DOC1554

CORPORACIÓN NACIONAL DEL COBRE DE CHILE
CODELCO - CHILE
Procedimiento de Evaluación por Opciones Reales

SIC-P-106
(Rev. 1)
15 de Diciembre de 2008
SIC-P-106 Evaluación por Opciones Reales - Rev 1.doc

GERENCIA CORPORATIVA DE EVALUACIÓN DE INVERSIONES Procedimiento
Y CONTROL DE PROYECTOS Doc. Nº : SIC-P-106
Rev. : 1
PROCEDIMIENTO DE EVALUACION POR Fecha : 15 / 12 / 08
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OPCIONES REALES
ÍNDICE
1. REFERENCIAS ................................................................................................................... 3
2. OBJETIVOS........................................................................................................................ 4
3. ALCANCE........................................................................................................................... 5
4. APLICACIÓN ...................................................................................................................... 6
5. DEFINICIONES ................................................................................................................... 7
6. RESPONSABILIDADES ....................................................................................................... 8
7. LA EVALUACION POR OPCIONES REALES ........................................................................ 9
8. EFECTO DE LA METODOLOGIA EN EL DISEÑO DE LOS PROYECTOS ..............................10
9. FUNDAMENTOS TEORICOS ..............................................................................................11
9.1. OPCIONES FINANCIERAS .....................................................................................11
9.2. OPCIONES REALES ..............................................................................................13
10. METODOLOGIA A APLICAR EN CODELCO ........................................................................15
10.1. Enfoque Seleccionado.............................................................................................15
10.2. Principales Variables Inciertas a Considerar ..............................................................15
10.3. Modelamiento del Precio del Cobre ..........................................................................15
10.4. Ajuste del Riesgo ....................................................................................................16
10.5. Principales Flexibilidades Operacionales ...................................................................17
10.6. Modelamiento del Proyecto ......................................................................................17
11. REVISION Y VALIDACION DE LAS EVALUACIONES POR OPCIONES REALES ...................18
12. REVISIONES .....................................................................................................................18
13. ANEXO A: TEORIA DE EVALUACION POR OPCIONES .......................................................19
14. ANEXO B: BIBLIOGRAFIA ..................................................................................................46

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OPCIONES REALES
1. REFERENCIAS
En la elaboración del presente procedimiento, se han considerado como referencia los

lineamientos y definiciones establecidas en los siguientes documentos:
 Manual de Inversión de Capital, documento SIC-M-001, en el que se establecen que

todas las oportunidades y compromisos de inversión se evalúan mediante el Manual
de Evaluación Económica SIC-M-004.
 Manual de Evaluación Económica SIC-M-004, en donde se establecen los conceptos
y principios fundamentales de la evaluación económica en Codelco.
 SIC-P-113 Procedimiento de Evaluación de Riesgos en Proyectos

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OPCIONES REALES
2. OBJETIVOS
El presente procedimiento tiene como objetivo definir y establecer la Metodología de

Evaluación por Opciones Reales que se aplicará en la evaluación de inversiones de
Codelco.
Esta metodología es una herramienta de análisis económico complementaria al
instrumental de evaluación vigente, en ningún caso lo sustituye.

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OPCIONES REALES
3. ALCANCE
El alcance del presente procedimiento abarca toda aplicación de Evaluación por

Opciones Reales a decisiones de inversión que se realice en Codelco.
Por ser una metodología que se aplica por primera vez en forma sistemática, se ha
definido una fase de marcha blanca durante el año 2007, durante el cual se evaluará el
grado de dificultad y la utilidad real de la aplicación de este procedimiento.
La validación de los parámetros, las aplicaciones y sus resultados requieren de una

institucionalidad corporativa, descrita más adelante, que hoy no existe. Por lo tanto la
aplicación de este procedimiento podrá iniciarse cuando la Corporación genere tal
institucionalidad.
Los resultados obtenidos de su aplicación serán considerados preliminares hasta que se

valide esta metodología.
La Evaluación por Opciones Reales será complementaria a las metodologías de

evaluación vigentes en la Corporación, y sus resultados deberán ser presentados en
conjunto con los análisis económicos tradicionales.

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OPCIONES REALES
4. APLICACIÓN
Debido a que es una metodología relativamente compleja, que requiere un despliegue

considerable de recursos para su aplicación, no es adecuada ni se justifica una
aplicación masiva, por lo que se ha definido una aplicación selectiva de la misma.
Como toda herramienta de evaluación, el método de evaluación por opciones reales

posee características que lo hacen más útil bajo ciertas condiciones específicas. En
efecto, el método de opciones reales será más valioso cuando:
a) El proyecto tiene una alta flexibilidad: es decir, que puede responder

convenientemente a las contingencias futuras. Dentro de estas flexibilidades se
encuentra por ejemplo la posibilidad de de ampliar o reducir la producción, diferir
una inversión, de cerrar temporalmente, de abandonar, etc. Estas flexibilidades
aumentan el valor del proyecto, aprovechando eventos favorables y
disminuyendo el impacto de eventos negativos.
b) Existe una alta incertidumbre: se proyecta que el ambiente en el cual se
desarrolla el proyecto será altamente variable, tanto en sus variables exógenas
(ej. precios) como en sus variables endógenas (ej. leyes). Esta mayor volatilidad
permite aprovechar en plenitud las flexibilidades que posee el proyecto.
c) El VAN sin flexibilidades del proyecto en evaluación es cercano a cero o
marginal: un proyecto con un VAN muy alto será bueno independiente del
método de evaluación. Además, en este caso es poco probable que se utilicen
las flexibilidades. Por otra parte, si el VAN de un proyecto es muy negativo,
ninguna flexibilidad lo podrá revertir su baja rentabilidad.
Bajo estas condiciones, el método de opciones entregará su máxima utilidad frente a

otros métodos de evaluación
Si se efectúa un análisis de la cartera de proyectos de la Corporación en base a los

criterios anteriores, se puede concluir que existe un subconjunto relativamente pequeño
de proyectos en donde las opciones reales podrían entregar una mayor utilidad:
i) porque están sujetos a un alto grado de incertidumbre:

 fases tempranas de proyectos de exploración
 fases tempranas de proyectos de innovación y desarrollo tecnológico.
ii) porque pueden mostrar flexibilidades (opciones) significativas:
 proyectos estructurales del PND.
Para el resto de los proyectos, que constituye en número la gran mayoría, bastará con
los métodos tradicionales de evaluación.
En cualquier caso, la aplicación de este procedimiento de evaluación a un proyecto

deberá ser concordada previamente con la Gerencia Corporativa de Evaluación de
Inversiones y Control de Proyectos.

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5. DEFINICIONES
DEFINICIÓN DESCRIPCIÓN
API Antecedentes para Aprobación de Proyectos
Cartera Conjunto de inversiones posibles y proyectos en curso de
Codelco
CICE Comité de Inversiones del Comité Ejecutivo
CID Comité de Inversiones del Directorio
DECP Dirección de Evaluación y Control de Proyectos de las
Divisiones
GCEI Gerencia Corporativa de Evaluación de Inversiones y
Control de Proyectos
GEDE Gerencia Corporativa de Estudios y Diseño Estratégico
GGD Gerente General
GPRO Gerente de Proyecto Divisional
PE Presidente Ejecutivo
SEF Subgerencia de Evaluación Financiera
TIR Tasa Interna de Retorno
VAN Valor Actualizado Neto
VaR Valor en Riesgo (Value at Risk)
VOR Valor mediante Opciones Reales
Evaluación mediante Opciones Reales
VCO Vicepresidencia de Comercialización
VCP Vicepresidencia Corporativa de Proyectos
VCGEO Vicepresidencia Corporativa de Gestión y Excelencia
Operacional
VHI Vicepresidencia de Desarrollo Humano e Inversiones

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6. RESPONSABILIDADES
RESPONSIBILIDAD FUNCIÓN
GCEI / SEF / DECP Mantiene y perfecciona el presente manual
Administra y asesora en el proceso de Evaluación
Económica mediante Opciones Reales
Revisa y aprueba las Evaluaciones por Opciones Reales
VCP / GPRO Realiza las Evaluaciones por Opciones Reales
Revisores de Pares Revisa que las evaluaciones de proyectos se ajusten a la
metodología especificada en el presente manual
Comité Corporativo (por Aprueba las aplicaciones y resultados de esta

definir) metodología

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7. LA EVALUACION POR OPCIONES REALES
La Metodología de Evaluación por Opciones Reales (VOR) representa dos avances

respecto de las metodologías tradicionales de Flujo de Caja Descontado (o Valor
Actualizado Neto, VAN):
a) Incorpora en la evaluación económica el valor de las flexibilidades operacionales

(opciones reales).
b) Aplica un método más preciso de ajuste por riesgo de los flujos de caja.
La flexibilidad operacional, u opción real, consiste en la posibilidad de tomar ciertas

decisiones operacionales que mejoran los resultados de un proyecto frente a variaciones
aleatorias en las variables críticas del proyecto. Así, utilizando las flexibilidades
operacionales de que dispone el proyecto, su operador aumentará las utilidades cuando
las condiciones sean favorables y disminuirá el impacto negativo en los resultados
cuando sean desfavorables, maximizando de esta manera el valor esperado del
proyecto.
Algunos ejemplos de flexibilidades operacionales son expandir la producción, postergar

el inicio de una inversión, cerrar temporalmente una operación, modificar la ley de corte,
etc. El supuesto fundamental bajo este enfoque es que en la realidad los proyectos se
desarrollan en un ambiente de incertidumbre, en donde los movimientos no esperados (o
aleatorios) de variables críticas, tales como el precio del cobre y otras, introducen riesgo
en los proyectos y sus indicadores económicos.
El método de evaluación tradicional VAN no captura el valor de las flexibilidades. En este

enfoque se efectúa una estimación de los flujos de caja a partir de un vector de valores
esperados de las variables inciertas (precios, etc.), es decir, asumiendo un escenario
determinístico. En este escenario determinístico, las opciones reales no se ejercen y por
lo tanto no añaden valor a los proyectos.
Otra característica del método tradicional es que asume una tasa de descuento ajustada
por riesgo constante en el tiempo, supuesto que siendo una buena aproximación, no es
totalmente correcto. Lo anterior, debido a que el riesgo de los flujos de caja de un
proyecto varía en el tiempo, año a año, siendo función del leverage operativo (relación
de costos fijos a totales), del nivel de precios, y otros factores que fluctúan en el tiempo.
El enfoque de Opciones Reales no adopta el supuesto de tasa de descuento ajustada

por riesgo constante. En efecto, en esta metodología los flujos de caja se actualizan a la
tasa libre de riesgo, porque el riesgo es ajustado al nivel de las variables inciertas, que
son en definitiva la causa originaria del riesgo del proyecto.

