Análisis y Evaluación de Proyectos

Tema 4

1.- Evaluación de las estimaciones del VAN

Al analizar un proyecto podemos obtener VAN positivo por dos razones:
• El proyecto realmente tiene VAN>0
• Las estimaciones en las que basa el VAN son imprecisas
La estimación del VAN se basa en flujos netos de caja esperados
• Existe riesgo de pronóstico
o Podemos ser demasiado optimistas y obtener VAN>0 cuando en
realidad es negativo
o Podemos ser demasiado pesimistas y obtener VAN<0 cuando en
realidad es positivo
Un VAN>0 debe tener fuentes de valor. Si las encontramos tenemos más seguridad
de no equivocarnos:
• En entornos empresariales muy competitivos es más difícil encontrar
proyectos con VAN>0
• Hay que considerar la reacción de nuestros competidores
2.- Análisis de qué pasaría si
2.1.- Escenarios
Se plantean diferentes escenarios que pueden ocurrir y se analiza el proyecto en cada
escenario
Se puede plantear el caso base, el peor (pesimista) y el mejor (optimista)
Es aconsejable:
• Considerar escenarios con cierta probabilidad de ocurrencia
• Tantos como haya
Este análisis permite ver lo mal que puede ir el proyecto
Los escenarios más pesimistas a veces suceden (p. ej.: crisis financiera actual)
No es un análisis definitivo → La lectura depende de la probabilidad que asignamos a
los malos escenarios
2.2.- Sensibilidad
Está diseñado para detectar variables importantes (delicadas) para la estimación del
VAN obtenida (que originan la mayor parte del riesgo de pronóstico)
Se congelan todas las variables excepto una: que se hace variar y se analiza lo
sensible que es el VAN a estas variaciones
El análisis de sensibilidad no es definitivo para decidir si aceptar un proyecto, igual
que el análisis de escenarios
2.3.- Simulación
Consiste en simular muchos valores de todas (o varias de) las variables y obtener el
VAN correspondiente
El resultado son estadísticos de la distribución que se acaba obteniendo de los
valores VAN
• Valor promedio
• Medidas de dispersión
 • Porcentaje de veces en que VAN>0
• Etc.
Al simular que se deben tener en cuenta las relaciones que pueda haber entre las
variables simuladas (correlaciones entre ellas, etc.)
Tampoco tiene por qué ofrecer resultados concluyentes sobre si aceptar un proyecto
o no. Es un análisis de escenarios a gran escala automatizado
3.- Punto de equilibrio contable y financiero
Normalmente las ventas son la variable clave para el éxito de un proyecto
El punto de equilibrio (punto muerto) es el volumen de ventas con el que ya no se
pierde: ¿Cuánto tenemos que vender para no perder?
• Desde el punto de vista contable es la cantidad a vender para que el beneficio
sea cero (cero pérdidas)
• Desde el punto de vista financiero es la cantidad a vender para que el VAN=0
El punto de equilibrio también ayuda a valorar el riesgo de predicción de un análisis
VAN
Conceptos necesarios:
• Costes variables: Se modifican según la cantidad producida. Supondremos
costes constantes por cada unidad producida
• Costes fijos: No dependen de la cantidad producida. Son constantes para
cualquier volumen de producción
3.1.- Punto de equilibrio contable
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 = 0
= (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 − 𝐶𝑣 − 𝐶𝐹 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛) ∗ (1 − 𝑇𝑎𝑠𝑎𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 )
La variable a calcular es el nivel de ventas con el que el beneficio es cero
Definiciones:
• Q: Cantidad vendida y producida
o Suponemos que todo lo que se produce se vende
• v: Coste variable por unidad
• P: Precio de venta de cada unidad
• 𝑪𝑽 : Costes variables totales
• 𝑺: Ventas totales
• 𝑪𝑭: Costes fijos
• 𝑫: Amortización
• 𝑻: Tasa impositiva
Analíticamente el punto de equilibrio contable es:
𝐶𝐹 + 𝐷
𝑄=
(𝑃 − 𝑣)
• En el supuesto de que todo lo que se produce se vende
3.2.- Punto de equilibrio financiero:
Nivel de ventas que provoca que el VAN=0
Procedimiento del cálculo:
1. Calcular los FC de cada año necesarios para que el VAN=0
2. Calcular el volumen de ventas necesario de cada año para obtener estos FC
𝐼
𝐶=
1 1
[ + ⋯+ ]
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑛
Costes variables y costes fijos en flujo de efectivo de un proyecto
• En el VAN valoramos los FEA no apalancados de un proyecto
• Si la inversión (en AnC y en CTN) se realiza sólo en el momento inicial desde
