Inevitable Default

Semanario Económico N°392
04 de Octubre de 2019
ACTIVIDAD 2020: ENTENDIENDO PORQUE SERÍA PEOR QUE EN 2019.
La caída de la demanda de dinero y el repudio (cada vez más) por el peso son el problema
económico más grave. La actual política monetaria destruye el balance del BCRA. En este escenario
en el cual se agranda el pasivo y achica el activo relevante del BCRA; considerando expectativas
racionales, lo más sensato es descontar una profundización de la caída de demanda de dinero de
aquí a fin de año, lo cual significará mayores desequilibrios cambiarios y monetarios.
Descontar más dólar y más inflación no sólo es lo más sensato. El deterioro del balance del BCRA
muestra que más temprano que tarde el dólar volverá a saltar para poner los (crecientes) pasivos
en pesos en línea con los (decrecientes) activos en dólares. Luego, convalidación monetaria
mediante, el peso perderá más poder adquisitivo y la inflación se acelerará más.
De aquí al 27 de octubre, el escenario monetario será difícil. El gobierno proseguirá intentando

maquillar los problemas, poniéndole hielo al termómetro de la fiebre. El BCRA seguirá perdiendo
reservas para sostener el dólar en torno a $60. Pero en realidad, los problemas se estarán incubando
y agrandando debajo de la alfombra. El período entre las elecciones y el 10 de diciembre se volverá
todavía más complicado. Posteriormente y teniendo en cuenta las medidas que se mencionan tomar
(somos pesimistas), lo más probable es que el escenario macroeconómico de fin de año y los
primeros meses de 2020 se compliquen aún más.
En este marco, el aumento del dólar incrementará el peso de la deuda en términos del PBI. La
deuda se hará más impagable. Por un lado, cada vez se necesitará más superávit primario para que la
deuda sea sustentable en términos temporales y pueda ser refinanciada, pero por el otro, las
medidas de política fiscal recientemente adoptadas agrandarán el resultado negativo antes del pago
de intereses. Ergo, el bache fiscal y la dimensión del ajuste fiscal que se necesitan para evitar el
default total crecen.
Dado este panorama, las posibilidades de refinanciamiento desaparecen y el riesgo de mayor

default no sólo aumenta, sino que se acerca vertiginosamente en el tiempo. De acuerdo con
nuestra visión, el default total o pleno parece casi inexorable. ¿Por qué? Primero, porque ningún
político con posibilidades de ganar las elecciones diagnostica que hay que hacer un ajuste fiscal de 5
o 6 puntos del PBI, que es lo mínimo que se necesita para evitar el default. Ergo, no va a haber ajuste
fiscal alguno, y en consecuencia no se va a refinanciar la deuda. Segundo, porque no vamos a crecer,
y en consecuencia; no se puede pagar la deuda. En este sentido, hay que remarcar que mientras el
sector privado continúe ahogado por el Estado, no pueda hacer negocios y no gane dinero, no se va a
invertir, no habrá acumulación de capital y por consiguiente, se continuará sin crecer “en serio” y sin
generar puestos de trabajo. Para lograr desahogar al sector privado hay que achicar el Estado y bajar
impuestos; nada que se encuentre en la agenda actual de ningún político.
En este escenario, no hay que descartar que se vaya a un default interno con las LELIQs y pases
netos, ya que el balance del BCRA está cada vez más quebrado y los pasivos no remunerados son
impagables. La otra alternativa es pagar todas las LELIQs, lo cual sería más monetización, más dólar y
más inflación. A su vez, hay que considerar que muy probablemente se defaulteará al FMI, ya hay
que pagarle usd52.613 MM a lo largo de los cuatro años de la próxima presidencia. En este sentido,
Iberá 2180 - Capital Federal - CP (1429) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
el candidato Alberto Fernández ya ha manifestado su intención de extender plazos. Extender plazos
sin subir la tasa de interés o incrementar el capital adeudado es default, ya que disminuye el valor
presente del contrato en detrimento del acreedor. Del otro lado de la negociación con el FMI estará
el default a los bonistas, con quienes hay vencimientos por usd136.274 MM en 2020/2023 (ver
gráfico 1).
Gráfico 1: vencimientos deuda en 2020/2023 y default.
Fuente: E&R en base a Hacienda y BCRA
En este marco, hay que tener en claro que la salida a “la uruguaya” planteada por Alberto
Fernández no es una opción. ¿Por qué? Porque es comparar peras con manzanas. Hay dos motivos:
Primero, en 2002 la deuda uruguaya eran usd5.200 MM y EEUU “puso” usd1.500 MM. En otros
términos, los vencimientos de deuda que Argentina deberá afrontar durante los próximos cuatro
años son 50 veces el monto de la deuda uruguaya involucrada en la reestructuración de comienzos

