cada una de estas teorías, las desarrollaremos de forma práctica a partir de los datos
financieros de las dos empresas que hemos estado analizando en los anteriores retos: Acciona y Ferrovial.
Seguiremos el orden detallado en la lista anterior que coincide con el índice del módulo 4.

1. La primera proposición del modelo de irrelevancia de MM. Determinar el valor de mercado (V) de
Ferrovial y Acciona para el 2022 a partir de los siguientes datos (disponibles en la hoja de cálculo adjunta
a este enunciado) de acuerdo con la primera proposición del modelo de MM.

2022
EJERCICIO 1. Proposición I MM FERROVIAL ACCIONA
BAT 268 869
INT (gastos financieros) 243 520
BAI 511 1.389
Tipo interés sin riesgo de la economía, ki 3,110%
Prima de riesgo económico del sector 2,000%
Rentabilidad equivalente sector, k0
Valor de mercado de los activos, V
Valor de la deuda, E
Valor del capital propio, P

Debemos tener presente que el contexto del modelo de MM, las empresas no pagan impuesto de
sociedades, por tanto, el BAIT lo sustituimos por BAI (beneficio antes de intereses, para obtenerlo
sumamos al Beneficio antes de impuestos de la cuenta de resultados de ambas empresas los gastos
financieros, INT).
 Suponemos que el mercado establece una prima de riesgo económico para todo el sector del 2%. Por otra
parte, el tipo de interés libre de riesgo de la economía a la que las empresas pueden prestar y endeudarse
es el mismo que el utilizado en el segundo reto (3,11%). A partir de éste, obtenemos el valor de la deuda
(E=INT/ki) para cada empresa de acuerdo con el modelo de MM. (1 punto)

Adjunto la tabla rellenada (los cálculos están en el Excel):

2022
EJERCICIO 1. Proposición I MM FERROVIAL ACCIONA
BAT 268 869
INT (gastos financieros) 243 520
BAI 511 1.389
Tipo interés sin riesgo de la economía, ki 3,110%
Prima de riesgo económico sector 2,000%
Rentabilidad equivalente sector, k0 5,110%
Valor de mercado de los activos, V 10.000,00 27.182,00
Valor de la deuda, E 7.813,50 16.720,26
Valor del capital propio, P 2.186,50 10.461,74

2. ¿Cuál es la primera proposición del modelo de MM? ¿En qué entorno se cumple? Poned algún ejemplo
real en el que mínimamente se cumpla.
(1 punto)

La proposición I de Modigliani Miller (MM) indica que el valor de una empresa se obtiene dividiendo el BAIT
(beneficio antes de impuestos y intereses) para el coste del capital (ko), así V = BAIT/ko.

La proposición I del Modelo de Modigliani Miller se basa en una serie de supuestos ya que considera que los
mercados son perfectos, esto quiere decir que no hay imperfecciones en el mercado, así tenemos que no hay
impuestos lo cual hace que por ejemplo los intereses de la deuda no tengan un efecto fiscal positivo en el
valor de la empresa. Tampoco hay otra imperfección como los costes de insolvencia que afectan
negativamente al valor de las empresas, tampoco hay costes en la realización de transacciones por lo que es
independiente del sitio en el cual se haga la transacción ya que esto no genera ningún coste, también todos
los agentes que intervienen en los mercados tienen una información perfecta (por lo tanto no hay una
asimetría en la información), tampoco existen los denominados costes de agencia que se generan en las
relaciones de agencia (la información entre el agente o gestor y el propietario o accionista suele ser
asimétrica ya que los gestores tienen más información que los accionistas y esto genera unos costes de
agencia, si suponemos que los mercados son perfectos no hay esta asimetría en la información entre
gestores y propietarios y por tanto no se generan estos costes de agencia).