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8. EFECTO DE LA METODOLOGIA EN EL DISEÑO DE LOS PROYECTOS
Uno de las consecuencias de la aplicación del enfoque de Opciones Reales es que

obliga a situar el proyecto en un ambiente real en donde existe incertidumbre, y
visualizar por lo tanto las posibles respuestas y reacciones frente a ella.
Esta característica influirá a su vez en el proceso de desarrollo de los proyectos, por

cuanto un diseño o una tecnología optimizada para enfrentar condiciones inciertas es
distinta a la que maximizaría el valor del proyecto en una situación sin incertidumbre.
Existe una distinta aproximación cuando se diseña un proyecto para condiciones
esperadas (y fijas) que en el caso de un diseño para condiciones reales (y variables).
Las flexibilidades operacionales agregan valor a los proyectos en un ambiente con

incertidumbre. Sin embargo, la flexibilidad tiene un costo: normalmente aquellos diseños
o tecnologías más flexibles son más caros (mayor inversión o mayor costo operacional).
El enfoque de Opciones Reales (VOR) permite efectuar el balance entre el valor
aportado por la flexibilidad y el costo de incorporarla. Por otro lado, es difícil justificar
económicamente un diseño con flexibilidad sin considerar la incertidumbre.

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9. FUNDAMENTOS TEORICOS
En este capítulo se presenta una breve síntesis de los fundamentos teóricos que
respaldan la Metodología de Evaluación por Opciones Reales. Para un desarrollo más
profundo, referirse al Anexo A de este procedimiento.
9.1. OPCIONES FINANCIERAS

La metodología de Evaluación por Opciones Reales es una extensión de la teoría
de evaluación que se ha desarrollado para las opciones financieras.
Una opción financiera es un instrumento que otorga a quién lo posee, el derecho,

pero no la obligación, a comprar (opción de compra) o vender (opción de venta)
una cierta cantidad de otro activo (activo subyacente) a un precio determinado de
antemano (precio de ejercicio), antes de o en una fecha determinada (fecha de
expiración).
Los ejemplos típicos de opciones financieras son opciones de compra o venta

sobre acciones de empresas. En este caso, por ejemplo, una opción de compra
entrega el derecho a su poseedor a comprar una cierta cantidad de acciones,
cuyo precio varía aleatoriamente en el mercado, a un precio de ejercicio
predeterminado (fijo), en un momento determinado (opción europea). Si bien este
tipo de opciones es el más conocido, existe una gran variedad de instrumentos,
tales como opciones sobre commodities (cobre, aluminio, etc.), opciones sobre
monedas extranjeras, opciones sobre índices accionarios, opciones sobre tasas
de interés, etc.
Convendrá ejercer una opción de compra si el precio en el mercado del activo

subyacente, que es aleatorio, es superior al precio de ejercicio. En ese caso, se
compra el activo subyacente al precio de ejercicio y se vende inmediatamente al
precio de mercado, generándose una ganancia. En ese caso se dice que la
opción se encuentra “in the money”. Si el precio de mercado es inferior al precio
de ejercicio, simplemente se deja expirar la opción sin ejercerla.
La valoración de una opción financiera presenta entonces un desafío distinto, por

cuanto se trata de un activo derivado, es decir, que su precio depende del precio
de otro activo que es aleatorio, que entrega un flujo de caja no lineal a su
poseedor, y que presenta niveles de riesgo variables. De hecho, el riesgo de una
opción cambia cada vez que cambia el precio del activo subyacente. Los
métodos tradicionales de evaluación de activos no permiten valorar
correctamente opciones financieras.
Fischer Black y Myron Scholes, en 1973, fueron los primeros economistas en

desarrollar una solución a este problema. Para encontrar la solución, asumieron
que el precio del activo subyacente sigue un proceso estocástico específico
conocido como proceso estándar de difusión de Wiener, y que la opción puede
ser perfectamente replicada, en todo instante, mediante un portafolio que incluye

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una combinación cambiante del activo subyacente y activos libres de riesgo. El

valor del portafolio de replicación es igual al valor de la opción en cada instante.
Si no fuese así, existiría la posibilidad de realizar un arbitraje, es decir, comprar el
activo más barato (la opción o el portafolio) y vender el más caro, efectuando una
ganancia instantánea sin riesgo (arbitraje). De aquí que enfoque sea llamado
también valoración por arbitraje. Con estos supuestos, Black y Scholes
desarrollaron su conocida fórmula de valoración de opciones financieras.
En el desarrollo de Black y Scholes, el descuento por riesgo está implícito en la

fórmula. Por ello, no es necesario calcular una tasa de descuento que incluya un
premio por riesgo, como normalmente se usa en el VAN. Basta con utilizar la tasa
libre de riesgo para calcular valores presentes.
Dicho de otra manera, el valor de la opción es independiente del grado de

aversión al riesgo de los inversionistas. Esto sugiere una manera alternativa de
calcular el valor de una opción. Dado que el precio de la opción es independiente
de cuál sea la preferencia ante el riesgo del mercado, se puede asumir
neutralidad frente al riesgo como una estructura de preferencias conveniente. En
éste mundo de neutralidad frente al riesgo, el valor de la opción será el valor
esperado de ella descontado a la tasa libre de riesgo, ya que los inversionistas no
exigen un premio por riesgo. Cox y Ross (1976) demostraron la validez de este
enfoque, llegando a la misma fórmula de Black y Scholes pero a través del
método de reducción a un mundo neutral al riesgo.
A partir del modelo de Black y Scholes se han desarrollado distintos modelos de

evaluación de opciones, que se pueden dividir en dos enfoques:
i) Modelos analíticos, que en general se desarrollan en tiempo continuo y

suelen ser extensiones del modelo de Black y Scholes.
ii) Modelos que exigen la utilización de algoritmos de cálculo numérico.
Dentro de esta última categoría, los métodos de evaluación más difundidos son
los Arboles Binomiales y la Simulación de Montecarlo.
El método de los Árboles Binomiales (o Método Binomial), desarrollado por Cox,

Ross y Rubinstein (1979), se basa también en el argumento del portafolio de
replicación mencionado anteriormente, pero para efectos del modelamiento del
precio del activo subyacente, se reemplaza el proceso de difusión continuo por
un proceso binomial multiplicativo estacionario, que es un proceso discreto. Este
se traduce en la práctica que en cada período, el precio del activo subyacente S
tiene solamente dos posibilidades: incrementarse a uS (por un factor
multiplicativo u>1) con probabilidad p, o disminuir a dS (por un factor
multiplicativo d<1) con una probabilidad complementaria (1-p). De esta manera,
el modelamiento del precio del activo subyacente se visualiza, por ejemplo para
el caso de dos períodos, de la siguiente manera:

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p u2S
p uS (1-p)
S udS
p
(1-p) dS
(1-p) d2S
De acuerdo a esta distribución discreta del precio del activo subyacente, que se
podría expandir a un número indefinido de períodos, se calcula el valor de la
respectiva opción financiera en cada estado de la naturaleza (en cada nodo del
árbol binomial), y luego se resuelve desde atrás hacia delante, igual que un árbol
de decisiones, ponderando los valores por las probabilidades correspondientes.
En la técnica de evaluación de opciones mediante simulación de Montecarlo,

desarrollada por Boyle (1977), la evolución del precio del activo subyacente de
cada período se genera computacionalmente de acuerdo a su distribución de
probabilidades. Luego, con cada realización del precio se calcula el valor de la
opción, para luego calcular su valor esperado y su valor presente. La valoración
de la opción se efectúa en un mundo neutral al riesgo, por lo que el valor
esperado de la opción se descuenta por la tasa libre de riesgo. Esta metodología
es especialmente útil para valorizar opciones complejas que no tienen soluciones
cerradas, tales como las opciones reales.
9.2. OPCIONES REALES
Un proyecto consiste en un conjunto de flujos de caja, que fluyen en períodos

sucesivos. Consideremos cada flujo de caja en forma separada. Cada flujo de
caja es una función de una o más variables inciertas. Cuando la relación entre el
flujo de caja y al menos una de las variables inciertas es de naturaleza no lineal,
se dice que la relación es de tipo opción, y el flujo de caja puede expresarse
como una opción o un conjunto de opciones. Las flexibilidades operacionales,
tales como expandir, cerrar, postergar, modificar la operación, etc. generan flujos
de caja no lineales, con niveles de riesgo variables. Todas estas opciones son
denominadas Opciones Reales, término acuñado por Stewart Myers, porque
pertenecen al mundo físico o tangible, más que al mundo financiero.
Al visualizarse un proyecto como un portafolio de opciones reales, este puede ser

valorado aplicando las herramientas desarrolladas para las opciones financieras.
Las técnicas de evaluación desarrolladas para las opciones financieras son
extendidas a las opciones reales, normalmente a través de métodos numéricos.

