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2 Función de dinero en la utilidad
2.1 Introducción
El modelo de crecimiento neoclásico debido a Ramsey (1928) y Solow (1956) proporciona la

marco básico para gran parte de la macroeconomía moderna. El modelo de crecimiento de Solow tiene
solo tres ingredientes clave: una función de producción que permite una fácil sustitución
entre el trabajo y el capital en la producción del producto, un proceso de acumulación de capital en el que
una fracción fija del producto se dedica a la inversión en cada período, y un
proceso de oferta de trabajo en el que la cantidad de insumo de trabajo crece a un ritmo exógeno
tasa dada. Solow demostró que tal economía convergería a un estado estacionario
trayectoria de crecimiento a lo largo de la cual la producción, el stock de capital y la oferta efectiva de trabajo
todos crecieron al mismo ritmo.
Cuando la suposición de una tasa de ahorro fija se reemplaza por un modelo de hogares con visión de
futuro que eligen ahorros y oferta laboral para maximizar la utilidad de por vida,
el modelo de Solow se convierte en la base del equilibrio general dinámico estocástico
(DSGE) modelos del ciclo económico. Choques de productividad u otras perturbaciones reales
afectan la producción y el comportamiento del ahorro, con el efecto resultante sobre la acumulación de capital
propagar los efectos del choque original a lo largo del tiempo en formas que pueden imitar algunos
características de los ciclos económicos reales (ver Cooley 1995).
El modelo de crecimiento neoclásico es un modelo de una economía no monetaria, y aunque los bienes
se intercambian y las transacciones deben tener lugar, no existe un medio de intercambio, es decir, ningún
"dinero", que se utilice para facilitar estas transacciones. .
Tampoco existe un activo como el dinero que tenga una tasa de rendimiento nominal de cero y, por lo tanto,
su tasa de rendimiento esté dominada por otros activos que devengan intereses. Para emplear el marco
neoclásico para analizar cuestiones monetarias, se debe especificar un papel para el dinero
de modo que los agentes deseen poseer cantidades positivas de dinero. Una demanda positiva
porque el dinero es necesario si, en equilibrio, el dinero ha de tener un valor positivo.1
1. Esta es solo otra forma de decir que el precio monetario de los bienes debe estar acotado. Si el precio de
bienes en términos de dinero se denota por P, entonces una unidad de dinero comprará 1=P unidades de bienes. Si
el dinero tiene valor positivo, 1=P > 0 y P está acotado ð0 < P < yÞ. Bewley (1983) se refiere a la cuestión de
por qué el dinero tiene un valor positivo como el problema de Hahn (Hahn 1965).
34 2 Función de dinero en la utilidad
Las preguntas fundamentales en economía monetaria son las siguientes: ¿Cómo

debemos modelar la demanda de dinero? ¿En qué se diferencian las economías reales de
las economías Arrow-Debreu en aspectos que dan lugar a una relación calidad-precio
positiva? Se han seguido tres enfoques generales para incorporar el dinero en los modelos
de equilibrio general: (1) suponer que el dinero produce una utilidad directa al incorporar los
saldos de dinero en las funciones de utilidad de los agentes del modelo (Sidrauski 1967);
(2) imponer costos de transacción de alguna forma que den lugar a una demanda de dinero,
haciendo que los intercambios de activos sean costosos (Baumol 1952; Tobin 1956),
requiriendo que el dinero se use para ciertos tipos de transacciones (Clower 1967),
asumiendo que el tiempo y el dinero puede combinarse para producir servicios de transacción
que son necesarios para obtener bienes de consumo (Brock 1974; McCallum y Goodfriend
1987; Croushore 1993), o suponiendo que el trueque directo de mercancías es costoso
(Kiyotaki y Wright 1989); o (3) tratar el dinero como cualquier otro activo utilizado para
transferir recursos intertemporalmente (Samuelson 1958).
Los tres enfoques implican atajos de una forma u otra; algunos aspectos del entorno
económico simplemente se especifican exógenamente para introducir un papel para el
dinero. Este puede ser un dispositivo útil, que permite centrar la atención en cuestiones de
interés principal sin distraerse indebidamente con cuestiones secundarias. Pero la confianza
en la capacidad de un modelo para responder a las preguntas que se le plantean se reduce
si los aspectos especificados exógenamente parecen ser críticos para el tema de enfoque.
Una consideración importante al evaluar diferentes enfoques es determinar si las
conclusiones se generalizan más allá del modelo específico o dependen de la manera
exacta en que se ha introducido un papel para el dinero. Los ejemplos subsiguientes incluyen
resultados sólidos, como la conexión entre el crecimiento del dinero y la inflación, y otros
que son sensibles a la especificación del papel del dinero, como el impacto de la inflación
en el stock de capital de estado estacionario.
Este capítulo desarrolla el primero de los tres enfoques incorporando al modelo neoclásico
básico agentes cuya utilidad depende directamente de su consumo de bienes y sus
tenencias de dinero.2 Dadas las restricciones adecuadas sobre la función de utilidad, tal
enfoque puede garantizar que en equilibrio los agentes elija mantener cantidades positivas
de dinero, y el dinero será valorado positivamente. El modelo de dinero en la función de
utilidad (MIU, por sus siglas en inglés) se debe originalmente a Sidrauski (1967) y ha sido
ampliamente utilizado. efectos de la inflación sobre
2. El segundo enfoque, que se centra en el papel del dinero en las transacciones, se analiza en el capítulo 3. El tercer
enfoque se desarrolló principalmente en el contexto de los modelos de superposición de generaciones; véase Sargent
(1987) o Champ y Freeman (1994).
3. Patinkin (1965, cap. 4) proporcionó una discusión anterior de un modelo MIU, aunque no integró la acumulación de
capital en su modelo. Sin embargo, la condición de primer orden para tenencias óptimas de dinero que presentó (ver
su ecuación 1, p. 89) es equivalente a la derivada en la siguiente sección.
2.2 El modelo básico de MIU 35
equilibrio y la tasa óptima de inflación. Para comprender mejor el papel del dinero en dicho marco,
se presenta una aproximación lineal. Esta aproximación se puede utilizar para derivar algunas
implicaciones analíticas y para estudiar numéricamente las implicaciones del modelo MIU para la
macrodinámica.
2.2 El modelo básico de MIU
Para desarrollar el enfoque MIU básico, inicialmente ignoraremos la incertidumbre y cualquier

elección entre trabajo y ocio, enfocándonos en cambio en las implicaciones del modelo para la
demanda de dinero, el valor del dinero y los costos de la inflación.
Suponga que la función de utilidad del hogar representativo toma la forma
Ut ¼ uðct; ztÞ;
donde zt es el flujo de servicios producido por las tenencias de dinero y ct es el tiempo t de

consumo per cápita. Se supone que la utilidad es creciente en ambos argumentos, estrictamente
cóncava y continuamente diferenciable. La demanda de servicios monetarios siempre será
positiva si se supone que limz!0 uzðc; zÞ ¼ y para todo c, donde uz ¼ quðc; zÞ=qz.
¿Qué constituye zt? Para mantener el supuesto de agentes económicos racionales, lo que
entra en la función de utilidad no puede ser simplemente la cantidad de dólares (o euros o yenes)
que posee el individuo. Lo que debería importar es el dominio sobre los bienes representado por
esas tenencias de dólares, o alguna medida de los servicios de transacción, expresados en
términos de bienes, que produce el dinero. En otras palabras, z debería estar relacionado con
algo así como el número de dólares, M, multiplicado por su precio, 1=P, en términos de bienes:
Mð1=PÞ ¼ M=P. Si el flujo de servicios es proporcional al valor real de las existencias de dinero,
y Nt es la población, entonces z se puede establecer igual a las tenencias reales de dinero per
cápita:
Mt
zt ¼ 1 metro:
PtNt
Para asegurar que existe un equilibrio monetario, a menudo se supone que para todo c, existe
un finito m > 0 tal que umðc; mÞ a 0 para todo m > m. Esto significa que la utilidad marginal del
dinero eventualmente se vuelve negativa para saldos de dinero suficientemente altos. El papel
de esta suposición se aclarará más adelante cuando se discuta la existencia de un estado
estacionario. Sin embargo, no es necesaria para la existencia del equilibrio, y algunas formas
funcionales comunes empleadas para la función de utilidad (utilizadas más adelante en este
capítulo) no satisfacen esta condición.4
4. Por ejemplo, uðc; mÞ ¼ log c þ b log m no exhibe esta propiedad porque um ¼ b=m > 0 para todo
m finito.
Asumir que el dinero entra en la función de utilidad a menudo se critica porque el dinero en sí mismo es
intrínsecamente inútil (como el papel moneda) y que solo a través de su uso para facilitar transacciones se
obtienen servicios valiosos. Los enfoques que enfatizan el papel transaccional del dinero se analizan en el
capítulo 3, pero los modelos en los que el dinero ayuda a reducir el tiempo necesario para comprar bienes de
consumo pueden representarse mediante el enfoque de función de dinero en la utilidad adoptado en este
capítulo.5
Se considera que el hogar representativo elige trayectorias temporales para el consumo y los saldos
monetarios reales sujetos a restricciones presupuestarias que se especificarán, con una utilidad total dada por
W ¼ Xy bt uðct; mtÞ; ð2:1Þ

t¼0
donde 0 < b < 1 es una tasa subjetiva de descuento.

La ecuación (2.1) implica una noción mucho más fuerte de la utilidad proporcionada por tener dinero que
simplemente que el hogar preferiría tener más dinero a menos dinero. Si la utilidad marginal del dinero es
positiva, entonces (2.1) implica que manteniendo constante la trayectoria del consumo real para todo t, la
utilidad del individuo aumenta por un aumento en las tenencias de dinero. Es decir, aunque las tenencias de
dinero nunca se utilicen para comprar consumo, producen utilidad. Esto debería parecer extraño; uno suele
pensar que la demanda de dinero es instrumental en el sentido de que tenemos dinero para participar en
transacciones que conducen a la compra de bienes y servicios que realmente producen utilidad. Todo esto es
solo un recordatorio de que la función de dinero en la utilidad puede ser un atajo útil para garantizar que haya
una demanda de dinero, pero es solo un atajo.
Para completar la especificación del modelo, suponga que los hogares pueden tener dinero, bonos que
pagan una tasa de interés nominal y capital físico. El capital físico genera productos de acuerdo con una
función de producción neoclásica estándar. Dados sus ingresos actuales, sus activos y cualquier transferencia
neta recibida del gobierno ðttÞ, el hogar asigna sus recursos entre consumo, inversión bruta en capital físico y
acumulación bruta de saldos monetarios reales y bonos.
Si la tasa de depreciación del capital físico es d, la economía agregada brotará

obtener la restricción del sector doméstico toma la forma
ð1 þ it 1ÞBt 1 Monte 1 Monte bt

Yt þ ttNt þ ð1 dÞKt 1 þ ¼ Ct þ Kt þ þ þ ; ð2:2Þ
punto punto punto punto
donde Yt es la producción agregada, Kt 1 es el stock de capital agregado al comienzo del período t, y ttNt es el
valor real agregado de cualquier transferencia o impuesto a tanto alzado.
5. Brock (1974), por ejemplo, desarrolló dos historias de transacciones simples que pueden representarse poniendo
dinero directamente en la función de utilidad. Véase también Feenstra (1986).
El tiempo implícito en esta especificación del modelo MIU asume que es el

las tenencias reales de dinero del hogar al final del período, Mt=Pt, después de haber comprado
bienes de consumo, que generan utilidad. Carlstrom y Fuerst (2001) criticaron
esta suposición de tiempo, argumentando que la forma apropiada de modelar la utilidad a partir de
dinero es suponer que los saldos de dinero disponibles antes de ir a comprar bienes de consumo
producen utilidad. Como lo demuestran, los supuestos de tiempo alternativos
puede afectar la definición correcta del costo de oportunidad de mantener dinero y
si se pueden descartar múltiples equilibrios reales. Porque es estándar en el MIU
enfoque para suponer que son las tenencias de dinero al final del período las que generan utilidad,
continuaremos manteniendo esa suposición en el desarrollo del modelo.6
La función de producción agregada relaciona la producción Yt con el stock de capital disponible
Kt 1 y empleo Nt: Yt ¼ FðKt 1; NtÞ.7 Suponiendo que esta función de producción
es homogéneo lineal con rendimientos constantes a escala, el producto per cápita yt será un
función del stock de capital per cápita kt 1:8
kt 1
yt ¼ f 1þn
; ð2:3Þ
donde n es la tasa de crecimiento de la población (supuestamente constante). Tenga en cuenta que la salida es
producido en el período t usando capital arrastrado del período t 1. La producción
se supone que la función es continuamente derivable y que satisface el estándar de Inada
condiciones (fk b 0, fkk a 0, limk!0 fkðkÞ ¼ y, limk!y fkðkÞ ¼ 0).
Dividiendo ambos lados de la restricción presupuestaria (2.2) por la población Nt, el per cápita
la versión se convierte en
kt 1 1 día ð1 þ it 1Þbt 1 þ mt 1
ot 1 f þ tt þ kt 1 þ ¼ ct þ kt þ mt þ bt;
1þn 1þn ð1 þ ptÞð1 þ nÞ
ð2:4Þ
donde pt es la tasa de inflación, bt ¼ Bt=PtNt y mt ¼ Mt=PtNt.

El problema del hogar es elegir caminos para que ct, kt, bt y mt maximicen (2.1)
sujeto a (2.4). Este es un problema en la optimización dinámica, y es conveniente
formular el problema en términos de una función de valor. La función de valor da la
valor actual descontado maximizado de la utilidad que el hogar puede lograr
6. Los problemas 1 y 2 al final de este capítulo le piden que obtenga las condiciones de primer orden para las tenencias de
dinero bajo un supuesto temporal alternativo.
7. Dado que en esta sección se ignora cualquier elección entre trabajo y ocio, Nt se usa indistintamente para población y
empleo.
8. Es decir, si Yt ¼ FðKt 1; NtÞ; donde Y es la producción, K es el stock de capital y N es el insumo de trabajo, y
FðlK; lNÞ ¼ lFðK; NÞ ¼ lY, se puede escribir Yt=Nt 1 yt ¼ FðKt 1; NtÞ=Nt ¼ FðKt 1=Nt; 1Þ 1 fðkt 1=
ð1 þ nÞÞ, donde n ¼ ðNt Nt 1Þ=Nt 1 es la tasa constante de crecimiento de la fuerza laboral. En general, una letra minúscula
denota el valor per cápita de la correspondiente variable en mayúsculas.
elegir de manera óptima el consumo, las tenencias de capital, las tenencias de bonos y los saldos
monetarios, dado su estado actual.9 La variable de estado para el problema es la
nivel inicial de recursos ot, y la función de valor está definida por
VðotÞ ¼ máx . fuðct; mtÞ þ bVðotþ1Þg; ð2:5Þ

Connecticut; kt; bt;mt
donde la maximización está sujeta a la restricción presupuestaria (2.4) y
fðktÞ 1 día ð1 þ itÞbt þ mt

otþ1 ¼ þ ttþ1 þ kt þ :
1þn 1þn ð1 þ ptþ1Þð1 þ nÞ
Usando (2.4) para expresar kt como ot ct mt bt y haciendo uso de la definición de

otþ1, (2.5) se puede escribir como
fðot ct mt btÞ
VðotÞ ¼ máx . uðct; mtÞ þ bV þ ttþ1
Connecticut; bt;mt 1þn
1 día ð1 þ itÞbt þ mt
þ ðot ct mt btÞ þ ð1 þ ;
1þn ptþ1Þð1 þ nÞ
con el problema de maximización ahora sin restricciones sobre ct, bt y mt. los
Las condiciones necesarias de primer orden para este problema son
B
ucðct; mtÞ ½ fkðktÞ þ 1 dVoðotþ1Þ ¼ 0 1 þ ð2:6Þ
n
1 þ eso fkðktÞ þ 1 d
¼0 ð2:7Þ
ð1 þ ptþ1Þð1 þ nÞ 1þn
fkðktÞ þ 1 d bVoðotþ1Þ
umðct; mtÞ b Voðotþ1Þ þ ¼ 0 ð1 þ ptþ1Þð1 þ nÞ ð2:8Þ
1þn
junto con las condiciones de transversalidad
para x ¼ k; B; metro; ð2:9Þ

límite!y bt ltxt ¼ 0
donde lt es la utilidad marginal del consumo del período t. El teorema de la envolvente

implica
B
VoðotÞ ¼ ½ fkðktÞ þ 1 dVoðotþ1Þ;
1þn
9. Las introducciones a la optimización dinámica diseñadas para economistas se pueden encontrar en Sargent (1987); Lucas
y Stokey (1989); Dixit (1990); Chiang (1992); Obstfeld y Rogo¤ (1996); o Ljungquist y Sargent
(2000).
que junto con (2.6) da
lt ¼ ucðct; mtÞ ¼ VoðotÞ: ð2:10Þ
Las condiciones de primer orden tienen interpretaciones directas. Dado que los recursos iniciales
deben dividirse entre consumo, capital, bonos y saldos monetarios, cada uso debe producir el mismo
beneficio marginal en una asignación óptima.10
Usando (2.6) y (2.10), (2.8) se puede escribir como
bucðctþ1; mtþ1Þ
umðct; mtÞ þ ¼ ucðct; mtÞ; ð1 þ ptþ1Þð1 þ nÞ ð2:11Þ
que establece que el beneficio marginal de aumentar las tenencias de dinero en el momento t debe
igualar la utilidad marginal del consumo en el tiempo t. El beneficio marginal de las tenencias adicionales
de dinero tiene dos componentes. Primero, el dinero produce utilidad directamente
eh En segundo lugar, los saldos monetarios reales en el momento t suman 1=ð1 þ ptþ1Þð1 þ nÞ al real per cápita
recursos en el momento t + 1; esta adición a otþ1 vale Voðotþ1Þ en t þ 1, o bVoðotþ1Þ
en el tiempo t Así, el beneficio marginal total del dinero en el tiempo t es umðct; mtÞ þ
bVoðotþ1Þ=ð1 þ ptþ1Þð1 þ nÞ. Entonces se obtiene la ecuación (2.11) observando que
Voðotþ1Þ ¼ ucðctþ1; mtþ1Þ.
De (2.6), (2.7) y (2.11),
umðct; mtÞ 1 bucðctþ1; mtþ1Þ

¼1
ucðct; mtÞ ð1 þ ptþ1Þð1 þ nÞ ucðct; mtÞ
1
¼1
ð1 þ rtÞð1 þ ptþ1Þ
eso
¼
1 1 t; ð2:12Þ
1 þ eso
donde 1 þ rt 1 fkðktÞ þ 1 d es el rendimiento real del capital, y (2.6) implica

bucðctþ1; mtþ1Þ=ucðct; mtÞ¼ð1 þ nÞ=ð1 þ rtÞ. La ecuación (2.12) también hace uso de (2.7),
que vincula el rendimiento nominal de los bonos, la inflación y el rendimiento real del capital.
Esta última ecuación se puede escribir como
1 þ it ¼ ½ fkðktÞ þ 1 dð1 þ ptþ1Þ¼ð1 þ rtÞð1 þ ptþ1Þ: ð2:13Þ
Esta relación entre las tasas de interés real y nominal se denomina relación de Fisher en honor a Irving
Fisher (1896). Expresa la tasa de interés nominal bruta como
igual al rendimiento real bruto del capital multiplicado por 1 más la tasa de inflación esperada.
10. Para un análisis de equilibrio general de los precios de los activos en un marco MIU, véase LeRoy (1984a; 1984b).
Si uno nota que ð1 þ xÞð1 þ yÞA1 þ x þ y cuando x e y son pequeños, (2.13) a menudo se
escribe como
it ¼ rt þ ptþ1:
Para interpretar (2.12), considere un problema de elección muy simple en el que el agente
debe elegir x y z para maximizar uðx; zÞ sujeto a una restricción presupuestaria de la forma x
þ pz ¼ y, donde p es el precio relativo de z. Las condiciones de primer orden implican uz=ux ¼
p; en palabras, la relación marginal de sustitución entre z y x es igual al precio relativo de z en
términos de x. Comparar esto con (2.12) muestra que 1 puede interpretarse como el precio
relativo de los saldos monetarios reales en términos del bien de consumo. La tasa marginal de
sustitución entre el dinero y el consumo se iguala al precio, o costo de oportunidad, de tener
dinero. El costo de oportunidad de tener dinero está directamente relacionado con la tasa de
interés nominal. El hogar podría tener una unidad menos de
dinero, comprando en su lugar un bono que rinde un rendimiento nominal de i; el valor real de
este pago es i=ð1 þ pÞ, y dado que se recibe en el período t þ 1, su valor presente es i=½ð1 þ
rÞð1 þ pÞ ¼ i=ð1 þ iÞ.11 Dado que se supone que el dinero no paga tasa de interés, el costo
de oportunidad de tener dinero se ve afectado tanto por el rendimiento real del capital como por
la tasa de inflación. Si el nivel de precios es constante (por lo que p = 0), entonces las ganancias
perdidas por tener dinero en lugar de capital están determinadas por el rendimiento real del
capital. Si el nivel de precios aumenta ðp > 0Þ, el valor real del dinero en términos de consumo
disminuye, y esto se suma al costo de oportunidad de tener dinero.
Al derivar las condiciones de primer orden para el problema del hogar, se podría haber
supuesto de manera equivalente que el hogar alquilaba su capital a las empresas, recibía una
tasa de alquiler de rk, y vendía sus servicios laborales a una tasa salarial de w. El ingreso del
hogar sería entonces rkk þ w (expresado sobre una base per cápita e ignorando el crecimiento
de la población). Con empresas competitivas contratando capital y mano de obra en mercados
de factores perfectamente competitivos con rendimientos constantes
¼ fðkÞ kfa0escala, rk ¼ f 0 el
ðkÞ, entonces ðkÞ yw
familiar
ingreso
sería rkk þ w ¼ fkðkÞk þ ½ fðkÞ kfkðkÞ ¼ fðkÞ, como en (2.4).12 Si bien este sistema podría
usarse para estudiar analíticamente el comportamiento dinámico de la economía (p. ej.,
Sidrauski 1967; S. Fischer 1979b; Blanchard y Fischer 1989), nos concentraremos primero en
las propiedades del estado estacionario equilibrio. Y, dado que el enfoque principal aquí no
está en el crecimiento exógeno generado por el crecimiento de la población, será una ligera
simplificación establecer n = 0 a continuación. Después de examinar el
11. Suponga que los hogares obtienen utilidad de los saldos monetarios reales que tienen al comienzo del período t en
lugar de los saldos que tienen al final del período, como se ha supuesto. Entonces la tasa marginal de sustitución entre
dinero y consumo se igualará a él (ver Lucas 1982; Carlstrom y Fuerst 2001). Véase también el problema 1 al final de
este capítulo.
12. Esto se deduce del teorema de Euler: si la función de producción agregada de rendimientos constantes a escala
es FðN; KÞ, luego FðN; KÞ ¼ FN N þ FK K. En términos per cápita, esto se convierte en fðkÞ ¼ FN þ FK k ¼ w þ rk si
al trabajo y al capital se les paga sus productos marginales.
estado estacionario, estudiaremos las propiedades dinámicas implícitas en una versión estocástica de
el modelo, una versión que también incluye incertidumbre, una elección trabajo-ocio y empleo variable.
2.2.1 Equilibrio de estado estacionario
Considere las propiedades de esta economía cuando está en un equilibrio de estado estacionario con
n = 0 y la oferta nominal de dinero crece a la tasa y. Deja que el superíndice ss
denotan valores evaluados en el estado estacionario. Los valores constantes de estado estacionario del
consumo, el stock de capital, los saldos monetarios reales, la inflación y el interés nominal
tasa debe satisfacer las condiciones necesarias de primer orden para la decisión del hogar
problema dado por (2.6)–(2.8), la restricción presupuestaria de toda la economía y la especificación de la tasa
de crecimiento exógena de M. Nótese que con saldos monetarios reales constantes en el estado estacionario,
debe ser que los precios están creciendo a la misma tasa que
el stock nominal de dinero, o pss ¼ y.13 Usando (2.10) para eliminar VoðossÞ, el
Las condiciones de equilibrio se pueden escribir como
ucðcss; mssÞ b½ fkðkssÞ þ 1 ducðcss; mssÞ ¼ 0 ð2:14Þ
1 þ iss
½ fkðkssÞ þ 1 d ¼ 0 ð2:15Þ
1 þ año
bucðcss; mssÞ
umðcss; mssÞ b½ fkðkssÞ þ 1 ducðcss; mssÞ þ ¼ 0 1 þ y ð2:16Þ
Sra.
fðkssÞ þ tss þ ð1 dÞkss þ ¼ css + kss + mss ; 1 ð2:17Þ
þ año
donde oss ¼ fðkssÞ þ tss þ ð1 dÞkss þ mss=ð1 þ pÞ. En (2.14)–(2.17), el uso ha sido
hecho del hecho de que en el equilibrio de este modelo de agente representativo, b = 0.
La ecuación (2.15) es la forma de estado estacionario de la relación de Fisher que vincula
tipos de interés nominales. Esto se puede ver observando que el rendimiento real del capital (neto
de depreciación) es rss 1 fkðkssÞ d, entonces (2.15) se puede escribir como
ss
1 þ yo ¼ ð1 þ rssÞð1 þ yÞ¼ð1 þ rssÞð1 þ pssÞ: ð2:18Þ
Nótese que en (2.14)–(2.17) el dinero aparece sólo en forma de saldos monetarios reales. Por lo tanto,
cualquier cambio en la cantidad nominal de dinero que se corresponda con un cambio proporcional en el nivel
de precios, dejando a mss sin cambios, no tiene efecto sobre el
el equilibrio real de la economía. Esto se describe diciendo que el modelo exhibe
13. Si la población crece a la tasa n, entonces 1 þ pss ¼ ð1 þ yÞ=ð1 þ nÞ.

neutralidad del dinero. Si los precios no se ajustan inmediatamente en respuesta a un cambio en

M, entonces un modelo podría mostrar no neutralidad con respecto a los cambios en M en el
corto plazo, pero aún muestran neutralidad monetaria en el largo plazo, una vez que todos los precios han
equilibrado. De hecho, este es el caso de los modelos utilizados en los capítulos 5 a 11 para examinar
cuestiones relacionadas con la política monetaria a corto plazo. Cambios de una sola vez en el nivel de la
La cantidad nominal de dinero afecta en última instancia sólo al nivel de precios.
Dividiendo (2.14) por ucðcss; mssÞ produce 1 b½ fkðkssÞ þ 1 d ¼ 0, o
1
fkðkssÞ ¼ 1 þ d: ð2:19Þ
b
Esta ecuación define la relación capital-trabajo de estado estacionario kss como una función de b y
D. Si la función de producción es Cobb-Douglas, digamos fðkÞ ¼ ka para 0 < aa 1, entonces
1y
fkðkÞ ¼ alias
1=ð1 aÞ
abdominales
beso ¼ :
ð2:20Þ
1 þ bðd 1Þ
Lo que es particularmente relevante aquí es la implicación de (2.19) de que el estado estacionario

la relación capital-trabajo es independiente de (1) todos los parámetros de la función de utilidad otros
que la tasa de descuento subjetiva b, y (2) la tasa de inflación de estado estacionario ps. En
De hecho, kss depende únicamente de la función de producción, la tasa de depreciación y la tasa de
descuento. Es independiente de la tasa de inflación y de la tasa de crecimiento del dinero.
Debido a que los cambios en la cantidad nominal de dinero están diseñados en este modelo
al hacer transferencias a tanto alzado al público, el valor real de estas transferencias debe
igual ðMt Mt 1Þ=Pt ¼ yMt 1=Pt ¼ ymt 1=ð1 þ ptÞ. Por lo tanto, las transferencias de estado estacionario
están dadas por tss ¼ ymss=ð1 þ pssÞ ¼ ymss=ð1 þ yÞ, y la restricción presupuestaria (2.17)
se reduce a la restricción de recursos de la economía
css ¼ fðkssÞ dkss: ð2:21Þ
El nivel de estado estacionario de consumo per cápita es igual a la producción menos la inversión de
reemplazo y se determina por completo una vez que el nivel de estado estacionario de capital
es conocida. Suponiendo que fðkÞ ¼ ka, entonces kss está dada por (2.20) y
a=ð1 aÞ 1=ð1 aÞ
abdominales abdominales
css ¼ D :
1 þ bðd 1Þ 1 þ bðd 1Þ
El consumo per cápita en estado estacionario depende de los parámetros de la producción.

función ðaÞ, la tasa de depreciación ðdÞ, y la tasa subjetiva de descuento de tiempo ðbÞ.
El modelo MIU de Sidrauski exhibe una propiedad llamada superneutralidad de
dinero; los valores de estado estacionario del stock de capital, el consumo y la producción son todos
independiente de la tasa de crecimiento de la cantidad nominal de dinero. Es decir, no sólo el

dinero es neutral, de modo que los cambios proporcionales en el nivel de los saldos monetarios
nominales y los precios no tienen efectos reales, sino que los cambios en la tasa de crecimiento
del dinero nominal tampoco tienen efecto sobre el estado estacionario. stock de capital o, por
tanto, sobre la producción o el consumo per cápita. Dado que la tasa de interés real es igual al
producto marginal del capital, también es invariable entre estados estacionarios que difieren solo
en sus tasas de crecimiento del dinero. Así, el modelo MIU de Sidrauski posee las propiedades
tanto de neutralidad como de superneutralidad.
Para entender por qué se mantiene la superneutralidad, tenga en cuenta que de (2.10), uc ¼ VoðotÞ, por lo
que usando (2.6),
ucðct; mtÞ ¼ b½ fkðktÞ þ 1 ducðctþ1; mtþ1Þ;
ucðctþ1; mtþ1Þ 1=b

¼ :
ð2:22Þ
ucðct; mtÞ fkðktÞ þ 1 d
Recuerde de (2.19) que el lado derecho de esta expresión es igual a 1 en el estado estacionario.
Si k < kss de modo que fkðkÞ > fkðkssÞ, entonces el lado derecho es menor que 1, y la utilidad
marginal del consumo disminuirá con el tiempo. Será óptimo posponer el consumo para acumular
capital y hacer que el consumo crezca con el tiempo (de modo que uc disminuya con el tiempo).
Mientras fk þ 1 d > 1=b, este proceso continúa, pero a medida que crece el stock de capital, el
producto marginal del capital disminuye hasta que finalmente fkðkÞ þ 1 d ¼ 1=b. Lo contrario se
cumple si k > kss. El consumo permanece constante solo cuando fk þ 1 d ¼ 1=b. Si un aumento
en la tasa de crecimiento del dinero (y por lo tanto un aumento en la tasa de inflación) indujera a
los hogares a acumular más capital, esto reduciría el producto marginal del capital, lo que llevaría
a una situación en la que fk þ 1 d < 1=b. Entonces, los hogares querrían que su trayectoria de
consumo declinara con el tiempo, por lo que inmediatamente intentarían aumentar el consumo
actual y reducir sus tenencias de capital. El valor de kss consistente con un estado estacionario
es independiente de la tasa de inflación.
¿Qué se ve afectado por la tasa de inflación? Una cosa que se puede esperar es que la tasa
de interés de cualquier activo que pague en unidades de dinero en una fecha futura se verá
afectada; el valor real de esas unidades futuras de dinero se verá afectado por la inflación, y esto
se reflejará en la tasa de interés requerida para inducir a las personas a mantener el activo, como
se muestra en (2.13). Para comprender esta ecuación, considere la tasa de interés nominal que
debe rendir un activo para que dé un rendimiento real de rt en términos del bien de consumo. Es
decir, considere un activo que cuesta 1 unidad de consumo en el período t y produce ð1 þ rtÞ
unidades de consumo en t þ 1. En unidades de dinero, este activo cuesta Pt unidades de dinero
en el momento t. Dado que el costo de cada unidad de consumo en t þ 1 es Ptþ1 en términos de
dinero, el activo debe pagar una cantidad igual a ð1 þ rÞPtþ1. Por lo tanto, la
el retorno nominal es ½ð1 þ rtÞPtþ1 Pt=Pt ¼ ð1 þ rtÞð1 þ ptþ1Þ 11 it. en el constante

estado, 1 þ rss ¼ 1=b, y pss ¼ y, por lo que la tasa de interés nominal de estado estacionario está dada
por ½ð1 þ yÞ=b 1 y varía (aproximadamente) uno a uno con la inflación.14
Existencia del estado estacionario

Para asegurar que existe un equilibrio monetario de estado estacionario, debe existir un
pero nivel finito de saldos monetarios reales mss que satisface (2.12), evaluado en el
nivel de consumo en estado estacionario. Si la utilidad es separable en consumo y dinero
saldos, digamos uðc; mÞ ¼ vðcÞ þ fðmÞ, esta condición se puede escribir como fmðmssÞ ¼
1ssvcðcssÞ. El lado derecho de esta expresión es una constante no negativa; el lado izquierdo
se aproxima a y como m ! 0. Si fmðmÞ a 0 para todo m mayor que algún nivel finito, a
Se garantiza que existe un equilibrio de estado estacionario con saldos monetarios reales positivos.
Este fue el papel del supuesto anterior de que la utilidad marginal del dinero eventualmente se vuelve
negativa. Tenga en cuenta que esta suposición no es necesaria; fðmÞ ¼ log m
da una solución positiva a (2.12) siempre que 1ssvcðcssÞ > 0. Cuando la utilidad no es separable, todavía
se puede escribir (2.12) como umðcss; mssÞ ¼ 1ssucðcss; mssÞ. Si ucm < 0 para que el
la utilidad marginal del consumo disminuye con el aumento de las tenencias de dinero, tanto um
y uc decrecen con my la solución de (2.12) puede no ser única; pueden existir múltiples equilibrios de
estado estacionario.15 Tenga en cuenta, sin embargo, que puede ser más plausible suponer
el dinero y el consumo son complementarios en utilidad, suposición que implicaría
ucm b 0.
Cuando uðc; mÞ ¼ vðcÞ þ fðmÞ, la dinámica de los saldos reales en torno al estado estacionario
se puede describir fácilmente multiplicando ambos lados de (2.12) por Mt y observando que
Mtþ1 ¼ ð1 þ yÞMt:
B
Bðmtþ1Þ 1 vcðcssÞmtþ1 ¼ ½vcðcssÞ fmðmtÞmt 1 AðmtÞ; 1 þ año ð2:23Þ
lo que da una ecuación en diferencia en m. Las propiedades de esta ecuación han sido
examinado por Brock (1974) y Obstfeld y Rogo¤ (1983; 1986). un estado estacionario
el valor de m satisface BðmssÞ ¼ AðmssÞ. Las funciones BðmÞ y AðmÞ se ilustran
en la figura 2.1. BðmÞ es una línea recta con pendiente bvcðcssÞ=ð1 þ yÞ. AðmÞ tiene pendiente
ðvc fm fmmmÞ. Para el caso dibujado, limm!0 fmm ¼ 0, por lo que hay dos soluciones de
estado estacionario para (2.23), una en m0 y otra en cero. Solo uno de ellos implica saldos
monetarios reales positivos (y una relación calidad-precio positiva). Si limm!0 fmm ¼ m~ > 0,
entonces limm!0 AðmÞ < 0 y solo hay una solución. Caminos por mt que se originan en el
14. Fuera del estado estacionario, la tasa nominal aún se puede escribir como la suma de la tasa real esperada
más la tasa esperada de inflación, pero ya no existe la presunción de que las variaciones a corto plazo de la inflación no afectarán
a la tasa real.
15. Para más información sobre las condiciones necesarias para la existencia de equilibrios monetarios, véase Brock (1974; 1975)
y Bewley (1983).
Figura 2.1
Saldos reales en estado estacionario (utilidad separada).
a la derecha de m0 implica mtþs ! y como s! y. Cuando yb 0 (crecimiento monetario no negativo),

estas trayectorias explosivas para m, que implican un nivel de precios que llega a cero, violan la
condición de transversalidad de que el valor descontado de las tenencias de activos debe llegar a
cero (ver Obstfeld y Rogo¤ 1983; 1986). ).16 Más recientemente, Benhabib, Schmitt-Grohe´ y
Uribe (2001a; 2001b; 2002) señalaron que el límite inferior cero de la tasa de interés nominal
puede no permitir descartar caminos que comiencen a la derecha de m0 . A medida
la tasa
que de
aumenta
deflación a lo largo de estos caminos, la tasa de interés nominal debe caer. Una vez que llega a
cero, el proceso no puede continuar, por lo que la economía puede encontrarse en un equilibrio de
tasa de interés cero que no viola ninguna condición de transversalidad.17
Cuando limm!0 AðmÞ < 0, los caminos que se originan a la izquierda de m0 convergen en m <
0; pero esto claramente no es posible, ya que los saldos reales no pueden ser negativos. Sin
embargo, para el caso dibujado en la figura 2.1, algunas trayectorias que se originan a la izquierda
de m0 convergen a cero sin involucrar saldos reales negativos. Por ejemplo, un camino que llega
a m00 en el que Aðm00Þ ¼ 0 luego salta a m ¼ 0. A lo largo de ese camino de equilibrio, el nivel
de precios crece más rápido que la oferta monetaria nominal (de modo que m disminuye).
Incluso si y = 0, de modo que la oferta monetaria nominal sea constante, la trayectoria de equilibrio
16. Obstfeld y Rogo¤ (1986) muestran que cualquier trayectoria de equilibrio con un nivel de precios implosivo viola la condición de
transversalidad a menos que limm!y fðmÞ ¼ y. Esta condición es inverosímil porque requeriría que la utilidad que produce el dinero
sea ilimitada.
17. Véase el análisis de las trampas de liquidez en el capítulo 10.

implicaría una hiperinflación especulativa con el nivel de precios llegando al infinito.18

Desafortunadamente, Obstfeld y Rogo¤ demostraron que las condiciones necesarias para asegurar
limm!0 fmm ¼ m~ > 0 de modo que se puedan descartar hiperinflaciones especulativas son restrictivas. Demostraron
que limm!0 fmm > 0 implica limm!0 fðmÞ¼ y; esencialmente,
el dinero debe ser tan necesario que la utilidad del representante va a menos
infinito si los saldos reales caen a cero.19
Cuando no se pueden descartar los caminos que se originan a la izquierda de m0 , el modelo exhibe
múltiples equilibrios. Por ejemplo, suponga que el stock nominal de dinero se mantiene
constante, con Mt ¼ M0 para todo t > 0. Entonces hay una trayectoria de equilibrio de expectativas racionales para el
nivel de precios y los saldos monetarios reales que comienzan en cualquier nivel de precios P0
siempre que M0=P0 < m0 . El capítulo 4 examina un enfoque denominado teoría fiscal de
el nivel de precios, que argumenta que el nivel de precios inicial puede estar determinado por
política.
2.2.2 Estados estacionarios con existencias monetarias variables en el tiempo
La sección anterior consideró el estado estacionario asociado con un crecimiento constante

tasa de la oferta nominal de dinero. A menudo, particularmente cuando el foco está en la relación entre
el dinero y los precios, uno podría estar más interesado en un estado estacionario.
en el que cantidades reales como el consumo y el stock de capital son constantes pero
la tasa de crecimiento del dinero varía con el tiempo. Supongamos, entonces, que ct ¼ c y kt ¼ k para
todo t. Fijando el crecimiento de la población en cero y usando (2.10), las condiciones de equilibrio (2.6)
y (2.7) se pueden escribir como
ucðc ; mtÞ ¼ b½ fkðk Þ þ 1 ducðc ; mtþ1Þ ð2:24Þ
1 þ eso
¼ ½ fkðk Þ þ 1 d; ð1 þ ð2:25Þ
ptþ1Þ
y (2.12) implica
umðc; mtÞ ¼
eso
:
ð2:26Þ
ucðc ; mtÞ 1 þ eso
La restricción presupuestaria se convierte en
c ¼ fðk Þ dk ;
18. La hiperinflación se etiqueta como especulativa porque no está impulsada por fundamentos como el crecimiento.
tasa de la oferta nominal de dinero.
19. Obstfeld y Rogo¤ muestran que las hiperinflaciones especulativas se descartan si el gobierno mantiene
recursos reales para respaldar una fracción de la moneda en circulación. Esto asegura un valor positivo por debajo del cual el
el valor real del dinero no puede caer.
y la evolución del stock real de dinero está dada por
1 año
mt ¼ mt 1: ð2:27Þ
1 þ pt
Si y es constante, se tiene la situación previamente estudiada. Hay un estado estacionario

con inflación igual a la tasa de crecimiento del dinero ðp ¼ yÞ, y saldos monetarios reales
son constantes. Con m constante, (2.24) determina de manera única el stock de capital tal que
b½ fkðkssÞ þ 1 d ¼ 1. Entonces, la restricción de recursos de la economía determina c .
También puede haber equilibrios de estado estacionario en los que m cambia con el tiempo. reyes
(2007) investigaron cómo las políticas monetarias que permiten que el stock monetario varíe en el tiempo
pueden alterar los valores de estado estacionario del consumo y el capital. Comprender
intuitivamente cómo c y k podrían verse afectados por la política monetaria, considere (2.24) para
k > kss.20 Debido a la productividad marginal decreciente, b½ fkðk Þ þ 1 d < 1, entonces
para que (2.24) se cumpla requiere que la utilidad marginal del consumo aumente con el tiempo tal
que
ucðc ; mtþ1Þ 1
¼
> 1: ð2:28Þ
ucðc ; mtÞ b½ fkðk Þ þ 1 d
Por ejemplo, suponga que ucm > 0 para que los niveles más altos de saldos monetarios reales aumenten
la utilidad marginal del consumo. Entonces (2.28) puede satisfacerse si los saldos monetarios reales crecen
con el tiempo. Para que los saldos monetarios reales crezcan con el tiempo, (2.12) implica que
la tasa de interés nominal debe estar disminuyendo, reduciendo el costo de oportunidad de tener dinero. Por
supuesto, un estado estacionario que satisfaga (2.28) puede no ser factible. Si el
utilidad marginal del dinero llega a cero para algún m > 0, entonces tal estado estacionario no
no existe. Nótese también que si la utilidad es separable en consumo y saldos monetarios reales, (2.24) se
convierte en ucðc Þ ¼ b½ fkðk Þ þ 1 ducðc Þ, lo que implica k ¼ kss, y
el estado estacionario es independiente de los saldos monetarios reales.
Si, siguiendo a Fischer (1979b), la función de utilidad toma la forma
ðc1 g mg Þ 1 hora
uðc; mÞ ¼ ;
1h
con h < 1 y g A ð0; 1Þ, entonces (2.28) requiere que los saldos monetarios reales evolucionen
de acuerdo a
1 1=ð1 gð1 hÞÞ

mtþ1 ¼ :
ð2:29Þ
monte b½ fkðk Þ þ 1 d
20. Recuerde que kss es tal que b½ fkðkssÞ þ 1 d ¼ 1.

En lugar de caracterizar el estado estacionario en términos de la tasa de crecimiento del stock

nominal de dinero, Reis (2007) examinó el comportamiento de la tasa de interés nominal
directamente, ya que los bancos centrales hoy en día generalmente emplean una tasa de interés nominal y no un
cantidad nominal como su instrumento de política. La condición de equilibrio (2.26) define
implícitamente una función de demanda de dinero de la forma
mt ¼ fðit; cÞ;
entonces (2.29) implica que la trayectoria de la tasa nominal debe satisfacer
1=ð1 gð1 hÞÞ

fðitþ1; cÞ 1
¼ :
ajuste; cÞ b½ fkðk Þ þ 1 d
Con k constante, (2.25) implica que la tasa de interés real, dada por ð1 þ itÞ=ð1 þ ptþ1Þ, es
constante, por lo que el camino requerido para la tasa nominal también fija el camino seguido
por la tasa de inflación. Avanzar (2.27) un período determina la tasa de crecimiento de
el stock de dinero nominal consistente con la trayectoria de equilibrio especificada. Reyes (2007)
discutió cómo la autoridad monetaria podría, a través de una política de
tipos de interés, mantener un estado estacionario en el que el consumo y la producción se mantengan por encima
los niveles que se alcanzarían bajo una tasa de crecimiento constante de la política monetaria.
2.2.3 La elasticidad de interés de la demanda de dinero
Volviendo a (2.12), esta ecuación caracteriza la demanda de saldos monetarios reales

en función de la tasa de interés nominal y del consumo real. Por ejemplo, suponga que la función
de utilidad en el consumo y los saldos reales tiene la forma de elasticidad constante de sustitución
(CES):
B B 1=ð1 bÞ
uðct; mtÞ¼½ac1t þ ð1 aÞm1 t ; ð2:30Þ
con 0 < a < 1 y b > 0, b 0 1. Entonces
B
em 1 un Connecticut
¼
;
uc a monte
y (2.12) se puede escribir como21
1=b 1=b
1 un I
mt ¼ Connecticut:
ð2:31Þ
a 1 þ yo
21. En el límite, como b ! y, (2.31) implica que m ¼ c. Esto es entonces equivalente al efectivo por adelantado
modelos examinados en el capítulo 3.
En términos de la especificación logarítmica más común utilizada para modelar ecuaciones empíricas de
demanda de dinero,
Monte
1 1 un 1 I
¼
Iniciar sesión registro þ registro c log ; ð2:32Þ
PtNt b a b1þi
que da la demanda real de dinero como una función negativa de la tasa nominal
de interés y una función positiva de consumo.22 La elasticidad de consumo (ingreso) de la demanda de
dinero es igual a 1 en esta especificación. La elasticidad del dinero
la demanda con respecto a la variable de costo de oportunidad 1t ¼ it=ð1 þ itÞ es 1=b. Para simplificar,
a menudo se hará referencia a esto como la elasticidad de interés de la demanda de dinero.23
Para b ¼ 1, la especificación CES se convierte en uðct; mtÞ ¼ ca t m1t a . Nota de (2.32)
que en este caso, la elasticidad del consumo (ingreso) de la demanda de dinero y la elasticidad con
respecto a la medida del costo de oportunidad 1t son ambas iguales a 1.
Mientras que el parámetro b gobierna la elasticidad interés de la demanda, el estado estacionario
el nivel de tenencia de dinero depende del valor de a. De (2.31), la razón de
los saldos monetarios al consumo en el estado estacionario serán 24
1 un 1=b
Sra. 1=b 1 þ pss b
¼ :
CSS a 1 þ pss
La razón de mss a css es decreciente en a; un aumento en a reduce el peso dado a

saldos monetarios reales en la función de utilidad y da como resultado tenencias más pequeñas de dinero
(relativo al consumo) en estado estacionario. Los aumentos de la inflación también reducen la
relación entre las tenencias de dinero y el consumo al aumentar el costo de oportunidad de tener dinero.
Evidencia empírica sobre la elasticidad de interés de la demanda de dinero

La literatura empírica sobre la demanda de dinero es amplia. Véanse, por ejemplo, las referencias en
Judd y Scadding (1982); Laidler (1985); o Goldfeld y Sichel (1990) para anteriores
encuestas. Las contribuciones recientes incluyen Lucas (1988); Ho¤man y Rasche (1991);
22. La especificación estándar de la demanda de dinero usaría el ingreso en lugar del consumo, aunque véase
Mankiw y Summers (1986).
23. La elasticidad de la demanda de dinero con respecto a la tasa de interés nominal es
qmt eso 1 1
¼ :
salir monte B 1 þ eso
El trabajo empírico a menudo estima ecuaciones de demanda de dinero en las que el logaritmo de los saldos reales de dinero es un
función del logaritmo de los ingresos y del nivel del tipo de interés nominal. El coe‰ciente sobre el interés nominal
tasa es entonces igual a la semielasticidad de la demanda de dinero con respecto a la tasa de interés nominal
ðm 1qm=qiÞ, que para (2.32) es 1=bið1 þ iÞ.
24. Esto hace uso del hecho de que 1 þ iss ¼ ð1 þ rssÞð1 þ pssÞ¼ð1 þ pssÞ=b en el estado estacionario.
Stock y Watson (1993); Pelota (2001); Knell y Stix (2005); Teles y Zhou (2005); e Irlanda
(2008). Ball argumentó que en las muestras de posguerra que terminaron antes de fines de
la década de 1980, el alto grado de colinealidad entre la producción y las tasas de interés
dificultó obtener estimaciones precisas de las elasticidades ingreso e interés de la demanda
de dinero. Con base en datos de 1946 a 1996, encontró que la elasticidad ingreso de la
demanda del agregado monetario M1 era de alrededor de 0:5 y la semielasticidad del interés
de alrededor de 0:5. Una elasticidad ingreso menor a 1 es consistente con los hallazgos de
Knell y Stix (2005). Teles y Zhou argumentaron que M1 no es la medida relevante del dinero
después de 1980 debido a los cambios generalizados en las regulaciones financieras. Se
centraron en un agregado monetario construido por el Banco de la Reserva Federal de St.
Louis, denominado Money Zero Madurez (MZM), que mide los saldos disponibles de inmediato
para transacciones a coste cero. Teles y Zhou también asumieron una elasticidad ingreso de
1 y estimaron que la elasticidad interés de la demanda de dinero es 0:24.
Holman (1998) estimó directamente los parámetros de la función de utilidad bajo varias
especificaciones alternativas de su forma funcional, incluyendo (2.30), utilizando datos
anuales de EE. UU. de 1889 a 1991.25 Obtuvo estimaciones de b de alrededor de 0:1 y :95.
Este valor de b implica una elasticidad de la demanda de dinero igual a 10. Sin embargo, en
muestras más cortas, los datos no rechazaron b = 1, el caso de las preferencias de Cobb
Douglas, lo que indica que la elasticidad de interés de la demanda de dinero se estima de
manera muy imprecisa.
Usando datos anuales, Lucas (2000) obtuvo una estimación de 0:5 para la elasticidad de
interés de la demanda M1. Chari, Kehoe y McGrattan (2000) estimaron (2,32) utilizando datos
trimestrales de EE. UU. y la definición de dinero M1. Obtuvieron una estimación de a de
alrededor de 0:94 y una estimación de la elasticidad de interés de la demanda de dinero de
0:39, lo que implica un valor de b del orden de 1=0:39A2:6. Christiano, Eichenbaum y Evans
(2005) reportaron una semielasticidad de interés de 0:86 (el parcial del logaritmo de las
tenencias de dinero real con respecto a la tasa de interés nominal bruta), obtenida como parte
de la estimación de un modelo DSGE de Estados Unidos .
Ho¤man, Rasche y Tieslau (1995) realizaron un estudio entre países de la demanda de
dinero y encontraron un valor de alrededor de 0:5 para la elasticidad de interés de la demanda
de dinero de EE. UU. y Canadá, con valores algo más altos para el Reino Unido y valores
más bajos para Japón y Alemania. Una elasticidad de 0:5 implica un valor de 2 para b. Ireland
(2001a) estimó la elasticidad interés como parte de un modelo de equilibrio general y obtuvo
un valor de 0:19 para el período anterior a 1979 y de 0:12 para el período posterior a 1979.
Estos se traducen en valores para b de 5:26 y 8:33, respectivamente.
Ireland (2009) se centró en lo que revelan los datos recientes sobre tipos de interés y M1
sobre la forma funcional adecuada de la ecuación de demanda de dinero. Contrastó dos
25. Holman (1998) consideró una variedad de especificaciones para la función de utilidad, incluyendo Cobb-Douglas ðb
¼ 1Þ y funciones CES anidadas del formulario utilizado en la sección 2.5.
Cuadro
2.1 Demanda de dinero estimada (MZM), EE. UU., 1984:1–2007:2
metro constante en C en Y en yo mt 1
1þi
1. 8,482 1.357 0,090

(0,192) (0.024) (0,010)
2. 10,380 1.500 0,107
(0,241) (0.028) (0,010)
3. 0,965 0,153 0,016 0,886
(0,251) (0,040) (0,004) (0,029)
4. 1,036 0,149 0,016 0,898
(0,275) (0,030) (0,004) (0,020)
Nota: errores estándar entre paréntesis.
funciones alternativas. La primera es una especificación log-log estándar, en la que el logaritmo de los
saldos monetarios reales en relación con el ingreso se relaciona con el logaritmo de la tasa de interés
nominal. La segunda es una especificación semilogarítmica que vincula el logaritmo de los saldos
monetarios reales en relación con la renta al nivel del tipo de interés nominal. Elasticidades estimadas para el
la forma logarítmica estaba en el rango de 0:05 a 0:09, y la forma semilogarítmica arrojó un coeficiente
en el rango de 1:5 a 1:9 en el nivel de la tasa de interés. Irlanda descubrió que la especificación
semilogarítmica se ajusta mucho mejor a los datos posteriores a 1980 para los Estados Unidos que la
especificación logarítmica. La forma de la ecuación de demanda de dinero y la sensibilidad de la
demanda de dinero al costo de oportunidad de tener dinero son importantes para evaluar el costo de
bienestar de la inflación (ver sección 2.3).
Reynard (2004) encontró que el aumento en la participación en el mercado financiero ha incrementado
la elasticidad de interés de la demanda de dinero en los Estados Unidos. Informó que la elasticidad de
la tasa de interés aumentó de 0:065 para el período 1949–1969 a 0:134 para 1977–1999.
La tabla 2.1 presenta estimaciones de la demanda de dinero de Estados Unidos con base en datos
trimestrales del período 1984:1 a 2007:2. Una ventaja de este período es que la Reserva Federal
empleó un instrumento de tasa de interés para implementar la política monetaria.
Debido a que la Reserva Federal no intentaba controlar los agregados monetarios, la simultaneidad no
debería ser un problema significativo, lo que permitiría estimar la demanda de dinero usando mínimos
cuadrados ordinarios.26 Los resultados se reportan para MZM.27 La teoría que lleva a (2.32) implica
que el consumo debe aparecer en la demanda de dinero
26. Bajo una política de agregados monetarios, un shock a la demanda de dinero afectaría la tasa de interés nominal,
induciendo una correlación entre una de las variables explicativas (la tasa nominal) y el término de error. Bajo un procedimiento
de política de tasa de interés, se permite que los choques a la demanda de dinero afecten la cantidad de dinero pero no la
tasa de interés nominal.
27. MZM es dinero de vencimiento cero calculado por el Banco de la Reserva Federal de St Louis como M2 menos depósitos
a plazo de pequeña denominación más fondos de dinero institucional.
ecuación, pero es más común usar una medida de ingreso como el PIB. Por lo tanto,
los resultados se informan tanto para los gastos reales de consumo personal (en cuyo caso
se emplea el correspondiente índice de precios de tipo cadena de gastos de consumo personal) y el PIB
real (y el índice de precios de tipo cadena para el PIB). Para obtener una medida del costo de oportunidad
de mantener MZM, se resta el rendimiento propio de MZM
de la tasa de las letras del Tesoro del mercado secundario a 3 meses. Usando el consumo o
ingreso, la elasticidad ingreso de la demanda de dinero es mayor que 1. Utilizando el consumo real, la
elasticidad interés se estima en 0:09 según la fila 1, y la fila
3 implica una elasticidad a largo plazo de 0:144. De acuerdo con (2.32), estos valores serían
implica valores para b de poco menos de 7 a más de 11.
La mayoría de las estimaciones empíricas de la elasticidad interés de la demanda de dinero emplean
datos de series de tiempo agregados. A nivel familiar, muchos hogares estadounidenses no tienen
activos que devenguen intereses, por lo que la sustitución normal entre dinero y activos que devengan intereses
como la tasa de interés nominal cambia está ausente. A medida que aumentan las tasas de interés nominales, más
los hogares consideran que vale la pena mantener activos que generan intereses. Cambios en el nominal
la tasa de interés entonces afecta tanto el margen extensivo (la decisión de mantener
activos que generan intereses) y el margen intensivo (la decisión de cuánto mantener
en activos que generan intereses, dado que el hogar ya posee alguna riqueza en este
formulario). Mulligan y Sala-i-Martin (2000) se centraron en estos dos márgenes y utilizaron
evidencia de corte transversal sobre las tenencias de activos financieros de los hogares para estimar la
elasticidad de interés de la demanda de dinero. Encontraron que la elasticidad aumenta con la
nivel de los tipos de interés nominales y es bajo a tipos de interés nominales bajos.
2.2.4 Limitaciones
Antes de pasar a utilizar el marco MIU para analizar el costo de la inflación en el bienestar,
necesitamos considerar las limitaciones del enfoque de la función de dinero en la utilidad. En
el modelo MIU, hay una razón claramente definida para que las personas tengan dinero:
proporciona utilidad. Sin embargo, esto esencialmente resuelve el problema de generar un positivo
demanda de dinero por supuesto; no aborda las razones por las que el dinero, en particular el dinero en
forma de hojas de papel sin respaldo, puede generar utilidad. los
El enfoque de la función de dinero en la utilidad tiene que ser pensado como un atajo para una
modelo específico de la tecnología de transacción que enfrentan los hogares que da lugar a una
demanda positiva de un medio de intercambio.
Los atajos suelen ser extremadamente útiles. Pero un problema con tal atajo es que
no proporciona ninguna comprensión real de, o posibles restricciones sobre, parcial
derivados como um o ucm que juegan un papel en la determinación del equilibrio y el resultado de los
ejercicios de estática comparativa. Una posible historia que puede generar una función de dinero en la
utilidad se basa en la idea de que el dinero puede reducir el tiempo necesario
para comprar bienes de consumo. Esta historia de tiempo de compras se discutirá en el capítulo 3.
2.3 El costo de bienestar de la inflación 53
2.3 El costo de bienestar de la inflación
Debido a que las tenencias de dinero producen una utilidad directa y una inflación más alta reduce los
saldos monetarios reales, la inflación genera una pérdida de bienestar. Esto plantea dos preguntas:
¿Qué tan grande es el costo de bienestar de la inflación? ¿Existe una tasa de inflación óptima que
maximice el bienestar de estado estacionario del hogar representativo? Aquí se ilustran algunos
resultados importantes sobre estas dos preguntas, y los capítulos 4 y 8 brindan más discusión sobre la
tasa óptima de inflación.
La segunda pregunta, la tasa óptima de inflación, fue abordada originalmente por Bailey (1956) y M.
Friedman (1969). Su intuición básica era la siguiente. El costo de oportunidad privado de tener dinero
depende de la tasa de interés nominal (ver (2.12)). El costo marginal social de producir dinero, es decir,
hacer funcionar las imprentas, es esencialmente cero. La cuña que surge entre el costo marginal
privado y el costo marginal social cuando la tasa de interés nominal es positiva genera una ineficiencia.
Esta ineficiencia se eliminaría si el costo de oportunidad privado también fuera igual a cero, y así será
si la tasa de interés nominal es igual a cero. Pero i ¼ 0 requiere que p ¼ r=ð1 þ rÞA r. Entonces, la
tasa óptima de inflación es una tasa de deflación aproximadamente igual al rendimiento real del
capital.28
En el estado estacionario, los saldos monetarios reales están directamente relacionados con la tasa
de inflación, por lo que la tasa óptima de inflación también se analiza con frecuencia bajo el título de
cantidad óptima de dinero (M. Friedman 1969). Dado que la utilidad depende directamente de m, se
puede pensar que el gobierno elige su instrumento de política y (y, por lo tanto, p) para lograr el valor
óptimo de estado estacionario de m. La utilidad de estado estacionario se maximizará cuando uðcss;
mssÞ se maximiza sujeto a la restricción de que css ¼ fðkssÞ dkss. Pero dado que css es independiente
de y, la condición de primer orden para el y óptimo es simplemente umðqm=qyÞ ¼ 0, o um ¼ 0, y de
(2.12), esto ocurre cuando i ¼ 0.29
La principal crítica a este resultado se debe a Phelps (1973), quien señaló que el crecimiento del
dinero genera ingresos para el gobierno: el impuesto inflacionario. El supuesto implícito hasta ahora ha
sido que las variaciones en el crecimiento del dinero se generan a través de transferencias a tanto
alzado. Cualquier efecto sobre los ingresos del gobierno puede compensarse mediante un ajuste
adecuado en estas transferencias de suma global (impuestos). Pero si los gobiernos solo tienen
impuestos distorsionadores disponibles para financiar gastos, entonces reducir los ingresos por
impuestos inflacionarios para lograr la regla de Friedman de una tasa de interés nominal cero requiere
que la pérdida de ingresos sea reemplazada a través de aumentos en otros impuestos distorsionadores. Reduciendo el nomi
28. Dado que ð1 þ iÞ¼ð1 þ rÞð1 þ pÞ, i ¼ 0 implica p ¼ r=ð1 þ rÞA r.