Es difícil encontrar algún mercado dónde se pueda cumplir esta proposición I ya que casi todas las empresas
pagan impuestos, por ejemplo. Habría que buscar un sector que esté en un país dónde no se paguen
impuestos o que los impuestos que se paguen sean muy bajos y también dónde las empresas de ese sector
coticen en bolsa, lo que haría que haya menos asimetría de información entre los gestores y los accionistas.
Hay empresas que tienen sus domicilios fiscales por ejemplo en Irlanda u otros países como Holanda, donde
la tributación es menor y también que coticen en bolsa, así ejemplos de empresas tipo Netflix, Apple, Google,
Microsoft,…, ya que sus servicios muchas veces los prestan en la nube y esto hace que puedan decir que el
servicio lo prestan en un país con tributación baja.

3. La segunda proposición del modelo de irrelevancia de MM. Calcular la rentabilidad esperada del
capital propio (kP) para las dos empresas a partir de la expresión de la segunda proposición del modelo de
MM. Comprobar, a la vez, que coincide con la rentabilidad del capital propio a precio de mercado (BAT/P).
Determinar la prima de riesgo financiero para Acciona y Ferrovial. Comentar los resultados obtenidos.
(1 punto)
 2022
Ejercicio 3. Proposición II MM FERROVIAL ACCIONA
Rentabilidad del capital propio, kP= BAT/P
Ratio apalancamiento a valores de mercado, E/P
Prima de riesgo financiero, (k0-ki)·E/P
Rentabilidad capital propio, kP =k0+(k0-ki)·E/P

Adjunto la tabla rellenada (los cálculos están en el Excel):

Ejercicio 3. Proposición II MM FERROVIAL ACCIONA

Rentabilidad del capital propio, kp= BAT/P 12,26% 8,31%
Ratio apalancamiento a valores de mercado, E/P 3,57 1,60
Prima de riesgo financiero, (k0-ki)·E/P 7,15% 3,20%
Rentabilidad capital propio, kp=k0+(k0-ki)·E/P 12,26% 8,31%

El valor de Kp para Ferrovial es superior al de Acciona porque Ferrovial tiene una prima de riesgo financiero
mayor que la de Acciona, debido a que Ferrovial tiene una ratio de apalancamiento mayor que Acciona
(Ferrovial está mucho endeudada que Acciona).

4. El modelo de MM y el impuesto de sociedades. En este apartado analizamos la incidencia aislada del

impuesto de sociedades en el valor de las compañías Acciona y Ferrovial, en concreto en su estructura de
financiación. Calcular el valor de mercado de ambas empresas bajo los siguientes supuestos:

La tasa de actualización para las rentas neta de impuestos de las empresas no endeudadas del sector, k 0t
se obtiene de sumar al tipo de interés sin riesgo del ki=3,11% una prima de riesgo del 3,5%.
Tipo impositivo del impuesto de beneficios: 25%.
El valor del BAIT es el mismo que el calculado en el primer ejercicio (BAT+INT).
A fin de aproximarnos a la realidad y para calcular el valor presente de los beneficios fiscales generados
por los gastos financieros, tomamos el valor de la deuda (E) según libros al cierre de 2022.

2022
EJERCICIO 4. MM y la incidencia del impuesto de sociedades FERROVIAL ACCIONA
BAIT 511 1.389
Tipo impuesto de sociedades, t 25,00%
Resultado de explotación neto de impuestos, BAIT·(1-t)
Tasa actualización rentas netas de impuestos, k0t 6,610%
Valor de mercado sin deuda, BAIT·(1-t)/k0t
Valor deuda según balance cierre 2022, E 11.717 7.928
Valor actual del ahorro fiscal, t·E
Valor de mercado con deuda

Comentar los resultados obtenidos. Si las dos empresas aumentaran su nivel de endeudamiento, ¿Qué
efecto tendría en su valor de mercado? Determinar el valor de mercado adicional (marginal) generado por
un euro de deuda adicional.
Sin contemplar ninguna otra variable, ¿Qué nivel de deuda aconsejarías a las dos empresas?
(1 punto)

Si tenemos en cuenta que estamos en MM con impuestos el valor de la empresa endeudada es:

VMEE = (BAI*(1-t))/k0t + t*E

Adjunto un cuadro con el cálculo del valor de mercado para las tres empresas (los cálculos están en el Excel):
 2022
EJERCICIO 4. MM y la incidencia del impuesto de
FERROVIAL ACCIONA
sociedades
BAIT 511 1.389
Tipo impuesto de sociedades, t 25,00%
Resultado explotación neto de impuestos, BAIT·(1-t) 383 1.042
Tasa actualización rentas netas de impuestos, k0t 6,610%
Valor de mercado sin deuda, BAIT·(1-t)/kot 5.798 15.760
Valor deuda según balance cierre 2022, E 11.717 7.928
Valor actual del ahorro fiscal, t·E 2.929 1.982
Valor de mercado con deuda 8.727 17.742

Se observa que las dos empresas ahora tienen un valor de mercado inferior al que hemos obtenido en el
ejercicio 1, debido principalmente a que el pago de impuestos reduce el valor y también que la tasa de
actualización de este ejercicio 4 es mayor que el del ejercicio 1. No obstante el hecho de que estén
endeudadas les incrementa el valor de mercado, como Ferrovial está más endeudada que Acciona pues esto
hace que su valor de mercado se incremente más por este motivo. Si las dos empresas incrementan su nivel
de endeudamiento esto hará que también incrementen su valor.

El valor de mercado adicional generado por un euro de deuda adicional es de 0,25 euros, ya que la t es 0,25,
y esto quiere decir que cada incremento de la E en una unidad el valor de mercado se incrementa en 0,25
euros.

En el supuesto de MM con impuestos el nivel de endeudamiento óptimo es infinito, ya que contra mayor es el
nivel de endeudamiento mayor es el valor de mercado de la empresa endeudada, por lo tanto,
aconsejaríamos el mayor nivel de endeudamiento posible para las dos empresas.

5. Trade-off theory. En este quinto ejercicio vamos a aplicar esta teoría que tiene en cuenta los beneficios
fiscales generados por la deuda y los costes de insolvencia. Simularemos diferentes escenarios de deuda
financiera para Acciona y en cada caso calcularemos el valor de la empresa. En la hoja de cálculo
disponéis de la información necesaria para cumplir con el objetivo.
En cada situación deberemos calcular el valor presente de los beneficios fiscales generados por el pago
de intereses y, a partir del valor actual de los costes de insolvencia estimados en cada escenario, el valor
de la empresa (con deuda) resultante. Adicionalmente, se os generará un gráfico en el que aparecerán
todos los valores de: VMENE, VAAF, VACI y el VMEE. Comentar los resultados obtenidos. (1 punto)

EJERCICIO 5. Los costes de insolvencia y la Trade-off theory. ACCIONA

VA ahorro VA Costes
Escenari Valor Tipo VMENE= fiscal (VAAF) = insolvenci
o deuda, E BAIT IS, t BAIT(1-t) k0t BAIT(1-t)/k0 t·E VMENE+VAAF a (VACI) VMEE
1 0 1.389 1.042 0
2 2.000 1.389 1.042 300
3 4.000 1.389 1.042 600
4 6.000 1.389 1.042 900
5 8.000 1.389 25% 1.042 6,610% 1.300
6 10.000 1.389 1.042 1.900
7 12.000 1.389 1.042 2.600
8 14.000 1.389 1.042 3.300
9 16.000 1.389 1.042 4.000

Adjunto la tabla rellenada (los cálculos están en el Excel):

 EJERCICIO 5. Los costes de insolvencia y la Trade-off theory. ACCIONA
Valor de la deuda, E VA ahorro fiscal VA Costes insolvencia
Escenario BAIT t BAIT(1-t) k0t VMENE= BAIT(1-t)/k0 (VAAF) = t·E VMENE+VAAF (VACI) VMEE
1 0 1.389 1.042 15.760 0 15.760 0 15.760
2 2.000 1.389 1.042 15.760 500 16.260 300 15.960
3 4.000 1.389 1.042 15.760 1.000 16.760 600 16.160
4 6.000 1.389 1.042 15.760 1.500 17.260 900 16.360
5 8.000 1.389 25% 1.042 6,610% 15.760 2.000 17.760 1.300 16.460
6 10.000 1.389 1.042 15.760 2.500 18.260 1.900 16.360
7 12.000 1.389 1.042 15.760 3.000 18.760 2.600 16.160
8 14.000 1.389 1.042 15.760 3.500 19.260 3.300 15.960
9 16.000 1.389 1.042 15.760 4.000 19.760 4.000 15.760