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La forma general de aplicación de opciones reales consiste en:
I) Modelar el proyecto incorporando las flexibilidades operacionales (es

decir, que los flujos de caja incorporan algoritmos o métodos optimizantes
que responden al precio aleatorio)
II) Generar un proceso de precios (con el método binomial o montecarlo), en
donde se efectúa también el ajuste del riesgo.
III) Evaluar el proyecto bajo el proceso de precios generado, permitiendo que
las flexibilidades operen.
La metodología de opciones reales es complementaria a la evaluación

tradicional. De hecho, el valor total de un proyecto se podría expresar como:
VAN Total = VAN Básico + VA (Opciones Reales implícitas)
Es decir, el valor total de un proyecto se podría descomponer en el VAN Básico

(tradicional) más el valor que aportan las flexibilidades que posee el proyecto.

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10. METODOLOGIA A APLICAR EN CODELCO
10.1. Enfoque Seleccionado
Una vez analizadas las características de los distintos enfoques de evaluación, y

considerando la alta complejidad desde el punto de vista del modelamiento de los
proyectos a ser abordados, se define los siguientes enfoques de Evaluación por
Opciones Reales a ser aplicados:
i) Proyectos de menor complejidad (Investigación & Desarrollo; Exploración

Temprana): Arboles Binomiales
ii) Proyectos de Mayor complejidad (proyectos estructurales del PND):
Simulación de Montecarlo.
10.2. Principales Variables Inciertas a Considerar
Una de las características inherentes a la minería es ser una actividad de

negocios reconocidamente riesgosa, que se encuentra sujeta a múltiples fuentes
de incertidumbre. No obstante lo anterior, la mayor fuente de incertidumbre en los
principales proyectos de la Corporación, orientados al desarrollo de su core
business, es el precio del cobre.
Por lo tanto, la aplicación de la metodología de Opciones Reales exigirá, en la

mayoría de los casos, el modelamiento de esta variable principal.
10.3. Modelamiento del Precio del Cobre
Dependiendo del método a usar, el precio del cobre se modelará como un

proceso binomial (en el caso de aplicar el Método Binomial), o un proceso de
difusión lognormal con reversión a la media (en el caso de la Simulación de
Montecarlo).
El modelo de precios en el caso del proceso de difusión lognormal con reversión

a la media obedece a la siguiente ecuación estocástica:
 1 2  S 
dS   *   S   ln *  Sdt   S Sdz
 2  S 
donde:
S: precio spot
S*: precio de largo plazo (mediana)
α* : tasa de crecimiento de corto plazo de la mediana del precio (%,
anualizada)

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σS: volatilidad de corto plazo del precio (%, anualizada)

γ: factor de reversión
dz: incremento estándar de Wiener
Estas distribuciones se ajustarán al precio indicado en las Orientaciones

Comerciales de Codelco. Los otros parámetros del modelo de precios
(volatilidades, factor de reversión, probabilidades, ajuste por riesgo) serán
definidos por la GCEI en conjunto con la GEDE.
10.4. Ajuste del Riesgo
Tal como se mencionó anteriormente, una de las diferencias del Método de

Evaluación por Opciones Reales (VOR) respecto del VAN es el ajuste por riesgo:
VAN VOR
Flujos de Caja Descontados Opciones Reales
Incertidumbre
Ajuste del Riesgo
Modelo del Proyecto
Flujos de Caja del

Proyecto
Tasa de Descuento Tasa de Descuento
Ajustada por Riesgo Libre de Riesgo
Valor del Proyecto
Tal como muestra la figura anterior, el método del VAN ajusta el riesgo del
proyecto aplicando a los flujos de caja una tasa de descuento ajustada por
riesgo. En el caso del VOR, el ajuste del riesgo se efectúa a nivel de las variables
inciertas, en este caso el precio del cobre. Por lo tanto, para calcular el valor
presente de los flujos de caja, se aplica la Tasa Libre de Riesgo, por cuanto el
descuento por riesgo ya ha sido efectuado.
El precio (aleatorio) ajustado por riesgo en un período t cualquiera esta dado por:
K t  S t  FDRt
donde:
Kt: Precio ajustado por riesgo en período t
St: Precio período t
FDRt: Factor de descuento de riesgo en período t.

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A su vez, para un proceso de difusión lognormal con reversión a la media:
 PRM   M , S   S 
FDRt  exp   (1  e t )
  
donde:
PRM: precio del riesgo de mercado = (E(RM) – rf)/σM
ρM,S: coeficiente de correlación entre el mercado y el precio del cobre
σS: desviación estándar del precio
γ: factor de reversión
10.5. Principales Flexibilidades Operacionales
En la evaluación mediante Opciones Reales se considerarán las principales

flexibilidades (opciones reales) que contemple el proyecto.
No obstante lo anterior, cada flexibilidad incorporada en la evaluación, deberá

cumplir los siguientes requisitos:
i) Ser una flexibilidad factible de implementar en Codelco.

ii) Contener tecnología probada o por probar durante el desarrollo del
proyecto.
iii) Estar basada en experiencias reales de Codelco u otras empresas.
iv) Contener parámetros (costos, productividades, etc) demostradas.
v) Tener respaldos sólidos.
No obstante lo anterior, las flexibilidades a considerar en un proyecto serán

validadas por la GCEI en conjunto con las áreas técnicas y el Comité Corporativo
que se indica más adelante.
Si algún proyecto se aprueba considerando sus flexibilidades, estas pasarán a

ser parte de los compromisos del proyecto y estarán sujetas a post-evaluación.
10.6. Modelamiento del Proyecto
Debido a la necesidad de analizar y revisar las aplicaciones que se desarrollen, el

modelamiento de los proyectos deberá realizarse en un software que esté
disponible para la Corporación.
En principio, se ha considerado el modelamiento en Excel y la simulación de

Montecarlo mediante Crystall Ball. Las definiciones anteriores podrán ser
modificadas de común acuerdo entre el equipo del proyecto y la GCEI.

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11. REVISION Y VALIDACION DE LAS EVALUACIONES POR OPCIONES REALES
Con el fin de velar por la correcta aplicación de la metodología y los parámetros,

homologar y obtener resultados comparables entre las distintas evaluaciones, toda
aplicación de Opciones Reales será revisada y validada por la Corporación, a través de
las estructuras que se indican a continuación.
 El encargado de desarrollar la evaluación será el equipo del proyecto (VCP/GPRO).

 El encargado de coordinar el proceso de revisión y validación será la GCEI.
 Los encargados de definir y validar los parámetros económicos de las evaluaciones
(medias, volatilidades, distribuciones probabilísticas, etc.) serán la GCEI en conjunto
con la GEDE, con la participación de la VDE en el caso de proyectos de I&D o
exploración.
 Los encargados de validar los aspectos técnicos de la evaluación (flexibilidades)
serás las áreas técnicas que correspondan, coordinadas por la GCEI.
Es además necesario que exista una instancia superior que apruebe las aplicaciones y
resultados obtenidos mediante esta metodología. Se propone la creación de un Comité
Corporativo que cumpla estas funciones, por ejemplo un Comité Corporativo de Riesgos
o similar.
Si bien el marco teórico para aplicar esta metodología queda definido en el presente
documento, hoy no existe en la Corporación la institucionalidad necesaria. Por lo tanto,
la aplicación de este procedimiento de evaluación quedará condicionada a la
creación de esta instancia de aprobación superior, y la generación de las
coordinaciones necesarias entre las áreas operativas.
12. REVISIONES
REVISIÓN TIPO DE CAMBIO FECHA

0 Primera versión del documento 30 de junio de 2006
1 Eliminación CAD y ajustes en 15.12.08
denominación de unidades

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13. ANEXO A: TEORIA DE EVALUACION POR OPCIONES
A.1 INTRODUCCIÓN
Si bien se puede determinar la existencia de opciones hace bastantes siglos, éstas

fueron instrumentos financieros oscuros y relativamente sin importancia, con mercados
fragmentados y transacciones costosas y difíciles de efectuar. El primer mercado organizado de
opciones se creó en 1973, con la apertura de la Bolsa de Chicago, CBOE (Chicago Board of
Options Exchange). El comercio comenzó sólo con opciones de compra sobre dieciséis
acciones, pero tuvo un crecimiento explosivo, a lo que contribuyó en parte la estandarización de
los contratos, lo que redujo los costos de transacción.
A principios de los años '80 las opciones se ampliaron a muchos activos financieros,
creándose por ejemplo opciones sobre índices accionarios, opciones sobre monedas
extranjeras, opciones sobre futuros de índices accionarios, opciones sobre futuros de materias
primas, opciones sobre futuros de monedas extranjeras, etc.
La Teoría de Opciones es actualmente una parte muy importante de la Teoría
Financiera, porque virtualmente todos los activos y pasivos de una empresa pueden ser
expresados en términos de opciones o combinaciones de ellas, y por lo tanto, ser valorados
utilizando métodos de valoración de opciones.
A.2 OPCIONES FINANCIERAS
Una opción de compra (call option) es un contrato que da el derecho a comprar un

número fijo de acciones, bonos u otro activo, llamado "activo subyacente", a un precio fijado de
antemano, en determinada fecha. Análogamente, una opción de venta (put option) es un
contrato que da el derecho a vender un número fijo de unidades del activo subyacente, a un
precio fijado de antemano, en determinada fecha.
En rigor, estas definiciones corresponden a opciones llamadas "europeas". Las opciones
llamadas "americanas" pueden ejercerse en forma anticipada, es decir, en cualquier momento
antes de o en la fecha de su vencimiento.