29. Tenga en cuenta que la suposición anterior de que la utilidad marginal del dinero tiende a cero en algún nivel
finito de saldos reales asegura que um = 0 tiene una solución con m < y. El enfoque aquí está en el estado
estacionario, pero una perspectiva más apropiada para abordar la cuestión de la inflación óptima no restringiría la
atención únicamente al estado estacionario. El caso más general se considera en el capítulo 4.
Figura 2.2
Costos de bienestar de la inflación medidos por el área bajo la curva demandada.
tasa de interés a cero aumentaría las ineficiencias generadas por el nivel más alto
de otros impuestos que serían necesarios para reemplazar los ingresos perdidos por el impuesto inflacionario. Para
minimizar las distorsiones totales asociadas con la recaudación de una determinada cantidad de ingresos,
Puede ser óptimo confiar en el impuesto inflacionario hasta cierto punto. Trabajos recientes han vuelto a
examinar estos resultados (ver Chari, Christiano y Kehoe 1991; 1996; Correia y
Teles 1996; 1999; Mulligan y Sala-i-Martin 1997). Las implicaciones de ingresos de
la inflación y la inflación óptima son los temas principales del capítulo 4.
Ahora volvamos a la primera pregunta: ¿cuál es el costo de bienestar de la inflación? Comenzando
con Bailey (1956), este costo de bienestar ha sido calculado a partir del área bajo el
curva de demanda de dinero (que muestra la demanda de dinero en función de la tasa nominal de
interés) porque esto proporciona una medida del excedente del consumidor perdido como resultado de
que tiene una tasa de interés nominal positiva. La figura 2.2 se basa en la demanda de dinero
función dada por (2.31) con ¼ 0:9 y Chari, Kehoe y McGrattan (2000)
,
valor implícito para b de 2:56. A una tasa de interés nominal de i, la pérdida irrecuperable de peso es
medida por el área sombreada bajo la curva de demanda de dinero.
Las tasas de interés nominales reflejan la inflación esperada, por lo que calcular el área bajo el
La curva de demanda de dinero proporciona una medida de los costos de la inflación anticipada y es
por lo tanto, apropiado para evaluar los costos de tasas de inflación constantes alternativas. Hay otros
costos de la inflación asociados con las distorsiones tributarias y con
variabilidad en la tasa de inflación; estos se discuten en la encuesta sobre los costos de

inflación por Dri‰ll, Mizon y Ulph (1990); distorsiones de precios relativos generadas por
la inflación cuando los precios son rígidos se analizan en el capítulo 8.
Lucas (1994) proporcionó estimaciones de los costos de bienestar de la inflación comenzando con
la siguiente especificación de la función de utilidad instantánea:
1s
1 metro
uðc; mÞ ¼ cj 1 ð2:33Þ
1s C
( ):
Con esta función de utilidad, (2.12) se convierte en
em j0 ðxÞ I
¼ ¼
¼ 1; ð2:34Þ
uc jðxÞ xj0 ðxÞ 1 þ yo
donde x 1 m=c.30 Normalizando para que el consumo en estado estacionario sea igual a 1, uð1; mes
se maximizará cuando 1 ¼ 0, lo que implica que la x óptima está definida por j0 ðm Þ ¼
0. Lucas propuso medir los costos de la inflación por el aumento porcentual en
consumo de estado estacionario necesario para que el hogar sea indiferente entre un
tasa de interés nominal de i y una tasa nominal de 0. Si este costo se denota wð1Þ, es
definido por
uð1 þ wð1Þ; mð1ÞÞ 1 uð1; m Þ; ð2:35Þ
donde mð1Þ denota la solución de (2.34) para saldos monetarios reales evaluados en
consumo en estado estacionario c ¼ 1.
1
Supongamos, siguiendo a Lucas, que jðmÞ¼ð1 þ Bm 1Þ , donde B es una constante
positiva. Resolviendo (2.34), se obtiene mðiÞ ¼ B0:51 0:5 .31 Nótese que j0 ¼ 0 requiere que
m ¼ año Pero jðyÞ ¼ 1 y uð1; yÞ ¼ 0, entonces wð1Þ es la solución a uð1 þ wð1Þ;
B0:51 0:5 Þ ¼ uð1; yÞ ¼ 0. Utilizando la definición de la función de utilidad, se obtiene
ffiffiffiffiffiffiffiffi
1 þ wð1Þ ¼ 1 þ B1 p , o
ffiffiffiffiffiffiffiffi
wð1Þ ¼ B1 p : ð2:36Þ
Basado en datos anuales de EE. UU. de 1900 a 1985, Lucas informó una estimación de
0:0018 para B. Por lo tanto, la pérdida de bienestar que surge de una tasa de interés nominal de 10
ffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffiffi
por ciento sería ¼ 0:013, o poco más del 1 por

ð0:0018Þð0:1=1:1Þ p ciento del total
consumo.
30. En el marco empleado por Lucas, la expresión relevante es um=uc ¼ i; problema 1 al final de este
El capítulo proporciona un ejemplo de las suposiciones de tiempo que empleó Lucas.
31. Lucas en realidad comenzó con la suposición de que la demanda de dinero es igual a m ¼ Ai para0:5
A igual a a
constante. Luego derivó jðmÞ como la función de utilidad necesaria para generar tal función de demanda, donde
B ¼ A2.
Dado que el rendimiento de los bonos del gobierno de EE. UU. fue de alrededor del 10 por ciento en
1979 y 1980, uno puede usar los gastos de consumo personal agregados de 1980 de $ 2447.1 mil millones
para obtener una estimación aproximada de la pérdida de bienestar en dólares (aunque los gastos de
consumo incluyen compras de bienes duraderos). En este ejemplo, el 1,3 por ciento de $2447,1 mil millones
es aproximadamente $32 mil millones. Dado que este es el costo anual en términos de consumo de estado
estacionario, se necesita el valor actual descontado de $32 mil millones. Con una tasa de rendimiento real
del 2 por ciento, esto equivale a $32ð1:02Þ=0:02 ¼ $1632 mil millones; al 4 por ciento el costo sería de
$832 mil millones.
Un costo anual de bienestar de $32 mil millones parece un número pequeño, especialmente cuando se
compara con los costos estimados de reducir la inflación. Por ejemplo, Ball (1993) reportó una "tasa de
sacrificio" de 2.4 por ciento del producto por 1 por ciento de reducción de inflación para los Estados Unidos.
Dado que la inflación se redujo de un 10 a un 3 por ciento a principios de la década de 1980, la estimación
de Ball situaría el costo de esta desinflación en aproximadamente el 17 por ciento del PIB (2,4 por ciento
multiplicado por una reducción de la inflación del 7 por ciento). Sobre la base del PIB de 1980 de $ 3776,3
mil millones (precios de 1987), esto sería $ 642 mil millones. Esto parece grande cuando se compara con
el costo anual de bienestar de $32 mil millones, pero la compensación comienza a parecer más valiosa si
los costos de reducir la inflación se comparan con el valor actual descontado del costo anual de bienestar.
(Véase también Feldstein 1979.)
Gillman (1995) ofrece un estudio útil de diferentes estimaciones del costo de la inflación en el bienestar.
Las estimaciones difieren ampliamente. Una razón importante de estas diferencias surge de la elección de
la tasa de inflación base. Algunas estimaciones comparan el área bajo la curva de demanda de dinero entre
una tasa de inflación de cero y, digamos, 10 por ciento. Esto es incorrecto en el sentido de que una tasa de
inflación de cero aún da como resultado una tasa nominal positiva (igual a la tasa de rendimiento real) y,
por lo tanto, un costo de oportunidad positivo asociado con la tenencia de dinero. Gillman concluyó,
basándose en las estimaciones empíricas que analizó, que un valor razonable del costo de la inflación para
el bienestar de los Estados Unidos está en el rango de 0,85 por ciento a 3 por ciento del PNB real por
aumento porcentual en la tasa de interés nominal por encima de cero, un pérdida en dólares de 2008 de $
120 mil millones a $ 426 mil millones por año.32 Debe quedar claro en la figura 2.2 que el tamaño del área
bajo la curva de demanda dependerá de manera importante tanto de la forma como de la posición de la
curva de demanda.
Por ejemplo, si la demanda de dinero muestra una elasticidad constante con respecto a las tasas de
interés nominales, a niveles bajos de las tasas de interés, las caídas adicionales en la tasa de interés
generan incrementos cada vez mayores en el nivel absoluto de la demanda de dinero, como se ilustra en
la figura. El área bajo la curva de demanda, y por lo tanto los costos de bienestar de la inflación, serán
correspondientemente grandes.
32. Estas estimaciones se aplican a los Estados Unidos, que ha experimentado tasas de inflación relativamente bajas.
Pueden no ser relevantes para los países con alta inflación.
Lucas (2000) calculó los costos de bienestar de la inflación para dos especificaciones alternativas de la
demanda de dinero. El primero toma la forma
lnðmÞ ¼ lnðAÞ h lnðiÞ; ð2:37Þ
el segundo toma la forma
lnðmÞ ¼ lnðBÞ xi: ð2:38Þ
Con base en datos anuales de EE. UU. del período 1900–1994, Lucas obtuvo estimaciones de
0:5 para h y 7 para x. Ireland (2008) ilustró cómo estas dos formas funcionales tienen
curvaturas muy diferentes a tasas de interés nominales bajas. La demanda de dinero real se convierte en
muy grande cuando i se acerca a cero bajo la especificación log-log pero se acerca al límite finito lnðBÞ con
la versión semi-log. La ecuación (2.38) implica que una caída de las tasas de interés del 3 al 2 por ciento
produce el mismo aumento en la demanda de dinero que una caída
del 10 al 9 por ciento, a diferencia de la forma funcional de la figura 2.2. Si los costos de bienestar de
las tasas de interés nominales positivas se miden a partir del área bajo la demanda de dinero
función, estos costos aparecerán mucho más grandes cuando se usa (2.37) en lugar de (2.38).
Por ejemplo, a una tasa de interés real del 3 por ciento, una tasa de inflación promedio del 2 por ciento
conlleva un costo de bienestar de poco más del 1 por ciento del ingreso si (2.37) es la especificación correcta
de la demanda de dinero, pero solo 0.25 por ciento si (2.38) es correcta.
Ireland (2009) argumentó que el soporte para la especificación log-log viene principalmente
de dos períodos históricos. La primera es a fines de la década de 1940, cuando las tasas de interés eran muy
baja y la demanda de dinero muy alta (en relación con el ingreso). El segundo es el período de
desinflación desde 1979 hasta principios de la década de 1980, cuando las tasas de interés eran muy
alto y la demanda de dinero fue inesperadamente baja (a menudo referido como el período de
falta dinero; véase Goldfeld 1976). Irlanda encontró, usando una medida del dinero
stock que da cuenta de algunos de los cambios debido a la desregulación del mercado financiero,
que los datos desde 1980 brindan mucho más soporte para la especificación semilogarítmica
con un pequeño valor de x. En lugar del valor de 7 estimado por Lucas, Ireland encontró
valores por debajo de 2. Sus estimaciones se traducen en un costo de bienestar del 2 por ciento de inflación de
menos del 0,04 por ciento de los ingresos.
El modelo de Sidrauski proporciona un marco conveniente para calcular los costos de bienestar social de
la inflación en el estado estacionario, tanto porque el nivel más bajo de tenencia de dinero real
que resultan a mayores tasas de inflación tiene un efecto directo sobre el bienestar cuando el dinero
entra en la función de utilidad y porque la propiedad de superneutralidad del modelo
significa que el otro argumento en la función de utilidad, el consumo real, es invariante
a través de diferentes tasas de inflación. Esta última propiedad simplifica el cálculo porque no es necesario
tener en cuenta tanto las variaciones en las tenencias de dinero como las variaciones en el consumo al
calcular el costo del bienestar. sin embargo, el
El área bajo la curva de demanda es una medida de equilibrio parcial de los costos de bienestar.
de la inflación si la superneutralidad no se cumple, ya que el consumo de estado estacionario
ya no ser independiente de la tasa de inflación. Gomme (1993) y Dotsey e Irlanda (1996) examinaron los efectos
de la inflación en marcos de equilibrio general
que permiten afectar la oferta de trabajo y la tasa media de crecimiento económico (en modelos que no muestran
superneutralidad; ver apartado 2.4.2). Gomme
encontró que a pesar de que la inflación reduce la oferta de trabajo y el crecimiento económico,
los costos de bienestar son pequeños debido al mayor consumo de ocio que disfrutan los hogares.33 Dotsey e
Ireland encontraron costos de inflación de bienestar mucho mayores en un
modelo que genera una elasticidad de interés de la demanda de dinero que coincide con las estimaciones
para los Estados Unidos (Véase también De Gregorio 1993 e Imrohorogÿlu y Prescott
1991.)
2.4 Extensiones
2.4.1 Interés sobre el dinero
Si los costos de bienestar de la inflación se relacionan con los costos de oportunidad privados positivos de
mantener dinero, pagar intereses explícitos sobre el dinero sería una alternativa a la deflación como medio para
eliminar estos costos. Hay dificultades técnicas evidentes en
pagando intereses sobre el efectivo, pero ignorándolos, suponga que el gobierno paga una tasa de interés
nominal de im sobre los saldos monetarios. Suponga además que estos pagos de intereses se financian con
impuestos a tanto alzado s. La restricción presupuestaria del hogar, (2.4),
ahora se convierte en (estableciendo n ¼ 0)
metro
1 þ yot
fðkt 1Þ st þ tt þ ð1 dÞkt 1 þ ð1 þ rt 1Þbt 1 þ mt 1 ¼ ct þ kt þ mt þ bt
1 þ pt
ð2:39Þ
y la condición de primer orden (2.8) se convierte en
metro
bð1 + yo t ÞVoðotþ1Þ
ucðct; mtÞ þ umðct; mtÞ þ ð1 ¼ 0; ð2:40Þ
þ ptþ1Þ
mientras que (2.12) es ahora
umðct; mtÞ soy _ t

¼ :
ucðct; mtÞ 1 þ eso
El costo de oportunidad del dinero está relacionado con la brecha de la tasa de interés ii m, que representa la
diferencia entre el rendimiento nominal de los bonos y el rendimiento nominal de los bonos.
33. El efecto del dinero (y la inflación) sobre la oferta laboral se analiza en la sección 2.4.2.
2.4 Extensiones 59
dinero. Por lo tanto, la cantidad óptima de dinero puede lograrse siempre que i im = 0,
independientemente de la tasa de inflación. Si y = 0, de modo que la tasa de inflación en la constante
estado también es cero, la cantidad óptima de dinero se obtiene con un nominal positivo
tasa de interés siempre que iss ¼ im ¼ rss > 0.
La suposición de que los pagos de intereses se financian con los ingresos de los impuestos a tanto alzado es
fundamental para este resultado. El problema 6 al final de este capítulo considera
¿Qué sucede si el gobierno simplemente financia los pagos de intereses sobre el dinero mediante
imprimir más dinero.
2.4.2 No superneutralidad
Los cálculos de los costos de bienestar de estado estacionario de la inflación en el modelo de Sidrauski son
simplificado en gran medida por el hecho de que el modelo exhibe superneutralidad. Pero que robusto
Cuál es el resultado de que el dinero es superneutral? La evidencia empírica de Barro (1995) sugiere que la inflación
tiene un efecto negativo sobre el crecimiento, un hallazgo inconsistente con la súper neutralidad.34 Un canal a través
del cual la inflación puede tener efectos reales en el
se introduce el estado si los hogares tienen una opción de oferta de mano de obra. Es decir, supongamos utilidad
depende del consumo, las tenencias reales de dinero y el ocio:
u ¼ uðc; metro; lÞ: ð2:41Þ
La función de producción de la economía se convierte en
y ¼ fðk; no; ð2:42Þ
donde n es el empleo. Si la oferta total de tiempo se normaliza a 1, entonces n ¼

1 litro La condición adicional de primer orden implícita en la elección óptima de ocio es
ulðc; metro; lÞ
¼ fnðk; 1 lÞ: ð2:43Þ
ucðc; metro; lÞ
Ahora bien, tanto la oferta como el consumo de trabajo en estado estacionario pueden verse afectados por variaciones
en la tasa de inflación. Específicamente, un aumento en la tasa de inflación reduce las tenencias de saldos monetarios
reales. Si esto afecta la utilidad marginal del ocio, entonces (2.43)
implica que la oferta de mano de obra se verá afectada, lo que conducirá a un cambio en el estado estacionario por
capital stock de capital, producción y consumo. Pero, ¿por qué los cambios en el dinero
tenencias afectan la utilidad marginal del ocio? Porque el dinero simplemente ha sido
se supone que produce utilidad, sin explicación de la razón, es difícil responder
esta pregunta. El capítulo 3 examina un modelo en el que el dinero ayuda a reducir el tiempo
gastado en la realización de las transacciones necesarias para la compra de bienes de consumo; en
34. Por supuesto, la relación empírica puede no ser causal; tanto el crecimiento como la inflación pueden estar reaccionando a
factores comunes. Como se señaló en el capítulo 1, McCandless y Weber (1995) no encontraron relación entre la inflación y
el crecimiento real promedio.
este caso, un aumento en la inflación conduciría a más tiempo dedicado a las transacciones,
y esto aumentaría la utilidad marginal del ocio. Pero uno podría esperar que este
Es poco probable que el canal sea importante empíricamente, por lo que la superneutralidad puede seguir siendo
una primera aproximación razonable a los efectos de la inflación en las magnitudes reales de estado estacionario.
La ecuación (2.43) sugiere que si ul=uc fuera independiente de m, entonces la superneutralidad
aguantaría Este es el caso porque los valores de estado estacionario de k, c y l podrían entonces
ser encontrado desde
ul
¼ fnðkss; 1 l ssÞ;
uc
1
fkðkss; 1 l ssÞ 1 + d;
¼b
css ¼ fðkss; 1 l ssÞ þ dkss:
Si ul=uc no depende de m, estas tres ecuaciones determinan el estado estacionario

valores de consumo, capital y trabajo independientemente de la inflación. Entonces, la súper
neutralidad resurge cuando la función de utilidad toma la forma general uðc; metro; lÞ ¼
vðc; lÞgðmÞ. Las variaciones en la inflación afectarán las tenencias de dinero del agente, pero la
la elección consumo-ocio no se verá directamente afectada. Como señaló McCallum (1990a),
Las especificaciones Cobb-Douglas, que son bastante comunes en la literatura, satisfacen este
condición. Entonces, con una función de utilidad Cobb-Douglas, la relación de la utilidad marginal
del ocio a la utilidad marginal del consumo será independiente del nivel de
se mantendrán los saldos de dinero real y la superneutralidad.
Otro canal a través del cual la inflación puede afectar el stock de capital de estado estacionario
ocurre si el dinero entra directamente en la función de producción (Fischer 1974). Ya que
estados estacionarios con diferentes tasas de inflación tendrán diferentes niveles de equilibrio de
saldos monetarios reales, también darán lugar a diferentes productos marginales de capital para
niveles dados de la relación capital-trabajo. Con el producto marginal del capital en estado estacionario
determinado por 1=b 1 þ d (ver (2.19)), los dos estados estacionarios pueden tener el mismo
producto marginal del capital sólo si sus relaciones capital-trabajo difieren. Si qMPK=qm > 0
(para que el dinero y el capital sean complementos), una mayor inflación, al conducir a una menor
saldos monetarios reales, también conduce a un stock de capital de estado estacionario más bajo.35
Esto es lo opuesto al efecto Tobin; Tobin (1965) argumentó que una mayor inflación induciría
una sustitución de cartera hacia el capital que aumentaría el capital de estado estacionario
35. Es decir, en el estado estacionario, fkðkss; mssÞ 1¼ b 1 þ d, donde fðk; mÞ es la función de producción y fi
denota la derivada parcial con respecto al argumento i. De ello se deduce que dkss=dmss ¼ fkm=fkk, por lo que con
fkk a0, signðdkss=dmssÞ ¼ signðfkmÞ.
2.5 Dinámica en un modelo MIU 61
relación laboral (ver también Stein 1969; S. Fischer 1972). Para que una inflación más alta se asocie con una relación
capital-trabajo de estado estacionario más alta se requiere que qMPK=qm < 0 (que
es decir, mayores saldos monetarios reducen el producto marginal del capital; dinero y capital
son sustitutos en la producción).
Esta discusión en realidad, al ignorar los impuestos, ha excluido lo que es probablemente el más
razón importante por la que la superneutralidad puede fallar en las economías reales. Impuestos en general
no están indexados a la inflación y se gravan sobre las ganancias de capital nominales en lugar de reales
Ganancias de capital. Las tasas impositivas efectivas dependerán de la tasa de inflación, generando
efectos sobre la acumulación de capital y el consumo a medida que varía la inflación. (Ver, por ejemplo, Feldstein
1978; 1998; Summers 1981.)
2.5 Dinámica en un modelo MIU
El análisis del enfoque MIU, hasta este punto, se ha centrado en el estado estacionario
propiedades También es importante comprender las implicaciones del modelo para el comportamiento dinámico de la
economía a medida que se ajusta a las perturbaciones exógenas. Incluso el
modelo básico de Sidrauski puede exhibir no superneutralidades durante la transición a la
estado estable. Por ejemplo, S. Fischer (1979a) mostró que para la constante relativa
clase de aversión al riesgo de las funciones de utilidad, la tasa de acumulación de capital es positivamente
relacionado con la tasa de crecimiento del dinero, excepto en el caso de la utilidad separable logarítmica; más temprano
se observó cómo el estado estacionario puede verse afectado cuando el crecimiento del dinero varía a lo largo
tiempo (Reis 2007).36
Además, el trabajo teórico y empírico en macroeconomía y economía monetaria están estrechamente ligados, y es
importante reflexionar sobre cómo los modelos teóricos
puede iluminar observaciones reales sobre experiencias inflacionarias.
Una forma de estudiar la dinámica del modelo es emplear métodos numéricos para llevar
realizar simulaciones utilizando el modelo. Los resultados se pueden comparar con los datos reales.
generados por economías reales. Este enfoque fue popularizado por la literatura sobre el ciclo económico real (ver
Cooley 1995). Dado que los parámetros de los modelos teóricos pueden ser
varió en formas que las características de las economías reales no pueden, los métodos de simulación
Permitir responder a una variedad de preguntas "qué pasaría si". Por ejemplo, ¿cómo afecta la respuesta dinámica a
un cambio temporal en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria?
¿Depende del grado de sustitución intertemporal que caracteriza las preferencias individuales o de la persistencia de
perturbaciones en la tasa de crecimiento del dinero?
36. La superneutralidad se mantiene durante la transición si uðc; mÞ ¼ lnðcÞ þ b lnðmÞ. La clase general de utilidad.
funciones que Fischer consideró es de la forma uðc; mÞ ¼ también 1 ðc ambÞ 1 F; La utilidad de registro se obtiene cuando F = 1. Consulte
1F
Asako (1983), quien mostró que un crecimiento más rápido del dinero puede conducir a una acumulación de capital más lenta bajo
ciertas condiciones si c y m son complementos perfectos. Estos efectos de la inflación sobre la acumulación de capital
aplicar durante la transición de un equilibrio de estado estacionario a otro; difieren, por lo tanto, de los
Tobin (1965) efecto de la inflación sobre la relación capital-trabajo de estado estacionario.
También puede ser útil tener una solución analítica para un modelo; a menudo, las soluciones explícitas
ayudan a indicar si es probable que los resultados de la simulación sean sensibles a los valores de los
parámetros y a resaltar directamente los mecanismos a través de los cuales los cambios en el
los procesos seguidos por las variables exógenas conducen a efectos sobre las variables endógenas ya
alteraciones en las reglas de decisión de equilibrio de los agentes del modelo.
Además, los programas fácilmente adaptables para resolver modelos de expectativas racionales estocásticas
dinámicas lineales ahora están disponibles gratuitamente.37
Esta sección desarrolla una versión linealizada de un modelo MIU que también incorpora
una opción trabajo-ocio. Esto introduce una decisión de oferta de mano de obra en el análisis, una
extensión importante y necesaria para estudiar las fluctuaciones del ciclo económico, ya que la variación del
empleo es una característica importante de los ciclos. También es importante
permitir la incertidumbre agregando choques exógenos que perturban el sistema desde su
equilibrio de estado estacionario. Los dos tipos de shocks considerados son shocks de productividad,
la fuerza motriz en los modelos de ciclo económico real, y los choques en la tasa de crecimiento de la
stock nominal de dinero.
2.5.1 El problema de decisión
El problema del hogar se expresa convenientemente utilizando la función de valor. En

estudiando un problema similar sin una elección trabajo-ocio (ver sección 2.2), el estado
podría resumirse en la variable de recursos ot que incluía el ingreso corriente.
Cuando el hogar elige cuánto trabajo ofrecer, el ingreso actual ya no es
predeterminado desde la perspectiva de las elecciones de dinero, bonos y
inversión de capital. En consecuencia, el ingreso (producto) yt no puede ser parte del vector de estado para
el período t. En cambio, deja
en ¼ tt þ ½ð1 þ it 1Þ=ð1 þ ptÞbt 1 þ ½1=ð1 þ ptÞmt 1
Sea la riqueza financiera real del hogar más la transferencia al comienzo del período t donde
bt 1 y mt 1 son saldos reales de bonos y dinero al final del período anterior,
y tt es el pago de transferencia real recibido al inicio del período t; pt es la inflación
calificar. Defina la función de valor Vðat; kt 1Þ como el valor presente máximo de la utilidad
el hogar puede lograr si el estado actual es ðat; kt 1Þ, donde kt 1 es el per cápita
stock de capital (o del hogar) al comienzo del período. Si nt denota la fracción de
tiempo que el hogar dedica al empleo en el mercado (por lo que nt = 1 lt, donde lt es el
fracción de tiempo dedicada a actividades de ocio), la producción por hogar yt viene dada por
yt ¼ fðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞ:
37. Por ejemplo, los programas de Matlab proporcionados por Harald Uhlig se pueden obtener de hhttp://www.wiwi
.hu-berlin.de/wpol/html/toolkit.htmi y los programas Gauss y Matlab de Paul So¨derlind están disponibles en
hhttp://home.datacomm.ch/paulsoderlind/i. Dynare para Matlab está disponible en hhttp://www.cepremap
.cnrs.fr/dynare/i.
El problema de decisión del hogar está definido por
Vðat; kt 1Þ ¼ maxfuðct; monte; 1 ntÞ þ bEtVðatþ1; ktÞg; ð2:44Þ
donde la maximización está sobre ðct; monte; bt; kt; ntÞ y está sujeto a
fðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞþð1 dÞkt 1 þ at b ct þ kt þ bt þ mt ð2:45Þ
1 þ eso monte
enþ1 ¼ ttþ1 þ bt þ :
ð2:46Þ
1 þ ptþ1 1 þ ptþ1
Nótese que la presencia de incertidumbre derivada de la productividad estocástica y

los choques de la tasa de crecimiento del dinero significan que es el valor esperado de Vðatþ1; ktÞ que
aparece en la función de valor (2.44). El tratamiento de at como una variable de estado supone
que la tasa de crecimiento del dinero se conoce en el momento en que el hogar decide sobre ct, kt, bt,
y mt porque determina el valor actual de la transferencia tt. también se supone
que la perturbación de la productividad zt se conoce al comienzo del período t.
La ecuación (2.45) siempre se cumplirá con igualdad (siempre que uc > 0); se puede usar para
elimine kt, y (2.46) se puede usar para sustituir atþ1, permitiendo que la función de valor
ser reescrito como
1 þ eso monte
Vðat; kt 1Þ ¼ máx. uðct; monte; 1 ntÞ þ bEtV ttþ1 þ bt þ ;

Connecticut; Nuevo Testamento; bt;mt
1 þ ptþ1 1 þ ptþ1
fðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞþð1 dÞkt 1 þ at ct bt mt ;
donde esto es ahora un problema de maximización sin restricciones. El necesario de primer orden
las condiciones con respecto a ct, nt, bt y mt son
ucðct; monte; 1 ntÞ bEtVkðatþ1; ktÞ ¼ 0 ð2:47Þ
ulðct; monte; 1 ntÞ þ bEtVkðatþ1; ktÞfnðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞ ¼ 0 ð2:48Þ
1 þ eso
apuesta Vaðatþ1; ktÞ bEtVkðatþ1; ktÞ ¼ 0 ð2:49Þ
1 þ ptþ1
Vaðatþ1; ktÞ
umðct; monte; 1 ntÞ þ apuesta bEtVkðatþ1; ktÞ ¼ 0 ð2:50Þ
1 þ ptþ1
y el teorema de la envolvente da
Vaðat; kt 1Þ ¼ bEtVkðatþ1; ktÞ ð2:51Þ
Vkðat; kt 1Þ ¼ bEtVkðatþ1; ktÞ½1 d þ fkðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞ: ð2:52Þ

Actualizando (2.52) un período y usando (2.51), se obtiene
Vkðatþ1; ktÞ ¼ Etf½1 d þ fkðkt; nt+1; ztþ1ÞVaðatþ1; ktÞg:
Ahora sustituyendo esto por Vkðatþ1; ktÞ en (2.47) da como resultado
ucðct; monte; 1 ntÞ bEtf½1 d þ fkðkt; nt+1; ztþ1ÞVaðatþ1; ktÞg ¼ 0: ð2:53Þ
Cuando se reconoce que ucðct; monte; 1 ntÞ ¼ bEtVkðatþ1; ktÞ, (2.50), (2.53), y
(2.51) toman la misma forma que (2.8), (2.6) y (2.10), las condiciones de primer orden para la
modelo básico de Sidrauski, que no incluía una opción trabajo-ocio. Lo unico nuevo
condición es (2.48), que se puede escribir, usando (2.47), como
ulðct; monte; 1 mes

¼ fnðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞ:
ucðct; monte; 1 mes
Esta establece que, en un punto óptimo, la tasa marginal de sustitución entre consumo y ocio debe ser igual al producto
marginal del trabajo.
Los valores de equilibrio del consumo, el capital, las tenencias de dinero y la oferta de trabajo
debe satisfacer las condiciones dadas en (2.47)–(2.51). Estas condiciones se pueden simplificar,
sin embargo. Nótese que (2.47), (2.49) y (2.51) implican que
ucðctþ1; mtþ1; 1 ntþ1Þ

ucðct; monte; 1 ntÞ ¼ bð1 þ itÞEt :
1 þ ptþ1
Usando esta relación y (2.47), ahora se puede escribir (2.50), (2.48) y (2.53) como
eso
umðct; monte; 1 ntÞ ¼ ucðct; monte; 1 mes ð2:54Þ

1 þ eso
ulðct; monte; 1 ntÞ ¼ ucðct; monte; 1 ntÞfnðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞ ð2:55Þ
ucðct; monte; 1 ntÞ ¼ bEtð1 þ rtÞucðctþ1; mtþ1; 1 ntþ1Þ; ð2:56Þ
donde, en (2.56),
rt ¼ fkðkt; nt+1; ztþ1Þ d ð2:57Þ
es el producto marginal del capital neto de depreciación. Además, la restricción de recursos agregados de la economía,
expresada en términos per cápita, requiere que
kt ¼ ð1 dÞkt 1 þ yt ct; ð2:58Þ
y la función de producción es
yt ¼ fðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞ: ð2:59Þ

2.5 Dinámica en un modelo MIU sesenta y cinco
Finalmente, los saldos de dinero real evolucionan de acuerdo con
1 año
mt ¼ mt 1; ð2:60Þ
1 þ pt
donde yt es la tasa de crecimiento estocástico del stock nominal de dinero.

Una vez especificados los procesos para las perturbaciones exógenas zt e yt ,
Las ecuaciones (2.54)–(2.60) constituyen un sistema no lineal de ecuaciones para determinar
los valores de equilibrio de las siete variables endógenas del modelo: yt, ct, kt, mt, nt,
rt, punto.
2.5.2 El estado estacionario
Considere un equilibrio de estado estacionario de este modelo en el que todas las variables reales (incluida m)
son constantes y las perturbaciones se establecen en cero. Se sigue inmediatamente de (2.56)
1
que 1 + rss ¼ b y de (2.57) que
1
fkðkss; nss; 0Þ ¼ b 1 þ d: ð2:61Þ
Por lo tanto, el producto marginal del capital es una función solo de b y d. Si la producción
función exhibe rendimientos constantes a escala, fk dependerá solo de la relación capital-trabajo
relación kss=nss. En este caso, (2.61) determina de forma única k=n. Es decir, el capital-trabajo
ratio es independiente de la inflación o de la cantidad real de dinero.
Con rendimientos constantes a escala, fðk=nÞ ¼ f =n se puede definir como la función de producción
intensiva. Entonces, a partir de la restricción de recursos de la economía,
besos besos
css ¼ fðkss; nss; 0Þ dkss ¼ f D nss ¼ fnss;

nss nss
donde f 1 fðkss=nssÞ dðkss=nssÞ no depende de nada relacionado con el dinero.

Ahora, (2.55) implica que
ulðcss; mss; 1 nssÞ

¼ fnðkss; nss; 0Þ:
ucðcss; mss; 1 nssÞ
En el caso de rendimientos constantes a escala, fn depende solo de kss=nss, que es una función de b y d, por
lo que usando la definición de f, se puede reescribir esta última ecuación como
besos besos besos

ulðfnss; mss; 1 nssÞ
¼f f0 :
ð2:62Þ
nss nss nss
ucðfnss; mss; 1 nssÞ
Esta relación proporciona la idea básica de cómo el dinero puede afectar el equilibrio real. Supongamos que la
función de utilidad es separable en dinero de modo que ni la función marginal
ni la utilidad del ocio ni la utilidad marginal del consumo dependen de la

tenencias de saldos de dinero real. Entonces (2.62) se convierte en
ulðfnss; 1 nssÞ besos besos besos

¼f f0 ;
ucðfnss; 1 nssÞ nss nss nss
que determina la oferta de trabajo en estado estacionario. El consumo en estado estacionario es entonces
dada por fnss. Así, las preferencias separables implican superneutralidad. Cambios en el
tasa de inflación de estado estacionario alterará las tasas de interés nominales y la demanda de
saldos monetarios reales (ver (2.54)), pero las diferentes tasas de inflación no tienen efecto sobre el
valores de estado estacionario del stock de capital, la oferta de trabajo o el consumo.
Si la utilidad no es separable, de modo que ul o uc (o ambos) dependen de mss, entonces
el dinero no es superneutral. Variaciones en la inflación promedio que afectan la oportunidad
el costo de mantener dinero afectará a mss. Diferentes niveles de mss cambiarán el valor
1
de nss que satisface (2.62). Dado que 1 þ iss ¼ ð1 þ rssÞð1 þ pssÞ ¼ b ð1 þ yssÞ, ecuación
(2.54) se puede reescribir como
umðfnss; mss; 1 nssÞ es 1 þ yss b

¼ ¼ :
ss
ucðfnss; mss; 1 nssÞ
1 þ yo 1 þ año
Esta ecuación, junto con (2.62) debe resolverse conjuntamente para mss y nss. Incluso en
en este caso, sin embargo, las proporciones de producción, consumo y capital a mano de obra son
independientes de la tasa de crecimiento del dinero. Los niveles de estado estacionario del stock de capital,
la producción y el consumo dependerán de la tasa de crecimiento del dinero a través de los efectos de
inflación sobre la oferta laboral, con cambios inducidos por la inflación en nss que afectan a yss, css y
kss equipoproporcionalmente.
El efecto de un crecimiento más rápido del dinero dependerá de cómo uc y ul se vean afectadas por m.
Por ejemplo, supongamos que las tenencias de dinero no afectan la utilidad marginal del ocio.
ðulm ¼ 0Þ pero el dinero y el consumo son complementos de Edgeworth; una mayor inflación que reduce los saldos
monetarios reales disminuye la utilidad marginal del consumo
ðucm > 0Þ. En este caso, un crecimiento más rápido del dinero reduce mss y disminuye el marginal
utilidad del consumo. Los hogares sustituyen el trabajo por el ocio.
Caen el empleo, la producción y el consumo en estado estacionario. Estos efectos van en la dirección opuesta
si el consumo y el dinero son sustitutos de Edgeworth ðucm < 0Þ.
2.5.3 La aproximación lineal
Para explorar más a fondo los efectos del dinero fuera del estado estacionario, es útil aproximar las
condiciones de equilibrio del modelo alrededor del estado estacionario. Los pasos involucrados
al obtener la aproximación lineal alrededor del estado estacionario, siga el enfoque de
Campbell (1994) y Uhlig (1999). Detalles sobre el enfoque utilizado para linealizar (2.54)–
(2.60) se analizan en el apéndice de este capítulo (sección 2.7). Con la excepcion
de tasas de interés e inflación, las variables se expresarán como desviaciones porcentuales

alrededor del estado estacionario. Desviaciones porcentuales de una variable qt alrededor de su estado estacionario
el valor se denotará por q^t, donde qt 1 qssð1 þ q^tÞ. Para las tasas de interés y la inflación, ^rt,
^{t, y p^t denotarán rt letras RSS, es i ss y pt pss, respectivamente.38 En lo que sigue,
mayúsculas denotan variables de toda la economía, letras minúsculas denotan variables aleatorias
perturbaciones y variables expresadas en términos per cápita, y el superíndice ss indica el valor de estado
estacionario de una variable. Sin embargo, m, mss y m^ se refieren a dinero real
saldos per cápita, mientras que M representa el stock nominal agregado de dinero.
Como es estándar, la función de producción se toma como Cobb-Douglas con constante
vuelve a la escala, por lo que
¼ ezt ka t 1n1t a yt ð2:63Þ
con 0 < a < 1. Para la función de utilidad, se supone que
B ð1 FÞ=ð1 bÞ 1 hora
t þ ð1 aÞm1 t b ð1 þ C ntÞ
uðct; monte; 1 ½ac1 ntÞ ¼ :
ð2:64Þ
1F 1 hora
R. King, Plosser y Rebelo (1988) demostraron que con la excepción del log
caso, la utilidad debe ser multiplicativamente separable en el trabajo para ser consistente con el crecimiento
de estado estacionario, en el que la parte del tiempo dedicada al trabajo permanece constante como real
los salarios suben La ecuación (2.64) no tiene esta propiedad. Sin embargo, abstraeremos
de factores de crecimiento, y la suposición de separabilidad lineal en el ocio es común
en la literatura reciente sobre los ciclos económicos. Los problemas de final de capítulo presentan una
ejemplo usando una función de utilidad que es consistente con el crecimiento.
El sistema linealizado resultante consta de los procesos exógenos para el shock de productividad y la
tasa de crecimiento del dinero más las ocho condiciones de equilibrio adicionales: la función de producción,
la condición de equilibrio del mercado de bienes, la definición de
el rendimiento real del capital, la ecuación de Euler para el consumo intertemporal óptimo
asignación, las condiciones de primer orden para la oferta de trabajo y las tenencias de dinero, el Fisher
ecuación que vincula las tasas de interés nominales y reales, y el equilibrio del mercado de dinero
condición. Estos pueden resolverse para el stock de capital, las tenencias de dinero, la producción, el
consumo, el empleo, la tasa de interés real, la tasa de interés nominal y la tasa de inflación.
A este sistema de ocho variables endógenas convendrá añadir la inversión, xt, dada por xt ¼ kt ð1 dÞkt
1, y definir lt como la utilidad marginal de
consumo. La expresión linealizada para ^lt es
38. Es decir, si la tasa de interés es 0,0125 a una tasa trimestral (es decir, 5 por ciento a una tasa anual) y el valor de estado estacionario de
la tasa de interés es 0,01, entonces ^rt ¼ 0,0125 0,01 ¼ 0:0025, no ð0:0125 0:01Þ=0:01 ¼ 0:25, a
25 por ciento de desviación.
^lt ¼ W1c^t þ W2m^t; ð2:65Þ
donde W1 ¼ ½ðb FÞg b, W2 ¼ ðb FÞð1 gÞ, y el parámetro g es igual a

1 segundo 1 segundo 1 segundo
aðcssÞ =½aðcssÞ þ ð1 aÞðmssÞ .
Entonces, en forma linealizada, las condiciones de equilibrio incluyen (2.65) y (ver el

apéndice del capítulo):
xss ^
x ^ t ¼ kt ð1 dÞ^ kt 1; ð2:66Þ
besos
y^t ¼ a^ kt 1 þ ð1 aÞn^t þ zt ð2:67Þ
sss CSS
y^t ¼ c^t + dx^t ð2:68Þ
besos besos
^
sss
^rt ¼ a ðEty^tþ1 ktÞ ð2:69Þ
besos
^lt ¼ Et ^ltþ1 þ ^rt ð2:70Þ
nss
^lt þ h n^t ¼ y^t n^t ð2:71Þ
1 nss
^{t ¼ ^rt þ Etp^tþ1 ð2:72Þ
1 1
m^t c^t ¼ ss ^{t ð2:73Þ
B I
m^t ¼ m^t 1 p^t + ut: ð2:74Þ
De acuerdo con la literatura sobre el ciclo económico real, una perturbación estocástica del total
se incorpora la productividad de los factores que sigue un proceso AR(1):
zt ¼ rzzt 1 þ et: ð2:75Þ
Suponga que et es un proceso cero medio no correlacionado en serie y jrzj < 1. Tenga en cuenta que
convención temporal en (2.67): el capital transferido del período t 1, Kt 1, está disponible para su uso en la
producción durante el período t.
También es necesario especificar el proceso seguido por el stock nominal de dinero.
En secciones anteriores, y denotaba la tasa de crecimiento de la oferta monetaria nominal. Supongamos entonces que la tasa de crecimiento promedio es yss,
y sea ut 1 yt yss la desviación
en el período t de la tasa de crecimiento a partir de su valor promedio incondicional. Esta desviación

será tratado como un proceso estocástico dado por
ut ¼ ruut 1 þ fzt 1 þ jt; 0a g < 1; ð2:76Þ
donde jt es un proceso de ruido blanco y jruj < 1. Esta formulación permite el crecimiento
tasa del stock de dinero para mostrar persistencia (si ru > 0), responder al shock de productividad real z, y estar sujeto a
perturbaciones aleatorias a través de las realizaciones de jt.
La ecuación (2.67) es la función de producción de la economía en la que las desviaciones del producto
del estado estacionario son una función lineal de las desviaciones porcentuales del capital
oferta de existencias y mano de obra del estado estacionario más el shock de productividad. Ecuación
(2.68) es la restricción de recursos derivada de la condición de que la producción sea igual al consumo más
la inversión. Las desviaciones del producto marginal del capital están ligadas a
desviaciones del rendimiento real por (2.69). Las ecuaciones (2.70)–(2.73) se derivan de la
condiciones de primer orden de consumo, ocio y dinero del hogar representativo
valores en cartera. Finalmente, (2.74) relaciona el cambio en la desviación del estado estacionario de
saldos monetarios a la tasa de inflación y al crecimiento del stock monetario nominal. Para
completar la especificación, las perturbaciones exógenas para la productividad y nominal
crecimiento del dinero fueron dadas anteriormente por (2.75) y (2.76).
Una conclusión se desprende inmediatamente de la inspección de este sistema. Si F ¼ b, (2.65)
muestra que el dinero ya no afecta la utilidad marginal del consumo. Por lo tanto,
el dinero
^
desaparece tanto de (2.70) como de (2.71) de modo que (2.67)–(2.71) se puede resolver para y^,
c^, kyn^ independientemente del proceso de oferta monetaria y de la inflación. Esto implica
^r, esa superneutralidad caracterizará la dinámica en torno al estado estacionario, así como el
propio estado estacionario. Por lo tanto, el sistema exhibirá superneutralidad a lo largo de su camino de
ajuste dinámico.39
La separabilidad permite que el equilibrio real se resuelva independientemente del dinero y de la inflación,
pero se ha utilizado más comúnmente en economía monetaria para permitir la
el estudio de la inflación y el crecimiento del dinero se llevará a cabo independientemente del equilibrio real.
Cuando F ¼ b, (2.73) y (2.74) constituyen un sistema de dos ecuaciones en inflación
y saldos monetarios reales, donde u representa una perturbación aleatoria exógena
y c^ y ^r determinados por (2.67)–(2.71) y exógenos a la determinación de la inflación y los saldos monetarios
reales. Entonces, la ecuación (2.73) se puede escribir como
Etptþ1 1 Etp^tþ1 p^t ¼ ðbissÞm^t þ wt ¼ ðbissÞðM^ t p^tÞ þ peso:
Esta es una ecuación en diferencia esperada que se puede resolver para el equilibrio
camino de p^ para un proceso dado para la oferta monetaria nominal y la variable exógena wt 1 ½ðbissÞc^t
^rt. Los modelos de este tipo han sido ampliamente empleados en
economía, y se estudian más en el capítulo 4.
39. Este resultado, para las preferencias dadas por (2.64), generaliza los hallazgos de Brock (1974) y Fischer
(1979a).
Una segunda conclusión revelada por el sistema dinámico es que cuando el dinero sí importa
(es decir, cuando b0 F), lo único que importa son los cambios previstos en el crecimiento del dinero.
Para ver esto, supongamos que ru = f = 0, de modo que ut = jt es un cambio puramente imprevisto
en la tasa de crecimiento del dinero que no tiene efecto sobre los valores futuros anticipados del
crecimiento del dinero. Ahora considere una realización positiva de jt (el crecimiento del dinero
nominal es más rápido que el promedio). Esto aumenta el stock nominal de dinero. Si ru = f = 0, las
tasas futuras de crecimiento del dinero no se ven afectadas por el valor de jt. Esto significa que la
inflación esperada futura, Etpt+1, tampoco se ve afectada. Por lo tanto, un salto permanente en el
nivel de precios que es proporcional al aumento inesperado en la cantidad de dinero nominal que
deja mt sin cambios también deja sin cambios (2.67)–(2.73). De (2.74), para que jt no tenga efecto
sobre m^t se requiere que pt ¼ jt. Por lo tanto, una perturbación imprevista de la tasa de crecimiento
del dinero no tiene efectos reales y simplemente conduce a un cambio de un período en la tasa de
inflación (y un cambio permanente en el nivel de precios). El dinero no anticipado no importa.40
Considere ahora lo que sucede cuando se continúa asumiendo que f = 0 pero permite que ru difiera
de cero. En los Estados Unidos, el crecimiento del dinero muestra una correlación serial positiva,
así que suponga que ru > 0. Un impacto positivo en el crecimiento del dinero ðjt > 0Þ ahora tiene
implicaciones para la futura tasa de crecimiento del dinero. Con ru > 0, el crecimiento futuro del
dinero estará por encima del promedio, por lo que aumentarán las expectativas de inflación futura.
Sin embargo, según (2.73), para que el consumo real y la tasa de interés real esperada
permanezcan sin cambios en respuesta a un aumento en la inflación futura esperada, los saldos
monetarios reales actuales deben caer. Esto significa que p^t tendría que aumentar más que en
proporción al aumento de la cantidad nominal de dinero. Pero cuando W2 0 0, la declinación de
m^t afecta las condiciones de primer orden dadas por (2.71) y (2.73), por lo que el equilibrio real no
permanecerá invariable. Las perturbaciones monetarias tienen efectos reales al afectar la tasa
esperada de inflación.
Un choque monetario positivo aumenta la tasa de interés nominal. Por lo general, se piensa que
las acciones de política monetaria que aumentan la tasa de crecimiento del dinero reducen las
tasas de interés nominales, al menos inicialmente. El efecto negativo del dinero sobre las tasas de
interés nominales suele denominarse efecto de liquidez y surge si un aumento en la cantidad
nominal de dinero también aumenta la cantidad real de dinero porque las tasas de interés nominales
tendrían que bajar para asegurar que la demanda de dinero real también aumentó. Sin embargo,
en el modelo MIU se ha supuesto que los precios son perfectamente flexibles; el efecto principal de
los shocks de la tasa de crecimiento del dinero cuando ru > 0 es aumentar la inflación esperada y
elevar la tasa de interés nominal. Debido a que los precios son perfectamente flexibles, el choque
monetario genera un salto en el nivel de precios inmediatamente. La cantidad real de dinero en realidad cae,
40. Durante la década de 1970, la macroeconomía estuvo fuertemente influenciada por un modelo desarrollado por Lucas (1972),
en el que solo los cambios imprevistos en la oferta monetaria tenían efectos reales. Véase el capítulo 5.
consistente con la disminución de la demanda real de dinero que se produce como resultado del
aumento en la tasa de interés nominal.
Para determinar realmente cómo responde el equilibrio a los shocks de la tasa de
crecimiento del dinero y cómo la respuesta depende cuantitativamente de ru y f, se
deben calibrar los parámetros del modelo y resolver numéricamente el equilibrio de
expectativas racionales.
2.5.4 Calibración
Trece parámetros aparecen en las ecuaciones que caracterizan el comportamiento en torno al estado estacionario: a, d, rz, s2 e , b,
a, b, h, F, yss, ru, f, s2 Algunos de estos parámetros