Adjunto también la gráfica que sale:

Trade-off theory. Acciona

20,500

19,500

18,500
VAAF
17,500

VMEE
16,500
f(x) = − 1.311549E-31 x⁵ + 1.129079E-13 x⁴ − 0.0000000036130536 x³ + 0.000025655594 x² + 0.051981352 x
+ 15764.174504
15,500 R² = 0.996130918262066

14,500
VMENE
13,500
0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000

VMENE= BAIT(1-t)/k0 VMENE+VAAF

VMEE Polynomial (VMEE)

Se observa como al principio el VMEE se va incrementando a medida que sube el nivel de endeudamiento de
la empresa, pero el valor máximo de VMME se alcanza cuando el nivel de endeudamiento es de 8.000
millones de euros, y a partir de ahí si la empresa incrementa su nivel de deuda el valor de VMEE se empieza
a reducir. Por lo tanto, según esta teoría el nivel de endeudamiento óptimo son 8.000 millones de euros, ya
que es para este valor de E cuando se maximiza el valor de VMEE.

6. Para entender el proceso mediante el cual la trade-off theory nos lleva a un nivel óptimo de
endeudamiento, analizaremos los incrementos de valor de la empresa que supuestamente experimentaría
pasando de un escenario a otro. Para ello rellenamos la siguiente tabla a partir de la información obtenida
en el ejercicio 5. Comentar los resultados obtenidos. (1 punto)

Ejercicio 6. Análisis marginal de valor

Variaciones de Incremento de la Incremento Incremento de valor
Incremento VAEF
escenario deuda VACI VAEF-VACI
1a2
2a3
3a4
4a5
 5a6
6a7
7a8
8a9

Adjunto la tabla rellenada (los cálculos están en el Excel):

Ejercicio 6. Análisis marginal de valor

Variaciones de Incremento de la Incremento Incremento Incremento de valor
escenario deuda VAEF VACI VAEF-VACI
1a2 2.000 500 300 200
2a3 2.000 500 300 200
3a4 2.000 500 300 200
4a5 2.000 500 400 100
5a6 2.000 500 600 -100
6a7 2.000 500 700 -200
7a8 2.000 500 700 -200
8a9 2.000 500 700 -200

Se observa como la columna VAEF-VACI hasta llegar al escenario 5 da diferencias positivas, eso quiere decir
que hasta el escenario 5 que coincide con un valor de la deuda de 8.000 millones de euros el valor de la
empresa endeudada se va incrementando. A partir del escenario 5, la columna VAEF-VACI ya da valores
negativos, lo que nos indica que el incremento de la deuda a partir de ese punto empieza a reducir el valor de
la empresa endeuda.

7. En el primer reto calculamos la financiación interna de Acciona y pudimos comprobar que el ritmo de
inversiones realizadas en los últimos ejercicios generaba un déficit de financiación. Si analizamos los
estados de flujo de efectivo de 2021 y 2022, podemos ver que este déficit se cubre gracias al aumento de
deuda financiera (resto de flujos de efectivo de financiación). ¿Creéis que esta estrategia es coherente con
las conclusiones de la Pecking order theory? Justificar vuestra respuesta. (1 punto)

Según la Teoría del Orden Jerárquico las empresas establecen un orden de preferencias o prelación entre las
diferentes formas de financiación. En primer lugar prefieren como fuente de financiación la autofinanciación
para financiar su activo y su crecimiento, cuando no sea posible seguir financiando más el crecimiento con
autofinanciación en este caso es cuando las empresas acudirán al endeudamiento, y finalmente cuando ya
no sea posible financiar su crecimiento con endeudamiento porque el mercado no les presta más dinero
entonces es cuando elegirá hacer una ampliación de capital, esta forma de financiarse será la última que
utilice y sólo la utilizará cuando no sea posible autofinanciarse y endeudarse más ya que las ampliaciones de
capital son interpretadas por el mercado de una forma negativa.