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OPCIONES REALES
El precio fijado de antemano para la transacción es llamado "precio de ejercicio", y

puede coincidir o no con el precio del activo subyacente al momento de firmar el contrato.
Como la opción es un derecho, quien la posee decidirá ejercer el derecho de comprar o
vender sólo si le conviene hacerlo. Conviene ejercer una opción de compra (call) si el precio del
activo subyacente es mayor que precio de ejercicio, ya que el activo subyacente se adquiere al
precio de ejercicio y se puede vender inmediatamente en el mercado a un precio mayor.
En éste caso ejercer la opción es rentable, y se dice que la opción está "dentro del
dinero" (in the money).
En cambio, una opción de venta (put) está dentro del dinero cuando el precio del activo
subyacente es menor que el precio de ejercicio, ya que se puede comprar a un precio de
mercado menor y enseguida ejercer la opción y vender a un precio de ejercicio mayor.
En caso que no se ejerza la opción de compra o de venta porque está fuera del dinero,
se habrá perdido solamente la prima pagada para adquirir éste derecho.
En caso de ejercerse una opción, normalmente no se hace entrega del activo, o del
respectivo contrato futuro, si no que se salda la diferencia de precio entre el precio contado y el
precio de ejercicio establecido en la opción.
A.3 PRINCIPALES USOS DE LAS OPCIONES
Las opciones financieras permiten operaciones tanto de cobertura como de

especulación que no son posibles de realizar con contratos futuros.
Un productor que quiera cubrir el riesgo precio deberá evaluar la conveniencia de usar
uno u otro instrumento. Las opciones proveen un tipo de retorno que no sólo protege contra
caídas del precio, sino que también permite participar de posibles alzas. Sin embargo, es
necesario pagar un costo, el valor de la opción.
Un productor se protege contra bajas en el precio de su producto, pero participando en
posibles alzas, comprando opciones de venta.
Un procesador se protege contra el alza de precio de su materia prima, pero
participando de posibles bajas, comprando opciones de compra.
Las opciones permiten cubrir operaciones que tengan un carácter contingente. Por
ejemplo, un procesador puede cubrir el riesgo precio al participar en una licitación cuya
decisión se anunciará más adelante. El procesador debe comprar una opción de compra por la

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OPCIONES REALES
cantidad de material necesaria para cumplir la orden, fijándole de ésta manera el precio a su
materia prima, evitando el riesgo de que un alza del precio reduzca o elimine su margen de
utilidad. Si no gana la licitación, y el precio se mueve en su contra, sólo pierde el valor de la
opción. Y si el precio se mueve a su favor, hace una ganancia por esa diferencia, gane o pierda
la licitación. En contraste, al usar contratos futuros, se corre el riesgo que el precio baje y no se
gane la licitación, con una pérdida que puede ser mucho mayor (hasta el total del precio).
Las opciones permiten especular en el mercado de activos con un alto leverage
financiero, ya que una inversión relativamente pequeña, el costo de la opción, puede generar
una ganancia de varias veces su valor. Permiten especular sobre la tendencia de precios, al
igual que los contratos futuros o que las posiciones en activos, pero limitando las pérdidas al
monto de la prima pagada. Además permiten especular sobre cambios en la volatilidad del
precio de activos, ya que con combinaciones de opciones se puede establecer posiciones en
que se gana si la volatilidad del precio del activo aumenta, así como posiciones en que se gana
si la volatilidad del precio disminuye. Es decir, además de especular sobre la tendencia del
precio, las opciones permiten especular sobre cambios en el nivel de riesgo total del precio.
A.4 DIFICULTAD PARA VALORAR OPCIONES USANDO TÉCNICAS TRADICIONALES
El método de Valor Presente Neto no es útil para valorar opciones. Éste consistiría en 1)
estimar el valor esperado de la opción, y 2) descontarlo usando una tasa ajustada por el riesgo
de la opción. El primer paso es complicado, pero factible. En efecto, consiste en determinar un
valor esperado utilizando distribuciones de probabilidades truncadas. El segundo paso de
determinar una tasa de descuento ajustada por riesgo para la opción es imposible, porque el
riesgo de una opción varía cada vez que el precio del activo subyacente fluctúa, y sabemos que
éste precio seguirá un camino aleatorio. El riesgo de la opción varía incluso aunque el precio del
activo subyacente se mantenga constante, ya que cambia con el paso del tiempo.
El riesgo de una opción depende del precio del activo subyacente respecto del precio de
ejercicio. Una opción de compra que esté "dentro del dinero" (precio del activo subyacente
mayor que el precio de ejercicio) es más segura que una opción de compra que esté "fuera del
dinero" (precio del activo subyacente menor que el precio de ejercicio), ya que la probabilidad
de ejercerla es mayor. Por lo tanto, un incremento del precio del activo subyacente aumenta el

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OPCIONES REALES
precio de una opción de compra y disminuye su riesgo. Cuando el precio del activo subyacente
baja, el precio de la opción de compra baja y su riesgo aumenta.
Por ésta razón, la rentabilidad exigida por los inversionistas para la opción varía día a
día, hora a hora, cada vez que el precio del activo subyacente fluctúe.
A.5 VALOR TERMINAL DE UNA OPCIÓN
El valor terminal de una opción es su valor en la fecha de vencimiento. Supongamos, por

ejemplo, una opción de compra con precio de ejercicio K. Si al vencimiento, el precio de
mercado del activo subyacente es mayor que K, al poseedor de la opción le convendrá
ejercerla, ya que comprará el activo subyacente al precio de ejercicio K para venderlo
inmediatamente a un precio de mercado mayor, haciendo una ganancia. En ese caso, la opción
valdrá el precio de mercado del activo subyacente menos el precio de ejercicio. Por otro lado, si
al vencimiento el precio de mercado del activo subyacente es menor que el precio de ejercicio,
no conviene ejercer la opción de compra, ya que se estaría comprando el activo subyacente a
un precio mayor al que se podría comprar en el mercado, originando una pérdida. En éste caso,
la opción no tiene un valor negativo, sino sólo valor cero.
Generalizando, si llamamos x al precio del activo subyacente, C al valor (o prima) de
una opción de compra, y K al precio de ejercicio, entonces el valor terminal de una opción de
 xT - K si xT > K
CT =  [A.1]
 0 si xT  K
compra es:
o, alternativamente, CT = max { 0, xT-K }, en donde el subíndice indica precios a la fecha de
vencimiento T de la opción. Si llamamos P al valor de una opción de venta, su valor terminal es
PT = max {0,K-xT }. A estos valores terminales se les llama también "valor intrínseco" de la
opción, y se grafican en la figura A.1.

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Figura A.1
Antes de su vencimiento, la opción

tiene un valor adicional llamado "valor
extrínseco" o "valor tiempo". Éste valor
adicional se debe a que aunque la opción
se encuentre momentáneamente fuera del
dinero, hay probabilidades de que el precio
del activo se mueva favorablemente, de tal
manera que al vencimiento la opción llegue
a estar "dentro del dinero". Ésta
probabilidad depende de dos variables: 1)
la varianza (o volatilidad) del precio del
activo subyacente, y 2) el tiempo que falte
para la maduración de la opción. Mientras Figura A.2
mayor es la volatilidad del precio del activo

subyacente y mientras mayor sea el tiempo que falta para la expiración de la opción, mayor es
la probabilidad de que la opción llegue a estar dentro del dinero. Por esto, el valor tiempo de la
opción crece con la volatilidad y el tiempo hasta la expiración. En consecuencia, en cualquier
momento antes del vencimiento de la opción, su valor estará dado por una curva como la de la