Cooley son
y Prescott comunes
(1995, a la realidad
22) reportaron estándar.
valores de,
delenmodelos
ingreso dedecapital
la presenteciclo económico;
notación,
en el a
ingresopor ejemplo,
(la participación
total), d (la
j.
tasa de depreciación del capital físico), rz (el coeficiente autorregresivo en el proceso de productividad), se (la desviación estándar
de las innovaciones de productividad), y b (la tasa subjetiva de descuento del tiempo en la función de utilidad). Estos valores se
basan en un período de tiempo igual a tres meses (un trimestre). Se adoptan los valores de Cooley y Prescott excepto para la tasa
de depreciación d; Cooley y Prescott calibraron d ¼ 0:012 con base en un modelo que incorpora explícitamente el crecimiento. Aquí
se utiliza el valor algo más alto de 0:019 dado por Cooley y Hansen (1995, 201). El valor de se se establece para que coincida con la
desviación estándar del PIB real de EE. UU. logarítmico filtrado por HP trimestral para el período 1959-2008 de 1:5 por ciento. Para
el período de 1984 a 2007, la tasa de crecimiento anual promedio de M1 en los Estados Unidos fue del 4,1 por ciento y la tasa de
crecimiento de MZM fue del 7,2 por ciento. Una tasa anual del 4 por ciento (7 por ciento) implicaría un valor trimestral de 1:01 (1:017)
para 1 þ yss, así que establezca 1 þ yss ¼ 1:01 para que coincida con M1. La estimación de un proceso AR(1) para el crecimiento
de M1 produce ru ¼ 0:75 con un valor de 0:9 para sj, la desviación estándar de las innovaciones a la tasa de crecimiento del dinero
nominal.41 Se consideran varios valores alternativos para el coeficiente de autorregresión para el crecimiento del dinero, ru, y el
coeficiente del shock de productividad, f, para ver cómo las implicaciones del modelo se ven afectadas por la forma en que evoluciona
el crecimiento del dinero.
Los parámetros restantes son los de la función de utilidad. El valor de C se puede elegir de
modo que el valor de estado estacionario de nss sea igual a un tercio, como en Cooley y Prescott.
Los resultados del cuadro 2.1 sugieren un valor de al menos 7 para b para MZM, pero las
estimaciones para M1 (no informadas) sugieren un valor más bajo, más cercano a 3. El apéndice
del capítulo muestra que el valor de estado estacionario de los saldos monetarios reales relativo
1=b
, en
al consumo es igual a ða1ss=ð1 aÞÞ 1ss ¼ ð1
losþdatos
yss bÞ=ð1
es de aproximadamente
þ yssÞ. Para M1 real,
0:8 esta
cuando
relación
el
consumo se expresa a una tasa trimestral. Si
41. Para la tasa de crecimiento de MZM, se obtiene ru ¼ 0,68 con un valor de 4,1 para sj.
b ¼ 3, esto implicaría a ¼ 0:99, y la relación entre el MZM real y el consumo es 2:64,

lo cual, para b = 7 implica a = 0,04. Por lo tanto, a los efectos del ejercicio de simulación,
se utilizan valores de a ¼ 0:99 yb ¼ 3.
La inversa de la elasticidad de sustitución intertemporal, F, se establece igual a 2 en
las simulaciones de referencia. Con b ¼ 3, esto significa que b F > 0, y se esperaba más rápido
el crecimiento del dinero disminuirá el empleo y la producción. Finalmente, h se iguala a 1.
1
Con nss ¼ 1=3, un valor de h ¼ 1 produce una elasticidad de oferta de trabajo de ½hnss=ð1 nssÞ
¼ 2.
Los valores de estos parámetros son los siguientes:
Valores de parámetros de referencia
anuncio b F ha b 1 þ yss rz se tu sj
0:36 0:019 0:989 2 1 0:99 3 1:01 0:95 0:34 0:75 0:9
Usando la información de esta tabla, los valores de estado estacionario para las variables pueden ser
evaluado:
Valores de estado estacionario en valores de parámetros de referencia

sss CSS Sra. nss
1 þ rss
k ss k ss k ss k ss
1:011 0:084 0:065 0:051 0:021
El efecto del crecimiento del dinero en el nivel de empleo de estado estacionario se puede derivar
usando (2.77) en el apéndice. La elasticidad de la oferta de trabajo en estado estacionario con
respecto a la tasa de crecimiento de la oferta monetaria nominal depende del signo de ucm;
esto a su vez depende del signo de b F. Para los valores de los parámetros de referencia, este
es positivo. Con F menor que b, la utilidad marginal del consumo aumenta en
saldos de dinero real. Por lo tanto, una mayor inflación disminuye la utilidad marginal del consumo,
aumenta la demanda de ocio y disminuye la oferta de trabajo (ver
(2.43)). Si b F es negativo, una mayor inflación provoca un aumento de la oferta y la producción de
mano de obra. La dependencia de la elasticidad del trabajo con respecto a la inflación de la parcial
derivadas de la función de utilidad en un modelo MIU general se analiza con más detalle en
Wang y Yip (1992).
2.5.5 Resultados de la simulación
Varios programas de Matlab para resolver numéricamente modelos lineales de expectativas

racionales están disponibles públicamente (consulte el apéndice y los programas disponibles en hhttp://
people.ucsc.edu/~walshc/mtp3ei). La figura 2.3 muestra que la magnitud del efecto
de un shock monetario de una desviación estándar sobre la producción y el trabajo es pequeño, pero el
Figura 2.3
Respuesta de la producción y el empleo a un shock de crecimiento monetario positivo.
los efectos claramente dependen del grado de persistencia en el proceso de crecimiento del dinero.42 Los
valores más altos de ru generan efectos más grandes en la entrada y salida del trabajo.43
La figura 2.4 muestra cómo la respuesta de la tasa de interés nominal depende de ru. Un choque
monetario positivo aumenta la tasa de interés nominal; cuando ru > 0, los shocks de la tasa de crecimiento
del dinero aumentan la inflación esperada y elevan la tasa de interés nominal, mientras que la cantidad
real de dinero en realidad cae.
¿Cómo varían las propiedades del modelo si el crecimiento del dinero responde a los shocks de
productividad? La tabla 2.2 ilustra los efectos de variar f, la respuesta del crecimiento del dinero al shock
de productividad.44 El principal efecto de f es sobre el comportamiento de la inflación y la tasa de interés
nominal. Cuando el crecimiento del dinero no responde a un shock de productividad o cuando disminuye
en respuesta (es decir, cuando fa 0), la producción y la inflación están negativamente correlacionadas, ya
que el shock positivo a la productividad aumenta el producto.
42. Recuerde que la dinámica de transición exhibe superneutralidad cuando F ¼ b. En este caso, ni la producción ni el empleo se
verían afectados por el shock monetario.
43. Los efectos también serían mayores si el modelo se calibrara para que coincida con un agregado monetario más amplio mediante
la reducción de a, el aumento de b y el aumento de sj.
44. Cuando f 00, la varianza de la innovación a u se ajusta para mantener la desviación estándar del crecimiento del dinero nominal
igual a 0,9, como en el caso de referencia.
Figura 2.4
Respuesta de la tasa de interés nominal a un shock de crecimiento monetario positivo.
Cuadro 2.2
Efectos del Proceso del Dinero
f ¼ 0:15 f¼0 f ¼ 0:15
SD rel. corr. SD rel. corr. SD rel. corr.

Dakota del Sur
juguete contigo Dakota del Sur
juguete contigo Dakota del Sur
juguete contigo
y 1.51 1.00 1.00 1.49 1.00 1.00 1.48 1.00 1.00

norte 0.58 0.38 0.02 0.58 0.39 0.04 0.59 0.40 0.10
C 0.91 0,60 0.88 0.88 0.59 0.87 0.86 0.58 0.86
X 4.22 2.79 0.94 4.25 2.84 0.94 4.28 2.90 0.94
r 0.04 0.02 0.19 0.04 0.02 0.17 0.04 0.02 0.14
metro 7,86 5.20 0.90 3.59 2.40 0.24 6.35 4.30 0.84
I 0,45 0.30 0.88 0.22 0.15 0.03 0.44 0.30 0.87
pags 3.59 2.37 0.11 3.23 2.16 0.00 3.51 2.38 0.11
2.6 Resumen 75
y reduce los precios. Sin embargo, cuando f > 0, la correlación producción-inflación se convierte en
positivo.
Cuando f < 0, un shock tecnológico positivo conduce a un menor crecimiento monetario esperado
e inflación Una inflación esperada más baja aumenta los saldos monetarios reales, aumenta la utilidad marginal
del consumo y aumenta la oferta de trabajo cuando, como en el caso aquí,
b > F. Por lo tanto, el empleo y la producción son ligeramente más altos después de un shock tecnológico
cuando f < 0 que cuando f = 0. Cuando f > 0, un shock tecnológico positivo conduce a
inflación esperada más alta, y el empleo y la producción responden menos que en la base
caso. Las simulaciones revelan que estas diferencias son pequeñas. Cambios en el crecimiento del dinero
proceso tienen su principal efecto sobre el comportamiento de la tasa de interés nominal y la inflación. Tanto el
signo como la magnitud de la correlación entre estas variables y
la producción depende del proceso de crecimiento del dinero.
De acuerdo con la discusión anterior, el choque monetario jt afecta la elección de ocio laboral solo cuando
el proceso de la tasa de crecimiento del dinero nominal exhibe una correlación serial ðru 0 0Þ o responde al
choque tecnológico ðf0 0Þ. Pero para la base
valor de 0:5 para ru, el efecto de un shock de crecimiento monetario en nt es muy pequeño. Como
(2.43), las variaciones en las tenencias de dinero pueden afectar la actividad laboral-ocio del agente.
elección al afectar la relación entre la utilidad marginal del ocio y la utilidad marginal
de consumo Una realización positiva de jt implica un aumento en la inflación esperada
cuando el crecimiento del dinero tiene una correlación serial positiva ðru > 0Þ; esto reduce las tenencias
de saldos monetarios reales ðmÞ, y con F ¼ 2 < b, reduce la utilidad marginal de
consumo, y hace que el agente sustituya hacia el ocio. Como consecuencia,
la oferta de trabajo y la producción caen. Si F > b, mayor inflación esperada (y por tanto
saldos monetarios reales más bajos) aumentaría la utilidad marginal del consumo y
conducir a una disminución en la demanda de ocio; la oferta de trabajo y la producción aumentarían en este
caso.
2.6 Resumen
Asumir que las tenencias de saldos de dinero real producen una utilidad directa es un medio de
asegurar una demanda positiva de dinero de modo que, en equilibrio, el dinero se mantenga y
tiene valor Esta suposición es claramente un atajo; no aborda la cuestión de por qué
el dinero produce utilidad o por qué ciertas hojas de papel que llamamos dinero producen utilidad
pero otras piezas de papel presumiblemente no lo hacen.
El modelo de Sidrauski, dado que supone que los agentes actúan sistemáticamente para maximizar la
utilidad, permite realizar comparaciones de bienestar. El modelo se puede utilizar para evaluar
los costos de bienestar de la inflación y para determinar la tasa óptima de inflación. La conclusión de Friedman
de que la tasa de inflación óptima es la tasa que produce una tasa de interés nominal cero es bastante sólida
(ver capítulo 4).
Finalmente, al desarrollar una aproximación lineal al dinero básico en la utilidad

modelo de función (aumentado para incluir una opción de oferta laboral), se mostró cómo el
efectos de variaciones en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria sobre la dinámica de corto plazo
el ajuste de la economía dependía del efecto de las tenencias de dinero sobre la utilidad marginal del
consumo y el ocio.
2.7 Apéndice: Resolución del modelo MIU
El modelo MIU básico se linealizará en torno al estado estacionario no estocástico, por lo que el
La primera tarea es derivar el equilibrio de estado estacionario. Establecer todos los choques a cero y todos
variables endógenas iguales a constantes, y usando las formas funcionales asumidas
para la producción y la utilidad, la condición de Euler, la definición del rendimiento real, la
la función de producción, la ecuación de acumulación de capital y la condición de compensación del
mercado de bienes implican
1
lss ¼ bð1 þ rssÞlss ) 1 þ rss ¼ b ;
sss sss 1 1
rss¼a _ D) ¼
1þd
besos besos a B
1=ð1 aÞ 1
1a) nss sss
1þd
a
¼ ¼
B
yss ¼ ðkssÞ ðnssÞ
besos besos a
!1=ð1 aÞ
xss
xss ¼ kss ð1 dÞkss ¼ dkss ) ¼ día
besos
CSS sss 1 1
css ¼ yss xss )
¼ re ¼ 1 þ ð1 aÞd :
besos besos a B
Estas cinco ecuaciones fijan los valores de estado estacionario del rendimiento real, así como el
relaciones de estado estacionario de producción, empleo, inversión y consumo con respecto al stock de
capital.
En el texto, la función de producción intensiva se define como
a
besos besos
¼
F :
nss nss
Entonces yss=nss ¼ fðkss=nssÞ, css ¼ yss dkss ¼ ½f dðkss=nssÞnss ¼ fnss. Sección 2.5.2
también hizo uso del hecho de que dado que y ¼ f ¼ fn, fn ¼ f ðkss=nssÞf0 .
2.7 Apéndice: Resolución del modelo MIU 77
Desde
1 þ año
ms ¼ mss;
1 þ pss
se obtiene pss ¼ yss, y esto significa entonces
1 þ iss ss
1 þ año
1 þ rss ¼ ) 1 þ i ¼ ð1 þ rssÞð1 þ pssÞ ¼ ;
1 þ pss b
o iss ¼ ð1 þ yss bÞ=b. La condición de primer orden para las tenencias de dinero se convierte entonces en
B
umðcss; mss; 1 nssÞ Sra. es a 1 þ yss b
¼ ¼ ¼
;
lss CSS 1 þ yoss 1 un 1 þ año
a 1=b
Sra.
¼
1 þ yss b :
CSS 1 un 1 þ año
A partir de la condición de primer orden para la elección del horario del hogar y la
definición de la utilidad marginal del consumo,
h
ulðcss; mss; 1 nssÞ ¼
Cð1 nssÞ sss
B
¼ ð1 aÞ :
lss 1 segundo
1 b ðb FÞ=ð1 bÞ nss
a½aðcssÞ þ ð1 aÞðmssÞ ðcssÞ
Esto se puede reescribir como
h
sss besos
Cð1 nssÞ
¼ ð1 aÞ :
1 segundo F besos nss

Sra.
aah þ ð1 aÞ CSS
ðcssÞ
iðb FÞ=ð1 bÞ
Reorganizando y usando los resultados anteriores, nss satisface
F
H
h ¼
ð1 nssÞ ðnssÞ ; ð2:77Þ
C
donde
1 segundo F 1F
sss Sra. CSS besos
H ¼ ð1 aÞ aa þ ð1 aÞ
besos CSS besos nss
" #ðb FÞ=ð1 bÞ
1 segundo F ðF aÞ=ð1 aÞ
Sra. CSS sss
¼ ð1 aÞa a þ ð1 aÞ
CSS besos besos
" #ðb FÞ=ð1 bÞ
78 1þd 2 Función de dinero en la utilidad

1 þ yss b
¼ að1 aÞ a
a þ ð1 aÞ
"
1 ð1 bÞ=b
1 þB ð1 aÞd
a
:
1 þ año
" !ðF aÞ=ð1 aÞ
#
#ðb FÞ=ð1 bÞ
1 F
Sólo H depende
B de la tasa de crecimiento del dinero (y por tanto de la tasa de inflación de estado
estacionario), y si b = F, entonces H también es independiente de 1 + yss. En este caso, nss y todo
otras variables reales (excepto mss) son independientes de la tasa de crecimiento del dinero.
El siguiente paso es obtener la aproximación lineal para cada condición de equilibrio
del modelo para que el comportamiento dinámico como la economía fluctúe alrededor del
Se puede estudiar el estado estacionario.
Se emplean tres reglas básicas para derivar las aproximaciones lineales (ver Uhlig
1999). Primero, para dos variables u y w,
uw ¼ ussð1 þ u^Þwssð1 þ w^ÞAusswssð1 þ u^ þ w^Þ: ð2:78Þ
Es decir, suponga que los términos del producto como u^w^ son aproximadamente iguales a cero. Segundo,
ð1 þ u^Þ aAðussÞ a ð1 þ au^Þ; ð2:79Þ
que se puede obtener como una aplicación repetida de la primera regla. Es más,
a
ua ¼ ðussÞ
ln u ¼ ln ussð1 þ u^Þ ¼ ln uss þ lnð1 þ u^ÞAln uss þ u^: ð2:80Þ
Finalmente, dado que variables como las tasas de interés y las tasas de inflación ya están expresadas
en porcentajes, parece natural escribirlos como desviaciones absolutas de constante
estado. Entonces, por ejemplo, ^rt 1 rt rss. Suponiendo que las tasas de interés y las tasas de inflación son
pequeña, (2.80) permite aproximar la desviación logarítmica de ð1 þ rtÞ alrededor de la constante
estado por lnð1 þ rtÞ lnð1 þ rssÞArt rss ¼ ^rt, y de manera similar para it y pt. Esto también
significa que ð1 þ rtÞ=ð1 þ rssÞ se aproxima por 1 þ rt rss ¼ 1 þ ^rt.45 Al aplicar estos
reglas, se obtiene un sistema de ecuaciones lineales que caracteriza el comportamiento dinámico
del modelo MIU para pequeñas desviaciones alrededor de su estado estacionario.
45. Esto requiere que términos como rt sean pequeños. De lo contrario, se debe usar la expansión de la serie de
Taylor exacta. Por ejemplo, en el caso de ð1 þ rtÞ=ð1 þ rssÞ, esto sería
1 þ rt 1 1
A1 + ðrt rssÞ ¼ 1 þ ^ rt:
1 þ rss 1 þ rss 1 þ rss
Con la calibración empleada, rss ¼ 0:011, entonces 1=ð1 þ rssÞ ¼ b ¼ 0:989.

La función de producción Primero,
reescriba la relación de producción (2.63) reemplazando cada variable con su valor de estado estacionario multiplicado por 1
más el porcentaje de desviación de su valor de tiempo t del estado estacionario, observando que ezt se puede aproximar por
1 þ zt para pequeñas zt:
^
a a 1 un 1 un
yssð1 þ y^tÞ¼ð1 þ ztÞðkssÞ ð1 þ kt 1Þ ðnssÞ ð1 þ n^tÞ
:
Ya que
a 1 un
yss ¼ ðkssÞ ðnssÞ ;
dividir ambos lados por yss para obtener
^
a 1 un
ð1 þ y^tÞ¼ð1 þ ztÞð1 þ kt 1Þ ð1 þ n^tÞ
A1 þ a^ kt 1 þ ð1 aÞn^t þ zt;
y^t ¼ a^ kt 1 þ ð1 aÞn^t þ zt: ð2:81Þ
Liquidación del mercado de

bienes La liquidación del mercado de bienes requiere que yt ¼ ct + xt, donde xt es la inversión. Uno puede escribir
esto como
yssð1 þ y^tÞ ¼ cssð1 þ c^tÞ þ xssð1 þ x^tÞ:
Como yss ¼ css þ xss, se sigue que
yss y^t ¼ cssc^t þ xssx^t:
Dividiendo ambos lados por kss y notando que xss=kss ¼ d da
yss CSS
y^t ¼ c^t + dx^t: ð2:82Þ
kss besos
Acumulación de capital
El stock de capital evoluciona según kt ¼ ð1 dÞkt 1 þ xt, o
^ ^
kssð1 þ ktÞ¼ð1 dÞkssð1 þ kt 1Þ þ xssð1 þ x^tÞ;
lo que implica
^
xss
kt ¼ ð1 dÞ^ kt 1 þ x^t;
besos
pero xss=kss ¼ d, entonces

^
kt ¼ ð1 dÞ^ kt 1 þ dx^t: ð2:83Þ
Horas laborales
La condición de primer orden para la elección de las horas de trabajo es
ulðct; monte; 1 ntÞ ¼ lt fnðkt 1; Nuevo Testamento; ztÞ;
donde lt es la utilidad marginal del consumo. Usando la producción y la utilidad.

funciones, esto se convierte en
h
ul Cð1 ntÞ Cl ht yt
¼ ¼
¼ ð1 aÞ :
es es es Nuevo Testamento
Escrito en términos de desviaciones, esto es
h
CðlssÞ ð1 þ ^ltÞ h sss 1 þ y^t
¼ ð1 aÞ :
nss 1 þ n^t
lssð1 þ ^ltÞ
Pero en el estado estacionario,
h
CðlssÞ sss
¼ ð1 aÞ ;
lss nss
entonces
ð1 þ ^ltÞ h ¼
1 þ y^t
;
ð1 þ ^ltÞ 1 þ n^t
ð1 h^ltÞð1 ^ltÞA1 h^lt ^ltA1 þ y^t n^t:
De lt ¼ 1 nt,
nss
l ssð1 þ ^ltÞ ¼ 1 nssð1 þ n^tÞ ) ^lt ¼ ss n^t:
yo
Por eso,
nss
h^lt ^lt ¼ h ss n^t ^ltA y^t n^t;
yo
que se puede escribir como

nss
1þh ss n^t ¼ y^t + ^lt: ð2:84Þ
yo
Utilidad Marginal del Consumo

La utilidad marginal del consumo es
B b ðb FÞ=ð1 bÞ B
ct
lt ¼ a½ac1 t þ ð1 aÞm1 t :
Definir
B
Qt ¼ ac1 b þ
t ð1 aÞm1 t :
Luego
B
lt ¼ aQðb FÞ=ð1
t bÞ ct;
ðb FÞ=ð1 bÞ B bF
lssð1 þ ^ltÞ ¼ aðQssÞ ðcssÞ 1þ q^t ð1 bc^tÞ:
1 segundo
Ya que
ðb FÞ=ð1 bÞ B
lss ¼ aðQssÞ ðcssÞ ;
el lado derecho de la ecuación anterior se puede aproximar por
bF
lss 1 þ q^t bc^t ;
1 segundo
entonces
bF
^lt ¼ q^t bc^t:
1 segundo
Para obtener una expresión para q^t, tenga en cuenta que a partir de la definición de Qt,
1 segundo 1 segundo
aðcssÞ 1 ð1 aÞðmssÞ 1 segundo
ð1 þ q^tÞ ¼ ð1 þ c^tÞ segundo +

ð1 þ m^tÞ
qss qss
¼ g½1 þ ð1 bÞc^tþð1 gÞ½1 þ ð1 bÞm^t;
donde
1 segundo
aðcssÞ
:
gramo 1
qss
Por eso,
q^t ¼ gð1 bÞc^t þ ð1 gÞð1 bÞm^t:
Combinando estos resultados,
^lt ¼ W1c^t þ W2m^t; ð2:85Þ
donde W1 ¼ bðg 1Þ gF y W2 ¼ ðb FÞð1 gÞ. Tenga en cuenta que si b ¼ F, ^lt ¼ bc^t.
Condición de Euler
La condición de Euler es
lt ¼ bEtð1 þ rtÞltþ1;
1
que, porque b ¼ ð1 þ rssÞ , Se puede escribir como
1 þ rt
lssð1 þ ^ltÞ ¼ blssð1 þ rtÞEtð1 þ ^ltþ1Þ ¼ lss Etð1 þ ^ltþ1Þ:
1 þ rss
Dividiendo ambos lados por lss, recordando que ^rt 1 rt rss, y usando (2.78),
ð1 þ ^ltÞAð1 þ ^rt þ Et ^ltþ1Þ:
Luego
^lt ¼ ^rt þ Et ^ltþ1:
Producto marginal, condición de devolución real

Empezar con
ytþ1
1 þ rt ¼ 1 d þ aEt :
kt
Usando el mismo enfoque general aplicado a las otras ecuaciones,
^
yss
1 þ rtA1 d þ a Etð1 þ y^tþ1 ktÞ:
kss
Dado que rss ¼ aðyss=kssÞ d,
^
yss
^ rt ¼ rt rss¼a _ Etðy^tþ1 ktÞ: ð2:86Þ
kss
Es conveniente eliminar Ety^t+1 de esta ecuación. Esto se puede hacer notando

que la función de producción linealizada implica que
Ety^tþ1 ¼ a^ kt þ ð1 aÞEtn^tþ1 þ rzzt;

después de usar el hecho de que Etztþ1 ¼ rzzt. La condición de oferta de trabajo linealizada y la
La condición de Euler (derivada arriba) implica
nss
1þh yo
ss Etn^tþ1 ¼ Ety^tþ1 þ Et ^ltþ1 ¼ Ety^tþ1 þ ^lt ^ rt:
Por lo tanto, Ety^t+1 se puede expresar como
1 un
Ety^tþ1 ¼ a^ kt þ ð1 aÞEtn^tþ1 þ rzzt ¼ a^ kt þ nss
^rtÞ þ rzzt:
"1 þh l ss #ðEty^tþ1 þ ^lt
Resolviendo para la producción futura esperada,
1þh nss
l
1 un 1þh nss
l
Ety^tþ1 ¼ a ss nss nss ^rtÞ þ ss nss
"a þ h l ss #^ kt þ aþh l ss !ð^lt "a þ h l ss #rzzt:
Sustituyendo esto en la expresión de la tasa de interés real da

nss
nss ^
1þh l
ð1 þ kÞ^rt ¼ kh ss kt þ k^lt þ k rzzt;
yo ss 1 un
donde
sss 1 un
k 1 un
nss
besos aþh l ss !:
tenencias de dinero
La condición de primer orden para las tenencias de dinero es
umðct; monte; 1 mes ¼

eso
:
ucðct; monte; 1 mes 1 þ eso
A partir de la especificación de la función de utilidad, el lado izquierdo se puede aproximar como
B B
umðct; monte; 1 mes ð1 aÞm t
1 un Sra.
¼ A ð1 bm^t þ bc^tÞ
B a
ucðct; monte; 1 mes ca t CSS
es
¼
ss ð1 bm^t þ bc^tÞ:
1 þ yo
Por lo tanto,
es eso
ss ð1 bm^t þ bc^tÞA ;
1 þ yo 1 þ eso
1 þ yoss eso
bm^t + bc^tA 1:
I ss 1 þ eso
Pero
1 þ iss eso itð1 þ issÞ

1¼ 1;
I ss 1 þ eso i ssð1 þ itÞ
entonces, ignorando términos de segundo orden como itiss,
itð1 þ issÞ eso

I ss 1
1A ¼
^{t:
i ssð1 þ itÞ I ss I ss
Por lo tanto, la ecuación de demanda de dinero está dada por
1 1
m^t ¼ c^t ^{t: ð2:87Þ
B I ss
Crecimiento de dinero real

Como yss ¼ pss, se puede aproximar
1 año
mt ¼ mt 1
1 þ pt
por
1 año 1 año 1 þ pss 1 þ ^yt

¼
mt ¼ mt 1 mt 1A
1 þ pt 1 þ pt 1 þ año
1 + p^t !mt 1;
o
mssð1 þ m^tÞAð1 þ ^yt p^tÞmssð1 þ m^t 1Þ;
donde ^yt 1 yt sí. Dividiendo ambos lados por mss y usando (2.78) se obtiene
m^tA ^yt p^t þ m^t 1 ¼ ut p^t þ m^t 1:
Ecuación de Fisher
La relación entre la tasa de interés nominal, la tasa de interés real y
la inflación esperada es
1 þ eso
1 þ rt ¼ Et ;
1 þ ptþ1
rtAit Etptþ1:
Restando los valores de estado estacionario de ambos lados,
^rt ¼ ^{t Etp^tþ1:
2.7.2 Recopilación de todas las ecuaciones
El modelo linealizado consta de doce ecuaciones para determinar la perturbación

^
exógena kt, n^t, x^t, c^t, ^lt, ^rt,
variables endógenas y^t, Estas doce ecuaciones son: ^{t, p^t, m^t. bances z^t y u^t y las diez
zt ¼ rzzt 1 þ et
ut ¼ ruut 1 þ fzt 1 þ jt
y^t ¼ zt þ a^ kt 1 þ ð1 aÞn^t
yss CSS
y^t ¼ c^t + dx^t
kss besos
kt ¼ ð1 dÞ^ kt 1 þ dx^t
nss
1þh ss n^t ¼ y^t + ^lt
yo
nss ^
1þh
ð1 þ kÞ^rt ¼ kh ss kt þ k^lt þ k rzzt
yo nss l ss 1 un
^lt ¼ W1c^t þ W2m^t
1 1
m^t ¼ c^t ss ^{t
B I
m^t ¼ ut p^t + m^t 1
^lt ¼ ^rt þ Et ^ltþ1
^{t ¼ ^rt þ Etp^tþ1;
donde k ¼ ð1 aÞaðyss=kssÞ=ða þ hnss=lssÞ, W1 ¼ bðg 1Þ gF, y W2 ¼ ðb FÞð1 gÞ. Tenga en cuenta que si b =
F de modo que W2 = 0, las primeras ocho ecuaciones pueden ser kt, n^t,
^
x^t, c^t, ^lt y ^rt, y se resuelven para el
y^t, los últimos cuatro luego determine ut, ^{t, p^t y m^t. comportamiento de las variables reales zt ,
2.7.3 Resolver modelos lineales de expectativas racionales con variables prospectivas
Esta sección proporciona una breve descripción general del enfoque utilizado para resolver
numéricamente modelos de expectativas racionales lineales. La referencia básica es Blanchard y Kahn (1980).
Las discusiones generales se pueden encontrar en Farmer (1993, cap. 3) o la guía del usuario
en Hoover, Hartley y Salyer (1998). Véase también Turnovsky (1995); Wickens (2008, aplicación
15.8); y Cochrane (2007).
Siguiendo los métodos de solución de Blanchard y Kahn (1980), las especificaciones básicas
cación de un modelo lineal de expectativas racionales se puede escribir en la forma
Xtþ1 Xt ctþ1
A1 ¼ A2 þ ;
Etxtþ1 xt 0
donde X son variables predeterminadas (n1 en número) yx son variables no predeterminadas

(prospectivas) (n2 en número). Predeterminado significa que Xt se conoce en el tiempo t y no se
determina conjuntamente con xt, mientras que xt se determina endógenamente en el tiempo t.
Premultiplicando ambos lados por A1 inversa, se obtiene
Xtþ1 Xt ctþ1
¼A þA 11 ;
Etxtþ1 xt 0
1
donde A ¼ A 1 A2. R. King y Watson (1998) consideran el caso en el que A1 es
singular.
Blanchard y Kahn demostraron que el número de valores propios de A que están fuera del
círculo unitario debe ser igual al número de variables prospectivas. Descomponga A como Q
1LQ, donde L es una matriz diagonal de los valores propios de A, y Q es la matriz
correspondiente de vectores propios, y ordene L de modo que l1 sea el valor propio más
pequeño e ln1þn2 sea el valor propio más grande. Entonces, las condiciones de Blanchard y
Kahn requieren que los primeros n1 valores propios estén dentro del círculo unitario y los
últimos n2 estén fuera del círculo unitario si el sistema va a tener un único equilibrio
estacionario de expectativas racionales. Si hay menos de n2 valores propios fuera del círculo
unitario, existen equilibrios múltiples y se dice que el sistema se caracteriza por la
indeterminación. Si hay demasiados valores propios fuera del círculo unitario, entonces no existe solución.
Si existe un único equilibrio, entonces la solución toma la forma
Xtþ1 ¼ MXt þ Nctþ1
xt ¼ CXt:
Más detalles sobre cómo resolver las expectativas racionales prospectivas linealizadas
El modelo de este capítulo se puede encontrar en hhttp://people.ucsc.edu/~walshc/mtp3ei.
2.8 Problemas 87
Programas de Matlab
El código de Matlab está disponible en hhttp://people.ucsc.edu/~walshc/mtp3ei para resolver el
modelo MIU. Se proporcionan programas para usar con (1) el conjunto de herramientas de Harald
Uhlig (Uhlig 1999), (2) una modificación de los programas de Paul So¨derlind para una política
óptima basada en el enfoque de Blanchard-Kahn (So¨derlind 1999), (3) Dynare (hhttp://
www.cepremap .cnrs.fr/dynare/i), un conjunto de programas configurados para resolver modelos
lineales pero también para derivar aproximaciones de segundo orden a modelos no lineales, y (4)
un enfoque basado en un modelo lineal problema del regulador (Gerali y Lippi 2003).
2.8 Problemas
1. El modelo MIU de la sección 2.2 implicaba que la relación marginal de sustitución entre el dinero
y el consumo se fijaba igual a it=ð1 þ itÞ (ver (2.12)). Ese modelo asumía que los agentes ingresaban
al período t con recursos ot y los usaban para comprar capital, consumo, bonos nominales y dinero.
El valor real de estas tenencias de dinero rindió utilidad en el período t. Supongamos, en cambio,
que las tenencias de dinero elegidas en el período t no producen utilidad hasta el período t + 1. La
utilidad es Pbi Uðctþi; Mtþi=PtþiÞ como antes, pero la restricción presupuestaria toma la forma
Mtþ1 þ
bt þ kt; ot ¼ ct þ
punto
y el hogar elige ct, kt, bt y Mt+1 en el período t. La riqueza real del hogar ot está dada por
ot ¼ fðkt 1Þþð1 dÞkt 1 þ ð1 þ rt 1Þbt 1 þ mt:
Derive la condición de primer orden para la elección del hogar de Mt+1 y demuestre que
Umðctþ1; mtþ1Þ ¼ it:
Ucðctþ1; mtþ1Þ
(Sugerido por Kevin Salyer.)

2. (Carlstrom y Fuerst 2001) Suponga que la utilidad del hogar representativo depende del consumo
y del nivel de saldos monetarios reales disponibles para gastar en consumo. Sea At=Pt la cantidad
real de dinero que entra en la función de utilidad.
Si se ignora el capital, el objetivo del hogar es maximizar Pbi Uðctþi; Atþi=PtþiÞ sujeto a la restricción
presupuestaria
Monte 1 ð1 þ it 1ÞBt 1 Monte bt

Yt þ ¼ Ct þ þ tt þ þ ;
donde el ingreso Yt se trata como un proceso exógeno. Suponga que el stock de

dinero que produce utilidad es el valor real de las tenencias de dinero después de que los bonos han sido
comprado pero antes de que se hayan recibido ingresos o se hayan comprado bienes de consumo.
comprado:
En Monte 1 ð1 þ it 1ÞBt 1 bt
¼
þ tt þ :
un. Deduzca las condiciones de primer orden para Bt y para At.
B. ¿Cómo difieren estas condiciones de las obtenidas en el texto?
3. Suponga que W = Pbt ðln ct + mte gmtÞ, g > 0 y b = 0:95. Suponga que la función de producción es
fðktÞ ¼ k0:5 t
yd = 0:02. ¿Qué tasa de inflación maximiza
bienestar de estado estacionario? ¿Cómo funcionan los saldos monetarios reales a la tasa de maximización del bienestar de
la inflación depende de g?
4. Suponga que la función de utilidad (2.64) se reemplaza por
1 B B
uðct; monte; ltÞ ¼ f½ac1 þ ð1 aÞm1 1=ð1 bÞ lt1g1
hora
F:
t t
1F
un. Derive las condiciones de primer orden para las tenencias monetarias óptimas del hogar.
B. Muestre cómo (2.70) y (2.71) se modifican con esta especificación de la utilidad
función.
5. Suponga que la función de utilidad (2.64) se reemplaza por
B B ð1 FÞ=ð1 bÞ 1 hora
½aC1
t þ ð1 aÞm1 t ð1 ntÞ
valor; monte; 1 ntÞ ¼
1F 1 hora
" #:
un. Derive las condiciones de primer orden para las tenencias monetarias óptimas del hogar.
B. Muestre cómo (2.70) y (2.71) se modifican con esta especificación de la utilidad
función.
6. Suponga que se paga una tasa de interés nominal de im sobre los saldos de dinero. Estos pagos
se financian mediante una combinación de impuestos a tanto alzado e impresión de dinero. Sea a el
fracción financiada con impuestos a tanto alzado. La identidad presupuestaria del gobierno es tt þ vt ¼
immt, con tt ¼ aimmt yv ¼ ymt. Usando el modelo de Sidrauski, haz lo siguiente:
un. Demuestre que la relación entre la utilidad marginal del dinero y la utilidad marginal
del consumo depende de r + p im = i im. Explicar por qué.
B. Muestre cómo i im se ve afectado por el método utilizado para financiar los pagos de intereses
en dinero Explique la economía detrás de su resultado.
7. Suponga que el agente representante no trata tt como una transferencia de suma global,
sino que asume que la transferencia será proporcional a sus propias tenencias de dinero (ya que
2.8 Problemas 89
en equilibrio, t ¼ ym). Resuelva la demanda de dinero del agente. ¿Cuál es el costo de bienestar
de la inflación?
8. Suponga que el dinero es un insumo productivo en la producción, de modo que la función de

producción agregada se convierte en y ¼ fðk; mes. Incorporar esta modificación al modelo del
apartado 2.2. ¿Sigue siendo el dinero superneutral? Explicar.
9. Considere las siguientes dos especificaciones alternativas para la demanda de dinero dadas
por (2.37) y (2.38). un. Usando (2.37), calcule el costo del bienestar en función de hb Usando
(2.38), calcule el costo del bienestar en función de x.
10. En el modelo MIU de Sidrauski ampliado para incluir una oferta de trabajo variable, el dinero
es superneutral si las preferencias del agente representativo están dadas por
B D
yo
Xbi uðctþi; mtþi; ltþiÞ ¼ Xbi ðctþimtþiÞ tþi
pero no si son dados por
bd l
tþi :
Xbi uðctþi; mtþi; ltþiÞ ¼ Xbi ðctþi þ kmtþiÞ
Discutir. (Suponga que la producción depende del capital y el trabajo y que la función de
producción agregada es Cobb-Douglas).
11. En el caso límite con F ¼ b ¼ 1, las preferencias sobre el consumo y las tenencias de dinero
1 hora
son logarítmicamente lineales (u ¼ a ln ct þ ð1 aÞ ln mt þ Cl t =ð1 hÞ).
queS.las
Fischer
trayectorias
(1979b)demostró
transición son independientes de la oferta monetaria en este caso ya que la relación marginal de
sustitución entre ocio y consumo es independiente de los saldos monetarios reales. Escriba las
condiciones de equilibrio para este caso y demuestre que el modelo se dicotomiza en un sector
real que determina la producción, el consumo y la inversión, y un sector monetario que determina
el nivel de precios y la tasa de interés nominal.
12. Para el modelo de la sección 2.5, ¿la respuesta de la producción y el empleo a ut es creciente
o decreciente en b? Explicar. (Utilice los programas disponibles en hhttp://people .ucsc.edu/
~walshc/mtp3ei para responder esta pregunta).
13. Para el modelo de la sección 2.5, ¿la respuesta de la producción y el empleo a ut es creciente
o decreciente en a? Explicar. (Utilice los programas disponibles en hhttp://people .ucsc.edu/
~walshc/mtp3ei para responder esta pregunta).
3 Dinero y Transacciones
3.1 Introducción
El capítulo anterior introdujo un papel para el dinero al suponer que los individuos obtenían
utilidad directamente de tener saldos reales de dinero. Por lo tanto, los saldos de dinero real
aparecieron en la función de utilidad junto con el consumo y el ocio. Sin embargo, generalmente
se piensa que el dinero produce utilidad indirectamente a través del uso; se valora porque es
útil para facilitar las transacciones para obtener los bienes de consumo que proporcionan
utilidad directamente. Como lo describe Clower (1967), los bienes compran dinero y el dinero
compra bienes, pero los bienes no compran bienes. Y debido a que los bienes no compran
bienes, un medio de intercambio monetario que sirva para ayudar al proceso de transacción tendrá valor.
Un medio de intercambio que facilita las transacciones genera utilidad indirectamente al
permitir que se realicen ciertas transacciones que de otro modo no ocurrirían o al reducir los
costos asociados con las transacciones. La demanda de dinero está entonces determinada por
la naturaleza de la tecnología de transacciones de la economía. Los primeros modelos formales
de demanda de dinero que enfatizaron el papel de los costos de transacción se deben a Baumol
(1952) y Tobin (1956).1 Niehans (1978) desarrolló un tratamiento sistemático de la teoría del
dinero en el que los costos de transacción juegan un papel fundamental. Estos modelos eran
modelos de equilibrio parcial, centrados en la demanda de dinero en función de la tasa de
interés nominal y la renta. De acuerdo con el enfoque utilizado al examinar los modelos de
dinero en la utilidad (MIU), el enfoque de este capítulo se centra en los modelos de equilibrio
general en los que la demanda de dinero surge de su uso para realizar transacciones.
Los primeros modelos examinados en este capítulo son aquellos en los que los recursos
reales y el dinero se utilizan para producir servicios de transacción, siendo necesarios estos
servicios para comprar bienes de consumo. Estos recursos reales pueden tomar la forma de
tiempo o bienes. La mayor parte de este capítulo, sin embargo, está dedicada al estudio de modelos que
1. Jovanovic (1982) y D. Romer (1986) integraron el modelo Baumol-Tobin en marcos de equilibrio

general.
92 3 Dinero y Transacciones
imponer una restricción rígida sobre la naturaleza de las transacciones. En lugar de permitir la sustitución
entre tiempo y dinero al realizar transacciones, los modelos de efectivo por adelantado (CIA) simplemente
requieren que se mantengan saldos de dinero para financiar ciertos tipos de compras; sin dinero, estas
compras no se pueden hacer. Los modelos de la CIA, como los modelos MIU, asumen que el dinero es
especial; a diferencia de otros activos financieros, o bien produce una utilidad directa y, por lo tanto,
pertenece a la función de utilidad, o tiene propiedades únicas que permiten que se utilice para facilitar las
transacciones. Este capítulo concluye con una mirada a algunos trabajos recientes basados en la teoría
de la búsqueda para explicar cómo la naturaleza de las transacciones da origen al dinero.
3.2 Costos de recursos de las transacciones
Un enfoque directo para modelar el papel del dinero en la facilitación de transacciones es asumir que la
compra de bienes requiere la entrada de servicios de transacción. Primero se considera un modelo en el
que estos servicios se producen utilizando insumos de dinero y tiempo. Luego se estudia un enfoque
alternativo en el que existen costos de recursos reales en términos de bienes en los que se incurre al
comprar bienes de consumo. Las mayores tenencias de dinero permiten que el hogar reduzca los costos
de los recursos para producir servicios de transacción.
3.2.1 Modelos de tiempo de compras
Cuando los servicios de transacción se producen con tiempo y dinero, el consumidor debe equilibrar el
costo de oportunidad de tener dinero con el valor del ocio al decidir cómo combinar tiempo y dinero para
comprar bienes de consumo. La tecnología de producción utilizada para producir servicios de transacción
determina cuánto tiempo debe dedicarse a "comprar" para niveles dados de consumo y tenencia de
dinero. Los niveles más altos de tenencia de dinero reducen el tiempo necesario para ir de compras, lo
que aumenta el tiempo libre del agente individual. Cuando el ocio entra en la función de utilidad del agente
representativo, los modelos de tiempo de compra proporcionan un vínculo entre el enfoque MIU y los
modelos de dinero que se centran más explícitamente en los servicios de transacción y el dinero como
medio de intercambio.2 Supongamos que comprar consumo requiere servicios de transacción c , con
unidades elegidas de modo que el consumo de c requiera servicios de transacción c ¼ c. Estos servicios
de transacción se producen con entradas de saldos de efectivo reales m 1 M=P y tiempos de compra
ns :
2. Ver Brock (1974) para un uso anterior de un modelo de tiempo de compras para motivar un enfoque MIU. El
uso de un enfoque de tiempo de compras para el estudio de la demanda de dinero se presenta en McCallum y
Good friend (1987) y Croushore (1993).
3.2 Costos de recursos de las transacciones 93
c ¼ cðm; nsÞ ¼ c; ð3:1Þ
donde cm b 0, cns b 0 y cmm a 0, cnsns a 0. Esta especificación supone que

son las tenencias del agente de saldos de dinero real que producen servicios de transacción; a
el cambio en el nivel de precios requiere un cambio proporcional en las tenencias nominales de dinero
para generar el mismo nivel de compras de consumo real, manteniendo el tiempo de compra ns
constante. Reescribiendo (3.1) en términos del tiempo de compra requerido para niveles dados de
el consumo y las tenencias de dinero,
ns ¼ gðc; mes; gc > 0; gm un 0:
Se supone que la utilidad del hogar depende del consumo y el ocio: vðc; lÞ. Lei sure es igual a l ¼ 1 n ns
, donde n es el tiempo empleado en el mercado laboral y ns
es el tiempo dedicado a las compras. El tiempo total disponible se normaliza a 1. Con compras
el tiempo es una función creciente del consumo y una función decreciente del consumo real.
tenencias de dinero, el tiempo disponible para el ocio es 1 n gðc; mes. Ahora define una función
uðc; metro; no 1 v½c; 1 n gðc; mes
que da utilidad en función del consumo, la oferta de trabajo y las tenencias de dinero.
Por lo tanto, un modelo simple de tiempo de compra puede motivar la aparición de una función MIU y, lo que
es más importante, puede ayudar a determinar las propiedades de las derivadas parciales.
de la función u con respecto a m. Al imponer restricciones a las derivadas parciales
de la función de producción del tiempo de compras gðc; mÞ, uno puede determinar potencialmente qué
se pueden imponer restricciones a la función de utilidad uðc; metro; nÞ. Por ejemplo, si el
la productividad marginal del dinero llega a cero para algún nivel finito de saldos monetarios reales
m, es decir, limm!m gm = 0, entonces esta propiedad se trasladará a um.
En el modelo MIU, una mayor inflación esperada redujo las tenencias de dinero, pero el
efecto sobre el ocio y el consumo dependía de los signos de ulm y ucm.3 El
modelo de tiempo de compras implica que um ¼ vlgm b 0, entonces
ucm ¼ ðvllgc vclÞgm vlgcm: ð3:2Þ
El signo de ucm dependerá de factores tales como el efecto de las variaciones en el tiempo de ocio
sobre la utilidad marginal del consumo (vcl) y el efecto de las variaciones en el consumo sobre la productividad
marginal del dinero en la reducción del tiempo de compra ðgcmÞ. En el
modelo MIU de referencia, ucm se tomó como positivo.4 Relacionando ucm con los parciales
de la función de utilidad subyacente v y la función de producción de transacciones g puede
3. Este es un enunciado sobre el efecto de equilibrio parcial de la inflación sobre la decisión del agente representativo.
En equilibrio general, el consumo y el ocio son independientes de la inflación en modelos que muestran
superneutralidad.
4. Esto correspondía a b > F en la función de utilidad de referencia utilizada en el capítulo 2.
sugerir si esta suposición era razonable. De (3.2), el supuesto de utilidad marginal

decreciente del ocio ðvll a 0Þ y gm a 0 implica que vllgcgm b 0.
Si un mayor consumo aumenta la productividad marginal del dinero al reducir el tiempo de
compra ðgcm a 0Þ, entonces vlgcm b 0 también. Wang y Yip (1992) caracterizaron la
situación en la que estos dos dominan, de modo que ucm b 0 como la versión de servicios
de transacción del modelo MIU. En este caso, el modelo MIU implica que un aumento en la
inflación esperada reduciría m y uc, y esto reduciría el consumo, la oferta laboral y la
producción (ver sección 2.3.2). La reducción de la oferta de trabajo se ve reforzada por el
hecho de que ulm ¼ vllgm < 0, por lo que la reducción de m aumenta la utilidad marginal
del ocio.5 Si el consumo y el ocio son sustitutos fuertes, de modo que vcl a 0, entonces ucm
podría ser negativo, una situación que Wang y Yip describieron como correspondiente a un
modelo de sustitución de activos. Con ucm < 0, una inyección monetaria que eleva la
inflación esperada aumentará el consumo, la oferta de trabajo y la producción.
El problema intertemporal del hogar analizado en el capítulo 2 para el modelo MIU se
puede modificar fácilmente para incorporar un rol de tiempo de compra por dinero. El
objetivo del hogar es maximizar
xy bi v½ctþi; 1 ntþi gðctþi; mtþiÞ; 0 < segundo < 1

i¼0
sujeto a
ð1 þ it 1Þbt 1 þ mt 1
fðkt 1; ntÞ þ tt þ ð1 dÞkt 1 þ ¼ ct þ kt þ bt þ mt; 1 þ pt ð3:3Þ
donde f es una función de producción neoclásica estándar, k es el stock de capital, d es la

tasa de depreciación, b y m son bonos reales y tenencias de dinero, y t es una transferencia
de suma global real del gobierno.6 Definiendo en ¼ tt þ ½ð1 þ it 1Þbt 1 þ mt 1= ð1 þ ptÞ, el
problema de decisión del hogar se puede escribir en términos de la función de valor Vðat;
kt 1Þ:
Vðat; kt 1Þ ¼ maxfv½ct; 1 nt gðct; mtÞ þ bVðatþ1; ktÞg;
donde la maximización está sujeta a las restricciones fðkt 1; ntÞþð1 dÞkt 1 þ at ¼ ct þ kt þ

bt þ mt y atþ1 ¼ ttþ1 þ ½ð1 þ itÞbt þ mt=ð1 þ ptþ1Þ. Procediendo como en el capítulo 2
usando estas dos restricciones para eliminar kt y at+1 de la expresión
5. Agradezco a Henrik Jensen por señalar esto.