t=1 en adelante
FEA no apalancado = FEO no apalancado
𝐹𝐸𝑂 𝑛𝑜 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝐵𝐴𝐼𝐼 + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡 − 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 − 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 ∗ 𝑇
𝐵𝐴𝐼𝐼 = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹 ∗ − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡
𝐶𝐹 = 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 + 𝐶𝐹 ∗
𝐵𝐴𝐼 = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡
𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 = 𝐵𝐴𝐼 ∗ 𝑇
Relación entre el nivel de ventas y el flujo de caja
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
= (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 − 𝐶𝑉 − 𝐶𝐹 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡 )(1 − 𝑇 ) + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡 + 𝐼𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 − 𝑇
∗ 𝐼𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
• Los flujos de caja que descontamos en el VAN se corresponden a un proyecto
sin deuda: por eso si la hay se suman los intereses y se resta lo que dejamos de
pagar en impuestos por los pagos de intereses
• Si el flujo de efectivo que introducimos en esta ecuación es el que provoca que
VAN=0, obtenemos el nivel de ventas necesario para obtener ese FC, para
obtener VAN=0, para obtener el punto de equilibrio financiero
o ¿Cuánto hay que vender para no perder valor?
𝐹𝐸𝑂 + (𝐶𝐹 + 𝐷 − 𝐼𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 ) ∗ (1 − 𝑇 ) − 𝐷
𝑄=
(𝑃 − 𝑣) ∗ (1 − 𝑇)
4.- Apalancamiento operativo
Apalancamiento operativo: Grado en que un proyecto depende de los costes fijos de
producción
• A mayores costes fijos, mayor apalancamiento operativo
• Generalmente es grande en empresas con inversiones fuertes en planta y
equipo: proyectos intensivos en capital
o Empresa hotelera
o Empresa de aviación
Implicaciones del apalancamiento operativo:
• A mayor apalancamiento, mayor efecto de las variaciones en las ventas sobre
el VAN de un proyecto
• A mayor apalancamiento, mayor riesgo de pronóstico de un proyecto
o Una misma sobre estimación de las ventas provocará una mayor
reducción en el VAN de un proyecto
• A mayor apalancamiento, mayor punto de equilibrio
o Reduciendo el apalancamiento se reduce este punto de equilibrio
▪ Se reduce el riesgo de pronóstico
Conclusión sobre riesgo de pronóstico y apalancamiento operativo:
• Si el punto de equilibrio es demasiado alto (deben venderse muchas unidades
para alcanzar VAN>0) se puede reducir el apalancamiento operativo para que
vendiendo menos unidades tengamos VAN>0
• ¿Cómo se puede reducir el apalancamiento operativo? P. ej.: Subcontratando
parte del proceso productivo
 o De esta forma no se compra el equipo o la planta y una mayor parte del
coste puede ser variable
o El coste variable puede ser superior por el margen del proveedor
subcontratado (hay que evaluarlo)
o Reducir el apalancamiento operativo suele ser más difícil que
incrementarlo
▪ Si este es el caso, mejor comenzar con la subcontratación (en
estos casos en que se desea reducir el riesgo operativo)
5.- Racionamiento del capital
Se presenta esta situación cuando una empresa tiene proyectos con VAN>0 pero no
dispone de capital suficiente para financiarlos a todos
El racionamiento es moderado si es puntual por algún problema de financiación
El racionamiento es fuerte cuando es permanente
• Tiene proyectos con VAN>0 peor no dispone de capital para financiarlos y
nadie se lo quiere dar (accionistas, bancos, etc.)
Cuando la economía funciona bien, una empresa sin problemas financieros no
debería tener problemas de racionamiento
• Si VAN>0 significa que el valor de mercado de la inversión es superior a su
coste y no debería haber problemas de financiación
Cuando una empresa tiene problemas de liquidez puede sufrir racionamiento debido
a que los financiadores no se fían de la viabilidad de la misma → Puede acabar con
racionamiento fuerte
• El error puede ser que la empresa exige menor rentabilidad a los proyectos
que la que debería (al calcular el VAN)
o Con la rentabilidad correcta es probable que los proyectos con VAN>0
ya no lo sean
Cuando hay racionamiento se debería invertir en los proyectos que dieran un VAN
mayor dado el capital que se puede invertir (son los que incrementan más el valor de
la empresa)