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figura A.2, que tiende asintóticamente a la recta de pendiente +1 cuando el precio del activo
subyacente es mucho mayor que el precio de ejercicio.
A.6 VALOR DE UNA OPCIÓN: MÉTODO DE VALORACIÓN POR ARBITRAJE
Para estimar el valor de una opción antes de su fecha de vencimiento, se recurre al

argumento de arbitraje. El método se basa en que se puede replicar una opción mediante un
portafolio que contenga el activo subyacente y bonos libres de riesgo (o deuda sin riesgo). El
valor de la opción debe ser igual al valor de ésta combinación, debido a que su retorno es igual
al retorno de ésta combinación bajo toda circunstancia. Si ésta igualdad no se cumpliese,
existiría una oportunidad de arbitraje, es decir, una oportunidad para ganar la diferencia entre
los respectivos valores sin asumir riesgo. Éste portafolio de replicación de la opción es
dinámico, es decir, la fracción invertida en cada uno de los activos (activo subyacente y bonos
libres de riesgo) debe ir cambiando continuamente, cada vez que los precios de los activos
cambian.
Lo anterior se puede expresar también en los siguientes términos. Si se forma un
portafolio con tres activos: opciones, el activo subyacente sobre el cual está escrita la opción y
bonos libres de riesgo, existe un conjunto de ponderadores del portafolio (fracción que se
invierte en cada activo) que permite lograr una cobertura de riesgo perfecta, lo cual transforma a
éste portafolio en un activo sin riesgo. El conjunto de ponderadores que mantiene perfecta la
cobertura de riesgo cambia cada vez que los precios de los activos componentes cambian. Más
aún, la inversión total en el portafolio es igual a cero. En consecuencia, para aumentar la
posición en uno de los activos es necesario invertir en él los fondos provenientes de la venta de
una porción de los otros dos activos.
Veamos en primer lugar un ejemplo numérico muy simple que ayudará a entender el
método. Supongamos una opción de compra con vencimiento a un año suscrita sobre una
determinada acción, con un precio de ejercicio de $160. El precio de la acción actualmente es
$140, y en éste ejemplo tiene sólo dos posibilidades: subir a $210 o bajar a $110. Supongamos
además que la tasa de interés libre de riesgo a un año es 10%. Si el precio de la acción cae a
$110, la opción de compra no valdrá nada:
CT = max { 0, xT-K } = max { 0, 110-160 } = $0,

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y si el precio de la acción sube a $210, la opción valdrá $50:
CT = max { 0, xT-K } = max { 0, 210-160 } = $50.
Consideremos entonces que hoy se construye el siguiente portafolio sin riesgo: se

venden (se emiten, se suscriben) dos opciones de compra (se recibe 2C, donde C es el precio
actual de la opción), se compra una acción a $140 y se pide prestado $100 al 10% anual. El
resultado final de ésta inversión para cada posible precio de la acción se muestra en la
siguiente tabla:
TABLA A.1. Formación de un portafolio sin riesgo
VALOR VALOR EN FECHA DE EXPIRACIÓN

ACTUAL
xT = 110 xT = 210
VENTA 2 CALLS + 2C 0 -100
COMPRA 1 ACCIÓN -140 +110 +210
DEUDA +100 -110 -110
TOTAL 0 0
donde un signo negativo significa un egreso de dinero y una cantidad positiva un ingreso. Sea
cual sea el precio de la acción en la fecha de vencimiento de la opción, el resultado de la
inversión en éste portafolio es el mismo: $0. Por lo tanto, para prevenir arbitraje, el flujo de caja
hoy (t=0) debe ser cero; esto significa que:
2C - 140 + 100 = 0.
Por lo tanto, el valor (precio) actual de la opción debe ser C=$20. Si el precio de la opción de
compra no fuese $20, se podría obtener una ganancia sin correr ningún riesgo, es decir,
efectuando un arbitraje. Por ejemplo, si el precio de la opción es C=$25, al formar el portafolio
se obtendría una ganancia segura de $10, independientemente de cual sea el precio de la
acción en el futuro. Por otro lado, si C=$15, se puede obtener la misma ganancia segura de $10

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invirtiendo la posición, es decir, comprando dos opciones, vendiendo corto una acción y
prestando $100 al 10%. Cualquier posibilidad de arbitraje será inmediatamente tomada por
inversionistas y especuladores, llevando el mercado al equilibrio y eliminando rápidamente la
posibilidad de arbitrar. Por esto, los mercados eficientes están siempre en equilibrio, y no
existen posibilidades de arbitraje.
La tabla A.1 puede interpretarse como una demostración de que una posición apropiada
en el activo subyacente y deuda replicará exactamente los retornos futuros de la opción. Hemos
determinado así el valor de una opción de una manera muy simple, recurriendo al argumento de
arbitraje. No es sorprendente que todo lo que necesitamos para determinar el valor exacto de la
opción fue su precio de ejercicio, el precio del activo subyacente y su rango futuro de
movimiento, y la tasa de interés libre de riesgo. Lo que sí es sorprendente es aquello que no
necesitamos conocer: entre otras cosas, no necesitamos conocer la probabilidad que el precio
del activo subyacente suba o baje, ni el grado de aversión al riesgo del inversionista.
A.7 MÉTODO DE REDUCCIÓN A UN MUNDO SIN RIESGO
En el ejemplo anterior, la opción de compra debe valer $20, ya que de otra manera se
podría arbitrar, es decir, hacer una ganancia sin correr ningún riesgo. Todo inversionista
racional tomará ésta oportunidad de arbitraje, independientemente de su grado de aversión al
riesgo. Esto sugiere una manera alternativa de calcular el valor de una opción. El valor de la
opción debe ser el mismo independientemente de cual sea la estructura de preferencias ante el
riesgo del mercado. Luego, se puede asumir neutralidad frente al riesgo como una estructura de
preferencias conveniente. En éste mundo de neutralidad frente al riesgo, el valor de la opción
será el valor esperado de ella descontado a la tasa libre de riesgo, ya que los inversionistas no
exigen un premio por riesgo.
La intuición es que dado que el precio del activo exhibe una cierta volatilidad, su valor
esperado en el futuro es el precio actual más la tasa de interés libre de riesgo, pero su valor
puede estar más arriba o más abajo de ese valor esperado, con probabilidades que dependen
de su volatilidad. El activo es riesgoso, pero los inversionistas no exigen premio por ese riesgo.
1
Vender corto significa vender algo que no se tiene para recomprarlo en el futuro. Por
ejemplo, vender corto una acción significa recibir hoy el precio de la acción para recomprarla
después de cierto tiempo al precio vigente (que es incierto).

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Verifiquemos éste resultado con el mismo ejemplo numérico de la sección anterior.

En un mundo de neutralidad frente al riesgo la rentabilidad esperada de la acción es la
tasa libre de riesgo. Luego, el valor esperado del precio de la acción es:
E(xT) = x * (1+r) = 140 * (1+0,10) = $154.
Como los dos valores terminales posibles de la acción son $110 y $210, entonces las
probabilidades (ajustadas por riesgo) "a" de alza y "b" de baja del precio de la acción deben ser
tales que:
E(xT) = $154 = a*210 + b*110.
Además se sabe que:
a + b = 1.
Resolviendo éste sistema de ecuaciones, se obtiene:

a = 0,44 = 44%
b = 0,56 = 56%
Sabemos que si el precio de la acción sube (probabilidad 44%), la opción valdrá $50, y
si baja (probabilidad 56%), la opción no valdrá nada. Luego, el valor esperado de la opción a la
fecha de vencimiento es:
E(CT) = 0,44*50 + 0,56*0 = $22
y su valor presente es:
VP(CT) = (Valor esperado)/(1+tasa de interés libre de riesgo)

VP(CT) = 22/(1+0,10) = $20
que es exactamente el mismo precio que habíamos calculado con el Método por Arbitraje.
Ambos métodos son equivalentes.

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A.8 FÓRMULA DE BLACK Y SCHOLES
El ejemplo desarrollado anteriormente es bastante simple: el precio de la acción puede

tomar sólo dos valores. La realidad es mucho más compleja, ya que el precio de la acción
puede tomar en el próximo período un rango continuo de valores entre cero e infinito, de
acuerdo a cierta distribución de probabilidades.
Bajo éstas condiciones, Fischer Black y Myron Scholes (1973) desarrollaron una fórmula
de valoración de opciones de compra (call) europeas basada en el método del portafolio de
replicación, fórmula a que se llega también utilizando el método de reducción a un mundo sin
riesgo (Cox y Ross, 1976).
Suponiendo entonces que todos los inversionistas son neutrales frente al riesgo, el
activo subyacente y la opción deben rendir la tasa libre de riesgo. El precio V de la opción en un
momento t debe ser igual al precio terminal esperado de la opción, descontado a la tasa libre de
riesgo (Cox y Ross, 1976):
V(x,t) = e-r  E[V(x,T)] [A.2]
en donde x representa el precio del activo subyacente, r es la tasa de interés libre de riesgo
(continuamente compuesta), t es el momento actual, T es la fecha de maduración de la opción,
τ = (T-t) es el tiempo que resta para la maduración de la opción, y E[·] representa el operador
valor esperado.
El valor terminal de una opción call europea es:
V(x,T) = max [ xT - K , 0] [A.3]
donde K es el precio de ejercicio de la opción. Luego, el flujo de caja (terminal) esperado para
ésta opción es:

E[V(x,T)] =  K ( xT - K)  dF( xT | xt ) [A.4]

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donde dF(xT│xt) es la distribución de probabilidades del precio del activo subyacente a la fecha
de vencimiento de la opción, xT, dada la condición de que éste precio en el momento t es x(t)=xt.
El valor de mercado de la opción en el tiempo t es, por lo tanto,

V(x,t) = e-r  E[V(x,T)] = e-r   K ( xT - K)  dF( xT | xt ) [A.5]
donde τ = (T-t) es el tiempo que resta para la fecha de maduración de la opción.