6. Tenga en cuenta que se supone que los servicios de transacción son necesarios solo para la compra de bienes de
consumo y no para la compra de bienes de capital. En la siguiente sección, se muestra que los tratamientos alternativos
de la inversión y la tecnología de transacción tienen implicaciones para el estado estacionario.
para la función de valor, las condiciones de primer orden necesarias para el consumo, real
las tenencias de dinero, las tenencias de bonos reales y la oferta de trabajo son
vc vlgc bVkðatþ1; ktÞ ¼ 0 ð3:4Þ
Vaðatþ1; ktÞ
vlgm þ b 1 bVkðatþ1; ktÞ ¼ 0 ð3:5Þ
þ ptþ1
vlþbVkðatþ1 ; _ ktÞfnðkt 1; ntÞ ¼ 0 ð3:6Þ
1 þ eso
B Vaðatþ1; ktÞ bVkðatþ1; ktÞ ¼ 0; ð3:7Þ
1 þ ptþ1
y el teorema de la envolvente da
Vaðat; kt 1Þ ¼ bVkðatþ1; ktÞ ð3:8Þ
Vkðat; kt 1Þ ¼ bVkðatþ1; ktÞ½ fkðkt 1; ntÞ þ 1 d: ð3:9Þ
Si wt denota el producto marginal del trabajo (es decir, wt ¼ fnðkt 1; ntÞ ), (3.6) y
(3.8) rendimiento vl ¼ wtVaðat; kt 1Þ. Esto implica que (3.4) se puede escribir como
ucðct; ltÞ ¼ Vaðat; kt 1Þ½1 þ wtgcðct; mtÞ: ð3:10Þ
La utilidad marginal del consumo se iguala a la utilidad marginal de la riqueza,

Vaðat; kt 1Þ, más el costo, en unidades de utilidad, del tiempo marginal necesario para comprar
consumo. Así, el costo total del consumo incluye el valor de las compras
tiempo involucrado. Un aumento marginal en el consumo requiere un gc adicional en el tiempo de compras.
El valor de este tiempo en términos de bienes se obtiene multiplicando gc por
el salario real w, y su valor en términos de utilidad es Vaða; kÞwgc.
Con gm a 0, vlgm ¼ Vawgm es el valor en términos de utilidad del ahorro de tiempo de compras que
resulta de las tenencias adicionales de saldos de dinero real. Ecuaciones (3.5)
y (3.8) implican que el dinero se mantendrá hasta el punto en que el beneficio neto marginal,
igual al valor del ahorro de tiempo de compras más el valor descontado del dinero
valor de la riqueza en el próximo período, o vlgm þ bVaðatþ1; ktÞ=ð1 þ ptþ1Þ, igual a la
utilidad marginal neta de la riqueza. La condición de primer orden para las tenencias óptimas de dinero,
junto con (3.7) y (3.8), implica
Vaðatþ1; ktÞ
vlgm ¼ bVkðatþ1; ktÞ b 1 þ ptþ1
Vaðatþ1; ktÞ=Vaðat; kt 1Þ
¼ Vaðat; kt 1Þ 1 b 1 þ ptþ1
1
¼ Vaðat; kt 1Þ 1
1 þ eso
¼ Vaðat; kt 1Þ ; ð3:11Þ
es 1 þ es
donde es la tasa de interés nominal y, usando (3.7) y (3.8),7
Vaðatþ1; ktÞ 1 þ ptþ1

¼ :
Vaðat; kt 1Þ 1 þ it
Se puede obtener más información usando (3.6) y (3.8) para notar que (3.11) también se puede escribir
como
it
wtgm ¼ 1 þ it :
ð3:12Þ
El lado izquierdo de esta ecuación es el valor del tiempo de transacción ahorrado al mantener saldos
adicionales de dinero real. En el nivel óptimo de tenencia de dinero, esto es igual al costo de oportunidad
de tener dinero, i=ð1 þ iÞ.
Dado que no se ha introducido ningún costo social de producir dinero, la optimización requeriría que
el producto marginal privado del dinero, gm, se redujera a cero. La ecuación (3.12) implica que gm = 0 si
y sólo si i = 0; así se obtiene el resultado estándar para la tasa óptima de inflación, como se vio
anteriormente en el modelo MIU.
La principal ventaja del enfoque del tiempo de compra como medio para motivar la presencia de dinero
en la función de utilidad es su uso para vincular los parciales de la función de utilidad con respecto al
dinero a la especificación de la función de producción que relaciona dinero, tiempo de compra, y consumo.
Pero esta representación del papel del dinero como medio de cambio también es claramente un atajo. La
función de producción de servicios de transacción cðm; ns Þ simplemente se postula; este enfoque no
ayuda a determinar qué constituye dinero. ¿Por qué, por ejemplo, ciertos tipos de papel verde facilitan las
transacciones (al menos en los Estados Unidos), mientras que los papeles amarillos no lo hacen? La
Sección 3.4 revisa los modelos basados en la teoría de búsqueda que intentan derivar la demanda de
dinero de una especificación más primitiva de la transacción.
proceso.
7. Nótese que (3.11) implica vlgm=Va ¼ i=ð1 þ iÞ. El lado izquierdo es el valor de los ahorros en tiempo de
compras por mantener saldos monetarios reales adicionales en relación con la utilidad marginal de la renta. El
lado derecho es el costo de oportunidad de tener dinero. Esta expresión se puede comparar con el resultado
del modelo MIU, que mostró que la utilidad marginal de los saldos reales en relación con la utilidad marginal
del ingreso sería igual a i=ð1 þ iÞ. En el modelo MIU, sin embargo, la utilidad marginal del ingreso y la utilidad
marginal del consumo eran iguales.
3.2.2 Costos de recursos reales
Un enfoque alternativo a los modelos CIA o de tiempo de compra es asumir que los costos de transacción
toman la forma de recursos reales que se utilizan en el proceso de intercambio (Brock 1974; 1990). Un
aumento en el volumen de bienes intercambiados conduce a un aumento en los costos de transacción,
mientras que los saldos monetarios reales promedio más altos para un volumen dado de transacciones
reducen los costos. En un modelo de tiempo de compras, estos costos son costos de tiempo y, por lo
tanto, entran indirectamente en la función de utilidad al afectar el tiempo disponible para el ocio.
Si los bienes deben agotarse en la transacción, la restricción presupuestaria del hogar debe modificarse,
por ejemplo, agregando un término de costo de transacción 1ðc; mÞ que depende del volumen de
transacciones (representado por c) y el nivel de tenencia de dinero. La restricción presupuestaria (3.18) se
convierte entonces en
mt 1
fðkt 1Þþð1 dÞkt 1 þ tt þ ð1 þ rt 1Þbt 1 þ b ct þ mt þ bt þ kt þ 1ðct; mtÞ: 1 þ pt
Feenstra (1986) consideró una variedad de formulaciones de costos de transacción y mostró que todas
conducen a la presencia de una función que involucra c y m que aparecen en el lado derecho de la
restricción presupuestaria. También mostró que los costos de transacción satisfacen la siguiente condición
para todo c; mb 0: 1 es dos veces continuamente derivable y 1b 0; 1ð0; mÞ ¼ 0; 1c b 0; 1m a 0; 1 cc; 1
mm b 0; 1 cm a 0; y c + 1ðc; mÞ es cuasi convexo, con caminos de expansión que tienen una pendiente
no negativa. Todas estas condiciones tienen un significado intuitivo: 1ð0; mÞ ¼ 0 significa que el
consumidor no tiene costos de transacción si el consumo es cero. Las restricciones de signo de las
derivadas parciales reflejan los supuestos de que los costos de transacción aumentan a una tasa creciente
a medida que aumenta el consumo y que el dinero tiene una productividad marginal positiva pero
decreciente al reducir los costos de transacción. El supuesto de que 1cm a 0 significa que los costos
marginales de transacción del consumo adicional no aumentan con las tenencias de dinero.
Las trayectorias de expansión con pendientes no negativas implican que c þ 1 aumenta con el ingreso.
Las tenencias de dinero positivas pueden garantizarse mediante la suposición adicional de que limm!0
1mðc; mÞ¼ y; es decir, el dinero es esencial.
Ahora considere cómo el enfoque MIU se compara con un enfoque de costos de transacción.
Supongamos una función Wðx; mÞ tiene las siguientes propiedades: para todo x; MB 0; W es derivable
continuamente dos veces y satisface W b 0; Wð0; mÞ ¼ 0; Wðx; mÞ! y como x! y para m fija; Wm b 0; 0 a
Wx a 1; Wxx a 0; mmm un 0; Wxm b 0; W es casi cóncavo con curvas de Engel con pendiente no negativa.
Ahora simplifique eliminando el capital y considere los siguientes dos problemas estáticos que
representan enfoques simples de costo de transacción y MIU:
max UðcÞ sujeto a c þ 1ðc; mÞ þ b þ m ¼ y ð3:13Þ

max Vðx; mÞ sujeto a x þ b þ m ¼ y; ð3:14Þ
donde Vðx; mÞ ¼ U½Wðx; mes. Estos dos problemas son equivalentes si ðc ; bmÞ ;
resuelve (3.13) si y solo si ðx ; bm Þ resuelve

; (3.14) con x ¼ c þ 1ðc ; m Þ. Feenstra (1986)
mostró que la equivalencia se cumple si las funciones 1ðc; mÞ y Wðx; mÞ satisfacer las
condiciones establecidas.
Esta ''equivalencia funcional'' (Wang y Yip 1992) entre el costo de transacción
y los enfoques MIU sugieren que las conclusiones derivadas dentro de un marco
también se mantienen bajo el enfoque alternativo. Sin embargo, esta equivalencia se obtiene por
redefiniendo variables. Así, por ejemplo, la variable de ''consumo'' x en la utilidad
la función es igual al consumo, incluidos los costos de transacción (es decir, x ¼ c þ 1ðc; mÞ)
y por lo tanto no es independiente de las tenencias de dinero. Como mínimo, se debe considerar
la definición adecuada de la variable de consumo si se intenta
use cualquiera de los marcos para extraer implicaciones para las series de tiempo macroeconómicas reales.8
3.3 Modelos CIA
Un enfoque directo para generar un papel para el dinero, propuesto por Clower (1967) y
desarrollado formalmente por Grandmont y Younes (1972) y Lucas (1980a), captura
el papel del dinero como medio de intercambio al exigir explícitamente que el dinero sea
utilizado para comprar bienes. Tal requisito también puede verse como el reemplazo de las
posibilidades de sustitución entre tiempo y dinero resaltadas en el tiempo de compra.
modelo con una tecnología de transacción en la que el tiempo de compra es cero si M=P bc y
infinito de lo contrario (McCallum 1990a). Esta especificación se puede representar asumiendo
que el individuo enfrenta, además de una restricción presupuestaria estándar, una restricción
de efectivo por adelantado (CIA).9
La forma exacta de la restricción CIA depende de qué transacciones o compras
están sujetos a los requisitos de la CIA. Por ejemplo, tanto los bienes de consumo como los
bienes de inversión pueden estar sujetos al requisito. O solo el consumo podría ser
sujeto a la restricción. O solo un subconjunto de todos los bienes de consumo puede requerir efectivo
por su compra. La restricción también dependerá de lo que constituye efectivo. Poder
los depósitos bancarios que devengan intereses, por ejemplo, también se pueden utilizar para realizar transacciones?
La especificación exacta de las transacciones sujetas a la restricción CIA puede ser
importante.
8. Cuando se introducen impuestos distorsionadores, Mulligan y Sala-i-Martin (1997) mostraron la función

la equivalencia entre los dos enfoques puede depender de si se requiere dinero para pagar impuestos.
9. Boianovsky (2002) discutió el uso temprano en la década de 1960 de una restricción de la CIA por parte del economista brasileño
Mario Simonsen.
3.3 Modelos CIA 99
Las suposiciones de tiempo también son importantes en los modelos CIA. En Lucas (1982), los agentes
pueden distribuir sus carteras entre efectivo y otros activos al comienzo de cada período, luego de observar
cualquier shock actual pero antes de comprar bienes. Este momento a menudo se describe diciendo que
primero se abre el mercado de activos y luego se abre el mercado de bienes. Si hay un costo de
oportunidad positivo de tener dinero y el mercado de activos se abre primero, los agentes solo tendrán
una cantidad de dinero que sea suficiente para financiar el nivel de consumo deseado. En Svensson
(1985), el mercado de bienes se abre primero.
Esto implica que los agentes tienen disponible para gastar solo el efectivo arrastrado del período anterior,
por lo que los saldos de efectivo deben elegirse antes de que los agentes sepan cuánto gasto desearán
realizar. Por ejemplo, si la incertidumbre se resuelve después de elegir los saldos de dinero, un agente
puede encontrar que tiene saldos de efectivo que son demasiado bajos para financiar el nivel de gasto
deseado. O puede quedarse con más efectivo del que necesita, renunciando así a los ingresos por
intereses.
Para comprender la estructura de los modelos CIA, la siguiente sección revisa una versión simplificada
de un modelo debido a Svensson (1985). La simplificación implica eliminar la incertidumbre. Sin embargo,
una vez que se ha revisado el marco básico, se considera un modelo CIA estocástico como un medio para
estudiar el papel del dinero en un modelo de equilibrio general estocástico dinámico (DSGE) en el que los
ciclos económicos son generados tanto por choques de productividad real como por choques a la
productividad. la tasa de crecimiento del dinero. Desarrollar una versión linealizada del modelo servirá
para ilustrar cómo el enfoque CIA difiere del enfoque MIU discutido en el capítulo 2.
3.3.1 El Caso de la Certeza
En esta sección se desarrolla un modelo simple de efectivo por adelantado. Los problemas que surgen en
presencia de incertidumbre se posponen hasta la sección 3.3.2. El momento de las transacciones y los
mercados sigue a Svensson (1985), aunque también se analiza el momento alternativo utilizado por Lucas
(1982). Después de establecer el modelo y sus condiciones de equilibrio, se examina el estado estacionario
y se discuten los costos de bienestar de la inflación en un modelo CIA.
El modelo
Considere el siguiente modelo de agente representativo. El objetivo del agente es elegir un camino para
el consumo y la tenencia de activos para maximizar
xy
t¼0 bt uðctÞ ð3:15Þ
para 0 < b < 1, donde uð:Þ es acotada, continuamente diferenciable, estrictamente creciente y estrictamente
cóncava, y la maximización está sujeta a una secuencia de CIA y restricciones presupuestarias. El agente
ingresa al período con tenencias de dinero Mt 1 y recibe una transferencia de suma globalnominales).
Tt (en términos
Si
los mercados de bienes se abren primero, la restricción CIA toma la forma
Ptct a Mt 1 þ Tt;
donde c es el consumo real, P es el nivel de precios agregado y T es el consumo nominal

transferencia a tanto alzado. En términos reales,
Monte 1 tt mt 1
ct un þ ¼
+ tt; ð3:16Þ
punto punto 1 þ pt
donde mt 1 ¼ Mt 1=Pt 1, pt ¼ ðPt=Pt 1Þ 1 es la tasa de inflación, y tt ¼ Tt=Pt.

Nótese el momento: Mt 1 se refiere a los saldos monetarios nominales elegidos por el agente en el
período t 1 y llevados al período t. El valor real de estos saldos está determinado por
el período t nivel de precios Pt. Como hemos asumido cualquier incertidumbre, el agente
conoce Pt en el momento en que se elige Mt 1 . Esta especificación de la restricción CIA asume
que los ingresos de la producción durante el período t no estarán disponibles para el consumo
compras hasta el período t + 1.
La restricción presupuestaria, en términos nominales, es
Ptot 1 Pt fðkt 1Þþð1 dÞPtkt 1 þ Mt 1 þ Tt þ ð1 þ it 1ÞBt 1
b Pto þ Pto þ Mt þ Bt; ð3:17Þ
donde ot es el tiempo del agente t recursos reales, consistentes en ingresos generados durante
período t fðkt 1Þ, el capital social no depreciado ð1 dÞkt 1, tenencias de dinero, el
transferencia del gobierno y los intereses nominales brutos devengados por el agente
t 1 Tenencias de bonos nominales de un período, Bt 1. El capital físico se deprecia al
tasa d. Estos recursos se utilizan para comprar bienes de consumo, capital, bonos y tenencias nominales
de dinero que luego se transfieren al período t + 1. Dividiendo entre
tiempo t nivel de precios, la restricción presupuestaria se puede reescribir en términos reales como
mt 1 þ ð1 þ it 1Þbt 1
ot 1 fðkt 1Þþð1 dÞkt 1 þ tt þ b ct þ mt þ bt þ kt; ð3:18Þ
1 þ pt
donde m y b son tenencias reales de efectivo y bonos. Tenga en cuenta que los recursos reales disponibles para
el agente representante en el período t + 1 están dados por
mt þ ð1 þ itÞbt
otþ1 ¼ fðktÞþð1 dÞkt þ ttþ1 þ :
ð3:19Þ
1 þ ptþ1
El tipo de interés nominal bruto del período t 1 + it dividido por 1 + pt +1 es el tipo de interés real bruto
tasa de rendimiento del período t a t þ 1 y se puede denotar por 1 þ rt ¼ ð1 þ itÞ=
ð1 þ ptþ1Þ. Con esta notación, (3.19) se puede escribir como
eso
otþ1 ¼ fðktÞþð1 dÞkt þ ttþ1 þ ð1 þ rtÞat monte;

1 þ ptþ1
3.3 Modelos CIA 101
donde a 1 mt þ bt es la tenencia del agente de activos financieros nominales (dinero y

cautiverio). Este formulario destaca que hay un costo por mantener dinero cuando el valor nominal
tipo de interés es positivo. Este costo es it=ð1 þ ptþ1Þ; dado que este es el costo en términos de recursos
reales del período t + 1, el costo descontado en el momento t de tener una unidad adicional de
el dinero es it=ð1 þ rtÞð1 þ ptþ1Þ ¼ it=ð1 þ itÞ. Esta es la misma expresión para el costo de oportunidad
del dinero obtenido en el capítulo 2 en un modelo MIU.
La ecuación (3.16) se basa en la convención temporal de que los mercados de bienes abren antes
mercados de activos El modelo de Lucas (1982) supuso lo contrario, y los individuos pueden
participar en transacciones de activos al comienzo de cada período antes de que el mercado de bienes haya
abrió. En el presente modelo, esto significaría que el agente ingresa al período t con una riqueza financiera
que puede usarse para comprar bonos nominales Bt o llevarse como efectivo a
el mercado de bienes para adquirir bienes de consumo. La restricción de la CIA entonces
coje la forma
mt 1
ct un þ tt bt: 1 þ ð3:20Þ
pt
En este caso, el hogar puede ajustar su cartera entre dinero y bonos

antes de ingresar al mercado de bienes para comprar bienes de consumo.
Para comprender las implicaciones de este momento alternativo, suponga que hay un costo de
oportunidad positivo de tener dinero. Entonces, si el mercado de activos abre primero, el
agente sólo tendrá una cantidad de dinero que sea suficiente para financiar el deseado
nivel de consumo Dado que el costo de oportunidad de mantener m es positivo siempre que
el tipo de interés nominal es mayor que cero, (3.20) siempre se cumplirá con igualdad
siempre que el tipo de interés nominal sea positivo. Cuando se introduce la incertidumbre,
la restricción CIA puede no ser vinculante cuando se usa (3.16) y se abre el mercado de bienes
ante el mercado de activos. Por ejemplo, si el ingreso del período t0 es incierto y se realiza
después de haber elegido Mt 1 , una mala realización de ingresos puede hacer que el agente reduzca
consumo hasta un punto en el que la restricción de la CIA ya no es vinculante. O una perturbación que
provoque una caída inesperada de los precios podría, al aumentar el valor real de
las tenencias de dinero del agente, dan como resultado una restricción no vinculante.10 Dado que en esta
sección se cumple un entorno no estocástico, la restricción CIA se
supuesto si el costo de oportunidad de tener dinero es positivo. Para una discusión completa y una
comparación de supuestos alternativos sobre el momento del activo y
mercados de bienes, véase Salyer (1991). En lo que resta de este capítulo, seguiremos
Svensson (1985) al usar (3.16) y suponer que el consumo en el período t es limitado
por el efectivo arrastrado del período t 1 más cualquier transferencia neta.
10. La incertidumbre puede hacer que la restricción CIA no sea vinculante, pero de ello no se sigue que el interés nominal
tasa será cero. Si se tiene dinero, la restricción debe ser vinculante en algunos estados de la naturaleza. el nominal
la tasa de interés será igual al valor esperado descontado del dinero; ver problema 4
Las variables de elección en el momento t son ct, mt, bt y kt. El estado de un agente individual en
el tiempo t se puede caracterizar por sus recursos ot y sus tenencias reales de efectivo mt 1; ambas cosas
son relevantes porque la elección de consumo está restringida por los recursos del agente y
por tenencia de efectivo. Para analizar el problema de decisión del agente, se puede definir el valor
función
Vot; mt 1Þ ¼ máx. fuðctÞ þ bVðotþ1; mtÞg; ð3:21Þ

Connecticut; kt; bt;mt
donde la maximización está sujeta a la restricción presupuestaria (de 3.18)
ot b ct þ mt þ bt þ kt; ð3:22Þ
la restricción CIA (3.16), y la definición de ot+1 dada por (3.19). Usando esta expresión para ot+1
en (3.21) y dejando que lt ðmtÞ denote el multiplicador lagrangiano asociado con la restricción
presupuestaria (la restricción CIA), el primer orden necesario
condiciones para la elección del agente de consumo, capital, bonos y tenencias de dinero
toma el formulario11
ucðctÞ lt mt ¼ 0 ð3:23Þ
b½ fkðktÞ þ 1 dVoðotþ1; mtÞ lt ¼ 0 ð3:24Þ
bð1 þ rtÞVoðotþ1; mtÞ lt ¼ 0 ð3:25Þ
eso
b 1 þ rt Voðotþ1; mtÞ þ bVmðotþ1; mtÞ lt ¼ 0: ð3:26Þ

1 þ ptþ1
Del teorema de la envolvente,
Voðot; mt 1Þ ¼ lt ð3:27Þ
1
Vmðot; mt 1Þ ¼ monte: ð3:28Þ
1 þ pt
De (3.27), lt es igual a la utilidad marginal de la riqueza. De acuerdo con (3.23), el

utilidad marginal del consumo excede la utilidad marginal de la riqueza por el valor de
servicios de liquidez, mt. El individuo debe tener dinero para comprar el consumo, por lo que el "costo", al
que se iguala la utilidad marginal del consumo, es el
utilidad marginal de la riqueza más el costo de los servicios de liquidez necesarios para financiar la
transacción.12
11. Las condiciones necesarias de primer orden también incluyen las condiciones de transversalidad.
12. La ecuación (3.23) se puede comparar con la (3.10) del modelo de tiempo de compras.
3.3 Modelos CIA 103
En términos de l, (3.25) se convierte en
lt ¼ bð1 þ rtÞltþ1; ð3:29Þ
que es una ecuación estándar de valoración de activos y es una condición familiar de los problemas
implica optimización intertemporal. A lo largo del camino óptimo, el costo marginal (en
términos de la utilidad de hoy) de reducir ligeramente la riqueza, lt, debe ser igual al valor de la utilidad
de llevar adelante esa riqueza un período, obteniendo un rendimiento real bruto de 1 þ rt, donde
la utilidad de mañana se descuenta a hoy a la tasa b; es decir, lt ¼ bð1 þ rtÞltþ1
por el camino óptimo.
Usando (3.27) y (3.28), la condición de primer orden (3.26) se puede expresar como
ltþ1 þ mtþ1
lt ¼ b :
ð3:30Þ
1 þ ptþ1
La ecuación (3.30) también se puede interpretar como una ecuación de precio de activos para el dinero. los
el precio de una unidad de dinero en términos de bienes es simplemente 1=Pt en el tiempo t; su valor en utilidad
términos es lt=Pt. Ahora, al dividir (3.30) entre Pt, se puede reescribir como lt=Pt ¼
bðltþ1=Ptþ1 þ mtþ1=Ptþ1Þ. Resolver esta ecuación hacia adelante13 implica que
es mtþi
¼ xy bi :
ð3:31Þ
punto
i¼1 Ptþi
De (3.28), mtþi=Ptþi es igual a Vmðotþi; mtþi 1Þ=Ptþi 1. Esta última expresión,

sin embargo, es solo el parcial de la función de valor con respecto al tiempo t þ i 1 nominal
saldos de dinero:
qVðotþi; mtþi 1Þ qmtþi 1

¼ Vmðotþi; mtþi 1Þ
qMtþi 1 qMtþi 1
¼
Vmðotþi; mtþi 1Þ
Pti 1
¼
mtþi :
Ptþi
Esto significa que (3.31) se puede reescribir como
es qVðotþi; mtþi 1Þ
¼ xy bi :
punto
i¼1 qMtþi 1
13. Para referencias sobre cómo resolver ecuaciones en diferencias en el contexto de modelos de expectativas racionales,
véase Blanchard y Kahn (1980) o McCallum (1989).
En otras palabras, el valor presente del dinero en términos de utilidad es igual al valor presente de la utilidad
marginal del dinero en todos los períodos futuros. La ecuación (3.31) es un resultado interesante; dice que el
dinero es como cualquier otro activo en el sentido de que su valor (es decir, su precio actual) puede considerarse
igual al valor actual descontado de la corriente de rendimientos generados por el activo. En el caso del dinero,
estos rendimientos toman la forma de servicios de liquidez.14 Si la restricción CIA no fuera vinculante, estos
servicios de liquidez no tendrían valor ðm ¼ Vm ¼ 0Þ y tampoco el dinero. Pero si la restricción es vinculante,
entonces el dinero tiene valor porque proporciona servicios de liquidez valiosos.15 El resultado de que el valor
del dinero, l=P, satisface una relación de valoración de activos no es exclusivo del enfoque CIA. Por ejemplo,
el enfoque MIU implica una relación similar. El modelo empleado en el análisis del enfoque MIU (ver capítulo
2) implicaba que
lt ltþ1 umðct; mtÞ

¼b þ ;
punto Ptþ1 punto
que se puede resolver hacia adelante para producir
es umðctþi; mtþiÞ bi
:
¼ xy
punto
i¼0 Ptþi
Aquí, la utilidad marginal del dinero um juega un papel exactamente análogo al que juega el lagrangiano en la
restricción CIA m. La única diferencia es que en el enfoque MIU, mt genera utilidad en el momento t, mientras
que en el enfoque CIA, el valor del dinero acumulado en el momento t se mide por mt+1 porque el efectivo no
puede utilizarse para comprar bienes de consumo hasta el período t. þ 1.16
Se puede obtener una expresión para la tasa de interés nominal usando (3.29) y (3.30) para obtener lt ¼
bð1 þ rtÞltþ1 ¼ bðltþ1 þ mtþ1Þ=ð1 þ ptþ1Þ, o ð1 þ rtÞð1 þ ptþ1Þltþ1 ¼ ðltþ1 þ m. Dado que 1 þ it ¼ ð1 þ rtÞð1
þ ptþ1Þ, la tasa de interés nominal viene dada por
ltþ1 þ mtþ1 mtþ1

es ¼ 1 ¼ ltþ1 :
ð3:32Þ
ltþ1
14. La expresión paralela para el modelo de tiempo de compras se puede obtener de (3.5) y (3.8). Vea el problema 2.
15. Bohn (1991b) analizó las implicaciones de la fijación de precios de activos de un modelo CIA. Véase también Salyer (1991).
16. Carlstrom y Fuerst (2001) argumentaron que la utilidad en el momento t debería depender de los saldos de dinero disponibles para
gastar durante el período t, o Mt 1=Pt. Esto haría que el momento sea más consistente con la elección de CIA en el momento t pero
produce utilidad en t þ 1. En este caso, lt = Pt ¼ modelos. Con este momento, mt P
y I
i¼1 B ½umðctþi; mtþiÞ=Ptþi, y el tiempo es el mismo que en el modelo CIA.
3.3 Modelos CIA 105
Por lo tanto, la tasa de interés nominal es positiva si y solo si el dinero produce liquidez
servicios ðmtþ1 > 0Þ. En particular, si la tasa de interés nominal es positiva, la restricción CIA es obligatoria
ðm > 0Þ.
Se puede utilizar la relación entre la tasa de interés nominal y los multiplicadores de Lagran gian para
reescribir la expresión de la utilidad marginal del consumo,
dado en (3.23), como
uc ¼ lð1 þ m=lÞ ¼ lð1 þ iÞ bl: ð3:33Þ
Dado que l representa el valor marginal del ingreso, la utilidad marginal del consumo
supera al de la renta siempre que el tipo de interés nominal sea positivo. Aunque
la tecnología de la economía permite que la producción se transforme directamente en consumo, el "precio"
del consumo no es igual a 1; es 1 þ i porque el hogar
debe tener dinero para financiar el consumo. Así, en este modelo CIA, una tasa de interés nominal positiva
actúa como un impuesto sobre el consumo; eleva el precio del consumo
por encima de su costo de producción.17
La restricción CIA se cumple con igualdad cuando la tasa de interés nominal es positiva, por lo que ct ¼
Mt 1 = Pt þ tt. Dado que la transferencia monetaria a tanto alzado tt es igual a
ðMt Mt 1Þ=Pt, esto implica que ct ¼ Mt=Pt ¼ mt. En consecuencia, el consumo
la velocidad del dinero es idénticamente igual a 1 (velocidad ¼ Ptct=Mt ¼ 1). Desde real
la velocidad varía con el tiempo, los modelos CIA se han modificado de manera que rompen este
vínculo estrecho entre c y m. Una forma de evitar esto es introducir incertidumbre (ver
Svenson 1985). Si los saldos monetarios tienen que elegirse antes de la resolución de la incertidumbre,
después de la realización de los shocks puede resultar que el nivel deseado de consumo sea menor que la
cantidad de saldos monetarios reales que se mantienen. En este caso,
algunos saldos de dinero no se gastarán y la velocidad puede ser inferior a 1. La velocidad puede
también varían si la restricción CIA solo se aplica a un subconjunto de bienes de consumo. Luego
las variaciones en la tasa de inflación pueden conducir a la sustitución entre bienes cuya compra requiere
efectivo y aquellos cuya compra no lo requiere (ver problema 6 al final de
Este capítulo).
el estado estacionario
En estado estacionario, (3.29) implica que ð1 þ rssÞ ¼ 1=b, y i ¼ ð1 þ pssÞ=b 1A
1=b 1 þ pasar. Además, (3.24) da el stock de capital de estado estacionario como la solución a
1
fkðkssÞ ¼ rss þ d ¼ b 1 þ d:
Así que este modelo de la CIA, como el modelo MIU de Sidrauski, exhibe superneutralidad. los
el stock de capital en estado estacionario depende solo del parámetro de preferencia temporal b, la tasa
17. En el modelo de tiempo de compras, también se grava el consumo. Ver problema 3.

de depreciación d, y la función de producción. Es independiente de la tasa de inflación. Dado que el

consumo en estado estacionario es igual a fðkssÞ dkss, también es independiente
de la tasa de inflación.18
Se ha demostrado que la utilidad marginal del consumo podría escribirse como la

utilidad marginal de la riqueza ðlÞ multiplicada por 1 más la tasa de interés nominal, que refleja la
costo de oportunidad de mantener el dinero necesario para comprar bienes de consumo.
Usando (3.32), el cociente del valor líquido del dinero, medido por el Lagrangiano
multiplicador m, a la utilidad marginal del consumo es
metro metro
I
¼ ¼ :
uc lð1 þ iÞ 1 þ yo
Esta expresión es exactamente paralela al resultado en el marco MIU, donde el

La relación entre la utilidad marginal del dinero y la utilidad marginal del consumo fue
igual al tipo de interés nominal dividido por 1 más el tipo nominal, es decir, el precio relativo del dinero en
términos de consumo.
Con la restricción CIA vinculante, el consumo real es igual a los saldos monetarios reales. En estado
estacionario, el consumo constante implica que el stock de
los saldos monetarios y el nivel de precios deben cambiar al mismo ritmo. Definir y como
la tasa de crecimiento de la cantidad nominal de dinero (de modo que Tt ¼ yMt 1); luego
ps ¼ yss :
La tasa de inflación de estado estacionario está determinada, como de costumbre, por la tasa de crecimiento de la
stock nominal de dinero.
Una diferencia entre el modelo CIA y el modelo MIU es que con css independiente
dependiente de la inflación y de la vinculación de la restricción de efectivo por adelantado, el hecho de que

css ¼ mss en el modelo CIA implica que las tenencias de dinero en el estado estacionario también son
independientes de la inflación.
Los costos de bienestar de la inflación
El modelo CIA, porque se basa explícitamente en relaciones conductuales consistentes

con la maximización de la utilidad, se puede utilizar para evaluar los costos de bienestar de la inflación y para
determinar la tasa óptima de inflación. El enfoque MIU tuvo implicaciones muy fuertes para la tasa de inflación
óptima. La utilidad de estado estacionario del hogar representativo se maximizó cuando la tasa de interés
nominal fue igual a cero. ya ha
18. La expresión para el consumo en estado estacionario se puede obtener de (3.18) observando que mt ¼ tt þ
mt 1=Pt y, con todos los hogares idénticos, b ¼ 0 en equilibrio. Entonces (3.18) se reduce a
css þ kss ¼ fðkssÞþð1 dÞkss;
o css ¼ fðkssÞ dkss.

3.3 Modelos CIA 107
Se ha sugerido que esta conclusión sigue siendo válida cuando el dinero produce servicios de
transacción.
En el modelo básico de la CIA, sin embargo, no existe una tasa de inflación óptima que
maximice el bienestar de estado estacionario del hogar representativo. La razón se sigue
directamente de la especificación de la utilidad como función únicamente del consumo y del
resultado de que el consumo es independiente de la tasa de inflación (superneutralidad).
El bienestar de estado estacionario es igual a
xy uðcssÞ bt uðcssÞ
t¼0 ¼1b
y es invariante a la tasa de inflación. Comparando entre estados estacionarios, cualquier tasa de

inflación es tan buena como cualquier otra.19 Este hallazgo no es robusto a las modificaciones en
el modelo básico de la CIA. En particular, una vez que el modelo se amplíe para incorporar una
opción trabajo-ocio, el consumo ya no será independiente de la tasa de inflación y habrá una tasa
de inflación óptima bien definida. Debido a que el ocio se puede "comprar" sin el uso de dinero
(es decir, el ocio no está sujeto a la restricción de la CIA), las variaciones en la tasa de inflación
afectarán la tasa marginal de sustitución entre el consumo y el ocio (ver la sección 3.3.2). Con
diferentes tasas de inflación que conducen a diferentes niveles de consumo y ocio en estado
estacionario, la utilidad en estado estacionario será una función de la inflación. Este tipo de
sustitución juega un papel importante en el modelo de Cooley y Hansen (1989), discutido en la
siguiente sección; en su modelo, la inflación conduce a una mayor demanda de ocio y una
reducción de la oferta laboral. Pero antes de incluir una opción trabajo-ocio, será útil revisar
brevemente algunas otras modificaciones del modelo básico de la CIA, modificaciones que, en
general, generarán una tasa de inflación óptima única.
Efectivo y bienes de crédito Lucas y Stokey (1983; 1987) introdujeron la idea de que la restricción
CIA solo puede aplicarse a un subconjunto de bienes de consumo. Modelaron esto suponiendo
que la función de utilidad del agente representativo se define sobre el consumo de dos tipos de
bienes: bienes "en efectivo" y bienes "de crédito". En este caso, en paralelo con (3.23), la utilidad
marginal de los bienes en efectivo se iguala a l + mb l, y la utilidad marginal de los bienes de
crédito se iguala a l. Por lo tanto, el requerimiento de la CIA de bienes en efectivo abre una brecha
entre las utilidades marginales de los dos tipos de bienes. Es exactamente como si el consumidor
enfrentara un impuesto de m=l ¼ i sobre las compras del bien en efectivo. Más alto en la inflación,
al aumentar el costo de oportunidad de tener efectivo, sirve para aumentar el impuesto sobre el efectivo
19. Por el contrario, la tasa óptima de inflación estaba bien definida incluso en el modelo básico de Sidrauski que exhibía
superneutralidad, ya que los saldos monetarios reales varían con la inflación y afectan directamente a la utilidad en un
modelo MIU.
bienes y genera una sustitución del bien de contado hacia el bien de crédito. (Véase también Hartley
1988.)
La dificultad obvia de este enfoque es que la clasificación de los bienes en efectivo y crédito es
exógena. Y es común suponer una tecnología de un bien, de modo que los bienes no se diferencien
por ninguna consideración tecnológica. La ventaja de estos modelos es que pueden producir
variaciones de velocidad en el tiempo. Recuerde que en el modelo básico CIA, cualquier equilibrio
con una tasa de interés nominal positiva se caracteriza por una restricción vinculante CIA, y esto
significa que c = m. Con bienes tanto en efectivo como de crédito, m será igual al consumo de
bienes en efectivo, lo que permitirá que la relación entre el consumo total y las tenencias de dinero
varíe con la inflación esperada.20
CIA y Bienes de Inversión Una segunda modificación al modelo básico implica

extender la restricción de la CIA para cubrir los bienes de inversión. En este caso, el impuesto
inflacionario se aplica tanto a los bienes de consumo como a los de inversión. Tasas de inflación
más altas tenderán a desalentar la acumulación de capital, y Stockman (1981) mostró que una
inflación más alta reduciría la relación capital-trabajo de estado estacionario (ver también Abel 1985
y el problema 9 al final de este capítulo).21
Implicaciones para la inflación óptima En los modelos CIA, la inflación actúa como un impuesto
sobre bienes o actividades cuya compra requiere efectivo. Este impuesto introduce entonces una
distorsión al crear una brecha entre las tasas marginales de transformación implícitas en la
tecnología de la economía y las tasas marginales de sustitución a las que se enfrentan los
consumidores. Dado que el modelo CIA, al igual que el modelo MIU, no ofrece ninguna razón para
que se introduzca tal distorsión (no hay ineficiencia que exija impuestos o subsidios pigouvianos
sobre actividades particulares, y las necesidades de ingresos del gobierno pueden satisfacerse a
través de impuestos a tanto alzado), la optimalidad exige que el impuesto inflacionario sea igual a
cero. El impuesto inflacionario está directamente relacionado con la tasa de interés nominal; un
impuesto de inflación cero se logra cuando la tasa de interés nominal es igual a cero.
3.3.2 Un modelo estocástico CIA

Si bien los modelos de Lucas (1982), Svensson (1985) y Lucas y Stokey (1987) brindan marcos
teóricos para evaluar el papel de la inflación en los precios de los activos y las tasas de interés, no
brindan ninguna guía sobre la magnitud empírica de la inflación. efectos o a los costos de bienestar
de la inflación. Lo que a uno le gustaría es un modelo de equilibrio dinámico que pudiera simularse
bajo políticas monetarias alternativas —por ejemplo, para tasas de inflación de estado estacionario
alternativas— para evaluar cuantitativamente
20. Woodford (1998) estudió un modelo con un continuo de bienes indexado por i A ½0; 1. Una fracción s, 0 a
sa1, son bienes en efectivo. Luego se aproximó a una economía sin efectivo dejando s! 0.
21. Abel (1985) estudió la dinámica del ajuste en un modelo en el que la restricción CIA se aplica tanto al
consumo como a la inversión.
3.3 Modelos CIA 109
los efectos de la inflación. Tal ejercicio fue realizado por primera vez por Cooley y Hansen.
(1989; 1991). Cooley y Hansen siguieron el marco básico de Lucas y Stokey
(1987). Sin embargo, los aspectos importantes de su especificación incluyen (1) la introducción
de capital y, en consecuencia, una decisión de inversión; (2) la introducción de una
opción de ocio laboral; y (3) la identificación del consumo como el bien en efectivo y la
inversión y el ocio como bienes de crédito.
La inflación representa un impuesto sobre las compras del bien en efectivo, y por lo tanto mayor
Las tasas de inflación desplazan la demanda de los hogares lejos del bien en efectivo y hacia el
crédito bueno. En la formulación de Cooley y Hansen, esto implica que una mayor inflación
aumenta la demanda de ocio. Entonces, un efecto de una inflación más alta es reducir la
suministro de mano de obra. Esto luego reduce la producción, el consumo, la inversión y el stock de capital
en estado estacionario.
Cooley y Hansen expresaron pérdidas de bienestar en estados estacionarios en términos de
aumento del consumo (como porcentaje de la producción) requerido para producir la misma utilidad
como surgiría si la restricción de la CIA no fuera vinculante.22 Para una inflación del 10 por ciento
tasa, informaron un costo de bienestar de la inflación de 0,387 por ciento de la producción si la CIA
Se supone que la restricción se aplica en un intervalo de tiempo trimestral. No es sorprendente que si el
restricción se une sólo en un intervalo de tiempo mensual, el costo cae a 0.112 por ciento de
producción. Estos costos son pequeños. Para tasas de inflación mucho más altas, empiezan a buscar
significativo. Por ejemplo, con un período de tiempo mensual para la restricción CIA, un 400
tasa de inflación anual porcentual genera una pérdida de bienestar equivalente al 2,137 por ciento del
producto. Los costos de bienestar de la inflación se analizan con más detalle en el capítulo 4.
El modelo básico
Modelar el comportamiento del agente representante ante la incertidumbre y un CIA
restricción, suponga que el objetivo del agente es maximizar
c1
tþi
f þC ð1 ntþiÞ 1 hora
ð3:34Þ
Et xy bi uðctþi; 1 ntþiÞ ¼ E0 Xy bi "
1 F 1 hora
#;
i¼0 i¼0
con 0 < b < 1. Aquí ct es el consumo real, y nt es el trabajo ofrecido a las actividades del
mercado, expresado como una fracción del tiempo total disponible, de modoalque 1 ntlibre.23
tiempo es igual
Los parámetros F, C , yh están restringidos a ser positivos.
22. Refiérase a Cooley y Hansen (1989, sec. II) o Hansen y Prescott (Cooley 1995, cap. 2) para discusiones sobre los
aspectos computacionales de este ejercicio.
23. Para permitir la comparación entre el modelo MIU desarrollado anteriormente y un modelo CIA, el
función de preferencia utilizada anteriormente, (2.38) del capítulo 2, se modifica estableciendo a = 1 y b = 0 de modo que real
los saldos no producen utilidad directa. La función de utilidad resultante dada en (3.34) difiere de Cooley y
especificación de Hansen; asumen que las preferencias de los hogares idénticos (ex ante) son logarítmicamente separables
en consumo y ocio, caso que se obtiene cuando F ¼ h ¼ 1.
Los hogares suministran mano de obra y alquilan capital a las empresas que producen bienes.
hold entra en cada período con saldos monetarios nominales Mt 1 La casa y recibe un nominal
transferencia de suma global igual a Tt. En conjunto, esta transferencia está relacionada con el crecimiento
tasa de la oferta nominal de dinero. Dejando que la variable estocástica yt denote el
tasa de crecimiento del dinero (Mt ¼ ð1 þ ytÞMt 1), la transferencia per cápita será igual a ytMt 1.
Al comienzo del período t, todos los hogares conocen yt . Los hogares compran bonos
Bt, y su efectivo restante está disponible para comprar bienes de consumo. Por lo tanto,
el momento en que los mercados de activos se abren primero, y la restricción de la CIA, que se lleva a
aplica solo a la compra de bienes de consumo, toma la forma
Ptct a Mt 1 þ Tt Bt;
donde Pt es el nivel de precios en el tiempo t. Tenga en cuenta que las transferencias de tiempo t están disponibles para ser gastadas
en el periodo t. En términos reales, la restricción CIA se convierte en

mt 1
a þ tt bt: ct
ð3:35Þ
1 þ pt
Aquí 1 þ pt es igual a 1 más la tasa de inflación. La restricción CIA siempre será

vinculante si la tasa de interés nominal es positiva.24
Además de la restricción CIA, el hogar enfrenta una restricción presupuestaria de flujo en
términos nominales de la forma
Mt ¼ Pt½Yt þ ð1 dÞKt 1 Ktþð1 þ itÞBt þ ðMt 1 þ Tt Ptct BtÞ:

En términos reales, esto se convierte en
mt 1
mt ¼ yt þ ð1 dÞkt 1 þ itbt kt þ þ tt Connecticut;
ð3:36Þ
1 þ pt
donde 0 a da 1 es la tasa de depreciación.

El problema de decisión del individuo se caracteriza por la función de valor
1 hora
c1
t f
ð1 ntÞ
Vðkt 1; fondo 1; mt 1Þ ¼ max ct; Nuevo þC þ bEtVðkt; bt; mtÞ
1F
Testamento; kt; bt;mt 1 hora
" #;
donde la maximización está sujeta a las restricciones (3.36) y (3.35).

Las condiciones de primer orden para el problema de decisión del agente representativo deben ser
satisfecha en el equilibrio. Si lt es el multiplicador lagrangiano de la restricción presupuestaria
y mt es el multiplicador de la restricción de efectivo por adelantado, entonces estas condiciones de
primer orden toman la forma
24. Las ediciones anteriores siguieron a Cooley y Hansen al suponer que el mercado de bienes se abrió primero. En este caso,
la restricción de efectivo por adelantado tomó la forma Ptct aMt 1 þ Tt.
3.3 Modelos CIA 111
F
ct ¼ lt þ mt ð3:37Þ
h yt
Cð1 no ¼ ð1 aÞ es ð3:38Þ
Nuevo Testamento
lt ¼ bEtð1 þ rtÞltþ1 ð3:39Þ
itlt mt ¼ 0 ð3:40Þ
ltþ1 þ mtþ1
lt ¼ apuesta ; ð3:41Þ
1 þ ptþ1
donde rt ¼ aðytþ1=ktÞ d.
Para completar la especificación del modelo, suponga que la tecnología de la economía es
dada por una función de producción de rendimientos constantes a escala de Cobb-Douglas, expresada
en términos per cápita como
yt ¼ ezt ka t 1n1t a ; ð3:42Þ
donde 0a aa 1. Se supone que el shock de productividad exógeno zt sigue un

Proceso AR(1):
zt ¼ rzzt 1 + et;
con 0 a ra 1. La innovación et tiene media cero y varianza s2 mi

.
Finalmente, sea ut ¼ yt yss la desviación del crecimiento del dinero de su tasa promedio de estado
estacionario y suponga
ut ¼ ruut 1 þ fzt 1 þ jt;
donde jt es una innovación de ruido blanco con varianza s2 j. Este es el mismo proceso para el
tasa de crecimiento nominal del dinero que se usó en el capítulo 2.
el estado estacionario
Adoptando las mismas calibraciones de parámetros que las reportadas en la sección 2.5.4 para el
Modelo MIU, los valores de estado estacionario de las proporciones que se informaron para el MIU
también son los valores de estado estacionario para el modelo CIA (consulte el apéndice del capítulo).
La condición de Euler asegura que 1 þ rss ¼ 1=b, lo que implica yss=kss ¼ ðrss þ dÞ=a
y, con inversión en el estado estacionario igual a dkss, css=kss ¼ ðyss=kssÞ d. Incluso
aunque el método utilizado para generar una demanda de dinero ha cambiado con la
Al pasar del modelo MIU al modelo CIA, los valores de estado estacionario de las relaciones capital-producto
y capital-consumo no cambian. Tenga en cuenta que ninguna de estas relaciones de estado estacionario
depende de la tasa de crecimiento de la oferta monetaria nominal. El nivel de
saldos de dinero real en el estado estacionario se determina entonces por el efectivo por adelantado
restricción, que es obligatoria siempre que la tasa de interés nominal sea positiva. Por eso,
css ¼ mss=ð1 þ pssÞ þ tss ¼ mss, entonces mss=kss ¼ css=kss.
La oferta de trabajo de estado estacionario dependerá de la tasa de crecimiento del dinero y, por lo tanto,
sobre la tasa de inflación. El apéndice muestra que nss satisface
F
h F 1 un B sss ðF aÞ=ð1 aÞ css
¼
ð1 nssÞ ðnssÞ ; ð3:43Þ
C 1 þ año besos besos
donde y es la tasa de crecimiento del dinero en estado estacionario. Como el lado izquierdo de esta expresión
es creciente en nss, un aumento en yss, lo que implica un aumento en la tasa de inflación, disminuye la
oferta de trabajo en estado estacionario. Mayor inflación grava el consumo y provoca en los hogares
para sustituir hacia más ocio. Esta es la fuente del costo de bienestar de la inflación en
este modelo de la CIA. La elasticidad de la oferta de trabajo con respecto a la tasa de crecimiento de
el dinero es negativo
Es útil notar la similitud entre la expresión para la oferta de trabajo en estado estacionario en el modelo
CIA y la expresión correspondiente (dada en (2.77) en el capítulo 2)
que se obtuvo en el modelo MIU. Con la especificación MIU, dinero más rápido
el crecimiento tuvo un efecto ambiguo sobre la oferta de mano de obra. Con los valores calibrados
de los parámetros de la función de utilidad utilizados en el capítulo 2, dinero y consumo
eran complementos, por lo que una mayor inflación, al reducir las tenencias de dinero real, redujo la
utilidad marginal del consumo y también redujo la oferta de trabajo.
Dinámica
Las implicaciones dinámicas del modelo CIA se pueden explorar obteniendo una aproximación lineal de
primer orden alrededor del estado estacionario. La derivación de la aproximación se encuentra en el apéndice
del capítulo. Como en el capítulo 2, una variable x^ denota
la desviación porcentual de x alrededor del estado estacionario.25 El modelo CIA puede ser
aproximado alrededor del estado estacionario por las siguientes nueve ecuaciones lineales:
CSS ^
sss
y^t ¼ c^t + kt ð1 dÞ^ kt 1 ð3:45Þ
besos besos
nss
y^t þ ^lt ¼ 1 þ h n^t ð3:46Þ
1 nss
^
sss
^rt ¼ a ðEt y^tþ1 ktÞ ð3:47Þ
besos
25. Nuevamente, las excepciones son que ^r y ^{ se expresan en términos porcentuales (p. ej., ^rt ¼ rt RSS
t ).
3.3 Modelos CIA 113
^lt ¼ ^rt þ Et ^ltþ1 ð3:48Þ
Fc^t ¼ ^lt þ ^{t ð3:49Þ
^lt ¼ FEtc^tþ1 Etp^tþ1 ð3:50Þ
c^t ¼ m^t ð3:51Þ
m^t ¼ m^t 1 p^t + ut: ð3:52Þ
Tenga en cuenta que las primeras cinco ecuaciones (la función de producción, la restricción de recursos,
la condición trabajo-ocio, la ecuación del producto marginal del capital y la ecuación de Euler
condición) son idénticos a los encontrados con el enfoque MIU. Las diferencias críticas entre los dos enfoques
aparecen en una comparación de (3.49), (3.50) y
(3.51) con (2.65) y (2.73) del capítulo 2. En el modelo MIU, la utilidad dependía directamente de las tenencias
de dinero, por lo que (2.65) expresó la utilidad marginal del consumo en
términos de c^t y m^t. En el modelo CIA, la utilidad marginal del ingreso puede diferir de
la utilidad marginal del consumo; (3.50) refleja el hecho de que un dólar extra
del ingreso recibido en el período t no puede gastarse en consumo hasta que t þ 1. La ecuación (3.41) da lt ¼
bEtðltþ1 þ mtþ1Þ=ð1 þ ptþ1Þ.26 Dado que la utilidad marginal de
el consumo c se igualaF F
t
a lt þ mt, esto se convierte en lt ¼ bEtc tþ1=ð1 þ ptþ1Þ ¼
F
bEtm tþ1=ð1 þ ptþ1Þ. Linearizar este resultado produce (3.50). La ecuación (2.73) fue la
Condición de demanda de dinero de MIU derivada de la condición de primer orden para las tenencias de saldos
monetarios reales de los hogares. En el modelo CIA, (3.49) y (3.51) reflejan
la presencia del tipo de interés nominal como impuesto al consumo y la vinculación
restricción de efectivo por adelantado en el modelo CIA. Finalmente, observe que (3.48)–(3.50) puede ser
combinados para producir la ecuación de Fisher: ^{t ¼ ^rt þ Etp^tþ1.
Calibración y Simulaciones
Para evaluar los efectos del dinero en este modelo CIA, se deben asignar valores
a los parámetros específicos; es decir, el modelo debe estar calibrado. el estado estacionario
depende de los valores de a, b, d, h, C y F. Los valores de referencia informados en la sección
2.5.4 para el modelo MIU también se puede emplear para el modelo CIA. Esto implica
que a = 0:36, b = 0:989 y d = 0:019. Asumir h = 1 implica que la utilidad es
log-lineal en el ocio. Luego se determina el valor de C de modo que el valor de estado estacionario
de n es 0:31. Para los parámetros de línea de base, esto produce C ¼ 1:34. Para mantener la comparabilidad
con el modelo MIU, el parámetro de la función de utilidad F se establecerá igual a 2 para
las soluciones de base. Los parámetros restantes se establecen en los mismos valores informados
en el apartado 2.5.4.
26. La ecuación (3.30) es la ecuación correspondiente para el modelo CIA no estocástico de la sección 3.3.1.
Recuérdese que el modelo MIU mostró una dinámica de corto plazo en la que las variables
reales como la producción, el consumo, el stock de capital y el empleo eran independientes del
proceso de oferta monetaria nominal cuando la utilidad era logarítmicamente lineal en el consumo y
los saldos monetarios.27 Mientras que m ^ no entra directamente en la función de utilidad en el
modelo CIA, tenga en cuenta que en el caso de la utilidad logarítmica en el consumo (es decir,
cuando F = 1), la dinámica real a corto plazo en el modelo CIA no es independiente del proceso
siguiente lowed por m^, como lo fueron en el modelo MIU. Nótese que (3.46), (3.50) y (3.52)
implican, cuando F = 1, que
nss
^lt ¼ Etðm^tþ1 þ p^tþ1Þ ¼ ðm^t þ Etutþ1Þ ¼ 1 þ h ss n^t y^t:
yo
Por lo tanto, las variaciones en la tasa de crecimiento futura esperada del dinero, Etutþ1, fuerzan el
ajuste a y^, c^ ðm^Þ, o n^ (o las tres). En particular, para una producción y consumo dados, un
mayor crecimiento monetario esperado (y por lo tanto una inflación esperada más alta) produce una
caída en n^t. Este es el efecto por el cual una mayor inflación reduce la oferta de trabajo y la
producción.
La tasa de crecimiento actual del stock de dinero nominal, ut, y la tasa de inflación actual, pt, solo
aparecen en la forma ut pt (véase (3.52)). Por lo tanto, como en el modelo MIU, los choques
monetarios no anticipados afectan solo la inflación actual y no tienen efectos reales a menos que
alteren las expectativas de crecimiento futuro del dinero (es decir, a menos que Etutþ1 se vea
afectado).
La respuesta del crecimiento del dinero a los shocks de productividad tiene efectos reales, y la
respuesta de la economía a un shock de productividad es decreciente en f. Por ejemplo, cuando f
es negativa, un shock de productividad positivo implica que el crecimiento del dinero disminuirá en
el futuro. En consecuencia, la inflación esperada también disminuye. La reducción resultante en la
tasa de interés nominal reduce el impuesto inflacionario efectivo sobre el consumo y aumenta la
oferta laboral. Por el contrario, cuando f es positiva, un shock de productividad positivo aumenta la
inflación esperada y reduce la oferta laboral. Esto tiende a compensar parcialmente el efecto del
shock de productividad sobre el producto. Por lo tanto, la variabilidad de la producción es menor
cuando f es positiva que cuando es cero o negativa. Sin embargo, los efectos son pequeños; a
medida que f pasa de 0:15 a 0 a 0:15, la desviación estándar de la salida cae de 1:57 a 1:50 a 1:43.
La respuesta de la tasa de interés nominal se muestra en el gráfico 3.1. Al igual que con el
modelo MIU, un shock de crecimiento monetario positivo, al elevar la inflación esperada cuando ru
> 0, eleva la tasa de interés nominal. Una mayor persistencia del proceso de la tasa de crecimiento
del dinero conduce a mayores movimientos en la inflación esperada en respuesta a un shock monetario.
Esto, a su vez, produce mayores ajustes en la oferta y producción de mano de obra. Como se ilustra
27. Este fue el caso en el que F = b = 1.