La Teoría del Orden Jerárquico explica por qué Acciona en primer lugar intenta financiar su crecimiento o sus
inversiones con autofinanciación (beneficios retenidos + amortizaciones) y como esto no le es suficiente
entonces acude a la segunda fuente de financiación que establece esta teoría, que es el endeudamiento. Por
lo tanto, esta teoría explica porque Acciona está endeudada y que finalidad tiene ese endeudamiento, y es el
de financiar el crecimiento que no puede cubrir con autofinanciación.
EJERCICIO 2: POLÍTICA DE DIVIDENDOS (3 puntos)

En el módulo 5 se estudian diferentes corrientes de pensamiento en cuanto a la remuneración de los

accionistas vía el pago de dividendos. En los siguientes ejercicios analizamos qué impacto puede tener la
política de aumento de dividendos en el precio de las acciones de Acciona.

8. A partir de la información contenida en la tabla siguiente y de acuerdo con el modelo de Gordon-Shapiro,

¿cómo afectaría un aumento en la corriente de dividendos (pay-out ratio) en el precio de las acciones,
considerando caeteris paribus? Justificar vuestra respuesta. (1 punto)

EJERCICIO 8. Política de dividendos

ACCIONA 2022 2022
Cotización de la acción 171,90
Dividendo (bruto) por acción (DPA) 4,31
Beneficio por acción (BPA) 11,21
BN 615,00
Media de recursos propios, RP 5.930,50
Rentabilidad financiera después de impuestos, ROE 10,37%
Rentabilidad por dividendo 2,51%
Pay-out ratio 38,44%
Tasa de crecimiento, g=ROE·(1-pay-out) 6,38%
Coste del capital propio, kp 8,89%

Según el modelo de Gordon y Shapiro si se cumple que r F (rentabilidad financiera después impuestos) > Kp
(coste del capital de los fondos propios), esto quiere decir que no nos interesa que se repartan dividendos y
que el beneficio se reinvierta dentro de la empresa ya que obtenemos una rentabilidad (r F) superior que si nos
reparten los beneficios en forma de dividendo (Kp). En cambio, si r F (rentabilidad financiera después
impuestos) < Kp (coste del capital de los fondos propios), esto quiere decir que sí nos interesa que se
repartan dividendos ya que obtenemos una rentabilidad (Kp) de los dividendos cobrados que es superior a la
rentabilidad financiera (rF) que obtendríamos si el dinero se reinvierte dentro de la empresa.

En el caso de Acciona se cumple que rF es mayor que el coste del capital propio. Así, tenemos que r F es del
10,37% y el Kp es del 8,89%. Por lo tanto, en esta empresa interesa una política de dividendos que sea lo
más restrictiva posible y pague la menor cuantía de dividendos. En este caso, si Acciona incrementa el pay-
out ratio el precio de la acción bajará, ya que en este caso se está perjudicando a los accionistas que
prefieren no cobrar dividendos y que ese importe se reinvierta dentro de la empresa.

9. En este ejercicio calcularemos siguiendo el modelo de Gordon-Shapiro el precio de la acción considerando

los parámetros que presentaba la empresa en el 2022 recogidos en la tabla del ejercicio 8, considerando
diferentes valores del pay-out ratio (del 30% al 80%). En la hoja de cálculo una vez realizamos los cálculos
obtenemos un gráfico que nos puede ayudar a entender el modelo e interpretar los diferentes resultados.
Partimos de un BPA conocido (11,21 euros), de una rentabilidad financiera neta de impuestos, ROE,
también conocida del 10,37% y de la rentabilidad exigida por el mercado que según el modelo es del
8,89%. Calcular en cada caso el valor del dividendo por acción, la tasa de crecimiento (g) y el precio de la
acción. Comentar los resultados obtenidos.