Suponiendo que el precio del activo subyacente sigue una distribución de probabilidades
lognormal, la solución de ésta ecuación es la fórmula de Black y Scholes:
V(x,t) = xt  N( d 1 ) - K  e-r  N( d 2 ) [A.6]
donde N(·) es la distribución normal acumulada, d1 está dado por la expresión:
ln( xt /K) + (r +  x 2 /2)  

d1= [A.7] ; y d2 es:
x 
d 2 = d1 -  x   [A.8]
siendo σx la desviación estándar por período (continuamente compuesta) del precio del activo
subyacente. Nótese que la actitud frente al riesgo de los inversionistas no afecta el valor de la
opción, ni tampoco lo hace el retorno esperado del activo subyacente.
Una interpretación de la fórmula de Black y Scholes es la siguiente. Si el precio del
activo subyacente termina dentro del dinero, conviene ejercer la opción, en cuyo caso se recibe
el activo subyacente y se debe pagar el precio de ejercicio. El primer término del lado derecho
de la igualdad [A.6] es el valor presente de recibir el activo subyacente (ya que el precio actual
es el valor presente del precio esperado a la fecha de vencimiento) multiplicado por la
probabilidad que se encuentre dentro del dinero a la fecha de vencimiento (es decir, xT>K); el
segundo término es el valor presente del precio de ejercicio (K·e-rτ), sólo si el activo termina

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dentro del dinero (xT>K). Si el precio actual del activo es mucho más grande que el precio de
ejercicio, entonces:
N(d1) ≈ N(d2) ≈ 1
y entonces:
V ≈ xt-K·e-rτ.
La fórmula tiene también otra interpretación. El valor de una opción se puede obtener
como el valor de un portafolio del activo subyacente y de endeudamiento. El primer término de
la derecha de la fórmula es el valor invertido en el activo, y el segundo término es el valor de la
deuda en que se ha incurrido. Black y Scholes mostraron que cuando los precios se mueven
continuamente, la cantidad de activo subyacente en el portafolio de replicación es igual a N(d1),
y que la cantidad a endeudarse es igual a K·e-rτ ·N(d2). En consecuencia, la fórmula de Black y
Scholes no es más que el costo del portafolio de replicación de una opción de compra (call).
A.9 VALORACIÓN DE OPCIONES MEDIANTE SIMULACION DE MONTECARLO
La fórmula de Black y Scholes se obtiene al resolver la integral expresada en la

ecuación [A.5]. Cuando ésta integral no tiene solución analítica, se puede resolver utilizando
simulación de Montecarlo (Boyle, 1977). El método de simulación es aplicable para valorar
cualquier función. Boyle (1977) explica el método mediante una aplicación donde evalúa una
integral definida:
V =  V(x)  f(x)  dx [A.9]

A
donde A es el rango de integración, V(x) es una función arbitraria de x, y f(x) es la función de

densidad de probabilidades con:
 f(x)  dx = 1 .
A
[A.10]

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Para estimar la integral, se generan aleatoriamente n valores muestrales xi de la

variable x según la función de densidad f(x). Para cada xi obtenido se calcula el
correspondiente valor V(xi) de la función V. La estimación de la integral se obtiene promediando
los valores V(xi):
n
1
Vˆ =  V( xi ) . [A.11]
n i=1
La varianza de la distribución es:
1 n
2
sˆ = 
n - 1 i=1
[V( xi ) - Vˆ ] 2 [A.12]
y la desviación estándar de la estimación es:
ŝ
. [A.13]
n
La aplicación a la valoración de una opción mediante simulación de Montecarlo se

presenta a continuación (Método Boyle/Cox-Ross). Usando el supuesto de neutralidad frente al
riesgo sugerido por Cox y Ross (1976), el retorno esperado sobre cualquier activo es la tasa
libre de riesgo:

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 dx 
E   = r  dt . [A.14]
x
Nótese que:
 dx 
dE[ ln x] = E   = r  dt [A.15]
x
tal que:
 
ln E  xt  = r [A.16]
 x t -1 
y el retorno esperado sobre precios sucesivos del activo es la tasa libre de riesgo, ó er (donde r
es la tasa de retorno libre de riesgo continuamente compuesta):
 
E  xt  = er . [A.17]
 x t -1 
El retorno efectivo es, en cambio, la tasa R:
 dx 
 x  = R  dt [A.18]
y por derivación análoga, el retorno efectivo sobre precios sucesivos del activo es:
 xt  R
 =e . [A.19]
 x t -1 
Se supone que el precio x del activo subyacente sigue un proceso de distribución

lognormal, lo cual significa que el cuociente de precios sucesivos en el tiempo también se
distribuye como lognormal. Sean a y σ2 los parámetros de ésta distribución lognormal. Se sabe
que la media de ésta distribución es:

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OPCIONES REALES
a+
2
e 2 [A.20]
y luego R se distribuye como normal con media a y varianza σ2.
Sin embargo, la media (valor esperado) del cuociente de precios sucesivos del activo
también es igual a er, de acuerdo al supuesto expresado en la ecuación [A.17]. Luego:
r = a+
2
[A.21]
2
y la media de R es:
E[R] = a = r - 
2
[A.22]
2
Finalmente:
xt
= a +  ~
 ) +   ~z
2
Rt = ln z = (r - [A.23]
x t -1 2
donde z̃ es una variable aleatoria normal estándar.

De acuerdo a éste resultado, el procedimiento de Montecarlo consiste en generar la
distribución del precio del activo en el período siguiente mediante la construcción de la variable
aleatoria:
2
r - +  z ~
xt+1 = xt  e 2 . [A.24]
La distribución terminal del precio del activo subyacente se calcula mediante la

aplicación repetida de ésta fórmula en t+1, t+2, ..., T, en una serie de simulaciones.
2
Si y se distribuye normalmente con media a y varianza σ2, entonces x = exp (y) se
distribuye como lognormal con parámetros (a,σ2) y con media igual a exp(a+σ2/2) (Aitchison y
Brown, 1976).

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OPCIONES REALES
Para estimar el valor de una opción sobre el activo, en cada intento se construye el valor
V(x,T) = max [ xT-K , 0 ], en donde K es el precio de ejercicio de la opción. A partir de la
distribución de V(x,T) se calcula su valor esperado y se descuenta a la tasa libre de riesgo. La
varianza de la estimación se obtiene al aplicar la fórmula [A.13].
A.10 APLICACIÓN A LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Un proyecto consiste en un conjunto de flujos de caja que fluyen en períodos sucesivos.

Consideremos cada flujo de caja en forma separada. Cada flujo de caja es una función de una o
más variables inciertas. Cuando la relación entre el flujo de caja y al menos una de las variables
inciertas es de naturaleza no lineal, se dice que la relación es de tipo opción, y el flujo de caja
puede expresarse como una opción o un conjunto de opciones.
La técnica de arbitraje usada por Cox y Ross (1976) para valorar opciones mediante
reducción a un mundo sin riesgo requiere que los activos sobre los cuales las opciones están
escritas deben ser transados en el mercado. Ésta condición restringe las fuentes de
incertidumbre del proyecto al subconjunto de precios de activos transados.
El valor de un proyecto expresado como un portafolio de opciones puede obtenerse
analíticamente, al menos cuando el portafolio es simple. Nótese que el proceso para descontar
está implícito en la fórmula de valoración de opciones, de tal manera que no hay necesidad de
descontar explícitamente los flujos de caja.
Sin embargo, en la mayoría de los casos no habrá solución analítica para opciones
complejas. El procedimiento de Boyle/Cox-Ross (1977) para valorar una opción es aplicable
para valorar portafolios complejos de opciones. Los pasos a seguir son los siguientes:
- se identifican las fuentes básicas de incertidumbre del proyecto, los que en éste método
deben ser precios de activos transados en el mercado; se estima la varianza del proceso
de cada activo subyacente;
- se especifican las fórmulas de "flujos de caja" que relacionan los flujos de caja con los
precios de los activos subyacentes;
3
El enfoque de Boyle (1977), basado en Cox y Ross (1976), requiere que se pueda formar un
portafolio para replicar los retornos de una opción con una combinación de endeudamiento libre
de riesgo y posiciones en el activo subyacente.

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OPCIONES REALES
- se reemplaza la tendencia en los procesos probabilísticos de los precios de los activos

por la tasa libre de riesgo, como en un mundo neutral frente al riesgo;
- se implementa la simulación para obtener la distribución terminal de los precios de los
activos (terminal se refiere en éste caso al período en el cual los flujos de caja
relevantes tienen lugar);
- usando las fórmulas de flujos de caja se obtiene la distribución terminal de cada flujo de
caja;
- a partir de cada distribución terminal se obtiene la media o valor esperado de cada flujo
de caja;
- se descuenta cada flujo de caja por la tasa libre de riesgo para obtener su valor
presente, y luego se suman los valores presentes para obtener el valor del proyecto.
A.11 EVALUACIÓN POR COMPONENTES
Myers (1974) propuso un enfoque de "valor presente ajustado", el cual estima el valor
agregado a un proyecto de inversión por la decisión de financiamiento como un elemento
separado, en contraposición al enfoque tradicional de ajustar la tasa de descuento para obtener
un costo de capital promedio ponderado entre el costo del patrimonio y el costo de la deuda.
Éste método fue extendido descomponiendo cada flujo de caja en sus partes componentes,
para luego obtener el valor presente de cada componente descontando por una tasa
representativa de su riesgo sistemático. Luego, se suma el valor presente de cada componente
para obtener el valor presente del proyecto.
La evaluación por componentes puede combinarse con simulaciones Boyle/Cox-Ross,
de tal manera de estimar la distribución de cada componente del flujo de caja en cada período.
Éste procedimiento ahorra tiempo de simulación, ya que se puede separar la función del flujo de
caja en sus componentes lineales y no lineales. Para las componentes lineales, la simulación no
es necesaria: al usar los valores esperados de los precios de los activos inciertos en la función
del flujo de caja relevante, se obtienen los valores esperados de los flujos de caja. Luego, la
simulación se reserva sólo para funciones no lineales.