3.4 Buscar 115
Figura 3.1
Respuesta de la tasa de interés nominal ante un shock positivo de crecimiento del dinero.
En la figura 3.2, un shock positivo de una unidad, al aumentar la tasa de inflación esperada y,
por lo tanto, aumentar el impuesto inflacionario sobre el consumo, induce una sustitución hacia
el ocio que reduce la oferta de trabajo. Cuando ru = 0:75, el empleo cae un 7 por ciento.
La comparación de esta figura con la figura 2.3 revela que un shock de crecimiento del dinero
tiene un impacto real mucho mayor en el modelo CIA que en el modelo MIU.
3.4 Buscar
Tanto el enfoque MIU como el CIA son alternativas útiles para introducir dinero en un marco
de equilibrio general. Sin embargo, ninguno de los enfoques es muy específico sobre el papel
exacto que juega el dinero. Los modelos MIU asumen que la utilidad directa producida por el
dinero representa los servicios que el dinero produce para facilitar las transacciones.
Sin embargo, no se especifica la naturaleza de estas transacciones y, lo que es más importante,
los costos de recursos que podrían implicar, y cómo estos costos podrían reducirse manteniendo
dinero. El uso del modelo CIA está motivado por apelar a la idea de que se requiere alguna
forma de activo nominal para facilitar las transacciones. Sin embargo, la restricción utilizada es
extrema, lo que implica que no existen medios alternativos para realizar ciertas transacciones.
La restricción CIA pretende capturar el papel esencial del dinero como medio de intercambio,
pero en este caso uno podría desear comenzar con una especificación de
Figura 3.2
Respuesta de la producción y el empleo a un shock de crecimiento monetario positivo.
la tecnología de transacciones para entender por qué algunos bienes y activos sirven como
dinero y otros no.
Varios artículos han empleado la teoría de búsqueda para motivar el desarrollo de medios
de intercambio; esta ha sido una de las áreas más activas de la teoría monetaria (los ejemplos
incluyen Jones 1976; Diamond 1983; Kiyotaki y Wright 1989; 1993; Oh 1989; Trejos y Wright
1993; 1995; Ritter 1995; Shi 1995; Rupert, Schindler y Wright 2001; Lagos y Wright 2005;
Rocheteau y Wright (2005); y los artículos del número de mayo de 2005 de International
Economic Review). En estos modelos, los agentes individuales deben intercambiar los bienes
que producen (o de los que están dotados) por los bienes que consumen. Durante cada
período, los individuos se encuentran al azar con otros agentes; el intercambio tiene lugar si
es mutuamente beneficioso. En una economía de trueque, el intercambio sólo es posible si
un agente que posee el bien i y desea consumir el bien j (llamémoslo agente ij) se encuentra
con un individuo que posee el bien j y desea consumir el bien i (un agente ji). Este requisito
se conoce como la doble coincidencia de necesidades y limita la viabilidad del intercambio de
trueque directo cuando la producción está muy especializada. El comercio podría ocurrir si el
agente ij se encuentra con un agente ki por k 0 j siempre que el intercambio de bienes no
tenga costo y la probabilidad de encontrarse con un agente jk sea la misma que la de
encontrarse con un agente ji. En este caso, el agente ij estaría dispuesto a cambiar i por k
(convirtiéndose así en un agente kj).
3.4 Buscar 117
En el modelo básico de Kiyotaki-Wright, se supone que el intercambio directo de productos básicos

es costoso, pero existe un dinero fiduciario que puede intercambiarse sin costo por productos básicos.
La suposición de que existe dinero con ciertas propiedades de intercambio (comercio sin costo con
productos básicos) cumple un papel similar al de poner dinero directamente en la función de utilidad
en el enfoque MIU o especificar que el dinero debe usarse en ciertos tipos de transacciones en el
enfoque CIA .28 El trabajo más reciente sobre búsqueda e intercambio asume que el comercio es
anónimo, por lo que se excluye el crédito: no aceptará un pagaré de un socio comercial si no puede
identificar o ubicar a esa persona cuando desea cobrar.29 Sin embargo, si un agente aceptará dinero
a cambio de bienes dependerá de la probabilidad que el agente coloque de poder cambiar dinero por
un bien de consumo más tarde.
Suponga que los agentes están dotados de un bien nuevo de acuerdo con un proceso de Poisson
con una tasa de llegada a.30 Las oportunidades comerciales llegan a una tasa b. Un comercio exitoso
puede ocurrir si hay una doble coincidencia de deseos. Si x es la probabilidad de que otro agente
elegido al azar esté dispuesto a aceptar la mercancía del comerciante, la probabilidad de una doble
coincidencia de deseos es x2. Una transacción exitosa también puede tener lugar si hay una sola
coincidencia de deseos (es decir, uno de los agentes tiene un bien que el otro quiere), si un agente
tiene dinero y el otro agente está dispuesto a aceptarlo. Es decir, puede tener lugar una transacción
cuando un agente ij se encuentra con un agente jk si el agente ij tiene dinero y el agente jk está
dispuesto a aceptarlo.
En este marco simple, los agentes pueden estar en uno de tres estados; un agente puede estar
esperando que llegue una nueva dotación (estado 0), tener un bien para comerciar y estar esperando
encontrar un socio comercial (estado 1), o tener dinero y estar esperando una oportunidad para
comerciar (estado m).
Son posibles tres equilibrios. Suponga que la probabilidad de realizar una transacción con dinero
es menor que la probabilidad de realizar una transacción con una mercancía. En este caso, las
personas preferirán conservar su bien cuando se encuentren con otro comerciante (en ausencia de
una doble coincidencia) en lugar de comerciar por dinero. Sin nadie dispuesto a cambiar por dinero, el
dinero no tendrá valor en equilibrio. Surge un segundo equilibrio cuando tener dinero hace que una
operación exitosa sea más probable que continuar manteniendo una mercancía. Entonces, todos los
agentes estarán dispuestos a tener dinero y, en equilibrio, todos los agentes estarán dispuestos a
aceptar dinero a cambio de bienes. Una moneda mixta
28. En un análisis inicial, Alchian (1977) intentó explicar por qué podría existir una mercancía con los tipos de
propiedades de intercambio asumidos en la nueva literatura de búsqueda. Hizo hincapié en el papel de la información
y los costos de evaluar la calidad. Cualquier producto cuya calidad pueda evaluarse a bajo costo puede facilitar la
adquisición de información sobre otros bienes sirviendo como medio de intercambio.
29. El anonimato se trata como dado, y el papel de terceros, como las compañías de tarjetas de crédito y los bancos,
que resuelven este problema en las economías monetarias se excluye por suposición.
30. En Kiyotaki y Wright (1993), esto se interpreta como una tecnología de producción.
el equilibrio también puede existir; los agentes aceptan dinero con cierta probabilidad siempre que crean
que otros agentes lo aceptarán con la misma probabilidad.
El modelo de Kiyotaki-Wright enfatizó el proceso de intercambio y la posibilidad de que un dinero
intrínsecamente sin valor sea aceptado en el comercio. Sin embargo, lo hizo asumiendo un tipo de
cambio fijo: una unidad de dinero se intercambia por una unidad de bienes cada vez que se realiza un
intercambio. El valor del dinero en términos de bienes es 0 (en un equilibrio no monetario) o 1. En la
literatura posterior, sin embargo, el precio del dinero de los bienes se determina endógenamente como
parte del equilibrio. Por ejemplo, en Trejos y Wright (1995), este precio es el resultado de un proceso de
negociación entre compradores y vendedores que se encuentran a través de un proceso similar al de
Kiyotaki y Wright. Sin embargo, Trejos y Wright asumieron que el dinero es indivisible, mientras que los
bienes son infinitamente divisibles (es decir, todos los intercambios involucran un dólar, pero la cantidad
de bienes intercambiados por ese dólar puede variar). Shi (1997) amplió el modelo de búsqueda de
Kiyotaki Wright para incluir bienes divisibles y dinero divisible, y Shi (1999) también analizó la inflación y
sus efectos sobre el crecimiento en un modelo de búsqueda.
Lagos y Wright (2005) y Rocheteau y Wright (2005) son buenos ejemplos de modelos de búsqueda y
las ideas sobre los costos de la inflación que ha proporcionado esta literatura. El dinero es perfectamente
divisible y es el único bien almacenable del que disponen los agentes.
Suponga que cada período se divide en subperíodos, llamados día y noche. Los agentes consumen y
ofrecen trabajo (producen) en ambos subperíodos. Los subperíodos difieren en términos de su estructura
de mercado. Los mercados nocturnos son centralizados y competitivos; los mercados diurnos están
descentralizados y los precios (y las cantidades) se fijan mediante negociaciones entre agentes
individuales en reuniones bilaterales.
Las preferencias de los agentes son idénticas y están dadas por
U ¼ Uðx; h; X; HÞ ¼ uðxÞ cðhÞ þ UðXÞ H;
donde x ðXÞ es el consumo durante el día (noche), y h ðHÞ es la oferta de trabajo durante el día
(noche). Las funciones de utilidad u, c y U tienen propiedades estándar, y se supone que existen q y X
0
tales que u0 ðq Þ ¼ c0 ðq Þ y U ity es lineal en la oferta de trabajo nocturno H. La tecnología
ðX Þ ¼ permite
1. Útil
una unidad de H transformarse en una unidad de X. Por lo tanto, X es la cantidad del bien nocturno tal
que la utilidad marginal es igual al costo marginal.
Durante la noche, el comercio se lleva a cabo en un mercado Walrasian centralizado. Considere el

problema de decisión de un agente que ingresa al mercado nocturno con saldos monetarios nominales
m. Sea ft el precio del dinero en términos de bienes (es decir, el nivel de precios, el precio de los bienes
en términos de dinero, es 1=ft). Sea WtðmÞ la función de valor para un agente al comienzo del mercado
nocturno con retenciones de dinero m. Sea Vtþ1ðm0 Þ la función de valor para el agente que ingresa al
mercado diario (descrito más adelante). Luego, el agente elegirá X, H y m0 para maximizar
3.4 Buscar 119
UðXÞ H þ bVtþ1ðm0 Þ
sujeto a una restricción presupuestaria de la forma
ftm þ H ¼ X þ ftm0 :
El lado izquierdo de esta ecuación representa las tenencias de dinero real del agente al ingresar al
mercado nocturno más los ingresos generados por la producción. El lado derecho es el consumo
más los saldos reales trasladados al mercado del día siguiente. Usando la restricción presupuestaria,
el problema se puede reescribir como
WtðmÞ ¼ máx ½UðXÞ þ ftm X þ ftm0 þ bVtþ1ðm0 Þ: ð3:53Þ

X;m0
Las condiciones de primer orden para una solución interior toman la forma31
tu ðXÞ ¼ 1 ) X ¼ X
0
ð3:54Þ
0: pie þ bV0 tþ1ðm0 Þ ¼ ð3:55Þ
Las ecuaciones (3.54) y (3.55) implican que X y m0 son independientes de m. Esto es una
consecuencia del supuesto de que la utilidad es lineal en H. Intuitivamente, el valor marginal de
acumular un dólar adicional en el mercado centralizado es bV 0 tþ1ðm0 tþ1Þ. Elde costo marginal
adquirir un
dólar adicional es ft veces el costo de utilidad del trabajo adicional necesario para producir y
vender más productos. Pero la desutilidad marginal del trabajo es una constante (igual a 1).
Entonces, los costos marginales de adquirir un dólar adicional son solo ft, que es el mismo para
todos los agentes. Pero si todos los agentes salen del mercado nocturno con el mismo nivel de
, agentesdeallas
saldos de dinero, es decir, el mismo m0 , la distribución tenencias
comienzo de de dinero
cada entre los
día será
degenerada. Esto es extremadamente útil cuando se trata de un modelo en el que los agentes
pueden tener diferentes experiencias de mercado, como lo harán en el mercado diurno de Lagos
y Wright, mientras se conserva la idea de un agente representativo. Shi (1999) adoptó la noción
de una gran familia cuyos miembros individuales pueden tener diferentes experiencias durante
cada período pero que se reúnen en una familia representativa al final de cada período. Este
enfoque, introducido originalmente por Lucas (1990), se utiliza en el capítulo 5 cuando se
analizan modelos que imponen restricciones al acceso de algunos agentes a los mercados de
crédito.
31. Debido a la linealidad de la utilidad en H, Lagos y Wright (2005) necesitaron verificar que H < H en
equilibrio, donde H es el máximo tiempo de trabajo del que dispone un agente.
Un resultado final de (3.53) que será útil es que W puede escribirse como
WtðmÞ ¼ ftm þ max ½UðXÞ X þ ftm0 þ bVtþ1ðm0 Þ;

X;m0
mostrando que W es lineal en m.

Los subperíodos difieren en la naturaleza del proceso de negociación que ocurre en cada uno. El día
bien x viene en diferentes variedades, y cada agente consume una variedad diferente a la que produce.
Por lo tanto, hay un motivo para el comercio. Como en el mercado nocturno, una unidad de trabajo puede
convertirse en una unidad del bien. En el mercado diario, los agentes buscan socios comerciales. Con
probabilidad a, conocen a otro agente. Uno de los tres resultados posibles puede ocurrir como resultado
de esta reunión. Primero, cada uno consume lo que produce el otro. Esto corresponde a una doble
coincidencia de deseos; no se necesita dinero ni crédito para que se produzca una operación. Suponga
que la probabilidad de una doble coincidencia de deseos es d. En segundo lugar, podría haber una sola
coincidencia de deseos; un agente consume lo que produce el otro, pero no al revés. Suponga que la
probabilidad de que esto ocurra es 2s.32 Finalmente, ninguno de los agentes consume lo que produce el
otro, un evento que ocurre con una probabilidad de 1 d 2s.
Recuérdese que VtðmÞ es la función de valor para un agente con tenencias de dinero m que ingresa
al mercado diurno descentralizado, y WtðmÞ es la función de valor al ingresar al mercado nocturno
centralizado. Sea Ftðm~Þ la fracción de agentes al comienzo del día t con mam~. Luego
VtðmÞ ¼ ad ð Btðm; m~Þ dFtðm~Þ
þ as ð fu½qtðm; m~Þ þ Peso½m dtðm; m~Þg dFtðm~Þ þ
as ð f c½qtðm~; mÞ þ Wt½m þ dtðm~; mÞg dFtðm~Þ
þ ð1 ad 2asÞWtðmÞ; ð3:56Þ
donde Btðm; m~Þ es el pago a un agente que tiene m que se encuentra con un agente que tiene m~
cuando hay una doble coincidencia de deseos. Los cuatro términos en VtðmÞ son (1) la probabilidad de
una doble coincidencia multiplicada por el pago esperado; (2) la probabilidad de que el agente se encuentre
con otro agente con m~, hay una sola coincidencia de querer y dtðm; m~Þ se cambia por qtðm; m~Þ del
bien de consumo; (3) la probabilidad de una sola co
32. Para los agentes i y j, la probabilidad de que i consuma lo que produce j pero no viceversa es s; la probabilidad
de que j consuma lo que i produce pero no viceversa también es s. Así, la probabilidad de que un encuentro
satisfaga una sola coincidencia de deseos es de 2s.
3.4 Buscar 121
reunión de incidencia en la que el agente produce qtðm~; mÞ y recibe dtðm~; mes; y (4) la
probabilidad de que no ocurra ninguna reunión (o negociación) y el agente ingrese al mercado
nocturno con m.
Debido a que las reuniones diarias involucran solo a dos agentes, la literatura de búsqueda
generalmente ha asumido que el precio y la cantidad intercambiada, qt y dt, están determinados
por la negociación de Nash entre los agentes. Cuando ocurre una doble coincidencia de deseos, el
excedente conjunto se maximiza cuando se intercambia q, donde
u0 ðq Þ ¼ c0 ðq Þ:
Por lo tanto, Btðm; m~Þ ¼ uðq Þ cðq Þ þ WtðmÞ.

Cuando ocurre una sola coincidencia, la negociación es más complicada. Sea la parte del
comprador del excedente conjunto de una negociación y A ½0 1. El punto de amenaza de un
comprador es WtðmÞ; la del vendedor es Wtðm~Þ, donde m y m~ son las tenencias iniciales de
dinero del comprador y del vendedor. El intercambio de q por d unidades de dinero maximiza
y
½uðqÞ þ Wtðm dÞ WtðmÞy ½ cðqÞ þ Wtðm þ dÞ WtðmÞ1 ; ð3:57Þ
sujeto a db 0, qb 0. Recuerde que WtðmÞ es lineal en m. Por lo tanto, (3.57) se puede reescribir
diez como
y 1 año
½uðqÞ ftd ½ cðqÞ þ ftd :
ð3:58Þ
Si dam, las tenencias de dinero no son una restricción obligatoria, y las condiciones de primer orden
con respecto a d y q producen
1
yft½uðqÞ ftd þ ð1 yÞft½ cðqÞ þ ftd ¼ 0
1
yu0 ðqÞ½uðqÞ ftd ð1 yÞc0 ðqÞ½ cðqÞ þ ftd ¼ 0;
u0 ðqÞ ¼ c0 ðqÞ ) qt ¼ q
ftd ¼ ycðq Þþð1 yÞuðq Þ:
El costo monetario de q, d es un, promedio ponderado del costo de producirlo y el valor de

consumirlo, con ponderaciones que reflejan el poder de negociación del comprador y el vendedor.
Si d > m, entonces el comprador no tiene el efectivo necesario para comprar q; en efecto, la

restricción de efectivo por adelantado es obligatoria. En este caso, Lagos y Wright (2005) mostraron
que el vendedor recibe todo el dinero del comprador, por lo que
ftdt ¼ ftm ¼ zðqtÞ; ð3:59Þ
donde qt es la solución al problema de negociación de Nash con restricciones.33 La cantidad negociada y

el precio dependen de las tenencias de dinero del comprador pero no dependen de las del vendedor; esta
cantidad se puede expresar como una función de m: qt ¼ qtðmÞ.
,
Lagos y Wright demostraron que m0 la cantidad de dinero que los agentes sacan del mercado nocturno
es menor que d siempre que la tasa de inflación, ðft=ftþ1Þ 1, exceda b 1.
Recuerde que una tasa de inflación de b 1 corresponde a la regla de Friedman de una tasa de interés
nominal cero. Entonces, al igual que en los modelos CIA anteriores, la restricción de efectivo por
adelantado es vinculante cuando la tasa de interés nominal es positiva. Por supuesto, la restricción solo
se aplica a los agentes que encuentran compradores en una sola coincidencia de reuniones de deseos.
Los vendedores, o aquellos en una doble coincidencia de necesidades que cumplen o no cumplen, salen
del período con tenencias de dinero sin cambios.
Ahora considere el valor para un agente de ingresar al mercado diario con tenencias de dinero m. Este
valor surge de los efectos de m sobre el precio y la cantidad cuando el agente es el comprador en una
sola coincidencia de encuentro de deseos. Dado que la probabilidad de que esto ocurra es como, se
puede expresar, usando (3.56), como
vtðmÞ ¼ como ð fu½qtðmÞ ftdtðmÞg dFtðm~Þ:
El valor del dinero viene dado por la ecuación de precios
pie ¼ b½v0 tþ1ðMÞ þ pieþ1; ð3:60Þ
donde M es la cantidad nominal agregada de dinero. Como d 0 tþ1ðMÞ ¼ 1 (un aumento en la cantidad
de dinero aumenta la cantidad de dólares necesarios para comprar bienes en la misma cantidad),
v0 tþ1ðMÞ ¼ as½u0 ½qtþ1ðMÞq0 tþ1ðMÞ ftþ1:
Usando esto en (3.60),
pies ¼ basu0 ½qtþ1q0 tþ1ðMÞ þ bð1 asÞftþ1: ð3:61Þ
33. q^ðmÞ resuelve
ycðqÞu0 ðqÞþð1 yÞuðqÞc0 ðqÞ ¼

ftm: yu0
ðqÞþð1 yÞc0 ðqÞ
Ver Lagos y Wright (2005) para más detalles.

3.4 Buscar 123
El valor del dinero está determinado por la utilidad marginal de los bienes que el agente es capaz de
consumir ante una única coincidencia de oportunidad de comercio de deseos.
Si este tipo de reuniones son poco comunes (como es pequeño), el dinero será menos útil y por lo tanto
menos valioso. Esta implicación de los modelos de búsqueda de dinero enfatiza la importancia del entorno
comercial para determinar el valor del dinero.
La ecuación (3.61) se puede reescribir usando (3.59), como34
u0 ðqtþ1Þ
ft ¼ b como þ ð1 asÞ ftþ1: z0 ðqtþ1Þ
Ahora considere un estado estacionario en el que la cantidad de dinero crece a la tasa t. La tasa de
inflación también será igual a t: ðft=ftþ1Þ 1 ¼ t. Por lo tanto,
u0 ðqtþ1Þ u0 ðqÞ ft ¼ b as þ ð1 asÞ ftþ1 ) 1 ¼ b as þ ð1 asÞ z0 1

ðqtþ1Þ z0 ðqÞ ;
1þt
usando (3.59). Resolviendo para u0 =z0 ,
u0 ðqÞ
¼
1 þ t bð1 asÞ 1 þ tb ¼ 1 þ bas bas
:
z0 ðqÞ
El lado izquierdo de esta ecuación, u0 = z0 , es la utilidad marginal del consumo dividida por el costo
marginal del bien. El lado derecho es 1 más un término que se puede escribir como b ð1 þ tÞ 1 dividido
1 1
por as. Peronominal,
interés como b es la tasa de interés real bruta y t es la tasa de inflación, b ð1 þ tÞ 1 es la tasa de
entonces
1
u0 ðqÞ I
¼ 1 þ z0 :
ð3:62Þ
como
ðqÞ
Esto se parece mucho a los resultados anteriores de un modelo CIA (ver (3.33)). Una tasa de interés
nominal positiva actúa como un impuesto sobre el consumo. Pero este impuesto ahora también depende
de la naturaleza del comercio. Un aumento en la frecuencia de coincidencia simple de reuniones de
deseos, al aumentar la utilidad del dinero, reduce el costo neto de mantener dinero.
Si bien es claro que el impuesto es cero si la regla de Friedman de un interés nominal cero
se sigue el tipo de cambio, Lagos y Wright demostraron que el equilibrio con i = 0 todavía no es
completamente eficiente debido a las fricciones comerciales asociadas con la negociación en el mercado
descentralizado. La eficiencia requiere que todo el excedente vaya al comprador ðy ¼ 1Þ.35 En modelos
estándar como el modelo MIU en el capítulo 2, o el modelo CIA desarrollado en
34. La ecuación (3.59) implica q0 ¼ f=z0 .

35. Esta es esencialmente la condición de Hosios (1990) para este modelo; dado que la cantidad negociada es independiente
de las tenencias de dinero del vendedor, todo el excedente se debe al comprador, por lo que la eficiencia requeriría y = 1.
En la sección 3.3, la eficiencia total se alcanza con i = 0. Entonces, dado que i = 0 maximiza el bienestar,
pequeñas desviaciones tienen pequeños efectos sobre el bienestar (básicamente una aplicación del teorema
de la envolvente). Pero si y < 1, el equilibrio con i = 0 en el modelo de búsqueda no
maximizar completamente la utilidad. Por lo tanto, pequeñas desviaciones de la regla de Friedman pueden
tener efectos de primer orden sobre el bienestar. Al calibrar su modelo, Lagos y Wright encontraron mucho
mayores costos de bienestar de las tasas de interés nominales positivas que otros autores habían encontrado.
La importancia del entorno comercial en la determinación de los costos de la inflación
fue explorado más a fondo por Rocheteau y Wright (2005). Compararon los costos de bienestar
en tres escenarios: un modelo de búsqueda similar a Lagos y Wright (2005), un competitivo
modelo de mercado y un modelo de búsqueda con precios publicados (en lugar de la ganancia de barra
bilateral del modelo de búsqueda básico). Al permitir la determinación endógena de la
número de participantes en el mercado, Rocheteau y Wright introdujeron un amplio margen (los efectos sobre
el valor del dinero a medida que varía el número de comerciantes) así como un
margen intensivo (los efectos para un número dado de comerciantes como agente individual
las tenencias de dinero varían). La regla de Friedman siempre asegura la eficiencia a lo largo del margen
intensivo, pero el margen extensivo aún puede generar una fuente de ineficiencia.
Curiosamente, si los creadores de mercado en la versión de búsqueda competitiva del modelo internalizan los
efectos de los precios que publican en el número de comerciantes que atraen, el
El modelo asegura endógenamente que la condición de Hosios se cumple y que el equilibrio es completamente
eficiente cuando la tasa de interés nominal es cero. Lagos y Rocheteau
(2005) exploraron las interacciones del mecanismo de fijación de precios (negociación bilateral
frente a los precios publicados) y descubrió que con la búsqueda dirigida, la inflación puede aumentar
buscar intensidades cuando la inflación es baja, pero reducirlas cuando la inflación es alta. Por lo tanto,
a tasas de inflación bajas, un aumento de la inflación puede aumentar la producción, pero demostraron
que esto en realidad reduce el bienestar y que la regla de Friedman apoya la eficiencia
equilibrio.
El modelo de Lagos y Wright tiene un solo activo nominal: el dinero. Si se introdujera en el análisis un activo
nominal que devenga intereses, como un bono,
dominar el dinero siempre que la tasa de interés nominal sea positiva. Para explicar la existencia simultánea
de bonos nominales que devengan intereses y dinero que no devenga intereses,
Shi (2005) empleó un modelo con un mercado de bienes descentralizado y un mercado centralizado.
mercado de bonos, pero en el que se supone que hay barreras para el comercio en los mercados.
Los hogares pueden usar bonos o dinero en el mercado de bienes, pero solo el dinero puede
utilizarse para comprar bonos. Al comienzo de cada período, el hogar debe asignar
sus tenencias de dinero entre los dos mercados. Supongamos que se envía una fracción a a las mercancías
mercado y 1 a al mercado de bonos. Vamos _ denota el valor del dinero al final
t
del periodo t. Entonces Shi mostró que
omt ¼ de basálamo
tþ1 nacimiento
tþ1;
3.4 Buscar 125
donde b es el factor de descuento, a y s son la probabilidad de encontrar un socio comercial potencial y la

probabilidad de que haya una sola coincidencia de deseos, y lm es el
Multiplicador lagrangiano sobre la restricción de que el pago de dinero del comprador al vendedor
en el mercado de bienes debe ser menor que las tenencias de dinero del comprador. Por lo tanto, aslm es
tþ1 el valor de servicio del dinero para facilitar la compra de bienes. El valor actual de
el dinero es igual al valor de este servicio más el valor futuro descontado del dinero.
El dinero que el hogar envía al mercado de bonos no puede utilizarse para comprar
bienes corrientes, ni los bonos recién comprados pueden utilizarse para intercambiarlos por bienes.
Si bien los bonos pueden, en períodos futuros, usarse para comprar bienes, la compra de bonos implica
inicialmente una pérdida de liquidez de un período. Por lo tanto, los bonos deben venderse con descuento.
relativo al dinero; si S es el precio monetario de un bono, S < 1. Shi demostró que
la tasa de interés nominal, ð1 SÞ=S, viene dada por
1S aslm
¼
; ð3:63Þ
S om
que es positivo si lm es positivo. Esta expresión para la tasa de interés nominal puede ser
en comparación con (3.32) obtenido en un modelo básico de pago anticipado. Similar al resultado
en otros modelos en la literatura de búsqueda, (3.63) revela cómo la naturaleza de las transacciones
en el mercado descentralizado como se refleja en los parámetros a y sa¤ect el valor de
dinero y el tipo de interés nominal.
En el modelo básico de Shi, los bonos antiguos y el dinero pueden circular en el mercado de bienes.
y ser utilizado en la compra de bienes. Supongamos, sin embargo, que el gobierno también
participa como vendedor en el mercado de bienes, y asume que el gobierno solo acepta
dinero en pago de bienes. Dado que existe la posibilidad de que un hogar se encuentre con un
vendedor del gobierno en el mercado descentralizado, y se supone que las fricciones impiden
el hogar encuentre a otro vendedor, existe una probabilidad menor de una transacción exitosa si el hogar
solo lleva bonos al mercado de bienes que si lleva
dinero. Esta diferencia expulsa a los bonos del mercado de bienes, y Shi demostró que
sólo circula el dinero como medio de pago.
El enfoque de la teoría de búsqueda de la economía monetaria proporciona un marco natural para
abordar una serie de cuestiones. Ritter (1995) lo usó para examinar las condiciones necesarias para que
surgiera el dinero fiduciario, vinculándolo a la credibilidad del emisor.
Se esperaría que los gobiernos que carecen de credibilidad emitan en exceso la moneda para ganar
señoreaje En este caso, los agentes no estarían dispuestos a retener el dinero fiduciario. Sóller y
Waller (2000) utilizó un enfoque teórico de búsqueda para estudiar la coexistencia de los
monedas ilegales. Al enfatizar el papel del dinero para facilitar el intercambio, el enfoque de la teoría de la
búsqueda enfatiza el papel del dinero como medio de intercambio. los
El enfoque también enfatiza el aspecto social del dinero valorado; Los agentes están dispuestos a
aceptar dinero fiduciario solo en entornos en los que esperan que otros acepten tal
dinero.36
3.5 Resumen
Los modelos estudiados en este capítulo se encuentran entre los marcos básicos que los economistas
monetarios han encontrado útiles para comprender las implicaciones de la inflación en el estado estacionario.
y las implicaciones de bienestar de estado estacionario de tasas alternativas de inflación. Estos modelos
y los del capítulo 2 asumen que los precios son perfectamente flexibles, ajustándose para asegurar que
el equilibrio del mercado se mantiene continuamente. La MIU, la CIA, el tiempo de compras y
todos los modelos de búsqueda representan medios de introducir dinero valorado en un marco de
equilibrio general. Cada enfoque captura algunos aspectos del papel que el dinero
juega en la facilitación de las transacciones.
A pesar de los diferentes enfoques, varias conclusiones son comunes a todos. Primero, debido a que
el nivel de precios es completamente flexible, el valor del dinero, igual a 1 sobre el
precio de los bienes, se comporta como el precio de un activo.37 Sin embargo, los rendimientos monetarios
de retorno difieren en los diversos enfoques. En el modelo MIU, la utilidad marginal del dinero es
el retorno directo, mientras que en el modelo CIA, este retorno se mide por el multiplicador de Lagran
gian en la restricción CIA. En el modelo de tiempo de compras, el retorno surge
del ahorro de tiempo que proporciona el dinero en la realización de transacciones, y el valor
de este ahorro de tiempo depende del salario real. En los modelos de búsqueda depende de la
probabilidad de oportunidades comerciales.
Todos estos modelos tienen implicaciones similares para la tasa óptima de inflación. Un equilibrio
eficiente se caracterizará por la igualdad entre los costos sociales y privados.
Debido a que el costo social de producir dinero se considera cero, el costo de oportunidad privado de
mantener dinero debe ser cero para lograr la optimización. Lo privado
el costo de oportunidad se mide por la tasa de interés nominal, por lo que la tasa óptima de inflación en
el estado estacionario es la tasa que logra una tasa de interés nominal cero.
Si bien este resultado es bastante general, dos consideraciones importantes: los efectos de la inflación
en los ingresos del gobierno y la interacción de la inflación con otros impuestos en un
sistema tributario no indexado— han sido ignorados. Estos son algunos de los temas del capítulo 4.
3.6 Apéndice: La aproximación CIA
El método utilizado para obtener una aproximación lineal alrededor del estado estacionario para el
El modelo CIA se discute aquí. Dado que el enfoque es similar al seguido para
36. Samuelson (1958) fue uno de los primeros tratamientos modernos del dinero como construcción social.
37. Por supuesto, este claramente no es el caso en los modelos de búsqueda que asumen precios fijos.
3.6 Apéndice: La aproximación CIA 127
el modelo MIU, se saltan algunos detalles. Las ecuaciones básicas del modelo se dan
por (3.37)–(3.42).
3.6.1 El estado estacionario
Los valores de estado estacionario de las relaciones que se informaron en la sección 2.5.4 para la MIU
modelo también caracterizan el estado estacionario para el modelo CIA. Consulte el apéndice de
capítulo 2 para más detalles.
Con una restricción CIA vinculante, css ¼ tss þ mss=ð1 þ pssÞ, pero en un estado estable con
m constante, tss þ mss=ð1 þ pssÞ ¼ mss. Por lo tanto, css ¼ mss y mss=css ¼ 1.
De la condición de primer orden para la elección del hogar de n,
h sss
Cð1 nssÞ ¼ ð1 aÞ lss; ð3:64Þ
nss
y como yss=kss toma los mismos valores que en el modelo MIU (porque la tecnología de producción
y el factor de descuento son idénticos), sólo resta determinar
F
la utilidad marginal de la renta lss. De (3.37) y (3.40), ðcssÞ ¼ lss þ mss ¼
lssð1 þ issÞ. Usando esta relación en (3.41) se obtiene
lssð1 þ issÞ ss 1 þ año

lss ¼ b 1 )1+i ¼
;
þ yss B
donde yss ¼ pss. Esta es la versión de estado estacionario de la ecuación de Fisher, y significa
uno puede escribir
F F
ðcssÞ bðcssÞ
lss ¼ 1 ss
¼ :
þi 1 þ año
Combinando esto con (3.64) y multiplicando y dividiendo apropiadamente por kss y

nss,
F 1F
B sss CSS besos
h
Cð1 nssÞ ¼ ð1 aÞ ðnssÞ F:
1 þ año besos besos nss
1=ð1 aÞ
La función de producción implica que nss=kss ¼ ðyss=kssÞ , así uno obtiene
F
h F 1 un B sss ðF aÞ=ð1 aÞ css
¼
ð1 nssÞ ðnssÞ :
C 1 þ año besos besos
Es útil notar que las expresiones para yss=kss, css=kss, rss y nss=kss son idénticas a las obtenidas
en el modelo MIU. Sólo la ecuación que determina nss difiere
del que se encuentra en el capítulo 2.
Se pueden obtener expresiones lineales en las desviaciones porcentuales alrededor del estado estacionario
para la función de producción de la economía, la restricción de recursos, la definición de
el producto marginal del capital, y las condiciones de primer orden para el consumo,
tenencias de dinero y oferta de mano de obra, como se hizo para el modelo MIU. la economia
función de producción, restricción de recursos, la definición del producto marginal de
capital, y la condición de primer orden trabajo-ocio son idénticas a las de la MIU
modelo,38 por lo que simplemente se expresan aquí:
^
sss CSS
kt ¼ ð1 dÞ^ kt 1 þ y^t c^t ð3:66Þ
besos besos
^
sss
^rt ¼ a ðEt y^tþ1 ktÞ ð3:67Þ
besos
nss
1þh ss n^t ¼ y^t + ^lt: ð3:68Þ
yo
Procediendo exactamente de la misma manera que se hizo para el modelo MIU, Ety^tþ1 es
eliminado de (3.67) para obtener
^ nss
nss 1þh l
ð1 þ kÞ^rt ¼ kh ss kt þ k^lt þ k rzzt; ð3:69Þ
yo ss 1 un
donde
sss 1 un
k 1 un
nss
besos aþh
l ss !:
De la restricción CIA, ct ¼ mt, entonces
c^t ¼ m^t ð3:70Þ
en un equilibrio con una tasa de interés nominal positiva. Eliminando el consumo

F ¼m F
y observando que ltþ1 þ mtþ1 ¼ c tþ1 tþ1, (3.41) implica
m F
tþ1
lt ¼ apuesta ;
1 þ ptþ1
38. Véase el apéndice del capítulo 2.

3.6 Apéndice: La aproximación CIA 129
y (3.37) y (3.40), junto con la restricción de efectivo por adelantado, implican
F
metro
_ ¼ ltð1 þ itÞ:
Linealizando estas dos últimas ecuaciones, junto con (3.38)–(3.40) alrededor de la constante
estado, se obtiene
^lt ¼ Et½Fm^tþ1 þ p^tþ1
¼ Fðm^t þ ruut þ fztÞ ð1 FÞEtp^tþ1 ð3:71Þ
^lt ¼ Et ^ltþ1 þ ^rt ð3:72Þ
1
^{t ¼ ss ðFm^t þ ^ltÞ: ð3:73Þ
1 þ yo
Note que en (3.71), (3.52) ha sido usado para reemplazar Etm^tþ1 por m^t Etp^tþ1 þ Etutþ1
¼ m^t Etp^tþ1 þ ruut þ fzt.
Finalmente, introduzca x^t como la desviación porcentual de la inversión alrededor de la constante
estado:
^
kt ¼ ð1 dÞ^ kt 1 þ dx^t: ð3:74Þ
Recopilación de todas las ecuaciones
Para resumir, el modelo linealizado consta de las ecuaciones (3.65), (3.66), (3.68), (3.69),
(3.70), (3.71), (3.72), (3.73) y (3.74), junto con los procesos para los dos shocks exógenos y la ecuación que rige la
evolución de los saldos monetarios reales. los ^
kt, n^t, ^lt,

resultantes doce ecuaciones resuelven para zt, ut, y^t, leccionando c^t, las
todas x^t,condiciones
m^t, ^rt, ^{t ydep^t. Col
equilibrio
juntas, son
zt ¼ rzzt 1 þ et
ut ¼ ruut 1 þ fzt 1 þ jt
y^t ¼ a^ kt 1 þ ð1 aÞn^t þ zt
sss CSS
y^t ¼ c^t + dx^t

besos besos
kt ¼ ð1 dÞ^ kt 1 þ dx^t
nss
1þh ss n^t ¼ y^t + lt
yo
nss ^
1þh
ð1 þ kÞ^rt ¼ kh ss kt þ k^lt þ k rzzt
yo nss l ss 1 un
c^t ¼ m^t
^lt ¼ Fðm^t þ ruut þ fztÞ ð1 FÞEtp^tþ1
1
^{t ¼ ss ðFm^t þ ^ltÞ
1 þ yo
m^t ¼ ut p^t + m^t 1
^lt ¼ ^rt þ Et ^ltþ1:
El programa Matlab utilizado para simular este modelo CIA y detalles adicionales sobre la derivación del
modelo linealizado están disponibles en hhttp://people.ucsc.edu/~walshc/mtp3e/i .
3.7 Problemas
a mb,
1. Suponga que la función de producción para comprar toma la forma c ¼ c ¼ exðns Þ donde a y b son positivos
pero menores que 1, y x es un factor de productividad. La utilidad del agente viene dada por vðc; lÞ ¼ c1 F=ð1
1
FÞ þ l h=ð1 hÞ, donde l ¼ 1 n ns y n es el tiempo empleado en el mercadotiempo
laboral.
de transacción
un. Derive gðc;
la función
mÞ ¼dens b.
Derive la especificación de la función de dinero en la utilidad implícita en la función de producción de compras.
. ¿Cómo depende de x? C. ¿La utilidad
¿Cómo depende la utilidad marginal del dinero de los parámetros ayb?
marginal del consumo es creciente o decreciente en m?
2. Utilizando (3.5) y (3.8), demuestre que
Vaðat; kt 1Þ vlðatþi; ktþi 1Þgmðctþi; mtþiÞ bi

¼ xy :
punto
yo 0 Ptþi
Interpreta esta ecuación. ¿Cómo se compara con (3.31)?
3. Muestre que para el modelo de tiempo de compras de la sección 3.2.1, el impuesto sobre el consumo está
dado por
gc
:
es 1 þ es gm
3.7 Problemas 131
(Recuerde que el dinero redujo el tiempo de compra, por lo que gm a 0). Proporcione una interpretación
intuitiva para esta expresión.
4. Use (3.40) y (3.41) para demostrar que los multiplicadores lagrangianos lt y lt +1

están unidos por ð1 þ itþ1Þ=ð1 þ ptþ1Þ.
5. Los modelos MIU y CIA son enfoques alternativos para construir modelos en los que
el dinero tiene valor positivo en el equilibrio.
un. ¿Qué fortalezas y debilidades ve en cada uno de estos enfoques?
B. Suponga que desea estudiar los efectos del crecimiento de las tarjetas de crédito sobre el dinero.
demanda. ¿Qué enfoque adoptaría? ¿Por qué?
6. Modifique el modelo básico de la sección 3.3.1 suponiendo que la utilidad depende del consumo de
dos bienes, denotados C m y cc están sujetos a una
t t . Compras de C m t
restricción de efectivo por adelantado; compras tdeno
CCson. Los dos bienes son producidos por el
misma tecnología: C m þ CC ¼ Yt ¼ fðktÞ.
t t
un. Escriba el problema de decisión del hogar.
B. Escriba las condiciones de primer orden para las elecciones óptimas del hogar para C m t
y cc . ¿Cómo se ven afectados por la restricción de efectivo por adelantado?
t
C. Demuestre que la tasa de interés nominal actúa como un impuesto sobre el consumo de C m t.
7. Suponga que el modelo de la sección 3.3.1 se modifica de modo que solo una fracción c del consumo
debe comprarse con efectivo. En este caso, la restricción de efectivo por adelantado
toma la forma
mt 1
cct un + tt; 0 < aproximadamente 1:
1 þ pt
un. Escriba el problema de decisión del hogar.
B. Escriba las condiciones de primer orden del hogar. ¿Cómo se ven afectados por c?
C. Si c fuera una variable de elección del hogar, ¿eligiría alguna vez c > 0?
8. Modifique el modelo de la sección 3.3.1 para que solo una fracción c del consumo esté sujeta a la
restricción de efectivo por adelantado. ¿Cómo se correlaciona el impacto de una serie
choque a la tasa de crecimiento del dinero en la producción real afectada por c? (Utilice los programas
disponible en hhttp://people.ucsc.edu/~walshc/mtp3ei para responder a esta pregunta, y
compare la respuesta de impulso de la salida para c ¼ 0:25; 0:5; 0:75 y 1.)
9. Considere el modelo de la sección 3.3.1. Supongamos que se necesita dinero para comprar
tanto de bienes de consumo como de inversión. La restricción CIA entonces se convierte en ct þ xt a
mt 1=ð1 þ ptÞ þ tt, donde x es la inversión. Suponga que la producción agregada
una función toma la forma yt ¼ eztka t 1n1
t . Muestre que el estado estacionario capital-trabajo
se ve afectada por la tasa de inflación. ¿Un aumento de la inflación eleva o reduce la
relación capital-trabajo en estado estacionario? Explicar.
10. Considere el siguiente modelo. Las preferencias están dadas por
Et xy bi ½ln ctþi þ y ln dtþi;

i¼0
y las restricciones presupuestarias y de la CIA toman la forma
mt 1
ct þ dt þ mt þ kt ¼ Alias t 1 þ ð1 dÞkt 1 þ tt þ 1 þ pt
mt 1
ct a tt þ 1 ;
þ pt
donde m denota saldos monetarios reales y pt es la tasa de inflación del período t al período t. Los 1
dos bienes de consumo, c y d, representan bienes al contado (c) y de crédito (d). La transferencia neta
t se considera como un pago global (o impuesto) por parte del hogar.
un. ¿Exhibe este modelo superneutralidad? Explicar. B. ¿Cuál
es la tasa de inflación que maximiza la utilidad de estado estacionario?
11. Considere el siguiente modelo. Las preferencias están dadas por
Et xy bi ½ln ctþi þ ln dtþi;

i¼0
y la restricción presupuestaria es
mt 1
ct þ dt þ mt þ kt ¼ Alias þ t 1 1 þ punto þ ð1 dÞkt 1; þ tt
donde m denota saldos monetarios reales y pt es la tasa de inflación del período t período t. La 1a
utilidad depende del consumo de dos tipos de bienes; c debe comprarse con efectivo, mientras que d
puede comprarse con efectivo o crédito. La transferencia neta t se considera como un pago global (o
impuesto) por parte del hogar. Si una fracción y de d se compra en efectivo, entonces el hogar también
enfrenta una restricción CIA de la forma
mt 1
ct þ ydt a þ tt: 1 þ pt
¿Cuál es la relación entre la tasa de interés nominal y si la restricción CIA es vinculante? Explicar.
¿Usará el hogar alguna vez dinero en efectivo para comprar d (es decir, la y óptima alguna vez será
mayor que cero)?
3.7 Problemas 133
12. Suponga que el hogar representativo ingresa al período t con saldos monetarios
nominales Mt 1ely mercado
recibe una detransferencia de suma
bonos abre primero global
y el Tt.recibe
hogar Durante el período
pagos de t,
intereses y compra bonos nominales por un monto Bt. Con su dinero restante (Mt 1
þ Tt þ ð1 þ it 1ÞBt 1 Bt), el hogar ingresa al mercado de bienes y compra bienes de
consumo sujetos a
Ptct a Mt 1 þ Tt þ ð1 þ it 1ÞBt 1 Bt:

El hogar recibe ingresos al final del período y finaliza el período t con una tenencia
nominal de dinero Mt, dada por
Mt ¼ PteztK _ 1N1 a þ ð1 dÞPtKt 1 PtKt þ Mt 1

a
t t
þ Tt þ ð1 þ it 1ÞBt 1 Bt Ptct:
Si el objetivo del hogar es maximizar
þC ð1 NtþiÞ
1c1tþi
FF1 hora 1 hora
bi " #;
E0 Xy bi uðctþi; 1 NtþiÞ ¼ E0 Xy
i¼0 i¼0
¿Difieren las condiciones de equilibrio de (3.37)–(3.41)?
13. Trejos y Wright (1993) encontraron que si no se permite la búsqueda mientras se lleva a cabo la
negociación, la producción tiende a ser demasiado baja (la utilidad marginal de la producción excede los
costos marginales de producción). Muestre que la producción también es demasiado baja en un modelo CIA básico.
(Para simplificar, suponga que solo se necesita mano de obra para producir productos de
acuerdo con la función de producción y ¼ n). ¿Ocurre lo mismo en un modelo MIU?
14. Para el problema de negociación de la sección 3.4, el comprador y el vendedor intercambian q por
d, donde estos dos valores maximizan (3.57). Verificar que cuando las tenencias de dinero no sean
una restricción
ftd ¼ ycðq Þþð1 yÞuðq Þ:

15. La ecuación (3.62) muestra cómo la tasa de interés nominal actúa como un impuesto
positivo sobre el consumo. Analice cómo se compara esta condición con (3.33) del modelo
básico CIA. Si el modelo CIA se interpreta como uno en el que el comercio tiene lugar con
certeza y siempre implica una sola coincidencia de deseos, ¿puede verse el modelo CIA
como un caso especial del modelo de búsqueda?
4 Dinero y Finanzas Públicas
4.1 Introducción
La inflación es un impuesto. Y como impuesto, genera ingresos para el gobierno y distorsiona el

comportamiento del sector privado. Los capítulos 2 y 3 se centraron en estas distorsiones. En el
modelo de Sidrauski, la inflación distorsiona la demanda de dinero, generando así efectos de
bienestar porque las tenencias de dinero real generan utilidad directamente. En el modelo de
pago por adelantado, la inflación sirve como un impuesto implícito sobre el consumo, por lo que
una mayor tasa de inflación genera una sustitución hacia el ocio, lo que lleva a una menor oferta
de trabajo, producción y consumo.
En el análisis de estas distorsiones, se ignoró el lado de los ingresos del impuesto inflacionario,
excepto para señalar que la regla de Friedman para la tasa óptima de inflación puede necesitar
ser modificada si el gobierno no tiene fuentes de ingresos de suma global disponibles. Cualquier
cambio en la inflación que afecte los ingresos del impuesto inflacionario tendrá implicaciones
presupuestarias para el gobierno. Si una mayor inflación permite reducir otras formas de
impuestos distorsionantes, este hecho debe incorporarse en cualquier evaluación de los costos
del impuesto inflacionario. Este capítulo presenta la restricción presupuestaria del sector público
y examina las implicaciones de la inflación en los ingresos. Esto permite un enfoque más explícito
sobre el papel de la inflación en una teoría de las finanzas públicas y se basa en la literatura
sobre tributación óptima para analizar los efectos de la inflación.
Un enfoque de finanzas públicas arroja varias ideas. Entre los más importantes está el
reconocimiento de que las políticas fiscal y monetaria están vinculadas a través de la restricción
presupuestaria del sector público. Las variaciones en la tasa de inflación pueden tener
implicaciones para las decisiones de la autoridad fiscal sobre gastos e impuestos y, a la inversa,
las decisiones de la autoridad fiscal pueden tener implicaciones para el crecimiento del dinero y la inflación.
Cuando la inflación se considera un impuesto generador de ingresos distorsionador, el grado en
que se debe confiar en él depende del conjunto de impuestos alternativos disponibles para el
gobierno y de las razones por las que las personas tienen dinero. Ya sea lo más
136 4 Dinero y Finanzas Públicas
estrategia apropiada es pensar en el dinero como entrando en la función de utilidad como un final
bien o como un insumo intermedio en la producción de servicios de transacción puede
tener implicaciones sobre si el dinero debe ser gravado. La perspectiva fiscal óptima
también tiene implicaciones empíricas para la inflación.
En la siguiente sección, se establece la identidad presupuestaria del gobierno consolidado, y
se examinan algunas de las implicaciones de la inflación en los ingresos. La Sección 4.3 introduce
varias suposiciones que se pueden hacer acerca de la relación entre dinero y
políticas fiscales. La sección 4.4 analiza situaciones de dominancia fiscal en las que un
el monto de los ingresos debe obtenerse del impuesto inflacionario. Luego analiza la relación de equilibrio
entre el dinero y el nivel de precios. La sección 4.5 se vuelve a la reciente
teorías que enfatizan lo que se ha dado en llamar la teoría fiscal del nivel de precios.
En la sección 4.6 se reúnen los ingresos por inflación (señoreaje) y otros impuestos
analizar la determinación conjunta de los instrumentos tributarios del gobierno. Este tema
se desarrolla primero en un modelo de equilibrio parcial, y luego la regla de Friedman para el
Se revisa la tasa de inflación óptima. Las implicaciones de la tributación óptima de Ramsey para
Se discute la inflación. Finalmente, la sección 4.6.4 contiene una breve discusión de algunos efectos
adicionales que surgen cuando el sistema tributario no está totalmente indexado.
4.2 Contabilidad Presupuestaria
Para obtener bienes y servicios, los gobiernos de las economías de mercado necesitan generar ingresos. Y
una forma en que pueden obtener bienes y servicios es imprimir
dinero que luego se utiliza para comprar recursos del sector privado. Sin embargo, a
entender las implicaciones de ingresos de la inflación (y las implicaciones de inflación de
las necesidades de ingresos del gobierno), uno debe comenzar con el presupuesto del gobierno
restricción.1
Considere la siguiente identidad para la rama fiscal de un gobierno:
Gt + it 1BT t 1 ¼ Tt þ ðBT t BTt 1Þ þ RCBt; ð4:1Þ
donde todas las variables están en términos nominales. El lado izquierdo consta de los gastos del gobierno
en bienes, servicios y transferencias Gt, más los pagos de intereses sobre la deuda pendiente it 1BT
t1 (el superíndice T denota la deuda total, que se supone que es un período en

vencimiento, donde la deuda emitida en el período 1 gana la tasa de interés nominal it 1), y
t del lado derecho consiste en ingresos fiscales Tt, más nuevas emisiones de deuda que devengan intereses
BTt BTt 1, más cualquier recibo directo del banco central RCBt. como ejemplo de
RCB, la Reserva Federal de EE. UU. cede al Tesoro casi todos los intereses
1. Bohn (1992) proporcionó una discusión general sobre los déficits gubernamentales y la contabilidad.
4.2 Contabilidad Presupuestaria 137
ganancias sobre su cartera de deuda pública.2 La ecuación (4.1) se conoce como la

Restricción presupuestaria del Tesoro.
La autoridad monetaria, o banco central, también tiene una identidad presupuestaria que vincula
cambios en sus activos y pasivos. Esto toma la forma
ðBM
t BM
t 1Þ þ RCBt ¼ it 1BM t 1 þ ðHt Ht 1Þ; ð4:2Þ
donde BM BM es igual a las compras de deuda del gobierno por parte del banco central,
t t1
es 1BMt 1 es el recibo del banco central de los pagos de intereses del Tesoro, y
Ht Ht 1 es el cambio en los pasivos propios del banco central. Estos pasivos son
llamado dinero de alto poder, o a veces la base monetaria, porque forman el
stock de moneda en poder del público no bancario más las reservas bancarias, y representan
las reservas que los bancos privados pueden utilizar para respaldar los depósitos. Los cambios en las
existencias de dinero de alto poder conducen a cambios en medidas más amplias de la oferta monetaria, medidas
que normalmente incluyen varios tipos de depósitos bancarios, así como moneda en poder del
público (ver capítulo 11).
Haciendo que B ¼ BT BM sea el stock de deuda pública que devenga intereses en poder de
público, las identidades presupuestarias del Tesoro y del banco central se pueden combinar para producir
la identidad presupuestaria consolidada del sector público:
Gt + it 1Bt 1 ¼ Tt þ ðBt Bt 1ÞþðHt Ht 1Þ: ð4:3Þ
Desde la perspectiva del sector gobierno consolidado, sólo la deuda mantenida por el
público (es decir, fuera del sector gubernamental) representa un pasivo que devenga intereses.
De acuerdo con (4.3), el valor en dólares de las compras del gobierno Gt, más su pago
de interés sobre la deuda pendiente de propiedad privada it 1Bt 1, debe ser financiado por los ingresos
que se puede obtener de una de tres fuentes alternativas. Primero, Tt representa los ingresos generados
por los impuestos (distintos de la inflación). En segundo lugar, el gobierno puede obtener
fondos tomando prestado del sector privado. Este préstamo es igual al cambio
en la deuda en poder del sector privado, Bt Bt 1. Finalmente, el gobierno puede imprimir
moneda para pagar sus gastos, y esto está representado por el cambio en el saldo vivo de la deuda que no
devenga intereses, Ht Ht 1.
La ecuación (4.3) se puede dividir por el nivel de precios Pt para obtener
GT Parte 1 tt Bt Bt 1 altura altura 1

þ eso 1 ¼
þ þ :
punto punto punto punto punto
Tenga en cuenta que términos como Bt 1=Pt se pueden multiplicar y dividir por Pt 1, dando como resultado
2. En 2007, los bancos de la Reserva Federal entregaron $34.6 mil millones al Tesoro (93d Informe Anual de la
Sistema de la Reserva Federal 2007, 161). Klein y Neumann (1990) mostraron cómo los ingresos generados
por señoreaje y los ingresos recibidos por la rama fiscal pueden diferir.
Parte 1 Parte 1 parte 1 1

¼
¼ parte 1 ;
punto parte 1 punto 1 þ pt
donde bt 1 ¼ Bt 1=Pt 1 representa la deuda real y pt es la tasa de inflación.3 Con la

convención de que las letras minúsculas denotan variables deflactadas por el nivel de precios, la
identidad presupuestaria del gobierno es
ht 1
gt þ rt 1bt 1 ¼ tt þ ðbt bt 1Þ þ ht ; ð4:4Þ
ð1 þ ptÞ
donde rt 1 ¼ ½ð1 þ it 1Þ=ð1 þ ptÞ 1 es el retorno real ex post de t Para resaltar los 1 a t.
roles respectivos de la inflación anticipada y no anticipada, sea rt
la tasa de rendimiento real ex ante y sea pe t sea la tasa esperada de inflación; luego
1 þ it 1 ¼ ð1 þ rt 1Þð1 þ pe t Þ. Adición de ðrt 1 rt 1Þbt 1 ¼ ðpt pe t Þð1 þ rt 1Þbt 1=