del siglo XXI, lo cual implica niveles de profundidad y complejidad muy superiores en el caso
argentino. Este último punto queda expuesto comparando la cantidad de tenedores de deuda en un
caso y en el otro. Segundo, Uruguay hizo un ajuste fiscal de 4 puntos porcentuales del PBI en el
primer año, y otro punto adicional en el segundo año. Opción que, como ya hemos explicado,
parecería estar fuera del menú de opciones para Argentina en 2020.
La mayor caída de la demanda de dinero y la profundización del default pronosticados para 2020
implican mayores desequilibrios económicos, más exceso de demanda (oferta) en el mercado
cambiario (dinero) y más exceso de oferta en el mercado de bonos, lo cual potenciará el aumento del
costo de capital y desplomará (aún más) la inversión y la acumulación de capital. En este escenario,
lo más probable es que el nivel de actividad 2020 sea peor que en 2019 y 2018.
No sorprende que 2020 sea peor que 2019 y 2018, tan sólo es la tendencia de los últimos años y la
consecuencia de una mayor caída de la demanda de dinero y el default. Después de todo, el exceso
de demanda en el mercado cambiario y de oferta de pesos en el mercado de dinero, implica exceso
de oferta tanto en el mercado de bienes y servicios, como en el mercado de trabajo. Por el lado del
mercado de bienes, habrá menor actividad. En el mercado laboral, menor (más) empleo (desempleo)
y peores salarios. Se contrae la oferta agregada y cae la demanda agregada, consecuentemente el
nivel de ingreso se desploma. Todo “esto” implicará más pobreza e indigencia; también mayor
inseguridad. Cuanto más alta sea la inflación, “todo” será peor.
El derrotero de la economía real argentina no es nuevo, ya que el año próximo cumplirá una
década. Durante la segunda presidencia de CFK el PBI no se expandió “nada”. Las variaciones
positivas de los años impares (electorales) se neteaban con las variaciones negativas de los años
pares (post electorales), reflejando que se aplicaban políticas no sustentables para intentar sacar
votos y ganar las elecciones. Sistemáticamente, se pagaban los costos al año siguiente de las
elecciones: cepo en 2012; y devaluaciones en 2014 y 2016.
Durante la presidencia de Macri, se hizo lo mismo que durante la presidencia de CFK. En 2017 se
puso en práctica una política fiscal (y monetaria) no sustentable que, a base de endeudamiento,
perseguía como objetivo generar un rebote artificial tendiente a ganar las elecciones de medio
término en 2017. Los platos rotos se pagaron en 2018/2019. El PBI cayó -2,5% en 2018 y caería,
según estimaciones E&R, -3,3% en 2019. Puntualmente, el PBI per cápita cierra 2019 cayendo -8,9%
(2015) y -12,6% (2011).
Argentina no deja de empobrecerse, porque no invierte lo necesario y no acumula capital, de ahí

que no genera riqueza y su PBI per cápita cae. Esta dinámica se ha agravado los últimos años,
porque ha habido destrucción de capital, de ahí que la caída del PBI per cápita se haya acelerado en
2018/2019. Hay que tener en claro que, con más destrucción de capital, Argentina no tiene “piso”.

Gráfico 2: PBI y PBI per cápita.
PBI Real Variación PBI real
730.000
725.000 721.487 3%
720.000
715.000 2%
2,4% 2,7% 2,7%
710.000
Caída PBI 1%
705.000
703.486 19´-3,3%
700.000 706.478
695.000 -1% -1,0%

690.000 -2,1%
-2,5% -2,5% -3,3%
683.988 -2%
685.000
680.000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -3%
-4%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Variación PBI Real 2019-2015
Fuente: E&R en base a INDEC.
En este marco, desde E&R siempre hemos explicado que cuanto más tiempo se hagan las cosas mal,
mayores serán las consecuencias negativas, ya que los costos se acumulan unos sobre otros. De
hecho, la performance 2012/2019 lo avala contundentemente. El dólar pasó de $4 a $8; $10; $15;
$23; $27; $30; $37; $45 y $60. La inflación pasó de 20%, a 30%; 40%; 50% y 60%, mientras que la
caída del PBI per cápita se acelera y potencia.
Como ya explicamos, más dólar y más inflación se traducen en más debt overhang, peor nivel de
actividad y, consecuentemente, más default. De hecho, el default ya está entre nosotros. Sin
embargo y de acuerdo con nuestro análisis, el default seguiría avanzando. En este escenario de más
inflación y más default, lo más sensato sería descontar que el derrotero de la economía real se
profundizara en 2020.
Sin reformas estructurales de fondo, que ningún candidato presidencial diagnostica ni nombra, el
escenario macroeconómico 2020 será más complicado que el escenario macro 2019. Sin cambios de