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OPCIONES REALES
A.12 ACTIVOS SUBYACENTES QUE ENTREGAN DIVIDENDOS: PROPOSICIÓN DE

BRENNAN Y SCHWARTZ
En el método de reducción a un mundo sin riesgo de Cox y Ross (1976) cada activo
obtiene como retorno la tasa libre de riesgo. Por lo tanto, la tendencia del proceso estocástico
del precio de una acción que no paga dividendos debe ser la tasa libre de riesgo. Si la acción
paga dividendos, la tendencia del precio debe ser menor que la tasa libre de riesgo, de manera
tal que el retorno total sobre la inversión, sumando dividendos y alzas en el precio de la acción,
debe ser la tasa libre de riesgo.
Existe una solución analítica para una opción de compra sobre una acción que paga
dividendos. Fue desarrollada por Merton (1973) suponiendo que la acción paga un dividendo
continuo: un dividendo proporcional al precio de la acción subyacente, repartido en el tiempo.
Un dividendo proporcional se puede implementar fácilmente en el procedimiento de simulación
Boyle/Cox-Ross. En vez de reemplazar la tendencia en el proceso estocástico del precio por la
tasa libre de riesgo, se usa la tasa libre de riesgo menos el dividendo marginal.
Brennan y Schwartz (1985) utilizaron el concepto de dividendo proporcional para evaluar
proyectos de recursos naturales en los cuales el precio es la única fuente de incertidumbre. En
éste caso, el producto, que es alguna materia prima, entrega una especie de dividendo llamado
"rendimiento de conveniencia", que es el retorno implícito que un tenedor de inventarios percibe
que obtiene de ellos, en la forma de seguridad de abastecimiento, continuidad de cumplimiento
de contratos, o aprovechamiento de oportunidades especulativas de venta. Éste factor explica
que los tenedores de inventarios los mantengan aún cuando esperan que su precio baje, o que
su posible apreciación no cubra los costos financieros y de almacenamiento de tener
existencias.
Brennan y Schwartz (1985) modelaron el rendimiento de conveniencia de una materia
prima como un dividendo proporcional. Para ello se supone un rendimiento de conveniencia
(neto de costos de almacenamiento) proporcional al precio de la materia prima, y además de
tipo determinístico y constante en el tiempo. Se estima el rendimiento de conveniencia marginal
a partir de la estructura de precios de contratos futuros de bienes transados en el mercado. El
valor del proyecto se obtiene analíticamente o por simulación, reemplazando la tendencia del
proceso de precios por la tasa libre de riesgo menos el rendimiento de conveniencia marginal
neto.

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A.13 VALORACIÓN DE ACTIVOS DERIVADOS: PROPOSICIÓN DE JACOBY Y

LAUGHTON
Jacoby y Laughton (1987) propusieron el método de "Valoración de Activos Derivados"

(VAD), que combina el enfoque de simulación Boyle/Cox-Ross con el modelo CAPM y con la
Evaluación por Componentes. En vez de estimar un rendimiento de conveniencia como un
dividendo proporcional, utilizaron el concepto de "bono-materia prima", que promete un sólo
pago: el precio que la materia prima tenga en su fecha de maduración. Un bono-materia prima
no entrega un rendimiento de conveniencia, y su precio en la fecha de maduración es igual al
precio de la materia prima en dicha fecha. En consecuencia, si los bonos-materia prima se
transaran en el mercado (para todas las fechas de maduración en que el proyecto entrega flujos
de caja), se podría usar los procesos de los precios de mercado de los bonos en lugar de los
procesos de precios de materia prima. Se puede reemplazar la tasa libre de riesgo por sus
tendencias de precios y aplicar el método de simulación de Boyle/Cox-Ross.
Sin embargo, no se transan muchos bonos-materia prima en el mercado. Para calcular
el valor que los bonos-materia prima tendrían en el mercado si se transaran, Jacoby y Laughton
(1987, 1990) asumieron la validez del Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM).
Estimaron la tendencia de los precios del petróleo, y luego calcularon un precio de mercado
ficticio para los bonos materia prima, descontando sus precios a la fecha de maduración
(iguales a los precios del petróleo en cada fecha de maduración) con una tasa de descuento
estimada con el CAPM. Formalmente, debieron asumir que los mercados financieros son
completos, en el sentido que con todos los activos existentes transados en el mercado es
posible replicar perfectamente los bonos-materia prima requeridos. Finalmente, con éstas
estimaciones de precios ficticios de bonos-materia prima es posible llevar a cabo la técnica de
simulación Boyle/Cox-Ross.
El concepto de bonos se puede extender a variables inciertas que no son precios de
materias primas o de activos financieros. Se puede pensar que un bono-materia prima se transa
sobre el Índice de Precios al Consumidor (IPC) u otra variable. Para aplicar el método es
necesario estimar el valor terminal esperado del IPC y luego se debe estimar su riesgo
sistemático para obtener una tasa que permita descontar el valor terminal del bono, y así
determinar su valor presente. Luego, un proyecto puede conceptualizarse como un portafolio de

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OPCIONES REALES
bonos y opciones sobre esos bonos, en el cual cada bono paga en su fecha de maduración el
valor que alcanza la variable relevante.
A.14 COMPARACIÓN DE AMBAS PROPOSICIONES
El método de Brennan y Schwartz tiene la ventaja de no suponer nada acerca de la

tendencia del precio del producto ni sobre el equilibrio del mercado tipo CAPM. Su desventaja
es que hace supuestos muy fuertes sobre el rendimiento marginal de conveniencia, que son
poco realistas. En efecto, el método hace dos supuestos importantes: (1) que la estructura
intertemporal del rendimiento marginal de conveniencia es plana, y (2) que es constante. Pero,
el rendimiento marginal de conveniencia de corto plazo puede ser distinto del de largo plazo, y
además no es constante, ya que parece fluctuar según los ciclos del mercado. El método
requiere además que la materia prima se transe en los mercados futuros, para poder estimar el
rendimiento de conveniencia, lo que limita las variables inciertas posibles de incorporar en la
evaluación sólo a precios de activos transados en éste mercado. Pero la mayoría de los
proyectos depende también de otras fuentes de incertidumbre.
La ventaja del método de Jacoby y Laughton es que puede usar la información de
mercados futuros si estos existen, pero no hace supuesto alguno sobre el rendimiento de
conveniencia, el que puede ser estocástico. Esto permite incorporar en un proyecto variables
inciertas que no se transan en el mercado. La desventaja es que requiere proyectar la tendencia
en el precio y además asumir la validez del modelo CAPM.
A.15 REDUCCIÓN A UN MUNDO SIN RIESGO MEDIANTE APLICACIÓN DEL CAPM:

PROPOSICIÓN DE CONSTANTINIDES
Constantinides (1978) desarrolló un método generalizado de evaluación mediante

reducción a un mundo sin riesgo, basándose en los supuestos del CAPM pero no en la
posibilidad de replicación. Constantinides entrega una justificación alternativa a la aplicación
de simulación de Montecarlo basadas en reducción a un mundo sin riesgo. Pero mientras el
VAD de Jacoby y Laughton (1987) se basa en el argumento de arbitraje, que requiere que el
activo subyacente se transe en el mercado o que el mercado sea completo, Constantinides
hace aplicable el método a variables subyacentes como el Índice de Precios al Consumidor u

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otras variables que no se transan en el mercado, ni requiere que el mercado sea completo,
debido a que el método no se basa en la existencia de "bonos". El método aplicado a la
evaluación de proyectos se presenta a continuación, basándose en el artículo original de
Constantinides (1978).
Consideremos un proyecto de valor de mercado V(x,t) que es completamente
especificado por la variable de estado x y el tiempo t. La variable de estado x puede representar
el precio del activo subyacente, en el caso de una opción financiera, o bien cualquier variable
incierta de un proyecto. El proyecto genera una corriente de flujos de caja y el valor de mercado
del proyecto representa el valor ajustado por tiempo y por riesgo de dichos flujos de caja.
Suponemos que la variable de estado x cambia en el intervalo de tiempo (t, t+dt) en:
dx =   dt +   dw [A.25]
donde μ = μ(x,t) es la tendencia instantánea, σ = σ(x,t) es la desviación estándar instantánea, y

dw es el incremento de un proceso de Wiener w(t). El proceso estocástico definido por la
ecuación diferencial [A.25] se conoce como proceso de difusión y señala que para cualquier
intervalo de tiempo infinitesimal la perturbación aleatoria de la variable de estado x está
normalmente distribuída con media μ(x,t)dt y varianza σ2(x,t)dt.
También suponemos que el flujo de caja generado por el proyecto en el intervalo (t, t+dt)
es c dt, donde c=c(x,t).
Suponemos que las funciones μ(x,t) y σ(x,t) satisfacen las condiciones de regularidad
necesarias, de manera que el proceso estocástico definido por la ecuación [A.25] exista.
El retorno del proyecto en el intervalo (t, t+dt) es la suma de la apreciación de capital
dV(x,t) y el retorno en dinero c·dt. Supongamos que la función V(x,t) es dos veces
continuamente diferenciable con respecto a x y una vez continuamente diferenciable con
respecto a t.
4
Un proceso de Wiener w(t) se define como sigue: Para cualquier partición t0<t1<t2<... del
intervalo [t0,∞), las variables aleatorias w(t1)-w(t0), w(t2)-w(t1), w(t3)-w(t2),..., son independientes y
normalmente distribuídas con media cero y varianza t1-t0, t2-t1, t3-t2,..., respectivamente.
5
Un proceso estocástico se define como el modelo de un sistema que es función de una o
más variables aleatorias.