ð1 þ ptÞ a ambos lados de (4.4), y reorganizando, la restricción presupuestaria se convierte en
pt pe t 1
gt þ rt 1bt 1 ¼ tt þ ðbt bt 1Þ þ ð1 þ rt 1Þbt 1 þ ht ht 1 :
1 þ pt 1 þ pt
ð4:5Þ
El tercer término del lado derecho de esta expresión, que involucra a ðpt pe t Þbt 1,
representa el ingreso generado cuando la inflación no anticipada reduce el valor real
de la deuda nominal pendiente del gobierno que devenga intereses. En la medida en que
se prevé inflación, este plazo será cero; Educación física t se reflejará en el nominal
tasa de interés que el gobierno debe pagar. La inflación por sí sola no reduce la
carga de la deuda con intereses del gobierno; sólo ha habido una inflación inesperada
tal efecto.
El último término entre paréntesis en (4.5) representa el señoreaje, el ingreso del dinero
creación. El señoreaje se puede escribir como
altura altura 1 punto
st 1 ¼ ðht ht 1Þ þ ht 1: ð4:6Þ
punto 1 þ pt
El señoreaje surge de dos fuentes. Primero, ht ht 1 es igual al cambio en real

tenencias de dinero de alto poder. Dado que el gobierno es el monopolio emisor de dinero de alto
poder, un aumento en la cantidad de dinero de alto poder que el privado
sector está dispuesto a mantener permite al gobierno obtener recursos reales a cambio. en un
equilibrio de estado estacionario, h es constante, por lo que esta fuente de señoreaje es entonces igual a cero.
3. Si se trata de una economía en crecimiento, conviene deflactar las variables nominales por el precio
nivel y el nivel de salida, es decir, por PtYt. Si la tasa de crecimiento de la producción es mt, entonces Bt 1=PtYt ¼
bt 1½1=ð1 þ ptÞð1 þ mtÞ.
El segundo término en (4.6) es normalmente el foco de los análisis de señoreaje porque

puede ser distinto de cero incluso en el estado estacionario. Para mantener un nivel constante de dinero real
tenencias, el sector privado necesita aumentar sus tenencias nominales de dinero al
tasa p (aproximadamente) para compensar los efectos de la inflación sobre las tenencias reales. Al suministrar
dinero para satisfacer esta demanda, el gobierno puede obtener bienes y servicios o
reducir otros impuestos.
Denotemos la tasa de crecimiento de la base monetaria nominal H por y; la tasa de crecimiento de h
será igual a ðy pÞ=ð1 þ pÞAy p.4 En un estado estacionario, h será constante, lo que implica
que p ¼ y. En este caso, (4.6) muestra que el señoreaje será igual
pags y
hora ¼ H: ð4:7Þ
1þp 1 þ año
Para valores pequeños de la tasa de inflación, p=ð1 þ pÞ es aproximadamente igual a p, entonces s

puede pensarse como el producto de una tasa impositiva de p, la tasa de inflación y un impuesto
base de h, la cantidad real de dinero base. Dado que la base monetaria no paga intereses, su
el valor real se deprecia por la inflación, se anticipe o no la inflación.
La definición de s parecería implicar que el gobierno no recibe ingresos
si la inflación es cero. Pero esta inferencia pasa por alto el ahorro de interés real para el gobierno al emitir h,
que es deuda que no devenga intereses, a diferencia de b, que es
la deuda con intereses. Es decir, para un nivel dado de los pasivos reales totales del gobierno d ¼ b þ h, los
costos de interés serán una función decreciente de la fracción de este total
que consta de h. Un cambio de deuda que devenga intereses a deuda que no devenga intereses
permitir que el gobierno reduzca los ingresos fiscales totales o aumente las transferencias o las compras.
Esta observación sugiere que se debe considerar la restricción presupuestaria del gobierno expresada en
términos de los pasivos totales del gobierno. Usando (4.5) y
(4.6), la restricción presupuestaria se puede reescribir como5
pt pe t es 1
gt þ rt 1dt 1 ¼ tt þ ðdt dt 1Þ þ ð1 þ rt 1Þdt 1 þ ht 1: ð4:8Þ
1 þ pt 1 þ pt
El señoreaje, definido como el último término en (4.8), se convierte en
I
s¼ H: ð4:9Þ
1þp
Esto muestra que la tasa impositiva relevante sobre el dinero de alto poder depende directamente de
el tipo de interés nominal. Así, bajo la regla de Friedman para la tasa óptima de
4. El problema 1 al final de este capítulo trata del caso en el que hay población y real per cápita
crecimiento de los ingresos.
5. Para obtener esto, suma rt 1ht 1 a ambos lados de (4.5).

inflación, que requiere que la tasa de interés nominal sea igual a cero (véanse los capítulos 2 y
3), el gobierno no recauda ingresos por señoreaje. La restricción presupuestaria también ilustra
que cualquier cambio en el señoreaje requiere un ajuste de compensación en los otros componentes
de (4.8). Reducir la tasa de interés nominal a cero implica que los ingresos perdidos deben ser
reemplazados por un aumento en otros impuestos, endeudamiento real que aumenta el
endeudamiento neto del gobierno o reducciones en los gastos.
Las diversas formas de la identidad del presupuesto del gobierno sugieren al menos tres
medidas alternativas de los ingresos provenientes de la creación de dinero. Primero, la medida que
podría verse como apropiada desde la perspectiva del Tesoro es simplemente RCB, transferencias
totales del banco central al Tesoro (ver 4.1). Para los Estados Unidos, R.
King y Plosser (1985) informaron que el valor real de estas transferencias ascendió al 0,02% del
PNB real durante el período 1929-1952 y al 0,15% del PNB real en el período 1952-1982. Bajo
esta definición, los cambios en la propiedad de la deuda pública entre el sector privado y el banco
central afectan la medida del señoreaje incluso si el dinero de alto poder permanece constante. Es
decir, a partir de (4.2), si el banco central utilizara los cobros de intereses para comprar deuda, el
BM aumentaría, el RCB disminuiría y el Tesoro, a partir de (4.1), necesitaría aumentar otros
impuestos, reducir gastos o emitir más deuda. . Pero esta última opción significa que el Tesoro
podría simplemente emitir deuda equivalente al aumento de las tenencias de deuda del banco
central, sin afectar las tenencias de deuda privada, los gastos del gobierno y otros impuestos. Por
lo tanto, los cambios en RCB no representan cambios reales en las finanzas del Tesoro y, por lo
tanto, no son la medida apropiada de señoreaje.
Una segunda medida posible de señoreaje viene dada por (4.6), el valor real del cambio en
dinero de alto poder. King y Plosser informaron que s equivalía al 1,37 por ciento del PNB real
durante 1929–1952, pero solo al 0,3 por ciento durante 1952–1982. Esta medida de señoreaje es
igual a los ingresos de la creación de dinero para una trayectoria determinada de deuda pública
que devenga intereses. Es decir, s es igual a los gastos totales que podrían financiarse, manteniendo
constantes otros ingresos tributarios y las tenencias totales de deuda pública con intereses del
sector privado. Mientras que s, expresado como una fracción del PNB, fue bastante pequeño
durante el período de posguerra en los Estados Unidos, King y Plosser reportaron valores mucho
más altos para otros países. Por ejemplo, fue más del 6 por ciento del PNB en Argentina y más del
2 por ciento en Italia.
Finalmente, (4.9) proporciona una tercera definición de señoreaje como el ahorro de interés
nominal de la emisión de deuda que no devenga intereses en lugar de deuda que devenga
intereses.6 Usando la tasa de papel comercial de cuatro a seis meses como una medida de la
deuda nominal tasa de interés, King y Plosser informaron que esta medida de señoreaje equivalía
al 0,2 por ciento del PNB de EE. UU. durante 1929–1952 y al 0,47 por ciento durante 1952–1982. Este tercer defi
6. Estas no son las únicas tres definiciones posibles. Ver King y Plosser (1985) para otros tres.
nición es igual a los ingresos de la creación de dinero para una trayectoria dada de la deuda pública total
(intereses y no intereses); es igual a los gastos totales que podrían financiarse, manteniendo constantes
otros ingresos tributarios y las tenencias totales de pasivos reales del gobierno por parte del sector privado.
La diferencia entre s y s surge de definiciones alternativas de política fiscal.
Para comprender los efectos de la política monetaria, uno normalmente quiere considerar cambios en la política
monetaria mientras mantiene constante la política fiscal. Suponga que los ingresos fiscales t se tratan simplemente
como impuestos a tanto alzado. Entonces, una definición de política fiscal sería en términos de una serie de tiempo
para las compras del gobierno y la deuda que devenga intereses: fgtþi; btþigy
i¼0.
Cambios en s, junto con los cambios en t necesarios para
tain fgtþi; btþigy ción,i¼0 sin cambios, constituiría la política monetaria. Bajo esta definición
la política monetaria cambiaría los pasivos totales del gobierno (es decir, b þ h). Una compra en el mercado abierto
por parte del banco central reduciría, ceteris paribus, el stock de deuda que devenga intereses en poder del público.
Entonces, el Tesoro tendría que emitir deuda adicional que devenga intereses para mantener la secuencia btþi sin
cambios. Los pasivos totales del gobierno aumentarían. Alternativamente, bajo la definición s, la política fiscal
establece el camino fgtþi; dtþigy y la política monetaria determina la división de d entre la deuda que devenga
intereses y la que no devenga intereses,
i¼0 pero no su total.
4.2.1 Saldo presupuestario intertemporal
Las relaciones presupuestarias derivadas de la sección anterior vinculan las elecciones del gobierno con
respecto a los gastos, impuestos, deuda y señoreaje en cada momento.
Sin embargo, a menos que existan restricciones sobre la capacidad del gobierno para pedir prestado o
para obtener ingresos del señoreaje, (4.8) no impone una restricción directa sobre las opciones de gasto
o impuestos. Si los gobiernos, como los individuos, están limitados en su capacidad para endeudarse,
entonces esta limitación limita las opciones del gobierno. Para ver exactamente cómo lo hace, es necesario
centrarse en la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno.
Ignorando el efecto de la inflación sorpresiva, la identidad presupuestaria del gobierno de un solo
período dada por (4.5) se puede escribir como
1bt 1 ¼ tt þ ðbt bt 1Þ þ st: gt þ rt
Suponiendo que el factor de interés r es una constante (y es positivo), esta ecuación se puede resolver
para obtener
gtþi ttþi stþi þ límite btþi

ð1 þ rÞbt 1 þXy I ¼ xy I
ð4:10Þ
yo þXy yo :
i¼0 ð1 þ rÞ i¼0 ð1 þ rÞ
yo!y
i¼0 ð1 þ rÞ ð1 þ rÞ
Se dice que los planes de gastos e impuestos del gobierno satisfacen el requisito del equilibrio
presupuestario intertemporal (la condición de no Ponzi) si el último término en (4.10) es igual
cero:
btþi
límite ¼ 0: ð4:11Þ
yo!y
I
ð1 þ rÞ
En este caso, el lado derecho de (4.10) se convierte en el valor actual descontado de todos los ingresos
por impuestos y señoreaje actuales y futuros, y esto es igual al lado izquierdo, que
es el valor actual descontado de todos los gastos actuales y futuros más los gastos corrientes
deuda pendiente (principal más intereses). En otras palabras, el gobierno debe planificar
recaudar suficientes ingresos, en términos de valor presente, para pagar su deuda existente y financiar
sus gastos planificados. Definiendo el déficit primario como D ¼ gts, el balance presupuestario
intertemporal implica, de (4.10), que
Dtþi
ð1 þ rÞbt 1 ¼ xy yo :
ð4:12Þ
i¼0 ð1 þ rÞ
Por lo tanto, si el gobierno tiene deuda pendiente ðbt 1 > 0Þ, el valor presente de la deuda futura
déficit primario debe ser negativo (es decir, el gobierno debe tener un superávit primario en
valor presente). Este superávit puede generarse mediante ajustes en los gastos,
impuestos o señoreaje.
¿Es (4.12) una restricción para el gobierno? ¿Debe el gobierno (el conjunto
autoridades monetarias y fiscales) eligen gastos, impuestos y señoreaje para asegurar
que (4.12) se cumple para todos los valores posibles del nivel de precios inicial y las tasas de interés? O
¿Es una condición de equilibrio que solo necesita mantenerse en el nivel de precios de equilibrio y
¿tasa de interés? Buiter (2002) argumentó con fuerza que el equilibrio presupuestario intertemporal
condición representa una restricción sobre el comportamiento del gobierno, y esta es la perspectiva
generalmente adoptada aquí. Sin embargo, Sims (1994), Woodford (1995; 2001a) y
Cochrane (1999) argumentó que (4.12) es una condición de equilibrio; esta perspectiva alternativa se
aborda en la sección 4.5.
4.3 Marcos monetarios y de política fiscal
La mayoría de los análisis de los fenómenos monetarios y la política monetaria asumen, por lo general sin
declaración, que las variaciones en el stock de dinero importan pero que cómo una variación
ocurre no. La oferta monetaria nominal podría cambiar debido a un cambio de
gastos del gobierno financiados con impuestos a gastos financiados con señoreaje. o eso
podría cambiar como resultado de una operación de mercado abierto en la que el banco central
compra deuda que devenga intereses, financiando la compra mediante un aumento de la deuda que no
devenga intereses, manteniendo constantes otros impuestos (ver (4.2)). porque estos dos
Los medios para aumentar el stock de dinero tienen diferentes implicaciones para los impuestos y la
stock de deuda pública que devenga intereses, pueden tener diferentes efectos en los precios
y/o tasas de interés.
4.3 Marcos monetarios y de política fiscal 143
La restricción presupuestaria del sector gubernamental vincula las políticas monetarias y fiscales en
formas que pueden ser importantes para determinar cómo un cambio en la cantidad de dinero afecta la
nivel de precios de equilibrio.7 El vínculo presupuestario también significa que se necesita ser preciso
sobre la definición de la política monetaria como distinta de la política fiscal. Una compra en el mercado abierto
aumenta el stock de dinero, pero al reducir el interés del gobierno
deuda en poder del público, tiene implicaciones para el futuro flujo de impuestos necesarios para
financiar el costo de los intereses de la deuda del gobierno. Por lo tanto, una operación de mercado abierto tiene
potencialmente un aspecto fiscal, y este hecho puede generar ambigüedad al definir qué
uno significa un cambio en la política monetaria, manteniendo constante la política fiscal.
La literatura en economía monetaria ha analizado varios supuestos alternativos
sobre la relación entre las políticas monetaria y fiscal. En la mayoría de los análisis tradicionales, se supone que la
política fiscal se ajusta para asegurar que el gobierno intertemporal
el presupuesto siempre está en equilibrio, mientras que la política monetaria es libre de establecer el dinero nominal
acciones o la tasa de interés nominal. Esta situación se describe como una situación monetaria
dominante, o uno en el que la política fiscal es pasiva y la política monetaria es activa
(Leeper 1991). Los modelos de los capítulos 2 y 3 caen implícitamente en esta categoría en
que se ignoraba la política fiscal y la política monetaria determinaba el nivel de precios.
Si la política fiscal afecta la tasa de interés real, entonces el nivel de precios no es independiente de la política
fiscal, incluso bajo regímenes de dominancia monetaria. un presupuesto equilibrado
aumento en los gastos que eleva la tasa de interés real eleva el interés nominal
tipo de cambio y reduce la demanda real de dinero. Dada una trayectoria exógena para la oferta monetaria nominal,
el nivel de precios debe saltar para reducir la oferta real de dinero.
Un segundo régimen de política es aquel en el que la autoridad fiscal fija sus gastos y
impuestos sin tener en cuenta ningún requisito de equilibrio presupuestario intertemporal. Si el valor actual
descontado de estos impuestos no es suficiente para financiar los gastos (en
términos de valor), el señoreaje debe ajustarse para asegurar que el gobierno intertemporal
se satisface la restricción presupuestaria. Este régimen es de predominio fiscal (o fiscal activo).
política) y la política monetaria pasiva, ya que la política monetaria debe ajustarse para entregar el
nivel de señoreaje requerido para equilibrar el presupuesto del gobierno. Precios e inflación
se ven afectados por cambios en la política fiscal porque estos cambios fiscales, si requieren una
cambio en el señoreaje, alterar la oferta monetaria actual y/o futura. Cualquier régimen en
cuales los impuestos y/o el señoreaje siempre se ajustan para asegurar que el gobierno
se satisface la restricción presupuestaria intertemporal se denomina régimen ricardiano (Sargent
mil novecientos ochenta y dos). Los regímenes de dominancia fiscal se analizan en la sección 4.4.
Un último régimen conduce a lo que se ha dado en llamar la teoría fiscal del precio
(Sims 1994; Woodford 1995; 2001a; Cochrane 1999). En este régimen, la restricción presupuestaria intertemporal
del gobierno puede no ser satisfecha por niveles de precios arbitrarios.
7. Véase, por ejemplo, Sargent y Wallace (1981) y Wallace (1981). La importancia de la restricción
presupuestaria para el análisis de temas monetarios se ilustra claramente en Sargent (1987).
Siguiendo a Woodford (1995), estos regímenes se describen como no ricardianos. La discusión de los
regímenes no ricardianos se pospone hasta la sección 4.5.
4.4 Déficits e inflación
La restricción presupuestaria intertemporal implica que cualquier gobierno con una deuda pendiente
actual debe tener, en términos de valor presente, superávits futuros. Una forma de generar
un superávit es aumentar los ingresos por señoreaje, y por esa razón, los economistas
han estado interesados en las implicaciones de los déficits presupuestarios para el futuro crecimiento del dinero.
Dos preguntas han formado el foco de los estudios de los déficits y la inflación: Primero, ¿implican
necesariamente los déficits fiscales que la inflación eventualmente ocurrirá? En segundo lugar, si la inflación
no es una consecuencia necesaria de los déficits, ¿es de hecho una consecuencia histórica?
La literatura sobre la primera pregunta se ha centrado en las implicaciones para la inflación si
la autoridad monetaria debe actuar para garantizar que el presupuesto intertemporal del gobierno esté
equilibrado. Esta interpretación considera que la política fiscal se establece de forma independiente, de modo que
la autoridad monetaria se ve obligada a generar suficiente señoreaje para satisfacer la condición de
equilibrio presupuestario intertemporal.
De (4.12), la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno toma la forma
fondo 1 R I ðgtþi ttþi stþiÞ;

¼ R 1Xy
i¼0
donde R ¼ 1 þ r es la tasa de interés real bruta, gt tt st es el déficit primario y st

es el ingreso real por señoreaje. Vamos sf
t 1 tt gt ser el superávit fiscal primario (es decir, los ingresos
fiscales menos los gastos pero excluyendo los pagos de intereses y los ingresos por señoreaje).
Entonces la restricción presupuestaria del gobierno se puede escribir como
fondo 1 R yo sf R I stþi: ð4:13Þ

¼ R 1Xy tþi þ R 1Xy
i¼0 i¼0
Los pasivos corrientes reales del gobierno deben ser financiados, en valor presente
términos, ya sea por superávit primario fiscal o por señoreaje.
Dado el valor real de los pasivos del gobierno bt 1, (4.13) ilustra lo que
Sargent y Wallace (1981) la describieron como una "aritmética monetarista desagradable" en un
régimen de predominio fiscal. Si se reduce el valor presente del superávit primario fiscal,
el valor presente del señoreaje debe aumentar para mantener (4.13). O, para un regalo dado
valor de sf un, intento de la autoridad monetaria de reducir la inflación y el señoreaje
hoy debe conducir a una mayor inflación y señoreaje en el futuro porque el presente
el valor descontado del señoreaje no puede modificarse. El mecanismo es sencillo;
4.4 Déficits e inflación 145
si se reducen los ingresos por impuestos inflacionarios actuales, el déficit crece y el stock de
deuda aumenta. Esto implica un aumento en el valor actual descontado de los ingresos fiscales
futuros, incluidos los ingresos por señoreaje. Si la autoridad fiscal no se ajusta, la autoridad
monetaria eventualmente se verá obligada a producir una mayor inflación.8
La literatura sobre la segunda pregunta (¿la inflación ha sido históricamente una consecuencia
de los déficits?) se ha centrado en estimar empíricamente los efectos de los déficits en el
crecimiento del dinero. Joines (1985) encontró que el crecimiento del dinero en los Estados
Unidos está positivamente relacionado con los gastos de guerra importantes, pero no con los
déficits no relacionados con la guerra. Grier y Neiman (1987) resumieron una serie de estudios
anteriores sobre la relación entre los déficit y el crecimiento del dinero (y otras medidas de la
política monetaria) en los Estados Unidos. Que los resultados generalmente no sean concluyentes
quizás no sea sorprendente porque los estudios que revisan se basaron todos en datos de
posguerra pero anteriores a 1980. Por lo tanto, las muestras cubrieron períodos en los que hubo
relativamente poca variación del déficit y en los que gran parte de la variación existente surgió de
la respuesta endógena de los déficits al ciclo económico a medida que los ingresos fiscales
variaban de manera procíclica.9 Grier y Neiman encontraron que la estructura (alta) -empleo) es
un determinante del crecimiento del dinero. Este hallazgo es consistente con el de R. King y
Plosser (1985), quienes informaron que el déficit fiscal sí ayuda a predecir el futuro señoreaje de
los Estados Unidos. Interpretaron esto como evidencia mixta de dominio fiscal.
Demopoulos, Katsimbris y Miller (1987) proporcionaron evidencia sobre la acomodación de la
deuda para ocho países de la OCDE. Estos autores estimaron una variedad de funciones de
reacción del banco central (ecuaciones de regresión con instrumentos de política alternativos en
el lado izquierdo) en las que se incluye el déficit público como variable explicativa.
Para el período posterior a Bretton Woods, encontraron una variedad de resultados, desde
ninguna acomodación por parte de la Reserva Federal y el Bundesbank hasta una acomodación
significativa por parte del Banco de Italia y el Nederlandse Bank.
Una objeción a esta literatura empírica es que las regresiones simples del crecimiento del
dinero sobre los déficits, o el VAR sin restricciones utilizado para evaluar la causalidad de Granger
(es decir, si los déficits contienen alguna información predictiva sobre el crecimiento futuro del
dinero), ignoran la información sobre el comportamiento a largo plazo de los impuestos, deuda y
señoreaje que está implícito en el balance presupuestario intertemporal. El saldo presupuestario
intertemporal implica una relación de cointegración entre el déficit primario y el saldo de la deuda.
Este vínculo entre los componentes del déficit y el stock de deuda restringe la serie temporal
8. En un régimen de dominancia monetaria, la autoridad monetaria puede determinar la inflación y el señoreaje; la

autoridad fiscal debe entonces ajustar los impuestos o el gasto para asegurar que (4.13) se cumpla.
9. Por esa razón, algunos de los estudios citados por Grier y Neiman emplearon una medida del alto excedente
de empleo (es decir, el excedente estimado que ocurriría si la economía hubiera estado en pleno empleo). Grier y
Neiman concluyeron: "El alto déficit de empleo (superávit) parece tener un mejor 'promedio de bateo'" (204).
comportamiento de los gastos, impuestos y señoreaje, y este hecho a su vez implica que la modelación
empírica de su comportamiento debe realizarse en el marco de un modelo vectorial de corrección de
errores (VECM).10 Supongamos que Xt ¼ ðgt Tt bt 1Þ, donde T ¼ t þ s se define como los ingresos totales
del gobierno por concepto de impuestos y señoreaje. Si los elementos de X no son estacionarios, el
saldo presupuestario intertemporal implica que el déficit, incluidos los intereses, o ð1 1 rÞXt ¼ b0 Xt ¼ gt
Tt þ rbt 1, es estacionario. Por lo tanto, b0 ¼ ð1 1 rÞ es un vector de cointegración para X. La apropiada
especificación
del proceso de serie de tiempo es entonces un VECM de la forma
CðLÞDXt ¼ ab0 Xt þ et: ð4:14Þ
La presencia del déficit que incluye el interés, b0 Xt, asegura que los elementos de X no se puedan separar
demasiado; hacerlo violaría el equilibrio presupuestario intertemporal. Varios autores han probado la
cointegración para examinar la sostenibilidad de las políticas presupuestarias (p. ej., Trehan y Walsh 1988;
1991). Sin embargo, Bohn (2007) argumentó que las pruebas de series temporales basadas en relaciones
de cointegración no son capaces de rechazar el equilibrio presupuestario intertemporal.
Bohn (1991a) estimó un modelo de la forma (4.14) utilizando datos de EE. UU. de 1800 a 1988.
Desafortunadamente, para los propósitos aquí, Bohn no trató el señoreaje por separado y, por lo tanto,
sus resultados no son directamente relevantes para determinar los efectos del gasto. o shocks fiscales
sobre el ajuste del señoreaje. Sin embargo, encontró que entre la mitad y dos tercios de los déficits
iniciados por un shock de ingresos tributarios fueron finalmente eliminados mediante ajustes en el gasto,
y alrededor de un tercio de los shocks en el gasto fueron esencialmente permanentes y resultaron en
cambios impositivos.
4.4.1 Políticas fiscales ricardianas y (tradicionales) no ricardianas
Los cambios en la cantidad nominal de dinero manipulados a través de transferencias e impuestos a tanto
alzado (como en los capítulos 2 y 3) pueden tener efectos diferentes a los cambios introducidos a través
de operaciones de mercado abierto en las que se intercambia deuda del gobierno que no devenga
intereses. la deuda con intereses. En una de sus primeras contribuciones, Metzler (1951) argumentó que
una compra en el mercado abierto, es decir, un aumento en la cantidad nominal de dinero en poder del
público y una reducción compensatoria en el stock nominal de deuda que devenga intereses en poder del
público , elevaría el nivel de precios menos que proporcionalmente al aumento de M. Por lo tanto, una
operación de mercado abierto afectaría la cantidad real de dinero y conduciría a un cambio en la tasa de
interés de equilibrio. Metzler asumió que las carteras deseadas de bonos y dinero de los hogares dependían
del rendimiento esperado de los bonos. Una operación de mercado abierto, mediante la alteración de la
proporción de bonos
10. Véase Engle y Granger (1987).

al dinero, requiere un cambio en la tasa de interés para inducir a los agentes privados a mantener
la nueva composición de la cartera de bonos y dinero. Un cambio en el nivel de precios proporcional al
cambio en la oferta monetaria nominal no restauraría el equilibrio, porque no restauraría la proporción
original de bonos nominales a dinero nominal.
Una limitación importante del análisis de Metzler fue su dependencia del comportamiento de la cartera
que no se derivaba directamente del problema de decisión al que se enfrentaban los agentes de la cartera.
el modelo. El análisis también fue limitado en el sentido de que ignoró la consecuencia para futuros
impuestos de cambios en la composición de la deuda del gobierno, un punto señalado por Patinkin
(1965). Se ha señalado que la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno
requiere que el gobierno genere excedentes en términos de valor presente iguales a su actual
deuda pendiente que devenga intereses. Una compra en el mercado abierto por parte de la autoridad
monetaria reduce el stock de deuda que devenga intereses en poder del público, y esta reducción tendrá
consecuencias para los impuestos futuros esperados.
Sargent y Wallace (1981) demostraron que el respaldo de la deuda del gobierno, ya sea que se pague
en última instancia mediante impuestos o imprimiendo dinero, es importante para determinar
los efectos de la emisión de deuda y operaciones de mercado abierto. Este hallazgo puede ilustrarse
siguiendo el análisis de Aiyagari y Gertler (1985). Usaron dos periodos
modelo de superposición de generaciones que permite que la política de endeudamiento afecte la
distribución intergeneracional real de la riqueza. Este efecto está ausente de los modelos de representante-
agente que se usan aquí, pero el marco de representante-agente aún se puede usar para mostrar cómo
la especificación de la política fiscal tendrá implicaciones importantes para las conclusiones
sobre el vínculo entre la oferta monetaria y el nivel de precios.11
Para centrarse en la deuda, los impuestos y el señoreaje, igualar las compras del gobierno
a cero e ignorar el crecimiento de la población y del ingreso real, en cuyo caso la restricción presupuestaria
del gobierno toma la forma simplificada
ð1 þ rt 1Þbt 1 ¼ tt þ bt þ st; ð4:15Þ
donde st denota señoreaje.

Además de la restricción presupuestaria del gobierno, la restricción presupuestaria del
se debe especificar el agente representante. Suponga que este agente recibe una exógena
dotación y en cada período y paga impuestos (suma global) tt en el período t. Ella también
recibe pagos de intereses sobre cualquier deuda del gobierno mantenida al comienzo del período;
estos pagos, en términos reales, están dados por ð1 þ it 1ÞBt 1=Pt, donde it 1 es la tasa de interés
nominal en el período t 1, Bt 1 es el número de bonos mantenidos al comienzo del
período t, y Pt es el nivel de precios del período t. Esto se puede escribir de manera equivalente como
ð1 þ rt 1Þbt 1, donde rt 1 ¼ ð1 þ it 1Þ=ð1 þ ptÞ 1 es la tasa de interés real ex post.
1 que
Finalmente, el agente tiene saldos de dinero real iguales a Mt 1=Pt ¼ ð1 þ ptÞ mt 1
11. Véase también Woodford (1995; 2001a) y la sección 4.5.2.

se trasladan al período t desde el período t 1. El agente asigna estos recursos a

consumo, tenencias de dinero real y compras de bonos reales, sujeto a
mt 1
ct þ mt þ bt ¼ y þ ð1 þ rt 1Þbt 1 þ tt: ð4:16Þ
1 þ pt
Aiyagari y Gertler (1985) preguntaron si el nivel de precios dependerá únicamente de la

stock de dinero o si la política de deuda y el comportamiento del stock de deuda podrían
también ser relevante para la determinación del nivel de precios. Asumieron que el gobierno establece
impuestos para respaldar una fracción c de sus pasivos de deuda que devengan intereses, con 0a ca 1. Si
c ¼ 1, la deuda del gobierno que devenga intereses está completamente respaldada por impuestos en el sentido
que el gobierno se comprometa a mantener el valor actual descontado de los
y recibos de impuestos futuros equivalentes a sus pasivos de deuda pendientes. Tal política fiscal
Sargent (1982) la denominó ricardiana.12 Si c < 1, Aiyagari y Gertler caracterizaron la política fiscal como
no ricardiana. Para evitar confusiones con las interpretaciones más recientes de regímenes no ricardianos
(ver sección 4.5.2), sean regímenes donde c < 1
denominados regímenes tradicionales no ricardianos. En tales regímenes, el señoreaje debe
ajustar para mantener el valor actual de los impuestos más el señoreaje igual a la deuda pendiente del
gobierno.
Sea Tt ahora el valor actual descontado de los impuestos. Bajo la deuda asumida
política, el gobierno asegura que Tt ¼ cð1 þ rt 1Þbt 1 porque ð1 þ rt 1Þbt 1 es el
pasivo neto del gobierno (incluido su pago corriente de intereses). porque Tt es
un valor presente, también se puede escribir
Ttþ1 cð1 þ rtÞbt

Tt ¼ tt + Et ¼ tt + Et ;
1 þ rt ð1 þ rtÞ
o Tt ¼ tt þ cbt. Ahora como Tt ¼ cð1 þ rt 1Þbt 1, se sigue que
tt ¼ cðRt 1bt 1 btÞ; ð4:17Þ
donde R ¼ 1 + r. Del mismo modo, st ¼ ð1 cÞðRt 1bt 1 btÞ. Con los impuestos ajustándose para asegurar
que la fracción c de los pasivos de deuda del gobierno esté respaldada por impuestos, el
la fracción restante, 1 c, representa la porción respaldada por señoreaje.
Usando (4.17), la restricción presupuestaria del hogar (4.16) se convierte en
mt 1
ct þ mt þ ð1 cÞbt ¼ y þ ð1 cÞRt 1bt 1 þ :
1 þ pt
12. Es más común que el nombre de Ricardo se vincule con la deuda en forma de equivalencia ricardiana
teorema, según el cual los cambios entre la financiación de la deuda y los impuestos de un flujo de gastos dado no tienen
efectos. Véase Barro (1974) o D. Romer (2006). La equivalencia ricardiana se cumple en el agente representativo
estructura; la cuestión es si la política de deuda, tal como se caracteriza por c, es importante para la determinación del nivel de precios.
En el caso ricardiano ðc ¼ 1Þ, todos los términos relacionados con la deuda del gobierno desaparecen;
sólo importa la cantidad de dinero. Sin embargo, si c < 1, la deuda no desaparece. los
la restricción presupuestaria se puede escribir como y þ Rt 1wt 1 ¼ ct þ wt þ it 1mt 1=ð1 þ ptÞ,
donde w ¼ m þ ð1 cÞb, lo que demuestra que la medida relevante de los ingresos del hogar
es y þ Rt 1wt 1 y luego se utiliza para comprar bienes de consumo, activos financieros o
saldos monetarios (donde el costo de oportunidad del dinero es i=ð1 þ pÞ). Con la demanda de activos
dependiendo de c a través de wt 1, el nivel de precios de equilibrio y la tasa nominal de
el interés generalmente dependerá de c.13
Habiendo derivado la restricción presupuestaria del agente representativo y mostrado cómo es
afectada por los medios que utiliza el gobierno para respaldar su deuda, para determinar realmente los efectos
sobre el nivel de precios de equilibrio y la tasa de interés nominal, se debe
determinar la demanda de dinero y bonos del agente y luego igualar estas demandas
a los suministros (exógenos). Para ilustrar el papel de la política de endeudamiento, suponga una utilidad log
separable, ln ct + d ln mt, y considere un equilibrio de previsión perfecto. Desde
En el capítulo 2, la relación marginal de sustitución entre el dinero y el consumo será
establecer igual a it=ð1 þ itÞ. Con la utilidad de registro, esto implica mt ¼ dctð1 þ itÞ=it. El Euler
la condición para el camino de consumo óptimo produce ctþ1 ¼ bð1 þ rtÞct. Usando estos en
la restricción presupuestaria del agente,
es 1 1 þ eso 1 Connecticut
y þ Rt 1wt 1 ¼ ct þ wt þ D
1 þ pt es 1 bð1 þ rt 1Þ
D
¼1þ ct + peso:
B
En equilibrio, ct ¼ y, entonces esto se convierte en Rt 1wt 1 ¼ ¼ ðd=bÞy þ peso. En el estado estacionario,

peso ¼ peso 1 wss ¼ dy=bðR 1Þ. Pero w ¼ ½M þ ð1 cÞB=P, por lo que el equilibrio
nivel de precios de estado estacionario es igual a
latón
Ps ¼ ½M þ ð1 cÞB: ð4:18Þ
dy
Si la deuda pública está totalmente respaldada por impuestos ðc ¼ 1Þ, se obtiene el resultado estándar;
el nivel de precios es proporcional al stock nominal de dinero. El stock de deuda ha
ningún efecto sobre el nivel de precios. Sin embargo, con 0 < c < 1, tanto la oferta nominal de dinero como el
stock nominal de deuda desempeñan un papel en la determinación del nivel de precios. Los cambios
proporcionales en M y B producen cambios proporcionales en el nivel de precios.
En un estado estacionario, todas las cantidades nominales y el nivel de precios deben cambiar en el
misma tasa porque los valores reales son constantes. Así, si M crece, entonces B también debe
13. En este ejemplo, c ¼ y en equilibrio porque no hay ningún bien de capital que permita transferir la
dotación a lo largo del tiempo.
crecer al mismo ritmo. El problema real es si la composición del gobierno

los pasivos importan para el nivel de precios. Para enfocarnos más claramente en ese tema, sea l ¼
M=ðM þ BÞ sea la fracción de los pasivos del gobierno que consiste en deuda que no devenga intereses. Dado
que las operaciones de mercado abierto afectan las proporciones relativas de dinero
y bonos en obligaciones del gobierno, las operaciones de mercado abierto determinan l. Ecuación
(4.18) puede escribirse entonces como
latón
Ps ¼ ½1 cð1 lÞðM þ BÞ:
dy
Compras en el mercado abierto (un aumento en l) que sustituyen el dinero por bonos pero dejan
M þ B sin cambios aumentan Pss cuando c > 0. El aumento en Pss no es proporcional a la
aumento en M. Cambiando la composición de sus pasivos de los que devengan intereses
la deuda reduce el valor presente descontado de las obligaciones tributarias del sector privado en menos
que la caída de las tenencias de deuda; un aumento en el nivel de precios proporcional al aumento en M
dejaría la riqueza real de los hogares más baja (sus tenencias de bonos se reducen en términos reales).
valor, pero la disminución en el valor real de sus obligaciones tributarias es sólo c < 1 veces como
grande).
Leeper (1991) argumentó que incluso si c = 1 en promedio (es decir, toda la deuda está respaldada por
impuestos), los medios utilizados para financiar los choques al presupuesto del gobierno tienen importantes
trascendencia. Distinguió entre políticas activas y pasivas; con un activo
política monetaria y una política fiscal pasiva, la política monetaria actúa para apuntar
tasas de interés y no responde a la deuda del gobierno, mientras que la política fiscal
luego debe ajustar los impuestos para asegurar el equilibrio presupuestario intertemporal. Por el contrario, con un
política fiscal activa y una política monetaria pasiva, la autoridad monetaria debe ajustar los ingresos por señoreaje
para asegurar el equilibrio presupuestario intertemporal, mientras que la política fiscal
no responde a shocks de deuda. Leeper mostró que los procesos de inflación y deuda son inestables si ambas
autoridades políticas siguen políticas activas y hay un precio
nivel de indeterminación si ambos siguen políticas pasivas.
4.4.2 La restricción presupuestaria del gobierno y la tasa de interés nominal
Anteriormente, examinamos la "aritmética monetarista desagradable" de Sargent y Wallace usando (4.13). Dados
los pasivos reales del gobierno, la autoridad monetaria estaría
obligados a financiar cualquier diferencia entre estos pasivos reales y el valor actual descontado de los superávit
fiscales del gobierno. Las consideraciones fiscales determinan
la oferta monetaria, pero se mantiene la teoría cuantitativa tradicional y el nivel de precios es proporcional a la
cantidad nominal de dinero. Supongamos, sin embargo, que la autoridad monetaria fija exógenamente el stock
nominal inicial de dinero. Esto significa
que el nivel de precios está determinado únicamente por la política monetaria, sin efecto fiscal
¿política? El siguiente ejemplo muestra que la respuesta es no; la política fiscal puede afectar
el nivel de precios de equilibrio inicial, incluso cuando la cantidad nominal inicial de dinero es
dado y la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno debe ser satisfecha en todo
niveles de precios
Considere un equilibrio de previsión perfecta. En tal equilibrio, el gobierno

La restricción presupuestaria debe ser satisfecha y la demanda real de dinero debe ser igual a la
oferta real de dinero. El modelo de función de dinero en la utilidad (MIU) del capítulo 2
se puede utilizar, por ejemplo, para derivar la demanda real de dinero. Ese modelo implicaba
que los agentes equipararían la tasa marginal de sustitución entre dinero y consumo al costo de mantener
dinero, donde este costo dependiera de la tasa nominal
de interés:
umðct; mtÞ ¼
eso
:
ucðct; mtÞ 1 þ eso
Usando la función de utilidad empleada en el capítulo 2,14 esta condición implica que
1=b
Monte eso
a
¼
mt ¼ Connecticut:
punto 1 þ eso 1 un
Evaluado en el estado estacionario de la economía, esto se puede escribir como
Monte
¼ fðRm;tÞ; ð4:19Þ
punto
donde Rm ¼ 1 þ i es la tasa de interés nominal bruta y
1=b
habitación 1 a
fðRmÞ ¼ Connecticut:
habitación
1 un
Dada la tasa de interés nominal, (4.19) implica una relación proporcional entre
la cantidad nominal de dinero y el nivel de precios de equilibrio. Si el dinero inicial
stock es M0, entonces el nivel de precio inicial es P0 ¼ M0=fðRmÞ.
La restricción presupuestaria del gobierno también debe ser satisfecha. En una previsión perfecta
equilibrio, no hay sorpresas de inflación, por lo que la restricción presupuestaria del gobierno
dada por (4.5) se puede escribir como
1
¼ tt þ ðbt bt 1Þ þ mt gt þ rbt 1 mt 1: ð4:20Þ
1 þ pt
14. En el capítulo 2 se supuso que

B B ð1 FÞ=ð1 bÞ
t þ ð1 aÞm1t
½ac1 uðct; mtÞ ¼ :
1F
Ahora considere un equilibrio estacionario en el que los gastos e impuestos del gobierno son constantes,
al igual que las existencias reales de deuda y dinero del gobierno que devengan intereses. En tal equilibrio
estacionario, la restricción presupuestaria se convierte en
1 punto habitación 1
gþ 1 segundo ¼ t þ m¼tþ fðRmÞ; ð4:21Þ
B 1 þ pt habitación
que utiliza los resultados de estado estacionario de que la tasa de interés real bruta es 1=b, Rm 1 ð1 þ
ptÞ=b, y los saldos monetarios reales deben ser consistentes con la demanda dada por (4.19).
Supongamos que la autoridad fiscal establece g, t y b. Entonces (4.21) determina el nominal

tasa de interés Rm. Con g, t y b dados, el gobierno necesita aumentar g þ ð1=b 1Þb t en señoreaje. La
tasa de interés nominal está determinada por el requisito de que se eleve este nivel de señoreaje.15 Dado
que la tasa de interés nominal es igual a ð1 þ pÞ=b, se puede decir alternativamente que la política fiscal
determina la tasa de inflación.
Una vez que se determina la tasa de interés nominal, el nivel de precios inicial viene dado por (4.19) como
P0 ¼ M0=fðRmÞ, donde M0 es la cantidad inicial de dinero. En períodos posteriores, el nivel de precios
t
es igual a Pt ¼ P0ðbRmÞ donde bRm ¼ ð1 þ pÞ es, la
entasa
cada
deperíodo
inflación
futuro
bruta.
está
El stock
determinado
nominal de dinero
endógenamente por Mt ¼ Pt fðRmÞ. En este caso, aunque la autoridad monetaria haya fijado M0
exógenamente, el nivel de precios inicial está determinado por la necesidad de solvencia fiscal porque el
requerimiento presupuestario de la autoridad fiscal (4.21) determina Rm y por tanto la demanda real de
dinero. El nivel de precios inicial es proporcional a la cantidad de dinero inicial, pero el factor de
proporcionalidad, 1=fðRmÞ, está determinado por la política fiscal, y tanto la tasa de inflación como la
trayectoria de la oferta monetaria nominal futura están determinadas por el requisito fiscal que señoreaje
igual g þ ð1=b 1Þb t.
Si la autoridad fiscal aumenta los gastos, manteniendo b y t constantes, entonces la edad de señoría
debe aumentar. La tasa de interés nominal de equilibrio aumenta para generar este señoreaje adicional.16
Con un Rm más alto, la demanda real de dinero cae, y esto aumenta el valor de equilibrio del nivel de
precios inicial P0, aunque la cantidad nominal inicial de dinero no cambia.
4.4.3 Señoreaje de equilibrio
Suponga que, dados sus gastos y otras fuentes impositivas, el gobierno tiene un déficit fiscal de Df que
debe financiarse mediante la creación de dinero. cuando sera factible
15. La tasa de interés nominal que eleva el señoreaje igual a g þ ð1=b 1Þb t puede no ser única. Un aumento de Rm aumenta la
tasa impositiva sobre el dinero, pero también erosiona la base imponible al reducir la demanda real de dinero. Una determinada
cantidad de señoreaje puede recaudarse con una tasa impositiva baja y una base alta o con una tasa impositiva alta y una base
baja.
16. Esto supone que la economía se encuentra en la parte con pendiente positiva de la curva de La¤er, de modo que al aumentar
la tasa impositiva aumenta el ingreso; ver secciones 4.4.3.
elevar Df en un equilibrio de estado estacionario? ¿Y cuál será la tasa de equilibrio de

¿inflación?
Las respuestas a estas preguntas serían sencillas si hubiera una relación de uno a uno entre los
ingresos generados por el impuesto inflacionario y la tasa de inflación.
Si este fuera el caso, la tasa de inflación estaría determinada únicamente por la cantidad de ingresos que
deben recaudarse. Pero la tasa de inflación afecta la base sobre la cual se recauda el impuesto. Para una
base dada, una tasa de inflación más alta aumenta el señoreaje, pero una tasa de inflación más alta
aumenta el costo de oportunidad de tener dinero y reduce la demanda de dinero, lo que reduce la base
sobre la cual se recauda el impuesto. Esto plantea la posibilidad de que una determinada cantidad de
ingresos pueda ser recaudada por más de una tasa de inflación. Por ejemplo, la tasa de interés nominal
Rm que satisface (4.21) puede no ser única.
Será útil imponer una estructura adicional para que se pueda decir más sobre la demanda de dinero. El
enfoque estándar utilizado en la mayoría de los análisis de señoreaje es especificar directamente una
forma funcional para la demanda de dinero en función de la tasa de interés nominal. Un ejemplo temprano
de este enfoque, y uno de los más influyentes, es el de Cagan (1956). Este enfoque se analiza más
adelante, pero primero se sigue a Calvo y Leiderman (1992) al utilizar una variante del modelo de Sidrauski
del capítulo 2 para motivar una demanda de dinero. Es decir, supongamos que la economía consta de
individuos idénticos y que la utilidad del agente representativo está dada por
bt uðct; mtÞ; ð4:22Þ

xy
t¼0
donde 0 < b < 1, c es el consumo per cápita, m es la tenencia de dinero real per cápita, y la función uð:Þ
es estrictamente cóncava y dos veces continuamente diferenciable. El agente representativo elige el
consumo, los saldos monetarios y las tenencias de bonos que devengan intereses para maximizar el valor
esperado de (4.22), sujeto a la siguiente restricción presupuestaria:
mt 1
ct þ bt þ mt ¼ yt tt þ ð1 þ rÞbt 1 þ ;
punto
donde b es la tenencia de bonos del agente, y es el ingreso real, t es igual a los impuestos netos del
agente, r es la tasa de interés real, supuesta constante por simplicidad, y Pt 1 Pt=Pt 1 ¼ 1 þ pt, donde pt
es la tasa valor
de inflación.
real de Por
los saldos
lo tanto,
monetarios
el último término
del período
de lat restricción
que se traslada
presupuestaria,
al período mt
t, es
1 decir,
= Pt, es
Mtigual
1 = Pt,
al
donde M representa las tenencias monetarias nominales. La atención se restringe a los equilibrios de
previsión perfecta.
Si wt es la riqueza real del agente en el período t, wt = bt + mt, y Rt = 1 + rt, entonces la

La restricción presupuestaria se puede reescribir como
Derecho 1 Punto 1
ct þ peso ¼ yt tt þ Rt 1 peso 1 mt 1
punto
es 1
¼ yt tt + Rt 1wt 1 mt 1
punto
utilizando el hecho de que RP ¼ 1 þ i, donde i es la tasa de interés nominal. Cuando el

restricción presupuestaria se escribe de esta manera, es claro que el costo de mantener la riqueza en
la forma del dinero en oposición a los bonos que devengan intereses es i=P.17 La condición de primer
orden para las tenencias óptimas de dinero hace que la utilidad marginal del dinero sea igual a la
costo de mantener dinero multiplicado por la utilidad marginal de la riqueza. Dado que el interés por
mantener dinero en el período t es un costo en el que se incurre en el período t + 1, este costo
debe descontarse al período t utilizando el factor de descuento b para compararlo con el
utilidad marginal del dinero en el periodo t. Por lo tanto, umðct; mtÞ ¼ bðit=Ptþ1Þucðctþ1; mtþ1Þ.
Pero la condición estándar de Euler para el consumo óptimo implica que ucðct; mtÞ ¼
bRtucðctþ1; mtþ1Þ. Combinando estas condiciones de primer orden se obtiene
eso eso
umðct; mtÞ ¼ ucðct; mtÞ ¼ ucðct; mtÞ: ð4:23Þ

RtPtþ1 1 þ eso
Ahora supongamos que la función de utilidad toma la forma uðct; mtÞ ¼ ln ct þ mtðB D ln mtÞ.
Usando esta forma funcional en (4.23), se obtiene
mt ¼ Ae ot=Dct ; ð4:24Þ
donde A ¼ eðB=D 1Þ y o ¼ i=ð1 þ iÞ. La ecuación (4.24) proporciona una representación funcional
conveniente para la demanda de dinero.
Desde la época de la contribución seminal de Cagan al estudio del señoreaje y
hiperinflaciones (Cagan 1956, 158-161), muchos economistas lo han seguido al especificar una función
mono
de demanda de dinero de la forma m = Ke; (4.24) muestra cómo se puede derivarde
función algo similar
utilidad de una
subyacente.
Como Calvo y
Leiderman (1992), la ventaja es que se ve como los parámetros K
y depender de parámetros más primitivos de las preferencias del agente representativo
y cómo pueden ser realmente dependientes del tiempo. Por ejemplo, a depende de ct y
por lo tanto, dependerá del tiempo a menos que K varíe apropiadamente o que c sea constante.
La razón para derivar la demanda de dinero en función de la tasa de inflación
es que, una vez hecho esto, se puede expresar el señoreaje en función de la tasa de inflación. Recuerde
de (4.9) que el señoreaje era igual a im=ð1 þ pÞ¼ð1 þ rÞim=ð1 þ iÞ.
Usando la expresión de la demanda de dinero, el señoreaje de estado estacionario es igual a
17. Recuerde de la derivación de (4.8) que el término para los ingresos del gobierno por señoreaje era
ðit 1=PtÞht 1. Al comparar esto con la restricción presupuestaria del hogar (con ht 1 ¼ mt 1) se muestra que el costo
de tenencia de dinero es exactamente igual a los ingresos obtenidos por el gobierno.
Figura 4.1
El señoreaje en función de la inflación.
I I
s ¼ ð1 þ rÞ una experiencia
:
1 þ yo Dcð1 þ iÞ
Si se supone que la superneutralidad caracteriza el modelo, entonces c será constante en el

estado estacionario e independiente de la tasa de inflación. Lo mismo ocurrirá con el real.
tipo de interés.
Para determinar cómo varía el señoreaje con la tasa de inflación, piense en elegir
o ¼ i=ð1 þ iÞ a través de la elección de p. Entonces s ¼ ð1 þ rÞoAe o=Dc y qs=qp ¼
2
ðqs=qoÞðqo=qiÞðqi=qpÞ¼ðqs=qoÞð1 þ rÞ=ð1 þ iÞ , por lo que el signo de qs=qp estará
determinado por el signo de ðqs=qoÞ. Ya que
qs o s o
¼ ð1 þ rÞAe o=Dc 1 ¼ 1 ;
qo Corriente continua o Corriente continua
el signo de qs=qo depende del signo de 1 ðo=DcÞ. Como se ilustra en la figura 4.1, el señoreaje
aumenta inicialmente con la inflación, pero eventualmente comienza a disminuir con la inflación adicional.
aumenta en p a medida que se reduce la demanda de saldos reales.18
18. La existencia de una curva de La¤er para el señoreaje depende de la especificación de la utilidad. por ejemplo, en
En el capítulo 2 se observó que con una función de utilidad CES, la demanda de dinero estaba dada por mt ¼
1=b
A½i=ð1 þ iÞ ct, que es monótona
ct, donde en i. Por lo tanto, el señoreaje es A½i=ð1 þ iÞ1 1=b
A es una constante.
Para determinar la tasa de inflación que maximiza el señoreaje, observe que qs=qp ¼ 0 si
y solo si
I 1 1
o¼ ¼ CC; o pmax ¼ 1 þ i 1:
1þr 1 CC
Para tasas de inflación inferiores a pmax, los ingresos del gobierno aumentan con la tasa de inflación.
El efecto de un aumento en la tasa impositiva domina el efecto de una mayor inflación en la reducción
de la demanda real de dinero. A medida que la inflación aumenta por encima de pmax, la
la base imponible se reduce lo suficiente como para que disminuyan los ingresos por señoreaje. Como consecuencia,
los gobiernos se enfrentan a una curva de La¤er de señoreaje; elevar la inflación más allá de cierto punto
se traduce en una reducción de los ingresos fiscales reales.
4.4.4 Modelo de Cagan
Desde 1970, el índice de precios al consumidor de los Estados Unidos se ha multiplicado por poco más de 5,5;
eso es inflación.19 En Hungría, el índice de precios mayoristas fue de 38.500 en enero
1923 y 1.026.000 en enero de 1924, un año después, un aumento de 27 veces; eso es hiperinflación
(Sargent 1986, 64).
Uno de los primeros estudios de la dinámica del dinero y los precios durante la hiperinflación fue
realizado por Cagan (1956). La discusión aquí sigue a Cagan en el uso del tiempo continuo. Suponga
que el déficit fiscal real per cápita que necesita ser financiado es
dada exógenamente y es igual a Df . Esto significa que
H_ H
Df ¼ ¼ yh;
H py
donde h se expresa como saldos reales en relación con el ingreso para permitir la economía real
crecimiento. La demanda de saldos reales dependerá de la tasa de interés nominal y
por lo tanto, la tasa esperada de inflación. El tratamiento de variables reales como la tasa real de
interés y la tasa de crecimiento de la producción real como constantes (lo cual es apropiado en un
estado estacionario caracterizado por superneutralidad y generalmente se toma como razonable durante
las hiperinflaciones porque toda la acción involucra dinero y precios), escriba la demanda de la base
monetaria real como h ¼ expð ape Þ. Entonces los ingresos del gobierno
requisito implica que
Df ¼ sí mono
:
ð4:25Þ
Para que h sea constante en equilibrio se requiere que p ¼ ym, donde m es el crecimiento
tasa de ingreso real. Y en un equilibrio de estado estacionario, pe ¼ p, entonces (4.25) se convierte en
19. El IPC era igual a 38,8 en 1970 y llegó a 216,6 en mayo de 2008.
Figura 4.2
Crecimiento del dinero e ingresos por señoreaje.
Df ¼ ye aðy mÞ ; ð4:26Þ
cuya(s) solución(es) dan las tasas de crecimiento del dinero que son consistentes con el aumento de la
cantidad Df a través del señoreaje. El lado derecho de (4.26) es igual a cero cuando el crecimiento del
dinero es igual a cero, sube a un máximo en y ¼ ð1=aÞ, y luego decrece. por encima de ð1=aÞ m, una
mayor inflación en realidad conduce a menores ingresos porque la base imponible cae lo suficiente como
para compensar el aumento de la inflación. Por lo tanto, cualquier déficit menor que D ¼ ð1=aÞ expðam
1Þ puede financiarse con una tasa de inflación baja o alta.
La Figura 4.2, basada en Bruno y Fischer (1990), ilustra las dos tasas de inflación consistentes con los
ingresos por señoreaje de Df . La curva SR se deriva de
del(4.25)
dinero,y la
muestra, para cada
tasa esperada de tasa de crecimiento
inflación necesaria
para generar los ingresos por señoreaje requeridos.21 La línea 45 da la inflación de estado estacionario
20. En términos más generales, con ha función de la tasa de interés nominal y ra constante, el señoreaje se puede escribir
como s ¼ yhðyÞ. Esto se maximiza en el punto donde la elasticidad de la demanda real de dinero con respecto a y es igual a
1: yh0 ðyÞ=h ¼ 1.
21. Es decir, SR grafica pe ¼ ðln y ln D f Þ=a. Una reducción en y continúa dando D f solo si las tenencias de dinero
aumentan, y esto requeriría una caída en la inflación esperada.
en función de la tasa de crecimiento del dinero: pe ¼ p ¼ y m. Los dos puntos de intersección rotulados
A y D son las dos soluciones de (4.26).
¿Qué determina si, para un déficit dado, la economía termina en el equilibrio de alta inflación o en el
equilibrio de baja inflación? ¿Qué equilibrio se elige
depende de las propiedades de estabilidad de la economía. Determinando esto a su vez
requiere una especificación más completa de la dinámica del modelo. Recuerda que el
la demanda de dinero depende de la inflación esperada a través de la tasa de interés nominal, mientras
que la tasa del impuesto inflacionario depende de la inflación real. Al considerar la
efectos de las variaciones en la tasa de inflación, es necesario determinar cómo las expectativas
se ajustará. Cagan (1956) abordó esto suponiendo que las expectativas se ajustan adaptativamente a la
inflación real:
qpe mi
¼ p_ ¼ hðp pe Þ; ð4:27Þ
qt
donde h captura la ''velocidad de ajuste'' de las expectativas. Una h baja implica que
las expectativas responden lentamente a los errores de pronóstico de inflación. Como h ¼ expð ape Þ,
di¤er esta expresión con respecto al tiempo, obteniendo
_
h mi
¼ ymp ¼ ap_ h :
mi
Resolviendo para p usando (4.27) se obtiene p ¼ ym þ ap_ ¼ ym þ ahðp pe Þ, o p ¼ ðy

m ahpe Þ=ð1 ahÞ. Sustituyendo esto de nuevo en la ecuación de ajuste de expectativas
da
mi
¼
hðy m pe Þ
pags_
; ð4:28Þ
1 ah
lo que implica que el equilibrio de baja inflación será estable mientras ah < 1. Esto
requiere que las expectativas se ajusten con la suficiente lentitud (h < 1=a).
Si las expectativas se ajustan adaptativamente y con la suficiente lentitud, ¿qué sucede cuando el
¿aumenta el déficit? Dado que la demanda de saldos monetarios reales depende de la
inflación, y porque el proceso de ajuste no permite que la inflación esperada
tasa salte inmediatamente, el mayor déficit puede ser financiado por un aumento en el
tasa de inflación (asumiendo que el nuevo déficit todavía está por debajo del máximo que puede
mi
financiado, D). Dado que la inflación real ahora excede la inflación esperada, p_ > 0 y pe
comienza a subir. La economía converge hacia un nuevo equilibrio a una mayor tasa de
inflación.
En términos de la figura 4.2, un aumento en el déficit desplaza la línea SR hacia la derecha para
S0 R0 (para una tasa de inflación esperada dada, el crecimiento del dinero debe aumentar
para generar más ingresos). Suponga que inicialmente la economía está en el punto A, la baja
equilibrio inflacionario. El equilibrio presupuestario requiere que la economía esté en la línea S0