Pay-out y valor de la Precio acción,

Pay-out DPA g
acción, ACCIONA p=DPA/(kp-g)
BPA 11,21 30%
ROE 10,37% 40%
kp 8,89% 50%
60%
70%
80%
 ¿Cómo evolucionaría el precio de la acción si la ROE fuera del 8,5%? Responder la pregunta con la
información obtenida de los cálculos y gráfica propuestos en la hoja de cálculo.
(1 punto)

Adjunto la tabla rellenada para el caso que el ROE es del 10,37% (los cálculos están en el Excel):

Precio acción,
Pay-out DPA g
p=DPA/(kp-g)
30% 3,363 7,26% 206,137
40% 4,484 6,22% 168,043
50% 5,606 5,19% 151,271
60% 6,727 4,15% 141,833
70% 7,848 3,11% 135,782
80% 8,969 2,07% 131,572

La gráfica es la siguiente:

Precio acción función del pay-out ratio

ACCIONA
220.000

200.000

180.000

160.000

140.000

120.000

100.000
20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Se observa como a medida que sube el pay-out ratio el precio de la acción se reduce según el modelo de
Gordon-Shapiro, esto es debido al hecho que kp (8,89%) es menor que el ROE (10,37%).

Si el ROE es del 8,5% la tabla con el precio de la acción para cada pay-out ratio será la siguiente (los cálculos
están en el Excel):

Precio acción,
Pay-out DPA g
p=DPA/(kp-g)
30% 3,363 5,95% 114,372
40% 4,484 5,10% 118,301
50% 5,606 4,25% 120,791
60% 6,727 3,40% 122,510
70% 7,848 2,55% 123,768
80% 8,969 1,70% 124,729

La gráfica es la siguiente:
 Precio acción función del pay-out ratio
ACCIONA (ROE=8,5%)
130.000

125.000

120.000

115.000

110.000

105.000

100.000
20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

En este caso se observa lo contrario de la situación anterior, así a medida que sube el pay-out ratio el precio
de la acción se incrementa según el modelo de Gordon-Shapiro, esto es debido al hecho que kp (8,89%) es
mayor que el ROE (8,5%).

10.Los autores Modigliani y Miller, en la línea de lo esperado, establecen que la política de dividendos
también es irrelevante, no afecta al valor de mercado de las acciones. Esta conclusión, que se obtiene
teniendo en cuenta un entorno de mercados perfectos, permitió investigar y explicar las políticas de
remuneración al accionista. En este ámbito encontramos la teoría de la agencia y la asimetría
informativa. Comentar brevemente los supuestos en que se basan estas dos teorías y sus principales
conclusiones. (1 punto)

En el caso de la teoría de la agencia esta se basa en que hay una relación de agencia entre los directivos
(que son los agentes) y los accionistas (que son los propietarios), y que de esta relación de agencia se
originan unos costes y unos conflictos de interés. Esta teoría considera que contra mayor sea el pay-out o
nivel de dividendos que paga la empresa menor es el conflicto de intereses que hay entre la dirección y los
accionistas de la empresa, ya que una política de dividendos elevada o estable sirve para disciplinar a los
directivos y evitar que disminuya el valor de la empresa. Además, al repartirse muchos dividendos se hace
que haya menos flujos en la tesorería al abasto de la discrecionalidad de los directivos y esto implica recurrir
a otras fuentes externas de financiación como endeudamiento o ampliaciones de capital si la empresa quiere
seguir creciendo.

Según la teoría de la asimetría informativa considera que hay una asimetría en la información que tienen los
directivos (que es mucho mayor) y la que tienen los accionistas (que es mucho menor). Tenemos dos teorías
que incorporan la asimetría informativa, una es la teoría de la información y la otra es la teoría del orden
jerárquico. Según la teoría de la información un incremento de los dividendos es interpretado de forma
positiva por el mercado ya que eso indica que hay un buen funcionamiento de la empresa y por tanto
incrementa el precio de las acciones, y si se bajan los dividendos esto indica que las cosas van mal en la
empresa y por tanto baja el precio de las acciones. Según la teoría del orden jerárquico considera que la
política de dividendos es residual para el caso de financiar el crecimiento o la política de inversión, ya que si
la empresa tiene oportunidades de inversión retendrá más parte del beneficio y por tanto repartirá menos
dividendos para poder financiar estos nuevos proyectos.