fondo, sin una reforma del Estado, sin un ajuste fiscal de por lo menos 5 puntos del PBI, sin bajar
impuestos para desahogar al sector privado permitiéndole hacer negocios y ganar dinero para
incentivar la inversión y la acumulación de capital, sin una reforma del BCRA que sanee su balance y
sin una reforma laboral, lo más sensato es esperar que todas las tendencias actuales se profundicen
en 2020: más dólar, más inflación y peor nivel de actividad.
Gráfico 3: inflación acumulada dos años calendario
Fuente: E&R en base a INDEC e IPC Congreso
Esperar que todas las tendencias actuales se profundicen en 2020, no es otra cosa que descontar
que continuará sucediendo algo similar a lo que viene aconteciendo hace muchos años. Seguirá la
tendencia actual. Sin embargo, en economía las tendencias (llegado un punto) no son lineales, ya que
la segunda derivada (aceleración) se torna positiva y el proceso de acumulación de costos sobre
costos gana velocidad. De hecho, este fenómeno se observa tanto en la tendencia del PBI per cápita
como en el de la inflación.
En este marco, en E&R pensamos que todo este escenario de los últimos años podría potenciarse y
recrudecer en 2020. De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI real cerraría con una variación
negativa de -3,3% en 2019; aun cuando el componente “rebote” de la cosecha sirve como
amortiguador de la caída. De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI 2019 deja un arrastre
estadístico negativo de -1,9% para 2020. En otras palabras, si el PBI dejara de caer y se mantuviera a
lo largo de todo 2020 en el nivel de fin de 2019, las cuentas nacionales registrarían una caída del
nivel de actividad de -1,9% durante el próximo año.
El arrastre estadístico es el primer eslabón de la cadena que nos lleva a entender que el nivel de
actividad de 2020, salvo reformas estructurales de fondo que tienen muy baja probabilidad de
ocurrencia, sería probablemente peor que en 2019. El segundo eslabón de esta cadena, que sirve
para comprender que muy probablemente se profundizará el derrotero, es considerar que la caída
de 2019 (-3,3%) está amortiguada por el efecto cosecha. En este sentido, sin el efecto negativo de la
sequía sobre la cosecha del año anterior, la base de comparación habría sido más alta, y en
consecuencia la caída del PBI de 2019 sería mayor. A “todo” igual y sin el efecto amortiguador

“positivo” de la cosecha 2019, el PBI caería -4,7% en 2019. El tercer eslabón de esta cadena es el más
importante de todos.
Albert Einstein decía que “si pretendes resultados diferentes, busca hacer cosas distintas”. En este
sentido, si se continúa haciendo lo mismo, lo más probable es que los resultados sean similares.
Ahora bien, si se continúa haciendo las cosas “mal” y dicho accionar se sostiene prolongadamente en
el tiempo, lo más sensato es anticipar que la acumulación de costos sobre costos traerá aparejado
una profundización de los problemas. Esta dinámica implica que los costos para la economía real
deberían potenciarse en 2020 cuando se los compara contra los costos afrontados en 2018 (-2,5%)
y 2019 (-3,3%); respectivamente.
Teniendo en cuenta todo nuestro análisis anterior, planteamos un ejercicio de tendencia en la cual se
acelera la segunda derivada y se profundiza la acumulación de costos sobre costos, potenciando la
caída del PBI durante 2020. De acuerdo con este ejercicio de tendencia que no es una estimación, es
decir; no estamos diciendo que es el “numerito” que terminará ocurriendo, a nadie le podría
sorprender una variación de PBI negativa que tendiera a ubicarse en torno al 5,5%/6,0% en 2020.
¿Por qué no presentamos una estimación? Porque en E&R pensamos que el default se profundizará
en 2020. Al mismo tiempo, en E&R también pensamos que el riesgo de hiperinflación es relevante en
el próximo año. De darse estos dos fenómenos, probablemente la situación sería mucho más
delicada y la caída del PBI en 2020 terminaría siendo mayor que lo planteado por el anterior ejercicio
de tendencia, que sólo pretende mostrar y explicar que el sector privado (individuos y empresas)
deben prepararse para un año más complicado que el actual.
Gráfico 4: Ejercicio de tendencia PBI real – Serie desestacionalizada
Fuente: E&R en base a INDEC


Inevitable Default

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Inevitable Default

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Semanario Económico N°392

ACTIVIDAD 2020: ENTENDIENDO PORQUE SERÍA PEOR QUE EN 2019.

De aquí al 27 de octubre, el escenario monetario será difícil. El gobierno proseguirá intentando

Dado este panorama, las posibilidades de refinanciamiento desaparecen y el riesgo de mayor

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (1429) TE/Fax: (5411) 7509-0012

Gráfico 1: vencimientos deuda en 2020/2023 y default.

Fuente: E&R en base a Hacienda y BCRA

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (1429) TE/Fax: (5411) 7509-0012

Argentina no deja de empobrecerse, porque no invierte lo necesario y no acumula capital, de ahí

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (1429) TE/Fax: (5411) 7509-0012

Gráfico 2: PBI y PBI per cápita.

PBI Real Variación PBI real

695.000 -1% -1,0%

Fuente: E&R en base a INDEC.

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (1429) TE/Fax: (5411) 7509-0012

Gráfico 3: inflación acumulada dos años calendario

Fuente: E&R en base a INDEC e IPC Congreso

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (1429) TE/Fax: (5411) 7509-0012

Gráfico 4: Ejercicio de tendencia PBI real – Serie desestacionalizada

Fuente: E&R en base a INDEC

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (1429) TE/Fax: (5411) 7509-0012

También podría gustarte