R0 , por lo que y salta a la tasa asociada con el punto B. Pero ahora, en el punto B, la inflación
ha aumentado y pe < p ¼ y m. La inflación esperada aumenta (siempre que ah < 1; véase (4.28)),
y la economía converge a C. El equilibrio de alta inflación, por el contrario, es inestable.
Las expectativas adaptativas del tipo que asumió Cagan desaparecieron de la literatura bajo
el embate de la revolución de las expectativas racionales iniciada por Lucas y Sargent a principios
de la década de 1970. Si los agentes están tratando sistemáticamente de pronosticar la inflación,
entonces su pronóstico dependerá del proceso real que rige la evolución de la inflación; raramente
esto implicará un proceso de ajuste como (4.27). La estabilidad en el modelo de Cagan también
requiere que las expectativas no se ajusten demasiado rápido ðh < 1=aÞ, y este requisito entra
en conflicto con la noción de expectativas racionales de que las expectativas se ajustan
rápidamente en respuesta a nueva información. Bruno y Fischer (1990) demostraron que, hasta
cierto punto, asumir que los agentes ajustan lentamente sus tenencias de saldos monetarios
reales juega un papel bajo expectativas racionales similar al papel que juega el ajuste lento de
expectativas en el modelo de Cagan para asegurar la estabilidad bajo expectativas adaptativas. .
4.4.5 Hiperinflación racional
¿Por qué los países se encuentran en situaciones de hiperinflación? La mayoría de las

explicaciones de la hiperinflación apuntan a la política fiscal como la principal culpable. Los
gobiernos que se ven obligados a imprimir dinero para financiar los gastos reales del gobierno a
menudo terminan generando hiperinflaciones. En ese sentido, el rápido crecimiento del dinero
conduce a la hiperinflación, en consonancia con la relación entre el crecimiento del dinero y la
inflación implícita en los modelos examinados hasta ahora, pero el crecimiento del dinero ya no
es exógeno. En cambio, está determinado endógenamente por la necesidad de financiar un
déficit fiscal.22 Se sugieren dos explicaciones para el desarrollo de la hiperinflación. En el
modelo de Cagan con expectativas adaptativas, suponga que ah < 1 para que el equilibrio de
baja inflación sea estable. Ahora suponga que un shock empuja la tasa de inflación por encima
del equilibrio de alta inflación (por encima del punto D en la figura 4.2). Si ese equilibrio es
inestable, la economía continúa divergiendo, moviéndose hacia tasas de inflación cada vez más
altas. Entonces, una explicación de las hiperinflaciones es que representan situaciones en las
que los choques exógenos empujan a la economía a una región inestable.
Alternativamente, supongamos que crece el déficit que necesita ser financiado con señoreaje.
Si sube por encima de D , el máximo que puede ser financiado por la creación de dinero, el gobierno
se ve incapaz de obtener ingresos suficientes, por lo que hace funcionar las imprentas más
rápido, reduciendo aún más los ingresos reales que obtiene y obligándolo a imprimir dinero aún más.
22. El ejemplo moderno actual de hiperinflación impulsada fiscalmente lo proporciona Zimbabwe.

más rápido. La mayoría de las hiperinflaciones se han producido después de las guerras (y en el bando perdedor). Tal
Los países enfrentan una economía devastada por la guerra y un sistema fiscal que ya no funciona de manera
efectiva. Al mismo tiempo, hay enormes exigencias al gobierno
para los gastos para proporcionar los elementos básicos de alimentación y vivienda y para reconstruir la economía.
Las necesidades de ingresos superan la capacidad del gobierno para aumentar los ingresos fiscales. los
Los fines de tales hiperinflaciones generalmente involucran una reforma fiscal que permite al gobierno reducir su
dependencia del señoreaje (ver Sargent 1986).
Cuando la inflación esperada cae en respuesta a las reformas, el costo de oportunidad de
se reduce la tenencia de dinero y aumenta la demanda de saldos monetarios reales. Por lo tanto, la
tasa de crecimiento de la oferta monetaria nominal normalmente continúa temporalmente en un muy
tasa alta después de que ha terminado una hiperinflación. Un fenómeno similar, aunque de menor escala.
Ocurrió en los Estados Unidos a mediados de la década de 1980. La oferta monetaria, medida por
M1, creció muy rápidamente. En ese momento, existía la preocupación de que este crecimiento llevaría
a un retorno de tasas de inflación más altas. En cambio, parecía reflejar el aumento de la demanda de dinero
resultante de la disminución de la inflación desde sus niveles máximos en 1979.
1980. La necesidad de que los saldos monetarios reales crezcan a medida que se reduce la inflación a menudo provoca
problemas para establecer y mantener la credibilidad de las políticas diseñadas para reducir la inflación. Si una
desinflación es creíble, de modo que la inflación esperada caiga, puede ser
necesario para aumentar temporalmente la tasa de crecimiento de la oferta monetaria nominal. Pero
cuando la inflación y el rápido crecimiento del dinero están tan estrechamente relacionados, dejando que el crecimiento del dinero
aumento puede malinterpretarse como una señal de que el banco central ha renunciado a su política de desinflación.
Las teorías fiscales del señoreaje, la inflación y las hiperinflaciones se basan en

fundamentales—realmente hay un déficit que necesita ser financiado, y eso es lo que
conduce a la creación de dinero. Una visión alternativa de las hiperinflaciones es que son simplemente burbujas,
similares a las burbujas en los mercados financieros. Tales fenómenos se basan en
la posibilidad de múltiples equilibrios en los que las expectativas pueden ser autocumplidas.
Para ilustrar esta posibilidad, suponga que se da la demanda real de dinero, en log
términos, por
mt pt ¼ aðEtptþ1 ptÞ;
donde Etpt+1 denota la expectativa formada en el tiempo t de los precios del tiempo t + 1 y a > 0.
Esta función de demanda de dinero es la versión logarítmica de la función de demanda de Cagan. Esta
La ecuación se puede reorganizar para expresar el nivel de precios actual como
1 a
punto ¼ mt þ Etptþ1: ð4:29Þ
1þa 1þa
Suponga que la tasa de crecimiento del proceso de oferta monetaria nominal está dada por
mt ¼ y0 þ ð1 gÞy1t þ gmt 1. Dado que m es el logaritmo de la oferta monetaria, la tasa de crecimiento de
la oferta monetaria es mt mt 1 ¼ ð1 gÞy1 þ gðmt 1 mt 2Þ, y la tendencia (promedio)

tasa de crecimiento es y1. Dado este proceso, y la suposición de que los agentes hacen uso de él
y la condición de equilibrio (4.29) al formar sus expectativas, una solución para
el nivel de precios esta dado por
a½y0 þ ð1 gÞy1ð1 þ aÞ að1 gÞy1 1

punto ¼ þ tþ monte
1 þ að1 gÞ 1 þ að1 gÞ 1 þ að1 gÞ
¼ A0 þ A1t þ A2mt:
Que esta es una solución se puede verificar observando que implica Etptþ1 ¼ A0 þ
A1ðt þ 1Þ þ A2Etmtþ1 ¼ A0 þ A1ðt þ 1Þ þ A2½y0 þ ð1 gÞy1ðt þ 1Þ þ gmt ; al sustituir esto en (4.29) se
obtiene la solución propuesta. Bajo esta solución, la inflación
tasa pt pt 1 converge a y1, la tasa de crecimiento promedio de la oferta nominal de
dinero.23
Considere una solución alternativa:
pt ¼ A0 þ A1t þ A2mt þ Bt; ð4:30Þ
donde Bt varía en el tiempo. ¿Existe un proceso Bt consistente con (4.29)? Sustituyendo la nueva solución
propuesta en la condición de equilibrio para el nivel de precios
rendimientos
monte a½A0 þ A1ðt þ 1Þ þ A2Etmtþ1 þ EtBtþ1

A0 þ A1t þ A2mt þ Bt ¼ þ ;
1þa 1þa
que, para ser válida para todas las realizaciones de la oferta monetaria nominal, requiere que, como
antes, A0 ¼ a½y0 þ ð1 gÞy1ð1 þ aÞ=½1 þ að1 gÞ, A1 ¼ að1 gÞy1=½1 þ að1 gÞ,
y A2 ¼ 1=½1 þ að1 gÞ. Esto implica entonces que el proceso Bt debe satisfacer
a
Bt ¼ EtBt+1;
1þa
que se cumple si B sigue el proceso explosivo
Bt+1 ¼ kBt ð4:31Þ
para k ¼ ð1 þ aÞ=a > 1. En otras palabras, (4.30) es una solución de equilibrio para cualquier proceso Bt
que satisfaga (4.31). Como B crece a la tasa k 1 ¼ 1=a, y como a, la elasticidad de la demanda de dinero
con respecto a la inflación esperada, normalmente se piensa que es
pequeña, su inversa sería grande. La tasa de inflación real a lo largo de una solución de burbujas.
camino podría exceder en gran medida la tasa de crecimiento del dinero.
23. Esto sigue porque pt pt 1 ¼ A1 þ A2ðmt mt 1Þ converge a A1 þ A2y1 ¼ y1.

Obstfeld y Rogo¤ (1983; 1986) consideraron si las hiperinflaciones especulativas son consistentes
con el equilibrio cuando los agentes maximizan la utilidad. Como se discutió en la sección 2.2.1,
demostraron que, en general, no se puede descartar la hiperinflación especulativa en los sistemas
de dinero fiduciario sin respaldo. Pueden existir caminos de equilibrio a lo largo de los cuales los
saldos de dinero real eventualmente convergen a cero cuando el nivel de precios llega a þy (ver
también la sección 4.5.1).
Los métodos desarrollados para probar burbujas son similares a los que se han empleado para
probar el equilibrio presupuestario intertemporal. Por ejemplo, si la cantidad nominal de dinero no
es estacionaria, la ausencia de burbujas implica que el nivel de precios no será estacionario pero
estará cointegrado con la oferta monetaria. Esta es una implicación comprobable del supuesto de
ausencia de burbujas. La ecuación (4.31) da el ejemplo más simple de un proceso de burbuja.
Evans (1991) mostró cómo las pruebas de cointegración pueden fallar al detectar burbujas que
siguen procesos de colapso periódico. Para más información sobre los precios de los activos y las
burbujas, véase Shiller (1981); Mattey y Meese (1986); Oeste (1987; 1988); Diba y Grossman
(1988a; 1988b); y Evans (1991).
4.5 La teoría fiscal del nivel de precios
Varios investigadores han examinado modelos en los que los factores fiscales reemplazan a la
oferta monetaria como determinante clave del nivel de precios (ver Leeper 1991; Sims 1994;
Woodford 1995; 1999a; 2001a; Bohn 1999; Cochrane 1999; Kocherlakota y Phelen 1999; Daniel
2001; las excelentes discusiones de Carlstrom y Fuerst 1999b y de Christiano y Fitzgerald 2000 y
las referencias que enumeran; y las críticas al enfoque de McCallum 2001; Buiter 2002; y McCallum
y Nelson 2005). La teoría fiscal del nivel de precios plantea algunas cuestiones importantes tanto
para la teoría monetaria como para la política monetaria.
Hay dos formas en que la política fiscal podría influir en el nivel de precios. Primero, el equilibrio
requiere que la cantidad real de dinero sea igual a la demanda real de dinero. Si las variables
fiscales afectan la demanda real de dinero, el nivel de precios de equilibrio también dependerá de
factores fiscales (ver sección 4.4.2). Este, sin embargo, no es el canal enfatizado en las teorías
fiscales del nivel de precios. En cambio, estas teorías se enfocan en un segundo aspecto de los
modelos monetarios: puede haber múltiples niveles de precios consistentes con una cantidad
nominal dada de dinero y la igualdad entre la oferta y la demanda de dinero.
La política fiscal puede entonces determinar cuál de estos es el nivel de precios de equilibrio. Y en
algunos casos, el nivel de precios de equilibrio seleccionado por factores fiscales puede ser
independiente de la oferta nominal de dinero.
En contraste con las teorías monetarias estándar del nivel de precios, la teoría fiscal supone que
la ecuación presupuestaria intertemporal del gobierno representa una condición de equilibrio en
lugar de una restricción que debe cumplirse para todos los niveles de precios. En algún
4.5 La teoría fiscal del nivel de precios 163
niveles de precios, se violaría la restricción presupuestaria intertemporal. Tales niveles de precios no son
consistentes con el equilibrio. Dado el stock de deuda nominal, el nivel de precios de equilibrio debe
garantizar que el presupuesto intertemporal del gobierno esté equilibrado.
La siguiente sección ilustra por qué el requisito de que la demanda real de dinero sea igual a la oferta
real de dinero puede no ser suficiente para determinar de manera única el nivel de precios de equilibrio,
incluso para una oferta monetaria nominal fija. La siguiente sección muestra cómo las consideraciones
fiscales pueden servir para precisar el nivel de precios de equilibrio.
4.5.1 Equilibrios múltiples
La teoría cuantitativa tradicional del dinero destaca el papel que juega el stock nominal de dinero en la
determinación del nivel de precios de equilibrio. Utilizando la demanda de dinero dada por (4.19), se
obtiene una relación proporcional entre la cantidad nominal de dinero y el nivel de precios de equilibrio que
depende del tipo de interés nominal.
Sin embargo, la tasa de interés nominal también es una variable endógena, por lo que (4.19) por sí sola
puede no ser suficiente para determinar el nivel de precios de equilibrio. Como la tasa de interés nominal
depende de la tasa de inflación, (4.19) se puede escribir como
Monte Ptþ1
¼ f Rt ;
punto punto
donde R es la tasa de interés real bruta. Esta ecuación de diferencia hacia adelante en el nivel de precios
puede ser insuficiente para determinar una trayectoria de equilibrio única para el nivel de precios.
Considere un equilibrio de previsión perfecta con una oferta nominal constante de dinero, M0. Suponga
que la tasa de rendimiento real es igual a su valor de estado estacionario de 1=b, y que la demanda de
saldos monetarios reales viene dada por (4.19). Entonces se puede escribir el equilibrio entre la oferta real
de dinero y la demanda real de dinero como
M0 Ptþ1
¼g ; g0 < 0:
punto punto
Bajo condiciones de regularidad adecuadas en gð Þ, esta condición se puede reescribir como
1 M0
Pt + 1 ¼ Ptg 1 fðPtÞ: ð4:32Þ
punto
La ecuación (4.32) define una ecuación de diferencia en el nivel de precios. Una solución es Ptþi ¼ P para
todo ib 0, donde P ¼ M0=gð1Þ. En este equilibrio, se cumple la teoría cuantitativa y el nivel de precios es
proporcional a la oferta monetaria.
Este equilibrio a nivel de precios constante no es, sin embargo, el único equilibrio posible. Como se
señaló en la sección 4.4.5 y el capítulo 2, puede haber trayectorias de precios de equilibrio que comiencen
en P0 0 P que sean totalmente consistentes con la condición de equilibrio (4.32).
Por ejemplo, en la figura 4.3, la curva convexa muestra fðPtÞ como una función creciente de
Figura 4.3
Equilibrio con oferta monetaria nominal fija.
pinta También se muestra en la figura la línea 45. Usando el hecho de que g 1ðM0=P Þ ¼ 1, el
pendiente de fðPtÞ, evaluada en P , es
1 1
f0 ðP Þ ¼ g ðM0= PÞ ½qg ðM0=P Þ=qðM0=P ÞðM0=P Þ
1
¼ 1 ½qg ðM0=P Þ=qðM0=P ÞðM0=P Þ > 1:
. Cualquier
P0 ¼ P0 > P Por lo tanto, f corta la línea 45 desde abajo trayectoria de
en P es consistente precios
con (4.32)que comience
e implica una en
tasa de inflación positiva. Como ilustra la figura, P ! y, pero la condición de equilibrio (4.32) se cumple a
lo largo de este camino. Como
el nivel de precios explota, los saldos de dinero real se reducen a cero. Pero esto es consistente con
demanda de dinero de los agentes privados porque la inflación y por lo tanto el interés nominal
las tasas están subiendo, bajando la demanda real de dinero. Cualquier nivel de precios a la derecha de
P es un equilibrio válido. Todos estos equilibrios implican hiperinflaciones especulativas.
(Los equilibrios que se originan a la izquierda de P eventualmente violan una condición de transversalidad
¡porque M=P está explotando como P! 0.) Por sí misma, (4.32) no es suficiente para determinar de
manera única el valor de equilibrio de P0, aunque la cantidad nominal de dinero sea
reparado.
4.5.2 La teoría fiscal
Los modelos estándar en los que el equilibrio depende de las expectativas prospectivas del nivel
de precios, una propiedad de los modelos discutidos en los capítulos 2 y 3, generalmente tienen
equilibrios múltiples. Por lo tanto, puede ser necesaria una condición de equilibrio adicional para
determinar de manera única el nivel de precios. La teoría fiscal del nivel de precios se centra en
situaciones en las que la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno puede suplir esa
condición adicional.
La idea básica
La teoría fiscal se puede ilustrar en el contexto de un modelo con un hogar representativo y un
gobierno pero sin capital. Las implicaciones de la teoría fiscal serán más fáciles de ver si la
atención se restringe a los equilibrios de previsión perfecta.
El hogar representativo elige su consumo y tenencia de activos de manera óptima, sujeto a
una restricción presupuestaria intertemporal. Suponga que la restricción presupuestaria del
período t del hogar representativo toma la forma
1
Dt þ Ptyt Tt b Ptct þ Md þ Bd ¼t Ptct þt MDt þ Dd
tþ1;
es 1 þ es 1 þ eso
donde Dt es la riqueza financiera del hogar al comienzo del período y Dd ð1 þ itÞBd þ Md t .tþ1 ¼
Los superíndices
t intereses
indican
del hogar.
convierteque
en MdEn
y Bd
términos
son la reales,
demanda esta
derestricción
dinero y lapresupuestaria
deuda que devenga
se
1
dt þ yt tt b ct þ md þ bd ¼ ct þ t t mdt þ ddtþ1 ;
es 1 þ es 1 þ rt
donde tt ¼ Tt=Pt, md ¼t Md =Pt,t 1 þ rt ¼ ð1 þ itÞð1 þ ptþ1Þ, y dt ¼ Dt=Pt. Dejar
I
1
lt;tþi ¼ Y
j¼1 1 þ rtþj
sea el factor de descuento, con lt;t ¼ 1. Bajo supuestos estándar, la restricción presupuestaria
intertemporal del hogar toma la forma
itþi
Maryland
dt þXy lt;tþiðytþi ttþiÞ ¼ Xy lt;tþi ctþi þ ti : ð4:33Þ
i¼0 i¼0 1 þ itþi
Las elecciones de los hogares deben satisfacer esta restricción presupuestaria intertemporal. El
lado izquierdo es el valor actual descontado de la riqueza financiera real inicial del hogar y los
ingresos después de impuestos. El lado derecho es el valor presente descontado del gasto de
consumo más el costo real de mantener dinero. Esta condición se cumple con igualdad porque cualquier
camino de consumo y tenencias de dinero para el cual el lado izquierdo superó al derecho
lado no sería óptimo; el hogar podría aumentar su consumo en el momento t
sin reducir el consumo o las tenencias de dinero en ninguna otra fecha. Siempre y cuando el
hogar no puede acumular deudas que excedan el valor presente de sus recursos, el lado derecho no puede
exceder al lado izquierdo.
La restricción presupuestaria para el sector gobierno, en términos nominales, toma la forma
Ptgt þ ð1 þ it 1ÞBt 1 ¼ Tt þ Mt Mt 1 þ Bt: ð4:34Þ
Dividiendo por Pt, esto se puede escribir como
eso
1
gt þ dt ¼ tt þ mt þ dtþ1:
1 þ eso 1 þ rt
Sustituyendo recursivamente los valores futuros de dtþi, esta restricción presupuestaria implica que
dt þXy lt;tþi½gtþi ttþi stþi ¼ lim T!y

lt;tþTdT; ð4:35Þ
i¼0
donde st ¼ itmt=ð1 þ itÞ es el ingreso real por señoreaje del gobierno. En anteriores
secciones, se asumió que los gastos, impuestos y opciones de señoreaje de los
El gobierno consolidado (las autoridades monetarias y fiscales combinadas) estaba limitado por el requisito
de que limT!y lt;tþTdT ¼ 0 para todos los niveles de precios Pt. Política
caminos para ðgtþi; ttþi;stþi; dtþiÞib0 tal que
dt þXy lt;tþi½gtþi ttþi stþi ¼ lim T! y

lt;tþTdT ¼ 0
i¼0
para todas las trayectorias de precios ptþi, ib 0 se denominan políticas ricardianas. Rutas de política para ðgtþi; ttþi;
stþi; dtþiÞib0 para el cual limT!y lt;tþTdT puede no ser igual a cero para todas las trayectorias de precios son
llamado no ricardiano.24
Ahora considere un equilibrio de previsión perfecta. Independientemente de si el gobierno sigue una
política ricardiana o no ricardiana, el equilibrio en el mercado de bienes
en esta economía simple sin capital se requiere que yt ¼ ct þ gt. la demanda de
el dinero también debe ser igual a la oferta de dinero: md
t ¼ m. Sustituyendo yt gt por ct
y mt para md t en (4.33) y reordenando se obtiene
24. Nótese que este uso difiere un poco de la forma en que Sargent (1982) y Aiyagari y Gertler (1985)
empleó los términos. En esos documentos, una política ricardiana era aquella en la que la autoridad fiscal se ajustaba completamente
impuestos para asegurar el equilibrio presupuestario intertemporal para todas las trayectorias de precios. Una política no ricardiana era una política en
que la autoridad monetaria estaba obligada a ajustar el señoreaje para asegurar el equilibrio presupuestario intertemporal
para todas las trayectorias de precios. Ambas políticas serían etiquetadas ricardianas bajo el uso de la sección actual de
el termino.
itþi
dt þXy lt;tþi gtþi ttþi mtþi ¼ 0: ð4:36Þ
i¼0 1 þ itþi
Por lo tanto, una implicación del problema de optimización del hogar representativo y
el equilibrio del mercado es que (4.36) debe mantenerse en equilibrio. Bajo las políticas ricardianas,
(4.36) no impone ninguna restricción adicional sobre el equilibrio porque las variables de política siempre
se ajustan para asegurar que esta condición se cumpla. Sin embargo, bajo una política no ricardiana,
impone una condición adicional que debe ser
satisfecha en el equilibrio. Para ver lo que implica esta condición, utilice la definición de dt
y señoreaje para escribir (4.36) como
Dt
punto
¼ xy lt;tþi½ttþi þ stþi gtþi: ð4:37Þ
i¼0
En el momento t, los pasivos nominales pendientes del gobierno Dt están predeterminados por
políticas pasadas. Dado el valor actual descontado de los superávit futuros del gobierno
(el lado derecho de (4.37)), la única variable endógena es el nivel de precios actual Pt.
El nivel de precios debe ajustarse para asegurar que (4.37) se cumpla.
La ecuación (4.37) es una condición de equilibrio bajo políticas no ricardianas, pero es
no es la única condición de equilibrio. Sigue siendo cierto que la demanda de dinero real y
la oferta monetaria real debe ser igual. Suponga que la demanda real de dinero está dada por
(4.19), reescrito aquí como
Monte
¼ fð1 þ itÞ: ð4:38Þ
punto
Las ecuaciones (4.37) y (4.38) deben satisfacerse en equilibrio. Sin embargo, que
dos variables están determinadas conjuntamente por estas dos ecuaciones depende de los supuestos
que se hagan sobre las políticas fiscal y monetaria. Por ejemplo, supongamos que el
autoridad fiscal determina gtþi y ttþi para todo ib 0, y la autoridad monetaria
fija la tasa de interés nominal itþi ¼ { para todo ib 0. El señoreaje es igual a
{fð1 þ {Þ=ð1 þ {Þ y así lo fija la política monetaria. Con esta especificación de las políticas monetaria y
fiscal, se obtiene el lado derecho de (4.37). Dado que Dt está predeterminado en
fecha t, (4.37) se puede resolver para el nivel de precios de equilibrio P dado
t por
Dt
¼
PAGS
t y :
ð4:39Þ
PAGS i¼0 lt;tþi½ttþi þ stþi gtþi
La oferta monetaria nominal actual está entonces determinada por (4.38):
Monte ¼ Pt fð1 þ {Þ:

Una propiedad de este equilibrio es que los cambios en la política fiscal (g o t) alteran directamente
el nivel de precios de equilibrio, aunque el señoreaje medido por Py
i¼0 lt;tþistþi es
no afectado.25 El hallazgo de que el nivel de precios está determinado únicamente por (4.39) contrasta con una
conclusión estándar de que el nivel de precios es indeterminado bajo una tasa de interés nominal fija. Esta
conclusión se obtiene de (4.38): con i fijada, la derecha
El lado de (4.38) es fijo, pero esto solo determina la oferta real de dinero. Cualquier precio
el nivel es consistente con el equilibrio, ya que M luego se ajusta para asegurar que (4.38) se mantenga.
Para la teoría fiscal es fundamental el supuesto de que (4.37), la restricción presupuestaria intertemporal del
gobierno, es una condición de equilibrio que se cumple en el equilibrio
nivel de precios y no una condición que deba mantenerse en todos los niveles de precios. Esto significa que en
niveles de precios no iguales a P el tgobierno
, está planeando tener excedentes (incluyendo
señoreaje) cuyo valor real, en términos actuales descontados, no es igual a los pasivos reales pendientes del
gobierno. Del mismo modo, significa que el gobierno podría recortar
impuestos actuales, dejando gastos gubernamentales actuales y futuros y señoreaje
sin cambios, y no planear simultáneamente aumentar los impuestos futuros.26 Cuando (4.37) se interpreta como
una restricción presupuestaria que debe satisfacerse para todos los niveles de precios, es decir, bajo
políticas ricardianas, cualquier decisión de recortar impuestos hoy (y así bajar el lado derecho de
(4.37)) debe ir acompañado de futuros aumentos de impuestos planificados para dejar el lado derecho
sin alterar.
En modelos estándar de horizonte infinito, agente representativo, un recorte de impuestos (actual y
gastos gubernamentales futuros sin cambios) no tiene efecto sobre el equilibrio (es decir, se mantiene la
equivalencia ricardiana) porque la reducción de impuestos no tiene un efecto de riqueza real
sobre agentes privados. Los agentes reconocen que en un régimen ricardiano, los impuestos futuros tienen
aumentado en términos de valor presente en una cantidad exactamente igual a la reducción en el valor actual
impuestos. Expresado de manera alternativa, el gobierno no puede diseñar un recorte de impuestos permanente
a menos que también se reduzcan los gastos del gobierno (en términos de valor actual). Debido a que la teoría
fiscal del nivel de precios supone que (4.37) se cumple solo cuando se evalúa en el
nivel de precios de equilibrio, el gobierno puede planear un recorte de impuestos permanente. Si lo hace, el
el nivel de precios debe aumentar para asegurar que el nuevo valor más bajo de los excedentes descontados sea
de nuevo igual al valor real de la deuda pública.
Para que (4.39) defina un nivel de precios de equilibrio, debe cumplirse que Dt 0 0. Niepelt
(2004) argumentaron que la teoría fiscal no puede sostenerse si no hay existencias iniciales en circulación
de la deuda pública nominal. Sin embargo, Daniel (2007) mostró que se puede definir
políticas no ricardianas de manera consistente cuando el stock inicial de deuda es cero.
Su argumento se ve más claramente en un ejemplo de dos períodos. Si el autor monetario
25. Un cambio en g o t hace que el nivel de precios se dispare, y esto transfiere recursos entre el sector privado
y el gobierno. Esta transferencia también puede verse como una forma de señoreaje.
26. Sin embargo, como enfatiza Bassetto (2002), la capacidad del gobierno para incurrir en déficit en cualquier
período bajo un régimen de política no ricardiana está restringido por la disposición del público a prestar a la
Gobierno.
tipo de interés fijo, entonces cualquier valor inicial del nivel de precios es consistente con el
equilibrio, un resultado estándar bajo tipos de interés fijos (ver capítulo 11). La vinculación de la
tasa de interés nominal fija la tasa de inflación esperada, o de manera equivalente, el nivel de
precios esperado en el segundo período. Sin embargo, esta política no fija el nivel de precios real
en el período 2. Bajo una política fiscal ricardiana, cualquier realización del nivel de precios en el
período 2, consistente con el valor esperado, es un equilibrio.
Si el nivel de precios realizado tuviera como resultado que la restricción presupuestaria del
gobierno no se equilibrara, entonces la naturaleza ricardiana de la política significa que los
impuestos y/o el gasto deben ajustarse para asegurar el equilibrio presupuestario intertemporal al
nivel de precios realizado. Bajo una política fiscal no ricardiana, solo las realizaciones del nivel de
precios que satisfagan el equilibrio presupuestario intertemporal pueden ser consistentes con un
equilibrio. Por lo tanto, cualquiera que sea la cantidad de deuda nominal que el gobierno emitió en
el primer período, el nivel de precios realizado debe garantizar que el valor real de esta deuda en
el período 2 se equilibre con el valor real que el gobierno elija para su superávit primario (incluido
el señoreaje). Sin embargo, bajo expectativas racionales, un gobierno no ricardiano no puede
emplear sistemáticamente sorpresas de precios en el período 2 para financiar el gasto porque la
paridad de interés de la autoridad monetaria ha determinado el valor esperado del nivel de precios
del período 2. El equilibrio debe ser consistente con esas expectativas.
Una fijación de la tasa de interés es solo una especificación posible para la política monetaria.
Como alternativa, supongamos que la autoridad fiscal establece los caminos para gtþi y ttþi, pero
ahora supongamos que el gobierno ajusta los ingresos fiscales para compensar cualquier variación
en el señoreaje. En este caso, ttþi þ stþi se convierte en un proceso exógeno. Entonces (4.37)
puede resolverse para el nivel de precios de equilibrio independientemente del stock de dinero
nominal. La ecuación (4.38) aún debe mantenerse en equilibrio. Si la autoridad monetaria establece
Mt, esta ecuación determina la tasa de interés nominal que asegura que la demanda real de dinero
sea igual a la oferta real. Si la autoridad monetaria establece el tipo de interés nominal, (4.38)
determina la oferta monetaria nominal. La implicación extrema de la teoría fiscal (en relación con
los resultados de la teoría cuantitativa tradicional) es quizás más evidente cuando la autoridad
monetaria fija la oferta nominal de dinero: Mtþi ¼ M para todo ib 0. Entonces, bajo una política
fiscal que hace que ttþi þ stþi un proceso exógeno, el nivel de precios es proporcional a Dt y, para
un nivel dado de Dt, es independiente del valor elegido para M.
Evidencia empírica sobre la teoría fiscal Bajo

la teoría fiscal del nivel de precios, (4.37) se mantiene en el valor de equilibrio del nivel de precios.
Según las teorías tradicionales del nivel de precios, (4.37) se cumple para todos los valores del
nivel de precios. Si solo se observan resultados de equilibrio, será imposible distinguir
empíricamente entre las dos teorías. Como dice Sims (1994, 381), "la determinación del nivel de
precios bajo cualquier política depende de las creencias del público sobre lo que haría la autoridad
política en condiciones que nunca se observan en equilibrio".
Canzoneri, Cumby y Diba (2001) examinaron la evidencia del VAR sobre la respuesta
de los pasivos estadounidenses a una innovación positiva del superávit primario. Bajo una política no ricardiana,
una innovación positiva a tt þ st gt debería aumentar Dt=Pt (ver
(4.37)) a menos que también indique futuras reducciones en el superávit, es decir, a menos que
tt þ st gt tiene una correlación serial negativa. Los autores argumentaron que en un ricardiano
régimen, una innovación positiva al actual superávit primario reducirá los pasivos reales. Esto se puede ver
escribiendo la restricción presupuestaria (4.34) en términos reales como
dtþ1 ¼ R½dt ðtt þ st gtÞ: ð4:40Þ
Al examinar los datos de EE. UU., los autores encontraron que las respuestas son inconsistentes con un
régimen no ricardiano. Los aumentos en el superávit están asociados con disminuciones en el corriente
y pasivos reales futuros, y el superávit no presenta correlación serial negativa.
Cochrane señaló el problema fundamental con esta prueba: tanto (4.40) como
(4.37) debe mantenerse en equilibrio, por lo que puede ser difícil desarrollar restricciones comprobables
que pueda distinguir entre los dos regímenes. Los dos regímenes tienen implicaciones diferentes sólo si se pueden
observar valores de desequilibrio del nivel de precios.
Bohn (1999) examinó los procesos de déficit y deuda de Estados Unidos y concluyó que el
el superávit primario responde positivamente a la relación deuda/PIB. En otras palabras, un aumento
en la relación deuda/PIB conduce a un aumento del superávit primario. Por lo tanto, el superávit se ajusta, y Bohn
descubrió que responde lo suficiente como para garantizar que se satisfaga la restricción presupuestaria
intertemporal. Esto es evidencia de que la autoridad fiscal
parece actuar de manera ricardiana.
Finalmente, existe una literatura más antigua que intentó estimar si los déicit fiscales tienden a conducir a un
crecimiento más rápido del dinero. Tal evidencia podría interpretarse en el sentido de que implica
un régimen ricardiano de dominio fiscal. Parte de esta literatura se revisó en la sección 4.4.
4.6 Tributación Óptima y Señoreaje
Si el gobierno puede recaudar ingresos imprimiendo dinero, ¿cuánto debería recaudar?

de esta fuente? Supongamos que solo están disponibles fuentes de ingresos distorsionantes. elevar
una determinada cantidad de ingresos y, al mismo tiempo, provocar la mínima pérdida irrecuperable de las
distorsiones inducidas por los impuestos, el gobierno debería establecer en general sus instrumentos fiscales de modo que
el costo distorsionador marginal por dólar de ingresos recaudados se iguala en todos
impuestos. Como señaló por primera vez Phelps (1973), esto sugiere que un paquete fiscal óptimo
debe incluir algo de señoreaje. Esta prescripción vincula el impuesto inflacionario óptimo a
un problema más general de determinar los niveles óptimos de todos los instrumentos fiscales. Si
los gobiernos en realidad están tratando de minimizar los costos distorsionadores de elevar
ingresos, entonces la literatura sobre impuestos óptimos proporciona una teoría positiva de la inflación.
4.6 Tributación Óptima y Señoreaje 171
Esta idea básica se desarrolla en la siguiente sección y fue utilizada originalmente por Mankiw
(1987) para explicar la fijación de tipos de interés nominales por parte de la Reserva Federal. sin embargo, el
Las implicaciones de este enfoque son rechazadas para las economías industrializadas (Poterba y
Rotemberg 1990; Trehan y Walsh 1990), aunque esto puede no ser demasiado sorprendente
porque el señoreaje juega un papel bastante pequeño como fuente de ingresos para estos países.
Calvo y Leiderman (1992) utilizaron el enfoque tributario óptimo para examinar las experiencias de algunas
economías latinoamericanas, con resultados más prometedores. una encuesta de
señoreaje óptimo que vincula el tema con los temas de inconsistencia temporal tratados
en el capítulo 7 se puede encontrar en Herrendorf (1997). La sección 4.6.2 considera el papel que podría
jugar la inflación como una respuesta óptima a la necesidad de financiar el gasto temporal
choques La Sección 4.6.3 revisa la regla de Friedman para la tasa óptima de inflación en un
marco explícito de equilibrio general.
4.6.1 Un modelo de equilibrio parcial
Esta sección asume un régimen ricardiano en el que el gobierno tiene a su disposición

dos fuentes de ingresos. El gobierno también puede pedir prestado. Necesita financiar una constante
nivel exógeno de gastos reales g, más los intereses de cualquier préstamo. Simplificar
En el análisis, se supone que la tasa de interés real es constante y se especifican descripciones ad hoc
tanto para la demanda de dinero como para las distorsiones asociadas con la
dos instrumentos fiscales.
Con estos supuestos, la identidad presupuestaria real básica del gobierno puede ser
obtenido al dividir (4.3) por el tiempo t nivel de precios para obtener
bt ¼ Rbt 1 þ g tt S t; ð4:41Þ
donde R es el factor de interés bruto (es decir, 1 más la tasa de interés), t es el ingreso por impuestos no
señoreables y s es el ingreso por señoreaje. El señoreaje está dado por
Monte Monte 1 mt 1
punto ¼ ¼ de tonelada
:
ð4:42Þ
punto 1 þ pt
Tomando las expectativas de (4.41) condicionadas a la información del tiempo t y resolviendo recursivamente
hacia delante se obtiene la restricción presupuestaria intertemporal del gobierno:
R
R I ðttþi þ stþiÞ ¼ Rbt 1 þ ð4:43Þ
Et xy R1
gramo:
i¼0
Nótese que, dado bt 1, (4.43) impone una restricción al gobierno porque

I
Et limi!y R btþi se ha fijado igual a cero. En ausencia de esta restricción, el problema de
elegir la ruta de tiempo óptima para los impuestos y el señoreaje se vuelve trivial. solo configura
ambos iguales a cero y piden prestado continuamente para financiar gastos más intereses, porque la deuda
nunca necesita ser pagada.
Se supone que el gobierno fija tt y la tasa de inflación pt, así como las
caminos de sus valores futuros para minimizar el valor presente descontado de las distorsiones generadas
por estos impuestos, tomando como dada la deuda real heredada bt 1, el camino de
gastos, y la restricción financiera dada por (4.43). La suposición de que el
el gobierno puede comprometerse con un camino planificado para futuros impuestos y la inflación es
importante. Gran parte del capítulo 7 trata de los resultados cuando los gobiernos no pueden comprometerse
de antemano con políticas futuras.
Para ilustrar las implicaciones clave de la determinación conjunta de la inflación
e impuestos, suponga que las distorsiones derivadas de los impuestos sobre la renta son cuadráticas en
2
la tasa impositiva: ðtt þ ftÞ =2, donde f es un término estocástico que permite que los costos marginales
de impuestos varíe aleatoriamente.27 De manera similar, los costos asociados con el señoreaje se toman para
2
igual ðst þ etÞ =2, donde e es un cambio estocástico en la función de costo. Así, el presente
el valor descontado de las distorsiones fiscales viene dado por
1 I 2 2
R ½ðttþi þ ftþiÞ þ ðstþi þ etþiÞ ð4:44Þ
2 Et xy
:
i¼0
El objetivo del gobierno es elegir caminos para que la tasa impositiva y la inflación minimicen (4.44) sujeto a
(4.43).
Haciendo que l represente el multiplicador lagrangiano asociado con el intertemporal
restricción presupuestaria, las condiciones necesarias de primer orden para el establecimiento del gobierno
de t y s toman la forma
Etðttþi þ ftþiÞ ¼ l; ib 0
Etðstþi þ etþiÞ ¼ l; ib 0:
Estas condiciones simplemente establecen que el gobierno organizará sus recaudaciones de impuestos para
igualar los costos distorsionadores marginales entre los instrumentos fiscales, es decir, Etðttþi þ
ftþiÞ ¼ Etðstþi þ etþiÞ para cada ib 0, ya lo largo del tiempo, es decir, Etðttþi þ ftþiÞ ¼
Etðttþj þ ftþjÞ y Etðstþi þ etþiÞ ¼ Etðstþj þ etþjÞ para todo i y j.
Para i ¼ 0, la condición de primer orden implica que tt þ ft ¼ st þ et ¼ l; Esto representa
una condición de optimalidad intratemporal. Como el valor de l dependerá del total
necesidades de ingresos del gobierno, los aumentos en Rg=ðR 1Þ þ Rbt 1 harán que el
gobierno para aumentar los ingresos recaudados de ambas fuentes de impuestos. Así, uno haría
espere observar que tt y st se mueven en direcciones similares (dados ft y et).
La optimización intertemporal requiere que los costos marginales se igualen a lo largo del tiempo peri
ods para cada instrumento fiscal:
27. Este enfoque sigue al de Poterba y Rotemberg (1990), quienes especificaron los costos tributarios directamente, como es
hecho aquí, aunque asumieron una forma funcional más general para la cual la especificación cuadrática es
un caso especial Véase también Trehan y Walsh (1988).
Etttþ1 ¼ tt Etftþ1 þ pies ð4:45Þ
Etstþ1 ¼ st Etetþ1 þ et: ð4:46Þ
Estas condiciones intertemporales conducen a conclusiones estándar de reducción de impuestos; por

cada instrumento tributario, el gobierno igualará la distorsión marginal esperada
costos en diferentes periodos de tiempo. Si los choques aleatorios a las distorsiones tributarias siguen Ið1Þ
procesos tales que Etft+1 ft ¼ Etet+1 et ¼ 0, estas condiciones de optimalidad
intertemporal implican que tanto t como s siguen procesos Martingala, una implicación de la
modelo de suavización de impuestos originalmente desarrollado por Barro (1979). Si Etetþ1 et ¼ 0, (4.46)
implica que los cambios en los ingresos por señoreaje deben ser impredecibles con base en la información
disponible en el momento t.
Los cambios en las fuentes de ingresos pueden ser predecibles y aun así ser coherentes con este
modelo de tributación óptima si los valores esperados de t þ 1 de f y/o e, condicionados a
información del período t, son distintos de cero. Por ejemplo, si Etetþ1 et > 0, es decir, si se esperara que
aumentara el costo distorsionador de los ingresos por señoreaje, sería óptimo
plan para reducir el señoreaje futuro.
Usando una forma de (4.46), Mankiw (1987) argumentó que el comportamiento casi aleatorio de la inflación
(en realidad, las tasas de interés nominales) es consistente con que la política monetaria de EE. UU. se haya
llevado a cabo de manera consistente con las finanzas óptimas
consideraciones Poterba y Rotemberg (1990) proporcionaron alguna evidencia entre países
sobre los movimientos conjuntos de la inflación y otros ingresos tributarios. En general, esta evidencia
no es favorable a la hipótesis de que la inflación (o el señoreaje) se ha fijado en el
base de consideraciones financieras óptimas. Aunque Poterba y Rotemberg encontraron la
relación positiva prevista entre las tasas impositivas y la inflación para los Estados Unidos
y Japón, hubo una relación negativa para Francia, Alemania y los Estados Unidos.
Reino.
Las implicaciones de la visión financiera óptima del señoreaje son, sin embargo, mucho más
más fuerte que simplemente que el señoreaje y otros ingresos fiscales deberían ser positivamente
correlacionado. Dado que el comportamiento de raíz unitaria de s y t surge de la misma fuente
(su dependencia de Rg=ðR 1Þ þ Rbt 1 a l), el modelo de optimización de impuesto

ajuste tiene la implicación conjunta de que tanto las tasas impositivas como la inflación deben contener la unidad
raíces (responden a cambios permanentes en las necesidades de ingresos del gobierno) y que
debe ser cointegrado. 28 Trehan y Walsh (1990) mostraron que esta implicación es
rechazado para datos de EE. UU.
La visión financiera óptima del señoreaje falla para los Estados Unidos porque la edad del señoreador
parece comportarse más como el stock de deuda que como los ingresos fiscales generales.
Bajo un modelo de suavizamiento de impuestos, las variaciones temporales en los gastos del gobierno
28. Es decir, si f y e son procesos Ið0Þ, entonces t y s son Ið1Þ pero ts ¼ ef es Ið0Þ.
debe cumplirse a través de la financiación de la deuda. Las variaciones en el señoreaje deben reflejar cambios
en los gastos gubernamentales permanentes esperados o, a partir de (4.46), cambios estocásticos en
las distorsiones asociadas con el aumento del señoreaje (debido a las realizaciones e). Por el contrario, la deuda
debería aumentar en respuesta a una necesidad temporal de ingresos (como una guerra) y
luego disminuye gradualmente con el tiempo. Sin embargo, el comportamiento del señoreaje en los Estados Unidos
Estados Unidos, particularmente durante el período de la Segunda Guerra Mundial, imita mucho el del déficit.
más que el de otros ingresos fiscales (Trehan y Walsh 1988).
Un inconveniente de este análisis es que la especificación de la función objetiva del gobierno es ad hoc; las
distorsiones fiscales no estaban relacionadas de ninguna manera con las fuentes subyacentes de las distorsiones
en términos de los efectos de asignación de impuestos o la
costos de bienestar de la inflación. Estos costos dependen de la demanda de dinero; por lo tanto,
la especificación de las distorsiones debe ser consistente con el enfoque particular
para motivar la demanda de dinero.
Calvo y Leiderman (1992) proporcionaron un análisis de la tributación inflacionaria intertemporal óptima
utilizando una especificación de demanda de dinero consistente con la maximización de la utilidad. Demostraron
que la condición de optimalidad del gobierno requiere que el
tasa de interés nominal varían con el crecimiento esperado de la utilidad marginal del consumo. Las
consideraciones fiscales óptimas exigen impuestos altos cuando la utilidad marginal de
el consumo es bajo y los impuestos bajos cuando la utilidad marginal del consumo es alta.
Por lo tanto, los modelos de inflación en un entorno financiero óptimo generalmente implicarán restricciones en
el comportamiento conjunto de la inflación y la utilidad marginal del consumo, no
solo en la inflación. Calvo y Leiderman estimaron su modelo usando datos de
tres países que han experimentado periodos de alta inflación: Argentina, Brasil,
e Israel. Si bien las restricciones de sobreidentificación implícitas en su modelo no son
rechazados para los dos primeros países, son para Israel.
4.6.2 Señoreaje óptimo y choques temporales
La prescripción para suavizar los costos distorsionadores marginales a lo largo del tiempo implica que el impuesto
los niveles se fijan sobre la base de alguna estimación de las necesidades permanentes de gasto. Permitiendo
tasas impositivas fluctúen en respuesta a fluctuaciones temporales e imprevistas en
los gastos darían como resultado una mayor pérdida de eficiencia total en términos de valor actual debido a las
distorsiones inducidas por los impuestos que no son de suma global. Ampliado al señoreaje
por Mankiw (1987), el mismo argumento implica que el señoreaje debe fijarse en el
sobre la base de necesidades de gastos permanentes y no ajustados en respuesta a imprevistos
eventos temporales.
Las distorsiones asignativas inducidas por el impuesto inflacionario, sin embargo, se mostraron en
los capítulos 2 y 3 se basarán en la inflación prevista. Consumo, oferta de trabajo,
y las decisiones de tenencia de dinero las toman los hogares en función de la inflación esperada, por lo que
variaciones en la inflación esperada generan distorsiones. En
Por el contrario, la inflación imprevista tiene efectos riqueza pero no efectos sustitución. Eso
por lo tanto, sirve como una forma de impuesto a tanto alzado. Dadas las tenencias de dinero real, que son
Con base en las expectativas del público acerca de la inflación, un gobierno interesado en minimizar los costos
fiscales distorsionantes debería diseñar una inflación sorpresiva. Si se pudieran generar suficientes ingresos de
esta manera, los impuestos distorsionadores socialmente costosos podrían ser
evitado.29
Desafortunadamente, es probable que los agentes privados anticipen que el gobierno tendrá
un incentivo para intentar una inflación sorpresiva; el resultado en tal situación es el
enfoque principal del capítulo 7. Pero suponga que el gobierno puede comprometerse, en promedio, a inflar solo
a una tasa consistente con sus necesidades de ingresos basadas en el promedio
gastos Es decir, la inflación promedio se fija en función de los gastos permanentes,
como lo implica el modelo de suavizamiento de impuestos. Pero si hay fluctuaciones imprevistas
en los gastos, estos deben cubrirse a través de una inflación no anticipada socialmente sin costos.
Calvo y Guidotti (1993) hicieron riguroso este argumento. Demostraron que cuando
el gobierno puede comprometerse con un camino para la inflación anticipada, es óptimo para la inflación no
anticipada responder con flexibilidad a perturbaciones inesperadas. Esta implicación es
consistente con el comportamiento del señoreaje en los Estados Unidos, que durante la mayor parte de
el siglo XX siguió un patrón que parecía ser más similar al de
el déficit del gobierno federal que a una medida de la tasa impositiva promedio. durante la guerra
periodos en los que la mayor parte del aumento de los gastos podría considerarse temporal, los impuestos
no fueron recaudados lo suficiente para financiar el esfuerzo de guerra. En cambio, el gobierno de los EE. UU.
se endeudó mucho, tal como lo implica el modelo de suavización de impuestos de Barro. Pero los Estados Unidos
aumentó el impuesto inflacionario; Los ingresos por señoreaje aumentaron durante la guerra, cayendo de nuevo a
niveles más bajos al final de la guerra. Este comportamiento es mucho más cercano al implícito por
la teoría de Calvo y Guidotti que a las implicaciones básicas de la de Mankiw.30
4.6.3 Revisión de la regla de Friedman
El análisis anterior ha ido en parte hacia la integración de la elección de la inflación

con la elección de las tasas impositivas de las finanzas públicas generales, y la discusión estuvo motivada
por la conclusión de Phelps de que si sólo se dispone de fuentes impositivas distorsionadoras, algunos ingresos
deberían obtenerse del impuesto inflacionario. Sin embargo, esta conclusión ha sido cuestionada por Kimbrough
(1986a; 1986b); Faig (1988); Chari, Christiano y Kehoe
(1991; 1996); y Correia y Teles (1996; 1999).31 Ellos demostraron que existen condiciones bajo las cuales la
regla de Friedman para la tasa de inflación óptima—una tasa nominal cero
29. Auernheimer (1974) proporcionó una guía de señoreaje para un gobierno "honesto", uno que no
generar ingresos al permitir que el nivel de precios suba inesperadamente, aunque esto representaría un
Impuesto a tanto alzado eficiente.
30. El capítulo 8 revisa la elección óptima de impuestos e inflación en un nuevo modelo keynesiano.
31. Un ejemplo temprano del uso de modelos impositivos óptimos para estudiar el problema de la tasa de inflación óptima es Drazen
(1979). Véase también Walsh (1984). Chari y Kehoe (1999) proporcionaron una encuesta.
tasa de interés—sigue siendo óptima incluso en ausencia de impuestos a tanto alzado.