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Podríamos escribir luego dV(x,t) a través del Lema de Ito como:
dV(x,t) = ( V t +  V x +  V xx )dt +  V x dw
2
[A.26]
2
donde Vx es la primera derivada de V(x,t) con respecto a x, Vxx es la segunda derivada de V(x,t)
respecto a x, etc. La tasa de retorno sobre el proyecto es:
= (c +V t +  V x +  V xx )dt +  V x dw
2
dV(x,t) + cdt 1
[A.27]
V(x,t) V 2 V
con valor esperado por unidad de tiempo αP y covarianza con el mercado por unidad de tiempo
σPM dados por:
(c +V t +  V x +  V xx )
2
P= 2 [A.28]
V
y:
 M V x
 PM = [A.29]
V
donde ρ = ρ(x,t) es el coeficiente de correlación instantáneo entre dw y el retorno de mercado.

Bajo los supuestos del CAPM intertemporal (Merton, 1973), el retorno del proyecto
satisface el CAPM expresado en la siguiente ecuación:
 i - r =   iM /  M
2
[A.30]
6
Ver "Stochastics Methods in Economics and Finance", A. G. Malliaris y W. A. Brock, 1981,
Elsevier Science Ltd., p. 80-81.

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con λ =(αM-r)/σM. Sustituyendo las ecuaciones [A.28] y [A.29] en [A.30] y después de simplificar
obtenemos:
c - rV +V t + (  -  )V x +  V xx = 0
2
[A.31]
2
La solución a ésta ecuación diferencial parcial que satisface las condiciones de borde
relevantes entrega el valor de mercado del proyecto. Por razones que serán aparentes
después, reescribimos la ecuación [A.31] como:
c - rV + V t + *  V x +
2
V xx = 0 [A.32]
2
donde:
 * =  * (x,t)   (x,t) -  (x,t) (x,t) [A.33]
Considere ahora un mercado de capital que no paga un premio por el riesgo de

mercado, es decir, αM-r=0, lo que implica que λ=0.
Denotemos V̂(x,t) al valor del proyecto anterior en éste mercado. Haciendo αM-r=0 en la
ecuación [A.31], obtenemos la siguiente ecuación diferencial para V̂(x,t):
c - rVˆ +Vˆ t +  Vˆ x +  Vˆ xx = 0
2
[A.34]
2
Como las condiciones de borde son independientes del premio por riesgo de mercado,
las condiciones de borde sobre V̂(x,t) son idénticas a aquellas impuestas sobre V(x,t).
La comparación de las ecuaciones [A.32] y [A.34] indican que V(x,t) puede ser
considerado como el valor de mercado de un proyecto en un mercado de capitales que no paga

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OPCIONES REALES
premio por riesgo de mercado, dado que la tendencia μ(x,t) de la variable de estado es
reemplazada por μ*(x,t).
La regla para determinar el valor de mercado de un proyecto es la siguiente:
Paso 1: Reemplazar la tendencia de la variable subyacente μ(x,t) por la tendencia

ajustada por riesgo μ*(x,t), calculada según la ecuación [A.33].
Paso 2: Evaluar la corriente de flujos de caja como si el precio por riesgo de mercado
fuera cero, es decir, descontando los flujos de caja esperados a la tasa libre de
riesgo.
La regla es fácilmente generalizable para el caso donde la variable de estado x es un

vector x = (x1, x2,..., xn) más que un escalar, es decir, donde existe más de una variable incierta.
Los cambios en los elementos de x satisfacen un proceso de difusión conjunta tal que
E(dxi)=μidt y cov(dxi, dxj) = σijdt, donde μi y σij son funciones de x y t. Haciendo un desarrollo
n
1 n
c - rV +V t +  (  i -   iM  i )V i +   ij V ij = 0 [A.35]
i=1 2 i, j=1
análogo, se llega a que:
La regla anteriormente derivada se mantiene, es decir, primero se reemplaza los parámetros de
tendencia μi por μi*=μi-λρiMσi, i=1,...,n, y se ignora el riesgo de mercado desde ahí en adelante.
La regla es también fácilmente generalizable para el caso donde el flujo de caja
generado por el proyecto es estocástico, y esta dado por c·dt+s·dz en vez de c·dt, donde
c=c(x,t), s=s(x,t) y dz es el incremento de un proceso de Wiener z(t), el que generalmente está
correlacionado con dw de la ecuación [A.25] (Constantinides, 1978).
Finalmente, la regla también es generalizable a proyectos controlados, es decir, a
proyectos donde el administrador puede influir en los flujos de caja a través de flexibilidades
operativas para maximizar su valor presente (Constantinides, 1978), que es el caso tratado en
esta tesis.
A continuación, a modo de aplicación, se utiliza el método en la valoración de una
opción.

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Considérese una opción de compra (call) europea de valor de mercado V(x,t) en t,

donde x es el precio del activo subyacente de la opción, el que sigue una distribución lognormal,
es decir:
dx
= dt +  dw [A.36]
x
donde α y σ' son constantes. En términos de nuestra notación anterior:
dx = dt + dw [A.37]
donde μ = αx y σ = σ'x. La fecha de madurez de la opción es T y el precio de ejercicio es K. El

activo subyacente no paga dividendos. Como no se pagan flujos de caja antes de T, c(t)=0. La
condición de orde es V(x,t) = max (0, xt-K), que es independiente del precio de mercado del
riesgo.
Siguiendo la regla, reemplazamos μ por μ* =μ-λρσ=(α-λρσ')x. Los cambios en los precios
están ahora descritos por:
dx
=  * dt +  dw [A.38]
x
donde α* = α-λρσ'. Luego, ignoramos el riesgo de mercado y descontamos los flujos de caja
esperados a la tasa libre de riesgo, r. Así:
( x
- r
V(x,t) = e T - K)dF( xT / xt ) [A.39]
K
donde τ = (T-t) es el tiempo que resta hasta la maduración y F(xT/xt) es la distribución de

probabilidades de x(T) condicional a x(t)=xt. La solución de ésta integral es:

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V(x, t) = xt e(  - r) N(a) - K e-r N(b)

*
[A.40]
donde N(·) es el valor acumulativo de la distribución normal estándar, y los parámetros a y b

están dados por:
ln( xt /K) + (  * +   2 /2)

a= [A.41]
 
y:
ln( xt /K) + (  * -   2 /2)

b= [A.42]
 
Es importante notar que en éste método no es necesario que los activos subyacentes
satisfagan el CAPM. En el caso particular en que el activo sobre el cual está suscrita la opción
se transa en un mercado de capitales sin imperfecciones, de manera que está valorado de
acuerdo al Modelo de Valoración de Activos de Capital, del CAPM obtenemos que α-r=λρσ', lo
que implica que α*=r. Luego, la ecuación [A.40] se transforma en la familiar fórmula de Black y
Scholes (1973) para valorar opciones, ecuación [A.6].
A.16 CONCLUSIONES METODOLÓGICAS
El método VAD de Jacoby y Laughton (1987) es similar al método propuesto por

Constantinides (1978), aún cuando fue derivado de manera diferente.
La regla derivada por Constantinides consiste en reducir la tendencia de las variables
inciertas de acuerdo al precio por riesgo, y usar los procesos ajustados para simular la
distribución terminal de los flujos de caja. Los flujos de caja esperados son descontados a la
tasa libre de riesgo, como en un mundo neutral al riesgo.
La regla VAD se deriva de la simulación Boyle/Cox Ross y el CAPM, y consiste en
estimar los valores terminales de las variables inciertas (lo cual es lo mismo que calcular las
tendencias de sus procesos), y luego deducir el precio por riesgo.

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La reducción a un mundo sin riesgo de Cox y Ross requiere que los activos subyacentes
se transen en el mercado, o que los mercados sean completos tal que los activos subyacentes
puedan ser replicados mediante portafolios de activos transados. Por otra parte, la reducción a
un mundo sin riesgo de Constantinides no requiere que las variables subyacentes correspondan
a activos transados en el mercado o que obtengan un retorno de acuerdo al CAPM. Sin
embargo, los supuestos del CAPM deben cumplirse, requerimiento que de cualquier manera el
VAD también lo tiene.
La deducción de Constantinides es superior a la deducción VAD, en el sentido que aún
cuando ambos métodos requieren el cumplimiento de los supuestos del CAPM, Constantinides
no requiere asumir que el mercado es completo.

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OPCIONES REALES
14. ANEXO B: BIBLIOGRAFIA
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una combinación cambiante del activo subyacente y activos libres de riesgo. El

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i) Modelos analíticos, que en general se desarrollan en tiempo continuo y

El método de los Árboles Binomiales (o Método Binomial), desarrollado por Cox,

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9.2. OPCIONES REALES

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Al visualizarse un proyecto como un portafolio de opciones reales, este puede ser

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La forma general de aplicación de opciones reales consiste en:

I) Modelar el proyecto incorporando las flexibilidades operacionales (es

La metodología de opciones reales es complementaria a la evaluación

VAN Total = VAN Básico + VA (Opciones Reales implícitas)

Es decir, el valor total de un proyecto se podría descomponer en el VAN Básico

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E(xT) = $154 = a210 + b110.