Mulligan y Sala-i-Martin (1997) proporcionaron una discusión general de las condiciones
necesarios para gravar (o no gravar) el dinero.
Esta literatura integra la cuestión del impuesto inflacionario óptimo en el
problema de la tributación óptima. Al hacerlo, el análisis puede basarse en los resultados de la
literatura fiscal óptima que identifica situaciones en las que la estructura de los impuestos indirectos
óptimos requiere que diferentes bienes finales sean gravados a la misma tasa o para la tasa impositiva
sobre bienes que sirven como insumos intermedios sea cero (ver Diamond y Mirrlees
1971; Atkinson y Stiglitz 1972). Usando un enfoque MIU, por ejemplo, trata
el dinero como bien final; en contraste, un modelo de tiempo de compras, o un modelo más general
en el que el dinero sirve para producir servicios de transacción, trata al dinero como un insumo intermedio.
Por lo tanto, es importante examinar las implicaciones de estas alternativas
supuestos sobre el papel que tiene el dinero para el enfoque fiscal óptimo de la inflación
determinación, y cómo los resultados óptimos del impuesto inflacionario podrían depender de
restricciones a las preferencias oa la tecnología para producir servicios transaccionales.
El problema básico de Ramsey

El problema de determinar la estructura óptima de impuestos para financiar un nivel dado
de los gastos se llama el problema de Ramsey, después del tratamiento clásico de Frank
Ramsey (1928). En los modelos de agente representativo estudiados aquí, el problema de Ramsey
involucra el establecimiento de impuestos para maximizar la utilidad del agente representativo, sujeto
al requerimiento de ingresos del gobierno.
El siguiente problema estático de Ramsey, basado en Mulligan y Sala-i-Martin
(1997), se puede utilizar para resaltar las cuestiones clave. La utilidad del representante
depende del consumo, los saldos monetarios reales y el ocio:
u ¼ uðc; metro; lÞ:
Los agentes maximizan la utilidad sujetos a la siguiente restricción presupuestaria:
fðnÞ b ð1 þ tÞc þ tmm; ð4:47Þ
donde fðnÞ es una función de producción estándar, n ¼ 1 l es la oferta de mano de obra, c es

consumo, t es el impuesto al consumo, tm ¼ i=ð1 þ iÞ es el impuesto sobre el dinero, y m es
las tenencias de saldos monetarios reales del hogar. El agente representativo elige el consumo, las
tenencias de dinero y el ocio para maximizar la utilidad, tomando las tasas impositivas como
dado. Sea l el multiplicador lagrangiano de la restricción presupuestaria, el primer orden
Las condiciones del problema de maximización del agente son
uc ¼ lð1 þ tÞ ð4:48Þ
mmm ¼ ltm ð4:49Þ

0
ul ¼ si :
ð4:50Þ
A partir de estas condiciones de primer orden y la restricción presupuestaria, las elecciones de c, m,

y l puede expresarse como funciones de las dos tasas impositivas: cðt; tmÞ, mðt; tmÞ, y
lðt; tmÞ.
El problema del gobierno es establecer t y tm para maximizar la participación del agente representativo.
utilidad, sujeto a tres tipos de restricciones. En primer lugar, el gobierno debe satisfacer sus
restricción presupuestaria; los ingresos fiscales deben ser suficientes para financiar los gastos. Esta
restricción toma la forma
tc + tmm fondo; ð4:51Þ
donde g es el gasto real del gobierno. Estos gastos se consideran exógenos. En segundo lugar, el
gobierno está limitado por el hecho de que el consumo, la oferta de mano de obra y el dinero real deben
ser coherentes con las elecciones de los agentes privados. Que
significa que (4.48)–(4.50) representan restricciones sobre las elecciones del gobierno. Finalmente,
el gobierno está limitado por la restricción de recursos de la economía:
fð1 lÞ bc þ g: ð4:52Þ
El problema del gobierno es elegir t y tm para maximizar uðc; metro; sujeto a

(4.48)–(4.52).
Hay dos enfoques para resolver este problema. El primer enfoque, a menudo llamado
el enfoque dual emplea la función de utilidad indirecta para expresar la utilidad como una función de los
impuestos. Estas tasas impositivas se tratan como variables de control del gobierno,
y los valores óptimos de las tasas impositivas se encuentran resolviendo las condiciones de primer orden
del problema de optimización del gobierno. El segundo enfoque, llamado
enfoque primario, trata las cantidades como controles del gobierno. Las tasas de impuestos son
encontrado a partir de las condiciones de primer orden del agente representativo para asegurar que
los agentes eligen las cantidades que resuelven el problema de maximización del gobierno.
El enfoque dual se considera en primer lugar, y el enfoque primario se analiza más adelante en
esta sección.
El problema del gobierno se puede escribir como
máximo fvðt; tmÞ þ m½tmmðt; tmÞ þ tcðt; tmÞ g þ y½ fð1 lðt; tmÞÞ cðt; tmÞ gg;
t; t.m.
donde vðt; tmÞ ¼ u½cðt; tmÞ; mðt; tmÞ; lðt; tmÞ es la función de utilidad indirecta, y m y
y son multiplicadores lagrangianos del presupuesto y las restricciones de recursos. Note que el
Las restricciones representadas por (4.48)–(4.50) se han incorporado al escribir el consumo, los saldos
monetarios y el ocio como funciones de las tasas impositivas. Las condiciones de primer orden para los
dos impuestos son
vt þ mðtmmt þ c þ tctÞ yðf lt þ ctÞ a 0
0
vtm þ mðm þ tmmtm þ tctm Þ yðf ltm þ ctm Þ a 0;
donde vt ¼ ucct þ ummt þ ullt y vtm ¼ ucctm þ ummtm þ ulltm . Estas condiciones se
se sostiene con igualdad si la solución es interior con impuestos positivos tanto sobre el consumo como
sobre el dinero. Si el lado izquierdo de la segunda condición de primer orden es negativo
cuando se evalúa con un impuesto cero sobre el dinero, entonces un impuesto cero sobre el dinero ðtm ¼ 0Þ será
0
óptimo A partir de la restricción de recursos (4.52), f fija, por lx cx ¼ 0 para x ¼ t, tm ya que g es
lo que las dos condiciones de primer orden se pueden simplificar para obtener
ucct þ ummt þ ullt þ mðtmmt þ c þ tctÞ a 0 ð4:53Þ
ucctm þ ummtm þ ulltm þ mðm þ tmmtm þ tctm Þ a 0: ð4:54Þ
Los primeros tres términos en (4.53) pueden escribirse usando las condiciones de primer orden del agente
y la restricción presupuestaria (4.47) como
uc em
ucct þ ummt þ ult ¼ ul ct þ mt þ lt
ul ul
¼
ul 0
½ð1 þ tÞct þ tmmt þ f es:
F0
Sin embargo, al diferenciar la restricción presupuestaria (4.47) por t se obtiene
0
c þ ð1 þ tÞct þ tmmt þ f lt = 0;
0
entonces ucct þ ummt þ ullt ¼ ðul=f Þc. Así, (4.53) se convierte en
ul
0
cb mðtmmt þ c þ tctÞ;
F
mientras que seguir pasos similares implica que (4.54) se convierte en
ul
0
mb mðm þ tmmtm þ tctm Þ:
F
Por lo tanto, si la solución es interior con impuestos positivos al consumo y

tenencias de dinero,
metro
¼
m þ tmmtm þ tctm
:
ð4:55Þ
C tmmt + c + tct
Para interpretar esta condición, tenga en cuenta que vtm ¼ ucctm þ ummtm þ ulltm ¼ ulm=f es es el
0
efecto del impuesto sobre el dinero sobre la utilidad, y vt ¼ ucct þ ummt þ ullt ¼ ulc=f
0
la ef
efecto del impuesto al consumo sobre la utilidad. Por tanto, su razón, m=c, es la tasa marginal de sustitución
entre las dos tasas impositivas, manteniendo constante la utilidad del agente representativo.32 El lado
derecho de (4.55) es la tasa marginal de transformación, manteniendo constantes los ingresos del gobierno.
constante.33 En un punto óptimo, el gobierno iguala las tasas marginales de sustitución y transformación.
Nuestro interés es determinar cuándo la regla de Friedman, tm = 0, es óptima. Supongamos, siguiendo a

Friedman, que a un tipo de interés nominal cero, la demanda de dinero es finita. Dado que el impuesto sobre
el consumo debe ser positivo si el impuesto sobre el dinero es cero (ya que el gobierno necesita aumentar
los ingresos), (4.53) se mantendrá con igualdad.
Luego
metro
m þ tmmtm þ tctm
B ; ð4:56Þ
C tmmt þ c þ tct
metro C
B :
m þ tmmtm þ tctm tmmt + c + tct
El lado izquierdo es proporcional al impacto marginal del impuesto inflacionario sobre la utilidad por dólar de
ingresos recaudados. El lado derecho es proporcional al impacto marginal del impuesto al consumo sobre la
utilidad por dólar de ingresos recaudados. Si la desigualdad es estricta en tm ¼ 0, entonces la distorsión
causada por el uso del impuesto inflacionario (por dólar de ingreso recaudado) supera el costo de recaudar
ese mismo ingreso con el impuesto al consumo.
Por lo tanto, es óptimo establecer el impuesto sobre el dinero igual a cero si
metro
m þ tctm c
B ; ð4:57Þ
C þ tct
o (desde ct a 0)
32. Es decir, si vðt; tmÞ es la utilidad del agente representativo en función de las dos tasas impositivas, entonces
vt dt þ vtm dtm ¼ 0 produce
dt vtm metro
¼ ¼ :
dtm Vermont C
33. Es decir, de la restricción presupuestaria del gobierno,
ðm þ tmmtm þ tctm Þ dtm þ ðtmmt þ c þ tctÞ dt ¼ 0;
flexible
dtm ¼
tmmt + c + tct
:
dt m þ tmmtm þ tctm
metro
ctm
a ; ð4:58Þ
C Connecticut
donde estas expresiones se evalúan en tm ¼ 0,34

Mulligan y Sala-i-Martin (1997) consideraron (4.56) para una variedad de casos especiales que han aparecido en la
literatura. Por ejemplo, si la utilidad es separable en consumo y tenencia de dinero, entonces ctm = 0; en este caso, el
lado derecho de (4.58) es igual a cero y el lado izquierdo es positivo. Por lo tanto, (4.58) no puede cumplirse y es óptimo
gravar
dinero.
Un segundo caso que conduce a resultados claros ocurre si ctm > 0. En este caso, el lado derecho de (4.58) es
negativo (dado que ct < 0, un aumento en el impuesto al consumo reduce el consumo). Dado que el lado izquierdo no es
negativo, m=c > ctm =ct, y el dinero siempre debe gravarse. Esto corresponde a un caso en el que el dinero y el consumo
son sustitutos, de modo que un aumento del impuesto sobre el dinero (que reduce las tenencias de dinero) conduce a un
aumento del consumo. Finalmente, si el dinero y el consumo son complementos, ctm < 0. La relación ctm =ct es entonces
positiva, y si el dinero está sujeto a impuestos dependerá de una comparación de m=c y ctm =ct. Recuerde que los
ejercicios de calibración del capítulo 2 utilizaron valores de parámetros que implicaban que m y c eran complementos.
Chari, Christiano y Kehoe (1996) examinaron la optimización de la regla de Friedman en un modelo MIU con impuestos
sobre el consumo, la oferta de trabajo y el dinero. Demostraron que si las preferencias son homotéticas en el consumo y
los saldos monetarios y separables en el ocio, el impuesto óptimo sobre el dinero es cero. Cuando las preferencias
satisfacen estos supuestos, se puede escribir
uðc; metro; lÞ ¼ u½sðc; mes; yo;
donde sðc; mÞ es homotético.35 Mulligan y Sala-i-Martin (1997) demostraron que en este

caso,
metro
¼
ctm
;
C Connecticut
entonces (4.58) implica que la estructura fiscal óptima produce tm ¼ 0.

Chari, Christiano y Kehoe relacionaron sus resultados con la literatura sobre tributación óptima en las finanzas
públicas. Atkinson y Stiglitz (1972) demostraron que si dos bienes se producen en condiciones de rendimientos constantes
a escala, una condición suficiente para tasas impositivas uniformes es que la función de utilidad sea homotética. Con
tasas impositivas iguales, la proporción de utilidades marginales es igual a la proporción de precios al productor. Para ver
cómo se aplica esto
34. Esta es la Proposición 2 en Mulligan y Sala-i-Martin (1997, 692).

35. Las preferencias homotéticas implican que sðc; mÞ es homogénea de grado 1 y que si es homogénea de grado 0.
Con preferencias homotéticas, las curvas de indi¤erencia son paralelas entre sí, con pendiente constante a lo largo de
cualquier rayo; s2ðc; mÞ=s1ðc; mÞ ¼ fðm=cÞ.
en el presente caso, supongamos que la restricción presupuestaria para el hogar representativo

toma la forma
ð1 þ tc t ÞQtct þ Mt þ Bt ¼ ð1 th t ÞQtð1 ltÞþð1 þ it 1ÞBt 1 þ Mt 1;
donde M y B son las tenencias nominales de dinero y bonos, i es la tasa nominal de

interés, Q es el precio al productor de la producción, y tc y th son las tasas impositivas sobre el consumo
ðcÞ y las horas de trabajo ð1 lÞ. Además, se supone que la función de producción exhibe rendimientos
constantes a escala y que las horas de trabajo, 1 l,
se transforman en producción según y ¼ 1 l. Defina P 1 ð1 þ tc ÞQ. La riqueza real de los hogares es wt
¼ ðMt þ BtÞ=Pt ¼ mt þ bt, y la restricción presupuestaria puede ser
Escrito como
1º _ mt 1
t
ct + peso ¼ ð1 ltÞþð1 þ rt 1Þbt 1 þ
1 + tc t 1 þ pt
es 1
¼ ð1 ttÞð1 ltÞþð1 þ rt 1Þwt 1 mt 1; ð4:59Þ
1 þ pt
donde 1 Þ=ð1 þ tc
tt 1 ð1 th t t Þ y ð1 þ rt 1Þ¼ð1 þ it 1Þ=ð1 þ ptÞ, y pt ¼
Pt=Pt 1 1. Por lo tanto, los impuestos al consumo y al trabajo solo importan a través del impuesto
compuesto t, por lo que sin pérdida de generalidad, establezca el impuesto al consumo igual a cero. Si
la utilidad del hogar representativo durante el período t está dada por u½sðc; mes; yo y el
hogar maximiza Et Py i¼0 bi u½sðctþi; mtþiÞ; ltþi sujeto a la restricción presupuestaria
dada por (4.59), entonces las condiciones de primer orden para el problema de decisión del hogar
implica que el consumo, los saldos monetarios y el ocio se elegirán de tal manera que
umðct; monte; ltÞ ¼

olor; mtÞ ¼
eso
1 þ eso
1 tm;t:
ucðct; monte; ltÞ scðct; mtÞ
Suponiendo que los costos de producción del dinero son cero, la razón de las utilidades marginales difiere
de la razón de los costos de producción a menos que tm;t = 0. Por lo tanto, con preferencias que son
homotéticas en c y m, la ecuación de Atkinson-Stiglitz resultado implica que será
sería óptimo fijar la tasa de interés nominal igual a cero.
Correia y Teles (1999) consideraron otros casos en los que (4.57) se cumple para que el
el impuesto óptimo sobre el dinero es igual a cero. Siguieron a M. Friedman (1969) al asumir una
nivel de saciedad de las tenencias de dinero m tales que la utilidad marginal del dinero es positiva para m
< m y no positiva para mbm. Este nivel de saciedad puede depender de c
y yo. Correia y Teles demostraron que el impuesto óptimo sobre el dinero es cero si m ¼ kc
para una constante positiva k. También demostraron que el impuesto óptimo sobre el dinero es cero si
m ¼ año Intuitivamente, en un punto óptimo, el beneficio marginal de las tenencias adicionales de dinero
debe equilibrar el costo del efecto marginal sobre los ingresos del gobierno. Esta
contrasta con el caso de los bienes normales, donde el beneficio marginal debe equilibrar los
costos del impacto marginal sobre los ingresos del gobierno y el costo marginal del recurso para
producir los bienes. El dinero, por el contrario, se supone que es gratuito de producir. En el punto
de saciedad, el beneficio marginal del dinero es cero. Las condiciones estudiadas por Correia y
Teles aseguran que el efecto ingreso marginal también sea cero.
La regla de Friedman para la tasa óptima de inflación puede recuperarse incluso en ausencia
de impuestos a tanto alzado. Pero es importante reconocer que las restricciones sobre las
preferencias necesarias para restaurar la regla de Friedman son muy fuertes y, como lo discutió
Braun (1991), diferentes suposiciones sobre las preferencias llevarán a diferentes conclusiones.
La suposición de que la relación entre las utilidades marginales del consumo y el dinero es
independiente del ocio ciertamente puede cuestionarse. Sin embargo, es muy común en la
literatura asumir la separabilidad entre el ocio, el consumo y las tenencias de dinero. La
especificación de la utilidad de registro estándar, por ejemplo, muestra esta propiedad y, por lo
tanto, implicaría que una tasa de interés nominal cero es óptima.
Un modelo CIA
Los ejemplos hasta ahora han involucrado especificaciones MIU. Supongamos, en cambio, que
el consumidor se enfrenta a una restricción de la CIA sobre un subconjunto de sus compras.
Específicamente, suponga que c1 representa bienes en efectivo y c2 representa bienes de crédito.
Sea l el ocio. El objetivo del hogar es maximizar
Et xy bi Uðc1;tþi; c2;tþi; ltþiÞ

i¼0
sujeto a la restricción presupuestaria
tc ÞQtð1
t ÞQtðc1;t
ltÞþð1 þþitc2;tÞ
1ÞBt þ1 Mt
þ Mt
þ Bt
1; ¼ ð1 th ð1 þ t
donde las variables son como se definió previamente. Además, la restricción CIA requiere que
mt 1 :
c1;t a
1 þ pt
Antes de considerar cuándo el impuesto inflacionario óptimo podría ser positivo, ignore el bien
crediticio c2 por el momento para que el modelo sea similar al modelo básico CIA estudiado en el
capítulo 3. Recuerde que la inflación sirvió como un impuesto sobre la oferta laboral en ese
modelo. Pero de acuerdo con la restricción presupuestaria, el gobierno ya tiene, en th, un impuesto
sobre la oferta laboral. Por lo tanto, el impuesto inflacionario es redundante.36 Debido a que es
redundante, el gobierno puede lograr una asignación óptima sin usar el impuesto inflacionario.
36. Véase Chari, Christiano y Kehoe (1996).

En una economía de bienes en efectivo y de crédito, el impuesto inflacionario ya no es redundante si el

gobierno no puede establecer diferentes impuestos sobre las mercancías en los dos tipos de bienes.
Entonces, volviendo al modelo tanto con efectivo como con bienes de crédito, las condiciones de primer
orden para el problema de decisión del hogar implican que el consumo y el ocio se elegirán de tal manera
que
U1ðc1;t; c2;t;
ltÞ ¼ 1 þ it:
U2ðc1;t; c2;t; ltÞ
El análisis de Atkinson y Stiglitz (1972) implica que si las preferencias son homotéticas en c1;t y c2;t, la
razón de la utilidad marginal de los bienes en efectivo y de crédito debería ser igual a 1, la razón de sus
precios de producción. Esto ocurre solo si i = 0; por lo tanto, las preferencias homotéticas implican que la
tasa de interés nominal debe ser igual a cero.
Pero esta es solo la regla de Friedman para la tasa óptima de inflación.
Por lo tanto, el impuesto inflacionario óptimo debería ser cero si para todo l > 0,
U1ðlc1;t; lc2;t; ltÞ ¼

U1ðc1;t; c2;t; ltÞ
; ð4:60Þ
U2ðlc1;t; lc2;t; ltÞ U2ðc1;t; c2;t; ltÞ
en cuyo caso la función de utilidad tiene la forma
Uðc1; c2; lÞ ¼ Vðfðc1; c2Þ; lÞ;
donde f es homogénea de grado 1. Si esto se cumple, el gobierno debería evitar el uso del impuesto
inflacionario aunque deba depender de otros impuestos distorsionadores. Las tasas de interés nominales
positivas imponen un costo de eficiencia al distorsionar la elección del consumidor entre efectivo y bienes de
crédito.37
¿Qué tan razonable es esta condición? Recuerde que no se ha ofrecido ninguna explicación de por qué
un bien es un bien en efectivo y el otro es un bien de crédito. Esta distinción simplemente se ha asumido y,
por lo tanto, es difícil argumentar intuitivamente por qué las preferencias por los bienes en efectivo y de
crédito deberían (o no) satisfacer la condición (4.60). En el análisis agregado, es común combinar todos los
bienes en un bien compuesto; esto es estándar al escribir utilidad como uðc; lÞ, donde c representa una
agregación de todos los bienes de consumo. Interpretando c como fðc1; c2Þ, donde f es una función
agregadora homogénea de grado 1, implica que las preferencias satisfarían las propiedades necesarias para
que el impuesto inflacionario óptimo fuera cero. Sin embargo, esta no es una restricción inocua. Requiere,
por ejemplo, que la razón de la utilidad marginal del café en el carrito de café local (un
37. Como señalaron Chari, Christiano y Kehoe (1996), las restricciones de preferencia son suficientes para que la regla del
hombre de Fried sea óptima, pero no necesaria. Por ejemplo, en el modelo de efectivo/crédito, suponga que las preferencias
no son homotéticas y que la estructura impositiva óptima exige gravar más los bienes de crédito. Una tasa de interés nominal
positiva grava los bienes en efectivo y las tasas nominales negativas no son factibles. Por lo tanto, puede surgir una solución
de esquina en la que la tasa de interés nominal óptima sea cero. Esto supone que el gobierno no puede imponer impuestos
separados sobre bienes en efectivo y bienes de crédito.
efectivo) a la de los libros en la librería (un bien de crédito) permanecen constantes si el café
y el consumo de libros se duplica.
El dinero como insumo intermedio

El enfoque de las secciones anteriores motivó una demanda de dinero al incluir
saldos reales de dinero como un elemento de la función de utilidad del agente representativo o por
imponer una restricción CIA que se aplicaba a un subconjunto de bienes. Si el papel del dinero
surge debido a los servicios que proporciona para facilitar las transacciones, entonces podría ser
visto más naturalmente como un bien intermedio, un bien utilizado como insumo en la producción de los
bienes finales que entran directamente en la función de utilidad. La distinción entre bienes finales y bienes
intermedios es importante para determinar el
estructura de la tributación; Diamond y Mirrlees (1971), por ejemplo, demostraron que bajo
ciertas condiciones, puede ser óptimo gravar sólo los bienes finales. En particular, cuando el
El gobierno puede imponer impuestos sobre cada bien final, los bienes intermedios no deben ser
gravado
La importancia del papel del dinero como insumo intermedio fue destacada por primera vez por
Kimbrough (1986a; 1986b) y Faig (1988).38 Su trabajo sugirió que la regla del hombre de Fried podría
aplicarse incluso en ausencia de impuestos a tanto alzado, y las conclusiones a la
contrario surgió del tratamiento del dinero como un bien final que entra en la utilidad
función directamente. En condiciones de rendimientos constantes a escala, el resultado de Diamond Mirrlees
requería eficiencia en la producción, lo que implica que el dinero y el trabajo
los insumos en las transacciones de producción no deben ser gravados. Dado que el enfoque MIU es
Usualmente utilizado como atajo para modelar situaciones en las que el dinero sirve como medio de
intercambio al facilitar las transacciones, el trabajo de Kimbrough y Faig indica que tales atajos pueden tener
implicaciones importantes. Sin embargo, el requisito
que los impuestos estén disponibles para cada bien final no se cumple en la práctica, y las propiedades de la
tecnología de las transacciones de la economía son tales que hasta que estas son mejores
entendido, no hay un caso claro para suponer rendimientos constantes a escala.
Correia y Teles (1996) proporcionaron resultados adicionales sobre la aplicabilidad de la regla del hombre
de Fried. Demostraron que el resultado de Friedman es válido para cualquier modelo de tiempo de compras en
en el que el tiempo de compra es una función homogénea del consumo y de los saldos monetarios reales.
Para investigar este resultado y para ilustrar el enfoque primario del Ramsey
problema, considere un modelo generalizado de tiempo de compras en el que el dinero y el tiempo son
insumos para producir servicios transaccionales. Específicamente, supongamos que el agente representante
tiene una asignación de tiempo total normalizada a 1, que puede asignarse a ocio ðlÞ, actividad de mercado
ðnÞ o compras ðns Þ:
¼ 1:
lt þ nt þ nst ð4:61Þ
38. Véase también Guidotti y Ve´gh (1993).

El tiempo de compra depende de la elección de consumo y de las tenencias de dinero del agente, con
ns aumentando en ct y disminuyendo en mt de acuerdo con la producción de compras
t
función
ns ¼ Gðct; mtÞ:
t
Suponga que G es homogéneo de grado h, por lo que Gðltct; ltmtÞ ¼ lh Gðct; mtÞ. Seat lt ¼ 1=ct,
mt monte
nst ¼ canalt G 1; 1 cht g :
Connecticut Connecticut
Además, suponga que g es una función convexa, g0 a 0, g00 b 0, lo que implica que el tiempo de compras
no aumenta en mt=ct pero los saldos monetarios reales exhiben una productividad marginal decreciente.
Los rendimientos constantes a escala corresponden a h ¼ 1. Supongamos que existe un nivel de saldos
reales relativos al consumo m tal que g0 ðxÞ ¼ 0 para x bm, correspondiente a un nivel de saciedad de
los saldos reales.
El agente representativo elige caminos para el consumo, la oferta de trabajo, las tenencias de dinero y
las tenencias de capital para maximizar
mtþi
xy bi u ctþi; 1 ntþi ch tþi g ð4:62Þ
i¼0 ctþi
sujeto a la siguiente restricción presupuestaria:
1 þ it 1 es
peso 1 dt 1 mt 1 b ct þ dt ð1 ttÞfðntÞ; ð4:63Þ
1 þ pt 1 1 þ pt
donde fðntÞ es una función de producción neoclásica estándar, tt es la tasa impositiva sobre los ingresos,
dt ¼ mt þ bt es la tenencia total de activos reales, igual a la tenencia de deuda pública que devenga
intereses ðbtÞ más la tenencia de dinero real, it 1 es el interés nominal
inflacióntasa
de tde 1 a t, y pt es la tasa de
t 1 a t. Nótese que la acumulación de capital se
ignora en este análisis. Además, suponga que las condiciones iniciales incluyen Mt 1 ¼ Bt 1 ¼ 0, donde
estos
son los niveles nominales de existencias de dinero y bonos. Una última suposición importante en el análisis
de Correia y Teles es que la producción exhibe rendimientos a escala constantes de l ns .39, con fðnÞ ¼ 1
39. Nótese que la función de utilidad en (4.62) se puede escribir como vðctþi; mtþi; ntþiÞ y así se puede utilizar para
justificar una función MIU (ver sección 3.3.1). Cuando la función de tiempo de compras toma la forma asumida aquí,
Correia y Teles (1999) muestran que m ¼ kc para una constante k positiva, donde m es el nivel de saciedad de los
saldos monetarios tal que g0 ðm =cÞ ¼ 0. Como se señaló anteriormente , el impuesto óptimo sobre el dinero es cero
cuando m ¼ kc.
El problema impositivo óptimo del gobierno es elegir trayectorias temporales para que ttþi e itþi
maximizar (4.62) sujeto a la restricción de recursos de la economía ct þ gt a 1 al requisito es nst y
de que el consumo y la oferta de trabajo sean consistentes con las elecciones
de agentes privados. Siguiendo a Lucas y Stokey (1983), este problema puede reformularse mediante
utilizando las condiciones de primer orden del problema de decisión del agente individual para expresar,
en términos de los instrumentos fiscales del gobierno, los precios de equilibrio que
apoyar las vías de consumo y oferta laboral que resuelvan los problemas del gobierno
problema. Esto conduce a una restricción adicional sobre las opciones del gobierno y
puede resumirse en términos de una condición de implementabilidad.
Para derivar esta condición de implementabilidad, comience con las condiciones de primer orden para
El problema del representante. Definir la función de valor
monte
vðwtÞ ¼ max
Connecticut; nt;mt; dt
tu ct ; 1 nt ch tg _ þ bvðwtþ1Þ ;
Connecticut
donde la maximización está sujeta a la restricción presupuestaria (4.63). Dejando que lt denote
el multiplicador de Lagrange asociado con la restricción presupuestaria de tiempo t, el primer orden
las condiciones implican
metro
1
uc ul hg g0 canal
t ¼ litro ð4:64Þ
C
ul ¼ ltð1 ttÞ ð4:65Þ
1
ulg0 ch
t ¼ lt ð4:66Þ
lt ¼ bRtlt+1; ð4:67Þ
donde It ¼ it=ð1 þ itÞ y la tasa de interés real es Rt ¼ ð1 þ itÞ=ð1 þ ptþ1Þ.

El siguiente paso es reformular la restricción presupuestaria (4.63). Esta restricción se puede escribir
diez como
Rt 1dt 1 ¼ xy Di½ctþi ð1 ttþiÞð1 ltþi ns tþi Þ þ Rt 1þiIt 1þimt 1þi; ð4:68Þ

i¼0
donde se impone una condición no Ponzi y el factor de descuento Di se define como

1
Di ¼ 1 para i ¼ 0 y Di ¼ Qi j¼1 tþj R para ib 1. Dado que se supone que la inicial
1
las existencias de dinero y bonos son iguales a cero, dt 1 ¼ 0, por lo que el lado derecho de (4.68) también debe
igual a cero.40 La condición de implementabilidad se obtiene reemplazando los precios en
40. Si los pasivos nominales iniciales del gobierno fueran positivos, sería óptimo inflar inmediatamente
perder su valor porque esto representaría una fuente de ingresos no distorsionadora. Para evitar este
resultado, se supone que las existencias iniciales son cero.
esta restricción presupuestaria utiliza las condiciones de primer orden del problema del agente para
expresar los precios en términos de cantidades.41 Recordando que chg ¼ ns
, primero multiplique y divida la restricción presupuestaria intertemporal
por ltþi; luego use el resultado de las condiciones de primer orden (4.67) que Di ¼ bi D0ltþi=lt para escribir
(4.68) como42
xy bi ½ltþictþi ltþið1 ttþiÞð1 ltþi ns tþi Þ þ ltþiItþimtþi ¼ 0:

i¼0
Ahora use las condiciones de primer orden (4.64)–(4.66) para obtener
metro 1 mtþi
g0 chtþi ctþi ulð1 ltþi ns ¼ 0:
xy bi uc ul hg ul C
tþi ul _ g0 tþi
i¼0 ch ctþi
metro
Dado que el término ul C g0 ch tþi aparece dos veces, con signos opuestos, estos se cancelan, y este
la condición se convierte en
xy bi ½ucctþi ulð1 ltþiÞ þ ulð1 hÞns tþi Þ ¼ 0: ð4:69Þ

i¼0
La ecuación (4.69) es la condición de implementabilidad. El problema del gobierno ahora es elegir

ctþi, mtþi y ltþi para maximizar la utilidad del agente representativo, sujeto a la restricción de
recursos de la economía, la función de producción para el tiempo de compras y (4.69). Es decir,
maxPbi uðctþi; ltþiÞ sujeto a (4.69) y ct þ gt a ð1 lt ns tÞ, ¼ gðmt=ctÞch t . Esta formulación del
donde ns t problema de Ramsey ilustra el enfoque primario; las condiciones de primer orden para
el agente representativo se utilizan para eliminar los precios de la restricción presupuestaria
intertemporal del agente.
Dado que m aparece en este problema solo en la función de producción del tiempo de compra, la
condición de primer orden para la elección óptima de mt+1 es
½bi culð1 hÞ mtþig0 ¼ 0; ð4:70Þ
41. El precio del consumo es 1, el precio del ocio es 1 42. Esto t, y el precio de los saldos reales es I.
utiliza el hecho de que mt 1 ¼ 0, entonces
X Suciedad 1þiIt 1þimt 1þi ¼X Suciedad 1þiIt 1þimt 1þi ¼X Di 1It 1þimt 1þi
i¼0 i¼1 i¼1
¼X Di 1 1þiIt 1þimt 1þi lt 1þi ¼ X lt

di
ltþiItþimtþi ltþi
i¼1 i¼0
1
¼
X B ltþiItþimtþi:
es i¼0
I
donde cb 0 es el multiplicador lagrangiano de la restricción de implementabilidad (4.69) y mb 0 es el

multiplicador lagrangiano de la restricción de recursos. Correia y Teles demostraron que bi culð1 hÞ
mtþi ¼ 0 no puede caracterizar el óptimo, por lo que para que se satisfaga (4.70) se requiere que g0 ¼
0. A partir de las condiciones de primer orden en el problema del agente representativo, ulg0 ch ¼ ltIt;
1
esto implica que g0 = 0 requiere I =t 0. Es decir, laóptimo
impuesto tasa desobre
interés
el nominal debeser
dinero debe sercero.
igual a cero y el
La propiedad fundamental del dinero, según Correia y Teles, es su condición de bien primario
gratuito. Gratis en este contexto significa que se puede producir a un costo variable cero. El supuesto
de producción sin costo es estándar en la economía monetaria y proporcionó la intuición para el
resultado original de Friedman. Con un costo social de producción cero, la optimización requiere que el
costo privado también sea cero. Esto ocurre solo si la tasa de interés nominal es cero.
Es evidente que hay casos generales en los que la conclusión de Phelps no se sostiene. Incluso en
ausencia de impuestos de suma global, la política fiscal óptima no debe distorsionar el precio relativo
de los bienes en efectivo y de crédito ni distorsionar las tenencias de dinero. Pero, como discutieron
Braun (1991) y Mulligan y Sala-i-Martin (1997), diferentes suposiciones sobre preferencias o tecnología
pueden llevar a diferentes conclusiones. Correia y Teles (1999) intentaron cuantificar las desviaciones
de la regla de Friedman cuando no se cumplen las restricciones de preferencia y tecnología requeridas
para que una tasa de interés nominal cero sea óptima. Descubrieron que la tasa de interés nominal
óptima todavía está cerca de cero.
4.6.4 Sistemas tributarios no indexados
Hasta este punto, la discusión ha asumido que el sistema tributario está indexado de modo que los
impuestos se gravan sobre el ingreso real; un cambio único en todas las cantidades nominales y el
nivel de precios dejaría el equilibrio real sin cambios. Este supuesto requiere que un cambio de precio
puro no tenga efecto sobre los ingresos fiscales reales del gobierno o las tasas impositivas que
enfrentan los individuos y las empresas en el sector privado. Sin embargo, la mayoría de los sistemas
impositivos reales no están completamente indexados para garantizar que los cambios puros en el nivel
de precios dejen sin cambios las tasas impositivas reales y los ingresos fiscales reales. Las distorsiones
inducidas por la inflación generadas por la interacción de la inflación y el sistema tributario tienen el
potencial de ser mucho mayores que los efectos relacionados con los ingresos en los que se ha
centrado la mayor parte de la literatura sobre el señoreaje y la inflación óptima. Feldstein (1998) analizó
los beneficios netos de reducir la inflación del 2 por ciento a cero,43 y concluyó que para los valores de
sus parámetros preferidos, los efectos debidos a la reducción de las distorsiones relacionadas con el
sistema tributario son aproximadamente el doble de los asociados con el cambio en ingresos del gobierno.
43. Feldstein permitió un sesgo al alza en la tasa de inflación, medida por el índice de precios al consumidor, por lo que sus
estimaciones se aplican a la reducción de la inflación de precios al consumidor del 4 por ciento al 2 por ciento.
Una distorsión importante surge cuando se gravan los ingresos por intereses nominales y no los
ingresos por intereses reales. Las tasas de rendimiento real después de impuestos serán relevantes para
los agentes individuales en la toma de decisiones de ahorro y cartera, y si el ingreso nominal está sujeto a
una tasa impositiva de t, el rendimiento real después de impuestos será
ra ¼ ð1 tÞi p
¼ ð1 tÞr tp;
donde i ¼ r þ p es el rendimiento nominal y r es el rendimiento real antes de impuestos. Por lo tanto, para un
rendimiento real antes de impuestos dado r, el rendimiento real después de impuestos está disminuyendo en la
tasa de inflación.
Para ver cómo esta distorsión afecta la relación capital-trabajo de estado estacionario, considere el
modelo MIU básico del capítulo 2 con un impuesto sobre la renta de t sobre el ingreso nominal total.
Se supone que el ingreso nominal incluye cualquier ganancia de capital nominal sobre participaciones de capital:
Yt 1 Pt fðkt 1Þ þ it 1Bt 1 þ PtTt þ ðPt Pt 1Þð1 dÞkt 1:
La restricción presupuestaria del agente representativo se convierte en
ð1 tÞYt ¼ Ptct þ Ptkt Ptð1 dÞkt 1 þ ðBt Bt 1ÞþðMt Mt 1Þ;
donde M es la tenencia nominal de dinero del agente, B es su tenencia de bonos y PtTt es un pago de
transferencia nominal.44 En términos reales, la restricción presupuestaria se convierte en45
it 1bt 1 punto
ð1 tÞ fðkt 1Þ þ þ Tt 1 þ pt t ð1 dÞkt 1
1 þ pt
bt 1 mt 1
¼ ct þ kt ð1 dÞkt 1 þ bt þ mt :
1 þ pt 1 þ pt
Suponiendo que el objetivo del agente es maximizar el valor actual descontado de la utilidad
esperada, que depende del consumo y de las tenencias de dinero, las condiciones de primer orden
para el capital y los bonos implican, en el estado estacionario,
1 þ ð1 tÞp 1 ð1 tÞfkðkÞ þ ð1
dÞ ¼ 1 þ pb ð4:71Þ
44. Para simplificar, suponga que T se ajusta en forma de suma global para garantizar que las variaciones en la inflación y
la tasa impositiva sobre la renta dejen equilibrado el presupuesto del gobierno. Obviamente, si los impuestos de suma global
realmente estuvieran disponibles, la política óptima implicaría establecer t = 0 y seguir la regla de Friedman para la tasa de
inflación óptima. El propósito aquí es examinar los efectos de un sistema impositivo no indexado sobre el stock de capital
del estado estacionario de la manera más sencilla posible.
45. Esta formulación supone que la depreciación económica real es deducible de impuestos. Si las provisiones por
depreciación se basan en el costo nominal histórico, se introduciría una distorsión adicional inducida por la inflación.
1 þ yo t 1
ð1 tÞ þ ¼ :
ð4:72Þ
1þp 1þp B
La relación capital-trabajo de estado estacionario está determinada por
1 1 1 þ ð1 tÞp
fkðkssÞ ¼ ð1 dÞ :
1 tonelada B 1þp
Dado que ½1 þ ð1 tÞp=ð1 þ pÞ está decreciendo en p, kss está decreciendo en la tasa de inflación.
Una inflación más alta conduce a mayores ganancias de capital nominal sobre las tenencias de capital existentes,
y como estos están gravados, la inflación aumenta la tasa impositiva efectiva sobre el capital.
La ecuación (4.72) puede resolverse para que la tasa de interés nominal de estado estacionario produzca
1 1þp t
1 þ yoss ¼ :
B 1 tonelada 1 tonelada
Por lo tanto, el rendimiento real antes de impuestos de los bonos, ð1 þ iÞ=ð1 þ pÞ, aumenta con la tasa
de inflación, lo que implica que las tasas nominales aumentan más que proporcionalmente con un aumento
en la inflación.
Es importante reconocer que sólo un aspecto de los efectos de la inflación y
el sistema tributario ha sido examinado.46 Debido a la tributación de los rendimientos nominales,
una mayor inflación distorsiona las decisiones del individuo, pero también genera ingresos para
el gobierno que, con un nivel constante de gastos (en términos de valor actual),
permitiría reducir otros impuestos. Así, las distorsiones asociadas con mayores
inflación son potencialmente compensados por la reducción de las distorsiones causadas por otros
fuentes tributarias. Sin embargo, como se señaló anteriormente, Feldstein (1998) argumentó que la compensación es
solo parcial, dejando un gran costo anual neto de tasas positivas de inflación. Feldstein
identificó el aumento de la tasa impositiva efectiva sobre el capital que se produce debido al
tratamiento de la depreciación y el aumento del subsidio a la vivienda asociado con la
deducibilidad del interés hipotecario nominal en los Estados Unidos como distorsiones importantes
generadas por una inflación más alta que interactúa con un sistema tributario no indexado. Incluyendo
estos efectos con un análisis de las implicaciones para los ingresos del gobierno y
consiguiente posibles ajustes en otros impuestos distorsionantes, estimó Feldstein
que una reducción del 2 por ciento en la inflación (del 2 por ciento a cero) aumenta el bienestar neto
en 0.63 por ciento a 1.01 por ciento del PIB anualmente.47 Dado que estas son ganancias anuales, el
46. Feldstein, Green y Sheshinski (1978) emplearon una versión del modelo de dinero y crecimiento de Tobin
(Tobin 1965) para explorar las implicaciones de un sistema tributario no indexado cuando las empresas utilizan tanto la deuda como el capital social.
para financiar capitales.
47. Estas cifras suponen una elasticidad del ahorro con respecto al rendimiento real después de impuestos de 0,4 y una pérdida irrecuperable de
impuestos de entre 40 centavos por cada dólar de ingresos (lo que lleva a la cifra de 0,63 por ciento) y
$ 1,50 por dólar de ingresos (lo que lleva a la cifra de 1,01 por ciento).
4.8 Problemas 191
valor actual descontado de reducir permanentemente la inflación a cero sería bastante

grande.
4.7 Resumen
Las acciones monetarias y fiscales están vinculadas a través de la restricción presupuestaria del gobierno.
Bajo los regímenes ricardianos, los cambios en el stock de dinero o su tasa de crecimiento requerirán
alguna otra variable en la restricción presupuestaria (impuestos, gastos o préstamos) para
ajustar. Con dominio fiscal, los cambios en los impuestos o gastos del gobierno pueden requerir cambios
en la inflación. Bajo regímenes no ricardianos, los cambios de gobierno
la deuda puede afectar los precios incluso si la política monetaria es exógena. Un análisis completo de
determinación del nivel de precios requiere una especificación de la relación entre fiscal y
políticas monetarias.
A pesar de ello, y a pesar del énfasis que han recibido las relaciones presupuestarias en la
trabajo de Sargent y Wallace y el trabajo sobre la teoría fiscal del nivel de precios iniciado por Sims y
Woodford, gran parte de la economía monetaria ignora las implicaciones
de la restricción presupuestaria. Esto es válido en presencia de impuestos a tanto alzado; cualquier efecto
en el presupuesto del gobierno puede ser simplemente compensado por una variación apropiada en
impuestos a tanto alzado. Análisis tradicionales que se enfocan solo en el stock de alta potencia
dinero también son válidos cuando los gobiernos siguen una política ricardiana de respaldo total
deuda que devenga intereses con ingresos fiscales, ya sea ahora o en el futuro. En general,
sin embargo, uno debe preocuparse por las implicaciones fiscales de cualquier análisis de la política
monetaria porque los cambios en la cantidad de dinero que alteran los pagos de intereses del gobierno
tienen implicaciones para las obligaciones tributarias futuras.
4.8 Problemas
1. Suponga que la tasa de crecimiento de la población es ny la tasa de crecimiento del ingreso real per
cápita es l. Muestre que (4.6) se convierte en
ð1 þ ptÞð1 þ mÞ 1
st ¼ ðht ht 1Þ þ ht 1;
ð1 þ ptÞð1 þ mÞ
donde 1 þ m ¼ ð1 þ nÞð1 þ lÞ. Ahora considere el estado estacionario en el que ht ¼ ht 1 y

la inflación es constante. ¿El señoreaje depende de m? Explicar.
2. Supongamos que la utilidad está dada por uðct; mtÞ ¼ wðctÞ þ vðmtÞ, con wðctÞ ¼ ln ct y
vðmtÞ ¼ mtðB D ln mtÞ, donde B y D son parámetros positivos. Aproximado
ingresos de estado estacionario por señoreaje por ym, donde y es la tasa de crecimiento del
suministro de dinero
un. ¿Existe una curva de La¤er para el señoreaje (es decir, los ingresos aumentan en y para todos
los años y disminuyen en y para todos los años > y durante algunos años)? B. ¿Qué tasa de
crecimiento del dinero maximiza los ingresos de estado estacionario por señoreaje? C. Suponga
que la tasa de crecimiento demográfico de la economía es l, y reinterprete m como saldos
monetarios reales per cápita. ¿Qué tasa de inflación maximiza el señoreaje? ¿Cómo depende de l?
3. Suponga que la demanda de saldos monetarios reales es m ¼ fðRmÞ, donde Rm es la tasa de

interés nominal bruta. Suponga que la tasa de interés real bruta se fija en su valor de estado
estacionario de 1=b de modo que Rm ¼ ð1 þ pÞ=b, donde p es la tasa de inflación. Utilizando la
definición de ingresos por señoreaje empleada en (4.21), ¿qué tasa de inflación maximiza el
señoreaje de estado estacionario?
4. Suponga que el gobierno enfrenta la siguiente identidad presupuestaria:
bt ¼ Rbt 1 + gt ttyt st;
donde los términos son deuda de un período, pagos de intereses brutos, compras del gobierno,
recibos de impuestos sobre la renta y señoreaje. Supongamos que el señoreaje está dado por
fðptÞ, donde p es la tasa de inflación. El factor de interés R es constante y el proceso de gasto
fgtþigy es exógeno.
la renta yEl gobierno establece trayectorias temporales para la tasa del impuesto sobre
i¼0 para la inflación a minimizar
Et xy bi ½hðttþiÞ þ kðptþiÞ;
i¼0
donde las funciones h y k representan los costos distorsionadores de las dos fuentes tributarias.
Suponga que las funciones h y k implican costos marginales positivos y crecientes de ambas
fuentes de ingresos.
un. ¿Cuál es la condición de optimización intratemporal que vincula las elecciones de t y p en cada
momento? B. ¿Cuál es la condición de optimalidad intertemporal que vincula la elección de p en
diferentes puntos en el tiempo? C. Suponga que y ¼ 1, fðpÞ ¼ ap, hðtÞ ¼ bt2 y kðpÞ ¼ cp2.
Evaluar las condiciones inter e intratemporales. Encuentre la configuración óptima para tt y pt en
términos de bt 1 y PR d. Con los resultados del inciso c), ¿cuándo el financiamiento óptimo implicará
tasas impositivas planificadas constantes e inflación a lo largo del tiempo?
I
gtþi.
5. El modelo de la sección 4.6.1 supuso que las distorsiones de impuestos y señoreaje eran
funciones cuadráticas del nivel de impuestos y que el gobierno deseaba minimizar
4.8 Problemas 193
1 I 2 2
R ½ðttþi þ ftþiÞ þ ðstþi þ etþiÞ
2 Et xy
;
i¼0
sujeto a
I R
Et xy R ðttþi þ stþiÞ ¼ Rbt 1 þ
R1
gramo;
i¼0
donde s es el ingreso por señoreaje, t representa otros ingresos tributarios, bt 1 es el stock inicial
de la deuda pública pendiente, g es el nivel fijo de gastos que el gobierno
necesita financiar cada período, y f y e son choques estocásticos a la distorsión
costos de cada fuente tributaria. Suponga que ft = rfft 1 + zt y et = rge + et, donde z y e
son innovaciones de ruido blanco no correlacionadas entre sí y en serie para f y e. Derivar
las condiciones de optimalidad intratemporal e intertemporal para los dos impuestos. Cómo
¿Depende el comportamiento de cada impuesto de rf y re?
6. Mankiw (1987) sugirió que la tasa de interés nominal debería evolucionar como un paseo aleatorio
bajo una política fiscal óptima. Suponga que la tasa de interés real es constante y que el nivel de
precios de equilibrio está dado por (4.29). Supongamos que el nominal
la oferta monetaria está dada por mt ¼ mp t þ vt, donde mp t es el plan del banco central
oferta monetaria y vt es un error de control de ruido blanco. Sea y la tasa óptima de inflación. Hay
diferentes procesos para mp que conducen a la misma tasa de inflación promedio
pero diferente comportamiento de la serie temporal de la tasa de interés nominal. Para cada uno de los
procesos de mpt dado a continuación, demuestre que la inflación promedio es y. En cada caso, es
la tasa de interés nominal un paseo aleatorio?
un. diputado
t ¼ yð1 gÞt þ gmt 1.
B. diputado
t ¼ mt 1 þ año.
7. Suponga que la utilidad está dada por U ¼ c1 s=ð1 sÞ þ m1 y=ð1 yÞ. Encuentra la función
fðPÞ definido en (4.32) y verifique que tiene la forma que se muestra en la figura 4.3. Resolver
el nivel de precios de equilibrio estacionario P tal que P ¼ fðP Þ.
8. Considere (4.37) implícito en la teoría fiscal del nivel de precios. La calle señoreaje fue
definido como itmt=ð1 þ itÞ. Suponga que la función de utilidad del agente representativo
toma la forma uðc; mÞ ¼ ln c þ b ln m. Demuestre que st ¼ bct y que el nivel de precios es
independiente de la oferta nominal de dinero siempre que tt gt þ bct sea independiente
del monte
9. Considere el problema del impuesto óptimo de la sección 4.6.3. El gobierno desea

maximizar uðc; metro; lÞ ¼ vðc; mÞ þ fðlÞ sujeto a la restricción de recursos de la economía:
fð1 lÞ bc þ g.
un. Derive la restricción de implementabilidad utilizando las condiciones de primer orden (4.48)–
(4.50) para eliminar las tasas impositivas de la restricción presupuestaria del agente representativo
(4.47). B. Establezca el problema de optimización del gobierno y derive las condiciones de
primer orden.
C. Muestre que la condición de primer orden para m se satisface si vm = vmc = vmm = 0.

Argumente que estas condiciones se cumplen si el nivel de saciedad m es igual a y.
10. Suponga que el modelo de Correia-Teles de la sección 4.6.3 se modifica para que la
producción sea igual a fðnÞ, donde f es una función de producción neoclásica estándar que
muestra una productividad marginal positiva pero decreciente de n. Muestre que si fðnÞ ¼ na
para a > 0, la condición de optimalidad dada por (4.70) continúa valiéndose.

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2 Función de dinero en la utilidad

El modelo de crecimiento neoclásico debido a Ramsey (1928) y Solow (1956) proporciona la

34 2 Función de dinero en la utilidad

Las preguntas fundamentales en economía monetaria son las siguientes: ¿Cómo

2.2 El modelo básico de MIU 35

2.2 El modelo básico de MIU

Para desarrollar el enfoque MIU básico, inicialmente ignoraremos la incertidumbre y cualquier

donde zt es el flujo de servicios producido por las tenencias de dinero y ct es el tiempo t de

36 2 Función de dinero en la utilidad

W ¼ Xy bt uðct; mtÞ; ð2:1Þ

donde 0 < b < 1 es una tasa subjetiva de descuento.

Si la tasa de depreciación del capital físico es d, la economía agregada brotará

ð1 þ it 1ÞBt 1 Monte 1 Monte bt

2.2 El modelo básico de MIU 37

El tiempo implícito en esta especificación del modelo MIU asume que es el

donde pt es la tasa de inflación, bt ¼ Bt=PtNt y mt ¼ Mt=PtNt.

38 2 Función de dinero en la utilidad

VðotÞ ¼ máx . fuðct; mtÞ þ bVðotþ1Þg; ð2:5Þ

donde la maximización está sujeta a la restricción presupuestaria (2.4) y

fðktÞ 1 día ð1 þ itÞbt þ mt

1þn 1þn ð1 þ ptþ1Þð1 þ nÞ

Usando (2.4) para expresar kt como ot ct mt bt y haciendo uso de la definición de

junto con las condiciones de transversalidad

para x ¼ k; B; metro; ð2:9Þ

donde lt es la utilidad marginal del consumo del período t. El teorema de la envolvente

2.2 El modelo básico de MIU 39

que junto con (2.6) da

lt ¼ ucðct; mtÞ ¼ VoðotÞ: ð2:10Þ

umðct; mtÞ 1 bucðctþ1; mtþ1Þ

donde 1 þ rt 1 fkðktÞ þ 1 d es el rendimiento real del capital, y (2.6) implica

1 þ it ¼ ½ fkðktÞ þ 1 dð1 þ ptþ1Þ¼ð1 þ rtÞð1 þ ptþ1Þ: ð2:13Þ

40 2 Función de dinero en la utilidad

2.2 El modelo básico de MIU 41

2.2.1 Equilibrio de estado estacionario

ucðcss; mssÞ b½ fkðkssÞ þ 1 ducðcss; mssÞ ¼ 0 ð2:14Þ

13. Si la población crece a la tasa n, entonces 1 þ pss ¼ ð1 þ yÞ=ð1 þ nÞ.

42 2 Función de dinero en la utilidad

neutralidad del dinero. Si los precios no se ajustan inmediatamente en respuesta a un cambio en

Lo que es particularmente relevante aquí es la implicación de (2.19) de que el estado estacionario

css ¼ fðkssÞ dkss: ð2:21Þ

El consumo per cápita en estado estacionario depende de los parámetros de la producción.

2.2 El modelo básico de MIU 43

independiente de la tasa de crecimiento de la cantidad nominal de dinero. Es decir, no sólo el

ucðct; mtÞ ¼ b½ fkðktÞ þ 1 ducðctþ1; mtþ1Þ;

ucðctþ1; mtþ1Þ 1=b

44 2 Función de dinero en la utilidad

el retorno nominal es ½ð1 þ rtÞPtþ1 Pt=Pt ¼ ð1 þ rtÞð1 þ ptþ1Þ 11 it. en el constante

Existencia del estado estacionario

2.2 El modelo básico de MIU 45

a la derecha de m0 implica mtþs ! y como s! y. Cuando yb 0 (crecimiento monetario no negativo),

17. Véase el análisis de las trampas de liquidez en el capítulo 10.

46 2 Función de dinero en la utilidad

implicaría una hiperinflación especulativa con el nivel de precios llegando al infinito.18

2.2.2 Estados estacionarios con existencias monetarias variables en el tiempo

La sección anterior consideró el estado estacionario asociado con un crecimiento constante

ucðc ; mtÞ ¼ b½ fkðk Þ þ 1 ducðc ; mtþ1Þ ð2:24Þ

La restricción presupuestaria se convierte en

2.2 El modelo básico de MIU 47

y la evolución del stock real de dinero está dada por

Si y es constante, se tiene la situación previamente estudiada. Hay un estado estacionario

1 1=ð1 gð1 hÞÞ

20. Recuerde que kss es tal que b½ fkðkssÞ þ 1 d ¼ 1.

48 2 Función de dinero en la utilidad